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1、 名創優品(09896)/商貿零售/公司深度研究報告/2023.09.12 請閱讀最后一頁的重要聲明！自有品牌綜合零售龍頭，品牌升級再啟航 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(維持維持)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2023-09-11 收盤價(港元)53.75 流通股本(億股)12.64 每股凈資產(港元)5.93 總股本(億股)12.64 最近 12 月市場表現 分析師分析師 于健 SAC 證書編號：S0160522060001 分析師分析師 李躍博 SAC 證書編號：S0160521120003 相關報告 1.門店提速擴張，業績再創新高 2023-08-24 自有品牌零售方興

2、未艾，名創優品占據龍頭地位自有品牌零售方興未艾，名創優品占據龍頭地位。根據弗若斯特沙利文數據，中國自有品牌綜合零售市場規模 17-21 年 CAGR 為 7.4%，2022-2026 年CAGR 預計為 14.2%，至 2026 年中國市場規模有望達到 1895 億元；全球自有品牌綜合零售行業市場規模 2017-2021 年 CAGR 為 0.3%，2022-2026 年 CAGR預計為 12.6%，2026 年全球市場規模有望達 868 億美元。行業目前較為分散，按 2021 年的 GMV 計，國內行業 CR5 為 18.6%，公司市占率 11.4%，位居國內第一；全球 CR5 為 20.3

3、%，公司市占率 6.7%，在全球自有品牌綜合零售市場排名第一。高效供應鏈打造高效供應鏈打造性價比性價比好物好物，輕資產模式快速擴張，輕資產模式快速擴張。1）產品端：）產品端：產品端，公司建立了動態的產品開發體系，憑借精準的消費趨勢洞察以及及時的終端銷售反饋，依靠強大的設計團隊，公司保持快速推新，平均每月推出超 560 個SKU，核心 SKU 總數超過 7,600 個。2）供應鏈：）供應鏈：公司與超過 1000 家優質供應商合作，包括國際一線品牌供應商瑩特麗等。通過海量采購、不壓貨款的合作機制綁定優質供應商，獲得更低的采購價格，為產品的高性價比提供保障。3）渠道端：）渠道端：國內采用合伙人模式實

4、現輕資產快速擴張，12-15 個月的短回報周期為渠道擴張提供動力；國外因地制宜選擇切入模式，名創優品品牌 FY2023全球門店數量已達到 5791 家。門店擴張、品牌升級、潮玩驅動長期成長門店擴張、品牌升級、潮玩驅動長期成長。1）長期看公司海內外潛在門）長期看公司海內外潛在門店數量空間大：店數量空間大：經我們測算，潛在門店國內 6000 家以上，海外 10000 家以上，當前門店僅占 1/3，未來展店空間廣闊；2）品牌升級帶動利潤率上行：）品牌升級帶動利潤率上行：興趣消費崛起的趨勢下，公司強化 IP 聯名+聚焦戰略品類，帶動毛利率上行，經我們測算，若興趣消費商品的銷售占比達到 30%、毛利率達

5、到 70%，則公司商品毛利率將從 50%提升至 57%左右。3）TOP TOY 蓄勢待發蓄勢待發：2020 年 12 月公司推出潮玩品牌 TOP TOY，是公司零售運營、供應鏈、產品設計能力的復用，潮玩賽道成長空間廣闊，有望為公司帶來第二增長曲線。投資投資建議：建議：公司作為自有品牌綜合零售領先企業，通過商品的精準開發及快速迭代搶占消費者心智，通過高效的供應鏈保障產品的性價比優勢，并通過輕資產的模式在全球快速擴張。在品牌升級、渠道擴張、潮玩品牌 TOPTOY 第二增長曲線的驅動下，公司未來成長空間廣闊。我們預計公司 FY2024-2026 年收入分別 145.63/179.44/212.10

6、億元，凈利潤分別 22.82/28.28/34.18 億元，對應 PE 分別 27.7/22.3/18.5X，維持“增持”評級。風險提示：風險提示：門店擴張不及預期風險；行業競爭加劇風險；產品迭代不及預期風險。-24%63%149%236%322%409%名創優品恒生指數 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 幣種(人民幣)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬)10,086 11,473 14,563 17,944 21,210 收入增長率(%)1

7、1.18 13.76 26.93 23.22 18.20 歸母凈利潤(百萬)638 1,769 2,282 2,828 3,418 凈利潤增長率(%)145.10 177.19 28.99 23.93 20.86 EPS(元/股)0.50 1.40 1.81 2.24 2.70 PE 0.00 21.96 27.66 22.32 18.47 ROE(%)9.08 19.87 22.72 24.68 25.96 數據來源：wind 數據，財通證券研究所（2023E 指公司 FY2024，即 2023.7.1-2024.6.30，以此類推）AUrQPWjXdUuYrVoWbR8QaQtRoOtRs

8、ReRqQuNfQpOmPbRnMpPvPtRxOuOmRpN 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 1 名創優品：全球領先的生活家居自有品牌零售商名創優品：全球領先的生活家居自有品牌零售商.6 1.1 基本概況：性價比生活好物零售商，市占率領先行業基本概況：性價比生活好物零售商，市占率領先行業.6 1.2 股權結構：創始人夫婦股權集中，零售行業經驗豐富股權結構：創始人夫婦股權集中，零售行業經驗豐富.6 1.3 財務情況：業績恢復高增，盈利能力改善明顯財務情況：業績恢復高增，盈利能力改善明顯.7 2 生活家居行業：自有品牌零售方興未艾，名創優品占

9、據龍頭地位生活家居行業：自有品牌零售方興未艾，名創優品占據龍頭地位.8 3 核心競爭力：高效供應鏈打造性價比好物，輕資產模式快速擴張核心競爭力：高效供應鏈打造性價比好物，輕資產模式快速擴張.12 3.1 產品：精準開發產品：精準開發+快速推新保持對消費者的吸引力快速推新保持對消費者的吸引力.12 3.2 供應鏈：高效供應鏈保障產品供應鏈：高效供應鏈保障產品“價美質優價美質優”競爭力競爭力.13 3.3 渠道：優秀單店模型渠道：優秀單店模型+三種門店模式助力渠道擴張三種門店模式助力渠道擴張.15 3.3.1 因地制宜選擇門店模式，海內外門店穩步擴張因地制宜選擇門店模式，海內外門店穩步擴張.15

10、3.3.2 渠道利潤提供擴張動力渠道利潤提供擴張動力.16 4 未來展望：門店擴張、品牌升級、潮玩驅動長期成長未來展望：門店擴張、品牌升級、潮玩驅動長期成長.18 4.1 門店擴張：潛在門店國內門店擴張：潛在門店國內 6000 家以上，海外家以上，海外 10000 家以上家以上.18 4.2 品牌升級：引領興趣消費趨勢，帶動利潤率上行品牌升級：引領興趣消費趨勢，帶動利潤率上行.21 4.3 潮流玩具：潮流玩具：TOPTOY 蓄勢待發，蓄力第二增長曲線蓄勢待發，蓄力第二增長曲線.23 5 投資建議投資建議.25 6 風險提示風險提示.27 圖圖 1.公司發展歷程公司發展歷程.6 圖圖 2.公司股

11、權結構公司股權結構.6 圖圖 3.公司營收及增速（百萬元）公司營收及增速（百萬元）.7 圖圖 4.公司經調凈利潤（百萬元）公司經調凈利潤（百萬元）.7 圖圖 5.公司分品牌營收（百萬元）公司分品牌營收（百萬元）.7 圖圖 6.公司分地區營收（百萬元）公司分地區營收（百萬元）.7 圖圖 7.公司分業務營收（百萬元）公司分業務營收（百萬元）.8 圖圖 8.產品銷售收入各渠道占比（產品銷售收入各渠道占比（FY2022 數據）數據）.8 圖圖 9.公司毛利率公司毛利率.8 圖圖 10.公司費用率公司費用率.8 內容目錄 圖表目錄 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/

