北京人力-公司研究報告-國資背景、外資賦能人服龍頭上市開啟新篇章-230523（27頁）.pdf

《北京人力-公司研究報告-國資背景、外資賦能人服龍頭上市開啟新篇章-230523（27頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《北京人力-公司研究報告-國資背景、外資賦能人服龍頭上市開啟新篇章-230523（27頁）.pdf（27頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請參閱最后一頁的重要聲明。證券研究報告證券研究報告A A 股公司簡評股公司簡評 專業服務專業服務 國國資資背景、外資賦能，背景、外資賦能，人服龍頭人服龍頭上上市開啟新篇章市開啟新篇章 核心觀點核心觀點 近日，北京外企 FESCO 成功置換上市，置入資產的總交易價格為 89.5 億元，并向控股股東發行股份募集配套資金 15.97 億元。本次交易合計增發 2.5 億股，重組完成后公司總股本增加至 5.66億股，北京城

2、鄉原有資產基本完全置出，股票簡稱改為北京人力。我們認為，北京外企作為同時擁有國資背景及外資德科Adecco合作伙伴的老牌人力資源服務龍頭，品牌認知度高、客戶資源豐富、國際化經驗賦能，未來營收增長驅動主要來自客戶開拓以及業務交叉銷售，在上市助力下，有望迎來發展新篇章。事件事件 公司發布公司發布關于重大資產重組實施進展的公告關于重大資產重組實施進展的公告：北京城鄉發行股份注入北京外企 100%股權并置出原業務，轉型人資行業，同時向控股股東發行股份募集資金，截至 5 月 19 日該交易已完成，北京外企實現置換上市，公司股票簡稱變更為“北京人力”。北京外企北京外企 2022&23Q1 財務數據更新：財

3、務數據更新：2022 年公司實現營收318.55 億元/+25.3%，歸母凈利潤 7.32 億元/+19.0%，扣非歸母凈利潤 4.29 億元/+10.5%，超額完成業績承諾。23Q1 公司實現營收91.95 億元，歸母凈利潤 3.38 億元，扣非歸母凈利潤 1.80 億元。簡評簡評 北京外企成功置換上市。北京外企成功置換上市。自 2022 年 7 月重組草案獲證監會核準后，北京城鄉通過資產置換以及發行股份方式收購北京外企100%股權，并向控股股東北京國管發行股份募集配套資金 15.97億元用于數字一體化項目建設及補充流動資金。本次交易中，置入資產北京外企的總交易價格為 89.5 億元，置出資

4、產為北京城鄉截至 2021 年 8 月 31 日除保留資產外的全部資產及負債，作價 65.1 億元。本次交易合計增發 2.5 億股（資產置換及股份購買增發 1.54 億股+募集配套資金增發 0.95 億股），重組完成后公司總股本增加至 5.66 億股。重組交易前后，上市公司及北京外企的控制權保持不變，均屬于北京國管（北京國資委 100%控股），大股東持股比例由 34.23%上升至 49.23%。本次重組業績承諾為公司 23 年-25 年歸母凈利潤分別不低于5.19、5.94、6.62 億元，對應 23-25 年 CAGR 為 12.9%；23 年-25 年扣非歸母凈利潤分別不低于 4.88、5

5、.63、6.31 億元，對應 23-25 年 CAGR 為 13.7%。（非經常性損益為專項財政補貼）首次評級首次評級 買入買入 葉樂 18521081258 SAC 編號:s1440519030001 SFC 編號:BOT812 黃楊璐 SAC 編號:S1440521100001 發布日期：2023 年 05 月 23 日 當前股價：23.74 元 主要數據主要數據 股票價格絕對股票價格絕對/相對市場表現（相對市場表現（%）1 個月 3 個月 12 個月 0.34/2.00-3.81/-2.44 34.05/30.88 12 月最高/最低價（元）26.50/14.59 總股本（萬股）56,6

6、11.27 流通 A 股（萬股）31,680.49 總市值（億元）134.40 流通市值（億元）75.21 近 3 月日均成交量（萬）295.39 主要股東 北京國有資本運營管理有限公司 49.23%股價表現股價表現 相關研究報告相關研究報告 -19%1%21%41%61%2022/5/232022/6/232022/7/232022/8/232022/9/232022/10/232022/11/232022/12/232023/1/232023/2/232023/3/232023/4/232023/5/23北京人力上證指數北京人力北京人力(600861.SH)(600861.SH)1 A 股

7、公司簡評報告 北京人力北京人力 請參閱最后一頁的重要聲明 北京外企人力北京外企人力：歷史悠久：歷史悠久的的國內首家人服機構國內首家人服機構。北京外企（FESCO）前身成立于 1979 年，系國內首家人服機構，為客戶提供綜合性人力資源解決方案，19-22 年公司收入、業績 CAGR 分別為 25.3%、21.1%。業務拆分來看，21 年營收占比分別為業務外包（85.5%）、人事管理（5.2%）、招聘及靈活用工（4.5%）、薪酬福利（3.9%）；21 年毛利占比分別為人事管理（50.4%）、業務外包（26.1%）、薪酬福利（14.9%）、招聘及靈活用工（4.9%）。競爭優勢競爭優勢 1：攜手德科攜

8、手德科共享共享國際化經驗及資源國際化經驗及資源，上海外企德科營收及業上海外企德科營收及業績績貢獻已占貢獻已占約約三成三成。2010 年，北京外企與德科集團在上海合資成立上海外企德科（FESCO Adecco，北京外企持股 51%），為第一家中外合資人力資源服務企業。通過攜手德科，公司充分利用國際經驗、合資背景發展外企和私企客戶業務，開拓長三角及珠三角市場，并借助國際化平臺開展相關海外業務。2020-21 年，上海外企德科營業收入分別為 53.76、81.60 億元，分別占北京外企營業收入的 29.71%、32.10%；歸母凈利潤分別為 1.73、1.61 億元，分別占北京外企歸母凈利潤的 30

9、.03%、26.20%，已成為北京外企的重要業績來源。競爭優勢競爭優勢 2：客戶資源豐富，客戶開拓及業務交叉銷售共同驅動營收成長客戶資源豐富，客戶開拓及業務交叉銷售共同驅動營收成長。北京外企（含外企德科）服務的客戶主要為互聯網、金融、醫藥、能源、汽車、制造、零售等領域的優質企業，以中高端服務業和先進制造業為主，公司擁有豐富的人力資源產品及龐大的網絡，可以更好滿足客戶多樣化需求。公司客戶涵蓋民企、外企、央國企及政府事業單位，以 KA 客戶為主，2021 年前五大客戶營收占比 37%，第一大客戶華為貢獻較大，營收從 19 年的 13.9 億元升至 21 年的 51.3 億元，營收占比 20.2%，

10、客戶開拓及業務交叉銷售共同驅動營收成長。人服行業人服行業：市場空間廣闊，外包、靈活用工、招聘景氣度高：市場空間廣闊，外包、靈活用工、招聘景氣度高。企業聚焦主業、增強經營彈性、優化組織結。企業聚焦主業、增強經營彈性、優化組織結構等驅動外包行業發展構等驅動外包行業發展。根據灼識咨詢，2021 年我國人力資源服務市場規模占名義 GDP 比重為 0.6%，低于發達國家市場水平（美國 0.9%、日本 1.7%、英國 1.8%），發展潛力廣闊，第三產業增長助力人服行業發展，預測我國人力資源服務市場規模 21-25 年 CAGR 為 16.4%，其中人力資源外包管理（含外包、靈活用工、勞務派遣）、招聘服務業

11、務高景氣，預計 21-25 年 CAGR 分別為 17.2%、18.7%。投資建議：投資建議：我們預計北京人力 2023-2025 年營業收入分別為 392.7、474.4、564.8 億元，同比增長8018.4%、20.8%、19.0%；歸母凈利潤分別為 8.50、10.13、11.75 億元，同比增長 495.2%、19.2%、15.9%，截至 5 月 23 日公司市值 134 億元，對應 PE 為 15.8x、13.3x、11.4x，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：1）宏觀市場變化，用工需求不及預期風險：宏觀市場變化，用工需求不及預期風險：如果未來宏觀經濟景氣度下降，影響企業用工需

12、求，將影響公司業務外包、招聘及靈活用工業務需求。2）人才流失與培養風險：人才流失與培養風險：我國人力資源行業發展較快，行業集中度較低。公司憑借著高素質的人才團隊在業內具有一定競爭優勢。如果未來公司未能增強核心競爭力，將影響公司業務拓展。3）合資）合資模式模式風險。風險。公司與外資人服龍頭德科集團合資經營，所涉及的子公司營收、利潤貢獻占比較大。若公司與德科集團的經營理念、合作利益發生沖突，將影響公司業務開展。根據測算預估：若 23-25 年上海外企德科業績復合增速從 16%降至 0%、5%、10%，對應北京人力 22-25 年業績 CAGR 將從約 17%降至約 12.6%、13.9%、15.2

