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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 分布式光伏鵬程萬里，民營光電龍頭復合轉型 Table_StockNameRptType 晶科科技（晶科科技（601778）公司研究/公司深度 投資評級：買入（首次）投資評級：買入（首次）報告日期：2023-08-01 Table_BaseData 收盤價（元）4.82 近 12 個月最高/最低（元）6.07/4.45 總股本（百萬股）3,571 流通股本（百萬股）2,894 流通股比例（%）81.06 總市值（億元）172 流通市值（億元）140 Table_Chart 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_Auth

2、or 分析師：尹沿技分析師：尹沿技 執業證書號：S0010520020001 電話：021-60958389 郵箱： Table_CompanyReport 相關報告相關報告 主要觀點：主要觀點：Table_Summary 光伏行業能源供應與服務龍頭光伏行業能源供應與服務龍頭 晶科科技專注于光伏電站運營、光伏電站轉讓和光伏電站 EPC 業務，已經形成成熟的“項目開發-施工并網-運營發電-資產交易”光伏一體化解決方案，主要產品有大型地面電站、山地光伏電站、漁光互補電站、農光互補電站、屋頂分布式電站、林光互補電站等。光伏行業高步云衢，整縣與平價上網政策推動分布式光伏發展光伏行業高步云衢，整縣與平價

3、上網政策推動分布式光伏發展 分布式光伏增長潛力顯露，根據國家能源局數據，2022 年國內光伏新增裝機量達到 87.4GW，同比增長 57.3%，其中集中式、分布式光伏分別同比增長 41.77%、74.58%。受“整縣推進”以及“平價上網”政策驅動，光伏電價降低有望帶動下游需求，硅料價格下跌帶來電站建設成本下降，整體盈利情況有所好轉。光伏發電穩固，多維布局轉向復合型業務開發光伏發電穩固，多維布局轉向復合型業務開發 2022 年公司光伏電站裝機量取得明顯增長，公司自持電站裝機容量3596.51MW，同比增長 26.03%。其中集中式光伏裝機量 2509MW，相較 2021 年增長 23.9%；分布

4、式光伏總裝機量 1088MW，同比增長31.2%。分布式光伏業務實現跨越式增長，工商業分布式光伏項目合計完成簽約量 452MW，同比增長 207%，戶用式光伏 2022 全年戶用光伏簽約數量 18,110 戶，簽約規模 435MW，未來增量空間較大。2022年受制于原材料價格上漲以及競爭愈發激烈，公司 EPC 業務有所收縮，但在建項目豐富，未來有望呈現小幅增長。同時公司多點業務布局，發力布局智慧運維、儲能和風電業務，由單一業務支撐向復合型業務模式轉變。預計未來公司將持續發力光伏電站建設，加大戶用分布式光伏布局，同時轉型復合業務，布局多盈利方式。投資建議投資建議 我們預測公司 2023-2025

5、 年營業收入分別為 46.46/63.49/80.99 億元，歸母凈利潤分別為 4.91/7.04/9.79 億元，按 2023 年 7 月 31 日收盤價計算，對應 PE 為 35/24/18 倍。根據 Wind 一致預測，同行業可比公司 2023 年平均 PE 為 28 倍。公司作為民營光伏電站龍頭企業，預計2023 年戶用分布式裝機規模有望實現突破。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 上游光伏組件價格下降不符預期的風險，市場競爭加劇風險，政策支持力度不及預期風險，EPC 施工管理風險，海外項目推進不及預期風險，應收賬款回收風險。-32%-19%-7%5%17%8/2211/22

6、2/235/23晶科科技滬深300Table_CompanyRptType1 晶科科技（晶科科技（601778）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/26 證券研究報告 Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 3196 4646 6349 8099 收入同比（%）-15.2%45.3%36.7%27.6%歸屬母公司凈利潤 209 491 704 979 凈利潤同比（%）-36.1%134.7%43.4%38.9%毛利率（%）48.3%44.8%44.7%44.4%ROE（%）1

7、.7%3.1%4.3%5.6%每股收益（元）0.07 0.14 0.20 0.27 P/E 78.57 35.05 24.44 17.59 P/B 1.28 1.10 1.05 0.99 EV/EBITDA 10.71 9.23 7.74 6.33 資料來源：iFinD，華安證券研究所 3VsVWYQYmWwVbRaO6MoMqQmOmPkPqQvNjMmMrQaQnMpQuOtPmOwMtOtQTable_CompanyRptType1 晶科科技（晶科科技（601778）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/26 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 公司概況：光伏行業能源供應與服務龍頭公司概況

8、：光伏行業能源供應與服務龍頭.5 1.1 聚焦于光伏發電領域十二年，提供光伏一體化解決方案聚焦于光伏發電領域十二年，提供光伏一體化解決方案.5 1.2 公司專注于光伏電站開發運營與公司專注于光伏電站開發運營與 EPC 業務業務.6 1.3 一季度公司業績回升出現拐點，財務狀況穩定一季度公司業績回升出現拐點，財務狀況穩定.7 2 光伏行業高步云衢，整縣與平價上網政策推動光伏行業高步云衢，整縣與平價上網政策推動分布式光伏發展分布式光伏發展.10 2.1 雙碳目標推動能源結構轉型，光伏裝機量有望持續上升雙碳目標推動能源結構轉型，光伏裝機量有望持續上升.10 2.2 光伏產業上游原材料與組件價格進入下

9、行區間，利好中下游光伏電站建造運營光伏產業上游原材料與組件價格進入下行區間，利好中下游光伏電站建造運營.11 2.3 看好分布式光伏發展，政策支持力度較大看好分布式光伏發展，政策支持力度較大.13 3 光伏發電穩固，多維布局轉向復合型業務開發光伏發電穩固，多維布局轉向復合型業務開發.16 3.1 分布式光伏業務云程發軔，海外項目持續推進分布式光伏業務云程發軔，海外項目持續推進.16 3.2 EPC 業務規模下降，裝機量有望回升業務規模下降，裝機量有望回升.17 3.3 運維需求爆發與成本下行助推智慧運維業務成長運維需求爆發與成本下行助推智慧運維業務成長.19 3.4 能源結構轉型在即，儲能與風

10、電業務增量空間較大能源結構轉型在即，儲能與風電業務增量空間較大.20 風險提示：風險提示：.24 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測.25 Table_CompanyRptType1 晶科科技（晶科科技（601778）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/26 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1 公司發展歷程公司發展歷程.5 圖表圖表 2 2 公司股權結構（公司股權結構（2023.7.12023.7.1）.6 圖表圖表 3 3 公司主營業務（億元）公司主營業務（億元）.6 圖表圖表 4 4 20162016-2023Q12023Q1 公司營業收入（億元）公司營業收入（億元）.7

11、圖表圖表 5 5 20162016-2023Q12023Q1 公司歸母凈利潤（億元）公司歸母凈利潤（億元）.7 圖表圖表 6 6 公司公司 20162016-2023Q12023Q1 各板塊業務收入（億元）與毛利率情況各板塊業務收入（億元）與毛利率情況.8 圖表圖表 7 7 公司費用率情況公司費用率情況.8 圖表圖表 8 8 公司資產負債率情況公司資產負債率情況.9 圖表圖表 9 公司經營性現金流量凈額（億元）公司經營性現金流量凈額（億元）.9 圖表圖表 10 公司經營性現金流量凈額與凈利潤之比公司經營性現金流量凈額與凈利潤之比.9 圖表圖表 1111 20122012-20222022 年全

12、國電力裝機結構（單位：億千瓦）年全國電力裝機結構（單位：億千瓦）.10 圖表圖表 1212 全國光伏累計裝機量（全國光伏累計裝機量（GWGW）.11 圖表圖表 1313 全國光伏新增裝全國光伏新增裝機量（機量（GWGW）.11 圖表圖表 1414 20252025 中國光伏發電累計裝機量預測（單位：中國光伏發電累計裝機量預測（單位：GWGW）.11 圖表圖表 15 多晶硅致密料現貨均價（元多晶硅致密料現貨均價（元/千克）千克）.12 圖表圖表 16 硅片現貨均價（元硅片現貨均價（元/片）片）.12 圖表圖表 17 主流太陽能電池片現貨均價（元主流太陽能電池片現貨均價（元/瓦）瓦）.12 圖表圖

