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1、公 司 研 究 2023.08.07 1 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 300896 愛 美 客（300896）公 司 深 度 報 告 差異化產品有序接力，多元化前瞻布局未來可期 分析師 劉章明 登記編號：S1220523050001 聯系人 谷寒婷 強 烈 推 薦(維 持)公 司 信 息 行業 醫美耗材 最新收盤價(人民幣/元)459.25 總市值(億)(元)1,024.81 52 周最高/最低價(元)631.00/421.00 歷 史 表 現 數據來源：wind 方正證券研究所 相 關 研 究 愛美客(300896)：Q2 業績超市場預期，看好新品如生貢獻超預

2、期增量2023.08.04 愛美客：疫情影響下業績表現亮眼，新產品上量助力營收 40%高增長2022.08.25 愛美客：盈利再創新高，關注濡白天使/旺季催化2021.10.14 愛美客：嗨體亮眼+費率節約，營收利潤高增2021.08.24 公司概況：公司概況：差異化產品有序接力差異化產品有序接力，疫后業績有望延續高增，疫后業績有望延續高增，股權激勵彰顯股權激勵彰顯發發展信心展信心。公司作為國內醫美針劑龍頭，代表產品有嗨體、濡白天使等，當前差異化產品有序接力，在研管線充足，矩陣持續完善。近年公司業績持續高增，2014-2022 年公司營收 CAGR 為 50.13%，歸母凈利 CAGR 為 6

3、0.69%，2023Q1 實現營收/歸母凈利同比增長各 46%/51%。隨著疫后經濟持續復蘇，醫美場景逐步恢復，公司業績有望延續高增。2023 年 3 月公司發布股權激勵計劃，其業績目標以 2022 年為基數，2023/2024/2025 年營收增長率不低于45%/103%/174%，凈利潤增長率不低于 40%/89%/146%，高業績目標彰顯了公司在疫后快速發展的信心。當前矩陣：當前矩陣：嗨體獨特嗨體獨特定位優勢顯著，濡白天使進入快速放量期定位優勢顯著，濡白天使進入快速放量期，新品如生新品如生天天使使有望成為有望成為新新增量驅動核心增量驅動核心。嗨體頸紋針定位具有獨特性，暫無競品競爭，預計仍

4、將持續穩健高增。熊貓針定位眼周，主要成分為玻尿酸，與膠原蛋白競品打出差異化且性價比較高，有望接替頸紋針成為嗨體系列增長主力。童顏針產品濡白天使 2021 年上市后借助獨特醫生授權與培訓制度實現產品快速推廣，經過兩年市場培育后進入快速放量期。2023 年 7 月新品“如生天使”發布，延續濡白天使優勢并改進工藝，打開淺層軟組織填充市場新空間，濡白+如生的“雙生天使”組合拳將從高光精塑到全層再生，塑造全面部抗衰新打法。未來增量：未來增量：肉毒素肉毒素有望于有望于 20242024-20252025 年年左右左右上市上市，多元化布局，多元化布局長期增長動能長期增長動能充足充足。公司與韓國 Huons

5、公司簽訂協議引進 Hutox 橙毒產品，該產品有望于2024-2025 年左右上市，肉毒素市場空間廣闊，目前產品供給較少。此外公司積極前瞻布局膠原蛋白、面部埋植線、體重管理等細分潛力市場。核心優勢：核心優勢：強消費者洞察實現前瞻研發，直銷為主終端掌控力強強消費者洞察實現前瞻研發，直銷為主終端掌控力強。我們總結愛美客的核心優勢在于具備獨特的消費者需求洞察并針對性開發創新產品，基于現有產品從適應癥拓展和復合針劑兩個方向進行產品創新，從而實現產品有序接力，并且通過直營為主的渠道模式及全軒學院進行產品推廣，同時基于產品差異化利用線上營銷實現消費者口碑傳播進而打造爆款產品。投資建議：投資建議：公司為國內

6、醫美針劑龍頭廠商，創新差異化產品矩陣接力為公司核心競爭力，核心產品“嗨體”系列持續穩健高增，再生針劑濡白天使具備先發優勢當前處于放量期，新品如生天使上市也有望貢獻顯著增量。此外公司收購沛奇隆拓展膠原蛋白業務，并有肉毒、減重、麻膏等豐富醫美管線儲備在研，長期看公司增長動能充足。我們預計公司 23-25 年營收分別為 30.03、42.28、56.92 億元，分別同比增長 54.90%、40.77%、34.63%，23-25 年歸母凈利潤分別為 19.20、27.02、36.34 億元，同比增長 51.95%、40.74%、34.47%，對應 2023-2025 年 PE 為 52/37/27X，

7、考慮到公司作為行業龍頭，具有強 屬性，維持“強烈推薦”評級。風險提示：風險提示：新品推廣進度不及預期；醫療美容事故風險；新產品獲批進度不及預期；行業競爭加劇等。方 正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告-27%-20%-13%-6%1%8%22/8/722/11/623/2/523/5/7愛美客滬深300愛美客(300896)公司深度報告 2 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 盈 利 預 測（人民幣）單位/百萬 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 1939 3003 4228 5692(+/-)%33.91 54.90 40.77 34

8、.63 歸母凈利潤 1264 1920 2702 3634(+/-)%31.90 51.95 40.74 34.47 EPS(元)5.84 8.87 12.49 16.79 ROE(%)21.61 27.15 30.61 32.47 PE 96.98 51.75 36.77 27.35 PB 20.96 14.05 11.25 8.88 數據來源：wind 方正證券研究所 注：EPS 預測值按照最新股本攤薄 3VsVXZQYgYMB8ObPbRmOrRpNpMlOnNzRjMoPqQbRpOqQNZsOzRvPmOmR愛美客(300896)公司深度報告 3 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲

9、明 與 免 責 條 款 正文目錄 1 產品矩陣不斷豐富，疫后業績有望延續高增.6 1.1 發展歷程回顧.6 1.2 財務分析：業績持續高增，看好疫后延續.7 1.3 股權集中，激勵充分.9 2 輕醫美市場快速成長，行業趨嚴利好上游龍頭.11 2.1 顏值經濟時代已來，輕醫美市場快速擴容.11 2.1.1 對標發達國家，我國醫美滲透率提升空間大.11 2.1.2 輕醫美市場快速增長，注射醫美勢頭充足.12 2.2 醫美監管趨嚴，利好上游龍頭.12 3 差異化產品矩陣豐富，未來成長動力充足.14 3.1 核心大單品嗨體驅動公司位列國內玻尿酸注射銷量龍頭.14 3.1.1 嗨體差異化優勢顯著，為最大

10、營收來源.14 3.1.2 玻尿酸市場空間廣闊，看好公司強者恒強.17 3.2 濡白+如生“雙生天使”優勢顯著，有望快速搶奪再生市場.19 3.3 肉毒素市場快速增長，前瞻布局有望分享行業紅利.21 3.3.1 除皺需求提升驅動肉毒素市場快速增長，監管趨嚴加速水貨出清.21 3.3.2 前瞻布局肉毒素，有望于 2024-2025 年左右獲批.22 3.4 其他產品：探索膠原蛋白，提前布局體重管理、面部埋植線潛力市場.23 3.4.1 收購沛奇隆，探索膠原蛋白市場.23 3.4.2 體重管理市場快速增長，加快布局溶脂針、減肥藥物.24 3.4.3 緊戀為國內首款獲批類埋植線產品，具備先發優勢.2

11、7 4 競爭優勢：強消費者洞察實現前瞻研發，直銷為主終端掌控力強.28 4.1 消費者需求洞察能力強，前瞻研發領先同業.28 4.2 直銷為主對終端掌控能力強，綁定醫生群體助力產品推廣.31 5 盈利預測與估值.32 5.1 盈利預測.32 5.2 投資建議.34 6 風險提示.34 愛美客(300896)公司深度報告 4 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表目錄 圖表 1:公司發展歷程.6 圖表 2:公司已上市及在研產品.7 圖表 3:2014-2023Q1 營收及同比增速.8 圖表 4:2014-2023Q1 歸母凈利及同比增速.8 圖表 5:2016-2023

12、Q1 期間費用率.8 圖表 6:2016-2023Q1 毛利率及歸母凈利率.8 圖表 7:2020-2022 年各產品營收占比.9 圖表 8:2020-2022 年各產品毛利率.9 圖表 9:2017-2022 年分地區營收占比.9 圖表 10:愛美客股權結構圖（截止 2023 年 3 月 31 日）.10 圖表 11:公司高管及核心技術人員簡介.10 圖表 12:2023 年股權激勵解鎖業績目標（以 2022 年為基數）.11 圖表 13:2020 年各國每千人醫美治療次數.11 圖表 14:各國醫美項目滲透率對比.11 圖表 15:2017-2030 年中國醫療美容市場規模（服務收入端，十

13、億元）.12 圖表 16:2015-2023 年中國注射類醫美市場規模.12 圖表 17:醫美產業鏈概況.13 圖表 18:2019 年我國黑醫美機構數量占比較大.13 圖表 19:近年來醫美行業監管政策匯總.14 圖表 20:2017-2019 年嗨體營收及占比.15 圖表 21:嗨體產品矩陣.15 圖表 22:嗨體主要成分及原理.16 圖表 23:改善眼周主要產品.16 圖表 24:國內獲批水光針產品.16 圖表 25:2017-2030 年基于透明質酸的皮膚填充劑市場規模.17 圖表 26:2021 年我國玻尿酸皮膚填充劑市場份額（銷量）.17 圖表 27:2021 年我國玻尿酸皮膚填充

14、劑市場份額（銷售額）.17 圖表 28:嗨體系列 2023-2025 年營收預測.18 圖表 29:主要再生針劑產品對比.19 圖表 30:新品如生天使介紹.20 圖表 31:濡白天使+如生天使系列 2023-2025 年營收預測.20 圖表 32:神經末梢釋放乙酰膽堿.21 圖表 33:肉毒素抑制乙酰膽堿釋放.21 圖表 34:2017-2030 年中國肉毒素出廠端市場規模.21 圖表 35:2019-2021 年我國正規肉毒素銷量占比.22 圖表 36:目前獲批上市及待上市肉毒素產品.22 圖表 37:Hutox 營收預測.23 圖表 38:我國膠原蛋白市場規模.24 圖表 39:我國體重

15、管理產品出廠端市場規模.24 圖表 40:溶脂針作用原理.25 圖表 41:GLP-1 影響胰島素分泌.25 圖表 42:國內 GLP-1 類肥胖適應癥研發進度.26 圖表 43:2023-2030 年中國溶脂針產品市場規模預測.26 圖表 44:面部埋植線主要功效.27 圖表 45:2020-2030 年我國面部埋植線出廠端市場規模預測.27 愛美客(300896)公司深度報告 5 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表 46:國內三款類醫療器械面部埋植線產品介紹.28 圖表 47:愛美客核心競爭優勢.28 圖表 48:各公司核心醫美產品獲批時間線.29 圖表 49

16、:2018-2022 年可比公司研發人員數量占比對比.29 圖表 50:2018-2022 年可比公司研發費用率對比.29 圖表 51:公司核心技術及產品應用.30 圖表 52:2019-2022 年公司累計專利及發明專利數量.30 圖表 53:在研項目簡介（截止 2022 年底）.31 圖表 54:2017-2022 年直銷與經銷模式營收占比.31 圖表 55:2017-2022 年可比公司銷售費用率對比.32 圖表 56:愛美客及可比公司銷售費用最大費用占比.32 圖表 57:2023-2025 年收入拆分.33 圖表 58:可比公司估值.34 愛美客(300896)公司深度報告 6 敬

17、請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 1 1 產品矩陣不斷豐富，疫后業績有望延續高增產品矩陣不斷豐富，疫后業績有望延續高增 1.11.1 發展歷程回顧發展歷程回顧 深耕產業二十年，成就深耕產業二十年，成就國內醫美針劑國內醫美針劑龍頭龍頭。公司成立于 2004 年，立足于生物醫用軟組織修復材料的研發和轉化，是國內生物醫用軟組織材料創新型的領先企業。公司主營業務包含透明質酸鈉填充劑、透明質酸鈉復合溶液及面部埋植線等，主要應用于醫療美容等領域。2021 年公司玻尿酸皮膚填充劑國內銷量排名第一，銷售額排名第二，為國內醫美玻尿酸針劑龍頭。公司發展歷程可分為三個階段：1 1）初創階段（）

