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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 母嬰家電行業深度報告 發軔之始，擁抱育兒新趨勢 2023 年 08 月 02 日 成長性：揚帆起航，精細育兒挖掘新機遇 多因素驅動母嬰市場穩健增長，母嬰家電化序幕拉開。中國母嬰行業已進入穩健增長階段，艾瑞數據顯示 2021 年母嬰行業規模達 34591 億元，同比+10.76%。政策端持續發出利好消息，推動行業體量穩健增長，艾瑞預測 2025 年母嬰行業規模為 46797 億元。人口出生率保持低位，后市母嬰行業的新風口或將從人口紅利轉向母嬰家庭人均消費支出增長。此外，行業內部也涌現出育齡人群更迭、育兒觀念轉變、線上銷

2、售占比提高等趨勢帶來的結構性機會。其中，母嬰家電關注度大幅提升，母嬰家電化序幕拉開。中國家電行業消費白皮書顯示，近九成的寶媽都關注過母嬰家電產品，50.8%的用戶認為非常有必要購買母嬰家電產品。母嬰家電市場規模測算：25 年廣義母嬰家電市場規模有望破 700 億大關。國內母嬰家電市場仍處于發展初期，奧維云網數據顯示，2019 年除溫奶器滲透率為2.62%，嬰兒洗衣機、嬰兒凈水器、干衣機等其他產品的市場滲透率均不足 0.5%。對標同屬母嬰行業的紙尿褲和奶粉細分賽道，母嬰家電行業有較高增長動能。我們預測 2025 年在中性假設下，全國母嬰市場規模為 46863 億元，狹義母嬰家電市場規模為 125

3、.6 億元，廣義母嬰家電市場規模為 721.5 億元。趨勢展望：喂養類垂直深耕，積極擁抱線上渠道 喂養類家電勢如破竹，母嬰級家電正值起航初期。母嬰喂養系列由于母嬰專屬性能突出且性價比高，為寶爸寶媽嘗試母嬰家電產品的優先選擇，多個品類增長勢頭強勁。2021 年 11 月，中家院發布“母嬰級家電認證”標準，將母嬰家電行業從定性的大眾認知轉向定量的多維參數標準。各廠商將此認證作為布局母嬰級家電的研發方向，持續擴充產品矩陣。線上渠道份額逐年高增，多品牌布局電商領域。以喂養系列為代表的母嬰小家電品類占據主導地位，且喂養類小家電線上渠道占比遠高于線下渠道，因此母嬰家電市場的線上化程度較高。眾多廠商紛紛發力

4、電商渠道，其中，截至 2023 年 6月，專注研發母嬰家電產品的波咯咯和小白熊，已在天貓旗艦店收獲超百萬粉絲關注；廚房小家電起家的小熊電器和蘇泊爾，在京東和天貓均已成立獨立于傳統品類的母嬰官方旗艦店。競爭格局：百舸爭流千帆競，家電品牌伏久飛高 現階段格局較為分散，家電廠商有望成為后起之秀。目前，母嬰家電行業入局品牌包括：率先涉足母嬰家電的海外母嬰品牌、涉足母嬰全系列產品的國內母嬰品牌、重點發力喂養類家電的國內母嬰小家電品牌，以及布局母嬰家電國內頭部家電品牌。隨著母嬰家電行業規模不斷提升，以及國產品牌影響力逐漸增強，產品性能優勢較強、性價比較高的國內頭部家電品牌或將勝出，有望成為母嬰家電行業后起

5、之秀。重點標的：1）小熊電器：發力母嬰，前瞻布局有望開啟新增長曲線。2022年小熊電器發力母嬰家電賽道，小熊電器淘系母嬰廚房小家電銷售額占比持續上升，母嬰業務銷售額比重逐步擴大。2）蘇泊爾：高瞻遠矚布局母嬰賽道，產品直擊用戶痛點。蘇泊爾充分發揮傳統廚房小家電品牌優勢和研發技術優勢，于 2019年推出專屬母嬰人群的倍愛系列產品，致力于覆蓋寶寶成長的每個場景，同時在安全性和品質上消除寶媽顧慮。風險提示：行業景氣度不及預期、行業競爭加劇。推薦 維持評級 分析師 汪海洋 執業證書：S0100522100003 郵箱： 相關研究 1.家電行業周報 20230730：榮泰飛科新品上市，掃地機線上銷售企穩-

6、2023/07/31 2.家電行業周報 20230723：6 月熱泵出口數據短期承壓-2023/07/23 3.家電行業周報 20230717：家用電器 6 月出口延續正增長態勢-2023/07/17 4.家電行業周報 20230709：掃地機線上增速放緩，石頭科技及追覓表現亮眼-2023/07/10 5.家電行業周報 20230703：高溫天氣延續，三大白電 7 月空調排產延續高增-2023/07/03 行業深度研究/家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 成長性：揚帆起航，精細育兒挖掘新機遇.3 1.1 行業現狀：廣義母嬰家電品類眾多，

7、藍海賽道增勢強勁.3 1.2 行業驅動：地方響應宏觀新生育政策，精細育兒挖掘內生機會點.5 1.3 行業空間：成長初期，母嬰家電賽道前景可期.10 2 趨勢展望：喂養類垂直深耕，積極擁抱線上渠道.15 2.1 品類端：喂養類家電勢如破竹，母嬰級家電正值起航初期.15 2.2 渠道端：多品牌布局電商渠道，母嬰家電線上化進程領先母嬰市場.17 3 競爭格局：百舸爭流千帆競，家電品牌伏久飛高.20 4 重點標的.22 4.1 小熊電器.22 4.2 蘇泊爾.23 5 風險提示.27 插圖目錄.29 表格目錄.29 3VvWWYTXmWNA7N9RbRsQrRpNoNjMqQxPkPnNmP7NoOu

8、NxNoNmOwMqRrO行業深度研究/家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 成長性：揚帆起航，精細育兒挖掘新機遇 1.1 行業現狀：廣義母嬰家電品類眾多，藍海賽道增勢強勁 海外品牌奠基行業雛形，三十年成長日趨成熟。母嬰行業面向孕產婦及 0-14歲的嬰童群體，可分為“商品”和“服務”兩大板塊。其中，商品主要包括食品（奶粉、嬰兒輔食等）、易耗品（紙尿褲、洗護用品等）、耐用品（玩具、嬰兒車床、母嬰類家電產品等）、服裝等，服務包括教育、醫療、娛樂、出行等等。隨著國內經濟的高速發展，我國母嬰行業在 20 世紀 90 年代初期成型，以經營海外品牌的紙尿褲

9、、奶粉等商品為主?；ヂ摼W高速發展加速母嬰品牌布局線上渠道，同時線下門店連鎖化進程加快，行業于 21 世紀進入快速發展階段。2015 年至今，主流消費群體已由行業起步初期的 70 后轉變成育兒理念更加成熟的 90 后人群，用戶消費意愿提升伴隨客單價走高，各品牌逐步發力 O2O 全鏈路，行業發展步入成熟蛻變階段。圖1：中國母嬰行業發展歷程 資料來源：艾瑞咨詢，民生證券研究院 多因素驅動母嬰市場穩健增長，產品品類豐富多樣。目前，中國母嬰行業已進入穩健增長階段。艾瑞數據顯示，2020/2021 年母嬰行業規模達 31231/34591億元，同比+4.39/10.76%。政策端持續發出利好消息，推動行業

10、體量穩健增長，艾瑞預測 2025 年母嬰行業規模為 46797 億元。此外，行業內部也涌現出育齡人群更迭、育兒觀念轉變、線上銷售占比提高等趨勢帶來的結構性機會。母嬰行業產品種類豐富，分品類看，艾瑞數據顯示，2021 年消費者對服裝鞋帽/奶粉需求占比26.0/22.7%，合計占比近五成；紙尿褲/輔食/洗護用品/喂養及床具 12.1/9.3/6.9/5.1%。行業深度研究/家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖2：2016-2025 年中國母嬰消費規模及 yoy 圖3：2021 年中國母嬰消費品品類構成 資料來源：艾瑞咨詢，民生證券研究院 資料來源：

11、艾瑞咨詢，民生證券研究院 市場上的母嬰家電產品可分為以下三個系列：其一是喂養系列，包括自動奶瓶清洗機、溫奶器、吸奶器、輔食機等新興的母嬰小家電，該品類母嬰屬性較強。其二是健康生活系列，包括胎心監測儀、嬰兒空調等與生活相關的家電產品；其三是潔凈衣物系列，在原有的家電產品上針對母嬰使用人群進行優化升級，例如可分類洗滌的母嬰洗衣機、母嬰級消毒機等等。奧維云網從狹義和廣義兩個維度定義母嬰家電：狹義的母嬰家電是指專門為孕產期女性和嬰童設計和使用的家電產品，如暖奶器、奶瓶消毒器等；廣義的母嬰家電是指功能配置達到母嬰及安全和健康使用標準的家電，如帶有母嬰空間和母嬰模式的冰箱、母嬰級凈水器等。隨著初婚初育人群