13、表 18 組件現貨均價（元組件現貨均價（元/瓦）瓦）.12 圖表圖表 19 主流多晶硅廠商生產規劃主流多晶硅廠商生產規劃.13 圖表圖表 20 2013-2022 國內新增光伏裝機規模情況國內新增光伏裝機規模情況.13 圖表圖表 21 各?。ㄗ灾螀^、直轄市）屋頂分布式光伏試點縣報送數量（個）各?。ㄗ灾螀^、直轄市）屋頂分布式光伏試點縣報送數量（個）.14 圖表圖表 22 部分國央企電站交易情況部分國央企電站交易情況.15 圖表圖表 23 2017-2022 年公司電站裝機規模（單位：年公司電站裝機規模（單位：MW）.16 圖表圖表 24 2022 年公司電站裝機結構年公司電站裝機結構.16 圖表

14、圖表 25 2023Q1 公司集中式光伏電站業務地區分布公司集中式光伏電站業務地區分布.17 圖表圖表 26 2023Q1 公司分布式光伏電站業務地區分布公司分布式光伏電站業務地區分布.17 圖表圖表 27 2023 年一季度公司出售光伏電站情況（單位：年一季度公司出售光伏電站情況（單位：MW、%、萬元）、萬元）.17 圖表圖表 28 2017-2023Q1 公司公司 EPC 施工量和增長率情況（單位：施工量和增長率情況（單位：MW）.18 圖表圖表 29 2023 年一季度公司主要在建、擬建光伏電站情況（單位：億元、年一季度公司主要在建、擬建光伏電站情況（單位：億元、%）.18 圖表圖表 3

15、0 2018-2022 光伏電站運維市場規模（單位：億元）光伏電站運維市場規模（單位：億元）.19 圖表圖表 31 2018-2022 我國光伏運維成本（單位：元我國光伏運維成本（單位：元/W/年）年）.19 圖表圖表 32 公司智慧運維云平臺公司智慧運維云平臺.20 圖表圖表 33 公司運維業務規模（單位：公司運維業務規模（單位：GW）.20 圖表圖表 34 公司代維業務規模（單位：公司代維業務規模（單位：GW）.20 圖表圖表 35 公司簽約風電項目統計（不完全統計）公司簽約風電項目統計（不完全統計）.21 圖表圖表 36 公司簽約儲能項目統計（不完全統計）公司簽約儲能項目統計（不完全統計

16、）.21 Table_CompanyRptType1 晶科科技（晶科科技（601778）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/26 證券研究報告 1 公司概況：光伏行業能源供應與服務龍頭公司概況：光伏行業能源供應與服務龍頭 1.1 聚焦于光伏發電領域十二年，提供光伏一體化解決方案聚焦于光伏發電領域十二年，提供光伏一體化解決方案 公司布局光伏發電行業多年，為首家公司布局光伏發電行業多年，為首家 A 股上市的清潔能源供應商和服務商。股上市的清潔能源供應商和服務商。晶科科技專注于光伏電站運營、光伏電站轉讓和光伏電站 EPC 業務，已經形成成熟的“項目開發-施工并網-運營發電-資產交易”光伏一體化解決方

17、案能力，主要產品有大型地面電站、山地光伏電站、漁光互補電站、農光互補電站、屋頂分布式電站、林光互補電站等。母公司江西晶科能源有限公司于 2006 年成立，是國內較早從事光伏技術研發與光伏產品銷售的公司，2011 年于紐交所上市，同年公司前身“上饒晶科工程”成立。2017 年公司整體改制為股份有限公司，更名為“晶科科技”，2020 年公司在 A 股上市，首發募資25 億元。2021 年公司“輕資產”戰略轉型成功，成功發行總額 30 億元可轉債。圖表圖表 1 1 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，華安證券研究所整理 公司實際控制人為李仙德、陳康平與李仙華。公司實際控制人為李仙德、陳康平

18、與李仙華。晶科科技注冊資本 357088.02 萬元，晶科新能源集團有限公司持股比例 23.9%，為公司第一大股東。李仙德、陳康平、李仙華為一致行動人，通過晶科能源對公司間接持股 23.9%。其中，李仙德與李仙華為兄弟關系，陳康平與李仙德之配偶為兄妹關系。公司第二大、第三大控股股東分別為碧華創投有限公司與上饒市晶航新能源投資中心，持股比例分別為 5.28%與 4.79%。Table_CompanyRptType1 晶科科技（晶科科技（601778）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/26 證券研究報告 圖表圖表 2 2 公司股權結構（公司股權結構（2023.7.12023.7.1）資料來源：i

19、find，華安證券研究所 1.2 公司專注于光伏電站開發運營與公司專注于光伏電站開發運營與 EPC 業務業務 公司業務主要分為光伏電站開發運營轉讓和光伏公司業務主要分為光伏電站開發運營轉讓和光伏 EPC 兩大板塊兩大板塊：電站開發運營轉讓業務：包括新能源電站的開發、投資、建設、運營和轉讓，主要有三種模式，其一是與大用戶簽訂購售電協議；其二是與園區內一般工商用戶簽訂能源代理協議并打捆；其三是收購非電網企業優質電網資產投資增量配電網建設項目，開展配售一體化業務。光伏電站 EPC：主要包括為國內光伏電站投資商提供光伏電站工程總承包、電站運營綜合服務解決方案等。公司 EPC 業務主要通過市場招投標和以

20、開發帶動 EPC 兩種模式獲取 EPC 訂單，為客戶提供涵蓋光伏電站工程總承包、整套設備采購供應以及光伏電站整體解決方案的綜合服務。圖表圖表 3 3 公司主營業務（億元）公司主營業務（億元）資料來源：ifind，華安證券研究所 公司主要營收來源于光伏電站運營業務。公司主要營收來源于光伏電站運營業務。從營業收入結構來看，自 2018 年光伏電站 EPC 的占比逐年下降，公司持續推進“精工程”戰略，壓縮部分毛利率較低的 EPC 010203040506070802016201720182019202020212022光伏電站EPC光伏電站運營其他Table_CompanyRptType1 晶科科技

21、（晶科科技（601778）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/26 證券研究報告 業務規模，2020 年該業務占比降幅較大，2022 年持續下降，相反光伏電站運營收入持續提升，且在光伏電站運營收入中，售電收入占比較大。1.3 一季度公司業績回升出現拐點，財務狀況穩定一季度公司業績回升出現拐點，財務狀況穩定 2022 年公司業績承壓，年公司業績承壓，2023 年一季度業績回暖。年一季度業績回暖。2022 年公司實現營業收入 32 億元，同比下降 15.16%，歸母凈利潤 2.1 億元，同比下降 42%。分季度看，23 年 Q1 公司實現營收 8.18 億元，同比增加 36.9%，實現歸母凈利潤

22、0.24 億元?？傮w來看，公司近年營收情況處于調整轉型階段，2022 年度營業收入與歸母凈利潤均出現下滑，而 2023年一季度業績出現同比回升趨勢。2022 年營收下降主要原因可能為上游組件價格水平高企、補貼退坡導致收入下降、EPC 業務競爭激烈以及孵化戶用光伏業務等因素綜合影響。圖表圖表 4 4 20162016-2023Q12023Q1 公司營業收入（億元）公司營業收入（億元）圖表圖表 5 5 20162016-2023Q12023Q1 公司歸母凈利潤（億元）公司歸母凈利潤（億元）資料來源：ifind，華安證券研究所 資料來源：ifind，華安證券研究所 光伏電站運營業績穩定，光伏電站運營

23、業績穩定，EPC 業務降幅較大。業務降幅較大。2022 年光伏電站運營營收 27.8 億元，同比下降 1.55%，占總營收 85.5%。光伏電站自持量相對穩定，2022 年公司自持電站總裝機容量約 3.6GW，同比增長 22%，其中全年新增裝機量約 649MW；發電量約38.6 億千瓦時，同比增長 5%，穩定的電站自持量使得光伏電站運營收入與毛利率保持相對穩定，但是因為新增裝機量均為平價項目，整體電價呈下降趨勢，所以 2022 年內該業務毛利率與營收并未見長，相反有所下滑。其次，光伏電站 EPC 收入 4.3 億元，同比下降 52.64%，占總營收 13.2%。EPC 板塊自 2020 年以來

24、受疫情及產業鏈價格波動影響，業務規模和毛利率波動較大，盈利能力不確定性較高，同時公司持續推動“精工程戰略”，目前光伏電站 EPC 業務占營收比重已大幅減弱。18.58 40.53 70.66 53.40 35.88 36.75 31.96 8.18 202.36%118.14%74.34%-24.43%-32.88%2.44%-15.16%36.90%-50%0%50%100%150%200%250%01020304050607080營業收入yoy0.97 6.72 9.02 7.29 4.76 3.61 2.09 0.24 335.86%592.52%34.32%-19.22%-34.20%

