《聚燦光電-公司研究報告-LED芯片上行周期啟動產能釋放+產品升級驅動業績高增-230731（25頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《聚燦光電-公司研究報告-LED芯片上行周期啟動產能釋放+產品升級驅動業績高增-230731（25頁）.pdf（25頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1 1LED聚燦光電（聚燦光電（300708.SZ）買入）買入-A(首次首次)LED 芯片上行周期啟動，產能釋放芯片上行周期啟動，產能釋放+產品升級驅動業績高增產品升級驅動業績高增2023 年年 7 月月 31 日日公司研究公司研究/深度分析深度分析公司近一年市場表現公司近一年市場表現市場數據：市場數據：2023 年年 7 月月 31 日日收盤價（元）：10.42總股本（億股）：5.52流通股本（億股）：3.78流通市值（億元）：39.43基礎數據：基礎數據：2023 年年 3 月月 31 日日每股凈資產（元）：2

2、.94每股資本公積（元）：1.42每股未分配利潤（元）：0.43資料來源：最聞分析師：分析師：高宇洋執業登記編碼：S0760523050002郵箱：投資要點：投資要點：LED 芯片下游需求恢復，新技術芯片下游需求恢復，新技術 Mini LED 有望上量。有望上量。國內疫情放開后，房地產市場回暖，疊加旅游、住宿、零售、餐飲等消費場景全面放開，演唱會、大型賽事等活動密集舉辦，帶動我國 LED 芯片下游市場需求反彈。MiniLED 作為新一代高端顯示和背光技術，憑借傳統小間距無縫拼接、寬色域、長壽命、高防護性、高亮度和對比度等優勢，將更快實現商業化落地，迎來爆發式增長。預期 2023 年 LED 芯

3、片產值達 362 億元，同比增長 13.13%。LED 芯片延長去庫存時間芯片延長去庫存時間 2 年，產業鏈下游出現漲價潮。年，產業鏈下游出現漲價潮。上輪 LED 芯片上行周期在 16-17 年，對應下輪上行周期在 20-21 年，但因疫情管控，導致LED 芯片替換需求延后，行業延長去庫存 2 年時間，隨著疫情放開，下游市場需求恢復，LED 芯片需求有望在 2023 年迎來爆發。此外，近期 LED 芯片產業鏈封裝企業和終端廠商陸續宣布上調產品價格，上調幅度 5%-20%不等。產能隨定增加速釋放，產品結構持續升級。產能隨定增加速釋放，產品結構持續升級。公司積極擴產，2020 年增發布局高光效 L

4、ED 芯片 950 萬片產能，截至 2022 年年末，公司產能已有階段性提升，未來產能將得到加速釋放。同時公司優化產品結構，重點發力以 MiniLED、景觀照明、手機背光、電視背光、車載領域等為代表的高端 LED 芯片。目前，公司 Mini LED 產品小批量生產，銀鏡倒裝芯片銷售初具規模。盈利預測、估值分析和投資建議：盈利預測、估值分析和投資建議：截至 2023 年 7 月 31 日，公司總市值 58 億元，對應 2023 年預計市盈率 44.98 倍，低于可比公司 77.45 倍。預計公司2023-2025 年歸母公司凈利潤 1.28/2.01/3.01 億元，對應 EPS 為 0.23/

5、0.36/0.54元，首次覆蓋給予“買入-A”評級。風險提示：風險提示：市場需求不及預期；公司產能擴張不及預期；行業技術更新風險；產品市場價格下降風險。財務數據與估值：財務數據與估值：會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E營業收入(百萬元)2,0092,0292,5402,9273,650YoY(%)42.81.025.215.224.7凈利潤(百萬元)177-63128201301YoY(%)728.4-135.8301.857.249.6毛利率(%)16.99.115.917.218.3EPS(攤薄/元)0.32-0.110.230.360.54ROE(%)10

6、.7-3.97.410.613.8P/E(倍)32.5-90.745.028.619.1P/B(倍)3.53.63.33.02.6凈利率(%)8.8-3.15.06.98.2資料來源：最聞，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2 2目錄目錄1.聚燦光電：國內領先的聚燦光電：國內領先的 LED 芯片供應商芯片供應商.51.1 概況：專注 LED 外延片及芯片十余載.51.2 控股股東即實際控制人，高管團隊經驗豐富.61.3 公司業績拐點向上，盈利能力明顯轉好.72.LED 芯片行業上行周期啟動芯片行業上行

7、周期啟動.82.1 LED 芯片是 LED 產業鏈的關鍵環節.82.2 短期國內下游市場需求恢復，中長期 Mini/Micro LED 上量.92.2.1 短期國內 LED 照明、顯示等下游市場需求恢復.92.2.2 行業結構持續升級，中長期 Mini/Micro LED 上量.112.3 庫存產能出清，產業鏈漲價潮持續.132.3.1 周期復盤：2009 年至今，LED 芯片已經歷 3 輪周期.132.3.2 LED 芯片上行周期啟動.143.產能隨定增加速釋放，產品結構持續升級產能隨定增加速釋放，產品結構持續升級.163.1 產能加速釋放，保持滿產滿銷態勢.163.2 產品結構持續升級，銀

8、鏡和 Mini LED 產品放量.173.3 精細化管理，競爭力行業領先.184.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.194.1 盈利預測.194.2 投資建議.205.風險提示風險提示.21圖表目錄圖表目錄圖圖 1：聚燦光電發展歷程聚燦光電發展歷程.5圖圖 2：潘華榮是公司控股股東、實際控制人（截至潘華榮是公司控股股東、實際控制人（截至 2023-6-30）.61XtUWYUUkUNAaQbPbRpNmMmOtQkPnNyQfQmMmN9PrQtMvPmPsRuOpNtQ公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3 3

9、圖圖 3：2023H1 公司營收同比增長公司營收同比增長 19.2%.8圖圖 4：2023Q2 公司歸母凈利潤實現扭虧為盈公司歸母凈利潤實現扭虧為盈.8圖圖 5：2023Q2 公司凈利率實現由負轉正公司凈利率實現由負轉正.8圖圖 6：公司管理費用率和銷售費用率相對穩定公司管理費用率和銷售費用率相對穩定.8圖圖 7：LED 芯片位于芯片位于 LED 產業鏈中游產業鏈中游.9圖圖 8：國內國內 LED 顯示的頭部廠商的海外收入在顯示的頭部廠商的海外收入在 2021、2022 年出現明顯修復年出現明顯修復.9圖圖 9：LED 照明公司照明公司 2023Q1 庫存明顯下降（單位：億元）庫存明顯下降（單

