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1、1 行業行業報告報告行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 美容護理美容護理 美護深度系列二：醫美產品創新趨勢美護深度系列二：醫美產品創新趨勢 復盤：朝著安全、有效方向演進。復盤：朝著安全、有效方向演進。新材料對舊材料的替代多是由于安全問題、注射效果，基于安全性與有效性維度，D 型填充材料希望通過組織工程或再生醫學產品形成新生膠原、ECM 甚至再生組織，目前醫美領域內仍處于空白，未來具備占據市場份額的商業化潛力。展望：材料展望：材料+技術技術+配方配方+定位等多維度創新。定位等多維度創新。產品材料朝著理想填料演進，商業化周期或較長；BCG 預計合成生物技術將在 5 年內對美容行

2、業產品端與工藝端產生影響，未來差異化原料或有望成為美妝品牌競爭壁壘；產品材料與技術賦能是中長期趨勢，而通過配方創新實現效果差異、挖掘需求尋求定位差異或是中短期能見度更高的趨勢。增量賽道：政策、供給驅動。增量賽道：政策、供給驅動。重組膠原：重組膠原：2021 年起重組膠原政策相繼出臺，行業標準化、規范化進程提速；繼薇旖美后，2024 年起重組膠原蛋白三類械產品有望陸續獲批。水光：水光：2021 年以來水光針合規化加速，伴隨復配型水光針監管分類政策落地，未來功效更為豐富的復配型水光針有望對一二類械甚至妝字號產品形成替代。減減重：重：2023 年 7 月國內首個獲批減重適應癥的 GLP-1 受體激動

3、劑華東醫藥利拉魯肽注射液獲批，減重市場 GLP-1R 賽道開啟。投資建議投資建議：醫療美容行業處于滲透率驅動的高景氣周期，監管政策趨嚴利于行業長期規范發展，供給端產品增量是醫美市場擴容的重要驅動因素，建議關注醫美上游藥械廠商、終端連鎖醫療服務機構與有醫美業務布局潛力的化妝品品牌商。風險提示：風險提示：宏觀經濟增長放緩風險；新品牌發展低于預期風險；監管政策超預期變化；醫療風險事故；產品獲批進度不及預期 重點推薦標的重點推薦標的 簡稱簡稱 EPS PE CAGR-3 評級評級 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 愛美客 9.06 12.32 16.28 53.4

4、 39.3 29.7 40.7%增持 華熙生物 2.54 3.33 4.18 38.1 29.2 23.2 27.5%增持 錦波生物 3.37 5.18 7.10 35.3 23.0 16.8 63.6%增持 朗姿股份 0.42 0.60 0.73 56.3 40.1 32.8 171.5%增持 福瑞達 0.39 0.50 0.59 26.4 20.8 17.4 136.7%買入 丸美股份 0.77 0.96 1.15 39.2 31.3 26.1 38.5%增持 敷爾佳 2.13 2.25 2.39 26.2 24.7 23.3 4.1%-上海家化 1.06 1.29 1.47 27.1 2

5、2.3 19.5 28.5%增持 雍禾醫療 0.18 0.36 0.47 34.8 17.2 13.0-買入 水羊股份 0.75 1.00 1.18 25.4 18.9 16.0 54.6%買入 美 麗 田 園 醫療健康 1.03 1.38 1.72 17.4 13.0 10.4 58.2%買入 數據來源：iFind，Wind，國聯證券研究所整理，股價取 2023 年 7 月 28 日收盤價（敷爾佳取發行價），港元兌人民幣匯率按 1：0.9143 換算 證券研究報告 2023 年 07 月 30 日 投資建議：投資建議：強于大市（首次）上次建議上次建議：相對相對大盤大盤走勢走勢 作者作者 分析

6、師：鄧文慧 執業證書編號：S0590522060001 郵箱： 分析師：鄭薇 執業證書編號：S0590521070002 郵箱： 分析師：李英 執業證書編號：S0590522110002 郵箱： 相關報告相關報告 1、美護深度系列一：巨子生物視角看敷料格局與發展路徑2023.01.31 -30%-17%-3%10%2022/72022/112023/32023/7美容護理滬深300請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 投資聚焦投資聚焦 研究背景研究背景 醫療美容產業鏈上游藥械廠商競爭優勢之一來自于產品壁壘，近年來醫療美容供給端產品增量逐漸豐富，本文對未來產

7、品創新趨勢與潛在方向進行剖析。創新之處創新之處 市場對醫療美容行業的供給研究多聚焦于新材料，但不同于化妝品對快速推新能力要求較高，醫療美容產品“慢工出細活”特征更為明顯。本文將“創新”聚焦于材料、技術、配方、定位等四大維度，其中產品材料與技術賦能是中長期趨勢，而通過配方創新實現效果差異、挖掘需求尋求定位差異或是中短期能見度更高的趨勢。核心結論核心結論 產品材料：朝著理想填料演進，但商業化周期或較長。產品材料：朝著理想填料演進，但商業化周期或較長。干細胞與外泌體尚處基礎與臨床研究階段，且科學研究成果向臨床應用轉化尚有較長流程，預計干細胞產品商業化周期較長；海內外 ADM 商業化進展較慢，Alle

8、rgan 有兩款再生醫學產品布局，國內唯一獲批的三類械可植入微?；?ADM 材料為遠想生物旗下愛緹恩；PRP于醫療美容領域在美國、日本均有較多應用案例，于國內醫療領域亦有制備器產品獲批，醫療美容領域的商業化周期或短于其它類型再生產品。技術賦能，原料差異化。技術賦能，原料差異化。波士頓咨詢預計未來 5 年內合成生物學將在產品替代/優化、工藝改進等兩個層面對美容領域產生影響，上游原料公司與中游品牌商通過自研/投資合作等方式布局合成生物學，未來合成生物學賦能下的差異化原料或有望成為美妝品牌競爭壁壘之一。配方創新，效果差異化。配方創新，效果差異化。生物材料創新周期較長，而配方層面對不同材料組合亦可實現

9、微創新，如濡白天使（A 類+B 類）相對艾維嵐（純 B 類）增加即刻填充效果。參考監管動態與海外新品，未來配方組合有望進一步豐富以優化注射填充/皮膚美容效果，包括A 類類+B 類類（艾爾建 HarmonyCa 核心成分 HA+CaHA）、A 類類+A 類類（如 HA+PDRN、HA+重組膠原蛋白）、A 類類+“X”（”（甘氨酸/丙氨酸/脯氨酸）等。需求挖掘，定位差異化。需求挖掘，定位差異化。嗨體系列產品精細洞察市場需求，已成為差異化定位典例。參考海外成熟市場經驗與當前國內市場需求，預計：玻尿酸適應癥將趨于玻尿酸適應癥將趨于精細精細化化（由鼻唇溝拓展至臉頰/唇部口周/下巴/下頜線/眼周/全面部等

10、）與多元化與多元化（耳周/頭部/手部/胸部/臀部等非面部美學需求增加或將驅動供給增量）；肉毒素醫美肉毒素醫美+醫療醫療領域適應癥拓展領域適應癥拓展（艾爾建近 3 年醫療用途肉毒素收入占美學業務收入比重在 50%左右）。YYoZ0UUUkUzW8OcMaQsQnNoMnOjMrRrOjMsRrR6MtRpMxNrMuNwMsPsN請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 正文目錄正文目錄 前言前言.6 1.產品現狀：產品現狀：A-主導、主導、B-補充、補充、C-過時、過時、D-趨勢趨勢.8 1.1 朝著安全、有效方向發展.8 1.2 D 類填充材料或是未來趨勢.

11、8 1.3 海外注射市場中 Toxin/HA 居主導地位.9 2.產品材料：商業化周期或較長產品材料：商業化周期或較長.10 2.1 干細胞：尚處基礎與臨床研究階段.10 2.2 生長因子：PRP 于海外有一定應用.12 2.2.1 外泌體：國內外泌體產品“概念”居多.12 2.2.2 PRP：海外于抗衰/脫發領域有一定應用.14 2.2.3 日本再生療法：外泌體應用案例更多.15 2.3 生物材料：ADM 商業化進展較慢.16 3.技術創新：原料技術創新：原料/效果效果/定位差異化定位差異化.18 3.1 技術賦能，原料差異化.18 3.2 配方創新，效果差異化.20 3.3 需求挖掘，定位

12、差異化.21 4.增量賽道：政策、供給驅動增量賽道：政策、供給驅動.23 4.1 重組膠原：2024 年起三類械產品獲批節奏加快.23 4.2 水光：復配型產品監管落地.25 4.3 減重：GLP-1R 賽道開啟.28 5.行業前瞻與投資建議行業前瞻與投資建議.30 5.1 上游藥械廠商.30 5.1.1 愛美客：高成長高盈利延續.30 5.1.2 華熙生物：醫美調整蓄力再出發.31 5.1.3 華東醫藥：國際化+高端化布局領先者.33 5.1.4 昊海生科：“海魅”玻尿酸認可度較高.34 5.1.5 錦波生物：重組膠原蛋白產業鏈龍頭.34 5.1.6 復銳醫療科技：全球醫美能量源設備龍頭.3

13、5 5.1.7 普門科技：乘光電類醫美東風.36 5.1.8 遠想生物：再生醫美先行者.36 5.1.9 江蘇創?。褐亟M膠原蛋白產業鏈龍頭.36 5.2 中游連鎖機構.37 5.2.1 朗姿股份：四大醫美品牌差異化定位.37 5.2.2 美麗田園：一站式美麗與健康管理服務提供商.38 5.2.3 雍禾醫療：一站式毛發醫療服務龍頭.39 5.2.4 醫思健康：一站式美麗健康管理服務提供商.39 5.3 化妝品品牌商.40 5.3.1 福瑞達：地產剝離有序進行.40 5.3.2 丸美股份：經營拐點或已現.41 5.3.3 敷爾佳：透明質酸敷料龍頭.42 5.3.4 水羊股份：自主品牌+代理業務雙輪

14、驅動.43 5.3.5 上海家化：老牌國貨煥發新生.44 6.風險提示風險提示.44 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表目錄 圖表圖表 1：發展中的再生醫學：發展中的再生醫學.6 圖表圖表 2：再生醫學產品臨床轉化流程：再生醫學產品臨床轉化流程.6 圖表圖表 3：醫美產品創新趨勢梳理：醫美產品創新趨勢梳理.7 圖表圖表 4：19 世紀末至今，注射填充材料歷經三階段世紀末至今，注射填充材料歷經三階段.8 圖表圖表 5：基于安全性與有效性對填充材料分類，：基于安全性與有效性對填充材料分類，A-主導、主導、B-補充、補充、C-過時、過時、D-趨勢趨勢.9

15、 圖表圖表 6：全球主流醫美市場項目由注射類等非手術主導：全球主流醫美市場項目由注射類等非手術主導.9 圖表圖表 7：2005-2020 年美國醫美市場注射項目療程數量（萬例）變化年美國醫美市場注射項目療程數量（萬例）變化.10 圖表圖表 8：干細胞抗衰作用機制：細胞的替代和激活：干細胞抗衰作用機制：細胞的替代和激活.10 圖表圖表 9：干細胞在醫療美容領域具體應用方向：干細胞在醫療美容領域具體應用方向.11 圖表圖表 10：已上市的再生醫學產品列表（截至：已上市的再生醫學產品列表（截至 2019 年年 2 月）月）.11 圖表圖表 11：監管通過發文：監管通過發文/科普科普/行政處罰等多重手

16、段對干細胞宣傳予以規范行政處罰等多重手段對干細胞宣傳予以規范.12 圖表圖表 12：外泌體于醫美化妝品領域應用的作用機理：外泌體于醫美化妝品領域應用的作用機理.13 圖表圖表 13：廣東藥監發文對：廣東藥監發文對“外泌體化妝品外泌體化妝品”予以規范予以規范.13 圖表圖表 14：PRP 注射抗衰機制：生長因子作用下的組織再生與修復注射抗衰機制：生長因子作用下的組織再生與修復.14 圖表圖表 15：PRP 近年來已成為常用的脫發治療方案之一近年來已成為常用的脫發治療方案之一.14 圖表圖表 16：日本某診所再生療法對比：日本某診所再生療法對比.15 圖表圖表 17：JSAPS 統計顯示，統計顯示

17、，2017-2020 年日本再生療法中外泌體治療案例數量較大年日本再生療法中外泌體治療案例數量較大.16 圖表圖表 18：生物材料已進入活性材料時代：生物材料已進入活性材料時代.16 圖表圖表 19：生物活性材料除：生物活性材料除單獨應用誘導組織再生，還可作為支架材料促進再生單獨應用誘導組織再生，還可作為支架材料促進再生/修復修復.17 圖表圖表 20：微?；何⒘；?ADM vs 片狀片狀 ADM.17 圖表圖表 21：微?；何⒘；?ADM vs 膠原蛋白膠原蛋白.17 圖表圖表 22：海內外：海內外 ADM 商業化進展較慢，商業化進展較慢，Allergan 有兩款再生醫學產品布局有兩款再

18、生醫學產品布局.18 圖表圖表 23：2000 年后生物技術進入合成生年后生物技術進入合成生物時代物時代.19 圖表圖表 24：波士頓咨詢預計合成生物學將在：波士頓咨詢預計合成生物學將在 5 年內對美容行業產品端與工藝端產生影響年內對美容行業產品端與工藝端產生影響 19 圖表圖表 25：上游原料公司與中游品牌商紛紛布局合成生物領域上游原料公司與中游品牌商紛紛布局合成生物領域.20 圖表圖表 26：濡白天使（透明質酸：濡白天使（透明質酸+PLLA）vs 艾薇嵐（艾薇嵐（PLLA）.21 圖表圖表 27：精準洞察市場需求，嗨體產品為差異化定位典例：精準洞察市場需求，嗨體產品為差異化定位典例.21

19、圖表圖表 28：FDA 認證的玻尿酸適應癥已由鼻唇溝拓展至臉頰認證的玻尿酸適應癥已由鼻唇溝拓展至臉頰/唇部口周唇部口周/下巴下巴/下頜線下頜線/眼周眼周/全面部等全面部等.22 圖表圖表 29：近三年醫療用途肉毒素收入占艾爾建美學醫美業務整體收入比重約：近三年醫療用途肉毒素收入占艾爾建美學醫美業務整體收入比重約 50%.23 圖表圖表 30：2021 年起重組膠原蛋白政策相繼出臺，行業標準化、規范化進程提速年起重組膠原蛋白政策相繼出臺，行業標準化、規范化進程提速.23 圖表圖表 31：已獲批三類械膠原蛋白產品以動物源膠原蛋白為主：已獲批三類械膠原蛋白產品以動物源膠原蛋白為主.24 圖表圖表 3

20、2：繼薇旖美后，：繼薇旖美后，2024 年重組膠原蛋白三類械產品有望陸續獲年重組膠原蛋白三類械產品有望陸續獲批批.25 圖表圖表 33：2021 年以來水光針合規化加速年以來水光針合規化加速.26 圖表圖表 34：水光針格局：競爭關鍵在于安全性與效果：水光針格局：競爭關鍵在于安全性與效果.27 圖表圖表 35：肥胖人口增加與體重管理意識驅動，體重管理產品市場快速增長：肥胖人口增加與體重管理意識驅動，體重管理產品市場快速增長.28 圖表圖表 36：無創類利用冷凍：無創類利用冷凍/超聲超聲/射頻等技術原理進行塑型減脂射頻等技術原理進行塑型減脂.28 圖表圖表 37：司美格魯肽注射液減重效果與給藥方

21、式更優：司美格魯肽注射液減重效果與給藥方式更優.30 圖表圖表 38：重點推薦標的：重點推薦標的.30 圖表圖表 39：愛美客盈利預測表：愛美客盈利預測表.31 圖表圖表 40：華熙生物組織架構持續優化，戰略謀求數字化轉型：華熙生物組織架構持續優化，戰略謀求數字化轉型.32 圖表圖表 41：華熙生物盈利預測表：華熙生物盈利預測表.32 圖表圖表 42：華東醫藥已上市及研發階段醫美注射及埋線產品：華東醫藥已上市及研發階段醫美注射及埋線產品.34 圖表圖表 43：華東醫藥主要已上市及研發階段醫美能量源設備產品：華東醫藥主要已上市及研發階段醫美能量源設備產品.34 圖表圖表 44：錦波生物盈利預測表

22、：錦波生物盈利預測表.35 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表 45：再生醫美先行者，八大品牌搭建多矩陣產品體系：再生醫美先行者，八大品牌搭建多矩陣產品體系.36 圖表圖表 46：至：至 2022 年，朗姿股份旗下四大醫美品牌已形成差異化定位與區域規模年，朗姿股份旗下四大醫美品牌已形成差異化定位與區域規模.37 圖表圖表 47：朗姿股份盈利預測表：朗姿股份盈利預測表.38 圖表圖表 48：美麗田園盈利預測表：美麗田園盈利預測表.38 圖表圖表 49：雍禾醫療盈利預測表：雍禾醫療盈利預測表.39 圖表圖表 50：福瑞達盈利預測表：福瑞達盈利預測表

23、.41 圖表圖表 51：丸美股份盈利預測表：丸美股份盈利預測表.42 圖表圖表 52：敷爾佳盈利預測表：敷爾佳盈利預測表.43 圖表圖表 53：水羊股份盈利預測表：水羊股份盈利預測表.43 圖表圖表 54：上海家化盈利預測表：上海家化盈利預測表.44 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 前言前言 復盤：朝著安全、有效方向發展復盤：朝著安全、有效方向發展 19 世紀末至今，醫療美容填充材料朝著安全、有效方向發展，新材料對舊材料的替代多是由于安全問題、注射效果?；诎踩耘c有效性維度對填充材料分類，以 HA 為代表的 A 型填充材料占市場主導地位；以 PLL

24、A/CaHA 為代表的 B 型填充材料與 A 型形成補充；以 PMMA/PVA 為代表的 C 型填充材料應用不如其他類型廣泛；D 型填充材料（可能完全可吸收（可能完全可吸收+可能實現永久性增強效果）可能實現永久性增強效果）希望通過組織工程或再生醫學產品組織工程或再生醫學產品形成新生膠原、ECM 甚至再生組織，目前醫美領域內仍處于空白，未來具備占據市場份額的商業化潛力。展望：材料展望：材料+技術技術+配方配方+定位等多維度創新定位等多維度創新 再生醫美：再生醫美：將再生醫學（通過使用細胞、天然或人工支架材料、生長因子或上述元素的組合來支持組織的自然再生修復的過程）技術和原理應用于醫療美容領域，從

25、而獲得預期的臨床美容效果的交叉學科?；谠偕t學技術作用機制，產品材料部分重點介紹當前學術研究前沿領域干細胞療法、生長因子（PRP+外泌體）與生物材料（脫細胞真皮基質）。產品材料：朝著理想填料演進，但商業化周期產品材料：朝著理想填料演進，但商業化周期或或較長。較長。干細胞與外泌體尚處基礎與臨床研究階段，且科學研究成果向臨床應用轉化尚有較長流程，預計干細胞產品商業化周期較長；海內外 ADM 商業化進展較慢，Allergan 有兩款再生醫學產品布局，國內唯一獲批的三類械可植入微?；?ADM 材料為遠想生物旗下愛緹恩；PRP于醫療美容領域在美國、日本均有較多應用案例，于國內醫療領域亦有制備器產品獲批

26、，醫療美容領域的商業化周期或短于其它類型再生產品。技術賦能，原料差異化。技術賦能，原料差異化。波士頓咨詢預計未來 5 年內合成生物學將在產品替代/優化、工藝改進等兩個層面對美容領域產生影響，上游原料公司與中游品牌商通過自研/投資合作等方式布局合成生物學，未來合成生物學賦能下的差異化原料或有望成為美妝品牌競爭壁壘之一。配方創新，效果差異化。配方創新，效果差異化。生物材料創新周期較長，而配方層面對不同材料組合亦可實現微創新，如濡白天使（A 類+B 類）相對艾維嵐（純 B 類）增加即刻填充效果。參考監管動態與海外新品，未來配方組合有望進一步豐富以優化注射填充/皮膚美容圖表圖表 1：發展中的發展中的再

27、生醫學再生醫學 圖表圖表 2：再生醫學產品臨床轉化流程：再生醫學產品臨床轉化流程 資料來源：中科院再生醫學，國聯證券研究所 資料來源：中科院再生醫學，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 效果，包括A 類類+B 類類（艾爾建 HarmonyCa 核心成分 HA+CaHA）、A 類類+A 類類（如 HA+PDRN、HA+重組膠原蛋白）、A 類類+“X”（”（甘氨酸/丙氨酸/脯氨酸）等。需求挖掘，定位差異化。需求挖掘，定位差異化。嗨體系列產品精細洞察市場需求，已成為差異化定位典例。參考海外成熟市場經驗與當前國內市場需求，預計：玻尿酸適應癥將趨于

