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1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 電子 2023 年 08 月 10 日 奧比中光-UW(688322)深耕立體視覺感知，AI 時代“機器之眼”（申萬機器人系列報告 9 視覺篇）報告原因：調整投資評級 增持（下調）投資要點：3D 視覺是機器人智能化程度提高的重要一環。3D 視覺感知技術基于 3D 視覺傳感器采集的信息，在同步提供 2D 圖像的同時，還能夠為 AI 算法及算力提供視場內物體的深度、形貌、位姿等 3D 信息。3D 相機相當于具備人眼的感知能力。3D 視覺應用廣泛，起于生物識別，受益機器人視覺。（1）刷臉支付便捷高效，支付寶、微信、銀聯等推動 3D 刷臉支付普及。（2）搭載

2、 3D 人臉識別的門鎖/門禁更加安全便捷，人臉識別門鎖/門禁年出貨量逾百萬只。（3）具身智能將人工智能技術與機器人實體相結合，讓“大腦”有了可支配、可感知、可交互、可行動的“身體”。人形機器人可賦予通用人工智能“物理載體”。據 Yole Intelligence 報告顯示，2022 年 3D 成像和傳感市場的收入達到 82 億美元。預計到 2028 年總體 3D 成像和傳感市場將翻倍增長至 172 億美元，CAGR為 13.14%。全球少數幾家全面布局結構光、雙目、iToF、dToF、Lidar、工業三維測量六大 3D 視覺感知技術的公司，服務于全球多家行業領先公司。涵蓋系統設計、芯片設計、算

3、法研發、光學系統、軟件開發、量產技術等底層核心技術，基本覆蓋了產品從設計、研發到制造的全周期研發流程。自 2015 年底量產以來，已先后服務全球超過 1,000 家客戶及眾多的開發者，包括 OPPO、螞蟻集團、捷普、牧原、中國移動、Matterport、貝殼如視、江博士等行業領先公司?？ㄎ凰⒛樦Ц?、服務機器人等場景。短期看線下支付受到疫情影響減退之后布局節奏恢復及刷臉支付滲透率提升，中期看消費類應用多點開花，智能門鎖、服務機器人、智慧農牧、智慧交通等應用探索推進，長期看固態激光雷達潛力。下調盈利預測，下調為增持評級。下調對 23/24 年營業收入的預測至 5.0/7.3 億元，原預測值為 9.

4、8/12.3 億元。新增 25 年營業收入的預測值為 10.8 億元。由于公司當前尚未開始盈利，我們采取 PS 估值。3 家可比公司 2025 年 PS 均值為 10 倍，公司為 12 倍。公司為國內 3D 視覺感知龍頭企業，產品附加值高，研發實力比肩科技巨頭，技術布局全面，目前已經在線下支付領域國內市占率領先，3D 傳感器市占率領先。有多次與行業領先者合作的項目經驗；另外 3D 視覺目前處于發展早期階段，相比于可比公司有更大的成長空間，因此公司當前估值較高。未來業務將隨市場發展快速起量，其他消費類應用及激光雷達業務收入潛力預計逐步釋放，預計 23-25 年營收增速為 43%/45%/49%，

5、高于可比公司，結合上述情況給予估值溢價，下調為增持評級。風險提示：線下支付需求恢復不及預期、3D 傳感下游應用拓展節奏不及預期、激光雷達產品研發進度不及預期。市場數據：2023 年 08 月 09 日 收盤價（元）33.25 一年內最高/最低（元）58.5/21.52 市凈率 4.2 息率（分紅/股價）-流通 A 股市值（百萬元）6002 上證指數/深證成指 3244.49/11039.45 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2023 年 03 月 31 日 每股凈資產（元）7.95 資產負債率%6.52 總股本/流通 A 股（百萬）400/181 流通 B 股/H 股（百萬）-

6、/-一年內股價與大盤對比走勢：相關研究 奧比中光-UW（688322）深度：3D 視覺感知龍頭，下游應用待百花齊放 2022/08/01 證券分析師 楊海晏 A0230518070003 王珂 A0230521120002 李蕾 A0230519080008 袁航 A0230521100002 李天奇 A0230522080001 聯系人 金凌(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2022 2023Q1 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）350 61 502 729 1,082 同比增長率（%）-26.2-25.843.4 45.2 48.5 歸母凈利潤（百萬

7、元）-290-68-242-1172 同比增長率（%）-每股收益（元/股）-0.72-0.17-0.61-0.290.01 毛利率（%）43.644.148.051.453.4 ROE（%）-9.0-2.1-8.1-4.10.1 市盈率-46-55-1153325 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 08-1109-1110-1111-1112-1101-1102-1103-1104-1105-1106-1107-11-60%-40%-20%0%20%40%（收益率）奧比中光-UW滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的