10、位：億元）.10圖圖 10：預期預期 2023 年我國年我國 LED 照明市場同比照明市場同比+2.92%.10圖圖 11：LED 顯示公司顯示公司 2023Q1 庫存明顯下降（單位：億元）庫存明顯下降（單位：億元）.11圖圖 12：預期預期 2023 年我國年我國 LED 顯示屏市場規模達顯示屏市場規模達 684 億元億元.11圖圖 13：LED 行業結構持續升級行業結構持續升級.12圖圖 14：2026 年我國年我國 Mini LED 市場規模預期達到市場規模預期達到 431 億元億元.12圖圖 15：預期預期 2023 年我國年我國 LED 芯片規模達芯片規模達 235 億元億元.13圖

11、圖 16：預期預期 2023 年我國年我國 LED 芯片產值達芯片產值達 362 億元億元.13圖圖 17：LED 芯片從芯片從 2009 至今已經歷三輪周期至今已經歷三輪周期.14圖圖 18：截至截至 2023Q2，LED 芯片頭部廠商的庫存周轉天數有下降趨勢芯片頭部廠商的庫存周轉天數有下降趨勢.14圖圖 19：2021 年年 LED 芯片前六大廠商的集中度（產能）高達芯片前六大廠商的集中度（產能）高達 85.4%.15圖圖 20：公司保持持續擴產態勢公司保持持續擴產態勢.16圖圖 21：聚燦光電產能利用率領先行業聚燦光電產能利用率領先行業.17圖圖 22：近年聚燦光電產銷率維持近年聚燦光電

12、產銷率維持 95%以上以上.17圖圖 23：公司應收賬款周轉天數優于行業均值公司應收賬款周轉天數優于行業均值.18圖圖 24：公司存貨周轉天數優于行業均值公司存貨周轉天數優于行業均值.18圖圖 25：聚燦光電人均創收領先行業聚燦光電人均創收領先行業.18公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明4 4表表 1：聚燦光電主營產品為聚燦光電主營產品為 LED 外延片及芯片外延片及芯片.6表表 2：公司管理團隊經驗豐富公司管理團隊經驗豐富.7表表 3：近期，多家近期，多家 LED 芯片產業鏈公司宣布漲價芯片產業鏈公司宣布漲價.1

13、5表表 4：公司積極募資擴產公司積極募資擴產.16表表 5：產品結構持續改善升級產品結構持續改善升級.17表表 6：2023-2025 年公司營收及毛利率預測年公司營收及毛利率預測.19表表 7：公司公司 LED 芯片收入的敏感性分析芯片收入的敏感性分析銷量（萬片銷量（萬片）、平均單價（元、平均單價（元/片）片）.20表表 8：2023-2025 年公司費用率預測年公司費用率預測.20表表 9：2021-2025 年公司財務數據年公司財務數據.20表表 10：可比公司估值可比公司估值.21公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和

14、免責聲明5 51.聚燦光電：國內領先的聚燦光電：國內領先的 LED 芯片供應商芯片供應商1.1 概況：專注概況：專注 LED 外延片及芯片十余載外延片及芯片十余載聚燦光電成立于聚燦光電成立于 2010 年年 4 月，公司自成立以來一直致力于月，公司自成立以來一直致力于 LED 外延片及芯片的研發、生產和銷售。外延片及芯片的研發、生產和銷售。公司成立于 LED 產業爆發元年，又正值各地加大 LED 產業扶持力度，公司快速擴張發展，2017 年 7 月成立子公司聚燦宿遷，同年 10 月完成 A 股上市。十余年來，公司堅持“聚焦資源、做強主業”的長期發展戰略，致力于 LED 外延片及芯片主營業務的持

15、續擴張，現與境內外知名 LED 封裝、應用廠商建立了穩固的合作關系，是國內領先的 LED 外延片及芯片供應商。圖 1：聚燦光電發展歷程資料來源：公司官網，公司公告，山西證券研究所聚燦光電主營產品為聚燦光電主營產品為 GaN 基高亮度基高亮度 LED 外延片外延片、芯片芯片，LED 芯片主要應用于照明芯片主要應用于照明、顯示顯示、背光等中背光等中高端應用領域。高端應用領域。LED 照明具有節能、環保及使用壽命長等優點，公司針對照明應用領域已推出正裝、倒裝及高壓等多款芯片產品。LED 背光具有輕薄化液晶屏幕、提升顯示效果及節能省電等特點，公司生產的高亮度 LED 背光用芯片，經封裝后適用于中小尺寸

16、背光模組，最終應用于手機、電視、車載屏幕等背光產品。LED 顯示具有亮度高、重量輕、厚度薄、易于創意設計等特點，其中，Mini/Micro LED 的超高分辨率、高色彩飽和度等優勢更為明顯，公司開發的 Mini/Micro LED 芯片目標產品可廣泛應用新一代信息技術顯示市場，如車載顯示、超大型顯示以及 AR、可穿戴設備、可植入器件等。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明6 6表 1：聚燦光電主營產品為 LED 外延片及芯片圖片圖片技術技術波長波長（nm）發光發光顏色顏色應用領域應用領域產品優勢產品優勢LED 外延片

17、業務MOCVD 設備，有機金屬化學氣相沉積方法440-470藍光照明、顯示、通信和生物醫學等在外延片的結構設計、芯片制備的生產工藝、大規模產業化生產管理與控制等方面持續創新，形成了具有重大突破、擁有自主知識產權的核心技術LED 芯片業務正裝440-470藍光通用照明，景觀照明，背光領域，顯示領域品質可靠性好，波長一致性佳510-540綠光景觀照明，顯示領域品質可靠性好，波長一致性佳倒裝440-470藍光通用照明，景觀照明，特種照明，車載領域使用自主優質外延，光電性能佳510-540綠光數碼產品，景觀照明使用自主優質外延，光電性能佳Mini/背光440-470藍光手機背光，電視背光重量輕、厚度薄

18、、超高分辨率、高色彩飽和510-540綠光手機背光，電視背光重量輕、厚度薄、超高分辨率、高色彩飽和資料來源：公司年報，公司官網，山西證券研究所1.2 控股股東即實際控制人，高管團隊經驗豐富控股股東即實際控制人，高管團隊經驗豐富公司控股股東與實際控制人均為潘華榮先生。公司控股股東與實際控制人均為潘華榮先生。截至 2023 年 6 月 30 日，潘華榮先生直接持有公司股份23.41%，第二大股東孫永杰先生直接持有公司股份 14.47%，系潘華榮先生表弟。2021 年注銷子公司玄照光電后，截至 2023 年上半年末，公司僅有聚燦能源和聚燦宿遷兩家全資子公司，聚燦能源主營業務為合同能源管理，聚燦宿遷主

