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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明證券研究報告 戰略明晰模式重構，蓄勢而發啟新程 主要觀點：主要觀點：Table_Summary 產品種類豐富，天然植物藥領域領先者產品種類豐富，天然植物藥領域領先者 昆藥集團股份有限公司成立于 1951 年 3 月，2000 年 12 月在上海證券交易所上市，是華潤三九旗下天然植物藥的領先企業。公司產品涵蓋心腦血管、骨科、抗瘧疾及脾胃類、婦科（身心）類等治療領域，核心產品包括昆藥血塞通系列、蒿甲醚系列、參苓健脾胃顆粒、舒肝顆粒、香砂平胃顆粒、玻璃酸鈉注射液、阿法骨化醇軟膠囊、草烏甲素軟膠囊等。2022 年公司實現營業收入 82.82 億元，同比+0.35%，歸母

2、凈利潤 3.83 億元，同比-24.52%，公司營收基本持平而歸母凈利潤同比下降，主要系公司 2022 年做了資產減值計提，以及 2021 年歸母凈利潤高基數的緣故。2023 年一季度實現營業收入 19.1 億元，同比-19.19%；歸母凈利潤 1.31 億元，同比+14.47%。戰略明晰模式重構，蓄勢而發啟新程戰略明晰模式重構，蓄勢而發啟新程 2023 年 1 月 19 日，隨著公司董、監事會改組工作圓滿完成，公司控股股東變更為華潤三九醫藥股份有限公司（以下簡稱“華潤三九”），直接持股比例為 28%。實際控制人變更為中國華潤有限公司，公司正式成為華潤三九旗下成員企業。隨后，昆藥集團與華潤三九

3、順利開展了啟航計劃“四個重塑”行動學習項目第三階段“組織發展”的主題融合活動，為昆藥“十四五”的業務發展把脈定向、守正創新。華潤三九成為昆藥集團的控股股東后，將從渠道、品牌、管理等各方面為昆藥集團賦能，深入挖掘公司產品及品牌內涵。借助已有經驗賦能昆藥，實現資源共享，推進公司“打造銀發經濟健康第一股、慢病管理領導者、精品國藥領先者”的戰略目標，為實現新突破謀篇布局。慢病管理、精品國藥雙平臺驅動，從新出發慢病管理、精品國藥雙平臺驅動，從新出發 面對集采常態化、消費健康化、人口老齡化的發展新趨勢，公司聚焦“大品種-大品牌-大品類”戰略關鍵點，著力打造以“昆藥血塞通”系列產品為核心的慢病管理平臺和以“

4、昆中藥 1381”系列精品國藥為核心的健康消費平臺的核心競爭力。2022 年，公司注射用血塞通（凍干）同比增長 72.64%。2023 年 Q1，注射用血塞通（凍干）的市場占有率不斷提升，同比增長 40.50%；血塞通口服系列產品同比增長 38.40%，其中核心產品血塞通軟膠囊同比增長 82.08%。昆中藥肇啟于明太祖洪武十四年（1381 年），是我國五大中藥老號之一，擁有黃金單品+明星產品+種子產品三個不同梯度的產品集群。香砂平胃顆粒作為基藥獨家品種，2022 年實現銷售 1.72 億元，同比+29.22%。金花消痤丸、清肺化痰丸作為潛力品種快速上量，分別實現 60.21%、19.44%的增

5、速。Table_StockNameRptType 昆藥集團（昆藥集團（600422）公司研究/公司深度 投資評級：買入（首次）投資評級：買入（首次）報告日期：2023-08-04 Table_BaseData 收盤價（元）15.91 近 12 個月最高/最低（元）24.62/10.82 總股本（百萬股）758 流通股本（百萬股）757 流通股比例（%）99.87 總市值（億元）121 流通市值（億元）120 Table_Chart 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 分析師：譚國超分析師：譚國超 執業證書號：S0010521120002 郵箱： 分析師：李昌幸分析師：李昌幸

6、 執業證書號：S0010522070002 郵箱： -24%16%56%96%136%8/2211/222/235/23昆藥集團滬深300Table_CompanyRptType1 昆藥集團（昆藥集團（600422）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/25 證券研究報告 投資建議投資建議 我們預計，公司 2023-2025 年營收分別為 91.19/100.87/110.90 億元，分別同比增長 10.1%/10.6%/9.9%，歸母凈利潤分別為 6.15/7.52/9.18億元，分別同比增長 60.5%/22.3%/22.1%，對應估值為 20X/16X/13X。首次覆蓋，給予“買入”投資評

7、級。風險提示風險提示 行業政策變化風險；研發創新風險；原材料價格波動風險；產品質量風險。Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 8282 9119 10087 11090 收入同比（%）0.3%10.1%10.6%9.9%歸屬母公司凈利潤 383 615 752 918 凈利潤同比（%）-24.5%60.5%22.3%22.1%毛利率（%）41.5%46.2%46.9%47.1%ROE（%）7.7%11.2%12.1%12.9%每股收益（元）0.51 0.81 0.99 1.

8、21 P/E 27.69 19.56 15.99 13.10 P/B 2.15 2.20 1.93 1.68 EV/EBITDA 12.66 11.13 9.13 7.16 資料來源：ifind，華安證券研究所 2UvW2WSWkUxU7NbP8OtRpPsQpMeRpPyQlOoOoR7NnNxPuOtOpPuOnRsRTable_CompanyRptType1 昆藥集團（昆藥集團（600422）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/25 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 1戰略明晰模式重構，蓄勢而發啟新程戰略明晰模式重構，蓄勢而發啟新程 .5 5 1.1 公司產品種類豐富，天然植物藥領域領

9、先者.5 1.2 戰略融合加速推進，全面落實“四個重塑”.6 1.3 核心管理層經驗豐富，引領公司發展.6 1.4 公司業績穩健增長，費用率穩定.7 2 2 慢病管理、精品國藥雙平臺驅動，從新出發慢病管理、精品國藥雙平臺驅動，從新出發 .9 9 2.1“昆藥血塞通”：品牌+學術深度賦能，構建慢病管理平臺.9 2.2“昆中藥 1381”：聚焦精品國藥，品牌中藥強勢崛起.14 2.3 多平臺以新應變，提質增效，煥新賦能.18 3 3 推薦邏輯及盈利預測推薦邏輯及盈利預測 .2020 3.1 盈利預測.20 3.2 推薦邏輯.22 風險提示風險提示 .2323 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測.

10、24 Table_CompanyRptType1 昆藥集團（昆藥集團（600422）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/25 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 公司核心產品公司核心產品.5 圖表圖表 2 公司發展歷程公司發展歷程.5 圖表圖表 3 公司股權結構公司股權結構.6 圖表圖表 4 公司管理層介紹公司管理層介紹.7 圖表圖表 5 營業收入及同比增長（億元、營業收入及同比增長（億元、%）.8 圖表圖表 6 歸母凈利潤及同比增長（億元、歸母凈利潤及同比增長（億元、%）.8 圖表圖表 7 公司銷售毛利率、銷售凈利率情況公司銷售毛利率、銷售凈利率情況.8 圖表圖表 8 公司期間費用

11、率情況公司期間費用率情況.8 圖表圖表 9“血塞通血塞通”產品研發歷程產品研發歷程.9 圖表圖表 10 三七系列產品三七系列產品.9 圖表圖表 11 2012-2021 年年全國全國 65 周歲及以上老年人口數量及占全國總人口比重（萬人，周歲及以上老年人口數量及占全國總人口比重（萬人，%）.10 圖表圖表 12 2012-2019 年中國年中國 40 歲以上卒中人口標化患病率歲以上卒中人口標化患病率.11 圖表圖表 13 中國成人不同性別和年齡段的卒中患病率中國成人不同性別和年齡段的卒中患病率.11 圖表圖表 14 2017-2022 年中國慢性病市場規模（億元）年中國慢性病市場規模（億元）.