8、各項信息披露與聲明 第2頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 下調盈利預測，下調為增持評級。下調對 23/24 年營業收入的預測至 5.0/7.3 億元，原預測值為 9.8/12.3 億元。新增 25 年營業收入的預測值為 10.8 億元。由于公司當前尚未開始盈利，我們采取 PS 估值。3 家可比公司 2025 年 PS 均值為 10 倍，公司為 12倍。公司為國內 3D 視覺感知龍頭企業，產品附加值高，研發實力比肩科技巨頭，技術布局全面，目前已經在線下支付領域國內市占率領先，3D 傳感器市占率領先。有多次與行業領先者合作的項目經驗；另外 3D 視覺目前處于發展早期階段，

9、相比于可比公司有更大的成長空間，因此公司當前估值較高。未來業務將隨市場發展快速起量，其他消費類應用及激光雷達業務收入潛力預計逐步釋放，預計 23-25 年營收增速為43%/45%/49%，高于可比公司，結合上述情況給予估值溢價，下調為增持評級。關鍵假設點 （1）奧比中光營收端增長動力，短期看線下支付受到疫情影響減退之后布局節奏恢復及刷臉支付滲透率提升，中期看消費類應用多點開花，智能門鎖、服務機器人、智慧農牧、智慧交通等應用探索推進，長期看固態激光雷達潛力。（2）2023-2025 年，分應用領域來看：預計生物識別業務收入 2.5 億元、3.2 億元、4.2 億元；AIoT 收入 1.52.6

10、億元、4.6 億元；工業級三維測量收入 0.3 億元、0.5億元、0.7 億元；消費電子收入預計 0.06 億元、0.08 億元、0.09 億元。預計總收入5.0/7.3/10.8 億元，凈利潤-2.4/-1.2/2.1 億元。隨未來高毛利的機器人業務占比逐步提高，預計毛利率 48%、51%、53%。有別于大眾的認識 市場擔心公司規模較小，難以與海內外科技巨頭抗衡，在競爭中難以獲得主動權。我們認為一方面 3D 視覺感知行業屬于新興行業，處于快速發展階段，多數企業是基于自身的技術優勢或產品需求進行技術與業務布局，市場偏向于競合關系。蘋果及微軟等巨頭也紛紛選擇合作開發的模式，以實現更短時間內更優質

11、的解決方案。奧比中光公司在國內率先開展 3D 視覺感知技術系統性研發，是全球少數幾家全面布局六大 3D 視覺感知技術的公司，擁有近 600 人研發團隊，申請專利超 1000 項，比肩科技巨頭。奧比中光已經與微軟達成合作，聯合設計研發新的 3D 視覺傳感器，與競爭對手可實現強強合作，互利共贏。股價表現的催化劑 3D 視覺滲透率提升、下游消費類需求超預期恢復、與大客戶合作進展取得關鍵突破、激光雷達產品實現關鍵突破等 核心假設風險 線下支付需求恢復不及預期、3D 傳感下游拓展節奏不及預期、激光雷達研發進度不及預期。AVjYsYiWlYcVtRsQnObRbP6MtRqQtRoNiNpPuMiNnMr

12、QbRoPmNMYmOsOwMnOpM 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 目錄 1、3D 視覺市場尚處在發展早期，空間廣闊.6 1.1 視覺感知，給機器裝上“人眼”.6 1.2 應用端：起于生物識別，受益機器人視覺.7 1.3 全球 3D 感知市場預計 2028 年達 172 億美元.10 1.4 方案商的競合與整合.11 2、3D 感知龍頭，奧比中光受益具身智能發展.12 2.1 從結構光起步，全技術路線布局.12 2.2 核心技術實力比肩國際大廠.17 2.3 3D 視覺傳感器貢獻 6 成以上收入.19 2.4 奧比中光卡位刷臉支付

13、、服務機器人等場景.19 3、盈利預測與估值.21 4、風險提示.24 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：3D 視覺在 iPhone、Kinect、刷臉支付的應用.7 圖 2：螞里奧 3D 支付產品.8 圖 3：2022 年我國聯網 POS 機近 4000 萬臺.8 圖 4：2022 年門鎖類型（%）.8 圖 5：傳統機器視覺與機器人視覺對比.9 圖 6：高仙機器人 Scrubber75 傳感器方案.9 圖 7：奧比中光的機器人視覺技術布局、產品與應用.10 圖 8：奧比中光面向具身智能機器人的兩種系統方案.10 圖

14、9：2022 年全球 3D 成像和傳感市場結構占比情況（%）.10 圖 10：Femto Mega.11 圖 11：奧比覆蓋下游應用領域一覽.12 圖 12：3D 視覺感知技術體系.15 圖 13：覆蓋全周期的全棧式技術研發能力.15 圖 14：3D 視覺傳感器及底層核心芯片達到量產時間軸.15 圖 15：3D 視覺感知產業鏈（其中紅色框為奧比中光覆蓋領域）.16 圖 16：機器人視覺產業技術中臺建設項目情況.16 圖 17：Astra 系列 3D 視覺傳感器產品內部構造.17 圖 18：2019-2022 年產品結構中 6 成以上為 3D 視覺傳感器（百萬元）.19 圖 19：奧比中光 3D

