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1、請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明公公司司研研究究深深度度研研究究報報告告證券研究報告證券研究報告industryIdindustryId輕工紡服輕工紡服investSuggestion增持增持(investSuggestionChange維持維持）marketData市場數據市場數據日期2023-08-08收盤價（元）12.00總股本（百萬股）308流通股本（百萬股）99凈資產（百萬元）1,298總資產（百萬元）1,387每股凈資產（元）4.21來源：WIND，興業證券經濟與金融研究院整理relatedReport相關報告相關報告emailAutho

2、r分析師：分析師：趙樹理S0190518020001assAuthor研究助理：研究助理：韓欣H投資要點投資要點summary公司是國內功能性遮陽材料行業龍頭公司是國內功能性遮陽材料行業龍頭，負責研發負責研發、生產和銷售遮光面料生產和銷售遮光面料、可調光面料可調光面料和陽光面料三大類上千種產品和陽光面料三大類上千種產品。公司的功能性遮陽材料集遮陽、節能、環保等功能為一體，內含抗菌、防污、除甲醛等特殊功能。憑借著高品質、高性能、高附加值的產品與服務，公司的產品銷往全球六大洲的 70 多個國家和地區，在國際上享有盛名。2017-2021 年公司發展速度較快，收入/歸母凈利潤 CAGR 分別為 19

3、.4%/28.6%。2022年受俄烏戰爭及通脹等因素影響，收入利潤增速放緩，23Q1 收入表現好轉，但受匯率波動影響，利潤增速較慢。2022 年/2023Q1 公司實現營業收入 5.47/1.30 億元，yoy+5.04%/+14.38%，實現歸母凈利潤 1.57/0.27 億元，yoy+11.64%/+0.31%。行業行業：1、國外市場國外市場：功能性遮陽材料海外市場起步早功能性遮陽材料海外市場起步早，發展成熟發展成熟，需求可持續性強需求可持續性強，中國企業具有價格競爭優勢中國企業具有價格競爭優勢。歷經 70 多年的發展，疊加近年來環保政策進一步推動，海外功能性遮陽面料滲透率高達 70%以上

4、，目前遮陽成品已經成為家居快消品，進入了家居超市，更換頻次高，需求可持續性強。中國遮陽企業價格優勢明顯，目前龍頭企業以出口為主，但中國企業的海外遮陽產品市場份額仍較低，海外市場成長天花板較高。2、國內市場國內市場：市場滲透率低市場滲透率低，成長確定性高成長確定性高。從銷售規?？?，2021 年功能性遮陽產品銷售額為 216.3 億元，2016-2021 年復合增速為 7.6%，根據中國遮陽協會預估，2025 年功能性遮陽產品銷售額規模有望達到 500 億元。從滲透率看，2019 年功能性遮陽產品滲透率僅為 3.10%，對標海外，國內功能性遮陽行業遠期成長空間廣闊。近期國家陸續發布多項政策推進遮陽

5、性材料使用，有望提升國內滲透率。3、市場格局、市場格局：國內格局分散，美國較為集中。國內格局分散，美國較為集中。截至 2021 年底，全國功能性建筑遮陽行業企業數量約三千余家，年銷售額在三千萬元以上的企業約 180 家，市場格局分散。歐美市場龍頭通過收并購達到較高的市場份額，市場集中度高，老牌遮陽集團亨特道格拉斯依靠創新能力、全球化布局、多渠道營銷手段及一體化戰略遙遙領先，據 IBISWorld 估計，其在美國市場市占率約為 40.9%。公司核心優勢：公司核心優勢：1、研發投入穩定，創新能力突出。、研發投入穩定，創新能力突出。公司近年來持續加大在產品開發及技術開發方面等投入，研發實力穩步提升。

6、從成果看，公司獲得 110 余項專利，擁有的多項技術通過了相關專業機構的認可。2、產品工藝精湛產品工藝精湛，質量及成本控制力強質量及成本控制力強。功能性遮陽材料生產工藝流程復雜，涉及技術領域多。公司一體化的生產工序，成熟的生產管理體系、質控團隊以及引進先進的設備機器保證穩定的產品質量，保證良好的成本控制能力。3、大客戶資源豐富大客戶資源豐富，客戶結構提高營收穩定性客戶結構提高營收穩定性。2022 年公司前五大客戶集中度為 23.04%，高于西大門的 11.67%，截至 2020H1，擁有客戶數量 617個，少于西大門的 1546 個。優質客戶結構筑立公司較強抗風險能力和較好盈利水平。從疫情三年

7、業績表現來看，玉馬遮陽收入利潤表現均優于同行，收入利潤穩健增長，且行業規模領先。盈利預測盈利預測：公司作為全球功能性遮陽材料制造行業龍頭，不斷開發新產品，拓展新市場，并以高性價比不斷贏得更多全球份額。預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為1.73/2.06/2.61 億元，同比+10.7%/+18.5%/+26.9%，對應 8 月 8 日收盤價，PE 分別為21.3X/18.0X/14.2X，維持“增持”評級。風險提示：風險提示：疫情影響訂單和產能，客戶去庫存不及預期，國際貿易風險主要財務指標主要財務指標zycwzb|主要財務指標會計年度會計年度20222023E2024E2025E

8、營業收入營業收入(百萬元百萬元)547643787989同比增長同比增長5.0%17.7%22.3%25.7%歸母凈利潤歸母凈利潤(百萬元百萬元)157173206261同比增長同比增長11.6%10.7%18.5%26.9%毛利率毛利率41.7%40.1%40.4%40.7%ROE12.3%12.4%12.8%14.0%每股收益每股收益(元元)0.510.560.670.85市盈率市盈率23.621.318.014.2來源：WIND，興業證券經濟與金融研究院整理dyCompany玉馬遮陽玉馬遮陽（300993）title深度報告：國內功能性遮陽材料行業龍頭，深耕行業三十年深度報告：國內功能性

9、遮陽材料行業龍頭，深耕行業三十年createTime12023 年年 8 月月 8 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-2-深度研究報告深度研究報告目錄目錄1、公司：深耕功能性遮陽行業，國內外知名行業龍頭.-4-1.1、專注功能性遮陽，產品品類豐富、品質出眾.-4-1.2、公司股權結構集中，管理層經驗豐富.-7-2、行業：功能性遮陽產品優勢明顯，海內外市場雙發力.-8-2.1、行業概況：功能性遮陽材料可實現多種功能，處于行業中游.-8-2.2、行業市場空間：海外市場成熟+國內低滲透率，市場空間充足.-9-2.2.1 海外：環保政策與消費觀念共振，

10、市場需求具有可持續性.-9-2.2.2 國內：政策催化、滲透率低，行業成長確定性強.-11-2.2.3 競爭格局：全球視角看競爭格局.-14-2.3、他山之石：全球建筑遮陽巨頭亨特道格拉斯.-16-3、核心能力：精湛工藝構筑品牌護城河，財務表現領先同行.-22-3.1、研發投入穩定，創新能力突出.-22-3.2、產品工藝精湛，質量及成本控制力強.-24-3.3、大客戶資源豐富，客戶結構提高營收穩定性.-26-4、盈利預測與估值.-28-5、風險提示.-30-圖目錄圖目錄圖 1、公司創始人 1992 年已入局窗簾行業，2021 年公司上市.-4-圖 2、公司營收規模情況.-4-圖 3、公司歸母凈

11、利潤規模情況.-4-圖 4、公司三類主要產品圖片.-5-圖 5、公司三類產品收入占比接近（單位：億元）.-6-圖 6、陽光面料復合增速更高.-6-圖 7、可調光及陽光面料毛利率較高（單位：%）.-6-圖 8、公司綜合毛利率較高（單位：%）.-6-圖 9、公司以港澳臺及海外收入占比為主.-7-圖 10、歐洲和北美為海外主要收入來源.-7-圖 11、公司股權較為集中（截至 2023 年一季報）.-7-圖 12、建筑遮陽產品分類圖.-8-圖 13、功能性遮陽行業產業鏈.-9-圖 14、2022 年國內功能性遮陽行業龍頭港澳臺及海外地區收入占總營收比例-10-圖 15、玉馬遮陽與亞馬遜商城中各類遮陽窗

12、簾價格.-11-圖 16、中國建筑遮陽總銷售額.-13-圖 17、2021 年布藝窗簾仍為主要的建筑遮陽材料.-13-圖 18、2016-2021 年及 2025 年預期中國功能性遮陽行業銷售額.-14-圖 19、2022 年美國功能性遮陽制造市場格局.-15-圖 20、亨特道格拉斯發展歷史.-16-圖 21、亨特道格拉斯營業收入情況.-17-圖 22、亨特道格拉斯凈利潤情況.-17-圖 23、亨特道格拉斯 2021 年窗飾業務分地區營收占比情況.-17-圖 24、亨特道格拉斯 2021 年窗飾業務分產品營收占比情況.-17-圖 25、亨特道格拉斯毛利率情況.-18-圖 26、亨特道格拉斯凈利

13、率情況.-18-2UuX1VUUmWyX7N8QbRtRpPnPnOiNqQzRlOoPmM6MpOnNuOrMqRuOoOnN請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-3-深度研究報告深度研究報告圖 27、2016-2020 年亨特道格拉斯全球直營加工廠數量.-19-圖 28、亨特道格拉斯多渠道戰略.-20-圖 29、亨特道格拉斯線上提供自由選擇窗飾顏色、紋理的定制化服務.-20-圖 30、亨特道格拉斯合作經銷商為客戶提供免費上門設計預約服務.-20-圖 31、亨特道格拉斯提供經營、生產技術培訓.-20-圖 32、2002-2021 年亨特道格拉斯銷售與營

