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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 公司研究公司研究 醫療美容醫療美容 2023 年年 07 月月 30 日日 美麗田園醫療健康（02373.HK）深度研究報告 強推強推（首次）（首次）雙美驅動，精細運營，數字賦能雙美驅動，精細運營，數字賦能 目標價：目標價：31.23 港港元元 當前價：當前價：19.58 港港元元 起航起航 30 年，雙美驅動。年，雙美驅動。公司為我國第一大生活美容直營品牌，旗下擁有“美麗田園”、“貝黎詩”，至今深耕行業已 30 年，擁有 163 家生美直營店，189 家加盟店。2011

2、年公司切入醫美賽道成立“秀可兒”品牌，將生活美容的優質會員客群引流至醫美服務，十余年摸索發展下，2022 年公司布局 20 家醫美門店，且實現超過 20%的生美會員導流向醫美服務。2022 年公司生美直營和醫美的收入占比分別約 51.1%和 37.9%，奠定公司“雙美驅動”的基礎。2018年公司前瞻布局亞健康評估與干預業務，成立“研源”品牌。生美是一門重管理的長生命周期生意生美是一門重管理的長生命周期生意，美麗田園，美麗田園單店能盈利且門店能拓張。單店能盈利且門店能拓張。根據弗若斯特沙利文數據，2021 年生美行業約 4032 億元市場規模，體量較大，但低連鎖、更迭快、運營社區化根據美業新緯度

3、 2022 中國美業白皮書，我國美容美體行業連鎖化率約 6.45%，每年開店率和閉店率約為 20%，多采取辦卡鎖定會員、私域等運營方式。長生命周期，是因為生美消費頻次相對高，可以通過不斷滿足消費者進階需求從而實現會員價值的積累，保持強粘性。我們認為，生美業務成為常青樹業務，關鍵在兩點：1）單店能盈利，2）門店能拓張，背后支撐力在于流程標準化，管理夠細致。公司定位中高端，將平均客單價定位千元，細致運營，不斷提高消費頻次，單店能穩定爬坡且盈利。同時，公司已構建起相對龐大的全國連鎖網絡，未來城市加密和空白區域拓張將進一步提升規模體量。雙美強協同，會員資產帶來低營銷費用率。雙美強協同，會員資產帶來低營

4、銷費用率。公司生美定位中高端，會員高粘性、高頻且高客單，與品牌之間建立強信任關系，起到輸送客群、篩選客群、維系客群的作用，在此基礎上，生美導流驅動醫美成長。我國醫美滲透率提升空間較大，行業格局分散，痛點為獲客成本高昂。公司“雙美”模式實現了生美用戶導流向醫美，提升了會員資產價值，2019 年至今銷售費用率低于 20%。數字化逐漸成熟以及分成制度的理順下，公司現開始嘗試外部生美機構或相關美業服務機構的會員導流模式，如 6 月已跟絲域養發達成戰略合作，借助養發會員對客源提供補充。外部流量入口若能成功跑通，公司醫美業務將加速成長。投資建議投資建議：美業終端機構重服務體驗，長生命周期。公司依托生美已成

5、功跑通雙美模式，公司的堅實壁壘在服務的專業化、管理的精細化、運營的數字化。公司擁有高粘性的會員，并能以低成本篩選獲客，以高留存延伸消費者價值，這些特質難一朝一夕復刻。短期內公司受益疫情放開業務回暖，拉長時間維度看，公司的市占率有望在穩步拓店中持續上行，會員資產價值將在各業務協同下逐步釋放。對應 2023 年 2.70 億的經調整凈利潤，參考可比公司 2023E 的預測 PE 值，我們給予公司 2023 年 25 倍 PE，目標市值 67 億元人民幣（約 74億港元），目標價 28.52 元人民幣（約 31.23 港元），當前空間約 59%。首次覆蓋，給予“強推”評級。風險提示風險提示：門店開拓

6、不及預期、消費力下行導致客流或客單價下滑、消費者安全事故、生美轉醫美滲透率提高慢、行業競爭加劇導致營銷費用提高等。主要財務指標主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬)1,643 2,138 2,641 3,215 同比增速(%)-8.2%30.1%23.5%21.7%歸母凈利潤(百萬)103 225 330 426 同比增速(%)-46.7%118.7%46.5%29.1%每股盈利(元)0.50 0.95 1.40 1.80 市盈率(倍)35.8 18.8 12.8 9.9 市凈率(倍)19.6 3.4 2.7 2.1 資料來源：公司公告，華創證券預測

7、注：股價為23年7月28日收盤價；因2023年有非經常損益，建議關注經調整凈利潤口徑 證券分析師：王薇娜證券分析師：王薇娜 電話：010-66500993 郵箱： 執業編號：S0360517040002 證券分析師：吳曉嬋證券分析師：吳曉嬋 郵箱： 執業編號：S0360523070006 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)23,666 已上市流通股(萬股)23,666 總市值(億元)42 流通市值(億元)42 資產負債率(%)91.86%每股凈資產(元)0.92 12 個月內最高/最低價（港幣）32.90/16.50 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)相關研究報告相關研

8、究報告 醫思健康（02138.HK）深度研究報告：美麗健康并舉，一站式平臺凸顯成長性 2022-12-13 香港醫美連鎖：集中度提升之路 2022-08-28 -60%-40%-20%0%20%23/0123/02 23/0323/04 23/0523/06 23/07美麗田園醫療健康恒生指數華創證券研究所華創證券研究所 美麗田園醫療健康（美麗田園醫療健康（02373.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 1）深度闡述了生美行業的特點為體量較大、低連鎖、更迭快、運營社區化，并提出生美業務若

9、能成為常青樹業務，關鍵在于單店能盈利和門店能拓張。從微觀出發，我們通過拆解美麗田園的單店模型，提出生美門店的盈利能力是在ASP 和頻次間取得平衡。美麗田園定位中高端，輻射都市白領客群，率先將ASP 門檻拉高，伴隨門店爬坡成熟，升單的同時增加客戶粘性，提高消費頻次，進而門店逐步盈利，在精細運營下能成為長生命周期的生意。2）公司的生美起到客群篩選之功能，降低獲客成本，但并非所有公司的雙美模式都能順利跑通。我們認為生美向醫美的轉化是高頻到低頻、低單價到高單價的滲透，屬于進階需求。公司生美定位中高端，會員高粘性、高頻且高客單，與品牌之間建立強信任關系，在此基礎上，生美才能去驅動醫美成長，醫美同時也能反

10、哺生美。否則，生美導流滲透率提高存疑，或導致醫美成為生美的附屬品，作為留存客流的手段而非盈利業務。因此，篩選客群是起點，但維系客群是更難且更為關鍵的一步。投資投資邏輯邏輯 美業終端機構重服務體驗，長生命周期。公司依托生美已成功跑通雙美模式，公司的堅實壁壘在服務的專業化、管理的精細化、運營的數字化。公司擁有高粘性的會員，并能以低成本篩選獲客，以高留存延伸消費者價值，這些特質難一朝一夕復刻。短期內公司受益疫情放開業務回暖，拉長時間維度看，公司的市占率有望在穩步拓店中持續上行，會員資產價值將在各業務協同下逐步釋放。關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 收入端：成長主要來自于門店的拓張、單店

11、的成熟、內部導流率的提高帶來的醫美和健康業務的收入增長。根據公司資金募集用途和計劃，我們預計20232025年總營業收入為21.38、26.41、32.15億元，增速分別為30.1%、23.5%、21.7%。費用率：保持公司 16%17%的銷售費用率水平。伴隨公司門店數量拓張以及新店爬坡，公司管理費用率有望攤薄，預計 20232025 年的管理費用率分別為14.2%、12.5%、12.0%。綜合收入和成本費用，考慮上市費用和股權支付等非經常損益，我們預計20232025 年公司經調整凈利潤為 2.70、3.51、4.54 億元，增速為 71.5%、30.2%、29.0%；歸母凈利潤為 2.25

12、、3.30、4.26 億元，增速為 118.7%、46.5%、29.1%。對應 2023 年 2.70 億的經調整凈利潤，參考可比公司 2023E 的預測 PE 值（選取同為線下美業/醫療服務類連鎖機構），我們給予公司 2023 年 25 倍 PE，目標市值 67 億元人民幣（約 74 億港元），目標價 28.52 元人民幣（約 31.23 港元），當前空間約 59%。首次覆蓋，給予“強推”評級。1XoZXZSWnXzW9PcM9PtRmMnPmPiNrRqPeRsRpO6MmMuNMYsQyRwMtOvN 美麗田園醫療健康（美麗田園醫療健康（02373.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會

13、審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、美麗田園：起航美麗田園：起航 30 年，初心加成，雙美運營年，初心加成，雙美運營.6（一）美麗田園：起航 30 年，初心加成，雙美運營.6 1、歷史沿革：深耕生美，美麗健康綜合服務提供商.6 2、股權架構和管理層.7 3、基本財務情況：利潤率穩定，現金流優異.9 二、二、生活美容：重管理、長生命周期，美麗田園的基本盤業務生活美容：重管理、長生命周期，美麗田園的基本盤業務.10（一）生美：重管理的長生命周期生意.10 1、市場規模&格局：大體量、低連鎖、更迭快、運營社區化.10（二）美麗田園競爭優勢：單

14、店持續成長，門店有序擴張.13 1、單店能盈利：美麗田園高客單、能升單、強粘性且能提頻次.13 2、門店能拓張：直營加盟共舉，地理分界清晰.16 三、三、醫美：醫美：“雙美雙美”正反饋互相導流正反饋互相導流.20（一）醫美：行業低滲透率高增速、競爭格局分散.20（二）美麗田園：雙美強協同，會員資產帶來低營銷費用率.23 四、四、制度和管理精細，數字平臺驅動制度和管理精細，數字平臺驅動.27 五、五、盈利預測和評級盈利預測和評級.29 六、六、風險提示風險提示.31 美麗田園醫療健康（美麗田園醫療健康（02373.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可

15、（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 美麗田園歷史沿革.6 圖表 2 美麗田園業務一覽.7 圖表 3 美麗田園股權架構.8 圖表 4 公司執行董事和高管.8 圖表 5 公司營收（百萬元）和增速.9 圖表 6 公司分品牌營收占比.9 圖表 7 公司分業務營收（百萬元）、同比增速以及收入占比.9 圖表 8 公司分業務毛利率.10 圖表 9 公司凈利率和 EBITDA 利潤率.10 圖表 10 公司現金流優異.10 圖表 11 公司合約負債健康.10 圖表 12 美業進化史.11 圖表 13 我國傳統美容服務市場規模（億元）和增速.11 圖表 14 我國生活美容服務業市場規模和增