15、 視覺傳感下游應用多點開花.20 圖 20：下游應用中生物識別收入占比超過 50%（百萬元）.20 圖 21：生物識別板塊主要收入來自線下支付（百萬元）.20 圖 22：2019-2022 年公司各期間費用率及合計（%）.21 表 1：六大 3D 視覺感知主流技術原理.6 表 2：3D 視覺感知主流技術.6 表 3：公司布局六大 3D 視覺感知技術.13 表 4：奧比中光各系列 3D 視覺傳感器產品.14 表 5：奧比中光主要 3D 傳感器與國際科技巨頭的競品相比，產品性能相仿.17 表 6：奧比中光 2023-2025 年盈利預測.22 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明

16、第5頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 表 7:可比公司估值表.23 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 1、3D 視覺市場尚處在發展早期，空間廣闊 1.1 視覺感知，給機器裝上“人眼”人類 70%以上信息通過眼睛獲取，對于機器而言，視覺感知也是其“智能化”升級的重要基礎。3D 成像讓每一個像素除 x、y 軸數據外，還有 z 軸(深度/距離)數據。圍繞著人體、物體、空間掃描一圈，就能得到點云圖和精準的“1:1”還原的 3D 模型。3D 視覺應用廣泛，在消費電子領域，在智能終端設備上搭載 3D 視覺傳感器可以使其具備 3D 人臉識別解鎖、沉浸

17、式交互、體感交互等能力；在生物識別領域，通過在線下支付終端、智能門鎖/門禁等設備上搭載 3D 視覺傳感器可以實現更安全、更精準的 3D 刷臉支付和解鎖；在 AIoT 領域，3D 視覺傳感器可以被搭載在 3D 空間掃描設備、服務型機器人、AR/VR 設備等終端上以實現傳統 2D 相機無法實現的功能，例如三維重建、避障導航等；在工業三維測量領域，3D 視覺感知技術可以被用來實現微米級的工業掃描、工業檢測等功能。自動駕駛汽車、工業機器人、醫療等更豐富的應用領域也正在探索。不同應用領域對 3D 感知的測量范圍、測量精度、尺寸和功耗等性能要求均不同。表 1：六大 3D 視覺感知主流技術原理 技術類型 技

18、術原理 結構光 基于三角測量原理的三維成像方法，主要由激光發射端、接收端以及深度引擎芯片等組成。雙目 基于立體視覺的三維測量技術，通過兩個相機分別獲取左右兩幅圖像，并通過視差計算出目標的深度圖像。iToF 通過直接測量激光從發射到接收之間的飛行時間來實現距離測量，主要包括發射端、接收端以及深度引擎芯片。dToF 通過直接計算脈沖光從發射到接收之間的飛行時間來實現距離測量，主要包含激光發射端和單光子探測陣列芯片。Lidar 基于 dToF 技術原理，通過掃描實現遠距離陣列測距，主要面向戶外遠距離應用，分為機械式掃描以及固態激光雷達。工業三維測量 針對工業領域對物體表面 3D 信息高精度測量需要，

19、利用藍光多頻相移技術，通過向物體表面投射時序的光柵條紋圖案，由左右兩個工業相機對光柵條紋圖案進行采集，基于立體視覺測量原理進行相位解算以獲得物體表面的 3D 數據。資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 表 2：3D 視覺感知主流技術 3D 視覺感知主要技術 最佳測量距離 分辨率 測量精度 主要適用場景 結構光 5m 高 近距：高 中遠距：低 手機前置、刷臉支付、刷臉門鎖、服務機器人、安防監控、屏下 3D 結構光等 iToF 3.5m 中 近距：中 中距：高 手機前置、后置、掃地機器人、AR/VR、門禁等 dToF 5m 低 近距：低 遠距：高 手機后置、平板后置、掃地機器人等 雙目 15m 高

20、低 汽車側面、室外機器人、智能安防等 Lidar 200m 低 近距：低 遠距：高 汽車自動駕駛、汽車 ADAS、低速物流車自動駕駛等 工業三維測量 20mm-30m 極高 極高 高精度工業測量，材料、結構檢測 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 注 1：表中結構光、iToF、dToF、雙目 3D 視覺感知技術對應的產品均指消費級產品；注 2：表中測量精度的對比用于反映六種技術在相同距離區間上的相對比較，并非指同種技術在不同距離上的比較 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 1.2 應用端：起于生物識別，受益機器人視覺 3D 視覺感知技術最