12、證券研究報告 圖圖 11.生活家居產品市場分類生活家居產品市場分類.9 圖圖 12.性價比性價比+興趣消費成為當前行業發展主要推動力興趣消費成為當前行業發展主要推動力.9 圖圖 13.中國生活家居市場規模及增速（億元）中國生活家居市場規模及增速（億元）.9 圖圖 14.中國自有品牌綜合零售市場規模及增速（億元）中國自有品牌綜合零售市場規模及增速（億元）.9 圖圖 15.全球自有品牌綜合零售市場規模及增速（億美元）全球自有品牌綜合零售市場規模及增速（億美元）.10 圖圖 16.不同國家自有品牌綜合零售市場規模（億美元）不同國家自有品牌綜合零售市場規模（億美元）.10 圖圖 17.不同國家自有品牌

13、綜合零售市場規模增速不同國家自有品牌綜合零售市場規模增速.10 圖圖 18.中國自有品牌綜合零售市場前五大參與者中國自有品牌綜合零售市場前五大參與者.11 圖圖 19.全球自有品牌綜合零售市場前五大參與者全球自有品牌綜合零售市場前五大參與者.12 圖圖 20.中國市場部分綜合零售商門店數量（家）中國市場部分綜合零售商門店數量（家）.12 圖圖 21.公司產品設計開發流程公司產品設計開發流程.13 圖圖 22.公司數字化系統公司數字化系統.14 圖圖 23.名創優品門店數量（家）名創優品門店數量（家）.15 圖圖 24.名創優品門店凈增數量（家）名創優品門店凈增數量（家）.15 圖圖 25.名創

14、優品國內分城市級別門店數量（家）及占比名創優品國內分城市級別門店數量（家）及占比.15 圖圖 26.名創優品海外門店分布（家）名創優品海外門店分布（家）.15 圖圖 27.國內不同模式門店數量（家）國內不同模式門店數量（家）.16 圖圖 28.國外不同模式門店數量（家）國外不同模式門店數量（家）.16 圖圖 29.不同模式下公司毛利率不同模式下公司毛利率.18 圖圖 30.公司推出芭比聯名產品公司推出芭比聯名產品.22 圖圖 31.芭比主題門店芭比主題門店+打卡點形成引流效應打卡點形成引流效應.22 圖圖 32.名創優品大師系列香薰及對標大牌價格對比名創優品大師系列香薰及對標大牌價格對比.22

15、 圖圖 33.中國潮玩行業市場規模（億元）中國潮玩行業市場規模（億元）.23 圖圖 34.中國潮玩行業市場規模增速中國潮玩行業市場規模增速.23 圖圖 35.TOP TOY 單季度收入（百萬元）單季度收入（百萬元）.24 表表 1.公司部分供應商公司部分供應商.13 表表 2.合伙人與代理商模式對比合伙人與代理商模式對比.16 表表 3.公司單店模型公司單店模型.17 表表 4.國內門店數量測算國內門店數量測算.19 表表 5.海外主要可比公司海外主要可比公司.20 表表 6.海外潛在市場測算海外潛在市場測算.20 表表 7.興趣消費商品帶動公司毛利率上行的敏感性分析興趣消費商品帶動公司毛利率

16、上行的敏感性分析.22 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 表表 8.中國潮流玩具市場前十大公司中國潮流玩具市場前十大公司.23 表表 9.FY2024-2026 盈利預測（百萬元）盈利預測（百萬元）.25 表表 10.可比公司估值可比公司估值.26 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 1 名創優品名創優品：全球領先的生活家居全球領先的生活家居自有自有品牌零售商品牌零售商 1.1 基本概況：基本概況：性價比生活性價比生活好物好物零售商，市占率領先行業零售商，市占率領先行業 公司成立于 2013

17、年，以提供高顏值、高質量和低價格的生活家居產品為主業，產品包括生活家居、小型電子產品、美妝工具、文具和禮品等，據弗若斯特沙利文，2021 年名創優品國內市場份額為 11.4%，全球市場份額為 6.7%，是全球最大的自有品牌生活家居零售商。2020 年公司推出潮流玩具品牌 TOP TOY，據弗若斯特沙利文，2021 年公司潮流玩具業務以 GMV 計市場份額為 1.1%，在中國潮流玩具市場排名第七。圖1.公司發展歷程 數據來源：公司招股說明書，公司官網，財通證券研究所 1.2 股權結構：創始人夫婦股權集中，零售行業經驗豐富股權結構：創始人夫婦股權集中，零售行業經驗豐富 股權結構集中股權結構集中，創

18、始人在，創始人在零售零售行業擁有近行業擁有近 20 年從業經歷年從業經歷。截止 2022 年底，創始人葉國富及妻子楊云云通過 Mini Investment Limited、YYY MC Limited、YGF MC Limited 合計間接控股 62.5%，股權較為集中。公司創始人葉國富先生零售行業經驗豐富，曾于 2004 年創辦哎呀呀連鎖飾品，2009 年哎呀呀門店數量達到了 2000多家，零售額高達 12 億元。圖2.公司股權結構 數據來源：Wind，公司公告，財通證券研究所（數據截止 22 年底）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 1.

19、3 財務情況：業績恢復高增，盈利能力改善明顯財務情況：業績恢復高增，盈利能力改善明顯 疫后復蘇強勁，利潤顯著改善。疫后復蘇強勁，利潤顯著改善。公司營業收入從 FY2019 的 93.95 億元增長至FY2023 的 114.73 億元，CAGR 為 5.1%；經調凈利潤從 FY2019 的 8.41 億元增長至 FY2023 的 18.45 億元，CAGR 為 21.7%，業績的增長主要系海內外市場疫后復蘇及品牌升級帶動。圖3.公司營收及增速（百萬元）圖4.公司經調凈利潤（百萬元）數據來源：iFind，財通證券研究所 數據來源：公司招股書，公司公告，財通證券研究所 分 品 牌 看，FY2023

20、 名 創 優 品/TOP TOY/其 他 品 牌 分 別 實 現 營 收108.62/5.34/0.77 億元，同比+14.7%/+19.4%/-54.5%，占比 94.7%/4.7%/0.7%。分地區看，FY2023 國內/海外市場分別實現營收 76.51/38.22 億元，同比+2.8%/+44.6%，占比 66.7%/33.3%。分業務看，FY2022 產品銷售收入/授權費、特許權使用費、管理及咨詢服務費收入/其他收入分別 89.98/6.85/4.02 億元，同比+12.0%/+4.1%/+6.9%，占比分別 89.2%/6.8%/4.0%。圖5.公司分品牌營收（百萬元）圖6.公司分地

21、區營收（百萬元）數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 -10%-5%0%5%10%15%05,00010,00015,000FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023營收(百萬元)yoy-100%-50%0%50%100%150%200%05001,0001,5002,000FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023經調凈利潤(百萬元)yoy05,00010,00015,000FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023MINISOTOP TOY其他05,00010,00015,000FY2019FY2020

22、FY2021FY2022FY2023國內海外 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 圖7.公司分業務營收（百萬元）圖8.產品銷售收入各渠道占比（FY2022 數據）數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 海外業務及品牌升級帶動海外業務及品牌升級帶動盈利能力提升。盈利能力提升。公司毛利率由 FY2019 的 26.7%提升至FY2023 的 38.7%，主要系毛利率較高的海外業務收入貢獻增加以及國內品牌升級帶動。公司銷售費用率從 FY2019 的 8.7%上升至 FY2023 的 15.0%，主要系直營店折舊攤銷增加

23、、擴大 IP 庫導致授權費增加、品牌戰略升級下營銷費用增加。管理費用率從 FY2019 的 6.3%下降到 FY2023 的 5.5%。公司經調凈利率從 FY2019的9.0%上升至FY2023的16.1%，主要系毛利率的提升以及經營杠桿的逐步釋放。圖9.公司毛利率 圖10.公司費用率 數據來源：Wind，公司公告，財通證券研究所 數據來源：iFind，財通證券研究所 2 生活家居行業：生活家居行業：自有品牌零售自有品牌零售方興未艾，名創優品方興未艾，名創優品占據龍頭地位占據龍頭地位 中國自有品牌零售市場快速增長，增速領先整體生活家居產品市場。中國自有品牌零售市場快速增長，增速領先整體生活家居

24、產品市場。根據弗若斯特沙利文報告，中國生活家居產品市場規模（按 GMV 計）由 2017 年的 3.1 萬億元增至 2021 年的 4.2 萬億元，CAGR 為 7.8%，至 2026 年有望增至 6.2 萬億元，22-26 年 CAGR 預計 7.4%。其中自有品牌近年來憑借設計和性價比優勢越來越受到消費者的青睞，自有品牌綜合零售市場規模由 2017 年的 715 億元增至 2021 年的 951 億元，CAGR 為 7.4%，2022-2026 年該市場規模 CAGR 有望達到 14.2%。0.005000.0010000.0015000.00FY2019FY2020FY2021FY202

