【研報】鋼鐵行業“問道高端特鋼”系列報告之一：進口替代高端特鋼進口替代加速戰略看好特鋼核心資產投資機會-20200111[17頁].pdf

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1、 深度報告 【行業證券研究報告】 鋼鐵行業 高端特鋼進口替代加速，戰略看好特鋼核心資產投資機會 “問道高端特鋼”系列報告之一：進口替代 報告起因報告起因 制造業高質量發展，特鋼行業向高端發展迎重大機遇制造業高質量發展，特鋼行業向高端發展迎重大機遇。與普鋼相比，特鋼具有更高的物理性能、 化學性能、 工藝性能或生物相容性等， 因此高端特鋼在汽車、核電、軍工等高端制造業和戰略新興產業中起到關鍵作用。受益于“中國制造2025” 計劃， 特鋼作為先進裝備制造業的關鍵原材料，特鋼行業向高端發展迎來更大機遇。堅定看好中國特鋼核心資產投資機會。 在制造業高質量發展和轉型升級的大背景下，我們推出“問道高端特鋼”

2、專題在制造業高質量發展和轉型升級的大背景下，我們推出“問道高端特鋼”專題系列報告， 以回答一個核心問題： 為什么我們長期堅定看好中國高端特鋼核心系列報告， 以回答一個核心問題： 為什么我們長期堅定看好中國高端特鋼核心資產？資產？作為該系列的首篇報告，本文將從進口替代的視角切入，論述：1、我國特鋼進口替代趨勢明確；2、我國高端特鋼進口替代趨勢更為明確；3、我國特鋼進口替代總空間和高端特鋼進口替代空間皆相當大。 核心觀點核心觀點 19 年年我國特鋼進口總量與金額雙降。我國特鋼進口總量與金額雙降。19 年 1-10 月我國特鋼進口總量與金額同比雙降 24%，這是自 16 年以來我國特鋼進口總量和金額

3、首次出現同比下降。日、韓、歐、美是我國特鋼主要進口來源地，19 年合計占比近 80%。 我國我國特鋼特鋼行業行業進口替代進口替代勢不可擋勢不可擋。 本文使用全國特鋼表觀消費量數據來表征國內特鋼需求， 2019 年 1-10 月我國特鋼表觀消費量為 1.09 億噸，同比增長9.6%，特鋼行業需求維持穩定正增長。結合 2019 年 1-10 月我國特鋼進口總量大幅下滑 24.4%，我們發現 2019 年以來我國特鋼行業進口替代趨勢非常明確。主要原因有二：一是中美貿易摩擦以來，核心原材料進口替代訴求強烈；二是中國制造 2025 目標指引下支撐制造業升級推動我國特鋼企業產品升級。 我國高端特鋼進口替代

4、趨勢我國高端特鋼進口替代趨勢較特鋼進口替代趨勢更為顯著較特鋼進口替代趨勢更為顯著。 結合制造業升級的背景，可以合理判斷國內制造業對特鋼的需求正持續升級，對應國內高端特鋼需求不斷提升。高端特鋼進口量占比已從 2013 年的近 70%下滑至 2019 年 1-10 月約 40%，下滑趨勢明顯，結合 2019 年 1-10 月我國特鋼總進口量同比大幅下滑，顯示我國高端特鋼進口替代趨勢更為顯著。我國特鋼進口替代總空間375 億人民幣，相當于撫順特鋼 2018 年營收的 7 倍，均價小于等于 3000 美元/噸的特鋼進口替代空間相當于撫順特鋼 2018 年營收的 3 倍。 投資建議與投資標的投資建議與投

5、資標的 我國我國制造業高質量發展，制造業高質量發展， 國內國內特鋼行業向高端發展迎重大機遇特鋼行業向高端發展迎重大機遇。 國產高端特鋼國產高端特鋼對進口高端特鋼的替代趨勢明顯對進口高端特鋼的替代趨勢明顯， 我國特鋼龍頭企業將充分受益于進口替代和我國特鋼龍頭企業將充分受益于進口替代和市占率提升帶來毛利率提升的長邏輯， 戰略看好市占率提升帶來毛利率提升的長邏輯， 戰略看好國內國內特鋼龍頭投資機會。特鋼龍頭投資機會。 建議建議關注國內特鋼龍頭企業如關注國內特鋼龍頭企業如 ST 撫鋼撫鋼(600399，未評級，未評級)、中信特鋼、中信特鋼(000708，未，未評級評級)、久立特材、久立特材(00231