21、早應用于工業領域，已成功向消費級領域拓展。智能手機：2017年，蘋果發布 iPhone X，搭載了前置 3D 結構光視覺傳感器，用于人臉解鎖、人臉支付等功能。這標志著 3D 視覺感知技術在消費級領域開始規?；占?。華為、魅族等廠商的智能手機都相繼搭載了基于 iToF 技術的后置 3D 視覺傳感器，2020 年蘋果在其 iPad Pro 及 iPhone 12 Pro 中搭載了全新的基于 dToF 技術的 Lidar 掃描儀；刷臉支付：2018 年 8 月15 日，支付寶宣布刷臉支付已經具備了商業化能力。截至 2020 年末，在支付寶、微信支付、銀聯商務、拉卡拉等第三方支付公司的積極推動下，全國

22、已合計完成超過百萬臺線下支付設備的鋪設。無人機：大疆創新的無人機如 Phantom Pro/Pro+、Mavic 2 Pro/Zoom等型號產品搭載了雙目視覺系統，通過圖像測距來感知障礙物。XR：Vision Pro 配備 LiDAR激光雷達傳感器和深感傳感器，可以感知深度信息，是蘋果的第一款 3D 相機。其他消費級應用：基于 3D 視覺感知的相關應用如生物識別、三維重建、骨架跟蹤、AR 交互、數字孿生、自主定位導航等應用在消費電子、金融、零售、餐飲、汽車、AIoT 等行業落地應用。圖 1：3D 視覺在 iPhone、Kinect、刷臉支付的應用 資料來源：公司官網，蘋果官網，申萬宏源研究 應

23、用一：刷臉支付便捷高效，支付寶、微信、銀聯等推動 3D 刷臉支付普及。2018年，支付寶率先發布“蜻蜓”3D 刷臉支付終端，2019 年成為刷臉支付的“元年”，微信和銀聯也發布相應終端產品。3D 刷臉無需輸入密碼即可完成支付驗證，更為便捷高效。中國人民銀行統計，2021 年我國聯網 POS 機數量達到 3893.61 萬臺，同比增長 1.58%。截至 2022 年末，我國聯網 POS 機具 3556.07 萬臺。3D 刷臉支付方案公司螞里奧：2018 年 4 月，螞蟻集團與奧比中光共同投資成立螞里奧技術有限公司。螞里奧旗下四個 3D 深度相機系列產品線：針對自動售貨機的大尺寸 D 系列；針對快

24、消類桌面式或臺式收銀機，匹配小尺寸的 P 系列；針對于手持式、平板式設備更小尺寸的 S 系列；除支付外，面向如門禁、門鎖等非支付的核身類場景有中小尺寸系列產品。螞里奧刷臉支付解決方案已成功應用在肯德基、盒馬鮮生、浪潮、友寶、商米、海信等百家企業的智能支付終端，及各類無人售貨機終端，實現安全、便利、高效的刷臉支付功能。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 圖 2：螞里奧 3D 支付產品 圖 3：2022 年我國聯網 POS 機近 4000 萬臺 資料來源：螞里奧官網，中國人民銀行，申萬宏源研究 資料來源：螞里奧官網，中國人民銀行，申萬宏源研究

25、 應用二：搭載 3D 人臉識別的門鎖/門禁更加安全便捷，人臉識別門鎖/門禁年出貨量逾百萬只。根據洛圖科技（RUNTO），2022 年中國智能門鎖市場規模 1760 萬臺，同比上升 3.83%。人臉識別門鎖線上銷量同比增長達 100%，實現了翻倍增長，市場份額從 2021 年 1 月的 3.2%增至 2022 年 12 月的 13.5%。據葵花大數據，各類鎖出貨量：密卡指紋鎖(500 萬)、貓眼指紋鎖(350 萬)、人臉識別(貓眼)紋鎖(320萬)、密卡指靜脈鎖(15 萬)貓眼指靜脈(10 萬)、人臉識別貓眼指靜脈鎖(5 萬)。帶有人臉識別功能的門鎖出貨量共為 325 萬。人臉識別門鎖主流方案為

26、雙目與 ToF：雙目攝像頭會是智能門鎖市場出貨主力。3D 結構光深度信息精度高、難破解，但功耗偏高、成本略高；雙目攝像頭分辨率高，深度也有足夠的信息，功耗和成本優勢比較明顯，是性價比最高的技術，獲得智能門鎖市場的廣泛認可。奧比科技已經與凱迪仕、德施曼、TCL 等廠商合作，前兩家為行業份額 Top 3 企業。據洛圖科技，2022 年，小米、凱迪仕、德施曼 CR3 超 30%。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05001000150020002500300035004000450020152016201720182019202020212022聯機pos機數量（萬臺）增速

27、（%）圖 4：2022 年門鎖類型（%）資料來源：洛圖科技，葵花大數據2022 智能門鎖行業白皮書，銷量增長迅速，智能門鎖逐漸成為家庭剛需品，申萬宏源研究 42%29%26.50%1.25%0.83%0.42%指紋鎖貓眼指紋鎖人臉識別（貓眼）指紋鎖指靜脈鎖指靜脈貓眼鎖 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 應用三：具身智能將人工智能技術與機器人實體相結合，讓“大腦”有了可支配、可感知、可交互、可行動的“身體”。人形機器人可賦予通用人工智能“物理載體”。GPT、數據、算力等技術的發展給機器人大腦提供了極佳的土壤。2023 年 3 月，谷歌和柏