28、玻尿酸適應癥將趨于精細精細化化（由鼻唇溝拓展至臉頰/唇部口周/下巴/下頜線/眼周/全面部等）與多元化與多元化（耳周/頭部/手部/胸部/臀部等非面部美學需求增加或將驅動供給增量）；肉毒素肉毒素醫美醫美+醫療醫療領域適應癥拓展領域適應癥拓展（艾爾建近 3 年醫療用途肉毒素收入占美學業務收入比重在 50%左右）。增量賽道：政策、供給驅動。增量賽道：政策、供給驅動。重組膠原：重組膠原：2021 年起重組膠原政策相繼出臺，行業標準化、規范化進程提速；繼薇旖美后，2024 年起重組膠原蛋白三類械產品有望陸續獲批。水光：水光：2021 年以來水光針合規化加速，包括純 HA 型水光針三類械監管分類明確、復配型

29、水光針按照藥械組合產品判定程序界定管理屬性；水光針競爭關鍵在于安全性（三類械）與效果（成分功效與維持時間），伴隨復配型水光針監管分類政策落地，未來功效更為豐富的復配型水光針有望對一二類械甚至妝字號產品形成替代。減重：減重：2023 年 7 月國內首個獲批減重適應癥的 GLP-1 受體激動劑華東醫藥利拉魯肽注射液獲批，減重市場 GLP-1R 賽道開啟。圖表圖表 3：醫美產品創新趨勢梳理：醫美產品創新趨勢梳理 趨勢趨勢 方向方向 作用機理作用機理 典例典例 難點難點 應用應用現狀現狀/展望展望 產品 材料 干細胞 干細胞具有自我更新、多向分化、免疫調節和歸巢等特點，將健康的干細胞移植到患者體內，可

30、實現修復或替換受損細胞或組織。干細胞治療 干細胞排斥、超敏反應、與其他干細胞發生交叉污染以及不可控增殖等潛在風險；干細胞的提取、制備和使用等方面沒有相應的標準指南來規范等 海外海外：已有干細胞相關制品獲準上市，但以醫療領域應用居多；干細胞療法于醫療美容領域，僅在日本有一定應用。國內國內：干細胞技術在醫學領域大多仍處于臨床研究階段；衛生健康部門備案的干細胞臨床研究中尚無干細胞在美容、抗衰方面的研究；國家藥監局未注冊或者備案任何干細胞相關的化妝品原料。生長因子 富含蛋白質、RNA 及脂質成分，負責細胞間的物質運輸和信息傳遞，可激活臨近細胞或組織。外泌體 規?；苽潆y度大；外泌體在體外不穩定、儲存和

31、運輸條件苛刻難以維持生物活性等 海外：海外：外泌體商業化應用較少，僅日本有一定再生治療案例；國內國內：外泌體相關應用試驗仍處于臨床研究階段；國家藥監局未注冊或者備案任何外泌體相關的化妝品原料。PRP 尚無 PRP 制作的統一標準,獲得的血小板計數不一，且血小板活化方法不同，進而影響治療效果。海外：海外：美國 ASPS 數據顯示2015-2020 年 PRP 治療數量復合增速18%+，至 2020 年治療數量已達玻尿酸的 8.8%；日本醫療美容領域亦有較多應用案例；ISHRS 統計 PRP已成為常用的非手術脫發治療方案之一。國內：國內：NMPA 顯示有數款富血小板血漿制備器用于膝關節腔注射與創傷

32、閉合性骨折手術的創面修復，醫療美容領域應用上尚未有合規產品。生物材料 單獨使用誘導組織再生；或作為組織工程支架材料促進再生/修復 天然生物：蛋白質類/多糖類/脫細胞組織衍生等）人工合成：PLLA/CaHA 等 脫細胞真皮基質ADM 存在臨床應用效果缺乏研究支持、制備方法尚無統一標準、免疫排斥風險等 海外：海外：商業化進程較慢，Allergan有兩款再生醫學產品（AlloDerm 與Strattice）布局 國內國內：遠想生物旗下愛緹恩是國內唯一獲批的三類械可植入微?；疉DM 材料 技術 合成生物學 產品優化：產品優化：提高成分和原料的安全性、穩定性和生物活性 如植物角鯊烷、生物可降解材料 PH

33、A 等 選品與規?；慨a 合成生物技術在化妝品領域的應用與開發尚處于起步階段，上游原料公司與中游品牌商多通過自研與投資方式布局合成生物領域。目前合成生物技術在化妝品原料的應用更多體現在原有成分的制備工藝優化層面，未來有望向開拓新物質層面進階。生產工藝：生產工藝：生態可持續、規?；慨a、供應鏈穩定性 如玻尿酸、重組膠原蛋白生產 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 配方 生物材料創新周期較長，而配方層面對不同材料組合亦可實現效果差異化 A+B：濡白天使（HA+PLLA）A+C：寶尼達（HA+PVA）較大程度依賴企業研發基礎與對市場需求的挖掘 A 類+B 類：

34、如 HarmonyCa（艾爾建美學雙效混合填充劑，核心成分HA+CaHA）A 類+A 類：如 HA+PDRN A 類+“X”：如 HA+甘氨酸/丙氨酸/脯氨酸等 定位 適應癥的豐富與差異化 頸紋：頸紋：嗨體系列產品精細洞察市場需求，已成為差異化定位典例。較大程度依賴企業對市場需求的理解和滿足能力 玻尿酸：玻尿酸：1）面部適應癥趨于精細）面部適應癥趨于精細化：化：鼻唇溝拓展至臉頰/唇部口周/下巴/下頜線/眼周/全面部等；2）非面部）非面部需求趨于多元化：需求趨于多元化：對耳周/頭部/頸部/手部/胸部/臀部等非面部美學需求增加或將驅動供給增量。肉毒素：肉毒素：1）醫美：）醫美：眉間紋拓展至抬頭紋/

35、魚尾紋/咬肌肥大等；2）醫）醫療：療：慢性偏頭痛/膀胱過度活動癥/眼瞼痙攣/斜視/頸肌張力障礙等。資料來源：水光針靶向注射 PRP 在面部老化治療中的臨床效果分析_賴勤，前瞻經濟學人，國聯證券研究所 1.產品現狀：產品現狀：A-主導、主導、B-補充、補充、C-過時、過時、D-趨勢趨勢 1.1 朝著安全、有效方向朝著安全、有效方向發展發展 19 世紀末至今，填充材料歷經三階段：世紀末至今，填充材料歷經三階段：免疫原性材料時期（以液體石蠟/植物油/羊毛脂/蜂蠟等為代表）；永久性材料時期（以液體硅膠為代表）；短效/半永久材料時期（以膠原蛋白/透明質酸/PMMA/PLA/CaHA 等為代表）。填充材料

36、朝安全、有效方向演進：填充材料朝安全、有效方向演進：新材料對舊材料的替代多是由于安全問題（炎癥/肉芽腫/栓塞等并發癥）、注射效果（自然度/維持時間等）。圖表圖表 4：19 世紀末至今，注射填充材料歷經三階段世紀末至今，注射填充材料歷經三階段 資料來源：Peng Zhao-Polymeric injectable fillers for cosmetology Current status future trends and regulatory perspectives，國聯證券研究所 1.2 D 類類填充材料或是未來填充材料或是未來趨勢趨勢 理想填充劑評價維度：理想填充劑評價維度：安全性（不

37、良反應少、安全無殘留）；有效性（即刻填充、外觀自然、長效維持）；操作性（操作方便、儲存便利）等。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 基于安全性與有效性對填充材料分類：基于安全性與有效性對填充材料分類：A 型填料（生物可吸收、暫時性填充）占主導地位；B 型（生物可吸收、半永久）與 A 型形成補充；C 型（不可生物吸收、永久性且不可逆）由于注射難度與并發癥，應用不如其他類型材料廣泛；D 型（可能完全可吸收+可能實現永久性增強效果）具有未來占據市場份額的商業化潛力。圖表圖表 5：基于安全性與有效性對填充材料分類，：基于安全性與有效性對填充材料分類，A-主導、主

38、導、B-補充、補充、C-過時、過時、D-趨勢趨勢 資料來源：Peng Zhao-Polymeric injectable fillers for cosmetology Current status future trends and regulatory perspectives，艾爾建美學，國聯證券研究所 1.3 海外海外注射注射市場市場中中 Toxin/HA 居居主導主導地位地位 全球主流醫美市場項目由注射類等非手術主導。全球主流醫美市場項目由注射類等非手術主導。ISAPS 數據顯示，2021 年全球主流醫美市場項目結構中，非手術類占比大多超過 50%，且非手術中以肉毒毒素、透明質酸為代

39、表的注射類占比靠前。美國醫美市場美國醫美市場：2005 年以來肉毒素/玻尿酸持續居壟斷地位，CaHA/PRP/PLLA 體量僅次于肉毒素與玻尿酸；2015 年后 ADM（脫細胞真皮基質）與 AAM（脫細胞脂肪基質）亦出現在統計中但體量較??；動物源膠原蛋白逐步退出市場。圖表圖表 6：全球主流醫美市場項目由注射類等非手術主導：全球主流醫美市場項目由注射類等非手術主導 2021 年項目結構年項目結構 全球全球 美國美國 巴西巴西 日本日本 墨西哥墨西哥 德國德國 阿根廷阿根廷 印度印度 意大利意大利 哥倫比亞哥倫比亞 西班牙西班牙 非手術類非手術類 57.8%72.9%40.0%84.8%47.1%

40、56.0%62.7%52.2%57.6%32.6%48.7%注射類注射類 42.3%58.3%33.9%32.4%35.1%52.7%32.8%21.5%47.5%21.6%39.3%肉毒毒素 24.0%34.3%19.9%26.3%21.0%28.3%14.9%12.8%19.4%12.0%17.6%羥基磷灰石鈣 1.0%1.3%1.3%0.0%0.9%0.9%1.5%0.0%1.3%0.7%0.9%透明質酸 17.3%22.7%12.8%6.1%13.2%23.5%16.4%8.6%26.9%8.8%20.7%面部年輕化面部年輕化 5.8%7.4%3.3%17.5%3.5%2.1%6.9%

41、11.9%5.3%2.7%4.0%化學換膚 1.8%1.4%0.7%9.1%0.7%0.1%1.1%6.9%2.4%1.0%2.3%全面部換膚 0.8%0.6%0.9%0.0%0.8%0.4%1.2%1.3%0.9%0.3%0.7%非手術皮膚緊致 3.3%5.3%1.6%8.4%2.0%1.6%4.6%3.7%1.9%1.4%1.1%其他類其他類 9.7%7.2%2.8%34.9%8.5%1.1%23.0%18.8%4.8%8.3%5.5%橘皮組織治療 1.2%0.1%1.4%0.1%2.4%0.1%5.3%1.1%1.6%0.7%1.5%脫毛 6.0%4.2%0.1%27.8%3.8%0.0

42、%12.5%16.5%1.8%5.6%2.4%非手術減脂 4.2%4.1%3.1%8.3%4.7%1.9%8.3%2.4%2.5%6.2%3.4%資料來源：ISAPS，國聯證券研究所 D型（可能完全可吸收）：未來趨勢型（可能完全可吸收）：未來趨勢 可能是組織工程或再生醫學產品 可能完全可吸收 新形成的膠原蛋白、ECMs，甚至再生組織或都可實現永久性的增強效果A型（生物可吸收、暫時性填充）：主導地位型（生物可吸收、暫時性填充）：主導地位 來自人體ECM成分（細胞外基質）的相同或相似材料 相對容易被吸收 暫時占據身體體積，并引起有限的局部宿主組織反應（有限的纖維生成）透明質酸鈉、膠原蛋白、無細胞基

43、質（ACMs）等，以及基于非透明質酸類多糖的填充劑（如葡聚糖和多核苷酸）C型（不可生物吸收、永久性且不可逆）：部分已過時型（不可生物吸收、永久性且不可逆）：部分已過時 不可生物吸收的合成聚合物 不可生物吸收 永久且不可逆地占據身體體積，并引起一些宿主組織反應并形成纖維 PMMA、PAA、PVA等B型（生物可吸收、半永久）：與型（生物可吸收、半永久）：與A型形成補充型形成補充 生物可吸收材料（不包括人體的ECM成分）通常在體內的吸收時間比A型更長 暫時占據身體體積，并引起一些宿主組織反應并形成纖維，這種纖維在填料完全降解后仍存在 PLA、PCL、羥基磷灰石等可吸收性可吸收性預期效果預期效果請務必

44、閱讀報告末頁的重要聲明 10 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表 7：2005-2020 年美國醫美市場注射項目療程數量（萬例）變化年美國醫美市場注射項目療程數量（萬例）變化 資料來源：ASPS，國聯證券研究所 2.產品材料：商業化周期或較長產品材料：商業化周期或較長 2.1 干細胞干細胞：尚處尚處基礎基礎與臨床與臨床研究階段研究階段 材料簡介材料簡介：干細胞（stemcell）是一類具有自我復制能力和多向分化潛能的細胞，特定條件下可分化為特定功能的細胞和組織。臨床應用的干細胞可來源于骨髓、脂肪、真皮、毛囊、羊膜及羊水等。目前研究用于抗衰老美容醫學領域的干細胞主要有間充質干細胞

45、（如脂肪間充質干細胞）、誘導性多能干細胞以及其他一些新型干細胞，潛在應用領域包括抗衰/年輕化、脫發以及聯合微針進行萎縮性/增生性瘢痕治療等。作用機理作用機理：干細胞具有自我更新、多向分化、免疫調節和歸巢等特點，將健康的干細胞移植到患者體內，可實現修復或替換受損細胞或組織。0100200300400500600700800051015202530352005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020HA（右軸）BotulinumToxin（右軸）ADMAAMCaHAFat-facePRPPLLAPMMACollagen

46、圖表圖表 8：干細胞抗衰作用機制：細胞的替代和激活：干細胞抗衰作用機制：細胞的替代和激活 資料來源：日本再生醫療協會，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表 9：干細胞在醫療美容領域具體應用方向：干細胞在醫療美容領域具體應用方向 干細胞類型干細胞類型 抗衰抗衰/年輕化作用機制年輕化作用機制 脫發治療作用機制脫發治療作用機制 應用概況應用概況 骨髓干細胞（bone marrow stem cells，BMSCs）研究表明骨髓間充質干細胞（BM-MSCs）可以抑制人體皮膚成纖維細胞中紫外線引起的基質金屬蛋白酶 的表達，并上調前膠原蛋白

47、的合成，提示 BM-MSCs 可用于紫外線誘導皮膚光老化的治療。研究表明 BM-MSCs 可以通過抑制斑禿的相關基因（如 IFNG、CXCL9、NKG2D 和 CXCL10 等）表達，來促進斑禿皮損處毛發的恢復?？捎糜隈：?、光老化及脫發的治療，在皮膚美容領域顯示出很好的應用前景。人臍帶間充質干細胞（human umbilical cord mesenchymal stem cells，hUCMSCs）hUCMSCs 可以促進皮膚成纖維細胞的增殖和遷移，以及膠原蛋白、彈性纖維及纖連蛋白的合成，同時降低 MMP-1 與 MMP-3 的表達，促進皮膚細胞外基質合成，從而有助于皮膚再生和年輕化。hUC

48、MSCs 可顯著抑制地塞米松誘導的毛發退化，顯著增加毛囊的重要組成細胞人毛乳頭細胞和 HaCaT 細胞的增殖，并誘導與上調毛發再生的相關蛋白的表達。在創面愈合、脫發、自身免疫性皮膚病及皮膚年輕化等多方面具有明顯的治療效果 脂肪間充質干細胞（adipose-derived stem cells，ADSCs）相比于 BM-MSCs，ADSCs 更具有增殖和分化的潛力，并保持向中胚層來源細胞分化的潛能，臨床上更多使用 ADSCs 來改善皮膚老化的表現。ADSCs 分泌的生長因子（如：FGF、VEGF 和 PDG）可提高毛囊細胞的活力。易于獲得且含量相對豐富，ADSCs 能夠分化為脂肪細胞，通過填充組

49、織補充容量，從而有助于維持或改善組織形態，因此被用于面部塑形、豐唇、面部年輕化、瘢痕等。資料來源：再生醫學在醫療美容領域的研究進展_廖勇，國聯證券研究所 海外已有干細胞相關制品獲準上市，但以醫療領域應用居多，干細胞療法于醫海外已有干細胞相關制品獲準上市，但以醫療領域應用居多，干細胞療法于醫療美容領域，僅在日本有一定應用。療美容領域，僅在日本有一定應用。背后難點主要在于：干細胞技術處于初期階段，存在干細胞排斥、超敏反應、與其他干細胞發生交叉污染以及不可控增殖等潛在風險；干細胞在體內對眾多宿主細胞影響機制的細節尚不夠明確；干細胞的提取、制備和使用等方面沒有相應的標準指南來規范，進而降低干細胞臨床使

50、用的安全性。圖表圖表 10：已上市的再生醫學產品列表（截至：已上市的再生醫學產品列表（截至 2019 年年 2 月）月）藥物名稱藥物名稱 技術類型技術類型 疾病類型疾病類型 批準國家批準國家 GSK-2696273 自體造血干細胞 腺苷脫氨酶缺乏癥 歐洲（2016 年上市）Stempeucel 自體骨髓間充質干細胞 局部缺血 印度（2016 年批準）Neuronata-R 骨髓間充質干細胞 運動神經元疾病 韓國（2015 年上市）Holoclar 自體角膜緣干細胞 角膜損傷 歐洲（2015 年批準）Celution System 脂肪干細胞 心血管疾病 中國（2015 年批準）、澳大利亞/中國

51、香港/新加坡（2013 年上市）、日本/新西蘭（2013 年批準）、俄羅斯（2012 年批準）損傷疾病 日本/新西蘭/新加坡/澳大利亞（2013 年批準）、俄羅斯（2012 年批準）Cuepistem 自體脂肪干細胞 復雜性克隆恩氏病并發肛瘺 韓國（2013 年上市）Cartistem 臍帶血間充質干細胞 退行性關節炎和膝蓋軟骨受損 韓國（2012 年上市）Prochymal（remestemcel-L）異體骨髓干細胞 兒童急性移植物抗宿主?。℅vHD）加拿大/新西蘭（2012 年批準）、日本（2016 年上市）Hearticellgram 自體骨髓干細胞 心肌梗死 韓國（2011 年上市）t

52、2c-001 自體骨髓內皮祖細胞 心肌梗死 德國（2010 年上市）Cureskin 自體成體干細胞 瘢痕組織修復 韓國（2010 年上市）OsteoCel 自體間充質干細胞 骨骼損傷 美國（2005 年上市）Cx-601 異體脂肪干細胞 肛周瘺 歐洲（2018 年批準）RNL-AstroStem 自體脂肪干細胞 阿爾茨海默病 日本（2018 年批準）Maci 基質誘導的自體軟骨細胞移植 軟骨疾病 美國（2016 年上市）GINTUIT 異體角質形成細胞和成纖維細胞培養 黏膜牙齦病手術治療所致血管損傷 美國（2012 年上市）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12 行業報告行業報告行業深度研究行業

53、深度研究 資料來源：再生醫學發展態勢及發展建議_王玥，國聯證券研究所 國內針對大量含有干細胞內容的廣告中聲稱能抗衰、美容、控糖、抗癌等宣傳，國內針對大量含有干細胞內容的廣告中聲稱能抗衰、美容、控糖、抗癌等宣傳，監管通過發文監管通過發文/科普科普/行政處罰等多重手段予以規范。行政處罰等多重手段予以規范。1）2021 年國家市場監督管理總年國家市場監督管理總局發布關于加強干細胞廣告監管的工作提示：局發布關于加強干細胞廣告監管的工作提示：目前除已有成熟技術規范的造血干細胞移植治療血液系統疾病外，其他干細胞治療仍處于臨床研究階段，尚未進入臨床應用階段；目前在衛生健康部門備案的干細胞臨床研究，僅有 1

54、項涉及糖尿病的臨床研究；目前在衛生健康部門備案的干細胞臨床研究中無干細胞在抗衰、抗癌、美容方面的研究。2）2021 年年 9 月國家藥監局發布科普文章：月國家藥監局發布科普文章：指出“2021 年國家藥監局修訂發布的已使用化妝品原料目錄中，未收錄名稱含有干細胞的化妝品原料，目前國家藥監局未注冊或者備案任何干細胞相關的化妝品原料”。3）2021 年年 10 月國月國家藥監局發布關于開展化妝品“線上凈網、線下清源”專項行行動的通知：家藥監局發布關于開展化妝品“線上凈網、線下清源”專項行行動的通知：明確對標簽“違法宣稱藥妝、干細胞、刷酸、醫學護膚品等化妝品進行清理整治”。圖表圖表 11：監管通過發文

