【研報】醫美行業深度報告之二：美容大王2.0當輕醫美進入大眾化時代-20200926（95頁）.pdf

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1、美容大王美容大王2.0：當輕醫美進入大眾化時代：當輕醫美進入大眾化時代 證券研究報告證券研究報告 2020年年9月月 醫美行業深度報告之二醫美行業深度報告之二 醫藥生物醫藥生物 投資評級 推薦維持 證券分析師：常啟輝 執業證書編號：S0020517090001 E-MAIL: 聯系人: 劉慧敏 E-MAIL: 聯系人：劉巧 E-MAIL: 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資摘要投資摘要 2 中國即將成為醫美第一大國，三中國即將成為醫美第一大國，三千億市場值得期待。千億市場值得期待。20192019年中國醫療美容市場規模達到年中國醫療美容市場規模達到17691

2、769億元，增長率為億元，增長率為22.2%22.2%； 2019年中國醫美用戶1367.2萬人，預測預測20232023年醫美用戶達年醫美用戶達2548.32548.3萬人萬人。中國在2017年已經成為全球第二大醫美市場， 亦是全球增速最快的國家之一。有望在2021年超越美國，成為醫美第一大市場，于于20232023年市場規模達到年市場規模達到31153115億元。億元。 中國醫美項目滲透率仍有較大的可提升空間。中國醫美項目滲透率仍有較大的可提升空間。中國醫美行業起步較晚，2014年，醫美在中國大陸滲透率僅為2.4%， 而同期，醫美在中國香港滲透率為3.8%，在日本滲透率為10.3%，在美國

3、滲透率為15.7%，韓國醫美項目滲透率高達 18.2%。過去五年，中國醫美項目滲透率有了顯著提升，從2014年的2.4%上升到20192019年的年的3.6%3.6%。 醫美新趨勢，輕醫美消費進入大眾化時代醫美新趨勢，輕醫美消費進入大眾化時代 9090后已經成醫美消費的主力軍，占比過半。后已經成醫美消費的主力軍，占比過半。年輕醫美不再以揭露自己做醫美項目為“恥”，而是更遠在社交平 臺發布自己的心路歷程、研究對比及前后效果，成為醫美被廣泛傳播和“安利”的主要方式。 渠道下沉，低線城市有望發力。根據新氧預測，渠道下沉，低線城市有望發力。根據新氧預測，未來未來5 5年二線城市消費用戶占比將反超新一線

4、城市。年二線城市消費用戶占比將反超新一線城市。一二線城 市消費者更成熟，對醫美知識了解較多，消費轉化率高。三四線城市目前仍然處于市場教育階段，用戶問的多， 消費的少。 輕醫美趨勢明顯，非手術類醫美占比提升。輕醫美趨勢明顯，非手術類醫美占比提升。2018-2023年，中國手術類市場增速預計為22.7%，而非手術類則有 望達到26.3% 醫美產業價值鏈：醫美產業價值鏈：從注射用透明質酸單品產業鏈利潤分配來看：在原材料和終端產品生產階段，由于出廠價較低， 單品利潤水平并不算高，而在終端銷售階段，盡管獲客成本較高，高終端價形勢下，利潤水平處于整個產業鏈最高 位。但由于中游的服務企業較多，競爭分散但由于

5、中游的服務企業較多，競爭分散+ +經營能力經營能力+ +獲客能力很大程度上打散了利潤空間，單體獲利能力層次不獲客能力很大程度上打散了利潤空間，單體獲利能力層次不 齊，亂象叢生。上游生產企業相對集中，單個企業反而處于醫美產業鏈利潤高地。齊，亂象叢生。上游生產企業相對集中，單個企業反而處于醫美產業鏈利潤高地。 mNsNqPsOsMrNsOrMsQoQpQ8OcM6MnPpPsQmMkPpPyRlOnPvN6MrRwONZrMwOuOrMzQ 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資摘要投資摘要 3 輕醫美消費進入大眾化時代，多頻次注射類和設備類治療受到青睞。輕醫美消費

6、進入大眾化時代，多頻次注射類和設備類治療受到青睞。注射類治療主要包括填充式玻尿酸、肉毒素、水光針、 童顏針、溶脂針、美白針等；設備類治療包括激光類（光子嫩膚、皮秒等）、射頻類（熱瑪吉等）及超聲刀等。 行業亂象，仍在整頓。行業亂象，仍在整頓。無證醫生、無證診所、無證產品等“三無”問題亟待解決，影響上下游經營。2017年七部委聯合開 展非法醫美專項行動；2020年八部委聯合監管繼續“嚴厲整頓醫美行業”。 “玻尿酸”公司比一比：業務、產品、渠道、研發及盈利能力“玻尿酸”公司比一比：業務、產品、渠道、研發及盈利能力 華熙生物：華熙生物：公司是玻尿酸行業龍頭，從原料、醫療終端、護膚品終端等圍繞透明質酸和