25、-24.13%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%012345678910歸母凈利潤yoyTable_CompanyRptType1 晶科科技（晶科科技（601778）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/26 證券研究報告 圖表圖表 6 6 公司公司 20162016-2023Q12023Q1 各板塊業務收入（億元）與毛利率情況各板塊業務收入（億元）與毛利率情況 資料來源：ifind，華安證券研究所 期間費用率上漲，財務費用水平較高。期間費用率上漲，財務費用水平較高。公司期間費用率呈先降后升的趨勢，2022 年內 期 間 費 用 率 達 到39.88%，其 中

26、 公 司 銷 售/管 理/財 務 費 用 率 分 別 為3.19%/9.83%/26.86%，財務費用自 2020 年開始處于高位，這一方面與行業普遍的負債規模有關，2023 年第一季度公司總負債為 253.4 億元，其中一年內到期非流動負債、短期借款和應付票據及應付賬款超過 91 億元，同行業的愛康科技和金開新能資產負債率也達到了72.26%與72.99%，較大的負債規模推高了行業內各公司所需負擔的利息費用。另一方面，國家近期對光伏電費補貼發放方式進行了改革，但補貼缺口和拖欠問題并未得到實質性解決，公司的電費補貼應收余額仍然較高，應收補貼壓力較大也導致了財務費用率的上漲。對此公司積極跟進補貼

27、政策最新情況，同時加快提高平價項目占比，逐步降低應收國家電費補貼規模，以改善財務費用狀況。圖表圖表 7 7 公司費用率情況公司費用率情況 資料來源：ifind，華安證券研究所 資產結構優化趨勢受阻，債務風險上升。資產結構優化趨勢受阻，債務風險上升。2016-2019 年公司資產負債率處于較高水平，2020 年公司在 A 股上市使得資產負債得到優化，但 2022 年資產負債率為 66.55%，相較 2021 年提升 8.93PCTS。其中流動負債較 2021 年增加 69.1PCTS，非流動負債增加 33.3PCTS。2023 年一季度資產負債率 62%，其中有息負債包括短期借款 16 億元、長

28、期借款 56 億元、應付債券 27 億元，對應的貨幣資金 82 億元?？傮w來看，2022 年公0%10%20%30%40%50%60%70%0510152025303540452016201720182019202020212022光伏電站EPC收入光伏電站運營收入光伏電站EPC毛利率光伏電站運營毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2016201720182019202020212022銷售費用率管理費用率財務費用率期間費用率Table_CompanyRptType1 晶科科技（晶科科技（601778）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/26 證券研究報告 司負債與有

29、息債務規模較上年底增幅較大，債務負擔加重。2023 年一季度公司完成使用非公開發行股票募集資金在一定程度上優化了債務結構，但借債規模的持續上升仍然使公司承擔了一定的債務風險。目前公司通過出售部分國補拖欠金額大或發電效益一般的電站進行現金回流，減輕債務負擔，降低資金占用規模。圖表圖表 8 8 公司資產負債率情況公司資產負債率情況 資料來源：ifind，華安證券研究所 公司現金流狀況良好。公司現金流狀況良好。2016-2022 年，公司的經營性現金流量凈額與凈利潤的比值均高于 1，表明公司現金流情況良好。但是 2023 年第一季度，公司經營活動產生的現金流量為-10.4 億元，投資活動產生的現金流

30、量為-7.6 億元，籌資活動產生的現金流量為34.9 億元，現金流受季度因素影響有所波動，其原包括一季度為光伏發電淡季、國家光伏補貼減少與原材料組件價格上漲等。圖表圖表 9 公司經營性現金流量凈額（億元）公司經營性現金流量凈額（億元）圖表圖表 10 公司經營性現金流量凈額與凈利潤之比公司經營性現金流量凈額與凈利潤之比 資料來源：ifind，華安證券研究所 資料來源：ifind，華安證券研究所 83.54%79.04%75.68%71.89%61.95%57.92%66.55%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20162017201820192020202120226.7

31、0 7.58 18.34 12.13 27.04 13.65 17.91-10.44(15)(10)(5)05101520253020162017201820192020202120222023Q16.20 1.12 2.01 1.65 5.56 3.63 7.94 01234567892016201720182019202020212022Table_CompanyRptType1 晶科科技（晶科科技（601778）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/26 證券研究報告 2 光伏行業高步云衢，整縣與平價上網政策推動光伏行業高步云衢，整縣與平價上網政策推動分布式光伏發展分布式光伏發展 2.1

32、 雙碳目標推動能源結構轉型，光伏裝機量有望持續上升雙碳目標推動能源結構轉型，光伏裝機量有望持續上升 雙碳目標驅動我國能源轉型加速。雙碳目標驅動我國能源轉型加速。2020 年我國提出“2030 年實現碳達峰、2060 年實現碳中和”目標，“雙碳”目標推動下，目前國內以火電與水電為主的能源結構迎來調整，風電與光電等清潔能源在能源結構中的比重會持續升高，長期來看也可能成為主要的能源供給來源。全國太陽能發電占比逐年提升，根據中電聯數據，2022 年我國太陽能發電裝機 3.926 億千瓦，占全部裝機的 13.7%。預計隨著電力裝機量增大以及太陽能發電占比提高，光伏發電裝機總量仍存在上升空間。根據全球能源

33、互聯網發展合作組織發布的中國 2030 年能源電力發展規劃研究及 2060 年展望，預計 2060 年清潔能源裝機量達 77 億千瓦，占總裝機量 96%，其中光伏發電裝機容量占比近 47.4%，成為新型電網的發電主體。圖表圖表 1111 20122012-20222022 年全國電力裝機結構（單位：億千瓦）年全國電力裝機結構（單位：億千瓦）資料來源：中電聯，北極星太陽能光伏網，華安證券研究所 光伏裝機量光伏裝機量持續增長，分布式光伏發展更為強勁。持續增長，分布式光伏發展更為強勁。2022 年國內光伏累計裝機規模達392GW，同比增長 28.12%，其中集中式、分布式電站累計裝機規模分別達 23

34、4GW、158GW，分別同比增長 18%與 47%。2022 年國內光伏新增裝機量達到 87.4GW，同比增長 57.3%，其中集中式、分布式電站新增裝機規模達到 36.3 GW、51.1GW，分別同比增長 41.77%、74.58%。隨著整縣政策的推進，我們預計分布式光伏占比仍將擴大。全球能源互聯網發展合作組織（CEIDCO）、中商產業研究院、中國光伏行業協會（CPIA）、中國電力網、頭豹研究院分別預期 2025 年中國光伏累計裝機量為 559、581、701、646、805GW。綜合來看，我們認為 2025 年中國光伏累計裝機規模有望突破 640GW，對比2022 年裝機量累計增長 63.

35、25%。0510152025303520122013201420152016201720182019202020212022火電水電核電風電太陽能發電Table_CompanyRptType1 晶科科技（晶科科技（601778）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/26 證券研究報告 圖表圖表 1212 全國光伏累計裝機量（全國光伏累計裝機量（GWGW）圖表圖表 1313 全國光伏新增裝機量（全國光伏新增裝機量（GWGW）資料來源：國家能源局，華安證券研究所 資料來源：國家能源局，華安證券研究所 圖表圖表 1414 20252025 中國光伏發電累計裝機量預測（單位：中國光伏發電累計裝機量預測

36、（單位：GWGW）資料來源：國家能源局，搜狐網，知乎專欄，中商產業研究院，中國電力網，頭豹研究院，華安證券研究所 2.2 光伏產業上游原材料與組件價格進入下行區間，利好中下光伏產業上游原材料與組件價格進入下行區間，利好中下游光伏電站建造運營游光伏電站建造運營 2023 年光伏產業鏈上游價格松動，利潤向下游轉移。年光伏產業鏈上游價格松動，利潤向下游轉移。隨著組件廠商進一步向上游延伸，加大硅料產能規劃力，使得硅料產能迅速釋放，光伏成本下調。自 2022 年 11 月份底開始，硅料、硅片、電池片以及組件降價趨勢明顯。2023 年 6 月 21 日多晶硅致密料現貨均價 68 元/千克，相比去年同期下降