19、營業務為 LED 外延片及芯片生產。圖 2：潘華榮是公司控股股東、實際控制人（截至 2023-6-30）資料來源：公司公告，山西證券研究所公司管理團隊經驗豐富，對行業發展理解深刻。公司管理團隊經驗豐富，對行業發展理解深刻。董事長、總經理潘華榮先生曾任鑫谷光電董事兼總經公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明7 7理，有著豐富的行業經營管理經驗。副總經理兼董事會秘書程飛龍先生為中國注冊會計師，曾任公司財務總監兼董事會秘書。副總經理曹玉飛先生長期從事半導體光電器件研究，擁有授權專利 6 項，學術論文 10余篇，專業知識過硬，

20、目前主持公司芯片研發工作。副總經理徐樺女士歷任公司采購經理、生產經理、生產運營總監，對 LED 外延片及芯片生產有豐富的經驗。財務總監陸葉女士自公司設立之年就進入公司歷任聚燦有限成本會計、財務主管、財務副經理、財務經理。故公司高管團隊經驗豐富，對行業發展理解深刻，有利于公司長期發展。表 2：公司管理團隊經驗豐富姓名姓名職務職務加入公司日期加入公司日期相關經歷相關經歷潘華榮董事長，總經理2010曾任金谷包裝董事長兼總經理、鑫谷光電董事兼總經理；2010 年 4月至 2014 年 12 月，任聚燦有限執行董事、總經理；2014 年 12 月至今，任聚燦光電科技股份有限公司董事長兼總經理。程飛龍董事

21、會秘書，副總經理2014注冊會計師，2018 年 3 月至今，任聚燦光電科技股份有限公司副總經理、董事會秘書。徐樺副總經理2015歷任聚燦光電科技股份有限公司采購經理、生產經理、生產運營總監、第一屆監事會主席；2020 年 1 月至今，任聚燦光電科技股份有限公司總經理助理。曹玉飛副總經理2020高級工程師，長期從事半導體光電器件的物理特性研究，擁有授權專利 6 項，學術論文 10 余篇。掌握了高光效 LED 外延片、芯片生產過程中 GaN 干法蝕刻技術開發、LED 透明電極、高性能背光 LED芯片等關鍵技術。2020 年 6 月至今，任聚燦光電科技股份有限公司總經理助理，目前主持芯片研發工作。

22、陸葉財務總監2010高級會計師，歷任聚燦有限成本會計、財務主管、財務副經理、財務經理；2018 年 3 月至今，任本公司財務總監。徐英蓋董事20142013 年 6 月至今，任浙江博達光電有限公司董事長；2014 年 12 月至今，任聚燦光電科技股份有限公司董事秦臻董事20142014 年 12 月至今，任聚燦光電科技股份有限公司董事孫永杰董事20212017 年 11 月至今，任上海紅嘉科技有限公司副總經理；2021 年 9月至今，任聚燦光電科技股份有限公司董事。資料來源：wind，山西證券研究所1.3 公司業績拐點向上，盈利能力明顯轉好公司業績拐點向上，盈利能力明顯轉好不利因素消散不利因素

23、消散，公司業績拐點向上公司業績拐點向上。2022 年受宏觀經濟不確定性增加影響，LED 行業需求疲弱，疊加2021 年國內 LED 產能大幅擴張，相關廠商業績短期承壓。進入 2023 年隨著疫情不利因素消散，經濟復蘇成為市場主線，LED 行業景氣度逐步回暖，聚燦光電恢復穩健增長，業績拐點向上。2023H1 公司實現營業收入 11.99 億元，同比增長 19.2%；2023Q2 公司歸母凈利潤實現扭虧為盈。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明8 8圖 3：2023H1 公司營收同比增長 19.2%圖 4：2023Q2

24、公司歸母凈利潤實現扭虧為盈資料來源：wind，山西證券研究所資料來源：wind，山西證券研究所期間費用合理控制期間費用合理控制，盈利能力明顯轉好盈利能力明顯轉好。2023Q2，公司毛利率明顯改善，環比提升 2.41pcts 至 11.02%，隨著外部環境逐漸向好，宿遷生產基地產能釋放、規模效應顯現，未來毛利率有望進一步提升。公司控費能力較強，管理費用率和銷售費用率相對穩定，波動較小。受益于公司精細化管理模式，2023Q2 公司凈利率顯著改善，環比增長 6.38pcts 至 4.98%，實現由負轉正。圖 5：2023Q2 公司凈利率實現由負轉正圖 6：公司管理費用率和銷售費用率相對穩定資料來源：

25、wind，山西證券研究所資料來源：wind，山西證券研究所2.LED 芯片行業上行周期啟動芯片行業上行周期啟動2.1 LED 芯片是芯片是 LED 產業鏈的關鍵環節產業鏈的關鍵環節LED 行業具有較長的產業鏈行業具有較長的產業鏈，LED 芯片位于芯片位于 LED 產業鏈中游產業鏈中游。從 LED 整個產業來看，LED 產業鏈包括 LED 襯底制作、LED 外延生長、LED 芯片制造、LED 封裝和 LED 應用五個主要環節。從 LED 芯片產業來看，產業鏈上游為材料和設備，中游為外延片生長和 LED 芯片制造，也是全產業鏈的關鍵環節，下游為封裝和應用，下游應用市場驅動中游 LED 芯片需求。公

26、司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明9 9圖 7：LED 芯片位于 LED 產業鏈中游資料來源：前瞻產業研究院，山西證券研究所2.2 短期國內下游市場需求恢復，中長期短期國內下游市場需求恢復，中長期 Mini/Micro LED 上量上量2.2.1 短期國內短期國內 LED 照明、顯示等下游市場需求恢復照明、顯示等下游市場需求恢復海外市場疫情常態化海外市場疫情常態化，LED 顯示屏主要出口目的國各項經濟文化活動趨于正常顯示屏主要出口目的國各項經濟文化活動趨于正常，刺激了海外下游需求刺激了海外下游需求增長。增長。2021

27、 年開始海外市場陸續放開疫情政策，影院、商演、會展等 LED 場景恢復，再疊加 2022 世界杯等因素，刺激海外 LED 顯示屏需求明顯增長，國內 LED 顯示的頭部廠商的海外收入在 2021、2022 年出現明顯修復，其中利亞德、洲明科技、雷曼光電、艾比森 2022 年海外營收已經超過 2019 年。圖 8：國內 LED 顯示的頭部廠商的海外收入在 2021、2022 年出現明顯修復資料來源：wind，山西證券研究所下游下游 LED 照明市場在照明市場在 2023 年需求恢復最明顯，未來進入穩定、持續的常態增長階段。年需求恢復最明顯，未來進入穩定、持續的常態增長階段。2022 年底我國公司研

