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1、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main證券研究報告|公司首次覆蓋 中洲特材(300963.SZ)2023 年 11 月 01 日 買入買入（首次首次）所屬行業：有色金屬/金屬新材料 當前價格(元)：12.82 證券分析師證券分析師 翟堃翟堃 資格編號：s0120523050002 郵箱： 張崇欣張崇欣 資格編號：S0120522100003 郵箱： 研究助理研究助理 康宇豪康宇豪 郵箱： 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)0.31-1.69-6.49相對漲幅(%)3.52 3.47 4.56 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究

2、 中洲特材中洲特材（300963.SZ）：民用高民用高溫合金龍頭溫合金龍頭擴產進行時，擴產進行時，下游下游需需求求成長空間成長空間廣闊廣闊 投資要點投資要點 中洲特材中洲特材：全國領先的高溫耐蝕合金制造企業。全國領先的高溫耐蝕合金制造企業。公司高溫耐蝕合金產品綜合優勢明顯，具備完善的產業鏈配套服務優勢。公司主要產品為鑄造高溫耐蝕合金、變形高溫耐蝕合金、特種合金焊材等，擁有眾多下游優質客戶。2023 年 H1，營業收入為 5.18 億元，較同期增長 42.6%，歸母凈利潤為 4803.6 萬元，較同期增長29.3%多領域需求上升，高溫合金成長空間廣闊多領域需求上升，高溫合金成長空間廣闊。中國與全

3、球高溫合金市場規模呈持續擴大趨勢。中國高溫合金需求逐年提升，且仍然存在較大供需缺口。高溫合金下游應用領域需求不斷增加：（1）石油化工石油化工行業行業：石油化工下游產業高速發展，煉化需求上升。石油化工和化學工業設備投資逐年增加，煉油化工設備市場規模巨大，2022 年國內石油化學工業設備投資總額達 23034.1 億元，同比增長 15.3%；煉油化工專用設備市場規模近年來規模持續擴大，拉升對高溫耐蝕合金的市場需求。（2）核電行業核電行業：核電發電量穩中有升，2021 年全球核反應堆總發電量為 2653TWh，我國核電份額占全球 5%，核電發電量持續走高。（3）汽車行業汽車行業：汽車產量逐年上升，渦

4、輪增壓器配置率將進一步提升，促進汽車高溫耐蝕合金需求量增加。（4）環保行業環保行業：2021 年中國環保設備市場規模達 3905.6 億元，同比增長3.07%。環保行業的發展將為環保用高溫合金帶來新的需求。主營閥門類產品，主營閥門類產品，精準定位民用高端領域，凸顯自身優勢精準定位民用高端領域，凸顯自身優勢。公司產能將進一步擴張，IPO 項目和江蘇新中洲項目持續推進。（1）閥門類產品為公司核心產品，擁有雄厚客戶與技術基礎，為下游多家高端客戶提供閥門類產品。（2）公司產品集中應用于民用領域，有效避免同質化競爭。盈利預測與估值：盈利預測與估值：隨著公司產能不斷擴張以及下游應用領域需求提升，公司高溫耐

5、蝕合金銷量預計將顯著提升，預計公司 2023-2025 年營收分別為 10.77/12.95/15.71 億元，歸母凈利潤為 1.06/1.37/1.90 億元，對應 PE28.39/21.85/15.80 倍，較可比公司平均 PE31.41/22.73/17.26 倍低，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：公司產能擴張不及預期；下游石油石化、核電等行業需求不及預期；行業競爭加劇超預期-17%-9%0%9%17%26%34%2022-112023-032023-072023-11中洲特材滬深300 公司首次覆蓋 中洲特材（300963.SZ）2/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法

6、律聲明 Table_Base 股票數據股票數據 總股本(百萬股)：234.00 流通 A 股(百萬股)：104.03 52 周內股價區間(元)：9.99-14.66 總市值(百萬元)：2,999.88 總資產(百萬元)：1,413.83 每股凈資產(元)：4.21 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)685 872 1,077 1,295 1,571(+/-)YOY(%)14.1%27.4%23.4%20.2%21.4%凈利潤(百萬元)46 80 106 137 189(

7、+/-)YOY(%)-24.5%73.5%32.1%29.9%37.8%全面攤薄 EPS(元)0.20 0.34 0.45 0.59 0.81 毛利率(%)17.5%20.0%20.5%21.4%23.0%凈資產收益率(%)5.3%8.6%10.4%12.1%14.5%資料來源：公司年報（2021-2022），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 3UzXNAeV9YnVrNsO8ObP9PtRpPsQsRfQnMnMjMpPoM9PqRnNNZpPoMwMsRyQ 公司首次覆蓋 中洲特材（300963.SZ）2/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1

8、.中洲特材：國內領先高溫耐蝕合金制造企業.5 1.1.深耕高溫耐蝕合金，專業化程度高.5 1.2.股權結構較集中，有利于公司決策.5 1.3.營收增速較快，21 年以來業績提升.6 2.多領域需求上升，高溫合金成長空間廣闊.8 2.1.高溫耐蝕合金產品種類豐富，為下游客戶提供優質服務.8 2.2.高溫合金產業高速發展，規模持續擴大.12 2.3.應用領域高景氣持續，高溫耐蝕合金迎來需求增長期.13 2.3.1.石油化工應用需求旺盛，高溫合金需求潛力巨大.13 2.3.2.核電行業發展助力高溫合金需求量上行.14 2.3.3.汽車行業需求增長，推動高溫合金市場規模擴大.15 2.3.4.環保設備

9、市場為高溫合金帶來新的需求增長點.16 3.同業對比：主營閥門類產品，精準定位民用高端領域，凸顯自身優勢.16 3.1.產能利用率飽滿，產能持續擴張.17 3.2.深耕閥門類產品與民用領域，充分發揮差異化競爭優勢.18 3.2.1.閥門類產品為核心產品，具有雄厚客戶與技術基礎.19 3.2.2.主營民用領域，避免同質化競爭.20 4.盈利預測與估值.22 5.風險提示.24 公司首次覆蓋 中洲特材（300963.SZ）3/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：公司股權結構（截止 2023 年三季度報）.5 圖 3：公司營業收入情況.6

10、 圖 4：公司歸母凈利潤情況.6 圖 5：公司營業收入結構變化情況.6 圖 6：公司 2023H1 營業收入結構.6 圖 7：公司毛利潤結構變化情況.7 圖 8：公司 2023H1 毛利潤結構.7 圖 9：公司分業務毛利率和整體毛利率.7 圖 10：公司歷年費用率.8 圖 11：公司主要產品.8 圖 12：2021-2026 年中國高溫合金市場規模預測情況.13 圖 13：全球高溫合金市場規模預測.13 圖 14：2017-2021 年中國高溫合金產量及需求量情況.13 圖 15：中國原油產量及消費量情況.14 圖 16：中國石油化學工業相關固定資產設備器具投資情況.14 圖 17：中國煉油化

11、工專用設備市場規模.14 圖 18：中國核電發電量情況.15 圖 19：全球核電發電量情況.15 圖 20：中國汽車產量情況.15 圖 21：中國渦輪增壓器配置率.16 圖 22：中國環保設備市場規模情況.16 圖 23：中洲特材產量及產能利用率情況.18 圖 24：國內高溫合金主要競爭對手產量匯總（截至 2022 年底）.18 圖 25：閥門產業鏈.19 圖 26：中洲特材高溫耐蝕合金應用結構分布（2019 年）.20 圖 27：中國高溫合金應用結構分布（2021 年）.21 圖 28：國內競爭對手高溫合金應用結構分布（以隆達股份為例）（2021 年）.21 圖 29：高溫合金同行企業毛利率

