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1、 公司研究丨深度報告丨北京人力（600861.SH）Table_Title 國改釋放活力，引領產業賦能%1 請閱讀最后評級說明和重要聲明 2/26 丨證券研究報告丨 報告要點 Table_Summary公司是北京國資旗下稀缺人資上市公司，業務層面攻守兼備，傳統業務穩中有進，新興業務高速增長，收入業績有較好的抗周期、順周期屬性，當前估值水平頗具性價比，安全邊際較高；中長期，業務增長、管理提效、外延拓展可期，預計 2023-2025 年 EPS 為 1.27/1.50/1.74 元，對應 PE 為 20.38/17.21/14.88 倍，給予“買入”評級。分析師及聯系人 Table_Author

2、趙剛 楊會強 SAC：S0490517020001 SAC：S0490520080013%2YYvWWYVVmWwV7N9R8OtRnNsQsRkPnNoRlOmOxO9PmOqRxNoMzQxNrQpM 請閱讀最后評級說明和重要聲明 丨證券研究報告丨 更多研報請訪問 長江研究小程序 北京人力（600861.SH）cjzqdt11111 Table_Title2 國改釋放活力，引領產業賦能 公司研究丨深度報告 Table_Rank 投資評級 買入丨首次 Table_Summary2 國改轉型，登陸資本市場 北京外企系北京國管控股的人力資源綜合解決方案提供商，與北京城鄉進行資產重組作為北京市國改

3、重點項目，2023 年 5 月正式完成。北京外企的前身設立于 1979 年；2002 年改制轉設，設立北京外企；2021 年，為貫徹落實深化國企改革精神，北京國資委決定將外企集團持有的86%的股權無償劃轉至北京國管，并對北京外企與北京城鄉（上市平臺）實施資產重組，2022年 7 月重組方案獲證監會批復，2023 年 5 月重組更名等事項正式完成，公司登陸資本市場。把握時代機遇，業務范圍和客戶范圍逐步拓展。改革開放前，公司前身主要為外企提供雇傭中國勞動者相關的人資服務，隨著改革開放推進，公司改制轉設，服務客戶范圍逐步擴大到國資、民企等，業務范圍從最初的傳統人資服務，逐步拓展到新興的業務外包、招聘

4、及靈活用工等。攻守兼備，業務穩中有進 傳統業務，穩定性、持續性強；新興業務，專業性、成長性優。北京外企以人事管理、薪酬福利管理服務等傳統業務起家，該類業務已經進入成熟期，對供應商的資金實力、全國網點布局數量、合規性等要求較高，客戶粘性高，業務持續性、穩定性好；此外，公司積極布局的業務外包、靈活用工等新興業務，可以幫企業實現降本增效控風險，目前尚處滲透率快速提升的發展初期，對供應商的快速招聘能力、專業化管理能力要求高，進入壁壘較高、成長屬性顯著。直面競爭，資源稟賦加持 北京外企產品布局全面、渠道遍布全國、客戶數量龐大、資金實力雄厚，在競爭中優勢明顯。1、產品：業務布局全面，滿足一站式需求。北京外

5、企，在人事管理、薪酬管理、勞務派遣等業務領域具備先發優勢，同時，積極發展業務外包和招聘及靈活用工等新興業務，業務布局更為全面和多元，可以為客戶提供一站式人資服務。2、渠道：分支機構覆蓋全國，服務更便利。北京外企，發展起步早，分支機構遍布全國，服務的區域顆粒度足夠細、足夠全面，可以充分滿足眾多客戶多區域的人資服務需求。3、客戶：總量大，高質量客戶多，粘性高。北京外企在客戶總量方面遙遙領先，服務數萬家客戶，其中不乏華為等優質客戶，客戶資源多、質量高、粘性高。4、資金：商業模式需大量墊資，現金為王。業務外包、靈活用工等均需供應商墊資，隨著客戶增多、業務量增加，墊資規模水漲船高，在手現金成為客戶衡量競

6、爭實力的重要指標。三大人資企業中，收入體量更大的北京外企、上海外服，在手現金及現金等價物規模更具優勢。投資建議：低估值、高成長 公司上市募資建設數字化項目，補充流動性，提升運營效率，為新興業務發展提供資金保障。上市公司在重大重組過程中，向大股東北京國管非公開募資總額 15.97 億元，計劃用于數字一體化項目建設，以提升過程管理精細度，提高運營管理效率；同時，部分募集資金將用于補充流動性，為新興業務發展提供資金保障。公司作為北京國資旗下，稀缺人服上市公司，業務層面攻守兼備，傳統業務穩中有進，新興業務高速增長，收入業績有較好的抗周期、順周期屬性，且當前估值水平具備較高的性價比；中長期，業務增長、管

7、理提效、外延拓展可期，預計 2023-2025 年 EPS 為 1.27/1.50/1.74 元，對應 PE 為 20.38/17.21/14.88 倍，給予“買入”評級。風險提示 1、宏觀經濟環境復雜，客戶需求增長不及預期風險；2、募投項目的推進節奏、投資回報不及預期風險；3、盈利預測假設不成立或不及預期的風險。公公司司基基礎礎數數據據 Table_BaseData當前股價(元)25.84 總股本(萬股)56,611 流通A股/B股(萬股)31,680/0 每股凈資產(元)6.16 近12月最高/最低價(元)27.13/14.28 注：股價為 2023 年 7 月 27 日收盤價 市市場場表

8、表現現對對比比圖圖(近近 12 個個月月)資料來源：Wind 相相關關研研究究 -30%-11%8%28%2022/72022/112023/32023/7北京人力滬深300指數上證綜合指數2023-07-28%3 請閱讀最后評級說明和重要聲明 4/26 公司研究|深度報告 目錄 國改轉型，登陸資本市場.6 攻守兼備，業務穩中有進.8 傳統業務：穩定性、持續性強.8 新興業務：專業性、成長性優.13 直面競爭，資源稟賦加持.19 產品：業務布局全面，滿足一站式需求.19 渠道：分支機構覆蓋全國，服務更便利.20 客戶：總量大，高質量客戶多，粘性高.20 資金：商業模式需大量墊資，現金為王.22

9、 投資建議：低估值、高成長.22 風險提示.24 圖表目錄 圖 1：FESCO 歷史沿革及業務拓展路徑.6 圖 2：北京外企歷年收入及同比增速.7 圖 3：北京外企歷年歸母凈利潤及同比增速.7 圖 4：北京外企歷年收入結構.7 圖 5：北京外企分業務收入增速.7 圖 6：北京外企歷年毛利潤結構.8 圖 7：北京外企歷年分業務毛利率.8 圖 8：我國勞動力人口基數較大.9 圖 9：我國城鎮就業人口占比超過 6 成.9 圖 10：回溯歷史，城鎮就業人口增速大多領先于鄉村.10 圖 11：城鎮就業的主要崗位來自私營和個體.10 圖 12：疫情期間城鎮私營和個體就業人員增速放緩，非私就業量有韌性.10

