美麗田園醫療健康-港股公司研究報告-“雙美”模式運營連鎖破局可期-230307（30頁）.pdf

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1、 1 Ta公司報告公司報告公司深度研究公司深度研究 美麗田園醫療健康（美麗田園醫療健康（2373）醫藥生物“雙美”“雙美”模式運營模式運營 連鎖破局連鎖破局可期可期 一站式美麗與健康管理服務提供商一站式美麗與健康管理服務提供商 美麗田園為國內最大的傳統美容服務提供商和第四大的非外科手術類醫療美容服務提供商，現已形成由四大品牌美麗田園、貝黎詩、秀可兒、研源組成的全方面多品牌服務體系，致力于提供一站式美麗與健康管理服務。國內國內美麗與健康管理服務市場體量超萬億美麗與健康管理服務市場體量超萬億 消費升級+美麗健康意識提升，2021年國內美麗與健康管理服務市場規模已突破12,365億元。1）傳統美容服

2、務：）傳統美容服務：市場趨于穩健，格局高度分散（CR5不到1%），美麗田園以0.2%的市占率位列行業第一。2）非手術類醫美服務）非手術類醫美服務：市場成長快速，至2021年市場體量達977億元；格局相對集中（CR5為6.3%），美麗田園以市占率0.6%位列行業第四。3）亞健康評估及干預服務亞健康評估及干預服務：市場體量小但增速快，至2021年市場體量已達70億；格局較為集中（CR5達24.2%），美麗田園亞健康評估與干預服務業務仍處發展期。業務協同業務協同+高效運營實現獲客到鎖客的閉環高效運營實現獲客到鎖客的閉環 1）業務：）業務：協同效應明顯，2021-2022H1期間分別有21.7%及21

3、.2%的傳統美容服務會員購買了醫美服務或亞健康評估及干預服務。2）布局：）布局：四大品牌網絡布局廣泛，新店擴張速度高效，2021年同店增長超過20%。3）服務服務：數字化平臺支持標準化服務，服務團隊專業穩定，2019-2022H1活躍會員復購率80%+。4）客群：）客群：優質服務積淀龐大活躍客群，2021年傳統美容/醫療美容活躍會員數分別為7.55萬名/1.69萬名，平均到店次數分別為10.2/3.1次。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 15.90/21.28/27.23 億元，同比分別增長-10.7%/33.9%/27.9%；歸母凈利潤

4、分別為 1.06/2.40/3.24 億元，同比分別增長-45.0%/125.6%/35.0%；經調整凈利潤分別為 1.51/2.65/3.55 億元，同比分別增長-33.4%/75.4%/34.1%；EPS 分別為 0.45/1.01/1.37 元/股，3 年 CAGR 為 18.7%。絕對估值法測得公司合理估值為 31.89 元/股，可比公司 2024 年平均 PE 水平達 24x?？紤]到考慮到 2023 年公司尚處疫情恢復期，綜合相對與絕對估值法，給予公年公司尚處疫情恢復期，綜合相對與絕對估值法，給予公司司 2024 年年 32.84 元（元（37.39 港元）目標價，對應港元）目標價，

5、對應 2024 年歸母凈利潤與經調整年歸母凈利潤與經調整凈利潤凈利潤 PE 分別為分別為 24x/22x，首次覆蓋，給予“買入”評級。，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 宏觀經濟增長放緩風險；監管政策超預期變化；醫療風險事故；拓店進程不及預期；疫情反復風險 Table_First|Table_Summary|Table 財務數據和估值財務數據和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）1,503.30 1,780.74 1,589.85 2,128.38 2,723.04 增長率（%）7.02 18.46 -10.72 33.87 27.9

6、4 EBITDA（百萬元）472.57 553.22 325.81 525.59 665.04 凈利潤（百萬元）150.96 193.48 106.36 239.89 323.83 增長率（%）7.58 28.16 -45.03 125.55 34.99 EPS（元/股）0.64 0.82 0.45 1.01 1.37 市盈率（P/E）39.04 30.46 55.41 24.57 18.20 市凈率（P/B）41.83 22.90 16.68 10.45 7.18 EV/EBITDA 11.09 8.99 15.40 8.47 5.55 數據來源：iFinD，國聯證券研究所預測；股價取 20

7、23 年 3 月 6 日收盤價，按 1 港元=0.8784 元換算 證券研究報告 2023 年 03 月 07 日 投資評級：投資評級：行行 業：業：醫療服務醫療服務 投資建議：投資建議：買入買入/（首次（首次評級評級）當前價格：當前價格：28.35 港元 目標價格：目標價格：37.39 港元 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）236.66/236.66 流通市值（百萬港元）6709 每股凈資產（元）1.09 資產負債率（%）89.4 一年內最高/最低（港元）31.0/23.8 股價相對走勢股價相對走勢 分析師：鄧文慧 執業證書編號：S0590522060001 郵箱： 分析師：李英

8、 執業證書編號：S0590522110002 郵箱： 相關報告相關報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 -40%-30%-20%-10%0%10%2373.HKHSI.GI 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 核心邏輯核心邏輯 作為一站式美麗與健康管理服務商，作為一站式美麗與健康管理服務商，美麗田園有望實現連鎖破局美麗田園有望實現連鎖破局，將連鎖化，將連鎖化優勢切實兌現至盈利能力。優勢切實兌現至盈利能力。核心在于生活美容服務標準化程度較高、客戶對服務的滿意更易沉淀為機構品牌資產而非護理師個人IP，以及美麗、健康業務間協同與公司高效運營可實

9、現低成本獲客以及獲客到鎖客的閉環。不同于市場的觀點不同于市場的觀點 市場認為生活美容服務壁壘較低、格局分散市場認為生活美容服務壁壘較低、格局分散，進而擔憂公司未來，進而擔憂公司未來成長成長。我們認為，對于連鎖服務機構而言，可復制性與壁壘均較重要，可復制性是連鎖網絡擴張的前提。美麗田園優勢在于1993年成立以來摸索出高效擴張模式，以強運營能力實現門店獲客到鎖客的閉環?？春霉疚磥碓趪鴥让利惤】倒芾矸杖f億市場中實現連鎖擴張。核心假設核心假設 門店數量：門店數量：開店節奏小幅加快。開店節奏小幅加快。綜合公司招股說明書募資規劃與公司未來發展戰略，預計 2022-2024 年傳統美容服務分別新增 2/

10、25/30 家直營門店，加盟門店數量保持穩定；醫療美容服務分別新增 0/4/4 家門店；亞健康評估及干預服務分別新增 0/0/2 家門店。單店收益：疫后量價恢復單店收益：疫后量價恢復+會員輸送提效。會員輸送提效。2022 年線下疫情受損嚴重，預計 2023年線下場景修復、消費能力改善，將帶動公司量價恢復至疫情前水平。1）傳統美）傳統美容服務容服務-直營：直營：參考 2019-2022H1 水平，對不同發展階段的單店平均會員增速/單次平均消費水平/年到店次數進行假設，綜合預計 2022-2024 年直營單店平均收益分別為 548/617/683 萬元。2）傳統美容服務）傳統美容服務-加盟：加盟：

11、考慮到加盟門店作為公司戰略布局、數量保持穩定，保守預計 2022-2024 年加盟單店平均收益分別為 56/64/71 萬元。3）醫療美容服務：）醫療美容服務：考慮到疫后復蘇以及內部會員輸送效率提升，預計 2022-2024 年醫療美容服務單店平均收益分別為 3,151/3,670/4,015 萬元。4）亞健康評估）亞健康評估及干預服務：及干預服務：考慮到疫后復蘇以及內部會員輸送效率提升，預計 2022-2024 年健康服務單店平均收益分別為 1,401/1,840/1,651 萬元。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 預計公司2022-2024年營業收入分別為15.90/21.28/2

12、7.23億元，同比分別增長-10.7%/33.9%/27.9%；歸母凈利潤分別為1.06/2.40/3.24億元，同比分別增長-45.0%/125.6%/35.0%；經調整凈利潤分別為1.51/2.65/3.55億元，同比分別增長-33.4%/75.4%/34.1%；EPS分別為0.45/1.01/1.37元/股，3年CAGR為18.7%。絕對估值法測得公司合理估值為31.89元/股，可比公司2024年平均PE水平達24x?？紤]到考慮到2023年公司尚處疫情恢復期，綜合相對與絕對估值法，給予公司年公司尚處疫情恢復期，綜合相對與絕對估值法，給予公司2024年年32.84元（元（37.39港元）目

13、標價，對應港元）目標價，對應2024年歸母凈利潤與經調整凈利潤年歸母凈利潤與經調整凈利潤PE分別為分別為24x/22x，首次覆，首次覆蓋，給予“買入”評級。蓋，給予“買入”評級。aVeZfVcW9W8XcWaY9PdN8OsQmMmOmPjMmMoNfQpPzR6MqQuNvPnMrPvPtOmQ 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 正文目錄正文目錄 1.一站式美麗與健康管理服務提供商一站式美麗與健康管理服務提供商.5 1.1 深耕美麗與健康管理服務深耕美麗與健康管理服務.5 1.2 股權清晰、集中度高股權清晰、集中度高.5 1.3 傳統美容與醫美業務貢

14、獻主要業績傳統美容與醫美業務貢獻主要業績.7 1.4 募集資金主要用于服務網絡擴張升級募集資金主要用于服務網絡擴張升級.8 2.美麗與健康管理服務市場體量超萬億美麗與健康管理服務市場體量超萬億.9 2.1 覆蓋傳統美容覆蓋傳統美容/醫療美容醫療美容/健康管理服務健康管理服務.9 2.2 傳統美容：市場穩健、格局分散傳統美容：市場穩健、格局分散.10 2.3 醫療美容：景氣度高、格局相對集中醫療美容：景氣度高、格局相對集中.11 2.4 健康管理：體量小增速快、格局集中健康管理：體量小增速快、格局集中.13 3.業務協同業務協同+高效運營實現獲客到鎖客的閉環高效運營實現獲客到鎖客的閉環.15 3