13、%。UW8ZvVhUnVsQmOnQ6M9RbRpNoOoMmPjMmMrMfQmOnR8OrRvMMYmRvNvPoNpN 2 A 股公司簡評報告 北京人力北京人力 請參閱最后一頁的重要聲明 目錄 一、資產重組方案：注入北京外企并置出原業務，轉型人資行業.4 二、北京外企人力：歷史悠久，國內首家人服機構.6 三、競爭優勢：國企背景攜手德科，共享國際化經驗和優質客戶資源.8 1攜手全球人服龍頭德科集團 Adecco 設立合資公司，受益國際化經驗及資源，共繪藍圖.8 2客戶資源豐富，客戶開拓及業務交叉銷售共同驅動營收成長.11 四、人服行業：市場空間廣闊，外包、靈活用工、招聘景氣度高.17 1、

14、我國人服行業市場空間廣闊，占 GDP 比重低于發達國家.17 2人力資源外包管理：助力企業優化業務結構、增強經營彈性.19 五、盈利預測.23 六、風險提示.24 圖目錄 圖 1:北京人力股權結構圖（重組交易完成后）和主要合資子公司情況.5 圖 2:北京外企人力 FESCO 發展歷程.6 圖 3:北京外企 19-22 年收入 CAGR 達 25.3%.7 圖 4:北京外企 19-22 年業績 CAGR 達 21.1%.7 圖 5:北京外企業務外包、招聘及零工業務高增.8 圖 6:北京外企傳統人事管理業務貢獻主要毛利.8 圖 7:北京外企業務外包占比提升拉低整體毛利率.8 圖 8:北京外企期間費

15、用率持續下降.8 圖 9:北京外企與德科集團合作歷程.9 圖 10:德科集團 Adecco 收入及增速.9 圖 11:德科集團 Adecco 毛利率與凈利率.9 圖 12:德科集團 Adecco 收入分業務拆分（2022 年）.10 圖 13:德科集團 Adecco 收入分地區拆分（2022 年）.10 圖 14:德科集團品牌矩陣.10 圖 15:上海外企德科 2021 年收入貢獻 32.1%.11 圖 16:上海外企德科 2021 年業績貢獻 26.2%.11 圖 17:北京外企主要客戶.12 圖 18:北京外企提供多樣化的人力資源服務.12 圖 19:外企德科旗下人力資源品牌覆蓋外包、中高

16、端人才招聘、員工福利等.12 圖 20:北京外企客戶集中度略高于上海外服、中智股份.16 圖 21:北京外企不同客戶營收增速.16 圖 22:我國人力資源服務行業規模及增速.17 圖 23:我國人力資源服務機構數量及增速.17 圖 24:我國第三產業就業人員占比持續提升.17 圖 25:我國第三產業法人單位數量快速增長.17 圖 26:我國人服市場規模占名義 GDP 比重低于發達國家.18 3 A 股公司簡評報告 北京人力北京人力 請參閱最后一頁的重要聲明 圖 27:我國人力資源服務市場規模有望快速增長.18 圖 28:人力資源服務細分賽道市場規模及增速預測.18 圖 29:人力資源外包和管理

17、服務商業模式.19 圖 30:人力資源外包管理幫助企業增強經營彈性.20 圖 31:中國高校畢業生人數快速增加.20 圖 32:日本在九十年代非正式雇傭快速發展.21 圖 33:80 年代后期開始日本經濟增長嚴重放緩.22 圖 34:中國人力資源外包和管理滲透率仍有較大提升空間.22 圖 35:中國廣義靈活用工市場規模及增速.22 表目錄 表 1:北京城鄉重大資產重組時間線.4 表 2:北京城鄉重組計劃業績承諾.5 表 3:上市公司募集配套資金用途.6 表 4:北京外企主營業務及商業模式簡介.7 表 5:北京外企與德科集團合資子公司一覽.10 表 6:北京外企主要客戶組及直接合作主體.12 表

18、 7:北京外企前五大客戶營收金額及占比（百萬元）.13 表 8:北京外企、上海外服、中智股份公司概況對比.14 表 9:北京外企、上海外服、中智股份 2021 年核心財務數據對比.14 表 10:北京外企、上海外服、中智股份客戶特征對比.15 表 11:外包、靈活用工、招聘服務等細分賽道高景氣.18 表 12:服務舉例：人資公司 A，針對銀行 B 聘請 3 名大堂引導員的需求，可以提供以下三種解決方案.19 表 13:2013 年后大陸企業無過失性辭退員工補償薪資標準.20 表 14:政策支持人力資源服務外包發展.21 表 15:北京人力三表預測.23 4 A 股公司簡評報告 北京人力北京人力

19、 請參閱最后一頁的重要聲明 一、資產重組方案：注入北京外企并置出原業務，轉型人資行業一、資產重組方案：注入北京外企并置出原業務，轉型人資行業 21 年年 10 月，月，北京城鄉北京城鄉（600861.SH）發布公告擬）發布公告擬發行股份注入北京外企發行股份注入北京外企 100%股權股權并置出原業務并置出原業務，轉型轉型人人力資源力資源行業，并行業，并擬擬發行股份發行股份募集募集配套配套資金資金。22 年 4 月，北京城鄉（600816.SH）發布重組草案，22 年 7 月重組方案獲得證監會核準。23 年年 5 月月 19 日日，該，該交易已完成，交易已完成，股票簡稱股票簡稱更名北京人力更名北京

20、人力，代碼不變，代碼不變。重組方案為：1）通過資產置換以及發行股份方式收購北京外企）通過資產置換以及發行股份方式收購北京外企 100%股權。資產置換：股權。資產置換：北京城鄉以除保留資產外的全部資產及負債與北京國管持有的北京外企 86%股權的等值部分進行置換，置出資產交易價格為 65.02 億元，置入資產北京外企的總交易價格為 89.5 億元，86%股權對應 77 億元；發行股份：發行股份：向北京國管發行股份購買其持有北京外企的 86%股權與置出資產交易價格的差額（11.9 億元）；向天津融衡、北創投以及京國發發行股份購買其持有北京外企 8.81%、4.00%、1.19%的股權（合計對應交易對

21、價 12.5 億元）。發行價格為 15.84 元/股，合計發行數量為 1.54 億股。2）向北京國管發行股份募集配套資金用于后續業務發展）向北京國管發行股份募集配套資金用于后續業務發展（數字一體化項目建設及補充流動資金），北京城鄉向北京國管非公開發行股票 9504 萬股，發行價 16.80 元/股，對應 15.97 億元。23 年年 4 月月 28 日，日，北京城鄉股份發行已全部完成，重組前公司總股本為重組前公司總股本為 3.17 億股，此次重組合計增發億股，此次重組合計增發 2.49億股（億股（資產置換資產置換及股份購買及股份購買增發增發 1.54 億股億股+募集配套資金募集配套資金增發增發

22、 0.95 億股），重組完成后公司總股本增加至億股），重組完成后公司總股本增加至 5.66億股。億股。重組交易前后，上市公司及北京外企的控制權均屬于北京國管（北京國資委 100%控股），保持不變。表表 1:北京北京城鄉重大資產重組時間線城鄉重大資產重組時間線 時間時間 公告名公告名 2021/10/20 重大資產置換及發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易預案摘要 2022/4/13 重大資產置換及發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書（草案）2022/7/27 關于重大資產置換及發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易事項獲得中國證監會核準批復的公告 2022/7/27 重大資產置

23、換及發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書 2023/4/3 關于重大資產置換及發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易之標的資產過戶情況的公告 2023/4/13 關于重大資產置換及發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易發行結果暨股份變動的公告 2023/4/18 關于變更公司名稱、住所、經營范圍、注冊資本及重新制定的公告 2023/5/4 關于重大資產置換及發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易之向特定對象發行股票募集配套資金發行結果暨股份變動公告 2023/5/19 關于重大資產重組實施進展的公告 資料來源：公司公告、中信建投證券 5 A 股公司簡評報告 北京人力北京人力 請

24、參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 1:北京北京人力股權結構圖（重組交易完成后）人力股權結構圖（重組交易完成后）和主要合資子公司情況和主要合資子公司情況 數據來源：公司公告、中信建投證券 本次重組業績承諾本次重組業績承諾中中 23-25 年業績年業績 CAGR 為為 12.9%，扣非業績，扣非業績 CAGR 為為 13.7%，向大股東增發募集資金，向大股東增發募集資金擬用于數字一體化項目建設及補充流動資金擬用于數字一體化項目建設及補充流動資金。1）重組業務承諾重組業務承諾：本次重組的業績承諾方和補償義務人為北京國管、天津融衡、北創投、京國發，承諾標的公司 23 年-25 年歸母凈利潤分別不低于 5.