6、8，未評級，未評級)等。等。 風險提示風險提示 宏觀經濟增速放緩 產業與企業結構轉型升級進度低于預期 特鋼下游行業發展速度低于預期 行業評級 看好看好 中性 看淡 (維持) 國家/地區 中國 行業 鋼鐵行業 報告發布日期 2020 年 01 月 11 日 行業表現行業表現 資料來源：WIND、東方證券研究所 證券分析師 孫天一 021-63325888-4037 執業證書編號：S0860519060001 HeaderTable_TypeTitle 鋼鐵行業深度報告 高端特鋼進口替代加速，戰略看好特鋼核心資產投資機會 2 目 錄 前言：問道高端特鋼制造業高質量發展，特鋼行業向高端發展迎重大機

7、遇4 一、進口特鋼：需求提升，進口下滑，特鋼進口替代趨勢明確 . 5 （一）總量：2019 年 1-10 月我國特鋼進口總量與金額同比雙降 24% . 5 （二）結構：日韓歐美是我國特鋼主要進口來源地 . 5 （三）趨勢：國內特鋼需求提升，特鋼進口替代趨勢明確 . 6 二、進口高端特鋼：替代趨勢更為明顯，空間廣闊 . 8 （一）總量：高端特鋼進口替代趨勢更為明顯 . 8 （二）結構：我國自 10 國高端特鋼進口量同比均顯著下滑 . 10 （三）空間：特鋼進口替代總空間 375 億人民幣，相當于撫順特鋼 2018 年營收的 7 倍 . 12 三、行業影響：高端特鋼進口替代趨勢顯著，國內高端特鋼龍

8、頭或充分受益 13 四、投資建議：高端特鋼進口替代加速，戰略看好特鋼核心資產投資機會 . 14 風險提示 . 15 HeaderTable_TypeTitle 鋼鐵行業深度報告 高端特鋼進口替代加速，戰略看好特鋼核心資產投資機會 3 圖表目錄 圖 1：2011 年以來我國特鋼進口總量及同比增速 . 5 圖 2：2011 年以來我國特鋼進口金額及同比增速 . 5 圖 3：2019 年我國特鋼進口量分地區結構 . 6 圖 4：2019 年我國特鋼進口金額分地區結構 . 6 圖 5：19 年 1-10 月我國自 10 國進口特鋼總量同比降幅明顯低于特鋼進口總量和進口鋼材總量同比降幅 . 6 圖 6：

9、特鋼進口替代趨勢明確 . 7 圖 7：2010 年以來我國自日本、韓國等 10 國進口特鋼的均價水平（單位：美元/噸） . 8 圖 8：2019 年 1-10 月，我國自 10 國進口的高端特鋼總量達 72.3 萬噸，同比下降 21.9% . 9 圖 9：2019 年 1-10 月，我國自日本、韓國、德國、瑞典、美國等國進口高端特鋼總量最高 . 9 圖 10：10 國特鋼進口量占比穩定 . 9 圖 11：高端特鋼/特鋼進口量（單位：美元/噸）. 10 圖 12：貿易摩擦加劇以來，我國自日本等 10 國進口的高端特鋼數量普遍下降 . 11 圖 13：自日本、韓國進口的高端特鋼占比由巔峰時的 70

10、%下降至 2016 年以后的 20%30%. 11 圖 14：2017 年以來，我國自北歐瑞典進口特鋼總量以及均價均持續提升 . 12 圖 15：2017 年以來，我國正在不斷減少從美國進口高端特鋼，但部分最為高端的特鋼品種仍難以替代 . 12 圖 14：經我們測算，特鋼進口替代總空間 375 億人民幣（匯率：1 美元=6.9178 人民幣） . 13 圖 15：經我們測算，2019 年單價 3000 美元/噸以下特鋼進口額相當于撫順特鋼 2018 年營收的 3倍 . 13 圖 16：中信特鋼在特鋼領域的市占率由 2017 的 8.1%提升至 2019 年的 10.2% . 13 圖 17：中

11、信特鋼銷售毛利率由 2017 年的 13.9%升至 2019 年的 17.3% . 13 圖 18：2010 年以來均價 6000 美元/噸以上的高端鋼管進口量呈波動下行趨勢（單位：噸） . 14 圖 19：久立特材單季度銷售毛利率由 2010 年的 13.9%升至 2019 年 Q3 的 31.2% . 14 HeaderTable_TypeTitle 鋼鐵行業深度報告 高端特鋼進口替代加速，戰略看好特鋼核心資產投資機會 4 前言：前言：問道高端問道高端特鋼特鋼制造業高質量發展制造業高質量發展，特鋼行特鋼行業向高端發展業向高端發展迎重大機遇迎重大機遇 特鋼是相對普鋼而言的，亦稱特種鋼或特殊鋼