25、2其他授權費、特許權使用費、管理及咨詢服務費生活家居產品及潮流玩具產品銷售6.2%61.1%23.0%7.2%2.4%自營店銷售向加盟商銷售向代理商銷售線上銷售其他渠道銷售26.7%30.4%26.8%30.4%38.7%9.0%10.4%5.3%7.2%16.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023毛利率經調凈利率8.7%13.3%13.3%14.3%15.0%6.3%8.9%8.9%8.1%5.5%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023銷售費

26、用率管理費用率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 圖11.生活家居產品市場分類 數據來源：公司招股書，財通證券研究所 圖12.性價比+興趣消費成為當前行業發展主要推動力 數據來源：Wind，財通證券研究所 圖13.中國生活家居市場規模及增速（億元）圖14.中國自有品牌綜合零售市場規模及增速（億元）數據來源：弗若斯特沙利文，財通證券研究所 數據來源：弗若斯特沙利文，財通證券研究所-5%0%5%10%15%20%020000400006000080000中國生活家居市場規模（億元）yoy-40%-20%0%20%40%05001000150020

27、00中國自有品牌綜合零售市場規模（億元）yoy 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 全球自有品牌綜合零售市場仍在擴張階段，新興國家市場潛力較大。全球自有品牌綜合零售市場仍在擴張階段，新興國家市場潛力較大。根據弗若斯特沙利文報告，2017-2021 年全球自有品牌綜合零售行業市場規模由 414 億美元增至 419 億美元，CAGR 為 0.3%，預計 2026 年市場規模達 868 億美元，2022-2026 年 CAGR 預計為 12.6%。其中發達國家如美國、加拿大的生活家居自有品牌市場已相對成熟，未來有望繼續保持穩定增長。而隨著消費者對品

28、牌、性價比、產品品質和設計的追求不斷提升，新興國家自有品牌綜合零售市場有望保持較高增速。圖15.全球自有品牌綜合零售市場規模及增速（億美元）數據來源：弗若斯特沙利文，財通證券研究所 圖16.不同國家自有品牌綜合零售市場規模（億美元）圖17.不同國家自有品牌綜合零售市場規模增速 數據來源：弗若斯特沙利文，財通證券研究所 數據來源：弗若斯特沙利文，財通證券研究所 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02004006008001000201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E全球自有品牌綜合零售市場規模（億美元）yoy05010

29、0150200美國加拿大印度印度尼西亞墨西哥20212026E-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%17-21年CAGR22-26年CAGR(預測值)謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 圖18.中國自有品牌綜合零售市場前五大參與者 數據來源：公司招股書，公司 FY2023 年報，央廣網，商業新知，贏商網，各公司官網，極海品牌監測，財通證券研究所（生活無憂門店未披露中國門店數量，上圖數據為其全球門店數量）名創優品市占率在中國、全球自有品牌綜合零售市場排名第一。名創優品市占率在中國、全球自有品牌綜合零售市場排名第一。自有品牌綜合

30、零售市場目前較為分散，按 2021 年的 GMV 計，國內行業 CR5 為 18.6%。2021 年公司國內自有品牌綜合零售業務 GMV 為 108 億元，市占率 11.4%，位居國內第一。按 2021 年的 GMV 計，全球 CR5 為 20.3%，同年公司全球自有品牌綜合零售業務的 GMV 約為 180 億元（28 億美元），市占率 6.7%，在全球自有品牌綜合零售市場排名第一。持續快速擴張，搶占市場份額。持續快速擴張，搶占市場份額。疫情影響下，部分零售商拓店速度有所放緩，例如諾米門店數量從 21 年的 157 家增長至 22 年的 159 家，無印良品中國大陸門店從 21 年的 299

31、家增加至 22 年的 325 家，而疫情以來名創優品門店仍然維持較快的擴張速度，占領購物中心、商業街核心位置，提升消費者觸達。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 圖19.全球自有品牌綜合零售市場前五大參與者 圖20.中國市場部分綜合零售商門店數量（家）數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 數據來源：MUJI 年報，晨光股份年報，極海品牌監測，財通證券研究所（名創優品門店數量為右軸，MUJI 和名創為財年數據）3 核心競爭力：高效供應鏈打造核心競爭力：高效供應鏈打造性價比性價比好物好物，輕資產，輕資產模式快速擴張模式快速擴張 3.1 產品：

32、精準開發產品：精準開發+快速推新保持對消費者的吸引力快速推新保持對消費者的吸引力 SKU 豐富豐富+高頻上新，滿足消費者高頻上新，滿足消費者多樣化多樣化需求。需求。公司的產品上新理念是“從包含10,000 個產品方案的大型產品創意庫中精心挑選，每 7 天推出約 100 個新的名創優品 SKU”，簡稱“711”理念。截至 22 年底，名創優品產品涵蓋 11 個品類，平均每月推出超過 560 個 SKU，核心 SKU 超過 7,600 個，能夠全方位滿足消費者需求，快速響應消費趨勢的變化，而其產品數量多、上新快的背后，主要是依托動態的產品開發體系、深刻的消費者洞察、強大的設計團隊、高效的供應鏈。數

33、字化系統數字化系統+專業團隊保障產品的精準開發及快速迭代。在產品開發環節，專業團隊保障產品的精準開發及快速迭代。在產品開發環節，公司有百余人的產品經理團隊負責洞察消費趨勢，同時自有的知珠網及智庫系統可以實時捕捉社交媒體平臺上的熱點；在產品設計環節在產品設計環節，公司通過內部設計師+外部合作設計師+IP 聯名保障產品理念的落地；在內部審核環節，在內部審核環節，公司每周召開選品會，董事長及高管深度參與，通過嚴格的甄選標準選出 SKU 推向市場，并先進行小規模試銷；在終端銷售環節，在終端銷售環節，公司的數字化系統可以及時反饋商品銷售數據以及消費者評價，進而指導商品優化及 SKU 調整。0.0%2.0

34、%4.0%6.0%8.0%051015202530名創優品大創無印良品FlyingTiger三福21年GMV（億美元）市占率01000200030004000020040060020182019202020212022MUJI（中國大陸）九木雜物社OCENOME名創優品（中國）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 圖21.公司產品設計開發流程 數據來源：公司招股書，財通證券研究所 3.2 供應鏈：高效供應鏈保障產品“價美質優”競爭力供應鏈：高效供應鏈保障產品“價美質優”競爭力 嚴選優質供應商，保證產品質量。嚴選優質供應商，保證產品質量。公司根據

35、供貨商的生產質量、產能及其在各自行業內的聲譽和地位來嚴選供貨商，從源頭把控產品質量。截至 21 年，公司供應商超過 1,000 家，這些供貨商大多是中國的優質制造商，包括國際一線品牌供應商瑩特麗等。公司的供應商具有向其他全球品牌供貨的豐富經驗，能夠以相對低的成本滿足公司對產品質量的要求。表1.公司部分供應商 供應商 介紹 瑩特麗 瑩特麗成立于 1972 年，目前在 9 個國家擁有 14 個銷售辦事處和 13 個生產基地，是全球領先的彩妝和護膚品 OEM/ODM 供應商，專注于彩妝、指甲油、護膚品等品類，是 Dior、YSL、Chanel、Estee Lauder、MAC 等品牌的供應商。奇華頓

36、 在創香領域擁有 250 多年的悠久歷史，在全球擁有 166 個分支機構、78 個工廠，是 Hermes、Dior、Chanel 等品牌的香水供應商。嘉誠工業 國內最大的不銹鋼餐具生產廠商之一，與歐美各連鎖店、品牌、以及進口商建立了長期的合作關系。數據來源：名創優品、瑩特麗、奇華頓官網，財通證券研究所 海量采購、海量采購、全流程參與全流程參與、不壓貨款的合作機制保障與優質供應鏈的長期深入合作、不壓貨款的合作機制保障與優質供應鏈的長期深入合作，提升公司議價權，進而獲得更低的采購價格。提升公司議價權，進而獲得更低的采購價格。1）海量采購：）海量采購：公司 FY2023 名創優品品牌全球門店數量已達