12、年齡的更迭以及精細育兒觀念的盛行，母嬰家電市場規模有望高增。圖4：母嬰家電產品分類 資料來源：京東官網，小熊母嬰京東旗艦店，海爾京東旗艦店，美的京東旗艦店，飛利浦京東旗艦店，孕貝京東旗艦店，小洋熊京東旗艦店，民生證券研究院繪制 母嬰家電產品熱度提升，母嬰家電化趨勢序幕拉開。中國家電行業消費白皮書數據顯示，近九成的寶媽都關注過母嬰家電產品，50.8%的用戶認為非常有必要購買母嬰家電商品。據京東統計，母嬰家電消費者占家電消費的比例高達 34%。0%4%8%12%16%20%20,00030,00040,00050,000市場規模（億元）yoy26.0%22.7%12.1%9.3%6.9%5.1%4

13、.8%4.5%8.6%服裝鞋帽奶粉紙尿褲輔食洗護用品喂養及床具玩具保健品其他行業深度研究/家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 比達咨詢顯示，2022年”Z 世代”用戶關注購買的母嬰品類中，小電器占比 35.4%。近年來，母嬰消費者對家電屬性的母嬰產品關注度大幅提升。根據魔鏡淘系平臺數據顯示，奶瓶消毒器、暖奶器、寶寶輔食機等眾多熱門母嬰小家電品類 2022 年全年銷額增速為正；母嬰廚房小家電規模保持高增長，2023Q1/2023Q2 銷額5.53/7.03 億元，同比+19.16/18.54%。圖5：2022 年”Z 世代”用戶常關注購買的母嬰品類

14、 圖6：2021 年中國母嬰消費者購買的母嬰品類 資料來源：比達咨詢，民生證券研究院 資料來源：艾瑞咨詢，民生證券研究院 圖7：2022 年淘系平臺多數母嬰熱門品類表現亮眼 圖8：淘系平臺母嬰廚房小家電保持高增速水平 資料來源：魔鏡數據，民生證券研究院 注：數據來源為淘寶+天貓平臺數據 資料來源：魔鏡數據，民生證券研究院 注：數據來源為淘寶+天貓平臺數據 1.2 行業驅動：地方響應宏觀新生育政策，精細育兒挖掘內生機會點 政策端：三孩政策助推母嬰消費。自 2015 年全面二孩實行后，國務院、國家市場監督局等相關部門先后出臺下調部分奶粉關稅、增加職工生育保險、為嬰幼兒監護人設立專項定額附加稅扣除等

15、相關文件，利好母嬰行業健康發展，貢獻母嬰消費規模提升的新動能。此外，2021 年中央執行三孩生育政策以來，全國多地陸續出臺延長產假、增設育兒假、一次性發放育兒補貼、提升住房公積金可貸額度等三孩配套福利，積極響應三孩政策。26.8%33.7%35.4%37.9%38.2%46.2%54.8%55.7%84.3%91.4%兒童口罩嬰兒推車座椅小電器玩具輔食奶瓶餐具背袋、衣背等嬰兒濕巾洗護紙尿褲奶粉11.9%其他嬰童家電嬰童驅蟲驅蚊嬰童家居嬰童出行喂養用品童裝/童鞋孕產營養品嬰童玩具/早教床品/棉品嬰童濕巾/洗臉巾輔食/零食奶粉嬰童個護用品嬰幼兒營養品孕產用品孕產婦是紙尿褲/拉拉褲/隔尿墊孕產個護類

16、目銷售額（百萬元）銷售額yoy銷額占比均價（元）調奶器/恒溫調奶杯947.57-6.47%41.08%208.77奶瓶消毒器/消毒鍋598.055.73%25.93%504.57暖奶器/加熱器/保鮮機394.4324.52%17.10%256.95寶寶輔食機/料理機/食物攪拌器139.84256.96%6.06%178.28電動奶粉攪拌器/搖奶器89.09159.29%3.86%203.87BB煲/電粥鍋63.6440.03%2.76%206.32寶寶恒溫飯盒/恒溫碗/恒溫餐盤41.41625.41%1.80%285.63寶寶電奶鍋/輔食鍋10.5736603.75%0.46%107.12奶瓶

17、清洗機/全自動清洗消毒機8.91921.62%0.39%1805.59嬰童廚房小家電配件7.1819369.11%0.31%42.47自動泡奶機3.66200.20%0.16%1397.79恒溫奶瓶套/暖奶套0.581602.02%0.03%213.430%5%10%15%20%024681021Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2銷額（億元）銷額yoy行業深度研究/家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 表1：推動母嬰行業發展的國家政策梳理 發布時間 文件名稱 政策內容 2022 年 8 月 關于進一步完善和落實積極生育支持措施的指

18、導意見 國家衛健委、發改委等 17 部門要求深入實施一對夫妻可以生育三個子女政策及配套支持措施，將婚嫁、生育、養育、教育一體考慮，完善和落實財政、稅收、保險、教育、住房、就業等積極生育支持措施，持續優化服務供給，不斷提升服務水平，積極營造婚育友好社會氛圍，為推動實現適度生育水平、促進人口長期均衡發展提供有力支撐。2022 年 4 月 關于進一步釋放消費潛力促進消費持續恢復的意見 國務院辦公廳發布意見，開發更多適合嬰兒消費的產品，引導國產嬰幼兒產品市場朝著安全健康的方向開發。2022 年 1 月 關于設立 3 歲以下嬰幼兒照護個人所得稅專項附加扣除的通知 國務院發布通知：有 3 歲以下嬰幼兒的納

19、稅人，可以從 2022 年 1 月 1 日起享受新的專項附加扣除。納稅人照護 3 歲以下嬰幼兒子女的相關支出按照每個嬰幼兒每月1000 元的標準定額扣除。2021 年 7 月 關于優化生育政策促進人口長期均衡發展的決定 依法實施三孩生育政策。修改中華人民共和國人口與計劃生育法，提倡適齡婚育、優生優育，實施三孩生育政策。2021 年 6 月 中華人民共和國社會保險法 國家市場監督局發布保險法，規定職工應當參加生育保險，由用人單位按照國家規定繳納生育保險費，職工不繳納生育保險費。2020 年 12 月 關于 2021 年關稅調整方案的通知 商務部發布通知：針對部分嬰兒奶粉原料關稅進行下調；助力國產

20、嬰兒奶粉發展，降低生產成本。2015 年 10 月 中國共產黨第十八屆中央委員會第五次全體會議公報決定 會議公報提出，促進人口均衡發展，堅持計劃生育的基本國策，完善人口發展戰略，全面實施一對夫婦可生育兩個孩子政策，積極開展應對人口老齡化行動。資料來源：中央人民政府官網，國家藥監局，商務部，發改委，民生證券研究院 行業深度研究/家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 表2：推動母嬰行業發展的地方政策梳理 發布時間 地區 文件名稱 政策內容 2023 年 2 月 淄博市 關于實施淄博市多子女家庭住房公積金支持政策有關事項的通知 二孩及以上家庭購買首套或二

21、套自住住房的，住房公積金可貸額度上浮 20%。2023 年 1 月 四川省 四川省生育登記服務管理辦法 取消了對登記對象是否結婚的限制條件；取消了辦理生育登記時生育數量的限制；簡化了生育登記的要求。2023 年 1 月 深圳市 深圳市育兒補貼管理辦法 生育第三個子女且辦理入戶登記的，擬發放一次性生育補貼 10000元，另外每年發放 3000 元育兒補貼，三年累計發放補貼 19000元，平均每年可領取 6333 元。上述補貼截至該子女滿 3 周歲之日止發。2022 年 4 月 北京市海淀區 海淀區 2022 年義務教育階段入學工作實施意見 海淀區從“多校劃片為主，單校劃片和多校劃片相結合”轉為“