12、11 圖表圖表 15 2020 年中國慢性病五類藥物在城市實體藥店終端占比年中國慢性病五類藥物在城市實體藥店終端占比.12 圖表圖表 16 血塞通產品學術成果血塞通產品學術成果.12 圖表圖表 17 2021 年心血管中成藥院內銷售年心血管中成藥院內銷售 TOP10 品種品種.13 圖表圖表 18 2021 年心血管中成藥院內銷售年心血管中成藥院內銷售 TOP10 藥企藥企.13 圖表圖表 19 公司血塞通產品銷量（萬支，按公司血塞通產品銷量（萬支，按 200MG每支換算；萬粒，按每支換算；萬粒，按 100MG每粒）每粒）.14 圖表圖表 20 昆中藥主要產品昆中藥主要產品.15 圖表圖表 2

13、1 昆中藥總營收及同比增長（億元，昆中藥總營收及同比增長（億元，%）.17 圖表圖表 22 昆中藥歸母凈利潤及同比增長昆中藥歸母凈利潤及同比增長（億元，（億元，%）.17 圖表圖表 23 主要研發項目主要研發項目.17 圖表圖表 24 昆藥商業總營收及同比增長（億元，昆藥商業總營收及同比增長（億元，%）.19 圖表圖表 25 貝克諾頓總營收及同比增長（億元，貝克諾頓總營收及同比增長（億元，%）.20 圖表圖表 26 貝克諾頓凈利潤及同比增長（億元，貝克諾頓凈利潤及同比增長（億元，%）.20 圖表圖表 2727 業績拆分（百萬元）業績拆分（百萬元）.21 圖表圖表 2828 可比估值可比估值.2

14、2 Table_CompanyRptType1 昆藥集團（昆藥集團（600422）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/25 證券研究報告 1戰略明晰模式重構，蓄勢而發啟新程戰略明晰模式重構，蓄勢而發啟新程 1.1 公司公司產品種類豐富，天然植物藥領域領先者產品種類豐富，天然植物藥領域領先者 昆藥集團股份有限公司成立于 1951 年 3 月，2000 年 12 月在上海證券交易所上市。公司依托昆藥、昆中藥、貝克諾頓、貝克諾頓（浙江）、血塞通藥業、版納藥業、武陵山制藥七大國家 GMP 標準的現代化醫藥生產平臺，擁有粉針劑、注射劑、膠囊劑、片劑、顆粒劑、丸劑、散劑等全劑型智能化生產線，公司共有產品批

15、準文號 600 余張，是全國獨具特色的天然植物藥研發、生產、營銷一體化企業。公司產品涵蓋心腦血管、骨科、抗瘧疾及脾胃類、婦科（身心）類等治療領域，核心產品包括昆藥血塞通系列、蒿甲醚系列、參苓健脾胃顆粒、舒肝顆粒、香砂平胃顆粒、玻璃酸鈉注射液、阿法骨化醇軟膠囊、草烏甲素軟膠囊等。圖表圖表 1 公司核心產品公司核心產品 資料來源：公司官網，華安證券研究所 公司的前身是 1951 年建立的昆明制藥廠；1992 年，昆明制藥廠進行改制，正式設立昆明制藥股份有限公司；2000 年，昆明制藥在上海證券交易所掛牌上市(股票代碼為 600422)；2015 年，公司名稱變更為“昆藥集團股份有限公司”，股票簡稱

16、“昆藥集團”；2021 年是公司成立 70 周年，昆中藥創下最古老制藥企業吉尼斯紀錄；2022 年，華潤三九收購昆藥集團 28%的股份，成為公司控股股東，開啟昆藥集團新征程。圖表圖表 2 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司社會責任報告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 昆藥集團（昆藥集團（600422）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/25 證券研究報告 1.2 戰略融合加速推進，全面落實“四個重塑”戰略融合加速推進，全面落實“四個重塑”2023 年 1 月 19 日，隨著公司董、監事會改組工作圓滿完成，公司控股股東變更為華潤三九醫藥股份有限公司（以下簡稱“華

17、潤三九”），直接持股比例為 28%。實際控制人變更為中國華潤有限公司，公司正式成為華潤三九旗下成員企業。昆藥集團旗下擁有昆中藥、貝克諾頓、昆明商業等 60 多家參控股公司，核心業務涵蓋藥物研發、生產及銷售、醫藥流通及大健康產業等領域。昆中藥是“中華老字號”企業，云南十大歷史品牌企業，核心產品包括參苓健脾胃顆粒、舒肝顆粒等大品種，同時涵蓋清肺化痰丸、止咳丸、金花消痤丸等具有高增長潛力的產品，形成產品集群豐富且有梯度的精品國藥平臺。貝克諾頓是昆藥集團下的國際化醫藥平臺，專注于骨風腎疾病治療領域多年，核心產品包括阿法骨化醇軟膠囊、草烏甲素軟膠囊等。圖表圖表 3 公司股權結構公司股權結構 資料來源：公

18、司年報，華安證券研究所 華潤三九入主昆藥，戰略融合華潤三九入主昆藥，戰略融合 為推動公司加速融入華潤三九，賦能公司“十四五”高質量發展，攜手促進健康產業發展，2023 年，昆藥集團與華潤三九順利開展了啟航計劃“四個重塑”行動學習項目第三階段“組織發展”的主題融合活動，為昆藥“十四五”的業務發展把脈定向、守正創新。華潤三九成為昆藥集團的控股股東后，公司主要變化體現在以下三個方面：一一是明晰戰略和業務聚焦，是明晰戰略和業務聚焦，公司在百日融合階段，持續與華潤三九推進實現戰略、組織、文化融合，并共同確定了公司“打造銀發經濟健康第一股、慢病管理領導者、精品國藥領先者”的戰略目標。二是業務賦能，二是業務

19、賦能，從渠道維度方面，公司正式加入三九商道，希望未來借助三九商道體系和終端覆蓋等優勢，進一步提升公司的渠道覆蓋、終端掌控能力。從品牌維度方面，華潤三九協同公司深入挖掘公司產品及品牌內涵，并借助華潤三九在品牌打造方面的豐富經驗賦能昆藥，實現資源共享，共同把“昆藥”、“昆中藥 1381”品牌打造成全國有影響力的品牌。三是管理賦能，三是管理賦能，公司在華潤體系的指引下擬定更為長遠的戰略目標，在公司運營管理方面引入 6S 管理體系，在風險管理、業務拓展、組織架構等方面會擁有更強的執行力和管理水平，公司也將圍繞華潤三九豐富的戰略和管理經驗，持續提升公司運營管理水平。1.3 核心管理層經驗豐富，引領公司發

20、展核心管理層經驗豐富，引領公司發展 核心管理層經驗豐富。核心管理層經驗豐富。公司董事長邱華偉，復旦大學遺傳學與遺傳工程專業學士學位，高級工程師；曾任深圳市三九醫藥貿易有限公司董事長，華潤三九醫藥股份有限公司高級副總裁、總裁，華潤江中制藥集團有限責任公司董事；兼任中國非Table_CompanyRptType1 昆藥集團（昆藥集團（600422）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/25 證券研究報告 處方藥物協會執行會長，中國農村衛生協會副會長，世界中醫藥學會聯合會中藥新藥創制專業委員會理事會常務理事；現任華潤三九醫藥股份有限公司董事長，昆藥集團董事長。公司副董事長顏煒，曾任華潤三九醫藥股份有限

21、公司 OTC 事業部總經理、康復慢病事業部總經理；現任昆藥集團副董事長。公司總裁鐘祥剛，曾任昆藥集團副總裁，昆明中藥廠有限公司總經理、董事長，昆明貝克諾頓制藥有限公司董事長；現任昆藥集團董事、總裁。公司其余核心管理團隊也都是從業多年，有能力推進公司的進一步向好發展。圖表圖表 4 公司公司管理層介紹管理層介紹 姓名姓名 職務職務 主要工作經歷主要工作經歷 邱華偉 董事長 曾任深圳市三九醫藥貿易有限公司董事長，華潤三九醫藥股份有限公司高級副總裁、總裁，華潤江中制藥集團有限責任公司董事。兼任中國非處方藥物協會執行會長，中國農村衛生協會副會長，世界中醫藥學會聯合會中藥新藥創制專業委員會理事會常務理事。

22、現任華潤三九醫藥股份有限公司董事長，昆藥集團董事長。顏煒 副董事長 曾任華潤三九醫藥股份有限公司 OTC 事業部總經理、康復慢病事業部總經理?，F任昆藥集團副董事長。李雙友 副董事長 曾任云南紅塔集團有限公司計劃財務科科長、副總經理、黨委書記、董事等職，昆藥集團監事，云南合和（集團）股份有限公司董事、金融資產部部長?，F任云南合和（集團）股份有限公司黨委委員、副總經理，紅塔創新投資股份有限公司、云南紅河投資有限公司、云南紅塔特銅新材料股份有限公司董事長，昆藥集團副董事長。鐘祥剛 董事、總裁 曾任昆藥集團副總裁，昆明中藥廠有限公司總經理、董事長，昆明貝克諾頓制藥有限公司董事長?，F任昆藥集團董事、總裁