15、.1 業務：一站式全周期、協同效應明顯業務：一站式全周期、協同效應明顯.15 3.2 布局：聚焦高線城市、門店擴張高效布局：聚焦高線城市、門店擴張高效.16 3.3 服務：數字化運營、團隊專業穩定服務：數字化運營、團隊專業穩定.20 3.4 客群：優質服務積淀龐大客群：優質服務積淀龐大活躍客群活躍客群.22 4.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議.23 4.1 盈利預測盈利預測.23 4.2 估值與投資建議估值與投資建議.27 5.風險提示風險提示.27 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：美麗田園以傳統美容起家，后拓展至醫療美容及健康管理服務市場：美麗田園以傳統美容起家，后拓展至醫

16、療美容及健康管理服務市場.5 圖表圖表 2：公司董事長李陽及其一致行動人為控股股東：公司董事長李陽及其一致行動人為控股股東.6 圖表圖表 3：高管團隊穩定且行業經驗豐富：高管團隊穩定且行業經驗豐富.6 圖表圖表 4：近年來營收利潤穩步增長，：近年來營收利潤穩步增長，2022H1 疫情影響業績實現疫情影響業績實現.7 圖表圖表 5：傳統美容與醫療美容貢獻主要業績：傳統美容與醫療美容貢獻主要業績.8 圖表圖表 6：疫情影響：疫情影響 2022H1 毛利率下行毛利率下行.8 圖表圖表 7：2019-2021 年毛利率下滑，凈利率穩中有升年毛利率下滑，凈利率穩中有升.8 圖表圖表 8：銷售費率：銷售費

17、率 2019 年年-2022H1 呈下降趨勢呈下降趨勢.8 圖表圖表 9：募資用途：服務網絡擴張，：募資用途：服務網絡擴張，IT 系統升級，補充營運資金系統升級，補充營運資金.8 圖表圖表 10：募集資金主要用于服務網絡擴張升級：募集資金主要用于服務網絡擴張升級.9 圖表圖表 11：美麗與健康管理服務包括傳統美容、醫療美容、健康管理服務及其他：美麗與健康管理服務包括傳統美容、醫療美容、健康管理服務及其他.9 圖表圖表 12：至：至 2021 年中國傳統美容服務市場體量已超年中國傳統美容服務市場體量已超 4000 億億.11 圖表圖表 13：市場格局高度分散，美麗田園市占率位居第一：市場格局高度

18、分散，美麗田園市占率位居第一.11 圖表圖表 14：注射項目及能量儀器項目類別豐富：注射項目及能量儀器項目類別豐富.12 圖表圖表 15：21-40 歲女性為非手術類醫美服務消費主力歲女性為非手術類醫美服務消費主力.12 圖表圖表 16：21-40 歲女性對非手術醫美采用率更高歲女性對非手術醫美采用率更高.12 圖表圖表 17：至：至 2021 年中國非手術類年中國非手術類醫美服務市場體量接近千億醫美服務市場體量接近千億.13 圖表圖表 18：2021 年年非手術類醫美服務市場中，非手術類醫美服務市場中，美麗田園市占率達美麗田園市占率達 0.6%.13 圖表圖表 19：主要亞健康醫學評估與亞健

19、康醫學干預方法：主要亞健康醫學評估與亞健康醫學干預方法.14 圖表圖表 20：2021 年中國亞健康人口以年中國亞健康人口以 25-35 歲、歲、45-55 歲年齡段為主歲年齡段為主.14 圖表圖表 21：中國亞健康評估及干預服務市場體量小但增速快中國亞健康評估及干預服務市場體量小但增速快.14 圖表圖表 22：集中度高于傳統美容與醫療美容，：集中度高于傳統美容與醫療美容，2021 年亞健康評估與干預服務年亞健康評估與干預服務 CR5 達達 24.2%4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 .15 圖表圖表 23：四大品牌提供一站式健康與美麗管理服務：四大品

20、牌提供一站式健康與美麗管理服務.15 圖表圖表 24：挖掘客戶需求提供全生命周期服務，業務間協同效應明顯：挖掘客戶需求提供全生命周期服務，業務間協同效應明顯.16 圖表圖表 25：四大品牌門店網絡布局廣泛：四大品牌門店網絡布局廣泛.17 圖表圖表 26：2019-2022H1 直營門店與加盟門店分別增加直營門店與加盟門店分別增加 23 家家/49 家家.18 圖圖表表 27：直營門店以一線城市為主，新一線城市加速擴張：直營門店以一線城市為主，新一線城市加速擴張.18 圖表圖表 28：2019-2021 年不同級別城市、不同類型門店利用率整體呈上升趨勢年不同級別城市、不同類型門店利用率整體呈上升

21、趨勢.18 圖表圖表 29：門店結構較成熟，以發展期與成熟期為主：門店結構較成熟，以發展期與成熟期為主.19 圖表圖表 30：2019-2021 年虧損門店收入占比低于年虧損門店收入占比低于 15%.19 圖表圖表 31：2020 與與 2022H1 受疫情影響，受疫情影響，2021 年同店增長超過年同店增長超過 20%.19 圖表圖表 32：傳統美容服務的成熟門店與發展中門店營收占比：傳統美容服務的成熟門店與發展中門店營收占比 45%左右左右.20 圖表圖表 33：一線城市與新一線城市直營門店營收占比：一線城市與新一線城市直營門店營收占比 85%左右左右.20 圖表圖表 34：美麗田園與秀可

22、兒直營門店收入占比：美麗田園與秀可兒直營門店收入占比 85%左右左右.20 圖表圖表 35：前：前 10 大門店營收貢獻及毛利率穩定大門店營收貢獻及毛利率穩定.20 圖表圖表 36：美麗田園小程序，便利客戶提升體驗：美麗田園小程序，便利客戶提升體驗.21 圖表圖表 37：至：至 22H1 公司擁有近公司擁有近 2000 名專業服務人員名專業服務人員.21 圖表圖表 38：2019-2022H1 退款收入占比較低退款收入占比較低.21 圖表圖表 39：2019-2022H1 公司整體客訴率較低公司整體客訴率較低.22 圖表圖表 40：活躍會員數：傳統美容服務客單價低、效果溫和，活躍會員數量最多活

23、躍會員數：傳統美容服務客單價低、效果溫和，活躍會員數量最多.22 圖表圖表 41：到店次數：傳統美容服務客單價低、復購率高，客戶到店次數最多到店次數：傳統美容服務客單價低、復購率高，客戶到店次數最多.22 圖表圖表 42：平均到店次數：傳統美容消費客單價低、消費高頻平均到店次數：傳統美容消費客單價低、消費高頻.23 圖表圖表 43：平均消費金額：醫美服務年平均消費金額最高：平均消費金額：醫美服務年平均消費金額最高.23 圖表圖表 44：美麗田園醫療健康門店數量預測：美麗田園醫療健康門店數量預測.23 圖表圖表 45：美麗田園醫療健康單店收益預測：美麗田園醫療健康單店收益預測.25 圖表圖表 4

24、6：美麗田園醫療健康盈利預測：美麗田園醫療健康盈利預測.26 圖表圖表 47：DDM 估值核心假設估值核心假設.27 圖表圖表 48：DDM 估值結果估值結果.27 圖表圖表 49：可比公司估值：可比公司估值.27 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 1.一站式美麗與健康管理服務提供商一站式美麗與健康管理服務提供商 1.1 深耕美麗與健康管理服務深耕美麗與健康管理服務 傳統美容起家，后拓展至醫美及健康管理市場。傳統美容起家，后拓展至醫美及健康管理市場。美麗田園于 1993 年成立第一家美容中心，現已形成由四大品牌美麗田園、貝黎詩、秀可兒、研源組成的全方面

25、多品牌服務體系，致力于提供一站式美麗與健康管理服務。截至 2022 年 6月 30 日，公司整體服務網絡涵蓋 177 家直營店及 175 家加盟店，已成長為國內最大的傳統美容服務提供商和第四大的非外科手術類醫療美容服務提供商。圖表圖表 1：美麗田園以傳統美容起家，后拓展至醫療美容及健康管理服務市場：美麗田園以傳統美容起家，后拓展至醫療美容及健康管理服務市場 資料來源：美麗田園醫療健康招股說明書，國聯證券研究所 1.2 股權清晰股權清晰、集中度高集中度高 公司股權清晰，集中度高。公司股權清晰，集中度高。截至 2022 年 12 月末，公司董事長李陽及其女兒李方雨、首席執行官連松泳等 6 名一致行

26、動人為控股股東，合計持股約 55.77%；其中董事長李陽先生通過全資控股 LIY Management、LIY Holdings 間接持有公司 18.22%的股份；其女兒李方雨女士通過全資控股 LIFY Management 間接持有公司 20.56%的股份。Crest Sail Limited 與 IGHL 為員工持股平臺，持股比例分別為 3.54%與 1.57%。中信證券旗下 CITIC PE 控制的 BVI Xinyu Meiye 間接持有公司 35.93%的股權。第一家美容中心于海南?？诔闪⒁胪暾臅T服務體系，成立會員俱樂部開啟美容連鎖店時代總部移至上海，之后品牌陸續進駐上海、北京

27、、武漢、深圳、重慶、成都等一線城市12月在上海市成立美麗田園培訓中心啟動傳統SPA與高科技相結合的新型護膚模式，推出SPA RF-小V臉概念，開啟科技美容時代首家提供能量儀器與注射服務的“秀可兒”門店正式開張獲中信產業基金投資；上線CRM顧客服務管理平臺，實現在線預約和線上評價以升級服務體驗11月參與貝黎詩戰略投資官宣著名演員劉濤為品牌代言人品牌形象再升級；4月在上海開設首家“研源”抗衰醫療中心19931995199619982005200920112013201620172018 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 2：公司董事長李陽及其一致