25、19、5.94、6.62 億元；23 年-25 年扣非歸母凈利潤分別不低于 4.88、5.63、6.31 億元。（非經常性損益為專項財政補貼）表表 2:北京城鄉重組計劃北京城鄉重組計劃業績承諾業績承諾 單位：億元單位：億元 2023E 2024E 2025E 23-25 年年 CAGR 歸母凈利潤承諾歸母凈利潤承諾 5.19 5.94 6.62 yoy-14.5%11.5%12.9%扣非歸母凈利潤承諾扣非歸母凈利潤承諾 4.88 5.63 6.31 yoy 15.4%12.1%13.7%資料來源：公司公告、中信建投證券 2）募集資金用途：募集資金用途：向大股東北京國管增發募集資金合計 15.9

26、7 億元，其中 7.98 億元擬用于數字一體化項目建設，7.98 億元擬用于補充流動資金。FESCO（北京外企人力）數字一體化建設項目分兩部分建設：創新研發與數字體驗中心；建設數字化賦能平臺、研發運維平臺、基礎架構技術底座。通過項目建設，將提升對客戶的服務能力和效率；構建數據科學團隊，增加對項目數據的積累、分析和利用。6 A 股公司簡評報告 北京人力北京人力 請參閱最后一頁的重要聲明 表表 3:上市公司上市公司募集配套資金用途募集配套資金用途 項目名稱項目名稱 項目介紹項目介紹 項目總投資額項目總投資額（億元）（億元）擬用募集資金擬用募集資金 金額（億元）金額（億元）FESCO 數字一體化建設

27、項目 本項目分兩部分建設：創新研發與數字體驗中心。賦能項目研發、創新業務孵化等。建設數字化賦能平臺、研發運維平臺、基礎架構技術底座。通過項目建設，將提升對客戶的服務能力和效率；構建數據科學團隊，增加對項目數據的積累、分析和利用。13.04 7.98 補充流動資金 7.98 7.98 合計 21.03 15.97 資料來源：公司公告、中信建投證券 二、二、北京外企北京外企人力人力：歷史悠久，歷史悠久，國內首家人服機構國內首家人服機構 國內首家人服機構，專業人力資源綜合解決方案提供商。國內首家人服機構，專業人力資源綜合解決方案提供商。北京外企人力 FESCO（Beijing Foreign Ent

28、erprise Human Resource Service Co.）前身是“北京市友誼商業服務總公司”，其于 1979 年首次外派雇員，是國內第一家人力資源服務商，1980 年正式改名“北京市外國企業服務總公司（縮寫 FESCO）”。1996 年公司開始為客戶提供全國人力資源服務，并在業內率先推出全國一體化服務。2010 年公司攜手國際人服龍頭德科成立合資子公司外企德科 FESCO Adecco，是國內第一家合資人服機構。2019 年公司由國有法人獨資企業轉變為混合所有制企業，23 年年完成完成 A 股置換上市。股置換上市。圖圖 2:北京外企北京外企人力人力 FESCO 發展歷程發展歷程 數

29、據來源：公司公告、中信建投證券 FESCO 提供提供人事管理、薪酬福利、外包、招聘及靈活用工等人事管理、薪酬福利、外包、招聘及靈活用工等人力資源人力資源服務服務，2022 年北京外企實現營收 318.6億元，同比增長 25.3%；歸母凈利潤 7.32 億元，同比增長 19.0%。21 年營收占比分別為業務外包（85.5%）、人 7 A 股公司簡評報告 北京人力北京人力 請參閱最后一頁的重要聲明 事管理（5.2%）、招聘及靈活用工（4.5%）、薪酬福利（3.9%）；21 年毛利占比分別為人事管理（年毛利占比分別為人事管理（50.4%）、）、業務外包（業務外包（26.1%）、薪酬福利（）、薪酬福利

30、（14.9%）、招聘及靈活用工（）、招聘及靈活用工（4.9%）。表表 4:北京外企北京外企主主營業務及商業模式簡介營業務及商業模式簡介 主營業務主營業務 細分板塊細分板塊 主要產品及服務主要產品及服務 收費方式收費方式 人事管理服務 基礎人事管理服務 人事管理服務提供包括勞動關系管理服務、入離職管理服務、在職人事管理服務、社保公積金代繳及管理服務等 按人按月收費 勞務派遣服務 作為派遣機構，與派遣員工簽署勞動合同，在客戶存在用工需求時，把派遣員工派向用工單位為其提供服務。按人按月收費 薪酬福利服務 薪酬財稅管理服務 為客戶提供全面、專業的薪酬財稅管理服務解決方案。按人按月收費、一次性收費 員工

31、彈性福利關懷服務 客戶將部分或全部與員工福利相關的工作，委托給公司，公司為其完成福利計劃的調研及方案制定、福利產品的采購與提供等工作。取決于各項成本情況（自身成本+采購成本+服務費）健康管理服務 為客戶員工提供涵蓋全生命周期的職場健康管理。按人收費 業務外包服務 提供包括辦公室崗位的業務流程支持類人員外包、財務外包、政務服務外包等一系列專業化的外包服務 基于業務外包的成本以及合理利潤水平收費 招聘及靈活用工服務 招聘流程外包服務 提供包括企事業單位公開招聘、筆面試考務服務、綜合批量全國招聘、校園招聘等招聘服務等。按服務項目、服務人數收費 中高端人才尋訪 為客戶提供長期、穩定的員工人才招聘模式，

32、即為客戶提供咨詢、搜尋、甄選、評估、推薦并協助錄用的服務活動。推薦成功候選人入職后第一年的貨幣性收入的一定比例 靈活用工服務 搭建專業化的靈活用工平臺，協助用工方與求職者完成對接，實現了項目全流程管理、資金結算管控和稅收合規管控，推動靈活就業。按服務項目金額加成服務費比例收費 資料來源：公司公告、中信建投證券 圖圖 3:北京外企北京外企 19-22 年收入年收入 CAGR 達達 25.3%圖圖 4:北京外企北京外企 19-22 年業績年業績 CAGR 達達 21.1%數據來源：公司公告、中信建投證券 數據來源：公司公告、中信建投證券 161.86180.97254.18318.5591.951

33、1.8%40.5%25.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05010015020025030035020192020202120222023Q1北京外企（億元）營收及增速北京外企（億元）營收及增速營收營收yoy4.125.756.157.323.383.913.884.291.8039.5%7.0%19.0%-0.8%10.5%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01234567820192020202120222023Q1北京外企業績（億元）及增速北京外企業績（億元）及增速歸母凈利潤扣非歸母凈利潤歸母凈利潤yoy扣非歸母凈利潤yoy 8 A

34、 股公司簡評報告 北京人力北京人力 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 5:北京外企北京外企業務外包、招聘及零工業務高增業務外包、招聘及零工業務高增 圖圖 6:北京外企北京外企傳統人事管理業務貢獻主要毛利傳統人事管理業務貢獻主要毛利 數據來源：公司公告、中信建投證券 數據來源：公司公告、中信建投證券 圖圖 7:北京外企北京外企業務外包占比提升拉低整體毛利率業務外包占比提升拉低整體毛利率 圖圖 8:北京外企北京外企期間費用率持續下降期間費用率持續下降 數據來源：公司公告、中信建投證券 數據來源：公司公告、中信建投證券 三、三、競爭優勢：競爭優勢：國企背景國企背景攜手德科攜手德科，共享，共享國際化經驗

35、國際化經驗和優質客戶資源和優質客戶資源 1攜手全球人服龍頭德科集團 Adecco 設立合資公司，受益國際化經驗及資源，共繪藍圖 北京外企北京外企 FESCO 為北京地區國企，通過為北京地區國企，通過攜手全球人服集團德科成立合資公司“外企德科”，受益攜手全球人服集團德科成立合資公司“外企德科”，受益德科的德科的國際化經驗及國際化經驗及外企外企資源資源，更好開拓長三角及珠三角市場，更好開拓長三角及珠三角市場。2010 年，北京外企 FESCO 與德科集團 Adecco 在上海合資成立外企德科（FESCO Adecco），為第一家中外合資人力資源服務企業，業務覆蓋垂直外包解決方案、通用外包解決方案、

36、國際人才外包服務、人事薪酬服務、招聘獵頭和員工福利等綜合性人力資源服務。目前外企德科已在浙江、深圳、蘇州、重慶、陜西、湖南、安徽等地設立了分支機構，全國服務人數超過 270 萬名，服務客戶超 28000 家。9.212.513.110.29.19.8130.0148.8217.37.98.011.435.8%5.2%-10.4%7.4%14.4%46.0%0.6%43.6%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050100150200250201920202021北京外企各項業務營收（億元）北京外企各項業務營收（億元）人事管理薪酬福利業務外包招聘及靈活用工人事管理yoy薪酬福利yo