12、對比.21 表 1：公司下游需求高溫耐蝕合金產品的狀況.9 公司首次覆蓋 中洲特材（300963.SZ）4/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表 2：公司關鍵產品、客戶與項目.10 表 3：公司主要代表性直接客戶.10 表 4：中國高溫合金行業相關行業政策.12 表 5：國內高溫合金行業主要企業.17 表 6：國內高溫合金行業主要企業.18 表 7：閥門相關技術研發成果.20 表 8：業務拆分表.22 表 9：可比公司估值表.23 公司首次覆蓋 中洲特材（300963.SZ）5/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.中洲特材：國內領先高溫耐蝕合金制造企業中洲特材：國內領

13、先高溫耐蝕合金制造企業 1.1.深耕高溫耐蝕合金，專業化程度高深耕高溫耐蝕合金，專業化程度高 全國全國領先的高溫耐蝕合金制造企業。領先的高溫耐蝕合金制造企業。上海中洲特種合金材料股份有限公司（股票代碼：300963）創建于 1993 年，公司總部位于上海市嘉定工業區，全資子公司江蘇新中洲特種合金材料有限公司位于江蘇東臺技術開發區。中洲特材是一家集鈷基、鎳基、鐵基、銅基系列合金等高端材料及新材料研發、生產、銷售于一體的專業化股份有限公司。公司前身系張家港中州特種合金材料有限公司，2002 年，上海中洲特種合金材料有限公司成立。2007 年，公司開始涉足高溫耐蝕合金鍛件，并逐步外展經營地域，成立子

14、公司江蘇新中洲。公司于 2013 年完成股份制改造，正式更名為上海中洲特種合金材料股份有限公司，并于 2021 年在深交所創業板掛牌上市。圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司招股說明書、公司官網、德邦研究所 1.2.股權結構股權結構較集中，有利于公司決策較集中，有利于公司決策 股權集中，股權集中，馮明明馮明明為實際控股人。為實際控股人。馮明明為中洲特材創始人及現任董事長，管理經驗豐富，直接持有中洲特材 35.42%的股份，并通過上海盾佳投資管理有限公司間接持有中洲特材 6.51%的股份。中洲特材子公司為江蘇新中洲特種合金材料有限公司，是發行人全資子公司，設立于 2008 年，主要

15、從事鑄造高溫耐蝕合金制品、變形高溫耐蝕合金制品的研發、生產和銷售，是發行人主營業務的重要組成部分。圖圖 2：公司股權結構公司股權結構（截止（截止 2023 年年三季度報三季度報）公司首次覆蓋 中洲特材（300963.SZ）6/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：wind、公司公告、德邦研究所 1.3.營收營收增速較快增速較快，21 年以來年以來業績業績提升提升 公司營業收入公司營業收入和歸母凈利潤保持較高速度增長和歸母凈利潤保持較高速度增長。公司2022年營業收入為8.72億元，同比增長 27.4%，歸母凈利潤達 8000.6 萬元，同比增長 73.5%。2023 年上半年

16、營收利潤突破新高，營業收入為 5.18 億元，較去年同期增長 42.6%，歸母凈利潤為 4803.6 萬元，較同期增長 29.3%。公司盈利迅速增長，得益于公司不斷加大研發和調整產品力度。圖圖 3：公司營業收入情況：公司營業收入情況 圖圖 4：公司歸母凈利潤情況公司歸母凈利潤情況 資料來源：wind、德邦研究所 資料來源：wind、德邦研究所 高溫耐蝕合金高溫耐蝕合金貢獻主要營收與利潤。貢獻主要營收與利潤。2023H1，公司變形高溫耐蝕合金和鑄造高溫耐蝕合金板塊分別實現營收2.59億元和1.58億元，分別占比 50%和30.6%，高溫耐蝕合金板塊整體占營收 80.6%。在毛利方面，2023H1

17、 公司變形高溫耐蝕合金和鑄造高溫耐蝕合金板塊分別貢獻毛利0.38億元和0.38億元，分別占比38.4%和 38.5%，高溫耐蝕合金板塊整體占毛利 76.9%。圖圖 5：公司營公司營業業收收入入結構變化情況結構變化情況 圖圖 6：公司公司 2023H1 營業收入結構營業收入結構 公司首次覆蓋 中洲特材（300963.SZ）7/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：wind、德邦研究所 資料來源：wind、德邦研究所 圖圖 7：公司公司毛利潤毛利潤結構變化情況結構變化情況 圖圖 8：公司公司 2023H1 毛利潤毛利潤結構結構 資料來源：wind、德邦研究所 資料來源：wind、

18、德邦研究所 整體毛利率較高整體毛利率較高，維持良好，維持良好。毛利率方面，2023 年 H1 變形高溫耐蝕合金、鑄造高溫耐蝕合金和特種合金焊材的毛利率分別為 14.66%、24.04%和 19.09%，整體毛利率達 19.07%。產品原材料包括鈷、鎳、鉬、鉻等有色金屬，原材料價格波動較大易對公司毛利率帶來一定風險。公司整體毛利率維持良好。圖圖 9：公司分業務毛利率和整體毛利率公司分業務毛利率和整體毛利率 資料來源：wind、德邦研究所 2018 年年至至 2022 年費用率年費用率整體呈下降趨勢整體呈下降趨勢。截至截至 2023 年 H1，公司銷售費用 公司首次覆蓋 中洲特材（300963.S

19、Z）8/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 率、管理費用率、財務費用率和研發費用率分別為 1.49%、2.62%、-0.02%和 4.58%。圖圖 10：公司歷年費用率公司歷年費用率 資料來源：wind、公司公告、德邦研究所 2.多領域需求上升多領域需求上升，高溫高溫合金成長空間合金成長空間廣闊廣闊 2.1.高溫耐蝕合金產品種類豐富，為下游客戶提供優質服務高溫耐蝕合金產品種類豐富，為下游客戶提供優質服務 中洲特材中洲特材主要產品主要產品為以鈷基合金、鎳基合金為主要原材料的為以鈷基合金、鎳基合金為主要原材料的鑄造高溫耐蝕合鑄造高溫耐蝕合金、變形高溫耐蝕合金金、變形高溫耐蝕合金、特種合金

20、焊材、特種合金焊材等，主導產品包括鑄件、鍛件、焊粉、焊等，主導產品包括鑄件、鍛件、焊粉、焊絲、彈簧板簧、管板等六大系列絲、彈簧板簧、管板等六大系列。公司鑄造高溫耐蝕合金產品的形式包括閥門類鑄件、泵類鑄件及其它類別的鑄件，廣泛應用于石化、天然氣、煤化工、化工、電力、核電、海工、多晶硅等行業；公司的變形高溫合金產品形式包括自由鍛件、模鍛件、棒材、絲材、彈簧、管板等，具體的產品包括閥體、法蘭、閥蓋、閥桿、閥座、閥瓣，汽車發動機氣門材料、渦輪增壓器材料等，與鑄造高溫耐蝕合金產品應用領域類似；特種合金焊材主要用于表面堆焊，使其具備耐磨損、耐腐蝕、耐高溫的特性。公司高溫耐蝕合金產品綜合優勢明顯，具備完善的

