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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 中洲特材（300963.SZ）深度報告 深耕民用高溫合金，下游多點開花助推成長 2023 年 07 月 28 日 公司深耕民用高溫合金領域。公司主要產品有鑄造高溫合金、變形高溫合金、特種合金焊材等。公司產品廣泛應用于石油化工、化學工業、新能源、海工、核電、汽車、模具、高端制造裝備核心部件等領域，在高溫合金焊粉、焊絲、石油鉆采及高端石化裝備用高溫合金閥門等細分市場占有率上位居國內行業領先水平。2022 年，公司高溫合金材料及制品產量 4396.87 噸，銷量 5302.18 噸，產銷率達到 120.59%，產品訂單旺盛

2、。傳統油氣領域需求旺盛，新興領域多點開花。1.油服行業景氣度上升，油氣領域訂單增加。油價高位帶動油氣上游資本支出增加，油服行業景氣度回升，根據 IEA 數據，2023 年全球油氣上游資本開支預計同比增長 7%。石油化工及化學工業業務占公司業務比例較大，石化、化工行業新建、改造的大型項目持續增加，支撐公司高溫耐蝕合金需求放量。2.多晶硅產能擴張，助推公司新能源領域產品開拓?！半p碳”背景下，光伏裝機快速增長，推動多晶硅產能將持續釋放，預計 2023 年我國多晶硅產能達到 278萬噸，同比增長 156.22%。公司在多晶硅領域產品主要有冷氫化裝置鎳基泵，高溫合金管材等，多晶硅產能擴大助推公司新能源領

3、域產品開拓。3.核電建設加快，核電業務有望邁上新臺階。公司產品在核電設備的應用場景主要有閥門、給水泵、燃料棒勾爪焊接等?！笆奈濉逼陂g，我國將進一步加快擴大核電裝機規模，公司核電領域市場開拓有望加速。4.海工領域成為重要發力點，助推產品結構優化。2022 年，海洋油氣業產業增加值 2724 億元，同比增長 7.2%，海洋油、氣產量分別增長 6.3%和 10.2%。隨著海上油氣勘探開發向深遠海拓展，深海油氣開采設備制造業將進一步發展，拉動高溫耐蝕合金需求。新增項目持續推進，突破產能瓶頸。IPO 募投的“特種裝備核心零部件制品制造項目”預計 23 年下半年投產，原規劃產能約 2550 噸，包含 1

4、050 噸鑄造高溫耐蝕特種合金制品和 1500 噸變形高溫耐蝕特種合金制品，公司預計項目達產后，平均每年將為公司帶來 54316 萬元的營業收入和約 5431 萬元的凈利潤。此外，公司規劃在鹽城東臺基地建設 4500 噸變形高溫耐蝕合金制品產能。隨著產能不斷投放，公司產品交付能力將顯著增強。投資建議：公司深耕民用高溫合金產品，下游主要應用領域油氣資本開支增加，公司產品訂單旺盛。此外，公司產品逐步向新能源、核電、海工等領域拓展，產品需求空間打開。隨著 IPO 募投項目產能投放，公司業績釋放可期。我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 1.13/1.48/1.91 億元，對應現價，2

5、023-2025 年 PE 依次為 28/21/16 倍，維持“推薦”評級。風險提示：項目不及預期風險，原材料價格波動風險，市場競爭風險等。盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）872 1,011 1,268 1,553 增長率（%）27.4 15.9 25.5 22.4 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）80 113 148 191 增長率（%）73.5 41.2 31.3 28.9 每股收益（元）0.34 0.48 0.63 0.82 PE 39 28 21 16 PB 3.4 3.1 2.8 2.4 資料來源：Wind，民生證券研究

6、院預測；（注：股價為 2023 年 7 月 27 日收盤價）推薦 維持評級 當前價格：13.45 元 分析師 邱祖學 執業證書：S0100521120001 郵箱： 研究助理 孫二春 執業證書：S0100121120036 郵箱： 相關研究 1.金屬行業2023 年中期策略系列報告之鋼鐵篇：淡化地產，制造業升級星辰大海-2023/06/27 中洲特材(300963)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 中洲特材：深耕民用高溫合金領域.3 1.1 產品種類齊全，應用領域廣泛.3 1.2 位于高溫合金產業鏈中游，掌握鑄、鍛造核心工藝.5 2

7、 財務分析：22 年產品毛利率提高，盈利水平回升.8 3 傳統油氣領域需求旺盛，新興領域多點開花.11 3.1 油服行業景氣度上升，油氣領域訂單增加.11 3.2 多晶硅產能擴張，助推公司新能源領域產品開拓.15 3.3 核電建設加快，核電領域對公司產品需求增量可期.18 3.4 海工領域成為重要發力點，助推公司產品結構優化.20 3.5 新增產能項目持續推進，突破產能瓶頸.21 4 同業分析：獨辟蹊徑，專注民用領域.23 5 盈利預測與投資建議.26 5.1 盈利預測假設與業務拆分.26 5.2 估值分析.27 5.3 投資建議.28 6 風險提示.29 插圖目錄.31 表格目錄.32 YY

8、vW0UUUlVxU9PcMaQnPnNpNoNlOqQrOeRmOuN6MoMrQwMoMsNuOoOpN中洲特材(300963)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 中洲特材：深耕民用高溫合金領域 1.1 產品種類齊全，應用領域廣泛 深耕民用高溫合金領域。公司成立于 2002 年 7 月 8 日，于 2021 年 4 月上市，主營鑄造高溫耐蝕合金、變形高溫耐蝕合金以及特種合金焊材等產品，產品應用在石油化工、化學工業、核電、汽車零部件、新能源等領域。通過 20 多年專業從事高溫耐蝕合金材料及制品的研發生產技術積累，公司在鑄件、鍛件、焊材生產

9、上擁有 12 項核心技術，產品牌號規格達 300 多種，已經形成了較為齊全的高溫耐蝕合金材料體系，是國內同行業業務覆蓋面最廣、產品種類最齊全的企業之一。表 1：公司歷史沿革 時間 重要事件 2002 年 7 月 公司設立，主營特種合金焊材，高溫耐蝕合金精鑄件、砂鑄件為輔。2007 年 5 月 公司業務范圍外展，開始涉足高溫耐蝕合金鍛件。2008 年 10 月 設立子公司江蘇新中洲。2010 年 12 月 公司獲得上海市嘉定“小巨人企業”2010 年 12 月 公司通過高新技術企業認證。2012 年 1 月 公司成為上海市嘉定區企業技術中心。2012 年 8 月 江蘇新中洲經營高溫耐蝕合金鍛件與

10、鑄件業務。2013 年 1 月 公司增資，引入外部新股東，為公司注入營運資金。2013 年 6 月 股份制改造，公司引入現代企業制度，實現規?；l展。2014 年 12 月 公司 16 種特種合金鑄/鍛件材料通過挪威標準化組織 NORSOKM650&M630 的第三方材料認證。2017 年 11 月 江蘇新中洲通過高新技術企業認證。2017 年 12 月 公司搬入上海市嘉定工業區世盛路 580 號新廠房。2021 年 4 月 公司在深交所創業板上市，股票簡稱“中洲特材”。2022 年 8 月 江蘇新中洲特種合金裝備二期項目開工建設 資料來源：公司官網，中洲特材招股說明書，民生證券研究院 公司控