7、其他生物活性物質拓展應用。 醫美板塊以填充類透明質酸、絲麗動能素、醫用皮膚保護劑為主，為大眾美麗服務。終端產品豐富，覆蓋渠道范圍廣 闊，提供多品類解決方案，持續研發新復合型產品。醫美毛利率水平保持在86%，凈利率受到護膚品板塊銷售費用提 升略低于愛美客。 昊海生科：昊海生科：公司圍繞眼科、醫美、骨科和外科等板塊，眼科占比較大。醫美板塊產品主要是海薇、嬌蘭和海魅，以直 銷為主，仍在疫情和渠道整頓疊加影響恢復中。醫美板塊毛利率保持在85%，凈利率受到其他板塊推廣影響，低于愛 美客。 愛美客：愛美客：公司專注于醫美板塊，產品定位、技術路徑具有特色和差異化，擁有市場唯一獲批頸紋產品嗨體、十年長效 產品

8、寶尼達、含有羥丙基甲基纖維素產品、唯一獲批埋線產品，價格維護能力強，終端渠道仍在高速拓展。毛利率達 到93%，凈利率高于華熙生物及愛美客。 投資建議：投資建議：醫美主力消費人群年輕化，接納程度從“恥于提及”轉變為“樂于分享”，滲透率和消費力具有確定性提升空 間，輕醫美板塊逐步進入大眾化消費時代，成為日常性護膚、抗衰?？春冕t療美容上游制造企業華熙生物、昊海生科和愛華熙生物、昊海生科和愛 美客。美客。 風險提示：風險提示：醫療美容受到個性化影響，可能具有醫療糾紛風險；行業監管政策變化帶來的政策風險；新產品研發和推廣進 展不及預期等。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分

9、 4 目錄目錄 1.1.醫美醫美2.02.0時代時代-新城市新城市 新人類新人類 新醫美新醫美 2.2.從輕醫美出發看醫美產業鏈從輕醫美出發看醫美產業鏈 3.3.上市公司比一比上市公司比一比 3.1 Round1: 3.1 Round1: 公司業務拆分公司業務拆分 3.2 Round2: 3.2 Round2: 核心產品核心產品PKPK 3.3 Round33.3 Round3：營銷能力：營銷能力PKPK 3.4 Round4: 3.4 Round4: 研發能力研發能力PKPK 3.5 Round53.5 Round5：盈利能力：盈利能力PKPK 4.4.公司及盈利預測公司及盈利預測 請務必閱

10、讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 全球：醫美市場進入成熟化階段全球：醫美市場進入成熟化階段 全球醫美市場已經步入穩定增長階段。全球醫美市場已經步入穩定增長階段。根據國際美容整形外科學會（ISAPS）統計數據，2017年全球醫療美容總治療 項目量為2339萬例，同比2016年的2347萬例略有下降，其中手術治療量和非手術治療量分別為1077萬例和1262萬例， 同比2016年分別增長5%和下降4%。根據國際調研機構數據顯示，2017年全球醫療美容服務市場規模為1258億美元， 預計2018-2022年復合增速為7.2%，到2022年將進一步增長為1782億美元，折合約

11、為1.2萬億元。 資料來源：ISAPS，國元證券研究中心 圖圖. .全球醫療美容治療項目量（單位：萬）全球醫療美容治療項目量（單位：萬） 資料來源：ICMA, ISAPS, Frost（3）2019年公司主要產品增值稅稅率從16%變更為3%，含稅價格 基本保持穩定，不含稅價格較18年有所上升；（4）隨著產量增加，規模效應帶來主要產品單位成本進一度下降。 80% 85% 90% 95% 100% 201720182019 愛芙萊嗨體寶尼達逸美一加一 愛美飛逸美其他綜合毛利率 圖圖. .愛美客愛美客- -醫美各產品毛利率情況醫美各產品毛利率情況 資料來源：公司招股書，國元證券研究中心 愛美客愛美客

12、- -填充劑國產市占填充劑國產市占No.1No.1，嗨體打造差異化優勢，嗨體打造差異化優勢 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 75 直銷把握大客戶，經銷提升市場覆蓋率。直銷把握大客戶，經銷提升市場覆蓋率。 直銷模式主要由公司銷售人員覆蓋規模較大的客戶。直銷模式有利于公司及時獲取市場信息，準確把握市場需求。增強 公司對市場的控制力，樹立公司良好的品牌形象。 經銷模式主要覆蓋公司銷售團隊無法直接覆蓋的中小型醫療機構，從而迅速提高市場覆蓋，擴大產品的市場影響。 愛美客和昊海生科以直銷為主：愛美客和昊海生科以直銷為主：昊海玻尿酸產品的直銷收入比例穩步提升，2018年超過