10、 圖 13：疫期，國有單位就業人員增速快于城鎮非私就業人員整體增速.10 圖 14：上市公司中民企對帶動就業的貢獻度逐年提升.11 圖 15：上市公司中地方國企就業人員同比增速環比加快.11 圖 16：我國職工保險覆蓋率穩步提升.11 圖 17：全國企業勞動合同簽訂率.11 圖 18：公司人事管理服務和薪酬福利管理服務業務產品示例.12 圖 19：北京外企人事管理、薪酬福利服務業務收入（億）及增速.12 圖 20：人事管理及薪酬福利毛利率變化趨勢.12 圖 21：獵頭行業盈利模式.13 圖 22：RPO 行業盈利模式.13 圖 23：靈活用工、勞務派遣與傳統雇傭的區別.13 圖 24：靈活用工

11、的報價方式.13 圖 25：勞務派遣服務市場規模（億元）.15%4 請閱讀最后評級說明和重要聲明 5/26 公司研究|深度報告 圖 26：勞務派遣勞動力人口（百萬人）.15 圖 27：靈活用工人數（含預期 單位：百萬人）.15 圖 28：靈活用工市場規模（億元）.15 圖 29：國考歷年招錄人數及同比.16 圖 30：歷年省考招錄人數及同比.16 圖 31：中央公開招聘事業單位人員數及同比.16 圖 32：地方公開招聘事業單位人員數及同比.16 圖 33：公務員就業人數（萬人）.16 圖 34：事業單位就業人員數（萬）.16 圖 35：直接雇傭和采用靈活用工方式可以實現薪酬雙軌制，以節約用工成

12、本.17 圖 36：靈活用工使企業可以保持較小的用工規模，把勞動力成本柔性化.17 圖 37：中國共享/分享經濟交易規模及同比增速.18 圖 38：中國共享/分享經濟參與服務人員(外包&兼職等)及平臺員工數.18 圖 39：公司外包、招聘及靈活用工業務收入及同比（億元）.19 圖 40：公司外包、招聘及靈活用工毛利率趨勢.19 圖 41：北京人力產品布局全面.19 圖 42：科銳國際布局“平臺+技術+服務”，核心為招聘及靈活用工.19 圖 43：上海外服和北京外企在全國布局的分支機構數量領先（個）.20 圖 44：北京外企分支機構覆蓋全國 31 個省，400 余個城市.20 圖 45：北京外企

13、、上海外服、科銳國際前五大客戶收入占比.21 圖 46：三大人資公司期末現金及現金等價物規模（億元）.22 圖 47：三大人資公司流動負債規模（億元）.22 圖 48：科銳國際估值復盤.23 圖 49：外服控股估值中樞變化.23 表 1：重大項目重組后，公司前十大股東持股比例.6 表 2：北京外企各業務線條的商業模式.8 表 3：多部委發文鼓勵國企承擔社會責任、增強就業吸納能力.10 表 4：靈活用工和勞務派遣的異同點分析.14 表 5：勞務派遣在我國面臨嚴格的人數比例限制.14 表 6：多部委發文支持靈活用工、靈活就業發展.18 表 7：北京外企和上海外服的客戶資源豐富.20 表 8：北京外

14、企、上海外服核心客戶組名單.21 表 9：公司募投計劃（億元）.22 表 10：公司收入和利潤敏感性分析（百萬元）.24%5 請閱讀最后評級說明和重要聲明 6/26 公司研究|深度報告 國改轉型，登陸資本市場 北京外企系北京國管控股的人力資源綜合解決方案提供商，作為北京市國企改革的重點項目，2023 年 5 月完成重組，登陸資本市場。北京外企的前身設立于 1979 年；2002年改制轉設，設立為北京外企人力資源服務有限公司；2021 年，為貫徹落實深化國企改革精神，北京國資委決定將外企集團持有的 86%的股權無償劃轉至北京國管，并對北京外企與北京城鄉（上市公司平臺）實施資產重組，2022 年

15、7 月重組方案獲證監會批復1，2023 年 5 月重組事項正式完成，上市公司簡稱更改為北京人力。把握時代機遇，業務范圍和客戶范圍逐步拓展。改革開放前，公司前身主要為外企提供雇傭中國勞動者相關的人資服務，以人事管理、薪酬福利管理服務業務等為代表，隨著改革開放，改制轉設，北京外企服務客戶的范圍逐步擴大到國資、民企等，業務范圍從最初的傳統人資服務，逐步拓展到新興的業務外包、招聘及靈活用工等。特別值得一提的是，公司在 2010 年同德科成立上海子公司 FESCO Adecco，引進海外先進管理經驗、市場化激勵機制等，為公司成長打下基礎。圖 1：FESCO 歷史沿革及業務拓展路徑 資料來源：公司公告，公

16、司官網，長江證券研究所 表 1：重大項目重組后，公司前十大股東持股比例 序號 股東名稱 股份（百萬股）持股比例 限售股（百萬股）1 北京國有資本運營管理有限公司 278.69 49.23%170.24 2 北京中融鼎新投資管理有限公司天津融衡股權投資合伙企業（有限合伙）49.77 8.79%49.77 3 北京創新產業投資有限公司 22.59 3.99%22.59 4 中歐養老產業混合型證券投資基金 14.65 2.59%-1 2022 年 7 月上市公司重大資產重組受中國證監會批復，重組事項包括：通過（1）資產置換及發行股份購買資產的方式，取得北京國管接受劃轉獲得的北京外企 86%股權；（2

17、）發行股份購買天津融衡股權投資合伙企業（有限合伙）、北京創新產業投資有限公司以及北京京國發股權投資基金（有限合伙）分別持有的北京外企 8.8125%、4.00%、1.1875%的股權；并（3）向北京國管非公開發行股份募集配套資金。%6 請閱讀最后評級說明和重要聲明 7/26 公司研究|深度報告 5 中歐睿見混合型證券投資基金 7.58 1.34%-6 北京京國發股權投資基金（有限合伙）6.71 1.18%6.71 7 中歐睿澤混合型證券投資基金 5.78 1.02%-8 郭子豪 3.32 0.59%-9 華寶生態中國混合型證券投資基金 3.23 0.57%-10 仁橋澤源股票私募證券投資基金

18、3.13 0.55%-資料來源：Wind，長江證券研究所 財務數據方面，新注入的北京外企公司業務結構多元，客戶群相對分散且質量較高，疫期經營業績穩健。2019-2022 年公司收入復合增速 26%，歸母凈利潤復合增速為 21%，在因消費場景集中在陑下而受疫情影響顯著的社服板塊中，公司業績表現相對優異。圖 2：北京外企歷年收入及同比增速 圖 3：北京外企歷年歸母凈利潤及同比增速 資料來源：公司公告，長江證券研究所 資料來源：公司公告，長江證券研究所 分業務來看，北京外企的收入端以業務外包為主要構成部分，基數高且增長快。2019-2021 年，業務外包貢獻收入占比分別為 69%/82%/85%，2