37、 291%；182mm 單晶硅片現貨均價 2.8 元/片，相較于 2022 年末下降 76.8%；主流太陽能電池片均價 0.74 元/W，相較于去年同期下降51.4%；182mm 單晶組件平均價格為 1.43 元/W，相較去年同期下降 25.9%。光伏組件價格的下降，將大大提高電站開發商的積極性，刺激終端需求的釋放。37.12 67.10 100.54 123.84 141.67 174.35 198.48 234.42 6.06 10.32 29.66 50.62 62.63 78.15 107.51 157.62 0501001502002503003504004502015年 2016年

38、 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年集中式分布式12.12 8.55 13.74 30.31 33.44 23.30 17.91 32.68 25.60 36.29 0.80 2.05 1.39 4.23 19.34 20.96 12.20 15.52 29.28 51.11 0102030405060708090100集中式分布式43 77 130 174 204 253 306 392 640559581701 646 805.253.94%79.30%68.17%33.99%17.10%24.05%20.74%28.12%63.25%0%10%20%3

39、0%40%50%60%70%80%90%0100200300400500600700800900Table_CompanyRptType1 晶科科技（晶科科技（601778）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/26 證券研究報告 圖表圖表 15 多晶硅致密料現貨均價（元多晶硅致密料現貨均價（元/千克）千克）圖表圖表 16 硅片現貨均價（元硅片現貨均價（元/片）片）資料來源：ifind，華安證券研究所 資料來源：ifind，華安證券研究所 圖表圖表 17 主流太陽能電池片現貨均價（元主流太陽能電池片現貨均價（元/瓦）瓦）圖表圖表 18 組件現貨均價（元組件現貨均價（元/瓦）瓦）資料來源：ifi

40、nd，華安證券研究所 資料來源：ifind，華安證券研究所 主流多晶硅廠商保持擴產態勢，產業鏈上游價格有望繼續下行。主流多晶硅廠商保持擴產態勢，產業鏈上游價格有望繼續下行。2022 年我國多晶硅有效產能 116.6 萬噸/年，同比增加 87.2%，多晶硅產量約 85.7 萬噸，同比增加 69.4%。2023 年以來協鑫科技、通威股份、東方希望、特變電工、大全能源、亞洲硅業等多晶硅龍頭廠商均有擴產計劃，六家廠商 2023 年多晶硅計劃產量達 138.5 萬噸。根據集邦咨詢旗下新能源研究中心預測，2023 年中國多晶硅總產能有望達到 214 萬噸，同比增長82.9%，較 2023 年 330-35

41、0GW 的裝機預測明顯過剩。其次，光伏發電技術在硅片、電池片、組件、逆變器等的技術進步，如單晶硅片的大尺寸化、高效化、薄化，電池片的PERC、TOPCon、HJT 等高效技術的推廣也會推動提高光伏發電的轉換效率和發電量，降低光伏發電的成本和價格。因此我們預計 2023 年光伏產業上游產品價格將繼續保持下降趨勢，并且刺激下游光伏電站建造和運營的盈利。050100150200250300350024681012單晶硅片-182單晶硅片-210多晶硅晶片-15600.20.40.60.811.21.41.600.511.522.5單晶組件-210單晶組件-182Table_CompanyRptTyp

42、e1 晶科科技（晶科科技（601778）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/26 證券研究報告 圖表圖表 19 主流多晶硅廠商生產規劃主流多晶硅廠商生產規劃 公司名稱公司名稱 20222022 產能產能 20232023 產能產能 新增產能新增產能 未來規劃未來規劃 通威股份 23 萬噸 35 萬噸 12 萬噸 80 萬噸 協鑫科技 18.5 萬噸 24-26 萬噸 5.5-7.5 萬噸 100 萬噸 特變電工 10 萬噸 24-25 萬噸 10 萬噸 40 萬噸 大全能源 10 萬噸 20-21 萬噸 10 萬噸 33 萬噸 東方希望 13 萬噸 25.5 萬噸 12.5 萬噸 46 萬噸

43、 亞洲硅業 9 萬噸 9 萬噸 10 萬噸開工 29 萬噸 內蒙古東立 1.2 萬噸 6 萬噸 4.8 萬噸 11.2 萬噸 東方日升 1.2 萬噸 1.2 萬噸 15 萬噸 青海麗豪 5 萬噸 5 萬噸 在建 20 萬噸 25 萬噸 吉利硅谷 0 1 萬噸 1 萬噸 50 萬噸 晶諾新能源 0 5 萬噸 5 萬噸 10 萬噸 南玻 A 0.9 萬噸 5 萬噸 潤陽悅達 0 5 萬噸 在建 5 萬 18 萬噸 清電硅業 0 10 萬噸 10 萬噸 20 萬噸 其亞硅業 0 10 萬噸 10 萬噸 60 萬噸 寶豐集團 0 5 萬噸 5 萬噸 30 萬噸 TCL 中環 0 10 萬噸 10 萬噸

44、開工 10 萬噸 資料來源：公司公告，華安證券研究所 2.3 看好分布式光伏發展，政策支持力度較大看好分布式光伏發展，政策支持力度較大 分布式光伏具有規模調整靈活、投資額較小、適合農牧山區以及調峰性能好分布式光伏具有規模調整靈活、投資額較小、適合農牧山區以及調峰性能好的優點，近年來發展速度較快。的優點，近年來發展速度較快。發展分布式電網有利于減少輸電線路線損耗、節約土地資源與開發成本以及彌補大電網穩定性不足的優點。近幾年我國分布式光伏發展速度較快，2022 年我國分布式光伏累計裝機規模達 157.6GW，占國內光伏裝機總規模的 40.2%，新增裝機規模 51.1GW，占新增光伏裝機規模的 58

45、.5%，連續兩年超過集中式光伏。圖表圖表 20 2013-2022 國內新增光伏裝機規模情況國內新增光伏裝機規模情況 資料來源：國家能源局，華安證券研究所 93.81%80.66%90.81%87.75%63.36%52.64%59.48%67.80%46.65%41.52%6.19%19.34%9.19%12.25%36.64%47.36%40.52%32.20%53.35%58.48%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年集中式分布式Table_CompanyRp

46、tType1 晶科科技（晶科科技（601778）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/26 證券研究報告 政策驅動支持分布式光伏發展，整縣屋頂分布式光伏試點落地。政策驅動支持分布式光伏發展，整縣屋頂分布式光伏試點落地。2021 年 9 月國家能源局發布關于整縣屋頂分布式光伏開發試點方案的通知，公布 676 個縣（市、區）被列為首批整縣（市、區）屋頂分布式光伏開發試點縣，數量位列前三的省份分別為山東（70 個）、河南（66 個）、江蘇（59 個）。整縣推進政策推動屋頂分布式光伏發展，要求黨政機關屋頂、公共建筑屋頂、工商業廠房、居民屋頂的光伏安裝比例分別不低于 50%、40%、30%、20%。建設

47、屋頂分布式光伏有利于整合資源實現集約開發，有利于消減電力尖峰負荷，有利于節約優化配電網投資，有利于引導居民綠色能源消費，是實現“碳達峰、碳中和”與鄉村振興兩大國家戰略的重要措施。圖表圖表 21 各?。ㄗ灾螀^、直轄市）屋頂分布式光伏試點縣報送數量（個）各?。ㄗ灾螀^、直轄市）屋頂分布式光伏試點縣報送數量（個）資料來源：中國政府網，華安證券研究所 央國企央國企入局入局分布式光伏市場分布式光伏市場，加速民企輕資產轉型，加速民企輕資產轉型。光伏電站行業作為“資產密集型”行業通常對現金流指標要求較高，光伏行業的營運資金主要用于采購設備、電站建設與運維、人員工資等方面，而收入與補貼到賬通常需要較長時間，因此

48、營運資金周轉期相對較長，易受上游組件成本與外部需求影響而導致現金流風險，因而出售存量電站往往成為民營光伏企業盤活現金流的重要方式。自 2021年央國企在光伏發電領域投資力度加大，而新建光伏電站、收購存量光伏電站資產也成為央國企快速提高可再生能源裝機占比的主要途徑。2021 年以華電集團、國家電投為代表的央國企成功霸占買方市場，已收購超 8116MW 光伏電站資產，占總交易規模的 89%以上，交易總額超過 235 億元。國央企入局光伏發電領域，收購民企存量電站，有利于民營光伏企業“輕資產”轉型與現金流狀況改善，促進行業可持續發展。706659463732 32302826 26242219171