14、銷支出及營銷費用率.-21-圖 33、亨特道格拉斯官方于 Youtube 發布視頻.-21-圖 34、亨特道格拉斯官方 Facebook 賬號主頁.-21-圖 35、1999-2021 亨特道格拉斯上、中、下游企業收購情況.-22-圖 36、2018-2023Q1 年公司研發資金投入及占同期營業收入比例情況.-23-圖 37、2018-2022 年公司研發人員投入及占同期員工總數比例情況.-23-圖 38、陽光面料工藝流程圖.-24-圖 39、2018-2020 年玉馬遮陽 vs 西大門的可調光面料單位制造費用（元/平方米）.-26-圖 40、2018-2020 年玉馬遮陽 vs 西大門的陽光

15、面料單位制造費用（元/平方米）-26-圖 41、2018-2020 年玉馬遮陽 vs 西大門的可調光面料單位成本（元/平方米）-26-圖 42、2018-2020 年玉馬遮陽 vs 西大門的陽光面料單位成本（元/千克）.-26-圖 43、玉馬遮陽和西大門前五大客戶集中度.-27-圖 44、玉馬遮陽和西大門客戶數量（單位：個）.-27-圖 45、同行公司營業收入情況（單位：億元）.-27-圖 46、同行公司歸母凈利潤情況（單位：億元）.-27-圖 47、同行公司營業收入增速.-28-圖 48、同行公司歸母凈利潤增速.-28-圖 49、同行公司毛利率情況（單位：%）.-28-圖 50、同行公司歸母

16、凈利率情況（單位：%）.-28-表目錄表目錄表 1、公司三類主要產品功能/工藝及適用場所有一定差異.-5-表 2、外銷產品毛利率高于內銷產品（單位：%）.-7-表 3、主要發達國家/地區節能減排目標.-10-表 4、政府自 2016 年始頒布的部分綠色建筑政策.-12-表 5、功能性遮陽面料相較布藝窗簾優點.-13-表 6、國內功能性遮陽行業梯隊.-14-表 7、玉馬遮陽與國內外主要競爭對手對比情況.-15-表 8、1985-2020 年亨特道格拉斯創新產品一覽.-18-表 9、公司歷年來獲獎情況.-24-表 10、產品工藝處于較高水平.-25-表 11、公司盈利預測假設.-29-表 12、公

17、司盈利預測結果.-30-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-4-深度研究報告深度研究報告報告正文報告正文1、公司：深耕功能性遮陽行業，國內外知名行業龍頭、公司：深耕功能性遮陽行業，國內外知名行業龍頭1.1、專注功能性遮陽，產品品類豐富、品質出眾、專注功能性遮陽，產品品類豐富、品質出眾國內功能性遮陽材料行業龍頭，產品遠銷全球。國內功能性遮陽材料行業龍頭，產品遠銷全球。公司的主要產品包括遮光面料、可調光面料和陽光面料。公司的功能性遮陽材料集遮陽、節能、環保等功能為一體，內含抗菌、防污、除甲醛等特殊功能。憑借著高品質、高性能、高附加值的產品與服務，公司的產品

18、銷往全球六大洲的 70 多個國家和地區，在國際上享有盛名。公司創始人孫承志先生原為山東省壽光縣第二紡織廠副廠長。1992 年孫承志先生自立門戶，于山東濰坊創辦壽光市玉馬特簾裝廠，入局窗簾行業。1998 年孫承志先生創立玉馬窗飾。2014 年公司前身玉馬有限成立，2021 年 5 月正式上市。圖圖 1、公司創始人、公司創始人 1992 年已入局窗簾行業，年已入局窗簾行業，2021 年公司上市年公司上市資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理收入利潤整體保持穩健增長收入利潤整體保持穩健增長，2022 年年及及 2023Q1 收入利潤受俄烏戰爭及通脹影響收入利潤受俄烏戰爭及通脹影響。2017

19、-2021 年公司發展速度較快，收入/歸母凈利潤 CAGR 分別為 19.4%/28.6%。2022 年受俄烏戰爭及通脹等因素影響，收入利潤增速放緩，23Q1 收入表現好轉，但受匯率波動影響，利潤增速較慢。2022 年/2023Q1 公司實現營業收入 5.47/1.30億元，yoy+5.04%/+14.38%，實現歸母凈利潤 1.57/0.27 億元，yoy+11.64%/+0.31%。圖圖 2、公司營收規模情況、公司營收規模情況圖圖 3、公司歸母凈利潤規模情況、公司歸母凈利潤規模情況資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱

20、讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-5-深度研究報告深度研究報告三類產品生產材料三類產品生產材料、工藝工藝、功能及應用范圍等方面各有差異功能及應用范圍等方面各有差異。生產原料方面生產原料方面，遮光面料/陽光面料/可調光面料分別主要使用丙烯酸乳液/改性PVC包覆聚酯纖維或玻璃纖維/聚酯纖維。生產工藝方面，生產工藝方面，遮光面料主要通過浸漬、刮漿、發泡涂層、貼合等特殊的后整理工藝將其均勻涂覆到織物上，然后經過高溫固化；陽光面料和可調光面料均通過特殊工藝進行織造。從功能上看，從功能上看，可調光面料美觀度高，結構新穎，可使用于特色餐廳、咖啡廳、辦公樓等建筑的內遮陽；遮

21、光面料功能較為基礎；陽光面料除遮陽隔熱外，也具有通風透景、色牢度高、易清洗、耐候性優勢較強等功能。表表 1、公司三類主要產品功能公司三類主要產品功能/工藝及適用場所有一定差異工藝及適用場所有一定差異大類大類生產原料生產原料生產工藝生產工藝細分種類細分種類功能功能應用范圍應用范圍遮光面料具有環保性能的水性丙烯酸乳液和其他輔料、助劑共混成整理液通過浸漬、刮漿、發泡涂層、貼合等特殊的后整理工藝將其均勻涂覆到織物上，然后經過高溫固化垂直簾面料減弱光線、遮擋強光，可滿足人們對不同光線強度的需求適用于家居、公共建筑工程內遮陽，如家庭住宅的書房、陽臺、衛生間，酒店，辦公樓，寫字樓等卷簾面料陽光面料改性 PV

22、C 包覆聚酯纖維或玻璃纖維形成的包覆絲通過特殊工藝織造陽光面料基礎款遮陽隔熱、通風透景、色牢度高、易清洗、耐候性優勢較強寫字樓、辦公樓、圖書館、醫院等公共建筑和商業建筑陽光面料玻纖款陽光面料雙層調光款陽光面料提印款可調光面料聚酯纖維經過特殊織造工藝一次成型柔紗雙層調光基礎款結構新穎、調節光線便捷、美觀大方、具有一定的裝飾性別墅，家庭住宅的書房、衛生間、飄窗等以及高檔酒店大堂、特色餐廳、咖啡廳、辦公樓等建筑的內遮陽柔紗雙層調光精細款柔紗雙層調光提繡印款柔紗多層調光香格里拉系列柔紗多層調光其他系列資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 4、公司三類主要產品圖片、公司三類主要產品圖片資

23、料來源：公司招股書，興業證券經濟與金融研究院整理陽光面料及可調光面料拉動公司毛利率維持在較高水平陽光面料及可調光面料拉動公司毛利率維持在較高水平。收入方面收入方面，公司三類產品收入占比較為相近，2022 年遮光/可調光/陽光面料收入分別為 1.68/1.59/1.77 億元，分別占比 30.73%/29.18%/32.47%。從增速看從增速看，陽光面料擁有更高的復合增速，2017-2022 年遮光/可調光/陽光面料收入復合增速分別為 12.4%/12.0%/23.4%。毛毛利率方面，利率方面，可調光及陽光面料由于工藝復雜、功能更豐富及外觀設計更優而擁有 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請

24、務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-6-深度研究報告深度研究報告更高的毛利率，2018-2022 年陽光面料毛利率浮動范圍為 44.5%-51.7%，可調光面料毛利率高于陽光面料，浮動范圍為 53.2%-55.7%。遮光面料為基礎產品，價格競爭激烈，毛利率僅略高于 30%。綜合來看，公司毛利率較高，保持在 40%以上。圖圖 5、公司三類產品收入占比接近（單位：億元）、公司三類產品收入占比接近（單位：億元）圖圖 6、陽光面料復合增速更高、陽光面料復合增速更高資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 7、可調光及陽光面料毛利率較高（

25、單位：、可調光及陽光面料毛利率較高（單位：%）圖圖 8、公司綜合毛利率較高（單位：、公司綜合毛利率較高（單位：%）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理公司以外銷為主，海外產品毛利率更高。公司以外銷為主，海外產品毛利率更高。分地區來看，由于海外市場成熟，公司收入以外銷為主，海外收入占比逐年提升，2017-2022 年公司港澳臺及海外地區產品收入占比均保持在 60%以上，2022 年海外收入占比達 72.9%。從細分地區來看，歐美和北美為主要的收入來源，收入占比不斷增長。從毛利率來看，海外產品定價更高，毛利率高于國內產品水平。請務必閱讀正

26、文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-7-深度研究報告深度研究報告圖圖 9、公司以、公司以港澳臺及港澳臺及海外收入占比為主海外收入占比為主圖圖 10、歐洲和北美為海外主要收入來源、歐洲和北美為海外主要收入來源資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理表表 2、外銷產品毛利率高于內銷產品（單位：、外銷產品毛利率高于內銷產品（單位：%）產品種類產品種類銷售地區銷售地區201820192020全遮光涂層面料外銷外銷33.634.937.5內銷25.625.926.1可調光面料外銷外銷56.557.256.8內銷54.