11、股股東和實控人為馮明明，直接+間接持有 41.93%股份。董事長馮明明先生直接持有公司 35.42%的股份，并通過上海盾佳投資管理有限公司間接持有公司 6.51%的股份，直接+間接持有 41.93%的股份。子公司情況：江蘇新中洲特種合金材料有限公司是公司唯一的子公司，系全資控股，主要從事鑄造高溫耐蝕合金制品、變形高溫耐蝕合金制品的研發、生產和銷售，是發行人主營業務的重要組成部分。中洲特材(300963)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖 1：馮明明持有 41.93%股份，為公司實控人 資料來源：公司公告，民生證券研究院（截至 2022 年末

12、）主營鑄造高溫耐蝕合金、變形高溫耐蝕合金以及特種合金焊材。1）鑄造高溫合金是以鑄造的方法直接制備零部件的高溫合金材料。公司的鑄造高溫合金產品形式多樣，主要包括閥門類、泵類、螺旋轉子、攪拌葉片、玻璃模具、化纖刀片、汽車零部件及其它類別的鑄件。2）變形高溫合金是可以進行熱、冷變形加工，具有良好的強韌性和力學性能，具有高抗腐蝕性能的合金材料。具體產品包括括閥體、法蘭、閥蓋、閥桿、閥座、閥瓣，汽車發動機氣門材料、渦輪增壓器材料等。3）公司生產的特種合金焊材具有焊絲、裸焊棒、焊條、變形合金焊絲、氣霧化粉末、3D 打印粉末等多種形態，主要用于表面堆焊，使其具備耐磨損、耐腐蝕、耐高溫的特性。公司產品廣泛應用

13、于石油化工、化學工業、天然氣、煤化工、電力、核電、造船、多晶硅、汽車、醫療器械、造紙等領域。表 2：公司主要產品與服務及其應用領域 產品分類 產品 應用領域 典型客戶 代表性項目 鑄造高溫耐蝕合金產品 閥門類鑄件、泵類鑄件 石化、天然氣、煤化工、化工、電力、核電、海工、新能源、多晶硅等 Emerson、GE、Flowserve、Schlumberger、上海電氣、紐威股份、中核科技、中船重工 中石油慶陽石化 13 萬噸/年烷基化項目鎳基合金閥門 沙特阿美石油 JIAZAN 項目鎳基高壓氧氣閥 寧夏煤基烯烴氣化裝置雙相鋼閥門 新疆大全多晶硅冷氫化裝置鎳基泵 Schlumberger 人工舉升采油

14、裝置鈷基電潛泵軸承 船用閥門 變形高溫耐蝕合金產品 閥門類鍛件、管材、板材 石化、天然氣、煤化工、化工、電力、核電、新能源、多晶硅等 Emerson、GE、Flowserve、Velan、紐威股份、中核科技、北京航天石化 新疆特變電工多晶硅項目（鎳基合金高溫合金管材）德國 Flowserve 鎳基合金高壓氧氣閥鍛件 中洲特材(300963)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 井口裝置 120K 耐蝕合金油管懸掛器（高強度鎳基合金）特種合金焊材 裸焊絲、變形焊絲、電焊條、粉末合金 汽車、核電、3D 打印 中國中車、馬勒三環、濟南沃德、東方電氣、哈

15、電集團 東方電氣惠州核電廠 1-2 號機組燃料棒驅動機構鈷基焊材 中核三門核電廠 AP1000 機組鈷基焊材 Emerson 激光燒結鈷基 3D 打印粉末 表面堆焊服務 鎳 基 耐 蝕 堆焊、鈷基耐磨堆焊 石化、天然氣、核電、鍛壓模具 紐威股份、ABB 浙石化 24-36 鈷基堆焊閥座（鈷基合金）福清核電站 3-4 號機組氣動給水泵平衡板（鈷基合金）元壩氣田抗硫儲氣筒（鎳基合金）ABB 推進器軸承（鈷基合金）資料來源：中洲特材招股說明書，民生證券研究院 圖 2：主營三大類產品：鑄造高溫合金、變形高溫合金、特種合金焊材 資料來源：公司官網，中洲特材招股說明書，民生證券研究院 1.2 位于高溫合金

16、產業鏈中游，掌握鑄、鍛造核心工藝 高溫合金分為鑄造高溫合金母合金、變形高溫合金和新型高溫合金，位于產業鏈中游。高溫合金產業鏈包括上游原材料的采購（如鎳、鈷、鐵、銅等基體金屬及鉬、鎢、鉻等添加金屬）、中游冶煉制成各種高溫合金以及下游應用于終端消費。公司在高端高溫合金產品生產上廣泛采用了三聯工藝生產，即采用“真空感應爐+中洲特材(300963)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 電渣重熔爐+真空自耗爐”的方式進行生產。經過自主研發和技術積累，公司在關鍵生產工藝和生產工序上持續創新，熟練掌握了與油氣鉆采、石油化工、化學工業、核電、汽配、模具、新能源等

17、相關行業所需的高溫耐蝕合金產品制造的核心技術，積累了 3,000 多家客戶，定制開發能力突出。圖 3：公司高溫合金產業鏈圖 資料來源：華經情報網，民生證券研究院 圖 4：鑄造高溫耐蝕合金生產工藝流程圖 資料來源：中洲特材招股說明書，民生證券研究院 中洲特材(300963)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 圖 5：母合金生產工藝流程圖 資料來源：中洲特材招股書，民生證券研究院 圖 6：變形高溫耐蝕合金生產工藝流程圖 資料來源：中洲特材招股書，民生證券研究院 中洲特材(300963)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲

18、明 證券研究報告 8 2 財務分析：22 年產品毛利率提高，盈利水平回升 近 3 年營收規模逐年增長，22 年及 23Q1 盈利水平回升。公司 2022 年實現營收 8.72 億元，同比增長 27.38%；實現歸母凈利潤 0.8 億元，同比增長 73.52%。22 年公司產品銷量同比+3.95%，至 5302.18 噸，此外產品售價隨著鎳等原材料價格上漲有所提升，推動公司營收規模增長。23Q1 公司實現營收 2.23 億元，同比增長 42.90%；實現歸母凈利潤 0.21 億元，同比增長 69.33%。公司盈利水平回升主要得益于產品毛利提高。圖 7：20202022 年營收規模逐年增大 圖 8

19、：2023Q1 年歸母凈利潤+69.33%資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖 9：2022 年產品銷量增長 3.95%資料來源：wind，中洲特材招股書，民生證券研究院 毛利率提升，變形高溫合金產品貢獻主要毛利。22 年主要原料價格上漲，鎳價同比+44.11%，鈷價同比+13.15%，但公司通過價格聯動機制將原料價格波動向下游傳導，有效防范了原料價格上漲風險。2022 年公司毛利率同比+2.47pct，-10%0%10%20%30%40%50%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0001

20、00,000營業收入（萬元）營收YOY（右軸）-50%0%50%100%150%200%250%02,0004,0006,0008,00010,000歸母凈利（萬元）歸母凈利YOY（右軸）0%20%40%60%80%100%120%140%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,000201720182019202020212022產量（噸）銷量（噸）中洲特材(300963)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 至 19.98%。23Q1 毛利率環比+4.22pct，至 22