37、到 5791 家，大規模的訂單有利于攤薄單件成本，并提升公司的議價能力。我們用 FY2022 數據粗略計算如下，公司 FY2022 的 SKU 數量約 9000 個，供應商數量超過 1000 家，則平 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 均每個供應商提供約 9 個 SKU，國內線下門店 FY2022 銷量為 8.58 億件，平均單個 SKU 的銷量為 9.53 萬件，則單個供應商 FY2022 的供貨量或達到 85.78 萬件。2）全流程參與：）全流程參與：在產品設計階段，產品經理會征求供貨商對初步產品設計的意見和反饋；產品上市后，供應商可實

38、時共享存貨和銷售數據，以便調整生產節奏；生產完成后，由供應商直接配送至倉庫，發往線下門店。供應商深度參與供應鏈全流程，進而提升雙方合作的緊密度。3）不壓貨款：）不壓貨款：截止 FY2023H1，公司 91.62%的應付賬款賬齡在 30 天內，應付賬款周轉天數為 33 天，快速回款減輕了供應鏈的經營壓力，為供應商提供了充足資金流動保障。數字化賦能經營管理，提升商品周轉效率。數字化賦能經營管理，提升商品周轉效率。公司的數字化供應鏈管理由供應鏈管理系統、產品生命周期管理系統、智能庫存補貨模塊、國際運營的數字化供應鏈工具、知珠網及智庫以及在線質量控制系統支撐。其中：1）供應鏈管理系統 SCM：公司通過

39、 SCM 系統與供應商共享產品的銷售計劃、實時銷售數據，以便供應商靈活調整生產節奏；2）庫存補貨模塊：通過分析門店位置（影響門店訪客人數及人口統計數據）、歷史銷售、天氣、貨架安排及門店布局，可以輸出特定 SKU 的需求預測，定制各個門店的庫存組合；3）EOS 及 MOS 系統：通過分析歷史銷售數據、通過線上平臺衡量產品受歡迎程度，為海外代理商提供訂貨建議，解決訂貨效率低、訂貨不精準的痛點。圖22.公司數字化系統 數據來源：公司招股書，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 3.3 渠道：優秀單店模型渠道：優秀單店模型+三種門店模式

40、助力渠道擴張三種門店模式助力渠道擴張 3.3.1 因地制宜選擇門店模式，海內外門店穩步擴張因地制宜選擇門店模式，海內外門店穩步擴張 海內外同步擴張，門店數量穩步提升。海內外同步擴張，門店數量穩步提升。近年來公司門店數量持續擴張，截止 FY2023，名創優品門店數量為 5791 家，FY2020-FY2023 門店數量分別凈增 497、527、450、592 家。分地區來看，分地區來看，FY2023 公司國內/海外門店數量分別為 3604/2187 家，較財年初凈增 378/214 家，國內/海外門店占比為 62.2%/37.8%，近年來國內外門店數量占比基本保持穩定；圖23.名創優品門店數量（

41、家）圖24.名創優品門店凈增數量（家）數據來源：公司招股書，公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司招股書，公司公告，財通證券研究所 1）國內：）國內：國內門店主要分布在二線及以下城市，截止 FY2023，一線城市/二線城市/三線及以下城市的門店數分別為474/1496/1634家，較財年初凈增8/119/251家，近年來三線及以下城市開店較快，占比從FY2019的34.9%提升至FY2023的45.3%。2）海外：）海外：截止 FY2023，公司在亞洲（除中國外）、拉美門店數量較多，占海外門店數量比重分別為 45.2%、22.5%。圖25.名創優品國內分城市級別門店數量（家）及占比 圖26.

42、名創優品海外門店分布（家）數據來源：公司招股書，公司公告，公司官網，財通證券研究所 數據來源：公司官網，財通證券研究所（截止 FY2023 數據）02000400060008000FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023國內門店數量（家）海外門店數量（家）0100200300400500FY2020FY2021FY2022FY2023國內門店凈增數量（家）海外門店凈增數量（家）0%20%40%60%80%100%FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023一線二線三線及以下亞洲（除中國外）,989拉美,492北美,123歐洲,230中東北非,152其他,20

43、1 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 分門店模式來看，分門店模式來看，公司因地制宜選擇直營、合伙人、代理商三種模式，其中國內以名創合伙人模式為主，合伙人模式下公司可以在保持品牌形象和消費者體驗一致性的同時以輕資產的模式快速擴張；國外以代理商模式為主，主要系海外不同國家的營商環境、政策、消費習慣差異較大，公司可以與具備當地資源及零售經營的代理商合作，在快速擴張的同時控制風險。但在北美、印度等人口眾多、市場潛力巨大的戰略市場，公司一般選擇用直營的方式切入，以便獲得對當地消費者的洞察和經驗的積累。表2.合伙人與代理商模式對比 門店模式 名創合伙人

44、 代理商 特點 多為個人，經營不同領域的零售店，例如服裝、化妝品、生活家居產品等。主要為企業，業務性質多樣，如時裝、移動通訊零售、食品零售、咨詢及家居用品零售等。各方分工 公司 公司給門店提供管理及咨詢服務，主要包括門店布局裝修、室內設計、員工培訓、定價、產品管理及庫存補貨等。合伙人于每個營業日結束時按店內銷售收入的低個位數百分比支付相關費用。提供門店運營方面的員工培訓及其他指導，但與名創合伙人模式相比，公司運營參與較少。合伙人/代理商 承擔初始資本開支、存貨保證金、與門店運營相關的成本（如租金、工資、倉庫到門店的物流費、水電費、促銷活動費用、門店管理及咨詢服務費）收入 名創合伙人向終端客戶銷

45、售產品時公司確認收入，終端門店收入公司與合伙人按照比例分成。公司在向代理商交付時確認收入，公司不會給代理商設定最低采購或銷售目標。庫存 商品銷售給終端客戶前，公司擁有存貨所有權 代理商對產品擁有所有權 定價 在公司建議零售價的 5%范圍內浮動 代理商擁有定價權 授權費 0-10 萬元，根據城市等級與門店數量決定。0-600 萬，根據當地經濟狀況、門店數量等決定。期限 不超過 3 年 2-10 年 數據來源：公司招股書，財通證券研究所 圖27.國內不同模式門店數量（家）圖28.國外不同模式門店數量（家）數據來源：公司招股書，公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司招股書，公司公告，財通證券研究所

46、 3.3.2 渠道利潤提供擴張動力渠道利潤提供擴張動力 9751415228825132919319514131517358901000200030004000FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023直營合伙人代理合伙人+代理741221271331761651931952081175137414881632201105001000150020002500FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023直營合伙人代理合伙人+代理 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 零庫存零庫存+次日分賬保障加盟商利益，減輕加盟

47、商現金流壓力。次日分賬保障加盟商利益，減輕加盟商現金流壓力。一方面，與傳統加盟業態的“壓貨”模式相比，名創合伙人模式下，在商品銷售給終端客戶前，公司擁有存貨所有權，合伙人不承擔存貨風險。另一方面，門店每天的營業額在第二天按比例轉入加盟商賬戶，次日分賬的模式提升了加盟商的現金周轉速度。名創合伙人模式對名創合伙人模式對加盟商的加盟商的運營能力的要求低。運營能力的要求低。名創合伙人模式下，公司持續監控門店的運營情況，幫助合伙人在門店層面定制商品組合和產品展示策略，并就庫存管理提供實時建議，合伙人僅需要承擔初始投入及門店日常運營費用，獲取銷售分成，對合伙人的運營能力要求較低。短回本周期下合伙人擴張動力

48、充足。短回本周期下合伙人擴張動力充足。根據我們的測算，一線/二線/三線城市加盟商回本周期為 16.9/13.4/9.5 個月（公司招股書顯示，根據弗若斯特沙利文的調查，國內名創合伙人投資回報期一般在 12 至 15 個月）。具備吸引力的加盟政策及較短的回本周期提升了加盟商的合作意愿度，截止 FY2022，912 位名創合伙人中已有469 位投資超過 3 年，平均每個合伙人開設了 3.5 家名創優品門店。表3.公司單店模型 一線一線 二線二線 三線三線 說明說明 門店基本情況 門店平均 200 平，平均交易單量 9.2 萬單/年，客單價 36.5 元，產品平均售價 12.1 元，連帶率 3.0