22、以多校劃片”為主的入學方式。2021 年 11 月 河北省 河北省人口與計劃生育條例 符合法律法規規定生育第三個以上子女的，延長產假由現行的六十天延長到九十天，三周歲以下嬰幼兒父母雙方每年可以享受各十天育兒假。2021 年 11 月 北京市 北京市人口與計劃生育條例 取消了限制生育的措施，明確一對夫妻可以生育三個子女。女方除國家規定的產假外，享受的延長生育假由 30 天增加至 60 天。同時，子女滿 3 周歲前，夫妻每人每年可享受 5 個工作日的育兒假。上海市 上海市人口與計劃生育條例 2021 年 7 月 浙江省 浙江高質量發展建設共同富裕示范區實施方案(2021-2025)實施一對夫妻可以

23、生育三個子女政策及配套措施，探索建立生育成本共擔機制，加強生育婦女就業、工資待遇等權利保障，進一步完善生育保險制度，多渠道降低生育、養育、教育成本。資料來源：各級政府官網，民生證券研究院 需求端：科學精細育兒觀念推動母嬰家電化進程?？茖W精細育兒理念促使更多母嬰家庭傾向于通過家電產品輔助孩子成長。例如，在制作嬰兒入口食物的過程中，新生代父母會使用暖奶器、奶瓶消毒器、寶寶輔食鍋等多樣化的家電產品，在確保寶寶享用到嬰童級食物的同時，從身體和心理上幫助母親分攤育兒壓力。育齡人群更迭，文化程度普遍較高。90 后進入育兒主場，艾瑞咨詢數據顯示，2022 年 75.9%的孕媽及 0-3 歲孩子媽媽為 90/

24、95 后，90 后占比超五成。新一代的家長學歷更高，據洞見研報統計，2022 年中國寶媽中 95%為本科及以上學歷，她們更有思想覺悟和經濟能力為子女提供優質生活。同時，相比于 80 后和 85 后的養兒時期，90 后人群愿意花費時間和精力通過互聯網汲取育兒知識，并且更加善用智能化、數字化的育兒產品輔助養娃。例如，使用自動泡奶機可實現精準定量加水，解決新手媽媽泡奶難題；使用輔食機可為不同月齡寶寶制作米糊、土豆泥、玉米汁等各種輔食。行業深度研究/家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 圖9：2022 年中國孕媽及 0-3 歲孩子媽媽年齡占比 圖10：20

25、22 年中國媽媽學歷分布 資料來源：艾瑞咨詢，民生證券研究院 資料來源：洞見研報，民生證券研究院 精細育兒為主流趨勢，借助科學知識育兒已成共識。在宏觀經濟快速發展的三四十年間，新一代父母已具備高水平物質基礎以及成熟的育兒思想。近年來全國出生率直線下探，但伴隨的是當代母嬰家庭對養兒育兒質量的更高要求。隨著 90 后和 95 后成為行業消費群體主力，中國母嬰家庭已由上世紀的傳統育兒觀念，演變至注重社交能力、獨立決策思考能力等全方位素質培養的科學精細育兒觀。據艾瑞咨詢統計，90 后認為寶寶早期的成長很重要，會全身心投入參與其中；38.2%的95 后新生代寶爸寶媽為企業普通員工，其中選擇做全職媽媽的

26、TGI 為 170.5，并且會參考專業書籍科學養娃，在寶寶有自我意識后尊重其想法。據極光調研統計，超九成寶爸寶媽會依靠科學的育兒知識與技巧養育孩子，意味著育齡人群會傾向于選擇更高效便捷、更具科技含量的育兒工具助力孩子成長，精細育兒觀念已深入人心。圖11：中國母嬰育兒理念的發展變化 資料來源：艾瑞咨詢，民生證券研究院 24.1%52.9%23.0%80后90后95后11%84%5%碩士及以上大學中專行業深度研究/家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 圖12：2023 年用戶主流育兒觀念 圖13：2022 年中國媽媽認同的育兒理念 資料來源：極光調研，

27、民生證券研究院 資料來源：艾瑞咨詢，民生證券研究院 居民消費能力穩步提升，母嬰用戶收支齊頭并進。2022 年中國居民人均可支配收入/人均消費支出 36883/24538 元，2017-2022 年 CAGR 為 7.26/6.02%，居民消費水平穩健上升。母嬰產品消費人群物質水平逐年遞增，比達咨詢顯示，2021/2022 年母嬰家庭人均收入 5692/6250 元，同比+9.3/9.8%，預計 2024 年母嬰家庭人均 ARPU 上升至 7410 元。同時，據洞見研報統計，作為消費主體的90 后和 95 后母嬰用戶支出占比遠高于 80 后、85 后，95 后母嬰產品月支出占家庭月收入比例高達

28、30%，目標用戶具備經濟實力，且傾向于為精細育兒觀念買單。圖14：2016-2022 年中國居民人均可支配收入 圖15：2016-2022 年中國居民人均消費支出 資料來源：國家統計局，民生證券研究院 資料來源：國家統計局，民生證券研究院 3.3%4.0%92.7%孩子只要長大就足夠了孩子喜歡什么，我就為他買什么依靠一些科學的育兒知識與技巧養育孩子34.9%42.4%51.1%51.4%54.5%54.5%66.7%就算有了孩子，我也要保有自己的時間和空間我家人都支持我的養育理念和育兒經濟投入我相信孩子有獨特的天賦，父母應努力發掘并讓其得到充分發揮為了給孩子高質量養育，我寧愿辛苦一點，也盡量親

29、力親為我會購買便捷高效的母嬰產品，讓育兒更省力只要是孩子成長過程中所需要的，我都會盡全力提供我會積極學習育兒知識，努力做到科學育兒0%2%4%6%8%10%20,00025,00030,00035,00040,0002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022居民人均可支配收入（元）yoy-5%0%5%10%15%15,00017,00019,00021,00023,00025,0002016201720182019202020212022居民人均消費支出（元）yoy行業深度研究/家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 圖1

30、6：2018-2024E 母嬰家庭人均 ARPU 及 yoy 圖17：不同代際母嬰產品月支出占家庭月收入比例 資料來源：比達咨詢，民生證券研究院 資料來源：洞見研報，民生證券研究院 產品端：母嬰家電產品持續迭代?？茖W技術的不斷進步，一方面推動各類創新的高科技產品在寶寶成長的各個場景中運用，另一方面針對已有產品進行更新換代、小幅調整，優化功能參數和外觀設計。以小熊電器為例，2020 年 3 月上市的第一款輔食機可實現輔食、攪拌、絞肉等多功能料理，其后分別對檔位、便攜程度、杯蓋材質、杯身容量、刀片數量、外觀顏值等功能升級優化，并覆蓋百元以上和百元以下的多種價位段供消費者選擇。表3：小熊輔食機參數對

31、比 型號 SJJ-R02G5 SJJ-R02F5 QSJ-D01R1 QSJ-B02R1 外觀 上市時間 2022 年 6 月 2022 年 3 月 2022 年 3 月 2020 年 3 月 產品優勢 外觀精美 無線便攜、制作更精細 真空泵鎖鮮 大容量主打絞肉功能 使用方法 插電使用 無線，USB 充電 插電使用 插電使用 刀片數量 6 葉 304 精鋼刀 8 葉 304 精鋼刀 6 葉 304 精鋼刀 3 葉 304 不銹鋼刀 容量 0.3L 0.3L 0.3L 0.6L 檔位 雙檔 雙檔 單檔 單檔 攪拌杯蓋材質 PP 材質 PP 材質 304 不銹鋼 PC 材質 價格 129 元 18

32、9 元 139 元 89 元 資料來源：小熊母嬰京東旗艦店，民生證券研究院 注：價格為 2023 年 7 月 19 日小熊母嬰天貓旗艦店價格。1.3 行業空間：成長初期，母嬰家電賽道前景可期 母嬰市場：人口出生率長期走低，母嬰家庭人均消費的增長成為新方向。近年來，隨著居民結婚意愿及生育意愿的降低，人口出生率持續下行。2022 年，全國人口出生率僅為 6.8，結婚登記人數為 683 萬對，兩項指標均創歷史新低，新生兒數量銳減一定程度上將會沖擊母嬰消費市場規模的進一步擴張。然而，后市母嬰行業的新風口或將從人口紅利轉向母嬰家庭人均消費支出增長。母嬰家庭人均5%7%9%11%4,0005,0006,0

33、007,0008,00020182019202020212022 2023E 2024E人均ARPU（元）yoy25%26%27%30%80后85后90后95后行業深度研究/家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 收入不斷增長，且增速快于全國居民人均可支配收入增速。2022 年居民可支配收入/母嬰家庭 ARPU 收入 yoy+5.0/9.8%，目標人群的消費水平逐步提升。此外，科學精細育兒觀念被普遍接受，選擇生育的人群更有經濟能力且更有意愿全方位養兒育兒，未來全國 4.9 億個家庭有望貢獻巨大增量空間。圖18：1949-2022 年全國人口出生率