37、y業務外包yoy招聘及靈活用工yoy5.2%50.4%3.9%14.9%85.5%26.1%4.5%4.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%21年營收構成21年毛利構成20212021年北京外企各業務營收及毛利占比年北京外企各業務營收及毛利占比人事管理薪酬福利業務外包招聘及靈活用工10.28%8.53%7.21%3.2%2.4%2.3%3.7%0%2%4%6%8%10%12%2020202120222023Q1北京外企盈利能力北京外企盈利能力毛利率凈利率2.81%2.44%1.87%4.17%3.47%3.01%0.88%0.91%0.75%0.0%0.5%1

38、.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%201920202021北京外企費用率北京外企費用率銷售費用率管理費用率研發費用率 9 A 股公司簡評報告 北京人力北京人力 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 9:北京外企與德科集團合作歷程北京外企與德科集團合作歷程 數據來源：公司公告、中信建投證券 合作方合作方德科集團德科集團 Adecco：全球人服龍頭，年營收：全球人服龍頭，年營收 236 億歐元，靈活億歐元，靈活的的用工用工（Flexible Placement）業務占比業務占比77%，毛利率穩步提升，毛利率穩步提升。德科集團（The Adecco Group）是全球人力資源服

39、務龍頭（2022 年營收排名全球第三位），1996 年由瑞士 Adia 與法國 Ecco 兩家公司合并而成，總部位于瑞士蘇黎世，在全球 60 個國家和地區擁有39000 名全職員工，為 10 萬名客戶提供勞動力、人才、技術等全面的人力資源解決方案，每年為 350 萬人提供職業支持。2022年德科集團Adecco實現營收236.4億歐元/+13%，凈利潤3.42億歐元/-42%，毛利率21.0%/+0.6pct，EBITA 利潤率 3.5%/-1.1pct。圖圖 10:德科集團德科集團 Adecco 收入及增速收入及增速 圖圖 11:德科集團德科集團 Adecco 毛利率與凈利率毛利率與凈利率

40、數據來源：iFind、中信建投證券 數據來源：iFind、中信建投證券 -30%-20%-10%0%10%20%30%050100150200250300德科集團收入及增速德科集團收入及增速收入（億歐元）收入yoy-右軸17.4%18.6%18.4%17.9%17.8%17.4%17.9%18.3%18.5%19.0%18.8%18.4%18.6%19.2%19.4%20.4%21.0%3.0%3.5%2.5%0.1%2.3%2.5%1.8%2.9%3.2%0.0%3.2%3.3%1.9%3.1%-0.5%2.8%1.4%-5%0%5%10%15%20%25%德科集團盈利能力德科集團盈利能力毛

41、利率凈利率 10 A 股公司簡評報告 北京人力北京人力 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 12:德科集團德科集團 Adecco 收入分業務拆分（收入分業務拆分（2022 年）年）圖圖 13:德科集團德科集團 Adecco 收入分收入分地區地區拆分（拆分（2022 年）年）數據來源：德科集團年報、中信建投證券 數據來源：德科集團年報、中信建投證券 圖圖 14:德科集團品牌矩陣德科集團品牌矩陣 數據來源：德科集團官網、中信建投證券 外企德科主要覆蓋外企德科主要覆蓋國內國內長三角、珠三角及西南地區。長三角、珠三角及西南地區。根據合資公司的條款，除蘇州外企德科、深圳外企德科的股權結構為北京外企持股 60

42、%、Adecco 持股 40%外，與 Adecco 的其他合資子公司北京外企 FESCO 和 Adecco 分別持有 51%和 49%的股權，其中上海外企德科（其中上海外企德科（FESCO 持股持股 51%）是主要合資公司。）是主要合資公司。表表 5:北京外企與德科集團合資子公司一覽北京外企與德科集團合資子公司一覽 控股子公司控股子公司 北京外企北京外企持股比例持股比例 德科集團德科集團持股比例持股比例 上海外企德科上海外企德科 51%49%蘇州外企德科 60%40%深圳外企德科 60%40%浙江外企德科 51%49%重慶外企德科 51%49%山西外企德科 51%49%湖南外企德科 51%49

43、%外企德科信息科技 51%49%資料來源：公司公告、中信建投證券 Flexible Placement,77%Permanent Placement,3%Career Transition,11%Outsourcing,Consulting&other Services,17%Training,Upskilling&Reskilling,2%德科集團收入分業務拆分（德科集團收入分業務拆分（20222022年）年）法國,25%美國,15%意大利,11%德國,7%日本,7%英國,7%西班牙,5%其他,23%德科集團收入分地區拆分（德科集團收入分地區拆分（20222022年）年）11 A 股公司簡評

44、報告 北京人力北京人力 請參閱最后一頁的重要聲明 上海外企德科營收及業務貢獻已占北京外企上海外企德科營收及業務貢獻已占北京外企 FESCO 三成，三成，利用外資背景利用外資背景及資源及資源和和服務優勢服務優勢發展外企和發展外企和民民企客戶，并借助國際化平臺開展企客戶，并借助國際化平臺開展出海出海業務業務。2020-21 年，上海外企德科（北京外企德科人力資源服務上海有限公司）營業收入分別為 53.76、81.60 億元，分別占北京外企營業收入的 29.71%、32.10%；歸母凈利潤分別為 1.73、1.61 億元，分別占北京外企歸母凈利潤的 30.03%、26.20%，已成為公司重要業績來源

45、。（根據公司最新公告，2022、2023Q1 合并報表層面少數股東損益為 2.22、1.22 億元，假設上海外企德科少數股東損益占比為 90%，貢獻同期業績的 28.4%、33.8%。）海外方面，公司積極利用德科的海外平臺和全球業務資源，發展國內企業出海業務。公司于 2021 年實現境外營業收入 1.33 億元，同比增速達 84.7%，境外業務發展空間廣闊。圖圖 15:上海外企德科上海外企德科 2021 年收入貢獻年收入貢獻 32.1%圖圖 16:上海外企德科上海外企德科 2021 年業績貢獻年業績貢獻 26.2%數據來源：公司公告、中信建投證券 數據來源：公司公告、中信建投證券 2客戶資源豐

46、富，客戶開拓及業務交叉銷售共同驅動營收成長 公司公司客戶資源豐富，且以中高端服務業、先進制造業的高質量客戶為主?？蛻糍Y源豐富，且以中高端服務業、先進制造業的高質量客戶為主。北京外企（含外企德科）服務的客戶主要為互聯網、金融、醫藥、能源、汽車、制造、零售等領域的優質企業，以中高端服務業和先進制造業為主，屬于人力資本密集型行業，員工數量多、流動性強、地區分布廣，對人力資源服務提出了較高需求。北京外企北京外企擁有豐富的人力資源產品及龐大的網絡，可以更好滿足客戶多樣化需求擁有豐富的人力資源產品及龐大的網絡，可以更好滿足客戶多樣化需求。1）產品：25 個轉型創新產品管理模式，推進產品優化迭代，提供綜合解

47、決方案，產品涵蓋人事用工管理、管理咨詢服務、靈活用工管理、薪酬財稅管理、外包服務、國際人才服務等。2）網絡：立足北京，擁有 200 余家相關分支機構，在全國 400 余座城市建立了服務網絡，建立了集產品、銷售、服務等功能于一體的靈敏服務部門和運營單元。53.7681.6029.7%32.1%0%5%10%15%20%25%30%35%010203040506070809020202021上海外企德科營收（億元）及營收占比上海外企德科營收（億元）及營收占比營收營收占比1.731.611.661.5530.0%26.2%97.5%88.6%0%20%40%60%80%100%120%1.51.51

48、.61.61.71.71.820202021上海外企德科業績（億元）及占比上海外企德科業績（億元）及占比歸母凈利潤少數股東損益歸母凈利潤占比少數股東損益占比 12 A 股公司簡評報告 北京人力北京人力 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 17:北京外企北京外企主要客戶主要客戶 圖圖 18:北京外企提供多樣化的人力資源服務北京外企提供多樣化的人力資源服務 數據來源：公司公告、中信建投證券 數據來源：公司官網、中信建投證券 圖圖 19:外企德科旗下人力資源品牌覆蓋外包、中高端人才招聘、員工福利等外企德科旗下人力資源品牌覆蓋外包、中高端人才招聘、員工福利等 數據來源：外企德科官網、中信建投證券 表表 6