28、行動公司董事長李陽及其一致行動人為控股股東人為控股股東 資料來源：美麗田園醫療健康招股說明書，國聯證券研究所 高管團隊穩定且行業經驗豐富。高管團隊穩定且行業經驗豐富。核心管理層加入公司均長達 7 年以上；董事長李陽擁有多年國有資產管理經驗，現負責整體管理、業務及戰略以及監督商業適用性、可持續性；首席執行官連松泳擁有化妝品行業逾十年經驗，曾任職于整形美容醫院；首席財務官周敏為中國注冊稅務師、注冊會計師、高級會計師，曾任職于百聯集團，擁有超 20 年連鎖企業財務管理、投資并購經驗。圖表圖表 3：高管團隊穩定且行業經驗豐富：高管團隊穩定且行業經驗豐富 姓名姓名 職務職務 年齡年齡 簡介簡介 李陽 董

29、事會主席/執行董事 64 2003 年 1 月加入集團，主要負責集團整體管理、業務及戰略以及監督集團的商業適用性和可持續性。加入集團前曾任職于海南省開發總公司的副總經理、海南省國有資產管理辦公室副局長。連松泳 副主席/執行董事/首席執行官 52 2015 年 11 月加入集團，主要負責集團整體管理及整體戰略等重大事項的決策，于化妝品行業擁有逾十年經驗。加入集團前曾任職于河南整形美容醫院有限公司的副總經理、北京曼思美醫療技術有限公司總經理。耿嘉琦 非執行董事 52 2013 年 12 月加入集團，主要負責制定整體戰略等重大事項的決策、聘請公司行政人員、推動并購以及管理公司融資，于投資與管理行業擁

30、有逾 19 年經驗。加入集團前曾任職于北京磐茂投資管理有限公司的投資總監、雍禾醫療集團董事等。李方雨 非執行董事/業務經理 33 2016 年 5 月加入集團，主要負責集團整體管理、業務及戰略以及監督集團的商業適用性和可持續性。翟鋒 非執行董事 55 2013 年 12 月加入集團，主要負責制定本公司戰略以及監督本公司的營運及發展，于投資與管理行業擁有逾 29 年經驗。加入集團前曾任職于寶潔大中華區銷售總裁、上海磐信夾層投資管理有限公司的董事總經理等。范銘超 獨立非執行董事 45 2022 年 3 月獲委任為獨立非執行董事，于仲裁及機構管理上擁有逾 15 年經驗，擔任講師及副教授超過 10 年

31、，并曾擔任上海政法學院國際交流處的副總監。7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 江華 獨立非執行董事 61 2022 年 3 月獲委任為獨立非執行董事，于學術及整形外科方面擁有逾 30 年經驗，擔任第二軍醫大學第二附屬醫院(現稱上海長征醫院)整形外科主任。劉騰 獨立非執行董事 54 2022 年 12 月 15 日獲委任為獨立非執行董事，在財務管理及投資銀行方面擁有豐富經驗。周敏 首席財務官/公司秘書/董事會秘書 54 2015 年 3 月加入集團，主要負責集團財務會計以及管理本公司的財務及法律事務、并購以及各個部門的管理，擁有超過 20 年連鎖企業財務管

32、理、投資及并購經驗。加入集團前曾擔任百聯集團超商事業部以及聯華超市股份有限公司財務部主管超過十年。郭兆瑩 公司秘書-2022 年 3 月獲委任為聯席公司秘書，提供全方位公司秘書及合規服務，客戶組合包括跨國公司及私人公司。資料來源：Wind，國聯證券研究所 1.3 傳統美容與醫美業務貢獻主要業績傳統美容與醫美業務貢獻主要業績 近年來營收利潤穩步增長，近年來營收利潤穩步增長，2022H1 疫情影響業績實現。疫情影響業績實現。2021 年公司營收、歸母凈利潤分別為 1780.7、193.5 百萬元，同比分別增長 18.5%、28.2%，2019-2021 年 CAGR 分別為 12.6%、17.4%

33、。2022H1 由于新冠疫情反復、出行限制，營收同比下滑 12.25%、歸母凈利潤同比增長 2.06%。傳統美容與醫療美容貢獻主要業績，疫情影響傳統美容與醫療美容貢獻主要業績，疫情影響 2022H1 毛利率下行。毛利率下行。1）收）收入結構：入結構：2019-2022H1 傳統美容收入占比由 62.3%下滑至 58.3%，醫療美容業務收入占比由 33.1%提升至 37.5%，亞健康評估及干預服務收入占比由 4.6%小幅下滑至4.2%。2）毛利率：）毛利率：2019-2022H1傳統美容服務毛利率由45.2%下滑至34.6%，醫療美容服務毛利率由 61.2%下滑至 56%，亞健康評估及干預服務綜

34、合凈利率由43.3%降至 37.7%。2019-2021 年毛利率下滑，銷售費率節約，凈利率穩中有升。年毛利率下滑，銷售費率節約，凈利率穩中有升。近年來伴隨行業競爭激烈及疫情影響，2019-2022H1 綜合毛利率由 50.4%下滑至 42.8%。但業務協同增加以及品牌知名度提升后，銷售費率由 2019 年的 19.8%降至 2022H1 的16.4%，2019-2021 年凈利率整體小幅上升（10.5%升至 11.7%），2022H1 受疫情影響凈利率降至 2.7%。圖表圖表 4：近年來營收利潤穩步增長，近年來營收利潤穩步增長，2022H1 疫情影響業績實現疫情影響業績實現 資料來源：美麗田

35、園醫療健康招股說明書，國聯證券研究所-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%03006009001200150018002019202020212022H1營業收入（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）營業收入YOY（%，右軸）歸母凈利潤YOY（%，右軸）8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 5：傳統美容與醫療美容貢獻主要業績傳統美容與醫療美容貢獻主要業績 圖表圖表 6：疫情影響疫情影響 2022H1 毛利率下行毛利率下行 資料來源：美麗田園醫療健康招股說明書，國聯證券研究所 資料來源：美麗田園醫療健康招股說明書，國聯證券研究所

36、 圖表圖表 7：2019-2021 年毛利率下滑，凈利率穩中有升年毛利率下滑，凈利率穩中有升 圖表圖表 8：銷售費率銷售費率 2019 年年-2022H1 呈下降趨勢呈下降趨勢 資料來源：美麗田園醫療健康招股說明書，國聯證券研究所 資料來源：美麗田園醫療健康招股說明書，國聯證券研究所 1.4 募集資金主要用于服務網絡擴張升級募集資金主要用于服務網絡擴張升級 募集資金主要用于服務網絡擴張升級。募集資金主要用于服務網絡擴張升級。1）擴張升級服務網絡：）擴張升級服務網絡：擬投資 2.62億港元（占比 67.6%）；傳統美容服務計劃于 2023/2024/2025/2026 年通過內生增長和收購分別新

37、增 25/30/30/30 家門店。醫療美容服務計劃于 2023/2024/2025年分別新增 4/4/4 家門店。亞健康評估及干預服務計劃于 2024/2025/2026 年分別新增 2/2/2 家門店。計劃開設大型旗艦美麗與健康管理服務中心，以支持周邊地區較小規?；蛐麻_門店、締造協同效應。2）戰略并購加盟店：）戰略并購加盟店：擬投資 0.395億港元（占比 10.2%），規劃于 2023/2024/2025/2026 年分別收購 8/8/6/6 家加盟店，以與現有直營店網絡形成協同效應，提升品牌知名度。3）信息技術系統開）信息技術系統開發升級：發升級：擬投資 0.476 億港元（占比 12

38、.3%）。4）營運資金用途及其它）營運資金用途及其它：擬投資0.384 億港元（占比 9.9%）。圖表圖表 9：募資用途：服務網絡擴張，募資用途：服務網絡擴張，IT 系統升級，補充營運資金系統升級，補充營運資金 募資用途募資用途 金額（百萬港元）金額（百萬港元）占比占比 擴張升級服務網絡 內生增長及收購擴展傳統美容服務直營店網絡 143.2 37.0%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0200400600800100012002019202020212022H1分業務營收與增速（百萬元/%）傳統美容服務營收及YOY醫療美容服務營收及YOY亞健康評估及干預服務營收

39、及YOY0%10%20%30%40%50%60%70%0501001502002503003504004502019202020212022H1分業務毛利額與毛利率（百萬元/%）傳統美容服務毛利額及毛利率醫療美容服務毛利額及毛利率亞健康評估及干預服務毛利額及毛利率50.4%46.6%46.8%42.8%10.5%10.1%11.7%2.7%0%10%20%30%40%50%60%2019202020212022H1毛利率（%）凈利率（%）19.8%18.0%16.8%16.4%16.9%14.9%15.3%22.78%0.7%0.8%1.0%2.0%0%5%10%15%20%25%201920

40、2020212022H1銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 擴展醫療美容服務門店網絡 35.6 9.2%擴展亞健康評估及干預服務門店網絡 17.8 4.6%升級現有醫療美容服務、亞健康評估及干預服務的門店網絡 17.0 4.4%在上海、北京市各自建立一家旗艦美麗與健康管理服務中心 48.0 12.4%戰略并購加盟店 39.5 10.2%信息技術系統 用于進一步開發自有數字系統 29.8 7.7%用于改善全國門店網絡現有信息技術基建 10.1 2.6%用于升級現有信息技術系統 5.8 1.5%用于執行信息技術