21、.4%。分產品看，22 年變形高溫合金產品毛利率同比-0.04pct，至 18.40%，鑄造高溫合金產品毛利率同比+6.44pct，至 18.99%，特種合金焊材毛利率同比+2.39%，至 21.50%。2022 年，變形高溫合金貢獻 40%以上的毛利額。圖 10：2022 年及 2023Q1 利潤率提升 圖 11：分產品毛利率情況 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖 12：2022 年營收構成 圖 13：2022 年毛利構成 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 三費費用率總體呈下降趨勢，費用管控能力增強。22 年公司

22、三費費用率下降1.26pct，至 4.15%，呈下降趨勢。22 年管理費用率同比-0.19%，至 2.8%；銷售費用同比-0.71%，至 0.16 億元，主要系業務招待費減少所致；財務費用同比-711.17%，至-0.04 億元，主要系匯兌收益增加所致。2020 年以來，公司研發支出逐年增加，主要系研發人員增加及研發材料費用增加所致。研發人員數量由2020 年的 101 名增加至 2022 年的 128 名（占總人數的 16.78%），研發團隊保0%5%10%15%20%25%30%2017201820192020202120222023Q1凈利率毛利率5%10%15%20%25%30%35%

23、201720182019202020212022總毛利變形高溫耐蝕合金鑄造高溫耐蝕合金特種合金焊材特種合金焊材貿易表面堆焊服務變形高溫耐蝕合金45.76%鑄造高溫耐蝕合金29.11%特種合金焊材22.63%表面堆焊服務1.19%其他業務0.99%焊材貿易0.31%變形高溫耐蝕合金42.13%鑄造高溫耐蝕合金27.66%特種合金焊材24.35%表面堆焊服務4.07%其他業務1.48%焊材貿易0.30%中洲特材(300963)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 持持續擴張的趨勢。圖 14：2022 年三費費用率下降 圖 15：20202022 年

24、研發投入逐年加大 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 23 年海外訂單充足，海外業務將拉動業績增長。22 年公司境外收入同比增長50.51%，至 1.12 億元，占營收比重 12.89%。公司向海外市場銷售深加工的高端產品，毛利率較高，22 年境外業務毛利率為 41.69%。2023 年 1-4 月，公司境外訂單充足，相比去年同期增幅在 30%以上。公司正加強海外高端客戶、高端市場的深度開發，努力提高公司境外直接銷售的比例接近 40%。海外業務將成為重要的業績增長點。圖 16：2022 年境外收入同比增長 50.51%圖 17：公司境外業務毛利率較高 資料來

25、源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 0%2%4%6%8%10%-1,00001,0002,0003,0004,0005,000財務費用（萬元）管理費用（萬元）銷售費用（萬元）三費占比（右軸）4.2%4.4%4.6%4.8%5.0%5.2%5.4%5.6%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500研發費用（萬元）研發占比（右軸）-40%-20%0%20%40%60%01,5003,0004,5006,0007,5009,00010,50012,0002019202020212022境外收入（萬元）境外收入增速（右軸）10

26、%20%30%40%50%60%2019202020212022境內業務毛利率境外業務毛利率總毛利率 中洲特材(300963)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 3 傳統油氣領域需求旺盛，新興領域多點開花 3.1 油服行業景氣度上升，油氣領域訂單增加 石油化工及化學工業領域對公司營收貢獻較大。根據公司招股說明書，公司產品的下游應用領域主要為油氣鉆采、石油化工、化學工業、汽配、核電等，其中，油氣鉆采、石油化工、化學工業是公司的傳統優勢領域。2017-2019 年，公司油氣鉆采領域營收占比分別為 9.01%、8.62%及 8.10%，占比較小。公

27、司產品主要應用于石油化工（石油煉制加工業）和化學工業（以石油天然氣作為主要原材料的化學工業）領域。2019 年，石油化工領域營收占公司營收的比例為 55.72%，化學工業領域營收占公司營收的比例為 18.71%。公司的主要業務是向油氣行業提供高溫耐蝕合金材料及產品。公司客戶遍及石油化工、新能源、核電、海工、汽車、高端制造裝備核心部件等諸多領域。以閥門類產品來說，油氣、能源、煉化、化工是工業閥門的主要下游應用領域，合計占比近 55%。閥門在開采油氣資源、儲存輸送及油氣煉化方面都有應用，其作用是控制管道中介質的接通與截斷。在石油開采領域，采油樹和井口裝置的閥門相關產品是油井的必裝生產設施。在石化領

28、域，石化閥門是石油化工生產裝置中最多的設備。圖 18：石油化工和化學工業領域是公司產品的主要應用領域（營收占比口徑）圖 19：2022 年中國工業閥門行業下游應用領域分布 資料來源：中洲特材招股說明書，民生證券研究院 注：圖中為 2019 年數據 資料來源：華經產業研究院，民生證券研究院 石油化工56%化學工業19%油氣鉆采8%汽配6%新能源4%模具3%核電2%其他2%油氣17%能源14%煉化13%化工11%其他45%中洲特材(300963)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 圖 20：煉油廠常減壓裝置流程及閥門分布順序圖 資料來源：般德閥門

29、官網，民生證券研究院 圖 21：固定球閥結構圖 資料來源：紐威股份官網，民生證券研究院 中洲特材(300963)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 公司處于油服產業鏈上游，為下游油服企業提供高溫合金鑄件、鍛件等原材料。公司客戶通過參加閥門產品終端用戶的建設工程項目招標取得閥門采購訂單，并根據訂單需求情況向公司下達特種合金零部件采購訂單。紐威股份是公司第一大客戶，是中國大型工業閥門制造商。公司向紐威股份供應閥體毛坯、彈簧、墊圈等材料，紐威股份將閥體毛坯加工成閥門產品，最終供應給石化企業或石油開采企業以及新能源、船舶等企業。公司在油氣領域的項目有

30、萬華化學、恒力石化、浙石化、沙特阿美石油 JAZAN 等。公司訂單需求依賴于下游油服行業景氣度。圖 22：公司產品處于油服產業鏈上游 資料來源：公司公告，道森股份招股書，民生證券研究院 表 3：公司在石化領域的產品及其應用 產品 客戶與項目 氧氣閥 Flowserve 奧地利(Valtek)、Flowserve 德國(ARGUS)GE 日本(Dresser 與 Masoneilan)紐威股份關于寧煤、萬華化學、恒力石化、浙石化、沙特阿美石油 JAZAN等項目 與中核科技、超達集團、北京航天石化、蘭州高壓等客戶關于萬華化學、茂名石化、內蒙古伊泰、南京惠生項目。鈷鉻鎢合金焊材、哈氏合金鑄/鍛件、鎳

31、銅合金鑄/鍛件、鎳鉻銀合金、鎳鉻合金鑄/鍛件、雙相鋼鑄/鍛件等 英國 WEIR、中石化-揚子石化、上海石化、茂名石化、中石油-大慶石化、長慶石化等；殼牌、英國石油、雪佛龍、道達爾、阿曼石油 資料來源：中洲特材招股書，民生證券研究院 油氣上游資本開支增加，油服景氣度回升。油價高位帶動油氣上游資本支出抬升。根據 IEA 數據，2023 年全球油氣上游資本開支預計為 5080 億美元，同比增長 7%。油氣公司資本開支增加，油服行業景氣度隨之回升。國際前三大油服公司經營情況明顯改善，23Q1，斯倫貝謝(SCHLUMBERGER)/貝克休斯(BAKER HUGHES)/哈利伯頓(HALLIBURTON)