55、：監管通過發文/科普科普/行政處罰等多重手段對干細胞宣傳予以規范行政處罰等多重手段對干細胞宣傳予以規范 時間時間 部門部門 事項事項 相關內容相關內容 2021 年 6 月 國家市場監督管理總局 發布關于加強干細胞廣告監管的工作提示 明確提示：目前除已有成熟技術規范的造血干細胞移植治療血液系統疾病外，其他干細胞治療仍處于臨床研究階段，尚未進入臨床臨床研究階段，尚未進入臨床應用階段應用階段。目前在衛生健康部門備案的干細胞臨床研究，僅有 1 項涉及糖尿病的臨床研究。目前在衛生健康部門備案的干細胞臨床研究中無干細胞在抗干細胞在抗衰、抗癌、美容方面的研究衰、抗癌、美容方面的研究。2021 年 9 月

56、NMPA 發布科普文章“干細胞化妝品”是個偽概念 明確指出：目前，干細胞技術在醫學領域大多仍處于臨床研究階段。在衛生健康部門備案的干細胞臨床研究中，尚無干細胞在美容、抗衰方面的研究。2021 年國家藥監局修訂發布的 已使用化妝品原料目錄 中，未收錄名稱含有“干細胞”的化妝品原料。目前，國家藥監局未注冊或者備案任何干細胞相關的化妝品原料?；瘖y品的標簽宣稱含有“干細胞”，違反了化妝品標簽管理的法規規定，應予禁止。2021 年 10 月 NMPA 發布國家藥監局關于開展化妝品“線上凈網線下清源”專項行動的通知 對標簽存在虛假或者引人誤解的內容，明示或者暗示具有醫療作用，違法宣稱藥妝、干細胞、刷酸、醫

57、學護膚品等的化妝品進行清理整治。資料來源：市場監督管理總局，NMPA，國聯證券研究所 2.2 生長因子生長因子：PRP 于于海外有一定應用海外有一定應用 2.2.1 外泌體外泌體：國內外泌體產品“概念”居多國內外泌體產品“概念”居多 材料簡介：材料簡介：干細胞衍生物之一，干細胞外泌體（exosomes，Exos）是一類具有完整膜結構的細胞外囊泡，主要內容物是蛋白質、RNA 及脂質成分，負責細胞間的物質運輸和信息傳遞。作用機理：作用機理：外泌體囊泡內富含多種生長因子和信號分子，通過激活多種信號通路參與調控成纖維細胞增殖能力，恢復細胞外基質成分，降低活性氧（reactive oxygen spec

58、ies，ROS）水平，進而逆轉皮膚老化進行抗衰老治療。潛在應用領域：潛在應用領域：外泌體在修復抗衰、抗炎、抗敏與免疫調節、美白抗氧化等醫療美容化妝品等領域有較好的應用價值。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表 12：外泌體于醫美化妝品領域應用的作用機理：外泌體于醫美化妝品領域應用的作用機理 資料來源：廣東省化妝品科學技術研究會，陳紅波：外泌體技術在化妝品中的應用，國聯證券研究所 產業化發展限制商業化應用。產業化發展限制商業化應用?；谝幠；苽潆y度大規?；苽潆y度大（動物源細胞外泌體含量極低、需要通過超速離心純化濃縮、大小/完整性/內含物等質量

59、標準難制定）、不穩定、不穩定、制劑化難制劑化難（外泌體在體外不穩定、儲存和運輸條件苛刻難以維持生物活性）等因素限制，外泌體商業化應用較少、海外僅日本有一定再生治療案例。國內外泌體產品“概念國內外泌體產品“概念”居多。居多。相較于來自于組織和細胞培養的動物外泌體，較多研究聚焦于可從可食用植物內提取的植物外泌體，其更容易大規模生產、穩定性高、免疫原性低，但質量標準和控制依然有待建立。2022 年 9 月針對市場上宣稱“外泌體”的網紅化妝品，廣東藥監局發布科普文章明確指出“外泌體”相關化妝品原料未被收錄，且外泌體在醫學領域的應用效果尚未受到科學界的廣泛認可、相關應用試驗仍處于臨床研究階段。圖表圖表

60、13：廣東藥監發文對“外泌體化妝品”予以規范：廣東藥監發文對“外泌體化妝品”予以規范 資料來源：廣東藥監，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 2.2.2 PRP：海外于抗衰：海外于抗衰/脫發脫發領域領域有一定應用有一定應用 材料簡介：材料簡介：富血小板血漿（platelet-rich plasma，PRP）是指自體的新鮮全血經離心后分離出來的血小板（PLT）和血漿的濃縮物，一般 PRP 中 PLT 濃度為全血的3-5 倍。PRP 屬于第一代自體血小板濃縮物，第二代為富血小板纖維蛋白（PRF），第三代為濃縮生長因子（CGF）。作用機理：作

61、用機理：PRP 不含干細胞，其再生潛能主要歸因于血小板釋放的各種生長因子，如血小板源性生長因子（PDGF）、轉化生長因子（TGF）等，通過上調與細胞增殖、分化、血管生成以及細胞外基質合成相關基因的表達，以及通過刺激細胞活化和巨噬細胞趨化，上調膠原蛋白合成，最終實現組織再生修復。應用領域：應用領域：PRP 因取自自體全血，無免疫排斥性，含有多種生長因子且各生長因子組分與人體相同，可被用于創面愈合、皮膚再生（改善皺紋）、脫發和痤瘡瘢痕的治療。圖表圖表 14：PRP 注射抗衰機制：生長因子作用下的組織再注射抗衰機制：生長因子作用下的組織再生與修復生與修復 資料來源：日本再生醫療和修復細胞診所，國聯證

62、券研究所 應用現狀：應用現狀：1）國內：）國內：NMPA 顯示有數款富血小板血漿制備器用于膝關節腔注射與創傷閉合性骨折手術的創面修復，醫療美容領域應用上尚未有合規產品；2）海外：）海外：美國 ASPS 數據顯示 2015-2020 年 PRP 治療數量復合增速 18%+，至 2020 年治療數量已達玻尿酸的 8.8%；日本醫療美容領域亦有較多應用案例；ISHRS 統計PRP 已成為常用的非手術脫發治療方案之一。圖表圖表 15：PRP 近年來已成為常用的脫發治療方案之一近年來已成為常用的脫發治療方案之一 脫發處方治療方案頻率（脫發處方治療方案頻率（Always/Often 比例（比例（%）200

63、4 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2019 2021 非那雄胺 1 毫克 77 74 76 76.3 59.2 57.3 61.1 66.4 69.1 5%米諾地爾泡沫-52 59.6 46.9 59.5 58.0 56.8 53.0 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 2%或 5%米諾地爾溶液 57 61 64 53.9 51.1 56.2 43.4 55.4 53.0 PRP（富含血小板的血漿）-43.5 48.4 其他營養品/草藥/維生素 11 14 14 17.7 28 28.3 27.7 31.5 36.0 酮康

64、唑 2%洗發水-20.6 25.0 27.9 生物素 7 10 13 16.2 26.3 25.5 26.7 27.6 29.3 其他特殊洗發水/護發產品 15 21 14 11 21.3 21.6 18.9 24.2 20.2 LLLT/PBM(家庭使用)12 15 17 17.2 20.7 27.7 27.0 21.1 24.5 LLLT（低水平激光療法）（診所內）/PBM（光生物調節法）-12 12.7 12 18.5 27.0 23.0 21.1 2%吡硫鎓鋅洗發水-11 14 11.8 13.6 17.2 13.0 12.1 復方/改性米諾地爾（含附加劑如曲安奈德、皮質類固醇、非那雄

65、胺，不含丙二醇，高濃度乳劑，等等）4 7 6 9.8 12 9.6 9.3 17.1 20.2 外用非那雄胺-14.3 17.0 非那雄胺 5 毫克 18 31 43 39.6 42.3 43.5 27.2 14.3 11.8 度他雄胺 1-3 1.8 5.3 7.2 3.3 5.9 12.2 口服米諾地爾-10.2 26.4 發飾、假發、織布、假發、接發 2 3 3 0.5 1.5 2.3 1.2 17.9 0.0 鋸棕櫚 4 2 3 2.2 3.5 8.0 6.2 8.5 9.1 麗康絲洗發水/治療劑 4 5-3.4 6.5 2.0 3.0-仁山利舒洗發水 15 16 16 17.9 12

66、.2 21.5-資料來源：ISHRS，國聯證券研究所 2.2.3 日本再生療法：外泌體應用案例更多日本再生療法：外泌體應用案例更多 日本大力發展再生醫療技術，再生醫療美容療法應用較多，除了常見的PLLA/PMMA 等注射材料，干細胞治療/PRP/外泌體治療均有應用。對比而言，外泌體治療恢復期短、安全性優于干細胞療法、價位更低，治療數量高于 PRP 與干細胞治療，在日本應用更為廣泛。圖表圖表 16：日本某診所再生療法對比：日本某診所再生療法對比 項目項目 PRP 皮膚再生療法皮膚再生療法 自體脂肪干細胞治療自體脂肪干細胞治療 干細胞培養上清液（外泌體治療）干細胞培養上清液（外泌體治療）簡介 通過

67、收集自己的血液，從血液中取出血小板和白細胞，并直接注射到皮膚功能下降（如皺紋和痤瘡疤痕）的部位。培養和生長自己的干細胞，并通過給藥返回體內的治療。收集并培養存在于人體中的干細胞，取出釋放到培養液中的特定蛋白質而制成的上清液。作用機制 血液中的血小板含有各種生長因子，有助于血管生成和膠原蛋白生產，通過注射提高細胞的自我再生能力，實現皮膚恢復。施用的細胞本身在分化、復制和變化的同時進行組織修復。富含活干細胞分泌的數百種不同的生長因子（PDGF、EGF、TGF、IGF 等）的培養上清液，通過強力修復因老化等原因而衰弱的細胞和破碎的細胞，以及通過誘導和激活良好酶的產生。治療流程 咨詢-洗臉-麻醉-采血

68、-PRP 離心機萃取-冷卻-PRP 注射-善后護理 咨詢-血液測試+術前檢查-脂肪取樣-干細胞培養（3-4 周）-通過注射給藥 咨詢-注射 治療費用 面部全體 6cc 需 165000 日元（約 8500 元人民幣）；眼下 2cc 需77000 日元（約 3980 元人民幣）注射 1 單位 1540000 日元（約 7.96 萬人民幣）1 次 82500 日元（約 4300 元人民幣），3 次 222750 日元（約 11500元人民幣）維持時間 平均持續時間約 1 年，效果 1-3 個月逐漸顯現 6-12 個月 1-3 個月 適用方向 額頭、眉毛之間、眼角的皺紋、眼下垂、臉頰凹陷、鼻唇溝、痤

69、瘡疤痕、頸部皺紋 下垂，毛孔，皺紋，痤瘡疤痕，鼻唇溝，疤痕，關節疾病 疲勞恢復、改善身體機能、抗衰等 特點 效果從治療后約一個月開始緩慢出現且效果自然，效果通常會持續約一年 效果持久，隨時間推移效果逐漸顯現 比含有細胞的更安全 比其他再生醫學便宜 注：匯率按 1 日元=0.052 元人民幣換算 資料來源：DAHLIA GINZA SKIN CLINIC，XE Currency，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表 17：JSAPS 統計顯示，統計顯示，2017-2020 年日本再生療法中外泌體治療案例數量較大年日本再生療法中外泌

70、體治療案例數量較大 項目類型項目類型 項目數量（例）項目數量（例）項目結構（項目結構（%）2017A 2018A 2019A 2020A 2017A 2018A 2019A 2020A 手術類 278,507 271,455 259,562 232,479 17.4%15.9%13.1%15.7%面部和頭部 217,163 207,826 232,521 203,967 13.5%12.2%11.8%13.7%乳房類 14,523 12,597 7,832 9,395 0.9%0.7%0.4%0.6%身體和四肢 46,821 51,032 19,209 19,117 2.9%3.0%1.0%1

71、.3%非手術類 1,325,291 1,435,908 1,716,704 1,251,682 82.6%84.1%86.9%84.3%注射（不包括乳房）注射（不包括乳房）410,268 408,323 523,002 310,136 25.6%23.9%26.5%20.9%肉毒素 253,848 273,771 337,579 206,634 15.8%16.0%17.1%13.9%Radiesse 3,043 1,287 962 471 0.2%0.1%0.0%0.0%透明質酸 149,324 124,845 126,921 66,712 9.3%7.3%6.4%4.5%膠原蛋白 1,79

72、0 1,253 2,708 1,145 0.1%0.1%0.1%0.1%PLLA 47 172 17 4 0.0%0.0%0.0%0.0%上述以外注射 2,216 6,995 7,809 6,469 0.1%0.4%0.4%0.4%面部年輕化面部年輕化 418,790 489,538 584,828 432,507 26.1%28.7%29.6%29.1%其他其他 496,233 538,047 608,874 509,039 30.9%31.5%30.8%34.3%激光脫毛 344,582 401,713 453,338 387,793 21.5%23.5%22.9%26.1%再生療法-基于

73、細胞再生醫學 1,076 698 729 1,050 0.1%0.0%0.0%0.1%再生療法-PRP 18,613 11,605 15,165 2,109 1.2%0.7%0.8%0.1%再生療法-PRP 外可注射溶液（如細胞培養上清）25,781 32,237 48,719 43,932 1.6%1.9%2.5%3.0%合計 1,603,798 1,707,363 1,976,266 1,484,161 100.0%100.0%100.0%100.0%資料來源：JSAPS，國聯證券研究所 2.3 生物材料生物材料：ADM 商業化進展較慢商業化進展較慢 生物材料已進入活性材料時代。生物材料已

74、進入活性材料時代。生物材料發展至今，歷經生物惰性材料時代（可降低異物反應，PVA/PMMA 等），生物降解材料時代（有一定改善微環境的生物活性及可降解性，PCL/PLLA 等），生物活性材料時代（基于細胞分子學、可誘導組織再生修復，膠原蛋白等）。生物活性材料除了單獨使用誘導組織再生，還可作為組織工程支架材料促進再生物活性材料除了單獨使用誘導組織再生，還可作為組織工程支架材料促進再圖表圖表 18：生物材料已進入活性材料時代：生物材料已進入活性材料時代 資料來源：廣州小蠻腰醫療器械，國聯證券研究所 第第1代代第第2代代第第3代代生物情性材料生物情性材料：PV A、PMMAPVA（聚乙烯醇）（聚乙烯

75、醇）PMMA（聚甲基丙錦酸甲酯）（聚甲基丙錦酸甲酯）：注射于骨膜表面后，填充物在體內長期存在，不斷刺激自身膠原蛋白生長。風險風險：在體內難以降解，易造成皮膚過敏、肉芽腫，應用應用：寶尼達、愛貝芙等生物降解材料生物降解材料：PCL、PLLAPCL（聚己內酯）（聚己內酯）：具有良好的生物降解性、生物相容性和無毒性，注射后可刺激自體膠原蛋白再生。應用應用：少女針羧甲基纖維素（CMC）行使即時填充效果，PCL長效刺激膠原蛋白生長。PLLA（聚左旋乳酸）（聚左旋乳酸）：具有良好生物相容性，可降解：注射組織深層，部分被巨噬細胞吞噬，活化的巨噬細胞產生TGF-作用于成纖維細胞，促進合成膠原纖維，增加組織容量

76、：部分末被吞噬的細小顆粒則在分解的過程中激活老化成纖維細胞，促進合成膠原纖維。應用應用：艾維嵐、濡白天使等生物活性材料生物活性材料：葡聚多肽、膠原蛋白、外泌體激活成纖維細胞活力，有效誘導優質膠原再生。應用應用：雙美等請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 生生/修復。修復。1）作用機制：）作用機制：將細胞與支架材料結合并提供一種合適的環境確保干細胞的粘附、遷移、增殖、分化和長期生存，最終形成組織和器官。2）支架類別：）支架類別：根據來源不同，支架材料可分為天然生物支架材料、人工合成支架材料等兩種，其中蛋白質類/多糖類天然生物支架材料、人工合成支架材料較為熟

77、悉，重點聚焦以脫細胞真皮基質（Acellular dermal matrix，ADM）為代表的天然生物支架材料。ADM 為天然為天然 ECM 支架典型代表。支架典型代表。1）簡介：）簡介：脫細胞真皮基質（Acellular dermal matrix，ADM），指通過去除同種異體或異種全厚皮中的表皮層以及真皮組織中的細胞成分，僅保存具有完整纖維網架結構的真皮細胞外基質（ECM）制備而成。2）作）作用機理：用機理：ADM 具有多孔的三維網絡結構，具有快速集聚細胞并使細胞黏附、遷移和分化從而促使膠原合成和新生血管形成的能力，可引導宿主細胞向內長入和組織再生以促進機體修復。3）形狀：）形狀：微?；?

78、ADM 由片狀 ADM 經物理切割或研磨獲得，粒徑更小、更適合用于精確塑形；而片狀 ADM 易固定、可快速錨定周圍組織，多用于較大范圍軟組織凹陷填充。4）微?；┪⒘；?ADM vs 膠原蛋白：膠原蛋白：相對動物源膠原蛋白，微?；?ADM 優勢在于植入后可見有活性的成纖維細胞，可引起周圍軟組織向內生長并伴有成纖維細胞生長和膠原沉積。圖表圖表 19：生物：生物活性材料除單獨應用誘導組織再生，還可作為支架材料促進再生活性材料除單獨應用誘導組織再生，還可作為支架材料促進再生/修復修復 資料來源：干細胞、組織工程與再生醫學_楊志明，天然生物材料在組織工程和再生醫學中的應用_劉鑫，細胞培養中的三維支架_

79、王建政，國聯證券研究所 圖表圖表 20：微?；何⒘；?ADM vs 片狀片狀 ADM 圖表圖表 21：微?；何⒘；?ADM vs 膠原蛋白膠原蛋白 資料來源：微?；摷毎嫫せ|研究現狀_祁研紅，優創生物，國聯 資料來源：微?；摷毎嫫せ|研究現狀_祁研紅，優創生物，國聯請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 海內外海內外 ADM 商業化進展較慢，商業化進展較慢，Allergan 有兩款再生醫學產品布局。有兩款再生醫學產品布局?；?ADM臨床應用效果缺乏研究支持、制備方法尚無統一標準、免疫排斥風險等因素限制，海內外僅數款產品獲批。1）美國）美國 A

80、lloDerm 與與 Strattice：美國 Lifecell 公司（2017 年正式被 Allergan 收購）生產的兩款為整形和普通外科客戶提供的真皮基質產品，AlloDerm 于 1994 年起即被用于整形修復外科（乳房重建）；2）歐洲）歐洲 Permacol：2009 年歐盟 CE 批準 Permacol 微?；i ADM，主要用于軟組織修復和重建、形態改善等；3）國內愛緹恩：）國內愛緹恩：國內唯一獲批的三類可植入微?；?ADM 材料，由江蘇優創生物注冊、2017 年獲得 NMPA 認證，2022 年由遠想生物以“愛緹恩”品牌重新推出。圖表圖表 22：海內外：海內外 ADM 商業化進

81、展較慢，商業化進展較慢，Allergan 有兩款再生醫學產品布局有兩款再生醫學產品布局 品牌名稱品牌名稱 產品名稱產品名稱 注冊企業注冊企業 管理管理類別類別 成分成分 預期用途預期用途 批準信息批準信息 愛緹恩（遠想生物品牌）脫細胞 真皮基質 江蘇優創生物 第三類 采用豬皮為原料，經病毒滅活與脫細胞等工藝制備而成，是豬真皮的細胞外基質，為一種多孔性的三維網狀結構，主要成分為膠原蛋白，經鈷 60 輻照滅菌而成，一次性使用 適用于真皮缺損的替代和修復治療：（1）創傷、手術后的真皮缺損；（2）肉芽創面；（3）深度、度燒傷等。2017.12 NMPA 東慈 異種脫細胞 真皮基質敷料 江蘇優創生物 第

82、三類 供醫療機構用于淺度燒（燙）傷創面、供皮區創面、深度燒傷切（削）痂創面、肉芽創面等創面的覆蓋治療。2019.01 NMPA 芙伏靈（暢豐生物品牌）豬皮脫細胞 真皮基質敷料 江陰奔翔生物 第三類 以豬皮為原料，經純化處理冷凍干燥后成型加工而成，一次性使用，經輻照滅菌。適用于度燒傷創面，供皮區創面覆蓋 2014.06 NMPA Permacol Surgical Implant Medtronic 源自豬真皮層 用于疝氣和腹壁修復 CE Alloderm Regenerative Tissue Matrix Lifecell Corporation（2017 年正式被 Allerga收購）-人