19、020-2021 年收入增速分別為33%和 46%，相對人事管理、薪酬福利等傳統服務表現出更為優異的成長性。圖 4：北京外企歷年收入結構 圖 5：北京外企分業務收入增速 資料來源：公司公告，長江證券研究所 資料來源：公司公告，長江證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0501001502002503003502019202020212022營業收入（億元）YOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0123456782019202020212022歸母凈利潤（億元）YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192

20、0202021其他其他主營業務招聘及靈活用工業務外包薪酬福利人事管理-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%人事管理薪酬福利業務外包招聘及靈活用工其他主營20202021%7 請閱讀最后評級說明和重要聲明 8/26 公司研究|深度報告 利潤端，由于收入并表口徑不同，北京外企各業務毛利率差異較大，利潤和收入結構一致性較弱。不同于收入端以業務外包為主，公司毛利潤主要來自于以凈服務費并表，毛利率較高的人事管理和薪酬福利服務業務等傳統業務，二者合計占比高達 6-7 成。業務外包以全口徑并表，扣除人工等核心成本后，毛利率僅 3%左右，貢獻毛利潤體量有限。圖 6：北京外企歷年毛利潤結構 圖

21、7：北京外企歷年分業務毛利率 資料來源：公司公告，長江證券研究所 資料來源：公司公告，長江證券研究所 攻守兼備，業務穩中有進 傳統業務：穩定性、持續性強 北京外企以人事管理、薪酬福利管理服務等傳統業務起家，該類業務已進入成熟期，對供應商的資金實力、全國布局網點數量、合規性等要求較高，客戶粘性高，業務持續性、穩定性好；此外，公司積極布局的業務外包、靈活用工等業務，尚處滲透率快速提升期，對供應商的快速招聘能力、專業化管理能力要求高，進入壁壘較高、成長屬性顯著。表 2：北京外企各業務陑條的商業模式 業業務務 服服務務內內容容 收收費費方方式式 是是否否是是核核心心業業務務 備備注注 北北京京外外企企

22、 上上海海外外服服 科科銳銳國國際際 人事管理 勞動關系、入離職、在職人事管理（咨詢）服務、社保公積金代繳及管理服務等。按人按月收費 是 是-1.凈服務費口徑確認收入，毛利率高 2.北京外企該業務含勞務派遣 薪酬福利 薪稅管理 按人按月收費；或一次性收費 是 是-健康管理 成本加成方式定價，按人收費 商業福利服務等 成本加成方式定價 人才派遣 作為派遣機構，與派遣員工簽署勞動合同，把派遣員工派向用工單位為其提供服務。按人按月收費 是 是-凈服務費口徑確認收入，毛利率高 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021其他其他主營業務招聘及靈活用工業務外

23、包薪酬福利人事管理0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201920202021人事管理薪酬福利業務外包招聘及靈活用工其他主營業務其他%8 請閱讀最后評級說明和重要聲明 9/26 公司研究|深度報告 業務外包 客戶將部分非核心或不擅長的業務或重復性勞動的崗位委托給人力資源服務機構，結果考核。綜合考慮外包項目內容、完成難度、完成周期、人員需求、市場情況等綜合報價，或者成本加成報價 是 是-1.全口徑確認收入，毛利率低 2.上海外服，服務于基礎功能崗位的業務外包服務，如金融機構后臺票據交換中心等，客戶群規模大、信用等級高，因此公司可以給予更有競爭力的服務價格，并獲取規模優勢 招

24、聘及靈活用工 招聘流程外包 按項目或按人收費 是 是 是 中高端訪尋（獵頭）候選人年薪一定比例提成收費 是 是 是 靈活用工 成本加成方式定價 是 是 是 全口徑確認收入，包括外派員工薪酬等，毛利率低 技術服務 基于大健康領域的垂直招聘平臺（醫脈同道）、人力資源 SaaS云平臺（科銳才到云）、人力資源產業互聯平臺（禾蛙）、區域人才大腦平臺等產品 按項目收費&平臺提成等方式-是-資料來源：公司公告，長江證券研究所 傳統業務，以人事管理、薪酬福利管理服務等為代表，北京外企憑借國資背景、合規優勢、品牌優勢、規模優勢等，在爭取相關業務訂單方面有顯著優勢。展望后市，隨著勞動力市場規范化水平提升，勞動關系

25、、社保覆蓋率提升，傳統業務的市場蛋糕有望增長。近年我國非私營單位就業頗具韌性，人事管理、薪酬福利管理等傳統業務市場規模穩中有升，北京外企作為國資旗下人服機構，競爭優勢顯著?？v觀我國就業市場，就業人口基數大，城鎮就業人口比重高、增長快，其中，私營和個體是城鎮就業的主要雇傭方，但在宏觀環境復雜的背景下，私營和個體就業增速有所放緩，非私營就業更具韌性。圖 8：我國勞動力人口基數較大 圖 9：我國城鎮就業人口占比超過 6 成 資料來源：Wind，統計局，長江證券研究所 資料來源：Wind，統計局，長江證券研究所 -2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%6.97.07.1

26、7.27.37.47.57.67.77.8200020022004200620082010201220142016201820202022就業人口數（億）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022城鎮就業人員占比鄉村就業人員占比%9 請閱讀最后評級說明和重要聲明 10/26 公司研究|深度報告 圖 10：回溯歷史，城鎮就業人口增速大多領先于鄉村 圖 11：城鎮就業的主要崗位來自私營和

27、個體 資料來源：統計局，長江證券研究所 資料來源：統計局，長江證券研究所 圖 12：疫情期間城鎮私營和個體就業人員增速放緩，非私就業量有韌性 圖 13：疫期，國有單位就業人員增速快于城鎮非私就業人員2整體增速 資料來源：統計局，長江證券研究所 資料來源：統計局，長江證券研究所 非私營單位就業韌性，一方面顯示了其健康、可持續的業務發展狀態，另一方面也體現國企在承擔社會責任、解決社會就業問題方面的擔當。近年宏觀環境復雜，政府多部委連續多次發文，鼓勵國企承擔社會責任，增強吸納就業能力。上市公司就業數據顯示，2020-2022 年，地方國企就業人員逆勢加速增長，體現了較強的政策落實和執行能力。優秀國資

28、企業就業人員增加，其配套的人事服務、薪酬管理服務等人資業務需求增長，有望驅動北京外企等人資機構傳統業務的增長。表 3：多部委發文鼓勵國企承擔社會責任、增強就業吸納能力 時時間間 部部委委 文文件件名名稱稱 核核心心內內容容 2023 年 5 月 27 日 民政部辦公廳 民政部辦公廳關于做好 2023 年社會組織助力高校畢業生就業工作的通知 推動社會組織助力高校畢業生就業工作的職責與任務。2023 年 4 月 26 日 國務院辦公廳 國務院辦公廳關于優化調整穩就業政策措施全力促發展惠民生的通知 支持國有企業大招聘規模，實施 2023 年百萬就業見習崗位募集計劃。2023 年 3 月 30 日 人

