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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 農林牧漁農林牧漁 2023 年年 08 月月 07 日日 乖寶寵物（301498）新股定價報告 首次報告首次報告 行業身位領先，蓄力一往無前行業身位領先，蓄力一往無前 上市上市合理目標價合理目標價 39.9 元元 堅定聚焦國內市場堅定聚焦國內市場，本土寵企，本土寵企強勢強勢龍頭龍頭。乖寶寵物于 2006 年成立，起初以出口代工業務為主，2013 年堅定轉型國內市場，推出“麥富迪”這一家喻戶曉的知名寵糧品牌。當前，公司產

2、品已做到寵物貓狗用主糧、零食與保健品全覆蓋，品牌知名度與收入規模體量遙遙領先，為本土寵食企業中當之無愧的強勢龍頭。財務分析：財務分析：2022 年公司實現營收年公司實現營收 33.98 億元，歸母凈利潤億元，歸母凈利潤 2.67 億元億元，分別同，分別同比增長比增長 31.93%、90.25%。海外工廠產能釋放，境外 OEM/ODM 業務穩定，加上 21 年收購 WagginTrain 成為自有品牌，整體營收水平平穩增長。受益于價格和銷量的雙重提升，23Q1 公司實現營收 9.05 億元，歸母凈利潤 0.85 億元，營收和利潤持續高增，預計 23 年整體業績保持高速增長趨勢。復盤復盤美國美國，

3、我我國寵物國寵物行業仍處于高速發展期，行業仍處于高速發展期，百花齊放百花齊放、乾坤未定。、乾坤未定。美國養寵歷史可追溯至百年前，行業經歷高速發展、加速整合、全渠道布局后，據Statista，寵物行業于 2022 年達 1368 億美元，當前呈現出較低增速、高集中度、強逆周期性的多重特點。相較而言，我國仍處于行業高增速、格局高度分散的發展階段，此處辨析三大問題，嘗試討論寵食行業分歧所在。（1）產能過剩與否：產能過剩與否：否。否。僅劣質產能過剩，高端產能掣肘于高端設備與資金實力，在業內實為稀缺資源。此外，寵食相關法律法規正在陸續出臺，對部分劣質產能或有加速出清影響。（2）代工廠能否做好品牌：代工廠

4、能否做好品牌：能。能。前有福貝、后有帥克，優質代工廠為品牌背書效應顯著，福貝旗下的比樂自身即為國產高端糧代表。已成功轉型品牌公司如乖寶、中寵、佩蒂等，收入規模與品牌效應日益拔升。（3）做品牌線上還是線下：均不容做品牌線上還是線下：均不容忽視。忽視。傳統消費大單品線下立品牌居多，但隨著小紅書、抖音等內容平臺的興起，線上成功立身的寵物品牌不在少數。然而，立品牌線上線下差異較小，線下仍具有利潤率更高、距離消費者更近、渠道壁壘堅固等優勢，全渠道發展仍是趨勢。乖寶寵物：領跑行業，乖寶寵物：領跑行業，行業品牌龍頭行業品牌龍頭標桿標桿。（1）“麥富迪”品牌力卓越，子品牌矩陣拓展順利。）“麥富迪”品牌力卓越，

5、子品牌矩陣拓展順利。公司以麥富迪為核心品牌，并以此為基布局弗列加特、麥富迪 BARF 等高端子品牌，完善產品矩陣。同時，通過逐步淘汰尾部低端產品、部分中低端價格帶品牌提價、提升高端品牌收入占比等方式，實現自有品牌整體價格帶上移，毛利率顯著提高。（2）營銷引流轉向心智教育，同步補齊貓咪市場短板。）營銷引流轉向心智教育，同步補齊貓咪市場短板。公司早期開拓市場以泛營銷、高投入的方式成功打造麥富迪品牌，如今費用投放力度不減，但新增內容平臺、消費者教育、科學養寵理念宣傳等市場培育布局，為公司發展后勁蓄力。（3）完善線下布局，提高直營比例完善線下布局，提高直營比例。公司當前渠道結構中線上占比較高，目前正在

6、推進線下渠道建設，并提高線下渠道中直營比例以匹配提高高端品牌占比的布局。預計隨著公司線下渠道布局完善，渠道結構不斷優化，將使公司渠道布局更具競爭力，完成護城河閉環。（4）境內營收規模馬太效應境內營收規模馬太效應凸顯凸顯，國內市場成長有望實現飛輪效應。，國內市場成長有望實現飛輪效應。2022 年，公司境內營收達 20.39 億元（其中自有品牌 17.46 億元），進入收入為提高品牌曝光度助力、品牌為收入持續高增保駕護航的飛輪區間；放眼行業，公司“領跑效應”愈加顯著。公司募投項目分析公司募投項目分析：產能、倉儲、研發、信息化多方發力，競爭力持續增強。產能、倉儲、研發、信息化多方發力，競爭力持續增強

7、。產能方面，借力食品生產基地擴建項目緩解產能瓶頸，新建產能聚焦中高端產品，助力價格帶上拓戰略打法。倉儲方面，大容量、智能化的倉儲建設項目將優化倉儲管理效率，迎合快速增長的線上消費需求。研發方面，公司將依托研發升級項目引進前沿人才、設備，優化產品結構，豐富定制化產品種類。此外，公司順應行業數字化趨勢，將通過搭建數據互通的大數據平臺和系統提升整體 證券分析師：雷軼證券分析師：雷軼 郵箱： 執業編號：S0360522060001 證券分析師：肖琳證券分析師：肖琳 郵箱： 執業編號：S0360523020003 證券分析師：陳鵬證券分析師：陳鵬 電話：021-20572579 郵箱： 執業編號：S03

8、60521080002 聯系人：顧超聯系人：顧超 郵箱： 發行發行數據數據 發行前總股本(萬)36004.00 本次發行股數(萬)4000.45 發行后總股本(萬)40004.45 發行價(元/股)39.99 發行 PE(攤薄后)61.28 發行日期 2023 年 8 月 7 日 華創證券研究華創證券研究所所 乖寶寵物（乖寶寵物（301498）新股定價報告新股定價報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 2 運營、營銷和服務的效率和效益。盈利預測盈利預測：我們預計公司 23-25 年營業收入分別為 41.62/49.24/56.84 億元；對應歸母凈利潤

9、分別為 3.50/4.78/5.67 億元；EPS 分別為 0.88/1.19/1.42 元/股。我們采用 DCF 估值法，給予上市目標價 39.9 元/股，上市合理市值為 160 億元，結合可比公司估值法交叉驗證。風險提示風險提示：國內市場競爭加劇、自有品牌拓展不及預期、原材料價格波動、匯率波動、國際政治經濟環境變化。主要財務指標主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬)3,398 4,162 4,924 5,684 同比增速(%)31.9%22.5%18.3%15.4%歸母凈利潤(百萬)267 350 478 567 同比增速(%)90.3%31.2%

10、36.5%18.7%每股收益(元)0.67 0.88 1.19 1.42 ROE 15.2%9.8%11.8%12.3%資料來源：公司公告，華創證券預測 YYtU1VVVnXwVbRaO9PoMrRtRnOkPmMyQkPpPyQ9PoPnNMYnMmPNZrRqP 乖寶寵物（乖寶寵物（301498）新股定價報告新股定價報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、乖寶寵物：堅定聚焦國內市場，本土寵企強勢龍頭乖寶寵物：堅定聚焦國內市場，本土寵企強勢龍頭.7（一）發展歷程：代工起家，轉身向內，主糧立身.7（二）產品矩陣：覆蓋寵物食品全品

11、類系列，觸達中低高端市場.7（三）股權結構：股權集中，高管團隊經驗豐富.9（四）經營分析：客戶集中度適中、調價機制完善，營收穩定增長.10（五）財務分析：量價齊升，期待 2023 年業績高增.11 二、二、我國寵物市場位處高速發展期，百花齊放、乾坤未定我國寵物市場位處高速發展期，百花齊放、乾坤未定.14（一）復盤美國：整合帶動行業集中，全渠道布局是為趨勢.14（二）國內市場：高速發展而格局分散，國產替代進行時.17（三）行業三問：三大痛點，試求淺解.20 1、中國寵物食品產能真的過剩嗎？.20 2、代工廠能做好品牌嗎？.21 3、做品牌，線上還是線下？.23 4、總結：解決上述三個問題，大行業

12、小公司已有破局跡象.24 三、三、乖寶寵物：領跑行業，行業品牌龍頭標桿乖寶寵物：領跑行業，行業品牌龍頭標桿.27（一）“麥富迪”品牌為基，順利實現品牌矩陣完善與價格帶上拓.27（二）爭做寵糧市場培育者，補齊貓咪市場短板.33 1、新階段：從流量購買者逐步轉型為內容輸出者，下好市場教育先手棋.33 2、新發展：補齊短板，發力貓咪市場.34 3、全渠道:完善線下布局，打造渠道閉環.34（三）境內營收規模馬太效應凸顯，國內市場前景可期.35 四、四、募投項目募投項目.36 五、五、盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析.37（一）盈利預測.37（二）估值分析.38 六、六、風險提示風險提示.38 乖寶

13、寵物（乖寶寵物（301498）新股定價報告新股定價報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司精準把握入局國內市場時機.7 圖表 2 乖寶產品矩陣.8 圖表 3 公司上市前股權架構.9 圖表 4 公司高管團隊基本信息.10 圖表 5 公司 2019-2022 前五大客戶營收占比.10 圖表 6 公司 2022 全年前五大客戶情況.10 圖表 7 公司 OEM/ODM 產品定價、調價機制.11 圖表 8 公司 2018-2022 海外業務收入.11 圖表 9 公司 2018-2023Q1 營業收入及同比增長率.12 圖表

14、10 2022 年公司產品價格快速提升.12 圖表 11 公司 2019-2022 銷售產品數量變動情況.12 圖表 12 公司各產品銷售價格穩步提升.13 圖表 13 公司 2018-2023Q1 歸母凈利潤及同比增速.13 圖表 14 公司 2019-2022 毛利率情況.13 圖表 15 可比公司 2018-2022 期間費用率.13 圖表 16 公司 2018-2022 期間費用率情況.13 圖表 17 1994-2022 年美國寵物行業市場規模及發展階段（億美元）.15 圖表 18 2013-2021 年美國寵物食品企業集中度.15 圖表 19 2023 年美國各寵物品類占比（APP

15、A 預測值）.15 圖表 20 2017-2022 年美國寵物食品市場規模.15 圖表 21 2009-2021 年美國線上渠道購買寵物食品提升.15 圖表 22 2017-2022 年美國寵物非食品品類市場規模.16 圖表 23 瑪氏、雀巢、通用磨坊并購時間表.16 圖表 24 疫情期間美國貓狗數量仍保持增長.17 圖表 25 美國疫情期間選擇購買寵物的人群增加.17 圖表 26 疫情期間美國寵物市場規模持續增長.17 圖表 27 我國寵物食品行業發展分為四個階段.18 圖表 28 2021 年中、美、日寵物食品市場企業市占率大于品牌市占率.18 圖表 29 瑪氏、雀巢市占率快速下降.19

16、圖表 30 2021 中國寵物食品市占率前十大企業.19 圖表 31 2021 中國寵物食品市占率前十大品牌.19 圖表 32 2016 年后中國寵物貓狗數量增速下滑.20 圖表 33 疫情期間城鎮貓咪數量增長明顯.20 乖寶寵物（乖寶寵物（301498）新股定價報告新股定價報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 2010 年-2021 年經濟型貓干糧及同比增速.20 圖表 35 2010 年-2021 年經濟型狗干糧及同比增速.20 圖表 36 高端產能所需設備幾乎均涉及進口.21 圖表 37 福貝“智造”4.0.21 圖表 38 乖