27、652.852.3陽光面料外銷外銷53.756.157.3內銷38.245.044.3資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理1.2、公司股權結構集中，管理層經驗豐富、公司股權結構集中，管理層經驗豐富公司股權結構集中公司股權結構集中，決策效率高決策效率高。截止至 2023 年一季度末，公司實際控制人、董事長兼總經理孫承志先生直接持有公司 26.58%的股份，通過保豐投資間接持有公司 13.57%的股份。其妻子崔月青女士直接持有公司股份 11.39%，通過保豐投資、鉅鑫投資和鈺鑫投資間接持有公司 7.43%的股份。實際控制人孫承志夫婦共持有公司 58.97%股份的表決權，股權結構較為集

28、中。同時鈺鑫投資和鉅鑫投資均為公司的員工持股機構，充分激勵公司管理層及員工的積極性。圖圖 11、公司股權較為集中（截至、公司股權較為集中（截至 2023 年一季報）年一季報）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-8-深度研究報告深度研究報告掌門人功能性遮陽行業經驗豐富。掌門人功能性遮陽行業經驗豐富。公司董事長兼總經理孫承志先生深耕功能性遮陽行業二十余年，積累了豐富的技術研發和企業管理經驗，致力于推動產品的更新迭代和行業的發展，同時擔任了遮陽材料協會副會長，參與制定了建筑室內窗飾產品通用技術要求等行業標準，

29、對行業做出了較大貢獻，曾榮獲“2019 年度中國建筑遮陽事業終生成就獎”，該獎項自 2013 年設立以來僅授予了 3 位對行業做出突出貢獻的人士。2、行業：功能性遮陽產品優勢明顯，海內外市場雙發力、行業：功能性遮陽產品優勢明顯，海內外市場雙發力2.1、行業概況：功能性遮陽材料可實現多種功能，處于行業中游、行業概況：功能性遮陽材料可實現多種功能，處于行業中游建筑遮陽節能環保，可具備多重功能。建筑遮陽節能環保，可具備多重功能。建筑遮陽是指安裝在建筑物上，用以遮擋或調節進入室內太陽光的裝置。建筑遮陽可減少太陽對建筑物的紫外線、眩光和熱量輻射，阻斷太陽所產生的熱空氣與建筑物的對流。建筑遮陽功能多樣，可

30、具備節能環保、遮陽遮光、防雨、防蟲、防潮、防風沙及隔音降噪等多種功效。根據歐洲遮陽組織于 2005 年發表的研究報告歐盟 25 國遮陽系統節能及 CO2 減排，采用建筑遮陽設施后，能夠有效降低建筑能耗，冬季采暖能節約用能 10%，夏季制冷能節約空調用能 25%，綜合節約建筑能耗約 14%。圖圖 12、建筑遮陽產品分類圖、建筑遮陽產品分類圖資料來源：西大門招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理功能性遮陽材料生產行業處于產業鏈中心環節。功能性遮陽材料生產行業處于產業鏈中心環節。功能性遮陽材料的上游為聚酯纖維、水性丙烯酸乳液、PVC等化工原料，其中聚酯纖維和PVC均為石油化工產品；下游為建筑遮陽成

31、品行業，遮陽成品制造商采購遮陽材料后經過剪裁等加工制為成品，供應于居民住宅、公共建筑場所等終端應用領域，功能性遮陽材料處于產業鏈的核心環節，企業具有一定的定價權優勢。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-9-深度研究報告深度研究報告圖圖 13、功能性遮陽行業產業鏈、功能性遮陽行業產業鏈資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理2.2、行業市場空間：海外市場成熟、行業市場空間：海外市場成熟+國內低滲透率，市場空間充足國內低滲透率，市場空間充足2.2.1 海外：環保政策與消費觀念共振，市場需求具有可持續性海外：環保政策與消費觀念共振，市場需求具有可持

32、續性功能性遮陽材料海外市場起步早，發展成熟。功能性遮陽材料海外市場起步早，發展成熟。早在古代時期，古埃及人為躲避極端高溫和頻繁的劇烈沙塵暴，通過潤濕布條為家中開口建造蓋子放置在窗戶上，早期的窗簾初步成型。在古代，中國也已經形成了用竹稈綁在一起形成竹簾的歷史。威尼斯人在東方貿易中發現了窗簾，并將窗簾處理技術帶回了威尼斯。直至1769 年，英國人愛德華貝文為第一個威尼斯百葉窗申請了專利。隨后，在美國，威尼斯百葉窗完成了現代化發展。1946 年，亨特道格拉斯發明了鋁制百葉窗，并逐漸實現了量產，推動了百葉窗的現代化使用并推廣至全球發達國家，歷經 70多年的發展，海外功能性遮陽材料市場成熟。環保政策趨嚴

33、背景下，功能性遮陽材料市場空間廣闊。環保政策趨嚴背景下，功能性遮陽材料市場空間廣闊。隨著環境污染和能源問題的日趨嚴峻，全球大多數國家開始注重節能減排。2016 年，170 多個國家簽訂了巴黎協定，主要目標是將本世紀全球平均氣溫上升幅度控制在 2 攝氏度以內，并將全球氣溫上升控制在前工業化時期水平之上 1.5 攝氏度以內。為達到此目標，各個國家都制定了較高的節能減排目標，也大大推動了建筑遮陽行業的發展。根據歐洲遮陽組織 2019 年發布的信息，目前歐洲遮陽行業從業人員超過 45 萬人，年銷售額超過 220 億歐元。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-10

34、-深度研究報告深度研究報告表表 3、主要發達國家、主要發達國家/地區節能減排目標地區節能減排目標國家/組織節能減排目標歐盟計劃到 2020 年較 1990 年減排 20%以上，能效提高 20%；在 2030 年減排 40%，能效提高 32.5%，2050 年減排達到 80%95%，能效提高 50%美國擬定到 2020 年溫室氣體排放比 2005 年減少 17%英國計劃到 2020 年和 2050 年分別減排 34%和 80%俄羅斯計劃 1990-2030 年間減排 25%30%日本計劃到 2030 年較 2013 年減排 26%資料來源：公司招股書，興業證券經濟與金融研究院整理海外市場更換頻率

35、高海外市場更換頻率高，需求具有可持續性需求具有可持續性。由于市場發展成熟疊加環保政策推動，海外功能性遮陽面料滲透率高達 70%以上，目前遮陽成品已經成為家居快消品，進入了家居超市。由于文化觀念以及消費習慣，國外的家居窗簾會隨著房屋使用權的易主一同更換，大約每 3-5 年會更換一次，更換頻率高，市場需求旺盛且具有可持續性。國內功能性遮陽材料主要銷往海外。國內功能性遮陽材料主要銷往海外。目前，國內功能性遮陽行業龍頭企業的主要市場均位于海外，營收以出口為主要來源。2022 年，玉馬遮陽/西大門/先鋒新材三家企業的總營收中，中國大陸以外地區營收分別占總營收的 72.9%/62.6%/71.4%，海外營

36、收比例均超過 60%。圖圖 14、2022 年國內功能性遮陽行業龍頭年國內功能性遮陽行業龍頭港澳臺及海外地區收入港澳臺及海外地區收入占總營收比例占總營收比例資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理國內遮陽材料價格明顯低于海外遮陽材料，優勢明顯。國內遮陽材料價格明顯低于海外遮陽材料，優勢明顯。從商品銷售單價來看，國內遮陽材料具有明顯的價格優勢。對比玉馬遮陽官方零售商城斑馬先生與亞馬遜商城上各遮陽產品平均價格，玉馬遮陽各產品價格均低于國外品牌在亞馬遜上的售價，且平均價格多數僅為亞馬遜平臺上的 50%-60%。隨著中國制造能力提升，中國遮陽材料行業龍頭企業有望憑借較低的產品價格疊加優質的產品

37、質量搶奪海外市場份額。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-11-深度研究報告深度研究報告圖圖 15、玉馬遮陽與亞馬遜商城中各類遮陽窗簾價格、玉馬遮陽與亞馬遜商城中各類遮陽窗簾價格資料來源：斑馬先生官網、亞馬遜，興業證券經濟與金融研究院整理2.2.2 國內：政策催化、滲透率低，行業成長確定性強國內：政策催化、滲透率低，行業成長確定性強我國建筑遮陽行業起步晚，仍處于朝陽發展期。我國建筑遮陽行業起步晚，仍處于朝陽發展期。改革開放前由于物質匱乏，建筑遮陽行業未成型。改革開放以來，隨著我國社會經濟快速發展，人民對建筑環境要求提升，二十世紀八十年代中后期，裝修換窗

38、簾成為時尚，塑料百葉窗簾和鋁合金橫百葉簾等遮陽產品開始盛行，中國建筑遮陽行業進入了萌芽階段。二十世紀九十年代初，上海第一幢全部采用進口垂直百葉窗簾進行遮陽的全透明玻璃幕墻大廈聯誼大廈落成，成為中國建筑遮陽行業發展的里程碑，自此以后中國建筑遮陽行業進入快速發展時期。二十一世紀以來，建筑遮陽產品開始向多功能、多樣化、節能環保、規?；较虬l展，行業技術水平日益提高，遮陽行業龍頭企業開始出現。我國建筑節能產業不斷發展我國建筑節能產業不斷發展，公共節能面積擴大公共節能面積擴大。截至 2020 年底，全國城鎮新建綠色建筑占當年新建建筑面積比例達到 77%，累計建成綠色建筑面積超過 66 億平方米，累計建成

39、節能建筑面積超過 238 億平方米，節能建筑占城鎮民用建筑面積比例超過 63%。根據住建部統計，2022 上半年全國城鎮新建綠色建筑占當年新建建筑面積比例已超 90%。從趨勢看，新建綠色建筑比例不斷提升。政策催化政策催化，國內行業成長確定性增強國內行業成長確定性增強。進入二十一世紀進入二十一世紀，政府層面不斷頒布新政政府層面不斷頒布新政策鼓勵綠色建筑行業發展策鼓勵綠色建筑行業發展。2022 年 3 月，國家發布“十四五”建筑節能與綠色建筑發展規劃，指出“十四五”時期總體目標為城鎮新建居住建筑能效水平提升 30%，城鎮新建公共建筑能效水平提升 20%。具體目標為到 2025 年完成既有建筑節能改

