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1、證券研究報告|公司深度|軟件開發 1/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 頂點軟件(603383)報告日期：2023 年 08 月 09 日 信創先發優勢信創先發優勢顯著顯著，三期疊加迎來機遇，三期疊加迎來機遇 頂點軟件頂點軟件深度報告深度報告 投資要點投資要點 聚焦金融科技的平臺型數字服務商聚焦金融科技的平臺型數字服務商 公司致力于為金融行業提供信息化解決方案，客戶遍布證券、期貨、資管、銀行、信托、要素市場等行業。2018-2022 年公司營業收入從 2.96 億元增至 6.25 億元，CAGR 達 20.6%；歸母凈利潤從 1.20 億元增至 1.66 億元，CAGR 達 8.5%。公

2、司已形成“3+1”基礎平臺，并采用“平臺+業務模型產品+個性化服務定制”商業模式，形成以 BPM 為核心，跨前、中、后臺的“三橫一縱”整體解決方案。信創信創、數字化轉型數字化轉型與資本市場改革與資本市場改革三三期疊加期疊加，金融金融 IT 迎來廣闊發展機遇迎來廣闊發展機遇 1）信創進入“深水區”，行業信創成為下一個階段發力點。在實施路徑上，分布式架構推動國產化自主可控，擺脫對服務器、數據庫巨頭的依賴。中國人民銀行中國人民銀行 市場監管總局市場監管總局、銀保監會銀保監會、證監會證監會共同共同印發印發金融金融標準化“十四五”發展規劃標準化“十四五”發展規劃特別提到特別提到要要支持構建分布式和集中式

3、并存的雙核架構格局支持構建分布式和集中式并存的雙核架構格局。2）“二十大”提出加快建設網絡強國、數字中國，數字經濟快速發展，證券、資管公司掀起數字化轉型浪潮。中國證券業協會統計，2018-2021 年證券公司軟件投入從 28.6 億元增至 59.8 億元，CAGR 達 27.9%。中國證券業協會 6 月發布證券公司網絡和信息安全三年提升計劃鼓勵證券公司在 2023-2025 三個年度三個年度信息科技平均投入金額不少于上述三個年度平均凈利潤的信息科技平均投入金額不少于上述三個年度平均凈利潤的 10%或平均營業收入或平均營業收入的的 7%，相較于年初發布的征求意見稿而言，IT 投入占凈利潤比重上調

4、2%，占營業收入比重上調 1%。3）資本市場改革提升券商利潤和資管公司管理規模。2023 年 7 月 24 日，中央政治局召開會議提出“活躍資本市場，提振投資者信心”。證監會從年初至今不斷推動投資端改革，引導長線資金入市。未雨綢繆未雨綢繆布局布局分布式，分布式，十年一劍十年一劍功成功成在今朝在今朝 公司率先踐行開放式交易體系，分布式部署的技術路線。2013 年，公司著手研發自己的內存數據庫，以替代 Oracle 數據庫。2015 年，攜手東吳證券聯合研發A5 核心交易系統，國產替代落地。公司開放的交易體系高度契合中國證券業協會三年提升計劃 中提出的“分布式、低時延、開放技術架構轉型”的技術路徑

5、，成為行業信創重要參照對象。核心交易系統是核心交易系統是證券、資管、期貨等行業信息化的核心，壁壘最高、客戶轉換成證券、資管、期貨等行業信息化的核心，壁壘最高、客戶轉換成本最大，一經確立便不會輕易更改供應商。本最大，一經確立便不會輕易更改供應商。掌握基于核心國產系統的廠家可以以點帶面推廣周邊軟件。當下頂點軟件市場占有率相對較小，在行業信創進度加快的背景下，公司以核心交易系統為代表的產品在信創領域率先布局并落地，有望為公司以點帶面拓展客戶。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計 2023-2025 年公司營業收入達到 8.36/11.03/14.11 億元，同比增速+33.81%/+32.01%/

6、+27.91%；2023-2025 年歸母凈利潤分別為 2.39/3.23/4.13 億元，同比增速+44.21%/+35.06%/+27.70%，對應 49.32/36.52/28.59 倍 PE。首次覆蓋予以“增持”評級。風險提示風險提示 信創進展不及預期；行業競爭風險；金融公司加大自研 IT 投入；宏觀經濟與資本市場風險 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)分析師：劉雯蜀分析師：劉雯蜀 執業證書號：s1230523020002 基本數據基本數據 收盤價￥72.71 總市值(百萬元)12,449.21 總股本(百萬股)171.22 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 -11%24%5

7、8%93%127%162%22/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0623/0723/08頂點軟件上證指數頂點軟件(603383)公司深度 2/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 624.59 835.7 1103.2 1411.2(+/-)(%)24.19%33.81%32.01%27.91%歸母凈利潤 166.04 239.4 323.4 413.0(+/-)(%)20.82%44.21%35.06%27.70%每股收益

8、(元)0.97 1.40 1.89 2.41 P/E 71.12 49.32 36.52 28.59 資料來源：浙商證券研究所 投資案件投資案件 關鍵假設關鍵假設 1)信創節奏加快之下，金融公司將優先考慮具備落地產品的公司 2)公司信創產品相較于市場上其他對手保持領先優勢 3)核心交易系統切入客戶后，客戶購買周邊軟件的意愿加強 我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 市場認為：核心交易系統是公司的主要優勢和業務增量。我們認為：由于 A股市場機構占比大幅提升、券商機構客戶越發重要，證券公司將越發偏好一體化解決方案。頂點軟件一旦能夠從核心交易系統切入新客戶，以點帶面開拓周邊業務具備清晰的邏輯

9、支撐，確定性與業務增量將超出市場預期。市場認為：公募基金費率改革和券商傭金下降將降低基金和券商營業收入，致使信息化投入減少。我們認為：由于規模增長，公募基金費率改革短空長多；由于券商收入總量上升、結構調整，經紀業務傭金下降的損失有望被自營、做市、資管、投行業務彌補。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 如果公司招投標進入新客戶、公司在已經購買公司核心交易系統客戶當中中標新業務較多，則有望催化股價上漲 風險提示風險提示 信創進展不及預期；行業競爭風險；金融公司加大自研 IT 投入；宏觀經濟與資本市場風險 YYsVXZVVhZwV7NcM6MoMmMoMpMkPnNwOiNmNmM6MnMrRNZ

10、qNrNNZpOxP頂點軟件(603383)公司深度 3/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 聚焦金融科技的平臺型數字服務商聚焦金融科技的平臺型數字服務商.6 1.1 基于“3+1”平臺，實現金融全覆蓋.6 1.2 業績修復，增長趨勢良好.9 2 三期疊加推動金融信息化三期疊加推動金融信息化.12 2.1 信創進度加快，已進入深水區.12 2.2 金融數字化轉型正當時.14 2.3 資本市場改革提升金融信息化投入意愿，費率調整短空長多.16 3 未雨綢繆布局分布式，十年一劍功成在今朝未雨綢繆布局分布式，十年一劍功成在今朝.20 3.1 核心交易系統轉換難度大，塑造客戶

11、粘性壁壘.20 3.2 行業信創加速，分布式交易系統有望改變市場格局.20 3.3 核心交易系統升級帶動周邊產品.22 3.4 順應大資管趨勢，著力開拓資管客戶.23 4 盈利預測和估值盈利預測和估值.25 5 風險提示風險提示.26 頂點軟件(603383)公司深度 4/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司業務經歷了 3 個階段發展，實現金融行業全覆蓋.6 圖 2：公司股權結構.6 圖 3：LiveData 在基金公司應用案例.8 圖 4：LiveData 在證券公司應用案例.8 圖 5：IDS 應用案例.9 圖 6：LiveBOS 靈動業務架構平臺發展歷程

12、.9 圖 7：頂點軟件產品服務營收占比.10 圖 8：頂點軟件產品服務毛利率.10 圖 9：2018-2022 頂點軟件營業收入（億元）.10 圖 10：2018-2022 頂點軟件歸母凈利潤（億元）.10 圖 11：2018-2022 頂點軟件毛利率及凈利率.11 圖 12：2018-2022 頂點軟件研發、銷售、管理費用率.11 圖 13：定制軟件員工成本占公司營業收入比重快速上升.11 圖 14：2018-2022 頂點軟件員工人均薪酬增速.11 圖 15：信創發展歷程.12 圖 16：金融行業信創實踐層次.14 圖 17：證券公司 IT 投入提升空間（滿足凈利潤或營收占比）.14 圖