28、林工業大學的團隊重磅推出了史上最大的視覺-語言模型PaLM-E（Pathways Language Model with Embodied），參數量高達 5620 億（GPT-3 的參數量為 1750 億）。該模型不僅可以理解圖像，還能理解、生成語言，可以執行各種復雜的機器人指令而無需重新訓練。谷歌研究人員計劃探索 PaLM-E 在現實世界場景中的更多應用，例如家庭自動化或工業機器人。微軟團隊也在探索如何將 OpenAI研發的 ChatGPT 擴展到機器人領域。2022 年 10 月 1 日 AI Day 上，特斯拉展示了人形機器人 Optimus 的原型機。其中，Optimus 視覺基于特斯

29、拉 FSD 方案，配備 8 個汽車同款 Autopilot 攝像頭，最遠監測距離可達 250 米。人形機器人市場規模展望百億臺。艾媒咨詢數據顯示，服務業在應用機器人之后成本降低幅度大部分在 50%以內，其中有少部分企業能夠將成本降低在 50%-75%。2023 年中國服務型機器人市場規模將達 959.2 億元，市場份額將有望超越工業機器人；2025 年市場規模將達到 1850.1 億元，中國服務機器人賽道發展提速，成長空間巨大。特斯拉 2023 年 3 月的投資者日，馬斯克認為未來人形機器人可能超過人類數量，達到 100 億-200 億規模。2023WAIC 大會，奧比中光董事長兼 CEO 黃

30、源浩：“未來機器人的數量可能有 100-200 億，其中人形機器人數量或達 70 億?！睓C器人視覺相比傳統機器視覺更加 3D 化、高度集成化、場景復雜化。高仙無人駕駛清潔機器人 Scrubber75 配備了一個深度相機 Intel RealSense D435i 和一個雙目魚眼相機 Intel RealSense T265。圖 5：傳統機器視覺與機器人視覺對比 圖 6：高仙機器人 Scrubber75 傳感器方案 資料來源：奧比中光官網，申萬宏源研究 資料來源：高仙官網，申萬宏源研究 服務機器人：目前已實現落地的應用包括掃地機器人、自動配送機器人、引導陪伴機器人等，服務于家庭、餐廳、旅館、醫院

31、等多個線下場景。根據億歐智庫，2020 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 年中國商用服務機器人市場規模達 106.4 億元，同比增長 83.03%，預計 2025 年將達到千億級別。在智能機器人領域，奧比中光是國內最早深耕機器人細分賽道的企業之一，推出了雙目結構光、單目結構光、激光雷達等產品，賦能多家機器人行業頭部企業。奧比中光被 AspenCore 評為中國 TOP 10 傳感器公司，斬獲服務機器人 3D 視覺傳感器市占率第一。奧比中光布局了兩種系統方案，一種是低成本的嵌入式視覺傳感器，傳感器本身不帶智能視覺算法；二是自帶邊緣算力的

32、智能視覺傳感器，傳感器可自行執行算法及軟件。圖 7：奧比中光的機器人視覺技術布局、產品與應用 圖 8：奧比中光面向具身智能機器人的兩種系統方案 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 1.3 全球 3D 感知市場預計 2028 年達 172 億美元 據 Yole Intelligence 報告顯示，2022 年 3D 成像和傳感市場的收入達到 82 億美元。預計到 2028 年總體 3D 成像和傳感市場將翻倍增長至 172 億美元，CAGR 為 13.14%。細分來看：3D 傳感下游最大應用為消費電子，占比約為 40%。其次是工業領域，占比達21%。國防及航天和汽車

33、領域軍占比 17%。醫療占比最少，僅有 5%。圖 9：2022 年全球 3D 成像和傳感市場結構占比情況（%）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Yole Intelligence Yole：預計到 2028 年總體 3D 成像和傳感市場將翻倍增長至 172 億美元，中商情報網 2022年全球 3D 視覺感知市場規模及結構預測分析，申萬宏源研究 1.4 方案商的競合與整合 3D 視覺感知行業屬于新興行業，處于快速發展的階段，還沒有形成穩定的競爭格局，偏向于競合關系。目前在消費級應用市場中，已開展相關技術與產品研發的主要企業包括