32、營收同比+30%/+18%/+33%，歸母凈利潤同比+83%/+700%/+148%，支撐公司高溫耐蝕合金產品需求增長。中洲特材(300963)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 圖 23：Brent 原油價格走勢（單位：美元/桶）圖 24：全球油氣行業上游資本開支 資料來源：Wind，民生證券研究院（注：原油價格為截至 7 月 26 日均價）資料來源：IEA，民生證券研究院（注：原油價格為截至 7 月 26 日均價）圖 25：全球前三大油服公司營收（單位：億美元）圖 26：全球前三大油服公司歸母凈利潤（單位：億美元）資料來源：Wind，民生

33、證券研究院（注：原油價格為截至 7 月 26 日均價）資料來源：Wind，民生證券研究院（注：原油價格為截至 7 月 26 日均價）煉化領域資本支出擴張，基礎化工原料產能釋放，帶動公司高溫耐蝕合金產品需求增長。煉化領域資本支出擴張，以乙烯為例，乙烯是世界上產量最大的化學產品之一，乙烯工業是石油化工產業的核心。2017-2021 年隨著原料多元化發展和下游需求穩定增長，中國乙烯產能快速提升，2017至2021年CAGR達到15.22%。據中國石化市場預警報告 2022預測，中國乙烯產能仍將保持較快的產能擴張速度，2022-2026 年中國乙烯在建產能 2795 萬噸/年，預計到 2026 年全國

34、乙烯產能將達到 6996 萬噸/年。下游煉化產能持續擴張，帶動公司耐蝕高溫合金產品需求穩步增長。從訂單的角度看，公司與大客戶紐威股份合同負債整體向好，側面佐證公司油氣領域訂單較為旺盛。050100150現貨價:原油:英國布倫特Dtd:月:平均值0204060801001200200400600800油氣上游資本支出（billion$）現貨價:原油:英國布倫特Dtd:年度:平均值（美元/桶，右軸）02040608010012002004006008001000哈利伯頓貝克休斯斯倫貝謝現貨價:原油:英國布倫特Dtd:年度:平均值（美元/桶，右軸）406080100120-250-200-150-1

35、00-50050哈利伯頓貝克休斯斯倫貝謝現貨價:原油:英國布倫特Dtd:年度:平均值（美元/桶，右軸）中洲特材(300963)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 圖 27：中國乙烯產能變化 資料來源：wind，中國石化市場預警報告 2022，民生證券研究院 圖 28：公司與紐威股份合同負債變化 資料來源：wind，民生證券研究院 3.2 多晶硅產能擴張，助推公司新能源領域產品開拓 公司為多晶硅生產設備提供原材料，產業鏈下游對應光伏等領域。公司在多晶硅領域的代表性應用有新疆大全多晶硅冷氫化裝置鎳基泵、新疆特變電工多晶硅項目的鎳基合金高溫合金管材

36、等，公司也是東方希望新疆一期、二期項目的材料供應商，公司生產的鎳基高溫合金泵零部件，使多晶硅冷氫化泵壽命提升 6 倍。目前，改良西門子法加冷氫化工藝是多晶硅行業通用的技術路線，占據全球光伏多晶硅生產的 95%以上，因而冷氫化裝置是多晶硅生產的主要裝置之一。冷氫化工序能將三氯氫硅合成過程中產生的四氯化硅（TET）轉化為三氯氫硅，并有效利用三氯氫硅合成工序和尾氣回收的氫氣，公司產品主要用于加氫裝置。010002000300040005000600070008000201720182019202020212026e乙烯產能（萬噸/年）050010001500200005000100001500020

37、0002500030000紐威股份合同負債（萬元）中洲特材合同負債（萬元，右軸）中洲特材(300963)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 圖 29：多晶硅產業鏈 資料來源：公司公告，中商產業研究院，民生證券研究院 圖 30：多晶硅生產工藝（改良西門子法）資料來源：大全能源招股說明書，民生證券研究院 “雙碳”驅動，光伏裝機量有望長期維持增長?！半p碳”背景下，光伏等新能源結構性提升，按照國家碳達峰行動計劃方案，2030 年風電、太陽能發電總裝機容量達 12 億千瓦以上，對應 1200GW，截至 2022 年底，風電裝機容量約 3.7 億千瓦，太

38、陽能發電裝機容量約 3.9 億千瓦，還存在 4.4 億千瓦的差距。據國家能源局統計，我國 2022 年底新增光伏發電并網裝機容量約 8,741 萬千瓦，累計裝機3.93 億千瓦，同比增長 28.43%，光伏裝機的快速增長帶動多晶硅產量提高。中洲特材(300963)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 圖 31：我國光伏裝機容量（單位：萬千瓦）圖 32：2021 年底我國電力裝機構成情況 資料來源：國家能源局，中商情報網，民生證券研究院 資料來源：國家能源局，民生證券研究院 多晶硅項目加速釋放，助推公司新能源領域產品開拓。得益于下游光伏行業持續高

39、景氣度，2021 年以來，多晶硅供不應求加劇，國內新增產能加快建設，據上海有色網，2022 年建成投產的多晶硅產能達 42.8 萬噸，總產能達 108.5 萬噸，同比增長 65.14%。目前，多晶硅行業的主要企業通威股份、協鑫科技、大全能源、新特能源、東方希望等企業仍在積極擴產。上海有色網預計 2023 年全國多晶硅產能將達 278 萬噸，多晶硅產能基數的擴大及新增項目投資將助推公司高溫合金材料消費放量。010,00020,00030,00040,00050,000我國累計光伏裝機容量中國新增光伏裝機容量火電,54.56%水電,16.45%風電,13.82%核電,2.24%太陽能,12.90%

40、其他,0.04%圖 33：多晶硅產能情況（單位：萬噸）圖 34：2021 年中國多晶硅市場競爭格局（按產量）資料來源：上海有色網，民生證券研究院 資料來源：中商情報網，民生證券研究院 050100150200250300350我國多晶硅產能通威股份15%大全能源14%新特能源13%江蘇中能13%東方希望13%協鑫集成8%其他24%中洲特材(300963)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 表 4：部分多晶硅企業新增產能情況 公司 項目名稱 項目類型 項目產能（萬噸）項目進度 大全能源 內蒙古包頭一期 新增產能 10 2023 年 4 月投產，

41、同年 6 月達產 內蒙古包頭二期 新增產能 10 2023 年底建成投產 新特能源 年產 20 萬噸高端電子級多晶硅綠色低碳循環經濟建設項目（一期）新增產能 20 預計一期 2023 年 6 月投產（一期 10 萬噸/年）東方希望 寧夏晶體新能源材料項目 新增產能 40 在建 烏海東晶光伏全產業鏈項目 新增產能 6.25 在建 通威股份 永祥能源科技一期 12 萬噸項目建設，新增產能 12 預計將于 2023 年三季度投產 云南通威二期 20 萬噸高純晶硅綠色能源項目 新增產能 20 2023 年 3 月開工，計劃 2024 年內竣工 內蒙古通威硅能源 20 萬噸高純晶硅及配套項目 新增產能