49、單店 GMV(萬元/年)450.0 350.0 250.0 根據公司 FY22 年報，國內線下門店總GMV 為 104 億元，期初期末平均門店數為3083 家，則全國平均單店 GMV 為 337 萬元/年，假設一/二/三線及以下城市平均單店GMV 為 400-500 萬元/300-400 萬元/200-300 萬元，取中間值 單店營收（萬元/年）436.9 339.8 242.7 小規模納稅人增值稅征收率為 3%加盟商收入加盟商收入(萬元萬元/年年)163.8 127.4 91.0 根據公司官網，食品類分成 33%，非食品分成 38%，假設食品：非食品=9:1 費用費用(萬元萬元/年年)135

50、.5 96.5 57.5 租金（萬元/月）6.0 4.0 2.0 參考安居客各線級城市商鋪租金情況 租金（萬元/年）72.0 48.0 24.0 員工人數（個）5.0 5.0 4.0 假設值 員工月薪（萬元/月）0.8 0.6 0.5 假設值 員工成本（萬元/年）48.0 36.0 24.0 特許商標使用費（萬元/年）1.98 1.98 1.98 水電雜費等其他費用（萬元/年）13.5 10.5 7.5 費用率費用率 租售比 16.0%13.7%9.6%員工費用率 10.7%10.3%9.6%其他費用率 3.0%3.0%3.0%假設值 利潤總額（萬元/年）28.4 30.9 33.5 謹請參閱

51、尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 凈利潤（萬元凈利潤（萬元/年）年）21.3 23.2 25.2 25%所得稅率 前期投入前期投入 55.0 51.0 45.0 貨品保證金（萬元，一次性收?。?5 25 25 合同到期后返還 裝修費用(元/平)1500 1300 1000 假設值 總裝修費用(萬元)30 26 20 固定投資回收期（月）16.9 13.4 9.5 數據來源：公司官網，公司招股書，公司年報，安居客，boss 直聘，齊裝網，財通證券研究所 海外海外毛利率毛利率率高于國內。率高于國內。假設公司產品出廠價為 5 元，假設加價倍率為 2 倍，

52、公司分成比例為 62%，則國內合伙人模式下，公司銷售商品的毛利率為 19.4%（若考慮管理咨詢費、品牌使用費，公司國內毛利率預計 25%左右）。經我們測算，若不考慮增值稅影響，假設海外加價倍率和國內一致，則海外直營/合伙人/代理模式下公司的毛利率為 58.3%/32.8%/30%，高于國內毛利率水平。圖29.不同模式下公司毛利率 數據來源：美國國際貿易委員會官網，公司招股書，公司官網，財通證券研究所（未考慮增值稅影響）4 未來展望：門店擴張、品牌升級、潮玩驅動長期成未來展望：門店擴張、品牌升級、潮玩驅動長期成長長 4.1 門店擴張：潛在門店國內門店擴張：潛在門店國內 6000 家以上，海外家以

53、上，海外 10000 家以上家以上（一）國內：（一）國內：經經我們我們測算，全國潛在門店數量測算，全國潛在門店數量 6000 家以上，其中一線家以上，其中一線 755 家，新家，新一線一線+二線二線 3335 家，三線及以下城市家，三線及以下城市 2590 家，截止家，截止 FY2023，公司一線城市，公司一線城市/新一新一線線+二線城市二線城市/三線及以下城市的門店數分別為三線及以下城市的門店數分別為 474/1496/1634 家家，潛在開店空間為，潛在開店空間為37.2%/55.1%/36.9%，下沉市場空間廣闊。，下沉市場空間廣闊。一線城市：一線城市：目前名創優品門店密度最高的一線城市

54、為廣州，單店覆蓋人口數為 11.78 萬人，假設一線城市未來單店目標覆蓋人口數為 11 萬人，按各城市22 年常住人口數量來計算，潛在門店總數有望達到 755 家。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 新一線城市：新一線城市：以目前門店數量較多的成都為基準，成都目前單店覆蓋人口數達到 16.11 萬人，假設未來新一線城市目標單店覆蓋人口數為 13 萬人，新一線城市潛在門店約為 1542 家。二線城市：二線城市：目前佛山的門店密度已經較高，單店覆蓋人口數為 11.24 萬人，高于一線城市廣州 11.78 萬人的水平，假設未來單店覆蓋人口數為 11

55、 萬人，門店數量有望達到 87 家。其他二線城市假設和新一線城市一樣，單店覆蓋人口數為 13 萬人，則二線城市合計潛在門店約 1793 家。三線及以下城市：三線及以下城市：公司創立于廣東，省內門店數量相對較多，我們以省內的三、四線城市門店數量為基準，假設三、四線城市每個城市 15、10 家門店，全國 70 個三線城市及 90 個四線城市潛在門店數量約 1950 家。參考三、四線城市，假設五線城市每個城市 5 家門店，則全國 128 個五線城市潛在門店數量為 640 家。表4.國內門店數量測算 一線城市一線城市 已有門店數量已有門店數量（家）（家）常住人口數常住人口數（萬人）（萬人）單店目前覆蓋

56、人口數單店目前覆蓋人口數（萬人）（萬人）單店目標覆蓋人口數單店目標覆蓋人口數（萬人）（萬人）目標門店數目標門店數（家）（家）北京 132 2184.30 16.55 11 199 上海 141 2475.89 17.56 225 廣州 159 1873.41 11.78 170 深圳 133 1766.18 13.28 161 合計 565 8299.78 14.69 755 新一線城市新一線城市 已有門店數量已有門店數量（家）（家）常住人口數常住人口數（萬人）（萬人）單店目前覆蓋人口數單店目前覆蓋人口數（萬人）（萬人）單店目標覆蓋人口數單店目標覆蓋人口數（萬人）（萬人）目標門店數目標門店數（

57、家）（家）以成都為基準 132 2126.80 16.11 13 164 共 15 個城市-20042.41-1542 二線城市二線城市 已有門店數量已有門店數量（家）（家）常住人口數常住人口數（萬人）（萬人）單店目前覆蓋人口數單店目前覆蓋人口數（萬人）（萬人）單店目標覆蓋人口數單店目標覆蓋人口數（萬人）（萬人）目標門店數目標門店數（家）（家）以佛山為基準 85 955.23 11.24 11 87 其他 29 個城市-22181.26-13 1706 三線城市三線城市 門店數量門店數量 以廣東省內三線城市為基準 汕頭 17 家、江門 19 家、揭陽 15 家、湛江 15 家、肇慶 18 家、

58、潮州 5 家、清遠 10 家 全國共 70 個城市 假設每個城市 15 家門店，潛在門店數 1050 家 四線城市四線城市 門店數量門店數量 以廣東省內四線城市為基準 茂名 17 家、梅州 5 家、韶關 10 家、汕尾 9 家、陽江 5 家、河源 8 家 全國共 90 個城市 假設每個城市 10 家門店，潛在門店數 900 家 五線城市五線城市 門店數量門店數量 全國共 128 個城市 假設每個城市 5 家，潛在門店數 640 家 合計合計 一線一線 755+新一線新一線 1542+二線二線 1793+三線三線 1050+四線四線 900+五線五線 640=6680 家家 數據來源：高德地圖，

59、Wind，財通證券研究所（目前已有門店數量系根據高德地圖統計，與實際門店數量可能有所偏差，僅作參考）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 公司公司提出提出 2027 年門店數量達到年門店數量達到 5000 家的目標。家的目標。FY2023Q4 國內門店凈增 221 家，刷新了名創優品全球單季度開店的歷史紀錄，也刷新了疫情 3 年多以來一二線城市單季度開店的紀錄，主要系門店銷售表現亮眼，加盟商開店信心加強，據公司公告，公司初步規劃 2027 年將中國名創優品門店的數量提升到 5000 家左右。（二）海外：（二）海外：公司海外門店可以分為直營市場和