16、速.11 圖表 15 生美行業低連鎖、更迭快.12 圖表 16 我國生美商家不同規模連鎖門店數量占比.12 圖表 17 按 2021 年收益計的我國傳統美容服務商.12 圖表 18 生美機構頭部品牌.13 圖表 19 美麗田園成熟生美門店的單店模型拆解.14 圖表 20 成熟生美門店經營利潤率需在翻床率和 ASP 間取得平衡.14 圖表 21 美麗田園門店主要開設在中高端商場，以上海為例.15 圖表 22 2022 年生美行業客單價前 7 名城市.15 圖表 23 美麗田園生美高客單且能升單.15 圖表 24 美麗田園生美單店日均到店次數.16 圖表 25 美麗田園生美利用率提升.16 圖表

17、26 美麗田園高復購.16 圖表 27 美麗田園生美業務每名活躍會員到店次數.16 圖表 28 公司門店穩步擴張.17 圖表 29 美麗田園區域布局.17 圖表 30 公司門店分城市情況.18 圖表 31 我國生美城市地圖.19 圖表 32 美業主要門店類型逐線城市滲透情況.19 圖表 33 公司加盟商管理制度完善.19 美麗田園醫療健康（美麗田園醫療健康（02373.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 加盟費用收取方式.20 圖表 35 醫療美容項目分類及區別.20 圖表 36 我國醫美市場規模（億元）和

18、增速.21 圖表 37 2020 年主要國家每千人的非外科手術類醫美項目數.21 圖表 38 我國醫美機構中超 9 成為民營機構（截至 2022 年 12 月）.22 圖表 39 2020 年中國醫美行業機構類型占比.22 圖表 40 我國醫美機構類型分布（截至 2023 年 1 月）.22 圖表 41 我國主要的雙美機構和直客醫美機構一覽.23 圖表 42 中國醫美消費者信息獲取方式.23 圖表 43 醫美機構獲客方式.23 圖表 44 美麗田園三業務協同賦能.24 圖表 45 公司醫美業務-活躍會員、到店次數和 ASP.24 圖表 46 公司研源-活躍會員、到店次數和 ASP.24 圖表

19、47 美麗田園醫美業務客單價高于瑞麗、鵬愛、伊美爾.25 圖表 48 公司前五大秀可兒門店單店高營收、高坪效.25 圖表 49 公司門店省份分布.26 圖表 50 美麗田園低獲客成本.27 圖表 51 美麗田園企業大學人才培養體系.28 圖表 52 美麗田園小程序體驗流暢.28 圖表 53 美麗田園主營營收和利潤預測.29 圖表 54 公司期間費用率.30 圖表 55 2022 年底公司員工構成.30 圖表 56 可比公司 wind 一致預期 PE.30 美麗田園醫療健康（美麗田園醫療健康（02373.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009

20、）1210 號 6 一、一、美麗田園美麗田園：起航起航 30 年，初心加成，年，初心加成，雙美運營雙美運營（一）（一）美麗田園：起航美麗田園：起航 30 年，初心加成，年，初心加成，雙美運營雙美運營 1、歷史沿革：歷史沿革：深耕生美，美麗健康綜合服務提供商深耕生美，美麗健康綜合服務提供商 19932009 年：深耕醫美，布局連鎖。年：深耕醫美，布局連鎖。公司于 1993 年在海南成立首家美麗田園門店，是國內第一批成立的生美品牌，主打進口美容產品的面部護理，定位中高端。1996 年后公司開始嘗試連鎖，并在 1998 年后將總部搬遷至上海，從發展更快、收入水平更高的一線城市切入。2010 年年20

21、17 年年：雙美確立，雙輪驅動。：雙美確立，雙輪驅動。2010 年，應輕醫美趨勢，公司成立秀可兒門店，開展醫美能量儀器和注射服務，奠定公司“雙美”的發展模式。2013 年獲得中信產業基金投資后，進入快速發展的通道（彼時中信產業基金 2.3 億獲得公司 62.5%的股權成為控股股東）。2016 年公司戰略收購法式風格品牌“貝黎詩”，與主品牌美麗田園形成差異化。按照 2021 年收入計，公司已經成為國內最大的傳統美容服務供應商和第四大非外科手術類醫美服務供應商，估算市占率分別為 0.2%和 0.6%。2018 年年至今：服務至今：服務延伸延伸，數字化驅動，數字化驅動，加速加速連鎖連鎖。2018 年

22、，公司延伸布局“亞健康評估與干預”業務，從美麗服務延伸至健康服務，持續挖掘和拓展消費者全生命周期需求。公司較早布局數字化，內部通過數字系統建立完善的數據標簽，從會員管理、療程消費、員工培訓、績效考核、營銷布局等逐步滲透數字化管理，2022 年底開始嘗試鏈接其他美業平臺并達成戰略合作，加速獲取會員流量。2023 年 1 月，公司于港交所上市。圖表圖表 1 美麗田園歷史沿革美麗田園歷史沿革 資料來源：公司官網，公司公告，華創證券 公司旗下三大業務板塊包含四大品牌，分別為生美品牌美麗田園、貝黎詩，醫美品牌秀可兒、亞健康評估與干預服務品牌研源。三大業務板塊協同發展，生美會員內部導流至醫美和亞健康服務，

23、2022 年內部導流率為 23.7%，較 2021 年提高 2.0pct。公司會員資產豐厚會員多、高頻、高復購且高客單，2022 年公司直營店服務 7.8 萬名活躍會員，同比提升 1.2%，活躍會員在直營店累計到店 94.7 萬次，平均到店 9.5 次，復購率為 83.2%（2019 年至 2022 年的重復購買率達到 72.3%），平均消費 1.86 萬元。生美業務相對高頻，ASP 約 950 元，活躍會員平均年到店約 10 次，醫美 ASP 約 1.2 萬元，年平均到店約 3 次。另外加盟店服務 3.0 萬活躍會員，同比增長 7.1%。美麗田園醫療健康（美麗田園醫療健康（02373.HK）

24、深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 截至 2022 年底，公司合計擁有直營和加盟各 189 家門店，其中一線城市 91 家，新一線城市 76 家，2022 年公司新開拓直營門店 20 家，其中生美 17 家，醫美 2 家（濟南和廈門各 1 家），研源（西安 1 家）；升級 19 家生美門店，5 家醫美和 1 家研源；新開拓 35家加盟門店。分品牌來看，2022 年四大品牌直營店數量分別 147、16、20、6 家，收入 7.7、0.7、6.2、0.7 億元，分別占比 47.0%、4.1%、37.9%、4.2%。生美業務毛利率

25、相對更低，不考慮疫情因素，毛利率約為 38%，醫美相對高毛利率，介于 55%62%之間，研源體量相對較小，毛利率介于 37%44%。圖表圖表 2 美麗田園業務一覽美麗田園業務一覽 資料來源：公司官網，公司公告，華創證券；注：研源品牌體量較小，ASP個體差異大，尚不穩定 2、股權架構和管理層股權架構和管理層 2013 年中信產業基金入股取得公司控制權（持股 62.5%，彼時支付對價 2.31 億元，1.79元/股），除提供資金支持外，中信產業基金在公司治理（引進職業經理人）、戰略布局（確認醫美和亞健康的發展方向等）、并購整合（收并購貝黎詩）、運營標準化、數字信息系統化、供應鏈優化、中后臺支持等方

26、面對公司形成助推。2018 年 10 月中信產業基金進行股權轉讓，退居第二大股東，上市后持有 24.48%的股權。服務內容服務內容門店數量門店數量收入體量收入體量/占比占比活躍會員數活躍會員數/年到店次數年到店次數毛利率毛利率ASPASP面部護理為主：包括清潔劑保濕、皮膚美白及皮膚年輕化服務身體護理為主：包括纖體及身體護理服務1）能量儀器：激光、射頻、強脈沖光、超聲波等2）注射類：侵入性低的輕醫美內容，如玻尿酸注射等包括功能健康評估、專家咨詢及功能醫療干預；專注于疾病預防、長期健康監測和護理147家直營店16家直營店20家直營店6家直營店189家加盟店，合計352家門店6.2億/37.9%7.

27、7億/47.0%0.7億/4.1%加盟：1.1億/6.8%，合計9.5億/57.9%0.7億/4.2%55%62%37%44%直營33%43%；加盟57%62%直營約950元約1.2萬元6000元1.3萬元直營約7.6萬人，平均年到店近10次約1.9萬人，平均年到店約3次約3000人，平均年到店約3.5次20222022年，年，23.7%23.7%的傳統美容的傳統美容會員購買了醫美服務或亞會員購買了醫美服務或亞健康評估與干預服務健康評估與干預服務單店收入單店收入2021年直營單店約611萬元新成立門店297萬元發展中門店497萬元成熟門店870萬元2021年秀可兒單店平均收入3739萬元202

28、1年研源單店平均收入875萬元，2022年為1141萬元活躍會員年平均消費活躍會員年平均消費2021年為11843元新成立門店7104元發展中門店8124元成熟門店12808元2021年為39388元2021年為16364元2022年為15967元 美麗田園醫療健康（美麗田園醫療健康（02373.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 管理層股權強綁定，激勵充足。管理層股權強綁定，激勵充足。當前公司董事長為李陽（創始人王莉的丈夫），李先生等6 人為公司的一致行動人和控股股東（李陽和李方雨系父女關系，牛桂芬和連松泳系母子關系

29、），以旗下子公司和家族信托為控股股東，截至 2022 年報披露日持股 48.58%。公司下設員工持股平臺 Crest Sail Limited、IGHL，截至 2022 年報披露日分別持股 3.08%、1.37%，2022 年 3 月 24 日發布股權激勵計劃由 Thriving Team 持股 2.61%。另，公司本次 IPO 引入 TruMed、貝泰妮、Juzi Holding、Harvest 合計 4 名基石投資人，合計投資 5388 萬美元，分別持股 2.87%、1.19%、1.70%、3.40%。圖表圖表 3 美麗田園股權架構美麗田園股權架構 資料來源：公司公告，華創證券；截至202

30、2年報披露日 管理層經驗豐富。管理層經驗豐富。董事長：李陽（64 歲）2003 年 1 月加入，1992-2003 年擔任海南省房地產總公司總經理、海南省國有資產管理辦法的副局長。CEO、董事會副主席：連松泳（52 歲），2015 年 11 月加入，在化妝品行業擁有逾十年經驗。于加入本集團前，是河南整形美容醫院有限公司的副總經理、北京曼思美醫療技術有限公司的總經理，擁有豐富的投資和整合經驗，曾完成國內外上市公司的投資和重組。CFO、董秘：周敏（54 歲），超過 20 年連鎖企業財務管理、投資并購經驗。之前擔任百聯集團股份有限公司超商事業部、聯華超市股份有限公司財務部主管超過 10 年。圖表圖表