40、造面積 3.5 億平方米以上，建設超低能耗、近零能耗建筑 0.5 億平方米以上。十四五期間，政策規定將根據我國門窗技術現狀、技術發展方向，提出不同氣候地區門窗節能性能提升目標，因地制宜增設遮陽設施，提升遮陽設施安全性、適用性、耐久性。預計在政策催化下，行業成長的確定性增強。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-12-深度研究報告深度研究報告表表 4、政府自、政府自 2016 年始頒布的部分綠色建筑政策年始頒布的部分綠色建筑政策頒布時間頒布時間政策名稱政策名稱政策內容政策內容2016 年 3 月能源技術革命創新行動計劃（2016-2030年）重點研究建筑工

41、業化、裝配式住宅、超低能耗建筑等先進建筑節能技術。研發高防火性墻體保溫材料、節能型材、熱反射鍍膜玻璃、低輻射（Low-E）玻璃、建筑遮陽等被動式節能技術與產品2017 年 4 月建筑業發展“十三五”規劃城鎮新建民用建筑全部達到節能標準要求，能效水平比 2015 年提升 20%。到 2020年，城鎮綠色建筑占新建建筑比重達到 50%，新開工全裝修成品住宅面積達到30%，綠色建材應用比例達到 40%。裝配式建筑面積占新建建筑面積比例達到 15%2018 年 1 月住房城鄉建設部標準定額司 2018 年工作要點提高建筑標準，推進綠色發展。一是進一步以綠色發展理念指導工程項目建設標準工作。在公共服務設

42、施建設標準的制修訂中，落實以人民為中心的理念，科學確立建設規模、面積指標。二是圍繞提高建筑品質和綠色發展水平，針對門窗、防水、裝飾裝修等重點標準，研究相關措施，精準發力。三是指導各地貫徹綠色發展理念，按照高質量發展要求，做好工程建設地方標準化工作，并推動地方加強協作和交流，共同制定區域標準和共享標準2019 年 9 月關于成立科學技術委員會綠色建造專業委員會的通知為落實新發展理念，推動綠色建造和建筑業轉型升級，充分發揮專家智庫作用，根據住房和城鄉建設部科學技術委員會相關管理規定，決定成立住房和城鄉建設部科學技術委員會綠色建造專業委員會2020 年 7 月綠色建筑創建行動方案提出創建目標：到 2

43、022 年城鎮新建建筑中綠色建筑面積占比達到 70%，星級綠色建筑持續增加，既有建筑能效水平不斷提高，住宅健康性能不斷完善，裝配化建造方式占比穩步提升，綠色建材應用進一步擴大，綠色住宅使用者監督全面推廣。并制定八大重點任務：推動新建建筑全面實施綠色設計、完善星級綠色建筑標識制度、提升建筑能效水效水平、提高住宅健康性能、推廣裝配化建造方式、推動綠色建材應用、建立綠色住宅使用者監督機制2021 年 2 月關于加快建立健全綠色低碳循環發展經濟體系的指導意見提出要加快基礎設施綠色升級，相關空間性規劃要貫徹綠色發展理念，統籌城市發展和安全，優化空間布局，合理確定開發強度，鼓勵城市留白增綠。開展綠色社區創

44、建行動，大力發展綠色建筑，建立綠色建筑統一標識制度，結合城鎮老舊小區改造推動社區基礎設施綠色化和既有建筑節能改造2021 年 9 月關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見大力發展節能低碳建筑。持續提高新建建筑節能標準，加快推進超低能耗、近零能耗、低碳建筑規?；l展。大力推進城鎮既有建筑和市政基礎設施節能改造，提升建筑節能低碳水平。逐步開展建筑能耗限額管理，推行建筑能效測評標識，開展建筑領域低碳發展績效評估。全面推廣綠色低碳建材，推動建筑材料循環利用。發展綠色農房2022 年 3 月“十四五”建筑節能與綠色建筑發展規劃“十四五”時期總體目標為城鎮新建居住建筑能效水平提升 30%

45、，城鎮新建公共建筑能效水平提升 20%。具體目標為到 2025 年完成既有建筑節能改造面積 3.5 億平方米以上，建設超低能耗、近零能耗建筑 0.5 億平方米以上。十四五期間，國家將提出不同氣候地區門窗節能性能提升目標，因地制宜增設遮陽設施，提升遮陽設施安全性、適用性、耐久性2022 年 6 月城鄉建設領域碳達峰實施方案持續開展綠色建筑創建行動，到 2025 年，城鎮新建建筑全面執行綠色建筑標準，星級綠色建筑占比達到 30%以上，新建政府投資公益性公共建筑和大型公共建筑全部達到一星級以上。制定完善綠色建筑、零碳建筑、綠色建造等標準。完善綠色建筑和綠色建材政府采購需求標準，在政府采購領域推廣綠色

46、建筑和綠色建材應用資料來源：深圳市綠色建筑協會，興業證券經濟與金融研究院整理國內市場穩健發展國內市場穩健發展，前景廣闊前景廣闊。根據中國遮陽行業協會的統計數據，2021 年建筑遮陽行業總產能約 49 億平方米，總產量約 48.4 億平方米，總銷售額約為 6564.4億元（其中出口約 148.1 億元)，2016-2021 年銷售額 CAGR 為 7.23%，根據遮陽協會預估，2025 年有望增至 11582 億元，年復合增速預計為 15.25%。從品類看，遮陽產品仍以布藝窗簾為主，2021 年布藝窗簾/功能性內遮陽產品銷售額占比分別為 93.2%/3.3%。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲

47、明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-13-深度研究報告深度研究報告圖圖 16、中國建筑遮陽總銷售額、中國建筑遮陽總銷售額圖圖 17、2021 年布藝窗簾仍為主要的建筑遮陽材料年布藝窗簾仍為主要的建筑遮陽材料資料來源：觀研天下，中國遮陽協會，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：中國遮陽協會，興業證券經濟與金融研究院整理相比于傳統布藝窗簾相比于傳統布藝窗簾，功能性遮陽產品在性能功能性遮陽產品在性能、成本成本、環保節能環保節能、使用效果等方使用效果等方面具有明顯優勢，可對其合理替代。面具有明顯優勢，可對其合理替代。性能方面，性能方面，傳統布藝窗簾存在不防火、易損壞等劣勢，功能性遮陽除了遮陽之

48、外，還兼具保溫、隔熱、防火、抗菌等功能。成本方面，成本方面，由于功能性遮陽材料的生產用料少，適用于批量自動化生產，因此原材料和人工成本較低。此外，功能性遮陽產品往往僅需吻合窗戶大小，而布藝窗簾多采用滿腔落地的懸掛方式，使得窗簾的面積遠大于窗戶面積，總成本較高。環保節能方面環保節能方面，功能性遮陽產品不但可以隔熱保暖，還可以在有效遮陽的同時獲得自然光線以節約照明。使用效果方面，使用效果方面，布藝窗簾一般只起到遮光效果，遮蔽后無法進行觀景，避光效果受布料顏色影響較大，而功能性遮陽面料在有效遮陽遮光的同時，還可以進行窗外風景的觀賞，使用體驗感更好。表表 5、功能性遮陽面料相較布藝窗簾優點、功能性遮陽

49、面料相較布藝窗簾優點優勢優勢簡述簡述性能功能性遮陽產品兼具保溫、隔熱、防火、抗菌等功能。成本功能性遮陽產品僅需符合窗戶大小，窗簾面積??；功能性遮陽材料的生產用料少，適用于批量自動化生產，因此原材料和人工成本較低。環保節能功能性遮陽產品能夠隔熱保暖、有效遮陽以節省制冷耗電；同時能夠捕獲自然光線以節約照明電能。使用效果功能性遮陽面料遮光效果穩定，在有效遮光的同時不會遮擋窗外風景，使用體驗感優于傳統布藝窗簾。資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理國內功能性遮陽材料滲透率低國內功能性遮陽材料滲透率低，成長空間廣成長空間廣闊闊。從銷售規?？?，2021 年國內功能性遮陽產品銷售額為 216.3 億元，20

50、16-2021 年復合增速為 7.6%，根據中國遮陽協會預估，2025 年中國功能性遮陽產品銷售額規模有望達到 500 億元。成長規模仍有翻倍空間。從滲透率看，2019 年中國功能性遮陽產品滲透率僅為 3.10%，國內滲透率低，對標海外，海外功能性遮陽材料行業發展成熟，滲透率已高達 70%以上，國內功能性遮陽行業成長空間廣闊。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-14-深度研究報告深度研究報告圖圖 18、2016-2021 年及年及 2025 年預期中國功能性遮陽行業銷售額年預期中國功能性遮陽行業銷售額資料來源：中國建筑遮陽材料協會，中商產業研究院，興業

51、證券經濟與金融研究院整理2.2.3 競爭格局：全球視角看競爭格局競爭格局：全球視角看競爭格局國內市場梯隊格局明顯，市場集中度較低。國內市場梯隊格局明顯，市場集中度較低。根據建筑遮陽材料協會的統計，截至2021 年底，全國功能性建筑遮陽行業企業數量約三千余家，年銷售額在三千萬元以上的企業約 180 家。小規模企業占比較高，從廠商角度看，第一梯隊企業具備更先進的生產技術和設備，從而擁有較大的生產規模和較好的國內外口碑。第二梯隊技術水平較低，產品種類較少，生產規模中等。第三梯隊為數量眾多的作坊式企業，規模較小、質量較低。表表 6、國內功能性遮陽行業梯隊、國內功能性遮陽行業梯隊國內梯隊國內梯隊企業情況