13、18：證券公司 IT 投入提升空間（滿足凈利潤和營收占比）.14 圖 19：2021 年中國營收前 5 公司信息化投入情況（億元）.15 圖 20：2021 年美國頭部證券公司信息化投入情況（億美元）.15 圖 21：2013-2021 證券公司軟件投入金額及增速.15 圖 22：證券公司 IT 投入分布.16 圖 23：證券公司 IT 人員數量分布.16 圖 24：2021 年 CS 證券板塊證券公司凈利潤（億元，從大到?。?17 圖 25：2022 年 CS 證券板塊公司凈利潤（億元，從大到?。?17 圖 26：2014-2022 中美公募基金規模對比.18 圖 27：2016-2022

14、中美公募基金規模增速.18 圖 28：中國公募基金 2023年 1 月管理費率分布直方圖.18 圖 29：中國公募基金最新管理費率分布直方圖.18 圖 30：美國共同基金費率（%）.19 圖 31：2012 和 2022 年美國各種類型基金凈資產（萬億美元）.19 圖 32：2013-2022 中信證券主營業務各部分收入占比.19 圖 33：2013-2022 高盛主營業務各部分收入占比.19 圖 34：公司 A5 交易系統獲得了多項榮譽.21 圖 35：歷時多年，公司新一代核心交易系統終上線.22 圖 36：2021 證券公司代理機構客戶買賣證券交易額直方圖（排名前 52 家）.22 圖 3

15、7：一個核心中間件可支撐多種業務系統.23 圖 38：2015-2022 資產管理規模（萬億元）.23 圖 39：2015-2022 基金數量（只）.23 圖 40：2019-2022 銀行理財子公司數量.24 圖 41：2016-2022 銀行理財產品資金余額.24 圖 42：頂點軟件為資管行業提供一體化解決方案.24 頂點軟件(603383)公司深度 5/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 1：頂點軟件主要產品及服務覆蓋多行業，跨前、中、后臺.7 表 2：頂點軟件多個基礎技術平臺賦能應用.7 表 3：2022 年信創支持政策.12 表 4：金融行業信息技術支持政策.13 表 5：近

16、期資本市場改革重大事項.17 表 6：2021 年分布式與前沿技術在證券公司各業務領域的應用案例分布.21 表 7：盈利預測（百萬元，%）.26 表 8：公司估值對比（其余公司數據來自 2023.8.1 wind 一致預期，總市值按照 2023.8.08 收盤價計算）.26 表附錄：三大報表預測值.27 頂點軟件(603383)公司深度 6/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 聚焦金融科技的平臺型數字服務商聚焦金融科技的平臺型數字服務商 1.1 基于“基于“3+1”平臺，實現金融全覆蓋”平臺，實現金融全覆蓋 平臺型數字服務商，平臺型數字服務商，深耕深耕金融金融 IT 行業行業。頂點軟件

17、成立于 1996 年，2017 年在上海證券交易所主板上市。公司是一家平臺型數字服務商，主要致力于為金融證券行業提供以業務流程管理（BPM）為核心的信息化解決方案，同時也為非金融行業提供信息化服務?？蛻舯椴荚谧C券、期貨、資管、銀行、信托、要素市場等行業。從創立以來，頂點軟件一直敏銳捕捉行業趨勢，從創立以來，頂點軟件一直敏銳捕捉行業趨勢，逐步成長為金融行業全面、全域的逐步成長為金融行業全面、全域的平平臺型臺型數字服務商。數字服務商。公司成立初期致力于證券交易系統業務，結合國際先進經驗，采用了C/S 架構交易系統。之后，公司意識到證券行業大集中趨勢，開發出超大規模證券業務處理平臺 A.BOSS。此

18、階段公司迅速成為證券行業交易系統的三家主要供應商之一，同時公司也成為證券 CRM 產品的龍頭。2006 年公司推出靈動業務架構平臺年公司推出靈動業務架構平臺 LiveBOS，賦能業務類軟件開發，賦能業務類軟件開發。LiveBOS 平臺可開發 CRM 應用、綜合統計報表應用、靈動人力資源系統、OA、IT 資源管理等企業管理應用等產品?，F在公司除了交易軟件，所有的應用軟件均基于該平臺開發。2011 年公司開始業務轉型年公司開始業務轉型，形成，形成 BPM 為核心的整體解決方案為核心的整體解決方案。結合過往經驗和市場需求，公司采用“平臺+業務模型產品+個性化服務定制”商業模式，形成以 BPM 為核心

19、，跨前、中、后臺的“三橫一縱”整體解決方案。圖1：公司業務經歷了 3 個階段發展，實現金融行業全覆蓋 資料來源：公司官網，公司公告，浙商證券研究所 股權結構股權結構相對集中。相對集中。前五大股東持股接近 50%。其中福州愛派克電子控股股東為實際控制人嚴孟宇之岳父。圖2：公司股權結構 資料來源：天眼查，浙商證券研究所 頂點軟件(603383)公司深度 7/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司公司業務業務圍繞圍繞三種三種業務類型業務類型展開展開：（1）交易驅動的業務，如交易業務線目前主要提供：A5 新創版（新一代分布式核心交易系統）、HTS 專業交易體系和專業交易配套系列等。（2）流程驅動

20、的業務，如證券零售業務線、智慧運營業務線等提供產品與服務。（3）數據驅動的業務。表1：頂點軟件主要產品及服務覆蓋多行業，跨前、中、后臺 細分行業 解決方案 主要產品及服務 證券業 前臺服務渠道與作業支持信息化解決方案 網上產品商城、業務受理終端、微信客戶服務系統、移動展業 APP 中臺流程信息化解決方案 業務集中運營管理系統（如業務運營中臺）、客戶管理系統、營銷服務一體化系統（如 CRM 營銷服務一體化平臺）產品中心系統、財富管理業務支持系統、機構客戶管理系統、經紀人管理系統、投資顧問業務支持系統、其它專項業務支持系統 后臺基礎運營支持系統解決方案 大規模集中交易系統（含 A、B 股，三板，港

21、股通，融資融券等全品種交易系統）、期貨交易系統、快速內存交易系統、私募產品業務支持系統、資金支付平臺、后臺支持系統（資金、賬戶、支付、理財）、綜合理財賬戶管理系統 電子交易市場 電子交易市場信息化解決方案 股權交易與登記托管系統、金融資產交易綜合業務系統、現貨大宗商品交易系統、產權綜合業務系統、電子交易綜合業務系統 銀行業 銀行綜合經營管理信息化解決方案 客戶建檔與預授信系統、客戶營銷管理系統、精準營銷系統、績效管理系統、產業鏈客戶管理系統、客戶經理工作平臺 教育 數字化校園流程管理信息化解決方案 招生與迎新系統、教務管理系統、收費管理系統、教師管理與考核系統 大中型企業 企業流程管理信息化解

22、決方案 業務流程管理系統、財務預算管理系統、項目過程管理系統、人力資源管理系統 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 經過多年積累，公司經過多年積累，公司已形成已形成了“了“3+1”基礎平臺基礎平臺。3 大基礎技術平臺：分布式、低延時交易技術平臺 LiveDTP、靈動數據平臺 LiveData 和靈動業務架構平臺 LiveBOS。1 個數據庫：公司自主研發的飛馳內存數據庫 HyperDB。表2：頂點軟件多個基礎技術平臺賦能應用 基礎技術平臺 介紹 基于頂點軟件在交易領域的長期技術積累，自主研發的分布式、低時延、跨平臺的新一代交易技術平基于頂點軟件在交易領域的長期技術積累，自主研發的分布式、低時

23、延、跨平臺的新一代交易技術平臺臺。LiveDTP 以低時延運行核心、HyperDB 內存數據庫為基礎核心，結合開發平臺、運維平臺與測試平臺構建完整的 LiveDTP 應用體系。平臺兼容主流的國產軟硬件，適配 x86、arm 等多種基礎指令架構，全面支持核心交易的信創化。企業級數據資產管理與數據相關應用開發平臺企業級數據資產管理與數據相關應用開發平臺，助力金融機構快速構建 Data Fabric 數據架構，適用于企業級的數據資產管理，可以作為數據驅動各類應用的開發工具和數據技術中間件?；?LiveData 可以構建數據服務中臺、血緣管理、數據資產管理以及面向各類主題的數據服務。面向對象的業務支