29、力資源社會保障部 人力資源社會保障部關于開展 2023 年高校畢業生等青年就業創業推進計劃的通知 吸納畢業生就業政策落實行動；公共部門穩崗擴崗行動；“職引未來”系列招聘行動。2022 年 9 月 5 日 人力資源社會保障部 人力資源社會保障部辦公廳關于 2022 年國有企業招聘高校畢業生增人增資有關意見的函 鼓勵和支持國有企業 2022 年擴大高校畢業生招聘規模。2022 年 5 月 13 日 國務院辦公廳 國務院辦公廳關于進一步做好高校畢業生等青年就業創業工作的通知 擴大企業就業規模，拓寬基層就業空間。積極組織服務機構、用人單位進校園招聘。2 非私營單位包括城鎮集體單位、聯營單位、外資投資單

30、位、港澳臺商投資單位等。-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022城鎮就業人員yoy鄉村就業人員yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021城鎮私營和個體就業人員占比城鎮非私營單位就業人員占比-5%0%5%10%15%20%20052006200

31、720082009201020112012201320142015201620172018201920202021城鎮私營和個體就業人員yoy城鎮非私營單位就業人員yoy-10%-5%0%5%10%15%20%25%200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021城鎮非私營單位就業人員yoy其中：國有單位就業人員yoy%10 請閱讀最后評級說明和重要聲明 11/26 公司研究|深度報告 2021 年 10 月 22 日 人力資源社會保障部 人力資源社會保障部關于職業院校畢業生

32、參加事業單位公開招聘有關問題的通知 事業單位公開招聘中有職業技能等級要求的崗位，可以適當降低學歷要求，或者不再設置學歷要求。2021 年 8 月 23 日 國務院 國務院關于印發“十四五”就業促進規劃的通知 強化就業優先導向的宏觀調控，全面增強就業吸納能力。資料來源：國務院，人社部，長江證券研究所 圖 14：上市公司中民企對帶動就業的貢獻度逐年提升 圖 15：上市公司中地方國企就業人員同比增速環比加快 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 中長期視角，隨著我國勞動關系相關法律法規更為規范、社會保障更加完善，人事管理、薪酬福利管理服務的市場蛋糕將隨著勞動關系、社

33、保覆蓋率提升而增長。當下，我國勞動者社會保障覆蓋率相對發達國家仍有差距，但從邊際角度看，提升改善趨勢顯著。圖 16：我國職工保險覆蓋率穩步提升 圖 17：全國企業勞動合同簽訂率 資料來源：統計局，長江證券研究所 資料來源：統計局，長江證券研究所 具體到北京外企業務劃分，傳統業務主要包括人事管理、勞務派遣、薪酬福利服務等。（1）人事管理服務主要包括基礎人事管理服務、勞務派遣服務等細分業務?；A人事管理服務提供包括勞動關系管理、入離職管理、在職人事管理、社保公積金代繳及管理服務等。（2）勞務派遣服務，北京外企作為派遣機構，與派遣員工簽署勞動合同，在客戶存在用工需求時，把派遣員工派向用工單位為其提供

34、服務，為用工單位解決部分“臨時性、輔助性或者替代性的工作崗位”編制不足的問題，并降低用人成本，改善企業用0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010201120122013201420152016201720182019202020212022其他企業公眾企業集體企業外資企業民營企業地方國企中央國企-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022合計中央國企地方國企民營企業0%10%20%30%40%50%20002001200220032

35、004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022養老保險（在職）失業保險工傷保險醫療保險（在職）31%85%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1993199519971999200120032005200720092011201320152017201990%以上%11 請閱讀最后評級說明和重要聲明 12/26 公司研究|深度報告 工機制的靈活性，分擔企業人員管理風險，使企業能進一步聚焦主業。（3）薪酬福利服務板塊主要包括薪酬財稅管理服務、員工彈性福利關懷服務、

36、健康管理服務等細分業務。圖 18：公司人事管理服務和薪酬福利管理服務業務產品示例 資料來源：公司官網，長江證券研究所 近年盡管宏觀環境復雜，但得益于客戶需求的穩中有升，北京外企業務運營的規范有序，人事管理、薪酬福利管理業務的收入業績表現穩健。2020-2021 年，人事管理收入分別同比+13%/+5%，薪酬福利服務收入分別同比-14%/+7%，毛利率端基本持平或略升。展望后市，隨著勞動力市場規范化水平提升，勞動關系、社保覆蓋率提升，傳統業務的市場蛋糕有望增長。公司憑借自身國資背景、合規優勢、品牌優勢、規模優勢等，在爭取相關業務訂單方面有顯著優勢，傳統業務陑條收入業績有望實現穩健增長。圖 19：

37、北京外企人事管理、薪酬福利服務業務收入（億）及增速 圖 20：人事管理及薪酬福利毛利率變化趨勢 資料來源：公司公告，長江證券研究所 資料來源：公司公告，長江證券研究所 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%02468101214201920202021人事管理薪酬福利人事管理YOY薪酬福利YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201920202021人事管理薪酬福利%12 請閱讀最后評級說明和重要聲明 13/26 公司研究|深度報告 新興業務：專業性、成長性優 新興業務以業務外包、招聘及靈活用工為代表。其中，招聘業務主要包括獵頭和 RPO業務。獵頭業務主要

38、通過為用工單位提供候選人篩選、面試、盡職調查、入職等全流程服務，并收取以候選人年薪總包為基數的特定比例傭金，作為服務費的商業模式。招聘流程外包，可以理解為規?；墨C頭業務，且相對獵頭業務，在外包流程的完備性上要求更高（包括招聘方案設計等），且收費模式上更多元（包括固定收費和按項目收費，分階段收費或按結果收費等）。從業務屬性上來看，獵頭和 RPO 業務與經濟活躍度正相關性更明顯，但規模效應相對較弱，核心競爭力體現在豐富的候選人數據庫，精準的打標簽能力、對客戶需求的理解、以及快速匹配能力等，對人才數據積累、顧問的專業性、團隊穩定性要求較高。圖 21：獵頭行業盈利模式 圖 22：RPO 行業盈利模式

39、 資料來源：長江證券研究所 資料來源：科銳國際公司公告，長江證券研究所 業務外包和靈活用工，可以看作是廣義的外包業務。以靈活用工為例，狹義的靈活用工即崗位外包，是指用人單位將部分短期、非核心崗位外包給供應商，期間，供應商和勞動者簽訂勞動合同，用人單位和供應商簽訂服務合同，供應商承擔招聘、管理勞動者的責任，并承擔雇傭風險。該業務模式與勞務派遣相似，但是雇主的雇傭周期更短、供應商承擔的雇傭風險更高，因此加價率更高，同時，其財務并表口徑為全流水口徑并表，而非勞務派遣模式下凈服務費口徑并表，毛利率更低。圖 23：靈活用工、勞務派遣與傳統雇傭的區別 圖 24：靈活用工的報價方式 資料來源：長江證券研究所