52、企業情況產值份額產值份額面向市場面向市場第一梯隊玉馬遮陽、西大門、先鋒新材等十余家企業20%產品質量口碑佳，面向中高端市場，有較高毛利率第二梯隊中等規模企業30-40%產品質量中等，毛利率水平一般第三梯隊數量眾多的作坊式企業40-50%質量較低，主要面向國內低端市場，進行價格競爭資料來源：西大門招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理美國市場龍頭通過收并購市占率遙遙領先，集中率較高。美國市場龍頭通過收并購市占率遙遙領先，集中率較高。美國遮陽制造行業中，亨特道格拉斯以 40.9%的市場份額主導了整個行業，其余公司如 Springs/The ShadeStore/3 Day Blinds/Blin

53、ds 分別占 2021 年行業總收入的 7.0%/4.6%/4.6%/1.0%，亨特道格拉斯市占率較高主要系其發展較早，自 90 年代開始不斷收并購提升市場份額。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-15-深度研究報告深度研究報告圖圖 19、2022 年美國功能性遮陽制造市場格局年美國功能性遮陽制造市場格局資料來源：IBISWorld，興業證券經濟與金融研究院整理表表 7、玉馬遮陽與國內外主要競爭對手對比情況、玉馬遮陽與國內外主要競爭對手對比情況公司名稱公司名稱產品定位產品定位細分市場細分市場技術水平技術水平目標客戶目標客戶玉馬遮陽專注于功能性遮陽材料的

54、研發、生產和銷售，主要產品包括遮光面料、可調光面料和陽光面料。國際市場：國際市場：全球六大洲60 多個國家和地區，以歐洲、亞洲、北美洲、南美洲為主；國內市場國內市場：以華東和華南地區為主公司擁有多層調光面料一次成型織造技術、批量繡花成卷技術、具有高阻燃高日曬的高分子材料造粒技術、環保水性丙烯酸發泡涂層技術等多項核心技術，并擁有 110 多項專利國內外大型遮陽成品生產商、面料貿易商西大門主要從事功能性遮陽材料的研發、生產和銷售；主要產品包括陽光面料、涂層面料和可調光面料等，并逐步向功能性遮陽成品拓展國際市場：國際市場：全球六大洲60 多個國家和地區，以南美洲、歐洲、亞洲、北美洲為主；國內市場國內

55、市場：華東地區為主擁有完善的自主研發體系，在材料改良、性能 改善、工藝優化、設備改進等多個方面擁有較強的核心技術。截止 2022 年末，西大門獲得各項專項55 項。遮陽產品生產商先鋒新材主要從事高分子復合遮陽材料（陽光面料）產品的研發、生產和銷售，定位中高端市場國際市場國際市場：澳大利亞、新西蘭、美國為主；國內市場國內市場：全國范圍內均有銷售截至 2022 年末，先鋒新材共累計擁有國內專利授權 68 項，共累計擁有國外專利授權 47 項。窗飾生產、銷售企業Hunter DouglasGroup主要從事建筑產品、窗飾產品的制造、銷售和服務，定位高端產品，兼顧價格適中產品涵蓋全球市場的窗飾制造和產

56、品銷售獨創鋁制軟百葉簾，擁有多家全球高度專業化的生產工廠，有能力短時間生產高端定制產品；裝配和技術開發世界領先全球市場的窗飾制造銷售企業Phifer專業生產特種高檔纖維織物，如室外家具裝飾布、遮陽網、防蟲網、壁飾織物等產品，中高端市場為主主要聚焦于歐美等發達國家擁有多年的行業經驗，制造各種工業應用的金屬和紡織網工程產品家居、商業遮陽用品銷售商、高檔工程裝修公司等資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理技術的進步和環境的推動給予歐美的國際龍頭企業更多發展機遇技術的進步和環境的推動給予歐美的國際龍頭企業更多發展機遇，由此不斷成長由此不斷成長為規模巨大的跨國集團為規模巨大的跨國集團。在國際

57、上享有盛名的亨特道格拉斯集團（Hunter DouglasGroup）、飛佛（Phifer）、蓋爾太平洋（Gale Pacific）等，都是產銷全球的知名遮 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-16-深度研究報告深度研究報告陽產品公司。受氣候和居住習慣的影響，西方發達國家的遮陽行業起步較早，企業發展機遇更多。對建筑物投資的增加以及節能減排的戰略目標使得北美洲、歐洲等地對功能性建筑遮陽產品保持著高需求。對于亞洲和拉丁美洲的一些國家和地區而言，隨著居民消費的逐步升級，對建筑遮陽產品的需求將不斷增加，未來也將成為重要的目標市場。2.3、他山之石：全球建筑遮陽

58、巨頭、他山之石：全球建筑遮陽巨頭亨特道格拉斯亨特道格拉斯亨特道格拉斯是全球功能性遮陽行業的引領者，商業版圖擴張至北美洲、歐洲亨特道格拉斯是全球功能性遮陽行業的引領者，商業版圖擴張至北美洲、歐洲、澳洲、亞洲等地區。澳洲、亞洲等地區。1919 年，Henry Sonnenberg 在德國成立索內貝格機床廠，這是亨特道格拉斯的前身。1950 年代以前，美國家裝消費者主要使用窗簾作為遮陽材料。1946 年，Henry Sonnenberg 和 Joe Hunter 共同成立亨特道格拉斯公司，發明鋁材連鑄連軋技術和設備，制造鋁制百葉窗產品，逐漸占領美國功能性遮陽市場，在百葉窗流行的過程中，織物形態的遮陽

59、簾也逐漸興起。隨后亨特向全球進行擴張。1985 年，亨特道格拉斯研發出第一款蜂巢狀遮陽簾，公司開啟生產遮陽簾先河，也突破了遮陽簾的傳統概念。1993 年正式進入中國大陸。在發展的過程中亨特道格拉斯不斷推出新產品，推動遮陽簾市場需求提升。圖圖 20、亨特道格拉斯發展歷史、亨特道格拉斯發展歷史資料來源：亨特道格拉斯官網，興業證券經濟與金融研究院整理2007 年前公司快速增長年前公司快速增長，近幾年市場發展飽和近幾年市場發展飽和，主要通過收并購支撐公司收入增主要通過收并購支撐公司收入增長長。2007 年前為公司的高速增長期，2002-2007 年營業收入/凈利潤 CAGR 增速為 12.3%/19.

60、8%。2008-2010 年全球金融危機期間公司收入持續下滑，2010 年收 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-17-深度研究報告深度研究報告入同比 2007 年下滑 19.3%。2011 年后恢復增長，2011-2019 年收入復合增長率為 4.6%，凈利潤復合增速為 17.2%。根據公司財報，2016-2019 年期間公司北美及歐洲地區主要通過收并購支持收入增長，同時成本管控嚴格帶來利潤超速提升。2020 年受疫情影響，公司收入/利潤大幅下滑，2021 年隨著全球流動性提升，市場恢復，收入利潤達到歷史高峰，2021 年公司營業收入/凈利潤分別為

61、46.07/6.33億美元。2022 年亨特道格拉斯被 3G capital 收購控股權。圖圖 21、亨特道格拉斯營業收入情況、亨特道格拉斯營業收入情況圖圖 22、亨特道格拉斯凈利潤情況、亨特道格拉斯凈利潤情況資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理功能性遮陽產品為主要收入來源功能性遮陽產品為主要收入來源，北美和歐洲地區貢獻接近北美和歐洲地區貢獻接近 90%左右的收入左右的收入。從產品類別看，2021 年亨特道格拉斯收入為 46.07 億美元，其中 42.9 億美元為功能性遮陽產品收入（遮陽簾+百葉窗）。從地區看，北美及歐洲是公司的主要市

62、場，2021 年，公司在北美/歐洲的遮陽產品收入規模達到 23.7/17.8 億美元，占比分別為 51.4%/38.6%。從盈利能力看，亨特整合全產業鏈，并通過嚴控費用，2008 年后毛利率和凈利率水平整體呈上升趨勢。2021 年公司毛利率為 41.2%，較2008 年提升 4.5pct，2021 年受益于收入規模大幅提升，凈利率創歷史新高，增長至 13.7%。圖圖 23、亨特道格拉斯亨特道格拉斯 2021 年窗飾業務分地區營收占年窗飾業務分地區營收占比情況比情況圖圖 24、亨特道格拉斯亨特道格拉斯 2021 年窗飾業務分產品營收占年窗飾業務分產品營收占比情況比情況資料來源：亨特道格拉斯年報，

63、興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：亨特道格拉斯年報，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-18-深度研究報告深度研究報告圖圖 25、亨特道格拉斯毛利率情況、亨特道格拉斯毛利率情況圖圖 26、亨特道格拉斯凈利率情況、亨特道格拉斯凈利率情況資料來源：彭博，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：彭博，興業證券經濟與金融研究院整理亨特道格拉斯多次引領遮陽行業發展潮流亨特道格拉斯多次引領遮陽行業發展潮流，并成為全球行業龍頭并成為全球行業龍頭，其核心在于創其核心在于創新能力、全球化布局、多渠道營銷手段以及一體化戰略。新能力、全球化布

64、局、多渠道營銷手段以及一體化戰略。數十年秉承創新精神，突破性產品引領市場。數十年秉承創新精神，突破性產品引領市場。亨特道格拉斯的研發團隊擁有三百多名工程師，分布于世界各地的研發中心。從材料到設備設計、組件工程到自動化定制裝配，亨特道格拉斯將強勁的創新實力運用于產品設計開發的每一個環節，是行業內產品設計的先驅。20 世紀 70 年代，公司開發的薄葉片鋁制百葉窗成為潮流；1980 至 2000 年，公司基于創新研發精神，開始推出具有革新性的織物遮陽產品，為客戶提供完善的遮陽產品矩陣；2000 至 2020 年，公司成為日光調節及太陽熱能控制解決方案的市場領導者，迎來產品創新高峰期，平均創新產品推出

65、頻率由平均每 3-4 年/件提升至平均每 1-2 年/件。2015 年之后，公司已維持每年發布 1-2 件新產品的創新頻率，成為引領市場的創新領導者。表表 8、1985-2020 年亨特道格拉斯創新產品一覽年亨特道格拉斯創新產品一覽時間時間創新產品創新產品1985Duette Honeycomb Shades1991Silhouette Window Shadings1994Vignette Modern Roman Shades1996Luminette Privacy Sheers and PowerRise battery-powered remote-controlsystem1999