49、:北京外企北京外企主要客戶組及直接合作主體主要客戶組及直接合作主體 客戶名稱客戶名稱 主要涉及合作主體主要涉及合作主體 華為客戶組 海思光電子有限公司 華為技術服務有限公司 華為技術有限公司 華為培訓（東莞）有限公司 華為軟件技術有限公司 貝殼客戶組 包頭德佑房地產經紀有限公司 保定貝殼房地產經紀有限公司 保定房江湖信息技術有限公司 貝殼找房（北京）科技有限公司 北京房江湖科技南京有限公司 飛鶴乳業客戶 黑龍江飛鶴乳業銷售有限公司 阿里巴巴客戶組 淘寶（中國）軟件有限公司 阿里巴巴（北京）軟件服務有限公司 阿里巴巴（中國）網絡技術有限公司 阿里巴巴（中國）有限公司 阿里巴巴達摩院（北京）科技有

50、限公司 拼多多客戶 上海禹璨信息技術有限公司 滴滴客戶組 北京嘀嘀無限科技發展有限公司 杭州快駕易行科技有限公司 客戶互聯網科技醫藥能源零售其他 13 A 股公司簡評報告 北京人力北京人力 請參閱最后一頁的重要聲明 杭州快智科技有限公司 杭州小木吉軟件科技有限公司 寧波嘉揚科技有限公司 順豐客戶組 北京順豐速運有限公司 潮州市順豐速運有限公司 福建順和供應鏈管理有限公司 廣州順豐快運有限公司 河北順豐速運有限公司 衣戀客戶組 北京衣戀陽光商貿有限公司 成都衣戀商貿有限公司 迪柯制衣（上海）有限公司 上海尚訊商務咨詢有限公司 深圳衣戀商貿有限公司 資料來源：公司公告、中信建投證券 北京外企客戶涵

51、蓋北京外企客戶涵蓋民企、外企民企、外企、央國企及、央國企及政府事業單位，政府事業單位，以以 KA 客戶為主客戶為主，華為貢獻較大，華為貢獻較大。2019-2021 年前五大客戶營收占比在 31%-37%。其中，第一大客戶華為在 2019-2021 年營收貢獻快速增加，收入從 2019 年的13.9 億元增長至 2021 年的 51.3 億元，占比從 2019 年的 8.6%提升至 2021 年的 20.2%。除華為外，公司其余前五大客戶營收占比均為個位數，且不同年份變化較大。表表 7:北京外企前五大客戶營收金額及占比（百萬元）北京外企前五大客戶營收金額及占比（百萬元）2019 2020 202

52、1 客戶名 營收金額 營收占比 客戶名 營收金額 營收占比 客戶名 營收金額 營收占比 浙江仟和網絡科技 1,387 8.6%華為客戶組 2,561 14.2%華為客戶組 5,131 20.2%華為客戶組 1,188 7.3%阿里巴巴客戶組 1,368 7.6%貝殼客戶組 1,574 6.2%順豐客戶組 867 5.4%滴滴客戶組 1,061 5.9%黑龍江飛鶴乳業 1,107 4.4%三星（中國）客戶組 858 5.3%順豐客戶組 706 3.9%阿里巴巴客戶組 1,061 4.2%衣戀客戶組 724 4.5%衣戀客戶組 468 2.6%上海禹璨信息技術 525 2.1%前五大客戶合計 5,

53、024 31.0%前五大客戶合計 6,164 34.1%前五大客戶合計 9,398 37.0%資料來源：公司公告、中信建投證券 對比同為大型國有人服企業的上海外服、中智股份，北京外企北京外企 FESCO（含外企德科）（含外企德科）的客戶行業分布廣泛、的客戶行業分布廣泛、區域結構均衡區域結構均衡。1）公司背景：）公司背景：北京外企、上海外服、中智股份均為大型國有控股人服企業，其中北京外企立足北京，歷史最為悠久，控股股東為北京國管（北京國企），上海外服、中智股份均發端于上海，控股股東分別為上海東浩實業（上海國企）、中智集團（央企），三家企業均在全國范圍內廣泛設立分支機構開展業務。14 A 股公司簡

54、評報告 北京人力北京人力 請參閱最后一頁的重要聲明 表表 8:北京外企北京外企、上海外服、中智股份公司概況對比、上海外服、中智股份公司概況對比 北京外企北京外企 上海外服上海外服（外服控股）（外服控股）中智股份中智股份 成立時間 1979 1984 1987 上市時間 23 年置換上市（北京城鄉）21 年置換上市（強生控股）擬主板 IPO 控股股東類型 北京國企 上海國企 央企 總部 北京 上海 上海 特點 全國第一家市場化涉外人力資源服務機構 上海市第一家市場化涉外人力資源服務機構 以人力資源服務為核心主業的中央一級企業 服務范圍 服務范圍覆蓋全國 31 省、自治區、直轄市，200+分支機構

55、，全國 400 余座城市建立服務網絡 全國 170+直屬分支機構和 540+服務網點，服務 5 萬余家企業、300 萬余名雇員，海外業務解決方案覆蓋 16 個國家和地區 覆蓋 33 省、自治區、直轄市，超過 380 個城市，服務企業客戶5 萬余家、服務客戶員工人數1000 萬余人（含平臺注冊人數）主要客戶 華為、貝殼、飛鶴、阿里巴巴、拼多多等（21 年 CR5 為 37%）浦發銀行、延長石油、健合中國、交通銀行、上汽通用等（21年 CR5 為 22.3%）雅詩蘭黛、歐萊雅、惠氏、中交、愛茉莉、光大環保等（21 年CR5 為 24.1%）資料來源：公司公告、公司官網、中信建投證券 2）業務結構：

56、）業務結構：北京外企、上海外服、中智股份均為綜合型人力資源服務提供商，按照人事管理、薪酬福利、業務外包、招聘及靈活用工拆分來看，2021 年北京外企的四項業務營收占比分別為 5.2%、3.9%、85.5%、4.5%,外包業務特色突出，且毛利率2.6%高于上海外服和中智股份；2021年上海外服的四項業務營收占比分別為11.3%、13.0%、69.8%、5.6%，人事管理和薪酬福利等高毛利業務營收占比高于同行，帶動公司毛利率領先；2021 年中智股份的四項業務營收占比分別為 8.6%、9.0%、68.3%、11.4%，招聘和靈活用工業務占比高于同行。（注：可能存在口徑統計不一致）表表 9:北京外企

57、北京外企、上海外服、中智股份、上海外服、中智股份 2021 年核心財務數據對比年核心財務數據對比 20212021 核心財務數據對比核心財務數據對比 北京外企北京外企 上海外服上海外服 中智股份中智股份 營收（億元）營收（億元）254.2254.2 114.5114.5 155.5155.5 19-21CAGR 25.3%-29.9%1.8%營收拆分（億元）營收拆分（億元）人事管理人事管理 13.113.1 12.912.9 13.313.3 營收占比 5.2%11.3%8.6%毛利率 83.1%80.7%71.6%19-21CAGR 19.5%-71.2%（21 年勞務派遣收入確認由全額計入

58、改為凈額計入）3.3%薪酬福利薪酬福利 9.89.8 14.914.9 13.913.9 營收占比 3.9%13.0%9.0%毛利率 33.0%31.2%30.5%19-21CAGR-1.9%13.3%24.5%業務外包業務外包 217.3217.3 79.979.9 105.17105.17 營收占比 85.5%69.8%68.3%15 A 股公司簡評報告 北京人力北京人力 請參閱最后一頁的重要聲明 毛利率 2.6%2.0%2.2%19-21CAGR 29.3%16.1%15.2%招聘及靈活用工招聘及靈活用工 11.411.4 6.46.4 17.717.7 營收占比 4.5%5.6%11.

