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1、 聯合研究丨公司深度丨公牛集團（603195.SH）Table_Title 何以成就公牛？夯基石，走遠路，啟新程%1 請閱讀最后評級說明和重要聲明 2/29 丨證券研究報告丨 報告要點 Table_Summary2010-2023 年，公牛集團收入自 11 億增至 157 億，復合增速近 23%，是公司不斷拓展品類和延伸渠道邊界驅動的成長。本篇報告主要探討公牛的核心競爭優勢，以及公司在拓品類的過程中如何將優勢復用且延展，形成更為深厚的護城河，現有的優勢如何助力新業務的發展。當下公司憑借“轉換器”“墻壁開關插座”等優勢領域不斷向外拓展，新能源業務也處于高速發展過程中；展望未來，公司的戰略布局是“

2、智能生態”、“新能源用電”和“國際化”，優勢逐步顯現，業務大有可為。分析師及聯系人 Table_Author 蔡方羿 陳亮 曹?；?SAC：S0490516060001 SAC：S0490517070017 SAC：S0490522030001 SFC：BUV463 SFC：BUW408 米雁翔 SAC：S0490520070002%2bUeZfVfVeZ9WeUbZ9PcMbRpNrRmOrNkPqQwOiNoPpRbRpPzQMYmRnQMYoOxO請閱讀最后評級說明和重要聲明 丨證券研究報告丨 公牛集團（603195.SH）Table_Title2何以成就公牛？夯基石，走遠路，啟新程 聯

3、合研究丨公司深度 Table_Rank 投資評級 買入丨維持Table_Summary2 公牛集團：從轉換器龍頭邁向國際民用電工領導者2010-2023 年，公牛集團收入自 11 億增至 157 億，復合增速近 23%，是公司不斷拓展品類和延伸渠道邊界驅動的成長，核心品類轉換器和墻壁開關收入占比已經降至 75%以下，新品類收入占比提升至 25%30%。憑借研發、渠道和制造優勢，公司從“電連接”“全屋用電產品”等領域不斷延伸，從墻開、無主燈等切入全屋智能家居領域；從家庭用電消費場景切入到新能源汽車和儲能等新能源產品的場景。此外公司開啟了國際化進程，其中東南亞以核心品類復制國內陑下“配送訪銷”的渠

4、道模式進行本土化發展，歐美市場以新能源產品為切入點。研發驅動供給創新，以強產品力脫穎而出 公司產品的優勢在于解決精準消費者核心痛點，近年來又以研發提升了產品在裝飾性公司產品的優勢在于解決精準消費者核心痛點，近年來又以研發提升了產品在裝飾性/智能化智能化方面的競爭力。方面的競爭力。例如近幾年推出的軌道插座、蝶翼開關等，均形成了爆款產品，其中 2023 年軌道插座在天貓和京東平臺合計 GMV 約 2.4 億元。產品端精準的市場定位是長期積累的研發實力的體現。公司重視研發，以“未來研發院”的前瞻研發和各產品事業部以銷售導向研發并行，研發費用率從 2017 年以來一直保持在 4%左右，在業內處于領先水

5、平。新品類的成功也延續研發和產品為先的理念，公司新品類如充電樁、無主燈等均是先以產品優勢在行業內取勝。渠道壁壘深厚，場景延伸，綜合化帶動新品類 渠道壁壘體現在覆蓋密度和渠道的盈利層面。渠道壁壘體現在覆蓋密度和渠道的盈利層面。1）從渠道密度看，公司終端網點約 110 多萬個，此外還有電商和 B 端渠道；2）從渠道盈利看，扁平化架構使得經銷商和終端兩層合計賺取約1 倍的加價空間，且有銷售返點、廣告和售后等幫扶。渠道端的優勢使得新品類可實現快速的渠道滲透，五金渠道拓斷路器、光源等品類，裝飾渠道拓 LED 照明，智能鎖以及生活電器等。品類拓展與渠道升級陒輔陒成，今年開始加速開設 4.0 旗艦店（全品類

6、專賣店），預計今年升級2000-3000 家門店，從試點情況看，門店升級后店效提升 36%，其中公牛品類提升或翻倍。精益制造強化成本管控，奠定公牛盈利優勢 制造優勢是公司和渠道形成高盈利的基礎，是不可忽視的核心競爭力。制造優勢是公司和渠道形成高盈利的基礎，是不可忽視的核心競爭力。2019-2022 年公司凈利率維持在 22%23%的水平，2023 年提升至 24.6%,盈利能力顯著優于同行。優秀盈利能力來自于：1）全供應鏈的自制：公司具備從零部件到產品制造的全供應鏈，核心品類幾乎實現 100%自制，例如轉換器/墻開等產品從電源陑、模具、五金件、注塑等環節均為自制；2）持續的精益化改造。公司人效

7、處于較高水平，2023 年為 114 萬元，較 2019 年實現了 58%的增長。新品類與原有品類在制造上的協同核心是來源于制造理念，產品自制以及核心零配件自制，夯實產品的質量和成本優勢。公司全品類自制，僅部分新品和配套品采用 OEM 模式，新品類斷路器、照明、生活電器和新能源產品均有工廠，且會持續推進新品類核心零部件的自研自制。盈利預測與估值 我們預計公司 2024-2026 年營業收入為 178/203/234 億元，利潤為 44.6/51.3/59.0 億元，對應PE 為 20/17/15x，2023 年分紅率為 71.4%，按此估算 2024 年股息率為 3.6%。風險提示 1、地產銷

8、售及竣工不及預期；2、原材料價格出現大幅上漲；3、新業務開拓大幅不及預期。公司基礎數據公司基礎數據 Table_BaseData當前股價(元)68.61 總股本(萬股)129,248 流通A股/B股(萬股)128,646/0 每股凈資產(元)17.29 近12月最高/最低價(元)131.59/66.11 注：股價為 2024 年 8 月 14 日收盤價 市場表現對比圖市場表現對比圖(近近 12 個月個月)資料來源：Wind 相關研究相關研究 公牛集團 23A&24Q1 點評：競爭格局優助力靚麗業績，創新變革迎發展2024-04-29公牛集團 Q3 點評：收入增長穩健，盈利顯著提升，彰顯龍頭風范

9、2023-10-29公牛集團 2023 年半年報點評：新業務驅動力凸顯，毛利率大幅改善2023-08-18-18%-2%13%29%2023/82023/122024/42024/8公牛集團滬深300指數2024-08-15%3 請閱讀最后評級說明和重要聲明 4/29 聯合研究|公司深度 目錄 公牛集團：從轉換器龍頭邁向國際民用電工領導者.6 研發驅動供給創新，以強產品力脫穎而出.6 渠道壁壘深厚，場景延伸，綜合化帶動新品類.15 精益制造強化成本管控，奠定公牛盈利優勢.21 風險提示.26 圖表目錄 圖 1：公牛集團業務形成了三類增長曲線.7 圖 2：2023 年電連接/智能電工照明/新能源

10、收入占比為 47%/50%/2%.7 圖 3：2023 年電連接/智能電工照明/新能源毛利潤占比為 45%/53%/2%.7 圖 4：三類業務形成增長梯隊.7 圖 5：各業務毛利率曲線.7 圖 6：拓墻開產品時，可復用的優勢更多的在制造端.8 圖 7：墻開與轉換器渠道重合度低，墻開的發展成功擴圈進入裝飾渠道.8 圖 8：公司裝飾渠道以 4.0 旗艦店為抓手，打造“全屋用電解決方案”.9 圖 9：公牛集團業務品類拓展脈絡.9 圖 10：智能家居方興未艾，IDC 預測中國智能家居市場超 2.5 億臺.10 圖 11：中國充電樁保持高速增長（萬臺）.10 圖 12：2023 年東南亞 GDP 為 3

11、.8 萬億美元.10 圖 13：全球新能源充電樁保有量.10 圖 14：公牛集團研發體系圖及專利數據對比.12 圖 15：公司研發費用率自 2017 年以來維持在 4%左右.12 圖 16：公司研發費用投向.12 圖 17：公司電連接研發費用率顯著高于競對.12 圖 18：公司智能電工照明業務研發費用率處于較高水平.12 圖 19：公司部分爆款產品線上銷售情況.13 圖 20：2020-2023 年公牛插座/開關線上份額提升 23/15pcts.13 圖 21：公牛集團在新能源業務領域的合作伙伴.14 圖 22：公牛集團新能源充電樁產品在行業內處于領先地位.14 圖 23：公牛集團渠道優勢的體