13、經銷渠道，占比達68.5%；愛美客 的直銷比例較為穩定，一直保持在60-70%左右。從終端醫院數量來看，愛美客2019年覆蓋1503家醫院，覆蓋最廣，昊海 生科2018年底覆蓋994家醫院（直銷922家，經銷72家）。 華熙生物以經銷為主：華熙生物以經銷為主：華熙生物的皮膚類醫療產品（包括玻尿酸、醫用皮膚保護劑等）來自經銷渠道的收入占比維持在 70%左右。 Round3Round3：營銷能力：營銷能力PKPK 資料來源：公司招股書，國元證券研究中心 0% 20% 40% 60% 80% 2016201720182019 圖圖.公司直銷比例情況公司直銷比例情況 華熙生物昊海生科愛美客 請務必閱讀

14、正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 76 華熙生物華熙生物- -推廣渠道推廣渠道 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 2016201720182019Q1 圖圖.華熙生物皮膚類產品產品直銷華熙生物皮膚類產品產品直銷/經銷渠道收入經銷渠道收入 直銷經銷 億元 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2016201720182019Q1 圖圖.華熙生物皮膚類產品直銷華熙生物皮膚類產品直銷/經銷渠道毛利率經銷渠道毛利率 直銷經銷 28% 23% 28% 31% 72% 77% 72% 69% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 20162

15、01720182019Q1 圖圖.華熙生物皮膚類產品直銷華熙生物皮膚類產品直銷/經銷渠道收入情況經銷渠道收入情況 直銷經銷 億元 公司醫療終端業務中皮膚類醫療產品以經銷渠道銷售為主，直銷渠道為輔。在經銷模式下，公司將產品以賣斷方式銷售 給經銷商，經銷商再另行向終端客戶進行銷售。 公司皮膚類醫療產品來自經銷的收入占比維持在70%左右，占比基本穩定。2016-2018年直銷的毛利率維持在90%左右，經 銷的毛利率在86-88%左右，直銷的毛利率略高于經銷的毛利率。 在經銷模式下，公司和經銷商共同完成對相關醫生的指導和培訓工作，其中經銷商首先與相關醫療機構、醫生建立聯 系，并主要負責組織工作；發行人

16、負責具體培訓工作。 資料來源：Wind，國元證券研究中心 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 77 昊海生科昊海生科- -推廣渠道推廣渠道 醫美終端以民營機構為主。醫美終端以民營機構為主。公司的玻尿酸產品最終主要銷售到民營醫療機構，銷往公立醫院的情況較少，2016年以來來 自民營機構的收入占比超過99%。 醫美業務的銷售模式以直銷為主，直銷覆蓋終端數量、銷量提升明顯。醫美業務的銷售模式以直銷為主，直銷覆蓋終端數量、銷量提升明顯。截至2018年，公司直銷覆蓋的醫療美容機構922 家，經銷覆蓋的醫療美容機構72家，其中直銷團隊覆蓋的醫院數增長迅猛，從2016年的219

17、家迅速增長至2018年的922 家；2018年公司玻尿酸業務來自直銷的收入為1.82億元，占比達68.5%，直銷模式下銷量增加明顯，從2016年的25.52萬 支提升至2018年的54.4萬支。 49.0% 48.3% 68.5% 70.9% 51.0% 51.7% 31.5% 29.1% 0 20 40 60 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 2016201720182019H1 直銷收入/左經銷收入/左 直銷數量/右經銷數量/右 億 萬支 0 100 200 300 400 2016201720182019H1 圖圖 昊海生科不同渠道產品平均單價昊海生科不同渠道產品平

18、均單價 直銷單價分銷單價平均單價 元/支 70% 80% 90% 100% 2016201720182019H1 直銷經銷合計 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 2016201720182019H1 直銷經銷 億 圖圖. .昊海生科整形美容與創面護理業務渠道收入昊海生科整形美容與創面護理業務渠道收入 資料來源：Wind，國元證券研究中心 圖圖 昊海生科整形美容與創面護理不同渠道毛利率昊海生科整形美容與創面護理不同渠道毛利率圖圖. .昊海生科玻尿酸不同渠道收入和銷量情況昊海生科玻尿酸不同渠道收入和銷量情況 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 78 愛美

19、客愛美客- -推廣渠道推廣渠道 終端客戶數量達終端客戶數量達15031503家，以北京為中心，輻射全國家，以北京為中心，輻射全國3131個省市自治區個省市自治區。公司采取直銷和經銷相結合的銷售方式，直銷為 主，經銷為輔，既牢牢把握住優質的客戶資源，又進一步拓寬了市場渠道，形成以北京為中心，覆蓋全國 31 個省、 市、自治區的銷售網絡。截止2019年，覆蓋的終端醫療美容機構達1503家，在全國13000家終端中占比達11.56%，終端 客戶涵蓋大型連鎖非公立醫療機構和人民解放軍空軍軍醫大學第一附屬醫院（西京醫院）、中國醫學科學院整形外科醫 院、中日友好醫院等三甲公立醫院。 每年新增客戶數量可觀，