41、安保措施 1.9 0.5%用于營運資金及其他用途 38.4 9.9%合計 387.1 100%資料來源：美麗田園醫療健康招股說明書，國聯證券研究所 圖表圖表 10：募集資金主要用于服務網絡擴張升級募集資金主要用于服務網絡擴張升級 未來新增門店數未來新增門店數（家）（家）估計每年投資金額（百萬港元）估計每年投資金額（百萬港元）2023 2024 2025 2026 2023 2024 2025 2026 美麗田園 23 27 29 28 111 129.4 140.4 134.9 一線城市 10 11 13 12 55.2 60.7 71.7 66.2 新一線城市及其他13 16 16 16 5

42、5.8 68.7 68.7 68.7 貝黎詩 2 3 1 2 11 16.6 5.5 11 一線城市 2 3 1 2 11 16.6 5.5 11 新一線城市及其他-秀可兒 4 4 4-34.4 34.4 34.4-研源-2 2 2-17.2 17.2 17.2 總計總計 29 36 36 32 156.4 197.6 197.5 163.1 資料來源：美麗田園醫療健康招股說明書，國聯證券研究所 2.美麗與健康管理服務美麗與健康管理服務市場市場體量體量超萬億超萬億 2.1 覆蓋傳統美容覆蓋傳統美容/醫療美容醫療美容/健康管理健康管理服務服務 消費升級消費升級+美麗健康意識提升，市場體量已達萬億

43、。美麗健康意識提升，市場體量已達萬億。美麗與健康管理服務指協助消費者維持及改善外形與身體健康的一系列廣泛服務，包括傳統美容服務、醫療美容服務、健康管理服務及其他。美麗田園自 1993 年起專注提供傳統美容服務，并于 2011 年擴展至非外科手術類醫療美容服務，于 2018 年擴展至亞健康評估及干預服務。受可支配收入增加、中產群體擴大、美麗與健康意識提升、亞健康狀況增長等因素驅動，至 2021 年國內美麗與健康管理服務市場規模已達12,365 億元。圖表圖表 11：美麗與健康管理服務：美麗與健康管理服務包括傳統美容、醫療美容、健康管理服務及其他包括傳統美容、醫療美容、健康管理服務及其他 美容服務

44、美容服務 健康管理服務健康管理服務 服務類別服務類別 傳統美容服務 醫療美容服務 亞健康評估及干預服務 非外科手術類醫療美容服務 外科手術類醫療美容服務 治療范圍治療范圍 人體淺層組織，人體淺層組織，器官系統 器官系統 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 一般限于皮膚、皮下組織及表淺肌肉 一般限于皮膚、皮下組織及表淺肌肉 醫療干預醫療干預 不涉及 運用各種形式能量進行淺層治療，如激光、射頻、強脈沖光 透明質酸填充物及 A 型肉毒桿菌素等淺層美容注射 面部及身體美容手術 通過靜脈注射、腔內灌注、整體物理治療等方式進行的功能醫學 服務功效服務功效 對維持消

45、費者皮膚狀況效果溫和 加強對維持及/或改善消費者皮膚狀況的效果 消費者外觀變化明顯 加強身體器官系統狀況，如提升消化能力、激素平衡、腸道菌群平衡等 使用產品或器械使用產品或器械 護膚品，如面膜、乳液及精華 身體及面部護理器械 能量儀器美容器械，如 Fotona 4D 系統、熱瑪吉射頻系統等 美容注射劑 外科手術類器械 提供器官系統功能評估或干預的功能醫學設備，如熱斷層掃描成像系統、熱療系統等 藥物，如還原型谷胱甘肽 醫療從業人員醫療從業人員 不涉及 美容皮膚科醫生 美容外科醫生 內科醫生 涉及醫療部門涉及醫療部門 不涉及 美容皮膚科 美容外科 內科醫生 資料來源：美麗田園醫療健康招股說明書，國

46、聯證券研究所 2.2 傳統美容傳統美容：市場穩健市場穩健、格局分散格局分散 效果溫和、側重放松，客群以成熟女性為主。效果溫和、側重放松，客群以成熟女性為主。1）特點：）特點：傳統美容服務可分為身體護理服務（纖體及身體養護服務）及面部服務（清潔及保濕、皮膚美白及皮膚年輕化服務）；傳統美容服務可緩解皮膚及身體狀況且效果溫和，消費者傾向于重復購買及頻繁消費，定期享受服務以恢復精神及釋放壓力。2）客群：）客群：消費者年齡集中在 31-50 歲，主要為白領專業人士、管理人員、企業家及家庭主婦，城市女性占比 82.5%，客單價介于 400-1500 元。3）決策因素：）決策因素：選擇服務機構時，消費者會關

47、注服務及產品質量、品牌聲譽、綜合服務、從業人員的熟練程度、性價比、機構的位置及環境等因素。市場趨于穩健，格局高度分散，美麗田園市占率位居第一。市場趨于穩健，格局高度分散，美麗田園市占率位居第一。1）體量：）體量：受益于產品類型豐富以及相較 III 類醫療器械產品獲批及商業化速度快等因素，2017-2021 年國內傳統美容服務市場年復合增速 4%，至 2021 年市場體量已達 4032 億元，弗若斯特沙利文預測至 2030 年或將達到 6402 億元。2）格局：）格局：2021 年國內傳統美容服務市場 CR5 不足 1%，公司以 0.2%的市占率位列行業第一。未來伴隨消費者需求漸趨專業化、差異化

48、，以及行業整合推進，在中高端市場擁有全面的服務組合、成熟的品牌聲譽及忠誠的顧客群的大型連鎖機構有望獲得更大的市場份額。11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 12：至至 2021 年年中國傳統美容服務市場體量已中國傳統美容服務市場體量已超超4000 億億 圖表圖表 13：市場格局高度分散，美麗田園市占率位居市場格局高度分散，美麗田園市占率位居第一第一 資料來源：美麗田園醫療健康招股說明書，國聯證券研究所 資料來源：美麗田園醫療健康招股說明書，國聯證券研究所 2.3 醫療美容：景氣度高醫療美容：景氣度高、格局相對集中格局相對集中 能量儀器與注射類項

49、目種類豐富、客單價高，客群以能量儀器與注射類項目種類豐富、客單價高，客群以 21-40 歲高線城市女性歲高線城市女性為主。為主。1）種類：）種類：非外科手術類醫療美容服務分為能量儀器項目及注射項目；能量儀器項目主要借助脈沖光、激光、射頻、超聲波等達到皮膚護理及塑身的效果，如痤瘡治療、嫩膚、緊膚等，其中光子嫩膚、皮秒激光、熱瑪吉熱度較高；注射類項目主要包括對身體組織進行極低侵入度的美容方式，其中透明質酸、A 型肉毒桿菌注射熱度較高。2）客單價：）客單價：能量儀器、注射類項目均價分別為 4000-20000/2000-10000 元；面向中高端客戶，兩類項目均價分別為 9000-20000/400

50、0-10000 元。3）客群：）客群：非外科手術類醫美服務市場中女性消費者占比 72.6%；21-40 歲女性為消費主力（占比高達 76%）且采用率領先其他年齡段女性；約 67%的消費者分布于一線城市與新一線城市。市場快速成長，格局相對集中，美麗田園市占率位居第四。市場快速成長，格局相對集中，美麗田園市占率位居第四。1）體量：）體量：伴隨社會接受度提高、科技發展及材料進步，國內非外科手術類醫療美容服務市場快速增長，2017-2021 年復合增速為 24.9%，至 2021 年市場體量達 977 億元，弗若斯特沙利文預測至 2030 年市場規?；驅⒏哌_ 4157 億元。2）格局：）格局：2021

51、 年國內非外科手術類醫療美容服務市場 CR5 為 6.3%，相較傳統美容市場更為集中，美麗田園以營收 586.9 百萬元及市占率 0.6%位列第四。01000200030004000500060007000傳統美容服務市場體量（億元）0.0%0.1%0.1%0.2%0.2%0.3%01002003004005006007008009001000美麗田園奈瑞兒思妍麗尊雅實業LaboratoireFillmed2021年收益（百萬元）市場份額（%，右軸）12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 14：注射項目及能量儀器項目類別：注射項目及能量儀器項目類

52、別豐富豐富 資料來源：美麗田園醫療健康招股說明書，國聯證券研究所 圖表圖表 15：21-40 歲女性為非手術類醫美服務消費主力歲女性為非手術類醫美服務消費主力 圖表圖表 16：21-40 歲女性對非手術醫美采用率更高歲女性對非手術醫美采用率更高 資料來源：美麗田園醫療健康招股說明書，國聯證券研究所 資料來源：美麗田園醫療健康招股說明書，國聯證券研究所 11%39%37%11%2%非外科手術醫美服務女性消費者年齡分布（2021年）2021-3031-4041-50501.1%7.3%4.8%1.5%0.1%2021-3031-4041-5050非外科手術醫美服務女性消費者采用率（2021年）13

53、 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 17：至至 2021 年中國年中國非手術類非手術類醫美服務醫美服務市場體量市場體量接近千億接近千億 圖表圖表 18：2021 年年非手術類醫美服務市場非手術類醫美服務市場中，中，美麗田美麗田園市占率園市占率達達 0.6%資料來源：美麗田園醫療健康招股說明書，國聯證券研究所 資料來源：美麗田園醫療健康招股說明書，國聯證券研究所 2.4 健康管理健康管理：體量小增速快：體量小增速快、格局集中格局集中 市場體量小但增速快，格局較為集中，美麗田園尚處起步期。市場體量小但增速快，格局較為集中，美麗田園尚處起步期。健康管理