12、，一般是指具有特殊化學成分特鋼是相對普鋼而言的，亦稱特種鋼或特殊鋼，一般是指具有特殊化學成分、采用特殊生產采用特殊生產工藝、具備特殊微觀組織、滿足特殊需求的鋼種。工藝、具備特殊微觀組織、滿足特殊需求的鋼種。與普鋼相比，特鋼具有更高的物理性能、化學性能、工藝性能或生物相容性等，因此特鋼在汽車、核電、軍工等高端制造業和戰略新興產業中起到關鍵作用。 政策端支持制造業高質量發展，將為特鋼行業向高端發展開拓更大空間。政策端支持制造業高質量發展，將為特鋼行業向高端發展開拓更大空間。2015 年政府首次提出“中國制造 2025”計劃，成為我國實施制造強國戰略第一個十年的行動綱領，旨在全面提升中國制造業發展質

13、量和水平，改變中國制造業“大而不強”的局面；2019 年 12 月 6 日中共中央政治局召開的為 2020 年經濟工作定調的會議中，再次強調要加快現代化經濟體系建設，推動制造業高質量發展。 作為先進裝備制造業的關鍵原材料， 特鋼在內的新材料的創新很大程度上決定了制造業的先進性。受益于政策端支持，特鋼行業向高端發展迎來更大機遇。 在在制造業高質量發展和轉型升級的制造業高質量發展和轉型升級的大背景下，我們推出大背景下，我們推出“問道“問道高端高端特鋼”特鋼”專題系列報告專題系列報告，以以回答一個核心問題：為什么我們回答一個核心問題：為什么我們長期長期堅定看好中國堅定看好中國高端高端特鋼核心資產？特

14、鋼核心資產？ 作為作為該該系列的首篇報告，本文將從進口替代的視角系列的首篇報告，本文將從進口替代的視角切入切入，論述，論述：1、我國特鋼進口替代趨勢明、我國特鋼進口替代趨勢明確；確；2、我國高端特鋼進口替代趨勢、我國高端特鋼進口替代趨勢更為更為明確；明確；3、我國特鋼進口替代空間、我國特鋼進口替代空間相當大相當大，特鋼進口替代總特鋼進口替代總空間空間 375 億人民幣，相當于撫順特鋼億人民幣，相當于撫順特鋼 2018 年營收的年營收的 7 倍倍，均價均價小于等于小于等于 3000 美元美元/噸噸的特鋼的特鋼進進口替代空間仍舊相當于撫順特鋼口替代空間仍舊相當于撫順特鋼 2018 年營收的年營收的

15、 3 倍。倍。 HeaderTable_TypeTitle 鋼鐵行業深度報告 高端特鋼進口替代加速，戰略看好特鋼核心資產投資機會 5 一、進口一、進口特鋼特鋼：需求提升，進口下滑，需求提升，進口下滑，特鋼特鋼進口替代進口替代趨勢明確趨勢明確 （一）總量：2019 年 1-10 月我國特鋼進口總量與金額同比雙降 24% 進口量大幅下滑。 根據海關總署統計數據， 2019 年 1-10 月我國特鋼進口總量為 262.8 萬噸，同比下降 24.4%；特鋼進口總金額為 45.4 億美元，同比下降 24.0%，特鋼。2018 年我國特鋼進口總量和總金額同比增速則分別高達 18.9%和 24.3%。 20

16、19 年 1-10 月是自 2016 年以來我國特鋼進口總量和金額均首次出現同比下降。 圖 1：2011 年以來我國特鋼進口總量及同比增速 圖 2：2011 年以來我國特鋼進口金額及同比增速 數據來源：海關總署、Mysteel、東方證券研究所 備注：2019 年為 1-10 月份數據 數據來源：海關總署、Mysteel、東方證券研究所 備注：2019 年為 1-10 月份數據 （二）結構：日韓歐美是我國特鋼主要進口來源地 分國別看，分國別看，根據海關總署統計數據，若剔除印尼（我國從印尼主要進口不銹鋼為主，不銹鋼不在本文討論的特鋼范圍內），2019 年 1-10 月，我國自日本、韓國兩地特鋼進口

17、量和進口金額占比合計均過半，分別達 62.8%和 52.2%；我國自德國、瑞典、法國、意大利、芬蘭、西班牙、奧地利和美國特鋼進口量居前。 -30%-20%-10%0%10%20%30%0100200300400500我國特鋼進口總量(萬噸)同比增速(右軸)-30%-15%0%15%30%45%020406080我國特鋼進口金額(億美元)同比增速(右軸) HeaderTable_TypeTitle 鋼鐵行業深度報告 高端特鋼進口替代加速，戰略看好特鋼核心資產投資機會 6 圖 3：2019 年我國特鋼進口量分地區結構 圖 4：2019 年我國特鋼進口金額分地區結構 數據來源：海關總署、Mystee