34、圖19：1985-2022 年全國結婚登記人數（萬對）資料來源：國家統計局，民生證券研究院 資料來源：國家統計局，民生證券研究院 母嬰家電市場：細分品類處于滲透初期，與同行業成熟賽道相比仍有較大空間。目前，國內母嬰家電市場仍處于發展初期，奧維云網數據顯示，2019 年除溫奶器滲透率為 2.62%，嬰兒洗衣機、嬰兒凈水器、干衣機、空氣凈化器等其他產品的市場滲透率均不足 0.5%。對標同屬母嬰行業的紙尿褲和奶粉細分賽道，母嬰家電行業有較高增長動能。受育齡人群消費水平提升以及育兒思想升級影響，紙尿褲使用頻率增加、使用年限延長。目前中國嬰幼兒紙尿褲市場已趨于成熟，艾瑞數據顯示2022 年行業規模為 4

35、52 億元，滲透率高達 84.1%，預計 2026 年滲透率上漲至超90%。嬰幼兒奶粉作為另一發展較為完備的母嬰產品，據歐睿數據，2022 年中國嬰幼兒奶粉市場預計達 1717 億元。我國嬰幼兒奶粉發展起源可追溯至上世紀 50年代，國家大量收購外資企業、創立國有乳制品廠。在經歷“三聚氰胺”事件后不斷出臺利好國有奶粉品牌發展的政策，2016 年以來“草飼奶粉”的興起同樣迎合了精細育兒人群的需求。同時，奶粉單價持續上漲，助力行業保持穩定增長的趨勢，艾瑞預計 2023 年中國嬰幼兒奶粉市場規模將突破 2000 億元。對比母嬰行業中的紙尿褲和奶粉賽道，母嬰家電行業仍處于滲透率較低階段，未來成長空間廣闊

36、。0%1%2%3%4%5%1949 1957 1965 1973 1981 1989 1997 2005 2013 20216008001,0001,2001,40019851990199520002005201020152020行業深度研究/家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 圖20：2015-2026E 嬰兒紙尿褲市場規模與滲透率 圖21：中國嬰幼兒奶粉市場規模及零售價 資料來源：艾瑞咨詢，民生證券研究院 資料來源：歐睿，艾瑞咨詢，民生證券研究院 母嬰家電市場規模測算：25 年廣義母嬰家電市場規模有望破 700 億大關。給出以下假設：1）受

37、宏觀經濟影響，2019-2021 年期間母嬰市場規模和母嬰家電市場規模的增長率均有小幅下滑。一線城市的消費水平和消費意愿高于二線城市和三線及以下城市，因此我們假設在 2019-2021 年期間，一線城市母嬰市場規模增長率、狹義/廣義母嬰家電市場占比均最高。2）母嬰市場：母嬰市場規模步入穩增長階段。我們認為，更多秉承精細育兒理念的父母傾向于在硬件條件更好的一二線城市安家，給予孩子更加優質的教育、醫療、娛樂等全方位成長環境，因此一線城市、二線城市、三線及以下城市的母嬰市場規模增長率依次遞減。據艾瑞咨詢數據顯示，2019/2020/2021 年增長率為 13%/4%/11%，艾瑞預測 2022/20

38、23/2024/2025 年增長率為 9%/8%/8%/7%，母嬰市場規模增速趨于平穩。因此我們假設一線城市/二線城市/三線及以下城市母嬰市場規模 2022 年增長率為 10%/9%/7%；中性假設下 2021-2025 年 CAGR 為 10%/9%/7%，悲觀假設下的 CAGR 在中性假設基礎上-0.3%，樂觀假設下的 CAGR 在中性假設基礎上+0.2%。3）母嬰家電市場：我們認為，更多持精細育兒觀念、愿意借助智能化的母嬰家電產品育兒的母嬰家庭會在經濟水平較高的城市生活，且智能化母嬰家電產品的普及程度和普及速度與城市經濟水平呈正相關性，因此一線城市、二線城市、三線及以下城市的母嬰家電市場

39、規模占比及其增幅依次遞減。具體測算步驟：1）我們粗略按照以下公式計算母嬰市場規模：母嬰市場規模=母嬰群體人數占比*年常住人口*母嬰人群育兒月均費用*12。根據 2021 年相關數據，分別計算出一線城市、二線城市、三線及以下城市的母嬰市場規模后做比值，得到 2021 年各等級城市母嬰市場規模之間的比例關系。50%60%70%80%90%100%200400600800市場規模（億元）滲透率1501701902102301,0001,2001,4001,6001,8002,000市場規模（億元）零售價（元/斤）行業深度研究/家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究

40、報告 13 其中，母嬰人群占比數據來自 Talking Data2021 母嬰行業洞察報告；年度常住人口數據來自國家統計局及各級統計局。一線城市為北京、上海、廣州、深圳，二線城市為成都、重慶、西安等 45 個城市，三線及以下城市常住人口=全國常住人口-一線城市常住人口-二線城市常住人口；母嬰人群育兒月均費用數據來自艾瑞咨詢2021 年中國母嬰人群消費及信息獲取渠道研究報告。2）將艾瑞咨詢顯示的 2021 年母嬰市場規模作為已知，按照三個等級城市的占比，計算出 2021 年各個等級城市的母嬰市場規模絕對數值。3）根據假設的母嬰市場規模增長率和母嬰家電市場規模占比計算各等級城市2019 年和 20

41、20 年的母嬰市場規模，以及 2019-2021 年狹義/廣義母嬰家電市場規模。4）根據假設的母嬰市場規模增長率和母嬰家電市場規模占比，計算各等級城市 2022 年的母嬰市場規模，以及狹義/廣義母嬰家電市場規模。5）根據假設的母嬰市場規模 2021-2025 年 CAGR 和母嬰家電市場規模占比，計算各等級城市 2025 年的母嬰市場規模，以及狹義/廣義母嬰家電市場規模。6）將各等級城市加總，首先計算出全國母嬰市場規模、全國狹義/廣義母嬰家電市場規模。根據全國母嬰市場規模計算全國母嬰市場規模增長率（2025 年的增長率為 2021-2025 年 CAGR），根據全國狹義/廣義母嬰家電市場規模計

42、算全國狹義/廣義母嬰家電市場規模占比與全國母嬰家電市場規模增長率（2025 年的增長率為 2021-2025 年 CAGR）。我們預測：2025 年，在悲觀/中性/樂觀假設下，全國母嬰市場規?？蛇_46344/46863/47212 億元，狹義母嬰家電市場規模為 108.0/125.6/138.2 億元，廣義母嬰家電市場規模為 666.8/721.5/758.1 億元。行業深度研究/家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 圖22：2022-2025 年狹義母嬰家電市場規模測算 資料來源：國家統計局，各級地方統計局，艾瑞咨詢，Talking Data，

43、民生證券研究院測算 注：2025E 的增長率指 2021-2025 年 CAGR。圖23：2022-2025 年廣義母嬰家電市場規模測算 資料來源：國家統計局，各級地方統計局，艾瑞咨詢，Talking Data，民生證券研究院測算 注：2025E 的增長率指 2021-2025 年 CAGR。行業深度研究/家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 2 趨勢展望：喂養類垂直深耕，積極擁抱線上渠道 2.1 品類端：喂養類家電勢如破竹，母嬰級家電正值起航初期 母嬰家電消費品矩陣逐步完善。近幾年產品矩陣逐漸增添新成員，電動產品的一些功能可替代人工手動。例如，

44、自動奶瓶清洗機可高溫重復沖洗奶瓶，溶解奶跡；調奶器實現 20 秒調奶，72 小時智能恒溫；恒溫碗采用食品接觸材質，冬天可注入熱水保溫，夏天注入冷水降溫。更多產品達到母嬰人群的使用標準，呵護母嬰人群健康的同時，助力寶媽解放雙手。圖24：小熊自動奶瓶清洗機 圖25：小熊調奶器 資料來源：小熊母嬰京東旗艦店，民生證券研究院 資料來源：小熊母嬰京東旗艦店，民生證券研究院 行業深度研究/家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 表4：喂養類家電主要產品示例 品類 外觀 主要功能 價格（元）自動奶瓶清洗機 經過中溫清洗、漂洗、高溫蒸汽消毒、中溫烘干、鮮風保管多個