17、寶寵物泛娛樂營銷：綜藝、影視作品植入.22 圖表 39 2023 年京東、天貓 618 活動表現亮眼.22 圖表 40 佩蒂旗下爵宴品牌 618 表現亮眼.23 圖表 41 中寵“頑皮”為國內寵物零食市場頂尖品牌.23 圖表 42 寵物相關 KOL 數量快速增長.23 圖表 43 寵物主寵物食品購買渠道偏好.23 圖表 44 超市總數呈現下降趨勢.24 圖表 45 大型超市數量降幅更大.24 圖表 46 貓干糧各類型規模及增速.24 圖表 47 狗干糧各類型規模及增速.24 圖表 48 中端貓干糧企業集中度.25 圖表 49 中端狗干糧企業集中度.25 圖表 50 中端貓干糧市場國內企業市占率

18、超國外企業.25 圖表 51 中端狗干糧市場國內企業市占率超國外企業.25 圖表 52 頭部寵糧企業主糧產能布局加速.26 圖表 53 頭部企業主糧產量占寵物飼料總產量比例快速提高.26 圖表 54 2023 年上半年寵物市場資本活動頻繁.27 圖表 55 麥富迪市占率呈增長趨勢.28 圖表 56 麥富迪所獲榮譽一覽.28 圖表 57 金典、安慕希帶動伊利價格帶上拓.28 圖表 58 公司自有品牌矩陣.29 圖表 59 麥富迪旗下各系列產品包裝、價位、定位非常鮮明.30 圖表 60 公司研發中心結構完善，掌握多項寵物食品生產技術.31 圖表 61 2022 年雙十一公司爆款產品強勢霸榜.31

19、圖表 62 打造 BARF 系列和羊奶肉系列大單品.31 圖表 63 公司 2018-2022 年銷售費用占境內業務收入的比例.32 圖表 64 公司主糧價格帶向中高端延申.32 圖表 65 公司主糧均價加速提高.33 圖表 66 麥富迪官方在各平臺的內容輸出.33 圖表 67 麥富迪展示“透明工廠”.33 圖表 68 麥富迪贊助寵物貓科普類節目家有惡貓.34 乖寶寵物（乖寶寵物（301498）新股定價報告新股定價報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 圖表 69 麥富迪大神開講助力消費者教育.34 圖表 70 京東雙十一寵物行業犬貓主糧品牌銷售

20、TOP5.34 圖表 71 公司線下渠道占比較低.35 圖表 72 公司自主品牌直銷營收占比持續提高.35 圖表 73 直銷渠道毛利率高于經銷.35 圖表 74 公司 2018-2022 分地區營收（億元）.36 圖表 75 公司 2018-2022 分產品營收（億元）.36 圖表 76 境內營收規模進入馬太效應區間（億元）.36 圖表 77 募投項目概況.37 圖表 78 公司營業收入及毛利率拆分（百萬元）.38 圖表 79 可比公司估值表.38 乖寶寵物（乖寶寵物（301498）新股定價報告新股定價報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 一、一

21、、乖寶寵物：乖寶寵物：堅定聚焦國內市場，本土寵企強勢龍頭堅定聚焦國內市場，本土寵企強勢龍頭（一）（一）發展歷程：代工起家，轉身向內，主糧立身發展歷程：代工起家，轉身向內，主糧立身 第一階段（第一階段（2006-2012）：代工起家，出口全球。）：代工起家，出口全球。2006 年公司前身聊城伊戈爾食品成立，公司在該階段的主要業務是寵物食品的出口代加工。公司憑借較強的制造能力、供應鏈優勢和過硬的產品品質，成為沃爾瑪、斯馬克、品譜等多個國際寵物食品品牌的OEM/ODM 供貨商。第二階段（第二階段（2013-2016）：轉身向內，做多主糧。）：轉身向內，做多主糧。2013 年初，美國 FDA 抗生素事

22、件導致中國寵物食品出口量大幅下滑，企業出口受阻。與此同時，國內寵物食品行業正處于從成長期到高速發展期的過渡階段，Euromonitor 顯示，2013-2021 年我國寵物食品市場規模從 62.88 億元增長至 458.00 億元，年均復合增長率達 28%。在該戰略轉型契機期，中寵選擇自建美國工廠、實現“本土化”生產和銷售，乖寶轉身向內、以自有品牌麥富迪發力國內市場。該階段也是國內互聯網飛速發展期，公司借勢國內第一批網絡寵物服務平臺的興起，享盡互聯網發展紅利。第三階段（第三階段（2017-至今）：品牌擴展，布局完善。至今）：品牌擴展，布局完善。自 2017 年后，公司不斷推進以“麥富迪”為核心

23、的自有品牌在國內市場的布局，在國內市場的影響力大大提升；2018 年公司推出“麥富迪-弗列加特”系列，推進自有品牌高端化布局；2021 年收購 Waggin Train，代理K9 和 Feline，營收能力進一步增強。2022 年公司招股書（注冊稿）發布，公司將進一步拓展寵物主糧生產產能，加強公司自有品牌建設，進一步布局國內市場，力爭成為國內寵物食品行業標桿。圖表圖表 1 公司公司精準把握入局國內市場時機精準把握入局國內市場時機 資料來源：公司招股書，華創證券（二）（二）產品矩陣：覆蓋寵物食品全品類系列，觸達中低高端市場產品矩陣：覆蓋寵物食品全品類系列，觸達中低高端市場 公司主要產品涵蓋主糧系

24、列、零食系列及保健品系列。公司主要產品涵蓋主糧系列、零食系列及保健品系列。公司自成立伊始緊跟用戶需求，抓住市場機遇，專注于寵物犬用、貓用食品等高品質產品研發、生產和銷售。公司主要產品涵蓋了科學營養配方的主糧系列、以畜禽肉、魚肉等為主要原料的零食系列以及含凍干卵磷脂、乳酸鈣等功能原料的保健品系列等，以共計千余個單品實現產品體系全品類覆蓋。乖寶寵物（乖寶寵物（301498）新股定價報告新股定價報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 圖表圖表 2 乖寶產品矩陣乖寶產品矩陣 產品品類產品品類 產品名稱產品名稱 類別類別 產品價格產品價格 與規格與規格 產品

25、圖例產品圖例 主要原材料主要原材料 寵物主糧 牛肉雙拼糧 犬主糧 25 元/kg 牛肉、雞肉、雞肉粉、牛肉骨粉、鴨肉粉、玉米、小麥、玉米蛋白粉、雞油、魚油、蛋黃粉、甜菜粕、啤酒酵母粉等 益生菌犬糧 犬主糧 55 元/kg 牛肉、雞肉粉、三文魚肉、雞油、玉米、大米、牛油、甜菜粕、三文魚油、亞麻籽、啤酒酵母粉、纖維素等 弗列加特高肉貓糧 貓主糧 84.5 元/kg 雞肉、馬鈴薯粉、豌豆、雞油、三文魚油、纖維素、亞麻籽、牛油、蛋黃粉、啤酒酵母粉、絲蘭粉等 弗列加特凍干貓糧 貓主糧 498 元/kg 牛肉、金槍魚、西藍花、菊苣根粉、?；撬?、維生素及類維生素、礦物元素及其絡（螯）合物等 天然貓糧 貓主糧

26、 32 元/kg 三文魚、雞肉、玉米、牛肉骨粉、雞油、魚油、豆粕、玉米蛋白粉、甜菜粕、胡蘿卜粉、綠茶粉、亞麻籽油等 寵物零食 雞肉干 犬零食 31 元/400g 雞肉、丙三醇等 香酥凍干 犬零食 29 元/80g 雞肉/鴨肉等 清口香 犬零食 12 元/220g 玉米淀粉、馬鈴薯淀粉、大豆分離蛋白、全脂羊奶粉、丙三醇、果寡糖、三聚磷酸鈉等 麥富迪貓用凍干桶 貓零食 129 元/400g 雞肉/鴨肉/鹿肉/雞心/三文魚等 親嘴魚貓條 貓零食 26 元/70g 三文魚、磷蝦、卡拉膠等 貓潔齒粒 貓零食 17 元/55g 雞肉、三文魚、大米、雞油、牛油、小麥、大豆、纖維素、綠茶粉、馬尾藻等 大肉骨

27、犬零食（咬膠）19.8 元/180g 牛皮、雞肉、丙三醇等 羊奶肉包 貓零食 39 元/70g 水、鮮雞肉、全脂羊乳、鮮胡蘿卜添加劑、瓜爾膠、菊粉、?；撬?、維生素 E 等 乖寶寵物（乖寶寵物（301498）新股定價報告新股定價報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 保健品 犬用凍干卵磷脂 犬保健品 36 元/40g 鮮雞肉、凍雞肝、凍雞心、蛋黃粉、亞麻籽油、三文魚油、釀酒酵母提取物、卵磷脂等 貓咪凍干貓草片 貓保健品 36 元/40g 鮮雞肉、凍雞肝、亞麻籽油、三文魚油、大麥苗粉、車前子、維生素、釀酒酵母提取物等 資料來源：公司招股書，麥富迪京東旗

28、艦店，華創證券（截至2023.7.25）（三）（三）股權結構：股權集中，高管團隊經驗豐富股權結構：股權集中，高管團隊經驗豐富 公司股權較為集中，總體結構保持穩定。公司股權較為集中，總體結構保持穩定。截止 2023 年 6 月，公司前三大股東分別為秦華、KKR 以及北京君聯。其中秦華為公司創始人，持有公司 50.85%的股權，并通過聊城華聚、聊城華智分別間接持股 0.89%和 0.48%。此外，其子秦軒昂為聊城海昂法定代表人，秦華及其一致行動人合計擁有公司 59.93%股權，為公司實際控制人。公司股權較為集中，股東結構穩定，利于戰略布局的一貫性。圖表圖表 3 公司公司上市前上市前股權架構股權架構

29、 資料來源：wind，公司招股書，華創證券 高管團隊專業化程度高、經驗豐富。高管團隊專業化程度高、經驗豐富。董事長秦華早年經歷豐富，曾任山東鳳祥集團高管，也曾掛職副鎮長，有豐富的企業管理經驗，自 2005 年以來開始涉足寵物食品生產，經歷十余年的發展帶領公司發展成為國內頂尖的寵物食品企業。公司其他高級管理人員均具有豐富的從業經驗，白明存、尋兆勇均有多年的食品企業工作經驗，對食品生產的流程極為熟悉，能有效幫助公司建立起高質量、高效的寵物食品生產流程。公司董事會秘書、財務總監也均具備 10 余年的對應職位工作經驗，具備極強的專業性。此外，公司高管團隊分工明確，產品營銷、生產車間方面都有專門的副總裁

30、負責。乖寶寵物（乖寶寵物（301498）新股定價報告新股定價報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 4 公司高管團隊基本信息公司高管團隊基本信息 姓名姓名 專業背景專業背景 過往經歷過往經歷 現任職位現任職位 秦華 聊城大學物理系 山東鳳祥集團高管/副鎮長/乖寶寵物創始人 董事長、總裁 白明存 汽車與拖拉機設計專業/高級工程師 多年食品加工企業工作經歷/2014 年加入公司 董事、副總裁 陳軍 財務會計專業 10 余年財務經理工作經驗/2010 年加入公司 副總裁 杜士芳 市場營銷專業 伊利產品經理/2008 年加入北京麥富迪 董事、副

31、總裁 劉長穩 食品工程專業 多年生產廠長工作經驗/2006 年加入公司 董事、副總裁 尋兆勇 農畜產品貯藏加工專業/高級工程師 多年食品加工企業工作經歷/2014 年加入公司 董事、副總裁 袁雪 會計學專業/中國注冊會計師 10 余年財務經理工作經驗/2020 年加入公司 財務總監 王鵬 會計學專業 10 余年證券事務代表工作經驗/2017 年加入公司 董事會秘書 李兆偉 食品科學與工程專業 山東六和集團生產經理/山東鴻發食品有限公司研發總監/2014 年加入公司 研發總監 資料來源：公司招股書，華創證券（四）（四）經營分析經營分析：客戶集中度適中、調價機制完善，營收穩定增長客戶集中度適中、調