18、初創階段（2 2004004-20082008 年）：年）：公司前身北京英之煌于 2004 年成立，2005 年更名為愛美客有限，定位生物醫用軟組織修復材料研發和轉化，在成立初期深耕研發，積極儲備在研項目，為后續快速發展打下了堅實基礎。2 2）快速成長期（）快速成長期（2 2009009-20192019 年）：年）：2010 年公司首款玻尿酸產品“逸美”上市（2009 年獲批），該產品為國內首款獲得類醫療器械證的玻尿酸填充產品，2013 年長效透明質酸鈉類注射填充劑寶尼達上市，同樣為國內首款，2015 年愛芙萊上市，是國內首款含麻版透明質酸鈉注射填充劑，同年推出國內首款含利多卡因的透明質酸鈉

19、注射填充劑“愛美飛”。2017 年推出國內首款商業化的用于修復頸紋的皮膚填充劑“嗨體”系列（2016 年 12 月獲批），同年高端玻尿酸填充劑“逸美一加一”上市，2019 年推出“緊戀”，為國內首款獲批的面部埋植線類醫療器械，2019 年公司銷售收入突破 5 億元，據弗若斯特沙利文稱醫美玻尿酸市場份額達到 14%，蟬聯國產品牌第一。3 3）加速發展期（）加速發展期（2 2020020 年至今）：年至今）：2020 年 9 月公司在深交所上市，募資 19.35億元用于埋植線、重組蛋白、肉毒毒素、溶脂針等項目研發。2021 年 6 月再生針劑濡白天使獲批上市，產品組合不斷豐富。公司前瞻布局肉毒毒素

20、、重組蛋白、埋植線、溶脂針等潛力市場，在研產品上市后將進一步拓展產品矩陣。上市后公司資金來源進一步擴充，同時知名度大大提升，進入加速發展階段。圖表1:公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，方正證券研究所 公司產品矩陣不斷完善，在研產品豐富。公司產品矩陣不斷完善，在研產品豐富。皮膚填充劑產品包括逸美、寶尼達、愛芙萊、嗨體、逸美一加一和濡白天使，埋植線產品有緊戀，大多數產品均為國內首款和自主研發，自 2010 年起陸續上市，實現有序迭代，產品矩陣不斷完善。公司旗下產品種類較為豐富，可滿足臉部不同部位醫美需求，如逸美、寶尼達、逸美一加一適用于額部塑形，逸美和寶尼達適用于鼻唇部位皺紋填充，愛美客

21、(300896)公司深度報告 7 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 逸美一加一、愛芙萊、濡白天使適用于鼻唇溝部位的填充。與其他公司相比，公司的產品覆蓋臉部部位較多，可滿足消費者多樣化需求，且有利于連帶消費。目前公司還有多款產品在研，包括醫療器械、生物藥品、化學藥品，其主要應用均為醫美相關領域，后續上市后將進一步豐富公司產品矩陣，滿足消費者個性化和多樣化需求。圖表2:公司已上市及在研產品 產品類別 產品名稱 主要特征 上市進度 產品圖例 已上市產品 皮膚填充劑 逸美 國產首款商業化的基于透明質酸的皮膚填充劑 2010 年上市 寶尼達 國產首款商業化的具有長效填充效果的皮

22、膚填充劑 2013 年上市 愛芙萊 國產首款商業化的利多卡因皮膚填充劑 2015 年上市 嗨體 國內首款商業化的用于修復頸紋的皮膚填充劑和全球市場上唯一一款商業化的具有該功效的皮膚填充劑 2017 年上市 逸美一加一 基于逸美研發的高端皮膚填充劑 2017 年上市 濡白天使 國產及世界首款商業化的含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球皮膚填充劑 2021 年上市 埋植線 緊戀：聚對二氧環己酮面部埋植線 國內首款獲批的面部埋植線產品 2019 年上市 在研產品 醫療器械 醫用含聚乙烯醇凝膠微球的修飾透明質酸鈉凝膠 治療頦后縮 臨床試驗階段 第二代埋植線產品 2 軟組織提拉 臨床試驗階段 生物藥品 注射用

23、A 型肉毒毒素 動態皺紋治療 臨床試驗階段 利拉魯肽注射液 慢性體重管理 完成 I 期臨床試驗 司美格魯肽注射液 利拉魯肽的升級產品 臨床前在研階段 注射用透明質酸酶 溶解透明質酸、可皮下注射 臨床前在研階段 化學藥品 去氧膽酸注射液 頦下減脂 臨床前在研階段 利多卡因丁卡因乳膏 局部麻醉 臨床試驗階段 資料來源：公司公告，方正證券研究所 1 1.2.2 財務分析：業績持續高增，看好疫后延續財務分析：業績持續高增，看好疫后延續 營收利潤保持高增長，疫后復蘇業績有望延續高增。營收利潤保持高增長，疫后復蘇業績有望延續高增。2014-2022 年公司營收從0.75 億增長至 19.39 億元，CAG

24、R 為 50.13%。2023Q1 實現營收 6.3 億元，同比愛美客(300896)公司深度報告 8 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 增長 46%。2014-2022 年公司歸母凈利從 0.28 億元增長至 12.64 億元，CAGR 為60.69%。2023Q1 實現歸母凈利 4.14 億元，同比增長 51%，主要系營收增長及濡白天使等高毛利產品放量帶來結構優化。隨著線下消費場景的不斷復蘇，2022年因疫情原因存在低基數效應，2023 年公司業績有望延續較高增速。圖表3:2014-2023Q1 營收及同比增速 圖表4:2014-2023Q1 歸母凈利及同比增速

25、資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 公司盈利能力持續提升公司盈利能力持續提升。2019 年以來公司期間費用率呈現下降趨勢，其中銷售費用率從 2018 年的 19%下降至 2022 年的 8%，管理費用率從 2018 年的 14%下降至 2022 年的 6%，研發費用率較為穩定，維持在 9%左右。公司毛利率穩定上升，從 2016 年的 87%上升至 2022 年的 95%，歸母凈利率 2019 年來快速提升，從 2018 年的 38%上升至 2022 年的 65%。圖表5:2016-2023Q1 期間費用率 圖表6:2016-2023Q1 毛利率及歸母凈利率

26、資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 溶液類和凝膠類產品為公司主要營收和利潤來源，凝膠產品溶液類和凝膠類產品為公司主要營收和利潤來源，凝膠產品 2 22 2 年增速亮眼。年增速亮眼。溶液類和凝膠類產品營收占比達到 99%以上，為主要收入來源，其中溶液類產品包括嗨體和逸美，營收占比較大，2022 年達到 67%。相比 2021 年，2022 年凝膠產品營收增速為 65.61%，營收占比從 27%提升至 33%，主要得益于濡白天使的快速增長。面部埋植線和化妝品營收占比較小。毛利率方面，溶液類產品和凝膠類毛利率 2022 年分別為 94%和 97%，均處于較高水平，

27、面部埋植線毛利率在 70-80%之間，化妝品毛利率 2022 年下滑至 28%。0.751.121.412.223.215.587.0914.4819.396.3049%26%58%44%74%27%104%34%46%0%20%40%60%80%100%120%0.005.0010.0015.0020.0025.00營收（億元）YOY0.28 0.180.530.821.233.064.409.5812.644.14-38%202%54%49%149%44%118%32%51%-50%0%50%100%150%200%250%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.

28、00歸母凈利（億元）YOY0%0%-1%0%-2%-4%-2%-2%-5%0%5%10%15%20%25%2016201720182019202020212022 2023Q1銷售費用管理費用研發費用財務費用87%86%89%93%92%94%95%95%38%37%38%55%62%66%65%66%0%20%40%60%80%100%120%2016201720182019202020212022 2023Q1毛利率歸母凈利率愛美客(300896)公司深度報告 9 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表7:2020-2022 年各產品營收占比 圖表8:2020-2

29、022 年各產品毛利率 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 分區域看，華東為主要營收地區，其他地區占比較為穩定。分區域看，華東為主要營收地區，其他地區占比較為穩定。2017-2022 年華東營收占比均在 40%以上，為第一大營收來源地。華北營收占比第二，約為 15%。圖表9:2017-2022 年分地區營收占比 資料來源：公司公告，方正證券研究所 1 1.3.3 股權集中，股權集中，激勵充分激勵充分 實控人長期在公司任職實控人長期在公司任職。截止 2023 年 3 月 31 日，實控人簡軍通過直接和間接共持有 38.04%的股份，并于 2011 年起長期擔任

30、董事長，對公司實際控制能力強。股東簡勇為簡軍弟弟，持有公司 2.42%股份，并擔任董事和董秘職務。設立員工持股平臺，保障高管團隊穩定。設立員工持股平臺，保障高管團隊穩定。知行軍投資和客至上投資為員工持股平臺，設立于 2015 年 8 月，截止 2023 年 3 月 31 日二者分別持有 6.41%和4.28%股權?？椭辽贤顿Y、知行軍投資的有限合伙人均為發行人高級管理人員、銷售骨干人員、技術骨干人員和部分入職年限較長的員工，其出資額根據激勵對象的職位、對發行人貢獻程度和入職年限綜合考慮確定。其中大部分員工均在公司長期任職 10 年以上，持股平臺實現了對核心人員的深度綁定，有利于公司長遠發展。63

31、%72%67%36%27%33%0%0%0%1%1%0%0%20%40%60%80%100%202020212022溶液類注射產品凝膠類注射產品面部埋植線化妝品0%20%40%60%80%100%202020212022溶液類注射產品凝膠類注射產品面部埋植線化妝品45%51%43%41%45%45%15%14%15%17%13%14%8%8%11%10%10%12%12%10%10%11%11%11%8%8%11%11%10%11%5%5%7%7%7%3%6%4%3%3%3%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022華

32、東地區華北地區西南地區華南地區華中地區東北地區西北地區愛美客(300896)公司深度報告 10 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表10:愛美客股權結構圖（截止 2023 年 3 月 31 日）資料來源：公司公告，方正證券研究所 管理團隊經驗豐富，長期在公司任職。管理團隊經驗豐富，長期在公司任職。公司高管長期穩定在公司任職，熟悉公司經營情況，且具有豐富從業經驗。核心技術人員醫藥相關從業經驗豐富，副總經理及生產總監尹永磊曾主導多個研發項目，其他核心技術人員如陳雄偉、張堃、李睿智均具有深厚科研背景，擁有多項發明專利。圖表11:公司高管及核心技術人員簡介 姓名 職務 簡介

33、 簡軍 董事長 清華大學工商管理碩士，2004 年起在公司任職，曾任公司董事、副總經理，2011 年起擔任公司董事長。石毅峰 董事、總經理 清華大學工商管理碩士，曾在北京楚星融智咨詢公司任職。2010 年起在公司任職，曾任銷售副總經理，2011 年起擔任公司董事、總經理。簡勇 董事、董事會秘書 吉林大學經濟管理學院本科學歷,1999年至今擔任海南新境界網絡科技有限公司董事長,2016年至今擔任公司董事和董事會秘書。張仁朝 董事、財務負責人 首都經濟貿易大學工商管理碩士,曾任職于國美電器有限公司、美國華平投資公司副總監、摩拜單車科技公司、樂友國際商業集團有限公司,2021 年 11 月加入愛美客

34、,現擔任財務負責人(財務總監)。林新揚 董事 香港都會大學工商管理碩士,曾任九州通醫藥集團股份有限公司董事、董事會秘書、監事,2016年至今在愛美客擔任董事。王蘭柱 董事 清華大學新聞與傳播學院博士后,曾在國際貿易研究院、央視索福瑞媒介研究公司、北京邁瑞科教育科技發展有限公司等公司任職,2011 年起擔任公司董事。勾麗娜 副總經理,銷售總監 中共中央黨校經濟管理大專學歷,2010年至2016年6月,任愛美客科技大區經理,銷售總監,2016年 6 月至今,任公司副總經理和銷售總監。愛美客(300896)公司深度報告 11 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 尹永磊 副總經

35、理,生產總監 中國藥科大學藥物制劑本科學歷,2005 年 7 月至 2007 年 7 月任職于天津中新藥業集團股份有限公司,2007 年 7 月至 2007 年 8 月任職于北京諾華制藥有限公司,2007 年 9 月至今歷任公司檢驗員,生產部經理,生產總監,公司副總經理。陳雄偉 研發部經理 北京師范大學生物學化學與分子生物學碩士，醫療器械中級工程師，自 2013 年起在愛美客有限和公司任職，現任公司研發部經理。張堃 研發部項目經理 南開大學高分子化學與物理專業博士，蒙特利爾大學化學系博士后，醫用材料器械高級工程師。曾任職于上海滇虹藥業有限公司，2014 年起在愛美客任職，現任公司研發部項目經理