54、服務旨在協助顧客預防疾病、保持或獲得更佳身體狀況，而非治療任何特定現有疾病，可分為傳統健康管理服務及亞健康評估及干預服務，美麗田園業務屬于亞健康評估及干預服務這一細分領域。1）客群：）客群：核心客群為尋求健康檢查、咨詢及疾病預防的中年客戶，以及受亞健康癥狀影響的市民。2021 年中國亞健康人口以 25-35 歲、45-55 歲年齡段為主，客單價介于 10,000 元至 200,000 元。2）體量：）體量：受亞健康人口增長、技術進步等因素，中國亞健康評估及干預服務市場正迅速發展，2017-2021 年市場年復合增速為 23.9%，至 2021 年市場體量已達 70 億，弗若斯特沙利文預測至 2

55、030 年將達 290 億。3）格局：）格局：集中度高于傳統美容與醫療美容，CR5 達 24.2%；一齡醫院管理集團以 638 百萬元收益與 9.1%的市占率位居榜首，美麗田園亞健康評估與干預服務業務仍處發展期（2021年營收6093萬元）。050010001500200025003000350040004500中國非外科手術類醫美服務市場體量（億元）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%0500100015002000250030003500美萊藝星伊美爾 美麗田園 醫美國際2021年收益（百萬元）市場份額（%，右軸）14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司

56、深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 19：主要亞健康醫學評估與亞健康醫學干預方法主要亞健康醫學評估與亞健康醫學干預方法 資料來源：美麗田園醫療健康招股說明書，國聯證券研究所 圖表圖表 20：2021 年中國亞健康人口年中國亞健康人口以以 25-35 歲、歲、45-55歲年齡段為主歲年齡段為主 圖表圖表 21：中國亞健康評估及干預服務市場中國亞健康評估及干預服務市場體量小但體量小但增速快增速快 資料來源：美麗田園醫療健康招股說明書，國聯證券研究所 資料來源：美麗田園醫療健康招股說明書，國聯證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%02040608010012014016018

57、-25歲 25-35歲 35-45歲 45-55歲 55-65歲 65歲2021年亞健康人口（百萬）占比（%，右軸）050100150200250300350中國亞健康評估及干預服務市場體量（億元）15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 22：集中度高于傳統美容與醫療美容，集中度高于傳統美容與醫療美容，2021 年亞健康評估與干預服務年亞健康評估與干預服務 CR5 達達 24.2%資料來源：美麗田園醫療健康招股說明書，國聯證券研究所 3.業務協同業務協同+高效運營實現獲客到高效運營實現獲客到鎖客鎖客的閉環的閉環 3.1 業務：業務：一站式全周期一

58、站式全周期、協同協同效應明顯效應明顯 持續演變業務模式以迎合市場需求，多品牌提供一站式美麗與健康管理服持續演變業務模式以迎合市場需求，多品牌提供一站式美麗與健康管理服務。務。公司通過傳統美容服務初步贏得客戶信任，憑借多年服務積累對客戶日益多元化需求的理解；自 2011 年起通過提供醫療美容服務等更為復雜的服務來擴展服務，現已成為公司第二增長曲線；其后隨著消費升級及亞健康狀況比率上升，公司于 2018 年開始建設亞健康評估及干預服務能力，亞健康評估及干預服務現已成為支撐未來增長的第三大支柱。公司現已形成由四大品牌美麗田園、貝黎詩、秀可兒、研源組成的一站式健康管理服務體系。挖掘客戶需求提供全生命周

59、期服務，業務間協同效應明顯。挖掘客戶需求提供全生命周期服務，業務間協同效應明顯。公司通過傳統美容服務初步獲得客戶信任，已成為眾多會員終身信賴的健康與美麗顧問，在獲客成本并未顯著增加的同時促進收益增長。同時，通過傳統美容服務，公司注意到會員對其自身及其家庭成員的健康關注、營養均衡問題以及亞健康評估及干預需求，進而延伸至醫療美容服務以及亞健康評估及干預服務等更復雜的服務，提供精準迎合有關需求的額外服務套餐。2021-2022H1 期間，分別有 21.7%及 21.2%的傳統美容服務會員購買了醫療美容服務或亞健康評估及干預服務；同時，醫療美容服務以及亞健康評估及干預服務的擴展亦能進一步促進傳統美容服

60、務未來的增長；不同服務項目互相補足，為整體運營創造協同效應。圖表圖表 23：四大品牌提供一站式健康與美麗管理服務四大品牌提供一站式健康與美麗管理服務 品牌名稱品牌名稱 直營店數目直營店數目（截至（截至 2022H1）服務重點服務重點 業務模式業務模式 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0100200300400500600700一齡醫院管理集團上海細胞治療集團深圳施為必醫療科技有限公司深圳中旭醫學集團華夏源細胞工程集團2021年亞健康評估及干預服務CR5營收體量及市場份額2021年收益（百萬元）市場份額（%，右軸）16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司

61、深度研究 139 傳統美容服務 直營店及加盟店 15 傳統美容服務 直營店及加盟店 18 醫療美容服務 直營店 5 亞健康評估及干預服務 直營店 總計總計 177 資料來源：美麗田園醫療健康招股說明書，國聯證券研究所 圖表圖表 24：挖掘客戶需求提供全生命周期服務，業務間協同效應明顯挖掘客戶需求提供全生命周期服務，業務間協同效應明顯 資料來源：美麗田園醫療健康招股說明書，國聯證券研究所 3.2 布局：布局：聚焦高線城市聚焦高線城市、門店擴張高效、門店擴張高效 四大品牌網絡布局廣泛，新一線城市加速擴張。四大品牌網絡布局廣泛，新一線城市加速擴張。1）總量：）總量：截至 2022H1，公司已在全國開

62、設 177 家直營店（一線與新一線城市直營門店數占直營店總數的 17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 88.7%）和 175 家加盟店；現已擁有由美麗田園、貝黎詩提供傳統美容服務/秀可兒提供醫療美容服務/研源提供亞健康評估及干預服務的服務體系，廣泛覆蓋中國的中高端消費者。2）結構：）結構：2019-2022H1 直營門店與加盟門店分別增加 23 家/49 家，新增的 23 家直營門店中，一線/新一線/其他級別城市分別為 4 家/14 家/5 家。新店擴張新店擴張速度高效，門店結構較為成熟，速度高效，門店結構較為成熟，2021 年同店增長超過年同店增長超過

63、 20%。1）新）新店擴張：店擴張：新店完成選址至正式開設一般需時約三個月，2014-2022H1 一家傳統美容服務門店平均開業后約十一個月首次實現盈虧平衡。2）門店結構：）門店結構：截至 2022H1，直營店門店中有 31 家新成立門店（成立 3 年內），50 家發展中門店（成立 3-8年）及 73 家成熟門店（成立 8 年以上）；2019-2021 年虧損門店收入占整體收入比重低于 15%，2022H1 受疫情影響虧損門店收入占比提升至 24%。3）同店增）同店增長：長：2020 與 2022H1 受疫情影響同店增速分別為 3.8%/-15.8%，2021 年同店整體增速達到 20.4%。

64、圖表圖表 25：四大品牌門店網絡布局廣泛四大品牌門店網絡布局廣泛 資料來源：美麗田園醫療健康招股說明書，國聯證券研究所 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 26：2019-2022H1 直營門店與加盟門店分別增直營門店與加盟門店分別增加加 23 家家/49 家家 圖表圖表 27：直營門店以一線城市為主，新一線直營門店以一線城市為主，新一線城市城市加加速擴張速擴張 資料來源：美麗田園醫療健康招股說明書，國聯證券研究所 資料來源：美麗田園醫療健康招股說明書，國聯證券研究所 圖表圖表 28：2019-2021 年不同級別城市、不同類型門店利用率整體

65、呈上升趨勢年不同級別城市、不同類型門店利用率整體呈上升趨勢 利用率（利用率（%）2019 2020 2021 2022H1 一線城市 傳統美容服務門店 54.8 55.8 62.7 53.2 秀可兒門店 62.3 67.4 65.2 43 研源醫療中心 9.9 14.3 14.9 11.1 新一線城市 傳統美容服務門店 51.1 54.7 60.6 62.2 秀可兒門店 43.1 38.5 39.1 39.9 研源醫療中心 9.1 16.1 16.2 20.4 其他城市 傳統美容服務門店 53.2 53.9 57.9 60.3 秀可兒門店 25.3 34.1 41.4 48 研源醫療中心-注：

66、門店利用率指在指定期間每張床位/每間服務室的實際到店次數占門店每張床位/每間服務室最大到店容量的百分比。資料來源：美麗田園醫療健康招股說明書，國聯證券研究所 154 161 177 177 1261521601750204060801001201401601802019202020212022H1傳統美容服務門店數量（分模式，家）直營店加盟店80808784596170731520202001020304050607080901002019202020212022H1傳統美容服務直營門店布局（分城市，家）一線城市新一線城市其他城市 19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報

67、告公司深度研究 圖表圖表 29：門店結構較成熟，以發展期與成熟期為主門店結構較成熟，以發展期與成熟期為主 圖表圖表 30：2019-2021 年虧損門店收入占比低于年虧損門店收入占比低于 15%注：新成立門店為成立 3 年，發展中門店為成立 3-8 年，成熟門店為成立 8 年以上 資料來源：美麗田園醫療健康招股說明書，國聯證券研究所 資料來源：美麗田園醫療健康招股說明書，國聯證券研究所 圖表圖表 31：2020 與與 2022H1 受疫情影響，受疫情影響，2021 年同店增長超過年同店增長超過 20%2019 2020 2020 2021 2021H 2022H 同店數目同店數目（家）（家）1

68、40 153 157 傳統美容服務門店 124 135 136 新成立門店 25 28 21 發展中門店 51 50 53 成熟門店 48 57 62 秀可兒門店 13 14 17 研源醫療中心 3 4 4 同店銷售額（千元）同店銷售額（千元）1,213,081 1,259,413 1,331,834 1,604,008 776,491 653,823 傳統美容服務門店 742,169 710,461 742,095 901,481 415,158 361,711 新成立門店 67,096 81,147 81,460 116,058 32,747 34,524 發展中門店 250,899 23