49、615131211 1110988676432101020304050607080山東河南江蘇甘肅河北廣東青海浙江云南山西陜西福建廣西湖北安徽重慶遼寧貴州湖南內蒙古黑龍江海南西藏上海江西北京寧夏四川天津新疆新疆吉林Table_CompanyRptType1 晶科科技（晶科科技（601778）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/26 證券研究報告 圖表圖表 22 部分國央企電站交易情況部分國央企電站交易情況 追溯控股股東追溯控股股東(央國企央國企)交易規模交易規模(MW)(MW)金額（億元）金額（億元）中國華電 2875.1 52.89 國家電投 2541.34 80.14 中核集團 1078

50、 46.55 三峽集團 1025 23.43 深圳燃氣 194 7.59 京能集團 165 17.54 水發集團 120 2.8 贛能股份 50 0.01 中國節能 50 1.15 上海電力 17.5836 0.25 華能集團/1.24 重慶兩江投資集團 1.99 資料來源：北極星太陽能光伏網，華安證券研究所 平價上網政策利好分布式光伏發展。平價上網政策利好分布式光伏發展。平價上網即在無國家補貼的情況下，光伏所發的電由電網公司根據本地區的脫硫燃煤電價收購。目前我國光伏行業已進入平價上網時代，根據國家發改委發布 關于 2021 年新能源上網電價政策有關事項的通知，2021 年起，對新備案集中式光

51、伏電站、工商業分布式光伏項目和新核準陸上風電項，中央財政不再補貼，實行平價上網。平價上網將推動“自發自用，余電上網”的分布式光伏發電成本進一步下降，分布式光伏行業已經跨過商業化拐點，進入滲透率上升和度電成本下降的長期趨勢。Table_CompanyRptType1 晶科科技（晶科科技（601778）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/26 證券研究報告 3 光伏發電穩固，多維布局轉向復合型業務開發光伏發電穩固，多維布局轉向復合型業務開發 3.1 分布式光伏業務云程發軔，海外項目持續推進分布式光伏業務云程發軔，海外項目持續推進 集中式與分布式并舉，公司電站業務穩步增長。集中式與分布式并舉，公司

52、電站業務穩步增長。公司光伏發電業務涵蓋集中式光伏、工商業分布式光伏和戶用分布式光伏等。2022 年末公司自持電站總裝機容量約 3.6GW，同比增長 22%，其中全年新增裝機量約 649MW；發電量約 38.6 億千瓦時，同比增長 5%。其中集中式光伏總裝機量 2509MW，相較 2021 年增長23.9%；分布式光伏總裝機量 1088MW，同比增長 31.2%。集中式光伏業務穩定上升，分布式光伏業務實現跨越式增長。2023 年 3 月底公司光伏電站裝機容量3717.85MW，較上年底增長 3.37%。其中，屋頂分布式電站及戶用分布式電站裝機容量分別較上年底增長 91.08MW 和 128.17

53、MW。工商業分布式領域龍頭優勢明顯。工商業分布式領域龍頭優勢明顯。公司上市之前已布局工商業分布式光伏業務，目前已累計投資運營工商業分布式光伏電站 320 余座。同時公司龍頭品牌效應顯著，大型企業客戶粘性較高，2022 年工商業分布式光伏項目合計完成簽約量 452MW，同比增長 207%；項目裝機量新增約 184MW，簽約量和裝機量均實現了跨越式增長。戶用分布式光伏孵化成長。戶用分布式光伏孵化成長。公司持續投入戶用分布式光伏業務，2022 年成為戶用分布式光伏孵化元年。公司為國內最早從事戶用光伏的企業之一，具有完備的設計安裝和施工建設經驗，并創建了戶用光伏品牌“晶能寶”。公司戶用分布式光伏分為兩

54、種模式：第一種模式用戶可出資/融資建設電站，并享受 25 年的發電收益，晶能寶提供系統勘測、設計、安裝和運營維護的一條龍服務；第二種模式晶能寶與用戶共同合作開發電站，按照雙方約定合理分享光伏電站收益。晶能寶提供設備以及設計、安裝、管理、運營、運維等綜合能源服務，該模式不需要用戶出資或貸款建設戶用電站，用戶不需要承擔電站運營期風險，同時享有電站固定收益。公司 2022 全年戶用光伏簽約數量 18,110 戶，簽約規模 435MW，成功建檔9,412 戶，建檔規模達 229MW。作為新興業務，2022 年戶用分布式項目達成裝機量約 75MW。圖表圖表 23 2017-2022 年公司電站裝機規模（

55、單位：年公司電站裝機規模（單位：MW）圖表圖表 24 2022 年公司電站裝機結構年公司電站裝機結構 資料來源：公司年報，華安證券研究所 資料來源：公司年報，華安證券研究所 公司電站業務開展區域廣泛，分布式光伏業務較為集中。公司電站業務開展區域廣泛，分布式光伏業務較為集中。華東地區是公司分布式光伏發電裝機的主要集中區，其區位條件優勢有利于公司光伏電力的上網消納，有效保證了公司運營的穩健性。我國華東、華北等中東部地區，因其社會經濟基礎相對較好，工商業發展水平相對較高，經濟總量大，人口總量多，用電需求旺634786797818829108820712307220722592025250905001

56、000150020002500300035004000201720182019202020212022分布式集中式60.15%28.31%11.54%集中式工商業分布式戶用分布式Table_CompanyRptType1 晶科科技（晶科科技（601778）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/26 證券研究報告 盛，標桿電價價格較高，棄光限電問題明顯好于其他地區。根據 2023Q1 數據，公司電站業務遍及 20 余省份，其中集中式光伏業務主要集中在華東、華中與西北三個光熱資源豐富地區，共占集中式業務裝機量的 68.7%；分布式業務主要集中在華東地區，占比為 50.9%。圖表圖表 25 2023

57、Q1 公司集中式光伏電站業務地區分布公司集中式光伏電站業務地區分布 圖表圖表 26 2023Q1 公司分布式光伏電站業務地區分布公司分布式光伏電站業務地區分布 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 公司海外項目開發工作有所建樹。公司海外項目開發工作有所建樹。在歐洲地區，公司聚焦于西班牙、波蘭等項目的推進；在拉美地區，公司將核心市場定位為智利，并在哥倫比亞參與項目開發；在中東地區，公司簽署了沙特阿拉伯項目購售電協議，并參與阿曼、阿布扎比、迪拜及沙特阿拉伯等國家的項目招投標，陸續中標阿布扎比 2,100MW、阿曼500MW、沙特阿拉伯 300MW 等大型光伏發電項

58、目；在亞太地區，公司聚焦澳大利亞與東南亞市場，已初步組建澳大利亞開發團隊及東南亞開發團隊。2022 年公司海外電站并網發電規模 104.5MW，完成發電量 2.4 億千瓦時；資產交易方面，公司完成出售西班牙 NOVASOL 公司的超額收益權，轉讓對價為 950 萬歐元。公司充分調動資源整合能力，預計隨著公司知名度提升，其在海外市場的收入貢獻會持續加大。滾動推進“輕資產”戰略，公司致力進一步優化資產結構。滾動推進“輕資產”戰略，公司致力進一步優化資產結構。2022 年，公司未發生存量電站轉讓交易；2023 年一季度公司通過電站轉讓交易累計獲得股權轉讓款 15042.38 萬元。公司通過出售部分國

59、補拖欠金額大或發電效益一般的電站進行現金回流，減輕債務負擔，降低資金占用規模。圖表圖表 27 2023 年一季度公年一季度公司出售光伏電站情況（單位：司出售光伏電站情況（單位：MW、%、萬元）、萬元）項目項目 裝機容量裝機容量 股權處置年月股權處置年月 出售股權比例出售股權比例 轉讓價格轉讓價格 投資收益投資收益 銅陵市晶能光伏電力有限公司 110.00 2023 年 3 月 100.00 11400.00 4710.22 睢寧縣晶能光伏電力有限公司 7.33 2023 年 3 月 100.00 9564.76 3977.61 豐縣盛步光伏電力有限公司 1.70 2023 年 3 月 100.