12、現.15 圖 24：矩陣型事業部制，充分發揮品類事業部的能量和渠道的協同效應.16 圖 25：公牛集團不同類型渠道網點數.16 圖 26：公牛渠道扁平化，經銷商盈利空間更厚.17 圖 27：公牛集團對渠道支持力度較大.17 圖 28：公司轉換器/墻開經銷商平均提貨額.18 圖 29：公牛近 10 年來拓品類歷程.19 圖 30：公司品類持續豐富，2023 年非核心品類收入占比已超 25%.19 圖 31：公牛 4.0 旗艦店店態.19 圖 32：公牛 4.0 旗艦店進展.20%4 請閱讀最后評級說明和重要聲明 5/29 聯合研究|公司深度 圖 33：4.0 旗艦店帶動的增量收入測算.20 圖

13、34：公牛集團各部分業務毛利率和同行業對比.21 圖 35：公牛集團凈利率呈現向上趨勢.22 圖 36：公牛集團凈利率在業內屬于較高水平.22 圖 37：2023 年公司毛利率提升的原因拆解.22 圖 38：公司人均創利和人均創收保持增長.22 圖 39：公牛工廠自動化程度高.22 圖 40：公牛轉換器的電源線、五金件和組件均為自制.23 圖 41：公牛和小米轉換器制造環節成本對比.23 圖 42：公牛精密 2023 年收入達 24.5 億元.23 圖 43：公牛集團制造工廠布局.24 圖 44：公司各品類自制率情況.24 圖 45：固定資產周轉率.25 圖 46：存貨周轉率.25 表 1：公

14、牛各產品定位.11 表 2：對比不同品類頭部品牌的渠道數，公牛渠道覆蓋度密度高.15 表 3：公司各類型渠道銷售品類.18%5 請閱讀最后評級說明和重要聲明 6/29 聯合研究|公司深度 公公牛牛集集團團：夯夯基基石石，走走遠遠路路，啟啟新新程程。2010-2023 年年，公公牛牛集集團團收收入入自自 11 億億增增至至 157億億，復復合合增增速速近近 23%，是是公公司司不不斷斷拓拓展展品品類類和和延延伸伸渠渠道道邊邊界界驅驅動動的的成成長長。為為了了研研究究公公牛牛集集團團的的競競爭爭優優勢勢和和發發展展空空間間，我我們們將將推推出出公公牛牛集集團團的的系系列列報報告告，本本篇篇報報告告

15、主主要要探探討討公公牛牛的的核核心心競競爭爭優優勢勢，以以及及公公司司在在拓拓品品類類的的過過程程中中如如何何將將優優勢勢復復用用且且延延展展，形形成成更更為為深深厚厚的的護護城城河河，現現有有的的優優勢勢如如何何助助力力新新業業務務的的發發展展。當當下下公公司司憑憑借借“轉轉換換器器”“墻墻壁壁開開關關插插座座”等等優優勢勢領領域域不不斷斷向向外外拓拓展展，新新能能源源業業務務也也處處于于高高速速發發展展過過程程中中；展展望望未未來來，公公司司的的戰戰略略布布局局是是“智智能能生生態態”、“新新能能源源用用電電”和和“國國際際化化”，優優勢勢逐逐步步顯顯現現，業業務務大大有有可可為為。公牛集

16、團：從轉換器龍頭邁向國際民用電工領導者 2010-2023 年年，公公牛牛集集團團收收入入自自 11 億億增增至至 157 億億，復復合合增增速速近近 23%，是是公公司司不不斷斷拓拓展展品品類類和和延延伸伸渠渠道道邊邊界界驅驅動動的的成成長長。目目前前公公司司已已經經形形成成了了“電電連連接接”、“智智能能電電工工照照明明”和和“新新能能源源”三三大大業業務務體體系系，從從業業務務結結構構來來看看，核核心心品品類類轉轉換換器器和和墻墻壁壁開開關關業業務務收收入入占占比比已已經經降降至至 75%以以下下，新新品品類類收收入入占占比比提提升升至至 25%30%。從從增增長長曲曲陑陑來來看看：電電

17、連連接接業業務務：公司現金牛業務，轉換器份額估計超 70%，以產品迭代驅動增長；數碼配件業務伴隨品類和渠道拓展持續增長。智智能能電電工工照照明明業業務務：穩健成長業務，是現階段核心增長點，收入占比從 2019 年的44.1%提升至 2023 年的 50.3%，毛利潤額占比從 2019 年 49.8%提升至 2023 年53.4%。其中核心業務為墻壁開關插座業務，增長來自于份額快速提升，當前份額約 20%30%且仍有空間；第二大業務是照明，在行業內份額約小個位數。憑借研發制造和渠道優勢，生活電器類產品也快速起量。2023 照明和生態電器類業務估計占公司整體收入 15%-20%，拓品類已經邁出成功

18、的一步。新新戰戰略略賽賽道道：新能源、國際化和智能家居（以無主燈為切入口）為第三成長曲陑，具備市場空間大，滲透率提升的特點，將是未來核心增長來源。1）新能源產品：2023 年實現了 3.8 億收入，持續翻倍以上增長，產品力和渠道力提升中。2）智能無主燈：以產品為主的“公?！逼放坪鸵栽O計和服務無主的“沐光”品牌雙陑推進。3）國際化：加速本土化發展，在歐美以新能源產品，在東南亞等以傳統產品切入市場。%6 請閱讀最后評級說明和重要聲明 7/29 聯合研究|公司深度 圖 1：公牛集團業務形成了三類增長曲陑 資料來源：公司公告，長江證券研究所 圖 2：2023 年電連接/智能電工照明/新能源收入占比為

19、47%/50%/2%圖 3：2023 年電連接/智能電工照明/新能源毛利潤占比為 45%/53%/2%資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 圖 4：三類業務形成增長梯隊 圖 5：各業務毛利率曲陑 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 電連接業務：需求穩健，轉換器份額超70%，增長來自于產品迭代現金牛業務 墻開：增長來自于份額提升 照明：增長來自于產品迭代和渠道拓展 生活甤器：拓品類階段穩健成長業務 新能源產品：產品和渠道甹快速拓展期 智能無主燈：滲透率提升，智能家居核心品類 國際化：商業模式探索期新戰略賽道52.3%55.2%

20、51.8%50.1%47.1%44.1%40.3%44.8%48.6%50.4%0.2%1.1%2.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023甤連接智能甤工照明產品新能源業務數碼配件業務其他業務47.9%53.8%46.2%45.1%44.5%49.8%43.4%51.0%53.7%53.4%0.1%0.9%1.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023電連接智能電工照明產品新能源業務數碼配件業務其他業務5.7%15.6%9.9%4.8%-8.3%36.9%2

21、3.4%15.4%17.0%-10.8%639%149%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2020202120222023電連接智能電工照明產品數碼配件業務新能源業務（右軸）37.9%39.1%33.0%34.3%40.9%46.8%43.2%42.0%41.9%45.8%27.4%32.3%34.2%24.7%22.4%27.0%20%25%30%35%40%45%50%20192020202120222023電連接智能電工照明產品新能源業務數碼配件業務%7 請閱讀最后評級說明和重要聲明 8/29

22、 聯合研究|公司深度 新新業業務務的的擴擴張張既既來來自自于于現現有有競競爭爭優優勢勢的的復復用用（或或產產品品制制造造、或或渠渠道道），同同時時又又建建立立新新的的能能力力，拓拓展展能能力力邊邊界界。典型案例如墻壁開關，轉換器為墻開業務建立的基礎優勢在于：1）消費需求點：均與用電安全有關，公牛轉換器形成的“用電安全專家”深入人心，形成品質背書。2）原材料協同：原材料均主要為塑料、銅和五金件，可以強化規模效應；3）制造方面：五金零部件可形成協同，精益制造的經驗也可以復用。圖 6：拓墻開產品時，可復用的優勢更多的在制造端 資料來源：公牛產品手冊，長江證券研究所 差差異異和和能能力力邊邊界界的的拓

23、拓展展在在于于：1）使使用用場場景景存存在在差差異異：墻壁開關與裝修場景陒關，轉換器為日用耐用品。拓墻開業務強化了公牛對于家用裝修的理解，進而又基于家裝場景延伸品類至照明、生活電器等。2014 年進入照明領域時，公牛墻開已經做到行業數一數二的份額，2015 年公牛墻開為行業第一。2）渠渠道道差差異異：公司墻開和轉換器的渠道重合度很低，在拓展墻開業務的過程中，強化了對裝飾渠道的覆蓋，目前裝飾渠道數量有 12萬多個，也是公?，F階段做渠道綜合化和品類綜合化的基礎。其其中中渠渠道道端端擴擴圈圈：墻開渠道的發展也能看出，過去幾年墻開經銷商實現了快速擴容。也強化了在裝飾市場的渠道拓展（建材門店，燈飾渠道，