34、蘋果、華為、微軟、英特爾、索尼、三星等科技巨頭企業，還包括英飛凌、瑞芯微、華捷艾米、奧比中光等企業。蘋果（2013 年收購以色列 3D 傳感器公司PrimeSense）、華為、三星擁有智能手機等終端產品，目前大都采用自研的 3D 視覺感知技術方案。三星、索尼的圖像傳感器芯片也會向業內其他企業供貨，用于研發面向特定應用場景的傳感器產品。2010 年，微軟發布了第一代基于結構光技術的 3D 視覺感知產品 Kinect，用于捕捉三維空間中人體的運動，實現通過體態的人機交互。2013 年，英特爾發布基于結構光技術的產品 RealSense，用于實現手勢識別、面部分析、背景移除及 3D 掃描等功能。20

35、14 年，谷歌公布了基于 iToF 技術的 Project Tango 平板電腦和開發工具包，為用戶提供運動跟蹤、深度感知、區域建模等功能。2015 年，奧比中光開發出 3D 深度引擎芯片 MX400，量產了基于結構光技術的消費級 3D 視覺傳感器 Astra，用于三維建模、骨架跟蹤、手勢識別等應用。2023 年初，奧比中光與 NVIDIA 和微軟合作推出 Femto Mega 高性能深度相機。Femto Mega 融合微軟第一代深度相機 Azure Kinect 的全部性能，并集成英偉達 Jetson Nano 深度算力平臺，相較于 Azure Kinect 性能和功能等均有一定優化和升級，

36、主要應用于物流、機器人、制造、工業、零售、醫療保健和健身解決方案等領域的 3D 視覺開發。圖 10：Femto Mega 40%21%17%17%5%消費電子工業國防及航天汽車醫療 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 2、3D 感知龍頭，奧比中光受益具身智能發展 2.1 從結構光起步，全技術路線布局 奧比中光成立于 2013 年，全面布局 3D 視覺感知技術，位列全球第一梯隊。公司在國內率先開展 3D 視覺感知技術系統性研發；是自主研發一系列深度引擎數字芯片及多種專用感光模擬芯片并實現 3D 視覺傳感器

37、產業化應用的少數企業之一；是市場上為數不多能夠提供核心自主知識產權 3D 視覺感知產品的企業；是全球少數幾家全面布局六大 3D 視覺感知技術的公司。自2015年底量產以來，奧比中光已先后服務全球超過1,000家客戶及眾多的開發者，包括 OPPO、螞蟻集團、捷普、牧原、中國移動、Matterport、貝殼如視、江博士等行業領先者。為 OPPO 旗艦機 Find X 定制開發前置結構光 3D 傳感器，使其成為繼蘋果 iPhone X 后全球第二款量產超百萬臺搭載 3D 視覺傳感器的智能手機；為螞蟻集團定制開發超百萬臺應用于線下支付的 3D 視覺傳感器；為 Matterport、貝殼如視等定制開發實

38、現房屋 3D掃描功能的 3D 視覺傳感器；為全球三大汽車彎管生產企業之一日本三櫻提供三維光學彎管檢測系統等。圖 11：奧比覆蓋下游應用領域一覽 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司 2022 年年報，申萬宏源研究 近 600 人研發團隊，申請專利超 1000 項，比肩科技巨頭。截至 2022 年末，奧比中光擁有員工 993 人。其中研發人員占比 60%，共計 592 人。公司有博士 48 名（含 18 名博士后），國家級人才計劃 1 名、廣東省珠江人才 7 名、各類深圳市高層次人才 17 名。截至 2022 年 12 月

39、31 日，公司累計申請專利 1495 個（其中發明專利 847 個），軟件著作權 94 個。公司已經進行了多次股權激勵，截至上市前設立了 15 個員工持股平臺，目前股權激勵覆蓋超過 300 名核心員工。奧比中光自主設計開發了結構光、雙目、iToF、dToF、Lidar 五種 3D 視覺傳感系統，可以滿足不同應用場景的需求。結構光、iToF、dToF、雙目、工業三維測量相關產品已量產，以結構光技術產品為主要收入?；?iToF 技術的 3D 視覺傳感器在 2020 年末剛上市推出，自研的 iToF 感光芯片也進入待量產階段。Lidar 技術于 2019 年布局，目前仍處于在研階段。預計新技術平均

40、研發周期 2-3 年左右。同行業中主要競爭對手索尼、三星、華為已基于 iToF 或 dToF 技術推出產品并得到應用，Lidar（激光雷達）作為自動駕駛核心傳感器之一，國內外多家企業也已發布產品。公司處于追趕階段。公司正在研發的單光子面陣激光雷達可以應用在無人駕駛領域，但截至目前尚未量產。表 3：公司布局六大 3D 視覺感知技術 消費級 3D 視覺感知技術類型 研發布局時間 首款產品上市時間 產品情況 結構光 邊發射 2013 年 2015 年 一種邊發射(EEL)結構光 3D 視覺傳感器，代表產品為 Astra 系列，一般體積較大、適用于較大測量范圍的應用場景。垂直發射 2016 年 201