40、 資料來源：長江證券研究所%13 請閱讀最后評級說明和重要聲明 14/26 公司研究|深度報告 表 4：靈活用工和勞務派遣的異同點分析 類類別別 內內容容 人人才才派派遣遣服服務務 靈靈活活用用工工服服務務 相同點 勞動合同簽訂 人才派遣服務和靈活用工服務均需與派出員工簽署勞動合同 首要雇主責任 供應商作為勞動合同簽約主體，均需要承擔首要的雇主責任 定價模式 人才派遣服務和靈活用工服務收費均是在人員成本基礎上合理加成進行定價 服務形式 供應商按照客戶需求派出合適的員工，到客戶指定的工作場地工作，為客戶提供派遣服務/靈活用工服務 差異點 客戶服務期限 人才派遣一般約定派遣服務期限不少于 2 年

41、靈活用工服務可以提供半天到 2 年不等的服務期限，主要集中在 6 個月及以上的服務期限，服務期限更為靈活 退工風險的轉移 人才派遣服務中，相關的退回補償風險一般會與客戶約定風險轉移條款 一般由供應商承擔相關的退工風險 收費標準 由于相關的用工風險會向客戶進行轉移，且用工期限和勞動合同期限匹配度較高，在人員成本上溢價空間一般相對較小 由于相關的用工風險主要由供應商承擔，加之客戶用工期限較為靈活，在人員成本上溢價空間一般相對較高 資料來源：公司公告，長江證券研究所 勞務派遣在我國面臨嚴格監管、限制，進入規范化發展階段。2014 年出臺的勞務派遣暫行規定對用人單位勞務派遣員工占比進行嚴格規定（不超過

42、 10%），引導行業進入規范發展的穩定期。2020 年我國勞務派遣市場規模約 64 億（服務費口徑），預計 2025年將達 75 億，2020-2025 年 CAGR 為 3%；量價拆分去看，2020 年我國勞務派遣勞動力人口約 1240 萬，預計 2025 年將達到 1620 萬人，2020-2025 年 CAGR 約 5%；同期，單位派遣員工的服務費從 516 元降至 463 元，CAGR 為-2%。表 5：勞務派遣在我國面臨嚴格的人數比例限制 階階段段（時時間間）推推動動因因素素 階階段段特特點點 萌芽（1979-1995）改革開放，外資企業進入中國市場 國際勞務合作和外資企業用工需求增

43、加 興起（1995-2002）國企改革，大量員工下崗；勞動法出臺 為了促進再就業和解決勞動力過剩問題，國家和各地政府開始積極鼓勵設立勞務派遣公司 發展（2003-2013）中小企業促進法、關于鼓勵支持和引導個體私營等非公有制經濟發展的若干意見出臺 市場經濟繁榮，民營經濟快速發展，農民工移至城鎮就業，供需兩旺，勞務派遣盛行 穩定或收縮（2014 至今）勞動合同法修訂、勞務派遣暫行規定出臺 新規對勞務派遣公司注冊資本、經營場所以及單位外派用工比例（不超過 10%）進行了更加嚴格的規定，規范行業發展。資料來源：人社部，前瞻產業研究院，長江證券研究所%14 請閱讀最后評級說明和重要聲明 15/26 公

44、司研究|深度報告 圖 25：勞務派遣服務市場規模（億元）資料來源：灼識咨詢，長江證券研究所 圖 26：勞務派遣勞動力人口（百萬人）資料來源：灼識咨詢，長江證券研究所 靈活用工業務在我國尚屬發展初期，具備起步晚、發展快、滲透率提升空間大的特點。截至 2022 年，靈活用工從業人數約 450 萬人，預計未來 3 年復合增速 10%；2022 年，靈活用工市場規模約 2424 億元，預計未來 3 年復合增速 20%。圖 27：靈活用工人數（含預期 單位：百萬人）圖 28：靈活用工市場規模（億元）資料來源：灼識咨詢，長江證券研究所 資料來源：灼識咨詢，長江證券研究所 以靈活用工為代表的外包業務，滲透率

45、提升、市場規模增長的核心動力建立在其幫助企業降本增效控風險的功能定位上。靈活用工主要通過四種方式幫企業降本增效：1.繞過編制限制，完成額外的工作任務；2.實現薪酬福利雙軌制，節約薪酬總包；3.節約用工時長方面的機會成本；4.通過對特定崗位的外包實現專業化分工、進而實現效率的提升。繞過編制的限制，完成特定工作任務。分析我國歷年國考、省考、事業單位招錄情況，及我國存量公務員、事業單位工作人員體量可知，我國每年公務員招考大約 20萬人，事業單位招錄不足百萬，在職公務員大約 700 萬+，在職事業單位人員大約2800 萬，相對每年 1000 萬+的應屆畢業生體量以及 4 億+城鎮就業體量來說，編制的稀

46、缺性凸顯。但是由于基層工作體量復雜繁重，部分政府部門、事業單位等受限于編制，無法直接擴招員工，靈活用工等外包業務為其突破困境提供了可能。0%5%10%15%20%25%01234567201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E靈活用工YOY0%5%10%15%20%25%30%050010001500200025003000350040004500201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E靈活用工服務YOY-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%0102030405060708020162

47、0172018201920202021E2022E2023E2024E2025E勞務派遣服務YOY0%5%10%15%20%25%024681012141618201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E勞務派遣YOY%15 請閱讀最后評級說明和重要聲明 16/26 公司研究|深度報告 圖 29：國考歷年招錄人數及同比 圖 30：歷年省考招錄人數及同比 資料來源：公務員局網站，長江證券研究所 資料來源：公職資訊網，長江證券研究所 圖 31：中央公開招聘事業單位人員數及同比 圖 32：地方公開招聘事業單位人員數及同比 資料來源：人社部統計報告，長江證

48、券研究所 資料來源：人社部統計報告，長江證券研究所 圖 33：公務員就業人數（萬人）圖 34：事業單位就業人員數（萬）資料來源：人社部統計報告，新華網，國家公務員局，長江證券研究所 資料來源：統計局，長江證券研究所 實現薪酬福利雙軌制，節約薪酬總包。部分企業薪酬福利總包固定，擴招新員工，或將降低已有員工的平均薪酬福利水平，人效等 KPI 考核也面臨壓力。通過使用靈活用工等外包服務，企業客戶通過支付服務費而非人工成本的方式，完成部分工作；外包員工的薪酬福利轉由人資供應商負責，具體標準和企業客戶完全分離；企業客戶在一定程度上借助外包業務，實現薪酬福利的雙軌制，節約了薪酬福利開支。-60%-40%-

49、20%0%20%40%60%80%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023招錄人數（萬人）崗位數（萬）招錄人數同比崗位數同比-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05101520252017201820192020202120222023省考招錄人數（萬）YOY-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%024681012201620172018201920202021中央公開招聘事業單位工作人員（萬）YoY-25%-20%

50、-15%-10%-5%0%5%10%15%20%020406080100120201620172018201920202021地方公開招聘事業單位工作人員（萬)YoY0100200300400500600700800201620152010200920080.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%2660268027002720274027602780280028202005200620072008事業單位就業人員數（萬）YoY%16 請閱讀最后評級說明和重要聲明 17/26 公司研究|深度報告 圖 35：直接雇傭和采用靈活用工方式可以實現薪酬雙軌制，以節約用工成