20、直銷為主，大客戶綁定緊密。每年新增客戶數量可觀，直銷為主，大客戶綁定緊密。近年來，公司大力拓展新客戶，17-19年間新增客戶數量分別為 478、614和829家，單個銷售人員平均覆蓋客戶分別約為11家、12家及13家，銷售人員覆蓋能力逐漸提升。 2019 年全年 公司 12.77%的客戶貢獻了公司84.33%的收入，2020 年上半年公司 11.07%的客戶貢獻了公司 86.45%的收入，公司收入 主要來源于規模較大的客戶。 直銷和經銷毛利率相差不大直銷和經銷毛利率相差不大。主要原因在于公司對直銷客戶和經銷客戶都執行統一的價格體系，最終平均價格差異不 大。 資料來源：公司招股書，國元證券研究中

21、心 10 11 12 13 14 0 30 60 90 120 201720182019 圖圖 愛美客銷售人員及客戶覆蓋情況愛美客銷售人員及客戶覆蓋情況 銷售人員數量/左單個銷售人員覆蓋客戶數/做 人 個 0 500 1000 1500 2000 201720182019 圖圖 愛美客下游客戶變動情況愛美客下游客戶變動情況 期初客戶數凈新增客戶數 個 75.8% 71.6% 64.1% 24.2% 28.4% 35.9% 0 2 4 6 201720182019 圖圖 愛美客不同渠道營業收入情況愛美客不同渠道營業收入情況 直銷經銷 75% 80% 85% 90% 95% 100% 201720

22、182019 圖圖 愛美客不同渠道毛利率情況愛美客不同渠道毛利率情況 直銷經銷 億 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 79 表表 ：3 3家公司研發方面信息總結家公司研發方面信息總結 公司名稱公司名稱 研發費用研發費用/ /億億研發費用率研發費用率研發人員數量研發人員數量 公司在研管線公司在研管線醫美管線醫美管線 2018201820192019 2020H12020H1 2018201820192019 2020H12020H1 最新（最新（20202020H1H1） 華熙生物 0.530.940.64.19% 4.96% 6.30%302 目前已布局 92

23、項在研項目，其中注冊檢驗及臨床階段 12 項、 注冊階段 4 項，覆蓋醫美（覆蓋醫美（1515項）項）、原料（25項）、化妝品 （11項）、食品（13項）等多個領域 交聯透明質酸復合溶液（注冊）交聯透明質酸復合溶液（注冊）、注射用透明質酸 鈉復合溶液（注冊檢驗） 昊海生科 0.951.160.576.12% 7.24% 11.41%275 在研項目30個，覆蓋眼科（16個）、醫美（醫美（6 6個）個）、骨科（5 個）、防黏連（3個）等多個領域 第四代有機交聯玻尿酸第四代有機交聯玻尿酸（注冊檢驗）、無痛交聯注無痛交聯注 射用交聯透明質酸鈉凝膠射用交聯透明質酸鈉凝膠（注冊檢驗）、加強型水加強型水

24、光注射劑光注射劑（注冊檢驗） 愛美客0.340.490.21 10.49 % 8.71% 8.60%72 進展較快的項目有5個，包括醫美（包括醫美（2 2個）個）、手術防黏連（1 個）、藥品（1個）、生物膜（1個） 童顏針童顏針(注冊申報，預計2021年獲批)、A A型肉毒素型肉毒素 （海外合作，臨床階段） 資料來源：公司公告，國元證券研究中心 Round 3Round 3：研發能力：研發能力PKPK 研發投入研發投入：20192019年，昊海生科研發費用和研發費用率最高年，昊海生科研發費用和研發費用率最高，昊海生科（1.16億）華熙生物（0.94億）愛美客（0.49 億），愛美客（8.71%

25、） 昊海生科（7.24%）華熙（4.96%），主要系昊海的多板塊布局，尤其是近年來眼科戰略地位 的提升，目前在研管線中眼科項目達16個；華熙也在除了醫美板塊，在原料、護膚品、化妝品、食品等領域均有布局， 愛美客的研發項目主要集中在醫美板塊 研發人員：研發人員：2020H12020H1，華熙生物研發人員數目最為眾多，華熙生物研發人員數目最為眾多，華熙生物（302人）昊海生科（275人）愛美客（72人），昊海昊海 擁有的博士學歷最多擁有的博士學歷最多，昊海生科（18個博士）愛美客（6個博士）華熙生物（4個博士）。 醫美管線產品：醫美管線產品：3 3家公司在醫美板塊未來家公司在醫美板塊未來1 1-