42、20 計劃 2024 年內竣工 協鑫科技 烏海年產 10 萬噸顆粒硅項目 新增產能 10 預計 2023 年 4 季度竣工 內蒙古鑫元包頭項目（共 3 期）新增產能 30 一期 10 萬噸已于 2022 年底完工 呼和浩特 10 萬噸顆粒硅項目 新增產能 10 預計 2023 年底投產 資料來源：各公司公告，民生證券研究院 3.3 核電建設加快，核電領域對公司產品需求增量可期 高溫合金在核電領域也有較為廣泛的應用。在核電裝備制造業中，高溫合金主要應用于承擔核反應工作的核島內，核電裝備中主要使用高溫合金的部件包括燃料轉運裝置、控制棒驅動機構、壓力容器、蒸發器及堆內構件、燃料棒定位格架、高溫氣體爐

43、熱交換器等。公司產品位于核電產業鏈中游，最終應用于核電站設備。公司產品在核電設備的應用場景主要有閥門、給水泵、燃料棒勾爪焊接等。公司向中核科技、紐威股份、大連大高、Velan 等閥門公司提供高溫合金鑄鍛件、焊材，最終制作成閥門應用于核電設備，公司與上海電氣、哈電集團、東方電氣等核電裝備制造企業也建立了長期穩定的合作關系。此外，公司也向中核集團、中廣核等下游核電站運營公司提供鈷鉻鎢焊材、雙相鋼鑄/鍛件等產品。23 年，公司核電領域訂單增量明顯。新建產能投產后，核電領域收入有望持續增長，助推公司產品結構優化。表 5：公司核電產品與服務及其應用領域 產品 客戶與項目 鈷鉻鎢焊材、雙相鋼鑄/鍛件 中核

44、集團:秦山核電、田灣核電 中廣核:大亞灣核電、紅沿河核電、三門核電 焊材 中核科技、大連大高、紐威股份、三門核電 PAW 堆焊 福清核電 離心鑄造或熔模鑄造導向套、閥瓣套筒 巴基斯坦卡拉奇核電，華能長興電廠 中洲特材(300963)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 自由鍛造閥桿、閥瓣、熱閥 景德鎮電廠、韶關粵華、華能瑞金、姚孟電廠、大唐三門峽、榮成石島灣核電 自由鍛造閥座、導向套、閥瓣套筒 防城港核電 資料來源：中洲特材招股說明書，民生證券研究院 圖 35：公司產品處于核電產業鏈中游 資料來源：中洲特材招股說明書，前瞻產業研究院，民生證券研

45、究院 核電裝機規模穩步提升，拉動核電產品訂單增加。截至 2022 年 12 月 31 日，我國在運核電機組 55 臺，在建核電機組 21 臺，在建機組數量及裝機容量世界第一?！笆奈濉逼陂g，我國將進一步加快擴大裝機規模，保持每年 68 臺核電機組的核準開工節奏，2025 年核電運行裝機容量達 7000 萬千瓦左右。中國核能行業協會預測，核能發電量在我國電力結構中占比將于 2035 年達到 10%左右。未來核電裝機規模的擴大將支撐高溫合金需求增長。圖 36：中國發電量構成（2021 年）圖 37：20152022 年中國核電裝機容量 資料來源：中國核能行業協會中國核能發展與展望（2022），民生

46、證券研究院 資料來源：中國核能行業協會，民生證券研究院 火電,68.02%水電,15.69%風電,7.68%核電,4.77%太陽能,3.83%其他,0.01%264333633581446548755103546556820500100015002000250030003500400045005000550060002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022核電裝機容量 中洲特材(300963)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 3.4 海工領域成為重要發力點，助推公司產品結構優化 海工領域是公司重要發力點

47、。目前，公司在海工領域的主要產品有鎳基、銅基高溫合金材料，應用場景有鋁青銅、錫青銅等船用閥門、船用螺旋槳推進軸承、艦艇加油導流罩系列、潛艇通風閥等。公司船舶領域主要客戶有紐威股份、中船重工等。紐威的水下閥門應用于海洋石油開采，其高壓自力式控制閥門應用于 FPSO 領域。公司為中船重工提供銅基合金鑄件等產品，用于船用閥門。銅基合金具有優異的防腐耐蝕性能，主要應用于船舶制造、海洋油氣鉆采與運輸、海洋工程等領域，應用前景較好。圖 38：公司為海洋工程設備制造提供原材料，主要應用場景為船舶 資料來源：中洲特材招股說明書，前瞻產業研究院，中商產業研究院，民生證券研究院 下游海工裝備制造的發展拉動公司訂單

48、需求增長。海洋工程用合金材料要求有較高的強度、韌性和耐蝕性，鎳基、鈦基等高性能耐蝕合金可延長結構材料壽命，降低腐蝕率。以海洋油氣資源為代表的海洋礦產資源是當前世界海洋資源開發的重點和熱點。隨著國內對海洋平臺、海洋油氣開發裝備核心技術和關鍵共性技術的研究的持續投入，深海鋪管系統、深海立管系統、水下作業裝備等建造能力的增強，配套設備的國產化率將不斷提高海洋工程專用設備制造業的快速發展及進口替代趨勢，將有力推動國內耐蝕合金業的發展，給公司帶來發展機遇。海洋油氣裝備是海工裝備的主力。2022 年，海洋油氣業產業增加值 2724 億元，同比增長 7.2%，海洋油、氣產量分別增長 6.3%和 10.2%。

49、據2021 中國海洋工程年報數據顯示，2021 年，我國新增海洋工程 854 項，海洋油氣資源開發類項目工程新增數量占比達 47.6%。海洋油氣開發成為我國海洋經濟產業發展投資占比最高行業領域，隨著海上油氣勘探開發向深遠海拓展，將支撐深海油氣開采設備制造業進一步發展，拉動耐蝕合金需求。中洲特材(300963)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 3.5 新增產能項目持續推進，突破產能瓶頸 公司高溫合金產能不足。公司產品下游需求旺盛，2022 年公司高溫耐蝕合金產量 4396.87 噸，銷量 5302.18 噸，產銷率達到 120.59%，產能不

50、足成為制約公司發展的瓶頸。由于公司部分工序加工產能不足，公司將生產中的開坯、改鍛、機加等非核心工序通過外協完成。圖 39：2018-2022 中國海洋油氣產業生產總值 圖 40：2021 年各類型新增重大海洋工程占比 資料來源：中國海洋經濟統計公報，民生證券研究院 資料來源：2021 中國海洋工程年報，民生證券研究院 圖 41：2018-2023 年中國海工裝備制造業營收情況 圖 42：2016-2023 年中國海洋工程新增項目數 資料來源：中商產業研究院，民生證券研究院 資料來源：中商產業研究院，民生證券研究院 0%2%4%6%8%05001,0001,5002,0002,5003,0002

51、0182019202020212022生產總值（億元）增速(右軸）海洋油氣開發,47.60%濱海電力,19.00%海港,19.00%海底電纜管道,4.80%航道錨地,4.80%制造及倉儲,4.80%02004006008001,000201820192020202120222023E營業收入（億元）02004006008001,0001,2002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E新增項目（項）中洲特材(300963)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 圖 43：鑄造高溫合金產銷量及產銷率 圖 44：

52、變形高溫合金產銷量及產銷率 資料來源：中洲特材招股說明書，民生證券研究院 資料來源：中洲特材招股說明書，民生證券研究院 募投項目預計 23 年底完工，將緩解產能瓶頸。IPO 募投“特種裝備核心零部件制品制造項目”預計 23 年下半年投產，原規劃產能約 2550 噸，包含 1050 噸鑄造高溫耐蝕特種合金制品和 1500 噸變形高溫耐蝕特種合金制品。23 年 2 月，公司發布公告，終止對“研發檢測中心二期建設項目”的募集資金投入，并使用該項目的剩余募集資金向江蘇新中洲進行增資，用于實施募投項目“特種裝備核心零部件制品制造項目”,項目總投資額 3.35 億元，公司預計項目達產后，平均每年將為公司帶