60、代理市場，根據我們的測算，海公司海外門店可以分為直營市場和代理市場，根據我們的測算，海外潛在門店規模將超過外潛在門店規模將超過 10000 家，家，具體來看：直營市場方面直營市場方面，1）美國和加拿大市場參考已有成熟公司，考慮到名創優品價格定位在 5-10 美元，門店選址為城市購物中心，因此假設單店目標覆蓋人口為 20 萬人，對應 1666/195 家目標門店數。2）印度和印尼人口基數較大，為直營模式的重點發展國家，因此參考中國市場，單店目標覆蓋人口 40 萬人，對應 3543/689 家門店。代理市場方面代理市場方面，1）歐洲（除東歐）市場參考 flying tiger，其選址、價格與公司較

61、為類似，假設單店覆蓋人口數 57 萬人，對應門店數為 798 家；2）拉美、中東北非、亞洲其他地區參考中國三線及以下城市，單店目標覆蓋人口 100 萬人，對應659/493/1561；3）剩余地區由于分布較散，因此參考現有占比，預計目標門店數973 家。表5.海外主要可比公司 國家國家/地區地區 公司公司 門店門店數量數量 主要產品主要產品 產品價格產品價格 門店門店選址選址 單店覆蓋人口單店覆蓋人口數數(萬人）萬人）美國 dollar tree 7,927 食品與小吃、派對用品、季節性服飾、家居用品等$1 郊區和鄉村，緊貼沃爾瑪等大型商超 4.18 five below 1413 工藝品、糖

62、果、體育用品、媒體及季節性商品等$0-$5 城市、郊區的購物中心 23.46 Bath And Body Works 1710 身體乳液、沐浴乳、身體噴霧 主要集中在$10-$20/19.39 加拿大 dollar tree 228 食品與小吃、派對用品、季節性服飾、家居用品等等$1 多開在郊區和鄉村，緊貼大型商超 16.67 Bath And Body Works 103 身體乳液、沐浴乳、身體噴霧 主要集中在$10-$20/36.90 Dollarama 1421 文具、玩具、家具用品 主要集中在5 以下/2.67 歐洲 flying tiger 800 玩具、配件、家居用品 主要集中在1

63、0 以下 城市中心廣場、大型購物中心 56.83 數據來源：scrapehero、各公司官網、statista、財通證券研究所 表6.海外潛在市場測算 直營市場直營市場 已有門店數已有門店數（家）（家）人口數人口數（萬人）（萬人）單店目前覆蓋人口數單店目前覆蓋人口數（萬人）（萬人）單店目標覆蓋人口數單店目標覆蓋人口數（萬人）（萬人）目標門店數目標門店數（家）（家）備注備注 美國 74 33329 450 20 1666 對標市場成熟公司 加拿大 46 3893 85 20 195 對標市場成熟公司 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 印度 2

64、00 141717 27550 40 3543 對標中國 印尼 69 27550 27375 40 689 對標中國 代理市場代理市場 已有門店數已有門店數（家）（家）人口數人口數（萬人）（萬人）單店目前覆蓋人口數單店目前覆蓋人口數（萬人）（萬人）單店目標覆蓋人口數單店目標覆蓋人口數（萬人）（萬人）目標門店數目標門店數（家）（家）備注備注 歐洲（除東歐）230 45462 198 57 798 對標市場成熟公司 拉美 492 65931 134 100 659 對標中國三線及以下城市 中東北非 152 49326 325 100 493 對標中國三線及以下城市 亞洲其他 720 156069

65、217 100 1,561 對標中國三線及以下城市 其他 201 973 按照已有比例計算 總計總計 2,184 10,577 數據來源：Wind、公司年報、公司官網、谷歌地圖（不完全統計）、財通證券研究所（目前已有門店數量系根據谷歌地圖、公司官網、CISION 新聞統計，與實際門店數量可能有所偏差，僅作參考）4.2 品牌升級：引領興趣消費趨勢，帶動利潤率上行品牌升級：引領興趣消費趨勢，帶動利潤率上行 提供具備高性價比基本款產品，如十元錢的不掉妝眉筆、親膚洗臉巾等造就了公提供具備高性價比基本款產品，如十元錢的不掉妝眉筆、親膚洗臉巾等造就了公司過往成功的基石，在如今興趣消費崛起的趨勢下，公司于司

66、過往成功的基石，在如今興趣消費崛起的趨勢下，公司于 22 年提出品牌升級戰年提出品牌升級戰略，略，錨定三個轉變：1）由渠道品牌轉變成自建渠道的產品品牌；2）由零售公司轉變成興趣消費驅動的內容公司；3）將消費升級成熱愛，從顧客轉變成用戶。通過三個轉變完成認知升級，從性價比品牌升級為代表美好生活方式的品牌，從遍布中國的零售渠道升級為高度全球化的新消費品牌，通過產品和營銷雙輪驅動實現品牌換新。產品端來看，一方面是強化產品端來看，一方面是強化 IP 聯名聯名，名創優品過往已有較多成功的 IP 聯名案例，如玉桂狗、草莓熊等，經公司統計，相比普通顧客，IP 顧客消費頻次高出 28%，客單價高出 43%。目

67、前 MINISO 合作的全球知名 IP 授權數量已經達到了 80 個。另一方面是聚焦戰略品類，另一方面是聚焦戰略品類，戰略品類需要滿足 1）提供情緒價值，傳遞美好生活理念；2）全球普適化需求，廣闊的市場空間；3）高速增長品類三個要求。公司選定毛絨公仔、杯子、香氛、飾品、盲盒五大戰略品類。其中香薰為第一戰略品類，FY23Q3 公司香薰產品銷售同比增長 60%，銷售額占比增加 1%。品牌升級戰略品牌升級戰略助力公司助力公司搶占年輕消費者心智、提升客流量及轉化率搶占年輕消費者心智、提升客流量及轉化率。公司圍繞全球頂級 IP 打造好看、好用的產品，具備豐富的話題性和內容性，用戶自發在社媒平臺生成海量內

68、容，有利于提升進店客流及轉化率。例如電影 芭比 上映期間，名創優品與芭比聯手推出以“萬物皆可粉粉搭”為主題的系列新品，在全球范圍內上線超過 120 款芭比聯名產品，涵蓋生活百貨、飾品、包袋、彩妝、寵物、文具等，延續了一如既往的平價路線，熱銷的芭比美甲貼、芭比小香風包包、芭比藍 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 牙耳機等各類產品的價格普遍只需要兩位數，從 19.9 元到 119 元。芭比系列上線僅 5 天，接近一半的品類已經全網售罄，全國多家門店也宣告熱門產品脫銷。圖30.公司推出芭比聯名產品 圖31.芭比主題門店+打卡點形成引流效應 數據來

69、源：贏商網，財通證券研究所 數據來源：南方日報，財通證券研究所 品牌升級有望帶動毛利率上行。品牌升級有望帶動毛利率上行。根據公司的品牌升級戰略，在保持 7 成商品價格穩定，維持品牌高性價比優勢的同時，公司會將 3 成商品打造成興趣消費產品，售價會有所提升。例如公司基礎的香薰售價在 30 元左右，22 年公司與迪奧、祖瑪瓏、Armani、Gucci 調香師攜手打造“大師系列”香薰，售價近 80 元，較升級前香薰品類價格有明顯的提升，但和味道相近的大牌相比，性價比優勢凸顯。經過我們測算，假設升級前后產品成本不變，若興趣消費商品的銷售占比達到 30%、毛利率達到70%，則公司商品毛利率整體將從升級前

70、的50%左右提升至57%左右。表7.興趣消費商品帶動公司毛利率上行的敏感性分析 整體商品毛利率整體商品毛利率 興趣消費商品占比興趣消費商品占比 10%15%20%25%30%興趣興趣消費消費商品毛利商品毛利率率 55%50.5%50.8%51.0%51.2%51.4%60%51.2%51.7%52.2%52.6%52.9%65%52.1%52.9%53.6%54.3%54.8%70%53.1%54.3%55.4%56.3%57.1%數據來源：公司官網，財通證券研究所 圖32.名創優品大師系列香薰及對標大牌價格對比 數據來源：各品牌天貓官方旗艦店，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股

71、票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 4.3 潮流玩具：潮流玩具：TOPTOY 蓄勢待發，蓄力第二增長曲線蓄勢待發，蓄力第二增長曲線 推出潮玩品牌，孵化第二增長曲線。推出潮玩品牌，孵化第二增長曲線。20 年 12 月公司推出潮玩品牌 TOP TOY，截止 22 年底 TOP TOY 的 SKU 超 3800 個，涵蓋盲盒、積木、手辦、拼裝玩具、收藏玩偶、一番賞、雕塑等品類。與名創優品相比，TOP TOY 的產品線更注重潮流產品，目標消費人群年齡更寬泛，性別分布更均衡，更依賴對自有 IP 的培育，產品價格范圍更廣，平均客單價更高。同時 TOP TOY 又是公司零售運營、供應鏈、