26、-3 3年都有重磅新品上市，年都有重磅新品上市，華熙生物：交聯透明質酸復合溶液（注冊）、注射用 透明質酸鈉復合溶液（注冊檢驗）；昊海生科：第四代有機交聯玻尿酸第四代有機交聯玻尿酸（注冊檢驗）、無痛無痛交聯注射用交聯透明質酸鈉 凝膠（注冊檢驗）、加強型水光注射劑加強型水光注射劑（注冊檢驗）；愛美客有童顏針童顏針(注冊申報)、A A型肉毒素型肉毒素（臨床階段）。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 80 華熙生物華熙生物- -強化玻尿酸基礎研究，拓展新應用強化玻尿酸基礎研究，拓展新應用 表：華熙生物表：華熙生物- -醫美領域在研產品情況醫美領域在研產品情況 項目名稱項

27、目名稱研發進展研發進展擬達到目標擬達到目標技術水平技術水平 透明質酸鈉凝膠-工藝開發結題產業化國內先進 HAFG-DX23臨床產業化國內先進 HAFG-SX12結題產業化國內先進 HAFG-SX20結題產業化國內先進 交聯玻璃酸鈉注射液的開發-HAFG-M注檢產業化國內先進 HAFG-SX20結題產業化國際領先 透明質酸鈉凝膠-透明質酸凝膠研究開發臨床產業化國內領先 交聯玻璃酸鈉注射液的開發-交聯透明質酸復合溶液注冊產業化國內先進 HAFG-DX15臨床產業化國內先進 交聯玻璃酸鈉注射液的開發-注射用透明質酸鈉復合溶液注檢產業化國內先進 HAFG-P試產產業化國際領先 動能素小試產業化國內領先

28、* 注射用修飾HAFHNJ小試產業化國內先進 交聯玻璃酸鈉注射液的開發-交聯透明質酸粉末結題產業化國際領先 透明質酸新型醫用材料的研究開發小試技術儲備國際領先 資料來源：公司2020年半年報，國元證券研究中心 注：帶“*”結論來自于第三方機構專利查新報告 公司目前已布局 92 項在研項目，其中注冊檢驗及臨床階段 12 項、注冊階段 4 項，覆蓋醫美（15項）、原料（25項）、 化妝品（11項）、食品（13項）等多個領域，研發管線最為豐富，為公司未來持久發展提供產品儲備。 公司研發投入逐漸加大。19年研發費用達0.94億元，預計20年研發費用有望破億；研發費用率從16年的3.27%提升到20年

29、上半年的6.3%。 透明質酸復合溶液材料有望增添活力。透明質酸復合溶液材料有望增添活力。公司目前在醫美領域中還有包括透明質酸復合型材料在內的多款玻尿酸產品在研 中，有望和現有產品組成差異化梯隊，進一步豐富產品層次。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 20162017201820192020H1 研發費用（億元）研發費用率 圖圖. .華熙生物華熙生物- -研發費用及費用率情況研發費用及費用率情況 資料來源：公司招股書，2020年半年報，國元證券研究 中心 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 81 表：華熙生物表：華

30、熙生物- -核心研發人員核心研發人員 姓名姓名職位職位背景背景 劉愛華 董事、副總經理、 首席科學家 1963年3月出生，中國國籍，無境外永久居留權，畢業于沈陽藥學院藥物制劑專業，本 科學歷。 郭學平 董事、副總經理 1965年1月出生，中國國籍，無境外永久居留權。畢業于山東大學微生物與生化藥學專 業，博士學歷。國家科技進步二等獎獲得者，吳階平-保羅楊森醫藥研究獎獲得者，享 受國務院特殊政府津貼的專家，山東省有突出貢獻的中青年專家。 石艷麗 原料研發總監 1971年10月出生，中國國籍，無境外永久居留權，畢業于山東大學微生物與生化藥學專 業，研究生學歷。 欒貽宏 副總經理 1964年3月出生，

31、中國國籍，無境外永久居留權，1988年7月本科畢業于山東醫科大學藥 學系藥學專業，2008年12月獲山東大學微生物與生化藥學專業碩士學位。執業藥師，工 程技術研究員。 李慧良 副總經理、首席技 術官 1956年4月出生，中國國籍，無境外永久居留權，畢業于上海中醫藥大學中藥學院中藥 學專業，本科學歷。教授級高級工程師，中國民營科技促進會健康美容化妝品專家委員 會主任，中國香化協會專家委員會副主任委員，北京工商大學中國化妝品研究中心專家 委員會主任。 劉建建 藥械研發總監 1979年7月出生，中國國籍，無境外永久居留權，畢業于山東大學藥物化學專業，研究 生學歷。 黃思玲 研發平臺管理總監1981年