69、6,720 220,446 265,141 122,700 106,574 成熟門店 424,174 392,594 440,189 520,282 259,711 220,613 秀可兒門店 434,012 516,808 555,301 658,935 338,634 272,929 研源醫療中心 36,900 32,144 34,438 43,592 22,699 19,183 同店增長率同店增長率（%）3.8%20.4%-15.8%傳統美容服務門店-4.3%21.5%-12.9%新成立門店 20.9%42.5%5.4%發展中門店-5.7%20.3%-13.1%成熟門店-7.4%18.2

70、%-15.1%秀可兒門店 19.1%18.7%-19.4%研源醫療中心-12.9%26.6%-15.5%注：新成立門店為成立 3 年，發展中門店為成立 3-8 年，成熟門店為成立 8 年以上 資料來源：美麗田園醫療健康招股說明書，國聯證券研究所 010203040506070802019202020212022H1傳統美容服務門店數量（按發展階段，家）新成立門店發展中門店成熟門店0%5%10%15%20%25%30%050,000100,000150,000200,0002019202020212022H1來自虧損門店的收益（千元）所占總收益百分比（%，右軸）20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明

71、 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 32：傳統美容服務的成熟門店與發展中門店營傳統美容服務的成熟門店與發展中門店營收占比收占比 45%左右左右 圖表圖表 33：一線城市與新一線城市直營門店營收占比一線城市與新一線城市直營門店營收占比85%左右左右 注：新成立門店為成立 3 年，發展中門店為成立 3-8 年，成熟門店為成立 8 年以上 資料來源：美麗田園醫療健康招股說明書，國聯證券研究所 資料來源：美麗田園醫療健康招股說明書，國聯證券研究所 圖表圖表34：美麗田園與秀可兒直營門店美麗田園與秀可兒直營門店收入收入占比占比85%左右左右 圖表圖表 35：前：前 10 大門店營收大門

72、店營收貢獻及毛利率穩定貢獻及毛利率穩定 資料來源：美麗田園醫療健康招股說明書，國聯證券研究所 資料來源：美麗田園醫療健康招股說明書，國聯證券研究所 3.3 服務服務：數字化：數字化運營、運營、團隊專業穩定團隊專業穩定 數字化平臺支持標準化服務，提升營運效率與客戶體驗。數字化平臺支持標準化服務，提升營運效率與客戶體驗。1）企業資源規劃）企業資源規劃系統，提升門店運營效率，統一服務質量：系統，提升門店運營效率，統一服務質量：公司于 2020 年推出的實時庫存管理企業資源規劃系統，控制取貨、售貨及從倉庫至門店集中配送的整個流程。2）SAP 服務管家系統，促進業務運營效率：服務管家系統，促進業務運營效

73、率：SAP 服務管理系統可協助管理客戶賬戶、監督前線員工關鍵績效、門店財務及行政管理工具數字化。3）客戶關系管）客戶關系管理系統，滿足及挖掘客戶需求：理系統，滿足及挖掘客戶需求：公司已通過該系統積累大量客戶數據，其中涵蓋96 份客戶標簽，并計劃于未來積累超過 400 份客戶標簽。4）美麗田園小程序，）美麗田園小程序，便利客戶提升體驗：便利客戶提升體驗：客戶可通過小程序查看門店信息及可用性，線上預約護理、查看會員福利、查看產品及參與線上營銷活動等。5.5%6.1%5.8%5.9%18.3%15.0%14.8%12.2%30.3%29.3%32.2%34.1%0%5%10%15%20%25%30%

74、35%40%2019202020212022H1傳統美容服務收入拆分（按發展階段）新成立門店發展中門店成熟門店59.0%56.9%58.2%49.4%25.1%25.8%28.0%36.5%7.6%11.3%7.9%8.0%8.3%6.1%5.9%6.1%0%10%20%30%40%50%60%70%2019202020212022H1收入貢獻（分城市級別）一線城市新一線城市其他城市加盟商及其他0%10%20%30%40%50%美麗田園貝黎詩秀可兒研源美麗田園+貝黎詩直營店加盟店收入貢獻（分品牌）2019202020212022H136.1%37.1%37.0%34.9%58.0%57.0%5

75、6.9%58.6%0%10%20%30%40%50%60%70%2019202020212022H1收入貢獻（前10大門店）收入占比（%）毛利率（%）21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 人才培育體系成熟，服務團隊專業穩定。人才培育體系成熟，服務團隊專業穩定。公司致力于通過專業培養計劃培育高素質的專業服務人才隊伍，現已在上海、武漢建立兩所美麗田園培訓中心，為服務人員提供崗前培訓及在職培訓。截至 2022H1，公司共擁有 1,898 名專業服務人員，注冊醫生/注冊護士/藥劑師/美療師及店長分別為 110/128/13/1489/158 名。服務人員 202

76、1 年年度留任率 74%（是美麗與健康管理服務行業中服務人員留任最高的公司之一），服務人員留任年資平均為 6.1 年，執業經驗豐富。復購率高、客訴率低，退款收入占比低于復購率高、客訴率低，退款收入占比低于 1.5%?；诟咝底只脚_與專業服務團隊，2019-2022H1 活躍會員分別有 80.7%、82.1%、84.6%及 77.0%進行復購；2019-2022H1 整體客訴率均低于 0.1%、退款收入占比低于 1.5%。圖表圖表 36：美麗田園小程序，便利客戶提升體驗美麗田園小程序，便利客戶提升體驗 資料來源：美麗田園醫療健康招股說明書，國聯證券研究所 圖表圖表 37：至至 22H1 公司

77、擁有公司擁有近近 2000 名名專業服務人員專業服務人員 圖表圖表 38：2019-2022H1 退款收入占比退款收入占比較低較低 資料來源：美麗田園醫療健康招股說明書，國聯證券研究所 資料來源：美麗田園醫療健康招股說明書，國聯證券研究所 110128131489158注冊醫生注冊護士藥劑師經培訓的美療師店長0.0%0.4%0.8%1.2%1.6%05101520252019202020212022H1退款（百萬元）占同期收益比重（%，右軸）22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 39：2019-2022H1 公司整體公司整體客訴率客訴率較低較低

78、 性質性質 2019 2020 2021 2022H1 服務未有完全達到客戶預期 0.1%0.1%0.1%0.1%員工態度 0.1%0.1%0.1%0.1%衛生問題 0.1%0.1%0.1%0.1%服務后不適 0.1%0.1%0.1%0.1%其他不利反饋 0.1%0.1%0.1%0.1%總計總計 0.1%0.1%0.1%0.1%資料來源：美麗田園醫療健康招股說明書，國聯證券研究所 3.4 客群：客群：優質優質服務服務積淀積淀龐大活躍客群龐大活躍客群 公司全面優質服務組合，積淀龐大優質活躍客群。公司全面優質服務組合，積淀龐大優質活躍客群。傳統美容服務客單價低、效果溫和，活躍會員數量與平均到店次數

79、最多。1）活躍會員數：）活躍會員數：2021 年傳統美容/醫療美容/亞健康評估及干預服務活躍會員數分別為 75548 名/16896 名/2675名。2）平均到店次數：）平均到店次數：2021 年傳統美容/醫療美容/亞健康評估及干預服務平均到店次數分別為 10.2/3.1/3.3 次。3）活躍會員平均消費額：）活躍會員平均消費額：2021 年傳統美容/醫療美容/亞健康評估及干預服務分別為 1.2/4.0/1.6 萬元。圖表圖表 40：活躍會員數：傳統美容服務客單價低、效活躍會員數：傳統美容服務客單價低、效果溫和，活躍會員數量最多果溫和，活躍會員數量最多 圖表圖表 41：到店次數到店次數：傳統美

80、容服務客單價低、復購：傳統美容服務客單價低、復購率高，客戶到店次數最多率高，客戶到店次數最多 資料來源：美麗田園醫療健康招股說明書，國聯證券研究所 資料來源：美麗田園醫療健康招股說明書，國聯證券研究所 69,89567,17875,54859,63212,68314,29116,89612,4761,8953,3052,6751,723010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002019202020212022H1活躍會員人數（名）傳統美容服務醫療美容服務亞健康評估及干預服務0100,000200,000300,000400,000500,

81、000600,000700,000800,000900,0001,000,0002019202020212022H1客戶到店次數（次）傳統美容服務醫療美容服務亞健康評估及干預服務 23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 42：平均到店平均到店次數：次數：傳統美容消費客單價低、消傳統美容消費客單價低、消費高頻費高頻 圖表圖表 43：平均消費：平均消費金額：金額：醫美服務年平均消費金額醫美服務年平均消費金額最高最高 資料來源：美麗田園醫療健康招股說明書，國聯證券研究所 資料來源：美麗田園醫療健康招股說明書，國聯證券研究所 4.盈利預測、估值與投資建議

82、盈利預測、估值與投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 基于對公司門店數量、單店收益與成本費用的不同假設，對美麗田園 2022-2024 年收入利潤情況進行預測。詳細分析如下：門店數量門店數量：開店節奏小幅加快。開店節奏小幅加快。綜合公司招股說明書募資規劃與公司未來發展戰略，預計 2022-2024 年傳統美容服務分別新增 2/25/30 家直營門店，加盟門店數量保持穩定；醫療美容服務分別新增 0/4/4 家門店；亞健康評估及干預服務分別新增 0/0/2 家門店。參考 2019-2022H1 傳統美容服務直營門店店齡結構，假設 2022-2024 年新成立門店數量占比分別為 21.2%/24.9%