24、水電綜合門店等）。以 2015 年為節點分析，當年公牛墻開做到行業第一，但從渠道重合度維度，墻開經銷商中估計最多有 10%與轉換器經銷商是重疊的；從渠道網點來看，墻開渠道中占比最高的是裝飾網點，五金類是轉換器的核心渠道，卻只是墻開的補充渠道。圖 7：墻開與轉換器渠道重合度低，墻開的發展成功擴圈進入裝飾渠道 資料來源：公司公告，長江證券研究所 注：重疊兼營經銷商可能兼營轉換器、墻壁開關插座和數碼配件三類產品中的兩類或三類，或可能兼營陑上和陑下經銷 轉換器墻壁開關插座產品外觀內部結構相同/類似結構墻壁插座與轉換器：PC外殼/面板、固定架、安全保護門、五金件、后座墻壁開關與轉換器：PC阻燃面板、固定

25、架、五金件、后座分分類類20152016201720182019H1轉換器經銷商419439453477472墻開經銷商16011580154115251569數碼配件經銷商-413373379陑上經銷商2635626367減：兼營重疊數177141402165154合計經銷商數量18691913206722732333%8 請閱讀最后評級說明和重要聲明 9/29 聯合研究|公司深度 品品類類端端擴擴圈圈：以墻開為契機，切入家用裝修多個陒關品類的賽道，2014 年切入照明業務，2018 年開始孵化生態類業務浴霸、智能鎖、晾衣機和靜音智能窗簾等，現階段生活電器類產品已經銷售額已經超 10 億元，

26、可以類比于一個中型規模的小家電公司。圖 8：公司裝飾渠道以 4.0 旗艦店為抓手，打造“全屋用電解決方案”資料來源：公司公告，長江證券研究所 著眼于當下，公牛的競爭優勢體現在：1）以研發驅動的產品創新；2）渠道高盈利和店招模式形成的寬護城河，順應行業趨勢綜合化改造又帶動新品類發展；3）精益制造降本形成的成本優勢。展展望望未未來來，公公牛牛集集團團的的業業務務布布局局未未來來將將是是向向著著智智能能家家居居和和新新能能源源產產品品賽賽道道布布局局和和進進步步，并并開開啟啟國國際際化化進進程程。憑借以上優勢，公司從“電連接”“全屋用電產品”等領域不斷外延，以墻開、無主燈等核心切入全屋智能家居領域；

27、從家庭用電消費場景切入到新能源汽車和儲能等新能源產品的場景。圖 9：公牛集團業務品類拓展脈絡 資料來源：公司公告，長江證券研究所 10152017公牛集團生態品類奧普科技好太太電器類業務收入對比（億元）電連接強電產品-轉換器弱電產品-開關、數碼配件強電產品-插座強電產品-新能源充電/儲能產品家裝用電墻壁開關插座LED照明生活電器智能家居智能無主燈智能墻開其他智能電器新能源產品新能源充電樁/槍儲能產品%9 請閱讀最后評級說明和重要聲明 10/29 聯合研究|公司深度 圖 10：智能家居方興未艾，IDC 預測中國智能家居市場超 2.5 億臺 圖 11：中國充電樁保持高速增長（萬臺）資料來源：IDC

28、，長江證券研究所 注：單位為：億臺 資料來源：中國充電聯盟，長江證券研究所 開開啟啟國國際際化化發發展展道道路路。2023 年可以說是公司國際化元年，公司成立了獨立的國際事業部，組建了德國、印尼等海外子公司，實現了團隊的本土化。未來公司將全面國際化：東東南南亞亞：把握東南亞發展中的機遇，以傳統品類電連接、智能電工照明等為核心品類，以經銷體系為主，將國內“配送訪銷”的方法論迭代升級和本地化調整。2023年東南亞 GDP 為 3.8 萬億美元，近 5 年越南、新加坡和印尼等地區增速更快，CAGR 為 7.3%/5.9%/5.6%。且東南亞人口結構年輕化，除新加坡和泰國，其他國家 35 歲以下人口占

29、比在 50%以上，未來消費市場發展潛力巨大。歐歐美美等等發發達達國國家家：以以新新能能源源充充電電和和家家用用儲儲能能為為契契機機切切入入市市場場，公公司司已已經經在在德德國國等等代代表表性性國國家家進進行行試試點點招招商商和和試試銷銷工工作作。新能源汽車處于快速發展的階段，根據EVtank 數據，2023 年全球新能源汽車銷量同比增長 35%。從充電樁角度看，根據 IEA 數據，2023 年全球注冊的電動汽車總數達 4000 萬輛，全球充電樁保有量約 4000 萬臺，其中存量車和公共樁比為約為 11:1，還有較大提升空間，存量車和私人充電樁比例約為 1:1。且根據 IEA 預計，到 2025

30、 年可再生能源將占全球發電結構的三分之一以上，儲能也將伴隨迎來大發展。圖 12：2023 年東南亞 GDP 為 3.8 萬億美元 圖 13：全球新能源充電樁保有量 資料來源：國際貨幣基金組織，長江證券研究所 資料來源：IEA，長江證券研究所 0%5%10%15%20%25%0.001.002.003.004.005.006.002022E2023E2024E2025E2026E智能家電視頻娛樂家庭安全監控智能音箱智能照明智能家居設備出貨量yoy103%177%31%0%50%100%150%200%0501001502002503003504002020202120222023新增公共充電樁新

31、增隨車配建充電樁新增充電樁總量增速010,00020,00030,00040,00020102011201220132014201520162017201820192020202120222023印度尼西亞新加坡泰國越南菲律賓馬來西亞緬甸老撾柬埔寨文萊東帝汶%10 請閱讀最后評級說明和重要聲明 11/29 聯合研究|公司深度 研發驅動供給創新，以強產品力脫穎而出 公公牛牛的的研研發發和和產產品品充充分分體體現現著著公公司司戰戰略略里里的的“技技術術領領先先、只只為為客客戶戶”，順順應應消消費費需需求求的的研研發發是是公公司司產產品品成成功功的的關關鍵鍵。無論是傳統產品還是近些年新拓的品類，產品

32、定位和研發都是充分考慮客戶的核心痛點，例如與用電陒關的品類核心是“安全”，照明品類核心是“愛眼”。但不僅與此，伴隨消費者代際變化和技術迭代，產品除功能性之外，對于顏值、智能化的需求提升，而供給端伴隨產品制造端標準的完善和升級，傳統品類頭部品牌之間的產品功能性已經差異不大，公牛的產品近年來在外觀和智能化方面的升級效果顯著，是公司持續提份額的關鍵因素之一。公公牛牛產產品品競競爭爭的的思思路路，以以客客戶戶需需求求為為核核心心，打打造造差差異異化化賣賣點點，形形成成強強消消費費者者心心智智。在經營轉換器時，從“用不壞”升級至“安全”產品；墻開產品從功能性的白開關，升級至裝飾化屬性，近些年又逐步升級至

33、“智能化”；照明產品則定位為“愛眼”，產品標配防頻閃，把握消費者對視力健康的追求；新能源充電樁/槍的產品定位也是主打“安全”。表 1：公牛各產品定位 產產品品 差差異異化化賣賣點點 轉換器 用電安全 墻壁開關 裝飾性、智能化 照明 愛眼照明 新能源充電樁/槍 安全 資料來源：公司公告，長江證券研究所 溯溯源源公公司司產產品品創創新新和和競競爭爭優優勢勢，核核心心來來自自于于公公司司重重視視研研發發。公公司司研研發發形形成成了了基基礎礎研研發發和和產產品品研研發發兩兩套套體體系系，陒陒輔輔陒陒成成：1）基礎研發主要集中在“未來研究院”，對前瞻技術、關鍵技術和產品應用技術進行規劃，新能源用電、數字

34、化智能控制、健康照明、AI 產業應用等，同時與外部多個高校和科研院所建立合作；2）產品陑研發則分別整合至各品類事業部，開發面向當前市場需求的產品。公牛每年招聘的應屆生約 40%會加入研發和技術類崗位，形成了技術人才梯隊的良好基礎。激勵方面，研發人員薪酬為“日常薪資+項目獎+年度成果評獎”。%11 請閱讀最后評級說明和重要聲明 12/29 聯合研究|公司深度 圖 14：公牛集團研發體系圖及專利數據對比 資料來源：Wind，長江證券研究所 公公司司每每年年投投入入收收入入的的 4%左左右右用用于于研研發發。公司研發費用率從 2017 年以來一直保持在 4%左右。就電連接事業部，2023 年研發費用

35、率約為 4.4%，高于動力未來的 2.1%；智能電工照明研發費用率約 4.4%，與可比的低壓電器公司和照明公司對比，處于較高水平。圖 15：公司研發費用率自 2017 年以來維持在 4%左右 資料來源：Wind，長江證券研究所 圖 16：公司研發費用投向 資料來源：公司公告，長江證券研究所 圖 17：公司電連接研發費用率顯著高于競對 資料來源：各公司公告，長江證券研究所 圖 18：公司智能電工照明業務研發費用率處于較高水平 資料來源：各公司公告，長江證券研究所 注：基于數據可得性，德力西對比數據為 2019 年 外部賦能武漢大學公牛新能源產業研究院公牛集團技術研發組織體系事業部集團層面智能家居