45、步驟，確保奶瓶干爽潔凈；機內雙層大容量，奶瓶奶嘴可分區放置。1805 調奶器 一鍵煮沸，20 秒實現調奶，保證 72 小時智能恒溫。209 恒溫碗 智能調整食物溫度，低于臨界溫度自動加熱，斷電續航超 3 小時；內膽可拆洗、耐高溫。286 電動吸奶器 氣泵助力高頻無痛吸乳，多個模式和檔位可調節，包括深入排空后奶、快速疏通乳腺等；穿戴式吸奶器可實現全程解放雙手，且穿戴隱形。319 奶瓶消毒器 四面立體消毒，多顆紫外燈珠覆蓋腔體，除菌率超 99.99%；PTC 熱風烘干，72 小時鮮風保管。504 寶寶輔食機 多層次刀片確保寶寶級細膩口感；產品小巧便攜，可在廚房、客廳、戶外等多場景應用。178 自動

46、泡奶機 精準定量出水，一鍵定溫定量，無需反復調整水量，解決新手寶媽的泡奶難題。1395 溫奶器 恒溫暖奶、加熱寶寶輔食，暖奶后自動恒溫保存。257 資料來源：魔鏡數據，小熊母嬰京東旗艦店，小白熊京東旗艦店，波咯咯京東旗艦店，babycare 京東旗艦店，民生證券研究院 注：除電動吸奶器外，圖表中的品類為淘寶、天貓平臺 2022 年 1-12 月平均價格；小熊電器天貓旗艦店中電動吸奶器價格為 319 元。喂養類家電勢如破竹。母嬰喂養系列由于母嬰專屬性能突出且性價比高，為寶爸寶媽嘗試母嬰家電產品的優先選擇，多個品類增長勢頭強勁。魔鏡數據顯示，2022 年淘系平臺暖奶器銷額同比+24.52%，寶寶輔

47、食機+256.96%，電動奶粉攪拌器+159.29%，BB 煲+40.03%。艾瑞數據顯示，2022 年 0-3 歲孩子媽媽購置家電產品中，吸奶器/奶瓶消毒器/恒溫調奶器/胎心監測儀以 51.6/50.5/43.0/41.8%的比例占據 TOP5 品類中的四位。行業深度研究/家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 圖26：2022 年淘系平臺增速較快的喂養家電品類 圖27：2022 年 0-3 歲孩子媽媽購置母嬰家電產品類型 資料來源：魔鏡數據，民生證券研究院 注：數據來源為淘寶+天貓平臺數據 資料來源：艾瑞咨詢，民生證券研究院 權威規范母嬰家電行

48、業，母嬰級家電位于起步階段。2021 年 11 月，中家院發布“母嬰級家電認證”標準，將母嬰家電行業從定性的大眾認知轉向定量的多維參數標準。各廠商將此認證作為布局母嬰級家電的研發方向，持續擴充產品矩陣。2023 年度母嬰級家電技術論壇表示，目前“母嬰級家電認證”已覆蓋洗衣機、洗碗機、地面清潔器具（吸塵器、洗地機、清潔機器人）、空氣凈化器等約 20 個品類。據奧維云網數據顯示，2022 年迷你洗衣機/復式洗衣機的線上滲透率為 3.7%/1.5%，母嬰級家電整體仍處于滲透率較低的發展初期，未來成長空間較大。圖28：2023 年首批獲“母嬰級家電認證”的優勢產品 圖29：“母嬰級家電認證”產品性能較

49、強 資料來源：中國標準化微信公眾號，民生證券研究院 資料來源：美的京東官方旗艦店，小吉京東官方旗艦店，東芝京東官方旗艦店，TCL 京東官方旗艦店，民生證券研究院 2.2 渠道端：多品牌布局電商渠道，母嬰家電線上化進程領先母嬰市場 母嬰市場：電商化程度逐年遞增，線下店面為主要銷售渠道。受益于互聯網電商和直播平臺的雄起，母嬰品牌紛紛涉足電商，營銷品牌形象并建立品牌認知。此0%100%200%300%010203040銷額（億元）銷額同比36.3%37.0%38.2%38.5%40.2%41.8%43.0%47.8%50.5%51.6%凈水器/軟水機母嬰洗衣機胎動計數器血糖測量儀輔食機胎心監測儀恒溫

50、調奶器空氣凈化器奶瓶消毒器吸奶器行業深度研究/家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 外，相對其他用戶群體，母嬰人群更傾向于“大眾口碑式”的購物體驗，而線上平臺正是滿足集評論、種草與消費為一體的渠道。母嬰市場電商滲透率逐年提升，艾瑞顯示 2021 年母嬰消費線上占比 33.8%，較 2016 年+11.2pct，預計 2025 年線上滲透率上升至 39.0%。此外，寶爸寶媽之間也會通過社區、社交軟件等平臺交流經驗、種草產品，新興渠道拓展帶來的增量不容小覷。由于線下門店為母嬰家庭出行較易觸達的零售渠道，且購物體驗感更佳，多數消費者仍保持在母嬰集合店、

51、品牌連鎖店、商超賣場等渠道消費，線下場景仍為母嬰消費主要來源。圖30：2016-2025E 中國母嬰消費線上占比 圖31：2023 年母嬰消費者選擇線下渠道的原因 TOP3 資料來源：艾瑞咨詢，民生證券研究院 資料來源：洞見研報，民生證券研究院 圖32：母嬰零售全渠道對比 資料來源：艾瑞咨詢，民生證券研究院繪制 注：占比數據來源于艾瑞調研，消費者購買渠道可多選 母嬰家電市場：線上渠道份額逐年高增，多品牌布局電商渠道。短視頻和直播平臺的迅速繁榮，帶動較易展示產品性能的小家電各品類線上銷售向好。此外，疫情催化“宅經濟”快速崛起，也加速了小家電市場的線上化。奧維云網數據顯示，22.6%24.6%26

52、.6%27.8%31.8%33.8%34.6%36.0%37.4%39.0%20%25%30%35%40%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E37.5%62.5%75.0%線下商品品類更全可以即時拿到產品可以了解產品質量占比渠道優勢代表品牌綜合電商48.3%包含所有品牌和產品，覆蓋用戶及潛在用戶最多直播平臺31.4%直觀展示產品性能，優惠力度較大品牌官網商城27.8%廠家直銷，更有質量保障母嬰社區、社交平臺代購、微商24.8%用戶互動交流的聚集地，經驗分享、產品種草等帶動直接消費母嬰集合店40.9%一站式多品牌集合門店，購物體驗更

53、佳商場、品牌專賣店36.2%品牌直銷，可信度高超市、賣場及便利店33.7%購買方便快捷線上線下渠道行業深度研究/家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 2015 年以來小家電線上占比逐年遞增，2022 年市場零售額線上/線下占比為77.8/22.2%。在母嬰家電消費市場中，以喂養系列為代表的小家電品類規模占據主導地位。因此，母嬰家電市場的線上化程度相較母嬰市場更高。其中，截至 2023年 6 月，專注研發母嬰家電產品的波咯咯和小白熊，已在天貓旗艦店收獲超百萬粉絲關注；廚房小家電起家的小熊電器和蘇泊爾，在京東和天貓均已成立獨立于傳統品類的母嬰官方旗艦

54、店，且小熊電器在京東和天貓的粉絲關注總額已超 100 萬。圖33：2015-2022 年小家電市場零售額分渠道占比 圖34：各品牌布局線上渠道 資料來源：奧維云網，民生證券研究院 資料來源：各品牌天貓/京東官方旗艦店，民生證券研究院 29.6%39.6%46.0%50.7%54.9%68.3%73.0%77.8%70.4%60.4%54.0%49.3%45.1%31.7%27.0%22.2%20%40%60%80%20152016201720182019202020212022線上占比線下占比36.3%37.0%38.2%38.5%40.2%41.8%43.0%47.8%50.5%51.6%凈

55、水器/軟水機母嬰洗衣機胎動計數器血糖測量儀輔食機胎心監測儀恒溫調奶器空氣凈化器奶瓶消毒器吸奶器行業深度研究/家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 3 競爭格局：百舸爭流千帆競，家電品牌伏久飛高 入局品牌各有千秋，家電廠商有望成為后起之秀。母嬰家電市場正處于增長動能較大的發展初期，各品牌涌入如雨后春筍。入局品牌主要包括：以新安怡為首的海外母嬰品牌，自上世紀創立以來已成為全球領軍品牌并收獲良好口碑；以babycare、十月結晶為首，涉足母嬰全系列產品的國內母嬰品牌；以小壯熊、波咯咯為首，重點發力喂養類家電的國內母嬰小家電品牌；以海爾、美的、小熊為首的