36、。李睿智 研發部項目經理 南開大學高分子化學與物理專業博士，醫療器械高級工程師，2015 年起在愛美客任職，現任公司研發部項目經理。資料來源：公司公告，方正證券研究所 股權激勵充分，彰顯長期發展信心。股權激勵充分，彰顯長期發展信心。2023 年 3 月 9 日公司發布 2023 年第一期限制性股票激勵計劃，計劃向董事長、總經理、董秘、副總經理、財務負責人、中層管理人員及核心技術人員等共計 141 人授予限制性股票，歸屬期包括2023、2024 和 2025 年三期，解鎖條件為：以 2022 年為基數，2023/2024/2025年營收增長率不低于 45%/103%/174%，凈利潤增長率不低于

37、 40%/89%/146%。此次股權激勵充分激發了員工積極性，同時較高的收入和利潤增速目標彰顯了公司在疫后快速發展的信心。圖表12:2023 年股權激勵解鎖業績目標（以 2022 年為基數）2023 2024 2025 營收增速 45%103%174%利潤增速 40%89%146%資料來源：公司公告，方正證券研究所 2 2 輕醫美市場快速成長，行業趨嚴利好上游龍頭輕醫美市場快速成長，行業趨嚴利好上游龍頭 2 2.1.1 顏值經濟時代已來，輕醫美市場快速擴容顏值經濟時代已來，輕醫美市場快速擴容 2.1.12.1.1 對標發達國家，我國醫美滲透率提升空間大對標發達國家，我國醫美滲透率提升空間大 我

38、國醫療美容滲透率低于其他國家，發展潛力較大。我國醫療美容滲透率低于其他國家，發展潛力較大。根據弗若斯特沙利文，2020 年我國每千人醫美治療次數為 20.8 次，遠低于韓國/美國/巴西/日本的82.4/47.9/42.8/26.4 次。從醫美項目滲透率來看，根據2021 年醫美行業白皮書，我國醫美滲透率從 2014 年的 2.4%提升至 2019 年的 3.6%，但與韓國、美國、日本相比仍有較大差距，增長潛力較大。圖表13:2020 年各國每千人醫美治療次數 圖表14:各國醫美項目滲透率對比 資料來源：愛美客 H 股招股說明書，弗若斯特沙利文，方正證券研究所 資料來源：2021 年醫美行業白皮

39、書，方正證券研究所 一線城市滲透率高，醫美下沉市場潛力較大。一線城市滲透率高，醫美下沉市場潛力較大。根據新氧數據顏究院，2021 年我國一線/新一線/二線/三線/四線城市的醫美滲透率分別為82.447.942.826.420.8050100韓國美國巴西日本中國0%10%20%韓國美國日本中國20142019愛美客(300896)公司深度報告 12 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 36.2%/38.8%/18.3%/5.2%/1.2%。隨著二線以下城市居民收入的不斷增長，其在滿足基本物質需求后愛美需求預計會逐步提升，將推升醫美需求的增長。2.1.22.1.2 輕醫美市

40、場快速增長，注射醫美勢頭充足輕醫美市場快速增長，注射醫美勢頭充足 非手術類醫美市場快速增長，非手術類醫美市場快速增長，2 2030030 年有望達到年有望達到 4 4157157 億元。億元。根據弗若斯特沙利文，2017-2021 年我國醫療美容市場從 993 億元增長至 1891 億元，CAGR 為17.49%，其中非手術類市場規模從 401 億元增長至 977 億元，CAGR 為 24.94%。非手術類醫美項目具有安全性高、恢復期短、方便快捷等優點，因此近年來保持較快增速，弗若斯特沙利文預測 2030 年非手術類醫美市場將達到 4157 億元，2021-2030 年 CAGR 為 17.4

41、6%。圖表15:2017-2030 年中國醫療美容市場規模（服務收入端，十億元）資料來源：愛美客 H 股招股說明書，弗若斯特沙利文，方正證券研究所 注射類項目普及率高，市場快速擴張。注射類項目普及率高，市場快速擴張。輕醫美項目主要分為注射類和光電類，據頭豹研究院，2019 年注射類醫美項目占比為 57%。注射類項目包括玻尿酸注射、肉毒素注射，水光針、膠原蛋白、再生材料等，注射類項目發展較為成熟，產品供給較為豐富，市場普及率高。根據頭豹研究院，2015-2020 年，我國注射類醫美項目市場規模從 120 億元增長至 333 億元，CAGR 為 22.65%。預計2023 年我國注射類醫美市場達

42、635 億元。從項目結構來看，2019 年我國注射醫美市場中透明質酸占比為 66.7%，是最主要的注射類項目，肉毒素占比為32.6%。圖表16:2015-2023 年中國注射類醫美市場規模 資料來源：頭豹研究院，方正證券研究所 2 2.2.2 醫醫美監管趨嚴，利好上游龍頭美監管趨嚴，利好上游龍頭 醫美產業鏈上游生產廠商具有高壁壘，享有議價權。醫美產業鏈上游生產廠商具有高壁壘，享有議價權。醫美產業鏈上游為藥械生產商，中游為醫美機構，下游為醫美平臺。上游進入壁壘較高，一是監管審批-10%0%10%20%30%40%01002003004005002017 2018 2019 2020 2021 2

43、022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E非手術類手術類非手術YOY手術類YOY12015920025730933341551563533%26%29%20%8%25%24%23%0%10%20%30%40%02004006008002015201620172018201920202021E2022E2023E注射類醫美市場規模（億元）YOY愛美客(300896)公司深度報告 13 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 周期長，三類器械從立項準備到審批結束耗費時間較長；二是先進入者可建立專利保護，具有先發優勢；三是資金壁壘大，

44、醫美研發具有研發強度高、周期長、可能失敗等特點，需要持續投入大量資金。中游醫院/醫美機構以民營機構為主，2021 年民營機構占比為 92%，行業較為分散，議價能力較弱。從毛利率來看，上游藥械毛利率平均為 50-85%，中游機構毛利率為 40%-60%，下游平臺具有網絡效應，參考新氧，毛利率為 40-80%。圖表17:醫美產業鏈概況 資料來源：頭豹研究院，新氧公司公告，方正證券研究所 醫美行業快速發展催生了黑機構、黑醫生、黑針劑亂象。醫美行業快速發展催生了黑機構、黑醫生、黑針劑亂象。根據艾瑞咨詢，2019年我國具備醫療美容資質的機構僅為 1.3 萬家，其中超過 2000 家機構存在超范圍經營的現

45、象，超過 8 萬家生活美業店鋪非法開展醫美項目。大量違法違規企業導致假貨針劑（國內外均無認證）和水貨針劑（獲得海外認證，但未獲得國內認證）泛濫。除違法機構外，我國醫美行業還存在大量醫美非法從業者，2019 年我國醫美行業實際從業醫師數量為 28242 名，2018 年整形外科?？漆t院醫師（含助理）數量僅 3680 名，中整協統計醫美非法從業者達 10 萬以上，合法合規醫生占比僅為 24%。黑機構、黑醫生、黑針劑的大量存在不利于醫美市場健康發展，根據艾瑞咨詢，平均每年黑醫美致殘致死人數大約為 10 萬人，艾瑞用研顯示曾有 8.6%的醫美用戶有投訴意向。圖表18:2019 年我國黑醫美機構數量占比

46、較大 資料來源：艾瑞咨詢，方正證券研究所 愛美客(300896)公司深度報告 14 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 醫美監管政策出臺，保障醫美行業健康有序發展。醫美監管政策出臺，保障醫美行業健康有序發展。針對醫美行業亂象，政府出臺多項政策來規范醫美行業有序健康發展。2021 年 5 月國家衛健委、中央網信辦、公安部、海關總署等八部門聯合印發了打擊非法醫療美容服務專項整治工作方案和國家藥監局綜合司關于進一步加強可用于醫療美容的醫療器械監管的通知。2021 年 11 月市場監管總局發布了醫療美容廣告執法指南。根據天眼查數據，截至 2021 年 11 月 8 日，企業名稱

47、或經營范圍含“醫美、醫療美容、整形”類企業 2021 年注銷數量同比增加 64.32%。圖表19:近年來醫美行業監管政策匯總 時間時間 政策名稱政策名稱 主要內容主要內容 2021 年 5 月 關于印發打擊非法醫療美容服務專項整治工作方案的通知 國家衛生健康委、中央網信辦、公安部、海關總署、市場監管總局、國家郵政局、國家藥監局、國家中醫藥局決定于 2021 年 6 月-12 月聯合開展打擊非法醫療美容服務專項整治工作。2021 年 5 月 關于進一步加強可用于醫療美容的醫療器械監管的通知 加強對醫療器械生產經營企業和醫療機構的監督檢查，依法查處不符合法定要求的醫療器械。2021 年 6 月 關

48、于規范醫療美容相關金融產品和金融服務的倡議 促進醫療美容相關金融產品和服務規范發展嚴防醫美金融產品亂象，例如誘導消費者過度借貸等。2021 年 11 月 醫療美容廣告執法指南 醫療美容廣告屬于醫療廣告，廣告主必須依法取得醫療機構執業許可證才能發布或者委托發布醫療美容廣告。2022 年 1 月 2022 年醫療美容機構規范運營指南“三正規醫美平臺”正式上線，“三正規醫美平臺”集中展示了正規醫院、正規醫生、正規產品、項目價格等醫美行業信息，致力于推動醫美行業信息透明化，服務于醫美消費者和業內企業。2022 年 3 月 醫療器械質量管理體系年度自查報告編寫指南 提高醫療器械的生產環節的質量，強化產品

49、質量安全主體責任的落實。資料來源：NMPA，中國政府網，中國財經網，方正證券研究所 不合規機構及產品陸續退出市場，利好上游龍頭。不合規機構及產品陸續退出市場，利好上游龍頭。隨著黑醫美、黑針劑等在嚴監管下逐步出清，獲得國家認證的合規產品需求將不斷提升，擁有醫械證的上游廠家將受益。3 3 差異化差異化產品矩陣豐富，未來成長動力充足產品矩陣豐富，未來成長動力充足 3 3.1.1 核心大單品嗨體驅動公司位列國內玻尿酸注射銷量龍頭核心大單品嗨體驅動公司位列國內玻尿酸注射銷量龍頭 3.1.13.1.1 嗨體差異化優勢顯著，為最大營收來源嗨體差異化優勢顯著，為最大營收來源 嗨體系列產品不斷迭代，適應癥不斷拓

50、展，可滿足消費者多元化愛美需求。目前嗨體系列共有 4 款產品，分別為嗨體 1.0（熊貓針）、嗨體 1.5、嗨體 2.5 和冭活泡泡針。1）2017 年嗨體頸紋針發布，這是國內唯一一款經 NMPA 批準用于修復頸紋的類醫療器械，它填補了國內溶液注射類產品治療頸紋的空白。2017 年嗨體頸紋針貢獻 0.34 億營收，營收占比為 15.34%。隨著嗨體頸紋針市場認可度不斷提升，嗨體營收實現快速增長，2019 年嗨體營收達到 2.43 億元，營收比重達到43.50%，成為公司新一代明星大單品。愛美客(300896)公司深度報告 15 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表20

51、:2017-2019 年嗨體營收及占比 資料來源：公司公告，方正證券研究所 2）2020 年 6 月公司推出了嗨體熊貓針，它主要針對黑眼圈、淚溝和眼周細紋等問題。3）2021 年 5 月冭活泡泡針上市，該產品為主打抗氧化抗糖的水光針產品，是國內首款含 L-肌肽活性成分的皮膚抗衰類醫療器械，通過建立皮膚醫學隔離膜實現皮膚褪黃、彈潤、通透和緊致。圖表21:嗨體產品矩陣 名稱名稱 適用部位適用部位 作用作用 維持時間維持時間 價格價格 嗨體 1.0 眼周 填充淚溝、改善黑眼圈、眼周細紋 9 個月 3980 元 嗨體 1.5 頸部 填充和撫平頸紋、魚尾紋 3-4 個月 2750 元 嗨體 2.5 頸部