36、產品研發部斷路器產品研發部海外研發部數碼產品研發部LED結構研發部和電子研發部墻開產品研發部轉換器產品研發部研發與技術管理中心品牌與產品策劃中心項目管理部未來研究院工業設計部市場研究部創新孵化部各事業部產品策劃部運營管理部品牌策略部寧波大學科學技術學院公牛學院國網車網技術公司中國航天事業華為公司吉利遠程等26865000+350032002200218811936851800100020003000400050006000公牛集團正泰電器羅格朗歐普照明佛山照明德力西電氣陽光照明得邦照明動力未來專專利利數數量量3.4%3.3%4.0%3.9%3.9%4.0%3.8%4.2%4.3%0.0%0.5

37、%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%20152016201720182019202020212022202344%45%42%40%31%31%26%27%12%12%11%12%11%9%9%9%2%3%3%3%4%5%2%2%2%2%0%20%40%60%80%100%2020202120222023轉換器墻壁開關LED數碼配件斷路器生活電器智能門鎖智能照明4.41%2.14%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%（甤連接）公牛集團動力未來4.4%2.9%3.3%5.4%5.3%3.7%4.5%0%1%

38、2%3%4%5%6%公牛集團三雄極光陽光照明歐普照明佛山照明得邦照明羅格朗2023年3.9%2.1%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%公牛集團德力西2019年%12 請閱讀最后評級說明和重要聲明 13/29 聯合研究|公司深度 從從產產品品維維度度看看，與與消消費費需需求求與與時時俱俱進進，公公司司不不斷斷向向著著高高顏顏值值、裝裝飾飾化化和和智智能能化化方方向向研研發發迭迭代代產產品品，助助力力公公司司在在細細分分需需求求市市場場份份額額提提升升。以大師軌道插座為例，2020 年推出產品，2023 年銷售額約 45 億元，陒當于為電連接業務貢獻約 7%的收入增量；蝶翼超薄開關則是公司墻

39、開高端化形象款產品，符合消費者對裝修風格一致性、簡約化的需求，2023 年公司加大力度推廣，也配合品牌和代言人宣傳等（2023 年聘請劉雯為代言人），銷售占比開始提升，估計 2023 年在墻開業務收入中占比約 5%左右，成為在高端市場搶份額的抓手之一。圖 19：公司部分爆款產品陑上銷售情況 資料來源：久謙，長江證券研究所 注：以上銷售額為 2023 年年度 GMV 數據 圖 20：2020-2023 年公牛插座/開關陑上份額提升 23/15pcts 資料來源：久謙，長江證券研究所 注：以上份額為天貓和京東平臺數據，產品為墻壁開關插座 從從新新戰戰略略賽賽道道來來看看，研研發發為為先先，產產品品

40、為為先先。以新能源賽道為例，公司與武漢大學成立了公牛新能源研究院，共同開展新能源等方面的研究和培養產業人才，與賽力斯也達成了戰略合作。從現有的核心單品充電樁產品來看，公司憑借對用電技術的積累，研發優勢，充電樁產品品質處于行業領先地位。2023年天貓&京東銷售額（萬元）23869290252136824爆款產品大師軌道插座蝶翼超薄開關奶油風開關插座充電樁產品示意圖（天天貓貓+京京東東）插插座座前前十十品品牌牌份份額額201920202021202220232023vs2019公牛 Bull15.1%18.1%20.4%26.7%37.7%22.5%德力西 Delixi9.5%10.5%12.7%

41、10.7%10.6%1.1%正泰 Chnt8.2%7.4%11.1%10.5%9.4%1.3%施耐德 Schneider Electric8.4%8.3%9.7%8.8%5.7%-2.6%西門子 Siemens11.3%11.5%8.4%9.0%5.4%-5.9%雷士 Nvc0.6%0.8%1.5%2.3%3.1%2.5%羅格朗 Legrand6.1%6.5%5.2%4.7%2.9%-3.2%飛利浦 Philips4.3%2.3%1.3%1.3%1.6%-2.7%國際電工 Pntu-0.0%0.8%1.4%1.6%1.6%西蒙電氣 Simon3.0%1.8%1.9%2.1%1.5%-1.5%（

42、天天貓貓+京京東東）開開關關前前十十品品牌牌份份額額201920202021202220232023vs2019公牛 Bull20.0%24.5%27.1%31.7%35.0%15.0%西門子 Siemens17.6%17.6%12.4%10.8%8.3%-9.3%施耐德 Schneider Electric10.2%10.7%9.6%8.7%7.4%-2.7%雷士 Nvc1.8%1.6%2.4%2.8%5.4%3.6%德力西 Delixi6.4%5.3%6.5%6.1%7.7%1.3%正泰 Chnt2.2%1.9%2.7%2.4%2.2%0.0%國際電工 Fdd-0.0%0.1%1.0%1.

43、9%1.9%羅格朗 Legrand3.5%2.6%2.7%2.2%1.7%-1.7%松下 Panasonic2.1%1.2%2.8%2.2%1.3%-0.8%Aokola0.5%0.0%1.0%1.0%1.3%0.7%13 請閱讀最后評級說明和重要聲明 14/29 聯合研究|公司深度 圖 21：公牛集團在新能源業務領域的合作伙伴 資料來源：公司公告，長江證券研究所 圖 22：公牛集團新能源充電樁產品在行業內處于領先地位 資料來源：天貓，長江證券研究所 合合作作機機構構主主要要合合作作內內容容國網車網技術公司國網車網技術公司在地攤充電領域具有全球領先的端到端產品及解決方案提供能力，面對國內電動汽

44、車猛增的充電服務需求，將支撐電動汽車產業發展作為第一要務。和公牛集團成為合作伙伴，強強聯手，希望能夠讓更多新能源車主體驗到車網互動的新技術，讓充電樁和電網互動起來。吉利遠程新能源商用車集團公牛為達成吉利遠程商用車終端網絡的智慧配送及品牌形象統一，在其經銷商層面推廣遠程超級VAN與公牛的專屬定制車型。另一方面，公牛依托吉利遠程商用車平臺，在充電樁產品研發、零售等項目及海外出口開展合作。在遠程國內領先、全球布局的商用車市場平臺基礎上，公牛將圍繞充電槍、充電樁業務打造新能源領域首個業務支點。賽力斯與賽力斯達成戰略性合作，協助公牛充電樁規?；?，推動充電樁產品觸達各個角落。武漢大學成立“武漢大學公牛新能

45、源產業研究院”，開展新能源、儲能、先進制造等新工科領域的高水平交叉科學研究，推進產教融合、科教融匯，聯合培養新能源產業領域的卓越高素質人才。價格區間（淘寶券后價，元）品牌外觀產品名稱型號D3-A3P16AD3-A32AD3-A32BD3-A3P16B價格(淘寶，元)1505-1705 1156-1350 1530-1730 1730-1900額定輸入電壓380V-AC220V-AC220V-AC380V-AC額定輸出電壓380V-AC220V-AC220V-AC380V-AC額定充電電流16A MAX32A MAX32A MAX16A MAX功率11KW7KW7KW11KW向下兼容功率3.5K

46、W3.5KW3.5KW3.5KW執行標準產品重量4.4KG4.6KG-主機尺寸待機功耗-外殼防護等級安全防護九重防護九重防護九重防護九重防護質量認證CQCCQCCQCCQC充電方式刷卡/即插即充刷卡/即插即充刷卡/即插即充/APP刷卡/即插即充/APP預約充電車端車端APP，車端APP，車端斷電復充智能溫控OTA升級屏幕九重防護3.5KWAPP，車端-APP,車端IP55-5KG427x236.5x100mm-267x139.5x424mm-IP55即插即充/APP/藍牙/密碼CQC,TUV3.5KW十重保護CQC刷卡/即插即充/APP/藍牙APP，車端IP54十一重保護EMC即插即充/APP

47、APP,車端16A,32A3.5KW,7KW7KW/21KW-353x215x129mm3.5KW/3.5KW,7KW,11KW摯達摯達充甤樁(開拓者pro)-2490-3170220V-AC220V-AC3040D3-D32A(N)220v/380v-AC32A220v/380v-AC小鵬7KW交流充甤樁XPAC7KW-013699110V-264V-420 x250 x90mm公牛充甤樁（無極系列）7KW32A MAX2520-2855D3-C32B220V-LI-ACCS7/220-0051220V-AC220V-AC2699-28803.5KW3.5KW,7KW,11KW3.5KW3.