53、來 54316 萬元的營業收入和約 5431 萬元的凈利潤。此外，公司規劃在鹽城東臺基地建設 4500 噸變形高溫耐蝕合金制品產能。隨著產能不斷投放，公司產品交付能力將顯著增強。表 6：特種裝備核心零部件制品制造項目 項目 產品分類 擴產形式 產能（噸）項目總投資 進度 特種裝備核心零部件制品制造項目 鑄造高溫耐蝕合金 新增產能 750 3.35 億元 23 年底投產 技改替代產能 300 變形高溫耐蝕合金 新增產能 936 技改替代產能 564 新中洲特種合金制品項目 變形高溫耐蝕合金制品 新增產能 4500-資料來源：公司公告，新中洲特種合金制品項目環境影響評價表，民生證券研究院 0%50

54、%100%150%05001,0001,5002,000201720182019產量（噸）銷量（噸）產銷率（右軸）0%50%100%150%05001,0001,5002,0002,500201720182019產量（噸）銷量（噸）產銷率（右軸）產能利用率（右軸）中洲特材(300963)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 4 同業分析：獨辟蹊徑，專注民用領域 公司專注民用領域高溫合金業務。國內高溫合金及耐蝕合金從業企業主要以國有特鋼企業、長期從事高溫合金科研工作的部分科研院所所屬企業為主，近年來行業內也涌現出不少新興企業，如鋼研高納、中洲特材

55、、圖南合金、應流股份等。公司高溫耐蝕合金鑄鍛件的國內潛在競爭對手主要包括圖南股份、鋼研高納、應流股份、撫順特鋼和隆達股份等。表 7：競爭對手介紹 可比公司 公司介紹 主要高溫合金產品 圖南股份 公司主營業務為高溫合金、特種不銹鋼等合金材料及其制品的研發、生產和銷售，主要為航空航天、艦船、能源等領域提供相關產品和服務。鑄造、變形高溫合金 鋼研高納 我國高溫合金領域技術水平最為先進、生產種類最為齊全的企業之一。該公司主要從事鎳基、鈷基、鐵基等高溫合金材料、鋁（鎂、鈦）輕質合金材料及制品、高均質超純凈合金的研發、生產和銷售，是國內航空、航天、兵器、艦船和核電等行業用高溫合金等材料及制品重要的研發生產

56、基地。鑄造、變形、新型高溫合金 應流股份 主要經營專用設備高端零部件的研發、生產、銷售，產品應用于國內外航空、能源、石油天然氣、資源等裝備。高溫合金零部件 撫順特鋼 我國國防軍工、航空航天等領域特殊鋼材料的生產研發基地。該公司主導產品包括高溫耐蝕合金、超高強鋼和高強鋼、鈦合金、合金結構鋼、軸承鋼、工模具鋼、不銹鋼等。該公司產品應用于航空、航天、航海、核能、石油、化工、電子、機械、汽車、儀器儀表、交通、輕紡、醫療等領域。變形高溫合金 隆達股份 公司開展高溫合金業務的時間較短，公司鑄造高溫合金生產線于 2017 年投產。目前公司高溫合金及耐蝕合金業務分部的產品主要有鑄造高溫合金母合金、變形高溫合金

57、、鎳基耐蝕合金，主要應用于航空航天和燃氣輪機等領域；合金管材業務分部的產品主要有銅鎳合金管、高鐵地線合金管、高效管、黃銅管、紫銅管。鑄造、變形高溫合金、鎳基耐蝕合金 資料來源：中洲特材招股說明書，隆達股份招股說明書，民生證券研究院 表 8：公司與競爭對手業務比較 比較項目 國內主要高溫耐蝕合金企業 中洲特材 經營內容 業內大多企業的產品部分為高溫耐蝕合金類。產品均為高溫耐蝕合金類。產業鏈與產品系列 以部分產業鏈為主。大型件為主，或集中于鑄件（以提供原材料為主），或集中于鍛件，或以提供管板為主，極少數企業具備全系列高溫耐蝕合金產品。全產業鏈，提供一站式服務。全系高溫耐蝕合金產品。公司產品專業度高

58、、標準要求嚴。公司產品門類齊全，涵蓋鑄件、鍛件、焊材及堆焊服務、3D 打印合金粉末。經營領域 以軍工為主，民用為輔，主要領域為軍工、航工、核電、燃氣輪等領域。以民用領域為主，主要為石化、石油天然氣鉆采、化工、核電、新能源、汽車配件、模具等領域。經營方式 國家項目、軍工接單與少量市場化開拓相結合。完全市場化模式。建立在取得國內外客戶各項專業的技術認證、產品質量管理認證基礎之上。公司為國內外著名客戶提供優質服務享譽市場?？蛻羧?主要面向國內軍工及大型客戶，客戶群相對小。主要面向較高產品標準要求以及較嚴格產品質量要求的國內外民用領域客戶，客戶群相對大。資料來源：中洲特材招股說明書，民生證券研究院 中

59、洲特材(300963)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 營收有望進一步擴大，期待產品結構優化推動毛利率提升。公司高溫合金銷量及營收規模較可比公司較低，隨著新項目逐步投產，公司營收規模將進一步擴大。毛利率：公司毛利率低于應流股份、鋼研高納和圖南股份。圖南股份和鋼研高納的軍工客戶比例較大，而公司以民用客戶為主。軍工訂單毛利高于民用訂單，因而圖南股份和鋼研高納的毛利高于公司。應流股份主要提供零部件成品，產品附加值高，且其下游航空航天類客戶占比高，因而毛利率較高。公司大部分產品采用“成本加成”的協商定價模式，原材料價格的變動能夠充分傳導至下游客戶，

60、公司的毛利率水平較為穩定，凈利率水平也較穩定。三費費用：公司三費費用率遠低于行業平均水平，費用管控能力較強。表 9：國內高溫合金企業產銷量對比 公司 產品 項目 2018 2019 2020 2021 2022 撫順特鋼 變形高溫合金 營收(億元)7.9 10.5 11.6 13.0 16.2 產量(噸)4,294 5,842 5,483 5,894 7,174 銷量(噸)4,222 5,482 5,817 6,049 7,336 單價(萬元/噸)18.6 19.1 19.9 21.7 22.1 產銷率(%)98%94%106%103%102%鋼研高納 變形/鑄造/新型高溫合金 營收(億元)8

61、.9 14.3 15.8 19.9 28.3 產量(噸)5,922 10,114 10,192 13,445 15,875 銷量(噸)5,650 10,035 9,820 13,322 15,965 單價(萬元/噸)15.7 14.3 16.1 14.9 17.7 產銷率(%)95%99%96%99%101%圖南股份 變形/鑄造高溫合金 營收(億元)3.2 3.7 3.9 4.9 7.9 銷量(噸)1,589 1,745 1,956 2,067 2,729 單價(萬元/噸)20.0 21.5 19.8 23.6 29.1 隆達股份 變形/鑄造高溫合金 營收(億元)0.4 1.1 1.8 3.1