18、l、東方證券研究所 備注：2019 年為 1-10 月份數據 數據來源：海關總署、Mysteel、東方證券研究所 備注：2019 年為 1-10 月份數據 從從同比增速看，同比增速看，根據海關總署統計數據，2019 年 1-10 月我國自日本、韓國、德國、瑞典、法國、意大利、芬蘭、西班牙、奧地利和美國等 10 國合計特鋼進口量同比降 10.4%，顯著低于我國鋼材進口總量以及特鋼進口總量同比增速降幅，表明我國自以上 10 國進口特鋼韌性仍然較強。 圖 5：19 年 1-10 月我國自 10 國進口特鋼總量同比降幅明顯低于特鋼進口總量和進口鋼材總量同比降幅 數據來源：海關總署、Mysteel、東方

19、證券研究所 備注：2019 年為 1-10 月份數據 （三）趨勢：國內特鋼需求提升，特鋼進口替代趨勢明確 我國我國特鋼特鋼行業行業進口替代進口替代勢不可擋勢不可擋。 本文使用全國特鋼表觀消費量數據來表征國內特鋼需求， 根據特鋼表觀消費量=特鋼產量+特鋼進口量-特鋼出口量這一公式，我們使用中國特鋼協會統計的國內重點優特鋼企業鋼材產量數據和海關總署統計的特鋼進出口量數據來計算全國特鋼表觀消費量。由下表可見，2019 年 1-10 月我國特鋼表觀消費量為 1.09 億噸，較 2018 年同期增長 9.6%，表明31.2%31.6%9.9%20.1%日本韓國德國瑞典芬蘭法國意大利奧地利西班牙美國其他(

20、剔除印尼)31.0%21.2%12.2%5.8%18.6%日本韓國德國瑞典芬蘭法國意大利奧地利西班牙美國其他(剔除印尼)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%自10國特鋼進口總量進口特鋼總量進口鋼材總量 HeaderTable_TypeTitle 鋼鐵行業深度報告 高端特鋼進口替代加速，戰略看好特鋼核心資產投資機會 7 我國特鋼行業需求維持穩定正增長。結合 2019 年 1-10 月我國特鋼進口總量大幅下滑 24.4%，我們發現 2019 年以來我國特鋼行業進口替代趨勢非常明確，特鋼行業進口替代正加速。主要原因有二：一是中美貿易摩擦以來，核心原材料進口替代訴求強烈；二是中

21、國制造 2025 目標指引下支撐制造業升級推動我國特鋼企業產品升級。 表 1：我國特鋼歷年表觀消費量數據 特鋼產量特鋼產量 （萬噸）（萬噸） 特鋼進口量特鋼進口量 （萬噸）（萬噸） 特鋼出口量特鋼出口量 （萬噸）（萬噸） 表觀消費量表觀消費量 （萬噸）（萬噸） 同比增速同比增速（%） 20102010 9260 322 946 8635 20112011 10090 356 1845 8601 -0.4% 20122012 10736 285 2576 8445 -1.8% 20132013 11250 254 2802 8702 3.0% 20142014 11828 281 4990 71

22、20 -18.2% 20152015 9738 265 6547 3457 -51.4% 20162016 10640 280 6284 4636 34.1% 20172017 11552 340 3386 8506 83.5% 20182018 12176 404 2614 9966 17.2% 201920191 1- -1010 10768 263 1930 10921 9.6% 數據來源：中國特鋼協會，海關總署，東方證券研究所 圖 6：特鋼進口替代趨勢明確 數據來源：海關總署、Mysteel、東方證券研究所 備注：2019 年為 1-10 月份數據 0.0%2.0%4.0%6.0%8.

23、0%10.0%2010201120122013201420152016201720182019特鋼進口量/表觀消費量 HeaderTable_TypeTitle 鋼鐵行業深度報告 高端特鋼進口替代加速，戰略看好特鋼核心資產投資機會 8 二、二、進口進口高端特鋼：替代趨勢高端特鋼：替代趨勢更為更為明顯明顯，空間廣闊空間廣闊 （一）總量：高端特鋼進口替代趨勢更為明顯 為了對整體高端特鋼行業進行分析，我們首先從價格角度合理定義了高端特鋼的劃分標準，并依次從以下四步審慎測算高端特鋼進口規模： Step1：以價為錨：以價為錨：從全球來看，特鋼以及高端特鋼并沒有規范和統一的定義，但高端特鋼一定較中低端特鋼

24、和普鋼具有明顯的價格溢價。根據海關總署統計數據，我們在圖 6 中給出了 2010年以來，我國自日本、韓國、德國、瑞典、法國、意大利、芬蘭、西班牙、奧地利和美國等 10 國的特鋼均價、 以及剔除印尼之后的我國進口特鋼均價情況， 其中發光的線條為剔除印尼后我國進口特鋼均價， 其處于 1800-2000 美元/噸左右的位置， 且歷年均價為 1789 美元/噸。 整體看， 自日本、韓國和西班牙進口特鋼的均價明顯低于均價水平，而德國、瑞典、法國、意大利、芬蘭、奧地利和美國等 7 國進口特鋼均價則明顯高于均價水平。 圖 7：2010 年以來我國自日本、韓國等 10 國進口特鋼的均價水平（單位：美元/噸）