28、究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1010疫情放開后，國家出臺了“高質量發展新政”、“金融 16 條”、“恢復上市房企和涉房上市公司再融資”一系列政策支持房地產市場平穩發展，2023H1 房地產業 GDP 同比增長 3.2%，伴隨房地產市場回暖，下游 LED家居照明需求將逐步恢復。旅游、住宿、零售、餐飲等消費場景也隨疫情放開而全面恢復，2023 年“五一”全國國內出游人次恢復至 2019 年同期的 119.7%，國內旅游收入恢復至 2019 年同期的 100.7%，刺激 LED景觀照明、室內照明等需求快速恢復。從 LED

29、 照明公司 2023Q1 庫存數據來看，公司庫存持續下降，接近歷史低點，下游需求修復明顯，預期 2023 年我國 LED 照明市場規模同比增長 2.92%，突破 7000 億元。圖 9：LED 照明公司 2023Q1 庫存明顯下降（單位：億元）圖 10：預期 2023 年我國LED 照明市場同比+2.92%資料來源：wind，山西證券研究所資料來源：中商產業研究院，山西證券研究所受益于大型賽事受益于大型賽事、展會展會、演唱會等活動召開演唱會等活動召開，看好看好 LED 顯示屏市場需求恢復顯示屏市場需求恢復。隨著國內疫情政策全面放開，2023 年國內經濟活動加速恢復，演唱會、會議會展、大型賽事等

30、活動密集舉辦，刺激我國 LED 顯示需求反彈。據商務部統計，2023Q1 境內專業展館舉辦的展覽活動共計 540 場，同比增長 3.3 倍。同時，因疫情延期的成都大運會、杭州亞運會在 2023 年下半年陸續舉辦，將帶動 2023 年國內 LED 顯示屏市場需求快速增長。從 LED 顯示公司 2023Q1 庫存數據來看，公司庫存明顯下降，但距離各公司歷史低點還有距離，上半年 LED 顯示屏需求出現修復，但修復力度不如 LED 照明，看好下半年在杭州亞運會、成都大運會等大型活動刺激下，LED 顯示屏市場需求出現顯著恢復。預期 2023 年我國 LED 顯示屏市場規模同比增長 7.72%，達 684

31、 億元。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1111圖 11：LED 顯示公司 2023Q1 庫存明顯下降（單位：億元）圖 12：預期 2023 年我國 LED 顯示屏市場規模達684 億元資料來源：wind，山西證券研究所資料來源：中商產業研究院，山西證券研究所2.2.2 行業結構持續升級，中長期行業結構持續升級，中長期 Mini/Micro LED 上量上量行業結構持續升級行業結構持續升級，Mini/Micro LED 成為下一代主流顯示技術的重要選擇成為下一代主流顯示技術的重要選擇。Micro LED 即 LE

32、D 微縮化和矩陣化，通過將發光二極管和紅、綠、藍三色 LED 像素微縮到微米級別，以數百萬個組成的矩陣進行排布，再密封在同一基板透明玻璃上，進而達到高分辨率、高對比度、高色彩鮮艷等優越性能。同時，MicroLED 還可以實現超薄、柔性、可折疊、透明等特性。Mini LED 是一種背光技術，本質還是液晶，但擁有更小、更迷你的發光二極管。與普通的 LED 相比，Mini LED 要小得多的多，尺寸僅為 50-200 微米。在同樣的大屏尺寸內，Mini LED 的單位面積密度更高、光源單位尺寸更小，能對整塊背光模組實現更精密的局部控制。Mini LED 相對相對 Micro LED 技術難度、生產成

33、本更低，更容易實現商業化落地。技術難度、生產成本更低，更容易實現商業化落地。盡管 Micro LED 技術有著明顯的優勢，但是由于制造難度高、成本昂貴等原因，目前該技術還處于探索開發階段。Mini LED 采用現有的設備制作，生產難度及成本顯著低于 Micro LED。尺寸更小的 Mini LED 不僅繼承了傳統小間距無縫拼接、寬色域、低功耗和長壽命的特點，還擁有高防護性、可視角度大、高 PPI、高亮度和對比度等優勢，能大幅度提升目前 LCD 液晶的畫質效果。所以 Mini LED 作為介于傳統 LED 和 Micro LED 間的過渡性技術，能更快實現商業化落地。大尺寸終端、筆記本電腦、平板

34、電腦、車載電子、顯示器等市場都是 Mini LED 的潛在滲透領域，終端應用市場的廣闊有望帶來 Mini LED 的爆發式增長。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1212圖 13：LED 行業結構持續升級資料來源：億渡數據，山西證券研究所Mini LED 驅動驅動 LED 芯片行業需求爆發式增長，預期芯片行業需求爆發式增長，預期 2026 年我國年我國 Mini LED 市場規模達到市場規模達到 431 億元億元，2022-2026 年年復合增速為年年復合增速為 30.2%。Mini LED 技術應用主要有兩種，一

35、種是 Mini LED 直顯，應用于 110 寸以上的顯示市場，如戶外大屏、辦公會議顯示等商業顯示領域；另一種是作為 LCD 面板的直下式背光源，也就是 Mini LED 背光模組+LCD 的形式，其產品主要集中在 110 寸以下的顯示領域，如電視、平板電腦、車載顯示屏以及筆記本等。據 LEDinside 統計，截至 2023 年 5 月 12 日，已有 42 款 Mini LED 背光新品發布，其中電視產品 24 款、顯示器 10 款、筆記本產品 8 款。相較 2022 年全年 Mini LED 背光產品數 70 款以上，2023 年 Mini LED 背光新品數量有望再次突破記錄。根據中商

36、產業研究院數據，預期 2026 年我國 MiniLED 市場規模達 431 億元，2022-2026 年年復合增速為 30.2%。圖 14：2026 年我國 Mini LED 市場規模預期達到 431 億元資料來源：中商產業研究院，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1313下游需求恢復，疊加下游需求恢復，疊加 Mini LED 加速放量，驅動加速放量，驅動 LED 芯片產值回歸、芯片產值回歸、LED 芯片市場規模增長芯片市場規模增長。隨著2023 年疫情放開，下游 LED 照明市場、顯示市場需求恢復強

37、勁，驅動上游 LED 芯片需求增長，LED 芯片市場持續回暖，預期 2023 年 LED 芯片市場規模達 235 億元，同比增長 1.73%，同時帶動 LED 芯片產值回歸，根據中商產業研究院數據，預期 2023 年 LED 芯片產值達 362 億元，同比增長 13.13%。圖 15：預期 2023 年我國 LED 芯片規模達 235 億元圖 16：預期 2023 年我國 LED 芯片產值達 362 億元資料來源：中商產業研究院，山西證券研究所資料來源：中商產業研究院，山西證券研究所2.3 庫存產能出清，產業鏈漲價潮持續庫存產能出清，產業鏈漲價潮持續2.3.1 周期復盤：周期復盤：2009 年