72、產品設計能力的復用。隨著隨著 Z 世代“悅己”消費需求的快速興起，潮玩市場規模持續擴大。世代“悅己”消費需求的快速興起，潮玩市場規模持續擴大。根據弗若斯特沙利文數據，按 GMV 計，中國潮流玩具市場規模由 2017 年的 108 億元增至2021 年的 345 億元，CAGR 達 33.7%，且預計 2022-2026 有望以 24.0%的年復合增長率繼續增長，至 2026 年市場規模預計達到 1101 億元。其中盲盒市場規模2017-2021 年 CAGR 為 129.4%，預計 2022-2026 年 CAGR 為 28.6%，增速高于整體潮玩市場。圖33.中國潮玩行業市場規模（億元）圖3

73、4.中國潮玩行業市場規模增速 數據來源：公司招股書，財通證券研究所 數據來源：公司招股書，財通證券研究所 T TOP TOYOP TOY 在中國潮流玩具行業中市場份額排名第七。在中國潮流玩具行業中市場份額排名第七。按 2021 年的 GMV 計，中國潮流玩具市場行業 CR10 為 30.4%，泡泡瑪特市占率為 13.6%，穩居行業第一。TOP TOY2021 年市占率為 1.1%，位居行業第七。從行業頭部品牌來看，一方面，頭部品牌多具有獨家 IP 或具備較強 IP 孵化能力，如泡泡瑪特的 Molly、萬代的高達等；另一方面，頭部品牌在品類上也有一定的差異化，比如泡泡瑪特主要聚焦盲盒品類、樂高主

74、打積木品類。表8.中國潮流玩具市場前十大公司 公司公司 21 年年 GMV（億美元）（億美元）市占率市占率 簡介簡介 核心核心 IP 泡泡瑪特 47 13.6%成立于 2010 年，總部位于中國北京，為一家行業領先的潮流文化藝術玩具公司，業務主要集中于全球藝術家發展、IP 運營、消費者觸達、潮流玩具文化推廣等領域。Molly、Skull Panda、LABUBU 等 0200400600800100012002017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E盲盒組裝玩具和拼搭套裝手辦玩偶藝術玩具其他0.0%20.0%40.0%60.0%80.0

75、%100.0%120.0%140.0%17-21年CAGR22-26年CAGR(預測值)謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 樂高 26 7.5%成立于 1932 年，總部位于丹麥比隆，以標志性的積木而聞名，為世界領先的游樂材料制造商之一。迪士尼、哈利波特、Hot Toys 9 2.6%成立于 2000 年，總部位于中國香港，主要從事玩偶、藝術玩具等的銷售。漫威、星球大戰、DC 等 萬代 5 1.4%成立于 1950 年，總部位于日本東京，主要從事手辦、藝術玩具等的銷售。奧特曼、高達、鬼滅之刃等 孩之寶 5 1.3%成立于 1923 年，總部位

76、于美國羅得島州波塔基特，為一家上市公司，主要從事玩具、拼圖、棋盤游戲等的銷售。變形金剛、小馬寶莉、迪士尼等 Funko 4 1.1%成立于 1998 年，總部位于美國華盛頓州埃弗里特，為一家上市公司，主要從事玩偶、藝術玩具、手辦等的銷售。漫威、怪奇物語等 TOP TOY 4 1.1%2020 年 12 月推出，產品涵蓋 8 個主要品類，包括盲盒、積木、手辦、拼裝模型、玩偶、一番賞、雕塑和其他潮流玩具。三麗鷗、數碼寶貝等 星輝 3 0.9%總部位于深圳，為一家于 2000 年成立的上市公司。主要從事組裝玩具和拼搭套裝、藝術玩具、手辦等的銷售。-X11 2 0.5%總部位于廣州，于 2020 年成

77、立。為全球潮流玩具專業零售品牌，主要從事盲盒、藝術玩具、玩偶等的銷售。Laura、莉娜熊等 19 八 3 2 0.4%總部位于福建，2010 年成立，為一家集流行玩具零售、藝術家發展、IP 運營等為一體的多渠道 IP 平臺運營商。艾比茹、孚妮、凸仔等 數據來源：公司招股書，各品牌天貓旗艦店，財通證券研究所 TOP TOY 目前仍然處起步階段，成長空間廣闊。目前仍然處起步階段，成長空間廣闊。一方面，TOP TOY 目前門店數依然較少，截止 FY2023 共有門店 118 家，分運營模式來看，直營/合伙人門店分別 9 家/109 家，分門店類型來看，集合店/夢工廠門店分別 111/7 家，分城市來

78、看，一/二/三線及以下城市分別 32/69/17 家。未來 TOP TOY 持續專注于在中國一二線城市擴張門店的同時有望探索進一步向低線城市擴張的機會。另一方面，當前國內潮玩行業仍處于成長期當中，且除泡泡瑪特、樂高之外，其他品牌市場份額依然較低，TOP TOY 品牌有望憑借其強大的供應鏈優勢實現品牌突圍。TOP TOY 品牌創立以來，由于門店主要集中在高線城市，疫情期間門店客流受到較大影響，導致季度業績有所波動，FY23Q4 的單季度收入已經回升至 1.73 億元，隨著門店店效的提升以及門店的持續開拓，有望為公司帶來第二增長曲線。圖35.TOP TOY 單季度收入（百萬元）3237210913

79、11119512499138173020406080100120140160180200 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 數據來源：公司官網，財通證券研究所 5 投資建議投資建議 核心假設：核心假設：（一）（一）MINISO 品牌：品牌：收入端：收入端：中國市場：中國市場：1）電商：）電商：假設線上線下的比例未來維持固定（1:10），則 FY2024-2026電商收入增速分別為 17.89%/17.42%/12.66%。2）線下：）線下：加盟商開店信心較強，FY23Q4 開店超預期，公司提出 2027 年門店數量提升至 5000 家，因此

80、未來每年需要保持 300-400 家的開店速度，假設 FY2024-2026 每年凈增 360/300/300 家門店，考慮到客流回暖、品牌升級帶動客單價提升，假設同店增速分別為10%/+8%/+5%。海外市場：海外市場：根據前文的測算，海外開店空間廣闊，假設 FY2024-2026 每年凈開 350家門店，同時店效逐步恢復至疫情前水平，假設 FY2024-2026 店效分別增長20%/15%/10%。利潤端：利潤端：考慮到 1）國內品牌升級帶動商品毛利率提升；2）毛利率較高的海外業務占比逐步提升，假設FY2024-2026MINISO 毛利率分別 39.49%/39.77%/40.15%。（

81、二）（二）TOP TOY 品牌：品牌：收入端：收入端：TOP TOY 品牌尚處于起步階段，我們預計 FY2024-2026 門店數凈增20/30/40 家，考慮到 TOP TOY 運營模式逐步成熟，預計同店增速 15%/10%/10%。利潤端：利潤端：隨著產品結構不斷優化，自有產品銷售占比提升，公司毛利率有望上行，假設 FY2024-2026 毛利率分別 28.5%/28.8%/29.0%。綜上，我們預計 FY2024-2026 公司收入為 145.63/179.44/212.10 億元，同比+26.93%/+23.22%/+18.20%，毛利率為 38.85%/39.11%/39.41%。表

82、9.FY2024-2026 盈利預測（百萬元）FY21 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 總收入總收入 9071.66 10085.65 11473.21 14562.79 17944.14 21210.33 yoy 1.03%11.18%13.76%26.93%23.22%18.20%毛利率 26.79%30.44%38.73%38.85%39.11%39.41%MINISO 8735.95 9468.72 10861.38 13761.86 16920.53 19855.68 yoy 0.16%8.39%14.71%26.70%22.95%17.35%毛利率 27.1

83、6%30.79%38.96%39.49%39.77%40.15%國內業務國內業務 6955.25 6842.22 7039.38 8553.65 10043.57 11314.77 yoy 20.19%-1.63%2.88%21.51%17.42%12.66%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 公司深度研究報告/證券研究報告 1）電商）電商 656.55 608.93 659.60 777.60 913.05 1028.62 yoy 112.85%-7.25%8.32%17.89%17.42%12.66%2）線下）線下 6298.70 6233.28 6379.78 777