52、、面部 緊致提升、緊致提升、恢復彈性、恢復彈性 9 個月 1500 元 冭活泡泡針 面部 減少色素沉著、淡化痘印痘痕、改善皮膚暗黃 1 個月 3980 元 資料來源：新氧，方正證券研究所 嗨體頸紋針安全性與功效相比傳統玻尿酸更高。嗨體頸紋針安全性與功效相比傳統玻尿酸更高。頸紋去除需要在真皮層注射玻尿酸，而傳統玻尿酸為中分子或高分子交聯透明質酸，它容易導致注射部位形成褶皺甚至是結節。嗨體基礎成分為非交聯透明質酸，它的抗彈性變形能力遠低于交聯透明質酸，且能夠減少并發癥發生的幾率。嗨體含有多種氨基酸、維生素 B2 和 L-肌肽等成分，其中氨基酸為膠原蛋白合成原料，而維生素 B2 可以提升皮膚組織內輔

53、酶活性，并且促進膠原蛋白成熟，L-肌肽作為天然抗氧化劑可減少皮膚組織中有潛在危害的代謝產物的積累，這有助于減輕組織損傷及皮膚早衰。0.340.752.4315.34%23.36%43.50%0%10%20%30%40%50%0.001.002.003.00201720182019嗨體營收（億元）營收占比愛美客(300896)公司深度報告 16 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表22:嗨體主要成分及原理 資料來源：元維生物，方正證券研究所 熊貓針主要解決眼周問題，相比膠原蛋白具有性價比優勢。熊貓針主要解決眼周問題，相比膠原蛋白具有性價比優勢。目前市場上主要治療眼周問

54、題的類器械膠原蛋白產品包括膚麗美、弗縵和薇旖美三款產品，嗨體熊貓針終端價約為 3980 元相較同業顯著較低，隨著消費者對眼周改善需求的增長，嗨體熊貓針有望憑借性價比優勢及良好功效占據較大的市場份額。圖表23:改善眼周主要產品 產品名稱產品名稱 生產企業生產企業 上市時間上市時間 主要成分主要成分 終端價終端價（元（元/支）支）作用時間作用時間 嗨體熊貓針 愛美客 2020 年 透明質酸、氨基酸、維生素 B2、L-肌肽 3980 3-4 個月 膚麗美 雙美 2017 年 膠原蛋白 13800 9 個月 弗縵 長春博泰 2012 年 膠原蛋白 12800 3-6 個月 薇旖美 錦波生物 2021

55、年 膠原蛋白 6800 1-3 個月 資料來源：新氧，方正證券研究所 水光針管理趨嚴，冭活泡泡針有望搶占水貨市場。水光針管理趨嚴，冭活泡泡針有望搶占水貨市場。2022 年 4 月國家藥監局發布關于調整部分內容的公告，將水光針納入類醫療器械管理。根據艾瑞咨詢，2019 年我國醫美行業正規針劑占比僅為 1/3，隨著更加嚴格的監管政策出臺，合規產品替代水貨的市場空間巨大。目前國內水光針類獲批合規產品僅為愛美客的嗨體系列、雙美的膚柔美、華熙生物的潤致系列和瑞典 Q-Med 瑞藍的瑞藍唯提。冭活泡泡針在嗨體 2.5 基礎上添加了雙分子透明質酸，具有補水和抗衰功效，同時價格相對較低，具備性價比優勢。圖表2

56、4:國內獲批水光針產品 產品名稱產品名稱 生產企業生產企業 上市時間上市時間 價格價格 有效期限有效期限 冭活泡泡針 愛美客 2021 年 3980 元 1 個月 膚柔美 雙美 2009 年 5300 元 3 個月 潤致娃娃針 華熙生物 2020 年 4980 元 3-6 個月 瑞藍唯瑅 Q-Med 2020 年 6800 元 12-15 個月 資料來源：新氧，方正證券研究所 愛美客(300896)公司深度報告 17 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 3.1.23.1.2 玻尿酸市場空間廣闊，看好公司強者恒強玻尿酸市場空間廣闊，看好公司強者恒強 玻尿酸皮膚填充劑市場快

57、速擴容，玻尿酸皮膚填充劑市場快速擴容，2 2030030 年出廠價口徑有望達到年出廠價口徑有望達到 4 44141 億元。億元。根據弗若斯特沙利文，中國皮膚填充劑主要包括玻尿酸、聚左旋乳酸和膠原蛋白等其他產品，其中玻尿酸產品占據主導地位。2021 年我國玻尿酸皮膚填充劑出廠價口徑市場規模為 64 億元。隨著醫美注射項目需求的不斷提升和獲批產品種類不斷豐富，弗若斯特沙利文預測 2030 年我國玻尿酸皮膚填充劑市場規模有望達到 441 億元，2021-2030 年 CAGR 為 23.92%。圖表25:2017-2030 年基于透明質酸的皮膚填充劑市場規模 資料來源：愛美客 H 股招股說明書，方正

58、證券研究所 注：市場規模為出廠價口徑。公司為國內最大玻尿酸皮膚填充劑供應商，銷量遙遙領先。公司為國內最大玻尿酸皮膚填充劑供應商，銷量遙遙領先。以銷量來看，2021年公司占據了玻尿酸皮膚填充劑銷量 39.2%的市場份額，遠高于第二名的11.7%，成為我國最大的玻尿酸皮膚填充劑供應商。以銷售額來看，2021 年公司市場份額為 21.3%，排名第二。圖表26:2021 年我國玻尿酸皮膚填充劑市場份額（銷量）圖表27:2021 年我國玻尿酸皮膚填充劑市場份額（銷售額）資料來源：愛美客 H 股招股說明書，方正證券研究所 資料來源：愛美客 H 股招股說明書，方正證券研究所 公司溶液類注射產品主要包括嗨體、

59、冭活泡泡針和逸美，主要對嗨體和冭活泡泡針市場空間進行測算，假設條件如下：1 1）輕醫美空間測算輕醫美空間測算假設假設：2021、2022 年人口數據來源于國家統計局，假設2023-2025 年人口體量整體穩定，根據2021 醫美行業白皮書，2021 年我國輕醫美用戶數為 1813 萬人，2021 年輕醫美人口滲透率為 1.3%，假設 2022-2025年我國輕醫美人口滲透率分別提升 0.1%/0.4%/0.3%/0.3%。3.13.74.84.96.48.210.312.815.919.62429.536.144.119%30%2%31%28%26%24%24%23%22%23%22%22%0

60、%10%20%30%40%01020304050基于透明質酸的皮膚填充劑市場規模（十億元）YOY39.2%11.7%10.4%7.5%5.0%4.9%4.2%1.8%15.3%愛美客公司A(中國)公司B(中國)公司C(韓國)公司D(美國)公司E(瑞典)公司F(韓國)公司G(法國)其他23.8%21.3%9.1%7.8%5.6%4.1%4.1%3.7%20.4%公司D(美國)愛美客公司E(瑞典)公司A(中國)公司C(韓國)公司F(韓國)公司G(法國)公司B(中國)其他愛美客(300896)公司深度報告 18 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 2 2）頸紋針空間測算頸紋針

61、空間測算：2019 年嗨體（頸紋針）銷量為 68.8 萬支，參考新氧假設每人每年打 2 次，則 2019 年頸紋針用戶群體為 34.4 萬人，對應滲透率為3.1%，假設 2021 年頸紋針人群滲透率為 5.5%，2023-2025 逐步提升至 5.7%、5.8%、6.1%（2025 年或將有新頸紋針產品上市），假設 23-25 年嗨體頸紋市占率約為 98%、97%、95%，每人每年注射次數提升至 2.5 次，頸紋針出廠價預估為300 元。測算得到 2023-2025 年頸紋針的體量預估約 10.54、12.56、14.73 億元。3 3）冭活泡泡針空間測算冭活泡泡針空間測算：2020 年參考艾

62、媒咨詢水光針滲透率為 34%，保守估計假設 21-25 年滲透率為 21%/22%/23%/24%/25%，參考新氧療程預估每人每年平均打 3 次，由于目前市面上水光針水貨較多，假設冭活泡泡針 23-25 年市占率為2.0%、3.2%、4.0%，出廠價預估為 350 元。測算得到 2023-2025 年冭活泡泡針的體量預估約 1.20、2.41、3.56 億元。4 4）熊貓針空間測算熊貓針空間測算：2020 年雙美中國大陸銷售額為 1.79 億元，假設其眼周產品市占率為 40%，參考雙美假設眼周注射出廠單價約 1000 元/支，參考新氧假設每年平均注射 2 次，測算可得 2020 年眼周市場滲

63、透率約 1.5%，假設 2023-2025年眼周注射滲透率分別為 3.2%、3.3%、3.5%，年平均次數提升至 2.5 次，熊貓針市占率穩定在 30%，則測算得到 2023-2025 年熊貓針體量預估約為 6.04、7.37、8.65 億元。圖表28:嗨體系列 2023-2025 年營收預測 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 總人口數（萬）141260 141175 141175 141175 141175 輕醫美人口滲透率 1.3%1.4%1.8%2.1%2.4%輕醫美用戶（萬）1813.00 1976.45 25

64、29.86 2964.68 3388.20 頸紋針滲透率 5.5%5.6%5.7%5.8%6.1%嗨體頸紋針市占率 98%98%98%97%95%嗨體頸紋針用戶（萬)97.92 108.69 140.60 167.48 196.35 平均注射次數（次/年）2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 嗨體頸紋針出廠價（元）300 300 300 300 300 嗨體頸紋針營收（億元）嗨體頸紋針營收（億元）7.34 8.15 10.54 12.56 14.73 水光針滲透率 21.0%22.0%23.0%24.0%25.0%水光針用戶（萬）380.73 434.82 581.87 711.52 847

65、.05 平均注射次數（次/年）3 3 3 3 3 冭活泡泡針市占率 0.4%0.8%2.0%3.2%4.0%冭活泡泡針出廠價（元）350 350 350 350 350 冭活泡泡針營收（億元）冭活泡泡針營收（億元）0.16 0.38 1.20 2.41 3.56 眼周注射滲透率 2.5%3.0%3.2%3.3%3.5%眼周注射用戶數(萬人）45.33 59.29 80.96 97.83 116.89 平均注射次數（次/年）2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 平均出廠單價（元）1000 1000 1000 1000 1000 眼周產品市場規模（億元）11.33 14.82 20.24 24.

66、46 29.22 熊貓針市占率 26.1%29.7%29.9%30.1%29.6%熊貓針營收（億元）熊貓針營收（億元）2.96 4.40 6.04 7.37 8.65 溶液產品合計營收（億元）溶液產品合計營收（億元）10.4610.46 12.9312.93 17.7917.79 22.3322.33 26.9326.93 資料來源：Wind，2021 醫美行業白皮書，2020 年中國醫療美容行業洞察白皮書，各公司公告，方正證券研究所測算 愛美客(300896)公司深度報告 19 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 3 3.2.2 濡白濡白+如生“雙生天使”優勢顯著如生

67、“雙生天使”優勢顯著，有望快速搶奪再生市場有望快速搶奪再生市場 再生針劑為長效、自然、安全的高端填充劑。再生針劑為長效、自然、安全的高端填充劑。再生針劑主要原料包括 PLLA（聚左旋乳酸）和 PCL(聚己內酯)微球等，此填充劑可在人體內逐步代謝轉化為乳酸和 CO2，乳酸刺激皮膚生成新的纖維細胞合成大量膠原，從而起到緊致皮膚、增加皮膚彈性和改善皺紋的效果。PLLA 和 PCL 均為人造生物高分子材料，在人體內可完全代謝，安全性較高，廣泛應用于醫療領域。與玻尿酸相比，再生針劑刺激人體細胞生成膠原蛋白，效果更加持久和自然，通常能夠維持 1-2 年時間。再生針劑定位高端，價格較高，以愛美客的濡白天使為

68、例，0.75ml 價格為12800 元，與高端玻尿酸產品相近。目前三款再生針劑產品中目前三款再生針劑產品中濡白天使優勢顯著。濡白天使優勢顯著。目前國內有三款合規再生針劑產品，分別為長春圣博瑪的艾維嵐、愛美客的濡白天使和華東醫藥的伊妍仕，Regen Biotech 的愛塑美和 Galderma 的塑然雅在國內均處于臨床階段。與競品相比濡白天使具有諸多優勢優勢。1 1）安全性高：）安全性高：微球直徑在 40 微米以下，因此結節風險更小，安全性更好。2 2）操作更加方便：）操作更加方便：采用 SDAM 專利技術，將PLLA-PEG 均勻混懸在玻尿酸中無需復溶即可注射。3 3）使用創新型成分配方：）使