23、。鐘江 監事會主席 曾任華潤三九（雅安）藥業有限公司副總經理、財務總監，華潤三九醫藥股份有限公司財務管理中心助理總經理、副總經理?，F任華潤三九醫藥股份有限公司財務管理中心總經理，昆藥集團監事會主席。席凱 副總裁 曾任華潤三九醫藥股份有限公司公共事務中心副總經理、紀委辦公室副主任，昆藥集團股份有限公司紀委書記?，F任昆藥集團股份有限公司副總裁。孟麗 副總裁 曾任昆藥集團董事會辦公室主任、證券事務代表、行政總監、綜合平臺負責人、黨委書記，現任昆藥集團副總裁。孫志強 財務總監 曾任華潤三九醫藥股份有限公司財務管理中心助理總經理?，F任昆藥集團股份有限公司財務總監、財務負責人。劉軍鋒 副總裁 曾任山東綠葉

24、制藥股份有限公司研發中心辦公室主任、天然藥物實驗室副主任，山東靶點藥物研究有限公司常務副總經理，神威藥業集團有限公司藥物研究院院長，健民藥業集團股份有限公司副總裁?，F任昆藥集團副總裁。張夢珣 董事會秘書 曾任上海里兆律師事務所、上海毅石律師事務所執業律師，上海實業發展股份有限公司法務部助理總經理、董事會辦公室副總經理、總經理兼證券事務代表?，F任昆藥集團董事會秘書。資料來源：公司年報，公司公告，華安證券研究所 1.4 公司業績穩健增長，費用率穩定公司業績穩健增長，費用率穩定 2017 年年-2021 年，公司業績穩健增長。年，公司業績穩健增長。2017 年至 2019 年，公司經營較為穩定，營收

25、與歸母凈利潤均實現持續增長。2019 年之后，受市場環境、國家政策等因素的綜合影響，公司院線業務發展受到一定的限制，尤其是針劑業務銷售收入下滑明顯；隨后公司推動“針劑-口服”、“處方-零售”雙輪驅動戰略，2020 年后公司收入結構在核心口服品種的較快增長帶動下產生了明顯變化，2021 年公司營收與歸母凈利潤共創佳績。Table_CompanyRptType1 昆藥集團（昆藥集團（600422）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/25 證券研究報告 2022 年，公司實現營業收入 82.82 億元，同比+0.35%，與上年同期基本持平；歸母凈利潤 3.83 億元，同比-24.52%，公司營收基本

26、持平而歸母凈利潤同比下降，主要系公司2022年做了資產減值計提，以及2021年歸母凈利潤高基數的緣故。2023年第一季度，公司實現營業收入 19.1 億元，同比-19.19%；其中，工業板塊實現收入 10.97 億元，同比+13.60%；商業板塊因昆藥商業業務結構持續優化，與去年同期相比減少了調撥業務，因此商業板塊實現收入 6.86 億元，同比-28.70%；歸母凈利潤 1.31 億元，同比+14.47%，利潤端優勢明顯。圖表圖表 5 營業收入及同比增長（億元、營業收入及同比增長（億元、%）圖表圖表 6 歸母凈利潤及同比增長（億元、歸母凈利潤及同比增長（億元、%）資料來源：ifind，華安證券

27、研究所 資料來源：ifind，華安證券研究所 2017 年至 2019 年，公司效率不斷提升，毛利率與凈利率均實現增長，2020年至 2022 年，公司毛利率和凈利率基本保持穩定。隨著華潤三九入主、昆藥加速整合以及公司內部結構的持續優化，2023 年公司的毛利率、凈利率有望進一步提升。2022 年由于市場推廣活動增加所致銷售費用率有所回升，2023 年一季度，銷售費用率、財務費用率、管理費用率和研發費用率總體保持穩定。圖表圖表 7 公司銷售毛利率、銷售凈利率情況公司銷售毛利率、銷售凈利率情況 圖表圖表 8 公司期間費用率情況公司期間費用率情況 資料來源：ifind，華安證券研究所 資料來源：i

28、find，華安證券研究所 58.5271.0281.2077.1782.5482.8219.114.74%21.35%14.33%-4.96%6.95%0.35%-19.19%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0102030405060708090201720182019202020212022 2023Q1營業收入（億元）YOY3.303.364.544.575.083.831.31-18.95%1.65%35.40%0.56%11.12%-24.52%14.47%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01234562017201820192

29、02020212022 2023Q1歸母凈利潤（億元）YOY5.73%4.81%5.76%5.99%6.22%4.65%7.03%44.95%49.89%48.68%43.84%41.30%41.52%44.16%0%10%20%30%40%50%60%2017201820192020202120222023Q1凈利率毛利率0%10%20%30%40%2017201820192020202120222023Q1銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率Table_CompanyRptType1 昆藥集團（昆藥集團（600422）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/25 證券研究報告 2慢病管理、

30、精品國藥雙平臺驅動，從新出發慢病管理、精品國藥雙平臺驅動，從新出發 2.1“昆藥血塞通”：品牌“昆藥血塞通”：品牌+學術深度賦能，構建慢病管理平臺學術深度賦能，構建慢病管理平臺 三七是一種傳統名貴中藥材，主產于云南，具有止血、活血散瘀、消腫止痛及滋補強壯等作用，享有“金不換”、“參中之王”、“南國明珠”等美譽。公司最早于 20 世紀 70 年代從三七中分離出三七總皂苷中間體，并于 1983 年應用于臨床；1985 年，公司申請使用“血塞通”名稱，1986 年推出血塞通注射液；隨后 1997年，公司研制生產了注射用血塞通凍干，并于六年后研發生產了血塞通軟膠囊，其中，“絡泰”牌為中國馳名商標，絡泰

31、血塞通系列產品歷年市場抽檢合格率均為 100%。圖表圖表 9“血塞通”產品研發歷程“血塞通”產品研發歷程 資料來源：公司官網，華安證券研究所 三七系列產品主要包含絡泰牌血塞通軟膠囊、注射用血塞通（凍干）、血塞通片、血塞通顆粒和血塞通滴丸。血塞通軟膠囊的主要成份為三七總皂苷，主治活血祛瘀，通脈活絡。用于瘀血阻滯所致的缺血性中風?。X梗塞）中經絡恢復期，癥見半身不遂、偏身麻木、口舌歪斜，語言蹇澀等。昆藥集團作為三七制劑國家標準制定者，現已擁有從三七從三七 GAP 種植、飲片加工到三七總皂苷提取、制劑生產、專種植、飲片加工到三七總皂苷提取、制劑生產、專業營銷推廣的完整產業鏈業營銷推廣的完整產業鏈，建

32、立從種植、采購、研發、生產、質量檢驗到倉儲物流全生命周期的可溯源智能化管控。公司將圍繞“延鏈-補鏈-強鏈”，加速推動三七產業鏈上中下游資源整合，力爭成為中國三七產業規范發展的核心力量。圖表圖表 10 三七系列產品三七系列產品 資料來源：公司社會責任報告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 昆藥集團（昆藥集團（600422）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/25 證券研究報告 我國人口老齡化不斷加劇，老年健康服務體系日益健全我國人口老齡化不斷加劇，老年健康服務體系日益健全 2012-2021 年全國 65 周歲及以上老年人口數量不斷增長，根據國家統計局的數據，2021

33、 年全國 65 周歲及以上老年人口達到 20056 萬人，占總人口的 14.2%，年復合增長率為 5.1%。依據中國發展報告 2020：中國人口老齡化的發展趨勢和政策，預計在 2022 年前后全國 65 歲以上人口將占到總人口的 14.0%，實現向老齡社會的轉變；2050 年，中國老齡化將達到峰值，中國 65 歲以上人口將占到總人口的 27.9%。隨著老年人口數量不斷增長，針對老年的健康管理需求呈增長態勢。2022年政府工作報告提出：“積極應對人口老齡化，優化城鄉養老服務供給，推動老齡事業和產業高質量發展”。截至 2020 年底，全國設有 1 個國家老年醫學中心和 6 個國家老年疾病臨床醫學研