84、6.04 9130.52 10286.15 yoy 14.98%-1.04%2.35%21.89%17.42%12.66%門店數 2939 3226 3604 3964 4264 4564 凈增 406 287 378 360 300 300 單店收入 2.30 2.02 1.87 2.05 2.22 2.33 yoy 1.78%-12.16%-7.62%10.00%8.00%5.00%海外業務海外業務 1780.44 2643.00 3822.00 5208.21 6876.95 8540.91 yoy-39.34%48.45%44.61%36.27%32.04%24.20%門店數 1810

85、 1973 2187 2537 2887 3237 凈增 121 163 214 350 350 350 單店收入 1.0 1.4 1.8 2.2 2.5 2.8 yoy-46.20%37.30%31.50%20.00%15.00%10.00%TOPTOY 98.24 446.93 533.00 729.84 959.62 1297.06 yoy 354.93%19.26%36.93%31.48%35.16%毛利率 11.74%27.04%28.00%28.50%28.80%29.00%門店數 33 97 118 138 168 208 凈增 64 21 20 30 40 單店收入 6.0 5

86、.3 5.0 5.7 6.3 6.9 yoy -11.7%-6.5%15.0%10.0%10.0%數據來源：公司公告，財通證券研究所 可比公司估值水平：可比公司估值水平：我們選取歐美國家發展成熟的性價比商品綜合零售商 Dollar tree、Five Below，以及生活家居自有品牌綜合零售商良品計劃（無印良品母公司）作為可比公司，FY2024-2026 平均 PE22.8/19.2/16.6 倍。表10.可比公司估值 代碼代碼 公司公司 市值（億）市值（億）凈利潤（百萬）凈利潤（百萬）PE FY2024E FY2025E FY2026E FY2024E FY2025E FY2026E DLT

87、R.O Dollar tree 255 1323 1594 1867 19.3 16.0 13.7 FIVE.O Five Below 90 312 384 464 28.8 23.4 19.4 7453.T 良品計劃 5305 26050 28960 31900 20.4 18.3 16.6 平均平均 22.8 19.2 16.6 9896.HK 名創優品 679 2282 2828 3418 27.7 22.3 18.5 數據來源：Wind，Bloomberg，財通證券研究所（數據截止日期為 2023.9.11，可比公司盈利預測來自 Bloomberg，名創優品市值幣種為港幣，凈利潤幣種為

88、人民幣，1 港幣=0.93 人民幣，Dollar tree、Five Below 數據的幣種為美元，良品計劃數據的幣種為日元。Dollar tree、Five BelowFY2024 指 2023.2.1-2024.1.31，良品計劃 FY2024 指 2023.1.1-2024.8.31，名創優品 FY2024 指 2023.7.1-2024.6.30）公司作為自有品牌綜合零售領先企業，通過商品的精準開發及快速迭代搶占消費者心智，通過高效的供應鏈保障產品的性價比優勢，并通過輕資產的模式在全球快速擴張。在品牌升級、渠道擴張、潮玩品牌 TOPTOY 第二增長曲線的驅動下，公 司 未 來 成 長

89、空 間 廣 闊。我 們 預 計 公 司 FY2024-2026 年 收 入 分 別145.63/179.44/212.10 億元，凈利潤分別 22.82/28.28/34.18 億元，對應 PE 分別27.7/22.3/18.5X，維持“增持”評級。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 公司深度研究報告/證券研究報告 6 風險提示風險提示 1）門店擴張不及預期風險門店擴張不及預期風險：公司的門店過去保持著較快的擴張速度，渠道擴張對業績增長的貢獻較大，若后續門店擴張不及預期，可能導致公司業績增長放緩；2）行業競爭加劇風險：）行業競爭加劇風險：目前生活家居用品零售行業競爭格局依然

90、相對分散，若行業新進入者增多，行業競爭加劇，可能擠壓公司的發展空間；3）產品迭代不及預期風險：）產品迭代不及預期風險：產品保持快速、精準推新是公司的核心競爭力之一，若未來公司產品迭代不及預期，可能導致門店客流轉化率、連帶率下滑，對公司業績造成影響。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 9,904 11,230 14,395

91、16,237 營業收入營業收入 11,473 14,563 17,944 21,210 現金 6,489 6,928 8,764 9,536 其他收入 0 0 0 0 應收賬款及票據 1,150 1,090 1,900 1,956 營業成本營業成本 7,030 8,906 10,926 12,852 存貨 1,451 2,112 2,259 2,882 銷售費用 1,716 2,170 2,656 3,118 其他 814 1,101 1,472 1,863 管理費用 634 801 969 1,124 非流動資產非流動資產 3,544 3,517 3,492 3,467 研發費用 0 0 0

92、 0 固定資產 535 508 483 458 財務費用-111-194-207-263 無形資產 2,599 2,599 2,599 2,599 除稅前溢利除稅前溢利 2,334 3,010 3,731 4,509 其他 410 410 410 410 所得稅 552 712 882 1,066 資產總計資產總計 13,448 14,747 17,886 19,705 凈利潤凈利潤 1,782 2,298 2,848 3,442 流動負債流動負債 3,886 4,028 5,732 5,817 少數股東損益 13 17 21 25 短期借款 0 3 2 3 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤

93、1,769 2,282 2,828 3,418 應付賬款及票據 3,019 2,918 4,366 4,202 其他 866 1,107 1,364 1,612 EBIT 2,093 2,686 3,393 4,117 非流動負債非流動負債 644 644 644 644 EBITDA 2,093 2,713 3,419 4,141 長期債務 7 7 7 8 EPS（元）1.40 1.81 2.24 2.70 其他 637 637 637 637 負債合計負債合計 4,529 4,672 6,376 6,461 普通股股本 0 0 0 0 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023E 20

94、24E 2025E 儲備 8,901 10,042 11,456 13,165 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 8,901 10,042 11,456 13,165 營業收入 13.76%26.93%23.22%18.20%少數股東權益 17 34 54 79 歸屬母公司凈利潤 177.19%28.99%23.93%20.86%股東權益合計股東權益合計 8,918 10,076 11,510 13,244 獲利能力獲利能力 負債和股東權益 13,448 14,747 17,886 19,705 毛利率 38.73%38.85%39.11%39.41%銷售凈利率 15.4

95、2%15.67%15.76%16.11%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E ROE 19.87%22.72%24.68%25.96%經營活動現金流經營活動現金流 1,404 1,674 3,425 2,677 ROIC 17.91%20.33%22.49%23.71%凈利潤 1,769 2,282 2,828 3,418 償債能力償債能力 少數股東權益 13 17 21 25 資產負債率 33.68%31.68%35.65%32.79%折舊攤銷 0 27 25 24 凈負債比率-72.68%-68.65%-76.06%-71.92%營運資金變動及

96、其他-378-650 551-790 流動比率 2.55 2.79 2.51 2.79 速動比率 2.12 2.19 2.05 2.22 投資活動現金流投資活動現金流 632-98-174-196 營運能力營運能力 資本支出-309 0 0 0 總資產周轉率 0.93 1.03 1.10 1.13 其他投資 940-98-174-196 應收賬款周轉率 15.04 13.00 12.00 11.00 應付賬款周轉率 3.82 3.00 3.00 3.00 籌資活動現金流籌資活動現金流 933-1,138-1,415-1,708 每股指標（元）每股指標（元）借款增加 0 3 0 1 每股收益 1

97、.40 1.81 2.24 2.70 普通股增加 0 0 0 0 每股經營現金流 1.11 1.33 2.71 2.12 已付股利-932-1,141-1,414-1,709 每股凈資產 7.04 7.95 9.07 10.42 其他 1,864 0 0 0 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 2,968 438 1,836 772 P/E 21.96 27.66 22.32 18.47 P/B 4.36 6.28 5.51 4.79 EV/EBITDA 15.46 20.71 15.90 12.94 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所 謹請參閱尾頁

98、重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 以報告發布日后 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：買入：相對同期

99、相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500 指數為基準。行業評級行業評級 以報告發布日后 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性

100、：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500 指數為基準。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所

101、指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露