32、10月出生，中國國籍，無境外永久居留權，畢業于山東大學藥物化學專業，研究 生學歷。 資料來源：公司公告，國元證券研究中心 華熙生物華熙生物- -強化玻尿酸基礎研究，拓展新應用強化玻尿酸基礎研究，拓展新應用 15% 16% 17% 18% 19% 20% 0 100 200 300 400 20162017201820192020 圖圖. 華熙生物研發人員數量及占比華熙生物研發人員數量及占比 研發人員研發人員占比 人 公司現有研發人員302人，碩士122人，博士4人，研發人員占比為17.24%。研發 人員數量位居3家公司之首，公司深耕透明質酸下游應用領域的開發，致力于拓 展透明質酸的在終端的應用

33、范圍，比如保健食品、計生、頭皮等眾多新興領 域。 博 士, 4人, 1% 碩士, 122 人, 40% 本科, 108 人, 36% ?？? 68人, 23% 圖圖. 華熙生物研發人員中各學歷人數占比華熙生物研發人員中各學歷人數占比 資料來源：Wind，國元證券研究中心 資料來源：Wind，國元證券研究中心 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 82 昊海生科昊海生科- -醫美產品亮點顯著醫美產品亮點顯著 表：昊海生科表：昊海生科- -醫美與創面護理領域在研產品情況醫美與創面護理領域在研產品情況 項目名稱項目名稱研發進展研發進展技術水平技術水平應用前景應用前景 有機

34、交聯透明質酸鈉凝膠的研制注冊檢驗國內領先 通過交聯反應制備出適宜于體內注射的美容填充 材料，提高了產品使用的安全性 智能感應的注射用透明質酸鈉凝膠 的研究 臨床前研究國內同等 為注射美容、系統性疾病的早期預防以及智能藥 物緩釋提供一種新的選擇手段 線性精密交聯水光注射劑的研究臨床前研究國內領先 通過精密交聯技術，延長產品的臨床維持時間， 同時使得生物多糖凝膠呈線性排列且具有類似于 膠原纖維的微觀取向結構，有利于細胞的遷移與 增殖 加強型水光注射劑的研究注冊檢驗國際同等 通過強化可吸收生物多糖材料中的氫鍵結構，提 高水光產品的臨床效果和維持時間 無痛交聯注射用交聯透明質酸鈉凝 膠的研制 注冊檢驗

35、國內同等 降低注射過程中的疼痛同時提高深層填充效果 智能交聯膠原蛋白填充劑的研制臨床前研究國際領先 通過體內環境智能調節交聯技術，使得膠原蛋白 填充劑具有優秀的組織融合性和體內維持時間 資料來源：公司2020年半年報，國元證券研究中心 0% 4% 8% 12% 0 0.4 0.8 1.2 20162017201820192020H1 研發費用（億元）研發費用率 圖圖. .昊海生科昊海生科- -研發費用及費用率情況研發費用及費用率情況 公司目前擁有在研項目30個，覆蓋眼科（16個）、醫美（6個）、骨科（5個）、防黏連（3個）等多個領域。 公司是公司是3 3家公司中研發投入最高的企業。家公司中研發

36、投入最高的企業。公司19年研發費用達1.16億元，主要系公司的多板塊布局，尤其是近年來眼科主要系公司的多板塊布局，尤其是近年來眼科 戰略地位的提升戰略地位的提升，19年研發費用率達7.24%，20H1在疫情影響下，仍然重視研發投入，研發費用率達11.41%。 有機交聯玻尿酸、無痛交聯玻尿酸、三類水光針注冊檢驗中，醫美板塊后續強勁有機交聯玻尿酸、無痛交聯玻尿酸、三類水光針注冊檢驗中，醫美板塊后續強勁。公司研發的第四代有機交聯玻尿酸運 用天然產物為交聯劑，多糖為主要原料，通過交聯反應制備出適宜于體內注射的美容填充材料，相較于使用化學交聯劑 的產品，其安全性將得到明顯提升；無痛交聯玻尿酸填充劑將降低

37、注射過程中的疼痛同時提高深層填充效果，提高消費 者的舒適度；加強型水光注射劑通過強化可吸收生物多糖材料中的氫鍵結構，提高水光產品的臨床效果和維持時間。 資料來源：Wind，國元證券研究中心 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 83 昊海生科昊海生科- -研發人員及研發核心骨干研發人員及研發核心骨干 人 表：昊海生科表：昊海生科- -核心研發人員核心研發人員 姓名姓名職位職位背景背景 侯永泰董事長、執行董事 曾在美國賓州大學藥理學系進行博士后研究工作；擔任美國密西根大學細胞和發育生物 學系研究調查員、中國科學院上海藥物研究所研究員及博士生導師。 甘人寶非執行董事曾任