83、異體真皮脫細胞基質 修復或更換受損皮膚組織 FDA Strattice Reconstructive Tissue Matrix-源自豬真皮層 修復疝氣、體壁缺損 FDA 資料來源：微?；摷毎嫫せ|（mADM）面部年輕化的專家共識（2021 版）_王曉陽，NMPA，Allergan，Medtronic，醫美部落，優創生物，暢豐生物，國聯證券研究所 3.技術創新：原料技術創新：原料/效果效果/定位差異化定位差異化 3.1 技術賦能，原料差異化技術賦能，原料差異化 2000 年后生物技術進入合成生物時代。年后生物技術進入合成生物時代。合成生物學是結合了生物工程、大數據、人工智能、高通量篩選、基

84、因編輯等新興技術的新興交叉學科，從而全面升級生物制造技術。合成生物技術是繼天然菌群發酵、微生物定向發酵后的第三代生物技術，其不僅可以提高生物基物質/材料的生產效率，還可以獲得全新的生物基物質/材料。證券研究所 證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表 23：2000 年后生物技術進入合成生物時代年后生物技術進入合成生物時代 資料來源：大美界，國聯證券研究所 波士頓咨詢預計未來波士頓咨詢預計未來 5 年內合成生物學將在兩個層面對美容領域產生影響：年內合成生物學將在兩個層面對美容領域產生影響：1）產品替代產品替代/優化：優化：包括利用合成生

85、物學技術，提高成分和原料的安全性、穩定性和生物活性；以及根據特定要求定制物質（如不同的皮膚類型、皮膚問題、飲食習慣和所處環境），從而實現功能的精準化；2）工藝改進：）工藝改進：相對傳統方法（提取自石油化工產品、動物來源和植物來源），以更持續的方式、更大的規模以及更強的穩定性用于生產美麗與健康產品的成分。圖表圖表 24：波士頓咨詢預計合成生物學將在：波士頓咨詢預計合成生物學將在 5 年內對美容行業產品端與工藝端產生影響年內對美容行業產品端與工藝端產生影響 資料來源：波士頓咨詢集團：合成生物學即將顛覆傳統行業，國聯證券研究所 第一代生物技術第一代生物技術自然自然界中的天然菌群發酵界中的天然菌群發酵

86、（1970年以前）年以前）利用發酵技術釀酒、做面包、生產醋等產品；利用對生命健康有益的生物活性物質進行簡單的疾病治療及預防。第二代生物技術第二代生物技術微生微生物定向發酵（物定向發酵（1970-1980年代）年代）在自然界中尋找到已經存在的單細胞生物 尋找自然界中的細胞工廠，通過細胞工廠獲得對人類健康有益的生物活性物質，如玻尿酸等。第三代生物技術第三代生物技術合成合成生物時代（生物時代（2000年以后）年以后）創造新的單細胞生物 憑借全新的細胞工廠獲得人類想得到的物質，如青蒿素等請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 合成生物學賦能，差異化原料有望成為美妝

87、品牌競爭壁壘之一。合成生物學賦能，差異化原料有望成為美妝品牌競爭壁壘之一。對于美容領域企業而言，合成生物技術賦能下原料突破化學合成、動植物提取的限制，量產邊界/生產成本/原料功效有望進一步優化。而伴隨美妝行業供給端流量紅利漸弱、渠道格局重塑、政策監管趨嚴，需求端消費者趨于理性化、對產品功效提出確切要求，差異化原料有望成為美妝品牌競爭壁壘之一。美容領域企業通過自研美容領域企業通過自研/合作等方式布局合成生物學。合作等方式布局合成生物學。1）原料）原料+品牌型品牌型，以錦波生物/華熙生物/巨子生物為代表，致力于推進研發、生產與銷售一體化。2）品牌型品牌型，以珀萊雅/貝泰妮/水羊股份/丸美股份為代表

88、，通過自研或合作的方式向合成生物領域拓展。圖表圖表 25：上游原料公司上游原料公司與與中游品牌商紛紛布局合成生物領域中游品牌商紛紛布局合成生物領域 上游上游-原料原料 中上游中上游-原料原料+品牌品牌 中游中游-品牌品牌 柯泰亞生物柯泰亞生物：為個護、營養、醫藥等市場提供創新原料；微元合成微元合成：應用于醫藥、日化、食品、私飼料等領域；柏根生物柏根生物：蛋白、多糖類材料，廣泛用于醫藥化妝品等；欣貝萊生物欣貝萊生物:植物來源醫藥化合物，用于醫藥功能性食品、護膚品領域；未名拾光：未名拾光：醫美、護膚上游原料，如膠原蛋白及其他附加值高的生物活性原料；藍晶微生物藍晶微生物：基于合成生物技術從事分子和材

89、料創新，涉足消費品、醫療保健等多領域；百葵銳生物百葵銳生物：靶向性殺菌蛋白、功能多膚等產品，在功效護膚、寵物腸道健康等領域；中科欣揚：中科欣揚：SOD 酵母粉，依克多因、麥角硫因 NMN等，與珀萊雅合作；德默特：德默特：應用于食品、膳食補充劑、化妝品等領域；態創生物：態創生物：應用于美妝、食品飲料、家居清潔等領域。錦波生物錦波生物：以重組膠原蛋白產品和抗 HPV 生物蛋白產品為核心的名類醫療器械、功能性護膚品的研發、生產及銷售；華熙生物華熙生物：用發酵法及合成生物技術生產透明質酸、膠原蛋白、麥角疏因、依克多因等原料，并引用到功能性護膚品中，旗下運營夸迪、潤百顏、米蓓爾、肌活等品牌；巨子生物巨子

90、生物：設計生產以重組膠原蛋白為關鍵生物活性成分的專業皮膚護理產品，旗下運營可復美、可麗金等品牌。珀萊雅珀萊雅：旗下運營大眾精致護膚珀萊雅、國貨彩妝彩棠、悅芙堤、高端洗護 OR 等品牌，戰略投資中科欣場。貝泰妮貝泰妮：聚焦功效護膚賽道，旗 下 運 營 薇 諾 娜、薇 諾 娜BABY、AOXMED 等品牌。水羊股份：水羊股份：旗下運營御泥坊、小迷糊、大水滴等自主品牌，代理城野醫生、露得清、KKI 等品牌。丸美股份丸美股份：旗下運營丸美、戀火、春紀等品牌，膠原蛋白為其產品的核心成分。資料來源：前瞻經濟學人，國聯證券研究所 3.2 配方創新，效果差異化配方創新，效果差異化 生物材料創新周期較長，而配方

91、層面對不同材料組合亦可實現效果微創新。生物材料創新周期較長，而配方層面對不同材料組合亦可實現效果微創新。1）A 類類+B 類：類：濡白天使（透明質酸+PLLA），相對艾薇嵐（PLLA）增加即刻填充效果；2）A 類類+C 類：類：寶尼達（透明質酸+PVA），相對純透明質酸類填充劑維持時間可達 8-10 年。未來配方組合有望進一步豐富，優化注射填充未來配方組合有望進一步豐富，優化注射填充/皮膚美容效果。皮膚美容效果。1）A 類類+B 類：類：如 HarmonyCa（艾爾建美學雙效混合填充劑），核心成分 HA（即刻提升）+CaHA（誘導膠原蛋白新生），該產品在以色列研發，在歐洲、以色列等地上市，美國

92、 FDA 認證申請中。2）A 類類+A 類：類：如 HA+PDRN（多聚脫氧核糖核苷酸，PDRN 及其二次精制成分多核苷酸 PN 為海外嬰兒針核心成分），2022 年 10 月 NMPA 明確“透明質酸鈉和多聚脫氧核糖核苷酸復合溶液按照藥械組合產品判定程序界定管理屬性”；如 HA+重組膠原蛋白重組膠原蛋白，2022 年 10 月 NMPA 明確“注射用透明質酸鈉和重組 III 型人源化膠原蛋白復合溶液按照藥械組合產品判定程序界定管理屬性”。3）A 類類+“X”：”：2022 年10 月 NMPA 明確“注射用透明質酸鈉復合溶液（由透明質酸鈉、甘氨酸、丙氨酸、請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21

93、行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 脯氨酸和注射用水組成）按照藥械組合產品判定程序界定管理屬性。圖表圖表 26：濡白天使（透明質酸：濡白天使（透明質酸+PLLA）vs 艾薇嵐（艾薇嵐（PLLA）產品產品 艾維嵐艾維嵐 濡白天使濡白天使 Ellanse 類型 童顏針 童顏針 少女針 公司 圣博瑪生物 愛美客 華東醫藥 NMPA 認證 類械 類械 類械 獲批時間 2021/4/19 2021/6/24 2021/4/28 主要成分 PLLA PLLA、HA、鹽酸利多卡因 PCL、CMC 劑型 粉劑 液體 液體 療程 3 次一個療程，每次間隔 1 個月左右 補打間隔不得小于 9 個月 3-6

94、次一療程，每次間隔 1 個月 有效期限 30 個月左右 2 年左右 1 年左右 參考價格（元）18800 12800 18800 特點 自體膠原再生，自然靈動、觸感真實；填充容量的同時，緊致嫩膚；無殘留，栓塞風險低 即刻填充、持久再生；無需復配；注射舒適 可完全代謝；立體輪廓；即刻填充、持久再生；歐洲進口高端再生填充劑 資料來源：NMPA，新氧，國聯證券研究所 3.3 需求挖掘，定位差異化需求挖掘，定位差異化 精準洞察市場需求，嗨體產品成為差異化定位典例。精準洞察市場需求，嗨體產品成為差異化定位典例。2016 年、2020 年、2021 年陸續推出嗨體頸紋針、嗨體水光針、嗨體熊貓針、冭活泡泡針

95、，產品定位覆蓋頸部、框周與面部，定價覆蓋入門級、中高端系列，滿足市場多樣化需求。圖表圖表 27：精準洞察市場需求，嗨體產品為差異化定位典例：精準洞察市場需求，嗨體產品為差異化定位典例 產品產品 嗨體嗨體 1.5 嗨體嗨體 2.5 嗨體嗨體 1.0 冭活泡泡針冭活泡泡針 上市時間 2016 年 12 月 2016 年 12 月 2020 年 7 月 2021 年 5 月 規格 1.5ml 2.5ml 1ml 2.5ml 主要成分 L-肌肽、脯氨酸、甘氨酸、丙氨酸、維生素 B2、透明質酸等，成分含量有區別導致“濃稠度”差異 濃度 中度 比較稀 最濃 相較嗨體 2.5 含有更高成分的 L-肌肽和氨基

96、酸 使用部位 頸部 面部、頸部、手部等 眼部四周 面部 注射層次 皮膚真皮深層 皮膚真皮淺層 皮膚真皮深層 皮膚真皮淺層 側重點 主要針對頸部填充，平復填充細紋，為膠原纖維的形成提供時間 主要針對緊致提升，為真皮層補充營養成分，改善衰老皮膚松弛 主要針對眼周抗衰，解決黑眼圈、淚溝等眼周衰老問題 首個雙抗概念和醫學隔離膜產品，主要針對抗糖抗氧、賦活細胞 維持時間 首次維持 1-2 個月，單個療程后，維持 6 個月以上 首次維持 1-2 個月，單個療程后，維持 6 個月以上 首次維持 1-2 個月，單個療程后，維持 6 個月以上 4 次一療程，每次間隔 2-3 周，維持 1 個月左右 終端價（元）

97、2750 750 3980 3980 資料來源：新氧，醫美微資訊，國聯證券研究所 玻尿酸：預計未來適應癥將趨于精細化與多元化。玻尿酸：預計未來適應癥將趨于精細化與多元化。1）面部適應癥趨于精細化：）面部適應癥趨于精細化：參考喬雅登與瑞藍玻尿酸在美國的適應癥拓展歷程，自 2003 年玻尿酸在美國首次獲批，二十年間適應癥已由鼻唇溝拓展至臉頰、唇部口周、下巴、下頜線、眼周、全面部等；2）非面部需求趨于多元化：）非面部需求趨于多元化：對耳周/頭部/頸部/手部/胸部/臀部等非面部美學需求增加，或將驅動供給增量。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表 28：

98、FDA 認證的玻尿酸適應癥已由鼻唇溝拓展至臉頰認證的玻尿酸適應癥已由鼻唇溝拓展至臉頰/唇部口周唇部口周/下巴下巴/下頜線下頜線/眼周眼周/全面部等全面部等 部位部位 產品產品 FDA 認證時間認證時間 適應癥適應癥 鼻唇溝 Restylane 2003/12 矯正中度至重度面部皺紋和褶皺，例如鼻唇溝 Juv derm Ultra Plus XC 2006/06 矯正中度至重度面部皺紋和褶皺，例如鼻唇溝 Restylane ft 2007/05 矯正中度至重度面部皺紋和褶皺，例如鼻唇溝 Juv derm Ultra XC 2010/01 矯正中度至重度面部皺紋和褶皺，例如鼻唇溝 Restylan

99、e-L 2010/01 矯正中度至重度面部皺紋和褶皺，例如鼻唇溝 Restylane Defyne 2016/12 矯正中度至重度深層面部皺紋和褶皺，例如鼻唇溝 Restylane Refyne 2016/12 矯正中度至重度面部皺紋和褶皺，例如鼻唇溝 Juv derm Vollure XC 2017/05 矯正中度至重度面部皺紋和褶皺，例如鼻唇溝 Restylane Contour 2021/06 矯正面中部輪廓缺陷 唇部/口周 Restylane 2011/11 豐唇 Restylane-L 2012/08 豐唇 Restylane Silk 2014/06 豐唇和矯正口周皺紋 Juv d

100、erm Ultra XC 2015/09 豐唇 Juv derm Volbella XC 2016/05 豐唇和口周唇炎 Restylane Kysse 2020/03 豐唇和矯正上口周皺紋 臉頰 Juv derm voluma XC 2013/10 中面部容量缺失 Restylane ft 2015/07 豐頰，矯正與年齡相關的面部中部輪廓缺陷；Restylane Contour 2021/06 矯正面中部輪廓缺陷 手部 Restylane ft 2018/05 注射到手背以糾正體積損失 下巴 Juv derm voluma XC 2020/06 改善下巴輪廓 Restylane Defyn

101、e 2021/01 改善輕度至中度下巴后縮 下頜線 Juv derm Volux XC 2022/07 改善下頜線 眼周 Juv derm Volbella XC 2021/05 眼底凹陷 Restylane Eyelight 2023/05 改善眶下凹陷 全面部 Juv derm Skinvive 2023/05 改善皮膚光滑度 資料來源：FDA，國聯證券研究所 肉毒素：當前獲批適應癥集中于眉間紋，未來醫美領域適應癥有望進一步豐富，肉毒素：當前獲批適應癥集中于眉間紋，未來醫美領域適應癥有望進一步豐富，醫療領域適應癥拓展空間較大。醫療領域適應癥拓展空間較大。參考全球醫美龍頭艾爾建美學，旗下肉毒

102、素在醫美適應癥（眉間紋/抬頭紋/魚尾紋等）與醫療適應癥（慢性偏頭痛/膀胱過度活動癥/眼瞼痙攣/斜視/頸肌張力障礙等）均已獲得 FDA 認證，且公司就肉毒素治療咬肌肥大亦進行臨床研究。至2022年醫美用途肉毒素與醫療用途肉毒素收入分別為26.15億美元、27.19 億美元，2020-2022 年醫療用途肉毒素收入占美學業務收入比重在 50%左右。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表 29：近三年醫療用途肉毒素收入占艾爾建美學醫美業務整體收入比重：近三年醫療用途肉毒素收入占艾爾建美學醫美業務整體收入比重約約 50%資料來源：Abbvie 官網，國聯

103、證券研究所 4.增量賽道：政策、供給驅動增量賽道：政策、供給驅動 4.1 重組膠原：重組膠原：2024 年起三類械產品獲批節奏加快年起三類械產品獲批節奏加快 2021 年起重組膠原政策相繼出臺，行業標準化、規范化進程提速年起重組膠原政策相繼出臺，行業標準化、規范化進程提速。從 2021/03 重組膠原蛋白行業標準、重組膠原蛋白生物材料命名，到 2021/04 醫療產品分類界定，2022/04 重組人源化膠原蛋白行業標準，再到 2023/05 重組人源化膠原蛋白原材料評價指導原則。重組膠原蛋白行業政策愈加完整與細致，已涉及原料評價、命名規范、監管分類、行業標準等多個維度。圖表圖表 30：2021

104、 年起重組膠原蛋白政策相繼出臺，行業標準化、規范化進程提速年起重組膠原蛋白政策相繼出臺，行業標準化、規范化進程提速 時間時間 政策法規政策法規 條例條例 具體內容具體內容 2021.03 關于重組膠原蛋白等 2 項醫療器械行業標準立項的通知 醫療器械行業標準立項 批準重組膠原蛋白重組膠原蛋白和組織工程醫療器械產品膠原蛋白第組織工程醫療器械產品膠原蛋白第 3 部分：膠原蛋白含部分：膠原蛋白含量檢測量檢測-液相色譜儀液相色譜儀-質譜法質譜法2 項醫療器械行業標準制修訂項目立項。2021.03 重組膠原蛋白生物材料命名指導原則 名稱組成結構 重組膠原蛋白生物材料名稱由核心詞和特征詞組成，按“特征詞（

105、如有）特征詞（如有）+核心詞核心詞（A+B）”結構編制?？蓪⒑诵脑~的“重組”置于名稱之首，如“重組型人源化膠原蛋白溶液”。核心詞 A（采用重組 DNA 技術制備）重組人膠原蛋白：重組人膠原蛋白：由 DNA 重組技術制備的人膠原蛋白特定型別基因編碼的全長氨基全長氨基酸序列，且有三螺旋結構酸序列，且有三螺旋結構。重組人源化膠原蛋白：重組人源化膠原蛋白：由 DNA 重組技術制備的人膠原蛋白特定型別基因編碼的全長全長或部分氨基酸序列片段，或是含人膠原蛋白功能片段的組合或部分氨基酸序列片段，或是含人膠原蛋白功能片段的組合。重組類膠原蛋白：重組類膠原蛋白：由 DNA 重組技術制備的經設計、修飾后的特定基因

106、編碼的氨基酸經設計、修飾后的特定基因編碼的氨基酸序列或其片段，或是這類功能性氨基酸序列片段的組合序列或其片段，或是這類功能性氨基酸序列片段的組合。其基因編碼序列或氨基酸序列與人膠原蛋白的基因編碼序列或氨基酸序列同源性低同源性低。核心詞 B（劑型）劑型：劑型：溶液、凍干粉、凝膠、海綿、纖維、其他劑型。特征詞（膠原蛋白型別）型：型：基于膠原蛋白 COL1A1 基因或部分基因編碼的重組膠原蛋白。型：型：基于膠原蛋白 COL3A1 基因或部分基因編碼的重組膠原蛋白。其他：其他：基于其他型別膠原蛋白基因或部分基因編碼的，或不同型別基因編碼組合型的重組膠原蛋白，根據產品實際情況，選用相應的專業術語。1,1

107、122,2322,6151,3872,4512,71953.6%46.8%51.0%42%44%46%48%50%52%54%56%05001,0001,5002,0002,5003,000202020212022艾爾建美學收入結構（百萬美元，艾爾建美學收入結構（百萬美元，%）肉毒素-美學喬雅登系列其他美學肉毒素-醫療肉毒素-醫療相對醫美業務比重（右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 24 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 人工編輯（缺?。翰糠只蚓幋a為人工編輯優化的序列，非人的膠原蛋白序列。2021.04 重組膠原蛋白類醫療醫療產品產品分類界定原則 管理屬性界定 重組膠原蛋白類醫療產

108、品的管理屬性應當依據產品預期用途、作用機制等進行綜合依據產品預期用途、作用機制等進行綜合判定判定。不符合醫療器械監督管理條例有關醫療器械定義的重組膠原蛋白類產品，不作為醫療器械管理。產品實現醫療器械用途，同時含有發揮藥理學作用的藥物成分時，應當根據產品主主要作用機制要作用機制判定以藥品作用為主或者以醫療器械作用為主的藥械組合產品。產品符合醫療器械定義且不含有發揮藥理學作用的藥物成分時，作為醫療器械管理。醫療器械管理類別界定 對于屬性判定作為醫療器械管理的重組膠原蛋白類醫療產品，應當依據產品的材料依據產品的材料特性、結構特征、預期用途、使用形式等綜合判定特性、結構特征、預期用途、使用形式等綜合判