32、價機制完善，營收穩定增長 前五大客戶集中程度適中，營收占比呈逐年下降趨勢。前五大客戶集中程度適中，營收占比呈逐年下降趨勢。2019 年年-2022 年，年，公司前五大客戶中沃爾瑪和京東始終位居前二，從占比上看，沃爾瑪比逐年下降，京東占比逐年上升，2022 年天貓新晉前五大客戶行列，這與公司將市場聚焦于國內的戰略目標相吻合。整體上，前五大客戶保持穩定，營收占比逐年下降，2022 年 CR5 為 32.32%，同比下降 4.42pct。圖表圖表 5 公司公司 2019-2022 前五大客戶營收占比前五大客戶營收占比 圖表圖表 6 公司公司 2022 全年全年前五大客戶情況前五大客戶情況 資料來源：

33、公司招股書，華創證券 資料來源：公司招股書，華創證券 公司與海外客戶調價機制完善。公司與海外客戶調價機制完善。公司與海外客戶在訂立采購條款前都會事先訂立相應的附加條款。若面臨匯率波動或是原材料大幅上漲的情況，公司將啟動調價機制，將成本端上漲帶來的壓力傳導給客戶。公司的議價權也取決于自身實力的大小和供應商備選的選擇性。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2019202020212022沃爾瑪京東麥樂多Fish4PetsCentral Garden品譜天貓 乖寶寵物（乖寶寵物（301498）新股定價報告新股定價報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）

34、1210 號 11 圖表圖表 7 公司公司 OEM/ODM 產品定價、調價機制產品定價、調價機制 資料來源：渠道調研，華創證券 公司海外業務穩定增長。公司海外業務穩定增長。公司在原有客戶的基礎上，積極開拓新客戶資源，海外OEM/ODM 營收 2018-2022 營收分別為 6.78/6.45/9.66/11.27/10.34 億元。自 2018 年中美貿易摩擦，美國對中國出口商品加征 25%的關稅，導致公司出口產品不具備價格優勢，營收略受影響；2020 年乖寶泰國產能釋放推動公司海外 OEM/ODM 營收快速增長，同比增長 49.69%；2021 年下半年收購公司長期供貨的 WagginTra

35、in 品牌，OEM/ODM 收入轉化為自有品牌收入，導致 2022 年營收有所下降，但總體營收呈現穩定增長的態勢。圖表圖表 8 公司公司 2018-2022 海外業務收入海外業務收入 資料來源：公司招股書，華創證券（五）（五）財務分析財務分析：量價齊升，期待量價齊升，期待 2023 年業績年業績高增高增 受益于價格和銷量的雙重提升，營收得以穩步增長。受益于價格和銷量的雙重提升，營收得以穩步增長。近年來公司產品轉型升級，中高端產品占比增加，2022 年主要產品平均價格達 24.62 元/kg，同比增幅達 12.94%。此外 2020年，乖寶泰國產能逐漸釋放，帶動公司境外寵物零食銷售額大幅增長。同

36、時營銷方面的投入效果顯著，產品知名度和影響力提高，2022 年產品銷量同比增長 16.88%。在價格和銷量的助力下，公司營收從 2018 年的 12.21 億增長到 2022 年的 33.98 億元，CAGR 達29.16%。-20%0%20%40%60%02004006008001000120020182019202020212022海外OEM/ODM收入（百萬元，左軸）境外-Waggins train（百萬元，左軸）YOY（右軸）乖寶寵物（乖寶寵物（301498）新股定價報告新股定價報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 圖表圖表 9 公司公

37、司 2018-2023Q1 營業收入及同比增長率營業收入及同比增長率 資料來源：公司招股書，華創證券 圖表圖表 10 2022 年公司產品價格快速提升年公司產品價格快速提升 圖表圖表 11 公司公司 2019-2022 銷售產品數量變動情況銷售產品數量變動情況 資料來源：公司招股書，華創證券 資料來源：公司招股書，華創證券 毛利率毛利率增加、渠道優化助推歸母凈利潤快速提高。增加、渠道優化助推歸母凈利潤快速提高。自 2020 年起，公司零食、主糧、保健品等產品的銷售價格穩步提升。2022 年，得益于境外代理品牌主糧單價較高且銷售占比提升、境內主糧產品提價，公司主糧平均價格提升 26.84%，同年

38、雞胸肉、鴨胸肉等主要原材料價格下降、銷售成本降低，毛利率快速提高。同時銷售渠道優化，高毛利的自有品牌直銷渠道占比提高。2022 年整體毛利率為 37.23%，同比上漲 4.44%，歸母凈利潤達2.67 億元，同比增長 90.25%。0%10%20%30%40%50%0510152025303540201820192020202120222023Q1營業總收入（億元，左軸）YOY(右軸)0%2%4%6%8%10%12%14%0510152025302019202020212022產品價格(元/kg，左軸）YOY（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%02000040000600

39、00800001000001200001400001600002019202020212022產品數量（噸，左軸）YOY（右軸）乖寶寵物（乖寶寵物（301498）新股定價報告新股定價報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 12 公司公司各各產品銷售價格穩步提升產品銷售價格穩步提升 資料來源：公司招股書，華創證券 圖表圖表 13 公司公司 2018-2023Q1 歸母凈利潤及同比增速歸母凈利潤及同比增速 圖表圖表 14 公司公司 2019-2022 毛利率情況毛利率情況 資料來源：公司招股書，華創證券 資料來源：公司招股書，華創證券 期間

40、費用率高于同行業水平，主要系銷售費用率較高。期間費用率高于同行業水平，主要系銷售費用率較高。公司重心轉向國內后，致力于自主品牌的推廣，近年來宣傳、贊助等費用支出較多。2022 年銷售費用率 16.05%（剔除計入主營業務成本的運費、快遞費和港雜費），同比增加 16.1pct，主要系推廣公司自有品牌直銷渠道。研發費用率有所降低，實際上研發費用保持增長，但營收增速較高，從而導致研發費用率降低。圖表圖表 15 可比公司可比公司 2018-2022 期間費用率期間費用率 圖表圖表 16 公司公司 2018-2022 期間費用率情況期間費用率情況 資料來源：公司招股書，華創證券 資料來源：公司招股書，華

41、創證券 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%02040608010012020182019202020212022零食（元/千克，左軸）主糧（元/千克，左軸）保健品和其他（元/千克）零食均價變動（右軸）主糧均價變動（右軸）保健品和其他均價變動（右軸）0.450.041.111.402.670.85-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%0.00.51.01.52.02.53.0201820192020202120222023Q1歸母凈利潤（億元，左軸）YOY(右軸)0%10%20%30%40%50%60%70%2019202020212022整

42、體毛利率零食主糧保健品和其他0%5%10%15%20%25%30%20182019202020212022乖寶寵物中寵股份佩蒂股份路斯股份福貝寵物 乖寶寵物（乖寶寵物（301498）新股定價報告新股定價報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 二、二、我國我國寵物寵物市場位處高速發展期，市場位處高速發展期，百花齊放、乾坤未定百花齊放、乾坤未定（一）（一）復盤美國：復盤美國：整合帶動行業集中，全渠道布局是為趨勢整合帶動行業集中，全渠道布局是為趨勢 美國寵物行業美國寵物行業：歷經百年：歷經百年，具有較強的逆周期屬性具有較強的逆周期屬性。據 Statis

43、ta，2022 年美國寵物行業規模達 1368 億美元，同比增長 10.8%。我們對美國寵物行業進行了復盤，將其發展分為以下三個階段：第一階段第一階段（1922 年年-2001 年）：寵物數量快速增加，寵物支出意愿持續提升，驅動寵物年）：寵物數量快速增加，寵物支出意愿持續提升，驅動寵物食品商大量出現。食品商大量出現。1922 年 Ken-L Ration 寵物罐頭品牌批量上市后，不同細分領域的寵物食品隨之涌現，未來的兩大寵物巨頭雀巢和瑪氏也抓住消費趨勢，進軍寵物行業。此外，非食品的寵物消費品類逐漸豐富，美國最大的寵物醫院連鎖品牌 VCA 成立，以 Petco 和PetSmart 為代表的大型連

44、鎖寵物零售門店也由此興起。1965 年 Petco 成立，1994 年在美已布局 218 家門店，是當時最大的寵物專業連鎖上市公司；1987 年，PetSmart 成立，首創寵物食品倉儲式商超，是目前全球最大的綜合性寵物用品零售和服務連鎖商店。第二階段（第二階段（2001-2019 年）：寵物行業加速整合，養寵趨向高端化，電商渠道初步發展。年）：寵物行業加速整合，養寵趨向高端化，電商渠道初步發展。2001 年雀巢收購普瑞納公司后，龍頭企業（雀巢、瑪氏）進入加速整合期，集中度大幅提升。根據 Euromonitor，2021 年美國寵物企業 CR5 為 70.8%，雀巢、瑪氏市占率分別為 27.7

45、%、18.8%，成為行業中難以撼動的兩大巨頭。寵物食品發展重心由量轉質。2002年，主打天然有機糧的藍爵品牌成立并飛速增長，瑪氏、雀巢也通過收購法國皇家、Nutro、WagginTrain 等天然寵糧品牌初步布局高端糧賽道。緊隨產品升級腳步，全渠道布局成為趨勢。2000 年，PetSmart 建立線上銷售平臺 PetS，次年 Petco 開通 P。2011 年 Chewy 創立，目前已是美國最大的寵物垂直電商平臺。第三階段（第三階段（2019 年年-至今）：寵物食品市場穩定增長，養寵多元化至今）：寵物食品市場穩定增長，養寵多元化、精細化，電商渠道快、精細化，電商渠道快速拓展。速拓展。2018

46、年通用磨坊并購藍爵后，行業整合腳步減緩，市場規模增速漸穩。根據APPA，2021 年、2022 年美國寵物食品市場規模增速分別為 19.0%、16.2%。養寵消費升級，非食品品類成為新增長點，市場規模由 2019 年的 588 億美元增長至 2022 年的 788億美元，2021 年增速達 19.5%。養寵選擇更加多樣，APPA 報告的 2023 年寵物品種覆蓋水族、小寵、鳥類、爬寵等。消費渠道方面，疫情推動線上渠道快速拓展，根據 Euromonitor，通過電商渠道購買寵物食品的占比由 2019 年的 18.2%增長至 2021 年的 28.8%。傳統零售商加碼布局電商渠道，2019 年，沃

47、爾瑪推出首個在線寵物處方藥店 WalmartPetR；同年，Petco 將 Drs.Foster and Smith 整合并入 P。綜合電商龍頭亞馬遜也進軍寵物賽道，開設 Pet Suppliers 細分板塊。乖寶寵物（乖寶寵物（301498）新股定價報告新股定價報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 圖表圖表 17 1994-2022 年美國寵物行業市場規模及發展階段（億美元）年美國寵物行業市場規模及發展階段（億美元）資料來源：Statista，華創證券 圖表圖表 18 2013-2021 年美國寵物食品企業集中度年美國寵物食品企業集中度 圖表

48、圖表 19 2023 年美國各寵物品類占比年美國各寵物品類占比（APPA 預測值）預測值）資料來源：Euromonitor，華創證券 資料來源：APPA，華創證券 圖表圖表 20 2017-2022 年美國寵物食品市場規模年美國寵物食品市場規模 圖表圖表 21 2009-2021 年年美國美國線上渠道購買寵物食品提升線上渠道購買寵物食品提升 資料來源：APPA，華創證券 資料來源：Euromonitor，華創證券 乖寶寵物（乖寶寵物（301498）新股定價報告新股定價報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 22 2017-2022 年美