56、國內家電第一梯隊品牌，擁有強大的家電技術基礎及研發經驗，布局母嬰家電賽道搶占市場份額。國產家電廠商或將憑借高性價比和突出的產品實力脫穎而出。表5：母嬰家電行業主要品牌 品牌名稱 創立時間 品牌定位 覆蓋品類 海外品牌 櫻舒 2004 年 德國櫻舒品牌是高品質母嬰呵護倡導者，始終堅持更高品質，深得全球媽媽們的信賴和喜愛。嬰兒理發器系列、奶瓶消毒器系列、嬰兒輔食電器系列、母嬰護理系列等。新安怡 1984 年 英國新安怡品牌致力于以專業的研究和創新為媽媽和寶寶提供高質量的哺育用品和護理產品，2006 年成為飛利浦家族一員。母乳喂養，嬰兒喂養，嬰幼兒電器以及兒童喂養等。小白熊 1999 年 韓國小白熊

57、品牌自 2006 年來到中國，如今已成為集設計、研發、生產、銷售于一體的中國母嬰著名品牌。孕產必備用品、嬰兒電器、輔食喂養、生活日護、快銷洗護 5 大類別產品。國內母嬰品牌 babycare 2016 年 設計師創立的母嬰品牌，為新一代家庭提供一站式、全品類的解決方案，產品覆蓋-1 至 6 歲育兒周期。尿褲、紙巾濕巾、喂哺、玩具、孕產、出行、家居等。十月結晶 2010 年 擁有天貓、京東和眾多線上店鋪，以及線下品牌專賣店、月子會所、產康中心，致力于母嬰孕產全生態鏈的布局。待產用品、產后護理用品、嬰童洗護用品、初生嬰兒用品、寶寶喂養用品（如電動吸奶器、調奶器、奶瓶消毒器）等全系母嬰產品。國內母嬰

58、小家電品牌 小壯熊 2015 年 產品研發、模具制造、生產裝配、銷售渠道一條龍的經營模式。專攻調奶器、奶瓶消毒器等母嬰小電器及周邊喂輔產品。波咯咯 2013 年 主營 0-1 歲母嬰用品，致力于為寶寶提供安全優質的喂養環境。母嬰電器以喂養系列為主，具體分為母乳喂養和嬰兒喂養。國內家電品牌 海爾 1984 年 2015 年切入母嬰賽道，2017 年收購中高端母嬰品牌貝立安 Brillante，制定嬰童場景“衣食住行用”全方位的智慧成套解決方案。恒溫調奶器、奶瓶消毒器、吸奶系列、輔食料理、恒溫暖奶器等。美的 1968 年 2020 年切入母嬰賽道，目前提供全系列母嬰家電產品。恒溫調奶器、奶瓶消毒器

59、、輔食料理等。蘇泊爾 1994 年 2019 年切入母嬰賽道，產品以母嬰喂養類家電為主。暖奶器、調奶器、消毒器、BB 煲、攪拌杯、輔食機等。小熊電器 2006 年 2022 年發力母嬰家電賽道，銷額銷量同比增長亮眼。調奶器、奶瓶消毒器、搖奶器、奶瓶清洗機、吸奶器、BB 煲、寶寶輔食機等。資料來源：櫻舒官網，新安怡官網，小白熊官網，babycare 官網，十月結晶官網，小壯熊官網，波咯咯官網，百度百科，搜狐網，海爾母嬰京東旗艦店，美的母嬰電器京東旗艦店，蘇泊爾母嬰京東旗艦店，小熊母嬰京東旗艦店，民生證券研究院 現階段格局較為分散，品牌集中度或將提升。根據魔鏡淘系數據顯示，近一年來（2022.7-

60、2023.6）母嬰廚房小家電 CR3 為 29.13%，TOP5 中小白熊/波咯咯/行業深度研究/家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 小壯熊/小熊/大宇品牌份額為 12.45/8.54/8.14/6.03/5.32%。小熊位列第四，銷額/銷量同比+108.3/87.9%表現亮眼，增速遠高于其他 TOP10 品牌。母嬰個護小家電行業集中度最高，CR3 為 40.43%，TOP5 中櫻舒/如山/skuld/babycare/可優比品牌份額為 21.07/11.03/8.33/8.22/8.20%。母嬰生活小家電行業格局較為分散，市場份額最高的品牌

61、moido 僅占 3.23%，CR10 為 4.18%。隨著母嬰家電行業不斷攀升以及國產品牌影響力逐漸增強，產品性能優勢較強、性價比較高的本土家電品牌或將勝出。據魔鏡數據顯示，母嬰廚房小家電 2022.7-2023.6 期間CR3/CR5 同比+3.00/2.74pct，母嬰個護小家電 2022.7-2023.6 期間 CR3/CR5同比+2.32/7.65pct。圖35：淘系母嬰廚房小家電格局（2022.7-2023.6）圖36：淘系母嬰個護小家電格局（2022.7-2023.6）資料來源：魔鏡數據，民生證券研究院 注：數據來源為淘寶+天貓平臺數據 資料來源：魔鏡數據，民生證券研究院 注：數

62、據來源為淘寶+天貓平臺數據 12.45%8.54%8.14%6.03%5.32%5.25%5.00%3.38%2.71%2.48%40.70%小白熊bololo/波咯咯小壯熊bear/小熊daewoo/大宇yunbaby/孕貝aux/奧克斯supor/蘇泊爾bc babycarekub/可優比其他21.07%11.03%8.33%8.22%8.20%5.22%2.78%2.74%2.58%2.08%27.75%enssu/櫻舒lusn/如山skuldbc babycarekub/可優比虎皮貓十月結晶yijan/易簡aux/奧克斯chigo/志高其他行業深度研究/家電 本公司具備證券投資咨詢業務

63、資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 4 重點標的 4.1 小熊電器 小熊電器：發力母嬰，前瞻布局有望開啟新增長曲線。2022 年小熊發力母嬰家電賽道，小熊淘系母嬰廚房小家電銷售額占比持續上升，母嬰業務銷售額比重逐步擴大。與此同時，小熊積極拓展 SKU，根據魔鏡數據，小熊在淘系母嬰廚房小家電的寶貝數量從 2020.10 的 121 件拓展到 2023.06 的 364 件。圖37：小熊淘系母嬰廚房小家電銷售額占比持續提升 圖38：小熊淘系母嬰廚房小家電增速亮眼 資料來源：魔鏡數據，民生證券研究院 注：數據來源為淘寶+天貓平臺數據 資料來源：魔鏡數據，民生證券研究院 注：數據來源

64、為淘寶+天貓平臺數據 多賽道布局，調奶瓶類規模領先，搖奶器類增長潛力大。從小熊母嬰小家電品類看，2022 年銷售規模排名前三為調奶器/恒溫調奶杯、奶瓶消毒器/消毒鍋、暖奶器/加熱器/保鮮機；增速排名前三為電動奶粉攪拌器/搖奶器、寶寶恒溫飯盒/恒溫碗/恒溫餐盤、奶瓶清洗機/全自動清洗消毒機，是具有增長潛力的品類。圖39：2022 年小熊淘系銷額 TOP5 母嬰廚小電品類 圖40：2022 年淘系小熊母嬰產品增速較快 資料來源：魔鏡數據，民生證券研究院 注：數據來源為淘寶+天貓平臺數據 資料來源：魔鏡數據，民生證券研究院 注：數據來源為淘寶+天貓平臺數據 小熊母嬰小家電同比增速領先行業，有望成為新

65、增長極。小熊淘系母嬰廚房小家電的市占率從 2020 年的 3%逐步提升至 2023 年 Q2 的 6.8%，市場份額提升顯著。2022 至今，小熊母嬰廚房小家電銷售額增速領先于行業增速，3.5%4.8%5.0%5.9%6.4%10.0%2%4%6%8%10%12%2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2-50%0%50%100%150%200%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002021-102022-022022-062022-102023-022023-06銷售額（萬元）銷售額同比0%60%120%180%240%3

66、00%0204060銷額（百萬元）銷額同比銷額（百萬元）銷額同比銷額占比寶貝均價（元）調奶器/恒溫調奶杯51.4625.27%47.06%355.34奶瓶消毒器/消毒鍋21.86169.77%19.99%413.14暖奶器/加熱器/保鮮機18.15176.58%16.60%377.79BB煲/電粥鍋10.18155.51%9.31%308.88寶寶輔食機/料理機/食物攪拌器3.89271.28%3.56%317.7電動奶粉攪拌器/搖奶器1.776491.68%1.61%403.82奶瓶清洗機/全自動清洗消毒機1.051977.04%0.96%2165.99寶寶恒溫飯盒/恒溫碗/恒溫餐盤0.67