34、究中心，2642 個二級及以上綜合性醫院設有老年醫學科，設有安寧療護科的醫院 510 個，全國安寧療護試點擴大到 91 個市（區），兩證齊全（具備醫療衛生機構資質，并進行養老機構備案）的醫養結合機構達到 5857 家，床位數達 158 萬張。為了更好應對人口老齡化問題，我國老年健康服務體系日益健全。圖表圖表 11 2012-2021 年年全國全國 65 周歲及以上老年人口數量及占全國總人口比重（萬人，周歲及以上老年人口數量及占全國總人口比重（萬人，%）資料來源：2021 年度國家老齡事業發展公報，華安證券研究所 人口老齡化加速，卒中疾病負擔加重人口老齡化加速，卒中疾病負擔加重 卒中是危害國人健

35、康的重大慢性疾病，具有高發病率、高死亡率、高復發率等特點。2012-2019 年我國卒中患病率不斷上升，數據顯示 40 歲及以上人群的卒中人口標化患病率由 1.89%上升至 2.58%，2019 年我國 40 歲及以上人群現患和曾患卒中人數約為 1704 萬。卒中已成為我國居民主要死亡原因之一，卒中現狀不容樂觀。根據中國腦卒中流行病學調查 2013數據顯示，老年人患卒中疾病的風險明顯增大。10 萬人中，40-49 歲人群的發病人數為 391。隨著年齡增長，患病幾率不斷增加，70-79 歲人群患病率達到峰值。作為世界上人口老齡化加速的國家，中國在降低卒中發病率和死亡率方面的負擔日益加重。1277

36、71326213902145241503715961167241776719064200563.8%4.8%4.5%3.5%6.1%4.8%6.2%7.3%5.2%9.40%9.70%10.10%10.50%10.80%11.40%11.90%12.60%13.50%14.20%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%050001000015000200002500020122013201420152016201720182019202020212012年-2021年全國60周歲及以上老年人口數量(萬人）YoY占全國人口的比重（%）Ta

37、ble_CompanyRptType1 昆藥集團（昆藥集團（600422）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/25 證券研究報告 圖表圖表 12 2012-2019 年中國年中國 40 歲以上卒中人口標化患病率歲以上卒中人口標化患病率 圖表圖表 13 中國成人不同性別和年齡段的卒中患病率中國成人不同性別和年齡段的卒中患病率 資料來源：中國腦血管雜志，華安證券研究所 資料來源：中國卒中雜志，華安證券研究所 慢性病市場規模呈現擴張趨勢，心腦血管用藥占比突出慢性病市場規模呈現擴張趨勢，心腦血管用藥占比突出 根據2017 中國衛生和計劃生育統計年鑒數據顯示，心腦血管病、癌癥和慢性呼吸系統疾病是我國城

38、鄉居民的主要死因，慢性病出院病人數和人均醫療費用持續上升。健康管理藍皮書指出我國慢性病發病人數在 3 億左右，我國慢性病呈現“患病人數多、患病時間長、醫療成本高、服務需求大”的特點?；诖吮尘?，中國慢性病市場規模近年來增長較快，支出總額從 2017 年 28369 億元增長至 2021年的 46788 億元，年均復合增長率為 13.32%，預計市場規模未來將持續增加。隨著生活節奏的加快，高血壓、心血管系統疾病、糖尿病、高血脂等慢病的發病率在逐漸提高，從而促進了降壓藥、心腦血管用藥、降糖藥、抗血栓形成藥、降脂藥等慢病用藥市場規模的提升。米內網數據顯示，2020 年中國城市實體藥店終端慢性病用藥占

39、比最高為降壓藥，32.10%，其次為心腦血管用藥，占比 27.90%。圖表圖表 14 2017-2022 年中國慢性病市場規模（億元）年中國慢性病市場規模（億元）資料來源：中商情報網，華安證券研究所 1.892.282.342.432.482.522.552.581.522.532012 2013 2014 20152016201720182019患病率（%）15 79 449 2088 4713 7508 7387 17 57 331 1625 3830 5877 4805 16 68 391 1855 4259 6671 5974 01000200030004000500060007000

40、800020-29 30-39 40-49 50-59 60-69 70-7980患病率（/10萬）男性女性合計28369329333855741006467885380616.09%17.08%6.35%14.10%15.00%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%0100002000030000400005000060000201720182019202020212022E2017-2022年中國慢性病市場規模（億元）YoYTable_CompanyRptType1 昆藥集團（昆藥集團（600422）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/

41、25 證券研究報告 圖表圖表 15 2020 年中國慢性病五類藥物在城市實體藥店終端占比年中國慢性病五類藥物在城市實體藥店終端占比 資料來源：米內網，華安證券研究所 昆藥血塞通產品競爭格局良好，核心產品優勢明顯昆藥血塞通產品競爭格局良好，核心產品優勢明顯 昆藥集團的血塞通類產品作為心血管中成藥腦血管藥品亞類產品，占據心血管中成藥較高的銷售市場份額。已有研究結果表明血塞通軟膠囊在腦卒中二級預防中具有明確的經濟性優勢，并肯定了血塞通軟膠囊的研究成果具有創新性和實用性。同時，APM（Annals Of Palliative Medicine）最新 Meta 分析文章表明昆藥血塞通軟膠囊對缺血性腦卒中

42、患者預后安全有效。圖表圖表 16 血塞通產品學術成果血塞通產品學術成果 類別 學術項目 備注 血塞通軟膠囊 用于缺血性腦卒中的藥物經濟學評價順利結題 多個新立項項目正式啟動 二次開發項目獲突破 用于缺血性腦卒中二級預防的臨床價值 與醫療資源使用分析項目結題 臨床研究成果顯著 APM（Annals Of Palliative Medicine）最新Meta 分析文章表明昆藥血塞通軟膠囊對缺血性腦卒中患者預后安全有效 臨床研究成果顯著 資料來源：公司年報，華安證券研究所 根據藥融云數據顯示，注射用血塞通產品 2021 年銷售額為 12.24 億元，進入2021 年心血管中成藥院內銷售 TOP10

43、品種，占據第五位。昆藥集團也憑借核心產品進入 2021 年心血管中成藥院內銷售 TOP10 藥企，占據第 9 位。32.10%27.90%21.50%11.70%6.80%降壓藥心腦血管用藥降糖藥降脂藥抗血栓形成藥Table_CompanyRptType1 昆藥集團（昆藥集團（600422）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/25 證券研究報告 圖表圖表 17 2021 年心血管中成藥院內銷售年心血管中成藥院內銷售 TOP10 品種品種 資料來源：藥融云，華安證券研究所 圖表圖表 18 2021 年心血管中成藥院內銷售年心血管中成藥院內銷售 TOP10 藥企藥企 資料來源：藥融云，華安證券研

44、究所 “昆藥血塞通”注射劑：“昆藥血塞通”注射劑：面對國家對中成藥集采“擴圈”趨勢，公司根據自身情況制定參與策略、積極參與省際聯盟集采，2022 年公司注射用血塞通（凍干）在以湖北、廣東、北京牽頭的省際聯盟集采中連下數城。公司緊抓注射用血塞通（凍干）集采聯盟中標契機，積極推進中標省份執標，較快速提升產品在相關市場占有率。2022 年初，各省陸續發布了 關于開展部分醫保藥品支付標準試點工作的通知，明確指出將部分藥品納入醫保支付標準試點范圍，且藥品的限定支付范圍調整至藥品說明書范圍，公司的注射用血塞通（凍干）等藥品被部分省醫保局列為醫保藥品支付試點品種；2023 年 1 月，國家醫保局發布了國家基

45、本醫療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄2022 版，新版目錄對部分中成藥的使用限制及支付限制進行了調整，其中包括了公司的注射用血塞通（凍干）等產品。對此，公司在守住基本盤的基礎上，以注射用血塞通（凍干）等藥品被納入醫9.289.8411.1511.5211.8912.2413.2714.6121.4523.370510152025麝香保心丸參麥注射液復方丹參滴丸舒血寧注射液腦心通膠囊注射用血塞通醒腦靜注射液注射用丹參多酚酸鹽銀杏葉提取物注射液注射用血栓通2021年院內銷售額（億元）9.289.310.8610.912.714.1814.6114.7718.4923.40510152025上海和