83、/24.6%，發展中門店數量占比分別為 32.1%/32.0%/31.8%。圖表圖表 44：美麗田園醫療健康美麗田園醫療健康門店數量門店數量預測預測 資料來源：美麗田園醫療健康招股說明書，國聯證券研究所 9.19.610.25.53.43.23.11.92.633.32.702468102019202020212022H1每名活躍會員平均到店次數（次）傳統美容服務醫療美容服務亞健康評估及干預服務10,59610,86611,8436,00836,63139,47139,83322,08733,95927,56716,36411,93005,00010,00015,00020,00025,000

84、30,00035,00040,0002019202020212022H1每名活躍會員平均消費（元）傳統美容服務醫療美容服務亞健康評估及干預服務門店數量2019202020212022H2022E2023E2024E傳統美容服務-直營135140154154156181211新增門店數量051422530新成立門店（成立3年內）34333531334552門店數量占比25.2%23.6%22.7%20.1%21.2%24.9%24.6%發展中門店（成立3-8年）52505350505867門店數量占比38.5%35.7%34.4%32.5%32.1%32.0%31.8%成熟門店（成立8年+）49

85、576673737892門店數量占比36.3%40.7%42.9%47.4%46.8%43.1%43.6%傳統美容服務-加盟126152160175175175175新增門店數量2681500醫療美容服務/秀可兒14171818182226新增門店數量31044亞健康評估及干預服務/研源5455557新增門店數量-11002 24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 單店收益：疫后量價恢復單店收益：疫后量價恢復+會員輸送提效。會員輸送提效。2022 年線下疫情受損嚴重，預計 2023 年線下場景修復、消費能力改善，將帶動公司量價恢復至疫情前水平。1）傳統美容

86、服務）傳統美容服務-直營直營：參考 2019-2022H1 水平，對不同發展階段的單店平均會員增速/單次平均消費水平/年到店次數進行假設，綜合預計 2022-2024 年直營單店平均收益分別為 548/617/683 萬元。2）傳統美容服務）傳統美容服務-加盟加盟：考慮到加盟門店作為公司戰略布局、數量保持穩定，保守預計 2022-2024 年加盟單店平均收益分別為 56/64/71 萬元。3）醫療美容服務：）醫療美容服務：考慮到疫后復蘇以及內部會員輸送效率提升，預計 2022-2024 年醫療美容服務單店平均收益分別為3,151/3,670/4,015 萬元。4）亞健康評估及干預服務：）亞健康

87、評估及干預服務：考慮到疫后復蘇以及內部會員輸送效率提升，預計 2022-2024 年健康服務單店平均收益分別為1,401/1,840/1,651 萬元。25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 45：美麗田園醫療健康美麗田園醫療健康單店單店收益預測收益預測 資料來源：美麗田園醫療健康招股說明書，國聯證券研究所 2019202020212022H2022E2023E2024E傳統美容服務-直營平均收益（萬元/門店）563541611278548617683yoy0.0%-3.9%13.0%-10.3%12.6%10.6%單店平均活躍會員人數(人）51

88、8480491387448471486yoy0-7.3%2.2%-8.7%5.2%3.2%活躍會員單次平均消費（元/人）1,1641,1321,1611,0921,1421,1891,229yoy0-2.8%2.6%-1.6%4.1%3.4%每名活躍會員到店次數（次/年）9.19.610.25.510.110.410.7新成立門店平均收益（萬元/門店）227277297139268293311yoy0.0%22.0%7.3%-9.8%9.2%6.1%單店平均活躍會員人數(人）340420418319397.3417.1429.6yoy023.4%-0.4%-5.0%5.0%3.0%活躍會員單次

89、平均消費（元/人）656.9686.9727.1681.9690.7718.4739.9yoy04.6%5.9%-5.0%4.0%3.0%每名活躍會員到店次數（次/年）10.29.69.86.49.89.89.8發展中門店平均收益（萬元/門店）495450497179425482516yoy-9.1%10.4%-14.5%13.4%7.1%單店平均活躍會員人數(人）608570612411550.7594.8624.5yoy-6.3%7.4%-10.0%8.0%5.0%活躍會員單次平均消費（元/人）882.2838.0802.2721.0762.1800.2816.2yoy-5.0%-4.3%

90、-5.0%5.0%2.0%每名活躍會員到店次數（次/年）9.29.410.16.010.110.110.1成熟門店平均收益（萬元/門店）8687738703437599051,014yoy-10.9%12.5%-12.7%19.2%12.1%單店平均活躍會員人數(人）757652679530611.0684.3732.2yoy-13.8%4.1%-10.0%12.0%7.0%活躍會員單次平均消費（元/人）1,175.31,133.21,099.91,024.21,066.91,120.21,153.8yoy-3.6%-2.9%-3.0%5.0%3.0%每名活躍會員到店次數（次/年）9.810.

91、511.66.311.611.812.0傳統美容服務-加盟平均收益（萬元/門店）92606626566471yoy-34.9%9.9%-15.5%15.0%10.3%醫療美容服務/秀可兒平均收益（萬元/門店）3,3183,3183,7391,5313,1513,6704,015yoy0.0%12.7%-15.7%16.5%9.4%醫美活躍會員占生美比例18.1%21.3%22.4%20.9%21.0%23.0%24.0%單店平均活躍會員人數(人）906841939693816892947yoy-7.2%11.7%-13.1%9.4%6.2%活躍會員單次平均消費（元/人）10,77412,335

92、12,84911,62512,46413,27413,672yoy14.5%4.2%-3.0%6.5%3.0%每名活躍會員到店次數3.43.23.11.93.13.13.1亞健康評估及干預服務/研源平均收益（萬元/門店）1,2872,2781,2196141,4011,8401,651yoy77.0%-46.5%15.0%31.3%-10.2%健康活躍會員占生美比例2.7%4.9%3.5%2.9%5.5%5.8%6.0%單店平均活躍會員人數(人）379826535345769990880yoy118.0%-35.2%43.7%28.7%-11.1%活躍會員單次平均消費（元/人）13,0619,

93、1894,9594,4195,2075,3115,364yoy-29.6%-46.0%5.0%2.0%1.0%每名活躍會員到店次數2.63.03.32.73.53.53.5 26 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 成本端：規模效應與運營提效。成本端：規模效應與運營提效?？紤]到員工/折舊攤銷等固定成本占比高，預計伴隨業務規模擴大，規模效應顯現下各業務毛利率小幅上升，2022-2024 年綜合毛利率將分別達到 43.0%/44.9%/45.3%。進一步，考慮到數字化運營提效及上市費用沖擊消退，預計 2022-2024 年期間費用將分別達到 37.5%/31.8

94、%/31.4%。綜合以上，預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 15.90/21.28/27.23 億元，同比分別增長-10.7%/33.9%/27.9%；歸母凈利潤分別為 1.06/2.40/3.24 億元，同比分別增長-45.0%/125.6%/35.0%；經調整凈利潤分別為 1.51/2.65/3.55 億元，同比分別增長-33.4%/75.4%/34.1%；EPS 分別為 0.45/1.01/1.37 元/股，3 年 CAGR 為18.7%。圖表圖表 46：美麗田園醫療健康盈利預測美麗田園醫療健康盈利預測 資料來源：美麗田園醫療健康招股說明書，國聯證券研究所 20192020

95、20212022H2022E2023E2024E營業收入1,4051,5031,7817341,5902,1282,723yoy7.0%18.5%-12.3%-10.7%33.9%27.9%傳統美容服務8768481,0474289531,2291,564yoy-3.2%23.4%-8.8%-9.0%29.0%27.2%占比62.3%56.4%58.8%58.3%59.9%57.7%57.4%毛利率45.2%39.0%40.2%34.6%36.1%37.1%37.7%直營7607579413838551,1171,440yoy-0.4%24.4%-9.5%-9.2%30.6%28.9%占比54

96、.1%50.4%52.9%52.2%53.8%52.5%52.9%毛利率43.1%36.8%38.3%31.2%33.0%35.0%36.0%加盟116911054597112124yoy-21.5%15.7%-2.2%-7.6%15.0%10.3%占比8.3%6.1%5.9%6.1%6.1%5.3%4.5%毛利率59.3%57.7%57.5%63.8%63.8%57.5%57.5%醫療美容服務/秀可兒4655646732765678071,044yoy21.4%19.3%-18.6%-15.7%42.4%29.3%占比33.1%37.5%37.8%37.5%35.7%37.9%38.3%毛利

97、率61.2%59.3%57.4%56.0%55.0%57.0%57.0%亞健康評估及干預服務/研源649161317092116yoy41.6%-33.1%6.0%15.0%31.3%25.7%占比4.6%6.1%3.4%4.2%4.4%4.3%4.2%毛利率43.3%37.8%43.0%37.7%40.0%43.0%43.0%毛利7087008343146849551,234yoy0.0%-1.2%19.1%-19.3%-17.9%39.6%29.2%毛利率50.4%46.6%46.8%42.8%43.0%44.9%45.3%期間費率39.3%35.4%34.4%42.7%37.5%31.8

98、%31.4%銷售費率19.8%18.0%16.8%16.4%16.0%15.5%15.2%管理費率16.9%14.9%15.3%22.8%19.0%14.5%14.5%財務費率2.0%1.6%1.3%1.5%1.5%0.8%0.7%研發費率0.7%0.8%1.0%2.0%1.0%1.0%1.0%歸母凈利潤14015119315106240324yoy7.6%28.2%-84.4%-45.0%125.6%35.0%歸母凈利率10.0%10.0%10.9%2.1%6.7%11.3%11.9%經調整凈利潤14915922751151265355yoy6.8%42.4%-53.1%-33.4%75.4