24、撐平臺與建模工具面向對象的業務支撐平臺與建模工具，在 LiveBOS 支持下，用戶只需要基于業務和管理的層面，而非技術的層面來理解、設計、構架和集成企業的信息系統（基于業務層面是指開發人員只需描述企業的組織機構、業務流程、業務信息、業務資源、業務邏輯、業務事件等業務內容，而不考慮技術層面的東西），就可以實現各類基于 WEB 的高層次信息化應用。HyperDB 飛馳內存數據庫飛馳內存數據庫面向實時交易應用領域面向實時交易應用領域，采用領先的低延時、高性能算法、內存管理等關鍵技術，為大并發、低延時實時計算打開無限可能，以完備的高可靠機制、完整的數據管理能力為全面內存交易提供核心支撐，支持國產信創軟

25、硬件平臺。目前 HyperDB 已面市 8 年+運行、部署于數十家金融機構的數百個關鍵低延時交易應用節點，歷經多次大行情考驗，在高可靠、高性能、高容量等方面得到充分驗證。資料來源：公司官網，浙商證券研究所 頂點軟件(603383)公司深度 8/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 LiveDTP 是分布式、低時延、跨平臺新一代交易技術平臺，是分布式、低時延、跨平臺新一代交易技術平臺，基于 LiveDTP 公司構建多個交易形應用。包括面向經紀業務的 A5，面向機構的快速交易 HTS，還有 SWAP-DMA、場外 OTC 等交易型應用。LiveData 靈動數據平臺，是頂點軟件面向數字化轉型推出

26、的核心數據技術底座靈動數據平臺，是頂點軟件面向數字化轉型推出的核心數據技術底座。LiveData 可作為企業級數據技術中臺及開發平臺、數據資產管理平臺和數據存算資源整合平臺。在券商、資管領域和政府、教育、數據要素等領域均有應用。資管領域，LiveData 可以深化客戶畫像，產品畫像，員工畫像、渠道畫像在各個業務領域的應用建設。圖3：LiveData在基金公司應用案例 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 券商領域，LiveData 對接包含運營、營銷在內的各種業務，進行統一的數據采集管理 圖4：LiveData在證券公司應用案例 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 頂點軟件(603383)公司深

27、度 9/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 頂點通過 LiveData 打造頂點軟件投資者數據服務（IDS），通過深度挖掘投資者交易與行為數據，提升券商在客戶賬戶服務、公募投顧、精準營銷等領域的數據應用與服務能力。該產品已在東興證券、華寶證券等 20 多家券商得到廣泛應用。圖5：IDS 應用案例 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 LiveBOS 助力敏捷開發。助力敏捷開發。在公司業務架構平臺 LiveBOS 支持下，用戶只需要基于業務和管理的層面，而非技術的層面來理解、設計、構架和集成企業的信息系統（基于業務層面是指開發人員只需描述企業的組織機構、業務流程、業務信息、業務資源、業務邏輯、

28、業務事件等業務內容，而不考慮技術層面的東西），就可以實現各類基于 WEB 的高層次信息化應用。圖6：LiveBOS 靈動業務架構平臺發展歷程 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 1.2 業績業績修復，增長趨勢良好修復，增長趨勢良好 公司業務類型包括定制軟件、產品化軟件、軟件運維服務和系統集成業務。公司業務類型包括定制軟件、產品化軟件、軟件運維服務和系統集成業務。其中，定制軟件為根據客戶需求為其開發定制的軟件。產品化軟件主要為發行人向客戶銷售的成套軟件，如港股通交易系統軟件、A.BOSS 新一代證券綜合運營支撐平臺系統、轉融通系統頂點軟件(603383)公司深度 10/28 請務必閱讀正文之后的

29、免責條款部分 等。軟件運維服務業務主要指公司為存量客戶提供的常年軟件系統運營和維護服務。系統集成業務是指根據用戶需要將整個系統中的外購軟件、硬件按照合理的方式進行集成，將各個分離的子系統連接成為一個完整可靠和經濟有效整體的業務。定制軟件是公司主要的收入來源定制軟件是公司主要的收入來源，各業務營收占比保持穩定，各業務營收占比保持穩定。作為 B 端的信息化服務提供商，公司開發的軟件需要和客戶的業務緊密契合，定制軟件是公司開展業務的主要形式，占收入比重最高。毛利率從低到高分別是：系統集成設備、定制軟件、軟件運維服務、產品化軟件。系統集成設備則還需要外購設備，因此毛利率最低。公司將定制軟件和運維服務投

30、入的人力成本計入的營業成本，將產品化軟件成本計入研發費用。圖7：頂點軟件產品服務營收占比 圖8：頂點軟件產品服務毛利率 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 公司公司收入收入恢復良好增長態勢?；謴土己迷鲩L態勢。2018-2022 年公司營業收入從 2.96 億元上升至 6.25 億元，CAGR 為 20.6%。2020年受到疫情沖擊，收入增長大幅度放緩，出現虧損。2021、2022 年公司業務恢復和發展勢頭良好。歸母凈利潤歸母凈利潤修復修復。2018-2022 年公司歸母凈利潤從 1.20 億元增長至 1.66 億元，CAGR達 8.5%。根據公司的半年度業績

31、預告，2023 年 H1 公司預計實現歸屬于母公司所有者的凈利潤 5,850 萬元到 6,250 萬元，同比增長 65.37%到 76.68%。假設取平均數 6000萬元，則可以推算出 2023 Q2 實現凈利潤為 3790 萬元，同比增長 13.8%。圖9：2018-2022 頂點軟件營業收入（億元）圖10：2018-2022 頂點軟件歸母凈利潤（億元）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 頂點軟件(603383)公司深度 11/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 毛利率毛利率、凈利率凈利率逐年逐年下降。下降。2018-2022 年，公司毛利率從 74.

32、2%下降至 67.5%，累計下降 6.7 pp。凈利率從 39.6%下降至 26.3%，累計下降 13.3 pp。研發費用率、管理費用率有所上漲。圖11：2018-2022 頂點軟件毛利率及凈利率 圖12：2018-2022 頂點軟件研發、銷售、管理費用率 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 定制化軟件毛利率下降，定制化軟件毛利率下降，是是毛利率下降毛利率下降的主要原因的主要原因。2018-2022 年，軟件運維服務和系統集成設備業務毛利率上下波動，定制軟件業務毛利率下降致使公司整體毛利率下降。人均創收下降疊加員工薪酬上漲，是人均創收下降疊加員工薪酬上漲，是

33、定制化軟件定制化軟件毛毛利潤利潤率率下滑的主要原因。下滑的主要原因。一方面，人均創收從 2018 年的高位 29.8 萬元逐年下降至 2021 年 25.4，CAGR-5.19%。與此同時，員工薪酬保持上漲趨勢，人均薪酬從 2018 年 14.17 萬元上升至 2021 年 15.5 萬元，CAGR 3.15%。公司 85%以上員工為技術人員，而定制軟件開發為公司主要成本項，因而人力成本上漲和人效下降最終導致了定制軟件毛利率下降，以及公司整體的毛利率和凈利率下降。人力成本上漲是行業趨勢。人力成本上漲是行業趨勢。CS 計算機軟件板塊上市公司、金融 IT 相關企業的員工人均薪酬近年來均保持增長。I

34、T 公司主要的員工為掌握 C+、Java、大數據等技能的技術人員，具有一定的通用性，因而即使是不同細分板塊的公司，在人才上也有一定的競爭。未來在人工智能、企業數字化轉型等利好因素的驅動下，我們認為計算機行業對人才的需求依舊保持旺盛，因而行業人力成本上漲的可能依然存在。圖13：定制軟件員工成本占公司營業收入比重快速上升 圖14：2018-2022 頂點軟件員工人均薪酬增速 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 頂點軟件(603383)公司深度 12/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 三三期疊加推動期疊加推動金融信息化金融信息化 信創信創、數字化轉型數字

35、化轉型與資本市場改革三與資本市場改革三期疊加。期疊加。1）信創進入“深水區”，行業信創成為下一階段發力點，國產替代從應用軟件向基礎軟件和基礎硬件深化。2）金融行業數字化轉型如火如荼?！岸蟆碧岢黾涌旖ㄔO網絡強國、數字中國，數字經濟快速發展，數據要素重要性越發顯著。3）從近期出臺的資本市場相關政策看，活躍資本市場、推動投資端改革，引導中長期資金入市，將為行業帶來深刻變革。預計金融 IT 行業發展將走上快車道。2.1 信創進度信創進度加快加快，已，已進入深水區進入深水區 信創進入全面推廣階段。信創進入全面推廣階段。近年來，國際局勢逐漸動蕩，產業鏈安全、信息安全的重要性逐漸提升。為保障信息安全，解