25、數據來源：海關總署、Mysteel、東方證券研究所 注 1：2019 年為 1-10 月份數據，特鋼進口均價已剔除印尼 Step2：本：本文中，我們將售價高于文中，我們將售價高于 1800 美元美元/噸的特鋼定義為高端特鋼。噸的特鋼定義為高端特鋼。對 10 個國家進口數據進行結構切分，得出我國自 10 個國家進口的高端特鋼數據。2019 年 1-10 月，我國進口高端特鋼總量達 72.3 萬噸， 同比下降 21.9%， 占同期我國特鋼進口總量的 27.5%。 其中， 自日本、 韓國、德國、瑞典、美國等國進口高端特鋼總量最高。 5001500250035004500550065007500850

26、09500105002010201120122013201420152016201720182019日本韓國德國瑞典芬蘭法國意大利奧地利西班牙美國特鋼進口均價 HeaderTable_TypeTitle 鋼鐵行業深度報告 高端特鋼進口替代加速，戰略看好特鋼核心資產投資機會 9 圖 8：2019 年 1-10 月，我國自 10 國進口的高端特鋼總量達 72.3 萬噸，同比下降 21.9% 圖 9：2019 年 1-10 月，我國自日本、韓國、德國、瑞典、美國等國進口高端特鋼總量最高 數據來源：海關總署、Mysteel、東方證券研究所 備注：2019 年為 1-10 月份數據 數據來源：海關總署、

27、Mysteel、東方證券研究所 備注：2019 年為 1-10 月份數據 Step3：考慮到進口國別眾多無法對每個國家的進口數據一一切割，本文假設：考慮到進口國別眾多無法對每個國家的進口數據一一切割，本文假設 10 國高端特鋼國高端特鋼進口量占比等于特鋼進口量占比。進口量占比等于特鋼進口量占比。這一假設的合理性在于，10 國特鋼進口量占比非常穩定，在近十年保持在 7080%之間。2019 年 1-10 月 10 國特鋼進口量占比為 66.3%。 圖 10：10 國特鋼進口量占比穩定 數據來源：海關總署、Mysteel、東方證券研究所 注 1：2019 年為 1-10 月份數據，特鋼進口均價已剔

28、除印尼 Step4：用：用 10 國特鋼進口總量除以占比可得我國高端特鋼進口總量的估計值。國特鋼進口總量除以占比可得我國高端特鋼進口總量的估計值。2019 年 1-10月，我國自 10 國進口高端特鋼總量為 72.3 萬噸，估算得到 2019 年 1-10 月，我國高端特鋼進口總量為 108.9 萬噸。 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0306090120150高端特鋼進口量(萬噸)同比增速(右軸)05101520日本韓國德國瑞典美國法國芬蘭奧地利意大利西班牙2019年高端進口量(萬噸)0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0

29、%80.0%90.0%201020112012201320142015201620172018201910國特鋼進口/總特鋼進口量 HeaderTable_TypeTitle 鋼鐵行業深度報告 高端特鋼進口替代加速，戰略看好特鋼核心資產投資機會 10 表 2：高端特鋼總進口量測算（單位：萬噸） 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019.1-10 10 國特鋼進口量 258.5 288.1 220.9 188.9 220.6 208.4 217.3 236.5 232.2 174.5 特鋼總進口量 322.0 356.0 285.0 25

30、4.0 281.0 265.0 280.0 340.0 404.0 263.0 占比 80.3% 80.9% 77.5% 74.4% 78.5% 78.6% 77.6% 69.5% 57.5% 66.3% 10 國高端特鋼進口量 137.8 128.1 122.5 130.4 148.2 121.3 104.5 117.3 108.5 72.3 高端特鋼總進口量 171.7 158.3 158.1 175.3 188.8 154.2 134.7 168.6 188.7 108.9 數據來源：中鋼協、海關總署、Mysteel、東方證券研究所 結論：我國高端特鋼進口替代趨勢結論：我國高端特鋼進口替

31、代趨勢較特鋼進口替代趨勢更為顯著較特鋼進口替代趨勢更為顯著。前文中，我們已經用表觀消費量數據證實了國內特鋼需求持續提升。 結合制造業升級的背景， 可以合理判斷國內制造業對特鋼的需求正持續升級，對應國內高端特鋼需求不斷提升。在高端特鋼需求增長的背景下，高端特鋼在高端特鋼需求增長的背景下，高端特鋼進口量占比已從進口量占比已從 2013 年的近年的近 70%下滑至下滑至 2019 年年 1-10 月月約約 40%，下滑趨勢明顯，結合，下滑趨勢明顯，結合 2019 年年1-10 月月我國特鋼總進口量同比大幅下滑，顯示我國高端特鋼進口替代趨勢我國特鋼總進口量同比大幅下滑，顯示我國高端特鋼進口替代趨勢較特