38、至今，年至今，LED 芯片已經歷芯片已經歷 3 輪周期輪周期2009 年至今，年至今，LED 芯片行業經歷了三輪周期，而每一輪的周期都有著類似的情節：芯片行業經歷了三輪周期，而每一輪的周期都有著類似的情節：LED 新應用場景新應用場景帶來需求上漲帶來需求上漲芯片產能供不應求芯片產能供不應求原有企業產能擴張、新企業涌入原有企業產能擴張、新企業涌入供需平衡乃至供過于求供需平衡乃至供過于求利潤下滑庫存增加，競爭加劇利潤下滑庫存增加，競爭加劇LED 新應用再帶來需求上漲。新應用再帶來需求上漲。第一輪周期（第一輪周期（2009-2012 年年）：2009-2010 年，圖形襯底 PSS 技術將亮度提高

39、30%以上帶來下游需求旺盛，背光源市場快速增長，LED 芯片進入上行周期，2011-2012 年，全球 LED 廠商集中擴產后競爭激烈，帶來短期供大于求。第二輪周期第二輪周期（2013-2015 年年）：LED 芯片制造國產化率、中小功率燈珠性價比大幅提升，帶來下游 LED照明市場滲透率加速提升，但隨著大陸廠商的 MOCVD 的產能利用率和開機率不斷上升，LED 芯片產能集中釋放，供給過剩，LED 芯片價格下降。第三輪周期（第三輪周期（2016 至今至今）：2016 年在經歷投資熱、產能過剩后，小廠供給減少，同時隨著小間距技術突破，帶來下游需求快速增長，LED 芯片行業供需改善，在價格趨穩回升

40、下，行業第三輪上行周期啟動。2017 年開始又一輪產能擴張，到年底產能過剩，2018 年開始再次進入下行期。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1414圖 17：LED 芯片從 2009 至今已經歷三輪周期資料來源：wind，山西證券研究所2.3.2 LED 芯片上行周期啟動芯片上行周期啟動行業被動去庫存時間延長接近行業被動去庫存時間延長接近 2 年，年，LED 芯片需求有望在芯片需求有望在 2023 年迎來爆發。年迎來爆發。上一輪上行 LED 周期在16-17 年，在此期間，落后產能淘汰、LED 芯片價格回暖、小間

41、距需求快速增長，行業處于補庫存階段，18-19年行業庫存到達峰值，產能過剩、價格下滑等多重因素下，行業自 18 年開啟下行周期。LED 芯片替換周期一般在 4-5 年，對應下輪上行周期開始時間在 20-21 年，但因為疫情管控，下游終端需求疲軟，導致行業被動去庫存時間延長 2 年。目前數據顯示，截至 2023Q2，LED 芯片頭部廠商的庫存周轉天數已有明顯下降趨勢，隨著經濟活動反彈，下游市場需求恢復，LED 芯片需求有望迎來爆發。圖 18：截至 2023Q2，LED 芯片頭部廠商的庫存周轉天數有下降趨勢資料來源：wind，山西證券研究所LED 芯片產能集中度不斷提升芯片產能集中度不斷提升，前六

42、大廠商產能占比高達前六大廠商產能占比高達 85.4%。隨著 LED 芯片產能不斷釋放，下游第一輪上行期第一輪上行期公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1515需求增速放緩，LED 芯片市場空間不斷壓縮，產業產能集中度不斷提升，根據中商產業研究院數據，2021年 LED 芯片前六大廠商產能集中度高達 85.4%。圖 19：2021 年 LED 芯片前六大廠商的集中度（產能）高達 85.4%資料來源：中商產業研究院，山西證券研究所（內圈：2020 年，外圈：2021 年）多家多家 LED 芯片產業鏈公司宣布漲價芯片產業鏈

43、公司宣布漲價。近期，除了木林森、東山精密、瑞晟光電等封裝企業宣布上調產品價格，利亞德、京東方晶芯、創維等終端廠商也陸續宣布上調產品價格，上調幅度 5%-20%不等。且公司除了有較強的漲價意愿，調漲的品項也有擴大趨勢，漲價產品涵蓋 LED 器件、照明、顯示器等產品。表 3：近期，多家 LED 芯片產業鏈公司宣布漲價LED 產業環節企業產品調整幅度調整方向生效時間封裝/應用木林森全系列產品15-20%上升6 月 1 日封裝東山精密所有產品10%上升5 月 12 日封裝戶內產品10-15%上升6 月 26 日封裝戶外產品10%上升6 月 26 日封裝瑞晟光電室內渠道版全系列產品10-20%上升6 月

44、 25 日封裝晶臺光電兩款戶內渠道產品（1212 及 1415）10%上升5 月 27 日模組兆馳光元部分產品上調價格上升5 月 29 日顯示屏利亞德各型號產品不同幅度上升5 月 18 日顯示屏Micro LED 顯示10%上升5 月 19 日顯示屏LED 顯示產品不同幅度上升7 月 1 日顯示屏雷曼光電各型號產品不同幅度上升5 月 18 日顯示屏京東方晶芯BOE MLED 產品調整價格不詳7 月 1 日顯示屏LED 直顯產品調整價格不詳5 月 15 日顯示屏創維LCD 拼接屏產品5-10%上升6 月 30 日顯示屏漢視智顯LED 顯示產品5-10%上升5 月 12 日顯示屏靜雨股份全系列產品

45、調整價格不詳5 月 19 日顯示屏豐視科技LED 顯示產品調整價格不詳5 月 24 日顯示屏海佳彩亮部分產品調整價格不詳5 月 30 日顯示屏創為特LED 顯示產品調整價格不詳5 月 20 日資料來源：各公司聯絡函，LEDinside，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1616隨著隨著 LED 芯片行業被動去庫存時間延長接近芯片行業被動去庫存時間延長接近 2 年，行業產能集中度持續提升，年，行業產能集中度持續提升，LED 產業鏈公司開始產業鏈公司開始漲價，下游需求回暖，漲價，下游需求回暖，Mini L

46、ED 加速放量，我們認為加速放量，我們認為 LED 芯片上行周期啟動。芯片上行周期啟動。3.產能隨定增加速釋放，產品結構持續升級產能隨定增加速釋放，產品結構持續升級3.1 產能加速釋放，保持滿產滿銷態勢產能加速釋放，保持滿產滿銷態勢公司積極擴產，產能隨定增加速釋放。公司積極擴產，產能隨定增加速釋放。公司緊跟行業發展趨勢，在 2017 年 LED 芯片上行周期，通過IPO 募資對 LED 芯片進行積極擴產。2020 年公司定向增發，布局高光效 LED 芯片 950 萬片產能。Mini/MicroLED 作為新一代核心顯示技術，隨著 Mini LED 應用滲透率的不斷提升，2022 年公司再次定向