109、定產品管理類別。重組膠原蛋白類產品的管理類別應當不低于第二類不低于第二類。重組膠原蛋白類產品作為無源植入物應用時，應當按照第三類醫療器械管理作為無源植入物應用時，應當按照第三類醫療器械管理。重組膠原蛋白類產品作為止血和防黏連材料作為止血和防黏連材料應用時，若產品可部分或全部被人體吸可部分或全部被人體吸收或者用于體內時，按照第三類醫療器械管理收或者用于體內時，按照第三類醫療器械管理；若產品不可被人體吸收且僅用于體不可被人體吸收且僅用于體表時，按照第二類醫療器械管理。表時，按照第二類醫療器械管理。重組膠原蛋白類產品作為醫用敷料應用作為醫用敷料應用時，若產品可部分或者全部被人體吸收，或可部分或者全部

110、被人體吸收，或者用于慢性創面，按照第三類醫療器械管理者用于慢性創面，按照第三類醫療器械管理；若產品不可被人體吸收且用于非慢性不可被人體吸收且用于非慢性創面，按照第二類醫療器械管理。創面，按照第二類醫療器械管理。注冊證有效期 已受理注冊申請的產品繼續按照原受理類別進行審評審批。已獲準按照醫療器械注冊的重組膠原蛋白類產品，其注冊證在有效期內繼續有效。予以延期的，原注冊證有效期原則上不得超過 2023 年 12 月 31 日。2022.04 關于重組人源化膠原蛋白醫療器械行業標準立項的通知 醫療器械行業標準立項 批準重組人源化膠原蛋白重組人源化膠原蛋白醫療器械行業標準制修訂項目立項。2022.07

111、2022 年醫療器械分類界定結果匯總 分類界定 將重組重組型人源化膠原蛋白凍干纖維、注射用透明質酸鈉和重組人源型人源化膠原蛋白凍干纖維、注射用透明質酸鈉和重組人源型膠原蛋白型膠原蛋白溶液、醫用重組膠原蛋白可吸收敷料溶液、醫用重組膠原蛋白可吸收敷料界定為按照類醫療器械管理的產品。2023.01 關于發布 YY/T 1888-2023重組人源化膠原蛋白醫療器械行業標準的公告 醫療器械行業標準審定通過 規定了重組人源化膠原蛋白重組人源化膠原蛋白的質量控制、技術要求、試驗方法、穩定性、生物學評價以及包裝、運輸和貯存等。2023.05 重組膠原蛋白創面敷料注冊審查指導原則-聚焦第二類醫療器械管理的重組膠

112、原蛋白創面敷料注冊審查的要點重組膠原蛋白創面敷料注冊審查的要點，主要包括對產品名稱、管理類別/分類編碼、注冊單元劃分的原則和實例、結構及組成、產品技術要求等信息進行規范化管理。2023.05 重組人源化膠原蛋白原材料評價指導原則-對重組人源化膠原蛋白原材料性能、結構表征、純度、含量、雜質、熱穩定性、生原材料性能、結構表征、純度、含量、雜質、熱穩定性、生物學功能評價物學功能評價等維度制定詳細評價標準。資料來源：NMPA，青眼，國聯證券研究所 繼薇旖美后，繼薇旖美后，2024 年起重組膠原蛋白三類械產品有望陸續獲批。年起重組膠原蛋白三類械產品有望陸續獲批。長期以來，膠原蛋白三類械醫美產品核心成分以

113、動物源膠原蛋白為主，重組膠原蛋白三類械產品僅有 2021 年獲批上市的錦波生物薇旖美產品（2023 年 6 月錦波生物在“薇旖美極純”基礎上新推出“薇旖美至真”）。伴隨行業技術突破與龍頭企業布局，2024 年重組膠原蛋白三類械產品有望陸續獲批，巨子生物招股書顯示 2024Q1 兩款三類械產品有望獲批，藥融云數據庫顯示江蘇創健有 3 款產品處于 II-III 期臨床試驗階段、錦波生物有 1 款產品處于臨床試驗階段，重組膠原蛋白注射產品有望持續豐富。圖表圖表 31：已獲批三類械膠原蛋白產品以動物源膠原蛋白為主：已獲批三類械膠原蛋白產品以動物源膠原蛋白為主 品牌品牌 膚柔美膚柔美 膚麗美膚麗美 膚萊

114、美膚萊美 薇旖美薇旖美 極純極純 薇旖美薇旖美至真至真 弗縵弗縵 Fillderm 愛貝芙愛貝芙 Arte Coll 產品名稱 Sunmax Collagen Implant I Sunmax Collagen Implant I-Plus Sunmax Facialgain Collagen Implant with Lidocaine 重組型人源化膠原蛋白凍干纖維 醫用膠原充填劑 整形用膠原和PMMA 皮下植入物系統 公司 雙美生物 錦波生物 長春博泰醫藥 荷蘭漢福生物 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 25 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 首批時間 2009/09 2012/12

115、2019/04 2021/06 2012/04 2012/03 主要成分 豬皮純化而成的I 型膠原蛋白 豬皮純化而成的交聯 I 型膠原蛋白 豬皮純化而成的交聯 I 型膠原蛋白、利多卡因 重組型人源化膠原蛋白 I+III 型牛膠原蛋白、利多卡因 PMMA 微球、牛膠原蛋白、微量利多卡因 形態 非凝固型膠原蛋白 凝固型膠原蛋白 凝固型膠原蛋白 4mg 膠原蛋白凍干纖維 10mg 膠原蛋白凍干纖維 非凝固型膠原蛋白 復合式膠原蛋白混懸液 適應癥 額部動力性皺紋（如眉間紋、額頭紋和魚尾紋等）鼻唇溝重力性皺紋 額部動力性皺紋（包括眉間紋、額頭紋和魚尾紋）中、重度鼻唇溝 鼻唇溝紋、填充隆鼻 持續時間 3

116、個月 9 個月 6-12 個月 1-3 個月-3-6 個月 5-10 年 治療周期 1 月 1 次，3 次/療程 單次，可在 4-6 個月后疊加注射 單次，可在 12 個月后疊加注射 3-6 次一療程，每次間隔 1 月-1-2 次，3 個月后進行第二次 1-2 次，1 個月后進行第二次 終端售價（元）5300 13800 16800 6800-12800 13700 特色 可增容的皮膚煥白營養劑 可增容的皮膚煥白營養劑：祛黑/營養/填充三效一體的注射美容材料 舒適感更強、保持時間更長 第一款三類醫療器械證的人源化膠原蛋白產品-99.99%超高純度活性醫用牛膠原填充劑，支撐、營養、再生三效合一

117、可達到自然平整狀態，組織柔軟、無硬結 資料來源：NMPA，新氧，薇旖美公眾號，秋濤醫學美膚，國聯證券研究所 圖表圖表 32：繼薇旖美后，：繼薇旖美后，2024 年重組膠原蛋白三類械產品有望陸續獲批年重組膠原蛋白三類械產品有望陸續獲批 企業企業 產品名產品名 適應癥適應癥 預計獲批時間預計獲批時間 巨子生物 重組膠原蛋白液體制劑 面部皮膚 2024Q1 重組膠原蛋白固體制劑 面部皺紋，如抬頭紋/魚尾紋 2024Q1 重組膠原蛋白凝膠 中度至重度頸紋 2025H1 交聯重組膠原蛋白凝膠 中度至重度法令紋 2025H1 企業企業 臨床試驗題目臨床試驗題目 功效功效 狀態（截至狀態（截至 2023/7

118、/12）江蘇創健 評價重組 XVII 型膠原蛋白應用于皮膚大皰性疾病的修復的安全性和有效性的單中心臨床研究 皮膚大皰性疾病 探索性研究/預試驗 重組 III 型膠原蛋白對于面部皮膚狀態改善及抗衰老的優效性臨床試驗 皮膚狀態改善 II-III 期臨床 評價重組膠原蛋白貼敷料用于激光、光子術后創面修復輔助治療的安全性和有效性臨床試驗 光電技術治療后皮膚創面 II-III 期臨床 重組人 III 型膠原蛋白超分子組裝可注射填充水凝微顆粒用于注射皮膚真皮層組織內補充人 III 型膠原蛋白的面部抗衰老研究 面部抗衰老 II-III 期臨床 錦波生物 重組人源膠原蛋白陰道凝膠治療陰道干澀的有效性和安全性評

119、價 陰道干澀癥 I 期臨床 資料來源：巨子生物招股書，藥融云數據庫，國聯證券研究所 4.2 水光：復配型產品監管落地水光：復配型產品監管落地 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 26 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 2021 年以來水光針合規化加速。年以來水光針合規化加速。1）純）純 HA 型水光針“三類械”監管分類明確：型水光針“三類械”監管分類明確：2021 年 11 月 NMPA 在醫療器械分類目錄意見征求稿中指出，“注射用透明質酸鈉溶液（不應含有發揮藥理學、免疫學或者代謝作用的成分），用于注射到真皮層，主要通過所含透明質酸鈉等材料的保濕、補水等作用，改善皮膚狀態，按照 III 類器

120、械監管”，2022 年 3 月醫療器械分類目錄正式落地。2）復配型水光針按照藥械）復配型水光針按照藥械組合產品判定程序界定管理屬性：組合產品判定程序界定管理屬性：2022 年 10 月在2022 年第三次醫療器械產品分類界定結果匯總中明確，復配型水光針（透明質酸鈉+重組 III 型人源化膠原蛋白；透明質酸鈉+甘氨酸/丙氨酸/脯氨酸；透明質酸鈉+多聚脫氧核糖核苷酸）均按照藥械組合產品判定程序界定管理屬性。圖表圖表 33：2021 年以來水光針合規化加速年以來水光針合規化加速 時間時間 監管政策監管政策 發布部門發布部門 重點內容重點內容 2021 年 11 月 關于征求醫療器械分類目錄調整意見的

121、通知 NMPA 規定注射用透明質酸鈉溶液（不應含有發揮藥理學、免疫學或者代謝作用的成分），用于注射到真皮層，主要通過所含透明質酸鈉等材料的保濕、補水等作用，改善皮膚狀態，按照 III 類器械監管。2022 年 3 月 關于調整醫療器械分類目錄部分內容的公告 NMPA 正式明確注射用透明質酸鈉溶液，用于注射到真皮層，主要通過所含透明質酸鈉等材料的保濕、補水等作用，改善皮膚狀態，按照 III 類器械監管。2022 年 5 月 關于醫用透明質酸鈉產品管理類別的公告（修訂草案征求意見稿）NMPA 作為注射到真皮層，主要通過所含透明質酸鈉的保濕、補水等作用，改善皮膚狀態應用，且不含發揮藥理學、代謝學或免

122、疫學作用的藥物成分時，按照第三類醫療器械管理。含有局麻藥等藥物（如鹽酸利多卡因、氨基酸、維生素）、主要通過填充增加組織容積的整形用注射填充物，判定為以醫療器械為主的藥械組合產品。含有局麻藥等藥物（如鹽酸利多卡因、氨基酸、維生素等）、主要通過所含透明質酸鈉的保濕、補水等作用，改善皮膚狀態的醫療美容用注射材料，判定為以醫療器械為主的藥械組合產品。2022 年 10 月 2022 年第三次醫療器械產品分類界定結果匯總 NMPA 建議按照藥械組合產品判定程序界定管理屬性的產品：注射用透明質酸鈉和重組注射用透明質酸鈉和重組 III 型人源化膠原蛋白復合溶液：型人源化膠原蛋白復合溶液：由透明質酸鈉、重組

123、III 型人源化膠原蛋白、鹽酸利多卡因（局麻藥）、氯化鈉、磷酸鹽緩沖液體系和注射用水組成，用于皮內真皮層注射，通過透明質酸鈉、重組 III 型人源化膠原蛋白的保濕補水作用，改善皮膚狀態。注射用透明質酸鈉復合溶液：注射用透明質酸鈉復合溶液：透明質酸鈉溶液由透明質酸鈉、甘氨酸、丙氨酸、脯氨酸和注射用水組成，用于注射到真皮層，通過所含透明質酸鈉的保濕、補水作用，改善皮膚狀態。注射用透明質酸鈉復合溶液：注射用透明質酸鈉復合溶液：由透明質酸鈉和多聚脫氧核糖核苷酸復合溶液組成；一方面用于注射至面部真皮層，通過所含透明質酸鈉等材料的保濕、補水等作用，改善皮膚狀態；另一方面聲稱所含的多聚脫氧核糖核苷酸可以激活

124、腺苷 A2A 受體，從而抑制活性氧簇的產生從而改善皮膚狀態。2022 年 11 月 關于醫用透明質酸鈉產品管理類別的公告 NMPA 明確“作為注射到真皮層，主要通過所含透明質酸鈉的保濕、補水等作用，改善皮膚狀態應用，且不含發揮藥理學、代謝學或免疫學作用的藥物成分時，按照第三類醫療器械管理”。明確“含有局麻藥等藥物（如鹽酸利多卡因、氨基酸、維生素）、主要通過填充增加組織容積的整形用注射填充物，判定為以醫療器械為主的藥械組合產品”。明確“將含有局麻藥等藥物（如鹽酸利多卡因、氨基酸、維生素等）、主要通過所含透明質酸鈉的保濕、補水等作用，改善請務必閱讀報告末頁的重要聲明 27 行業報告行業報告行業深度

125、研究行業深度研究 皮膚狀態的醫療美容用注射材料，判定為以醫療器械為主的藥械組合產品。2023 年 2 月 2022 年度醫療器械注冊工作報告 NMPA 2022 年國家藥監局及時研究明確熱瑪吉、水光針產品管理屬性和類別，修訂發布關于醫用透明質酸鈉產品管理類別的公告，發布關于調整部分內容的公告，根據醫療器械風險程度，科學合理地調整有關產品描述、預期用途、管理類別等。2023 年 5 月 透明質酸鈉復合溶液臨床試驗技術審評要點（征求意見稿）NMPA 該征求意見稿明確了復配型水光針的臨床注冊路徑；明確了臨床試驗設計路徑，對照組路徑，入選標準及評價指標；明確了臨床試驗樣本量和隨訪時間。資料來源：NMP

126、A，國聯證券研究所 水光針格局：競爭關鍵在于安全性與效果。水光針格局：競爭關鍵在于安全性與效果。1）安全性：三類械產品稀缺性突出。）安全性：三類械產品稀缺性突出。當前具備 NMPA 三類械認證的水光針產品僅有華熙生物/愛美客/昊海生科/高德美/錦波生物/雙美生物等幾家公司。2）效果：成分功效與維持時間較為重要。）效果：成分功效與維持時間較為重要。純 HA 水光針較為成熟、功效單一、維持時間不長，市場定位多居中低端，如碧萃詩、術唯可水光針；瑞藍唯瑅憑借“微交聯、長效”等差異化優勢占據高端水光市場；膠原蛋白水光針維持時間不長但相對純 HA 水光針有“補充營養、改善膚質”等功效，市場定位與瑞藍唯瑅基

127、本相當。伴隨復配型水光針監管分類政策落地，未來功效更為豐富的伴隨復配型水光針監管分類政策落地，未來功效更為豐富的復配型水光針有望對一二類械甚至妝字號產品形成替代。復配型水光針有望對一二類械甚至妝字號產品形成替代。圖表圖表 34：水光針格局：競爭關鍵在于安全性與效果：水光針格局：競爭關鍵在于安全性與效果 類型類型 產品名稱產品名稱 所屬廠商所屬廠商 首次認證情況首次認證情況 核心成分核心成分 適應癥適應癥 維持時間維持時間 價格（元）價格（元）純 HA 潤致娃娃針/御齡雙子針 華熙生物 2020 NMPA HEC 高效交聯的HA+利多卡因 靜態額部皺紋 1-3 個月 2330 碧萃詩 常州藥物

128、2015 NMPA 透明質酸鈉 預防或者減少腹（盆）腔手術的術后粘連 1-3 個月 1400 術唯可 昊海生科旗下的其勝生物 2015 NMPA 透明質酸鈉 預防或者減少腹（盆）腔手術的術后粘連 1-3 個月 1800 瑞藍唯瑅 高德美旗下的瑞典 Q-MED 2019 NMPA 經交聯的透明質酸鈉 手背部真皮層，以改善手部皮膚外觀 12-15 個月 6800 HA+“X”嗨體 2.5 愛美客 2016 NMPA 非交聯 HA+氨基酸+肌肽+維生素 頸部中重度皺紋 1-3 個月 1500 冭活 泡泡針 愛美客 2016 NMPA 非交聯 HA+氨基酸+肌肽+維生素 頸部中重度皺紋 1-3 個月

129、3980 喬雅登VOLITE/SKINVIVE Allergan 2015CE/2023FDA/2022 海南博鰲樂城先行先試 交聯 HA+賴氨酸脯氨酸+利多卡因-6-9 個月-喬雅登Hydrate Allergan 2009CE HA+甘露醇-4-6 個月-絲麗動能素 516/532 華熙生物旗下法國REVITACARE公司 2021 海南省藥監局臨床急需醫療器械批復 HA+礦物質+氨基酸+維他命+核酸+輔酶+抗氧化物等活性成分-菲洛嘉 法國菲洛嘉 2016 進口 妝字號 HA+礦物質+氨基酸+維他命+核酸+輔酶+抗氧化物等活性成分-980 膠原蛋白 薇旖美 錦波生物 2021 NMPA 重

130、組 III 型人源化膠原蛋白 額部動力性皺紋 1-3 個月 6800 膚柔美 雙美生物 2019 NMPA 豬皮純化的型膠原蛋白 額部動力性皺紋 3 個月 5300 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 28 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 資料來源：NMPA，新氧，醫美部落，Consultingroom，國聯證券研究所 4.3 減重：減重：GLP-1R 賽道開啟賽道開啟 肥胖人口增加與體重管理意識驅動，體重管理產品市場快速增長。肥胖人口增加與體重管理意識驅動，體重管理產品市場快速增長。根據弗若斯特沙利文數據，生活標準的改善與運動缺乏導致近年來肥胖人口快速增長，2017-2021年中國肥胖人

131、數以 4.8%的年復合增長率增至 229.9 百萬；中國體重管理市場規模（出廠價口徑）由 2016 年的 3 億增長至 2021 年的 21 億，年復合增長率 47.6%；未來伴隨肥胖人口增加、體重管理意識提升、新型體重管理解決方案出現，預計至 2026 年中國體重管理產品市場規模將以 39.5%的復合增速增至 111 億。圖表圖表 35：肥胖人口增加與體重管理意識驅動，體重管理產品市場快速增長：肥胖人口增加與體重管理意識驅動，體重管理產品市場快速增長 資料來源：愛美客港股招股書，弗若斯特沙利文，國聯證券研究所 非手術類體重管理方式風險相對較低、創傷更小、恢復時間短，有望成為未來主非手術類體重

132、管理方式風險相對較低、創傷更小、恢復時間短，有望成為未來主流趨勢。流趨勢。1）無創類：）無創類：利用冷凍、超聲、射頻等技術原理，在體外非侵入式的進行身體塑形減脂，通常需要數月才能顯現效果，相關產品有酷塑/優立塑/塑可秀等。2）微）微創類：創類：注射給藥方式進行體重管理，包括溶脂針和 GLP-1 受體激動劑；溶脂針核心成份去氧膽酸可有效溶解脂肪細胞膜并導致脂肪細胞分解，并由淋巴系統通過代謝排出人體外；GLP-1 受體激動劑的主流成分為利拉魯肽和司美格魯肽，通過抑制食欲及食物攝入來誘導減肥。圖表圖表 36：無創類利用冷凍：無創類利用冷凍/超聲超聲/射頻等技術原理進行塑型減脂射頻等技術原理進行塑型減

133、脂 類型類型 技術原理技術原理 主要主要設備設備 是否在是否在NMPA注冊注冊 最終效果最終效果（腹部脂肪（腹部脂肪減少減少%）治療次數治療次數（次）（次）花費花費（萬元（萬元/部部位）位）優點優點 缺點缺點 冷凍溶脂 靶向脂肪細胞并冷卻到觸發細胞凋亡的溫度，隨著時間的推移，身體能夠自動代謝掉這些凋亡的細胞 酷塑 是 20%-27%2-3 1.6-4.2 效果好、見效快、有認證、副作用少、舒適度較高 花費較高 超聲溶脂 通過超聲波使脂肪組織的氣體空腔發生爆破，從而機械性地損傷脂肪細胞 優立塑 是 11%-16%2-4 1.2-3.2 花費較低、部分產品有認證 安全性較低、見效慢、效果較差、舒適