32、鋼進口替代趨勢較特鋼進口替代趨勢更更為顯著。為顯著。 圖 11：高端特鋼/特鋼進口量（單位：美元/噸） 數據來源：海關總署、Mysteel、東方證券研究所 注 1：2019 年為 1-10 月份數據，特鋼進口均價已剔除印尼 （二）結構：我國自 10 國高端特鋼進口量同比均顯著下滑 分地區看，貿易摩擦加劇以來，我國自日本等分地區看，貿易摩擦加劇以來，我國自日本等 10 國進口的高端特鋼數量呈現不同幅度的下國進口的高端特鋼數量呈現不同幅度的下降。降。根據海關總署統計數據，2019 年 1-10 月，我國由荷蘭、德國、奧地利、法國、美國 5 國進口的高端特鋼數量大幅下降，同比降幅均超過了高端特鋼進口

33、量平均降幅，其中芬蘭降幅最大，達0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%2010201120122013201420152016201720182019高端特鋼/特鋼進口量 HeaderTable_TypeTitle 鋼鐵行業深度報告 高端特鋼進口替代加速，戰略看好特鋼核心資產投資機會 11 41.7%；自西班牙、日本、韓國、瑞典、意大利 5 國進口的高端特鋼特鋼數量降幅小于平均降幅，其中意大利降幅最小，但也達到 7.2%?？傮w看，貿易摩擦加劇以來，我國自主要特鋼進口國進口的高端特鋼數量普遍下降。 圖 12：貿易摩擦加劇以來，我國自日本等 10

34、國進口的高端特鋼數量普遍下降 數據來源：海關總署、Mysteel、東方證券研究所 備注：該同比數據為 2019 年 1-10 月同比 2018 年 1-10 月數據 分國別看，我國高端特鋼正在替代西歐、日韓和美國的中高端品種特鋼，分國別看，我國高端特鋼正在替代西歐、日韓和美國的中高端品種特鋼，而而美國、瑞典等最美國、瑞典等最為高端的特鋼品種仍然難以替代。具體而言：為高端的特鋼品種仍然難以替代。具體而言： （1）日韓：）日韓：根據海關總署統計數據，高端特鋼占我國自韓國進口特鋼總量比重已由巔峰時2013 年的 77%下降到 2016 年后的 22-28%；高端特鋼占我國自日本進口特鋼總量比重也由

35、2009年的 47%下降至 2016 年后的 22-25%。由此可見，2016 年后我國對日韓高端特鋼的進口替代十分顯著。 圖 13：自日本、韓國進口的高端特鋼占比由巔峰時的 70%下降至 2016 年以后的 20%30% 數據來源：海關總署、Mysteel、東方證券研究所 備注：2019 年為 1-10 月份數據 -45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%芬蘭德國奧地利法國美國西班牙日本韓國瑞典意大利0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 20

36、16 2017 2018 2019日本韓國 HeaderTable_TypeTitle 鋼鐵行業深度報告 高端特鋼進口替代加速，戰略看好特鋼核心資產投資機會 12 （2）瑞典：）瑞典：根據海關總署統計數據，2017 年來我國自北歐瑞典進口特鋼總量以及均價持續提升?？梢?，由于各種因素導致的部分高端特鋼缺口正由瑞典等國填補。從另一個角度看，瑞典等國最為高端的特鋼品種，我國仍然難以立即替代。 （3）美國：）美國：根據海關總署統計數據，2010 年以來我國正在不斷減少從美國進口高端特鋼，總量已由 2010 年的 4.4 萬噸大幅降至 2019 年 1-10 月的 1.4 萬噸，降幅高達 68%。但值得

37、注意的是，我國進口美國特鋼單價卻由 2010 年的 4083 美元/噸大幅抬升至 2019 年 1-10 月的 9892 美元/噸，升幅高達 142%。由此顯示，部分處于“金字塔”頂端的最為高端的特鋼品種，我國仍然難以立即實現對美國產品的替代。 圖 14：2017 年以來，我國自北歐瑞典進口特鋼總量以及均價均持續提升 圖 15：2017 年以來，我國正在不斷減少從美國進口高端特鋼，但部分最為高端的特鋼品種仍難以替代 數據來源：海關總署、Mysteel、東方證券研究所 備注：2019 年為 1-10 月份數據 數據來源：海關總署、Mysteel、東方證券研究所 備注：2019 年為 1-10 月