66、UltraGlide retractable cord system2000LiteRise cordless system2000EOS hardware system2007Pirouette Window Shadings2010RB 500 Roller Shade system2012Solera Soft Shades2015PowerView Motorization,Silhouette Duolite Shadings2016Redesigned Duette system2017Sonnette Cellular Roller Shades,HeartFelt ceilin

67、g system2018Silhouette ClearView Shadings2019PowerViewAutomation Smart Home compatibility2020Roller Duolite Shades資料來源：亨特道格拉斯年報，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-19-深度研究報告深度研究報告積極拓展全球化布局積極拓展全球化布局，就近為客戶提供高效率就近為客戶提供高效率、本地化服務本地化服務。自亨特道格拉斯成立以來，公司從北美、歐洲核心市場出發，到 20 世紀 80 年代逐漸將業務范圍擴張至澳大

68、利亞及拉丁美洲，并于 20 世紀末進軍亞洲，形成全球化布局。原材料方面，公司推進生產集中化趨勢，將生產聚集于高度專業化的 47 家全球工廠；而在產品加工方面，亨特道格拉斯建立起包括數千家獨立加工廠與 87 家公司直營加工廠的全球加工廠網絡。其中，直營加工廠負責將本地化產品交付于當地客戶。從2016 年至 2020 年，公司逐步拓展直營加工廠數量，提升當地供應鏈效率，確保當地的產品交付快速高效。同時，為適應全球各地不同的窗戶條件，公司積極為客戶提供本地化的操作解決方案，并提供不同的材料、顏色選擇，從產品設計上迎合當地消費者的審美習慣。圖圖 27、2016-2020 年亨特道格拉斯全球直營加工廠數

69、量年亨特道格拉斯全球直營加工廠數量資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理多元化渠道戰略布局，線上線下銷售渠道并行。多元化渠道戰略布局，線上線下銷售渠道并行。亨特道格拉斯積極構建線上渠道，為消費者提供在線購物路徑。公司與電子商務合作伙伴精心打造網上銷售系統，為線上消費者提供獨特的產品組合，同時，消費者能夠自由選擇窗飾的顏色及紋理，獲得線上定制化服務。亨特道格拉斯也打造線下多維渠道，滿足消費者不同需求。公司建立零售專賣系統，與全球范圍內超 10,000 家獨立經銷商戰略合作，專門為最為挑剔的消費者提供量身定制的高端窗飾設計服務，并同時與大量其他零售商合作，服務于價格導向型消費者；公司的加

70、工廠網絡遍布全球，通過加工廠自身與當地經銷商構建起的經銷網絡，將產品銷往世界各地；建立線下選購中心，為前來咨詢的家居裝飾購物者提供窗飾產品組合的自由選擇，滿足消費者個性化裝修設計的需求；亨特道格拉斯還為消費者提供在家選購服務，安排設計師上門進行設計咨詢，讓消費者在家也能夠選擇適合自己的窗飾產品，省時省力。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-20-深度研究報告深度研究報告圖圖 28、亨特道格拉斯多渠道戰略、亨特道格拉斯多渠道戰略資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 29、亨特道格拉斯線上提供自由選擇窗飾顏色、亨特道格拉斯線上提供自由選擇窗

71、飾顏色、紋理的定制化服務紋理的定制化服務圖圖 30、亨特道格拉斯合作經銷商為客戶提供免費上、亨特道格拉斯合作經銷商為客戶提供免費上門設計預約服務門設計預約服務資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：經銷商官網，興業證券經濟與金融研究院整理為保證服務質量為保證服務質量，亨特道格拉斯為銷售端提供全面服務支持亨特道格拉斯為銷售端提供全面服務支持。亨特道格拉斯建立全球首個“零售聯盟體系”，從消費者在家中線上選購窗簾品類，到實際線下安裝過程，公司為零售商提供全面的培訓系統及工具技術支持，完善上門定制服務，從而實現客戶體驗最優化。亨特道格拉斯還為經銷商專門提供動態市場營銷技術，幫助經銷商

72、制作宣傳圖片視頻、設計產品手冊與宣傳標識等。圖圖 31、亨特道格拉斯提供經營、生產技術培訓、亨特道格拉斯提供經營、生產技術培訓圖圖 29、亨特道格拉斯提供市場營銷技術支持、亨特道格拉斯提供市場營銷技術支持資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-21-深度研究報告深度研究報告營銷傳播媒介多元，同消費者建立多種聯系。營銷傳播媒介多元，同消費者建立多種聯系。亨特道格拉斯持續加大營銷投入提升品牌力，營銷費用率維持在較高水平，2008-2020 年公司營銷費用率基本維持

73、在 20%左右。目前，公司采用的營銷策略既包括傳統媒體營銷，例如廣播、電視、視頻和雜志廣告宣傳；也積極在搜索引擎與社交媒體進行宣傳布局，并利用互動工具進行產品效果展示，幫助消費者預選產品，持續吸引消費者的關注。截止 2023 年 7 月，官方賬號在 Youtube 平臺上累計發布超過 140 部視頻，視頻內容包括公司簡介、產品介紹宣傳以及產品安裝替換等等。其中，產品 VignetteDuolite Shades 的宣傳視頻播放量超 362 萬次。同時，官方臉書賬號已有 21 萬位粉絲，發布內容累計獲得 20 萬個贊，與消費者形成良好互動關系。圖圖 32、2002-2021 年亨特道格拉斯銷售與

74、營銷支出及營銷費用率年亨特道格拉斯銷售與營銷支出及營銷費用率資料來源：彭博，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 33、亨特道格拉斯官方于、亨特道格拉斯官方于 Youtube 發布視頻發布視頻圖圖 34、亨特道格拉斯官方、亨特道格拉斯官方 Facebook 賬號主頁賬號主頁資料來源：Youtube，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：Facebook，興業證券經濟與金融研究院整理一體化戰略一體化戰略：垂直一體化與水平一體化雙向擴張垂直一體化與水平一體化雙向擴張，持續收購整合上下游持續收購整合上下游，提升公提升公司市場份額。司市場份額。自 1998 年以來，亨特道格拉斯已進行超過 50 筆收購交易

75、，不斷吸收全球各地區市場領先的公司，提升自身在各經營地區內的市場份額。從縱向一體化角度來看，公司收購目標在供應鏈中的分布從上游到下游均有涉及，形成上下游相互照應的龐大一體化集團。公司既從上游收購原材料、面料供應商以及金屬零件供應商，確保產品原材料的穩定供給，從而保持高效的生產節奏，同時 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-22-深度研究報告深度研究報告又收購下游加工商及在各業務地區領先的零售商，以此將自身產品源源不斷地供給全球遮陽產品消費者。從橫向來看，公司大量收購全球各地市場中占據領先地位的遮陽公司，例如在英國市場中處于領導地位的遮陽產品生產銷售一體

76、商Hillary Blinds，以及丹麥遮陽產品領先供應商 Debel，不斷擴張自己在全球各地分市場的版圖，形成垂直一體化與水平一體化相輔相成、同時擴張的局面。圖圖 35、1999-2021 亨特道格拉斯上、中、下游企業收購情況亨特道格拉斯上、中、下游企業收購情況資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理3、核心能力核心能力：精湛工藝構筑品牌護城河精湛工藝構筑品牌護城河，財務表現領先同行財務表現領先同行3.1、研發投入穩定，創新能力突出、研發投入穩定，創新能力突出公司注重對新產品公司注重對新產品、新性能新性能、新技術的研發以及產品的時尚創意設計新技術的研發以及產品的時尚創意設計，近年來持

77、近年來持續加大在產品開發及技術開發等方面的投入，續加大在產品開發及技術開發等方面的投入，2022 年公司投入研發費用 1800 萬元，研發費用率達 3.3%，研發人員達 105 人，占比 10.4%，研發費用和研發人員數量逐年遞增。持續穩定的研發人員和研發資金投入，為保持相對技術優勢和市場競爭力提供有力的保障。從研發成果看，。從研發成果看，公司擁有多層調光面料一次成型織造技術、批量繡花成卷技術、具有高阻燃高日曬的高分子材料造粒技術、環保水性丙烯酸發泡涂層技術、無水少水染色技術、卷簾杯彎克重控制技術等核心技術，并擁有 110 余項專利，形成了較為優厚的技術優勢。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要

78、聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-23-深度研究報告深度研究報告圖圖 36、2018-2023Q1 年公司研發資金投入及占同期年公司研發資金投入及占同期營業收入比例情況營業收入比例情況圖圖 37、2018-2022 年公司研發人員投入及占同期員年公司研發人員投入及占同期員工總數比例情況工總數比例情況資料來源：ifind，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：ifind，興業證券經濟與金融研究院整理經過多年的研發投入和生產經驗積累經過多年的研發投入和生產經驗積累，公司取得了豐厚的研究成果并獲得了廣泛公司取得了豐厚的研究成果并獲得了廣泛的認可。的認可。公司擁有的多項技術通過了相關專業機構

79、的認可，比如新型高分子遮陽布專用技術通過了山東產學研促進會的成果鑒定；具有負離子發生功能和遠紅外發射功能的 PVC 包覆滌綸長絲通過山東省工業和信息化創新成果評價專家委員會成果鑒定；利用沸石微晶技術生產的除甲醛釋放負離子的復合面料，經過廣東省微生物分析檢測中心與韓國建設生活環境試驗研究院(KCL)的雙重檢測，甲醛去除率達到 88%以上。獎項方面，公司受到各級政府或機構的獎項認可。獎項方面，公司受到各級政府或機構的獎項認可。2018 年，公司“高分子節能遮陽新材料示范項目”榮獲“中國技術市場金橋獎”，“遮陽面料染整環保創新項目”榮獲“山東省企業技術創新獎”二等獎。2019 年，公司“新型高分子遮