21、產業鏈配套服務優勢，在國內屈指可數?？蔀榭蛻籼峁母邷啬臀g合金產品配套設計、研發、高溫耐蝕母合金精煉到鑄造、鍛造、精密機加工以及高溫耐蝕合金焊材制造、焊接服務、磨損件修復服務等全產業鏈的一條龍服務。圖圖 11：公司主要產品公司主要產品 公司首次覆蓋 中洲特材（300963.SZ）9/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：公司官網、德邦研究所 公司公司高溫耐蝕合金高溫耐蝕合金產品下游應用廣泛，集中于民用領域。產品下游應用廣泛，集中于民用領域。公司產品主要應用領域包括石油、化工、核電、汽車、船舶、機械、海水淡化、環保設備等。其中，石油天然氣開采及輸送、石油化工、化學工業、核電、汽

22、車零部件是公司高溫耐蝕合金產品的重要應用領域，也是公司傳統的優勢經營領域，有較多技術儲備；環保、海洋工程與海水淡化則是公司計劃重點拓展的領域，公司不斷加快技術研發進度。表表 1：公司公司下游需求高溫耐蝕合金產品的狀況下游需求高溫耐蝕合金產品的狀況 下游領域下游領域 使用高溫耐蝕合金的主要設備使用高溫耐蝕合金的主要設備/設施設施 使用場景特點使用場景特點 公司產品狀況公司產品狀況 石油天然氣開采業 鉆井，完井和修井設備，油氣井（包括地下設備，氣舉設備，進口和采油樹），出油（采氣）管道，礦場設備和礦場處理裝置，天然氣處理裝置等 高壓、高溫、腐蝕、磨蝕，普通材料不能解決其中嚴重的腐蝕和磨蝕問題 公司

23、優勢領域。技術實力雄厚，產品開發能力強產品包括各類鉆基、鎳基、鐵基類閥、泵、管板材、彈簧等。公司可提供石油化工涉及的各項高溫耐蝕合金材料及制品。中石化、中石油、GE 等國內外知名公司均為公司產品最終用戶。石油天然氣輸送業 閥門和管道 穩定性、耐壓性、密封度、耐磨、耐強腐蝕、防爆和可靠性 石油煉制化工業及化學工業 常減壓裝置，煉油廠二次加工裝置的輕油部位，加氫裂化裝置和加氫脫硫裝置的反應器等 高溫、高壓、腐蝕磨蝕 核電 燃料元件包殼，結構材料和燃料棒定位格架，高溫氣體爐熱交換器等 高溫、高壓、腐蝕 公司發展趨勢較快領域技術有較多儲備。公司產品主要用于核島通風閥直接核燃料棒鉆基焊材等。公司產品廣泛

24、應用于國內外核電站。汽車零部件 發動機裝置(如進排氣閥，閥座密封彈簧，火花塞，螺栓，熱發生器等)。汽車發動機渦輪增壓。高溫、高壓、腐蝕磨蝕 公司發展趨勢較快領域技術有較多儲備。產品包括鉆基、鎳基類鑄造高溫合金、變形高溫合金產品。公司產品主要應用在發動機氣門及氣門座圈公司下游客戶包括馬勒三環、濟南沃德等。環保設備 超臨界水氧化污費處理系統、垃圾焚燒系統等 高溫、高壓、高濃度溶解氧或極端pH 值 公司已拓展的領域。技術有儲備。公司產品應用于垃圾焚燒設備中的球體球閥、燃煤發電廠脫硫裝置的葉片、噴嘴等。海洋工程與海水淡化 鉆進平臺上的海水淡化裝置，鉆井平臺上的淺海工作區的泵閥及焊機，送絲機，高壓彈簧，

25、低壓彈簧，加壓氣缸，電磁閥，疏水閥，放泄閥等 應力腐蝕斷裂(SCC)、氫脆(HE)、腐蝕疲勞(CF)、晶間腐單 IC 公司未來重點拓展領域。技術儲備中。應用產品為鎳基、欽基等高性能耐蝕合金閥門及管材。資料來源：公司招股說明書、德邦研究所 公司首次覆蓋 中洲特材（300963.SZ）10/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 公司關鍵產品綁定海內外優質客戶。公司關鍵產品綁定海內外優質客戶。公司客戶中有 GE、Emerson/Fisher、Flowserve、Schumberger、L&T、Dover、AZ-Armaturen 等著名的跨國公司，也包括紐威股份、東方希望、中核科技、博雷中國

26、、哈電集團、中國中車、石化機械、馬勒三環、航天石化、上海電氣國內知名企業等。公司作為下游油氣鉆采、石油化工、化學工業、核電、汽配等行業的關鍵零部件供應商，具有市場先入優勢。這些下游企業對供應商的選擇有嚴格的認證程序，一旦通過苛刻的要求，成為供應商，合作關系將持續穩定，不會輕易更換。近年來，公司關鍵產品取得了較多客戶，參與了國內外較多的重大項目。表表 2：公司公司關鍵產品關鍵產品、客戶客戶與與項目項目 行業行業 公司產品公司產品 客戶與項目客戶與項目 石化 氧氣閥 Flowserve 奧地利(Valtek)、Flowserve 德國(ARGUS)GE 日本（Dresser 與 Masoneila

27、n）紐威股份關于寧煤、萬華化學、恒力石化、浙石化、沙特阿美石油JAZAN 等項目 與中核科技、超達集團、北京航天石化、蘭州高壓等客戶關于萬華化學、茂名石化、內蒙古伊泰、南京惠生項目 鉆鉻鎢合金焊材、哈氏合金鑄/鍛件、鎳銅合金鑄/鍛件、鎳鉻鉑合金、鎳鉻合金鑄/鍛件、雙相鋼鑄/鍛件等 英國 WEIR、中石化-揚子石化、上海石化、茂名石化、中石油-大慶石化、長慶石化等;殼牌、英國石油、雪佛龍、道達爾、阿曼石油 化工 哈氏合金鑄/鍛件、鎳銅合金鑄/鍛件、雙相鑄/鍛件 巴斯夫、陶氏、杜邦、神華集團、上海焦化、大慶化工、魯西化工 煤化工 鎳鉻鉑合金、鎳鉻合金鑄/鍛件、雙相鋼鑄/鍛件 煤化工:寧煤、陽煤:氣

28、田:普光、長慶、元壩(元壩氣田 17 億立方米/年滾動建產工程地面集輸工程)螺桿 鎳基硬面合金材料、鎳基碳鎢粉、鐵基粉 金湖、金緯、華成、金星 核電 鉆鉻鎢焊材、雙相鋼鑄/鍛件 中核集團:秦山核電、田灣核電；中廣核:大亞灣核電、紅沿河核電、三門核電 PAW 堆焊 福清核電 焊材 中核科技、大連大高、紐威股份、三門核電 離心鑄造或熔模鑄造導向套、閥瓣套筒 巴基斯坦卡拉奇核電，華能長興電廠 自由鍛造閥桿、閥瓣、熱閥瓣 景德鎮電廠、韶關粵華、華能瑞金、姚孟電廠、大唐三門峽、榮成石島灣核電 自由鍛造閥座、導向套、閥瓣套筒 防城港核電 新能源 鎳基管材、板材 新特能源、東方希望、新疆大全、四川永祥 電力