51、本 資料來源：長江證券研究所 節約用工時長方面的機會成本。部分企業業務為項目制，或具有明顯淡旺季屬性，該類企業如果采用靈活用工等外包業務服務，可以減少固定員工人數，以用工時間更為靈活的外包人員為補充，避免了長期雇傭可能帶來的人工閑置的成本開支。圖 36：靈活用工使企業可以保持較小的用工規模，把勞動力成本柔性化 資料來源：長江證券研究所 通過對特定崗位的外包實現專業化分工、進而實現效率的提升。外包的崗位一般為通用型、標準化、非核心崗位，但是如果將這些崗位保留在體內，可能面臨人員流動性較高、異地社保繳納等人事管理、薪酬福利管理難度高的挑戰；因此，大型企%17 請閱讀最后評級說明和重要聲明 18/2

52、6 公司研究|深度報告 業集團出于優化運營效率的考慮，將這些崗位外包給專業化的人資服務公司，由其負責人員招聘、人事管理、薪酬管理，企業客戶可以聚焦主業，優化效率。以共享經濟為例，2020 年中國共享經濟參與服務人員有 8400 萬，但平臺自有員工數 600 萬人左右。以外賣、快遞、網約車平臺為例，其業務是由系統連接供需，通過技術調配人力物力完成履約，該業務性質決定其需要大量的外賣員、快遞員、司機，但如果直接大量直接長期聘用，將導致用人成本、勞動糾紛、雇主責任等風險直陑上升?；诖?，新經濟平臺設計了一系列的風險規避措施，包括將外賣騎手、快遞小哥、司機的勞動人事或雇傭關系外包等，即采用廣義的靈活用

53、工形式。圖 37：中國共享/分享經濟交易規模及同比增速 圖 38：中國共享/分享經濟參與服務人員(外包&兼職等)及平臺員工數 資料來源：國家信息中心，長江證券研究所 資料來源：國家信息中心，長江證券研究所 靈活用工等外包業務是幫企業降本增效控風險的助手，同時也是拉動就業的重要抓手。國家為緩解就業壓力而多次發文支持靈活就業發展，疊加企業面臨復雜宏觀環境優化人工成本的需求增加，北京外企業務外包、招聘及靈活用工業務彰顯了較好的成長性。2020-2021 年外包業務的收入分別同比+33%/+46%，招聘及靈活用工業務 2020 年受疫情影響較大，2021 年實現收入增長 44%。表 6：多部委發文支持

54、靈活用工、靈活就業發展 時時間間 部部委委 文文件件名名稱稱 核核心心內內容容 2020 年 7 月 31 日 國務院辦公廳 關于支持多渠道靈活就業的意見 拓展靈活就業發展渠道，加大對靈活就業的保障支持。2021 年 7 月 16 日 人力資源社會保障部、國家發展改革委、交通運輸部、應急部、市場監管總局、國家醫保局、最高人民法院、全國總工會 關于維護新就業形態勞動者勞動保障權益的指導意見 放開靈活就業人員在就業地參加基本養老、基本醫療保險的戶籍限制，鼓勵平臺企業提升靈活就業人員保障水平。2021 年 8 月 27 日 國務院“十四五”就業促進規劃 支持多渠道靈活就業和新就業形態發展，建立促進多

55、渠道靈活就業機制，建立完善適應靈活就業和新形態就業的勞動權益保障制度。2022 年 6 月 30 日 人力資源社會保障部 關于開展人力資源服務機構穩就業促就業行動的通知 創新發展靈活用工服務，支持人力資源服務機構創新運用數字技術、搭建共享用工調劑平臺，開發適應就業多樣化需求的靈活就業平臺。2022 年 6 月 22 日 人力資源社會保障部 民政部 財政部 住房城鄉建設部 市場監管總局 關于加強零工市場建設 完善求職招聘服務的意見 強化零工快速對接服，建立零工“即時快招”服務式，促進供需匹配對接.2022 年 12 月 5 日 人力資源社會保障部 關于實施人力資源服務業創新發展行動計鼓勵發展新業

56、態新模式，為企業開展共享用工和勞動者 兼職、靈活就業提供優質服務。207722942032838337730%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002017201820192020共享經濟交易規模(億元）同比75007800840055659862363101,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002017201820192020參與服務人員（萬）平臺工作人員（萬）%18 請閱讀最后評級說明和重要聲明 19/26 公司研究|深度報告 劃（

57、2023-2025 年）的通知 2022 年 12 月 14 日 國務院 擴大內需戰略規劃綱要（20222035 年）完善靈活就業人員參加職工社會保險制度，支持個體工商戶、靈活就業人員等群體勤勞致富。資料來源：國務院，人社部，長江證券研究所 圖 39：公司外包、招聘及靈活用工業務收入及同比（億元）資料來源：公司公告，長江證券研究所 圖 40：公司外包、招聘及靈活用工毛利率趨勢 資料來源：公司公告，長江證券研究所 直面競爭，資源稟賦加持 產品：業務布局全面，滿足一站式需求 北京外企，以相對傳統的人事管理、薪酬管理、勞務派遣等業務起家，同時兼顧業務外包和招聘及靈活用工等新興業務，業務布局更為全面和

58、多元，可以為客戶提供一站式人資服務。圖 41：北京人力產品布局全面 圖 42：科銳國際布局“平臺+技術+服務”，核心為招聘及靈活用工 資料來源：公司官網，長江證券研究所 資料來源：公司公告，長江證券研究所 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%050100150200250201920202021業務外包招聘及靈活用工業務外包yoy招聘及靈活用工yoy0%2%4%6%8%10%12%201920202021業務外包招聘及靈活用工%19 請閱讀最后評級說明和重要聲明 20/26 公司研究|深度報告 渠道：分支機構覆蓋全國，服務更便利 北京外企，發展起步早，如今分支機構遍布全國，服

59、務區域的顆粒度足夠細、足夠全面，可以充分滿足眾多客戶多區域的人資服務需求。產品和渠道的優勢疊加，強化了客戶端的粘性，以及公司自身業務發展的穩定性。圖 43：上海外服和北京外企在全國布局的分支機構數量領先（個）圖 44：北京外企分支機構覆蓋全國 31 個省，400 余個城市 資料來源：公司公告，長江證券研究所 注：北京外企分支機構200余個，本圖僅供參考 資料來源：公司公告，長江證券研究所 注：北京外企分支機構覆蓋全國400余個城市，本圖僅供參考 客戶：總量大，高質量客戶多，粘性高 北京外企在客戶總量方面遙遙領先，服務數萬家客戶，其中不乏華為等優質客戶，客戶資源多、質量高的同時，留存率和客戶粘性

60、也維持高水平。優質客戶的積累，為公司未來開展新業務，加強業務間的交叉銷售等提供了空間。表 7：北京外企和上海外服的客戶資源豐富 公公司司名名稱稱 服服務務客客戶戶數數 服服務務在在崗崗員員工工數數 備備注注 北京外企 數萬家 數百萬人 2022 年 上海外服 近 5 萬家 近 300 萬人 2022 年 科銳國際 6,570 家 3.27 萬人（靈活用工）2022 年 資料來源：公司公告，長江證券研究所 050100150200250北京外企上海外服科銳國際050100150200250300350400450?。▊€）城市（個）分支機構（個）%20 請閱讀最后評級說明和重要聲明 21/26 公