60、00 江陰市盛步光伏電力有限公司 4.89 2023 年 3 月 100.00 鎮江市中盛清潔能源有限公司 2.99 2023 年 3 月 100.00 丹陽市晶能光伏電力有限公司 8.93 2023 年 3 月 100.00 蘇州市晶步光伏電力有限公司 7.75 2023 年 3 月 100.00 常州科鴻光伏電力有限公司 13.86 2023 年 3 月 100.00 合計 157.45 20964.76 8687.83 資料來源：公司公告，華安證券研究所 3.2 EPC 業務規模下降，裝機量有望回升業務規模下降，裝機量有望回升 24.92%13.64%8.85%22.84%4.47%20

61、.95%4.34%華東華北東南華中東北西北境外50.85%7.52%24.07%15.39%2.17%華東華北東南華中東北Table_CompanyRptType1 晶科科技（晶科科技（601778）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/26 證券研究報告 EPC 業務利潤空間受限，經營規模收縮。業務利潤空間受限，經營規模收縮。公司 EPC 業務主要包括國內光伏電站投資商提供光伏電站工程總承包、電站運營綜合服務解決方案等。公司通過市場招投標和以開發帶動 EPC 兩種模式獲取 EPC 訂單，為客戶提供涵蓋光伏電站工程總承包、整套設備采購供應以及光伏電站整體解決方案的綜合服務。2022 年，公司新

62、增訂單合同金額及容量較上年分別下降 27.19%和 32.92%；EPC 業務施工金額和裝機容量分別同比下降 58.73%和 62.83%，2023 年 13 月，公司光伏電站 EPC 業務新增訂單合同金額及容量較上年同期分別下降 44.44%和54.98%，EPC 業務施工金額與上年同期持平，施工容量下降 15.90%。業務規模下降原因在于公司對利潤空間小的光伏電站 EPC 業務規模進行壓降所致。圖表圖表 28 2017-2023Q1 公司公司 EPC 施工量和增長率情況（單位：施工量和增長率情況（單位：MW）資料來源：公司公告，華安證券研究所 公司在建項目豐富，未來裝機量有望進一步擴大。公

63、司在建項目豐富，未來裝機量有望進一步擴大。2023 年 Q1 公司主要在建光伏項目包括金塔晶亮、金昌晶亮、金昌晶陽、陽江紅十月等地面集中式電站以及能源組件工廠一期屋頂分布式電站，裝機規模合計 1473.7MW，計劃總投資額60.27 億元，尚需投資 33.19 億元，部分項目工程完工程度較高，項目建成后將進一步擴大公司裝機規模。截至 2023 年 3 月底，公司主要擬建項目備案容量為65.41MW，主要為屋頂分布式電站，均計劃于 2023 年底前并網。圖表圖表 29 2023 年一季度公司主要在建、擬建光伏電站情況（單位：億元、年一季度公司主要在建、擬建光伏電站情況（單位：億元、%）項目名稱項

64、目名稱 預算數預算數 期末在建工程余額期末在建工程余額 工程累計投入占比工程累計投入占比 工程進度工程進度 預計并網時間預計并網時間 在建項目在建項目 甘肅酒泉金塔縣品亮 200MW 光伏發電項目 10.00 8.75 97.12 87 2023/6/30 金昌市金川區西坡晶亮 150MW 8.21 5.33 71.98 65 2023/6/30 金昌市金川區西坡品陽 150MW 8.20 4.45 60.22 54 2023/6/30 甘肅酒泉金塔縣品曦 280MW/560MWh 儲能電站項目一期 100MW 3.60 3.13 96.53 87 2023/6/30 廣東陽江廣東農墾紅十月農

65、場 300MW 農光互補光伏發電項目 9.11 1.32 16.07 14 2023/6/30 石河子市 1GW 平價光伏發電項目一期 100MW 光伏發電項目 3.40 0.68 80.72 66 2023/7/30 品科電力清遠市三排鎮 100MW 農光互補綜合利用示范項目 3.63 0.28 39.42 24 2023/6/30 安徽合肥肥東品科能源組件工廠一期 27.96MW 0.93 0.19 91.33 98 2023/4/15 訥河市 125.30MW 光伏平價上網項目 5.64 0.16 86.58 73 2023/7/30 豐城市同田鄉 200MW 漁光互補光伏電站項目 7.

66、55 0.11 96.90 98 2023/4/11 283 886 558 227 356 132 14 148%213%-37%-59%57%-63%-100%-50%0%50%100%150%200%250%010020030040050060070080090010002017201820192020202120222023Q1EPC業務施工量yoyTable_CompanyRptType1 晶科科技（晶科科技（601778）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/26 證券研究報告 小計 60.27 24.40 擬建項目擬建項目 浙江杭州建德市大同鎮高橋村 20MW 地面電站項目 0.

67、75 2023/9/30 品科能源（鄱陽）有限公司一期 5.98 兆瓦屋頂分布式光伏項目 0.20 2023/7/30 新遠東電纜有限公司 8.25MW 屋頂分布式光伏發電項目+3MWh用戶側儲能 0.38 2023/7/10 臺玻天津玻璃 15.09MW 屋頂分布式光伏項目 0.57 2023/7/30 孝感品能應城湖北三棵樹新材料科技有限公司 8.7659MW 屋頂分布式光伏發電項目 0.36 2023/7/30 湖南煙葉郴州復烤廠 7.2MW 分布式光伏發電項目 0.27 2023/6/30 小計 2.53 資料來源：公司公告，華安證券研究所 3.3 運維需求爆發與成本下行助推智慧運維業

68、務成長運維需求爆發與成本下行助推智慧運維業務成長 光伏運維行業前景廣闊，運維成本有望繼續下降。光伏運維行業前景廣闊，運維成本有望繼續下降。我國光伏運維行業起步時間較晚，在光伏市場中滲透率仍維持在較低水平，由于光伏新增裝機容量增速加快，投融資市場保持較高熱度，中國光伏運維行業發展空間較大，行業景氣度良好。2022 年中國光伏運維市場規模約為 168 億元，相較于 2021 年增加 15.9%，行業規模保持穩步上升態勢。同時，根據中國光伏行業協會 中國光伏產業發展路線圖數據，2022 年分布式光伏系統運維成本為每年 48 元/kW，集中式地面電站為每年 41 元/kW，相較于 2021 年的水平有

69、所下降。未來光伏電站運維成本有望繼續下行。圖表圖表 30 2018-2022 光伏電站運維市場規模（單位：億光伏電站運維市場規模（單位：億元）元）圖表圖表 31 2018-2022 我國光伏我國光伏電站平均電站平均運維成本（單位：元運維成本（單位：元/W/年）年）資料來源：CPIA，中商產業研究院，前瞻產業研究院，華安證券研究所 資料來源：中國光伏產業發展路線圖2022，華安證券研究所 公司運維技術積累豐富，持續推進智能運維。公司運維技術積累豐富，持續推進智能運維。晶科科技有近 10 年的光伏電站運維經驗，擁有上海及海寧 2 個遠程智能化集控中心。對于光伏+的各類復雜應用場景，公司有全套的技術

70、解決方案，公司通過大數據技術和智能分析平臺的應用，可為全球光伏電站提供一站式、全生命周期的智慧運維解決方案。2020 年 5 月，晶科科技“長嘯農光互補項目”入選工信部“智能光伏試點示范項目”。2020 年 6 月，基于對公司電站運維服務能力的認可，國際領先的技術服務供應商德國萊茵 TV9010212214516830.4%13.3%19.6%18.9%15.9%0%5%10%15%20%25%30%35%02040608010012014016018020182019202020212022中國光伏運維存量市場規模yoy0.060.0550.0540.0510.0480.050.0460.0

71、460.0450.04100.010.020.030.040.050.060.0720182019202020212022分布式光伏系統集中式地面電站Table_CompanyRptType1 晶科科技（晶科科技（601778）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20/26 證券研究報告 集團向公司頒發 TV 萊茵運維服務商認證證書及 Quality Pass（運維服務商等級評估服務）AA 證書。公司自有設計及運維團隊，運維團隊接近 700 人，運維規模達 6GW，全國運維電站 400 座以上，以全國 24 個中心站的輻射能量為各地的光伏電站保駕護航。圖表圖表 32 公司智慧運維云平臺公司智慧運維

72、云平臺 資料來源：公司公告，華安證券研究所 光伏發電爆發式增長帶動公司光伏運維業務。光伏發電爆發式增長帶動公司光伏運維業務。2022 年光伏新增裝機量達到87.4GW，隨著光伏行業的快速發展，對于光伏運維業務的需求也逐漸攀升。一方面，太陽能光伏設備的現場安裝易受到如玻璃裂紋、熱點和接線盒燒損等外部環境因素的影響，另一方面當整個光伏電站運行和調試過程中存在老化現象，如因環境溫度持續高導致操作室破裂而導致軸承跳閘，各軸承的保險絲會熔斷斷開等。因而光伏電站的正常運行對技術經驗豐富的運維服務存在著剛性需求。2022 年末公司的運維規模達到5.7GW，相較2021年增加0.42GW，2022年代維規模2