46、黃藥業昆藥集團上海上藥第一生化無錫濟煜山禾藥業步長制藥天士力上海綠谷制藥以嶺藥業悅康藥業廣西梧州制藥2021年心血管中成藥院內銷售TOP10藥企銷售額（億元）Table_CompanyRptType1 昆藥集團（昆藥集團（600422）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/25 證券研究報告 保藥品支付試點品種范圍為突破口，以相對具備競爭優勢的品規產品亮劍爭鋒打頭陣，積極推動納入產品在各省的解限落地執行，為增量盤穩步提速奠定基礎。2022年，公司注射用血塞通（凍干）同比增長 72.64%；2023 年一季度，產品的市場占有率不斷提升，同比增長 40.50%。未來，公司將充分利用集采中標及醫保解

47、限兩大窗口期，穩步推進和開拓市場渠道，不斷提升產品市場占有率，并努力夯實和穩定針劑市場格局?！袄ニ幯ā笨诜盗校骸袄ニ幯ā笨诜盗校汗静糠盅诜┊a品受到未參與省際聯盟集采的影響，2022 年，昆藥血塞通系列口服產品實現銷售 8.00 億元，同比下滑 15.60%。對此，公司積極采取措施應對，一方面，以“自營+招商”模式，持續提升終端掌控與醫院開發能力，并充分發揮血塞通軟膠囊與血塞通滴丸的渠道組合優勢，積極推進血塞通品類的臨床學術力和品牌影響力，盡可能保持院內市場銷售平穩度過集采“陣痛期”。另一方面，繼續大力開拓院外市場，“學術賦能+品牌打造”雙管齊下，強化與頭部連鎖藥店的戰略合

48、作持續，搭建心腦血管疾病慢病管理生態圈，不斷打開產品增量市場空間。2023 年 Q1，血塞通口服系列產品同比增長 38.40%，其中核心產品血塞通軟膠囊持續聚焦“強品牌+強學術”的市場策略，一季度實現同比增長 82.08%。未來，公司將圍繞“健康老齡化”需求，聚焦“中風防治”這一重要慢病市場，持續樹立品牌專業標桿，下沉市場資源配置，搭建以中風防治為核心的心腦血管慢病管理生態圈，致力將昆藥血塞通打造為中風防治領域專業品牌；同時持續探索基層醫療 FBBC 模式（“F”即上游藥品生產企業，“B”即醫藥流通企業，第二個“B”即終端藥店和診所，“C”即消費者）以承接處方藥下沉，借助 DDI（渠道數據自動

49、采集）直連等數字化手段助力營銷模式升級，加強非醫保品種銷售渠道的挖掘和建設，通過多維探索模式升級驅動銷售增長。圖表圖表 19 公司血塞通產品銷量（萬支，按公司血塞通產品銷量（萬支，按 200mg 每支換算；萬粒，按每支換算；萬粒，按 100mg 每粒）每粒）資料來源：公司年報，華安證券研究所 2.2“昆中藥“昆中藥 1381”：聚焦精品國藥，品牌中藥強勢崛起”：聚焦精品國藥，品牌中藥強勢崛起 打造黃金單品，補充管線，重塑中藥老字號產品價值打造黃金單品，補充管線，重塑中藥老字號產品價值 昆中藥肇啟于明太祖洪武十四年（1381 年），至今已有 600 多年的歷史，獲得了世界吉尼斯紀錄“全球最古老的

50、制藥企業”。昆中藥重點聚焦參苓健脾胃顆粒、6,7136,8288,1864,5123,1155,92723,88225,70330,57340,41056,63851,3910100002000030000400005000060000201720182019202020212022注射用血塞通血塞通軟膠囊Table_CompanyRptType1 昆藥集團（昆藥集團（600422）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/25 證券研究報告 舒肝顆粒、香砂平胃顆粒三大黃金單品，持續培育清肺化痰丸、金花消痤丸、口咽清丸等在內的潛力品種和特色品種，并取得安宮牛黃丸、板藍根顆粒等產品上市許可批件，從品

51、類、規模等不同維度構建產品梯隊。圖表圖表 20 昆中藥主要產品昆中藥主要產品 藥（產）藥（產）品名稱品名稱 所屬所屬產品產品矩陣矩陣 規格規格 藥（產）品圖藥（產）品圖 適應癥或功能主治適應癥或功能主治 是否處是否處方藥方藥 是否屬于是否屬于中藥保護中藥保護品種（如品種（如涉及）涉及）是否納是否納入國家入國家基藥目基藥目錄錄 是否納是否納入國家入國家醫保目醫保目錄錄 參苓健脾胃顆粒 脾胃消化類 每袋裝 5克 補脾健胃，利濕止瀉。用于脾胃虛弱，飲食不消，或瀉或吐，形瘦色萎，神疲乏力。否 否 否 否 舒肝顆粒 婦科（身心）每袋裝 10 克 舒肝理氣，散郁調經。用于肝氣不舒的兩脅疼痛，胸腹脹悶，月經

52、不調，頭痛目眩，心煩意亂，口苦咽干，以及肝郁氣滯所致的面部黧黑斑（黃褐斑）。否 否 否 是 香砂平胃顆粒 脾胃消化類 每袋裝 10 克 健脾，溫中，燥濕。用于飲食不節，食濕互滯，胃脘脹痛，消化不良。雙跨 否 是 是 金花消痤丸 經典名方群 每袋裝 4g 熱瀉火，解毒消腫。用于肺胃熱盛所致的痤瘡，粉刺，口舌生瘡，胃火牙痛，咽喉腫痛，目赤，便秘，尿黃赤。否 否 否 否 口咽清丸 經典名方群 每袋裝0.5g 清熱降火，生津止渴。用于咽喉腫痛，牙疳口瘡，津液不足，口干舌燥。否 否 否 否 板藍清熱顆粒 感冒呼吸類 每袋裝10g 清熱解毒，疏散風熱，利咽消腫。用于外感風熱，熱毒壅盛所致感冒發熱，頭痛，目

53、赤，咽喉腫痛；流感，急性咽炎，扁桃腺炎，腮腺炎見上述證候者。是 否 否 否 清肺化痰丸 經典名方群 每袋裝 6g 降氣化痰，止咳平喘。用于肺熱咳嗽，痰多氣喘，痰涎壅盛，肺氣不暢。否 否 否 否 Table_CompanyRptType1 昆藥集團（昆藥集團（600422）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/25 證券研究報告 丹梔逍遙丸 婦科 每袋裝 6g 舒肝解郁，清熱調經。用于肝郁化火，胸脅脹痛，煩悶急躁，頰赤口干，食欲不振或有潮熱，以及婦女月經先期，經行不暢，乳房與少腹脹痛。否 否 是 是 資料來源：公司官網，華安證券研究所 參苓健脾胃顆粒：傳承經典名方，強品牌戰略初見成效。參苓健脾胃

54、顆粒：傳承經典名方，強品牌戰略初見成效。參苓健脾胃顆粒源自宋代（公元 1080 年）太平惠民和劑局方，傳承經典名方“參苓白術散”，藥性平和，溫而不燥，用于腹脹、腹瀉、不思飲食，是調理脾胃虛弱的傳統方劑，為云南名牌產品。參苓健脾胃顆粒主打補脾和 OTC 市場，涉及中老年、兒童及長期服藥導致脾胃虛弱的人群。2022 年，昆中藥整合資源優勢，率先引領參苓健脾胃顆粒破圈，打造品牌專屬 IP，積極塑造脾胃健康文化，以“每餐一包，四季健脾胃”的形象成為話題單品。同時，公司并先后與一心堂、健之佳、老百姓、大參林、高濟醫療、益豐、漱玉平民等連鎖終端簽訂參苓健脾胃顆粒戰略合作協議，攜手各大連鎖藥店，通過品牌出圈

55、、營銷跨界、終端場景等八大增量驅動 OTC 快消化營銷，實現線上線下、渠道內外聯動賦能。從 2019 年至 2022 年，參苓健脾胃顆粒品牌滲透率持續上漲至3 倍。2022 年 7 月，由業內權威醫藥信息服務平臺米內網主辦的 2022 米思會上，參苓健脾胃顆粒榮獲“2022 中國連鎖藥店最具合作價值單品”獎。2022 全年，參苓健脾胃顆粒實現銷售 3.26 億元，同比增長 22.66%。舒肝顆粒：市場競爭格局好，大品種戰略深扎市場舒肝顆粒：市場競爭格局好，大品種戰略深扎市場 舒肝顆粒是昆中藥研制的全國醫保產品，榮獲云南名牌產品稱號，是舒肝理氣、調節內分泌、改善心情的經典藥物，廣泛用于抑郁焦慮、