36、決核心技術關鍵環節“卡脖子”問題，信創已成為國家戰略。圖15：信創發展歷程 資料來源：艾瑞咨詢研究院，浙商證券研究所 信創支持政策層出不窮。信創支持政策層出不窮。近年來，為了推動國產信息技術軟硬件自主可控，從國家頂層設計到金融行業監管層，都出臺了一系列文件，助力金融信創發展。表3：2022 年信創支持政策 時間 發文機構 政策名稱 相關內容 2022 年 6 月 國務院 關于加強數字政府建設的指導意見 提高自主可控水平。加強自主創新，加快數字政府建設領域關鍵核心技術攻關，強化安全可靠技術和產品應用，切實提高自主可控水平。2022 年 3 月 國務院 十四五國家信息化規劃 規劃指出，以開源生態構

37、建為重點，打造高水平產業生態；以軟件價值提升為抓手，推動數字產業能級躍升；以科技創新為核心，推動網信企業發展壯大。2022 年 1 月 國務院 十四五數字經濟發展規劃 規劃指出，要加快推動數字產業化，增強關鍵技術創新能力，提升核心產業競爭力。提升核心產業競爭力方面，要著力提升基礎軟硬件、核心電子元器件、關鍵基礎材料和生產裝備的供給水平，強化關鍵產品自給保障能力 2022 年 1 月 發改委 十四五推進國家政務信息化規劃 到 2025 年，政務信息化建設總體邁入以數據賦能、協同治理、智慧決策、優質服務為主要特征的融慧治理新階段，跨部門、跨地區、跨層級的技術融合、數據融合、業務融合成為政務信息化創

38、新的主要路徑。資料來源：中國政府網，數字化講習所，零壹智庫，浙商證券研究所 頂點軟件(603383)公司深度 13/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 金融監管部門金融監管部門推動推動金融金融 IT 自主可控自主可控。近年來，各大監管部門近年來相繼發文，強調自主可控。其中，2022 年 2月中國人民銀行、市場監管總局、銀保監會與證監會印發四部門印發金融標準化“十四五”發展規劃，提出推進金融業信息化核心技術安全可控標準建設，支持構建分布式和集中式并存的雙核架構格局支持構建分布式和集中式并存的雙核架構格局。表4：金融行業信息技術支持政策 時間 發文機構 政策名稱 相關內容 2023 年 6 月

39、 中國證券業協會 證券公司網絡和信息安全三年提升計劃 鼓勵有條件的證券公司在 2023-2025 三個年度信息科技平均投入金額不少于上述三個年度平均凈利潤的 10%或平均營業收入的 7%，并保持穩定的資金投入。鼓勵有條件的證券公司結合自身實際情況逐步提升信息科技專業人員比例至企業員工總數的 7%，其中信息安全專業人員比例至信息科技專業人員總數的 3%并且不少于 2 人。2022 年 4 月 中國人民銀行 中華人民共和國金融穩定法(草案征求意見稿)強調金融基礎設施安全，強調自主可控趨勢下的金融 IT 產業鏈。2022 年 4 月 證監會 證券期貨業網絡安全管理辦法(征求意見稿)提出“核心機構和經

40、營機構應當加強自主研發能力建設，持續提升自主可控能力，并按照國家及中國證監會有關要求開展信息技術應用創新相關工作?！薄靶袠I協會應當鼓勵、引導網絡安全技術創新與應用，增強自主可控能力男 2022 年 2 月 中國人民銀行、市場監管總局、銀保監會、證監會 金融標準化“十四五”發展規劃 推進金融業信息化核心技術安全可控標準建設。支持構建分布式和集中式并存的雙核架構格局。2022 年 1 月 中國人民銀行 金融科技(FinTech)發展規劃(2022-2025 年)提出“打造新型數字基礎設施、深化關鍵核心技術應用”等八個方面的重點任務。2022 年 1 月 銀保監會 關于銀行業保險業數字化轉型的指導意

41、見 提高新技術應用和自主可控能力。密切持續關注金融領域新技術發展和應用情況，提升快速安全應用新技術的能力。鼓勵有條件的銀行保險機構組織專門力量，開展前沿技術研究，探索技術成果轉化路徑，培育金融數字技術生態。堅持關鍵技術自主可控原則，對業務經營發展有重大影響的關鍵平臺、關鍵組件以及關鍵信息基礎設施，要形成自主研發能力，降低外部依賴、避免單一依賴。加強自主研發技術知識產權保護。加強技術供應鏈安全管理，鼓勵科技領先的銀行保險機構向金融同業輸出金融科技產品與服務。2021 年 10 月 證監會 證券期貨業科技發展“十四五”規劃 強調“加強信創規劃與實施”作為證券行業重點建設任務之一。資料來源：政府網站

42、，青云價值研究院，浙商證券研究所 金融行業對信息安全要求高，信創需求天然存在。金融行業對信息安全要求高，信創需求天然存在。金融企業上關經濟穩定，下關投資者財產安全?，F在的交易和結算大多通過計算機完成，因此信息系統的穩定性、安全性對金融行業而言至關重要。信息安全、自主可控是金融行業對于信息化軟硬件的天然要求。從金融行業整體的信創應用實踐進展來看，在外圍應用、一般應用以及核心應用三個層級的信創實踐均已有實際推進。頂點軟件(603383)公司深度 14/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖16：金融行業信創實踐層次 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 2.2 金融數字化轉型正當時金融數字化轉型

43、正當時 三年計劃定稿三年計劃定稿上調上調證券公司證券公司 IT 投入投入占比占比。2023 年 6 月，中國證券業協會印發證券公司網絡和信息安全三年提升計劃，鼓勵有條件的證券公司在 2023-2025 三個年度信息科技平均投入金額不少于上述三個年度平均凈利潤的 10%或平均營業收入的 7%，并保持穩定的資金投入。投入標準相較于年初發布的證券公司網絡和信息安全三年提升計劃(2023-2025)(征求意見稿)而言有所上調，占凈利潤比重從 8%上調至 10%，占營業收入比重從 6%上升至 7%。三年計劃帶來三年計劃帶來 IT 投入投入提升提升空間空間?；?2021 年中國證券業協會統計的證券公司經

44、營數據，如果要使得統計到的 105 家證券公司凈利潤或營業收入其一指標滿足三年計劃的要求，則當年需要額外增加 9.3 億元，帶來 2.74%增量。如果要使得所有證券公司同時滿足 IT 占營收和凈利潤的比例，則需要投入 53.2 億元，帶來 15.74%增量 圖17：證券公司 IT 投入提升空間（滿足凈利潤或營收占比）圖18：證券公司 IT 投入提升空間（滿足凈利潤和營收占比）資料來源：中國證券業協會，浙商證券研究所 資料來源：中國證券業協會，浙商證券研究所 雖然證券公司雖然證券公司 IT 投入占收入比重投入占收入比重并不低并不低，但由于收入有限，因此信息化投入依然處，但由于收入有限，因此信息化

45、投入依然處在較低水平。在較低水平。對比中美兩國頭部券商的信息化投入占比，可以發現中國證券公司信息化投入占比并不低。但是從絕對數量看，營收前 5 公司中信息化投入金額最高的華泰證券 2021年 IT 投入也只有 23.4 億元，大約只有高盛的 1/5。從信息化的需求端看，信息化需求更多頂點軟件(603383)公司深度 15/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 與業務的拓展情況和金融科技的先進水平有關，和營收本身關系相對較小，因此更需關注絕對數額。因此國內證券公司的投入水平依然處在相對落后的情況，未來上升空間巨大。營業收入營業收入的提升支撐證券公司進行的提升支撐證券公司進行更多更多信息化投入，

46、以滿足信息化投入，以滿足信息化需求。信息化需求。2022 年中國證券業協會統計的全行業 140 家證券公司營業收入只有 3949 億元，而同年美國證券行業營收約為 3510 億美元，是中國的 6 倍以上。2022 年美國 GDP 為 254,627 億美元，中國為174,095 億美元，美國 GDP 為中國的 146.3%。因此，國內證券行業收入占 GDP 比重依然較低，資本市場仍有較大的發展空間。伴隨著證券行業收入提升，信息化投入將隨之提升，以滿足信息化需求。圖19：2021 年中國營收前 5 公司信息化投入情況（億元）圖20：2021 年美國頭部證券公司信息化投入情況（億美元）資料來源：中