31、 4 公司執行董事和高管公司執行董事和高管 姓名姓名 職位職位 年齡年齡 加入公司時間加入公司時間 經歷經歷 李陽 董事長 64 歲 2003 年 1 月 為美麗田園創始人王莉女士（已故）的丈夫。1987.4-1992.3，擔任海南省開發總公司的副總經理。1992.04-1996.8 年擔任海南省房地產總公司總經理、1996-2003 年加入公司前擔任海南省國有資產管理辦法的副局長。連松泳 CEO、董事會副主席 52 歲 2015 年 11 月 在化妝品行業擁有逾十年經驗。2004.10-2008.12 擔任河南整形美容醫院有限公司的副總經理；2009.1-2015.8 擔任北京曼思美醫療技術

32、有限公司的總經理。擁有豐富的投資和整合經驗，曾完成國內外上市公司的投資和重組。李方雨 業務經理 33 歲 2016 年 5 月 與董事長李陽系父女關系。周敏 CFO、董秘 54 歲 2015 年 3 月 超過 20 年連鎖企業財務管理、投資并購經驗。曾擔任百聯集團股份有限公司商超事業部、聯華超市股份有限公司財務部主管超過 10 年。資料來源：公司招股書，華創證券 李陽15.87%Crest Sail Limited 3.08%14.80%美麗田園Thriving Team 1.37%IGHL其他/公眾持股19.86%李方雨17.92%一致行動人控股股東，合計持股48.58%員工持股平臺/股權激

33、勵計劃BVI Xinyu Meiye24.48%連松泳Meiyao Holdings牛桂芬崔元俊苑惠敏2.61%中信產業基金旗下 美麗田園醫療健康（美麗田園醫療健康（02373.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 3、基本財務情況：基本財務情況：利潤率穩定，現金流優異利潤率穩定，現金流優異 2022 年公司受疫情影響，167 家直營門店平均閉店天數為 75 天，3-6 月疫情管控期間收入下滑 22%，7-10 月客流反彈期間收入同比增長 11%，11-12 月大面積感染下，收入同比下滑 22%。2022 全年公司營收

34、16.35 億元，同比下滑 8.2%。根據公司公告，公司 2023年 1-5 月客戶到店消費金額較 2021 年同比增長超 20%，客流和客單較 2022 年呈雙位數增長。分品牌：2022 年美麗田園直營店、貝黎詩直營店收入分別占比 47.0%、4.1%，生美加盟商及其他收入 6.8%；醫美秀可兒收入占比 37.9%；研源占比 4.2%。圖表圖表 5 公司營收（百萬元）和增速公司營收（百萬元）和增速 圖表圖表 6 公司分品牌營收占比公司分品牌營收占比 資料來源：公司招股書，公司年報，華創證券 資料來源：公司招股書，公司財報，華創證券 生美貢獻近一半營收。生美貢獻近一半營收。公司 2022 年生

35、美直營店、生美加盟商及其他、醫美、亞健康評估與干預收入分別 8.36 億、1.11 億、6.20 億、0.68 億，分別占比 51.1%、6.8%、37.9%、4.2%。圖表圖表 7 公司分業務營收（百萬元）、同比增速以及收入占比公司分業務營收（百萬元）、同比增速以及收入占比 資料來源：公司招股書，公司年報，華創證券 2019年至2022年公司整體毛利率介于43.9%50.4%之間。生美業務毛利率相對更低，2022年毛利率為 33.5%，下滑 4.8pct，主要系受疫情影響；醫美相對高毛利率，毛利率介于55%62%之間；研源體量相對較小，毛利率介于 37%44%。低費用率下，2021 年公司凈

36、利率為 11.7%，2022 年受疫情影響下滑至 6.8%；2022 年 EBITDA margin 為 27.2%，較2021 年下滑 3.7pct。美麗田園醫療健康（美麗田園醫療健康（02373.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 8 公司分業務毛利率公司分業務毛利率 圖表圖表 9 公司凈利率和公司凈利率和 EBITDA 利潤率利潤率 資料來源：公司招股書，公司年報，華創證券 資料來源：公司招股書，公司年報，華創證券 現金流優異，合約負債健康?，F金流優異，合約負債健康。公司業務大多以預付套餐形式出售，業

37、務模式決定優異的現金流，2022 年底公司現金及現金等價物約 1.64 億元且逐年增多，2021 年經營性現金流量凈額為 6.70 億元（2022 年受疫情影響較大），凈現比約 3.2。公司收入多在提供服務后確認（或預付卡所剩余權利的行使可能性極低時確認），剩余未消費的服務計入報表的“合約負債”科目，公司收入和合約負債的比例持續優化，2022年降至 1.16，間接反映公司未來增長動力相對健康。圖表圖表 10 公司現金流優異公司現金流優異 圖表圖表 11 公司合約負債健康公司合約負債健康 資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 二、二、生活美容：生活美容：重管理、長生命周期，

38、美麗田園的基本盤業務重管理、長生命周期，美麗田園的基本盤業務（一）（一）生美：生美：重管理的重管理的長生命周期生意長生命周期生意 1、市場規模市場規模&格局：格局：大體量、大體量、低連鎖、更迭快、運營社區化低連鎖、更迭快、運營社區化 我國傳統美容服務市場大約可以追溯到 1980 年代，伴隨著社區和商場的美容美發門店出現，自然美、克麗緹娜、美麗田園等品牌誕生，靠近居民生活圈的美業萌芽，并逐步搭建起“產品銷售-門店服務-技能培訓”的產業鏈條。1051441571644636816703823.14.53.23.50.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.00100200300

39、4005006007008002019202020212022現金及現金等價物（百萬元）經營性現金流量凈額（百萬元）凈現比9151,1551,3481,4081.51.31.31.20.00.20.40.60.81.01.21.41.61.802004006008001,0001,2001,4001,6002019202020212022合約負債（百萬元）收入/合約負債（右軸）美麗田園醫療健康（美麗田園醫療健康（02373.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 根據公司招股書，我國生美的消費群體主要為 3150 歲人群

40、，多為白領、管理人員、企業家和家庭主婦，居住在城市的女性占比 82.5%，客單價介于 400 元至 1500 元，中高端客單價介于 8001500 元之間。圖表圖表 12 美業進化史美業進化史 資料來源：美業新緯度2022中國美業白皮書，華創證券 目前傳統美容市場規模已經相對較大，根據公司招股書的數據，2021 年傳統美容服務市場規模為 4032 億元，20212030E 的 cagr 約為 5.3%。根據美業新緯度發布的2022 中國美業白皮書（以下簡稱“白皮書”），按照包含美發、美容美體、美甲美睫三塊內容的生活美容服務業作為主體，我國生美行業 20172022 年 cagr 為 13.4%

41、，其中 2022 年受疫情影響，增速下滑至-2.8%，規模為 6861 億元。圖表圖表 13 我國傳統美容服務市場規模（億元）和增速我國傳統美容服務市場規模（億元）和增速 圖表圖表 14 我國我國生活美容服務業市場規模生活美容服務業市場規模和增速和增速 資料來源：公司招股書，華創證券 資料來源：美業新緯度2022中國美業白皮書，華創證券；注：此處生活美容服務業包含美發、美容美體、美甲美睫，該白皮書數據結合線上數據以及線下調研采訪制成，市場規模數據為根據商務部數據和逐年企業數量變化進行推算所得，下同 生美低連鎖、更迭快生美低連鎖、更迭快、運營社區化、運營社區化。生活美容作為本地生活方式之一，過往

42、因設備和產品可獲得性高、成本低且上游產品品牌眾多，人員培訓易上手，疊加客戶來源大多為私域或就近原則，單個門店的投資成本不高，另鮮有生美機構做系統供應鏈的整合，行業整體呈現出非常分散、門店布局密集、更迭快的特征。(15%)(10%)(5%)0%5%10%15%01000200030004000500060007000傳統美容服務市場yoy304731293659438353976261706268612.7%16.9%19.8%23.1%16.0%12.8%-2.8%(5%)0%5%10%15%20%25%010002000300040005000600070008000201520162017

43、20182019202020212022生活美容服務業市場規模（億元）yoy 美麗田園醫療健康（美麗田園醫療健康（02373.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 根據白皮書，美容美體連鎖化率為 6.45%，線上化率僅 1.1%，美容機構主要以傳統的線下私域為運營渠道，通過辦卡鎖定會員。2019年美容美體每年品牌更迭的比例大約在20%（開店和閉店率約為 20%），2022 年受疫情影響下更迭率提升，開店率 28.1%而閉店率31.5%，供給端門店凈減少 3.4%。連鎖品牌門店數量疫情期間先升后降，美容美體 2022年門

44、店數量下滑 9.65%，背后實際是“大魚吃小魚”的大連鎖品牌集中度提高。圖表圖表 15 生美行業低連鎖、更迭快生美行業低連鎖、更迭快 資料來源：美業新緯度2022中國美業白皮書 根據白皮書，我國生美連鎖商家主要以 3 家以下的門店為主，占比 73.0%，51 家及以上的品牌僅占 3.7%。按門店數量和直營收入來看，生美機構頭部品牌除美麗田園外，全國性和區域龍頭主要有麗豐旗下的克麗緹娜、廣州奈瑞兒、上海思妍麗、東森自然美。按2021 年直營店的收益計算，根據弗若斯特沙利文的數據，美麗田園已是國內最大的品牌，市場份額約 0.2%，2022 年底直營門店數量 189 家，2021 年生美直營收入近

45、10 億元；另奈瑞兒和思妍麗 2021 年生美直營收入約 6.7、5.3 億元。圖表圖表 16 我國生美商家不同規模連鎖門店數量占比我國生美商家不同規模連鎖門店數量占比 圖表圖表 17 按按 2021 年收益計的我國傳統美容服務商年收益計的我國傳統美容服務商 資料來源：美業顏究院&數美鏈2023美容行業報告，華創證券注：美博會生活美容行業商家調研問卷N=997 資料來源：公司招股書，華創證券；注：該收益按來自傳統美容直營店的收入計算 麗豐-克麗緹娜、東森自然美則主要以加盟方式拓店，品牌方主要收取加盟費、護膚產品和設備的銷售收入，2022 年麗豐和東森自然美的收入分別 9.2 億元、3.1 億元

46、，受疫情影響同比下滑 24.2%、31.1%（2021 年分別 12.1、4.5 億元）。根據美麗田園按性質劃分的開支，20192021 年耗材成本平均占比總營收約 18%，以 2021 年收入為基數，按照產品設備成本占比總營收為 2 成，我們估算美麗田園、克麗緹娜和自然美生活美容業務的終端渠道收入約為 15、55、22 億元。（注：美麗田園2021年加盟和其他收入為1.1億元，麗豐2021年臉部護理產品和身體產品收入合計約11.0億元，自然美產品收入為4.3億元，港元兌人民幣匯率統一按照0.9191計算）3家以下,73%4-20家,18.70%21-50家,4.60%51家以上,3.70%美