56、神經官能癥、乳腺增生、月經不調、黃褐斑等癥。目前，舒肝顆粒的市場競品少，基本屬于一家獨大。舒肝顆粒以扎實的學術力持續打開院內、院外市場空間，2022 年，公司搶占戰略高地、聚焦區域龍頭，搶灘線上電商，持續加大對舒肝顆粒的市場推廣與品牌打造，加速銷售渠道的開拓與覆蓋，實現品牌影響力與產品觸達力雙提升。2022 全年產品實現銷售 2.21 億元，同比增長 20.90%。參苓健脾胃顆粒參苓健脾胃顆粒+舒肝顆粒品牌打造，帶動產品集群，持續提升公司關鍵業績增舒肝顆粒品牌打造，帶動產品集群，持續提升公司關鍵業績增長力。長力。昆中藥已形成黃金單品+明星產品+種子產品三個不同梯度的產品集群，通過參苓健脾胃顆粒

57、和舒肝顆粒兩大黃金單品，帶動產品集群進行新的銷售梯度。香砂平胃顆粒作為基藥獨家品種，與參苓健脾胃顆粒在消化品類產品矩陣中形成院內、院外強勢互補。2022 年，香砂平胃顆粒實現銷售 1.72 億元，同比增長 29.22%。金花消痤丸、清肺化痰丸作為潛力品種快速上量，分別實現 60.21%、19.44%的增速。2022 年昆中藥實現營業收入 13.19 億元，同比增長 8.83%，實現歸屬于上市公司股東的凈利潤 1.40 億元，同比增長 57.50%，昆中藥的歸母凈利潤再創歷史新高。公司將在控股股東華潤三九的協同下，深入挖掘“昆中藥 1381”品牌的內涵，并借助華潤三九在品牌打造方面的豐富經驗持續

58、賦能，實現資源共享，共同把“昆中藥 1381”品牌打造成全國有影響力的精品國藥品牌。此外，昆中藥產品銷售主渠道在院外，公司將借助三九商道體系和終端覆蓋優勢，持續提升昆中藥渠道覆蓋率和終端掌控能力。Table_CompanyRptType1 昆藥集團（昆藥集團（600422）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/25 證券研究報告 圖表圖表 21 昆中藥總營收及同比增長（億元，昆中藥總營收及同比增長（億元，%）圖表圖表 22 昆中藥歸母凈利潤及同比增長（億元，昆中藥歸母凈利潤及同比增長（億元，%）資料來源：公司年報，華安證券研究所 資料來源：公司年報，華安證券研究所 聚焦核心領域，尋求創新突破，

59、夯實公司后續發展基礎。聚焦核心領域，尋求創新突破，夯實公司后續發展基礎。公司在研發領域還將持續聚焦，將資源主要集中在公司具有優勢治療領域的心腦血管、骨風關腎領域。目前，公司自主研發的適用于缺血性腦卒中的中藥 1 類新藥 KYAZ01-2011-020 已完成 I 期臨床，進入 II 期臨床；與中國中醫科學院（屠呦呦團隊）合作的、適用于治療自體免疫疾病系統性紅斑狼瘡(SLE)的 KYAH02-2016-078 II 期臨床進展順利，截至 2022 年年度報告，已完成臨床 II 期試驗數據清理，質控和總結報告撰寫進行中。此外，公司不斷推動核心品種的二次開發，繼續進行舒肝顆粒在抗焦慮和輕抑郁方面的研

60、究。2022 年 3 月“舒肝顆粒治療混合性焦慮抑郁障礙(mixed anxiety-depressive disorder,MADD)的隨機、雙盲、安慰劑對照、多中心臨床研究”發表在國際期刊Journal of Ethnopharmacology，證明了舒肝顆粒對混合性焦慮抑郁障礙治療效果明顯。論文科學闡述了混合性焦慮抑郁障礙的診斷標準、臨床循證等方面的研究現狀，并通過試驗證明了舒肝顆粒治療 MADD 的有效性、安全性和應用前景，為臨床提供支持依據和治療 MADD 的藥物建議。這是首個在中國甚至世界上進行 MADD 治療的隨機對照的多中心臨床試驗。2022 年 6 月國際知名學術期刊 CNS

61、 Neuroscience&Therapeutics（中樞神經系統神經科學與治療，影響因子 7.035）刊登了舒肝顆粒通過改變腸道菌群微生物和代謝產物改善 PI3K/Akt/mTOR 通路蛋白磷酸化抑制海馬炎癥，從而改善模型鼠抑郁樣行為的調控機制，為舒肝顆?？挂钟裘鞔_了靶點和藥理機制，進一步提升核心產品學術力。圖表圖表 23 主要研發項目主要研發項目 研發項目（含一致性研發項目（含一致性評價項目）評價項目）注冊分類注冊分類 適應癥或功能主治適應癥或功能主治 是否處是否處方藥方藥 是否屬于中是否屬于中藥保護品種藥保護品種（如涉及）（如涉及）研發（注冊）所處階段研發（注冊）所處階段 KYAH01K

62、YAH01-20162016-079079 化藥 1 類 用于異檬酸脫氫酶-1（IDH1）基因突變的實體瘤，包括但不限于肝內膽 是 否 臨床 I 期 KYAH01KYAH01-20182018-111111 化藥 1 類 非酒精性脂肪肝 是 否 藥學研究 7.088.268.7410.1112.1213.1916.67%5.81%15.68%19.97%8.83%0%5%10%15%20%25%02468101214201720182019202020212022總營收（億元）同比（%）0.840.750.570.610.91.4-10.71%-24%7.02%47.59%57.50%-30%

63、-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%00.20.40.60.811.21.41.6201720182019202020212022歸母凈利潤（億元）同比（%）Table_CompanyRptType1 昆藥集團（昆藥集團（600422）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/25 證券研究報告 KYAH02KYAH02-20162016-078078 化藥 1.6類（原注冊分類）治療紅斑狼瘡 是 否 臨床 II 期報告修訂中 KYAZ01KYAZ01-20112011-020020 中藥/天然藥物 1 類 擬用于治療急性缺血性腦卒中 是 否 臨床 II 期 KYAH02

64、KYAH02-20202020-149149 化藥 2.2類 痛風預防及治療 是 否 藥學研究 KYAH03KYAH03-20202020-150150 化藥 3 類 高磷血癥 是 否 藥學研究 KYAH03KYAH03-20202020-159159 化藥 3 類 腎移植術后難治性排斥反應的治療；抑制以下器官移植的排斥反應腎臟移植，心臟移植，肝移植，肺移植，胰腺移植；狼瘡性腎炎 是 否 藥學研究 KYAH06KYAH06-20182018-094094 化藥一致性評價 適用于控制癲癇持續狀態，癲癇頻繁發作?？蓪ΠY處理精神運動興奮 是 否 已獲質量標準復核 參苓健脾胃顆粒研參苓健脾胃顆粒研究究

65、 中藥 補脾健胃，利濕止瀉的功效。主要用于脾胃虛弱，飲食不消，或瀉或吐，形瘦色萎，神疲乏力。否 否 項目研究報告撰寫中 基于炎癥介導的腦基于炎癥介導的腦-腸腸-微生物軸研究舒微生物軸研究舒肝顆粒防治抑郁大肝顆粒防治抑郁大鼠（肝郁氣滯癥）的鼠（肝郁氣滯癥）的效應機理效應機理 中藥 舒肝理氣，散郁調經。用于肝氣不舒的兩脅疼痛，胸腹脹悶，月經不調，頭痛目眩，心煩意亂，口苦咽干，以及肝郁氣滯所致的面部黧黑斑（黃褐斑）。否 否 已取得項目研究報告 安宮牛黃丸新產品安宮牛黃丸新產品引進引進 中藥 清熱解毒，鎮驚開竅。用于熱病，邪入心包，高熱驚厥，神昏譫語；中風昏迷及腦炎、腦膜炎、中毒性腦病、腦出血、敗血癥