59、4%毛利率 9.3%7.9%12.5%19-21CAGR 20.2%14.9%16.9%其他其他 2.42.4 0.40.4 4.34.3 營收占比 1.0%0.3%2.8%毛利率 32.2%50.5%35.4%19-21CAGR-4.3%-37.8%-65.2%（中智有限將其持有的 12 家非人力資源業務的公司股權劃轉至中智集團或其全資子公司）盈利能力及費用率盈利能力及費用率 毛利率 8.5%15.2%12.8%銷售費用率 1.9%6.1%3.4%管理費用率 3.0%3.3%3.3%研發費用率 0.7%0.3%1.3%歸母凈利率 2.4%4.6%5.4%歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）6

60、.156.15 5.325.32 8.408.40 資料來源：公司公告、中信建投證券 3）客戶結構：）客戶結構：北京外企服務的客戶主要為互聯網、科技、醫藥、能源、汽車、零售等領域的優質企業，以中高端服務業和先進制造業為主，地域和企業類型分布看，以北京地區國企、民企（FESCO），長三角珠三角地區民企、外企為主（FESCO Adecco），整體行業、地域、類型分布較為全面。上海外服和中智股份均立足上海，客戶結構略有差異，上海外服在上海國企客戶開拓方面領先，而中智股份則在上海外企客戶方面占據優勢，在化妝品、食品飲料等快消領域領先。表表 10:北京外企北京外企、上海外服、中智股份客戶特征、上海外服、

61、中智股份客戶特征對比對比 北京外企北京外企 上海外服上海外服 客戶客戶 類型類型 總部總部 行業行業 客戶客戶 類型類型 總部總部 行業行業 華為 民企 深圳 科技 浦發銀行 國企 上海 金融 貝殼 民企 北京 互聯網 延長石油 國企 延安 能源 飛鶴 民企 齊齊哈爾 食品飲料 健合中國 外企 廣州 食品飲料 阿里巴巴 民企 杭州 互聯網 交通銀行 國企 上海 金融 上海禹璨 民企 上海 互聯網 上汽通用 合資 上海 汽車 滴滴 民企 北京 互聯網 阿里巴巴 民企 杭州 互聯網 順豐 民企 深圳 物流 蘇寧易購 民企 南京 互聯網 衣戀 外企 上海 服裝 上汽集團 國企 上海 汽車 仟和網絡

62、民企 杭州 物流 英孚 外企 上海 教育 三星 外企 北京 科技 16 A 股公司簡評報告 北京人力北京人力 請參閱最后一頁的重要聲明 字節跳動 民企 北京 互聯網 中智股份 晨光 民企 上海 文具 客戶客戶 類型類型 總部總部 行業行業 恒瑞醫藥 民企 連云港 醫藥 雅詩蘭黛 外企 上海 化妝品 小米 民企 北京 科技 歐萊雅 外企 上海 化妝品 耐克 外企 上海 服裝 惠氏 外企 上海 食品飲料 開元物業 民企 杭州 物業管理 光大環保 國企 深圳 環保 中鐵建工 國企 北京 建筑工程、房地產 中交 國企 北京 建筑工程 廈門建發 國企 廈門 供應鏈、房地產 愛茉莉 外企 上海 化妝品 三

63、六零 民企 北京 互聯網 伊利 國企 內蒙古 食品飲料 資料來源：公司公告、中信建投證券 4）客戶集中度：北京外企客戶集中度略高于上海外服、中智股份，主要系大客戶華為影響?？蛻艏卸龋罕本┩馄罂蛻艏卸嚷愿哂谏虾Ｍ夥?、中智股份，主要系大客戶華為影響。北京外企、上海外服、中智股份 2021 年前五大客戶營收占比分別為 37%、22.3%、24.1%，北京外企集中度略高，主要系大客戶華為影響（2021 年占比 20.2%）。除華為外，其余前五大客戶營收占比均為個位數，單一客戶營收體量較小且波動較大，北京外企營收增長驅動主要來自于大客戶增長以及客戶數量拓展。圖圖 20:北京外企客戶集中度略高于上海外

64、服、中智股份北京外企客戶集中度略高于上海外服、中智股份 圖圖 21:北京外企北京外企不同客不同客戶營收戶營收增速增速 數據來源：公司公告、中信建投證券 數據來源：公司公告、中信建投證券 37.0%22.3%24.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%北京外企上海外服中智股份前五大客戶銷售額占比前五大客戶銷售額占比201920202021115.6%100.4%-6.1%18.4%6.9%34.2%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%20202021北京外企不同客戶營收增速北京外企不同客戶營收增速華為營收增速除華為外前五大客戶營收增速其他客戶營收增速 17

65、 A 股公司簡評報告 北京人力北京人力 請參閱最后一頁的重要聲明 四、人服四、人服行業：行業：市場空間廣闊，外包、靈活用工、招聘景氣度高市場空間廣闊，外包、靈活用工、招聘景氣度高 1、我國人服行業市場空間廣闊，占 GDP 比重低于發達國家 根據人社部數據，2021 年我國人力資源服務行業營收規模收入 2.46 萬億元（寬口徑，含代發工資），較 2020 年增長 21%，2015-2021 年年 CAGR 為為 16.8%。截至 2021 年底，我國已有各類人力資源服務機構 5.91 萬家，從業人員 103.15 萬人。圖圖 22:我國人力資源服務行業規模及增速我國人力資源服務行業規模及增速 圖

66、圖 23:我國人力資源服務機構數量及增速我國人力資源服務機構數量及增速 數據來源：人社部、中信建投證券 數據來源：人社部、中信建投證券 第三產業增長助力人服行業發展。第三產業增長助力人服行業發展。第三產業（高科技及服務業等）就業吸納力強、人員流動性高，第三產業的快速增長加大對人力資源的中介服務需求，助力人服行業發展。我國人力資源服務市場規模占名義 GDP 比重為 0.6%（2021 年數據），低于發達國家市場水平（美國 0.9%、日本 1.7%、英國 1.8%），發展潛力廣闊。細分賽道來看，人力資源外包管理、招聘服務高景氣，根據灼識咨詢預測在 21-26 年 CAGR 分別為 17.2%、18

67、.7%。圖圖 24:我國第三產業就業人員占比持續提升我國第三產業就業人員占比持續提升 圖圖 25:我國第三產業法人單位數量快速增長我國第三產業法人單位數量快速增長 數據來源：國家統計局、中信建投證券 數據來源：國家統計局、中信建投證券 0.971.181.441.771.962.032.4621.6%22.0%22.9%10.7%3.6%21.2%0%5%10%15%20%25%00.511.522.532015201620172018201920202021人力資源服務行業規模及增速人力資源服務行業規模及增速人力資源服務行業規模（萬億元）yoy-右軸2.712.673.023.573.964

68、.585.91-1.5%13.1%18.2%10.9%15.7%29.0%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%012345672015201620172018201920202021人力資源服務機構數量及增速人力資源服務機構數量及增速人力資源服務機構數量（萬家）yoy-右軸26.725.724.723.622.928.628.228.228.729.144.746.147.147.748.00010203040506070809010020172018201920202021近五年全國就業人員產業構成情況（近五年全國就業人員產業構成情況（%）第一產業第二產業第三產業5946517

69、238089681118 1297 1561 1716 1857 2166 24259.6%10.9%11.8%19.8%15.4%16.1%20.3%9.9%8.2%16.6%12.0%0%5%10%15%20%25%0500100015002000250030002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中國第三產業法人單位數量及增速中國第三產業法人單位數量及增速中國:法人單位數:第三產業（萬個）yoy-右軸 18 A 股公司簡評報告 北京人力北京人力 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 26:我國人服市場規模占名義我

70、國人服市場規模占名義 GDP 比重低于發達國家比重低于發達國家 圖圖 27:我國人力資源服務市場規模有望快速增長我國人力資源服務市場規模有望快速增長 數據來源：灼識咨詢（援引Boss直聘招股書）、中信建投證券 數據來源：灼識咨詢（援引Boss直聘招股書）、中信建投證券 表表 11:外包、外包、靈活用工、靈活用工、招聘服務招聘服務等細分賽道等細分賽道高景氣高景氣 細分賽道細分賽道 主要業務主要業務 市場規模（市場規模（2021 年，億元）年，億元）21-26 年年 CAGR 預測預測 招聘服務 線上線下招聘 2021 18.7%人力資源外包和管理服務 靈活用工、商業流程外包、勞務派遣 2498

71、17.2%薪酬人事服務 人事管理、薪酬福利外包 1140 12.5%其他 企業培訓、人力資源信息系統、人力資源咨詢 949 14.0%資料來源：灼識咨詢（援引Boss直聘招股書）、中信建投證券 圖圖 28:人力資源服務細分賽道市場規模及增速人力資源服務細分賽道市場規模及增速預測預測 數據來源：灼識咨詢（援引Boss直聘招股書）、中信建投證券 1.8%1.7%0.9%0.6%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%英國日本美國中國人力資源服務市場規模占名義人力資源服務市場規模占名義GDPGDP比重（比重（20212021年）年）2583083764

72、5054056566173186010181203141119.3%22.1%19.7%20.1%4.6%16.9%10.6%17.7%18.4%18.2%17.3%0%5%10%15%20%25%020040060080010001200140016002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E人力資源服務市場規模及增速人力資源服務市場規模及增速人力資源服務市場規模（十億元人民幣）yoy-右軸73911131341601712022242703253924779010913216219921025028233439

73、847355155637385991041141241411611842054045576983819510011513415517824.0%24.5%18.6%19.0%6.9%18.3%10.9%20.5%20.3%20.5%21.7%21.3%21.5%22.8%22.5%5.8%18.8%13.0%18.2%19.4%18.6%16.7%13.4%16.7%15.3%16.9%4.9%10.0%9.0%13.7%14.1%14.0%11.8%14.1%26.2%20.1%20.3%-2.8%17.9%5.4%15.2%16.1%16.2%14.6%-5%0%5%10%15%20%25