47、增發，預期達產后能增加 720 萬片 Mini/Micro LED 芯片。圖 20：公司保持持續擴產態勢資料來源：公司公告，山西證券研究所表 4：公司積極募資擴產項目名稱項目名稱計劃投資額（萬元）計劃投資額（萬元）產能增加產能增加2022 年定向增發Mini/Micro LED 芯片研發及制造擴建項目155,000.00720 萬片 Mini/Micro LED2020 年定向增發高光效 LED 芯片擴產升級項目94939.95藍綠光 LED 芯片 950 萬片2017 年 IPOLED 芯片生產研發項目35210.7外延片及芯片年產能 180 萬片聚燦光電科技（宿遷）有限公司 LED 外延片

48、、芯片生產研發項目（一期）65,993.10外延片及芯片新增產能 480 萬片資料來源：公司公告，山西證券研究所（2022 年定向增發正處于甄選投資者階段）公司產銷兩旺公司產銷兩旺，產能利用率產能利用率、產銷率居行業高位產銷率居行業高位。2017-2022 年公司產能利用率分別為 97.57%、95.16%、97.02%、97.50%、98.72%、98.23%，遠高于業內其他廠商，且公司產能利用率一直處于滿負荷運轉狀態；2017-2022 年公司產銷率分別為 95.20%、87.43%、102.49%、102.36%、99.15%、96.75%，公司產銷率一直保持 95%以上（2018 年屬

49、于宿遷生產基地建設期）。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1717圖 21：聚燦光電產能利用率領先行業圖 22：近年聚燦光電產銷率維持 95%以上資料來源：公司公告，山西證券研究所資料來源：公司公告，山西證券研究所3.2 產品結構持續升級，銀鏡和產品結構持續升級，銀鏡和 Mini LED 產品放量產品放量公司產品結構升級，重點發力高端公司產品結構升級，重點發力高端 LED 芯片。芯片。公司以前主營低價通用照明用的藍光 LED 芯片，但隨著高端芯片下游需求旺盛，公司優化產品結構、提升產品性能，重點發力以 Mini L

50、ED、景觀照明、特種照明、手機背光、電視背光、車載領域等為代表的高端 LED 芯片。相較普通 LED 芯片，Mini LED 芯片價格是其 2-3 倍。目前，公司已有 5 款 Mini LED 產品通過客戶驗證后小批量生產，銀鏡倒裝芯片銷售也已初具規模。表 5：產品結構持續改善升級序號序號結構類型結構類型發光顏色發光顏色波長波長(nm)綜合良率綜合良率主要應用領域主要應用領域20171正裝藍光440-46096%以上通用照明，背光領域2正裝藍光460-47097%以上景觀照明，顯示領域20181正裝藍光440-46096%以上通用照明，背光領域2正裝藍光460-47097%以上景觀照明，顯示領

51、域20191正裝藍光440-47096%以上通用照明，背光領域，景觀照明，顯示領域2正裝綠光510-54097%以上景觀照明，顯示領域3高壓藍光440-47091%以上通用照明，景觀照明4倒裝藍光440-47086%以上通用照明，景觀照明，特種照明20201正裝藍光440-47096%以上通用照明，背光領域，景觀照明，顯示領域2正裝綠光510-54097%以上景觀照明，顯示領域3高壓藍光440-47091%以上通用照明，景觀照明4倒裝藍光440-47086%以上通用照明，景觀照明，特種照明20211正裝藍光440-47096%以上通用照明，背光領域，景觀照明，顯示領域2正裝綠光510-540景

52、觀照明，顯示領域3倒裝藍光440-47091%以上通用照明，景觀照明，特種照明4高壓藍光440-47092%以上通用照明，景觀照明20221正裝藍光440-47096%以上通用照明，景觀照明，背光領域，顯示領域2綠光510-540景觀照明，顯示領域公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明18183倒裝藍光440-47091%以上通用照明，景觀照明，特種照明，車載領域4綠光510-54090%以上數碼產品，景觀照明5Mini/背光藍光440-47085%以上手機背光，電視背光6綠光510-54085%以上手機背光，電視背光

53、資料來源：公司公告，山西證券研究所3.3 精細化管理，競爭力行業領先精細化管理，競爭力行業領先公司精細化運營指標遠超于行業均值，維持效率優勢。公司精細化運營指標遠超于行業均值，維持效率優勢。聚燦光電自成立以來，始終堅持涵蓋經營全流程的精細化管理模式，通過持續技術優化、精進細節運營，以提高運營效率。公司應收賬款周轉天數、存貨周轉天數等精細化運營指標遠超于所處行業均值，始終維持絕對效率優勢。同時，公司憑借遠超同行的效率優勢，支持其在行業下行期，通過產品降價維持高產能利用率、高產銷率，從而降低庫存持有成本。圖 23：公司應收賬款周轉天數優于行業均值圖 24：公司存貨周轉天數優于行業均值資料來源：20

54、22 年公司年報，山西證券研究所（行業均值來自申萬 LED 指數研究樣本）資料來源：2022 年公司年報，山西證券研究所（行業均值來自申萬 LED 指數研究樣本）重視效率與效益，公司人均創收持續創新高。重視效率與效益，公司人均創收持續創新高。公司重視效率與效益，通過持續技術創新、人機配比率優化、人員激勵機制等精進方案，提升效益指標。公司 2020 年、2021 年、2022 年人均創收分別為 121.2 萬元、154.9 萬元、159.2 萬元，顯著高于同行業上市公司。圖 25：聚燦光電人均創收領先行業資料來源：公司年報，山西證券研究所（單位：萬元）公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀

55、最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明19194.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議4.1 盈利預測盈利預測（1）LED 芯片：芯片：受益于高光效 LED 芯片擴產升級項目，公司產能逐步釋放，受益于 2023 年 LED 產業鏈下游需求恢復、產業鏈漲價、Mini LED 和銀鏡倒裝芯片上量，給予公司 2023-2025 年 LED 芯片銷量分別同比增長 17.5%/3.7%/15.5%，價格分別同比增長 10%/12%/12%，得到公司 2023-2025 年營收 25.4/29.3/36.5億元，同比分別增長 29.2%/16.1%/29.4%。結合往期毛利

56、率及“高光效 LED 芯片擴產升級項目”預計毛利率，我們給予 LED 芯片業務 2023-2025 年毛利率 24.1%/27.4%/28.8%。（2）其他業務（黃金廢料回收）其他業務（黃金廢料回收）：LED 芯片生產過程中會出現貴金屬（黃金量最大）回收，我們根據LED 芯片營收增長變化，給予其他業務 2023-2025 年營收分別同比增長 20%/14%/18%，同時考慮年內黃金價格變動，給予其他業務 2023-2025 年毛利率分別為 4.4%/2.7%/1.7%。表 6：2023-2025 年公司營收及毛利率預測2017201820192020202120222023E2024E2025