66、見上述證候者。是 否 獲國家藥監局關于安宮牛黃藥品上市許可人變更的藥品補充申請批件 板藍根顆粒新產品板藍根顆粒新產品引進引進 中藥 清熱解毒，涼血利咽。用于肺胃熱盛所致的咽喉腫痛、口咽干燥；急性扁桃體炎見上述證候者 否 否 完成了板藍根顆粒批文引進上市許可持有人變更，生產場地變更研究及恢復生產注冊備案 資料來源：公司年報，華安證券研究所 2.3 多平臺多平臺以以新應變新應變，提質增效，煥新賦能提質增效，煥新賦能 昆藥商業昆藥商業：夯實基層市場，深耕醫藥流通業務：夯實基層市場，深耕醫藥流通業務 昆藥商業是公司旗下的醫藥流通平臺，一方面夯實基層市場，持續改善業務結構，聚焦基層網絡優勢，同時推進內部

67、戰略集采，積極引進國采品種，夯實基礎管理，推動子公司協同發展；另一方面昆藥商業深耕醫藥流通業務，提升物流服務效率，多倉織網切入，打造一體化、標準化、集約化的現代醫藥物流體系，構建高效、敏捷、智慧的現代化供應鏈服務渠道。2022 年 6 月，昆藥商業榮獲由中國醫藥商業Table_CompanyRptType1 昆藥集團（昆藥集團（600422）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/25 證券研究報告 協會發布的“2021 年藥品流通行業批發、零售企業前百位榜單”第 36 名。昆藥商業板塊持續優化業務結構，減少了調撥業務，受業務優化影響，2022 年昆藥商業實現營業收入 37.66 億元，同比下降

68、 11.71%。圖表圖表 24 昆藥商業總營收及同比增長（億元，昆藥商業總營收及同比增長（億元，%）資料來源：公司年報，華安證券研究所 貝克諾頓：全球化布局產業鏈，提升國際競爭力貝克諾頓：全球化布局產業鏈，提升國際競爭力 昆藥集團子公司貝克諾頓（KBN）成立于 1992 年，是昆藥集團旗下的國際化醫藥平臺，同時也是云南省醫藥行業首家中美合資企業。貝克諾頓于 2004 年從國際知名骨關節領域的日本 SKK 公司引進玻璃酸鈉注射液“阿爾治”項目，阿爾治是全球第一家上市的玻璃酸鈉注射液，也是全球運用最多的玻璃酸鈉關節腔內注射液。貝克諾頓專注于骨風腎疾病治療領域多年，2021 那年，其核心產品玻璃酸鈉

69、注射液、進口分裝的原研參比制劑阿法骨化醇軟膠囊分別中標重慶五省聯采、第五批全國藥品集中采購；其主力品種草烏甲素軟膠囊進入離子通道治療慢性疼痛病中國指南；其以潛力品種阿莫西林為橋梁，實現公司與阿斯利康在消化領域根除幽門螺桿菌展開戰略合作，為阿莫西林在品類和渠道端的開拓帶來新的空間。2022 年，普瑞巴林口服溶液通過醫保競價首次納入國家基本醫療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄。2022 年，貝克諾頓實現營業收入 5.00 億元，同比下降 15.83%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤 5306.51 萬元，同比增長 31.24%，創歷史新高。預計，未來貝克諾頓保持穩定增長。25.3428.5636.

70、2040.1242.6537.6612.70%26.76%10.82%6.30%-11.71%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0510152025303540452017年2018年2019年2020年2021年2022年營業收入YOYTable_CompanyRptType1 昆藥集團（昆藥集團（600422）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20/25 證券研究報告 圖表圖表 25 貝克諾頓貝克諾頓總營收及同比增長（億元，總營收及同比增長（億元，%）圖表圖表 26 貝克諾頓貝克諾頓凈利潤及同比增長（億元，凈利潤及同比增長（億元，%）資料來源：公司年報，華安證券研究

71、所 資料來源：公司年報，華安證券研究所 華潤三九入主昆藥后，昆藥集團的產品和業務跟華潤旗下現有業務存在一定的同業競爭：公司的三七產品和華潤圣火現有業務有一定重疊，醫藥流通業務和華潤醫藥商業集團有一定重疊。對此，華潤三九在收購過程中就同業競爭問題出具了承諾函，計劃 5 年內將結合市場情況給出解決同業競爭的具體方案和啟動時機。預計未來昆藥集團的三七產品及醫藥流通板塊將會有進一步的拓展和提升，值得期待。3推薦邏輯及盈利預測推薦邏輯及盈利預測 3.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：口服劑及針劑板塊為公司的重點業務，公司融入華潤三九后，借助華潤三九在品牌、營銷、渠道等優勢資源，持續打造以血塞通系列產品為核

72、心的慢病管理平臺及以“昆中藥 1381”精品國藥系列產品為核心的健康消費平臺。未來口服劑產品市場將進一步打開，持續推動口服盈利增長，在低基數下穩步回暖，預計 2023 年口服劑的增速在25%左右，在此高基數下，預計2024-2025年板塊的收入增速在5%-8%；該板塊毛利率基本保持穩定。同時，隨著公司產品注射用血塞通（凍干）在各省份集采中標的執行，以及各地醫保解限落地，公司針劑板塊的產品市占率不斷提升，預計 2023 年針劑板塊的增速在 32%左右，在此高基數下，預計 2024-2025 年針劑板塊的收入增速在 7%-12%；集采過后預計板塊毛利率有小幅回升。藥品、器械批發與零售板塊為公司的醫

73、藥流通板塊，該板塊由于減少了調撥業務，預計 2023 年營收增速在 5%左右；出于板塊業務優化考慮，預計該板塊毛利率穩定在 12%左右。其余板塊的營收增速及毛利基本穩定在往年均值水平。6.016.506.075.535.945.008.15%-6.56%-8.96%7.42%-15.83%-20%-15%-10%-5%0%5%10%012345672017年2018年2019年2020年2021年2022年營業收入YOY0.160.170.330.350.400.538.39%92.72%5.63%16.63%31.24%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%00.

74、10.20.30.40.50.62017年2018年2019年2020年2021年2022年凈利潤YOYTable_CompanyRptType1 昆藥集團（昆藥集團（600422）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21/25 證券研究報告 圖表圖表 2727 業績拆分（百萬元）業績拆分（百萬元）資料來源：ifind，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 昆藥集團（昆藥集團（600422）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 22/25 證券研究報告 選取申萬行業分類下同屬中藥分類，公司總市值在 120300億元之間且2022年年報歸母凈利潤在 35 億元區間內的可比公司：奇正藏

75、藥、康恩貝、太極集團和眾生藥業。截止 2023 年 8 月 4 日，一致預測顯示可比公司 20232025 年 PE 平均值為 27X/22X/18X；我們預計昆藥集團 20232025 年 PE 平均值為 20X/16X/13X。圖表圖表 2828 可比估值可比估值 股票代碼股票代碼 股票名稱股票名稱 收盤價收盤價 EPS(EPS(元）元）P/EP/E 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 002287.SZ 奇正藏藥 23.88 0.89 1.03 1.