47、國證券業協會，浙商證券研究所 資料來源：Wind，各公司年報，浙商證券研究所 金融金融數字化數字化轉型轉型持續升溫持續升溫，券商，券商維持維持高額高額 IT 投入。投入。2019 年以來，在以科創板上線為代表的資本市場改革以及企業數字化轉型浪潮之下，各大券商紛紛加碼金融科技，加大了金融 IT、金融軟件的投入，數字化轉型成為行業共識。根據中國證券業協會統計數據，2018-2021 年證券公司軟件投入金額從 28.6 億元上升至 2021 年的 59.8 億元，CAGR 為27.9%。圖21：2013-2021 證券公司軟件投入金額及增速 資料來源：中國證券業協會，浙商證券研究所 頂點軟件(603

48、383)公司深度 16/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 大多數大多數證券公司證券公司數字化能力有限，外購軟件數字化能力有限，外購軟件將仍然是主要將仍然是主要 IT 投入形式投入形式。各家證券公司總部 IT 人員數量有限，如下圖所示，在專項調查的證券公司中，2021 年 IT 人員數量很少有超過 500 人的，而金融 IT 企業的員工數有數千人之多。券商難以通過自研完成數字化轉型，外購與合作研發仍將長期成為券商 IT 投入的主要形式。圖22：證券公司 IT 投入分布 圖23：證券公司 IT 人員數量分布 資料來源：中國證券業協會，浙商證券研究所 資料來源：中國證券業協會，浙商證券研究所

49、2.3 資本市場改革資本市場改革提升提升金融金融信息化投入意愿信息化投入意愿，費率調整短空長多費率調整短空長多 宏觀政策有望帶來業績修復，費率調整宏觀政策有望帶來業績修復，費率調整后后證券基金證券基金行業行業短空長多。短空長多。政策端，政府部門將打好宏觀政策“組合拳”，推動國民經濟恢復和投資者信心恢復。公募基金費率變革短期內影響券商及基金公司收入，但是長期看，伴隨著券商和基金規模擴大、收入結構轉型，未來行業整體仍將健康發展，并為金融 IT 創造更多市場空間。政治局會議政治局會議釋放釋放積極信號提振投資者信心積極信號提振投資者信心。7 月 24 日政治局會議明確提出“要活躍資本市場，提振投資者信

50、心”，并在穩增長、化風險等方面做出政策指引，這是多年來首次提出。7 月 24 日至 25 日，中國證監會召開 2023 年系統年中工作座談會，貫徹中央政治局會議精神，并提出下半年要“扎實推進投資端改革和監管轉型”。降費措施引導資金入市。降費措施引導資金入市。黨的二十大報告指出，要“多渠道增加城鄉居民財產性收入”。2023 年 2 月，證監會召開 2023 年系統工作會議，表示將推動投資端改革，引導更多引導更多中長期資金入市中長期資金入市。7 月 8 日，證監會發布公募基金費率改革工作安排，降低主動權益類基金費率水平和公募基金證券交易傭金費率。我們認為，投資端改革將提升市場成交量和資產管理規模我

51、們認為，投資端改革將提升市場成交量和資產管理規模。1）對證券公司而言，如果資本市場成交量上升，將導致利潤修復，信息化投入意愿增加將加快信創進程。2）對公募基金為代表的資管公司而言，長期資金入市導致管理規模擴大，更多的資管公司有望壯大，帶來信息化建設增量需求。頂點軟件(603383)公司深度 17/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表5：近期資本市場改革重大事項 時間 機構 事項 相關內容 2023.07.25 證監會 系統年中工作座談會 進一步深化資本市場改革開放。推動注冊制改革走深走實，扎實推進投資扎實推進投資端改革和監管轉型端改革和監管轉型。高質量建設北交所，一體強化新三板市場培育功

52、能，打造服務創新型中小企業主陣地。統籌開放和安全，做好境外上市備案管理工作，推出更多“綠燈”案例。2023.07.24 中央政治局 召開會議分析研究當前經濟形勢和經濟工作 會議指出，要用好政策空間、找準發力方向，扎實推動經濟高質量發展。要精準有力實施宏觀調控，加強逆周期調節和政策儲備。要繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，延續、優化、完善并落實好減稅降費政策，發揮總量和結構性貨幣政策工具作用，大力支持科技創新、實體經濟和中小微企業發展。要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。要要活躍資本市場，提振投資者信心?；钴S資本市場，提振投資者信心。2023.07.08 證監會 發布基金費率改革工

53、作方案 堅持以固定費率產品為主，推出更多浮動費率產品；降低主動權益類基金費率水平；降低公募基金證券交易傭金費率；規范公募基金銷售環節收費；完善公募基金行業費率披露機制等內容。主動主動權益類基金的管理費率、托管費率將統一降至不超過權益類基金的管理費率、托管費率將統一降至不超過 1.2%、0.2%，此外，從即日起，新注冊產品管理費率、托管費率分別不超過 1.2%、0.2%。2023.02.02 證監會 2023 年系統工作會議 在統籌推動提高上市公司質量和投資端改革方面，會議表示，深入實施新一輪推動提高上市公司質量三年行動方案，推動權益類基金高質量發展，引導更多中長期資金入市。引導更多中長期資金入

54、市。資料來源：政府網站，青云價值研究院，浙商證券研究所 伴隨資本市場活躍，伴隨資本市場活躍，券商盈利有望迎來券商盈利有望迎來修復修復。2022 年，券商盈利下降，且在 CS 證券板塊的 54 家證券業上市公司中，6 家出現虧損，占比 11%。我們預計，未來隨著活躍資本市場、提振投資者信息的一系列政策出臺和實施，盈利能力薄弱的券商利潤將得到修復，從而有更多資金投入到金融信創當中。圖24：2021 年 CS 證券板塊證券公司凈利潤（億元，從大到?。﹫D25：2022 年 CS 證券板塊公司凈利潤（億元，從大到?。┵Y料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資管資管行業天花

55、板高，行業天花板高，國內資管快速發展國內資管快速發展。投資端，中國居民財富主要集中在房地產、銀行，資管規模相對較小。以公募基金為例，2022 年中國公募基金規模只有 26 萬億元，是美國共同基金規模的 16.9%。但是伴隨著地產價格上漲趨緩，以及居民理財意識提升，公募基金規模近年來開始快速增長。2014-2022 年，中國公募基金規模從 4.5 億元增長至26.0 億元，CAGR 達 24.40%。另一方面，基金管理行業天花板高，即使在美國這樣的成熟市場，公募基金依然能保持較快增長。2014-2022 年 美國共同基金規模從 98.4 億元（已按照歷史匯率換算為人民幣）增長至 153.7 億元

56、，CAGR 達 5.73%。頂點軟件(603383)公司深度 18/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖26：2014-2022 中美公募基金規模對比 圖27：2016-2022 中美公募基金規模增速 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 公募基金費率改革下調影響有限。公募基金費率改革下調影響有限。此次費率改革限制公募基金管理費率不得超過1.2%。經我們測算，市場上約有凈值占 10.6%的公募基金產品管理費高于 1.2%，將直接導致 2023 年管理費下降約 7.3%。從長期來看，我國基金管理規模仍然處于高速增長期，規模的增長將很快彌補費率下降帶來的損失

57、。圖28：中國公募基金 2023 年 1 月管理費率分布直方圖 圖29：中國公募基金最新管理費率分布直方圖 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 伴隨管理規模擴大和市場競爭，伴隨管理規模擴大和市場競爭，公募基金費率下降是行業發展規律公募基金費率下降是行業發展規律，費率改革只是順，費率改革只是順水推舟水推舟。以主動管理的股票型基金為例，當前的中國公募基金的管理費率大多為 1.2%和1.5%，而 2022 年美國主動型股票基金平均管理費率只有 0.66%，且多年來費率穩步下滑。隨著市場逐漸成熟和有效，主動管理基獲得超額收益的難度加大，共同基金費率逐年下滑。我們認為

58、伴隨市場機構化和有效性提升，主動管理型基金費率下降大勢所趨。與此同時指數基金等多種產品將迎來增長與此同時指數基金等多種產品將迎來增長。以美國基金市場為例，從 2012 年到 2022年，指數公募基金、指數 ETF 凈資產合計值從 2.44 萬億美元增至 10.67 萬億美元，共增長8.23 萬億美元，CAGR 達 15.9%。而主動管理型公募基金凈資產從 9.05 萬億美元增長至12.80 萬億美元，共增長 3.75 萬億美元，CAGR 僅為 3.5%。頂點軟件(603383)公司深度 19/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖30：美國共同基金費率（%）圖31：2012 和 2022