29、 鉆鉻鎢合金鑄件、鎳鉻銀合金、鎳鉻合金鑄/鍛件 大唐、國電、華能 汽車 鉆鉻鎢合金焊材 馬勒三環、濟南沃德、中國中車 螺桿 鎳基硬面合金材料、鎳基碳鎢粉、鐵基粉 金湖、金緯、華成、金星 資料來源：公司招股說明書、德邦研究所 表表 3：公司主要代表性直接客戶公司主要代表性直接客戶 客戶客戶 客戶簡介客戶簡介 開始合作時間開始合作時間 國外知名客戶國外知名客戶 GE 全球著名的石油天然氣行業先進技術設備和服務的供應商。2012 年 Fisher Emerson 旗下流體控制系統相關產品品牌，Fisher 產品在化工、石油天然氣、煉油、紙漿和造紙、電力、食品與飲料、制藥和其它的工業的自動化領域中居于

30、全球領先地位。2005 年 公司首次覆蓋 中洲特材（300963.SZ）11/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Schlumberger 總部設于紐約的全球 500 強企業，全球最大的油田技術服務公司，全球領先的石油和天然氣行業探測、鉆井、生產和加工技術提供商。2012 年 L&T 全球性集團企業，客戶遍布 30 多個國家和地區，產品在基礎設施、能源、電力和國防等關鍵領域均有應用。2009 年 Flowserve 全球 500 強美國企業，全球一流的閥門和機泵的生產企業。2009 年 Midland 總部位于美國,美國著名鐵路槽罐車的建造、裝備、維修和運行提供商。2003 年 AZ

31、-Armaturen 總部位于德國，閥門總產量在德國首屈一指。2012 年 國內知名客戶 紐威股份 紐威股份是國內最大的工業閥門制造商與出口商，從事工業閥門的生產和研發。2002 年 航天石化 北京航天動力研究所子公司,服務于能源化工、石油化工、煤化工等國民經濟主導行業。2007 年 中核科技 中國核工業集團所屬上市企業，國內閥門行業，產品廣泛應用于國內外石油、石油天然氣、煉油、核電電力、冶金等行業。2002 年 馬勒三環 馬勒公司與三環集團的合資企業。馬勒公司是德國世界著名汽車零部件供應商，三環集團是國內重要的專用汽車、汽車零部件、機械電子產品生產企業。2002 年 超達集團 中國閥門協會副

32、理事長單位，中石化、中石油、中海油集團高中壓茂門一級供應網絡成員單位。2002 年 上海電氣 大型綜合性裝備制造集團,產業聚焦于能源裝備、工業裝備、集成服務三大領域。2011 年 哈電集團 國內最早組建的大型發電設備、艦船動力裝置、電力驅動設備研究制造企業和成套設備出口企業。2005 年 中國中車 國內全球規模領先、品種齊全、技術一流的軌道交通裝備供應商。2002 年 博雷中國 其母公司博雷國際是 90回轉閥門及流體控制系統領域全球最大的制造商之一。2011 年 東方希望 國內知名民營企業,經營重點為集農業、重化工業產業鏈等為一體的特大型企業集團。2017 年 資料來源：公司招股說明書、德邦研

33、究所 公司首次覆蓋 中洲特材（300963.SZ）12/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.2.高溫合金產業高速發展，規模持續擴大高溫合金產業高速發展，規模持續擴大 政策助力我國高溫合金行業發展。政策助力我國高溫合金行業發展。我國高溫合金行業主要應用于航空航天、核電、汽車、燃氣機輪等領域，高溫合金為下游行業生產提供關鍵材料和核心部件。近年來，國家有關部門陸續出臺了一系列相關政策，支持、鼓勵高溫合金相關技術發展，為行業提供了良好的政策環境。表表 4：中國高溫合金行業相關行業政策中國高溫合金行業相關行業政策 發布時間發布時間 發布單位發布單位 政策名稱政策名稱 主要內容主要內容 20

34、15 年 5 月 國務院 中國制造 2025 以特種金屬功能材料、高性能結構材料、功能性高分子材料、特種無機非金屬材料和先進復合材料為發展重點。2016 年 1 月 科技部、財政部、國家稅務總局 國家重點支持的高新技術領域 將高溫合金制備技術；高附加值、特殊性能鋼材、合金及制品的先進制備加工技術等作為國家重點支持的高新技術。2016 年 10 月 工信部 產業技術創新能力發展規劃（20162020 年）將高溫合金、船舶及海洋工程用鋼、軌道交通用鋼，高強汽車薄板，高強高導銅合金、銅鋁復合材料、核電材料等前沿新材料作為重點發展方向。2016 年 10 月 工信部 有色金屬工業中長期科技發展規劃（2

35、0162020 年）以高端材料、綠色發展、兩化融合、資源保障、國際合作等為重點，加快產業轉型升級。2016 年 11 月 國務院 “十三五”國家戰略性新興產業發展規劃 擴大高強輕合金、高性能纖維、特種合金、先進無機非金屬材料、高品質特殊鋼、新型顯示材料、動力電池材料、綠色印刷材料等規?；瘧梅秶?，逐步進入全球高端制造業采購體系。2017 年 1 月 工信部、國家發改委、科技部、財政部 新材料產業發展指南 以耐高溫及耐蝕合金、高強輕型合金等高端裝備用特種合金等為重點，突破材料及器件的技術關和市場關，完善原輔料配套體系，提高材料成品率和性能穩定性，實現產業化和規模應用。2017 年 1 月 國家發

36、改委、科技部、工信部、財政部 戰略性新興產業重點產品和服務指導目錄（2016 年）將高品質特種鋼鐵材料，如核電用、高性能汽車用等特殊鋼型材及其鍛件、鐵基高溫合金鑄件，特殊鋼鑄件等；高性能有色金屬及合金材料，如高強度鋁合金鍛件、印花鎳網，鎳基合金、鈷基合金鑄件等列為重點產品。2018 年 9 月 工信部 重點新材料首批次應用示范指導目錄（2018 年版）含特種無縫鋼管、高精度高溫合金管材、高溫合金粉末盤坯料等產品等目錄。2021 年 1 月 國家發改委 產業結構調整指定目錄（2021 年修訂版）鼓勵發展目錄：高性能不銹鋼、高溫合金、高純度和高品質合金粉末、復合鋼材等。2021 年 3 月 國務院

37、 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要 推動高品質特殊鋼、高性能合金、高溫合金、高純度稀有材料取得突破。2023 年 4 月 工信部、國家發改委、環保局 關于推動鑄造和鍛壓行業高質量發展的指導意見 鑄造和鍛壓是裝備制造業不可或缺的工藝環節，是眾多主機產品和高端裝備創新發展的重要支撐和基礎保障，關乎裝備制造業產業鏈供應鏈安全穩定。資料來源：公司招股說明書、德邦研究所 公司首次覆蓋 中洲特材（300963.SZ）13/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 中國與全中國與全球球高溫合金市場規模呈持續擴大趨勢。高溫合金市場規模呈持續擴大趨勢。中國 202

38、1 年高溫合金市場規模為 208 億元，預計 2026 年市場規模將達 342 億元，2021-2026 年復合增長率為 10.46%；根據 MarketWatch 發布的報告，全球 2020 年高溫合金市場規模為112.6億美元，預計2027年市場規模將達164.8億美元，年復合增長率為5.59%。圖圖 12：2021-2026 年中國高溫合金市場規模年中國高溫合金市場規模預測預測情況情況 圖圖 13：全球高溫合金市場規模預測全球高溫合金市場規模預測 資料來源：前瞻產業研究院、德邦研究所 資料來源：隆達股份發行人及保薦機構關于第二輪審核問詢函的回復意見、MarketWatch、德邦研究所 國