49、國寵物非食品品類市場規模年美國寵物非食品品類市場規模 資料來源：APPA，華創證券 圖表圖表 23 瑪氏、雀巢、通用磨坊并購時間表瑪氏、雀巢、通用磨坊并購時間表 集團名稱集團名稱 收購時間收購時間 收購公司收購公司/品牌品牌 瑪氏 1935 Chappell Brothers（英國罐頭狗糧生產商）1968 Kal Kan Foods（美國寵物食品公司，寶路前身）2002 Royal Canin（法國高端寵食巨頭皇家）2006 Greenies、Doane（寵物零食品牌）2007 Nutro Products（純天然貓糧品牌美士）、Banfield（寵物醫院）2014 Iams,Ekanuba

50、and Natura（P&G 旗下寵食品牌，覆蓋寵物營養健康飲食）2015 Pet Partners（寵物診所）2017 VCA（北美寵物醫療巨頭）2022 Champion Petfoods（Origen、Acana）（加拿大冠軍，旗下渴望、愛肯拿等高端寵食品牌）Nom Nom（鮮糧品牌）雀巢 1985 Carnation（Friskies）（美國康乃馨公司旗下喜悅貓糧品牌）1994 Aipo Petfoods（美國阿爾潑寵物食品公司）1998 Spillers Petfood（英國斯派樂斯寵物食品公司）2001 Ralston Purina（美國第二大寵物食品公司拉爾斯頓 普瑞納，與喜悅合

51、并成立雀巢普瑞納）雀巢普瑞納 2007 Supercoat（澳洲高端犬糧品牌絲倍亮）2010 WagginTrain（鮮肉狗零食細分品類優質企業）2014 Zukes（高端犬零食品牌）2015 Merrick（美國天然寵食品牌）2018 T（英國定制狗糧企業）2020 Lilys Kitchen（英國天然寵食品牌）通用磨坊 2018 Blue Buffalo（天然寵食品牌藍爵）2021 Tyson Foods（Nudges、Top Chews、True Chews）（泰森食品旗下天然鮮肉寵物糧品牌）資料來源：各公司官網，華創證券 乖寶寵物（乖寶寵物（301498）新股定價報告新股定價報告 證監

52、會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 疫情推疫情推動美國養寵熱情，寵物經濟更顯韌性。動美國養寵熱情，寵物經濟更顯韌性。據 Statista，疫情期間美國人養寵意愿提升，2021年11月，14%的美國人愿意獲得新寵物，較2020年12月增加4pct。根據Euromonitor，疫情期美國寵物貓狗數量增速提升，2020 年和 2021 年增速分別為 4.7%和 3.0%。在疫情對經濟的沖擊下，寵物消費市場規模仍然保持較穩定的增速。根據 Statista，2019 年和 2020年美國寵物市場規模增速分別為 7.29%、6.69%，2021 年和 2022 年

53、增速更是達到 19.31%和 10.68%。圖表圖表 24 疫情期間美國貓狗數量疫情期間美國貓狗數量仍保持仍保持增長增長 資料來源：Euromonitor，華創證券 圖表圖表 25 美國疫情期間選擇購買寵物的人群增加美國疫情期間選擇購買寵物的人群增加 圖表圖表 26 疫情期間美國寵物市場規模持續增長疫情期間美國寵物市場規模持續增長 資料來源：Statista，華創證券 資料來源：Statista，華創證券（二）（二）國內市場：國內市場：高速發展而格局分散，國產替代進行時高速發展而格局分散，國產替代進行時 行業歷經萌芽、孕育，邁入快速發展階段行業歷經萌芽、孕育，邁入快速發展階段 中國寵物食品行業

54、起步較晚，當目前正處于快速發展階段。中國寵物食品行業起步較晚，當目前正處于快速發展階段。與西方國家百年養寵歷史不同，我國對于寵物的觀念形成較晚，早期貓狗的功能主要在于抓鼠和看家，所吃的食物不過是剩飯剩菜。直到上世紀 90 年代寵物的概念才開始初步形成，至今不過 30 年的歷史。我們嘗試將寵物食品行業的發展劃分為如下四個階段：1.0 啟蒙啟蒙期（期（1992-2000 年）：年）：1992 年中國小動物保護協會成立，標志著我國寵物行業的初步形成。1993 年瑪氏旗下狗糧品牌“寶路”和貓糧品牌“偉嘉”開始進入中國，西方寵物理念被帶入中國。同時期國產企業也逐漸成立，1998 年中寵股份成立，同年建立

55、自主品牌頑皮。0%2%4%6%8%10%12%14%16%獲得新寵物推遲獲得寵物寄養寵物放棄獲得寵物2020年5月2020年9月2020年12月2021年11月 乖寶寵物（乖寶寵物（301498）新股定價報告新股定價報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 2.0 萌芽萌芽期（期（2000-2017 年）：年）：進入新世紀后，養寵政策從限制到基本放開，北上廣深紛紛出臺政策引導規范養寵。受益于政策的放開，根據 Euromonitor，寵物數量到 2010 年提升至 3 億只。此階段，海外大牌瑪氏、雀巢等企業紛紛布局中國市場，中寵、佩蒂、乖寶等企業主要

56、還是以代工和外貿為主，國內寵物食品市場海外品牌占據絕對優勢。3.0 快速快速成長成長期（期（2017-2025 年）：年）：2017 年佩蒂、中寵先后上市，資本市場寵物投資熱興起，一眾國產品牌借助資本市場力量快速發展；同時，寵物行業法律法規逐步完善、細化，寵物行業快速發展。4.0 成熟期成熟期（2025 年年-）：）：預計國產品牌崛起，行業以及品牌集中度快速提升，融資并購活動更加活躍，頭部企業市場份額有望得到進一步提升。圖表圖表 27 我國寵物食品行業發展分為四個階段我國寵物食品行業發展分為四個階段 資料來源：中寵、乖寶、佩蒂股份公司官網，農業農村部，司法部，華創證券整理 集中度雙低，市場競爭

57、較為激烈。集中度雙低，市場競爭較為激烈。據 Euromonitor 數據，2021 年我國寵物行業的公司 CR10為 29.3%，品牌 CR10 為 23.4%，相較美國企業和品牌集中度都偏低（美國企業 CR10 為85.4%，品牌 CR10 為 46.9%，日本企業 CR10 為 84.3%，品牌 CR10 為 49.2%；），但三國的寵物食品市場企業市占率都大于品牌市占率。龍頭企業市場份額并未拉開懸殊差距，市占率 TOP10 中除瑪氏以外的各企業市占率接近，總體市場格局分散，業內競爭日趨激烈。圖表圖表 28 2021 年中、美、日寵物食品市場企業市占率大于品牌市占率年中、美、日寵物食品市場

58、企業市占率大于品牌市占率 資料來源：Euromonitor，華創證券 海外企業已不具備壟斷優勢，國內企業攜自主品牌爭相涌現。海外企業已不具備壟斷優勢，國內企業攜自主品牌爭相涌現。根據 Euromonitor，瑪氏和雀巢的合并市占率由 2015 年的 20.9%下降至 2021 年的 10.7%。2021 年企業市占率 TOP5中，本土企業升至 3 席，合并市占率達 9.5%，占 CR5 的 45.5%。海外企業雖仍為行業龍頭，市占率較高，但國內企業陸續推出自主品牌爭奪市場份額，2021 年中國 TOP10 品牌 乖寶寵物（乖寶寵物（301498）新股定價報告新股定價報告 證監會審核華創證券投資

59、咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 中已有 6 個為國產品牌，TOP5 中有 4 個，總占比達到 TOP 5 總和的 66.9%。圖表圖表 29 瑪氏、雀巢市占率快速下降瑪氏、雀巢市占率快速下降 資料來源：Euromonitor，華創證券 圖表圖表 30 2021 中國寵物食品市占率前十大企業中國寵物食品市占率前十大企業 圖表圖表 31 2021 中國寵物食品市占率前十大品牌中國寵物食品市占率前十大品牌 資料來源：Euromonitor，華創證券 資料來源：Euromonitor，華創證券 寵物狗數量或能重回正常增速，單寵消費量未來或為主要驅動力。寵物狗數量或能重回正常

60、增速，單寵消費量未來或為主要驅動力。Euromonitor 數據顯示從 2010 年-2016 年寵物貓狗數量增速逐年上升，帶動中國寵物市場規?？焖贁U大，此后增速開始下滑。疫情期間由于遛狗困難，寵物狗數量下降，預計今年疫情防控政策優化后恢復正常增速，而“貓經濟熱”背景下寵物貓數量保持增長。綜合來看寵物數量總體基本盤較為穩固。中國寵物行業處于成熟階段的前夜，單寵消費量未來可能成為行業的主要驅動力。根據 Euromonitor，當前中國單寵年食品消費額仍較低，2021 年為 102.8 元，對標日本的 1585.0 元（使用 2021 年 100 日元兌人民幣平均匯率 5.13）仍有較大提升空間。

61、0%5%10%15%20%25%2015201620172018201920202021瑪氏、雀巢市占率 乖寶寵物（乖寶寵物（301498）新股定價報告新股定價報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 圖表圖表 32 2016 年后中國寵物貓狗數量增速下滑年后中國寵物貓狗數量增速下滑 圖表圖表 33 疫情期間疫情期間城鎮城鎮貓咪數量增長明顯貓咪數量增長明顯 資料來源：Euromonitor，華創證券 資料來源：派讀寵物行業大數據平臺 2022中國寵物行業白皮書，華創證券（三）（三）行業三問：三大痛點，行業三問：三大痛點，試求淺解試求淺解 1、中國寵

62、物食品產能真的過剩嗎？中國寵物食品產能真的過剩嗎？僅低端產能過剩，優質產能仍然稀缺。僅低端產能過剩，優質產能仍然稀缺。從 2010 年到 2021 年，中國經濟型貓狗干糧市場規模增速經歷了由低到高再到低的發展，經濟型狗干糧增速下滑尤為嚴重，根據目前增速，未來可能走向負增長。目前國內大多數廠商無法準確把握寵物市場的消費升級趨勢，產品布局集中在中低端市場，實施低成本競爭戰略。導致以福貝、帥客、乖寶為代表的高端產能稀缺，賦予這些企業在代工生產上的較強定價能力。圖表圖表 34 2010 年年-2021 年經濟型貓干糧及同比增速年經濟型貓干糧及同比增速 圖表圖表 35 2010 年年-2021 年經濟型

63、狗干糧及同比年經濟型狗干糧及同比增速增速 資料來源：Euromonitor，華創證券 資料來源：Euromonitor，華創證券 生產技術落后國外，主要設備依賴進口。生產技術落后國外，主要設備依賴進口。由于缺乏資金和資源，大多數中小型寵物食品企業只能購買單螺桿膨化機等低價生產設備，布局低端膨化糧。福貝和乖寶引進美國Wenger 膨化機和其他輔助生產設備，助力公司打造鮮肉含量超 70%的高端寵糧。2023年 2 月 17 日農業農村部發布了擠壓膨化固態寵物（犬、貓）飼料生產質量控制技術規范，技術規范程度相較舊文件寵物飼料管理辦法提升不大，但新文件為配套文件，目前頒布的規范文件僅針對主糧，未來隨著

64、其他細分領域生產規范的進一步完善，低端產能或將被逐步淘汰，推動寵物食品向高質量發展。乖寶寵物（乖寶寵物（301498）新股定價報告新股定價報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 圖表圖表 36 高端產能所需設備幾乎均涉及進口高端產能所需設備幾乎均涉及進口 企業名稱企業名稱 設備設備 功能功能 上海福貝 美國進口 Wenger 高鮮肉膨化機 實現超 80%的高鮮肉添加膨化技術 瑞士進口逆流式低溫烘干機 采用逆流方式逐步升溫，保證寵食水分含量穩定，有效減少霉菌滋生 國內先進自動化控制系統 實現配方計量，時間全自動無誤差操作，包裝與生產區完全隔離，杜絕