134、度較低 射頻溶脂 運用射頻加熱皮下脂防并保持溫度，使脂肪細胞失去活性而凋亡，并在隨后的數周既塑、薇否 5%-30%2-8 0.3-4.5 花費低、舒適度高、副作用少 效果一般、沒有認證 3251119211112590501001502002503002016201720182019202020212026E2030E中國體重管理產品市場規模（出廠價口徑，億元）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 29 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 至數月內自然代謝到體外 拉、征服 激光溶脂 使用激光摧毀治療區域的細胞組織，隨后受損的脂肪細胞通過人體的淋巴系統排出體外 塑可秀 否 14%-18%2-3 1

135、.6-3.6 副作用較少 舒適度低、沒有認證 磁波增肌 通過高強度聚焦電磁波能量激發肌肉收縮。在治療過程中，通過一系列不同的肌肉收縮模式來刺激肌肉運動，從而達到減脂塑形的目的。美修斯 否 15%-20%3-5 0.9-2.5 花費較低、舒適度較高、副作用較少、安全性較高 效果一般、沒有認證 注：1.薇拉 2016 年獲得 NMPA 認證，用于減緩橘皮樣變的治療；2.征服隔空溶脂已通過 NMPA，獲批適用于減輕皮膚皺紋和褶皺的治療 資料來源：德勤中國身體塑性市場行業發展白皮書 2021，國聯證券研究所 減重適應癥格局：海外僅有諾和諾德旗下利拉魯肽與司美格魯肽兩款藥物獲批，減重適應癥格局：海外僅有

136、諾和諾德旗下利拉魯肽與司美格魯肽兩款藥物獲批，國內僅華東醫藥旗下利拉魯肽藥物獲批。國內僅華東醫藥旗下利拉魯肽藥物獲批。利拉魯肽注射液與司美格魯肽注射液的原研企業均為丹麥諾和諾德，原研利拉魯肽與司美格魯肽注射液的肥胖適應癥分別于2014/2021 年獲得 FDA 批準，尚未獲得 NMPA 批準。2023 年 7 月華東醫藥旗下子公司中美華東申報的利拉魯肽注射液肥胖或超重適應癥的上市許可申請獲批，成為國內首個獲批減重適應癥的 GLP-1 受體激動劑。圖表圖表 37：靶向：靶向 GLP-1R 用于治療肥胖適應癥的臨床在研項目用于治療肥胖適應癥的臨床在研項目（部分）（部分）作用靶點作用靶點 企業名稱企

137、業名稱 藥品名稱藥品名稱 研發進度研發進度 GLP-1R/GCGR 信達生物 禮來 Mazdutide IBI362 期 阿斯利康 Cotadutide 期/期 勃林格殷格翰 B1-456906 期 禮來 OpKO Health,Inc Pegapamodutide 期 D&D Pharma Tech Neuraly,Inc.DD-01 期 諾和諾德 NN-9277 期 派格生物 PB-718 期 GLP-1R/GIPR 鴻運華寧 GMA106 期 Carmot Therapeutics CT-868 期 豪森藥業 HS-20094 期 安進 AMG-133 期 Carmot Therapeu

138、tics CT-388 期 博瑞生物 BGM0504 期 鴻運華寧 GMA-106 期 眾生睿創 RAY1225 期 GIPR/GLP-1R/GCGR 禮來 LY3437943 Retatrutide 期 韓美制藥 HM-15211 期 賽諾菲 SAR-441255 期 資料來源：藥研網，國聯證券研究所 愛美客與華東醫藥在愛美客與華東醫藥在 GLP-1 受體激動劑領域均有布局。受體激動劑領域均有布局。1）愛美客：）愛美客：考慮到司美格魯肽減重效果與給藥方式更優，2022 年愛美客在利拉魯肽基礎上通過與北京質肽生物合作布局司美格魯肽注射液。截至 2022 年底，利拉魯肽注射液已完成 I 期臨床試

139、驗，司美格魯肽處于臨床前在研階段、預期于 2023-2024 年提交臨床試驗申請。2）華東醫藥：華東醫藥：公司旗下利拉魯肽注射液已成為國內首個獲批減重適應癥的 GLP-1 受體激動劑；目前在研的 GLP-1 產品還包括司美格魯肽注射液、口服小分子 GLP-1 受體激動劑 HDM1002 片和 TTP273、雙靶點激動劑 HDM1005 及 SCO-094、長效三靶點請務必閱讀報告末頁的重要聲明 30 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 激動劑 DR10624 等多款產品；圍繞 GLP-1 靶點公司已構筑包括口服、注射劑在內的長效及多靶點全球創新藥和生物類似藥相結合的全方位和差異化產品管線

140、。圖表圖表 37：司美格魯肽注射液減重效果與給藥方式更優：司美格魯肽注射液減重效果與給藥方式更優 項目項目 利拉魯肽注射液利拉魯肽注射液 司美格司美格魯肽注射液魯肽注射液 原研企業 諾和諾德 諾和諾德 給藥方式 每日一次皮下注射給藥，開始劑量0.6mg/天，每隔一周增加用藥劑量，直至 3mg/天 每周 1 次給藥，開始劑量 0.25mg，持續 4 周給藥，4 周給藥之后每隔 4 周，增加劑量直到達到 2.4mg 減重效果 56 周減重效果：利拉魯肽（-8%）v安慰劑（-2%）68 周減重效果：利拉魯肽（-14.9%）vs 安慰劑（-2.4%）不良反應 惡心、便秘、腹瀉和嘔吐等胃腸道反應，不良率

141、反應相差不大 認證情況 2014 年 12 月獲 FDA 認證用于肥胖癥治療 2021 年 6 月獲 FDA 認證用于肥胖癥治療 資料來源：丁香園 Insight 數據庫，華東醫藥公司公告，愛美客公司公告，GLP-1 減重寶典，國聯證券研究所 5.行業前瞻與投資行業前瞻與投資建議建議 醫療美容行業處于滲透率驅動的高景氣周期，監管政策趨嚴利于行業長期規范發展，供給端產品增量是醫美市場擴容的重要驅動因素，建議關注醫美上游藥械廠商、終端連鎖醫療服務機構與有醫美業務布局潛力的化妝品品牌商。圖表圖表 38：重點推薦標的：重點推薦標的 簡稱簡稱 EPS（元）（元）PE（x）CAGR-3 評級評級 2023

142、E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 愛美客 9.06 12.32 16.28 53.4 39.3 29.7 40.7%增持 華熙生物 2.54 3.33 4.18 38.1 29.2 23.2 27.5%增持 錦波生物 3.37 5.18 7.10 35.3 23.0 16.8 63.6%增持 朗姿股份 0.42 0.60 0.73 56.3 40.1 32.8 171.5%增持 福瑞達 0.39 0.50 0.59 26.4 20.8 17.4 136.7%買入 丸美股份 0.77 0.96 1.15 39.2 31.3 26.1 38.5%增持 敷爾佳 2.13

143、 2.25 2.39 26.2 24.7 23.3 4.1%-上海家化 1.06 1.29 1.47 27.1 22.3 19.5 28.5%增持 雍禾醫療 0.18 0.36 0.47 34.8 17.2 13.0-買入 水羊股份 0.75 1.00 1.18 25.4 18.9 16.0 54.6%買入 美麗田園醫療健康 1.03 1.38 1.72 17.4 13.0 10.4 58.2%買入 資料來源：iFind，Wind，國聯證券研究所整理，股價取 2023 年 7 月 28 日收盤價（敷爾佳取發行價），港元兌人民幣匯率按 1：0.9143 換算 5.1 上游藥械廠商上游藥械廠商 5

144、.1.1 愛美客：高成長高盈利延續愛美客：高成長高盈利延續 產品管線有序進展。產品管線有序進展。截至 2022 年底，1）進入臨床及注冊程序的項目：）進入臨床及注冊程序的項目：肉毒素處于臨床試驗階段，進行 III 期臨床試驗受試者隨訪，預計 2024H2 獲批上市；利拉魯肽注射液處于臨床試驗階段，完成 I 期臨床試驗；利多卡因丁卡因乳膏處于臨床試驗執行階段；2）臨床前項目：）臨床前項目：去氧膽酸注射液、司美格魯肽注射液與透明質酸酶三款產品 2022 年處于臨床前在研階段，預期 2023-2024 年提交臨床試驗申請；3）股權投）股權投資：資：2022 年通過控股的北京原之美收購沛奇隆 100%

145、股權，探索膠原蛋白應用領域機會。盈利預測：盈利預測：我們預計公司 2023-2025 年收入分別為 30.75/41.82/55.34 億元，對應請務必閱讀報告末頁的重要聲明 31 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 增速分別為 58.6%/36.0%/32.3%；歸母凈利潤分別為 19.61/26.66/35.23 億元，對應增速分別為 55.2%/36.0%/32.1%；EPS 分別為 9.06/12.32/16.28 元/股。鑒于醫療美容行業景氣度、公司自身競爭優勢、更高的成長性，以及公司充分聚焦醫美業務的稀缺性，在可比公司 2023 年平均 PE 基礎上給予 40%的溢價，給予公

146、司 2023 年 59.4 倍 PE，對應目標價 538.2 元人民幣。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：監管政策超預期變化；醫療風險事故；行業競爭加??；產品獲批進度不及預期 圖表圖表 39：愛美客盈利預測表：愛美客盈利預測表 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）1,448 1,939 3,075 4,182 5,534 增長率（%）104.13%33.91%58.59%36.02%32.33%EBITDA（百萬元）1,082 1,459 2,310 3,117 4,077 歸母凈利潤（百萬元）958 1,264 1,961 2,666 3,

147、523 增長率（%）117.85%31.90%55.17%35.96%32.14%EPS（元/股）4.43 5.84 9.06 12.32 16.28 市盈率（P/E）109.3 82.9 53.4 39.3 29.7 市凈率（P/B）20.8 17.9 16.0 13.9 11.9 EV/EBITDA 103.8 81.3 43.3 31.8 24.1 資料來源：iFind，國聯證券研究所整理，股價取 2023 年 7 月 28 日收盤價 5.1.2 華熙生物華熙生物：醫美調整蓄力再出發：醫美調整蓄力再出發 2022 年公司重新梳理產品定位、銷售體系，蓄力醫美長期發展。年公司重新梳理產品定位

148、、銷售體系，蓄力醫美長期發展。1）產品端：）產品端：以成熟潤百顏小顆粒產品實現機構的廣泛覆蓋及消費者的品牌認知滲透；聚焦發力差異化優勢品類微交聯潤致娃娃針，帶動皮膚類醫療產品增長；利用潤致系列產品的定制化組合方案為求美者打造分層抗衰效果；推出專注醫美術后修復的“潤致臻活”品牌，完成潤致品牌“治+養”全系列產品組合。2）銷售端：）銷售端：淘汰優化經銷商，提升直銷占比；提升直銷團隊的客戶服務能力，從產品、醫學、運營等全維度為客戶提供產品售前、中、后期解決方案，賦能機構保障產品臨床應用的安全性與有效性。公司醫公司醫美業務有望從價格導向銷售轉化為產品服務銷售，從單機構貢獻值、品類覆美業務有望從價格導向

149、銷售轉化為產品服務銷售，從單機構貢獻值、品類覆蓋率層蓋率層面提升單機構價值貢獻與客戶服務效率。面提升單機構價值貢獻與客戶服務效率。功能護膚：組織變革、管理提效，功能護膚改善可期。公司功能護膚：組織變革、管理提效，功能護膚改善可期。公司 2018 年開始全面進年開始全面進軍軍 C 端市場，公司功能性護膚業務在行業紅利、原料背書、費用投入下跑馬圈地快端市場，公司功能性護膚業務在行業紅利、原料背書、費用投入下跑馬圈地快速起量，至速起量，至 2022 年功能性護膚業務貢獻公司年功能性護膚業務貢獻公司 70%+收入。收入。組織架構持續優化，戰略謀求數字化轉型。組織架構持續優化，戰略謀求數字化轉型。1）前

150、臺：）前臺：2022 年功能性護膚品新增數據運營部，在數據化管理和資源統籌方面發力，將前端用戶、平臺和渠道數據打通，為前臺產品開發、渠道策略調整、用戶數據運營提供有效支撐。2）中臺：）中臺：完善業務管理中臺的構建搭建，打造“組織驅動和市場驅動”結合的增長引擎；打通用戶、平臺、渠道、供應鏈、技術開發數據；在“研發管理、品質管理、品牌管理、供應鏈管理、數據化運營管理”等方面為品牌賦能。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 32 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表 40：華熙生物組織架構持續優化，戰略謀求數字化轉型：華熙生物組織架構持續優化，戰略謀求數字化轉型 資料來源：公司公告，國聯證券研

151、究所整理 品牌定位與產品體系理順。品牌定位與產品體系理順。1）四大品牌：）四大品牌：圍繞“聚焦和突破”進行品牌建設，加強了對優勢賽道及核心目標人群的開發，專注于差異化定位，并不斷提升用戶的品牌心智認同感。2）產品策略）產品策略：持續推行大單品打造策略，例如潤百顏大單品系列屏障修護系列和新品 HACE 次拋精華，夸迪煥顏、戰痘次拋等，BM 肌活糙米系列，米蓓爾藍繃帶面膜等。3）新品推廣：）新品推廣：推出更加注重策略性的新產品以獲取新客、豐富產品線，如潤百顏推出抗時光修護和光損傷修護系列，夸迪重點發展眼霜作為核心新品強化抗老心智，米蓓爾重點推出水類和精華類產品占比發展高毛利單品，BM 肌活推出糙米

152、面霜打造跨周期大單品系列。盈利預測：盈利預測：我們預計公司 2023-2025 年收入分別為 82.09/103.88/126.43 億元，對應增速分別為 29.1%/26.5%/21.7%；歸母凈利潤分別為 12.26/16.02/20.14 億元，對應增速分別為 26.2%/30.7%/25.7%；EPS 分別為 2.54/3.33/4.18 元/股。鑒于公司作為透明質酸產業鏈龍頭，功效護膚板塊四大品牌矩陣差異化定位，醫美業務調整后蓄力再出發，在可比公司 2023 年平均 PE 基礎上給予 10%的溢價，給予公司 2023 年 44.2 倍PE，對應目標價 112.5 元人民幣。首次覆蓋，

153、給予“增持”評級。風險提示：風險提示：監管政策超預期變化；醫療風險事故；行業競爭加??；產品獲批進度不及預期 圖表圖表 41：華熙生物盈利預測表：華熙生物盈利預測表 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）4,948 6,359 8,209 10,388 12,643 增長率（%）87.93%28.53%29.09%26.55%21.70%EBITDA（百萬元）1,017 1,265 1,878 2,320 2,739 歸母凈利潤（百萬元）782 971 1,226 1,602 2,014 增長率（%）21.13%24.11%26.22%30.73%25.73%

154、EPS（元/股）1.62 2.02 2.54 3.33 4.18 市盈率（P/E）59.7 48.1 38.1 29.2 23.2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 33 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 市凈率（P/B）8.2 7.0 6.2 5.4 4.7 EV/EBITDA 71.4 50.5 24.0 19.0 15.6 資料來源：iFind，國聯證券研究所整理，股價取 2023 年 7 月 28 日收盤價 5.1.3 華東醫藥：國際化華東醫藥：國際化+高端化布局領先者高端化布局領先者 醫美國際化、高端化布局領先者。醫美國際化、高端化布局領先者。1）收購切入醫美市場：）收購切入醫美

155、市場：公司于 2018 年收購英國 Sinclair 戰略布局醫美行業，2021 年和 2022 年 Sinclair 分別收購國際能量源醫美器械公司 High Tech 和 Viora，2022 年 5 月獲得愛爾蘭 EMA Aesthetics 能量源設備 Prime Derma Facial 多功能面部皮膚管理平臺于除德國、英國外的全球分銷權。2）整）整合研發合研發+生產生產+營銷資源：營銷資源：依托英國、荷蘭、法國、瑞士、西班牙和以色列六個全球化研發中心，以及 Sinclair 在荷蘭、法國、美國、瑞士、保加利亞和以色列六個全球化生產基地，形成集研發、生產制造、市場營銷于一體的國際化醫

156、美業務，擁有一支國際化的醫美運營和 BD 團隊，搭建起全球化醫美營銷網絡，目前產品銷售已覆蓋全球 80 多個國家和地區。3）產品聚焦國際高端輕醫美產品：）產品聚焦國際高端輕醫美產品：至 2022 年底，公司已擁有“微創+無創”醫美國際化高端產品 36 款，其中海內外已上市產品達 24 款，在研全球創新產品 12 款，產品組合覆蓋面部及身體填充、埋線、皮膚管理、身體塑形、脫毛、私密修復等非手術類主流醫美領域，已形成綜合化產品集群，產品數量和覆蓋領域均居行業前列。2022 年公司醫美板塊實現營業收入 19.15 億元（剔除內部抵消因素），按可比口徑（剔除華東寧波）同比增長 91.11%。海外醫美：

157、海外醫美：2022 年收購以來正式實現盈利，年收購以來正式實現盈利，2023Q1 延續穩健增長。延續穩健增長。2022 年全球醫美業務運營平臺、子公司英國 Sinclair 營業收入同比增長 76.9%至 13,457 萬英鎊（約 11.44 億元），EBITDA 同比增長 245.95%至 2304 萬英鎊，自公司收購以來首次實現年度經營性盈利。23Q1 受部分區域訂單延遲影響營收增速放緩，營收同比增長8.89%至 3380 萬英鎊（約 2.84 億元），實現 EBITDA 299 萬英鎊。1）注射領域：）注射領域：Ellans聚焦長效與安全，上市多年來產品持續熱銷；新型高端含利多卡因透明質

158、酸MaiLi系列主打自然、持久的填充效果，2022 年收入同比增長 190%；全球唯一一款被批準可用于臀部和大腿填充的再生型產品，Lanluma左旋聚乳酸類膠原蛋白刺激劑，2022年收入同比增長 44%，已成海外醫美業務增長的主要驅動。Sinclair 計劃于 2023 年二季度陸續啟動 Ellans和 MaiLi系列產品的美國市場注冊工作，有望帶來新的增量。2）EBD 領域：領域：2022 年 Viora 公司 EBD 業務實現美洲市場的快速增長，在獲得美國和歐盟注冊認證外，亦積極擴大在歐盟和亞太地區的市場拓展，2023 年 Sinclair旗下 EBD 與注射類業務的協同效應有望進一步強化

159、。國內醫美：少女針國內醫美：少女針 S 型放量與型放量與 M 型拓展并進。型拓展并進。1）注射領域：）注射領域：EllansS 型 2021年 8 月在中國正式上市以來受到廣泛認可，截至 2022 年底，欣可麗美學簽約合作醫院數量已超 500 家，培訓認證醫生數量超過 1100 人。2022 年國內醫美業務運營平臺欣可麗美學實現營收 6.26 億（2021A 為 1.85 億），2023Q1 營收同比增長 33.83%至2.1 億。2023Q1 EllansM 型也已順利完成中國臨床試驗受試者入組并開始隨訪，型號擴充后將有望帶來新的增量。2）EBD 領域：領域：冷凍美膚儀器酷雪 Glacial

160、Spa于2022Q1 在國內完成全球首發，已與國內超過 40 家美業機構開展商業化合作；緊膚祛皺儀器 Reaction芮艾瑅海外上市多年，于 2015 年獲得 NMPA 三類械證書，并于 2023Q2 在國內重新銷售推廣。3）體重管理領域：）體重管理領域：利拉魯肽注射液：利拉魯肽注射液：GLP-1 受體激動劑，其糖尿病適應癥上市許可申請已于 2023 年 3 月獲得 NMPA 批準上市；肥胖或超重適應癥的上市許可申請已于 2023 年 7 月獲批。司美格魯肽注射液：司美格魯肽注射液：已完成 I 期研究并達到等效性研究終點，預計 2023 年下半年啟動期臨床研究。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3

161、4 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 5.1.4 昊海生科：“海魅”玻尿酸認可度較高昊海生科：“海魅”玻尿酸認可度較高 自主研發玻尿酸，產品多層次、差異化定位。自主研發玻尿酸，產品多層次、差異化定位。公司自主研發推出主打塑形功能的“海薇”、主打組織填充功能的“姣蘭”以及主打精準雕飾功能的“海魅”，在產品特點和功效上形成差異化定位和互補式發展，滿足日趨細分化、多元化的醫美市場需求，且 2023 年 2 月“姣蘭”新增唇部適應癥進一步擴大臨床應用場景；2022 年第四代有機交聯玻尿酸產品已完成國內臨床試驗、進入注冊申報階段，相較傳統化學交聯劑具有更好的遠期安全性與更長效的特質。2022 年