62、 4.7 產量(噸)356 576 974 1,678 2472 銷量(噸)327 571 931 1,611 2152 單價(萬元/噸)10.7 19.1 19.8 19.0 22.0 產銷率(%)92%99%96%96%87%西部超導 變形高溫合金 營收(億元)0.003 0.1 0.3 1.0 1.8 產量(噸)58 331 555 1,168 銷量(噸)82 246 503 732 單價(萬元/噸)12.5 13.9 20.2 24.7 產銷率(%)141%74%91%63%中洲特材 變形/鑄造高溫合金 營收(億元)5.7 6.1 5.8 6.6 8.5 產量(噸)3,682 4,09

63、1 3,717 4,364 4,397 銷量(噸)3,563 4,353 4,559 5,100 5,302 單價(萬元/噸)16.0 14.0 12.7 13.0 16.0 產銷率(%)97%106%123%117%121%資料來源：各公司公告，民生證券研究院 中洲特材(300963)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 圖 45：2018-2022 年高溫合金同行業公司營收(單位：萬元)圖 46：2018-2022 年高溫合金同行業公司歸母凈利潤(單位：萬元)資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖 47：

64、毛利率：公司毛利率低于同行業平均水平 圖 48：凈利率：公司凈利率低于同行業平均水平 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖 49：三費費用率：公司的三費費用率較低，費用管控能力較強 資料來源：wind，民生證券研究院 0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,00020182019202020212022撫順特鋼應流股份鋼研高納中洲特材隆達股份圖南股份同行業上市公司均值-10,000010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00

65、090,0002019202020212022撫順特鋼應流股份鋼研高納中洲特材隆達股份圖南股份同行業上市公司均值0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20182019202020212022撫順特鋼應流股份鋼研高納中洲特材隆達股份圖南股份同行業上市公司均值-10%0%10%20%30%40%50%20182019202020212022撫順特鋼應流股份鋼研高納中洲特材隆達股份圖南股份同行業上市公司均值0%5%10%15%20%25%20182019202020212022撫順特鋼應流股份鋼研高納中洲特材隆達股份圖南股份同行業上市公司均值 中洲特材(300963)/金屬 本公司

66、具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 5 盈利預測與投資建議 5.1 盈利預測假設與業務拆分 我們把公司主營高溫耐蝕合金業務分為變形高溫耐蝕合金、鑄造高溫耐蝕合金、特種合金焊材三塊業務進行拆分預測。變形高溫耐蝕合金業務方面，隨著產能投放，預計2023-2025年銷售量分別為3215噸/4130噸/5200噸，假設售價分別為14.80/14.65/14.51萬元/噸，預計2023-2025年分別實現營業收入47588.8、60524.2與75442.8萬元，毛利率分別為21.94%、22.33%與22.63%。表 10：變形高溫耐蝕合金業務收入拆分及預測 單位

67、：萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 收入 39920.1 47588.8 60524.2 75442.8 YOY 33.1%19.2%27.2%24.6%成本 32574.9 37146.5 47011.7 58368.5 毛利 7345.3 10442.3 13512.6 17074.3 毛利率 18.40%21.94%22.33%22.63%資料來源：Wind，民生證券研究院預測 鑄造高溫耐蝕合金業務方面，隨著產能投放，預計2023-2025年銷售量分別為2300噸/3030噸/4000噸，假設售價分別為13.31/13.18/13.05萬元/噸，預計2023-2025

68、年分別實現營業收入30616.3、39930.3與52180.9萬元，毛利率分別為20.18%、20.71%與21.24%。表 11：鑄造高溫耐蝕合金業務收入拆分及預測 單位：萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 收入 25397.0 30616.3 39930.3 52180.9 YOY 31.5%20.6%30.4%30.7%成本 20574.7 24438.0 31660.8 41099.6 毛利 4822.3 6178.3 8269.5 11081.3 毛利率 18.99%20.18%20.71%21.24%資料來源：Wind，民生證券研究院預測 特種合金焊材業務方面，

69、預計2023-2025年銷售量分別為900噸/1050噸/1100噸，假設售價分別為22.71/22.48/22.25萬元/噸，預計2023-2025年分別實現營業收入20434.9、23602.3與24478.9萬元，毛利率分別為21.94%、22.14%與22.34%。中洲特材(300963)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 表 12：特種合金焊材業務收入拆分及預測 單位：萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 收入 19743.8 20434.9 23602.3 24478.9 YOY 15.8%3.5%15.5%3.7

70、%成本 15498.1 15952.3 18375.7 19009.6 毛利 4245.7 4482.6 5226.6 5469.3 毛利率 21.50%21.94%22.14%22.34%資料來源：Wind，民生證券研究院預測 綜上，包含其他業務收入，我們預計公司2023-2025年分別實現營業收入10.1、12.7與15.5億元，分別同比+15.9%、+25.5%與+22.4%；預計毛利率分別為22.00%、22.30%與22.58%。表 13：公司營業總收入及毛利預測 單位：萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 收入 87239.2 101104.3 126846.8 1

71、55263.4 YOY 27.4%15.9%25.5%22.4%成本 69474.4 78857.5 98555.9 120199.2 毛利 17764.8 22246.8 28290.8 35064.3 毛利率 20.36%22.00%22.30%22.58%資料來源：Wind，民生證券研究院預測 5.2 估值分析 我們選取有高溫合金業務的隆達股份、應流股份作為可比公司。隆達股份主營業務為高溫合金、合金材料的研發、生產和銷售，主要為航空航天、艦船、能源等領域提供相關產品和服務，2022年隆達股份銷售高溫合金2152噸。應流股份主要產品為泵及閥門零件、機械裝備構件，高溫合金產品主要用在航空航天

72、、油氣等領域。據測算，可比公司2023年PE均值為35倍，高于公司的28倍，且公司募投產能逐步釋放，未來成長性可期。表 14：可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 688231.SH*隆達股份 25.13 0.45 0.56 0.74 56 45 34 603308.SH*應流股份 16.77 0.59 0.67 0.83 28 25 20 可比公司平均 PE 42 35 27 300963.SZ 中洲特材 13.45 0.34 0.48 0.63 39 28 21 資料來源：wi

73、nd，民生證券研究院預測 注：標*公司數據采用 Wind 一致預期，股價時間為 2023 年 7 月 27 日；中洲特材(300963)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 5.3 投資建議 公司深耕民用高溫合金產品，下游主要應用領域油氣資本開支增加，公司產品訂單旺盛。此外，公司產品逐步向新能源、核電、海工等領域拓展，產品需求空間打開。隨著IPO募投項目產能投放，公司業績釋放可期。我們預計公司2023-2025年歸母凈利潤分別為1.13/1.48/1.91億元，對應現價，2023-2025年PE依次為28/21/16倍，維持“推薦”評級。中洲特

74、材(300963)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 6 風險提示 1）項目不及預期風險。公司在建項目如果不能如期完成，或將影響產品產能釋放，進而對業績造成一定影響。2）原材料價格波動風險。公司產品主要原材料為鎳、鈷，鎳、鈷資源稀少，價格高且波動大，對公司產品毛利率和經營業績帶來風險。3）市場競爭風險。近幾年，我國高溫合金行業涌現了圖南股份、隆達股份、派克新材等一批有實力的上市公司，市場競爭日趨劇烈，特別是高溫耐蝕合金鍛件產品工序相對更易復制，面臨的競爭更加激烈。中洲特材(300963)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一