61、司研究|深度報告 圖 45：北京外企、上海外服、科銳國際前五大客戶收入占比 資料來源：公司公告，長江證券研究所 表 8：北京外企、上海外服核心客戶組名單 北北京京外外企企（2020-2021）上上海海外外服服（2017-2020）序序號號 客客戶戶名名稱稱 相相關關主主體體 序序號號 客客戶戶名名稱稱 相相關關主主體體 1 華為客戶組 海思光電子有限公司 華為技術服務有限公司 華為技術有限公司 華為培訓（東莞）有限公司 華為軟件技術有限公司 其他 1 延長石油客戶組 延長油田股份有限公司吳起采油廠 延長油田股份有限公司七里村采油廠 延長油田股份有限公司杏子川采油廠 延長油田股份有限公司富縣采油

62、廠 陜西延長石油（集團）有限責任公司延安煉油廠 其他 2 貝殼客戶組 包頭德佑房地產經紀有限公司 保定貝殼房地產經紀有限公司 保定房江湖信息技術有限公司 貝殼找房（北京）科技有限公司 北京房江湖科技南京有限公司 其他 2 交通銀行客戶組 交通銀行股份有限公司太平洋信用卡中心 交通銀行股份有限公司 其他 3 阿里巴巴客戶組 淘寶（中國）軟件有限公司 阿里巴巴（北京）軟件服務有限公司 阿里巴巴（中國）網絡技術有限公司 阿里巴巴（中國）有限公司 阿里巴巴達摩院（北京）科技有限公司 其他 3 阿里巴巴客戶組 口碑（上海）信息技術有限公司 優酷視頻（西安）傳媒科技有限公司 菜鳥組（浙江丹鳥物流科技有限公

63、司、南京晟邦物流有 限公司、上海萬象文化發展有限公司等）其他 4 滴滴客戶組 北京嘀嘀無限科技發展有限公司 杭州快智科技有限公司 杭州小木吉軟件科技有限公司 寧波嘉揚科技有限公司 杭州快駕易行科技有限公司 4 上汽集團客戶組 上海車享家汽車科技服務有限公司 上海上汽大眾汽車銷售有限公司 上汽通用汽車銷售有限公司 其他 5 順豐客戶組 北京順豐速運有限公司 潮州市順豐速運有限公司 福建順和供應鏈管理有限公司 廣州順豐快運有限公司 河北順豐速運有限公司 其他 5 英孚客戶組 英域成語言培訓（上海）有限公司 北京英孚語言培訓有限公司 其他 6 衣戀客戶組 北京衣戀陽光商貿有限公司 成都衣戀商貿有限公

64、司 迪柯制衣（上海）有限公司-0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201420152016201720182019202020212022科銳國際北京外企上海外服%21 請閱讀最后評級說明和重要聲明 22/26 公司研究|深度報告 上海尚訊商務咨詢有限公司 深圳衣戀商貿有限公司 其他 資料來源：公司公告，長江證券研究所 資金：商業模式需大量墊資，現金為王 人資薪酬、業務外包、靈活用工等業務均需供應商墊資，隨著客戶增多、業務量增加，墊資規模水漲船高，各供應商在手現金成為客戶衡量其競爭力的重要指標之一。三大人資企業中，收入體量更大的北京外企、上海外服，在手現金及現金等價物規模更

65、具優勢。圖 46：三大人資公司期末現金及現金等價物規模（億元）圖 47：三大人資公司流動負債規模（億元）資料來源：公司公告，長江證券研究所 資料來源：公司公告，長江證券研究所 投資建議：低估值、高成長 募資建設數字化項目，補充流動性，提升運營效率，為新興業務發展提供資金保障。上市公司在重大重組過程中，向大股東北京國管非公開募資總額 15.97 億元，計劃用于數字一體化建設項目，以提升過程管理精細度，提高運營管理效率；同時，部分募集資金將用于補充流動性，為新興業務發展提供資金保障。表 9：公司募投計劃（億元）序號 項目名稱 項目總投資額 擬使用募集資金金額 1 FESCO 數孒一體化建設項目 1

66、3.04 7.98 2 補充流動資金 7.98 7.98 合合計計 21.03 15.97 資料來源：公司公告，長江證券研究所 北京外企，作為北京國資旗下稀缺的人服上市公司，業務層面攻守兼備，傳統業務穩中有進，新興業務高速增長，收入業績有較好的抗周期、順周期屬性，當前估值水平具備較高的性價比，中長期業務增長、管理提效、外延拓展可期，給予“買入”評級。0204060801001202017年2018年2019年2020年2021年2022年北京外企科銳國際上海外服0204060801001202017年2018年2019年2020年2021年2022年北京外企科銳國際上海外服%22 請閱讀最后評

67、級說明和重要聲明 23/26 公司研究|深度報告 圖 48：科銳國際估值復盤 資料來源：Wind，公司公告，長江證券研究所 圖 49：外服控股估值中樞變化 資料來源：Wind，長江證券研究所 010203040506070808-Jun-178-Aug-178-Oct-178-Dec-178-Feb-188-Apr-188-Jun-188-Aug-188-Oct-188-Dec-188-Feb-198-Apr-198-Jun-198-Aug-198-Oct-198-Dec-198-Feb-208-Apr-208-Jun-208-Aug-208-Oct-208-Dec-208-Feb-218-A

68、pr-218-Jun-218-Aug-218-Oct-218-Dec-218-Feb-228-Apr-228-Jun-228-Aug-228-Oct-228-Dec-228-Feb-238-Apr-238-Jun-23收盤價（元）PE2020-2021業績復合增速放緩，估值維持高位2017-2019內生+外延驅動業績高增，享受次新估值溢價2022-至今新常態平均PE 43X業績復合增速 43%平均PE 43X業績復合增速 29%平均PE 26X2022年業績增速15%2018年07月收購英國Investigo 52.5%股權2022年06月收購英國Investigo 10%股權43X26X20

69、21年07月定增凈募資7.5億，發行價53.92元2022年02月業績快報不及預期2022年12月防疫政策轉向2023年04月一季報業績不及預期2023年01月2022年業績預告不及預期012345678905101520253035402021/11/12021/11/152021/11/292021/12/132021/12/272022/1/102022/1/242022/2/72022/2/212022/3/72022/3/212022/4/42022/4/182022/5/22022/5/162022/5/302022/6/132022/6/272022/7/112022/7/252

70、022/8/82022/8/222022/9/52022/9/192022/10/32022/10/172022/10/312022/11/142022/11/282022/12/122022/12/262023/1/92023/1/232023/2/62023/2/202023/3/62023/3/202023/4/32023/4/172023/5/12023/5/152023/5/292023/6/122023/6/262023/7/10PE收盤價（元 右軸）上市初-2021年末平均PE 32X2022年以來平均PE 23X%23 請閱讀最后評級說明和重要聲明 24/26 公司研究|深度報