65、原料和成品之間的微生物污染 美國進口超微研磨機 原料粉碎細化，利于寵物消化吸收 乖寶寵物 美國進口 Wenger 雙螺桿膨化設備及鮮肉添加系統 實現超 70%的高鮮肉添加 美國 Waters 液質聯用儀/安捷倫氣質聯用儀/ROMER 酶標儀/賽默飛 ICP-MS 重金屬檢測儀 對寵物食品的原輔料、半成品和成品進行理化、微生物、抗生素殘留、農殘和重金屬的檢測，確保產品符合國際標準要求 資料來源：福貝寵物官網，乖寶寵物招股書，華創證券 2、代工廠能做好品牌嗎？代工廠能做好品牌嗎？福貝：優質代工廠為企業品牌背書。福貝：優質代工廠為企業品牌背書。福貝寵物深耕寵物食品制造 17 年，是國內為數不多的優質

66、代工廠之一。福貝承接了一眾國產中高端寵物食品品牌的代工業務，如：網易嚴選、豆柴、衛仕、養了個毛孩、喜樂比、富粒滋、倍內菲等。如今福貝推出“智造”4.0，進一步加碼制造能力。從硬件角度上講，就已經對國外同行業造成了較強的競爭力，而“智造”4.0 還擁有團隊自主研發的智能 IT 系統，在信息化和智能化上更勝一籌。未來福貝將更多服務于國內中高端寵物食品品牌，憑借優質的代工能力為品牌背書。圖表圖表 37 福貝“智造”福貝“智造”4.0 資料來源：福貝寵物官網 乖寶：從泛娛樂營銷到穩居主糧榜單前三。乖寶：從泛娛樂營銷到穩居主糧榜單前三。乖寶寵物早期主要做海外 ODM/OEM 產品起家，2013 年推出自

67、有主糧品牌“麥富迪”。通過公司泛娛樂化的品牌營銷，“有貓有狗，就有麥富迪”的宣傳語在觀眾群體中持續曝光，“麥富迪”品牌的知名度在不斷提升的同 乖寶寵物（乖寶寵物（301498）新股定價報告新股定價報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 時積累了大量的潛在消費者。2023 年天貓京東 618 活動“麥富迪”表現十分亮眼，高居寵物食品品牌排行榜第二和第三；各細分品類，貓糧、狗糧以及零食品類“麥富迪”基本都居于前三位置。國產品牌“麥富迪”已成為國內暢銷的寵物食品品牌。圖表圖表 38 乖寶寵物泛娛樂營銷：綜藝、影視作品植入乖寶寵物泛娛樂營銷：綜藝、影視作

68、品植入 資料來源：公司招股書 圖表圖表 39 2023 年京東、天貓年京東、天貓 618 活動表現亮眼活動表現亮眼 資料來源：寵業家，華創證券整理 中寵頑皮、佩蒂爵宴品牌力不容小覷。中寵頑皮、佩蒂爵宴品牌力不容小覷。頑皮作為中寵的核心品牌，在寵物零食方面早已經在消費者中建立了良好的口碑。2023 年位列京東 618 貓零食排行榜第五，天貓 618 犬零食排行榜第四。佩蒂旗下爵宴鴨胸肉干憑借精湛工藝，摘得天貓狗零食單品榜桂冠、天貓狗零食品牌榜 TOP2，并在京東狗零食熱銷單品和品牌熱銷榜中居于前三。乖寶寵物（乖寶寵物（301498）新股定價報告新股定價報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文

69、號：證監許可（2009）1210 號 23 圖表圖表 40 佩蒂旗下佩蒂旗下爵宴品牌爵宴品牌 618 表現亮眼表現亮眼 圖表圖表 41 中寵“頑皮”為國內寵物零食市場頂尖品牌中寵“頑皮”為國內寵物零食市場頂尖品牌 資料來源：佩蒂微信公眾號 資料來源：中寵微信公眾號 3、做品牌，線上還是線下？做品牌，線上還是線下？內容平臺異軍突起，內容平臺異軍突起，線上“樹品牌”范例頗多線上“樹品牌”范例頗多。隨著小紅書、抖音等內容平臺興起，寵物行業線上渠道重心逐步轉移，快手寵物創作者數量從 2020 年 1 月的 1000 萬人提升至2021 年 6 月的 5000 萬人。內容平臺具有兩大優勢：1）內容平臺的

70、消費者教育程度更深，品牌影響力更大；2）寵物行業內容平臺尚為藍海，仍有利可圖。傳統寵物消費大單品多選擇線下立品牌，但借內容平臺興起紅利成功立身的新興寵物品牌如 pidan、阿飛和巴弟等不在少數，多家企業正加大相關布局。佩蒂創新線上直銷模式，爵宴品牌成功入駐李佳琪直播間；中寵加大小紅書、快手等新媒體平臺的費用投放，借力線上立身的領先品牌進行多品牌捆綁式營銷；路斯計劃聯手抖音大 V 和寵物達人開啟工廠實地直播帶貨模式。圖表圖表 42 寵物相關寵物相關 KOL 數量快速增長數量快速增長 圖表圖表 43 寵物主寵物食品購買渠道偏好寵物主寵物食品購買渠道偏好 資料來源：快手寵物2021快手寵物生態報告，

71、華創證券（注：寵物創作者數量指歷史發布過寵物相關作品的人數）資料來源：派讀寵物行業大數據平臺 2022中國寵物行業白皮書，華創證券 線下渠道：獨具優勢，拓展不易線下渠道：獨具優勢，拓展不易。但相比線上渠道，線下渠道不便比價，從而擁有更強的品牌定價能力和利潤率，同時距離消費者更近，能夠有效做好消費者教育工作，提升消費者品牌忠誠度，疊加渠道壁壘堅固等優勢，全渠道發展仍為趨勢。然而，品牌方布局線下渠道卻絕非易事：1）經銷：經銷商難以管控，經銷層級多，管理復雜；2）直銷：線下渠道以專業寵物店0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%線上渠道 寵物

72、店 寵物醫院 線下商超 直播平臺 犬貓舍其他主糧零食營養品 乖寶寵物（乖寶寵物（301498）新股定價報告新股定價報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 為主且多為夫妻店，標準化程度較低，如果開發本地市場，直銷利潤大于經銷，如果布局外地市場，直銷模式下品牌拓店難度大、成本高，所以企業傾向采取經銷模式，利用當地經銷商的資源和人脈迅速開拓市場；3）商超：大型超市數量相比 2012 年的高點大幅下降 57.89%，使得線下布局場景減少，且大型超市進店費和上新成本較高，產品更新更難。圖表圖表 44 超市總數呈現下降趨勢超市總數呈現下降趨勢 圖表圖表 45

73、 大型超市數量降幅更大大型超市數量降幅更大 資料來源：Wind，國家統計局，華創證券 資料來源：Wind，國家統計局，華創證券 4、總結：解決上述總結：解決上述三三個問題，大行業小公司已有破局跡象個問題，大行業小公司已有破局跡象 中端干糧市場乃最大“蛋糕”，搶占中端干糧市場中端干糧市場乃最大“蛋糕”，搶占中端干糧市場或或成為未來制勝關鍵。成為未來制勝關鍵。2021 中端貓/狗干糧市場占貓/狗干糧市場份額分別為 63.89%/55.95%，占據干糧市場的半壁江山。不同于高端干糧市場，中端貓干糧市場 2021 年 CR3/CR5 僅分別為 8.6%/11.3%，狗干糧市場CR3/CR5 分別為 1

74、1.4%/15.5%，我國企業在該價格帶奮起直追，截至 2021 年，無論是中端貓/狗干糧市場國內企業的市占率均超過海外企業。鑒于該市場規模仍在以大基數和高增速快速擴張，目前仍無企業占據絕對優勢市場份額，我們認為國內企業應當聚焦中端干糧市場，搶占市場份額，提升市占率。圖表圖表 46 貓干糧各類型規模及增速貓干糧各類型規模及增速 圖表圖表 47 狗干糧各類型規模及增速狗干糧各類型規模及增速 資料來源：Euromonitor，華創證券 資料來源：Euromonitor，華創證券 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%05,00010,00015,00020,00025,00030,0

75、0035,000中國:連鎖零售企業:門店總數:超市（家，左軸）同比（右軸）-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%02,0004,0006,0008,00010,00012,000中國:連鎖零售企業:門店總數:大型超市（家，左軸）同比（右軸）乖寶寵物（乖寶寵物（301498）新股定價報告新股定價報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 圖表圖表 48 中端貓干糧企業集中度中端貓干糧企業集中度 圖表圖表 49 中端狗干糧企業集中度中端狗干糧企業集中度 資料來源：Euromonitor，華創證券 資料來源：Euromo

76、nitor，華創證券 圖表圖表 50 中端貓干糧市場國內企業市占率超國外企業中端貓干糧市場國內企業市占率超國外企業 圖表圖表 51 中端狗干糧市場國內企業市占率超國外企業中端狗干糧市場國內企業市占率超國外企業 資料來源：Euromonitor，華創證券 資料來源：Euromonitor，華創證券 瞄準國內主糧市場，頭部企業主糧產能布局加速。瞄準國內主糧市場，頭部企業主糧產能布局加速。憑借出口 ODM/OEM 產品起家的寵物食品頭部企業乖寶、中寵、佩蒂均開始加速建設主糧產能，預計到 2025 年乖寶/中寵主糧產量分別達 14.06/13.05 萬噸。據中國飼料工業協會數據顯示，2022 年寵物飼

77、料產量達123.7 萬噸，若以每年 15%的增速上升，預計到 2025 年兩家頭部企業主糧產量占全國寵物飼料總產量的 14%，相比 2020 年的 9%大幅提高。伴隨著頭部企業主糧產能的投放，國產寵物食品品牌的市占率有望進一步提高。05101520252011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中端貓干糧我國企業市占率（%）中端貓干糧進口企業市占率（%）0510152025302011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中端狗干糧國內企業市占率合計（%）中端狗干糧國外

78、企業市占率合計（%）乖寶寵物（乖寶寵物（301498）新股定價報告新股定價報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 圖表圖表 52 頭部頭部寵糧企業主糧產能寵糧企業主糧產能布局加速布局加速 乖寶寵物主糧產能與產量測算乖寶寵物主糧產能與產量測算 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 主糧主糧-產能產能（噸）（噸）83106 124260 126199 126199 126199 156199 184699 主糧主糧-產量產量-自有自有（噸）（噸）67290 83749 104156 113579 123675

79、140579 184699 產能利用率產能利用率 81%67%83%90%98%90%100%中寵股份主糧產能與產量測算中寵股份主糧產能與產量測算 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 干糧產能（噸）干糧產能（噸）10756 10756 33256 50756 70756 70756 80756 干糧產量（噸）干糧產量（噸）6693 10722 23322 38722 58722 64722 75722 干糧產能利用率干糧產能利用率 62%100%70%76%83%91%94%濕糧產能（噸）濕糧產能（噸）10000 22833.33 38000 4300

80、0 58000 73000 98000 濕糧產量（噸）濕糧產量（噸）12571 22957 32300 36800 50800 65800 90800 濕糧產能利用率濕糧產能利用率 126%101%85%86%88%90%93%資料來源：乖寶寵物招股書，中寵物股份可轉債募集說明書，華創證券預測 圖表圖表 53 頭部企業主糧產頭部企業主糧產量量占寵物飼料總產占寵物飼料總產量量比例快速提高比例快速提高 資料來源：乖寶寵物招股書，中寵物股份可轉債募集說明書，中國飼料工業協會，華創證券預測 頭部企業上市潮來襲，融資并購活動愈加活躍。頭部企業上市潮來襲，融資并購活動愈加活躍。2022 年源飛寵物、天元寵