75、頁免責聲明 證券研究報告 30 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 872 1,011 1,268 1,553 成長能力（%）營業成本 698 789 986 1,202 營業收入增長率 27.38 15.89 25.46 22.40 營業稅金及附加 4 4 5 6 EBIT 增長率 81.40 48.10 32.33 29.52 銷售費用 16 17 20 23 凈利潤增長率 73.52 41.16 31.32 28.90 管理費用 24 27 32 36 盈利能力

76、（%）研發費用 40 47 58 69 毛利率 19.98 22.00 22.30 22.58 EBIT 84 124 164 213 凈利潤率 9.17 11.17 11.69 12.31 財務費用-4 1 3 4 總資產收益率 ROA 5.89 7.38 8.41 9.31 資產減值損失 0 0 0 0 凈資產收益率 ROE 8.64 11.07 12.98 14.71 投資收益 0 0 1 1 償債能力 營業利潤 88 123 162 209 流動比率 2.62 2.34 2.14 2.09 營業外收支 1 1 1 1 速動比率 1.83 1.64 1.50 1.49 利潤總額 89 1

77、24 163 211 現金比率 0.30 0.27 0.26 0.29 所得稅 9 11 15 19 資產負債率（%）31.87 33.36 35.25 36.73 凈利潤 80 113 148 191 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 80 113 148 191 應收賬款周轉天數 131.94 121.00 105.00 101.00 EBITDA 103 148 202 262 存貨周轉天數 161.53 150.00 132.00 125.00 總資產周轉率 0.70 0.70 0.77 0.81 資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 每股指標（元）貨幣資金

78、127 137 158 219 每股收益 0.34 0.48 0.63 0.82 應收賬款及票據 457 481 538 634 每股凈資產 3.96 4.36 4.88 5.55 預付款項 23 24 30 36 每股經營現金流-0.21 0.49 0.54 0.51 存貨 309 324 356 412 每股股利 0.12 0.11 0.15 0.19 其他流動資產 194 206 226 258 估值分析 流動資產合計 1,110 1,172 1,308 1,558 PE 39 28 21 16 長期股權投資 0 0 0 0 PB 3.4 3.1 2.8 2.4 固定資產 154 249

79、 344 381 EV/EBITDA 30.36 20.98 15.41 11.88 無形資產 33 42 49 56 股息收益率（%）0.89 0.83 1.08 1.40 非流動資產合計 249 359 456 496 資產合計 1,359 1,530 1,764 2,053 短期借款 100 150 210 280 現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應付賬款及票據 124 149 192 244 凈利潤 80 113 148 191 其他流動負債 199 202 211 221 折舊和攤銷 19 24 38 49 流動負債合計 423 501 612 7

80、45 營運資金變動-156-31-71-136 長期借款 0 0 0 0 經營活動現金流-50 115 126 119 其他長期負債 10 9 9 9 資本開支-31-118-134-87 非流動負債合計 10 9 9 9 投資-80 0 0 0 負債合計 433 511 622 754 投資活動現金流-111-132-134-87 股本 156 234 234 234 股權募資 0 0 0 0 少數股東權益 0 0 0 0 債務募資 100 50 60 70 股東權益合計 926 1,020 1,142 1,299 籌資活動現金流 81 27 29 29 負債和股東權益合計 1,359 1,

81、530 1,764 2,053 現金凈流量-80 10 21 61 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 中洲特材(300963)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 插圖目錄 圖 1：馮明明持有 41.93%股份，為公司實控人.4 圖 2：主營三大類產品：鑄造高溫合金、變形高溫合金、特種合金焊材.5 圖 3：公司高溫合金產業鏈圖.6 圖 4：鑄造高溫耐蝕合金生產工藝流程圖.6 圖 5：母合金生產工藝流程圖.7 圖 6：變形高溫耐蝕合金生產工藝流程圖.7 圖 7：20202022 年營收規模逐年增大.8 圖 8：2023Q1 年歸母凈利潤+6

82、9.33%.8 圖 9：2022 年產品銷量增長 3.95%.8 圖 10：2022 年及 2023Q1 利潤率提升.9 圖 11：分產品毛利率情況.9 圖 12：2022 年營收構成.9 圖 13：2022 年毛利構成.9 圖 14：2022 年三費費用率下降.10 圖 15：20202022 年研發投入逐年加大.10 圖 16：2022 年境外收入同比增長 50.51%.10 圖 17：公司境外業務毛利率較高.10 圖 18：石油化工和化學工業領域是公司產品的主要應用領域（營收占比口徑）.11 圖 19：2022 年中國工業閥門行業下游應用領域分布.11 圖 20：煉油廠常減壓裝置流程及閥

83、門分布順序圖.12 圖 21：固定球閥結構圖.12 圖 22：公司產品處于油服產業鏈上游.13 圖 23：Brent 原油價格走勢（單位：美元/桶）.14 圖 24：全球油氣行業上游資本開支.14 圖 25：全球前三大油服公司營收（單位：億美元）.14 圖 26：全球前三大油服公司歸母凈利潤（單位：億美元）.14 圖 27：中國乙烯產能變化.15 圖 28：公司與紐威股份合同負債變化.15 圖 29：多晶硅產業鏈.16 圖 30：多晶硅生產工藝（改良西門子法）.16 圖 31：我國光伏裝機容量（單位：萬千瓦）.17 圖 32：2021 年底我國電力裝機構成情況.17 圖 33：多晶硅產能情況（

84、單位：萬噸）.17 圖 34：2021 年中國多晶硅市場競爭格局（按產量）.17 圖 35：公司產品處于核電產業鏈中游.19 圖 36：中國發電量構成（2021 年）.19 圖 37：20152022 年中國核電裝機容量.19 圖 38：公司為海洋工程設備制造提供原材料，主要應用場景為船舶.20 圖 39：2018-2022 中國海洋油氣產業生產總值.21 圖 40：2021 年各類型新增重大海洋工程占比.21 圖 41：2018-2023 年中國海工裝備制造業營收情況.21 圖 42：2016-2023 年中國海洋工程新增項目數.21 圖 43：鑄造高溫合金產銷量及產銷率.22 圖 44：變

85、形高溫合金產銷量及產銷率.22 圖 45：2018-2022 年高溫合金同行業公司營收(單位：萬元).25 圖 46：2018-2022 年高溫合金同行業公司歸母凈利潤(單位：萬元).25 圖 47：毛利率：公司毛利率低于同行業平均水平.25 圖 48：凈利率：公司凈利率低于同行業平均水平.25 圖 49：三費費用率：公司的三費費用率較低，費用管控能力較強.25 中洲特材(300963)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 表格目錄 表 1：公司歷史沿革.3 表 2：公司主要產品與服務及其應用領域.4 表 3：公司在石化領域的產品及其應用.13

86、 表 4：部分多晶硅企業新增產能情況.18 表 5：公司核電產品與服務及其應用領域.18 表 6：特種裝備核心零部件制品制造項目.22 表 7：競爭對手介紹.23 表 8：公司與競爭對手業務比較.23 表 9：國內高溫合金企業產銷量對比.24 表 10：變形高溫耐蝕合金業務收入拆分及預測.26 表 11：鑄造高溫耐蝕合金業務收入拆分及預測.26 表 12：特種合金焊材業務收入拆分及預測.27 表 13：公司營業總收入及毛利預測.27 表 14：可比公司 PE 數據對比.27 中洲特材(300963)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 分析師承

87、諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納

88、斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及

89、建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能

90、為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026