80、陽材料包覆技術的研發與應用”榮獲“山東省企業技術創新獎”一等獎，“多功能陽光面料斑馬簾系列”榮獲“山東省企業技術創新獎”二等獎。2020 年，公司“具有遠紅外發射功能的PVC 包覆滌綸長絲”榮獲“山東省企業技術創新獎”一等獎。2021 年，公司榮獲“中國產學研合作創新示范企業”，“山東省創新驅動發展獎突出貢獻單位”，公司“具有遠紅外發射功能的 PVC 包覆滌綸長絲”榮獲“濰坊市科學技術獎”二等獎、“山東省企業優秀創新成果項目庫優秀創新成果”二等獎。2022 年公司榮獲山東省企業技術創新促進會技術創新獎、黃河流域織造創意設計大賽銅獎等，取得了豐富的研究成果。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明

81、請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-24-深度研究報告深度研究報告表表 9、公司歷年來獲獎情況、公司歷年來獲獎情況獲獎時間獲獎時間獎項獎項/稱號名稱稱號名稱獲獎項目獲獎項目2018 年中國技術市場金橋獎高分子節能遮陽新材料示范項目2018 年“山東省企業技術創新獎”二等獎遮陽面料染整環保創新項目2019 年“山東省企業技術創新獎”一等獎新型高分子遮陽材料包覆技術的研發與應用2019 年“山東省企業技術創新獎”二等獎多功能陽光面料斑馬簾系列2020 年“山東省企業技術創新獎”一等獎具有遠紅外發射功能的 PVC 包覆滌綸長絲2021 年中國產學研合作創新示范企業2021 年山東省創新驅動發展獎

82、突出貢獻單位2021 年“濰坊市科學技術獎”二等獎具有遠紅外發射功能的 PVC 包覆滌綸長絲2021 年山東省企業優秀創新成果項目庫優秀創新成果”二等獎具有遠紅外發射功能的 PVC 包覆滌綸長絲2022 年山東省企業技術創新促進會技術創新獎2022 年黃河流域織造創意設計大賽銅獎資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理3.2、產品工藝精湛，質量及成本控制力強、產品工藝精湛，質量及成本控制力強功能性遮陽材料生產工藝流程復雜功能性遮陽材料生產工藝流程復雜，涉及技術領域多涉及技術領域多。整個工藝流程涵蓋了化工、制造、機械等跨行業生產技術。遮陽材料所具有的性能依賴于原材料的配方，同時隨著市場

83、不斷變化，配方也不斷根據新的性能及時尚度而調整，因此產品性能和時尚度的完成需要基于研發團隊長年的研究積累。此外，生產功能性遮陽材料產品涉及十幾道工序，其中單絲包覆、涂層定型、坯布熱定型等生產環節的技術難度較高，各環節的流程設計、控制設計，設備的調試、改造等都依賴于生產過程中技術經驗的積累。因此，企業的綜合技術水平決定了最終產品的生產效率、品質及穩定性。圖圖 38、陽光面料工藝流程圖、陽光面料工藝流程圖資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-25-深度研究報告深度研究報告國內多數企業主要根據自身生產能力國內

84、多數企業主要根據自身生產能力，專注于一道或者幾道生產工序專注于一道或者幾道生產工序，玉馬遮陽玉馬遮陽綜合能力強綜合能力強。目前國內的大多數企業由于新產品開發能力較弱、設備先進性不足、技術人員專業素質不強等限制，主要從事生產流程中的一道或者幾道工序，產品同質化較為嚴重且質量缺乏穩定性。而玉馬遮陽等國內少數大型功能性遮陽材料企業在行業內深耕多年，通過持續的自主創新、工藝改進和經驗積累，形成了集整經、織造、印花、單絲包覆、涂層定型、坯布熱定型等工序為一體的生產鏈，技術水平已在國際市場上具備較強的競爭力。表表 10、產品工藝處于較高水平、產品工藝處于較高水平參數參數工藝水平工藝水平遮光率全遮光產品遮光

85、率可達到 100%，并在保證高遮光率的前提下降低涂層厚度，更加節能環保。平整度公司遮光面料可達到整體無荷葉邊、無 V 型、無波浪的質量標準，一般遮光卷簾杯彎可控制在1cm 以內，發泡涂層遮光卷簾杯彎可控制在 2cm 以內。緯弓緯斜對于部分種類的可調光面料，行業同類產品透光部分與遮光部分的緯弓5mm，緯斜15mm；本公司控制緯弓3mm，緯斜5mm。色牢度對于陽光面料，采用優質色粉及特有工藝，色牢度達到國標最高級 8 級標準。阻燃性能利用改性高阻燃高日曬的 PVC 復合材料織造的陽光面料，屬于難燃材料，達到厚度5mm 的軟性材料的最高等級；燃燒性能等級遠高于行業一般標準。資料來源：招股說明書，興業

86、證券經濟與金融研究院整理公司通過成熟的生產管理體系公司通過成熟的生產管理體系、質控團隊以及引進先進的設備機器保證穩定的產質控團隊以及引進先進的設備機器保證穩定的產品質量。品質量。公司培育了專業的質控團隊全程跟蹤生產流程，確保產品從研發、織造、定型涂層一直到分切、包裝質量穩定。同時，公司引進先進生產設備，公司擁有全球最先進的意大利進口 Smit 織機、德國多尼爾織機以及整理工序中應用的高溫定型和專用涂層生產線，公司所使用的生產設備均按行業領先標準進行配置；在原材料采購方面，公司基本從國內外知名上市公司或大型企業進行采購，保證原材料的穩定性和高質量。精湛的產品工藝和專業化的生產能力保證良好的成本控

87、制能力精湛的產品工藝和專業化的生產能力保證良好的成本控制能力。從制造費用來看，玉馬遮陽與西大門相比具有明顯優勢，2018 年-2020 年，玉馬遮陽可調光面料的單位制造費用為 0.81/0.78/0.78 元/平方米，陽光面料的單位制造費用為1.44/1.34/1.45 元/kg，2018 年-2019 年，西大門的可調光面料的單位制造費用為3.03/2.94 元/kg。此外，得益于專業化的生產能力，玉馬遮陽產品的單位成本與西大門相比略有優勢?？梢?，相對于同行西大門，公司具有更好的的成本控制能力以及更高的制造效率。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-2

88、6-深度研究報告深度研究報告圖圖 39、2018-2020 年玉馬遮陽年玉馬遮陽 vs 西大門的可調光面西大門的可調光面料單位制造費用（元料單位制造費用（元/平方米）平方米）圖圖 40、2018-2020 年玉馬遮陽年玉馬遮陽 vs 西大門的陽光面料西大門的陽光面料單位制造費用（元單位制造費用（元/平方米）平方米）資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 41、2018-2020 年玉馬遮陽年玉馬遮陽 vs 西大門的可調光面西大門的可調光面料單位成本（元料單位成本（元/平方米）平方米）圖圖 42、2018-2020 年玉馬遮陽年玉

89、馬遮陽 vs 西大門的陽光面料西大門的陽光面料單位成本（元單位成本（元/千克）千克）資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理3.3、大客戶資源豐富，客戶結構提高營收穩定性、大客戶資源豐富，客戶結構提高營收穩定性從營銷網絡看，公司在美國設立了子公司，在華東地區的青島設立了辦事處。同時，公司積極籌備建設華東地區的上海辦事處與華南地區的廣州辦事處，不斷增加辦事處的數量。這使得公司能夠快速把握和了解市場的最新動態，快速響應客戶，提升服務質量。公司優質的產品和服務吸引了國內外眾多優質大客戶。公司優質的產品和服務吸引了國內外眾多優質大客戶。從客戶

90、結構上看，公司前五大集中度高于競爭對手，客戶數量也更為精簡，長尾客戶少。2022 年公司前五大客戶集中度為 23.04%，高于西大門的 11.67%，截至 2020H1，擁有客戶數量 617個，少于西大門的 1546 個。大客戶戰略為公司的發展帶來諸多益處：1）依靠大客戶較好的品牌力和銷售渠道，擁有穩定并持續增長的訂單，且大客戶防范風險 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-27-深度研究報告深度研究報告能力較強；2）提升公司高價高毛利率產品的采購，提升公司整體的盈利能力。經過多年的經營，公司產品遠銷全球六大洲的 60 多個國家和地區，與 BAMAR、S

91、HADES、TOP、NEVALUZ、HUNDP.AS、COULISSE 等國外知名廠商建立了長期穩定的戰略合作關系。圖圖 43、玉馬遮陽和西大門前五大客戶集中度、玉馬遮陽和西大門前五大客戶集中度圖圖 44、玉馬遮陽和西大門客戶數量（單位：個）、玉馬遮陽和西大門客戶數量（單位：個）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理優質客戶結構筑立公司較強抗風險能力和較好盈利水平優質客戶結構筑立公司較強抗風險能力和較好盈利水平。從近幾年尤其疫情三年業績表現來看，玉馬遮陽收入利潤表現均優于同行，收入利潤穩健增長，且行業規模領先。2020 年疫情背景下降，

92、西大門營業收入同比下降 13.3%至 3.5 億元，規模落后于玉馬遮陽，此后一直未追趕上，利潤規模一直低于玉馬遮陽。先鋒新材近年來表現不佳，頻繁虧損。從盈利水平看，玉馬遮陽毛利率及歸母凈利率水平行業領先且保持穩定，西大門及先鋒新材毛利率及凈利率水平呈現下滑趨勢。圖圖 45、同行公司營業收入情況（單位：億元）、同行公司營業收入情況（單位：億元）圖圖 46、同行公司歸母凈利潤情況（單位：億元）、同行公司歸母凈利潤情況（單位：億元）資料來源：ifind，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：ifind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和