73、.1GW，總體呈上升趨勢。在光伏裝機量連年大幅擴張的背景下，公司代為業務有望持續增長。圖表圖表 33 公司運維業務規模（單位：公司運維業務規模（單位：GW）圖表圖表 34 公司代維業務規模（單位：公司代維業務規模（單位：GW）資料來源：公司年報，華安證券研究所 資料來源：公司年報，華安證券研究所 3.4 能源結構轉型在即，儲能與風電業務增量空間較大能源結構轉型在即，儲能與風電業務增量空間較大 公司積極布局儲能與風電業務。公司積極布局儲能與風電業務。近年來能源供應和環境保護等問題逐步凸顯，在政策導向下，電源結構向清潔能源偏重明顯，并開始布局儲能配套設施與風電55.285.74.64.855.25

74、.45.65.82020202120220.6 1.2 1.72.4 2.10.00.51.01.52.02.520182019202020212022Table_CompanyRptType1 晶科科技（晶科科技（601778）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21/26 證券研究報告 項目。儲能業務方面，公司可為各類客戶提供針對性的儲能系統解決方案，包括電力儲能系統集成方案、工商業儲能系統集成方案、戶用儲能系統，同時滿足輔助新能源并網、調頻調峰、需求側響應、微電網等需求。2022 年電網側儲能項目與用戶側儲能項目均有所收獲，其中電網側儲能金塔 100MW/200MWh 項目已開工，用戶側儲能

75、海寧 10MW/20MWh 項目已并網。2022 年公司獲取電網側儲能備案項目 7 個，容量合計 3,860MWh；獲取用戶側儲能備案項目 2 個，容量合計 23MWh。風電業務方面，公司有針對性的將風電業務打造為開發新模式的標準樣板，引領公司開發業務從單一光伏電站開發轉向復合型開發業務。2023 年 7 月公司首個陸上風電項目達坂城 100MW 風電項目成功并網發電，標志著晶科科技已正式入局風電市場，也充分展現了公司扎實的項目開發能力和跨領域涉獵的綜合實力。圖表圖表 35 公司簽約風電項目統計（不完全統計）公司簽約風電項目統計（不完全統計）日期日期 地點地點 名稱名稱 規模規模 項目狀態項目

76、狀態 2021.7.5 安徽省 安徽省肥東縣 2GW“光伏+風電”新能源綜合項目投資協議 2GW 在建 2022.3.30 內蒙古 烏魯木齊市 2021-2022 年保障性并網風電項目 100MW 在建 2023.1.11 黑龍江 五大連池市 200MW 風力發電投資項目 200MW 在建 2023.3.30 內蒙古 阿榮旗 200MW 鄉村振興分散式風電項目”合作框架協議 200MW 在建 2023.7.06 內蒙古 烏魯木齊市達坂城 100MW 風電項目 100MW 并網 資料來源：北極星儲能網，同花順財經，龍船風電網，華安證券研究所 圖表圖表 36 公司簽約儲能項目統計（不完全統計）公司

77、簽約儲能項目統計（不完全統計）日期日期 地點地點 規模規模 項目名稱項目名稱 狀態狀態 2022.6.28 河南 200MW/400MWh 晶科電力 200MW/400MWh 集中共享式儲能電站 簽約 2022.8.11 浙江 10MW/20MWh 海寧 10MW/20MWh 用戶側儲能 并網 2022.9.15 湖南 75MW/150MWh 75MW/150MWh 集中式共享儲能項目合作框架協議 簽約 2023.3.17 山西 200MW/400MWh 山西和順縣共享儲能項目 簽約 2023.6.30（預計并網）甘肅 280MW/560MWh 甘肅酒泉金塔縣晶曦 280MW/560MWh 儲

78、能電站項目一期 100MW 在建 資料來源：北極星儲能網，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 晶科科技（晶科科技（601778）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 22/26 證券研究報告 4 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 公司系民營光伏電站龍頭企業，我們將公司業務分為光伏電站開發運營轉讓業務、EPC 業務以及其他業務。（1）電站開發運營轉讓業務：電站開發運營轉讓業務：公司光伏電站業務包括運營、維護和轉讓環節，集中式、分布式光伏電站均有布局。2022 年公司管理的電站規模合計達到 5.7GW，其中自持電站裝機容量 3596.51MW。公司電

79、站項目類型豐富，2022 年新增戶用光伏業務，2022 年公司自持地面式電站 2508.73MW，分布式電站 1087.78MW，同比分別增長 23.90%、31.22%。2022 年，公司實現發電量 38.62 億千瓦時，同比增長 11.46%，預計隨著平價電站占比提高，對于公司運營能力的挑戰逐漸加大。電站轉讓方面，公司 2023Q1 轉讓電站 157.45MW，通過出售電站進行現金回流，減輕債務負擔，降低資金占用規模。我們預計公司 2023-2025 年電站開發運營轉讓業務營收分別為 40.68億元、56.07 億元、70.62 億元，同比分別增長 48.85%、37.84%、25.95%

80、。由于電價平價政策帶來的補貼減少，我們認為公司該業務毛利略有下降，預計 2023-2025 年的毛利率為 49.11%、48.28%、47.89%。（2）EPCEPC 業務：業務：隨著市場競爭愈發激烈，公司 2022 年 EPC 業務明顯減少，隨著工商業業主自持訴求提升，EPC 業務需求有所增長，預計未來公司該業務保持小幅增長。我們預計公司 2023-2025 年 EPC 業務營收分別為 4.51 億元、4.87 億元、5.26億元，同比分別增長 7%、8%、8%。受到同業廠商競爭愈發激烈影響，我們預計 2023-2025 年毛利率分別為 7.25%、8.16%、8.11%。（3）其他業務：其

81、他業務：公司儲能業務 2022 年有較大增幅，我們預期公司 2023-2025年其他業務營收分別為 1.28 億元、2.56 億元、5.11 億元，同比分別增長 200%、100%、100%，毛利率分別為 38.98%、35.46%、33.50%。Table_CompanyRptType1 晶科科技（晶科科技（601778）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 23/26 證券研究報告 圖表圖表 3737 公司分業務盈利預測公司分業務盈利預測 單位：百萬元單位：百萬元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 合計合計 營業收入 3,674

82、.95 3,196.49 4,646.03 6,349.25 8,098.80 同比(%)2.44%-13.02%45.35%36.66%27.56%營業成本 2,145.01 1,653.09 2,566.00 3,512.00 4,503.00 毛利 1,529.94 1,543.40 2,080.03 2,837.25 3,595.80 毛利率(%)41.63%48.28%44.77%44.69%44.40%光伏電站開發運營轉讓業務光伏電站開發運營轉讓業務 營業收入 2,775.72 2,732.72 4,067.56 5,606.90 7,061.87 同比(%)-3.69%-1.55

83、%48.85%37.84%25.95%營業成本 1,250.38 1,267.26 2,070.00 2,900.00 3,680.00 毛利 1,525.34 1,465.46 1,997.56 2,706.90 3,381.87 毛利率(%)54.95%53.63%49.11%48.28%47.89%光伏電站光伏電站 EPCEPC 營業收入 889.26 421.17 450.65 486.70 525.64 同比(%)38.49%-52.64%7.00%8.00%8.00%營業成本 887.27 361.56 418.00 447.00 483.00 毛利 1.99 59.61 32.6

84、5 39.70 42.64 毛利率(%)0.22%14.15%7.25%8.16%8.11%其他業務其他業務 營業收入 9.97 42.60 127.82 255.65 511.29 同比(%)-84.23%327.28%200.06%100.00%100.00%營業成本 7.36 24.26 78.00 165.00 340.00 毛利 2.61 18.34 49.82 90.65 171.29 毛利率(%)26.18%43.05%38.98%35.46%33.50%資料來源：公司公告，華安證券研究所預測 4 4.2.2 估值和投資建議估值和投資建議 公司為分布式光伏龍頭企業，主要從事光伏電