38、中國科學院上海生命科學研究院生物化學與細胞生物學研究所研究員、干部。 魏長征職工監事曾任公司研發部副經理、其勝生物研發經理、其勝生物的研發總監、旗盛醫藥執行董事 張軍東副總經理 曾在第二軍醫大學臨床醫學學科從事博士后研究工作；曾任上海醫藥（集團）有限公司 處方藥事業部信誼藥物研究所所長，并擔任上海信誼藥廠有限公司研發總監。 任彩霞副總經理 曾在上海華源生命科學研究開發有限公司擔任研發部總經理、研究所所長兼生物藥廠廠 長、建華生物總經理、建華生物執行董事。 王文斌副總經理曾任其勝生物常務副總經理；現擔任青島華元總經理、公司副總經理。 蔣麗霞 集團下屬子公司上海其 勝生物制劑有限公司董 事、副總經

39、理 曾任其勝生物技術部、質保部部門主任。 杜鵬 產品總監、項目管理部 部門經理 曾任中國科學院上海生物化學研究所助理研究員、上海普洛康裕藥物研究院市場經理。 劉璐研發部副經理曾任德壹醫療用品（上海）有限公司研究員、上海信誼藥廠有限公司新藥研發員 Yueai Liu 集團控股公司Aaren Lab人工晶狀體研發總 監 曾任中國科學院光電研究所助理研究員；曾于倫敦大學國王學院攻讀博士學位、諾丁漢 大學研究員、Hasbro Interactive. Inc.軟件工程師、Chorum Technologies 高級光學 工程師、Ophthonix. Inc.高級光學工程師、Alcon眼科手術產品研發部

40、光學設計副總監。 Tristan Trevelyan Tapper 集團控股公司Contamac Limited研發部經理 曾任Dow Corning Ltd.項目化學家、Lamda Polytech Ltd.首席化學家、Contamac Holdings全資子公司Contamac Limited研發部經理。 Timoth 集團控股公司Contamac Limited研發項目經理 曾任西南德克薩斯州立大學博士后研究員、愛丁堡大學博士后研究員 資料來源：Wind，國元證券研究中心 公司現有研發人員274人，其中，碩士72人，博士18人，研發人員占比近20%。研發人 員數量僅次于華熙生物，公司除醫

41、美板塊，在其他板塊尤其是眼科板塊大力拓展研發 管線，已經覆蓋了從眼表到眼底四大領域。 博士, 18人, 7% 碩士, 72人, 26% 本科, 133人, 48% 大專, 46人, 17% 大專以下, 5 人, 2% 圖圖.昊海生科研發人員中各學歷人數占比昊海生科研發人員中各學歷人數占比 資料來源：Wind，國元證券研究中心 19.66% 19.97% 0 300 600 900 1,200 1,500 20192020 圖圖.昊海生科研發人員占比昊海生科研發人員占比 非研發人員研發人員 資料來源：Wind，國元證券研究中心 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8

42、4 表：愛美客表：愛美客- -在研產品情況在研產品情況 項目名稱項目名稱產品類別產品類別研發進展研發進展應用前景應用前景與行業技術水平的比較與行業技術水平的比較 醫用含修飾聚左旋乳 酸微球的透明質酸鈉 凝膠 III類醫療器 械 注冊申報階段用于皮膚填充含有聚乳酸微球的復合填充材料，具有 中長期的維持效果 醫用聚羧甲基葡糖胺 聚糖凝膠 III類醫療器 械 注冊申報階段手術防粘連利用原位成膜技術，預防術后慢性炎癥 期造成的粘連 醫用生物補片III類醫療器 械 注冊檢驗階段用于硬腦膜和軟組織 修復 具有良好的機械性能和生物相容性能 A型肉毒毒素生物藥品臨床試驗階段醫療美容中用于去除 動態皺紋等 屬于

43、已上市同種產品的生物類似藥 基因重組蛋白藥物生物藥品臨床前研究階 段 用于糖尿病及肥胖癥 的治療 利用原核表達技術，具有成本優勢 資料來源：公司招股書，國元證券研究中心 愛美客愛美客- -規范化、差異化新產品規范化、差異化新產品 公司2019年研發投入近5000萬元，研發費用率達8.71%，是3家中研發費用率最高的公司（2019年數據對比） 在研在研“童顏針”和肉毒素進一步豐富醫美管線?！巴佱槨焙腿舛舅剡M一步豐富醫美管線。公司在研管線中有“童顏針”之稱的醫用含修飾聚左旋乳酸微球修飾聚左旋乳酸微球的透明 質酸鈉凝膠已經進入注冊申報階段，有望于今年底或明年獲批，有望成為第一個獲批的“童顏針”有望