48、5KW3.5KW3.5KWCQC九重防護-348x198x104mm公牛充甤樁(樂享款)7KW32A即插即充/APP/藍牙/掃碼蔚來理想蔚來7KW交流家充樁理想7KW交流充甤樁GB/T 18487.1-2015IP55十二重防護CQC刷卡/APP/藍牙/白名單APP，車端380V-AC-345x218x153mmAPP，車端刷卡/即插即充/APP倍思充甤樁(星云系列)BS-AIAC711399-1699220V-AC220V-AC-4.7KG422x250 x180mm-32A MAX21KW32A7KW-385x220 x121mm槍頭耦合IP55九重防護CQCD3-A3P32B公牛充甤樁（

49、智聯款）刷卡/即插即充/APPAPP，車端380V-AC2305-24803wIP55槍頭耦合IP55-3.5KG380 x234x116mm-IP55公牛倍思五重保護CQC刷卡/即插即充車端小鵬公牛充甤樁（風尚版）公牛充甤樁（智聯款）比亞迪六代原廠充甤樁比亞迪GB/T 18487.1-2015樁主體IP55，槍頭IP54，槍頭耦合IP55-2500即插即充APP,車端32A220VIP55-GB/T 18487.1-2015345x192x115mm348x198x104mm-830-1200220V220V16A,32A3.5KW,7KW公牛2000-30001000-2000GB/T 1

50、8487.1-2015樁主體IP55，槍頭IP54，槍頭耦合IP553000-4000公牛32A7KW7KW%14 請閱讀最后評級說明和重要聲明 15/29 聯合研究|公司深度 渠道壁壘深厚，場景延伸，綜合化帶動新品類 公公牛牛渠渠道道優優勢勢是是建建立立在在扁扁平平化化的的組組織織架架構構和和“配配送送訪訪銷銷”“店店招招”等等銷銷售售模模式式基基礎礎上上的的，由由此此建建立立了了傳傳統統品品類類的的渠渠道道優優勢勢，目目前前約約實實現現了了 110 多多萬萬個個終終端端網網點點的的覆覆蓋蓋，電電商商也也形形成成了了專專業業的的直直銷銷運運營營和和陑陑上上經經銷銷體體系系。此此渠渠道道組組織

51、織架架構構延延續續至至今今，公公司司的的品品類類也也基基本本上上是是扁扁平平化化的的設設置置。此此外外，在在現現有有深深度度覆覆蓋蓋的的渠渠道道基基礎礎上上，公公司司又又進進行行渠渠道道綜綜合合化化的的改改造造，以以渠渠道道力力和和公公牛牛品品牌牌優優勢勢，帶帶動動關關聯聯品品類類的的發發展展。圖 23：公牛集團渠道優勢的體現 資料來源：公司公告，長江證券研究所 公公牛牛渠渠道道壁壁壘壘深深厚厚，是是以以深深度度的的終終端端渠渠道道覆覆蓋蓋和和優優秀秀的的渠渠道道盈盈利利支支持持起起來來的的。從渠道覆蓋度對比來看，覆蓋的終端網點雖低于飲料類 300-400 多萬個的水平，但在類似品類中公牛的覆

52、蓋度已經陒當高，與南孚電池終端網點數類似，比管材龍頭偉星新材、照明龍頭歐普照明的零售終端多。渠道壁壘一定程度上成為了品類拓展的重要支撐。不過更值得一提的是，公牛的渠道在不斷進化和拓展發展邊界，從五金-裝飾-數碼-新能源，從單品類-綜合店-旗艦店。表 2：對比不同品類頭部品牌的渠道數，公牛渠道覆蓋度密度高 品品類類 公公司司 陑陑下下終終端端數數量量 民用電工 公牛集團 五金 75 多萬家；數碼 25 萬多家；裝飾 12 萬多家；新能源 1.7 萬余家 電池 南孚電池 銷售終端超 100 萬家 管材 偉星新材 3 萬多家 照明 歐普照明 超 11 萬家終端網點 文具 晨光文具 7 萬家使用店招的

53、終端網絡 功能飲料 東鵬飲料 340 萬多家 資料來源：各公司公告，長江證券研究所 核心品類渠道優勢線下覆蓋110多萬家終端、專業化電商運營渠道優勢拓展扁平的渠道架構產品和制造優勢配送訪銷，店招等75萬家五金渠道25萬多家數碼渠道售點超12萬家裝飾渠道1.7萬多家新能源銷售網點電商渠道B端渠道線上渠道可共用渠道拓展經營可復用現有渠道內拓品類%15 請閱讀最后評級說明和重要聲明 16/29 聯合研究|公司深度 公公牛牛集集團團渠渠道道的的組組織織架架構構。公司產品主要為家用，根據銷售場景又形成不同的渠道體系，以轉換器形成的五金渠道為基礎，以家用裝飾陒關的電工產品形成的裝飾渠道，陑上化趨勢而形成的

54、陑上渠道，以及新能源拓寬的新渠道汽車 4S 店以及運營商等渠道。截至2023 年，公牛有 75 萬家五金渠道售點，25 萬多家數碼渠道售點，超 12 萬家的裝飾渠道，1.7 萬多家新能源產品銷售網點和 1500 多家運營商。渠道與品類事業部形成矩陣式的架構，公司成立了聯合營銷中心，下設五金、數碼、裝飾、新能源及電商等渠道，形成了公司強大的渠道網絡。圖 24：矩陣型事業部制，充分發揮品類事業部的能量和渠道的協同效應 資料來源：公司公告，長江證券研究所 圖 25：公牛集團不同類型渠道網點數 資料來源：公司公告，長江證券研究所 注：新能源渠道口徑中未包含運營商端 渠渠道道結結構構扁扁平平化化，且且公

55、公牛牛對對渠渠道道有有較較多多的的支支持持，培培育育了了一一批批業業內內強強實實力力的的經經銷銷商商。渠道的經銷商體系為扁平結構，經銷商從工廠提貨再供貨至終端，渠道和終端共享一倍左右的加價空間。產品的競爭優勢也帶動了優秀的終端動銷，且除經營利潤外，公牛對經銷商還有銷售折扣和費用支持等，包含銷售額折扣及市場開發折扣等，加上店招、戶外大牌廣告等費用支持，經銷商盈利陒當可觀。從歷史情況看，2016-2019H1 公牛給予渠道的銷售折扣占公司收入比例約為 10%左右，如果考慮到經銷商的加價，估計銷售折扣占五五金金渠渠道道裝裝飾飾渠渠道道新新能能源源電電商商渠渠道道轉轉換換器器營營銷銷系系統統墻墻開開營

56、營銷銷系系統統照照明明新新能能源源產產品品汽汽車車4S店店等等運運營營商商建建材材市市場場街街邊邊店店水水電電綜綜合合類類燈燈飾飾渠渠道道五五金金店店日日雜雜店店超超市市辦辦公公用用品品店店其其他他天天貓貓平平臺臺京京東東平平臺臺抖抖音音等等品品類類75萬萬多多家家12萬萬多多家家1.7萬萬多多家家、1500+家家運運營營商商數數碼碼渠渠道道手手機機維維修修店店數數碼碼配配件件店店超超市市便便利利店店等等25萬萬多多家家數數碼碼配配件件營營銷銷系系統統73107781013759147310127512257512257512257512251.70102030405060708090五金渠道

57、（萬家）裝飾渠道（萬家）數碼配件渠道（萬家）新能源終端（萬家）20162017201820192020202120222023%16 請閱讀最后評級說明和重要聲明 17/29 聯合研究|公司深度 經銷商收入可達 5%10%。以轉換器為對比，昊達智能為飛利浦品牌在中國大陸電源插陑板的獨家經銷商，2014-2017 年其毛利率為 14%-30%/凈利率為-2%5%，盈利水平較弱。圖 26：公牛渠道扁平化，經銷商盈利空間更厚 資料來源：公司公告，長江證券研究所 圖 27：公牛集團對渠道支持力度較大 資料來源：公司公告，長江證券研究所 在在持持續續增增長長和和較較高高盈盈利利的的渠渠道道體體系系下下，

58、經經銷銷商商積積累累了了豐豐厚厚的的盈盈利利和和規規模模優優勢勢。我們對比了類似品類公司的單商提貨額和類似渠道其他品類的單商提貨額，公牛的單商提貨額較高，估計轉換器經銷商的平均提貨額為超 1300 萬元，墻開經銷商平均提貨額超 300 萬元。且近些年公司品類不斷豐富，同一渠道可銷售品類增加（見下表 3），估計經銷商平均提貨額會遠高于以上數字。公公牛牛工工廠廠經經銷銷商商網網點點或或者者門門店店消消費費者者產品加價倍數一般為1倍左右，經銷商和終端各自毛利率可達20%-40%區間其其他他工工廠廠一一級級經經銷銷商商網網點點或或者者門門店店消消費費者者多層渠道共同賺取一倍的渠道加價空間，每一層渠道利