57、E營業總收入收入（萬元收入（萬元）62,09455,872114,321140,667200,920202,857254,031292,743365,005YoY-10.0%104.6%23.0%42.8%1.0%25.2%15.2%24.7%毛利率毛利率28.97%7.43%12.90%13.44%16.89%9.11%15.9%17.2%18.3%LED 芯片產能（萬片）3275371,1971,4201,9192,0422,4002,6402,957YoY64.1%123.1%18.6%35.1%6.4%17.6%10.0%12.0%產量（萬片）3195111,1611,3851,894

58、2,0062,2802,4622,758YoY60.0%127.5%19.2%36.8%5.9%13.7%8.0%12.0%銷量（萬片）3044461,1901,4171,8781,9412,2802,3642,730YoY47.0%166.6%19.1%32.5%3.3%17.5%3.7%15.5%產能利用率97.6%95.2%97.0%97.5%98.7%98.2%95.0%93.3%93.3%產銷率95.2%87.4%102.5%102.4%99.2%96.8%100.0%96.0%99.0%價格（元/片）121.8294.2364.8661.2564.3759.1565.0672.87

59、81.61YoY-22.6%-31.2%-5.6%5.1%-8.1%10.0%12.0%12.0%收入（萬元收入（萬元）37,00242,06177,19586,805120,903114,782148,342172,257222,831YoY13.7%83.5%12.5%39.3%-5.1%29.2%16.1%29.4%毛利率毛利率32.1%823.0%16.5%20.5%27.3%14.3%24.1%27.4%28.8%其他業務收入（萬元收入（萬元）37,03253,82680,01788,075105,690120,486142,174YoY45.3%48.7%10.1%20.0%14.

60、0%18.0%毛利率毛利率5.42%2.09%1.12%2.35%4.4%2.7%1.7%資料來源：公司公告，山西證券研究所我們根據公司 LED 芯片收入（元）=LED 銷量（片）*LED 芯片平均價格（元/片），對公司的 LED 芯片收入進行敏感性分析。2022 年公司銷量 1941 萬片，每片 59.15 元。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2020表 7：公司 LED 芯片收入的敏感性分析銷量（萬片）、平均單價（元/片）銷量（萬片）銷量（萬片）LED 芯片收入（百萬元）芯片收入（百萬元）平均單價（元平均單價

61、（元/片）片）15002100270033003600951425199525653135342085127517852295280530607511251575202524752700659751365175521452340558251155148518151980資料來源：山西證券研究所公司目前屬于產能擴張期，產品結構的升級和產能的擴張帶來銷售費用、管理費用、研發費用的提升，但考慮到公司營收規模的增長，參考往年費用率水平，給予銷售費用率 0.78%/0.78%/0.72%，給予管理費用率 2.32%/2.32%/2.25%，給予研發費用率 6.58%/6.55%/6.00%?？紤]公司財務

62、費用大幅下降、利息收入增加，給予財務費用率-0.09%/-0.07%/-0.05%。表 8：2023-2025 年公司費用率預測201820192020202120222023E2024E2025E銷售費用率1.54%1.12%0.67%0.52%0.78%0.78%0.78%0.72%管理費用率8.46%3.14%2.38%1.83%2.33%2.32%2.32%2.25%研發費用率8.36%3.99%4.36%4.95%6.56%6.58%6.55%6.00%財務費用率8.77%2.34%3.61%1.20%0.20%-0.09%-0.07%-0.05%資料來源：公司公告，山西證券研究所綜

63、上，我們預計公司 2023-2025 年營收分別為 25.40/29.27/36.50 億元，歸母凈利潤分別為 1.28/2.01/3.01億元，看好公司未來確定性增長。表 9：2021-2025 年公司財務數據2021A2022A2023E2024E2025E營業收入(百萬元)2,0092,0292,5402,9273,650YoY(%)42.81.025.215.224.7凈利潤(百萬元)177-63128201301YoY(%)728.4-135.8301.857.249.6毛利率(%)16.99.115.917.218.3凈利率(%)8.8-3.15.06.98.2資料來源：wind，

64、山西證券研究所4.2 投資建議投資建議估值方面，我們選取三安光電、晶豐明源、奧拓電子作為可比上市公司，采用估值方面，我們選取三安光電、晶豐明源、奧拓電子作為可比上市公司，采用 PE 法進行估值。法進行估值。其中，公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2121三安光電主要產品為 LED 外延芯片、LED 應用品、集成電路芯片，產品應用于 LED 產業、電力電子、射頻、光通訊、濾波器等領域；晶豐明源主要產品為 LED 照明驅動芯片、AC/DC 電源芯片、電機控制芯片及DC/DC 電源芯片，產品用于傳統照明、智能照明和電機領

65、域；奧拓電子主要產品為 LED 視頻顯示系統、網點智能化集成與設備、智能景觀亮化工程，產品應用于影視、廣告、文旅、金融及通信等多個領域。首次覆蓋首次覆蓋，給予給予“買入買入-A”評級評級。預計 2023-2025 年公司 EPS 分別為 0.23、0.36、0.54 元，當前股價對應 PE 為 44.98、28.62、19.13 倍。對比行業 2023-2025 年平均估值 77.45、36.45、26.84 倍，考慮 LED 芯片行業上行周期啟動，公司產能釋放和產品結構升級，首次覆蓋，給予聚燦光電“買入-A”評級。表 10：可比公司估值證券代碼證券簡稱最新股價（元）EPSPE20212022

66、2023E2024E2025E202120222023E2024E2025E600703.SH三安光電16.970.290.140.290.450.55128.14124.9758.6238.0431.00688368.SH晶豐明源129.2610.92-3.270.993.195.3329.31-34.13130.1740.5724.27002587.SZ奧拓電子6.650.050.030.150.220.26104.79156.6043.5530.7325.26平均值87.41140.7977.4536.4526.84300708.SZ聚燦光電10.420.32-0.110.230.360

67、.5432.74-91.4544.9828.6219.13資料來源：wind，山西證券研究所（截至到 2023 年 7 月 31 日，三安光電、晶豐明源、奧拓電子盈利預測和估值數據來自 Wind 一致預期）5.風險提示風險提示市場需求不及預期：全球經濟發展面臨不確定性，經濟進入放緩通道，國內經濟發展也面臨一定壓力，可能導致下游市場需求復蘇不及預期，從而導致 LED 芯片需求不及預期。市場競爭加劇風險：隨著我國 LED 行業的產業升級步伐加快，以及終端應用領域業對高光效、高性能的 LED 芯片需求不斷增加，新形勢、新業態可能逐步改變行業競爭格局，給行業發展帶來更多不確定性。若公司不能在新產品研發