47、麗田園醫療健康（美麗田園醫療健康（02373.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 18 生美機構頭部品牌生美機構頭部品牌 資料來源：各公司官網、美麗田園2022年報、麗豐2022年報、自然美2022年報，華創證券 （二）（二）美麗田園競爭優勢：美麗田園競爭優勢：單店持續成長，門店有序擴張單店持續成長，門店有序擴張 我們認為，生美業務若能成為常青樹業務，關鍵在兩點：我們認為，生美業務若能成為常青樹業務，關鍵在兩點：1）單店能盈利，）單店能盈利，2）門店能拓）門店能拓張張，背后支撐力在于流程標準化，管理夠細致，

48、背后支撐力在于流程標準化，管理夠細致。1、單店能盈利：單店能盈利：美麗田園高客單、能升單、強粘性且能提頻次美麗田園高客單、能升單、強粘性且能提頻次 生活美容是一類極重體驗式服務的生意，從消費者到店（指引是否清晰、門店是否易尋、接待是否專業）環境感知（色調/燈光/床品/衣品/香氛是否舒適）服務體驗（態度是否溫柔、是否 hard sell、項目療程是否安全舒適、美療師是否專業），整個流程的流暢度和舒適度決定了消費者的粘性和購買意愿。根據公司生活美容業務的根據公司生活美容業務的財務結構、商業模式財務結構、商業模式、成熟門店的單店收入、成熟門店的單店收入、客單價等客單價等，我們，我們試圖試圖拆解美麗田

49、園的單店模型，我們認為門店能穩定盈利的關鍵點在于拆解美麗田園的單店模型，我們認為門店能穩定盈利的關鍵點在于 1）消費頻次：消費頻次：平均每天每張床的接待人數（本文簡稱為“翻床率”），平均每天每張床的接待人數（本文簡稱為“翻床率”），2）平均單次消費金額（）平均單次消費金額（ASP）。）。美麗田園依托門店選址、品牌定位篩選了擁有較高消費力的人群，使得成熟門店 ASP 能保持在 1000 元以上，同時又依托流程的標準化和會員管理維持粘性，使得翻床率在 2.2附近（假設 1 家門店 10 張床，日均服務 22 個顧客）。公司名稱生美品牌名稱成立時間品牌簡介門店數量&模式門店分布中國內地和中國臺灣地區

50、水療中心分別為1049家和329家，其他國家地區27家數量：截至22年底，全球合計1405家加盟水療中心和3家直營門店模式：加盟自然美1972年廣州奈瑞兒美麗田園截至22年底，公司直營門店分布：一線城市91家，新一線城市76家；加盟門店分布于二三線城市數量：截至22年底，合計189家直營店，包括163家生美機構，20家醫美機構，6家研源；189家加盟店。模式：高線城市直營，2/3線城市加盟“雙美”模式領先企業，擁有生美品牌美麗田園、貝黎詩，醫美品牌秀可兒、醫療健康品牌研源醫療1993年覆蓋全國40多個城市生美機構頭部品牌概覽生美機構頭部品牌概覽深耕粵港澳大灣區，位于廣州、深圳、北京、杭州、武漢

51、、佛山、珠海、中山、東莞共9大城市數量：200家左右，截至23年6月27日，廣州57家、深圳58家模式：直營，無加盟專注于美顏、美養、痛癥調理三大方向，為女性提供健康咨詢與調理服務2007年1992年進入中國內地，2002年在香港上市（0157.HK），主要以“自然美”品牌在線下水療中心和在線平臺制造銷售護膚產品、精油等。上海思妍麗1998年致力于打造集美容、美體、護發、專業SPA與高科技儀器護理為一體的一站式美容護理中心。旗下擁有自研品牌思妍麗、香薰護膚品牌DELAROM 黛蕊歐、海洋美容護膚品牌THALGO 岱蔻兒、韓國頭皮護理品牌維爾沁、思柏琦Special Life美甲美睫品牌、BIO

52、YAYA醫美機構數量：全國近150家門店模式：直營為主，加盟店48家，7家BIOYAYA；街邊店/社區店為主，分布于全國各省份克麗緹娜1989年我國臺灣家族企業，1997年進入內地，2013年以“麗豐-KY”上市（4137.TW）。旗下擁有生美品牌（克麗緹娜），醫美品牌（雅樸麗德）和美甲美睫品牌（RnD）數量：截至22年底，全球門店4933家，超9成位于中國大陸模式：加盟 美麗田園醫療健康（美麗田園醫療健康（02373.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 19 美麗田園成熟生美門店美麗田園成熟生美門店的單店

53、模型拆解的單店模型拆解 資料來源：公司招股書，公司年報，華創證券測算；注：參考1）公司開業生美門店所需募投資金金額（1.22億港幣開業25家生美門店，除前期投資外還需日常營運資金，我們假設單店投資所需約300萬）；2）公司2021年成熟門店ASP為1100元，此處以1000元作為基礎數據；3）2021年生活美容毛利率為38%，成熟門店相對更高，推算約為43%；4）假設單家門店配備10間房間，1間房配備1個美療師，單店配備1個店長，4個顧問和2個保潔；5）；成本和費用參考公司整體費用率水平；以上數據為估算得到，且具體到單家門店有所差異，建議實際數據以公司披露為準 生美門店的生美門店的盈利能力盈利

54、能力是在是在 ASP 和頻次間取得平衡。和頻次間取得平衡。因生美成本結構中，人工、租金、耗材等相對固定，銷售費用和管理費用相對難節省，單店模型的敏感性主要在翻床率和 ASP，生美機構需在兩者之間取得平衡方能有較好的盈利水平。美麗田園定位中高端，輻射都市白領客群，率先將 ASP 門檻拉高，伴隨門店爬坡成熟，升單的同時增加客戶粘性，提高消費頻次，進而門店逐步盈利。圖表圖表 20 成熟生美門店經營利潤率需在翻床率和成熟生美門店經營利潤率需在翻床率和 ASP 間取得平衡間取得平衡 資料來源：公司招股書，公司年報，華創證券測算；注：該敏感性測試基于中高端定位，若門店面積小、租金便宜、投資成本低，則ASP

55、和翻床率對利潤率的影響有所不同 美麗田園高客單且能升單。美麗田園高客單且能升單。根據公司招股書，傳統美容服務的客單價在 400 元至 1500 元之間，中高端客戶的客單價在 800 元至 1500 元。美麗田園布局中高端商場，定位中高端客戶，以上海為例，美麗田園在恒隆廣場、萬象城、K11、BFC 外灘金融中心、久光中心等高端商場均有布局，基于此，美麗田園 ASP 較高，2022 年為 943 元。且伴隨門店爬坡，美麗田園具備升單能力，2021 年新成立門店（3 年以下門店）、發展中門店（38 年）、成熟門店（8 年以上門店）的 ASP 分別為 727、802、1100 元，高于上海平均客單 6

56、99 元。美麗田園/貝黎詩成熟門店/萬元月度（天）30單店投資（萬元）300單店面積（平方米）300裝修成本（萬元）165單位面積裝修成本（元/平米）5500儀器設備、陳設物料、備貨、水電雜費等105房間數量10營收（萬元）66到店次數（月，次）660平均每天每張床接待人數（翻床率）2.2ASP（元/次）1000產品成本&耗材10營收占比15%月租金（萬元）13.5租金（元/平方米/天）15營收占比20.5%員工成本（萬元）16.8營收占比25.5%總人數17平均薪資9882店長薪資（元/月）20000人數1美療師薪資（元/月）8000人數10顧問薪資（元/月）-算銷售人員15000人數4保潔

57、薪資（元/月）4000人數2折舊攤銷4.2營收占比6.4%其他營運成本2.0營收占比3.0%營業成本37.6毛利28.4毛利率43.0%除銷售顧問外的銷售費用12.5營收占比18.9%其他管理費用1.32營收占比2%經營利潤5.8經營利潤率8.8%2.002.202.402.602.803.00700-15.9%-9.7%-4.6%-0.2%3.5%6.7%800-7.4%-2.0%2.5%6.3%9.6%12.4%900-0.8%4.0%8.0%11.4%14.3%16.8%10004.5%8.8%12.4%15.5%18.1%20.3%11008.8%12.7%16.0%18.8%21.1

58、%23.2%120012.4%16.0%19.0%21.5%23.7%25.6%130015.5%18.8%21.5%23.9%25.9%27.6%翻床率ASP（元/次）門店經營利潤率 美麗田園醫療健康（美麗田園醫療健康（02373.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 圖表圖表 21 美麗田園門店主要開設在中高端商場，以上海為例美麗田園門店主要開設在中高端商場，以上海為例 門店門店 商圈描述商圈描述 上海恒隆秀可兒店 五星級購物中心，于 2001 年開業，集中了一批世界知名時尚品牌的旗艦店 上海萬象城美麗田園店 上海

59、首個萬象城商業綜合體，包括萬象城購物中心、超 A 級寫字樓，3國際輕奢時尚酒店和上海地鐵博物館，沿街面城市公園、星空廣場以及屋頂花園。定位于中高端客群。上海 K11 美麗田園店 于 2013 年開業，融合藝術、人文、自然三大核心元素是中國首個藝術購物中心，集聚國際知名品牌 上海長寧來福士廣場美麗田園店 五星級購物中心，坐落于上海中山公園商圈的核心區域，包括高級公寓式辦公樓和商場 上海 BFC 外灘金融中心美麗田園店 一座位于外灘金融集聚帶核心位置的全業態沉浸式商業地標，涵蓋辦公、購物、藝術、酒店、健康管理等五大業態 上海月星環球港美麗田園店 于 2013 年開業，評為上海十大“最受歡迎的消費地

60、標(商圈)”，五星級購物中心 上海萬象天地美麗田園店 于 2022 年開業，位于上海蘇州河畔的商業綜合體，擁有開放式商業空間、4.2 萬平方米城市中心綠地、慎余里以及上海天后宮 上海久光中心美麗田園店 位于繁華的上海市區，包含大型零售商場、辦公樓及久光百貨 資料來源：美麗田園微信小程序，美團APP，華創證券 圖表圖表 22 2022 年年生美行業客單價前生美行業客單價前 7 名城市名城市 圖表圖表 23 美麗田園生美高客單且能升單美麗田園生美高客單且能升單 資料來源：美業新緯度2022中國美業白皮書，華創證券 資料來源：公司招股書，公司年報，華創證券 生活美容是一項長生命周期的生意，客戶和門店

61、互相篩選，客戶追求舒適的服務體驗以及分階段滿足不同需求的產品和服務，門店則青睞有消費力有粘性的群體，逐年雙向篩選下門店得以積累忠誠用戶。美麗田園生美提供多產品體系，約 30+生美項目，超 130個 SKU 且每年更新迭代項目，涵蓋身體保健、纖體塑形、美體水療、女性養護、膚質管理、膚色調理、膚齡護理、局部護理等內容，價格在 1401990 元之間不等（價格已考慮折扣）。美麗田園能提頻次。美麗田園能提頻次。細致運營下，美麗田園復購率穩定在 80%+，每名活躍會員到店次數約 910 次，活躍會員的 ASP 約 1150 元，高于生美整體約 950 元的 ASP，舉例來看，2021年活躍會員到店次數占