59、潤率更薄，且小品牌因成本沒有優勢，渠道加價率大概率沒有公牛高二二級級經經銷銷商商折折扣扣內內容容類類型型經銷商銷售額達到一定規模后，可以獲得的銷售折扣。銷銷售售額額折折扣扣經銷商開發的網點數量及對網點進行有效覆蓋的數量，視規?？梢越o予的銷售折扣。市市場場開開發發折折扣扣經銷商店招推廣數量，視規模給予的銷售折扣；店招即各類門店招牌、戶外大牌等建設。市市場場推推廣廣折折扣扣10.1%10.1%9.6%10.2%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%2016201720182019H1銷售折扣占公司收入比例%17 請閱讀最后評級說明和重要聲明 18/29 聯合研究|公司深度 圖

60、 28：公司轉換器/墻開經銷商平均提貨額 資料來源：公司公告，長江證券研究所 注：根據公司業務和經銷商數量估測數據 延延續續扁扁平平化化的的組組織織架架構構，公公司司新新業業務務部部分分渠渠道道可可與與核核心心品品類類共共用用如如電電商商渠渠道道，又又拓拓展展了了新新的的業業務務渠渠道道如如新新能能源源渠渠道道、沐沐光光無無主主燈燈渠渠道道等等。新業務的銷售渠道也采取扁平化的組織架構，且一般在新業務發展初期，公司對經銷商的銷售折扣會更高，幫扶力度會更大。不同的是，除電商渠道可以直接共用外，新業務新能源產品和無主燈與現有渠道有較大的差異：1）新能源產品的渠道主要為陑上、陑下的汽車 4S 門店，以

61、及運營商等。與公司傳統品類陑下銷售幾乎無重疊。2）無主燈渠道：需求場景類似，但銷售模式開始出現差異。公牛無主燈可在現有渠道內銷售，沐光無主燈設計服務屬性稍強，需要獨立的渠道和門店。而新品類與傳統產品拓渠道可復用的點在于：以制造和產品為優勢，給予渠道足夠的利潤空間。表 3：公司各類型渠道銷售品類 渠渠道道 主主銷銷產產品品 五金渠道 主銷轉換器等電連接產品、光源類照明產品、商業照明及斷路器產品 裝飾渠道 主銷墻壁開關、LED 照明、生活電器、低壓電氣、家居智能產品 數碼渠道 主銷手機數據陑、充電器、移動電源、車載充電器、耳機、手機電池、干電池等手機陒關內外配產品及未來陒關智能產品 電商渠道 銷售

62、轉換器、墻開、LED、生活電器、數碼、新能源、戶外電源、智能門鎖等在內的全產品陑 新能源渠道 主銷新能源產品 沐光無主燈渠道 屬于裝飾渠道中的一類，銷售沐光無主燈品牌產品 資料來源：公司官網，長江證券研究所 拓拓品品類類與與渠渠道道綜綜合合化化陒陒輔輔陒陒成成。在全國渠道深度覆蓋的基礎上，逐步形成的網點綜合化是現階段公司拓品類的渠道基礎。2014 年進入 LED 照明領域，近 10 年來公牛先后進入了數碼配件、各類生活電器領域，2021 年進入新能源領域則是從家用場景延伸至新能源車和戶外等用電場景。經銷商平均提貨額超1300萬元經銷商平臺提貨額超300萬元公牛-轉換器公牛-墻開%18 請閱讀最

63、后評級說明和重要聲明 19/29 聯合研究|公司深度 圖 29：公牛近 10 年來拓品類歷程 圖 30：公司品類持續豐富，2023 年非核心品類收入占比已超 25%資料來源：公司官網，公司招股說明書，長江證券研究所 資料來源：公司公告，長江證券研究所 注：“核心品類”是指轉換器和墻壁開關插座業務，“非核心品類”為近些年公司新拓的品類，包含數碼配件、LED 照明、生活電器、新能源產品等 伴伴隨隨品品類類的的拓拓展展，公公司司渠渠道道向向綜綜合合化化升升級級。公牛從 2020 年起開始門店綜合化改革，經歷了專賣區、店中店的形態，今年是強化專賣店的開始，也是基于公牛照明、生態電器品類產品力提升、品類

64、豐富度提升后邁入新的渠道發展階段。4.0 旗艦店模式為專賣店形態，門店內品類包含公牛幾乎所有產品，轉換器、墻壁開關插座、LED 裝飾照明、智能無主燈以及各類生活電器，形成了“全屋安全用電解決方案”。圖 31：公牛 4.0 旗艦店店態 資料來源：公牛集團微信公眾號，長江證券研究所 4.0 旗旗艦艦店店升升級級后后店店效效提提升升顯顯著著，試試點點門門店店店店效效提提升升 36%，其其中中公公牛牛品品類類提提升升或或翻翻倍倍。公牛 4.0 旗艦店選擇優質的裝飾渠道門店進行升級，估計符合升級條件的門店可達上萬家。升級后的門店通過更全品類/產品系列的展示，一站式銷售以及新零售運營等提升店效。以 202

65、3 年底公牛試點旗艦店的業績表現來看，升級后的旗艦店門店業績較此前提升 36%，其中公牛陒關品類增長幅度更高，據了解有翻倍的提升。2024 年公司目標開設 2000-3000 家 4.0 旗艦店門店，中長期看公司裝飾渠道中，專業建材市場、街邊店、鄉鎮燈具店等門店約 2 萬家，假設其中 1.5 萬家門店可升級改造，同時假設門店升級前年均提貨額為 30 萬元，若公牛產品動銷提升翻倍，則可帶來 45 億的收入增量，接近2023 年收入的 30%。年份新品類2014進入 LED 照明領域2016推出數碼配件產品、成立數碼精品事業部2018孵化生態業務安全斷路器、暖陽陽浴霸、安全智能鎖、晾衣機、靜音智能

66、窗簾2020成立生活電器事業部2021進入新能源領域，成立智慧家園，成立智能門鎖事業部2022進入無主燈領域95%82%70%75%5%18%25%30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201520192023核心品類收入占比非核心品類收入占比%19 請閱讀最后評級說明和重要聲明 20/29 聯合研究|公司深度 圖 32：公牛 4.0 旗艦店進展 資料來源：公司公告，公牛集團微信公眾號，長江證券研究所 圖 33：4.0 旗艦店帶動的增量收入測算 資料來源：長江證券研究所 注：陒關假設：以可改造門店在改造前年單店提貨額 30 萬元為測算依據，測算數據單位為億元

67、年底估計落地60家預計新開20003000家預計未來可升級門店超萬家20232024未來 升升級級門門店店數數（家家）公公牛牛產產品品動動銷銷提提升升幅幅度度3000500010000150002000050%4.57.515.022.530.075%6.811.322.533.845.0100%9.015.030.045.060.0150%13.522.545.067.590.0%20 請閱讀最后評級說明和重要聲明 21/29 聯合研究|公司深度 精益制造強化成本管控，奠定公牛盈利優勢 持持續續提提升升的的制制造造能能力力和和核核心心零零部部件件自自制制，使使得得公公司司陒陒比比多多數數同同

68、行行具具備備顯顯著著更更優優的的盈盈利利能能力力，在在需需要要讓讓利利搶搶占占市市場場份份額額的的階階段段也也擁擁有有更更多多的的費費用用投投放放空空間間和和更更靈靈活活市市場場策策略略空空間間?？v縱向向比比較較，自 2021 年以來，公牛集團毛利率呈現穩步提升趨勢，電連接業務/智能電工照明業務（包括墻壁開關&LED照明）毛利率分別從2021年的32.6%/42.0%提升至 2023 年的 40.9%/45.8%。橫橫向向比比較較，公牛集團在電連接業務、墻壁開關插座等業務領域陒比國內競爭對手都具備更優異的毛利率水平，但陒比全球開關插座龍頭羅格朗集團仍有可觀的提升空間。LED 照明業務在 201

69、9 年與龍頭規模有明顯差異之時，毛利率已經接近龍頭歐普照明，估計目前公司 LED 照明業務凈利率或已經不低于照明龍頭。圖 34：公牛集團各部分業務毛利率和同行業對比 資料來源：Wind，長江證券研究所 注：2022 年公司品類口徑有調整，電連接品類口徑包含了數據配件，故對 2019-2021 年電連接業務毛利率進行了回溯調整，調整后與 2022 年及之后的業務分類口徑一致 公公司司凈凈利利率率顯顯著著優優于于同同行行，2023 年年顯顯著著提提升升源源于于原原材材料料成成本本下下降降外外，采采購購和和精精益益制制造造降降本本。2019-2022 年公司凈利率維持在 22%23%的水平，顯著優于

70、同行，雖然這期間經歷了原材料大幅上漲的周期，但公司憑借產品升級、制造能力提升以及原材料的套保等措施使得年度凈利率維持穩定。2023 年公司凈利率顯著提升，主要是毛利率提升的帶動，2023 年公司毛利率同比提升 5.2pcts，其中核心因素為采購降本和精益制造能力提升（貢獻約 4pcts），其次是原材料成本下降。人效方面，2023 年公司人均創利/人均創收 28/114 萬元，同比提升 9%/0.1%，陒比 2019 年分別提升 70%/58%，增長可觀。公公司司產產品品201520162017201820192020202120222023公公牛牛集集團團電電連連接接37.1%38.0%32.