69、用創新型成分配方：濡白天使將 PLLA 與透明質酸等成分結合，具有即刻填充功能。4 4）降解無殘）降解無殘留：留：PLLA 和玻尿酸在人體內最終代謝為二氧化碳和水排出體外。5 5）注射舒適度）注射舒適度提升：提升：加入麻醉成分利多卡因可以起到緩解疼痛的作用。圖表29:主要再生針劑產品對比 產品產品 公司公司 主要成分主要成分 PLLAPLLA 微球直微球直徑徑 即刻即刻填充填充 持續時間持續時間 認證時間認證時間 參考價參考價（元）（元）濡白天使 愛美客 PLLA-PEG 微球、透明質酸 20-45m 有 2 年 2021 年 6 月 12800 艾維嵐 長春圣博瑪 PLLA-PEG 微球、甘

70、露醇、羧甲基纖維素鈉 20-50m 無 30 個月 2021 年 4 月 18800 伊妍仕 華東醫藥 PCL、羧甲基纖維素 25-50m 有 12 個月 2021 年 4 月 18800 塑然雅 Galderma PLLA-PEG 微球 50-70m 無 2 年 2024E-愛塑美 Regen PDLLA、羧甲基纖維素 約 50m 有 1-2 年 2023E-資料來源：新氧，NMPA，方正證券研究所 醫生培訓與授權制度有助于濡白天使快速推廣。醫生培訓與授權制度有助于濡白天使快速推廣。再生針劑注射難度高于傳統填充劑，需要具備醫療資質的醫生注射，因此在產品推廣前期醫生推薦較為重要。公司對濡白天使

71、采取醫生注射牌照授權制度，與持牌醫生建立緊密聯系，有助于濡白天使的快速滲透。截止 2022 年底，濡白天使已進入超過 600 家醫療美容機構，授權 700 名醫生。新品新品如生天使塑造緊致柔美輪廓如生天使塑造緊致柔美輪廓，打開打開淺層淺層軟組織填充軟組織填充市場新空間市場新空間。2023 年 7月，公司推出新品如生天使再生針劑，定位面部淺層脂肪軟組織，通過解決容量缺失和膠原組織重建使得面部輪廓緊致柔美，避免了饅化填充。它延續濡白天使 PLLA-b-PEG 微球+交聯透明質酸+利多卡因的配方，通過網格支架模式組織再生。如生天使改進降低了玻尿酸和微球之間的作用力，在不改變成分比例含量前提下整體變軟

72、，具有強延展（平鋪注射即刻恢復淺層脂肪室容積做到類脂肪的延展性）+有效軟支撐（即刻復位、提升淺層脂肪室及周圍韌帶）+高粘附（網格支架深淺錨定不位移，深淺層維度分別錨定 SMAS 與真皮層）的三重功效優勢，將更自然地展現中面部充盈抗衰訴求，有望打開軟支撐市場新空間。愛美客(300896)公司深度報告 20 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表30:新品如生天使介紹 如生天使相關如生天使相關 信息信息 產品名稱 含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的交聯透明質酸鈉凝膠 功效 透明質酸鈉凝膠作為脂肪空間代替網格支架基質，PLLA-b-PEG 微球刺激膠原再生 ECM 功能重塑，從

73、而實現網格支架模式組織再生。效果實現 早期淺層組織模擬，產生類脂肪形態；3-6 個月膠原增生，引導形成規律排列，保持三型膠原高比例；再生修復驗證概念方面，膠原形成網狀結構，并且有序連接皮膚真皮層和深層 SMART 筋膜；細胞外基質功能重塑方面，一個月后大量生成新生血管，推進成纖維細胞重塑。成分 左旋乳酸-乙二醇共聚物微球（體積占比 18%）交聯透明質酸鈉（體積占比 81.70%）鹽酸利多卡因（體積占比 0.30%）資料來源：公司新品發布會、方正證券研究所 “雙生天使”骨性“雙生天使”骨性+軟組織治療組合拳亮相，有望打造全臉全適應癥綜合矩軟組織治療組合拳亮相，有望打造全臉全適應癥綜合矩陣陣。從高

74、光精塑到全層再生，深層濡白進行韌帶固定輪廓支撐，淺層如生進行缺失容量補充，緊致收緊基礎之上柔和化處理，二者共同起效，改善組織提升復位和松垂，實現全層抗衰，避免下移渲泡。在再生時代趨勢下，除了創造更好的美顏效果，濡白+如生的組合方案也有助于實現連帶銷售，疊加愛美客現有管線，有望打造全臉全適應癥綜合矩陣。公司童顏針產品（濡白天使公司童顏針產品（濡白天使+如生天使）如生天使）市場規模測算如下：市場規模測算如下：1）玻尿酸皮膚填充劑用量、平均出廠單價、玻尿酸皮膚填充劑出廠端規模來源于愛美客 H 股招股說明書。2）再生針劑定位高端，長期功效優于玻尿酸，有望對標高端玻尿酸市場，根據頭豹研究院，2021 年

75、以高端品牌為主的艾爾建和瑞典 Q-Med 市場份額占比合計為 32.9%且占比呈提升趨勢，此外其他品牌均有高端產品，假設 21 年高端玻尿酸占比約 30%，23-25 年逐年提升 2pct，23-25 年再生針劑對高端玻尿酸替代比例為 65%/75%/80%，測算可得 23-25 年再生針劑出廠端規模分別為22.76/34.56/48.34 億元。3）目前市場上僅有三家公司再生針劑類產品獲批，考慮到 24 年后或將有新的再生材料獲批，同時如生天使上市處于放量期，假設 23-25 年公司童顏針（濡白+如生）市占率為 37%/42%/43%，則 23-25 年公司雙生天使營收預測為 8.42、14

76、.62、20.54 億元。圖表31:濡白天使+如生天使系列 2023-2025 年營收預測 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 玻尿酸皮膚填充劑用量（百萬支）8.7 11.1 13.9 17.3 21.5 平均出廠單價（元）736 739 741 740 740 基于透明質酸的皮膚填充劑產品出廠端 64 82 103 128 159 高端玻尿酸占比 30%32%34%36%38%高端玻尿酸出廠端規模（億元）19.2 26.24 35.02 46.08 60.42 再生針劑對標高端玻尿酸比重 15%50%65%75%80%再生針劑

77、出廠端規模（億元）2.88 13.12 22.76 34.56 48.34 濡白+如生占比 22%24%37%42%43%濡白濡白+如生營收（億元）如生營收（億元）0.640.64 3.23.2 8.428.42 14.6214.62 20.5420.54 資料來源：公司招股書、方正證券研究所測算 愛美客(300896)公司深度報告 21 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 3 3.3.3 肉毒素市場快速增長，前瞻布局有望分享行業紅利肉毒素市場快速增長，前瞻布局有望分享行業紅利 3 3.3.1.3.1 除皺需求提升驅動肉毒素市場快速增長，監管趨嚴加速水貨出清除皺需求提升

78、驅動肉毒素市場快速增長，監管趨嚴加速水貨出清 肉毒素用途廣泛，國內以瘦臉為主。肉毒素用途廣泛，國內以瘦臉為主。肉毒素是肉毒桿菌于厭氧條件下生長時所產生的一類嗜神經性外毒素，包括 A、B、C 等 8 種類型，其中 A 型肉毒素毒性最強，應用最廣。肉毒素通過抑制神經介質釋放從而麻痹肌肉神經，進而實現除皺、瘦臉、塑形等多項功效。歐美人群更易產生皺紋所以肉毒素主要用于除皺，而國內追求“小 V 臉”，瘦臉需求更大。圖表32:神經末梢釋放乙酰膽堿 圖表33:肉毒素抑制乙酰膽堿釋放 資料來源：丁香園，方正證券研究所 資料來源：丁香園，方正證券研究所 不同肉毒素在賦形劑、彌散半徑等方面差異較大。不同肉毒素在賦

79、形劑、彌散半徑等方面差異較大。肉毒素主要評價標準包括賦形劑、彌散半徑、藥物穩定性和效果持續時間，賦形劑分為醫用明膠、人血清白蛋白和不含輔助蛋白，醫用明膠來源于豬或牛，易引發排異反應。彌散半徑越小效果越精準，安全性也更高。藥物穩定性與生產工藝有關，真空干燥法不容易產生抗體，且穩定性更強，而冷凍干燥法容易產生類毒素，降低注射效果。肉毒素持續時間通常為 4-6 月，它與醫生注射手法和劑量相關性強。中國肉毒素市場快速增長。中國肉毒素市場快速增長。根據弗若斯特沙利文,我國肉毒素出廠端市場規模從2017 年的 19 億元增長至 2021 年的 46 億元，CAGR 為 24.74%，預計 2030 年將達

80、到 390 億元，2021-2030 年 CAGR 預計為 26.81%。圖表34:2017-2030 年中國肉毒素出廠端市場規模 資料來源：愛美客 H 股招股說明書，方正證券研究所 肉毒素水貨占比較大，監管趨嚴與合規產品獲批將加速水貨出清。肉毒素水貨占比較大，監管趨嚴與合規產品獲批將加速水貨出清。2020 年以前我國僅有保妥適和衡力兩款產品獲批，由于上市產品較少，目前市場上水貨占1.933.6 3.94.66.58.19.912.615.92025.431.53958%20%8%18%41%25%22%27%26%26%27%24%24%0%10%20%30%40%50%60%70%0102

81、0304050市場規模（十億元）YOY愛美客(300896)公司深度報告 22 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 比較大，根據頭豹研究院，2021 年我國未獲批的肉毒素產品銷量占比達到62%。2020 年吉適與樂提葆獲批，目前共有 4 款產品獲批，此外還有很多產品目前正處于臨床等階段，包括愛美客代理的韓國橙毒 Hutox、精鼎醫藥代理的德國西馬 Xeomin、復星醫藥代理的 Daxxify、大熊偉業的韓國綠毒 Nabota 和昊海生科代理的 ET-01，其中復星醫藥代理的 Daxxify 于 2023 年 4 月注冊申請獲藥監局受理，公司代理的 Hutox 橙毒有望于

82、 2024 年左右獲批。隨著醫美行業監管趨于嚴格，更多的合規產品獲批上市后水貨將加速出清。圖表35:2019-2021 年我國正規肉毒素銷量占比 資料來源：頭豹研究院，方正證券研究所 3 3.3.2.3.2 前瞻布局肉毒素，前瞻布局肉毒素，有望于有望于 2 2024024-20252025 年左右獲批年左右獲批 前瞻布局，引進前瞻布局，引進 HuonsHuons 的的 A A 型肉毒素產品。型肉毒素產品。公司 2018 年 9 月與韓國 Huons 公司簽訂經銷協議，約定以研發注冊方式引進 A 型肉毒毒素 100U 產品，2021 年公司收購了 HuonsBP25.42%的股權并與 Huons

83、 BP 簽署新的經銷協議，其中約定愛美客可在中國地區進口、注冊和經銷 900kDa（包括 50U、100U 和 200U）肉毒毒素產品，獨家經銷期限為自獲得 NMPA 注冊證之日起 10 年，且該獨家經銷期限將自動續簽 10 年。目前國內僅目前國內僅 4 4 款產品獲批，為廣闊藍海市場?？町a品獲批，為廣闊藍海市場。國內肉毒毒素目前共有保妥適、衡力、吉適和樂提葆四款產品，其中保妥適具有高純度、高精度等特點，定位高端。衡力可用于除皺瘦臉、瘦小腿、瘦肩、瘦咬肌等，但是彌散度較大，面部除皺時精細度較差，且原料為豬明膠，容易引起過敏，屬于低端產品。吉適抗藥性低、起效快，主要用于瘦臉、瘦腿、瘦肩等大塊肌肉

84、。樂提葆具備高純度和低致敏特點，與保妥適相比性價比更高。目前國內合規肉毒素產品供給數量仍然較少，不能滿足消費者多元化、個性化需求，待上市產品市場空間廣闊。圖表36:目前獲批上市及待上市肉毒素產品 產品名稱產品名稱 生產企業生產企業 國內合作企業國內合作企業 獲批時間獲批時間/目前進展目前進展 價格價格 衡力 蘭州生物-2012 年 150-250 元/10u 保妥適 Allergan 國藥控股 2009 年 400-500 元/10u 吉適 Ipsen 博福-普益生 2020 年 388-368 元/10u 樂提葆 Hugel 四環醫藥 2020 年 360-420 元/10u 30%34%3