39、內高溫合金市場存在較大供需缺口。國內高溫合金市場存在較大供需缺口。2021 年，我國高溫合金產量達 3.8 萬噸，同比增長 15.2%，需求量達 6.2 萬噸，同比增長 17%，供需缺口明顯。隨著軍用航發、燃氣輪機、火箭發動機領域的不斷拓展，國內高溫合金需求量仍將進一步攀升。目前我國高溫合金企業的生產規模和技術水平與國外先進水平仍有相當差距，國內高端產品國產化率較低，有較大缺口依賴進口。未來隨著我國企業生產技術不斷完善，高端高溫合金產品將有強烈的進口替代趨勢，有助于國內高溫合金制造企業發展。圖圖 14：2017-2021 年中國高溫合金產量及需求量情況年中國高溫合金產量及需求量情況 資料來源：

40、華經產業研究院、德邦研究所 2.3.應用領域應用領域高景氣持續，高景氣持續，高溫耐蝕合金高溫耐蝕合金迎來需求增長期迎來需求增長期 2.3.1.石油化工石油化工應用需求旺盛應用需求旺盛，高溫合金需求高溫合金需求潛力巨大潛力巨大 國際國內原油生產量和消費量持續增長推動石油行業發展，增加上游高溫耐國際國內原油生產量和消費量持續增長推動石油行業發展，增加上游高溫耐 公司首次覆蓋 中洲特材（300963.SZ）14/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 蝕合金需求量。蝕合金需求量。高溫耐蝕合金由于其高溫、高壓、腐蝕、磨蝕等優質特性，成為石油化工設備的關鍵材料。近年來，我國原油生產量和消費量維持雙

41、增長趨勢。2022 年原油消費量達 7.11 億噸，產量達 2.05 億噸。增長的原油生產和消費將推動我國油氣鉆采、石油化工和化學工業的持續穩定發展，增加對上游行業高溫耐蝕合金的需求量。圖圖 15：中國原油產量及消費量情況中國原油產量及消費量情況 資料來源：國家統計局、中國海關、共研網、德邦研究所 石油化工和化學工業設備投資逐年增加，煉油化工設備市場規模巨大，拉升石油化工和化學工業設備投資逐年增加，煉油化工設備市場規模巨大，拉升對高溫耐蝕合金的市場需求。對高溫耐蝕合金的市場需求。2022 年國內石油加工、煉焦及核燃料加工業、化學原料及化學制品制造業、化學纖維制造業設備投資總額（以上行業固定資產

42、投資額加總）達 23034.1 億元，較 2021 年同比增長 15.3%。2022 年國內煉油化工專用設備市場規模達 676.43 億元，近年來規模持續擴大。目前，我國石油化工下游產業保持穩定發展，相關煉化項目持續增加。高溫耐蝕合金為石油化學工業設備提供必需的原材料，未來我國石油化學工業高額設備投資將對高溫耐蝕合金形成巨大需求。圖圖 16：中國石油化學工業相關固定資產設備器具投資情況中國石油化學工業相關固定資產設備器具投資情況 圖圖 17：中國煉油化工專用設備市場規模中國煉油化工專用設備市場規模 資料來源：中國統計年鑒、德邦研究所 注：19-22 年數據為按比例計算 資料來源：共研網、德邦研

43、究所 2.3.2.核電核電行業發展助力高溫合金需求量上行行業發展助力高溫合金需求量上行 核電核電發電量增長迅速發電量增長迅速。核電作為清潔、高效的能源，一直是世界各國的發展 公司首次覆蓋 中洲特材（300963.SZ）15/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 方向。根據 2022 年世界核電廠運行實績報告，2021 年全球核反應堆總發電量為2653 TWh，相比 2020 年的 2553 TWh 高出 100 TWh，中國大陸核電份額占全球5%，核電發電量持續走高。高溫耐蝕合金主要用于制作燃料元件包殼、結構材料和燃料棒定位格架、高溫氣體爐熱交換器等設備。隨著核電發電量的提升，核電設備

44、制造企業會相應推動高溫耐蝕合金行業的發展。圖圖 18：中國核電發電量情況中國核電發電量情況 圖圖 19：全球核電發電量情況全球核電發電量情況 資料來源：世界核電廠運行實績報告（2022）、德邦研究所 資料來源：世界核電廠運行實績報告（2022）、德邦研究所 2.3.3.汽車行業需求增長，推動高溫合金市場規模擴大汽車行業需求增長，推動高溫合金市場規模擴大 汽車汽車產量穩中有升。產量穩中有升。近年來我國汽車產量呈上升趨勢，2022 年汽車產量達到2718 萬輛，較 2021 年同比增長 3.5%，中國汽車工業協會預計 2023 年汽車市場將持續穩中向好發展態勢，產量實現 3%的增長。圖圖 20：中

45、國汽車產量情況中國汽車產量情況 資料來源：國家統計局、中國汽車工業協會、德邦研究所 汽車高溫耐蝕合金需求量前景可期。汽車高溫耐蝕合金需求量前景可期。發動機裝置零部件和汽車發動機渦輪增壓器是高溫耐蝕材料在汽車發動機上的重要應用。發動機裝置零部件及汽車渦輪增壓器工作壽命長、工作溫度高、機械磨損大，因此對材料的耐高溫、耐腐蝕和耐磨損的要求也很高，需要大量使用高溫耐蝕合金材料及制品。2018 年國內渦輪增壓器配置率為 33.3%，共研網預計 2023 年將增長至 62.4%。渦輪增壓器配置 公司首次覆蓋 中洲特材（300963.SZ）16/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 率的提升將促進汽

46、車高溫耐蝕合金需求量增加。圖圖 21：中國渦輪增壓器配置率中國渦輪增壓器配置率 資料來源：共研網、德邦研究所 2.3.4.環保環保設備市場為高溫合金帶來新的需求增長點設備市場為高溫合金帶來新的需求增長點 環保設備市場環保設備市場規模增速快規模增速快，景氣度持續上升，景氣度持續上升。環保專用設備，如超臨界水氧化污廢處理系統、垃圾焚燒系統等，須在高溫、高壓、高濃度溶解氧或極端 pH 值的條件下反應，需要大量使用鐵基和鎳基等高溫耐蝕合金材料和制品。工信部公布的關于加快推進環保裝備制造業發展的指導意見，提出了重點發展大氣污染防治裝備、水污染防治裝備、土壤污染修復裝備、固體廢物處理處置裝備等九大領域，推

47、動環保裝備市場不斷擴大。2021 年中國環保設備市場規模達 3905.6 億元，同比增長 3.07%。環保行業的發展將為環保用高溫合金帶來新的需求。圖圖 22：中國環保設備市場規模情況中國環保設備市場規模情況 資料來源：華經產業研究院、德邦研究所 3.同業對比：同業對比：主營閥門類產品，主營閥門類產品，精準定位民用高端領域精準定位民用高端領域，凸，凸顯自身優勢顯自身優勢 公司首次覆蓋 中洲特材（300963.SZ）17/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 公司高溫耐蝕合金領域的國內潛在競爭對手主要包括鋼研高納、應流股份、公司高溫耐蝕合金領域的國內潛在競爭對手主要包括鋼研高納、應流股份