41、8 年 一種垂直發射(VCSEL)結構光 3D 視覺傳感器，代表產品為 Astra E 系列和 Astra P 系列，體積小、適用于較小測量范圍的應用場景。雙目 2017 年 2019 年 一種含有散斑投影的主動雙目 3D 視覺傳感器，代表產品為 Astra G 系列，應用于體積測量、機器人避障、三維掃描等領域。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 iToF 2018 年 2020 年 自動對焦、背景虛化等應用，代表產品為 AstraX 系列和 AstraT 系列，支持第三方iToF 感光芯片、自研 iToF 感光芯片。其中，自研 iTo

42、F 感光芯片(PLECO)已進入量產狀態。dToF 2019 年 2022 年 領貝機器人(Linkbey)發布新品 M10 系列自清潔掃拖機器人，該系列搭載了公司 自研的隱藏式 MS200 dToF 激光雷達，具備遠距離精準探測能力，實現毫米級智能建圖與避障 Lidar 2019 年 在研 在研階段，已完成技術驗證/原型機開發 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 表 4：奧比中光各系列 3D 視覺傳感器產品 系列 技術架構 參數特點 已拓展的應用場景 Astra 邊發；搭載公司自研深度引擎芯片；結構光 基線長度：50-75 毫米 測量范圍：0.4-8 米 精度范圍：1 米內可達毫米級 數據傳

43、輸帶寬：最大 480Mbps/s 功耗：最大 2.5W AIoT 領域的空間掃描、服務機器人等應用場景 Astra E VCSEL；搭載公司自研深度引擎芯片；結構光 基線長度：40-50 毫米 測量范圍：0.25-2.5 米 精度范圍：1 米內可達毫米級 數據傳輸帶寬：最大 5Gbps/s 功耗：最大 2.5W 生物識別領域的線下支付場景、智能門鎖等應用場景 Astra P VCSEL；搭載公司自研深度引擎芯片；結構光 基線長度：定制范圍較廣 測量范圍：定制范圍較廣 精度范圍：定制范圍較廣 數據傳輸帶寬：最大 5Gbps/s 功耗：最大 2.5 W 消費電子領域的智能手機等應用場景 Astra

44、 G VCSEL；搭載自研深度引擎芯片；雙目 基線長度：40 毫米 測量范圍：0.25-2.5 米 精度范圍：1 米內約 1-5 毫米 數據傳輸帶寬：最大 5Gbps/s 功耗：最大 2.5 W AIoT 領域的服務機器人、智慧農牧、智能交通等應用場景 Astra X 基于 iToF 技術的標準品，自研 iToF 感光芯片+自研 iToF 算法。測量范圍：0.15 米-5 米，可定制 精度范圍：1%，可定制 數據傳輸帶寬：可定制 可選算力：可定制 功耗：可定制 消費電子領域的智能手機、智能電視等應用場景 Astra T 基于 iToF 技術的標準品，第三方 iToF 感光芯片+自研 iToF

45、感光芯片+公司自研 iToF 算法。測量范圍：0.15 米-5 米 精度范圍：1 米內可達毫米級 數據傳輸帶寬：最大 5Gbps/s 可選算力：4 核 DSP 嵌入式深度算力板 功耗：最大 6.0W AIoT 領域的服務機器人等應用場景 Astra 2 單目結構光 深度圖像分辨率及幀率可達1600 x 120030fps 在多種環境溫度下提供 1m 處體積測量、體感交互、室內掃描 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 RMSE 1.5mm 的穩定深度測量性能 資料來源：公司招股書，公司官網，申萬宏源研究 搭建“研發中臺+業務板塊前臺”組織

46、架構，助力更高效的研發及商業化。由研發中臺收集業務線需求并提煉出底層共性核心技術攻關點，集中資源進行研發，將研發成果交付各業務線應用，業務線則直接面向客戶，基于底層核心技術快速為客戶定制相應產品與方案。圖 12：3D 視覺感知技術體系 資料來源：公司 2022 年年報，申萬宏源研究 全棧式技術研發能力。涵蓋系統設計、芯片設計、算法研發、光學系統、軟件開發、量產技術等底層核心技術，基本覆蓋了產品從設計、研發到制造的全周期研發流程。深度引擎芯片已迭代 MX400、MX6000、MX6300、MX6600 四代。2021 年底，公司的 iToF 感光芯片實現量產。圖 13：覆蓋全周期的全棧式技術研發

47、能力 圖 14：3D 視覺傳感器及底層核心芯片達到量產時間軸 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 3D 視覺感知產業鏈中，公司技術能力已經覆蓋上、中、下游。上游：公司目前已具備傳感器模組生產商的能力，iToF 感光芯片處于待量產階段；中游：具備完整的 3D 視覺感知方案商的能力；下游：已經具備了各類應用算法的能力。未來基于產業的發展方向，公司將不斷探索產業鏈各核心環節，為各類客戶研制出滿足行業需求的產品。募集資金助力技術中臺建設、提升量產能力。據2023 年度向特定