85、8%70%66%62%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021獲批肉毒素未獲批肉毒素愛美客(300896)公司深度報告 23 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 Hutox橙毒 Huons 愛美客 預計 2024-2025 年國內獲批上市-RT002長效肉毒 Revance 復星醫藥 國內上市申請已獲藥監局受理-Toxin藍毒 Jetema 華東醫藥 預計于 2024 年左右國內獲批上市-Nabota綠毒 大熊制藥 大熊偉業 已獲 FDA 批準 -Xeomin西馬 Merz Merz 梅爾茲 已獲 FDA 批準，預計于

86、2024 年左右國內獲批上市-ET-01 Eirion 昊海生科 美國處于研發階段-INIBO玉毒 INIBIO 步長制藥 韓國完成二期臨床-ReNTox紅毒 Pharma LG 化學 國內臨床申請中-資料來源：頭豹研究院，復星醫藥公告，新氧，智研咨詢等，方正證券研究所整理 HutoxHutox 橙毒橙毒上市在望，看好其市場表現。上市在望，看好其市場表現。目前公司“注射用 A 型肉毒毒素”已經完成 III 期臨床試驗，目前正在整理注冊申報階段。肉毒素產品獲批上市后將和公司現有產品形成豐富產品組合，同時借助現有銷售渠道，這在推廣上具有顯著優勢，看好其上市后市場表現。Hutox 橙毒營收規模測算假

87、設如下：1）肉毒素注射次數、平均出廠單價、醫美肉毒素出廠端規模來源于愛美客 H 股招股說明書。24-26 年肉毒素出廠端規模預計為 99/126/159 億元。2）假設公司代理的 Hutox 于 2024-2025 年上市，考慮到目前已有 4 款產品獲批，且后續還有其他肉毒素產品上市，肉毒素市場競爭將會加劇，假設 25-26年公司 Hutox 肉毒素市占率為 2%/4%，25-26 年有望貢獻 2.33/6.36 億元。圖表37:Hutox 營收預測 2021E 2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 肉毒素注射

88、次數（百萬次）4.5 6.3 8.0 9.9 12.7 16.2 平均出廠單價（元）1,022 1,032 1,013 1,000 992 981 醫美肉毒素出廠終端（億元）46 65 81 99 126 159 Hutox 市占率-2%4%HutoxHutox 營收（億元）營收（億元）-2.332.33 6.366.36 資料來源：方正證券研究所 3 3.4.4 其他產品：其他產品：探索膠原蛋白，提前布局探索膠原蛋白，提前布局體重管理、面部埋植線體重管理、面部埋植線潛力市場潛力市場 3.4.13.4.1 收購沛奇隆，探索膠原蛋白市場收購沛奇隆，探索膠原蛋白市場 收購沛奇隆切入膠原蛋白賽道。收

89、購沛奇隆切入膠原蛋白賽道。2022 年底公司以 3.5 億元的價格購買了哈爾濱沛奇隆生物制藥有限公司 100%股權。沛奇隆主要從事動物膠原蛋白產品的提取和應用，應用領域主要為醫藥領域，產品包含類（膠原蛋白海綿）、類（止血愈合敷料、膠原蛋白凍干粉和膠原蛋白噴霧）和類產品（醫用冷敷貼）等。膠原蛋白市場快速發展，膠原蛋白市場快速發展，2 2026026 年有望達到年有望達到 1 1286286 億元。億元。我國膠原蛋白市場仍處于快速成長階段，下游應用領域廣泛，包括于功效性護膚品、醫用敷料、肌膚煥活及生物醫用材料四個領域，在顏值經濟的驅動下，功效護膚品、醫用敷料膠原蛋白市場需求快速增長。根據弗若斯特沙

90、利文，我國膠原蛋白市場規模從2017 年的 97 億元增長至 2021 年的 287 億元，CAGR 為 31.15%，預計 2026 年有望達到 1286 億元，2022-2026 年 CAGR 預計為 34.16%。愛美客(300896)公司深度報告 24 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表38:我國膠原蛋白市場規模 資料來源：弗若斯特沙利文，方正證券研究所 拓展膠原蛋白業務，有望實現協同效應。拓展膠原蛋白業務，有望實現協同效應。公司成立以來深耕醫美注射類項目，目前主要產品包括玻尿酸、再生針劑和肉毒素等原料，此次拓展膠原蛋白業務有望補齊醫美注射項目矩陣。沛奇隆

91、膠原蛋白業務主要為醫用領域，具備深厚研發優勢，收購后有望在研發上實現協同效應，期待愛美客在收購沛奇隆后拓展膠原蛋白醫美業務。3 3.4.2.4.2 體重管理市場快速增長，加快布局溶脂針、減肥藥物體重管理市場快速增長，加快布局溶脂針、減肥藥物 中國肥胖人群快速增長，減肥需求日益提高。中國肥胖人群快速增長，減肥需求日益提高。根據中國居民營養與慢性病狀況報告，2020 年中國成年居民超重率為 34.3%，肥胖率達 16.4%，根據弗若斯特沙利文，2030 年我國肥胖人群將達到 3.29 億人。肥胖會增加冠心病、糖尿病、高血壓等疾病的發病風險，隨著居民健康意識的不斷提升，減肥需求也日益增加。根據弗若斯

92、特沙利文，我國體重管理產品出廠端市場規模從 2017 年的2 億元增長至 2021 年的 21 億元，CAGR 為 71.4%，預計 2026 年將達到 111 億元，2021-2026 年 CAGR 為 39%。圖表39:我國體重管理產品出廠端市場規模 資料來源：弗若斯特沙利文，方正證券研究所 減肥產品主要包括藥物和醫療器械。減肥產品主要包括藥物和醫療器械。目前只有 6 款藥物獲得 FDA 批準用于體重管理，包括奧利司他、芬特明-托吡酯、安非他酮-納曲酮、塞美拉肽、利拉魯9.712.516.820.428.739.753.771.996.1128.628.9%34.4%21.4%40.7%3

93、8.3%35.3%33.9%33.7%33.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020406080100120140201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E膠原蛋白市場規模（十億元）yoy愛美客(300896)公司深度報告 25 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 肽、司美格魯肽。醫療器械類產品主要為溶脂針，溶脂針可直接破壞脂肪細胞，脂肪細胞被破壞后將被分解為微小的脂肪酸，由淋巴系統通過代謝排出人體，其主要成分為去氧膽酸。目前全球僅有艾爾建的溶脂針一款產品獲批上市。圖表40:溶脂針作用原理 資料來

94、源：米蘭時尚診所，方正證券研究所 利拉魯肽和司美格魯肽為利拉魯肽和司美格魯肽為 GLPGLP-1 1 受體激動劑，通過抑制食欲達到減肥效果。受體激動劑，通過抑制食欲達到減肥效果。GLP-1 是人在進食后分泌的一種物質，通過增加胰島素分泌和抑制胰高血糖素釋放來降低葡萄糖濃度，GLP-受體激動劑可刺激 GLP-1 受體，從而調節食欲和食物攝入，進而管理體重。利拉魯肽與人體 GLP-1 受體激動劑相似性約為 97%，代謝穩定，需每天注射一次。司美格魯肽注射液為第二代產品，2021 年 6 月獲FDA 批準用于體重管理，注射頻次為每周一次。圖表41:GLP-1 影響胰島素分泌 資料來源：澎湃新聞，方正

95、證券研究所 奧利司他賽道擁擠，國內企業加速布局奧利司他賽道擁擠，國內企業加速布局 GLPGLP-1 1 類產品。類產品。奧利司他為國內第一款獲批減肥藥物，賽道較為擁擠。且奧利司他副反應包括皮脂溢、腸胃脹氣、便愛美客(300896)公司深度報告 26 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 急、便失禁和油樣便等，此外還會干擾脂溶性維生素 A、維生素 D、維生素 E 和維生素 K 的吸收。GLP-1 類減重藥為新型減肥產品，療效較好，國內加速布局GLP-1 類肥胖適應癥領域，這一領域僅有華東醫藥的利拉魯肽及仁會生物的貝那魯肽獲批，為藍海市場。公司較早布局利拉魯肽，2022 年底

96、已完成 I 期臨床試驗，司美格魯肽目前處于臨床前在研階段，公司減肥產品上市后有望搶占一定市場份額。圖表42:國內 GLP-1 類肥胖適應癥研發進度 藥品藥品 靶點靶點 企業企業 類型類型 進展進展 利拉魯肽 GLP-1R 華東醫藥 日制劑 上市獲批 貝那魯肽 GLP-1R 仁會生物 3 次/日 上市獲批 司美格魯肽 GLP-1R 諾和諾德 周制劑 期臨床 替爾泊肽 GIPR，GLP-1R 禮來 周制劑 期臨床 司美格魯肽 GLP-1R 九源基因 周制劑 期臨床 利拉魯肽 GLP-1R 復星醫藥萬邦生化 日制劑 期臨床 1BI362 GCGR，GLP-1R 信達生物/禮來 周制劑 期臨床 諾利糖

97、肽 GLP-1R 恒瑞醫藥 周制劑 期臨床 BI456906 GCGR，GLP-1R 勃林格殷格翰 周制劑 期臨床 TG103 GLP-1，GLP-1R 石藥/天視珍生物 周制劑 期臨床 格魯塔株單抗 GLP-1，GLP-1R 鴻運華寧 周制劑 b/期臨床 GZR18 GLP-1R 甘李藥業 周制劑 b/a 期臨床 XW003 GLP-1，GLP-1R 先為達生物 周制劑 期臨床 HEC88473 GLP-1R，FGF21 東陽光 周制劑 期臨床 利拉魯肽 GLP-1R 愛美客-期臨床 司美格魯肽 GLP-1 四環醫藥 周制劑 臨床試驗 資料來源：NMPA，醫藥經濟報，方正證券研究所 溶脂針市

98、場規?？焖僭鲩L，溶脂針市場規?？焖僭鲩L，2 2030030 年出廠端市場規模有望達到年出廠端市場規模有望達到 3 39.279.27 億元。億元。根據弗若斯特沙利文，中國溶脂針出廠端市場規模將從 2023 年的 1.35 億元增長至2026 年的 12.19 億元，CAGR 為 108.5%，2030 年有望達到 39.27 億元。我國目前尚無合規溶脂針獲批，目前多家上市公司積極布局溶脂針。公司的去氧膽酸注射液項目截至 2022 年底處于臨床前在研階段。圖表43:2023-2030 年中國溶脂針產品市場規模預測 資料來源：愛美客 H 股招股說明書，方正證券研究所 1.354.648.0512.