38、份數據 （三）空間：特鋼進口替代總空間 375 億人民幣，相當于撫順特鋼 2018 年營收的 7 倍 特鋼進口空間特鋼進口空間測算測算： （1）根據海關總署統計數據根據海關總署統計數據，特鋼進口特鋼進口總規模一共總規模一共 375 億人民幣億人民幣（匯率：（匯率：1 美元美元=6.9178 人人民幣）民幣），假設全部實現進口替代，假設全部實現進口替代，相當于相當于國內高端特鋼龍頭國內高端特鋼龍頭撫順特鋼撫順特鋼 2018 年營收的年營收的 7 倍，空間倍，空間相相當大當大。 （2） 上文詳細分析得知上文詳細分析得知目前我國目前我國超超高端特鋼存在明顯的進口依賴，高端特鋼存在明顯的進口依賴， 考

39、慮到考慮到對高端特鋼的進口對高端特鋼的進口替代過程不可能一蹴而就替代過程不可能一蹴而就，我們，我們做一做一情景假設情景假設，得出結論即便得出結論即便均價均價小于等于小于等于 3000 美元美元/噸噸的特鋼的特鋼進口替代空間仍舊相當于撫順特鋼進口替代空間仍舊相當于撫順特鋼 2018 年營收的年營收的 3 倍。倍。具體測算過程如下：我們統計了 2019 年1-10 月 10 國均價超過 3000 美元/噸的超高端特鋼產品總進口金額為 17.4 億美元，按比例估算2019 年 1-10 月全部均價超過 3000 美元/噸的超高端特鋼產品總進口金額為 26.3 億美元，得出2019 年 1-10 月非

40、超高端特鋼產品總進口金額為 18.7 億美元，年化約 150 億人民幣（匯率：1 美元=6.9178 人民幣）。 20003000400050006000246810121416進口瑞典特鋼數量(萬噸)進口瑞典特鋼單價(美元/噸)(右軸)2000400060008000100001200011.522.533.544.55進口美國特鋼數量(萬噸)進口美國特鋼單價(美元/噸)(右軸) HeaderTable_TypeTitle 鋼鐵行業深度報告 高端特鋼進口替代加速，戰略看好特鋼核心資產投資機會 13 圖 16：經我們測算，特鋼進口替代總空間 375 億人民幣（匯率：1 美元=6.9178 人民

41、幣） 圖 17：經我們測算，2019 年單價 3000 美元/噸以下特鋼進口額相當于撫順特鋼 2018 年營收的 3 倍 數據來源：海關總署、Mysteel、東方證券研究所 備注：測算使用數據為 2019 年 1-10 月 數據來源：海關總署、Mysteel、東方證券研究所 備注：測算使用數據為 2019 年 1-10 月 三三、行業影響行業影響：高端特鋼進口替代高端特鋼進口替代趨勢顯著趨勢顯著，國內國內高高端端特鋼特鋼龍頭龍頭或充分受益或充分受益 我國特鋼龍頭企業充分受益于進口替代和市占率提我國特鋼龍頭企業充分受益于進口替代和市占率提升升帶來帶來毛利率毛利率提升的長邏輯。提升的長邏輯。以我國

42、綜合性特鋼龍頭中信特鋼為例， 伴隨高端特鋼進口替代以及特鋼行業兼并重組加速， 中信特鋼在特鋼領域的市占率由 2017 的 8.1%升至 2019 年的 10.2%，銷售毛利率由 2017 年的 13.9%升至 2019 年的 17.3%。 圖 18：中信特鋼在特鋼領域的市占率由 2017 的 8.1%提升至 2019 年的 10.2% 圖 19：中信特鋼銷售毛利率由 2017 年的 13.9%升至 2019年的 17.3% 數據來源：Mysteel、公司公告、東方證券研究所 注 1：數據截至 2019 年 10 月；2：高端特鋼表觀消費量=高端特鋼總產量+高端特鋼進口量；3: 市占率=公司特鋼

43、產量/國內特鋼總產量，數據截至 2019Q1 數據來源：公司公告、東方證券研究所 備注：2014-2018 年數據來自興澄特鋼（中信特鋼主體），2019Q1-Q3 數據來自中信特鋼三季報（已完成對興澄特鋼的收購和并表） 1502250501001502002503000美元/噸以下3000美元/噸以上150721.9436.5147.158.5010020030040050060070080015%30%45%60%75%0%5%10%15%中信特鋼市占率高端特鋼進口量/高端特鋼表觀消費量高端特鋼進口量/特鋼總進口量(右軸)10%11%12%13%14%15%16%17%18%19%20%中信

44、特鋼銷售毛利率 HeaderTable_TypeTitle 鋼鐵行業深度報告 高端特鋼進口替代加速，戰略看好特鋼核心資產投資機會 14 而而從從高端鋼管高端鋼管等等細分領域細分領域進口替代進口替代來看，行業同樣受益于加速。來看，行業同樣受益于加速。根據海關總署統計數據，意大利、瑞典、西班牙、奧地利為我國主要鋼管進口國。2010 年以來我國從以上四國進口均價 6000美元以上/噸的高端鋼管總量呈波動下行趨勢，由 2010 年的 3.7 萬噸下降至 2018 年的 2.2 萬噸。受益于高端鋼管進口替代、 疊加油氣行業高景氣度， 油氣用不銹鋼管龍頭企業久立特材的銷售毛利率也由 2010 年第一季度的