67、3001.95%0.61%146.73寶寶蒸蛋機/煮蛋器0.275.05%0.25%155.5行業深度研究/家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 2022/23Q1/23Q2 小熊同比增速 80.38/104.89/104.11%，遠高于行業的14.87/19.16/18.54%。小熊憑借高質價比標簽持續開拓母嬰小家電市場，母嬰小家電有望成為公司成長新引擎。圖41：小熊淘系母嬰小家電市占率逐年上升 圖42：小熊淘系母嬰廚房小家電增速領先行業 資料來源：魔鏡數據，民生證券研究院 注：數據來源為淘寶+天貓平臺數據 資料來源：魔鏡數據，民生證券研究院

68、注：數據來源為淘寶+天貓平臺數據 4.2 蘇泊爾 蘇泊爾：高瞻遠矚布局母嬰賽道，產品直擊用戶痛點。蘇泊爾充分發揮傳統廚房小家電品牌優勢和研發技術優勢，于 2019 年推出專屬母嬰人群的倍愛系列產品，包括免管輔食機、恒溫調奶器、BB 煲、攪拌機、暖奶器、奶瓶消毒器等全系列母嬰品類，致力于覆蓋寶寶成長的每個場景。倍愛系列產品在安全性和品質上消除寶媽顧慮：恒溫調奶器 30 秒沖奶，選擇嬰兒奶瓶級 PESU、Tritan 及優質不銹鋼材質；免管輔食機包括七個粗細檔位，滿足各年齡段嬰幼兒需求，且制作后可自動保溫；消毒烘干機可進行 360高溫蒸汽消毒，實現 99.99%殺菌率，同時選用HEPA 空氣過濾網

69、過濾空氣。此外，一些新產品實現多功能融合，例如多合一調奶消毒器分為殺菌消毒區和保溫消毒區，可分別實現暖奶、蒸食、消毒、烘干、自動保管以及溫調、熱調、燉湯、煮茶。3.0%3.0%4.7%6.2%6.8%2%4%6%8%10%0204060801001202020202120222023Q12023Q2銷售額（百萬元）市占率0%20%40%60%80%100%120%202223Q123Q2小熊母嬰廚房小家電同比增速母嬰廚房小家電行業增速行業深度研究/家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 表6：蘇泊爾母嬰品類產品力突出 產品型號 外觀 主要功能 價格

70、（元）輔食機 FB01 采用優選不銹鋼 304 材質及寶寶水杯級 Tritan，輔食制作更加安全、衛生；滿足各月齡寶寶的輔食需求，一機實現蒸煮、攪拌兩功能。219 元 消毒烘干機 XQ06KQ02 選用優質 PP 材質，殺菌率高達 99.99%，呵護寶寶健康；采用空氣凈化器專用空氣過濾網，有效過濾空氣中的粉塵和雜質，凈化后空氣烘干。229 元 BB 煲 DG05CQ03 采用優質白瓷作內膽，含有專屬寶寶的烹飪程序確?？茖W喂養；85W 文火不擾孕嬰，可 24 小時提前預約，制作后可全天保溫。129 元 搖奶器 YQ01 順逆時針交替，模擬手搓法進行 360雙向搖奶，搖后 37-39更適合寶寶直接

71、飲用，且搖奶品質接近母乳，極少氣泡和結塊。249 元 二合一恒溫調奶暖奶器 NQ02CQ01 可實現 35-100 度熱奶保溫、加熱輔食、蒸煮雞蛋、蒸汽消毒等功能，以及智能預約、自動斷電放燒干。119 元 多合一調奶消毒器 BW012A 分體式設計可多功能分區工作，殺菌消毒區實現暖奶、蒸食、消毒、烘干、自動保管，保溫消毒區可實現溫調、熱調、燉湯、煮茶。產品安全性能有保障，360殺菌消毒，70巴氏烘干，45 度精準控溫調奶。499 元 資料來源：蘇泊爾母嬰京東旗艦店，民生證券研究院 注：價格為 2023 年 7 月 19 日小熊母嬰天貓旗艦店價格。調奶器占據最高份額，奶瓶清洗機增長強勁。根據魔鏡

72、淘系平臺數據顯示，蘇泊爾母嬰廚房小家電銷售情況保持較高水平，2021/2022 年銷售額 83.52/87.34百萬元，市場份額 4.12/3.75%。從具體類目看，2022 年銷額占比 TOP3 的類目為調奶器/恒溫調奶杯、BB 煲/電粥鍋、暖奶器/加熱器/保鮮機；銷額同比增速 TOP3為奶瓶清洗機/全自動清洗消毒機、寶寶蒸蛋機/煮蛋器、寶寶輔食機/料理機/食物攪拌器，各品類有較大向上增長動能。圖43：蘇泊爾淘系母嬰廚房小家電銷額及市占率 圖44：2022 年蘇泊爾淘系母嬰品類銷售亮眼 資料來源：魔鏡數據，民生證券研究院 注：數據來源為淘寶+天貓平臺數據 資料來源：魔鏡數據，民生證券研究院

73、注：數據來源為淘寶+天貓平臺數據-1%1%3%5%0255075100202020212022銷售額（百萬元）市占率類目銷額（百萬元）銷額占比銷額同比均價（元）調奶器/恒溫調奶杯24.4128.22%-8.80%298.53BB煲/電粥鍋23.8627.59%17.04%296.26暖奶器/加熱器/保鮮機14.9817.32%-15.12%277.37寶寶輔食機/料理機/食物攪拌器13.1915.25%35.94%314.02奶瓶消毒器/消毒鍋6.837.90%6.15%413.18寶寶恒溫飯盒/恒溫碗/恒溫餐盤3.123.60%21.08%286.67寶寶蒸蛋機/煮蛋器0.030.03%20

74、13.97%207奶瓶清洗機/全自動清洗消毒機0.010.02%3400.00%209行業深度研究/家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 蘇泊爾業務拆分 我們主要對蘇泊爾公司的主要品類收入及毛利率做出預測：1）烹飪電器：烹飪電器為公司的營收占比最大品類，公司積極調整經營策略，不斷進行產品升級與品類拓展創新，產品結構持續優化，我們預計烹飪電器業務 23-25 年收入分別為 97.83/111.53/126.03 億元，同比分別+15.00%/14.00%/13.00%，毛利率為 25.00%/25.00%/25.00%2）炊具及用具：公司持續發力炊

75、具市場，產品高端化趨勢明顯，我們預計炊具及用具業務 23-25 年收入分別為 64.28/67.50/70.87 億元，同比分別+5.00%/5.00%/5.00%，毛利率為 32.00%/32.00%/32.00%。3）食物料理電器：公司持續拓寬品類覆蓋，毛利率水平穩中有升，我們預計食物料理電器業務 23-25 年收入分別為 30.87/32.41/34.03 億元，同比分別為+0.00%/5.00%/5.00%，毛利率為 20.00%/20.00%/20.00%。4）其他家用電器：公司持續發展生活家居電器及廚衛電器等，并推出一系列高性價比、差異化產品，我們預計其他家用電器業務 23-25

76、年收入分別為 27.01/29.71/32.68 億元，同比分別+10.00%/10.00%/10.00%，毛利率為 28.00%/27.00%/27.00%。表7：蘇泊爾分品類營收預測（億元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主營業務收入 215.85 201.71 219.99 241.14 263.61 YOY 16.07%-6.55%9.06%9.62%9.32%毛利率 23.00%25.79%26.71%26.53%26.48%按品類拆分 烹飪電器 營收 90.34 85.07 97.83 111.53 126.03 YOY 18.35%-5.84%15.0

77、0%14.00%13.00%毛利率 22.23%24.23%25.00%25.00%25.00%炊具及用具 營收 67.02 61.22 64.28 67.50 70.87 YOY 21.72%-8.66%5.00%5.00%5.00%毛利率 26.07%30.13%32.00%32.00%32.00%食物料理電器 營收 35.64 30.87 30.87 32.41 34.03 YOY 0.06%-13.39%0.00%5.00%5.00%毛利率 18.25%19.73%20.00%20.00%20.00%其他家用電器 營收 22.85 24.55 27.01 29.71 32.68 YOY

78、 20.55%7.43%10.00%10.00%10.00%毛利率 24.44%29.78%28.00%27.00%27.00%資料來源：Wind，民生證券研究院預測 行業深度研究/家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 蘇泊爾盈利預測 我們預計公司 2023-2025 年營收分別為 219.99、241.14、263.61 億元，同比增長 9.1%、9.6%、9.3%；歸母凈利潤分別為 22.56、24.69、27.22 億元，同比增長 9.1%、9.5%、10.2%，目前股價對應 PE 為 18x、17x、15x。首次覆蓋，給予“推薦”評級。表