85、站的運營、維護與轉讓業務與 EPC業務。我們選取民營分布式光伏企業芯能科技、電站集成運營企業能輝科技、光伏電站運營企業拓日新能、光伏發電及 EPC 廠商林洋能源、工商業分布式光伏企業南網能源、戶用分布式光伏領先企業正泰電器作為可比公司，選取可比公司與晶科科技主營業務相似。我們預測公司 2023-2025 年營業收入分別為 46.46/63.49/80.99 億元，歸母凈利潤分別為 4.91/7.04/9.79億元，按 2023年 7月 31 日收盤價計算，對應 PE為35/24/18 倍。根據 Wind 一致預測，同行業可比公司 2023 年平均 PE 為 28 倍。公司作為民營光伏電站龍頭企

86、業，預計 2023 年戶用分布式裝機規模有望實現突破。首次覆蓋，給予“買入”評級。Table_CompanyRptType1 晶科科技（晶科科技（601778）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 24/26 證券研究報告 風險提示：風險提示：1)上游光伏組件價格下降不符預期：上游光伏組件價格下降不符預期：光伏組件的采購成本占電站投資的比重較大，若光伏組件未能如預期下降，反而維持高位，將會抬高公司的電站投資成本。2)市場競爭加劇風險：市場競爭加劇風險：光伏市場前景廣闊，尤其是分布式光伏近年來熱度急劇上升，如果具有渠道優勢與較大品牌影響力的企業進入市場，將會加劇市場競爭，影響企業利潤份額。3)政策支持

87、力度不及預期風險：政策支持力度不及預期風險：“雙碳“目標推動下國家大力支持光伏行業發展，但隨著產業鏈完善，光伏發電行業進入平價時代，光伏電價政策多次調整并呈下降趨勢。如果未來國家對光伏行業支持力度不及預期，將會影響企業發電收入與盈利能力。4)EPC 施工管理風險：施工管理風險：光伏電站開發的現金需求與投資金額較大，且項目建設過程中存在眾多不確定因素，可能導致項目延期與施工質量未達到預期標準，給EPC 項目施工管理帶來了風險。5)海外項目推進不及預期風險：海外項目推進不及預期風險：近年來公司持續推進海外業務拓展，但海外項目易受到國外法律環境、政府政策、經濟形勢與地緣政治多種因素的影響，若各因素發

88、生變化導致公司國外營商環境惡化，將會不利于海外板塊業務發展。6)應收賬款回收風險：應收賬款回收風險：國家近期對光伏電費補貼發放方式進行了改革，但補貼缺口和拖欠問題并未得到實質性解決，公司的電費補貼應收余額仍然較高。若這一情況未得到改善將影響公司的現金流狀況，從而不利于投資開發光伏電站。圖表圖表 38 公司收入拆分與預測公司收入拆分與預測 公司名稱 收盤價 總市值 EPS PE 2023/7/31(億元)2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 603105.SH 芯能科技 15.47 77.35 0.38 0.52 0.68 0.86 38

89、.45 29.96 22.86 17.9 301046.SZ 能輝科技 30.65 45.88 0.17 1.05 1.47 2.05 98.53 29.17 20.82 14.95 002218.SZ 拓日新能 4.73 66.84 0.07 0.11 0.14 0.18 70.92 44.56 33.59 26.01 003035.SZ 南網能源 6.69 253.41 0.15 0.22 0.33 0.45 38.81 30.15 20.03 14.96 601877.SH 正泰電器 28.31 608.66 1.87 2.41 2.83 3.34 14.80 11.75 10.00 8

90、.47 601222.SH 林洋能源 7.84 160.69 0.42 0.56 0.77 0.94 20.67 13.96 10.21 8.30 平均值平均值 -0.450.45 0.720.72 0.90.92 2 1.161.16 51.5451.54 27.8027.80 20.2820.28 15.4515.45 601778.SH 晶科科技 4.82 172.12 0.07 0.14 0.20 0.27 78.57 35.05 24.44 17.59 資料來源：iFind，華安證券研究所整理 Table_CompanyRptType1 晶科科技（晶科科技（601778）敬請參閱末頁

91、重要聲明及評級說明 25/26 證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 20222023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 15019 24416 33968 44205 營業收入營業收入 3196 4646 6349 8099 現金 6199 12412 18214 25245 營業成本 1653 2566 3512 4503 應收賬款 4780 7048 9444 11588 營業稅金及附加 44 74 102 130 其

92、他應收款 501 764 1056 1322 銷售費用 102 163 213 259 預付賬款 636 744 977 1171 管理費用 306 483 686 810 存貨 1408 1782 2258 2502 財務費用 859 938 1309 1656 其他流動資產 1494 1666 2019 2377 資產減值損失-17 0 0 0 非流動資產非流動資產 22381 23743 24830 25914 公允價值變動收益 3 0 0 0 長期投資 830 980 1130 1280 投資凈收益 92 186 273 381 固定資產 15653 14904 14101 13246

93、 營業利潤營業利潤 339 652 936 1282 無形資產 158 168 178 188 營業外收入 24 25 25 25 其他非流動資產 5740 7691 9421 11200 營業外支出 75 70 75 75 資產總計資產總計 37400 48160 58798 70119 利潤總額利潤總額 289 607 886 1232 流動負債流動負債 10072 11985 15770 20030 所得稅 63 79 133 191 短期借款 1259 2159 3029 3859 凈利潤凈利潤 226 528 753 1041 應付賬款 3239 4238 5883 7721 少數股

94、東損益 16 37 49 62 其他流動負債 5574 5589 6859 8450 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 209 491 704 979 非流動負債非流動負債 14819 20374 26474 32494 EBITDA 2117 2614 3268 3963 長期借款 4969 8669 12669 16669 EPS（元）0.07 0.14 0.20 0.27 其他非流動負債 9850 11705 13805 15825 負債合計負債合計 24891 32359 42244 52524 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 116 153 202 264 會計年度會計年度

95、2022A 2023E 2024E 2025E 股本 2894 3571 3571 3571 成長能力成長能力 資本公積 6273 8578 8578 8578 營業收入-15.2%45.3%36.7%27.6%留存收益-9167 -12149 4203 5182 營業利潤-35.4%92.0%43.6%36.9%歸屬母公司股東權12393 15648 16352 17330 歸屬于母公司凈利-36.1%134.7%43.4%38.9%負債和股東權益負債和股東權益 37400 48160 58798 70119 獲利能力獲利能力 毛利率（%）48.3%44.8%44.7%44.4%現金流量表現

96、金流量表 單位:百萬元 凈利率（%）6.5%10.6%11.1%12.1%會計年度會計年度 20222023E 2024E 2025E ROE（%）1.7%3.1%4.3%5.6%經營活動現金流經營活動現金流 1791 458 2261 3963 ROIC（%）3.4%3.8%4.4%4.8%凈利潤 226 528 753 1041 償債能力償債能力 折舊攤銷 996 1069 1073 1075 資產負債率（%）66.6%67.2%71.8%74.9%財務費用 914 1012 1495 1947 凈負債比率（%）199.0%204.8%255.2%298.5%投資損失-93 -186 -2

97、73 -381 流動比率 1.49 2.04 2.15 2.21 營運資金變動-319 -2031 -865 184 速動比率 1.17 1.72 1.85 1.94 其他經營現金流 614 2626 1695 954 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-2424 -2147 -1934 -1835 總資產周轉率 0.09 0.11 0.12 0.13 資本支出-2518 -2173 -2127 -2077 應收賬款周轉率 0.66 0.79 0.77 0.77 長期投資 19 0 -50 -100 應付賬款周轉率 0.57 0.69 0.69 0.66 其他投資現金流 74 26

98、 243 342 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 867 7895 5475 4903 每股收益 0.07 0.14 0.20 0.27 短期借款 529 900 870 830 每股經營現金流0.50 0.13 0.63 1.11 長期借款 2251 3700 4000 4000 每股凈資產 4.28 4.38 4.58 4.85 普通股增加 0 677 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-100 2305 0 0 P/E 78.57 35.05 24.44 17.59 其他籌資現金流-1813 313 605 73 P/B 1.28 1.10 1.05 0.9

99、9 現金凈增加額現金凈增加額 254 6213 5802 7031 EV/EBITDA 10.71 9.23 7.74 6.33 資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 晶科科技（晶科科技（601778）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 26/26 證券研究報告 Table_Introduction 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 分析師：分析師：尹沿技，華安證券研究總監，研究所所長，TMT 行業首席分析師。Table_Reputation 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤

100、勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所

101、力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品

102、，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。Table_RankIntroduction 投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準

103、；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評行業評級體系級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。