62、比約 77.6%，貢獻的收入占比約 95.0%。消費頻次和門店利用率伴6996955885195135044830100200300400500600700800上海市北京市杭州市南京市成都市廣州市深圳市 美麗田園醫療健康（美麗田園醫療健康（02373.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 隨運營年限而提升，2021 年新成立門店、發展中門店和成熟門店的單店日均到店次數分別為 111722 次，利用率則 57.4%59.1%64.3%。圖表圖表 24 美麗田園生美單店日均到店次數美麗田園生美單店日均到店次數 圖表圖表

63、25 美麗田園生美利用率提升美麗田園生美利用率提升 資料來源：公司招股書，華創證券 資料來源：公司招股書，華創證券 圖表圖表 26 美麗田園高復購美麗田園高復購 圖表圖表 27 美麗田園生美業務每名活躍會員到店次數美麗田園生美業務每名活躍會員到店次數 資料來源：公司招股書，公司年報，華創證券 資料來源：公司招股書，公司年報，華創證券 2、門店能拓張門店能拓張：直營加盟共舉，地理分界清晰：直營加盟共舉，地理分界清晰 公司門店公司門店穩步穩步擴張擴張。2019 年合計 280 家門店，2022 年已增長至 378 家門店，三年 cagr約為 10.5%，20192022 年期間公司每年新開門店均值

64、為 47 家，此外公司適時收購會員質量與公司相匹配的門店，如 2023 年上半年公司投資成都幽蘭品牌，以 400 萬元取得相關公司 20%的股權。20192022 年公司合計關閉 62 家門店，主要系關閉河南、河北等表現一般的加盟門店、出售海南啟研以及進行直營門店的搬遷、整合。截至 22 年底，公司擁有 189 家直營店（163 家生美+20 家醫美+6 家研源）和 189 家加盟店，2022 年新開設直營店 20 家（生美 17 家，醫美秀可兒 2 家，研源 1 家），加盟店 35家；同時升級了 19 家生美、5 家醫美門診、1 家研源中心。2023 年開店和門店升級依然在穩步推進。9152

65、01115191117220510152025新成立門店：3年以內發展中門店：38年成熟門店：8年以上20192020202180.7%82.1%84.6%83.2%78.0%79.0%80.0%81.0%82.0%83.0%84.0%85.0%2019202020212022復購率7.06.77.67.69.19.610.29.0116411321161115411101120113011401150116011700.02.04.06.08.010.012.02019202020212022傳統美容活躍會員人數（萬人）每名活躍會員到店次數活躍會員-平均單次消費金額（ASP，元）美麗田園醫療

66、健康（美麗田園醫療健康（02373.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 圖表圖表 28 公司門店穩步擴張公司門店穩步擴張 資料來源：公司招股書，公司年報，華創證券 公司直營和加盟門店地理分界清晰。公司直營和加盟門店地理分界清晰。為避免公司門店在加密過程中出現直營和加盟門店相互蠶食份額的情況，公司采取地理區隔措施，一線和新一線城市主要開設直營門店，二三線城市則開設加盟門店。圖表圖表 29 美麗田園區域布局美麗田園區域布局 資料來源：公司年報，華創證券 一線門店數量占一線門店數量占 5 成，收入占成，收入占 6 成；新一

67、線門店數量占成；新一線門店數量占 4 成，收入占成，收入占 3 成。成。截至 2022年底，公司 91 家直營店位于一線城市（占比 48.1%），76 家門店位于新一線城市（占比40.2%），覆蓋全國 105 座城市，其中北京、上海、廣東、湖北、重慶為公司收入前五大城市/省份。2021 年，公司一線城市、新一線城市、其他城市的營收占比分別為 61.9%、29.8%、8.4%。一線城市的單店營收超 1000 萬，高于新一線城市和其他城市。直營門店數量變動2019202020212022期初145154161177新開13121520收購1410關閉5908凈增971612期末1541611771

68、89加盟門店數量變動期初101126152160新開37332335關閉127156凈增2526829期末126152160189 美麗田園醫療健康（美麗田園醫療健康（02373.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 圖表圖表 30 公司門店分城市情況公司門店分城市情況 資料來源：公司招股書，華創證券；注：一線城市：北上深，廣州采用加盟模式；新一線城市包括：成都、杭州、重慶、西安、蘇州、武漢、南京、天津、鄭州、長沙、東莞、佛山、寧波、青島、沈陽 加盟成熟后，公司加盟成熟后，公司適時適時以以加盟加盟轉直營方式切入。轉直營

69、方式切入。一方面，公司定價相對較高，更能匹配高線城市消費者；另一方面，生美由于屬地性強，本地生活習慣和服務偏好在區域上存在區別，貿然通過相對重資產投入的方式進入容易造成高負擔。公司引入加盟店方式超15 年，通過加盟方式試水，在熟悉區域市場后根據當地加盟商的運營表現以及同業情況再決策深耕或退出是更為穩妥的方式。20142022.6.30 公司完成 20 筆收并購，其中包括加盟轉直營來增厚公司收入和利潤。一線城市201920202021營收（百萬元）8298551036yoy3.1%21.2%營收占比64.3%60.5%61.9%門店數量（家）808087凈增07平均單店營收(萬元）1036106

70、81191yoy3.1%11.5%新一線城市201920202021營收（百萬元）353388499yoy9.8%28.7%營收占比27.4%27.4%29.8%門店數量（家）596170凈增29平均單店營收(萬元）598635713yoy6.2%12.2%其他城市201920202021營收（百萬元）107170140yoy59.2%-17.4%營收占比8.3%12.0%8.4%門店數量（家）152020凈增50平均單店營收(萬元）712850702yoy19.4%-17.4%美麗田園醫療健康（美麗田園醫療健康（02373.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批

71、文號：證監許可（2009）1210 號 19 圖表圖表 31 我國我國生美城市地圖生美城市地圖 圖表圖表 32 美業主要門店類型逐線城市滲透情況美業主要門店類型逐線城市滲透情況 資料來源：美業新緯度2022 年中國美業白皮書 資料來源：美業新緯度2022 年中國美業白皮書，華創證券；注：“平價”普遍為單店，除了價格便宜外，服務方面鮮有特色?；齑蛐椭傅氖巧婕翱萍?、日韓、連鎖等元素，但都不突出，這一類門店往往捕捉到了市場需求，但在經營中卻力不從心，經營者缺乏決斷力和執行力。傳統老牌指的是創立較早的連鎖品牌，以及在當地開業 10 年以上的連鎖品牌。高端抗衰指產品定位于高端品牌，客單價普遍在 500

72、元以上的抗衰品牌 公司公司加盟商制度完善，雙方權利義務清晰，公司全流程把控加盟店質量加盟商制度完善，雙方權利義務清晰，公司全流程把控加盟店質量。為確保品牌聲譽和服務質量，公司審慎挑選加盟商，且采取區域獨家加盟模式，即 1 個區域一般只有1 個加盟商，且公司在加盟地區不開設直營門店。在加盟商管理上，公司從授權、運營、采購、營銷和質量控制上都嚴格把控，如 1）挑選加盟商時即進行財務狀況、當地知識和資源、是否親自參與運營、與品牌理念契合度等相關背調，2）運營過程中公司將設定銷售目標，要求加盟商必須實時聯網、使用統一的會員平臺系統、在 POS 系統記錄所有銷售經營活動、月度報告經營和財務情況用以監督業

73、務表現、存貨水平、客戶反饋等，3）公司定期巡店，4）推廣和廣告戰略需獲得公司批準或授權，5）培訓員工等。圖表圖表 33 公司加盟商管理制度完善公司加盟商管理制度完善 資料來源：公司招股書，華創證券 公司一般跟加盟商簽訂 35 年的特許經營協議，主要向加盟商收取一次性加盟費（約 10萬元）、培訓費、POS 系統費用、運營及行政費，該收費占比公司營收較小，2022 年僅加盟商管理內容加盟商管理內容具體內容具體內容挑選加盟商背調會談，審慎挑選加盟商；包括財務狀況、對公司企業理念及品牌概念的承諾，親自參與加盟店的運營，相關經驗，當地知識和資源培訓及整合需要接受公司的技術培訓，公司保留再次培訓未合格員工

74、的權利審查運營表現設定若干銷售目標指標或激勵措施的參考因素（如每月平均產品訂單和銷售額），并通過平臺系統定期審查加盟店的有關運營數據平臺系統使用統一的會員平臺系統，保持品牌的一致形象及理念，使系統能讓公司實時監督加盟店的業務表現、存貨水平和客戶反饋加盟商運營提供自營店統一的指導價格，遵循運營、服務安全及質量控制標準采購向公司或公司指定供應商購買產品、設備、耗材用品推廣及廣告方法使用公司提供或以其他方式批準的推廣及廣告戰略服務綜合銷售綜合銷售轉介數目設為若干加盟商的銷售目標指標，加盟商只能綜合銷售公司旗下服務。持續質量控制及監督定期實地考察，要求加盟商定期提交報告區域獨家經營模式公司有權授權門店

75、選址，公司不在直營門店授權加盟門店，不在加盟區域開設直營門店。合規責任需遵循特許經營協議要求 美麗田園醫療健康（美麗田園醫療健康（02373.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 產生 478 萬元收入。此外，公司向加盟商銷售產品和設備取得相應收入，2022 年收入約為 1.06 億元，收入占比為 6.5%。加盟門店對于公司的戰略意義在于滲透空白區域，培育加盟門店對于公司的戰略意義在于滲透空白區域，培育及認知下沉市場消費人群以及增強品牌認知度，及認知下沉市場消費人群以及增強品牌認知度，我們認為，我們認為，公司數字化貫徹

76、公司數字化貫徹服務服務全流程，全流程，短期利于感知消費變化并及時調整戰略打法，長期積累的可追溯可跟蹤的消費者數字資短期利于感知消費變化并及時調整戰略打法，長期積累的可追溯可跟蹤的消費者數字資產相比財務貢獻意義更為重大。產相比財務貢獻意義更為重大。圖表圖表 34 加盟費用收取方式加盟費用收取方式 資料來源：公司招股書，華創證券 三、三、醫美：“雙美”正反饋互相導流醫美：“雙美”正反饋互相導流（一）（一）醫美：行業低滲透率高增速、競爭格局分散醫美：行業低滲透率高增速、競爭格局分散 一般醫美服務可分為 2 類：1）由持牌醫生進行的整形手術；2）以能量儀器、注射項目為主的非外科手術類醫美。前者通常涉及