81、物已順利登陸A 股市場，乖寶寵物上市在即，帥克寵物也順利通過上市輔導驗收，IPO 申報進入倒計時。業內企業也愈發受到資本青睞，派氨聞寵物、小寵科技、布蘭德、不卡星、波什、諾安百特、鼎持生物、瑞派寵物醫院等企業陸續開展天使輪D 輪融資，在寵物殯葬服務、寵物用品、寵物食品、小寵、寵物電商、動保、寵物醫療等細分領域多點開花。9%10%13%13%14%14%0%2%4%6%8%10%12%14%16%050100150200202020212022A2023E2024E2025E兩家頭部企業主糧總產量（萬噸）國內寵物飼料產量（萬噸）占寵物飼料總產量比例 乖寶寵物（乖寶寵物（301498）新股定價報告

82、新股定價報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 圖表圖表 54 2023 年上半年寵物市場資本活動頻繁年上半年寵物市場資本活動頻繁 并購并購/融資融資 時間時間 被收購方被收購方/融資方融資方 主要產品主要產品 融資輪次融資輪次/上市進度上市進度 融資金額融資金額 收購方收購方/領投機構領投機構 融資 1 月 11 日 布蘭德 寵物食品 Pre-A 輪 數千萬元 若羽臣 1 月 11 日 瑞派寵物醫院 寵物醫療 D 輪融資 未披露 蒙牛創投 2 月 7 日 愛寵世家 寵物服務 天使輪 數千萬元 創安信和投資管理有限公司 2 月 10 日 不卡星

83、小寵 Pre-A+輪 數千萬元 金鼎資本領投，合享創投跟投 2 月 14 日 帕特 寵物食品 B 輪 未披露 L Catterton 獨家投資 3 月 1 日 波什 寵物電商 A 輪 8000 萬元 偕悅(上海生物科技有限公司獨家投資 3 月 爪爪科技 連鎖寵物店 戰略投資 未披露 朝云集團 3 月 諾安百特 動保 B 輪 近億元 千驥資本領投，晨興創投跟投 3 月 22 日 O 客 OKEEPET 寵物食品 戰略投資 近千萬元 菏澤佳諾佳 4 月 6 日 派氨聞寵物 寵物殯葬服務 天使輪 數百萬元 禾楓嘉資本領投 4 月 美寶仕 MEBOS 寵物食品 天使輪 數百萬元 未披露 5 月 小寵科

84、技 寵物用品 天使輪 近千萬元 博匯源創投領投，個人投資者跟投 5 月 偉杰信生物 動保 C 輪 數億元 國壽股權公司、中關村科學城公司、無錫新尚資本、上?？苿撏都瘓F下屬產業知識產權基金跟投 5 月 22 日 PAWKA 泡咔 寵物食品 天使輪 未披露 上海國警投資 6 月 5 日 寵加 寵物電商 天使輪 近千萬元 賽馬資本 6 月 8 日 鼎持生物 動保 B+輪 數千萬元 華蓋資本 6 月 20 日 市寵云 寵物線上服務平臺 戰略投資 未披露 藍晨復光 并購 4 月 20 日 南農動藥 寵物醫療-2.6 億元 華東醫藥 待上市 8 月 7 日 乖寶寵物 寵物食品 首次發行股票-6 月 帥克

85、寵物食品 通過上市輔導驗收-資料來源：Wind，各公司公告，寵業家，華創證券整理（注：不完全統計，僅供參考）三、三、乖寶寵物：領跑行業，行業乖寶寵物：領跑行業，行業品牌龍頭品牌龍頭標桿標桿 （一）（一）“麥富迪”品牌為基，順利實現品牌矩陣完善與價格帶上拓“麥富迪”品牌為基，順利實現品牌矩陣完善與價格帶上拓 公司核心品牌“麥富迪”品牌力卓越。公司核心品牌“麥富迪”品牌力卓越。2013 年公司創建自有品牌“麥富迪”，憑借在產品創新、渠道拓展和品牌推廣等方面持續投入，麥富迪的知名度在大眾消費者中不斷提 乖寶寵物（乖寶寵物（301498）新股定價報告新股定價報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文

86、號：證監許可（2009）1210 號 28 高，銷量逐年增加。以麥富迪為核心，公司布局弗列加特、BARF 等高端子品牌，完善產品矩陣，致力于成為國內寵物食品行業標桿。麥富迪近年來獲得“2021-2022 天貓 TOP 品牌力榜（寵物）第一名”等眾多寵物食品領域榮譽，據 Euromonitor 數據，其市占率自2013 年的 2.1%提升至 2021 年的 4.6%，未來有望成為國產品牌引領者。圖表圖表 55 麥富迪市占率呈增長趨勢麥富迪市占率呈增長趨勢 圖表圖表 56 麥富迪所獲榮譽一覽麥富迪所獲榮譽一覽 資料來源：Euromonitor，華創證券 資料來源：公司招股書，華創證券 以成熟消費品

87、為鑒，價格帶上拓需借勢強大品牌力以成熟消費品為鑒，價格帶上拓需借勢強大品牌力。參考伊利，曾借助其家喻戶曉白奶單品牢筑品牌力，在此基礎上推出金典有機奶和安慕希酸奶，布局高端乳制品市場，順利實現產品轉型升級和價格帶提升。麥富迪曾獲“2021-2022 天貓 TOP 品牌力（寵物）第一名”等諸多榮譽，具有強大品牌影響力。與伊利策略相似，公司在麥富迪品牌的基礎上相繼推出弗列加特、BARF 產品系列，與原產品價格帶區隔，重點發力高端寵糧市場，實現價格帶上拓。圖表圖表 57 金典、安慕希帶動伊利價格帶上拓金典、安慕希帶動伊利價格帶上拓 資料來源：淘寶伊利旗艦店，華創證券（1）豐富品牌矩陣，實現豐富品牌矩陣

88、，實現全方位全方位品類品類區隔區隔。公司不同系列產品的包裝、定位、價位具有明顯區分，品牌定位從相對低端的雙拼系列橫跨主打高端市場的 BARF 主食凍干貓糧、弗列加特主食凍干系列，定價跨度從 25 元/kg 到 498 元/kg 不等。公司擁有250項外觀專利配對不同系列產品，使各品類產品在保有主品牌基調的同時，具有較高辨識度，公司打造多 SKU 矩陣的戰略得以成型。0123456201320142015201620172018201920202021麥富迪市占率（%）乖寶寵物（乖寶寵物（301498）新股定價報告新股定價報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）121

89、0 號 29 圖表圖表 58 公司自有品牌矩陣公司自有品牌矩陣 品牌品牌 品牌介紹品牌介紹 涵蓋種類涵蓋種類 產品品類產品品類 具體產品具體產品 自有品牌 原定位偏中低端，近年來持續進行品牌升級，提供符合年輕寵物主的寵物食品，以有貓有狗就有麥富迪作為其價值主張 貓/狗 主糧 雙拼糧系列/Barf 系列/鮮肉系列/理想配方系列等 零食 潔齒骨/火腿腸系列/羊奶肉系列/元氣肉泥/凍干生肉等 保健品 小橙帽/貓狗保健品 嚴選無污染生肉食材，秉持 FDA 認可的生肉凍干技術與生機營養理念，設計出符合寵物本性營養食譜。貓/狗 主糧 犬貓濕糧/繁育系列等 零食 凍干零食系列等 雀巢普瑞納旗下高端寵物零食品

90、牌，2021 年下半年被公司收購 狗 零食 雞胸肉系列 原為麥富迪旗下主打高端市場的貓糧子品牌，當前體量已作為單獨品牌運營 貓 主糧 高肉糧/凍干糧 代理品牌 新西蘭 Natural Pet Food 旗下高端寵物食品品牌，國內由公司代理，主張天然營養和味道，不添加谷物、麩質、人工香料和防腐劑等 貓 主糧 生骨肉貓咪主食、無谷濕糧 零食 凍干貓零食 資料來源：乖寶官網，華創證券 乖寶寵物（乖寶寵物（301498）新股定價報告新股定價報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 圖表圖表 59 麥富迪旗下各系列產品包裝、價位、定位非常鮮明麥富迪旗下各系列

91、產品包裝、價位、定位非常鮮明 系列系列 代表產品包裝代表產品包裝 單價（元單價（元/kg）定位定位 BARF 生骨肉系列 49 遵循食肉天性，滿足原始營養需求，添加鮮肉顆粒、生骨肉凍干，粗蛋白含量42%，定位中高端 BARF 主食凍干系列 445 95%肌肉、內臟、骨肉，5%植萃營養，滿足貓咪 6 大營養需求，定位高端市場 50%鮮肉系列 44 甄選現宰 5 天內的雞肉，源自GLOBALG.A.PA 認證農場，達 50%的雞肉添加量，粗蛋白含量40%，動物源性成分84%，定位中高端 羊奶肉系列 78 羊乳+鮮肉營養雙重守護，添加 47%的鮮雞肉，10%的全脂羊乳，定位高端市場 弗列加特主食凍干

92、系列 498 全凍干技術保留食材營養，含肉量高達96%，定位高端市場 弗列加特鮮肉系列 84.5 70%鮮雞肉添加，粗蛋白40%，動物性成分90%，定位高端市場 益生菌系列 55 300 億活性益生菌，0 谷物輕負擔，甄選進口新西蘭牛肉，含肉量64%，粗蛋白40%，定位中高端市場 雙拼系列 25 添加 20%烘培肉粒，75%動物源性成分，粗蛋白28%，65低溫烘培 資料來源：麥富迪京東旗艦店，華創證券（截至2023.7.25）（2）研發能力卓越，保障新品推出節奏。）研發能力卓越，保障新品推出節奏。為弱化下游敏感度，公司采取快速迭代產品、慢速提價的策略。公司研發中心下設六大部門，擁有 86 名專

93、職研發人員，強大的研發能力可以支撐公司快速推新的策略。另外，公司已形成較為完整的產品研發和品控流程，能夠在保障食品安全的前提下加快產品研發步伐；公司團隊中還包括產品企劃、平面設計、影像等多方面的人才，能夠為新品策劃和包裝設計保駕護航。乖寶寵物（乖寶寵物（301498）新股定價報告新股定價報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 31 圖表圖表 60 公司研發中心結構完善，掌握多項寵物食品生產技術公司研發中心結構完善，掌握多項寵物食品生產技術 研發中心研發中心 研發人員研發人員 專利數量專利數量(截至截至2022.12.31)生產技術生產技術 寵物營養研究

94、中心、新產品研究中心、寵物健康護理研究中心、寵物訓練研究中心、檢測中心和中心實驗室 專職人員：86 人 其中：核心技術人員 3 人；十年以上工作經驗 23人 總數：288 項 發明專利：10 項 實用型專利：28 項 外觀設計專利：250 項 1 鮮肉瞬時高溫乳化添加技術 2 口腔護理類產品功能提升技術 3 真空凍干全價寵物食品質量、工藝及設備控制技術、4 EAS 鮮肉全營養技術工藝及設備控制技術、5 寵物主食濕糧食品質量、工藝及設備控制技術 6 熱風干燥寵物食品質量、工藝及裝備控制技術 資料來源：乖寶寵物招股書，華創證券（3）持續加大營銷投入，多方位助力打造大單品。）持續加大營銷投入，多方位

95、助力打造大單品。公司已形成相對有效的營銷推廣模式，借助泛娛樂化的品牌營銷、多樣化的線上平臺推廣和打造聯名產品等方式，助力品牌知名度的提升。公司新品推出即有配套營銷策略，助推產品快速獲得消費者認可，2022 年雙十一活動中，2018 年推出的弗列加特全網銷售額超 2000 萬，同比增長 970%；2021 年推出BARF系列和2022年推出的羊奶肉系列均在各自細分領域排在前列。據煉丹爐數據，非活動期間，二者月銷售額也均達到百萬級別。圖表圖表 61 2022 年雙十一公司爆款產品強勢霸榜年雙十一公司爆款產品強勢霸榜 圖表圖表 62 打造打造 BARF 系列和羊奶肉系列大單品系列和羊奶肉系列大單品