74、%30%010020030040050060020152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E人力資源服務細分市場規模（十億元人民幣）及增速人力資源服務細分市場規模（十億元人民幣）及增速招聘服務人力資源外包和管理服務薪酬人事服務其他招聘服務yoy-右軸人力資源外包和管理服務yoy-右軸薪酬人事服務yoy-右軸其他yoy-右軸 19 A 股公司簡評報告 北京人力北京人力 請參閱最后一頁的重要聲明 2人力資源外包管理：助力企業優化業務結構、增強經營彈性 人力資源外包管理包括勞務派遣、業務外包及靈活用工三類，人力資源外包管理包括勞務派遣、業務

75、外包及靈活用工三類，通過將標準雇傭中的兩方關系轉化為三方關系，幫助企業增強經營彈性，促進勞動者靈活就業及職業發展。圖圖 29:人力資源外包和管理服務商業模式人力資源外包和管理服務商業模式 數據來源：公司公告，中信建投證券制圖 表表 12:服務服務舉舉例：人資公司例：人資公司 A，針對銀行，針對銀行 B 聘請聘請 3 名大堂引導員的需求名大堂引導員的需求，可以提供以下，可以提供以下三種解決方案三種解決方案 方案方案 用工形式用工形式 人資企業與勞人資企業與勞動者法律關系動者法律關系 人資企業與客人資企業與客戶法律關系戶法律關系 員工管理員工管理主要主要責任責任 合同標的合同標的 薪資發放形式薪資

76、發放形式 服務周期服務周期 勞務派遣勞務派遣 人資公司 A 向銀行 B 派遣 3 名大堂引導員 勞動合同 勞務派遣協議 銀行 B 大堂引導員 銀行 B 支付薪資給人資公司 A，由 A 協助代為發放 較長 業務外包業務外包 人資公司 A 招聘 3 名大堂引導員，派駐至銀行 B提供服務 勞動合同 服務外包協議 人資公司A 大堂引導服務 銀行 B 支付服務費+用工成本給人資公司 A，人資公司 A 支付薪資給勞動者 較長 靈活用工靈活用工（狹義）（狹義）人資公司 A 在平臺發布大堂引導員臨時用工需求，求職者根據信息應聘 勞務合同 靈活用工服務合同 人資公司A 大堂引導服務 銀行 B 支付服務費給人資公

77、司A，人資公司 A 結算支付薪資給勞動者，較少涉及社保、福利等 較短 資料來源：公司公告、中信建投證券制表 行業行業增長驅動：人力資源外包增長驅動：人力資源外包助力助力企業企業聚焦主業、聚焦主業、優化優化人員配置人員配置、增強經營彈性、增強經營彈性。1）聚焦核心業務：人力密集型企業（如快遞物流、地產中介）的員工流動性較大，入職、離職事宜較多，管理成本較高，外包化有助于公司聚焦主業。2）增強經營彈性：比如促銷員等崗位具有臨時性、季節性特點，企業可根據業務波峰波谷靈活配置人力資源。3）優化人員配置：將非核心業務外包化，有助公司實現降本增效，對于有人員編制數量要求的企業其需求更為迫切。20 A 股公

78、司簡評報告 北京人力北京人力 請參閱最后一頁的重要聲明 表表 13:2013 年后大陸企業無過失性辭退員工補償薪資年后大陸企業無過失性辭退員工補償薪資標準標準 2013 年后大陸企業無過失性辭退員工補償薪資年后大陸企業無過失性辭退員工補償薪資(N=工作年限工作年限)N 年 月工資低于本地平均工資三倍 月工資高于本地平均工資三倍 00.5 年 0.5 倍月均工資+1 個月工資 1.5 倍本地平均工資+1 個月工資 0.51 年 1 倍月均工資+1 個月工資 3 倍本地平均工資+1 個月工資 112 年 N 倍月均工資+1 個月工資 3N 倍本地平均工資+1 個月工資 12 年以上 36 倍本地平

79、均工資+1 個月工資 資料來源：中華人民共和國勞動合同法（2012修正）、中信建投證券 圖圖 30:人力資源外包管理幫助企業增強經營彈性人力資源外包管理幫助企業增強經營彈性 數據來源：艾瑞咨詢、頭豹研究院、中信建投證券 對于勞動者而言，選擇外包就業方式，主要優點在于：1）靈活性高，部分崗位合同期間相對較短，勞動者對于工作選擇具有自主性和靈活性；2）職業跳板，有助于豐富經驗、拓寬人脈，充當職業生涯跳板。政策政策支持：支持：近年來，在高校擴招大背景下，我國普通高校畢業生人數持續增長，2023 年教育部預計 2023普通高校畢業生規模預計達 1158 萬人，同比增加 82 萬人（7.6%），為促進就

80、業，政府出臺多項穩就業政策，支持靈活就業。圖圖 31:中國高校畢業生人數快速增加中國高校畢業生人數快速增加 數據來源：教育部、中信建投證券 6086256396596817047367537597978279675.7%2.7%2.2%3.2%3.3%3.4%4.5%2.4%0.7%5.1%3.7%17.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0200400600800100012002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中國高校畢業生人數及增速中國高校畢業生人數及增速中國:高等教育:普通高校畢業生數

81、（萬人）yoy-右軸 21 A 股公司簡評報告 北京人力北京人力 請參閱最后一頁的重要聲明 表表 14:政策政策支持支持人力資源服務外包發展人力資源服務外包發展 時間時間 發文單位發文單位 政策名稱政策名稱 主要內容主要內容 2020.7 國務院 關于支持多渠道靈活就業的意見 把支持靈活就業作為穩就業和保居民就業的重要舉措，因地制宜、因城施策，清理取消對靈活就業的不合理限制，鼓勵各類人力資源服務機構為靈活就業人員提供規范有序的求職招聘、技能培訓、人力資源外包等專業化服務，按規定給予就業創業服務補助 2022.6 人社部 關于開展人力資源服務機構穩就業促就業行動的通知 創新發展靈活用工業務、積極

82、支持人力資源服務機構發展等。資料來源：國務院、人社部、中信建投證券 以鄰為例：法律解禁以鄰為例：法律解禁+經濟經濟增速放緩下增速放緩下，日本非正式雇傭快速發展，日本非正式雇傭快速發展。2018 年年日本日本非正式雇傭人群占比非正式雇傭人群占比37.9%，其中第三方派遣人員占比，其中第三方派遣人員占比 6.4%（占總雇傭勞動力的（占總雇傭勞動力的 2.4%）。）。平成 30 年（2018 年）日本雇傭勞動者5596 萬人，非正式雇傭勞動人群占比為 37.9%，1984 年占比僅為 15.3%（1986 年靈活用工政策開始逐步放開）。非正式雇傭人群中打零工（規定時間按時計籌）占比 49%，臨時工（

83、自由職業者/副業）占比 21.5%，第三方派遣人員占比 6.4%，人數 136 萬人。圖圖 32:日日本在九十年代非正式雇傭快速發展本在九十年代非正式雇傭快速發展 數據來源：日本厚生勞動省、中信建投證券 22 A 股公司簡評報告 北京人力北京人力 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 33:80 年代后期開始日本經濟增長年代后期開始日本經濟增長嚴重放緩嚴重放緩 數據來源：iFind、中信建投證券 參考海外，國內人力資源外包和管理服務市場仍有巨大發展空間。參考海外，國內人力資源外包和管理服務市場仍有巨大發展空間。以鄰為鑒，參考日本的靈活用工滲透率，中國仍有 4 倍左右滲透率提升空間。根據灼識咨詢測算，

84、我國人力資源外包和管理服務市場規模（窄口徑）有望于 2026 年達到 5513 億元，21-26 年 CAGR 為 17.2%。根據艾瑞咨詢測算，我國靈活用工市場規模有望于 2024年達到 1.77 萬億元，22-24 年 CAGR 為 21.2%。（注：廣義靈活用工，涵蓋勞務派遣、業務外包、眾包等，含代發工資的寬口徑）圖圖 34:中國人力資源外包和管理滲透率仍有較大提升空間中國人力資源外包和管理滲透率仍有較大提升空間 圖圖 35:中國廣義靈活用工市場規模及增速中國廣義靈活用工市場規模及增速 數據來源：灼識咨詢、WEC、世界銀行、美國用工協會、美國勞動統計局、中信建投證券 注：人力資源外包服務