77、局部和全身麻醉，以及面部和皮膚的切口，主要目的為改變嘴部、鼻子、乳房及面部輪廓等外觀，因手術效果相對持久、以及蘊含一定的操作風險，通常頻次較低，根據衛生部印發的醫療美容項目分級管理目錄，外科手術按照難度、復雜程度和風險分為 4 級。后者則借助激光、射頻、強脈沖光、超聲波等能量源設備或者通過注射玻尿酸、肉毒素、膠原蛋白等內容物侵入身體組織。相比之下，非手術類醫美切口小、風險低且持續時間短，同時因供給端產品和服務的可選擇性更多，消費粘性更強、頻次更高。圖表圖表 35 醫療美容項目分類及區別醫療美容項目分類及區別 資料來源：艾瑞咨詢2022年中國醫療美容行業研究報告 美麗田園醫療健康（美麗田園醫療健

78、康（02373.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 我國醫美行業滲透率相較海外成熟市場仍處于較低水平，2020 年每千人非外科手術類醫美項目數為 16.1，低于韓國（50.7）、美國（30.5）、日本（21.7）、巴西（16.9）。根據弗若斯特沙利文數據，2021 年我國醫美市場規模合計 1892 億元，其中外科手術類醫美 915億元，非外科手術類醫美 977 億元（占比約 51.6%），根據預測 2023E20230E 非外科手術類醫美 cagr 約為 16.1%，高于外科手術類醫美（9.1%），2030 年預計非

79、外科手術類醫美占比約 65%。圖表圖表 36 我國醫美市場規模（億元）和增速我國醫美市場規模（億元）和增速 圖表圖表 37 2020 年主要國家每千人的非外科手術類醫美年主要國家每千人的非外科手術類醫美項目數項目數 資料來源：公司招股書，弗若斯特沙利文、轉引自伊美爾招股書，華創證券；注：根據2022年醫美上市公司表現，我們預計2022年醫美行業增速下滑，該圖表的2022年數據為2021年預測，因此本表對2022年數據做特殊處理 資料來源：公司招股書，華創證券 我國醫美可追溯至 1949 年北大第三醫院首次設立整形科，這標志著我國醫美的萌芽，隨后上海交大附屬九院、中國醫科學院外科整形醫院等多家公

80、立醫院相繼開始設立整形科。1997 年后，伊美爾、鵬愛、美萊等老牌醫美機構相繼成立。2010 年前后，伴隨著原材料廠商發展良好，供給端產品和設備逐步進入市場，疊加我國消費者的求美意識逐步提高，新氧、悅美等互聯網醫美平臺的發展，輕醫美快速發展，民營資本也加速入場醫美終端機構。當前我國醫美機構競爭格局相對分散當前我國醫美機構競爭格局相對分散，根據企查查數據，2022 年底我國醫美機構合計約2 萬家，超 9 成為民營機構（指具備醫療美容資質的機構）。我國醫美機構以中小型私立為主，按照艾媒中心數據，2020 年我國公立醫院美容科室和大型連鎖醫美醫院分別僅占8%和 6%。(10%)(5%)0%5%10%

81、15%20%25%30%35%01000200030004000500060007000非外科手術類醫美外科手術類醫美非外科手術類醫美yoy外科手術類醫美yoy50.730.521.716.916.10102030405060韓國美國日本巴西中國 美麗田園醫療健康（美麗田園醫療健康（02373.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 圖表圖表 38 我國醫美機構中超我國醫美機構中超 9 成為民營機構（截至成為民營機構（截至 2022年年 12 月）月）圖表圖表 39 2020 年中國醫美行業機構類型占比年中國醫美行業機構

82、類型占比 資料來源：企查查、啟信寶截至2022年12月，轉引自艾爾建美學與德勤管理咨詢中國醫美行業2023年度洞悉報告，華創證券；注：醫美行業機構數量根據企查查中機構名稱/執業范圍/主營項目包含醫美相關關鍵詞的數據得出并剔除較明顯不屬于醫美范疇的機構（下同）資料來源：艾媒數據中心，華創證券 根據中國醫美行業 2023 年度洞悉報告調研的 635 家醫美機構情況來看，截至 2023年 1 月，我國醫美機構類型主要包括 12%的雙美型/渠道型機構（如美麗田園）、44%直客型連鎖機構（全國連鎖 21%+區域連鎖 23%，如美萊、米蘭柏羽）、44%單體機構（非醫美創業型 26%+醫美創業型 18%）。

83、圖表圖表 40 我國醫美機構類型分布（截至我國醫美機構類型分布（截至 2023 年年 1 月）月）資料來源：艾爾建美學與德勤管理咨詢中國醫美行業2023年度洞悉報告，華創證券 分機構情況來看，按照非外科手術醫美的收入口徑，我國前列醫美機構分別為美萊、藝星、朗姿旗下的醫美業務、伊美爾、醫美國際和美麗田園旗下的醫美業務（參考弗若斯特沙利文口徑）。除美麗田園外，體量相對較大的均為直客型醫美機構且其旗下一般擁有大型綜合性醫美醫院，少有“雙美”模式跑通的美業集團。雙美模式類型中，美麗田園的醫美機構數量于 2022 年達到 20 家，高于思妍麗和克麗緹娜。1863 18373 9.2%90.8%0.0%2

84、0.0%40.0%60.0%80.0%100.0%05000100001500020000公立醫院民營機構2022年全國醫美機構數量占比公立醫院美容科室,8%大型連鎖醫美醫院,6%中小型私立醫院,15%中小型私立門診部和診所,71%雙美型/渠道型,12%醫美創業型單店,18%直客型全國連鎖,21%直客型區域連鎖,23%非醫美創業型單營店,26%美麗田園醫療健康（美麗田園醫療健康（02373.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 圖表圖表 41 我國主要的雙美機構和直客醫美機構一覽我國主要的雙美機構和直客醫美機構一覽 資

85、料來源：各公司官網，各公司微信公眾號，各公司年報，公司招股書，弗若斯特沙利文，華創證券；注：米蘭柏羽、晶膚、高一生、昆明韓辰屬朗姿集團旗下醫美品牌（二）（二）美麗田園：雙美強協同，會員資產帶來低營銷費用率美麗田園：雙美強協同，會員資產帶來低營銷費用率 公司 2011 年戰略布局醫美品牌秀可兒，相比一般的醫美機構，美麗田園“雙美”模式的獨特性在于醫美獲客的流量入口為純私域，即公司醫美業務的消費群體完全來自生美會醫美獲客的流量入口為純私域，即公司醫美業務的消費群體完全來自生美會員，實現了生美獲客渠道的復用員，實現了生美獲客渠道的復用（思妍麗、奈瑞兒等同樣采取會員制，將私域會員導流至集團旗下的醫美業

86、務）。一般求美者獲取信息的途徑包括：1）線上的社媒平臺、垂直醫美網站/APP、醫美機構網站等，2）線下的醫院/門診部/診所，親朋好友的推薦，各類廣告。公司深耕生美 30 年，年約服務近 30 萬消費者，擁有超 10 萬的活躍會員（2022 年直營 7.6 萬+加盟店 3.0 萬，合計 10.6 萬），生美活躍會員年均到店次數約為 10 次，與生美會員之間建立起了高強度的信任和情感價值，雖獲客覆蓋范圍有限但更為精準。圖表圖表 42 中國醫美消費者信息獲取方式中國醫美消費者信息獲取方式 圖表圖表 43 醫美機構獲客方式醫美機構獲客方式 資料來源：艾瑞咨詢2022年中國醫療美容行業研究報告 資料來源

87、：華創證券整理 公司醫美和生美相互協同公司醫美和生美相互協同，2022 年公司有年公司有 23.7%的生美會員導流至醫美的生美會員導流至醫美。美業和健康的需求為全生命周期的需求，伴隨著年齡、健康狀態、肌膚狀態、收入水平等因素而發生階段性變化，往往伴隨年齡增長延伸出更高階的需求，如女性在 25 歲前的需求更多是基礎護理和保養，通過清潔保濕項目、光子嫩膚等項目即可滿足需求，過渡至 35 歲則延伸公司美麗田園思妍麗克麗緹娜美萊藝星朗姿-醫美業務 米蘭柏羽晶膚高一生昆明韓辰伊美爾醫美國際成立時間1993年1996年1989年1999年2009年2017年成立2005年2011年1991年2015年19

88、97年1997年總部上海上海臺灣上海上海北京深圳機構數量2022年：189家直營店（163家生美+20家醫美+6家研源）+189家生美加盟店截至2023年6月底，100家直營生美+48家加盟生美+7家醫美直營2022年底，近5000家生美加盟店，個位數直營店，2022年初有6家醫美門店截至23年6月底：36家截至23年1月：24家2022年：30家，6家綜合性醫院+24家門診部或診所；4家23家2家1家2022年：15家2022年：11家2022年營收（億元）16.4億元-9.2億元-2022年醫美合計14.1億元7.8億元2.9億元1.3億元2.0億元-2022年：6.7億元醫美布局時間20

89、10年2011年2017年2022年非手術醫美營收（營收）6.2億元-0.25億元2021年：32.4億元2021年：11.7億元2022年：11.1億元-2021年：9.1億元2022年：4.8億元非手術醫美營收占比37.8%-2.7%-76.0%-71.9%同品牌成立時間生美+醫美的“雙美”模式直客醫美機構朗姿集團總部在北京，醫美業務主要分布在成都、西安、昆明、重慶、深圳、長沙、寶雞、咸陽等地 美麗田園醫療健康（美麗田園醫療健康（02373.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 出緊致、除皺等高階需求。公司的生美、

90、醫美、亞健康評估與干預業務正是在多階段滿足不同需求，具備強協同性。2022 年公司有 23.7%的生美會員導流至醫美，較 2021 年提高 2.0pct，考慮到門店的成熟度不同，生美門店的導流比例有所差異。圖表圖表 44 美麗田園三業務協同賦能美麗田園三業務協同賦能 資料來源：公司年報，華創證券 醫美業務表現出強協同性醫美業務表現出強協同性，收入占比從，收入占比從2019年的年的33.1%提升提升 4.9pct至至2022年的年的37.9%。公司醫美業務的活躍會員人數從 2019 年的 1.3 萬人提升至 2022 年的 1.9 萬人，ASP 也從2019 年的 10774 元提升至 2022

91、 年的 12261 元，2022 年的年消費金額約 3.3 萬元。對比直客型醫美機構來看，公司的 ASP 明顯高于瑞麗、鵬愛、伊美爾，展現客群的高消費能力。亞健康評估與干預業務體量相對較小，21 年和 22 年的平均客單在 45005000 元之間，但每名活躍會員的到店次數從年 2.6 次提升至年 3.5 次。圖表圖表 45 公司醫美業務公司醫美業務-活躍會員、到店次數和活躍會員、到店次數和 ASP 圖表圖表 46 公司研源公司研源-活躍會員、到店次數和活躍會員、到店次數和 ASP 資料來源：公司招股書，公司年報，華創證券 資料來源：公司招股書，公司年報，華創證券 美麗田園醫療健康（美麗田園醫