59、年美國各種類型基金凈資產（萬億美元）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 券商端，券商端，根據歷史趨勢和參考國際案例，根據歷史趨勢和參考國際案例，傭金在收入構成中的比重傭金在收入構成中的比重有望下降有望下降，長期看長期看傭金降費影響有限。傭金降費影響有限。對比中國和外國證券行業的龍頭中信證券與高盛，可以發現：1）兩個公司的經紀業務占比都呈現下降趨勢，其中中信證券的下降速度更快。2）中信證券經紀業務占比高于高盛。2022 年中信證券經紀業務占比 25.3%，而高盛只有 10.2%。我們認為，伴隨著做市業務開閘、注冊制改革以及券商資管獲得公募牌照等因素影響，未來中

60、國的證券公司在做市、資管、投行等業務的收入和收入占比有望提升，從而彌補經紀業務收入減少帶來的損失。圖32：2013-2022 中信證券主營業務各部分收入占比 圖33：2013-2022 高盛主營業務各部分收入占比 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 行業行業競爭競爭雖然可能致使券商、基金利潤下降，但由雖然可能致使券商、基金利潤下降，但由 IT 投入投入意愿加強，金融意愿加強，金融 IT 投入總投入總量仍將提升量仍將提升。伴隨行業競爭激烈加劇，金融科技的投入越來越成行業共識。資本市場制度、業務規則變更資本市場制度、業務規則變更持續推動券商信息化需求。持續推動券

61、商信息化需求。券商信息系統建設圍繞業務展開，每當監管政策改變或者新業務產生時，券商需要購買新系統或升級原有系統，以適應業務需求。復盤 2015 年歷史，在“互聯網+”的背景下，自然人投資者開立 A 股賬戶上限由一人一戶提升至最多 20 戶，徹底打破證券賬戶流動的制度藩籬。各大券商為了獲取份額紛紛快速布局移動互聯網，網上開戶占比從 2014 年的 50%驟增至 2015 年的 92%。證券公司當年的軟件投入達到 22.3 億元，較上年同期增長 58.9%之多。從券商業務拓展和監管要求等維度看，仍將產生大量的信息化需求。從券商業務拓展和監管要求等維度看，仍將產生大量的信息化需求。未來中國資本市場持

62、續深化改革、擴大開放，監管規則的調整、新業務的產生，有望為金融 IT 公司帶來源源不斷的訂單。頂點軟件(603383)公司深度 20/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 未雨綢繆布局分布式，未雨綢繆布局分布式，十年一劍功成在今朝十年一劍功成在今朝 3.1 核心交易系統核心交易系統轉換難度大轉換難度大，塑造，塑造客戶粘性客戶粘性壁壘壁壘 核心交易系統形成“核心交易系統形成“3+1”格局。格局。提供提供證券核心交易系統的主要廠商頂點軟件、恒生電子、金證股份和新進入者華銳技術。其中恒生電子、金證股份市場占有份額高。華銳技術成立于 2016 年，管理層有互聯網公司和深交所背景。華銳技術研發了世

63、界級分布式低時延消息中間件 AMI，在應用分布式交易系統為機構提供的極速交易領域已經取得了一定的成果。核心交易系統壁壘深厚核心交易系統壁壘深厚，體現在技術和客戶轉換成本，體現在技術和客戶轉換成本上上。技術上，核心交易系統需要在安全可靠的同時保障低時延等問題，且需要將數據庫、網絡等底層技術與具體的交易場景相適配，因此對開發者要求高，需要具備計算機技術背景的同時深入理解業務邏輯。對于公司而言，也需要具備行業經驗，深入了解業務需求，以及能夠保障系統穩定。核心交易系統核心交易系統客戶客戶轉換成本高，轉換難度大轉換成本高，轉換難度大。由于交易系統需要在每個交易日穩定運行，更新換代的時間有限。另一方面，各

64、家交易系統之間的架構不盡相同，存在著轉換成本，甚至需要對方廠商的技術配合。出于轉換成本和信任的考慮，券商一般不會輕易更換其核心交易系統的供應商。此外，交易系統一旦運行出現問題，導致無法交易，將造成重大問題，券商也會受到監管處罰。因此客戶粘性好，很少輕易更換供應商。3.2 行業信創行業信創加速加速，分布式交易系統有望改變市場格局，分布式交易系統有望改變市場格局 信創先發優勢有望打破客戶信創先發優勢有望打破客戶粘性粘性壁壘壁壘。證券公司與核心系統供應商關系密切，一般不會因為技術更新而輕易更換供應商。然而然而在在信創信創任務越發緊迫的當下任務越發緊迫的當下，信創落后信創落后的廠商可的廠商可能由于無法

65、及時實現信創要求而丟失客戶能由于無法及時實現信創要求而丟失客戶。為了實現國產化要求，以分布式、云原生等為代表的去“IOE”的核心交易系統技術路線成為實現信創必選項，先發廠商優勢顯著。證券證券公司公司多為國企央企，在多為國企央企，在信創節奏加快的信創節奏加快的背景之下，背景之下，面臨面臨時間時間挑戰挑戰。我們認為頭部券商需要率先步入信創深水區，以較快的節奏完成對包括基礎交易系統在內的一系列核心基礎軟件，以及配套硬件的國產化適配，徹底實現“去 IOE 化”，保障自主可控。結合證券公司網絡和信息安全三年提升計劃對 2023-2025 年券商信息化投入的鼓勵，以及對于分布式架構的支持，我們認為 202

66、3-2025 年將有更多券商投入到分布式系統的建設當中，實現核心交易系統的信創升級。分布式技術是實現“去分布式技術是實現“去 IOE 化”的化”的實現路徑實現路徑。為了實現交易的安全穩定，近年來行業開始去“IOE”化，尤其是部署分布式數據庫以替代以外國巨頭 Oracle 為代表提供的商業集中式數據庫。分布式數據庫通過使用多個廉價服務器節點進行數據存儲與備份的方式替代了昂貴的、由國外巨頭把持的商用數據庫。一方面解決了數據存儲穩定安全的問題，另一方面也降低了對數據庫服務器本身性能與質量的要求，從而實現了國產替代與降低成本。分布式技術成為行業趨勢分布式技術成為行業趨勢。從 2019 年開始，證券行業

67、核心系統迎來大變局，應用分布式技術構建證券公司核心業務系統成為行業發展新趨勢。2021 年，各大券商紛紛開展分布式系統的建設。根據中國證券業協會 2021 年的專項調查，在參與調查的 108 家證券公司中，共有 72 家證券公司反饋開展了分布式、高性能、低延時等前沿技術的應用，涉及案例209 個，其中有 191 個于 2021 年投產或者在建。頂點軟件(603383)公司深度 21/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表6：2021 年分布式與前沿技術在證券公司各業務領域的應用案例分布 業務領域業務領域 全部外購全部外購 合作研發合作研發 自主研發自主研發 總計總計 占比占比(%)證券經紀

68、業務 77 31 25 133 63.64 資產管理 1 3 0 4 1.91 自營投資 4 9 9 22 10.53 投資銀行 1 1 0 2 0.96 信用業務 1 0 0 1 0.48 中后臺 9 10 7 26 12.44 IT 運營 1 7 13 21 10.05 總計 94 61 54 209 100.00 占 比 44.98%29.19%25.84%100%資料來源：中國證券業協會，浙商證券研究所 公司率先踐行開放式交易體系，分布式部署公司率先踐行開放式交易體系，分布式部署。在交易技術路線選擇上，公司以一個開放的交易體系替代傳統的基于“IOE”的封閉大而全的集中交易系統，滿足多樣

69、、多態的交易需求，實現傳統集中交易解耦、分布式部署、多活業務持續可用、多態持續可迭代。交易技術平臺 LiveDTP 通過摒棄依賴數據庫的傳統架構設計，全面去“IOE”，全棧自主可控，原生信創支持。分布式核心交易系統 A5 信創版、HTS 系列領航專業低延時交易基于 LiveDTP 平臺全面實現全市場、全業務的核心交易應用，全面適配國產信創服務器、基礎軟件、國密通信等。圖34：公司 A5 交易系統獲得了多項榮譽 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 公司早在公司早在 2013 年便開始了去“年便開始了去“IOE”方面的布局，致力于實現”方面的布局，致力于實現核心交易系統全面自主核心交易系統全面自主