96、資料來源：乖寶寵物公眾號 資料來源：煉丹爐，華創證券 02004006008001,0001,200BARF系列銷售額（萬元）羊奶肉系列銷售額（萬元）乖寶寵物（乖寶寵物（301498）新股定價報告新股定價報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 32 圖表圖表 63 公司公司 2018-2022 年年銷售費用占境內銷售費用占境內業務收入業務收入的比例的比例 資料來源：公司公告，華創證券 成果：品牌矩陣完善成果：品牌矩陣完善，品牌價格帶向中高端遷移，品牌價格帶向中高端遷移。公司自有品牌各價格帶布局逐漸完善，麥富迪旗下雙拼系列、營養森林、卡莉系列、佰萃系列以

97、及歐力優品牌定位經濟類糧，滿足大眾化需求；BARF 天然系列、50%鮮肉系列、益生軍團系列定位中端市場，主打性價比和功能性；受益于高肉添加技術，公司推出 BARF 主食凍干、弗列加特主食凍干、風干給肉系列等高肉含量糧主打高端市場。受益于公司產品價格帶結構優化，公司主糧產品均價加速提高，2020-2022 年均價同比增長率分別為 1.07%、8.07%和 26.84%，2022年均價已達 14.27 元/kg。圖表圖表 64 公司主糧價格帶向中高端延申公司主糧價格帶向中高端延申 犬主糧犬主糧 貓主糧貓主糧 單價（元單價（元/kg）定位定位 通用型狗糧（歐力優）、佰萃狗糧、營養森林系列、歐納黑森林

98、系列、雙拼系列（牛肉、蛋黃、無谷鴨肉、凍干）、麥富迪通用系列、理想配方系列、卡莉系狗貓糧 優成貓糧（歐力優）、營養森林系列、佰萃貓糧、卡莉系列貓糧、天然魚油貓糧、三文魚油 N5 天然糧 80 高端糧 資料來源：天貓旗艦店，華創證券 乖寶寵物（乖寶寵物（301498）新股定價報告新股定價報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 33 圖表圖表 65 公司主糧均價加速提高公司主糧均價加速提高 資料來源：公司招股書，華創證券（二）（二）爭做寵糧市場培育者，補齊貓咪市場短板爭做寵糧市場培育者，補齊貓咪市場短板 1、新階段：從流量購買者逐步轉型為內容輸出者新階段：

99、從流量購買者逐步轉型為內容輸出者，下好市場教育先手棋，下好市場教育先手棋 加碼內容平臺輸出，實現全平臺、多形式品牌展示。加碼內容平臺輸出，實現全平臺、多形式品牌展示。目前公司已不僅僅停留在推薦區展示、開屏廣告、信息流廣告等流量購買式的營銷手段，而是在微博、Bilibili、抖音、天貓等全平臺，以圖文、視頻、直播等多形式，打造品牌內容矩陣。此外，公司通過與小紅書、抖音等平臺的 KOL 進行內容合作，以日常廣告和新品種草形式推廣產品；通過直播展示自家工廠能夠讓消費者進一步了解旗下產品的生產環境，令人更加放心、信服。積極塑造品牌內容有助于乖寶建立品牌認知，提升營銷活動的效益比。圖表圖表 66 麥富迪

100、官方在各平臺的內容輸出麥富迪官方在各平臺的內容輸出 圖表圖表 67 麥富迪展示“透明工廠”麥富迪展示“透明工廠”資料來源：麥富迪微信公眾號，抖音，小紅書，天貓旗艦店，華創證券整理 資料來源：麥富迪官網，華創證券 始終是科學養寵的踐行者。始終是科學養寵的踐行者。與歐美等成熟市場相比，中國寵物市場發展歷程尚短，盡管近年來養寵規模日漸壯大，但不少寵物主仍然存在著養寵“知識盲區”。為此，乖寶一直致力于貫徹和普及科學養寵理念，希望通過品牌影響力，讓科學養寵的理念在更多養寵家庭落地。乖寶在全平臺進行養寵知識的宣傳與科普，2021 年還將美國版寵物真人秀 家有惡貓引入國內，通過寓教于樂的方式教育寵物主如何正

101、確養貓，并將“麥富迪”的優質產品介紹給潛在消費者。同時，自身具備的研發團隊和生產工廠是其輸出內容的扎10.3010.4111.2514.270%5%10%15%20%25%30%02468101214162019202020212022主糧（元/千克）主糧均價變動（右軸）乖寶寵物（乖寶寵物（301498）新股定價報告新股定價報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 34 實基礎，研發人員能夠幫助運營回復消費者問題、通過大神開講直播欄目講解專業養寵知識，助力科學養寵的內容宣傳。圖表圖表 68 麥富迪贊助寵物貓科普類節目家有惡貓麥富迪贊助寵物貓科普類節目家有

102、惡貓 圖表圖表 69 麥富迪麥富迪大神開講助力消費者教育大神開講助力消費者教育 資料來源：麥富迪公眾號 資料來源：麥富迪視頻號 2、新發展：補齊短板，發力貓咪市場新發展：補齊短板，發力貓咪市場 弗列加特、弗列加特、BARF 系列、羊奶肉系列多重發力中高端貓糧市場。系列、羊奶肉系列多重發力中高端貓糧市場。公司旗下核心自主品牌麥富迪，起初以狗糧作為主糧市場的切入口，所開發的肉粒雙拼糧、益生軍團等系列以價格適中、質量安全成功打開市場，在天貓和京東雙 11、618 活動中均表現亮眼，而相比之下，在貓主糧的銷售榜單中麥富迪卻排位靠后。近年來隨著“貓經濟”盛行，貓糧市場重要性日益提升，麥富迪先于 2018

103、 年推出高端貓糧“弗列加特”系列，為其高端貓糧發展打下基礎；又于 2021 年推出 BARF 系列貓主食產品，2022 年推出羊奶肉系列貓糧著重發力中高端貓用食品市場。自上市以來，弗列加特和 BARF 系列、羊奶肉系列市場反響良好，帶動貓主糧在京東雙 11 活動中穩居 TOP5。圖表圖表 70 京東雙十一寵物行業犬貓主糧品牌銷售京東雙十一寵物行業犬貓主糧品牌銷售 TOP5 排名排名 犬主糧犬主糧 貓主糧貓主糧 2020 年 2021 年 2022 年 2020 年 2021 年 2022 年 1 伯納天純 伯納天純 伯納天純 Petcurean Go!皇家 皇家 2 比瑞吉 麥富迪 皇家 Or

104、ijen原始獵食渴望 網易嚴選 網易嚴選 3 皇家 皇家 麥富迪 皇家 冠能 愛肯拿 4 耐威克 耐威克 冠能 冠能 衛仕 Orijen原始獵食渴望 5 麥富迪 冠能 愛肯拿 愛肯拿 麥富迪 麥富迪 資料來源：寵業家，寵物食品聯盟，華創證券 3、全全渠道渠道:完善線下布局，打造渠道閉環完善線下布局，打造渠道閉環 線下占比偏低，將加碼布局線下渠道。線下占比偏低，將加碼布局線下渠道。當前正是拓展線下渠道的有利時期：1）線下業務面向高附加值、高客單價的中高端客戶群體，有利于公司歪小尾、弗列加特等高端品牌的品牌力建設。2）疫情防控政策優化后線下消費復蘇，渠道拓展難度下降，目前公司正在鋪設 KA 渠道，

105、重點聚焦沃爾瑪超市、山姆會員店、KTV 等潮玩青年消費場所。公司的線下經銷商網絡已在全國主要城市實現寵物專業門店、寵物醫院、養殖場多渠道覆蓋，后續計劃深耕下沉市場門店，進一步拓展寵物醫院和繁育渠道，覆蓋線下 KA 門店并打 乖寶寵物（乖寶寵物（301498）新股定價報告新股定價報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 35 造明星門店，以及發展本地 O2O 模式。線下直銷占比線下直銷占比有望提高有望提高，深挖渠道利潤。，深挖渠道利潤。直銷渠道面向終端消費者，毛利率最高，各年均高于 50%，是公司重點拓展的銷售方式。線下直銷能夠提高產品品牌知名度和信譽度，

106、通過提供更加個性化和專業化的銷售環境，促進高端產品銷售。因此，提高線下直銷占比有助于高端品牌釋放利潤，提高公司在中高端產品領域的話語權，是公司的重點戰略發展方向。未來，預計公司將會通過組建直營公司、分公司等方式自建渠道、優化渠道結構，完成護城河閉環。圖表圖表 71 公司線下渠道占比較低公司線下渠道占比較低 資料來源：公司招股說明書，華創證券 圖表圖表 72 公司自主品牌直銷營收占比持續提高公司自主品牌直銷營收占比持續提高 圖表圖表 73 直銷渠道直銷渠道毛利率毛利率高于經銷高于經銷 資料來源：公司招股說明書，華創證券 資料來源：公司招股說明書，華創證券（三）（三）境內營收規模境內營收規模馬太效

107、應凸顯馬太效應凸顯，國內市場前景可期國內市場前景可期 公司聚焦境內業務，寵物主糧營收占比逐步提升。公司聚焦境內業務，寵物主糧營收占比逐步提升。公司境內業務比重逐年提升，從 2018年的 44.33%增長至 2022 年的 60%；從增速上看，2022 年境內業務增速 52.85%主要得益于公司境內業務聚焦戰略的實施。海外業務分區域來看，北美為公司主要業務區域。分產品看，公司寵物食品主要以寵物主糧和零食為主，其中主糧占營收比重逐年提升，從2018 年的 27.85%上升至 2022 的 40.85%，已成為公司營收增長的主要推動力。0%20%40%60%80%100%20182019202020

108、212022線下線上0%10%20%30%40%50%60%70%80%020,00040,00060,00080,000100,000120,00020182019202020212022直銷（萬元，左軸）經銷（萬元，左軸）商超（萬元，左軸）直銷占比（右軸）經銷占比（右軸）商超占比（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%20182019202020212022直銷毛利率經銷毛利率 乖寶寵物（乖寶寵物（301498）新股定價報告新股定價報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 36 圖表圖表 74 公司公司 2018-2022 分地區分地區

109、營收（億元）營收（億元）圖表圖表 75 公司公司 2018-2022 分分產品營收（產品營收（億元億元）資料來源：公司招股書，華創證券 資料來源：公司招股書，華創證券 境內營收規模馬太境內營收規模馬太區區效應日益顯著效應日益顯著。規模本身而言也是企業的護城河，2022 年公司境內營收規模達到 20.39 億元（其中自有品牌營收 17.46 億元），遠超同行業可比公司水平，4年 CAGR 達到 39.4%，公司收入兌現度較高。境內營收規模馬太效應逐漸凸顯，當前體量之下，品牌自帶營銷屬性，疊加后續費用投放更具性價比。圖表圖表 76 境內營收規模進入馬太效應區間境內營收規模進入馬太效應區間（億元）（

110、億元）資料來源：各公司公告，華創證券 注：境內營收包含代理收入 四、四、募投項目募投項目 擴充產能，優化產品結構。擴充產能，優化產品結構。公司本次生產基地建設項目建設周期計劃為 18 個月，主要新建 58500 噸主糧產能，主要目的旨在解決公司產能瓶頸問題，實現公司的戰略規劃布局。此外，本次新建主糧產能主要為中高端主糧，投產后能夠提高公司鮮肉糧、處方糧等高端產品占比，助力公司價格帶上拓打法。倉儲、研發、信息化多方位發力，增強公司競爭力。倉儲、研發、信息化多方位發力，增強公司競爭力。倉儲建設旨在提高公司現有的倉儲容量，倉儲貨物等信息進行識別、操作、分揀，形成智能化、數字化倉儲管理，提高倉儲管理能

111、力；研發中心升級主要為增強公司犬貓基礎領域研究能力，豐富定制化產品種類；信息化升級旨在幫助公司快速適應市場變化，提升公司整體運營、營銷和服務的效率和效益。051015202530354020182019202020212022中國大陸北美歐洲亞洲境外其他境外地區051015202530354020182019202020212022零食主糧保健品和其他0%20%40%60%80%100%120%051015202520182019202020212022乖寶寵物境內營收中寵股份境內營收佩蒂股份境內營收乖寶寵物-yoy中寵股份-yoy佩蒂股份-yoy 乖寶寵物（乖寶寵物（301498）新股定價報