99、%34.1%經調整凈利率10.6%10.6%12.7%6.9%9.5%12.4%13.0%27 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 4.2 估值估值與投資建議與投資建議 選取相對估值與絕對估值法對公司進行估值。1）相對估值法：）相對估值法：公司聚焦醫療連鎖服務業務，選取港股雍禾醫療/固生堂/醫思健康/錦欣生殖/海吉亞醫療作為可比公司，2023 年與 2024 年可比公司平均 PE 水平分別達 33x/24x。2）絕對）絕對估值法：估值法：參考十年期國債利率給予 2.92%的無風險利率，參考 10 年滬深指數平均收益給予 5.24%的市場預期收益，資本加權平均

100、成本將達 5.42%；假設第二階段復合增長率為 8%、第三階段永續增長率為 2.8%；DDM 估值模型顯示公司合理估值為 31.89 元/股?？紤]到考慮到 2023 年公司尚處疫情恢復期，綜合相對與絕對估年公司尚處疫情恢復期，綜合相對與絕對估值法，值法，給予公司給予公司 2024 年年 32.84 元（元（37.39 港元）目標價，對應港元）目標價，對應 2024 年年歸母凈利歸母凈利潤與經調整凈利潤潤與經調整凈利潤 PE 分別為分別為 24x/22x，首次覆蓋，給予“買入”評級。，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表 47：DDM 估值核心假設估值核心假設 圖表圖表 48：DDM 估值結果估

101、值結果 指標指標 數值數值 無風險收益率（%）2.92%Beta 1.08 市場收益率（%）5.24%股權成本 Ke 5.42 短期利率 1.50 長期利率 4.75 債券調整系數 2.00 債務成本 Kd 0.00 資本加權平均成本（WACC）%5.42 永續增長率 2.8%DDM 估值估值 股利現值股利現值（萬元）（萬元）價值百分比價值百分比 第一階段 342.65 4.54%第二階段 646.35 8.57%第三階段(終值)6,557.34 86.89%股利現值合計股利現值合計 7,546.34 除：總股本(股)236,661,068.00 每股價值每股價值（元元）31.89 資料來源：

102、Wind，國聯證券研究所 資料來源：iFind，國聯證券研究所 圖表圖表 49：可比公司估值可比公司估值 代碼代碼 簡稱簡稱 總市值總市值（億元）（億元）EPS（元）（元）PE（x）EPS 三年三年CAGR 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 2279.HK 雍禾醫療 42 0.23 0.18 0.33 0.53 35 44 24 15 32.7%2138.HK 醫思健康 83 0.17 0.18 0.33 0.46 42 39 21 15 40.7%2273.HK 固生堂 121-2.20 0.81 1.12 1.50-24 65

103、47 35-1951.HK 錦欣生殖 156 0.12 0.13 0.20 0.27 46 45 29 22 28.5%6078.HK 海吉亞醫療 344 0.70 0.94 1.24 1.58 78 58 44 34 31.3%平均值 33 24 2373.HK 美麗田園醫療健康 59 0.82 0.45 1.01 1.37 30 55 25 18 18.7%注：可比公司 EPS 來自 Wind 一致預期 資料來源：iFind，Wind，國聯證券研究所整理，股價取 2023 年 3 月 6 日收盤價，匯率按 1 港元=0.8784 元換算 5.風險提示風險提示 宏觀經濟增長放緩風險。宏觀經濟

104、增長放緩風險。消費行業受宏觀經濟影響較大，若宏觀經濟放緩，將影響行業恢復。監管政策超預期變化。監管政策超預期變化。醫療美容行業屬于新興行業，監管政策陸續出臺規范行業發展，若監管力度超預期變化，或對行業滲透率提升產生重要影響。28 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 醫療風險事故。醫療風險事故。醫療美容服務屬于醫療服務，若出現醫療風險事故，或對公司品牌聲譽產生重要影響。拓店進程不及預期。拓店進程不及預期。門店擴張是公司業績發展重要驅動力，若門店拓展進度與預期不符，將影響公司業績。疫情反復風險疫情反復風險。當前疫情仍存在不確定性，若疫情反復仍可能會影響公司線下渠

105、道客流，進而影響公司經營業績。29 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 財務預測摘要財務預測摘要 Table_Excel2 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產 986.74 1,309.48 1,295.05 1,961.73 2,885.80 營業收入營業收入 1,503.30 1,780.74 1,589.85 2,128.38 2,723.04 現金 1

106、43.54 167.54 158.99 758.46 1,606.35 營業成本 803.27 946.95 905.54 1,173.24 1,488.89 應收票據及應收賬款合計 36.70 31.32 33.69 45.11 57.71 營業稅金及附加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他應收款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 銷售費用 270.52 299.46 254.38 329.90 413.90 預付賬款 82.76 87.04 87.03 116.51 149.07 管理費用 236.73 290.48 302.07 308.62 394.

107、84 存貨 65.35 97.25 89.00 115.31 146.33 研發費用 12.67 18.03 16.10 21.55 27.57 其他流動資產 658.39 926.34 926.34 926.34 926.34 財務費用 24.79 22.93 23.83 17.03 19.06 非流動資產 1,116.45 1,167.83 1,179.02 1,159.38 1,113.90 資產減值損失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 信用減值損失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 固定資產

108、217.44 259.50 239.93 237.53 227.29 其他經營收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 無形資產 556.81 542.05 493.37 478.03 446.02 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流動資產 342.20 366.28 445.71 443.82 440.59 投資凈收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 資產總計資產總計 2,103.19 2,477.31 2,474.07 3,121.10 3,999.70 營業利潤營業利潤 167.98 217.43 87.94 27

109、8.06 378.77 流動負債 1,588.32 1,853.75 1,722.72 2,122.99 2,697.12 其他非經營損益 20.55 37.67 55.22 40.87 51.74 短期借款 6.37 0.00 38.13 0.00 0.00 利潤總額利潤總額 188.53 255.10 143.16 318.92 430.51 應付票據及應付賬款合計 17.82 15.44 24.63 31.91 40.50 所得稅 36.35 46.76 28.63 60.60 81.80 其他流動負債 1,564.13 1,838.32 1,659.97 2,091.08 2,656.

110、62 凈利潤凈利潤 152.19 208.34 114.53 258.33 348.71 非流動負債 374.16 361.02 361.02 361.02 361.02 少數股東損益 1.23 14.87 8.17 18.43 24.88 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸母凈利潤歸母凈利潤 150.96 193.48 106.36 239.89 323.83 其他非流動負債 374.16 361.02 361.02 361.02 361.02 EBITDA 472.57 553.22 325.81 525.59 665.04 負債合計負債合計 1,962.48

111、2,214.78 2,083.75 2,484.01 3,058.14 EPS（元）0.64 0.82 0.45 1.01 1.37 少數股東權益-0.17 5.17 13.35 31.78 56.66 股本 0.00 0.00 230.58 236.66 236.66 主要財務比率主要財務比率 資本公積 140.87 257.36 76.78 176.78 276.78 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益 0.00 0.00 46.04 150.49 306.88 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 140.87 257

112、.36 353.40 563.94 820.33 營業收入(%)7.02 18.46 -10.72 33.87 27.94 負債和股東權益負債和股東權益 2,103.19 2,477.31 2,474.07 3,121.10 3,999.70 凈利潤(%)3.23 36.90 -45.03 125.55 34.99 獲利能力獲利能力 毛利率(%)46.57 46.82 43.04 44.88 45.32 凈利率(%)10.12 11.70 7.20 12.14 12.81 現金流量表現金流量表（百萬元）百萬元）ROE(%)107.16 75.18 30.10 42.54 39.48 會計年度會

113、計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流經營活動現金流 680.53 669.93 89.72 803.08 1039.29 償債能力償債能力 凈利潤 152.19 208.34 114.53 258.33 348.71 資產負債率(%)93.31 89.40 84.22 79.59 76.46 折舊攤銷 259.25 275.19 158.81 189.64 215.47 凈負債比率(%)-97.48 -63.82 -32.95 -127.32 -183.17 財務費用 24.79 22.93 23.83 17.03 19.06 流動比率 0.62

114、0.71 0.75 0.92 1.07 其他經營現金流 244.30 163.47-207.46 338.09 456.04 速動比率 0.58 0.65 0.70 0.87 1.02 投資活動現金流投資活動現金流-368.94-385.35-75.82-36.90-28.09 營運能力營運能力 資本支出 126.39 146.31 170.00 170.00 170.00 總資產周轉率 0.71 0.72 0.64 0.68 0.68 其他投資現金流-495.33-531.65-245.82-206.90-198.09 應收賬款周轉率 40.96 56.86 47.19 47.19 47.1

115、9 籌資活動現金流籌資活動現金流-273.33-271.07-22.45-166.71-163.30 每股指標每股指標（元）元）短期借款-6.37-6.37 38.13-38.13 0.00 每股收益 0.64 0.82 0.45 1.01 1.37 長期借款-6.37 0.00 0.00 0.00 0.00 每股經營現金流 2.88 2.83 0.38 3.39 4.39 其他籌資現金流-260.59-264.70-60.58-128.58-163.30 每股凈資產 0.60 1.09 1.49 2.38 3.47 現金凈增加額現金凈增加額 38.26 13.52-8.55 599.47 8

116、47.89 估值比率估值比率 P/E 39.04 30.46 55.41 24.57 18.20 P/B 41.83 22.90 16.68 10.45 7.18 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價取 2023 年 3 月 6 日收盤價，匯率按 1 港元=0.8784 元換算 30 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有

117、直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證

118、券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或

119、者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業

120、、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門

121、可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我聯系我們們 無錫：無錫：江蘇省無錫市太湖新城金融一街 8 號國聯金融大廈 9 層上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場 1 座 37 層 電話：0510-82833337 電話：021-38991500 傳真：0510-82833217 傳真：021-38571373 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 4 層深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心 29 層 電話：010-64285217 電話：0755-82775695 傳真：010-64285805