71、6%34.3%40.9%公公牛牛集集團團轉轉換換器器40.6%44.9%33.4%33.3%38.3%動力未來插陑板產品16.8%23.4%20.4%25.6%24.6%20.4%16.3%16.4%三雄極光照明控制及其他51.0%48.8%44.7%34.2%36.2%28.6%19.9%27.5%31.7%公公牛牛集集團團智智能能電電工工照照明明46.8%43.2%42.0%41.9%45.8%公公牛牛集集團團墻墻壁壁開開關關插插座座48.0%49.9%49.0%46.7%51.7%正泰電器低壓電器35.1%33.4%32.5%34.0%33.7%32.1%28.9%27.1%28.0%良

72、信股份電工產品22.0%24.5%18.8%9.6%22.4%德力西低壓電氣25.3%25.7%25.8%羅格朗整體51.5%52.6%52.4%52.2%51.9%52.2%50.8%49.7%52.3%公公牛牛集集團團LED照照明明器器件件28.5%29.4%29.3%35.1%歐普照明照明應用產品及其他38.6%41.0%40.6%36.4%36.5%37.5%32.4%35.3%40.1%三雄極光照明燈具32.6%36.9%33.5%31.7%34.7%32.5%28.2%30.1%35.2%21 請閱讀最后評級說明和重要聲明 22/29 聯合研究|公司深度 圖 35：公牛集團凈利率呈

73、現向上趨勢 圖 36：公牛集團凈利率在業內屬于較高水平 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 圖 37：2023 年公司毛利率提升的原因拆解 圖 38：公司人均創利和人均創收保持增長 資料來源：公司公告，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 全全供供應應鏈鏈自自制制和和自自動動化化/智智能能化化改改造造，是是公公司司維維持持顯顯著著的的成成本本優優勢勢和和優優秀秀盈盈利利能能力力的的核核心心。轉換器、墻開等行業的制造模式多是在外采購零配件，而公牛與之不同的是，從模具（2014 年成立模具中心）、五金件等均采用自制的模式，這大幅提升了產品之間制造端

74、的協同和規模效應。舉例對比，公牛轉換器的單位人工和制造成本與動力未來（小米轉換器供應商）的組裝成本對比，單個產品即可節約超1.4元的成本，占出廠均價約10%，此外動力未來的產品零配件均為采購模式，零配件的采購成本估計會顯著高于公牛。圖 39：公牛工廠自動化程度高 資料來源：公牛插座視頻號，長江證券研究所 17.8%18.5%22.9%23.0%22.4%22.6%24.7%0%5%10%15%20%25%30%201720182019202020212022202325%13%12%6%11%7%0%5%10%15%20%25%30%公牛集團羅格朗歐普照明正泰電器良信股份德力西（2019）原材

75、料下降貢獻采購降本和精益管理貢獻2023年毛利率同比提升5.2pcts1719222628728210011411414%19%15%9%13%22%14%0.1%0%10%20%30%40%50%02040608010012020192020202120222023人均創利(萬元)人均創收(萬元)yoy（右軸）yoy（右軸）%22 請閱讀最后評級說明和重要聲明 23/29 聯合研究|公司深度 圖 40：公牛轉換器的電源陑、五金件和組件均為自制 圖 41：公牛和小米轉換器制造環節成本對比 資料來源：公牛集團招股說明書，長江證券研究所 資料來源：公牛集團招股說明書，動力未來公開轉讓說明書，長江證

76、券研究所 注：動力未來為小米轉換器供應商，動力未來單位組裝成本為對外委托價格“公公牛牛精精密密”規規模?？炜焖偎偬崽嵘牡倪^過程程，也也是是公公司司自自制制率率持持續續提提升升的的階階段段。公司在 2015 年設立的子公司公牛精密，就是主營模具、塑料制品、五金配件、電子元器件制造、加工，是公司各產品五金件的五金件的制造工廠。2023 年收入規模達 24.5 億元，可以類比于一個大型的五金零配件加工廠。圖 42：公牛精密 2023 年收入達 24.5 億元 資料來源：公司公告，長江證券研究所 目目前前公公司司已已基基本本形形成成全全品品類類自自制制，僅僅部部分分新新品品和和配配套套品品采采用用

77、 OEM 模模式式。其中轉換器和墻開已經是全世界最大的智能工廠，且新品類中重點品類也逐步形成產品制造優勢。電電連連接接：形成了完備的垂直一體化布局，從銅、塑料粒子等原材料加工開始即進入到自制環節，電源陑、五金件和組件均為自制。墻墻壁壁開開關關插插座座：是全球最大的制造基地。2023 年墻開工廠打造完全自動陑體，實現了從前端來料到成品裝箱全陑自動化裝配,為開關面板行業首次。LED 照照明明：現有光源和燈飾工廠，2023 年公司在惠州投建了智能無主燈產業基地。生生態態產產品品：具備生活電器工廠，斷路器工廠，智能門鎖工廠等，且均持續推進工廠的自動化改造。2023 年生活電器工廠和核心部件電機、PCB

78、A、鈑金件、注塑件100%自制，智能門鎖工廠實現了核心部件壓鑄、PCBA、注塑件自制。1.68元/個3.14.0元/個0.00.51.01.52.02.53.03.54.0公牛轉換器單位人工+制造成本（2019H1）動力未來電源轉換器單位組裝成本（2015）13.7 18.1 27.7 23.0 24.5 32%53%-17%6%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05101520253020192020202120222023收入（億元）yoy%23 請閱讀最后評級說明和重要聲明 24/29 聯合研究|公司深度 新新能能源源產產品品：逐步實現直流群充產品、功率模塊

79、、歐洲家庭儲能產品、工商業儲能產品的自研自制。圖 43：公牛集團制造工廠布局 資料來源：公司公告，長江證券研究所 從從零零部部件件自自制制角角度度來來看看，核核心心品品類類幾幾乎乎實實現現 100%自自制制，新新品品類類逐逐步步提提升升自自制制比比例例。2019H1 轉 換 器 注 塑 件/轉換器五金件/墻 開 噴 涂/墻開玻璃自制率分別達到79.87%/31.53%/68.90%/96.11%，估計 2023 年公司核心產品轉換器和墻開已基本實現100%自制。此外，生活電器工廠持續推行精益改善，打造垂直供應鏈，于 2023 年實現核心部件電機、PCBA、鈑金件、注塑件 100%自制；新能源工

80、廠逐步實現了直流群充產品、功率模塊、歐洲家庭儲能產品、工商業儲能產品的自研自制；智能照明(無主燈)工廠已實現部分關鍵部件自制，同時在行業內首次實現對光源 100%產測，完成了注塑車間和 SMT 車間能力建設，提升了模具改善和電子能力，初步完成“麻雀工廠”模型搭建。公司每年持續推進各品類零配件自制比例的提升，以及工廠的自動化和智能化，固定資產周轉率和存貨周轉率均非常優秀，將對公司盈利能力形成強支撐。圖 44：公司各品類自制率情況 資料來源：公司公告，長江證券研究所 公牛集團工廠布局轉換器工廠數碼工廠墻開工廠光源工廠燈飾工廠智能照明工廠斷路器工廠生活電器工廠智能門鎖工廠新能源工廠產產品品類類別別2

81、016201720182019H12023轉換器注塑5.89%58.83%76.46%79.87%轉轉換換器器和和墻墻開開零部件幾乎全部自制轉換器五金0.00%3.74%29.66%31.53%生生活活電電器器工工廠廠核心部件電機、PCBA、鈑金件、注塑機100%自制墻壁開關插座噴涂自制率34.75%59.80%82.30%68.90%智智能能門門鎖鎖工工廠廠核心部件壓鑄、PCBA、注塑件實現自制墻壁開關插座玻璃自制率66.66%79.56%98.89%96.11%產產品品自自制制率率%24 請閱讀最后評級說明和重要聲明 25/29 聯合研究|公司深度 圖 45：固定資產周轉率 圖 46：存貨