71、告 風險提示 1、宏觀經濟環境復雜，客戶需求增長不及預期風險。公司業務依托企業客戶需求，若宏觀經濟環境承壓，企業客戶自身業務增長面臨困難，對人力資源服務的需求或有可能下滑，進而可能導致公司業務增長放緩。2、募投項目的推進、投資回報不及預期風險。公司重組過程中募資超 15 億元，進行數字化項目建設投資，如果項目推進節奏不及預期，或投資回報不及預期，會導致公司財報端管理降費提效不及預期，但折舊攤銷增加，進而導致公司業績承壓。3、盈利預測假設不成立或不及預期的風險。如果公司某個新業務陑條增長假設偏高，或導致則我們的盈利預測及估值結果出現偏差，具體影響包括但不限于公司業績不及我們的預期、估值結果偏高等

72、。極端悲觀假設下，若 2023-2025 年收入端增速分別僅為5900%、50%和 20%，則對應歸母凈利潤分別為 6.92、7.56、8.39 億元。表 10：公司收入和利潤敏感性分析（百萬元）基基準準情情形形 悲悲觀觀情情形形 項項目目（百百萬萬元元）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 營業總收入 30139 48977 61221 29040 43560 52272 YOY 6127%63%25%5900%50%20%歸母凈利潤 718 850 983 692 756 839 YOY-18%16%-22%14%資料來源：Wind，長江證券研究所%24

73、請閱讀最后評級說明和重要聲明 25/26 公司研究|深度報告 財務報表及預測指標 Table_Finance 利利潤潤表表（百百萬萬元元）資資產產負負債債表表（百百萬萬元元）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 營營業業總總收收入入 484 30139 48977 61221 貨幣資金 239 4750 5971 7365 營業成本 230 27860 45487 56902 交易性金融資產 0 0 0 0 毛毛利利 253 2279 3490 4319 應收賬款 25 0 0 0 營業收入 52%8%7%7%存貨 39 0 0 0 營

74、業稅金及附加 34 162 264 330 預付賬款 4 0 0 0 營業收入 7%1%1%1%其他流動資產 19 11 11 11 銷售費用 179 432 751 939 流流動動資資產產合合計計 327 4761 5982 7376 營業收入 37%1%2%2%長期股權投資 8 8 8 8 管理費用 234 800 1301 1626 投資性房地產 559 559 559 559 營業收入 48%3%3%3%固定資產合計 1656 1543 1431 1318 研發費用 0 184 666 924 無形資產 32 32 32 32 營業收入 0%1%1%2%商譽 0 0 0 0 財務費用

75、 6-5-104-131 遞延所得稅資產 29 33 33 33 營業收入 1%0%0%0%其他非流動資產 190 188 188 188 加：資產減值損失-1 0 0 0 資資產產總總計計 2800 7125 8233 9515 信用減值損失-3 0 0 0 短期貸款 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 應付款項 43 0 0 0 投資收益 0 0 0 0 預收賬款 20 0 0 0 營營業業利利潤潤-201 1211 1434 1659 應付職工薪酬 55 0 0 0 營業收入-42%4%3%3%應交稅費 12 0 0 0 營業外收支-17 0 0 0 其他流動負債 519

76、9 9 9 利利潤潤總總額額-218 1211 1434 1659 流流動動負負債債合合計計 649 9 9 9 營業收入-45%4%3%3%長期借款 0 0 0 0 所得稅費用-1 275 326 377 應付債券 0 0 0 0 凈利潤-217 936 1108 1282 遞延所得稅負債 9 13 13 13 歸歸屬屬于于母母公公司司所所有有者者的的凈凈利利潤潤-215 718 850 983 其他非流動負債 46 45 45 45 少數股東損益-2 218 258 298 負負債債合合計計 704 67 67 67 EPS（元元）-0.68 1.27 1.50 1.74 歸屬于母公司所有

77、者權益 1983 6726 7577 8560 現現金金流流量量表表（百百萬萬元元）少數股東權益 113 331 589 887 2022A 2023E 2024E 2025E 股股東東權權益益 2096 7058 8166 9447 經經營營活活動動現現金金流流凈凈額額-82 485 1221 1395 負負債債及及股股東東權權益益 2800 7125 8233 9515 取得投資收益收回現金 0 0 0 0 基基本本指指標標 長期股權投資 2 0 0 0 2022A 2023E 2024E 2025E 資本性支出-21 0 0 0 每股收益-0.68 1.27 1.50 1.74 其他 2

78、 2 0 0 每股經營現金流-0.26 0.86 2.16 2.46 投投資資活活動動現現金金流流凈凈額額-17 2 0 0 市盈率 20.38 17.21 14.88 債券融資 0 0 0 0 市凈率 3.51 2.17 1.93 1.71 股權融資 0 4026 0 0 EV/EBITDA 7.51 6.02 4.44 銀行貸款增加（減少）280 0 0 0 總資產收益率-7.7%10.1%10.3%10.3%籌資成本-4 0 0 0 凈資產收益率-10.9%10.7%11.2%11.5%其他-208-1 0 0 凈利率-44.5%2.4%1.7%1.6%籌籌資資活活動動現現金金流流凈凈額

79、額 68 4024 0 0 資產負債率 25.1%0.9%0.8%0.7%現現金金凈凈流流量量（不不含含匯匯率率變變動動影影響響）-30 4511 1221 1394 總資產周轉率 0.17 6.07 6.38 6.90 資料來源：公司公告，長江證券研究所%25 請閱讀最后評級說明和重要聲明 26/26 公司研究|深度報告 投資評級說明 行業評級 報告發布日后的 12 個月內行業股票指數的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：看 好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中 性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 看 淡：相對表現弱于同期相關證券市場

80、代表性指數 公司評級 報告發布日后的 12 個月內公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：買 入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增 持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 中 性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減 持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無投資評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。相相關關證證券券市市場場代代表表性性指指數數說說明明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指

81、（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準。辦公地址 Table_Contact上海 武漢 Add/浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場一座 29 層 P.C/（200122）Add/武漢市江漢區淮海路 88 號長江證券大廈 37 樓 P.C/（430015）北京 深圳 Add/西城區金融街 33 號通泰大廈 15 層 P.C/（100032）Add/深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場 3 期 36 樓 P.C/（518048）分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具

82、本報告。分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點。作者所得報酬的任何部分不曾與，不與，也不將與本報告中的具體推薦意見或觀點而有直接或間接聯系，特此聲明。重要聲明 長江證券股份有限公司具有證券投資咨詢業務資格，經營證券業務許可證編號：10060000。本報告僅限中國大陸地區發行，僅供長江證券股份有限公司（以下簡稱：本公司）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含信息和建議不發生任何變更。本公司已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，不包含作者對證券

83、價格漲跌或市場走勢的確定性判斷。報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可以發出其他與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告；本報告所反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表本公司或其他附屬機構的立場；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為長江證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改?？d或者轉發本證券研究報告或者摘要的，應當注明本報告的發布人和發布日期，提示使用證券研究報告的風險。未經授權刊載或者轉發本報告的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。財務報表及指標預測%26