93、重要聲明-28-深度研究報告深度研究報告圖圖 47、同行公司營業收入增速、同行公司營業收入增速圖圖 48、同行公司歸母凈利潤增速、同行公司歸母凈利潤增速資料來源：ifind，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：ifind，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 49、同行公司毛利率情況（單位：、同行公司毛利率情況（單位：%）圖圖 50、同行公司歸母凈利率情況（單位：、同行公司歸母凈利率情況（單位：%）資料來源：ifind，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：ifind，興業證券經濟與金融研究院整理4、盈利預測、盈利預測與估值與估值根據公司募投項目擴產計劃，項目全部達產后，將新增功能性遮陽材料產能

94、 1,960萬平方米，預計 2023 年基礎設施建設將完全建成，同時設備的安裝也將逐步完成。2023 年 7 月 25 日，公司公布可轉債發行預案，預計募集 5.5 億元用于新建產能、營銷及物流倉儲中心建設和補充流動資金，其中將新建年產 1,300 萬平方米功能性遮陽新材料建設項目。根據公司以往產能新增速度，預計 2023-2025 年產能將達到 7000/8500/10000 萬平方米，同時，公司的產量也將逐步跟上產能擴張速度，產能利用率逐步提升，預計 2023-2025 年總產量將達到 4914/6154/7832 萬平方米，產能利用率將達到 70.2%/72.4%/78.3%。單價方面，

95、預計公司各產品單價將平穩增長，每年均提升 3%。綜合影響下，預計公司 2023-2025 年營業收入為 6.43/7.87/9.89億元，同比增長 17.7%/22.3%/25.7%。毛利率方面，由于公司預計將快速推進功能性遮陽新材料擴產項目建設，增大擴產投入，產能利用率下降，毛利率端有一定壓力，綜合影響下，預計 2023-2025 年毛利率分別為 40.1%/40.4%/40.7%。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-29-深度研究報告深度研究報告表表 11、公司盈利預測假設公司盈利預測假設2020A2021A2022A2023E2024E2025E

96、總營業收入總營業收入（億元）（億元）3.855.205.476.437.879.89收入 yoy0.5%35.2%5.0%17.7%22.3%25.7%營業成本（億元）2.062.943.193.864.695.87毛利（億元）1.792.272.282.583.184.02毛利率（毛利率（%）46.643.641.740.140.440.7產能（萬平方米）3920450056007000850010000產量（萬平方米）326444684311491461547832產能利用率82.3%98.8%77.0%70.2%72.4%78.3%遮光面料遮光面料營業收入（億元）營業收入（億元）1.32

97、1.781.681.962.362.94收入 yoy7.6%34.4%-5.5%16.4%20.5%24.6%產量（萬平方米）122616141167157519382422銷量（萬平方米）127113801394157518432230銷量 yoy0.6%8.6%1.0%13.0%17.0%21.0%單價（元/平方米）10.412.912.012.412.813.2單價 yoy7.0%23.8%-6.5%3.0%3.0%3.0%毛利率（毛利率（%）35.833.734.732.532.532.5可調光面料可調光面料營業收入（億元）營業收入（億元）1.121.621.591.902.373.0

98、3收入 yoy-11.8%45.2%-1.7%19.3%24.6%27.7%產量（萬平方米）119018011668201825423254銷量（萬平方米）122918161557180321822705銷量 yoy-4.1%47.7%-14.3%15.8%21.0%24.0%單價（元/平方米）9.18.910.210.610.911.2單價 yoy-8.0%-1.7%14.7%3.0%3.0%3.0%毛利率（毛利率（%）55.154.253.251.551.551.5陽光面料陽光面料營業收入（億元）營業收入（億元）1.231.601.772.122.643.37收入 yoy-0.6%29.8

99、%11.2%19.3%24.6%27.7%產量（萬平方米）81010311080130716602142銷量（萬平方米）77410031076124615081870銷量 yoy0.3%29.6%7.3%15.8%21.0%24.0%單價（元/平方米）15.915.916.517.017.518.0單價 yoy-0.8%0.1%3.7%3.0%3.0%3.0%毛利率（毛利率（%）51.746.644.542.542.542.5其他收入其他收入營業收入（億元）營業收入（億元）0.180.210.420.460.500.55收入 yoy80.6%15.0%100.5%10.0%10.0%10.0%

100、毛利率（毛利率（%）38.122.313.513.513.513.5資料來源：公司招股書，公司公告，ifind，興業證券經濟與金融研究院整理公司作為全球功能性遮陽材料制造行業龍頭，不斷開發新產品，拓展新市場，并 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-30-深度研究報告深度研究報告以高性價比不斷贏得更多全球份額。我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 1.73/2.06/2.61 億元，同比+10.7%/+18.5%/+26.9%，對應 8 月 8 日收盤價，PE分別為 21.3X/18.0X/14.2X，維持“增持”評級。表表 1212、公

101、司盈利預測結果、公司盈利預測結果會計年度20222023E2024E2025E營業收入(百萬元)547643787989增長率5.0%17.7%22.3%25.7%營業利潤(百萬元)179198235298增長率10.1%10.8%18.6%27.0%歸母凈利潤(百萬元)157173206261增長率11.6%10.7%18.5%26.9%最新攤薄每股收益(元)0.510.560.670.85每股凈資產(元)4.124.555.226.06動態市盈率(倍)23.621.318.014.2市凈率(倍)2.92.62.32.0資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理5、風險提示、風險提示1、疫情影響

102、訂單和產能、疫情影響訂單和產能目前新冠疫情仍在全球各地時涌時現，假若疫情大規模爆發，可能會再次影響全球經濟和人群出行，則對終端消費產生影響，進而影響公司的訂單穩定性。此外，目前公司在國內外均有布局產能，疫情有可能會影響產能正常運行或新產能建設，從而對產量造成影響。2、客戶去庫存不及預期、客戶去庫存不及預期經歷全球三年疫情及通脹后，國內外下游客戶尤其服裝客戶具有高庫存的問題，目前處于庫存消化期，假若下游客戶去庫存持續不及預期，將影響公司訂單增長。3、國際貿易風險、國際貿易風險目前全球地緣政治摩擦興起，以美國為首的部分國家不時對中國制造和中國貿易提出挑釁，可能將影響公司正常訂單的生產及銷售。請務必

103、閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-31-深度研究報告深度研究報告附表附表gscwbb|公司財務報表資產負債表資產負債表單位:百萬元利潤表利潤表單位:百萬元會計年度會計年度20222023E2024E2025E會計年度會計年度20222023E2024E2025E流動資產流動資產76794912101532營業收入營業收入547643787989貨幣資金4766057951017營業成本319386469587交易性金融資產20202020稅金及附加4578應收票據及應收賬款48576987銷售費用21202532預付款項11141721管理費用283239

104、49存貨167202245307研發費用18212633其他45526379財務費用-25-20-16-20非流動資產非流動資產590546502459其他收益1111長期股權投資0000投資收益3333固定資產344308271235公允價值變動收益0000在建工程85858585信用減值損失-3-3-3-3無形資產1051019691資產減值損失-3-2-2-2商譽0000資產處置收益-0-0-0-0長期待攤費用11964營業利潤營業利潤179198235298其他44444444營業外收入2222資產總計資產總計1356149517131990營業外支出0000流動負債流動負債84931

105、05122利潤總額利潤總額180199236300短期借款0000所得稅23263139應付票據及應付賬款4655.3067.3184.15凈利潤157173206261其他38383838少數股東損益0000非流動負債非流動負債2000歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤157173206261長期借款0000EPS(元元)0.510.560.670.85其他2000負債合計負債合計8593105122主要財務比率主要財務比率股本237308308308會計年度會計年度20222023E2024E2025E資本公積549478478478成長性成長性未分配利潤433547733969營業收入增長

106、率5.0%17.7%22.3%25.7%少數股東權益0000營業利潤增長率10.1%10.8%18.6%27.0%股東權益合計股東權益合計1271140216071868歸母凈利潤增長率11.6%10.7%18.5%26.9%負債及權益合計負債及權益合計1356149517131990盈利能力盈利能力毛利率41.7%40.1%40.4%40.7%現金流量表現金流量表單位:百萬元歸母凈利率28.7%27.0%26.1%26.4%會計年度會計年度20222023E2024E2025EROE12.3%12.4%12.8%14.0%歸母凈利潤157173206261償債能力償債能力折舊和攤銷36434

107、343資產負債率6.3%6.2%6.2%6.1%資產減值準備3122流動比率9.1410.1611.4812.53資產處置損失0000速動比率7.168.009.1610.02公允價值變動損失-0-0-0-0營運能力營運能力財務費用-10-20-16-20資產周轉率0.430.450.490.53投資損失-3-3-3-3應收帳款周轉率11.3211.4611.6711.81少數股東損益0000存貨周轉率2.202.062.062.09營運資金的變動-43-43-58-83每股資料每股資料(元元)經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量145151174201每股收益0.510.560.670.

108、85投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-217111每股經營現金0.470.490.560.65融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量-29-231620每股凈資產4.124.555.226.06現金凈變動-92129191222估值比率估值比率(倍倍)現金的期初余額556476605795PE23.621.318.014.2現金的期末余額4656057951017PB2.92.62.32.0 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-32-深度研究報告深度研究報告分析師聲明分析師聲明本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師

109、，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明投資建議的評級標準投資建議的評級標準類別類別評級評級說明說明報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：A股市場以滬深300指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級買入相對同期相關證券市場代表性指數漲

110、幅大于15%增持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間中性相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間減持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級行業評級推薦相對表現優于同期相關證券市場代表性指數中性相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平回避相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數信息披露信息披露本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示

111、及法律聲明興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各

112、自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公

113、司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營

114、部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復

115、制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究上上 海海北北 京京深深 圳圳地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層郵編：200135郵箱：地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元郵編：100020郵箱：地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓郵編：518035郵箱：