68、、技術創新、產業鏈延伸、品牌打造等方面取得突破，將可能導致公司產品競爭力下降，從而影響公司盈利能力。行業技術更新風險：隨著 LED 行業技術的不斷提升以及客戶的需求升級，LED 產品不斷推陳出新，依托各類先進技術實現公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2222LED 產品在應用層面的持續優化。若公司未能準確或弱于競爭對手把握行業技術發展趨勢，保持技術創新，則有可能面臨技術與產品開發落后于市場需求的風險，從而會削弱公司的競爭力，對公司的發展造成不利影響。產品市場價格下降風險：近年來，隨著 LED 產品應用領域的不斷擴大

69、，需求量增長迅速。同時，隨著 LED 行業技術的不斷進步，各廠商產能逐步得到釋放，行業庫存量日趨增加，存在 LED 產業投資規模增長過快問題。加之市場的激烈競爭，促使 LED 芯片市場價格呈現下降趨勢。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2323財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)利潤表利潤表(百萬元百萬元)會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E流動資產流動資產167221

70、12203120812727營業收入營業收入20092029254029273650現金4431021573726841營業成本16701844213724242983應收票據及應收賬款6056368417201142營業稅金及附加84689預付賬款19639747營業費用1016202326存貨212292280346449管理費用3747596882其他流動資產393158297281247研發費用99133167192219非流動資產非流動資產13361527172617922050財務費用244-2-2-2長期投資00000資產減值損失12-60-1577固定資產10631184139

71、814801730公允價值變動收益00000無形資產2425242322投資凈收益-1-10-4-5-6其他非流動資產248318305289298營業利潤營業利潤192-78148232347資產總計資產總計30083639375738724777營業外收入10010流動負債流動負債10941942187318132432營業外支出21121短期借款91609416428386利潤總額利潤總額190-79147231346應付票據及應付賬款9361225139113311962所得稅13-15193045其他流動負債67108665484稅后利潤稅后利潤177-63128201301非流動負

72、債非流動負債26184949097少數股東損益00000長期借款19115252128歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤177-63128201301其他非流動負債7169696969EBITDA34271304421571負債合計負債合計13562025196719032529少數股東權益00000主要財務比率主要財務比率股本544545552552552會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E資本公積712757820820820成長能力成長能力留存收益3973124547001052營業收入(%)42.81.025.215.224.7歸屬母公司股東權益165216

73、14179019692248營業利潤(%)1148.3-140.6290.057.049.4負債和股東權益負債和股東權益30083639375738724777歸屬于母公司凈利潤(%)728.4-135.8301.857.249.6獲利能力獲利能力現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)毛利率(%)16.99.115.917.218.3會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E凈利率(%)8.8-3.15.06.98.2經營活動現金流經營活動現金流46548834418655ROE(%)10.7-3.97.410.613.8凈利潤177-63128201301ROIC(%)

74、8.9-2.56.08.511.3折舊攤銷147142149183223償債能力償債能力財務費用244-2-2-2資產負債率(%)45.155.752.449.152.9投資損失110456流動比率1.51.11.11.11.1營運資金變動90312-24530126速動比率1.00.90.80.80.8其他經營現金流2683000營運能力營運能力投資活動現金流投資活動現金流-179-385-353-253-488總資產周轉率0.70.60.70.80.8籌資活動現金流籌資活動現金流-156267-128-11-52應收賬款周轉率3.43.33.43.83.9應付賬款周轉率2.11.71.61

75、.81.8每股指標（元）每股指標（元）估值比率估值比率每股收益(最新攤薄)0.32-0.110.230.360.54P/E32.5-90.745.028.619.1每股經營現金流(最新攤薄)0.840.880.060.761.19P/B3.53.63.33.02.6每股凈資產(最新攤薄)2.992.923.113.443.94EV/EBITDA16.777.018.713.29.5資料來源：最聞、山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2424分析師承諾：分析師承諾：本人已在中國證券業協會登記為證券分析師，

76、本人承諾，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本人對證券研究報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規，研究方法專業審慎，分析結論具有合理依據。本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接受到任何形式的補償。本人承諾不利用自己的身份、地位或執業過程中所掌握的信息為自己或他人謀取私利。投資評級的說明：投資評級的說明：以報告發布日后的 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普 5

77、00 指數為基準。無評級：因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見的結果的重大不確定事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。（新股覆蓋、新三板覆蓋報告及轉債報告默認無評級）評級體系：評級體系：公司評級買入：預計漲幅領先相對基準指數 15%以上；增持：預計漲幅領先相對基準指數介于 5%-15%之間；中性：預計漲幅領先相對基準指數介于-5%-5%之間；減持：預計漲幅落后相對基準指數介于-5%-15%之間；賣出：預計漲幅落后相對基準指數-15%以上。行業評級領先大市：預計漲幅超越相對基準指數 10%以上；同步大市：預計漲幅相對基準指數介于-10%-10%之間；落后大市：預計漲幅落后相對基準

78、指數-10%以上。風險評級A：預計波動率小于等于相對基準指數；B：預計波動率大于相對基準指數。公司研究/深度分析公司研究/深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2525免責聲明：免責聲明：山西證券股份有限公司(以下簡稱“公司”)具備證券投資咨詢業務資格。本報告是基于公司認為可靠的已公開信息，但公司不保證該等信息的準確性和完整性。入市有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，公司不對任何人因使用本報告中的任何內容引致的損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映發布當日的判斷。在

79、不同時期，公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。公司或其關聯機構在法律許可的情況下可能持有或交易本報告中提到的上市公司發行的證券或投資標的，還可能為或爭取為這些公司提供投資銀行或財務顧問服務?？蛻魬斂紤]到公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。公司在知曉范圍內履行披露義務。本報告版權歸公司所有。公司對本報告保留一切權利。未經公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯公司版權的其他方式使用。否則，公司將保留隨時追究其法律責任的權利。依據發布證券研究報告執業規范規定特此聲明，禁止公司員工將公司證券研

80、究報告私自提供給未經公司授權的任何媒體或機構；禁止任何媒體或機構未經授權私自刊載或轉發公司證券研究報告?？d或轉發公司證券研究報告的授權必須通過簽署協議約定，且明確由被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。依據發布證券研究報告執業規范規定特此提示公司證券研究業務客戶不得將公司證券研究報告轉發給他人，提示公司證券研究業務客戶及公眾投資者慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。依據證券期貨經營機構及其工作人員廉潔從業規定和證券經營機構及其工作人員廉潔從業實施細則規定特此告知公司證券研究業務客戶遵守廉潔從業規定。山西證券研究所：山西證券研究所：上海上海深圳深圳上海市浦東新區濱江大道 5159 號陸家嘴濱江中心 N5 座 3 樓廣東省深圳市福田區林創路新一代產業園 5 棟 17 層太原太原北京北京太原市府西街 69 號國貿中心 A 座 28 層電話：0351-8686981http:/北京市豐臺區金澤西路 2 號院 1 號樓麗澤平安金融中心 A 座 25 層