92、療健康（02373.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 圖表圖表 47 美麗田園醫美業務客單價高于瑞麗、鵬愛、伊美爾美麗田園醫美業務客單價高于瑞麗、鵬愛、伊美爾 資料來源：各公司招股書、公司年報，華創證券 公司醫美成熟單店高營收、高坪效、高毛利率。公司醫美成熟單店高營收、高坪效、高毛利率。20192021 年公司前五大門店均為秀可兒門店，2021 年收入和毛利的貢獻分別為 30.1%和 38.0%，其中 2021 年上海和北京的兩家秀可兒單店營收超 2 億元，20192021 年營收復合增速為 17.9%和 18.6

93、%，2021 年 ASP達到約 14421、16864 元，坪效達到 24.8、14.8 萬元/平米/年，遠超大多直客型醫美機構。另武漢、重慶、深圳的單店也表現持續爬坡的態勢。前五大門店分別為上海益豐外灘源秀可兒門店（2011 年成立），北京何欣醫療秀可兒店（2017 年成立）、武漢國廣秀可兒門店（2011 年）、重慶愛尚兩江秀可兒門店（2019 年成立）、深圳歡樂時光秀可兒門店（2017 年成立）。2021 年太原天美新天地的秀可兒門店（2017 年成立）也進入前十大門店名單，單店營收 2159 萬元。年限來看，北京、重慶、深圳門店成立數年即貢獻大額營收和毛利，間接反映了醫美滲透率在這些地區

94、快速提升。圖表圖表 48 公司前五大秀可兒門店單店高營收、高坪效公司前五大秀可兒門店單店高營收、高坪效 資料來源：公司招股書，華創證券 11719786166426400580057001277897100310001400170002000400060008000100001200014000201720182019202020212022瑞麗-分業務ASP美容外科服務微創美容服務皮膚美容服務6,3687,0624,9393,5213,1405,2204,4034,0773,1902,5822,0661,5941,8242,1891,5451,3231,10189766548062702,0

95、004,0006,0008,00010,00012,00014,0002016201720182019202020212022醫美國際-ASP手術微創美容治療能量療法71047494719829862430215810401091190302000400060008000100001200014000201820192020伊美爾-分業務ASP美容整形手術注射美容診療能量美容診療9859589489431073112521127081222412847906769606452020004000600080001000012000140002019202020212022美麗田園分業務ASP傳統

96、美容醫美抗衰預防 美麗田園醫療健康（美麗田園醫療健康（02373.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 公司的生美起到客群篩選之功能，降低獲客成本，但并非所有公司的雙美模式都能順利公司的生美起到客群篩選之功能，降低獲客成本，但并非所有公司的雙美模式都能順利跑通。跑通。我們認為生美向醫美的轉化是高頻到低頻、低單價到高單價的滲透，屬于進階需求。公司生美定位中高端，會員高粘性、高頻且高客單，與品牌之間建立強信任關系，公司生美定位中高端，會員高粘性、高頻且高客單，與品牌之間建立強信任關系，在此基礎上，生美才能去驅動醫在此基礎上

97、，生美才能去驅動醫美成長，醫美同時也能反哺生美。美成長，醫美同時也能反哺生美。否則，生美導流滲透率提高存疑，或導致醫美成為生美的附屬品，作為留存客流的手段而非盈利業務。因此，篩選客群是起點，但維系客群是更難且更為關鍵的一步。公司醫美拓店穩健公司醫美拓店穩健，截至 2023 年 6 月底僅 21 家門店，主要圍繞一線和新一線城市布局，選址需評估該城市是否有能力提供足量的會員導流至醫美，在評估該城市具備明確的醫美需求時才著手布局，如該城市已擁有相對體量的忠誠生美會員。過往公司醫美客源主要來源于內部會員，今年依托于數字化的逐步成熟以及分成制度的理順，公司開始嘗試外部生美機構或相關美業服務機構的會員導

98、流模式，如公司公司開始嘗試外部生美機構或相關美業服務機構的會員導流模式，如公司 6 月已月已跟絲域養發達成戰略合作，跟絲域養發達成戰略合作，借助養發會員對客源提供補充借助養發會員對客源提供補充。圖表圖表 49 公司門店省份分布公司門店省份分布 資料來源：公司年報，秀可兒微信公眾號，華創證券；注：秀可兒門店截至2023年6月，其余門店截至2022年報，“YES”指門店在該區域有布局 雙美模式下，公司營銷費用率雙美模式下，公司營銷費用率低于低于 20%，明顯低于大多醫美機構，體現公司精準獲客以，明顯低于大多醫美機構，體現公司精準獲客以及及渠道復用的價值和會員資產價值。渠道復用的價值和會員資產價值。

99、從銷售費用拆分來看，美麗田園投放費用率顯著低于瑞麗、伊美爾、朗姿等醫美機構，美麗田園的推廣及營銷相關開支占比約 2%；費用主要為員工成本，系生美渠道的銷售顧問。區域區域合計省份合計門店 直營門店 生美直營 醫美直營 研源直營 加盟門店 美麗田園貝黎詩秀可兒研源上海504644114YESYES上海1上海1安徽33210YES2023年新開1家合肥江蘇4297233YESYES南京1、無錫1山東2453219YESYES濟南1、青島1浙江26119215YESYES杭州1，寧波1福建7116YES江西5005YESYES北京4532301113YESYES北京1北京1天津3221YESYES河北

100、6006YES山西84314YES太原1內蒙古0000廣東2813102115YES廣州1，深圳1,深圳1廣西41013YES南寧1海南66510YES?？?河南114317YES鄭州1湖北231412119YES武漢1武漢1湖南91018YES長沙1黑龍江2002YES吉林86512YESYES長春1遼寧8008YESYES甘肅1001YES陜西148716YES西安1西安1寧夏0000青海2002YES新疆5005YESYES貴州1001YES四川129813YES成都1西藏1001YES云南4004YES重慶201412116YES重慶1重慶1全國378378189163215189西南

101、38華中43東北18西北22華東157華北62華南38 美麗田園醫療健康（美麗田園醫療健康（02373.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 圖表圖表 50 美麗田園低獲客成本美麗田園低獲客成本 資料來源：各公司招股書、公司年報，華創證券 四、四、制度和管理精細，數字平臺驅動制度和管理精細，數字平臺驅動 我們強調，生活美容、醫療美容的連鎖化和標準化是極重管理的生意模式，公司雙美模式的培養和發展依賴組織結構、管理制度的精細、清晰、可落實。美麗田園在制度上清晰分離內部員工職責，劃分生美和醫美業務的收入分成，具備完善的供應商

102、管理制度和新品上市流程，在做標準化擴張時能雙輪驅動，不容易跛腳。1）美容師美容師和銷售顧問分離和銷售顧問分離，保證服務的穩定性和獲客的專業性，未來在數字化驅動下有保證服務的穩定性和獲客的專業性，未來在數字化驅動下有望提升管理半徑。望提升管理半徑。大多生美機構的美容師同時承擔銷售的職能，或配備的專業顧問數量相對較少，美麗田園則完全崗位分離，美療師僅負責服務內容的實施，銷售顧問則管理門店的會員以及提供針對性服務的推薦。同時，公司為員工提供多樣性職業發展選擇，具備完善和透明的晉升機制，如美容師可以晉升為顧問經理技術監理門店主任地區經理大區運營總監等。完善的員工制度以及員工關懷下，截至 2022 年底

103、，就職滿 1年的專業服務人員平均從業經驗為 6.1 年，留任率達到 74%，均處行業領先水平。美麗田園醫療健康（美麗田園醫療健康（02373.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 圖表圖表 51 美麗田園企業大學人才培養體系美麗田園企業大學人才培養體系 資料來源：公司年報 2）門店運營標準化、顆粒度細。）門店運營標準化、顆粒度細。公司門店運營規則全面且在每家門店保持服務質量和體驗的一致性，包括庫存儲存、服務準備、門店衛生、服務流程、員工操守以及員工培訓計劃等。當前公司在國內外積累了 200 家優質供應商，全流程把控新品

104、上市，門店端設立 100+項關鍵運營指標，且公司建立專業質控部門，通過門店自檢（一級自查）、專業質控部門現場隨機抽查（二級檢查）及第三方調研公司抽查或暗訪（三級監督）來確保軟硬件質量。2）數字化提升客戶管理效率。數字化提升客戶管理效率。當前公司數據平臺涉及區域發展模型、門店運營支持模型、客戶分析模型、員工發展模型，其中客戶關系管理系統中涵蓋 96 項客戶標簽，用戶畫像完整，利于挖掘客戶需求（如生美和醫美相互賦能）和喚醒沉睡客戶。20192022 年公司合計投入研發費用約 7100 萬元，2021 年研發費用率為 1.0%，2022 年底研發人員數量達 90 人。2020 年初公司上線“美田在線

105、”小程序，涵蓋線上預約、信息發布、營銷活動、直播體驗、線上商城、服務回訪等，實現從預約消費服務反饋的閉環。圖表圖表 52 美麗田園小程序體驗流暢美麗田園小程序體驗流暢 資料來源：美麗田園小程序，公司公告，華創證券 3）清晰）清晰劃分劃分生美和醫美的收入分成，生美和醫美的收入分成，為今后打開流量入口奠定基礎。為今后打開流量入口奠定基礎。利益劃分清晰一方面能激勵內部員工的積極性，另一方面今年公司開始嘗試與其他生美機構/美業品牌（如絲域養發）合作將其高質量會員導流至公司的秀可兒門店，為醫美業務的流量入口打開奠定基礎。美麗田園醫療健康（美麗田園醫療健康（02373.HK）深度研究報告深度研究報告 證監

106、會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 五、五、盈利預測和評級盈利預測和評級 公司收入端成長主要來自于門店的拓張、單店的成熟、內部導流率的提高帶來的醫美和公司收入端成長主要來自于門店的拓張、單店的成熟、內部導流率的提高帶來的醫美和健康業務的收入增長。健康業務的收入增長。根據公司資金募集用途和計劃，我們預計 20232025 年總營業收入為 21.38、26.41、32.15億元，增速分別為 30.1%、23.5%、21.7%，其中：1）生活美容：20232025 年直營店新開 15、20、20 家；加盟門店每年新開 30 家。收入增速分別為 29.9%、1