112、告新股定價報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 37 圖表圖表 77 募投項目概況募投項目概況 項目項目 擬使用募資金額（億元）擬使用募資金額（億元）占比占比 項目內容項目內容 寵物食品生產基地擴產建設項目 3.67（設備購置費2.15億元）61.23%建設 58500 噸主糧、3133 噸零食以及 1230 噸高端保健品生產基地，本次擴產主糧主要面向中高端市場，提高鮮肉糧、處方糧占比 智能倉儲升級項目 0.72（設備購置費0.53億元）11.99%建設二期立體冷庫、二期常溫庫、物料成品智能輸送系統、電商發貨增線系統和智能電商分揀物流中心 研發中心升

113、級項目 0.31 5.10%完善研發體系、招攬優秀的研發技術人員和引進先進的研發檢測設備，開展行業前沿的技術課題研發和定制化產品試制 信息化升級建設項目 0.25 4.19%新建全渠道消費者運營平臺、供應鏈一體化服務平臺；基于數據共通的信息系統，建設可實現數據采集、分析的大數據分析及預警平臺 補充流動資金 1.05 17.50%有效增加流動資金儲備，增強公司經營能力，提高公司資本實力，優化資本結構 合計 6.00 100.00%資料來源：公司招股書，華創證券 五、五、盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析（一）（一）盈利預測盈利預測 我們按照寵物零食、寵物主糧、保健品及其他的分類對公司的營收及毛

114、利率進行拆分。營業收入營業收入：1）寵物零食業務：零食市場趨于成熟，主要客戶群較為穩定，預計 2023-2025年零食業務營收分別實現 14.45%/12.79%/8.63%增速；2）寵物主糧業務：伴隨未來 5.8萬噸主糧產能項目落地，中高端主糧產能瓶頸突破，預計 2023-2025 年主糧業務營收分別實現 33.11%/24.35%/19.99%的增速。毛利率：毛利率：1）寵物零食業務：上游原材料價格下降，銷售成本降低，疊加產品價格上調，預計 2023-2025 年零食業務毛利率分別為 33.80%/33.90%/34.00%；2）寵物主糧業務：預計 2023-2025 年主糧業務毛利率分別

115、為 42.00%/43.00%/42.80%。3）公司整體：隨著公司自有品牌價格帶整體上移，高端品牌占比收入提高，并且線下渠道布局逐步完善，預計2023-2025 年公司整體毛利率分別為 33.87%/35.66%/35.94%。乖寶寵物（乖寶寵物（301498）新股定價報告新股定價報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 38 圖表圖表 78 公司營業收入及毛利率拆分（公司營業收入及毛利率拆分（百百萬元）萬元）類別類別 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 2013.04 2575.16 3397.54 4161.

116、51 4924.07 5683.6 YOY 43.47%27.92%31.93%22.49%18.32%15.43%毛利率 29.35%28.78%32.59%33.87%35.66%35.94%寵物零食 1296.16 1629.93 1954.02 2236.33 2522.37 2740.08 YOY 42.59%25.75%19.88%14.45%12.79%8.63%毛利率 28.25%29.87%33.51%33.80%33.90%34.00%寵物主糧 695.51 912.01 1388.44 1848.08 2298.17 2757.64 YOY 43.85%31.13%52.

117、24%33.11%24.35%19.99%毛利率 41.69%37.44%41.92%42.00%43.00%42.80%保健品及其他 12.95 18.14 36.70 55.05 77.06 154.13 YOY 70.63%40.07%102.34%50.00%40.00%100.00%毛利率 60.47%61.52%58.15%58.15%58.15%58.15%資料來源：公司公告，華創證券預測（注：營業收入口徑還包括其他業務收入）（二）（二）估值分析估值分析 預計公司 23-25 年營業收入分別為 41.62/49.24/56.84 億元；對應歸母凈利潤分別為3.50/4.78/5.

118、67 億元；EPS 分別為 0.88/1.19/1.42 元/股。我們采用 DCF 估值法，給予上市目標價 39.9 元/股，上市合理市值為 160 億元，結合可比公司估值法交叉驗證。圖表圖表 79 可比公司估值表可比公司估值表 代碼代碼 公司名稱公司名稱 市值（億元）市值（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 300673.SZ 佩蒂股份 36 1.33 1.81 2.15 27 20 17 002891.SZ 中寵股份 75 1.71 2.33 3.83 43 32 19 平均值 55.5 1.52 2.07

119、 2.99 35 26 18 301498 乖寶寵物 3.50 4.78 5.67 資料來源：wind，華創證券預測（注：佩蒂股份數據采用wind一致預期，股價為2023年8月4日收盤價）六、六、風險提示風險提示 國內市場競爭加劇風險國內市場競爭加劇風險 我國寵物食品市場正處于高速發展期，行業高增速往往會吸引更多競爭者進入，使得行業集中度提高進程放緩，新進入者的低價引流行為也會擾亂市場健康運行。若公司不能通過技術創新、生產工藝、拓展市場等方式提高競爭優勢，則可能面臨市場開拓失敗的風險。自有品牌拓展不及預期風險自有品牌拓展不及預期風險 當前公司自有品牌依然保持較高增速，業務營收占主營業務收入的比

120、例超過 60%，對自有品牌的依賴性較強。若未來出現行業變化加快、品牌和渠道建設效果不及預期、新品市場接受度不及預期等情況，則可能存在自有品牌拓展份額進度不及預期、影響公司營 乖寶寵物（乖寶寵物（301498）新股定價報告新股定價報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 39 業規模的風險。原材料價格波動原材料價格波動風險風險 公司原材料成本占營業成本比重較高（超過 80%），主要為雞肉、鴨肉和谷物類等農副產品，產品的周期性較強，對公司盈利能力會造成一定影響。匯率波動風險匯率波動風險 公司境外收入在主營業務收入中的占比較高（近三年分別為 48.17%、47

121、.88%、39.65%），并主要以美元結算；同時，公司泰國工廠在境外采購勞務和原材料等主要以泰銖結算。若未來人民幣匯率受國內外政治、經濟影響而發生大幅波動，則可能會對公司營業收入與業績表現會產生一定影響。國際政治經濟環境變化風險國際政治經濟環境變化風險 近年來，全球產業格局不斷調整，國際政治經濟形勢日益復雜，國際貿易摩擦頻發，對我國寵物食品產業的發展造成一定負面影響。公司出口的產品主要銷往北美、歐洲、亞洲等地區，若未來公司主要出口市場的關稅或非關稅壁壘等貿易限制措施持續存在或升級，則可能會對公司出口業務造成較大不利影響。乖寶寵物（乖寶寵物（301498）新股定價報告新股定價報告 證監會審核華創

122、證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 40 附錄：附錄：財務預測表財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 198 1,734 2,013 2,275 營業營業總總收入收入 3,398 4,162 4,924 5,684 應收票據 0 0 0 0 營業成本 2,290 2,752 3,168 3,641 應收賬款 132 252 272 320 稅金及附加 15 17 23 25 預付賬款 43 67 79 88 銷售費用 545

123、666 788 909 存貨 736 828 965 1,133 管理費用 177 216 266 307 合同資產 0 0 0 0 研發費用 68 79 94 108 其他流動資產 55 113 104 114 財務費用-10 13 13 14 流動資產合計 1,165 2,994 3,433 3,930 信用減值損失 2-1-1-1 其他長期投資 0 0 0 0 資產減值損失-4-4-4-4 長期股權投資 1 1 1 1 公允價值變動收益 0 0 0 0 固定資產 921 1,050 1,166 1,304 投資收益 0 0 0 0 在建工程 25 8 72 113 其他收益 9 9 9

124、9 無形資產 112 127 122 119 營業利潤營業利潤 319 422 576 683 其他非流動資產 60 70 79 88 營業外收入 0 0 0 0 非流動資產合計 1,118 1,255 1,439 1,624 營業外支出 2 2 2 2 資產合計資產合計 2,283 4,249 4,872 5,554 利潤總額利潤總額 318 421 574 682 短期借款 165 165 165 165 所得稅 52 71 97 115 應付票據 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 266 350 478 567 應付賬款 142 217 278 309 少數股東損益-1 0 0 0 預收款項

125、 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 267 350 478 567 合同負債 45 55 65 75 NOPLAT 257 361 489 579 其他應付款 10 10 10 10 EPS(攤薄)（元）0.67 0.88 1.19 1.42 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 4 4 4 4 其他流動負債 53 66 82 95 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 419 517 604 658 2022A 2023E 2024E 2025E 長期借款 28 73 130 190 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率 31.9%22.5%18.3%

126、15.4%其他非流動負債 77 77 77 77 EBIT 增長率 49.1%41.2%35.3%18.4%非流動負債合計 105 150 207 267 歸母凈利潤增長率 90.3%31.2%36.5%18.7%負債合計負債合計 524 667 811 925 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 1,756 3,578 4,056 4,624 毛利率 32.6%33.9%35.7%35.9%少數股東權益 3 4 4 5 凈利率 7.8%8.4%9.7%10.0%所有者權益合計所有者權益合計 1,759 3,582 4,061 4,629 ROE 15.2%9.8%11.

127、8%12.3%負債和股東權益負債和股東權益 2,283 4,249 4,872 5,554 ROIC 15.6%11.3%13.5%13.9%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 23.0%15.7%16.7%16.7%單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 債務權益比 15.6%8.9%9.3%9.4%經營活動現金流經營活動現金流 306 269 533 529 流動比率 2.8 5.8 5.7 6.0 現金收益 369 463 606 709 速動比率 1.0 4.2 4.1 4.3 存貨影響-153-92-137-168 營運能力營運能力 經營性應收影

128、響 62-139-28-52 總資產周轉率 1.5 1.0 1.0 1.0 經營性應付影響-62 75 61 31 應收賬款周轉天數 17 17 19 19 其他影響 89-39 32 9 應付賬款周轉天數 27 23 28 29 投資活動現金流投資活動現金流-180-236-298-311 存貨周轉天數 104 102 102 104 資本支出-161-226-290-303 每股指標每股指標(元元)股權投資 0 0 0 0 每股收益 0.67 0.88 1.19 1.42 其他長期資產變化-19-10-8-8 每股經營現金流 0.77 0.67 1.33 1.32 融資活動現金流融資活動現

129、金流-265 1,504 44 45 每股凈資產 4.39 8.95 10.14 11.56 借款增加-264 45 57 60 估值比率估值比率 股利及利息支付-12-14-14-14 P/E 股東融資 0 0 0 0 P/B 其他影響 10 1,473 0-1 EV/EBITDA 資料來源：公司公告，華創證券預測 乖寶寵物（乖寶寵物（301498）新股定價報告新股定價報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 41 農業組團隊介紹農業組團隊介紹 組長、首席分析師：雷軼組長、首席分析師：雷軼 中山大學金融碩士，曾任職于招商證券研發中心，2022 年加入華

130、創證券研究所。2019 年、2020 年新財富農林牧漁行業排名第六名；2019 年賣方分析師水晶球獎農林牧漁行業排名第五名。高級研究員：肖琳高級研究員：肖琳 四川大學公司金融碩士，曾任職于招商證券研發中心，2022 年加入華創證券研究所。分析師：陳鵬分析師：陳鵬 中國人民大學經濟學碩士。2019 年加入華創證券研究所。研究員：顧超研究員：顧超 廈門大學稅務碩士。曾任職于招商證券研發中心，2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：張皓月助理研究員：張皓月 上海財經大學保險碩士。2022 年加入華創證券研究所。乖寶寵物（乖寶寵物（301498）新股定價報告新股定價報告 證監會審核華創證券投資咨詢

131、業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 43 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指

132、數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不

133、保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司

134、所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522