44、成為第一個獲批的“童顏針”；公司的另一個重磅 在研產品是A型肉毒毒素，目前正在臨床試驗階段，于 2018 年 9 月與韓國 Huons公司簽訂 A 型肉毒毒素產品在中國的 合作協議，Huons 授權在中國區域內進口、注冊和經銷其生產的 A 型肉毒毒素產品，公司負責該產品在中國區域內的臨 床試驗及注冊申請。 0% 5% 10% 15% 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 20162017201820192020H1 研發費用（億元）研發費用率 圖圖. .愛美客愛美客- -研發費用及費用率情況研發費用及費用率情況 資料來源：公司招股書，國元證券研究中心 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

45、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 85 表：愛美客表：愛美客- -核心研發人員核心研發人員 姓名姓名職位職位背景背景 尹永磊 副總經理、生產總監 中國藥科大學藥物制劑本科學歷，曾任職于天津中新藥業集團股份有限公司、北京諾華制藥有限公司。主導公司已上市產品的規?；a工藝 開發及轉化，主要包括透明質酸鈉凝膠類產品混合工藝、灌裝工藝、滅菌工藝及聚對二氧環己酮面部埋植線組裝工藝等。作為生產轉換負責人， 參與了“生物可降解新材料北京市工程實驗室”的建立和驗收，以及“十三五”規劃國家重點研發計劃“新型頜面軟硬組織修復材料研發”項 目。 陳雄偉 研發部經理 北京師范大學生物學化學與分子生物學碩士，醫療器械

46、中級工程師。作為項目負責人，主導了“注射用透明質酸鈉復合溶液”產品的研究開發 及注冊上市，以及“醫用生物補片”等項目的研發。已作為發明人獲得授權發明專利4項。 張堃研發部項目經理 南開大學高分子化學與物理專業博士，蒙特利爾大學化學系博士后，醫用材料器械高級工程師。曾任上海滇虹藥業有限公司研發工程師。主導 了“醫用透明質酸鈉-羥丙基甲基纖維素凝膠”、“聚對二氧環己酮面部埋植線”等產品的研發、生產轉化及注冊上市。已作為發明人獲得授 權發明專利3項，發表國內核心期刊文獻3篇。 李睿智 研發部項目經理 南開大學高分子化學與物理專業博士，醫療器械高級工程師。參與了“醫用聚羧甲基葡糖胺聚糖凝膠項目”等研發

47、項目，已作為發明人獲得授 權發明專利17項，發表國內核心期刊文獻1篇。 資料來源：公司招股書，國元證券研究中心 愛美客愛美客- -研發人員及研發核心骨干研發人員及研發核心骨干 公司現有研發人員72人，主要從事醫美相關產品的研究 和技術開發，研發人員占比為三家公司中最高研發人員占比為三家公司中最高，達，達 23%23%。研發及生產技術人員涵蓋生物工程、高分子化學 與物理、制藥工程等專業，具有豐富的行業研發經驗。 博士, 6人, 2% 碩士, 43人, 14% 本科及大專, 234人, 74% 大專以下, 32人, 10% 圖圖. 愛美客員工學歷情況愛美客員工學歷情況 資料來源：公司招股書，國元證

48、券研究中心 非研發人員, 243人, 77% 研發人 員, 72人, 23% 圖圖.愛美客研發人員占比愛美客研發人員占比 資料來源：公司招股書，國元證券研究中心 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 86 60% 70% 80% 90% 100% 2017201820192020H1 圖圖.公司綜合毛利率對比公司綜合毛利率對比 華熙生物昊海生科愛美客 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2017201820192020H1 圖圖.公司凈利率對比公司凈利率對比 華熙生物昊海生科愛美客 毛利率：愛美客毛利率：愛美客 華熙生物、昊海生科：華熙生物、昊海生科：3

49、家公司產品結構的不同帶來毛利率差異。愛美客的毛利率最高，系其99%+的 收入來自毛利率在90%左右的醫美類產品，華熙生物和昊海生物業務中毛利率較低的板塊影響，從而影響了公司的綜合 毛利率水平。 凈利率：愛美客凈利率：愛美客 華熙生物華熙生物 昊海生科：昊海生科：愛美客的凈利率最高，并且呈上升趨勢，從17年的34%提高到19年的53%，在高 毛利率的前提下公司期間費用率管理出色，三項費用都呈下滑趨勢；華熙生物的凈利率保持在30%-35%水平，昊海生 科凈利率在25-30%但呈下滑趨勢，19年研發費用率、銷售費用率、管理費用率分別有不同程度小幅提升。 Round5:Round5:盈利能力盈利能力PKPK 資料來源：Wind，國元證券研究中心 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 87 0% 20% 40% 60% 80% 2017201820192020H1 圖圖.公司銷售費用率對比公司銷售費用率對比 華熙生物昊海生科愛美客 銷售費用率銷售費用率 圖圖.公司銷售費用對比公司銷售費用對比 0% 30% 60% 90% 120% 150% 0 1 2 3 4 5 6 2017201820192020H1 華熙生物昊海生科愛美客 華熙