76、24 1.42 25.65 23.15 19.29 16.79 600572.SH 康恩貝 5.40 0.14 0.27 0.34 0.41 33.95 19.66 15.74 13.28 600129.SH 太極集團 50.50 0.63 1.38 1.87 2.44 47.87 36.54 27.05 20.74 002317.SZ 眾生藥業 16.00 0.40 0.55 0.64 0.74 68.25 30.51 26.26 22.77 平均值 23.95 0.52 0.81 1.02 1.25 43.93 27.47 22.09 18.40 600422.SH 昆藥集團 15.91

77、0.51 0.81 0.99 1.21 27.69 19.56 15.99 13.10 資料來源：ifind（一致預測：2023/08/04），華安證券研究所 3.2 推薦邏輯推薦邏輯 產品種類豐富，天然植物藥領域領先者產品種類豐富，天然植物藥領域領先者 昆藥集團股份有限公司成立于 1951 年 3 月，2000 年 12 月在上海證券交易所上市，是華潤三九旗下天然植物藥的領先企業。公司產品涵蓋心腦血管、骨科、抗瘧疾及脾胃類、婦科（身心）類等治療領域，核心產品包括昆藥血塞通系列、蒿甲醚系列、參苓健脾胃顆粒、舒肝顆粒、香砂平胃顆粒、玻璃酸鈉注射液、阿法骨化醇軟膠囊、草烏甲素軟膠囊等。2022 年

78、公司實現營業收入 82.82 億元，同比+0.35%，歸母凈利潤 3.83 億元，同比-24.52%，公司營收基本持平而歸母凈利潤同比下降，主要系公司2022年做了資產減值計提，以及2021年歸母凈利潤高基數的緣故。2023年一季度實現營業收入 19.1 億元，同比-19.19%；歸母凈利潤 1.31 億元，同比+14.47%。戰略明晰模式重構，蓄勢而發啟新程戰略明晰模式重構，蓄勢而發啟新程 2023 年 1 月 19 日，隨著公司董、監事會改組工作圓滿完成，公司控股股東變更為華潤三九醫藥股份有限公司（以下簡稱“華潤三九”），直接持股比例為 28%。實際控制人變更為中國華潤有限公司，公司正式成

79、為華潤三九旗下成員企業。隨后，昆藥集團與華潤三九順利開展了啟航計劃“四個重塑”行動學習項目第三階段“組織發展”的主題融合活動，為昆藥“十四五”的業務發展把脈定向、守正創新。華潤三九成為昆藥集團的控股股東后，將從渠道、品牌、管理等各方面為昆藥集團賦能，深入挖掘公司產品及品牌內涵。借助已有經驗賦能昆藥，實現資源共享，推進公司“打造銀發經濟健康第一股、慢病管理領導者、精品國藥領先者”的戰略目標，為實現新突破謀篇布局。慢病管理、精品國藥雙平臺驅動，從新出發慢病管理、精品國藥雙平臺驅動，從新出發 面對集采常態化、消費健康化、人口老齡化的發展新趨勢，公司聚焦“大品種-大品牌-大品類”戰略關鍵點，著力打造以

80、“昆藥血塞通”系列產品為核心的慢病管理平臺和以“昆中藥 1381”系列精品國藥為核心的健康消費平臺的核心競爭力。2022年，Table_CompanyRptType1 昆藥集團（昆藥集團（600422）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 23/25 證券研究報告 公司注射用血塞通（凍干）同比增長 72.64%。2023 年 Q1，注射用血塞通（凍干）的市場占有率不斷提升，同比增長 40.50%；血塞通口服系列產品同比增長 38.40%，其中核心產品血塞通軟膠囊同比增長 82.08%。昆中藥肇啟于明太祖洪武十四年（1381 年），是我國五大中藥老號之一，擁有黃金單品+明星產品+種子產品三個不同梯度的

81、產品集群。香砂平胃顆粒作為基藥獨家品種，2022 年實現銷售 1.72 億元，同比+29.22%。金花消痤丸、清肺化痰丸作為潛力品種快速上量，分別實現 60.21%、19.44%的增速。投資建議投資建議 我們預計，公司 2023-2025 年營收分別為 91.19/100.87/110.90 億元，分別同比增長 10.1%/10.6%/9.9%，歸母凈利潤分別為 6.15/7.52/9.18 億元，分別同比增長60.5%/22.3%/22.1%，對應估值為 20X/16X/13X。首次覆蓋，給予“買入”投資評級。風險提示風險提示 行業政策變化風險：行業政策變化風險：近年來，行業安全事件時有發生

82、，對醫藥市場不斷產生沖擊，也促使了國家相關法律法規的頻頻出臺，藥品標準在不斷提高，監管政策更加嚴格，輔助用藥目錄、醫院重點監控藥品及中藥注射劑目錄等出臺，行業優勝劣汰洗牌加速。研發創新風險：研發創新風險：藥物研發有一定的不確定性，藥物研發不及預期可能會影響公司業績發展。原材料價格波動風險：原材料價格波動風險：中藥材是中成藥制造產業發展的物質基礎，其市場產量、藥材品質和價格直接影響公司的制造成本和利潤空間。產品質量風險：產品質量風險：藥品質量直接關系到用藥者的健康和生命安全，藥品的質量和最終療效取決于原材料采購、制劑生產、運輸、貯存和使用等多個環節，任一環節的疏漏都有可能對藥品質量產生不利影響。

83、Table_CompanyRptType1 昆藥集團（昆藥集團（600422）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 24/25 證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資產負債表資產負債表單位:百萬元利潤表利潤表單位:百萬元會計年度會計年度2022A2023E2024E2025E會計年度會計年度2022A2023E2024E2025E流動資產流動資產6766738584429717營業收入營業收入828291191008711090現金1658218326383474營業成本4844491053585863應收賬款2437237227962980營業稅

84、金及附加7291131139其他應收款148157177193銷售費用2433287230873327預付賬款244317308358管理費用379429484521存貨1681180619422117財務費用38383839其他流動資產599549581596資產減值損失-68000非流動資產非流動資產2666266225942546公允價值變動收益11000長期投資2419138投資凈收益691011固定資產1168111910581001營業利潤營業利潤4977709391146無形資產356349320302營業外收入3222其他非流動資產1118117312031235營業外支出23

85、555資產總計資產總計9432100461103612263利潤總額利潤總額4777679361143流動負債流動負債3889400642394543所得稅92148180220短期借款9139139631013凈利潤凈利潤385619756923應付賬款693670749810少數股東損益2445其他流動負債2283242325282721歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤383615752918非流動負債非流動負債401404404404EBITDA80498711591367長期借款60606060EPS（元）0.510.810.991.21其他非流動負債341344344344負債合計負

86、債合計4289440946434947主要財務比率主要財務比率少數股東權益159163167172會計年度會計年度2022A2023E2024E2025E股本758758758758成長能力成長能力資本公積1161116011601160營業收入0.3%10.1%10.6%9.9%留存收益3064355643085226營業利潤-21.6%54.8%22.0%22.0%歸屬母公司股東權益4983547462267144歸屬于母公司凈利潤-24.5%60.5%22.3%22.1%負債和股東權益負債和股東權益9432100461103612263獲利能力獲利能力毛利率（%）41.5%46.2%46

87、.9%47.1%現金流量表現金流量表凈利率（%）4.6%6.7%7.5%8.3%會計年度會計年度2022A2023E2024E2025EROE（%）7.7%11.2%12.1%12.9%經營活動現金流經營活動現金流254848549951ROIC（%）7.2%9.6%10.4%11.2%凈利潤385619756923償債能力償債能力折舊攤銷244182185185資產負債率（%）45.5%43.9%42.1%40.3%財務費用38434447凈負債比率（%）83.4%78.2%72.6%67.6%投資損失-6-9-10-11流動比率1.741.841.992.14營運資金變動-47625-41

88、9-185速動比率1.221.301.451.58其他經營現金流93058211681099營運能力營運能力投資活動現金流投資活動現金流-235-149-100-118總資產周轉率0.900.940.960.95資本支出-66-141-82-106應收賬款周轉率3.853.793.903.84長期投資-178-18-28-23應付賬款周轉率7.337.217.557.52其他投資現金流9111011每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流68-17463每股收益0.510.810.991.21短期借款27105050每股經營現金流（攤?。?.331.120.721.25長期借款

89、-40000每股凈資產6.577.228.219.43普通股增加0000估值比率估值比率資本公積增加-8-100P/E27.6919.6116.0313.13其他籌資現金流-156-173-44-47P/B2.152.201.941.69現金凈增加額現金凈增加額90524455836EV/EBITDA12.6611.169.157.19Table_CompanyRptType1 昆藥集團（昆藥集團（600422）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 25/25 證券研究報告 Table_Introduction 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 分析師：分析師：譚國超，研究所所長助理、醫藥首

90、席分析師，中山大學本科、香港中文大學碩士，曾任職于強生（上海）醫療器械有限公司、和君集團、誠通證券和華西證券研究所，主導投資多個早期醫療項目以及上市公司 PIPE 項目，有豐富的醫療產業、一級市場投資和二級市場研究經驗。分析師：分析師：李昌幸，分析師，主要負責消費醫療（藥店+品牌中藥+OTC）、生命科學上游、智慧醫療領域行業研究。山東大學藥學本科、中南財經政法大學金融碩士，曾任職于某國產科學儀器公司、華西證券研究所。Table_Reputation 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合

91、法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完

92、整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本

93、公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。Table_RankIntroduction 投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納

94、斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。