79、8：蘇泊爾盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）20,171 21,999 24,114 26,361 增長率（%）-6.6 9.1 9.6 9.3 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）2,068 2,256 2,469 2,722 增長率（%）6.4 9.1 9.5 10.2 每股收益（元）2.56 2.80 3.06 3.37 PE 20 18 17 15 PB 5.8 6.2 5.1 4.3 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 8 月 1 日收盤價）個股風險提示：行業競爭加劇、國內外需求復蘇不及預期、原

80、材料價格上漲。行業深度研究/家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 5 風險提示 1）行業景氣度不及預期。宏觀經濟持續疲軟，疫后居民消費意愿未完全恢復，導致消費者對行業的需求走弱。2）行業競爭加?。弘S著入局品牌的增多，各廠商或將通過產品價格下探等舉措應對，行業競爭更加激烈。行業深度研究/家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 蘇泊爾財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 20,171

81、21,999 24,114 26,361 成長能力（%）營業成本 14,969 16,122 17,716 19,379 營業營收增長率-6.55 9.06 9.62 9.32 營業稅金及附加 131 110 121 132 EBIT 增長率 4.21 12.70 9.81 9.77 銷售費用 2,156 2,420 2,604 2,821 凈利潤增長率 6.36 9.11 9.46 10.22 管理費用 374 418 458 501 盈利能力（%）研發費用 416 462 506 554 毛利率 25.79 26.71 26.53 26.48 EBIT 2,384 2,686 2,950

82、3,238 凈利潤率 10.25 10.26 10.24 10.33 財務費用-97-36-30-47 總資產收益率 ROA 15.96 17.03 16.31 15.78 資產減值損失-11-13-15-16 凈資產收益率 ROE 29.39 34.07 31.01 28.80 投資收益 54 66 72 79 償債能力 營業利潤 2,535 2,776 3,038 3,349 流動比率 1.67 1.53 1.68 1.82 營業外收支 10 0 0 0 速動比率 1.08 0.96 1.11 1.26 利潤總額 2,545 2,776 3,038 3,349 現金比率 0.62 0.47

83、 0.63 0.78 所得稅 479 522 571 630 資產負債率（%）45.40 49.74 47.18 45.05 凈利潤 2,066 2,254 2,467 2,719 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 2,068 2,256 2,469 2,722 應收賬款周轉天數 34.86 40.00 40.00 40.00 EBITDA 2,583 2,900 3,188 3,504 存貨周轉天數 60.83 60.00 60.00 60.00 總資產周轉率 1.50 1.68 1.70 1.63 資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 每股指標（元）貨幣資金 3,

84、563 3,038 4,400 5,955 每股收益 2.56 2.80 3.06 3.37 應收賬款及票據 1,954 2,471 2,709 2,961 每股凈資產 8.72 8.21 9.87 11.71 預付款項 340 371 407 446 每股經營現金流 3.92 3.05 3.34 3.68 存貨 2,495 2,637 2,898 3,170 每股股利 4.28 1.40 1.53 1.69 其他流動資產 1,167 1,320 1,341 1,363 估值分析 流動資產合計 9,518 9,836 11,755 13,894 PE 20 18 17 15 長期股權投資 62

85、 62 62 62 PB 5.8 6.2 5.1 4.3 固定資產 1,303 1,300 1,292 1,278 EV/EBITDA 14.31 12.75 11.59 10.55 無形資產 440 440 439 437 股息收益率（%）8.44 2.76 3.02 3.33 非流動資產合計 3,434 3,408 3,383 3,355 資產合計 12,953 13,244 15,137 17,249 短期借款 0 0 0 0 現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應付賬款及票據 3,693 4,417 4,854 5,309 凈利潤 2,066 2,254

86、 2,467 2,719 其他流動負債 2,022 2,011 2,139 2,323 折舊和攤銷 199 213 238 266 流動負債合計 5,715 6,428 6,992 7,632 營運資金變動 974 23 41 38 長期借款 0 0 0 0 經營活動現金流 3,160 2,457 2,695 2,966 其他長期負債 165 160 150 138 資本開支-160-152-161-176 非流動負債合計 165 160 150 138 投資 0 0 0 0 負債合計 5,880 6,588 7,142 7,770 投資活動現金流-472-258-88-97 股本 809 8

87、07 807 807 股權募資 3-227 0 0 少數股東權益 37 34 32 29 債務募資 6 5-47 0 股東權益合計 7,073 6,656 7,995 9,479 籌資活動現金流-2,766-2,724-1,244-1,314 負債和股東權益合計 12,953 13,244 15,137 17,249 現金凈流量-48-526 1,362 1,555 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 行業深度研究/家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 插圖目錄 圖 1：中國母嬰行業發展歷程.3 圖 2：2016-2025 年中國母嬰消費規模

88、及 yoy.4 圖 3：2021 年中國母嬰消費品品類構成.4 圖 4：母嬰家電產品分類.4 圖 5：2022 年”Z 世代”用戶常關注購買的母嬰品類.5 圖 6：2021 年中國母嬰消費者購買的母嬰品類.5 圖 7：2022 年淘系平臺多數母嬰熱門品類表現亮眼.5 圖 8：淘系平臺母嬰廚房小家電保持高增速水平.5 圖 9：2022 年中國孕媽及 0-3 歲孩子媽媽年齡占比.8 圖 10：2022 年中國媽媽學歷分布.8 圖 11：中國母嬰育兒理念的發展變化.8 圖 12：2023 年用戶主流育兒觀念.9 圖 13：2022 年中國媽媽認同的育兒理念.9 圖 14：2016-2022 年中國居

89、民人均可支配收入.9 圖 15：2016-2022 年中國居民人均消費支出.9 圖 16：2018-2024E 母嬰家庭人均 ARPU 及 yoy.10 圖 17：不同代際母嬰產品月支出占家庭月收入比例.10 圖 18：1949-2022 年全國人口出生率.11 圖 19：1985-2022 年全國結婚登記人數（萬對）.11 圖 20：2015-2026E 嬰兒紙尿褲市場規模與滲透率.12 圖 21：中國嬰幼兒奶粉市場規模及零售價.12 圖 22：2022-2025 年狹義母嬰家電市場規模測算.14 圖 23：2022-2025 年廣義母嬰家電市場規模測算.14 圖 24：小熊自動奶瓶清洗機.

90、15 圖 25：小熊調奶器.15 圖 26：2022 年淘系平臺增速較快的喂養家電品類.17 圖 27：2022 年 0-3 歲孩子媽媽購置母嬰家電產品類型.17 圖 28：2023 年首批獲“母嬰級家電認證”的優勢產品.17 圖 29：“母嬰級家電認證”產品性能較強.17 圖 30：2016-2025E 中國母嬰消費線上占比.18 圖 31：2023 年母嬰消費者選擇線下渠道的原因 TOP3.18 圖 32：母嬰零售全渠道對比.18 圖 33：2015-2022 年小家電市場零售額分渠道占比.19 圖 34：各品牌布局線上渠道.19 圖 35：淘系母嬰廚房小家電格局（2022.7-2023.

91、6）.21 圖 36：淘系母嬰個護小家電格局（2022.7-2023.6）.21 圖 37：小熊淘系母嬰廚房小家電銷售額占比持續提升.22 圖 38：小熊淘系母嬰廚房小家電增速亮眼.22 圖 39：2022 年小熊淘系銷額 TOP5 母嬰廚小電品類.22 圖 40：2022 年淘系小熊母嬰產品增速較快.22 圖 41：小熊淘系母嬰小家電市占率逐年上升.23 圖 42：小熊淘系母嬰廚房小家電增速領先行業.23 圖 43：蘇泊爾淘系母嬰廚房小家電銷額及市占率.24 圖 44：2022 年蘇泊爾淘系母嬰品類銷售亮眼.24 表格目錄 表 1：推動母嬰行業發展的國家政策梳理.6 表 2：推動母嬰行業發展

92、的地方政策梳理.7 表 3：小熊輔食機參數對比.10 行業深度研究/家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 表 4：喂養類家電主要產品示例.16 表 5：母嬰家電行業主要品牌.20 表 6：蘇泊爾母嬰品類產品力突出.24 表 7：蘇泊爾分品類營收預測（億元）.25 表 8：蘇泊爾盈利預測與財務指標.26 蘇泊爾財務報表數據預測匯總.28 行業深度研究/家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度

93、、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指

94、數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下

95、，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在

96、的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026