107、6.8%、16.0%。2）醫療美容：20232025 年直營店新開 3、4、4 家，收入增速分別為 30.8%、33.8%、29.4%。2023 年公司開始與其他生美機構和戰略平臺合作，未來有望打通第二流量入口，醫美業務有望提速。3）亞健康評估與干預服務：20232025 年直營店新開 1、2、2 家，收入增速分別為 28.9%、25.7%、23.2%。圖表圖表 53 美麗田園美麗田園主營主營營收和利潤預測營收和利潤預測 資料來源：公司招股書，公司年報，華創證券預測 主營營收（百萬）20192020202120222023E2024E2025E主營營收140515031781163521302

108、6333207yoy7.0%18.5%-8.2%30.2%23.6%21.8%總毛利70870083471899112361516綜合毛利率50.4%46.6%46.8%43.9%46.5%46.9%47.3%（一）傳統美容（直營+加盟）8768481047947123014361666yoy-3.2%23.4%-9.6%29.9%16.8%16.0%營收占比62.3%56.4%58.8%57.9%57.8%54.6%51.9%毛利396331421349500581672毛利率45.2%39.0%40.2%36.8%40.6%40.5%40.4%傳統美容-直營店760757941836109

109、412861499yoy-0.4%24.4%-11.2%30.9%17.5%16.6%營收占比54.1%50.4%52.9%51.1%51.4%48.8%46.7%毛利327278361280416489570毛利率43.1%36.8%38.3%33.5%38.0%38.0%38.0%（二）醫美-秀可兒直營店46556467362081110861405yoy21.4%19.3%-7.8%30.8%33.8%29.4%營收占比33.1%37.5%37.8%37.9%38.1%41.2%43.8%毛利284335386343454608787毛利率61.2%59.3%57.4%55.3%56.0

110、%56.0%56.0%（三）抗衰預防-研源直營店6491616888111137yoy41.6%-33.1%12.4%28.9%25.7%23.2%營收占比4.6%6.1%3.4%4.2%4.1%4.2%4.3%毛利28342626374757毛利率43.3%37.8%43.0%38.5%42.0%42.0%42.0%凈利潤147152208111240351453yoy3.2%36.9%-46.9%117.0%46.5%29.1%凈利率10.5%10.1%11.7%6.8%11.3%13.3%14.1%經調整凈利潤149159227157270351454yoy6.8%42.4%-30.6%

111、71.5%30.2%29.0%經調整凈利率10.6%10.6%12.7%9.6%12.7%13.3%14.1%歸母凈利潤140151193103225330426yoy7.6%28.2%-46.7%118.7%46.5%29.1%歸母凈利率10.0%10.0%10.9%6.3%10.6%12.5%13.3%美麗田園醫療健康（美麗田園醫療健康（02373.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 公司定位清晰，品牌知名度在拓店中持續放大，我們預計銷售費用率在 16%17%之間。伴隨公司門店數量拓張以及新店爬坡，公司管理費用率

112、有望攤薄伴隨公司門店數量拓張以及新店爬坡，公司管理費用率有望攤薄。因公司當前銷售網絡和城市布局已相對廣泛，直營門店的精力主要為現有城市的加密而非空白市場的開拓，且基于公司數字化能力的提升，未來區域管理能力和半徑將有所擴大。2021 年和 2022年公司一般及行政管理人員人數分別為 974 人和 970 人，人員成本上行有限，而收入的增速將高于管理人員成本的增速，管理費用率的攤薄可期，此處我們預計 20232025 年的管理費用率分別為 14.2%、12.5%、12.0%。圖表圖表 54 公司期間費用率公司期間費用率 圖表圖表 55 2022 年底公司員工構成年底公司員工構成 資料來源：公司招股

113、書，公司年報，華創證券 資料來源：公司年報，華創證券 綜合收入和成本費用，考慮上市費用和股權支付等非經常損益，我們預計 20232025 年公司經調整凈利潤為 2.70、3.51、4.54 億元，增速為 71.5%、30.2%、29.0%；歸母凈利潤為 2.25、3.30、4.26 億元，增速為 118.7%、46.5%、29.1%。我們始終強調，美業終端機構重服務體驗，長生命周期。公司依托生美已成功跑通雙美模式，公司的堅實壁壘在服務的專業化、管理的精細化、運營的數字化，基于上述公司擁有高粘性的會員，并能以低成本篩選獲客，以高留存延伸消費者價值，這些特質難一朝一夕復刻。短期內公司受益疫情放開業

114、務回暖，拉長時間維度看，公司的市占率有望在穩步拓店中持續上行，會員資產價值將在各業務協同下逐步釋放。對應 2023 年 2.70億的經調整凈利潤，參考可比公司 2023E 的預測 PE 值（選取同為線下美業/醫療服務類連鎖機構），我們給予公司 2023 年 25 倍 PE，目標市值 67 億元人民幣（約 74 億港元），目標價 28.52 元人民幣（約 31.23 港元），當前空間約 59%。首次覆蓋，給予“強推”評級。圖表圖表 56 可比公司可比公司 wind 一致預期一致預期 PE 可比公司可比公司 2023E 2024E 朗姿股份 56.1x 39.2x 醫思健康 19.1x 11.1x

115、 完美醫療 14.3x 10.9x 雍禾醫療 31.4x 17.2x 海吉亞醫療 39.1x 29.8x 錦欣生殖 28.8x 21.2x 美麗田園醫療健康（美麗田園醫療健康（02373.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 31 平均值平均值 31.5x 21.6x 美麗田園 18.8x 12.8x 資料來源：wind，華創證券；注：截至2023年7月28日收盤價 六、六、風險提示風險提示 門店開拓不及預期、消費力下行導致客流或客單價下滑、消費者安全事故、生美轉醫美滲透率提高慢、行業競爭加劇導致營銷費用提高等。美麗田園醫療

116、健康（美麗田園醫療健康（02373.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 32 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2022 2023E 2024E 2025E 單位：百萬元單位：百萬元 2022 2023E 2024E 2025E 現金及現金等價物 164 1,512 2,151 3,038 營業總收入營業總收入 1,643 2,138 2,641 3,215 應收款項合計 185 191 267 307 主營業務收入 1,635 2,130 2,633 3,207 存貨 1

117、42 128 172 220 其他營業收入 8 8 8 8 其他流動資產 757 756 761 763 營業總支出營業總支出 1,536 1,842 2,216 2,666 流動資產合計 1,248 2,587 3,351 4,328 營業成本 918 1,139 1,397 1,691 固定資產凈額 308 348 388 422 營業開支 619 704 819 975 權益性投資 0 0 0 0 營業利潤營業利潤 107 295 425 550 其他長期投資 71 75 74 73 凈利息支出 22 16 15 15 商譽及無形資產 761 830 900 970 權益性投資損益 0

118、0 0 0 土地使用權 0 0 0 0 其他非經營性損益 4 4 5 5 其他非流動資產 107 97 100 102 非經常項目前利潤非經常項目前利潤 89 283 415 540 非流動資產合計 1,247 1,350 1,462 1,567 非經常項目損益 41 10 13 13 資產總計資產總計 2,495 3,937 4,813 5,895 除稅前利潤除稅前利潤 130 292 428 553 應付賬款及票據 8 18 19 21 所得稅 20 53 77 100 短期借貸及長期借貸當期到期部分 0 0 0 0 少數股東損益 7 14 21 27 其他流動負債 1,901 2,264

119、 2,799 3,426 持續經營凈利潤持續經營凈利潤 103 225 330 426 流動負債合計 1,909 2,282 2,818 3,447 非持續經營凈利潤 0 0 0 0 長期借貸 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 103 225 330 426 其他非流動負債 383 388 377 377 優先股利及其他調整項 0 0 0 0 非流動負債合計 383 388 377 377 歸屬普通股東凈利潤歸屬普通股東凈利潤 103 225 330 426 負債總計負債總計 2,292 2,670 3,195 3,824 EPS(攤薄)（元）0.50 0.95 1.40 1.80 歸屬母公司所有

120、者權益 189 1,238 1,568 1,994 少數股東權益 14 29 50 77 股東權益總計股東權益總計 203 1,267 1,618 2,071 主要財務比率主要財務比率 負債及股東權益總計負債及股東權益總計 2,495 3,937 4,813 5,895 成長能力成長能力 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入增長率-8.2%30.1%23.5%21.7%現金流量表現金流量表 歸屬普通股東凈利潤增長率-46.7%118.7%46.5%29.1%單位：百萬元 2022 2023E 2024E 2025E 獲利能力獲利能力 經營活動現金流經營活動現金流 382 88

121、3 1056 1315 毛利率 43.9%46.5%46.9%47.3%凈利潤 103 225 330 426 凈利率 6.3%10.6%12.5%13.3%折舊和攤銷 297 283 325 366 ROE 46.2%31.6%23.5%23.9%營運資本變動-44 347 369 486 ROA 4.1%7.0%7.6%8.0%其他非現金調整 25 27 32 37 償債能力償債能力 投資活動現金流投資活動現金流 54-393-462-481 資產負債率 91.9%67.8%66.4%64.9%資本支出-141-400-460-480 流動比率 0.7 1.1 1.2 1.3 長期投資減少

122、 3-4 1 0 速動比率 0.6 1.1 1.1 1.2 少數股東權益增加 2 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）其他長期資產的減少/(增加)190 11-3-1 每股收益 0.50 0.95 1.40 1.80 融資活動現金流融資活動現金流-433 858 45 53 每股經營現金流 1.61 3.73 4.46 5.56 借款增加 0 0 0 0 每股凈資產 0.92 5.23 6.63 8.43 股利分配 0 0 0 0 估值比率估值比率 普通股增加-100 0 0 0 P/E 35.8 18.8 12.8 9.9 其他融資活動產生的現金流量凈額-333 858 45 53 P/

123、B 19.6 3.4 2.7 2.1 資料來源：公司公告，華創證券預測；注：截至2023年7月28日收盤價 美麗田園醫療健康（美麗田園醫療健康（02373.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 33 商社組團隊介紹商社組團隊介紹 組長、首席分析師：王薇娜組長、首席分析師：王薇娜 美國密歇根大學安娜堡分校理學碩士。曾任職于光大永明資產管理、國壽安?；?。2016 年加入華創證券研究所。2017年金牛獎餐飲旅游第四名。高級分析師：胡瓊方高級分析師：胡瓊方 清華大學工學碩士。2017 年加入華創證券研究所。2017 年金牛獎餐飲旅

124、游第四名團隊成員。高級分析師：姚婧高級分析師：姚婧 南京財經大學經濟學碩士。2020 年加入華創證券研究所。研究員：尚靜雅研究員：尚靜雅 意大利博科尼大學管理學碩士。2021 年加入華創證券研究所。研究員：吳曉嬋研究員：吳曉嬋 上海財經大學會計學碩士。2021 年加入華創證券研究所。助理研究員：楊瀾助理研究員：楊瀾 上海財經大學金融碩士。2022 年加入華創證券研究所。美麗田園醫療健康（美麗田園醫療健康（02373.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 35 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基

125、準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業

126、指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載

127、資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的

128、任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522