162、“海魅”玻尿酸憑借無顆?；?、高內聚性、注射后不易變形移位且維持效果持久等特性在高端玻尿酸市場獲得認可，帶動玻尿酸產品收入同比增長 27.9%至 3.08 億。2023Q1 醫美行業復蘇及“海魅”產品勢能持續釋放，營收整體同比增長 29.1%。投資并購拓展光電與肉毒毒素市場。投資并購拓展光電與肉毒毒素市場。2021 年 2 月公司投資歐華美科拓展射頻及激光醫療美容設備和家用儀器、創新型真皮填充劑等市場，2021 年 3 月投資美國Eirion 獲得 Eirion 的涂抹型肉毒毒素 ET-01、注射型肉毒毒素 AI-09、治療脫發白發用小分子藥物 ET-02 等產品在中國大陸、香港及澳門特別行政區

163、及臺灣地區的獨家研發、銷售、商業化權利。公司通過多層次業務布局貫通醫療美容、生活美容以及家公司通過多層次業務布局貫通醫療美容、生活美容以及家用美容三大應用場景，用美容三大應用場景，可滿足終端客戶針對表皮、真皮以及皮下組織的全方位醫美可滿足終端客戶針對表皮、真皮以及皮下組織的全方位醫美消費需求。消費需求。5.1.5 錦波生物：重組膠原蛋白產業鏈龍頭錦波生物：重組膠原蛋白產業鏈龍頭 重組膠原蛋白產業鏈龍頭，醫美注射針劑稀缺性突出。重組膠原蛋白產業鏈龍頭，醫美注射針劑稀缺性突出?；谧灾餮邪l的重組型圖表圖表 42：華東醫藥已上市及研發階段醫美注射及埋線：華東醫藥已上市及研發階段醫美注射及埋線產品產品

164、 圖表圖表 43：華東醫藥主要已上市及研發階段醫美能量源：華東醫藥主要已上市及研發階段醫美能量源設備產品設備產品 資料來源：公司公告，國聯證券研究所整理 資料來源：公司公告，國聯證券研究所整理 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 35 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 膠原蛋白及酸酐化牛-乳球蛋白為核心成分，公司已建立從上游功能蛋白核心原料到醫療器械、功能性護膚品等終端產品的全產業鏈業務體系，終端產品應用于婦科、皮膚科、外科、五官/口腔科、肛腸科、護膚等不同場景。公司第三類醫療器械“重組型人源化膠原蛋白凍干纖維”于 2021 年 6 月獲 NMPA 批準上市，為國內唯一獲藥監局批準的可注射重

165、組人源化膠原蛋白產品。公司已在北交所上市，未來計劃重點投資于品牌建設及市場推廣項目，有望放大研發端、產品端稀缺性優勢。盈利預測：盈利預測：我們預計公司 2023-2025 年收入分別為 7.81/11.74/15.92 億元，對應增速分別為 100.2%/50.3%/35.6%；歸母凈利潤分別為 2.27/3.49/4.78 億元，對應增速分別為 108.1%/53.6%/37.0%；EPS 分別為 3.37/5.18/7.10 元/股。依據可比公司估值，給予公司 2023 年 38.5 倍 PE，對應目標價 129.9 元人民幣。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：監管政策超預期

166、變化；醫療風險事故；行業競爭加??；產品獲批進度不及預期 圖表圖表 44：錦波生物盈利預測表：錦波生物盈利預測表 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）233 390 781 1,174 1,592 增長率（%）44.75%67.15%100.15%50.30%35.60%EBITDA（百萬元）87 159 337 468 606 歸母凈利潤（百萬元）57 109 227 349 478 增長率（%）79.62%90.24%108.13%53.62%37.00%EPS（元/股）0.85 1.62 3.37 5.18 7.10 市盈率（P/E）139.6 73.

167、4 35.3 23.0 16.8 市凈率（P/B）24.2 18.2 9.2 6.9 5.2 EV/EBITDA 93.2 44.7 22.8 15.8 11.6 資料來源：iFind，國聯證券研究所整理，股價取 2023 年 7 月 28 日收盤價 5.1.6 復銳醫療科技：全球醫美能量源設備龍頭復銳醫療科技：全球醫美能量源設備龍頭 全球醫美能量源設備龍頭。全球醫美能量源設備龍頭。2013 年公司通過收購深耕醫美能量源設備十余年的以色列廠商 Alma 切入醫美市場，2019 年以來通過投資合作等方式布局注射填充、美容及數字牙科、個人護理等業務擴充醫療生態系統，至 2022 年業務已遍布全球

168、90多個國家和地區。擴大直銷布局，貼近終端消費者。擴大直銷布局，貼近終端消費者。2022 年公司通過在英國建立直銷業務渠道，鞏固及開拓歐洲市場，擴大公司直銷比例，進一步提升客戶體驗及當地產品競爭力。延續至 2023 年，公司已先后于阿拉伯聯合酋長國及中國布局直銷渠道，擴大直銷版圖。中國市場作為核心戰略市場，公司加大直銷渠道的開發，加強協同賦能，有效推進本土化建設，深入亞太市場、構建營銷網絡。擴張業務板塊，打造差異化產品。擴張業務板塊，打造差異化產品。公司以能量源設備作為業務主線，打造優質產品的同時，也注重市場需求擴充業務板塊。2022 年公司：1）布局絲素蛋白透明質酸鈉復合凝膠及面部埋線產品；

169、2）涉獵創新生物材料領域，引進無創貼面等高端材料與技術，豐富美容及數字牙科領域的產品組合與競爭力；3）開發個人家用儀器產品，促進公司業務板塊多元化發展，積極發揮集團內部的協同效應，推動建設互通互聯的美麗健康生態系統。2023 年 4 月公司所布局長效肉毒產品 Daxxify 獲國家藥監局審評受理，進入商業化進程快車道。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 36 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 5.1.7 普門科技：乘光電類醫美東風普門科技：乘光電類醫美東風 主業體外診斷領域綜合競爭力持續增強。主業體外診斷領域綜合競爭力持續增強。公司基于電化學發光、免疫比濁、液相色譜、免疫熒光、血凝力學測試、

170、分子診斷等六大技術平臺，不斷進行研發投入，2022年新增國內及國際醫療器械注冊/備案認證 43 項。新產品的獲證和上市進一步提高了公司的行業競爭力，將加速進行進口替代，為國內、國際業務收入增長打下堅實的基礎。治療與康復領域多項新業務協同發展。治療與康復領域多項新業務協同發展。公司在治療與康復設備圍繞臨床醫療和皮膚醫美兩大產品線，在創面治療、呼吸重癥、圍術期加速康復、疼痛康復、能量醫美技術平臺上進行產品開發。皮膚醫美領域，公司通過收購京渝激光和為人光大兩家激光醫療美容企業，并升級改造優化產品性能與外觀設計，形成了以激光治療系列產品為核心的皮膚醫美整體解決方案，針對公立醫院皮膚整形美容科室及民營醫

171、美市場分別組建了專業化的市場營銷隊伍，發展了一批專業化的分銷商。2022 年公司全新升級二氧化碳激光、體外沖擊波治療儀 LC-580 和新款光子治療儀成功上市，皮膚醫美產品線日趨豐富。5.1.8 遠想生物：再生醫美先行者遠想生物：再生醫美先行者 再生醫學先行者，八大品牌搭建多矩陣產品體系。再生醫學先行者，八大品牌搭建多矩陣產品體系。公司自 2008 年成立以來，以合成生物學、高分子材料、動植物外泌體制備等關鍵技術，研發智造創新化妝品原料、復配中間體、創新醫療器械、生物制劑等，完善的再生醫學及功效護膚產品體系，在醫療機構、生活美容、連鎖零售集合店、線上零售等渠道廣泛覆蓋，以伊膚泉為代表的 8 大

172、自有品牌可解決求美者在面容、私密、身體、頭皮等領域的多種需求。根據證監會更新上市及輔導進展報告，遠想生物擬 A 股上市，目前上市輔導已進行到第四期。圖表圖表 45：再生醫美先行者，八大品牌搭建多矩陣產品體系：再生醫美先行者，八大品牌搭建多矩陣產品體系 資料來源：“遠想生物”微信公眾號，國聯證券研究所整理 5.1.9 江蘇創?。褐亟M膠原蛋白產業鏈龍頭江蘇創?。褐亟M膠原蛋白產業鏈龍頭 重組膠原蛋白產業鏈龍頭。重組膠原蛋白產業鏈龍頭。1）產業化：）產業化：公司已實現“重組 III 型膠原蛋白酵母菌穩定遺傳表達體系的構建”及“30 噸穩定發酵純化技術開發”兩項重大技術突破，完成重組 I、II、III、

173、XVII 型膠原蛋白規?；?、標準化生產，是目前唯一實現 XVII 型重組膠原產業化的生物科技企業。與此同時，公司旗下兩款重組膠原蛋白原料（重組請務必閱讀報告末頁的重要聲明 37 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 III 型小分子、重組 XVII 型膠原蛋白）被成功收入國際化妝品原料目錄。2）商業化：）商業化：公司不斷拓寬重組人源膠原蛋白產品在醫藥、醫學再生、醫療美容等高端領域的應用，獲批重組膠原蛋白二類醫療器械 30 余件，2022 年累計 4 個三類醫療器械項目進入臨床試驗階段、即將進入產品注冊階段。3）融資：）融資：2022 年 8 月公司完成首輪近 2 億元股權融資，由資生堂資悅

174、基金領投，華方資本、鼎暉百孚、華立醫藥跟投，本輪融資將支持公司持續擴大在重組膠原蛋白生物材料市場的技術創新與產品研發的投入。5.2 中游連鎖機構中游連鎖機構 5.2.1 朗姿股份：四大醫美品牌差異化定位朗姿股份：四大醫美品牌差異化定位 從衣美到顏美，醫美四大品牌差異化定位。從衣美到顏美，醫美四大品牌差異化定位。2016 年公司投資韓國整形醫療管理機構“Dream Medical Group Co.,Ltd”和整形醫院“Dream Plastic Surgery”，正式進入國內醫美市場，擁有了高端醫美綜合品牌“米蘭柏羽”和輕醫美連鎖品牌“晶膚醫美”；2018 年初收購西安知名醫美整形“高一生”品

175、牌；2019 年 8 月控股收購西安美立方醫美整形醫院，并于 2021 年將其更名為“西安米蘭柏羽整形醫院”；醫美業務品牌矩陣和國際化協同效應逐漸形成；2022 年收購昆明韓辰加快推動醫美業務的全國布局。至至 2022 年底，公司已擁有“米蘭柏羽”、“晶膚醫美”、“高一生”和“昆明韓辰”等年底，公司已擁有“米蘭柏羽”、“晶膚醫美”、“高一生”和“昆明韓辰”等四大國內醫美品牌、合計四大國內醫美品牌、合計 30 家醫美機構，在成都、西安兩大城市已初步實現區域頭家醫美機構，在成都、西安兩大城市已初步實現區域頭部醫美品牌的階段目標，并輻射西南部區域、朝布局全國醫美的戰略版圖邁進。部醫美品牌的階段目標，

176、并輻射西南部區域、朝布局全國醫美的戰略版圖邁進。2023Q1 線下場景恢復下公司的醫美板塊營業收入同比實現線下場景恢復下公司的醫美板塊營業收入同比實現 30%+增長。增長?？蓮椭七B鎖擴張模式已形成，公司有望成為集團化領先者?？蓮椭七B鎖擴張模式已形成，公司有望成為集團化領先者。1）運營端：）運營端：多年醫療美容機構管理經驗積累，公司已形成一整套較為科學和完善的醫療診治、業務流程和售后服務體系，具備可復制的醫美機構管控模式。2）組織端：）組織端：公司優化組織架構形成三級管理架構，按地域劃分大區，成立各區域事業部，進一步整合資源、提高管理效率，匹配業務不斷擴大精細化管理要求。3）服務端：服務端：公司

177、基于各品牌特性建立了不同品牌的流程標準體系，從環境、設施、接待、術后跟蹤等各個環節為顧客提供高品質的服務體驗，同時設立了服務監督機制，及時收集顧客對服務細節的反饋，進而不斷完善服務標準流程。4）人才端：）人才端：通過外部引進與內部培養（如 2021 年成立的朗姿醫療委員會，2022 年啟動“青苗醫生培養計劃”）相結合的方式，匯聚一批技藝精湛的醫生團隊，至 2022 年底擁有醫生及醫護人員 803 人，核心醫師團隊在行業核心期刊已發表多篇學術論文。5）資本端：資本端：先后設立六支醫美并購基金，基金整體規模達 27.56 億元，通過基金的專業化收購和孵化醫美標的，利于公司醫美業務規模的持續提升。6

178、）品牌端：）品牌端：旗下四大醫美品牌已在各自區域內形成較高的品牌知名度和市場占有率，朗姿醫美的區域規模已經形成?；卺t美技術、高端醫美品牌和標準化基于醫美技術、高端醫美品牌和標準化經營能力等競爭壁壘積累，公司有望通過醫美品牌在全國推廣和連鎖擴張成為國內經營能力等競爭壁壘積累，公司有望通過醫美品牌在全國推廣和連鎖擴張成為國內醫美機構集團化經營的領先者。醫美機構集團化經營的領先者。圖表圖表 46：至：至 2022 年，朗姿股份旗下四大醫美品牌已形成差異化定位與區域規模年，朗姿股份旗下四大醫美品牌已形成差異化定位與區域規模 品牌品牌 成立時間成立時間 品牌定位品牌定位 數量（家）數量（家）類型類型

179、地區地區 米蘭柏羽 2005 年成立，2016年投資取得 堅持“品質醫美”的高端綜合性醫美品牌 4 醫院、門診部 成都、深圳、西安 晶膚醫美 2011 年成立，2016年投資取得 專注年輕化細分市場、標準化快速復制的醫美連鎖品牌 23 醫院、門診部、診所 成都、重慶、長沙、西安、咸陽 高一生 1991 年成立，2018年收購取得 專業技術行業領先的高端醫美品牌，區域醫美標桿型機構 2 醫院、門診部 西安、寶雞 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 38 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 昆明韓辰 2015 年成立，2022年收購取得 注重醫療技術以及顧客體驗，區域醫美龍頭機構 1 醫院 昆明

180、資料來源：公司公告，國聯證券研究所整理 盈利預測：盈利預測：我們預計公司 2023-2025 年收入分別為 46.14/53.61/60.93 億元，對應增速分別為 19.0%/16.2%/13.7%；歸母凈利潤分別為 1.88/2.64/3.22 億元，對應增速分別為 1067.5%/40.5%/22.0%；EPS 分別為 0.42/0.60/0.73 元/股?？紤]到醫美景氣度與公司作為連鎖醫療美容服務機構的稀缺性，在可比公司 2023 年平均 PE 基礎上給與20%溢價，給予公司 2023 年 60.4 倍 PE，對應目標價 25.6 元人民幣。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提

181、示：監管政策超預期變化；醫療風險事故；行業競爭加??；門店拓展不及預期 圖表圖表 47：朗姿股份盈利預測表：朗姿股份盈利預測表 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）3,833 3,878 4,614 5,361 6,093 增長率（%）33.24%1.19%18.96%16.20%13.65%EBITDA（百萬元）344 247 834 932 859 歸母凈利潤（百萬元）173 16 188 264 322 增長率（%）22.12%-90.73%1067.51%40.48%22.00%EPS（元/股）0.39 0.04 0.42 0.60 0.73 市盈率

182、（P/E）60.9 657.2 56.3 40.1 32.8 市凈率（P/B）3.6 3.7 3.5 3.2 2.9 EV/EBITDA 44.8 57.2 14.5 12.5 13.2 資料來源：iFind，國聯證券研究所整理，股價取 2023 年 7 月 28 日收盤價 5.2.2 美麗田園：美麗田園：一站式美麗與健康管理服務提供商一站式美麗與健康管理服務提供商 一站式美麗與健康管理服務提供商，中期成長路徑清晰。一站式美麗與健康管理服務提供商，中期成長路徑清晰。1）疫后恢復。）疫后恢復。2022 年同店下滑 11%，傳統美容/醫療美容/研源醫療中心營收同比分別-13.3%/-8.9%/-4

183、.1%，線下場景恢復將帶動同店恢復增長。2）門店拓展。）門店拓展。2023 年將通過內生+加盟方式開設傳統美容服務門店超過 50 家，根據招股說明書規劃，2024-2026 年直營服務網絡年均新增 30 家以上。3）會員輸送提效。）會員輸送提效。傳統美容服務活躍會員粘性強，2022 年 7.8萬直營門店活躍會員中 83.2%有復購，23.7%的傳統美容服務活躍會員購買了醫美服務或亞健康評估及干預服務（較 2021 年提升 2pcts）。伴隨傳統美容服務活躍會員流量池擴大、對于醫美/健康管理服務需求增加，未來輸送比例有望進一步提升。盈利預測：盈利預測：維持此前盈利預測，預計公司 2023-202

184、5 年營業收入分別為21.80/27.76/34.28 億元，對應增速分別為 33.3%/27.3%/23.5%；歸母凈利潤分別為2.44/3.26/4.08 億元，對應增速分別為 136.7%/33.4%/25.3%；EPS 分別為 1.03/1.38/1.72元/股?？紤]到公司 2023 年尚處疫情恢復期，維持公司 2024 年 33.8 港元的目標價，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：宏觀經濟增長放緩風險；監管政策超預期變化；醫療風險事故；拓店進程不及預期 圖表圖表 48：美麗田園盈利預測表：美麗田園盈利預測表 2021 2022 2023E 2024E 2025E 請務必閱讀報告末

185、頁的重要聲明 39 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 營業收入（百萬元）1,780.74 1,635.41 2,180.31 2,776.05 3,428.48 增長率（%）18.46-8.16 33.32 27.32 23.50 EBITDA（百萬元）553.22 427.28 507.32 644.62 779.33 歸母凈利潤（百萬元）193.48 103.11 244.08 325.69 408.14 增長率（%）28.16-46.71 136.72 33.43 25.32 EPS（元/股）0.82 0.44 1.03 1.38 1.72 市盈率（P/E）21.90 41.09

186、 17.36 13.01 10.38 市凈率（P/B）16.46 22.45 18.42 13.31 10.50 EV/EBITDA 5.99 8.46 6.23 4.01 2.46 資料來源：iFind，國聯證券研究所整理，股價取 2023 年 7 月 28 日收盤價，港元兌人民幣匯率按 1：0.9143 換算 5.2.3 雍禾醫療：一站式毛發醫療服務龍頭雍禾醫療：一站式毛發醫療服務龍頭 一站式毛發醫療服務龍頭，疫后復蘇一站式毛發醫療服務龍頭，疫后復蘇+門店擴張門店擴張+毛發生態體系落地，中期成長毛發生態體系落地，中期成長路徑清晰。路徑清晰。2022 年疫情影響客流與消費意愿，公司營收與凈利

187、潤下滑幅度較大，2023年消費場景與消費能力提升下有望迎來復蘇，中長期看毛發醫療服務行業賽道貝塔與公司服務網絡擴張下的份額提升。1）植發機構：）植發機構：低線城市下沉+一線/新一線同城加密+特定區域布局女性發之初，預計 2023 年底全國植發醫療機構數量將由 2022 年的 63 家增加至 85 家。2）史云遜：）史云遜：產品體系升級（妝字號-械字號/特字號產品）；在史云遜原有客戶基礎上擴大客戶覆蓋規模，建設醫學診療體系，為客戶提供全面毛發健康管理服務；持續進行史云遜單店的拓展，在更廣的地域范圍布局史云遜醫學健發中心，提高品牌知名度和市場占有率。3）毛發綜合醫院：）毛發綜合醫院：上海綜合毛發醫

188、院已開業運營。盈利預測：盈利預測：我們預計公司 2023-2025 年收入分別為 21.92/28.64/35.98 億元，對應增速分別為 55.1%/30.6%/25.6%；歸母凈利潤分別為 0.93/1.88/2.49 億元，對應增速分別為 208.1%/102.4%/32.7%；EPS 分別為 0.18/0.36/0.47 元/股?？紤]到公司 2023 年尚處于疫情恢復期，依據可比公司估值，給予公司 2024 年 26 倍 PE，對應目標價 10.1港元。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：監管政策超預期變化；醫療風險事故；行業競爭加??；拓店進程不及預期 圖表圖表 49：雍禾