99、1916.922.5729.8539.27244%73%51%39%34%32%32%0%100%200%300%010203040502023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E溶脂針出廠端市場規模（億元）YOY愛美客(300896)公司深度報告 27 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 3 3.4.3.4.3 緊戀為國內首款獲批類埋植線產品，具備先發優勢緊戀為國內首款獲批類埋植線產品，具備先發優勢 面部埋植線用于填充美白、改善面部松弛等，作用時間較長。面部埋植線用于填充美白、改善面部松弛等，作用時間較長。隨著年齡增長，面部的韌帶組

100、織會出現彈性下降、松弛等現象，進而導致皮膚下垂和衰老，面部埋植線通過植入可吸收蛋白等特制線帶替代韌帶，具有提拉緊致作用，能夠使下垂軟組織復位，改善皮膚松弛狀態。埋植線產品常用原料包括 PDO 類聚合物和聚乳酸。根據線型不同來劃分，面部埋植線可分為平滑線、螺旋線、鋸齒線等，其中平滑線主要作用為填充、美白、淡斑等，鋸齒線主要作用為提拉、重塑。與其他醫美產品相比，面部埋植線起效快，作用時間長，可達 2 年左右。圖表44:面部埋植線主要功效 資料來源：更美，方正證券研究所 中國面部埋植線仍處于起步發展階段，近年來市場規?？焖僭鲩L。中國面部埋植線仍處于起步發展階段，近年來市場規?？焖僭鲩L。根據弗若斯特沙

101、利文，按出廠價計算，2021 年我國面部埋植線市場規模為 1820 萬元，2026年有望達到 3.75 億元，2020-2026 年 CAGR 為 133.7%，預計 2030 年有望達到12.12 億元。圖表45:2020-2030 年我國面部埋植線出廠端市場規模預測 資料來源：愛美客 H 股招股說明書，方正證券研究所 現有合規產品較少，緊戀具有先發優勢?，F有合規產品較少，緊戀具有先發優勢。目前國內共有 3 款面部埋植線產品拿到類醫療器械證，分別為愛美客的緊戀（2019 年 5 月獲批）、韓國韓士生科的秘特（2019 年 6 月獲批）和浙江微度的菲翎線（2021 年 6 月獲批）。緊戀是國內

102、首款以聚對二氧環己酮（PDDO）為主要材料的面部埋植線產品，PDDO 在人體內可完全降解，水解性、生物相容性和柔韌性優異。2020 年 2 月公司與東方0.020.180.440.851.502.443.755.397.4610.0012.12658%141%95%76%63%53%44%39%34%21%0%100%200%300%400%500%600%700%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E面部埋植線市場規模（億元）YOY愛美客(

103、300896)公司深度報告 28 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 醫療成立合營企業，并從韓國引進技術開發第二代埋植線產品，該產品通過植入皮下脂肪及淺筋膜層來提升面部下垂的軟組織，目前處于臨床前研究階段。目前成熟的合規產品較少，緊戀具有先發優勢。圖表46:國內三款類醫療器械面部埋植線產品介紹 產品名稱產品名稱 公司公司 主要適應癥主要適應癥 持續時間持續時間 價格價格 獲批時間獲批時間 緊戀 愛美客 中重度鼻唇溝皺紋 6-8 個月 14300 元 2019 年 5 月 秘特 韓士生科 輕、中度鼻唇溝皺紋、法令紋 1-2 年 16300 元 2019 年 6 月 菲翎線

104、 浙江微度 中面部皮膚及皮下組織輕中度松垂，鼻唇溝加深 2-5 年 22500 元 2021 年 6 月 資料來源：新氧，方正證券研究所 4 4 競爭優勢：強消費者洞察實現前瞻研發，直銷為主終端掌控力強競爭優勢：強消費者洞察實現前瞻研發，直銷為主終端掌控力強 我們認為，愛美客的核心優勢在于具備獨特的消費者需求洞察并針對性開發創新產品，基于現有產品從適應癥拓展和復合針劑兩個方向進行產品創新，從而實現產品有序接力，并且通過直營為主的渠道模式及全軒學院進行產品推廣，同時基于產品差異化利用線上營銷實現消費者口碑傳播進而打造爆款產品。圖表47:愛美客核心競爭優勢 資料來源：方正證券研究所 4 4.1.1

105、 消費者需求洞察能力強，前瞻研發領先同業消費者需求洞察能力強，前瞻研發領先同業 以市場需求為導向，前瞻研發領先同業。以市場需求為導向，前瞻研發領先同業。以嗨體頸紋針為例，公司研發頸紋針起源于醫生在臨床注射中發現了頸紋去除褶皺需求，因此啟動研發流程，并針對頸紋的改善做了大量實驗，由于在實驗過程中發現各種已有的生物材料對頸紋的治療效果都不是最佳，所以通過在玻尿酸中添加氨基酸、L-肌肽、維生素等成分輔助真皮層中成纖維細胞分泌膠原蛋白產生效果來最終形成嗨體的配方，并于 2016 年獲批成為市場中首款且唯一獲批的頸紋修復類醫美產品。明星產品順暢接力，產品矩陣主打差異化。明星產品順暢接力，產品矩陣主打差異

106、化。在嗨體頸紋針爆火之后，公司推出了專注于眼部抗衰細分賽道的嗨體 1.0 熊貓針，熊貓針主要原料為非交聯玻尿酸，相比傳統交聯型玻尿酸又更為柔軟，沒有栓塞、結節的風險，此外其他主要眶周產品均為膠原蛋白成分，熊貓針的原料創新性再次凸顯。2021 年公司推愛美客(300896)公司深度報告 29 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 出再生針劑產品“濡白天使”，該款產品為首款獲批的含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的皮膚填充劑，同時在產品形態和包裝方面積極創新，由于產品為非粉狀，將產品封裝在預灌封注射器能夠讓醫生使用更加方便，消費者使用更加安全，這再次體現了公司差異化的研發思維和強大

107、的研發創新實力。類醫療器械拿證難度大，公司憑借豐富研發項目儲備快速推新。類醫療器械拿證難度大，公司憑借豐富研發項目儲備快速推新。類醫療器械方面，藥監局的審批流程更長，對于臨床試驗等方面的數據指標要求也更加嚴格。公司在研項目儲備豐富，從 2009 年開始平均不到 2 年就有類醫療器械產品推出，產品矩陣不斷豐富，涵蓋人體多個部位，適應癥廣泛，可滿足消費者多樣化且快速變化的需求。圖表48:各公司核心醫美產品獲批時間線 資料來源：各公司官網，各公司公告，方正證券研究所整理 研發人員數量占比及研發費用率處于行業前列。研發人員數量占比及研發費用率處于行業前列。公司 2022 年研發人員數量占比25%，高于

108、昊海生科、華東醫藥和華熙生物。研發費用率方面，2022 年公司研發費用率為 8.9%，高于同業水平。圖表49:2018-2022 年可比公司研發人員數量占比對比 圖表50:2018-2022 年可比公司研發費用率對比 資料來源：各公司公告，方正證券研究所 資料來源：各公司公告，方正證券研究所 不斷積累核心技術，發明專利數量穩健增長。不斷積累核心技術，發明專利數量穩健增長。截止 2022 年底，公司擁有漸變互穿交聯技術、組織液仿生技術、水密型微球懸浮制備技術、懸浮分散兩親性微球技術等多項核心技術。核心技術應用于逸美、寶尼達、愛芙萊、嗨體、逸美一加一、愛美飛等產品。2019-2022 年公司擁有專

109、利數從 37 增長至 49 項，其中發明專利數量從 20 增長至 25 項。0.00.10.10.20.20.30.320182019202020212022愛美客昊海生科華東醫藥華熙生物0.00.10.10.220182019202020212022愛美客昊海生科華東醫藥華熙生物愛美客(300896)公司深度報告 30 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表51:公司核心技術及產品應用 核心技術 技術特點 技術優勢 產品應用 對應專利數量 多組分復合仿基質水凝膠技術 以透明質酸鈉為主體，復合植物多糖、合成高分子等多種生物材料，得到仿細胞外基質的水凝膠。模仿細胞外基質

110、，使材料具有良好的生物性。逸美、寶尼達、逸美一加一 4 固液漸變互穿交聯技術 高分子溶液在交聯過程中固化，完成液態向固態的轉變。交聯劑將高分子鏈段聯結，形成交聯網絡。有效延長凝膠在體內的停時間且交聯劑用量更少。愛芙萊、愛美飛、逸美一加一 8 水密型微球懸浮制備技術 通過雙相懸浮交聯法一步制得粒度勻的高含水量的水凝膠微球 制得的高彈性水凝膠微粒徑可控，與透明質酸鈉聯合使用能提高產品對皮膚的支撐力 寶尼達 1 組織液仿生技術 由透明質酸鈉、L 肌肽、氨基酸和維生素組成的復合溶液，能夠促進皮膚組織基質的形成，達到皮膚仿生修復的效果 除填充效果外，還能促進膠原形成，實現改善皮膚紋的效 嗨體 1 恒水精

111、準切割技術 對可吸收聚合物線材進行精準切割，讓線材具有特定的形態特征；同時通過特殊加工處理讓材料含水量恒定維持在個可接收的極低水平，保證了材料的穩定性 切割的獨特形態，保證了產品有效性；恒定低含水量，保證了產品的穩定性。面部埋植線 2 懸浮分散兩親性微球技術 微球在透明質酸鈉凝膠中均勻分布進一步避免微球局部團聚 解決了傳統單一材料存在的缺陷 濡白天使-資料來源：公司公告，方正證券研究所 圖表52:2019-2022 年公司累計專利及發明專利數量 資料來源：公司公告，方正證券研究所 在研項目儲備豐富且多元，不斷完善公司產品線。在研項目儲備豐富且多元，不斷完善公司產品線。截止 2022 年底，公司

112、主要在研項目共有 9 項，其中 6 項已進入臨床試驗階段。從項目類型來看，公司研發項目涉及埋植線、玻尿酸、肉毒素、減肥產品等，在研管線有助于完善公司產品線，并與現有產品產生協同效應。374145492023252501020304050602019202020212022累計專利發明專利愛美客(300896)公司深度報告 31 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表53:在研項目簡介（截止 2022 年底）研發項目名稱 項目目的 項目進展 第二代埋植線 豐富產品種類，滿足醫生臨床應用的需要，滿足市場需求。臨床試驗階段 醫用透明質酸鈉-羥丙基甲基纖維素凝膠 增加新填充部

113、位的適應癥，滿足多元化的市場需求。臨床試驗階段 醫用含聚乙烯醇凝膠微球的修飾透明質酸鈉凝膠 增加頦部填充適應癥，鞏固公司在皮膚填充劑市場的地位，提供利潤新增長點。臨床試驗階段 注射用透明質酸酶 透明質酸酶在眼科手術、藥物擴散、關節炎方面有應用，有助于擴大我們的產品線。臨床前在研階段 注射用 A 型肉毒毒素 加強產品協同效應，完善公司產品線。臨床試驗階段 利多卡因丁卡因乳膏 本產品主要應用于成人淺層皮膚手術前對完整皮膚的局部麻醉，提高客戶消費體驗。臨床試驗階段 利拉魯肽注射液 以先進的生物蛋白重組、分離純化、新藥制劑技術為平臺，將利拉魯肽本地化和市場化。完成 I 期臨床試驗 司美格魯肽注射液 利

114、拉魯肽的升級產品，延長代謝周期，降低使用頻率，體重管理效果更好，滿足市場需求，提高長期競爭力。臨床前在研階段 去氧膽酸注射液 開拓公司減肥產品市場，增加公司產品的多樣性，優化公司產品結構。臨床前在研階段 資料來源：公司公告，方正證券研究所 4 4.2.2 直銷為主對終端掌控能力強，綁定醫生群體助力產品推廣直銷為主對終端掌控能力強，綁定醫生群體助力產品推廣 以直銷為主，渠道掌控力強，有助于產品推廣。以直銷為主，渠道掌控力強，有助于產品推廣。公司在銷售策略方面堅持以直銷為主，直銷與經銷覆蓋渠道客戶不同，直銷的覆蓋對象是影響力較強的醫療機構，公司通過直銷的方式與機構建立更緊密的聯系，而空白市場區域通

115、過經銷商擴大覆蓋度。2017-2022 年直銷收入占比均維持在 60%以上。公司主要依靠拜訪客戶、舉行產品發布會、組織學術會議等方式拓展非公立醫療機構客戶并直接簽訂合同，對于公立醫院，公司主要通過參與公開招標等方式拓展業務。直銷模式與經銷方式相比對市場終端的掌控力更強，能夠快速對終端客戶的需求變化做出反饋和調整。圖表54:2017-2022 年直銷與經銷模式營收占比 資料來源：公司公告，方正證券研究所 設立全軒學院與醫生群體建立良好互動，助力產品推廣。設立全軒學院與醫生群體建立良好互動，助力產品推廣。2017 年 10 月，愛美客在北京啟動全軒學苑啟動儀式，全軒學苑是一個針對醫美行業醫生群體設

116、立的集教學、研討、互助及內容發布為一體的學習平臺。全軒學苑培訓團隊由權75.82%71.61%64.08%60.97%61.01%64.40%24.18%28.39%35.92%39.03%38.99%35.60%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022直銷經銷愛美客(300896)公司深度報告 32 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 威專家組成，公司通過全軒學苑賦能醫生技術培訓，可以加深醫生群體對公司產品的了解程度和認可度。2022H1 全軒課堂注冊認證醫生已超過 12000 人，關注用戶超過 30000 人。2022 年

117、全軒學苑組織各級線下學術會議 350 場，在醫生群體中具有廣泛影響力。消費者在醫美消費過程中會向醫生咨詢不同產品的功效差異等，并聽從醫生的推薦和建議，因此提升醫生對公司產品的認可度有助于產品推廣，并進而在消費者群體中形成良好口碑。銷售費用率銷售費用率低于同行。低于同行。公司銷售費用率低于同行，且呈現下降趨勢。2017-2022年公司銷售費用率從 18.83%下降至 8.39%，而 2022 年華熙生物、昊海生科的銷售費用率分別為 48%和 32%。公司銷售費用率持續降低一方面來源于收入規模持續增長帶來的規模效應，另一方面為公司以直銷為主，專注于 B 端客戶，在 C端的廣告投放較少，從銷售費用結