48、、圖南股份、隆達股份、西部超導、撫順特鋼等。圖南股份、隆達股份、西部超導、撫順特鋼等。表表 5：國內高溫合金行業主要企業國內高溫合金行業主要企業 名稱名稱 主要產品主要產品 應用領域應用領域 鋼研高納 鑄造、變形、新型高溫合金 主要應用于航空、航天、兵器、艦船和核電等行業 應流股份 高溫合金零部件、母合金 主要應用于國內外航空、能源、石油天然氣、資源等裝備 圖南股份 高溫合金、特種不銹鋼 主要應用于航空航天、艦船、能源等領域 隆達股份 合金管材、鎳基耐蝕合金、高溫合金 主要應用于航空航天、能源電力、油氣石化、船舶、汽車等行業 西部超導 高溫耐蝕合金、高強鋼 主要應用于航空航天、能源、石化、設備

49、、高鐵等領域 撫順特鋼 高溫耐蝕合金、特鋼 主要應用于航空、航天、航海、核能、石油、化工、電子、機械、汽車、儀器儀表、交通、輕紡、醫療等領域 資料來源：公司招股說明書、各公司官網、wind、德邦研究所 3.1.產能利用率產能利用率飽滿飽滿，產能，產能持續擴張持續擴張 公司產能利用率高，公司產能利用率高，23 年將有新產能釋放年將有新產能釋放。2018 年至 2022 年公司產能利用率分別為 99.25%、109.98%、99.92%、117.30%、118.20%，產能利用率較高。目前公司產能已接近滿負荷運作，成為制約公司生產能力的關鍵因素。為解決產能問題，公司 IPO 募集資金投資“特種裝備

50、核心零部件制品制造項目”，新建年產1050噸鑄造高溫耐蝕特種合金制品和年產1500噸變形高溫耐蝕特種合金制品的生產車間。預計從達產后，將每年為公司帶來約 54,316 萬元的營業收入和約5,431 萬元的凈利潤。此外，子公司江蘇新中洲將開啟“新中洲特種合金制品項目”，項目建成投產后，預計將年產變形高溫耐蝕合金制品 4500 噸，公司產能將進一步擴張，進一步提升營收規模。公司首次覆蓋 中洲特材（300963.SZ）18/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 23：中洲特材產量及產能利用率情況中洲特材產量及產能利用率情況 資料來源：公司招股說明書、公司公告、德邦研究所 注：由于未有新

51、項目投產，20-22 年公司產能沿用 19 年數據 公司作為主供民用領域的高溫合金企業，產量與產能較同行較低，產能利用率高。預計在擴產項目建成后，生產規模進一步擴大。圖圖 24：國內高溫合金主要競爭對手產量匯總（截至國內高溫合金主要競爭對手產量匯總（截至 2022 年底）年底）資料來源：各公司公告、德邦研究所 3.2.深耕閥門類產品與民用領域，深耕閥門類產品與民用領域，充分發揮差異化競爭優勢充分發揮差異化競爭優勢 公司主要經營民用領域高溫耐蝕合金公司主要經營民用領域高溫耐蝕合金，與其他高溫合金企業形成差異化競爭，與其他高溫合金企業形成差異化競爭。除了航天航發、軍工等，高溫耐蝕合金在民用領域也有

52、廣泛運用。中洲特材在主營產品與經營領域有別于其他國內高溫耐蝕合金企業，充分發揮自身優勢，形成差異化競爭。表表 6：國內高溫合金行業主要企業國內高溫合金行業主要企業 比較項目比較項目 國內主要高溫耐蝕合金企業國內主要高溫耐蝕合金企業 中洲特材中洲特材 經營內容 業內大多企業的產品部分為高溫耐蝕合金類。產品均為高溫耐蝕合金類。公司首次覆蓋 中洲特材（300963.SZ）19/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 產業鏈與產品系列 以部分產業鏈為主。大型件為主，或集中于鑄件(以提供原材料為主)，或集中于鍛件，或以提供管板為主，極少數企業具備全系列高溫耐蝕合金產品。全產業鏈，提供一站式服務。全

53、系高溫耐蝕合金產品。公司產品專業度高、標準要求嚴。公司產品門類齊全，涵蓋鑄件、鍛件、焊材及堆焊服務、3D 打印合金粉末。經營領域 以軍工為主，民用為輔，主要領域為軍工、航工、核電、燃氣輪等領域。以民用領域為主，主要為石化、石油天然氣鉆采、化工、核電、新能源、汽車配件、模具等領域。經營方式 國家項目、軍工接單與少量市場化開拓相結合。完全市場化模式。建立在取得國內外客戶各項專業的技術認證、產品質量管理認證基礎之上。公司為國內外著名客戶提供優質服務享譽市場?？蛻羧?主要面向國內軍工及大型客戶，客戶群相對小。主要面向較高產品標準要求以及較嚴格產品質量要求的國內外民用領域客戶，客戶群相對大。資料來源：公

54、司招股說明書、德邦研究所 3.2.1.閥門閥門類產品為類產品為核心核心產品，產品，具有具有雄厚客戶與技術基礎雄厚客戶與技術基礎 閥門類產品為公司核心產品閥門類產品為公司核心產品，公司位于閥門產業鏈中上游，公司位于閥門產業鏈中上游，為下游為下游多家高端多家高端客戶提供閥門類產品?？蛻籼峁╅y門類產品。閥門是重要的機械基礎件，行業上游為鑄件、鍛件、密封件等工業原材料，下游廣泛應用于石油天然氣、化工、電力、自來水和污水處理、造紙、冶金、制藥、食品、采掘、有色金屬、電子等行業。公司的客戶主要為閥門生產制造企業，客戶基礎龐大，包括眾多國內外閥門生產企業如紐威股份、維都利閥門有限公司、Emerson、GE

55、等。公司現已成為中石化唯一高壓氧氣閥鑄鍛件材料供應商、中石化通用閥門鍛件特材供應商；國內閥門龍頭企業紐威閥門的戰略供應商。公司生產的鎳基高壓氧氣閥鑄件成功替代進口產品，高端儀表閥已開始小批量生產。圖圖 25：閥門產業鏈閥門產業鏈 資料來源：前瞻產業研究院、德邦研究所 閥門類產品技術閥門類產品技術實力實力強勁強勁，產品開發能力強，產品開發能力強。公司經營高溫耐蝕合金多年，在閥門類產品方面擁有優秀的技術研發能力。除了目前已經取得的研發成果外，上游二氧化碳海底封存用超大口徑閥門、哈氏合金高端儀表閥等研發項目正在進行，未來有望通過新產品研發占領高端新市場，創造新的利潤增長點。公司首次覆蓋 中洲特材（3

56、00963.SZ）20/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 7：閥門相關技術研發成果閥門相關技術研發成果 產品種類產品種類 產品名稱產品名稱 主要創新點主要創新點 鑄造高溫耐蝕合金 C12A 電站超臨界閥門精鑄件 改進制殼配方，防止鋼液與模殼的高溫化學反應;采用獨特的冶煉及澆注工藝獲得了合格鑄件。錫青銅精密閥門類鑄件 設計充型平穩，濾渣性能好的獨特的澆注系統，熔煉工藝方面采用獨特的治煉工藝，澆注方面溫度控制和冷卻方式的控制。鋁青銅大口徑閥門砂型鑄件 鋁青銅材料含鋁量 9%，耐海水腐蝕，在海洋工程、采油平臺、船舶戰艦等裝備設施上應用廣泛。10寸以上大口徑閥門需要砂型鑄造，難度非常