189、醫療盈利預測表：雍禾醫療盈利預測表 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）2168.58 1412.79 2191.93 2863.73 3597.56 增長率（%）32.37%-34.85%55.15%30.65%25.62%EBITDA（百萬元）457.07 63.05 402.75 552.89 660.23 歸母凈利潤（百萬元）120.19 -85.86 92.78 187.80 249.11 增長率（%）-26.41%-171.44%208.06%102.42%32.65%EPS（元/股）0.23 -0.16 0.18 0.36 0.47 市盈率（

190、P/E）26.86 -37.61 34.80 17.19 12.96 市凈率（P/B）1.90 2.04 1.93 1.74 1.54 EV/EBITDA 4.27 44.49 5.75 3.64 2.44 資料來源：iFind，國聯證券研究所整理，股價取 2023 年 7 月 28 日收盤價，港元兌人民幣匯率按 1：0.9143 換算 5.2.4 醫思健康：一站式美麗健康管理服務提供商醫思健康：一站式美麗健康管理服務提供商 以醫美業務起家，后拓展至多維度“醫美以醫美業務起家，后拓展至多維度“醫美+醫療”服務。醫療”服務。醫思健康于 2005 年在請務必閱讀報告末頁的重要聲明 40 行業報告行

191、業報告行業深度研究行業深度研究 香港佐敦開設旗下首間醫學美容中心，于 2016 年在香港聯交所主板上市，現已形成“7 個美學醫療及美容養生品牌+34 個醫療及獸醫品牌”的方面多品牌服務體系，經營范圍包攬醫療服務、美學醫療、美容養生、護膚保健四大板塊，專業覆蓋牙科、骨科、兒科、婦科、脊醫、傳統醫美、美發美容等多元業務板塊，致力于為客戶提供最專業、安全、有效的醫療健康服務。公司通過多年深耕已成為香港分散的醫療健康服務市場中居領先地位的市場整公司通過多年深耕已成為香港分散的醫療健康服務市場中居領先地位的市場整合者。合者。公司推行多品牌策略，目前旗下品牌矩陣涵蓋超越 40 個品牌，涵蓋業務板塊包括醫療

192、，美學醫療及美容養生。多樣化的品牌使公司得以觸達不同的客戶群體并滿足其需求。各品牌發揮自身優勢，確立于細分賽道的領先市場地位。公司已成功將 DR REBORN 打造成為連續 14 年市場銷量領先，提供優質服務的龍頭美學醫療品牌。隨著公司旗下品牌矩陣的不斷豐富及成熟，深化一站式健康管理服務，從而使得客戶生命周期價值最大化。5.3 化妝品品牌商化妝品品牌商 5.3.1 福瑞達：地產剝離有序進行福瑞達：地產剝離有序進行 堅定轉型大健康業務。堅定轉型大健康業務。2018 年公司通過并購山東福瑞達醫藥集團積極推進健康產業轉型，2022 年 11 月公告擬剝離地產聚焦大健康業務，2023 年 4 月公告擬

193、對公司名稱與經營范圍進行調整，至 4 月 28 日重大資產出售交易已完成第一批次標的資產交割，第二批次標的資產相關股權及債權將于 2023 年 10 月 31 日前完成交割，地產剝離有序進行?；瘖y品板塊：“化妝品板塊：“4+N”發展戰略推進?！卑l展戰略推進。聚焦四大主力品牌（專研玻尿酸護膚品牌“頤蓮”，專注微生態護膚品牌“璦爾博士”，精準護膚品牌“善顏”，以油養膚品牌“伊帕爾汗”），擁有玻尿酸、聚谷氨酸、富勒烯、薰衣草精油、依克多因、銀耳多糖等核心原料優勢。同時，依托“妝藥同源，科技美膚”的核心優勢，探索更多醫學美容產品以及前沿的基因療法等新興護膚科技。1）璦爾博士：專注微生態護膚，）璦爾博士

194、：專注微生態護膚，2022 年收入體量已超年收入體量已超 10 億。億。渠道：渠道：天貓渠道采取多爆品策略，四大爆品益生菌面膜、益生菌水乳、潔顏蜜、反重力水乳銷售金額占比結構優化，抖音渠道堅持生產深度優質內容打造品牌知名度。營銷：營銷：通過品牌代言人升級、組織行業微生態大會、打造聯合 IP 等形式傳播品牌。產品：產品：2022年推出新品“閃充精華”，擁有國內首創獨家雙菌發酵褐藻技術，主打改善衰老皮膚微生態和抗皺功效。2）頤蓮：定位玻尿酸護膚，）頤蓮：定位玻尿酸護膚，2022 年收入體量已超年收入體量已超 7 億。億。渠道：渠道：深耕天貓、京東等傳統電商平臺外，開拓抖音、快手、小紅書、有贊等新媒

195、體渠道，加大直播電商布局，直播銷售同比提升。營銷：營銷：通過成分科普、事件營銷、明星營銷、文化助力等品牌動作賦能品牌勢能提升。醫藥板塊：積極拓展線上渠道。醫藥板塊：積極拓展線上渠道。涵蓋中藥及化藥制劑、生化藥品及銷售團隊，擁有施沛特、頸痛顆粒、小兒解感顆粒等多個知名品牌；旗下明仁福瑞達依托遍布全國的銷售網絡，通過經銷商等渠道將產品銷往全國各地的醫院、基層醫藥機構和藥店等醫療服務終端；積極拓展線上營銷渠道，助力銷售業績提升，2023Q1 醫藥板塊收入同比增長 59%。原料及衍生產品、添加劑板塊：透明質酸原料領先。原料及衍生產品、添加劑板塊：透明質酸原料領先。旗下焦點福瑞達：旗下焦點福瑞達：全球領

196、先的透明質酸原料生產基地之一，在透明質酸行業產量及銷量均名列前茅，至 2022請務必閱讀報告末頁的重要聲明 41 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 年擁有透明質酸原材料 420 噸/年的產能。旗下福瑞達生物科技：旗下福瑞達生物科技：通過打造“商務+技術+市場”的銷售模式，促進玻色因、依克多因等化妝品原料持續提升市場份額；添加劑領域打造大單品計劃，2022 年納他霉素產能大幅提升，全球市場占有率已超過 40%。盈利預測：盈利預測：我們預計公司 2023-2025 年收入分別為 50.48/57.57/67.21 億元，對應增速分別為-61.0%/14.0%/16.8%；歸母凈利潤分別為

197、3.97/5.04/6.03 億元，對應增速分別為 773.7%/26.8%/19.6%；EPS 分別為 0.39/0.50/0.59 元/股。依據可比公司估值，給予公司 2023 年 32.8 倍 PE，對應目標價 12.8 元人民幣。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：行業競爭加??；新品牌不及預期；新產品不及預期；地產剝離進度不及預期 圖表圖表 50：福瑞達盈利預測表：福瑞達盈利預測表 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）12,363 12,951 5,048 5,757 6,721 增長率（%）-9.20%4.76%-61.02%14.0

198、4%16.75%EBITDA（百萬元）835 738 884 976 1,089 歸母凈利潤（百萬元）362 45 397 504 603 增長率（%）-43.34%-87.44%773.68%26.83%19.64%EPS（元/股）0.36 0.04 0.39 0.50 0.59 市盈率（P/E）28.9 230.4 26.4 20.8 17.4 市凈率（P/B）2.7 2.8 2.6 2.4 2.1 EV/EBITDA 21.6 18.8 9.6 8.0 6.4 資料來源：iFind，國聯證券研究所整理，股價取 2023 年 7 月 28 日收盤價 5.3.2 丸美股份：經營拐點或已現丸美

199、股份：經營拐點或已現 作為國內中高端美妝市場頭部企業，公司于作為國內中高端美妝市場頭部企業，公司于 2020 年開啟數字化轉型，三年持續年開啟數字化轉型，三年持續推進，成效已初步顯現，推進，成效已初步顯現，2023Q1 營收與凈利潤均實現營收與凈利潤均實現 20%+的增長。的增長。產品端產品端-丸美：聚焦頭部，優化長尾，分渠分品。丸美：聚焦頭部，優化長尾，分渠分品。線上：線上：聚力動感科技眼霜小紅筆、夯實丸美眼霜心智；逐步滲透重組膠原蛋白小金針次拋精華、以生物科技大單品發展第二大核心抗衰精華品類；補充重組雙膠原奶油霜、凍干面膜滿足消費者多重需求。線下：線下：以藝術家 IP 聯名套盒、節日套盒適

200、配禮贈需求；以重組膠原蛋白凍干粉護理套盒等產品為抓手加強終端在店體驗，提高用戶粘性。產品端產品端-戀火：戀火：PL 戀火秉持“人人都是彩妝師”理念，以大單品策略穩步滲透高質極簡的底妝心智，底妝 SKU 豐富（PL 看不見粉底液-PL 看不見粉餅、PL 蹭不掉粉底液）與渠道拓展并進（對天貓、抖音自播及線下新零售渠道）。渠道端：渠道端：2022Q4 線上電商運營效能實現突破。線上電商運營效能實現突破。公司堅定不移推行線上電商渠道轉型，根據不同平臺屬性用零售思維對貨盤調整優化、對團隊打散重組、對機制拆解細化，2022 年天貓逐季優化并于 Q4 恢復正增長，抖音 Q4 開始放量、抖音快手自播全年占比超

201、過達播。營銷端：營銷端：強化營銷與市場的協同與聯動，從曝光、種草、轉化三維度分季度有節奏穩步推進營銷活動，通過明星代言人、優化營銷種草內容、極富傳統文化色彩的歌舞與藝術等方式，實現品牌力、傳播力、轉化力齊增長。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 42 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 展望未來，數字化轉型展望未來，數字化轉型 2.0 開啟，產業生態布局積極推進。開啟，產業生態布局積極推進。三年數字化轉型推進下，公司已于 2022 年完成數字化 1.0 建設（數字中臺的全方位搭建），2023 年開啟數字化轉型 2.0 建設，進一步強化數字中臺與公司上下各業務執行細節的應用和轉化，通過積累數據資

202、產運用數據資產來沉淀用戶資產。同時，積極推進美與健康領域的產業生態布局，2022 年成立第四期產業基金，新增投資科技再生材料注射類美容公司“摩漾生物”，累計投資的 12 個項目已覆蓋醫學美容、男士護理、母嬰護理、口腔護理、美容儀護理、健康食品，以及化妝品制造、內容制作等多個生態領域。盈利預測：盈利預測：我們預計公司 2023-2025 年收入分別為 21.99/26.61/31.14 億元，對應增速分別為 27.0%/21.0%/17.0%；歸母凈利潤分別為 3.08/3.85/4.63 億元，對應增速分別為 76.9%/25.1%/20.1%；EPS 分別為 0.77/0.96/1.15 元

203、/股?？紤]到公司彩妝品牌戀火正處于勢能提升期、已成為公司業績第二增長曲線，主品牌大單品策略、線上化轉型持續推進，在可比公司 2023 年平均 PE 基礎上給予 40%的溢價，給予公司 2023 年44.7 倍 PE，對應目標價 34.4 元人民幣。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：市場競爭加??；新品推廣不及預期；線下復蘇不及預期；數字化轉型不及預期 圖表圖表 51：丸美股份盈利預測表：丸美股份盈利預測表 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）1,787 1,732 2,199 2,661 3,114 增長率（%）2.41%-3.10%27.00

204、%21.00%17.00%EBITDA（百萬元）303 221 539 628 720 歸母凈利潤（百萬元）248 174 308 385 463 增長率（%）-46.61%-29.74%76.85%25.11%20.11%EPS（元/股）0.62 0.43 0.77 0.96 1.15 市盈率（P/E）48.7 69.2 39.2 31.3 26.1 市凈率（P/B）3.9 3.8 3.6 3.3 3.1 EV/EBITDA 38.1 56.6 19.3 15.9 13.3 資料來源：iFind，國聯證券研究所整理，股價取 2023 年 7 月 28 日收盤價 5.3.3 敷爾佳：透明質酸敷

205、料龍頭敷爾佳：透明質酸敷料龍頭 透明質酸敷料龍頭，市場嗅覺靈敏。透明質酸敷料龍頭，市場嗅覺靈敏。公司以肌膚問題解決類產品作為主要切入點，打造了“敷爾佳”品牌 II 類醫療器械類敷料產品，2020 年已成為透明質酸醫用敷料龍頭。1）產品：）產品：公司基于對透明質酸鈉及膠原蛋白的研究，公司形成了以適用于輕中度痤瘡、促進創面愈合與皮膚修復的 II 類醫療器械類產品為主，多種形式的功能性護膚品輔的立體化產品體系。2）渠道：）渠道：公司已建立線上線下深度協同的銷售渠道，并且利用經銷、直銷、代銷多種方式觸達終端消費場景。公司根據市場趨勢以及發展情況，實現了銷售渠道的全面化，并在各個細分渠道不斷創新，形成精

206、細化、專業化、立體化的銷售布局。3）營銷：）營銷：公司根據市場形勢的變化持續進行銷售推廣模式的創新，早期階段抓住高性價比的社交營銷紅利期，奠定良好的口碑基礎。目前已形成傳統媒體、新媒體、移動端、公眾號及小程序等多層次推廣矩陣，實現從廣度到精度的品牌推廣。通過多渠道布局的銷售策略、線上線下相結合的營銷思路，公司通過多渠道布局的銷售策略、線上線下相結合的營銷思路，公司已逐步形成覆蓋醫療機構、美容機構、連鎖零售藥店、化妝品專營店及大型商超等多已逐步形成覆蓋醫療機構、美容機構、連鎖零售藥店、化妝品專營店及大型商超等多元化終端銷售矩陣。元化終端銷售矩陣。盈利預測：盈利預測：我們預計公司 2023-202

207、5 年收入分別為 19.04/20.24/21.55 億元，對應請務必閱讀報告末頁的重要聲明 43 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 增速分別為 7.6%/6.3%/6.5%；歸母凈利潤分別為 8.50/9.02/9.57 億元，對應增速分別為 0.4%/6.0%/6.1%；EPS 分別為 2.13/2.25/2.39 元/股。依據可比公司估值，給予公司2023 年 31.1 倍 PE，對應目標價 66.2 元人民幣。風險提示：風險提示：市場競爭加??；新品推廣不及預期；線下復蘇不及預期；流量成本上升，影響公司盈利能力 圖表圖表 52：敷爾佳敷爾佳盈利預測表盈利預測表 2021 2022

208、 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）1,650 1,769 1,904 2,024 2,155 增長率（%）4.08%7.25%7.59%6.32%6.50%EBITDA（百萬元）1,082 1,121 1,157 1,229 1,304 歸母凈利潤（百萬元）806 847 850 902 957 增長率（%）24.38%5.15%0.37%6.04%6.12%EPS（元/股）2.01 2.12 2.13 2.25 2.39 市盈率（P/E）27.6 26.3 26.2 24.7 23.3 市凈率（P/B）11.5 8.0 6.1 4.9 4.1 EV/EBITDA 20.

209、1 18.6 17.5 15.7 14.0 資料來源：iFind，國聯證券研究所整理，股價取發行價 5.3.4 水羊股份：自主品牌水羊股份：自主品牌+代理業務雙輪驅動代理業務雙輪驅動 堅持“自有品牌與代理品牌雙業務驅動”的發展戰略。堅持“自有品牌與代理品牌雙業務驅動”的發展戰略。自有品牌方面，公司旗下擁有“御泥坊”、“伊菲丹”、“小迷糊”、“大水滴”、“御”、“VAA”、“HPH”等多個自有品牌，產品品類覆蓋面膜、水乳膏霜、彩妝、清潔洗護等；代理業務方面，公司與眾多海外品牌達成合作，包括城野醫生、KIKO、Cellex-C、美斯蒂克等，并于 2018 年推出了獨立開放平臺“水羊國際”，為海外進

210、入中國市場的美妝品牌提供資本、品牌、產品等多維度的賦能。2022 年公司收購高奢護膚品牌 EDB，通過聚焦品牌心智的進一步塑造、產品梯隊建設及市場活動宣傳，以及在高端百貨、高端酒店 SPA 渠道的布局，品牌會員進一步滲透中國高端人群，成為 SKP-S 高端護膚線 TOP2 品牌。海外優秀品牌的收購進一步提升公司在自主高端品牌的建設，同時也加強海外研發及供應鏈能力、以及海外高端渠道的拓展能力，提升公司全球協同效應，邁出了國際化發展的關鍵步伐。盈利預測：盈利預測：我們預計公司 2023-2025 年收入分別為 56.36/65.69/76.06 億元，對應增速分別為 19.3%/16.6%/15.

211、8%；歸母凈利潤分別為 2.91/3.91/4.61 億元，對應增速分別為 132.9%/34.5%/17.9%；EPS 分別為 0.75/1.00/1.18 元/股。依據可比公司估值，給予公司 2023 年 32.74 倍 PE，對應目標價 24.4 元人民幣。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：行業競爭加??；新品牌不及預期；新產品不及預期；流量成本上升，影響公司盈利能力 圖表圖表 53：水羊股份盈利預測表：水羊股份盈利預測表 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）5,010 4,722 5,636 6,569 7,606 增長率（%）34.8

212、6%-5.74%19.34%16.56%15.78%EBITDA（百萬元）336 220 544 668 749 歸母凈利潤（百萬元）236 125 291 391 461 增長率（%）68.54%-47.22%132.95%34.54%17.92%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 44 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 EPS（元/股）0.61 0.32 0.75 1.00 1.18 市盈率（P/E）31.3 59.2 25.4 18.9 16.0 市凈率（P/B）4.6 4.2 4.0 3.8 3.6 EV/EBITDA 21.0 31.2 15.5 12.6 11.1 資料來源：iF

213、ind，國聯證券研究所整理，股價取 2023 年 7 月 28 日收盤價 5.3.5 上海家化：老牌國貨煥發新生上海家化：老牌國貨煥發新生 上海家化：上海家化：公司作為老牌國貨，專注美妝、個護家清、母嬰三大領域，旗下玉澤、佰草集、六神、美加凈等品牌知名度與美譽度較好。品牌發展上持續推動品牌高端化、年輕化、專業化，渠道上積極推進渠道進階、調整戰略布局，滿足新生代消費者對產品和服務更高的要求。精細化運營不斷提升組織效率，2023 年在品牌代言人、達播矩陣發展、口碑種草提升、平臺及營銷 IP 合作等多方面均有大力拓展。盈利預測：盈利預測：我們預計公司 2023-2025 年收入分別為 84.45/9

214、4.99/104.43 億元，對應增速分別為 18.8%/12.5%/9.9%；歸母凈利潤分別為 7.20/8.77/10.01 億元，對應增速分別為 52.6%/21.7%/14.2%；EPS 分別為 1.06/1.29/1.47 元/股。依據可比公司估值，給予公司 2023 年 31.2 倍 PE，對應目標價 33.2 元人民幣。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：行業競爭加??；新品牌不及預期；新產品不及預期；流量成本上升，影響公司盈利能力 圖表圖表 54：上海家化盈利預測表：上海家化盈利預測表 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）7,64

215、6 7,106 8,445 9,499 10,443 增長率（%）8.73%-7.06%18.84%12.48%9.94%EBITDA（百萬元）986 734 1,172 1,336 1,443 歸母凈利潤（百萬元）649 472 720 877 1,001 增長率（%）50.92%-27.29%52.62%21.67%14.24%EPS（元/股）0.96 0.70 1.06 1.29 1.47 市盈率（P/E）30.1 41.4 27.1 22.3 19.5 市凈率（P/B）2.8 2.7 2.5 2.3 2.1 EV/EBITDA 24.9 25.3 13.4 11.0 9.5 資料來源：

216、iFind，國聯證券研究所整理，股價取 2023 年 7 月 28 日收盤價 6.風險提示風險提示 宏觀經濟增長放緩風險。宏觀經濟增長放緩風險。消費行業受宏觀經濟影響較大，若宏觀經濟放緩，將影響行業恢復。新品牌發展低于預期風險。新品牌發展低于預期風險。品牌拓展進程關乎企業未來發展，品牌孵化不及預期或使市場對公司能力產生質疑。監管政策超預期變化。監管政策超預期變化。醫療美容行業屬于新興行業，監管政策陸續出臺規范行業發展，若監管力度超預期變化，或對行業滲透率提升產生重要影響。醫療風險事故。醫療風險事故。醫美注射產品屬于醫療器械，若出現醫療風險事故，或對公司品牌聲譽產生重要影響。產品獲批進度不及預期

217、。產品獲批進度不及預期。醫美注射產品研發上市流程較長，若無法按照預期進度請務必閱讀報告末頁的重要聲明 45 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 上市或對當期業績產生一定影響。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 46 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有

218、說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代

219、表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機

220、密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本

221、報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及

222、公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我聯系我們們 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 A 塔 4 樓 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯二座 25 樓 無錫：無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 12 樓 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心大廈 45 樓 電話：0510-85187583