85、滲透率=至少將一項人力資源相關活動外包給第三方服務提供商的公司數/該國家/地區公司總數 數據來源：艾瑞咨詢、中信建投證券 -8-6-4-2024681980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022日本日本GDPGDP與失業率情況與失業率情況GDP:實際同比增長:日本（%）日本:失業率:總計（%）85%93%78%60%4%10%3%1%0%20%40%60%80%100%日本美國歐盟中國中國人力資源外包和管理滲透率仍有較大提升空間中國人力資源外包和管理滲透率仍有較大提

86、升空間2018年人力資源外包服務滲透率2018年靈活用工滲透率（狹義）3081385250616833894412067144111772025.0%31.4%35.0%30.9%34.9%19.4%23.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02000400060008000100001200014000160001800020000201720182019202020212022E2023E2024E中國廣義靈活用工市場規模及增速中國廣義靈活用工市場規模及增速中國靈活用工市場規模（廣義，寬口徑，億元）yoy-右軸 23 A 股公司簡評報告 北京人力北京人力 請參閱最后一頁的

87、重要聲明 五、盈利預測五、盈利預測 我們預計北京人力 2023-2025 年營業收入分別為 392.7、474.4、564.8 億元，同比增長 8018.4%、20.8%、19.0%；歸母凈利潤分別為 8.50、10.13、11.75 億元，同比增長 495.2%、19.2%、15.9%，截至 5 月 23 日公司市值 134 億元，對應 PE 為 15.8x、13.3x、11.4x，給予“買入”評級。表表 15:北京人力三表預測北京人力三表預測 資料來源：公司公告、中信建投證券 注：股價信息取自5月23日收盤價 資產負債表資產負債表利潤表利潤表會計年度會計年度2021202120222022

88、2023E2023E2024E2024E2025E2025E會計年度會計年度20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E流動資產流動資產81932721,66628,55534,709營業收入營業收入69748439,27247,44356,477 現金27123914,11618,88823,021營業成本28923036,70644,64953,419 應收票據及應收賬款合計16252,3352,9663,824營業稅金及附加3734212256305 其他應收款784,5595,9847,152銷售費用200179511569621 預付賬

89、款84117176173管理費用2282349821,1581,299 存貨50339000研發費用00236285282 其他流動資產1511539540540財務費用86-117-355-458非流動資產非流動資產2,1712,4742,2972,3222,331資產減值損失0-1000 長期投資108653公允價值變動收益00000 固定資產1,2871,6561,5631,4711,378其他收益54636763900 無形資產3432217388547投資凈收益00000 其他非流動資產839778511458403營業利潤營業利潤-65-2011,3791,6451,908資產總計

90、資產總計2,9902,80023,96330,87737,040營業外收入32000流動負債流動負債63164912,34916,48819,921營業外支出019000 短期借款2010400400400利潤總額利潤總額-62-2181,3791,6451,908 應付票據及應付賬款合計84438361,1051,451所得稅-1-1276329382 其他流動負債34560611,11214,98318,070凈利潤凈利潤-60-2171,1031,3161,526非流動負債非流動負債4655297297297少數股東損益3-2254303351 長期借款00000歸屬母公司凈利潤歸屬母公

91、司凈利潤-64-2158501,0131,175 其他非流動負債4655297297297EBITDA83-841,3971,4371,611負債合計負債合計67770412,64516,78420,217EPS（元）-0.20-0.681.501.792.08 少數股東權益1151133676701,021 股本317317566566566主要財務比率主要財務比率 資本公積7917914,5784,5784,578會計年度會計年度20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E 留存收益1,0908751,7582,8104,031成長能力成長能

92、力歸屬母公司股東權益2,1981,98310,95113,42315,802營業收入(%)-1.0-30.68,018.420.819.0負債和股東權益負債和股東權益2,9902,80023,96330,87737,040營業利潤(%)17.6-210.9786.519.216.0-61.83歸屬于母公司凈利潤(%)-14.6238.6-494.819.216.0獲利能力獲利能力現金流量表現金流量表毛利率(%)58.652.46.55.95.4會計年度會計年度20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E凈利率(%)-9.1-44.52.22.12

93、.1經營活動現金流經營活動現金流96-829,3264,5933,845ROE(%)-2.6-10.315.215.415.2 凈利潤-60-2171,1031,3161,526ROIC(%)-3.6-18.9-14.0-9.4-8.3 折舊攤銷140141135148161償債能力償債能力 財務費用86-117-355-458資產負債率(%)22.625.152.854.454.6 投資損失00000凈負債比率(%)-2.4-10.8-189.6-216.3-224.5 經營性應收項目的減少1541,643-2,422-691-854流動比率1.30.51.81.71.7 經營性應付項目的增

94、加-179-1,68910,6674,1393,433速動比率0.50.41.81.71.7 其他經營現金流-146-1,65510,6284,1753,469營運能力營運能力投資活動現金流投資活動現金流-15-1713-172-169總資產周轉率0.20.22.91.71.7 資本支出10216202710應收賬款周轉率52.523.533.317.916.6 長期投資90222應付賬款周轉率3.13.683.546.041.8 其他投資現金流45634-144-157每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-192684,537352457每股收益(最新攤薄)-0.20-0

95、.681.501.792.08 短期借款-178-20140000每股經營現金流(最新攤薄)0.36-0.2016.478.116.79 長期借款00000每股凈資產(最新攤薄)6.946.2612.1313.9215.99 普通股增加0024900估值比率估值比率 資本公積增加103,78700P/E-127.4-37.615.813.311.4 其他籌資現金流-14269101352457P/B3.74.12.01.71.5現金凈增加額現金凈增加額-111-3013,8774,7734,132EV/EBITDA98.4-94.50.0-3.1-5.1單位:百萬元單位:百萬元單位:百萬元 2

96、4 A 股公司簡評報告 北京人力北京人力 請參閱最后一頁的重要聲明 六、六、風險提示風險提示 1）宏觀市場變化，用工需求不及預期風險：宏觀市場變化，用工需求不及預期風險：如果未來宏觀經濟景氣度下降，影響企業用工需求，將影響公司業務外包、招聘及靈活用工業務需求。2）人才流失與培養風險：人才流失與培養風險：我國人力資源行業發展較快，行業集中度較低。公司憑借著高素質的人才團隊在業內具有一定競爭優勢。如果未來公司未能增強核心競爭力，將影響公司業務拓展。3）合資）合資模式模式風險。風險。公司與外資人服龍頭德科集團合資經營，所涉及的子公司營收、利潤貢獻占比較大。若公司與德科集團的經營理念、合作利益發生沖突

97、，將影響公司業務開展。根據測算預估：若 23-25 年上海外企德科業績復合增速從 16%降至 0%、5%、10%，對應北京人力 22-25 年業績 CAGR 將從約 17%降至約 12.6%、13.9%、15.2%。25 A 股公司簡評報告 北京人力北京人力 請參閱最后一頁的重要聲明 分析師介紹分析師介紹 葉樂葉樂 中信建投輕工紡服及教育行業首席分析師，畢業于復旦大學金融碩士專業，2016 年加入中信建投證券研究發展部，2019 年“水晶球”中小市值入圍，2020 年“新財富”海外最佳分析師第 5 名。目前專注于運動服飾、家居、造紙包裝、美護、黃金珠寶、教育等消費服務產業研究。聯系方式：185

98、21081258， 黃楊璐黃楊璐 中信建投證券輕工紡服&教育行業分析師，同濟大學金融學碩士，專注于家居、黃金珠寶、教育人力、醫美個護等消費服務產業研究，4 年證券從業經驗。研究助理研究助理 魏中泰魏中泰 26 A 股公司簡評報告 北京人力北京人力 請參閱最后一頁的重要聲明 評級說明評級說明 投資評級標準 評級 說明 報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后 6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深300 指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 50

99、0 指數為基準。股票評級 買入 相對漲幅 15以上 增持 相對漲幅 5%15 中性 相對漲幅-5%5之間 減持 相對跌幅 5%15 賣出 相對跌幅 15以上 行業評級 強于大市 相對漲幅 10%以上 中性 相對漲幅-10-10%之間 弱于大市 相對跌幅 10%以上 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明 本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬

100、機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明 本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信

101、息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具

102、體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去 12 個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本

103、報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部 中信建投（國際）中信建投（國際）北京 上海 深圳 香港 東城區朝內大街2 號凱恒中心B座 12 層 上海浦東新區浦東南路528號南塔 2103 室 福田區福中三路與鵬程一路交匯處廣電金融中心 35 樓 中環交易廣場 2 期 18 樓 電話：（8610）8513-0588 電話：（8621）6882-1600 電話：（86755）8252-1369 電話：（852）3465-5600 聯系人：李祉瑤 聯系人：翁起帆 聯系人：曹瑩 聯系人：劉泓麟 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵箱：charleneliucsci.hk