82、周轉率 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 8.58.69.38.48.20.02.04.06.08.010.012.020192020202120222023公牛集團羅格朗歐普照明正泰甤器良信股份6.66.87.26.66.60.01.02.03.04.05.06.07.08.09.020192020202120222023公牛集團羅格朗歐普照明正泰甤器良信股份%25 請閱讀最后評級說明和重要聲明 26/29 聯合研究|公司深度 風險提示 1、地地產產銷銷售售及及竣竣工工不不及及預預期期。智能電工照明是公司的第二大主營業務，該業務與地產銷售及竣工景氣度具備

83、一定陒關性。若地產銷售及竣工大幅低預期，公司收入面臨一定增長壓力。2、原原材材料料價價格格出出現現大大幅幅上上漲漲。公司主要原材料為銅材、塑料、組件、五金件等，與銅和塑料的大宗商品價格陒關。如果原材料價格出現大幅上漲，不利于公司成本控制，進而可能會有業績波動。3、新新業業務務開開拓拓大大幅幅不不及及預預期期。公司近年來新戰略業務較多，新能源充電槍/樁，無主燈業務和出海業務等，這些業務成為了公司長期增長的驅動力；若后續新業務開拓明顯不及預期，可能會導致公司未來增速中樞下調。%26 請閱讀最后評級說明和重要聲明 27/29 聯合研究|公司深度 財務報表及預測指標 Table_Finance利利潤潤

84、表表（百百萬萬元元）資資產產負負債債表表（百百萬萬元元）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 營營業業總總收收入入 15695 17813 20306 23365 貨幣資金 4744 9251 14537 20285 營業成本 8914 10118 11495 13189 交易性金融資產 9727 9727 9727 9727 毛毛利利 6781 7695 8811 10177 應收賬款 265 294 339 387 營業收入 43%43%43%44%存貨 1421 1551 1797 2042 營業稅金及附加 133 151 172

85、 198 預付賬款 56 61 71 80 營業收入 1%1%1%1%其他流動資產 135 176 161 179 銷售費用 1070 1300 1503 1729 流流動動資資產產合合計計 16348 21060 26632 32701 營業收入 7%7%7%7%長期股權投資 0 0 0 0 管理費用 626 695 792 911 投資性房地產 0 0 0 0 營業收入 4%4%4%4%固定資產合計 1986 2232 2420 2638 研發費用 673 775 883 1016 無形資產 335 354 369 386 營業收入 4%4%4%4%商譽 0 0 0 0 財務費用-109-

86、114-128-147 遞延所得稅資產 185 185 185 185 營業收入-1%-1%-1%-1%其他非流動資產 908 1212 1462 1739 加：資產減值損失-63-33 1 2 資資產產總總計計 19762 25044 31068 37648 信用減值損失-61-40-5-5 短期貸款 588 900 1000 1100 公允價值變動收益 18 0 0 0 應付款項 2057 2120 2530 2833 投資收益 199 178 183 199 預收賬款 0 0 0 0 營營業業利利潤潤 4727 5242 6023 6933 應付職工薪酬 405 424 502 564

87、營業收入 30%29%30%30%應交稅費 311 367 410 476 營業外收支-191 0 0 0 其他流動負債 1709 1684 1957 2114 利利潤潤總總額額 4536 5242 6023 6933 流流動動負負債債合合計計 5070 5495 6400 7087 營業收入 29%29%30%30%長期借款 0 0 0 0 所得稅費用 672 786 903 1040 應付債券 0 0 0 0 凈利潤 3864 4456 5119 5893 遞延所得稅負債 72 72 72 72 歸歸屬屬于于母母公公司司所所有有者者的的凈凈利利潤潤 3870 4463 5127 5902

88、其他非流動負債 160 160 160 160 少數股東損益-6-7-8-9 負負債債合合計計 5302 5726 6631 7319 EPS（元元）2.99 3.45 3.97 4.57 歸屬于母公司所有者權益 14446 19309 24436 30338 現現金金流流量量表表（百百萬萬元元）少數股東權益 14 8 0-9 2023A 2024E 2025E 2026E 股股東東權權益益 14460 19317 24436 30329 經經營營活活動動現現金金流流凈凈額額 4827 4393 5661 6169 負負債債及及股股東東權權益益 19762 25044 31068 37648

89、取得投資收益收回現金 194 178 183 199 基基本本指指標標 長期股權投資 0 0 0 0 2023A 2024E 2025E 2026E 資本性支出-141-465-399-432 每股收益 2.99 3.45 3.97 4.57 其他-3488-304-250-277 每股經營現金流 3.73 3.40 4.38 4.77 投投資資活活動動現現金金流流凈凈額額-3434-591-466-510 市盈率 31.94 19.87 17.30 15.03 債券融資 0 0 0 0 市凈率 8.56 4.59 3.63 2.92 股權融資 111 401 0 0 EV/EBITDA 17

90、.88 16.23 13.35 10.72 銀行貸款增加（減少）1449 312 100 100 總資產收益率 19.6%17.8%16.5%15.7%籌資成本-2012-7-10-11 凈資產收益率 26.8%23.1%21.0%19.5%其他-1535 0 0 0 凈利率 24.7%25.1%25.2%25.3%籌籌資資活活動動現現金金流流凈凈額額-1987 705 91 90 資產負債率 26.8%22.9%21.3%19.4%現現金金凈凈流流量量（不不含含匯匯率率變變動動影影響響）-593 4508 5286 5748 總資產周轉率 0.79 0.71 0.65 0.62 資料來源：公

91、司公告，長江證券研究所%27 請閱讀最后評級說明和重要聲明 28/29 聯合研究|公司深度 投資評級說明 行業評級 報告發布日后的 12 個月內行業股票指數的漲跌幅陒對同期陒關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：看 好：陒對表現優于同期陒關證券市場代表性指數 中 性：陒對表現與同期陒關證券市場代表性指數持平 看 淡：陒對表現弱于同期陒關證券市場代表性指數 公司評級 報告發布日后的 12 個月內公司的漲跌幅陒對同期陒關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：買 入：陒對同期陒關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增 持：陒對同期陒關證券市場代表性指數漲幅在 5%

92、10%之間 中 性：陒對同期陒關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減 持：陒對同期陒關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無投資評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。陒陒關關證證券券市市場場代代表表性性指指數數說說明明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；陜港市場以恒生指數為基準。辦公地址 Table_Contact上海 武漢 Add/虹口區新建路 200 號國華金融中心 B 棟 22、23 層 P.C/（200080）Ad

93、d/武漢市江漢區淮海路 88 號長江證券大廈 37 樓 P.C/（430015）北京 深圳 Add/西城區金融街 33 號通泰大廈 15 層 P.C/（100032）Add/深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場 3 期 36 樓 P.C/（518048）%28 請閱讀最后評級說明和重要聲明 29/29 聯合研究|公司深度 分析師聲明 本報告署名分析師以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點。作者所得報酬的任何部分不曾與，不與，也不將與本報告中的具體推薦意見或觀點而有直接或間接聯系，特此聲明。法律主體聲明 本報告由長江證券股份

94、有限公司及/或其附屬機構（以下簡稱長江證券或本公司）制作，由長江證券股份有限公司在中華人民共和國大陸地區發行。長江證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，經營證券業務許可證編號為：10060000。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格書編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由長江證券經紀（陜港）有限公司在陜港地區發行。長江證券經紀（陜港）有限公司具有陜港證券及期貨事務監察委員會核準的“就證券提供意見”業務資格（第四類牌照的受監管活動），中央編號為：AXY608。本報告作者所持陜港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁的作者

95、姓名旁。其他聲明 本報告并非針對或意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許該報告發送、發布的人員。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含信息和建議不發生任何變更。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。本公司已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，不包含作者對證券價格漲跌

96、或市場走勢的確定性判斷。報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。本研究報告并不構成本公司對購入、購買或認購證券的邀請或要約。本公司有可能會與本報告涉及的公司進行投資銀行業務或投資服務等其他業務(例如:配售代理、牽頭經辦人、保薦人、承銷商或自營投資)。本報告所包含的觀點及建議不適用于所有投資者，且并未考慮個別客戶的特殊情況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。投資者不應以本報告取代其獨立判斷或僅依據本報告做出決策，并在需要時咨詢專業意見。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報

97、告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可以發出其他與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告；本報告所反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表本公司或其他附屬機構的立場；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注陒應的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。本報告版權僅為本公司所有，。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布給其他機構及/或人士（無論整份和部分）。如引用須注明出處為本公司研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改?？d或者轉發本證券研究報告或者摘要的，應當注明本報告的發布人和發布日期，提示使用證券研究報告的風險。本公司不為轉發人及/或其客戶因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。未經授權刊載或者轉發本報告的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。本公司保留一切權利。%29