57、大。公司從煉鋼工藝、造型工藝、澆注工藝、煤接工藝等方面進行研發，解決 24 寸及以下口徑閥門鑄件的工藝難題，鑄件順利通過滲透探傷、射線探傷。變形高溫耐蝕合金 Z2CND18-12NS 模鍛核電閥門 真空熔煉工藝和電渣工藝研究，鍛造模具設計，核電流程和質量計劃的編寫，嚴格執行核電標準，開發出滿足巴基斯坦卡拉奇核電項目需求的模鍛件。資料來源：公司招股說明書、德邦研究所 3.2.2.主營主營民用領域民用領域，避免同質化競爭避免同質化競爭 公司產品集中公司產品集中應應用于民用領域，有效用于民用領域，有效避免同質化競爭避免同質化競爭。截至 2019 年，以營業收入為口徑，公司產品的下游應用行業主要為石油

58、化工、化學工業、油氣鉆采、汽車零配件等，分別占比 55.72%、18.71%、8.10%和 6.59%。圖圖 26：中洲特材高溫中洲特材高溫耐蝕耐蝕合金應用結構分布（合金應用結構分布（2019 年）年）資料來源：公司招股說明書、德邦研究所 高溫合金應用集中于航空軍工領域，同質化嚴重，市場競爭較激烈。高溫合金應用集中于航空軍工領域，同質化嚴重，市場競爭較激烈。長期以來，大部分高溫合金用于航空航天和燃氣輪機。依據我國高溫合金應用結構，航空航天領域是高溫合金最大的應用領域，2021 年航空航天應用占比達 55%，其次是電力和機械領域，應用占比分別為 20%和 10%。國內眾多高溫合金企業也以航空航天

59、軍工類客戶為主。以隆達股份為例，以營業收入為口徑，2021 年隆達股 公司首次覆蓋 中洲特材（300963.SZ）21/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 份下游應用領域集中于航空航天和燃機領域，分別占比 42%和 33%。圖圖 27：中國高溫合金應用結構分布中國高溫合金應用結構分布（2021 年）年）圖圖 28：國內國內競爭對手高溫合金應用結構分布（以隆達股份為例）競爭對手高溫合金應用結構分布（以隆達股份為例）（2021 年）年）資料來源：華經產業研究院、德邦研究所 資料來源：隆達股份招股說明書、德邦研究所 注：數據保留整數 民用領域高溫合金應用將迎來春天。民用領域高溫合金應用將迎

60、來春天。工業化的推進和國內高端裝備制造業的發展將持續拉動民用工業對高溫耐蝕合金的需求。高溫耐蝕合金的耐高溫、耐腐蝕、耐磨損的特性推進其在工業燃氣輪機、汽車發動機渦輪增壓器、油氣鉆采開發及傳輸、玻璃建材等民用工業中獲得更廣泛的應用。此外，“一帶一路”經過多個新興國家，這些國家對于石化、冶金、建材等基礎工業產品需求很大，可以帶動我國相關產品和設備的出口。目前，我國民用工業高溫合金占總需求的 20%，相比之下，美國約有 50%，民用工業高溫合金應用前景廣闊。高溫耐蝕合金在高溫耐蝕合金在航空航空航天等航天等軍用領域毛利率大于民用領域軍用領域毛利率大于民用領域毛利率，導致中洲毛利率，導致中洲特材與同行企

61、業毛利率產生差異。特材與同行企業毛利率產生差異。鋼研高納、圖南股份等國內同行企業毛利率稍高于公司，主要是因為這些企業都有較大比例的軍工客戶，而公司以民用客戶為主。軍工訂單由于其客戶的特殊性，毛利率要稍高于民用訂單，因此公司較同行企業毛利率略低。公司充分發揮差異化競爭優勢，毛利率略低但較為穩定且處于合理范圍內。公司充分發揮差異化競爭優勢，毛利率略低但較為穩定且處于合理范圍內。公司區別于其他高溫合金企業，主營民用領域可避免直接競爭。圖圖 29：高溫合金同行企業毛利率對比高溫合金同行企業毛利率對比 公司首次覆蓋 中洲特材（300963.SZ）22/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來

62、源：各公司公告、德邦研究所 4.盈利預測與估值盈利預測與估值 隨公司產能項目落地，預計公司各產品銷量將快速擴張，未來盈利能力有望增強，預計公司相關業務如下：（1 1）變形高溫耐腐蝕合金變形高溫耐腐蝕合金：預計公司 2023-2025 年變形高溫耐腐蝕合金營業收入分別為 4.82/6.21/7.80 億元；毛利率 14.93%/16.89%/19.48%。（2 2）鑄造高溫耐蝕合金鑄造高溫耐蝕合金：預計公司 2023-2025 年鑄造高溫耐蝕合金營業收入 3.55/4.15/5.13 億元；毛利率分別為 24.35%/24.75%/25.82%。（3 3）特種合金焊材特種合金焊材：預計公司 20

63、23-2025 年特種合金焊材營業收入 2.13/2.30/2.49 億元；毛利率分別為 22.59%/23.69%/24.81%。表表 8：業務拆分表業務拆分表 2021 2022 2023E 2024E 2025E 變形高溫耐腐蝕合金營業收入（百萬元)299.82 399.20 481.89 621.17 780.07 變形高溫耐腐蝕合金營業成本（百萬元）244.53 325.75 409.92 516.26 628.12 變形高溫耐腐蝕合金毛利（百萬元）55.29 73.45 71.96 104.90 151.96 變形高溫耐腐蝕合金毛利率 18.44%18.40%14.93%16.89

64、%19.48%鑄造高溫耐蝕合金營業收入（百萬元)193.19 253.97 355.40 415.40 512.65 鑄造高溫耐蝕合金營業成本（百萬元）168.94 205.75 268.87 312.57 380.29 鑄造高溫耐蝕合金毛利（百萬元）24.25 48.22 86.53 102.83 132.35 鑄造高溫耐蝕合金毛利率 12.55%18.99%24.35%24.75%25.82%特種合金焊材營業收入（百萬元）170.54 197.44 213.17 230.45 249.44 特種合金焊材營業成本（百萬元）137.95 154.98 165.02 175.86 187.56

65、特種合金焊材毛利（百萬元）32.59 42.46 48.15 54.59 61.88 特種合金焊材毛利率 19.11%21.50%22.59%23.69%24.81%表面堆焊服務營業收入（百萬元)6.40 8.68 9.11 9.57 10.05 表面堆焊服務營業成本（百萬元）4.43 6.10 6.41 6.73 7.07 表面堆焊服務毛利（百萬元）1.97 2.58 2.71 2.84 2.98 表面堆焊服務毛利率 30.75%29.69%29.69%29.69%29.69%焊材業務營業收入（百萬元)4.43 6.10 6.41 6.73 7.07 焊材業務營業成本（百萬元）3.42 2.