45、 13.9%大幅升至 2019 年第三季度的 31.2%。 圖 20：2010 年以來均價 6000 美元/噸以上的高端鋼管進口量呈波動下行趨勢（單位：噸） 圖 21：久立特材單季度銷售毛利率由 2010 年的 13.9%升至2019 年 Q3 的 31.2% 數據來源：海關總署、Mysteel、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 四四、投資建議：、投資建議：高端特鋼進口替代加速，戰略看好特高端特鋼進口替代加速，戰略看好特鋼核心資產投資機會鋼核心資產投資機會 我國我國特鋼行業向高端發展迎來更大機遇。特鋼行業向高端發展迎來更大機遇。 與普鋼相比， 特鋼具有更高的物理性能、 化學性

46、能、工藝性能或生物相容性等。 作為先進裝備制造業的關鍵原材料， 特鋼在內的新材料的創新很大程度上決定了制造業的先進性。 受益于政策端支持以及制造業高質量發展帶來的需求提升， 特鋼行業向高端發展迎來更大機遇。 國產高端特鋼對進口高端特鋼的替代趨勢明顯。國產高端特鋼對進口高端特鋼的替代趨勢明顯。2019 年 1-10 月我國特鋼進口總量與金額同比雙降 24%，是自 2016 年以來首次同比下降。在高端特鋼需求增長的背景下，高端特鋼進口量占比已從 2013 年的近 70%下滑至 2019 年 1-10 月約 40%，下滑趨勢明顯，結合 2019 年 1-10 月我國特鋼總進口量同比大幅下滑，顯示我國

47、高端特鋼進口替代趨勢較特鋼進口替代趨勢更為顯著。 我國特鋼龍頭企業我國特鋼龍頭企業將將充分受益于進口替代和充分受益于進口替代和國內特鋼國內特鋼市占率提升帶來市占率提升帶來盈利能力盈利能力提升的長邏輯提升的長邏輯，戰略看好特鋼龍頭投資機會戰略看好特鋼龍頭投資機會。建議關注。建議關注國內特鋼龍頭企業國內特鋼龍頭企業如如 ST 撫鋼撫鋼(600399，未評級，未評級)、中信特鋼、中信特鋼(000708，未評級，未評級)、久立特材、久立特材(002318，未評級，未評級)等。等。 1500020000250003000035000400005%10%15%20%25%30%35%久立特材單季度銷售毛利

48、率 HeaderTable_TypeTitle 鋼鐵行業深度報告 高端特鋼進口替代加速，戰略看好特鋼核心資產投資機會 15 風險提示風險提示 宏觀經濟增速宏觀經濟增速放緩放緩：若國內宏觀經濟增速發生較大波動，則特鋼需求或將受到較大影響，相關企業盈利存在波動風險。 產業與企業結構轉型升級進度低于預期產業與企業結構轉型升級進度低于預期： 若制造業高質量發展和轉型升級的進度不及預期， 則特鋼行業向高端升級的驅動力減弱，相關企業進口替代的持續性或不足。 特鋼下游行業發展速度低于預期特鋼下游行業發展速度低于預期：下游需求的擴張是推動特鋼行業發展最直接的因素，若需求不足，行業空間打不開，相關企業的發展亦將

49、受限。 HeaderTable_TypeTitle 鋼鐵行業深度報告 高端特鋼進口替代加速，戰略看好特鋼核心資產投資機會 16 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明： 分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。 投資評級和相關定義 報告發布日后的 12 個月內的公司的漲跌幅相對同期的上證指數/深證成指的漲跌幅為基準

50、； 公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上； 增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%； 中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動； 減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。 未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。 暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性， 缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級； 分析師在上述情況下

51、暫停對該股票給予投資評級等信息， 投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、 盈利預測及目標價格等信息不再有效。 行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準： 看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上； 中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動； 看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。 未評級： 由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內， 分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。 暫停評級： 由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性， 缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給

52、予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。 免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告” ）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）制作及發布。 本報告僅供本公司的客戶使用。 本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。 本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。 本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫， 本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性， 客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本

53、公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。 除了一些定期出版的證券研究報告之外， 絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。 在任何情況下， 本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議， 也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。 本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。 過去的表現并不代表未來的表現， 未來的回報也無法保

54、證， 投資者可能會損失本金。 外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。 在任何情況下， 本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任， 投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。 本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。 經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的， 被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。 不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。 提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。 HeadertTable_Address 東方證券研究所 地址： 上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話： 021-63325888 傳真： 021-63326786 網址：