70、可控?？煽?。金融行業的數據處理經歷了文件系統時代、大型數據庫集中交易系統時代，現在正在步入分布式交易系統時代。在過去，長期以來我國的金融企業在軟件開發和交易處理上嚴重依賴以 Oracle 為代表的國外大型數據庫。出于金融行業對于安全性和供應穩定性的嚴格要求，已經出現了去“IOE”的訴求。早在 2013 年，頂點軟件就將最核心的“去 O”作為重點，著手研發自己的內存數據庫。兩年后，由頂點軟件自主研發的“飛馳”內存數據庫成形，可以滿足速度更快、容量更大、可靠性更高的交易需求。在此基礎上，2015 年，頂點軟件與東吳證券攜手，從前瞻性、戰略性角度開發新一代證券核心交易系統。頂點軟件(603383)公

71、司深度 22/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖35：歷時多年，公司新一代核心交易系統終上線 資料來源：公司公眾號，浙商證券研究所 分布式技術分布式技術契合行業趨勢契合行業趨勢與監管要求與監管要求。公司研發并上線國內首各實現核心交易系統全自主的產品 A5，同時公司所采取的分布式、全內存、多活架構技術路線的成功也將引領行業技術路線。在 2023 年 6月份中國證券業協會發布的證券公司網絡和信息安全三年提升計劃（2023-2025）中提出：“積極從集中式專有技術架構向分布式、低時延、開放技術架構轉型，具備高可用、高性能、低時延、易擴展及松耦合等特性”。這與公司的分布式技術路線相契合。3.3

72、 核心核心交易交易系統升級帶動周邊產品系統升級帶動周邊產品 核心核心交易交易系統切入客戶后，以點帶面邏輯清晰系統切入客戶后，以點帶面邏輯清晰。我們認為，在機構客戶越發壯大的當下，為了更好地服務機構客戶，證券公司需要具備提供一站式解決方案的能力，落腳到信息系統上，則偏好同一家供應商提供一體化系統。因此，當核心系統更換后，配套系統將有很大的可能隨之更換；當新券商從零開始建設信息系統時，也將更加偏好一站式解決方案。機構客戶是證券公司的重要客戶組成部分機構客戶是證券公司的重要客戶組成部分。伴隨著居民資產配置結構改變，公募、私募、資管、銀行理財等機構成為資本市場重要組成，為證券公司貢獻收入占比越來越大。

73、2021 年，根據中國證券業協會數據，在目前已經有 49 家證券公司代理機構業務客戶買賣證券交易額占交易額 30%以上，32 家證券公司占 50%以上。圖36：2021 證券公司代理機構客戶買賣證券交易額直方圖（排名前 52 家）資料來源：中國證券業協會，浙商證券研究所 機構客戶的綜合需求推動證券公司對一站式解決方案的偏好。機構客戶的綜合需求推動證券公司對一站式解決方案的偏好。除了交易外，各種類型的機構客戶擁有者多元、個性、綜合的需求：量化基金對交易速度要求較高；公募基金對頂點軟件(603383)公司深度 23/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 于基金代銷有訴求；部分私募客戶會選擇私募

74、PB 一攬子解決方案，由證券公司提供交易、清算、結算、融資、技術支持等一站式服務支持。證券業正在從以業務為中心向以客戶為中心演變，未來需要多條業務線協同從而為客戶創造價值。其中數字化轉型推動組織變革在其中扮演著重要的角色。通過數字中臺，整合服務資源，生成多種應用從而服務客戶，需要將多種系統進行整合。同一家供應商的系統在數據共享方面更加便捷，我們認為證券公司將更加偏向整體解決方案。一旦核心交易系統切入客戶，技術中臺、圍繞技術中臺衍生的各種應用都將成為公司一旦核心交易系統切入客戶，技術中臺、圍繞技術中臺衍生的各種應用都將成為公司的潛在業務拓展領域。的潛在業務拓展領域。當今的券商信息系統多基于平臺化

75、開發，交易系統離不開中間件和數據庫等基礎設施的支持。核心交易系統的更換往往意味著中間件、數據庫等一系列產品的替換。因而切入新客戶后有望實現證券、期貨、OTC 等多種交易系統的一并替換。同時同一家供應商的與交易系統相關的其他系統，在使用時往往也更加便利。圖37：一個核心中間件可支撐多種業務系統 資料來源：華銳技術官網，浙商證券研究所 3.4 順應大資管趨勢，著力順應大資管趨勢，著力開拓開拓資管資管客戶客戶 近年來我國資管行業快速成長，管理資產規模不斷擴大近年來我國資管行業快速成長，管理資產規模不斷擴大，發行產品增多。，發行產品增多。其中，公募基金、私募基金產品的管理數目與規模增長最為顯著。201

76、5-2022 年，全國資產管理總規模從 38.2 萬億元增至 66.7 萬億元，CAGR 8.30%。其中公募基金管理規模從 8.4 萬億元上升至 26.0 萬億元，CAGR 17.54%；私募基金從 5.2 萬億元增至 20.3 萬億元，CAGR 21.43%。在管理基金產品數量上，同樣呈現高速增長趨勢。2015-2022 年，公募基金產品數量從2722 增至 10576，CAGR 21.40%；私募基金產品數量從 14533 增至 92604，CAGR 30.26%。產品規模和數量的增加將推動資管行業信息化建設需求。圖38：2015-2022 資產管理規模（萬億元）圖39：2015-202

77、2 基金數量（只）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 頂點軟件(603383)公司深度 24/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 資管新規之后，資管新規之后，銀行紛紛設立理財子公司銀行紛紛設立理財子公司。為了防范金融風險，2018 年，人民銀行、銀保監會、證監會、外匯局聯合印發關于規范金融機構資產管理業務的指導意見，要求金融機構開展資產管理業務時打破剛性兌付、資管產品凈值化管理、禁止資金池業務。各大銀行設立理財子公司承接原有銀行理財產品。2018年 12 月，銀保監會發布商業銀行理財子公司管理辦法，對理財子公司的準入條件、業務規則、風險管理等方面做出具體

78、規定，進一步規范了理財子公司的設立與管理。2019 年開始，各大銀行相繼設立理財子公司，理財子公司數量從 2019 年末的 11 家上升至 2022 年末的 31 家，同時銀行理財產品資金余額在關于規范金融機構資產管理業務的指導意見出臺后經歷了回調后的恢復，2018-2022 年，銀行理財產品資金余額從 22.0萬億元上升至 27.7 萬億元，CAGR 5.83%。我們認為，伴隨著公募基金、私募基金的蓬勃發展，以及理財子公司的設立，由此衍生出基金/理財產品管理需求、金融公司整體的信息系統建設需求，將擴大資管信息化市場。圖40：2019-2022 銀行理財子公司數量 圖41：2016-2022

79、銀行理財產品資金余額 資料來源：中國理財網，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 頂點已將資管業務作為公司核心戰略發展方向之一頂點已將資管業務作為公司核心戰略發展方向之一，近年來公司持續加大對資管業務產品的研發和資源投入，致力于為行業帶來創新性、變革性的產品和解決方案。在基金/資管領域，頂點軟件擁有深厚的技術積累與經驗沉淀。目前，頂點軟件已與廣發基金、南方基金、富國基金、國君資管、太平洋保險資管等50 余家機構達成合作，為銀行理財子、證券資管、保險資管、公募基金等資管機構提供最前沿的投、研、銷、管、控數字化服務。圖42：頂點軟件為資管行業提供一體化解決方案 資料來源：頂點軟件官網

80、，浙商證券研究所 頂點軟件(603383)公司深度 25/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資倍發科技投資倍發科技、上海復融、上海復融，完善完善資管資管業務布局。業務布局。2021 年，公司投資倍發科技，與倍發科技聯合推出“新一代智能財富管理平臺 W5”，幫助財富管理機構進行財富數字化升級。同年，公司投資控股上海復融，為券商、基金、資管等金融機構投資研究領域提供投研整體數據整合及一體化投資研究業務支撐軟件產品及信息化服務。目前已推出兩大核心產品：一體化投資研究業務支撐平臺、一站式投研數據賦能平臺。4 盈利預測和估值盈利預測和估值 我們采取自上而下的方法預測公司的未來業績。經過 2022