66、16 2.27 2.39 2.51 焊材業務毛利（百萬元）1.02 3.94 4.14 4.34 4.56 焊材業務毛利率 22.95%64.54%64.54%64.54%64.54%其他業務營業收入（百萬元)10.89 10.41 10.93 11.47 12.05 其他業務營業成本（百萬元）5.67 3.30 3.47 3.64 3.82 其他業務毛利（百萬元）5.21 7.10 7.46 7.83 8.22 其他業務毛利率 47.89%68.26%68.26%68.26%68.26%合計營業收入（百萬元）合計營業收入（百萬元）685.28 875.80 1076.91 1294.79 1

67、571.32 合計營業成本（百萬元）合計營業成本（百萬元）564.95 698.05 855.97 1017.45 1209.37 合計毛利（百萬元）合計毛利（百萬元）120.33 177.75 220.95 277.34 361.95 合計毛利率合計毛利率 17.56%20.30%20.52%21.42%23.04%資料來源：21-22 年為公司年報、其余為德邦研究所測算 隨著公司產能不斷擴張以及下游應用領域需求提升，公司高溫耐蝕合金銷量預計將顯著提升，預計公司 2023-2025 年營收分別為 10.77/12.95/15.71 億元，歸母凈利潤為 1.06/1.37/1.90 億元，對應

68、 PE28.39/21.85/15.80 倍，較可比公司 公司首次覆蓋 中洲特材（300963.SZ）23/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 平均 PE31.41/22.73/17.26 倍低，首次覆蓋給予“買入”評級。表表 9：可比公司估值表可比公司估值表 可比公司可比公司 代碼代碼 股價（元）（截股價（元）（截止止2023年年11月月 1 日）日）EPS(元）元）PE（倍）（倍）2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 中洲特材 300963.SZ 12.82 0.51 0.45 0.59 0.81 29.60 28.39 21

69、.85 15.80 高溫合金 圖南股份 300855.SZ 30.56 0.78 0.89 1.20 1.60 55.46 34.38 25.43 19.05 應流股份 603308.SH 13.66 0.45 0.63 0.82 1.07 36.22 21.54 16.75 12.81 撫順特鋼 600399.SH 9.36 0.20 0.28 0.43 0.54 143.61 32.95 21.97 17.37 鋼研高納 300034.SZ 21.68 0.55 0.59 0.81 1.09 66.20 36.80 26.76 19.81 平均 31.41 22.73 17.26 資料來源

70、：中洲特材 23-25 年為德邦研究所測算、其余來自 wind 一致預期 公司首次覆蓋 中洲特材（300963.SZ）24/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5.風險提示風險提示（1 1）公司產能擴張不及預期。公司產能擴張不及預期。若公司產能擴張不及預期，對公司產量及利潤有不利影響。（2 2）下游石油石化、核電等行業需求不及預期。）下游石油石化、核電等行業需求不及預期。若下游行業需求不及預期，對公司產品銷量及利潤有不利影響。（3 3）行業競爭加劇超預期行業競爭加劇超預期。若行業競爭超預期，對公司毛利率有不利影響，進而影響公司利潤。公司首次覆蓋 中洲特材（300963.SZ）25/2

71、7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2022 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 每股指標(元)營業總收入 872 1,077 1,295 1,571 每股收益 0.51 0.45 0.59 0.81 營業成本 698 856 1,017 1,209 每股凈資產 5.93 4.33 4.84 5.57 毛利率%20.0%20.5%21.4%23.0%每股經營現金流-0.32 0.37 0.26 0.39 營業稅金及附加 4 5 6 7 每股股利 0.

72、12 0.12 0.12 0.12 營業稅金率%0.5%0.4%0.5%0.4%價值評估(倍)營業費用 16 22 25 31 P/E 29.76 28.39 21.85 15.86 營業費用率%1.8%2.0%1.9%2.0%P/B 2.56 2.96 2.65 2.30 管理費用 24 31 37 45 P/S 2.29 2.79 2.32 1.91 管理費用率%2.8%2.9%2.8%2.8%EV/EBITDA 22.84 22.13 17.38 12.97 研發費用 40 50 60 73 股息率%0.8%0.9%0.9%0.9%研發費用率%4.6%4.6%4.6%4.6%盈利能力指標

73、(%)EBIT 84 116 153 210 毛利率 20.0%20.5%21.4%23.0%財務費用-4-0 1 1 凈利潤率 9.2%9.8%10.6%12.0%財務費用率%-0.4%-0.0%0.1%0.1%凈資產收益率 8.6%10.4%12.1%14.5%資產減值損失 0 0 0 0 資產回報率 5.9%7.0%8.1%9.8%投資收益 0 0 0 1 投資回報率 7.4%9.2%10.6%12.8%營業利潤 88 116 152 209 盈利增長(%)營業外收支 1 0 0 0 營業收入增長率 27.4%23.4%20.2%21.4%利潤總額 89 116 152 209 EBIT

74、 增長率 81.4%38.6%31.3%37.7%EBITDA 103 137 176 236 凈利潤增長率 73.5%32.1%29.9%37.8%所得稅 9 11 14 19 償債能力指標 有效所得稅率%9.8%9.2%9.4%9.3%資產負債率 31.9%33.0%33.3%32.6%少數股東損益 0 0 0 0 流動比率 2.6 2.4 2.3 2.4 歸屬母公司所有者凈利潤 80 106 137 189 速動比率 1.8 1.6 1.6 1.6 現金比率 0.3 0.2 0.2 0.2 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 經營效率指標 貨

75、幣資金 127 99 105 129 應收帳款周轉天數 112.3 107.7 95.7 88.7 應收賬款及應收票據 457 479 549 641 存貨周轉天數 143.0 137.5 131.0 126.4 存貨 309 345 396 454 總資產周轉率 0.7 0.8 0.8 0.9 其它流動資產 218 232 250 269 固定資產周轉率 5.6 6.5 7.0 7.9 流動資產合計 1,110 1,155 1,300 1,492 長期股權投資 0 0 0 0 固定資產 154 179 192 205 在建工程 28 42 59 75 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)20

76、22 2023E 2024E 2025E 無形資產 33 44 58 71 凈利潤 80 106 137 189 非流動資產合計 249 357 399 442 少數股東損益 0 0 0 0 資產總計 1,359 1,512 1,699 1,934 非現金支出 27 21 24 26 短期借款 100 135 166 188 非經營收益 0 1 2 3 應付票據及應付賬款 124 155 183 218 營運資金變動-156-41-102-127 預收賬款 0 0 0 0 經營活動現金流-50 87 61 91 其它流動負債 199 199 208 215 資產-31-73-66-68 流動負

77、債合計 423 490 558 622 投資-80 0 0 0 長期借款 0 0 0 0 其他 0-55 0 1 其它長期負債 10 9 9 9 投資活動現金流-111-128-66-68 非流動負債合計 10 9 9 9 債權募資 100 35 31 22 負債總計 433 499 566 631 股權募資 0 0 0 0 實收資本 156 234 234 234 其他-19-22-21-22 普通股股東權益 926 1,013 1,132 1,303 融資活動現金流 81 13 10 0 少數股東權益 0 0 0 0 現金凈流量-80-27 6 24 負債和所有者權益合計 1,359 1,

78、512 1,699 1,934 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 2023 年 11 月 1 日 資料來源：公司年報（2021-2022），德邦研究所 公司首次覆蓋 中洲特材（300963.SZ）26/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理與研究助理簡介簡介 翟堃，所長助理，能源開采&有色金屬行業首席分析師，中國人民大學金融碩士，天津大學工學學士，8 年證券研究經驗，2022 年上海證券報能源行業第二名，2021 年新財富能源開采行業入圍，2020 年機構投資者（II）鋼鐵、煤炭和鐵行業第二名，2019 年機構投資者（II）金屬與采礦行業第三

79、名。研究基礎扎實，產業、政府資源豐富，擅長從庫存周期角度把握周期節奏，深挖優質彈性標的。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價

80、（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回

81、報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]

82、本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。