118、構來看，公司的人工費用占比較大，而昊海生科、華熙生物銷售費用中市場費用、線上推廣服務費用占比較大。圖表55:2017-2022 年可比公司銷售費用率對比 圖表56:愛美客及可比公司銷售費用最大費用占比 資料來源：各公司公告，方正證券研究所 資料來源：各公司公告，方正證券研究所 注：愛美客人工費占比最大，昊海生科市場費用占比最大，華熙生物線上推廣費用占比最大 5 5 盈利預測與估值盈利預測與估值 5 5.1.1 盈利預測盈利預測 我們對公司分業務進行收入預測：1 1）溶液類產品：）溶液類產品：嗨體頸紋針差異化優勢顯著，滲透率仍在不斷提升，熊貓針處于快速增長期，冭活泡泡針受益于水光針水貨出清也將快

119、速增長，預計溶液類2023/2024/2025 營收分別為 17.79/22.33/26.93 億元，分別同比增長37.61%/25.54%/20.60%，預計 23/24/25 年毛利率為 94.13%/94.22%/94.25%。2 2）凝膠類產品：）凝膠類產品：公司凝膠類產品包括寶尼達、愛芙萊、濡白天使和如生天使等。濡白天使是國內首款獲批的含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的皮膚填充劑，具備先發優勢當前處于放量期，新品如生天使上市也有望貢獻顯著增量，同時高單價產品將帶動整體凝膠類均價上行。預計凝膠類產品 2023/2024/2025 年營收分別為 12.15/19.51/26.75 億元，分別

120、同比增長 90.40%/60.58%/37.11%，預計 23/24/25 年毛利率分別為 96.80%/97.30%/97.80%。3 3）面部埋植線：）面部埋植線：緊戀為國內首款面部埋植線獲批產品，同樣具備先發優勢，預計 2023/2024/2025 年營收分別為 0.07/0.08/0.10 億元。4 4）肉毒素：）肉毒素：公司代理肉毒素產品預計將于 2024-2025 年上市，根據上文預測2025 年營收為 2.33 億元，預計毛利率為 70.00%。19%19%14%10%11%8%31%32%34%42%35%32%15%22%28%42%49%48%13%14%16%18%16%

121、17%0%10%20%30%40%50%60%201720182019202020212022愛美客昊海生科華熙生物華東醫藥76%69%66%70%64%58%45%54%56%0%10%20%30%40%50%60%70%80%202020212022愛美客昊海生科華熙生物愛美客(300896)公司深度報告 33 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 費用端：1）銷售費用率方面，我們假設 23/24/25 年分別為 8.80%/8.80%/8.80%，考慮處于新品上市推廣期。2）管理費用率方面，假設 23/24/25 年管理費用率為 8.00%/7.00%/6.20%，

122、考慮股權支付費用。3）研發費用率方面，預計 23/24/25 年研發費用率為 9.00%/9.00%/9.00%。綜上，我們預計公司 23-25 年營收分別為 30.03、42.28、56.92 億元，分別同比增長 54.90%、40.77%、34.63%，23-25 年歸母凈利潤分別為 19.20、27.02、36.34 億元，同比增長 51.95%、40.74%、34.47%。圖表57:2023-2025 年收入拆分 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營收營收 14.48 14.48 19.39 19.39 30.03 3

123、0.03 42.2842.28 56.9256.92 YOY 104.13%33.91%54.90%40.77%34.63%毛利率 93.70%94.85%95.12%95.20%94.20%溶液類注射產品溶液類注射產品 10.4610.46 12.9312.93 17.7917.79 22.3322.33 26.9326.93 YOY 133.84%23.57%37.61%25.54%20.60%毛利率 93.82%94.23%94.13%94.22%94.25%銷量（萬支）272.32 345.32 460.94 576.79 692.13 YOY 119.28%26.81%33.48%2

124、5.13%20.00%單價（元/支）384.16 374.36 385.94 387.21 389.14 YOY 6.64%-2.55%3.09%0.33%0.50%凝膠類注射產品凝膠類注射產品 3.853.85 6.386.38 12.1512.15 19.5119.51 26.7526.75 YOY 52.80%65.61%90.40%60.58%37.11%毛利率 94.55%96.52%96.80%97.30%97.80%銷量（萬支）70.64 73.96 97.12 126.78 151.16 YOY 15.75%4.70%31.31%30.55%19.23%單價（元/支）545.4

125、9 862.82 1,251.09 1,538.84 1,769.66 YOY 32.01%58.17%45.00%23.00%15.00%面部埋植線面部埋植線 0.050.05 0.050.05 0.070.07 0.080.08 0.100.10 YOY 187.68%1.49%22.40%24.80%24.80%毛利率 77.63%75.43%75.00%75.00%75.00%銷量（萬包）1.39 1.59 1.91 2.29 2.75 YOY 189.58%14.39%20.00%20.00%20.00%單價（元/包）381.27 338.27 345.03 358.83 373.1

126、9 YOY-0.66%-11.28%2.00%4.00%4.00%肉毒素肉毒素 -2.332.33 YOY-毛利率-70.00%其他業務其他業務 0.110.11 0.030.03 0.030.03 0.350.35 0.800.80 毛利率 59.73%28.08%40.00%45.00%45.00%資料來源：公司公告，方正證券研究所 愛美客(300896)公司深度報告 34 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 5 5.2.2 投資建議投資建議 公司為國內醫美針劑龍頭廠商，產品矩陣不斷拓展，核心產品“嗨體”系列持續高增長，再生針劑濡白天使具備先發優勢當前處于放量期，新

127、品如生天使上市也有望貢獻顯著增量，同時在研產品儲備充足，代理肉毒素產品有望于 2024-2025 年上市。根據上文預測，我們預計公司 23-25 年歸母凈利潤分別為19.20、27.02、36.34 億元，2023-2025 年對應 PE 為 52/37/27X。我們選取醫美行業上游生產商華熙生物、昊海生科作為可比公司，考慮到公司作為行業龍頭，具有強屬性，維持“強烈推薦”評級。圖表58:可比公司估值 股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 市值市值 歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）PEPE （億元）（億元）2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023

128、E 2024E2024E 2025E2025E 688363.SH 華熙生物 455 1,264 1,619 1,998 36 28 23 688366.SH 昊海生科 145 438 548 668 33 26 22 平均值 35 27 22 300896.SZ 愛美客 994 1920 2702 3634 52 37 27 資料來源：Wind，方正證券研究所 注：華熙生物和昊海生科 EPS 預測數據為 Wind 一致預期，市值、股價為 2023 年 8 月 7 日收盤數據 6 6 風險提示風險提示 1 1）新品推廣進度不及預期。）新品推廣進度不及預期。消費者需求可能發生變化，若公司新品不再

129、符合消費者需求，新品推廣可能不及預期，難以實現收入增長。2 2）醫療美容事故風險。）醫療美容事故風險。若公司旗下產品發生醫療美容事故，會給公司形象帶來負面影響，公司業績會因此大幅下滑。3 3）產品獲批進度）產品獲批進度不及預期。不及預期。公司肉毒素等新產品獲批上市需要經歷臨床、審批等流程，若獲批進度不及預期，預期業績將難以實現。4 4）行業競爭加劇。）行業競爭加劇。醫美上游行業利潤較高，吸引了大量企業進入，競爭加劇可能導致公司市場份額下降和收入下滑。愛美客(300896)公司深度報告 35 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 附錄:公司財務預測表 單位：百萬元(人民幣)

130、資產負債表資產負債表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利潤表利潤表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流動資產流動資產 41344134 49514951 62506250 84258425 營業總收入營業總收入 19391939 30033003 42284228 56925692 貨幣資金 3140 3897 5076 7070 營業成本 100 147 203 330 應收票據 0 0 0 0 稅金及附加 10 15 20 28 應收賬款 128 158 237 331 銷售費用

131、 163 264 372 501 其它應收款 5 14 19 22 管理費用 125 240 296 353 預付賬款 21 23 36 60 研發費用 173 270 380 512 存貨 47 64 87 147 財務費用-45-93-115-151 其他 794 794 794 794 資產減值損失 0 0 0 0 非流動資產非流動資產 21252125 26222622 32003200 36233623 公允價值變動收益 29 0 0 0 長期投資 935 1247 1651 1868 投資收益 33 51 66 94 固定資產 195 189 178 156 營業利潤營業利潤 14

132、881488 22352235 31643164 42544254 無形資產 117 152 199 262 營業外收入 0 0 0 0 其他 878 1034 1171 1338 營業外支出 0 0 0 0 資產總計資產總計 62596259 75737573 94509450 1204812048 利潤總額利潤總額 14881488 22352235 31643164 42544254 流動負債流動負債 224224 319319 441441 678678 所得稅 221 322 463 622 短期借款 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 1268 1912 2701 3632 應付賬款 1

133、9 18 28 50 少數股東損益 4-8-1-2 其他 205 301 413 629 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 12641264 19201920 27022702 36343634 非流動負債非流動負債 8989 8989 8989 8989 EBITDA 1409 2197 3124 4206 長期借款 0 0 0 0 EPS（元）5.84 8.87 12.49 16.79 其他 89 89 89 89 負債合計負債合計 313313 408408 530530 767767 主要財務比率主要財務比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E

134、2025E 少數股東權益 100 92 91 89 成長能力成長能力(同比增長率同比增長率%)股本 216 216 216 216 營業總收入 33.91 54.90 40.77 34.63 資本公積 3412 3412 3412 3412 營業利潤 32.09 50.15 41.60 34.46 留存收益 2215 3463 5220 7582 歸屬母公司凈利潤 31.90 51.95 40.74 34.47 歸屬母公司股東權益 5846 7073 8829 11191 獲利能力獲利能力(%)%)負債和股東權益負債和股東權益 62596259 75737573 94509450 120481

135、2048 毛利率 94.85 95.12 95.20 94.20 凈利率 65.38 63.68 63.89 63.81 現金流量表現金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE 21.61 27.15 30.61 32.47 經營活動現金流經營活動現金流 11941194 19501950 27132713 36993699 ROIC 19.58 25.36 28.97 30.89 凈利潤 1268 1912 2701 3632 償債能力償債能力 折舊攤銷 29 55 75 102 資產負債率(%)5.00 5.38 5.60 6.

136、37 財務費用 3 1 1 1 凈負債比率(%)-52.68-54.21-56.78-62.62 投資損失-33-51-66-94 流動比率 18.44 15.52 14.18 12.42 營運資金變動-60 33 2 57 速動比率 17.73 14.96 13.69 11.98 其他-12-1 0 0 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-944944 -501501 -587587 -432432 總資產周轉率 0.34 0.43 0.50 0.53 資本支出-156-187-249-309 應收賬款周轉率 19.38 21.01 21.38 20.01 長期投資-813-31

137、2-404-217 應付賬款周轉率 7.17 7.88 8.92 8.53 其他 25-2 66 94 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流-374374 -692692 -947947 -12731273 每股收益 5.84 8.87 12.49 16.79 短期借款 0 0 0 0 每股經營現金 5.52 9.01 12.54 17.10 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 27.02 32.69 40.81 51.73 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 1 0 0 0 P/E 96.98 51.75 36.77 27.35 其他-375-692

138、-947-1273 P/B 20.96 14.05 11.25 8.88 現金凈增加額現金凈增加額-124124 758758 11791179 19941994 EV/EBITDA 84.78 43.47 30.20 21.96 數據來源：wind 方正證券研究所 愛美客(300896)公司深度報告 36 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意

139、或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客

140、戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。評級說明：評級說明：類別類別 評級評級 說明說明 公司評級 強烈推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有20%以上的漲幅。推薦 分析師預測

141、未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的漲幅。中性 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數在-10%和10%之間波動。減持 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的跌幅。行業評級 推薦 分析師預測未來12個月內行業表現強于同期基準指數。中性 分析師預測未來12個月內行業表現與同期基準指數持平。減持 分析師預測未來12個月內行業表現弱于同期基準指數?；鶞手笖嫡f明 A股市場以滬深300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普500指數為基準。方正證券研究所聯系方式：方正證券研究所聯系方式：北京：西城區展覽館路 48 號新聯寫字樓 6 層 上海：靜安區延平路71號延平大廈2樓 深圳：福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層 廣州：天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券 長沙：天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層 網址：https:/ E-mail：