81、 年收入下降，在“活躍資本市場”的背景下，未來證券公司營業收入有望反彈。IT 投入占比方面，三年計劃將促進證券公司提升 IT 投入占比。同時，行業信創剛剛起步，未來對于軟硬件的投入將得到提升?？紤]到公司在核心系統信創方面具備多年積累，具備信創先發優勢，這有望提高公司的市場占有率。綜上所述，預計 2023-2025 年公司營業收入達到 8.39/10.93/13.68 億元（+34.4%/+30.2%/+25.2%）：（1）定制軟件，我們認為公司核心交易系統產品實現國產化，在信創政策之下有望以點帶面，增加市場份額的同時推動一系列周邊軟件銷售。預計 2023-2025 年營收分別為5.82/7.5

82、6/9.45 億元（+35.0%/+30.0%/+25.0%）。（2）產品化軟件，公司形成了“3+1”基礎平臺，將極大賦能產品化軟件開發。預計2023-2025 年營收分別為 1.25/1.63/2.03 億元（+35.0%/+30.0%/+25.0%）。（3）軟件運維服務，隨著更多軟件在客戶端的使用，產品運維隨之提升。預計 2023-2025 年營收分別為 1.17/1.52/1.89 億元（+30.0%/+30.0%/+25.0%）。（4）系統集成設備，公司已基本支持國產生態，信創趨勢下設備國產化更新有望帶動收入提升。預計 2023-2025 年營收分別為 0.16/0.22/0.30億元

83、（+40.0%/+40.0%/+35.0%）。毛利率：毛利率：伴隨著薪資結構調整完成，以及行業薪資提升增速有所緩解，疊加公司提升產品質量，聚焦高毛利業務，預計毛利率下降趨勢將得到緩解。預計 2023-2025 年整體毛利率為 68.9%/71.2%/71.8%。費用率：費用率：伴隨收入增長，規模效應逐步體現。預計 2023-2025 年銷售費用率6.9%/5.9%/5.4%、管理費用率 13.5%/13.5%/13.5%、研發費用率 22.0%/22.0%/22.0%。歸母凈利潤：歸母凈利潤：歸母凈利潤分別為 2.42/3.23/4.00 億元（+45.7%/+33.5%/+23.9%）。頂點

84、軟件(603383)公司深度 26/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表7：盈利預測（百萬元，%）2022 2023E 2024E 2025E 總營收 624.6 835.7 1103.2 1411.2 YOY 24.2%33.8%32.0%27.9%1、定制軟件 430.9 589.1 782.3 991.9 YOY 28.3%35.0%30.0%25.0%2、產品化軟件 92.6 126.6 168.2 213.2 YOY 9.5%35.0%30.0%25.0%3、軟件運維服務 89.7 105.1 132.3 182.0 YOY 18.4%30.0%30.0%25.0%4、系統集成

85、設備 11.4 14.9 20.5 24.0 YOY 68.6%40.0%40.0%35.0%整體毛利率 67.5%68.7%70.9%71.8%銷售費用率 8.0%6.9%5.9%5.4%管理費用率 15.4%13.5%13.5%13.5%研發費用率 22.2%22.0%22.0%22.0%歸母凈利潤 166.0 239.4 323.4 413.0 YOY 20.8%44.2%35.1%27.7%資料來源：Wind，浙商證券研究所 我們以同行業公司恒生電子、金證股份為可比公司，考慮到頂點軟件率先在核心交易系統實現信創落地，有望擴大市場份額。首次覆蓋，給予“增持”評級。表8：公司估值對比（其余

86、公司數據來自 2023.8.1 wind 一致預期，總市值按照 2023.8.08 收盤價計算）總市值總市值（億元）（億元）歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）PE 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 600570.SH 恒生電子 786.60 10.91 18.20 22.67 27.62 72.09 43.22 34.69 28.48 600446.SH 金證股份 144.32 2.69 3.60 4.78 6.03 53.61 40.06 30.17 23.92 平均值平均值 41.64 32.43 26.20 603383.SH

87、頂點軟件 118.09 1.66 2.39 3.23 4.13 71.12 49.32 36.52 28.59 資料來源：Wind、各公司公告、浙商證券研究所，注：頂點軟件使用本報告預測值 5 風險提示風險提示 信創進展不及預期：信創進展不及預期：如果金融信創進展緩慢，則公司信創產品競爭優勢將減弱。行業行業競爭風險：競爭風險：如果競爭對手推出具備競爭力的信創產品，或者行業出現新進入者，則有可能會搶占公司市場份額。金融公司加大自研金融公司加大自研 IT 投入：投入：部分券商等公司致力于實現核心技術自研，可能會使得市場總需求減少。宏觀經濟宏觀經濟與資本與資本市場風險：市場風險：公司下游客戶主要屬于

88、金融行業，宏觀經濟、資本市場變化會造成金融行業公司業績變化，進而影響其信息化投入意愿。頂點軟件(603383)公司深度 27/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 1,588 1,904 2,371 2,929 營業收入營業收入 625 836 1103 1411 現金 1,030 1,263 1,674 2,178 營業成本 203 261 321 397 交

89、易性金融資產 360 360 360 360 營業稅金及附加 8 12 16 20 應收賬項 50 70 98 110 營業費用 50 58 65 77 其它應收款 5 2 3 3 管理費用 96 113 149 191 預付賬款 3 3 3 4 研發費用 139 184 243 310 存貨 130 196 223 265 財務費用(20)(21)(25)(33)其他 10 10 10 10 資產減值損失 0 0 0 0 非流動資產非流動資產 192 193 177 200 公允價值變動損益 1 0 0 0 金融資產類 0 0 0 0 投資凈收益 4 4 6 6 長期投資 41 41 41

90、41 其他經營收益 23 25 28 28 固定資產 96 89 82 111 營業利潤營業利潤 174 258 368 483 無形資產 10 7 9 6 營業外收支(0)(0)(0)(0)在建工程 0 0 0 0 利潤總額利潤總額 174 257 367 483 其他 45 56 45 43 所得稅 10 18 44 70 資產總計資產總計 1,780 2,097 2,548 3,130 凈利潤凈利潤 164 239 323 413 流動負債流動負債 407 617 745 914 少數股東損益(2)0 0 0 短期借款 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 166 239 3

91、23 413 應付款項 7 7 9 11 EBITDA 160 247 352 464 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?.97 1.40 1.89 2.41 其他 399 610 736 903 非流動負債非流動負債 0 0 0 0 主要財務比率 長期借款 0 0 0 0 2022 2023E 2024E 2025E 其他 0 0 0 0 成長能力成長能力 負債合計負債合計 407 617 745 914 營業收入 24.19%33.81%32.01%27.91%少數股東權益 11 11 11 11 營業利潤 17.39%47.97%42.61%31.39%歸屬母公司股東權益 1

92、,362 1,468 1,792 2,205 歸屬母公司凈利潤 20.82%44.21%35.06%27.70%負債和股東權益負債和股東權益 1,780 2,097 2,548 3,130 獲利能力獲利能力 毛利率 67.46%68.73%70.89%71.84%現金流量表 凈利率 26.58%28.65%29.31%29.26%(百萬元)2022 2023E 2024E 2025E ROE 12.19%16.31%18.05%18.73%經營活動現金流經營活動現金流 196 394 411 538 ROIC 10.23%14.89%16.70%17.34%凈利潤 164 239 323 41

93、3 償債能力償債能力 折舊攤銷 11 10 10 14 資產負債率 22.85%29.42%29.23%29.19%財務費用 0 0 0 0 凈負債比率 29.61%41.69%41.29%41.23%投資損失(4)(4)(6)(6)流動比率 3.91 3.09 3.18 3.21 營運資金變動 30 128 71 114 速動比率 3.55 2.75 2.87 2.90 其它(5)21 11 3 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(45)(28)0 (35)總資產周轉率 0.37 0.43 0.48 0.50 資本支出(5)(0)(5)(40)應收賬款周轉率 16.06 13.9

94、4 13.16 13.58 長期投資 2 0 0 0 應付賬款周轉率 35.25 35.92 39.70 39.82 其他(42)(28)6 6 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(88)(133)0 0 每股收益 0.97 1.40 1.89 2.41 短期借款 0 0 0 0 每股經營現金 1.15 2.30 2.40 3.14 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 7.96 8.58 10.46 12.88 其他(88)(133)0 0 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 64 233 411 503 P/E 71.12 49.32 36.52 28.59 P/

95、B 8.67 8.04 6.59 5.36 EV/EBITDA 40.28 42.71 28.75 20.77 資料來源：浙商證券研究所 頂點軟件(603383)公司深度 28/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行

96、業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經

97、營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者

98、使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010