48、對象發行 A 股股票募集資金使用可行性分析報告，2023 年 7 月，公司擬向特定對象發行 A 股股票募集資金總額不超過人民幣 150,464.71 萬元（含本數），扣除發行費用后，實際募集資金將用于“機器人視覺產業技術中臺建設項目”及“3D 視覺感知產業智能制造基地建設項目”。圖 15：3D 視覺感知產業鏈（其中紅色框為奧比中光覆蓋領域）圖 16：機器人視覺產業技術中臺建設項目情況 資料來源：公司年報，2023 年度向特定對象發行 A 股股票募集資金使用可行性分析報告，申萬宏源研究 資料來源：公司年報，2023 年度向特定對象發行A 股股票募集資金使用可行性分析報告，申萬宏源研究 公司深度

49、請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 2.2 核心技術實力比肩國際大廠 3D 視覺傳感器是主要由激光投影模組、光學成像模組、深度引擎芯片以及其他電子器件、結構件等組成的系統級產品。1）激光投影模組：由激光發射器、透鏡、衍射光學元件等光學元器件構成，整體結構通過特殊散熱以及高度集成化設計使得具備小體積、高穩定性、高性能特點；通過對激光發射器、衍射光學元件的綜合光學優化使得衍射光束功率分布均勻、零級強度弱化，確保發射端可以向三維空間投射出對人眼安全且高對比度的激光散斑，以對整個三維空間進行編碼。2）光學成像模組：包括感光芯片、定制濾光片以及成像透鏡等主

50、要器件；通過設計與發射端光源波長一致的窄帶濾光片可以大幅降低環境光影響從而提升成像質量；感光芯片用于接收由三維空間物體反射回的空間編碼信息，并輸入到深度引擎芯片進行計算。3）深度引擎芯片：內部固化了深度引擎算法，可以在接收到感光芯片的空間編碼信息后進行實時的深度解算以輸出 3D 數據，與傳統的通用處理器調用算法進行深度計算相比，深度引擎芯片具備更快的計算效率以及更精確的計算能力，是實現 3D 視覺傳感器由實驗室走向量產、產品化的核心。圖 17：Astra 系列 3D 視覺傳感器產品內部構造 資料來源：Wind，公司年報，申萬宏源研究 從技術指標對比來看，公司已量產上市的一些 3D 視覺傳感器產

51、品與國際科技巨頭公司主要競品在主要技術參數指標上互有優劣勢，產品性能相仿，處于可比的技術產品競爭梯隊，與國內公司相比則具有一定的優勢。表 5：奧比中光主要 3D 傳感器與國際科技巨頭的競品相比，產品性能相仿 技術指標 公司主要的短距離 3D 視覺傳感器與部分同類產品性能對比 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 英特爾 瑞芯微 華捷艾米 奧比中光 型號 D435 RMSL201-1301 A100S+mini Astra E Astra-Mini S 深度分辨率、深度幀率 1280 x72030fps 未列入規格書 640 x48030f

52、ps 1280 x80030fps 640 x40060fps 1280 x10247fps 640 x48030fps 現場角（H,V）85.2,58 46.0,68.2 60,47 67.9,45.3 60,49.5 測量范圍 0.110m 未列入規格書 0.281m 0.251.5m 0.351m 精度 20mm2m 無公開測試數據 5mm1m 5mm1m 1mm1m 功耗 4.5w 2.5w 3.2w4w 2.2w 2.AW 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 2.3 3D 視覺傳感器貢獻 6

53、 成以上收入 奧比中光三大類產品：3D 視覺傳感器：2019-2022 年收入占比超過 60%。由深度引擎芯片、深度引擎算法、通用或專用感光芯片、專用光學系統、驅動及固件等組成的精密光學測量系統，可以采集并輸出“人體、物體和空間”的三維矢量信息。消費級應用設備：基于 3D 視覺傳感器的功能特點，結合特定消費級場景應用需求，設計并開發的一體化設備產品；工業級應用設備：面向工業領域高精密檢測、測量需求，應用工業三維測量技術設計并開發的一體化成套設備。圖 18：2019-2022 年產品結構中 6 成以上為 3D 視覺傳感器（百萬元）資料來源：Wind，公司年報，申萬宏源研究 2.4 奧比中光卡位刷

54、臉支付、服務機器人等場景 多個消費場景均有較大成長空間：3D 空間掃描：根據貝殼上市招股書，2019 年貝殼 VR 看房吸引了約 4.2 億次線上觀看，截至 2020 年 6 月 30 日的前三個月，每天平均可促成約 15.9 萬個 VR 家庭展示。另外，2022 年全年，貝殼平臺用戶累計使用 VR 看房超 15.6 億次。智能手機/電視等：2017 年 9 月以來，蘋果 iPhone X、iPhone 11、iPhone 12、iPhone 12 Pro；安卓端包括華為 Mate 系列、P 系列，OPPO Find X，魅族 17 Pro、18 Pro 等陸續有十余款智能手機分別在前置和后置

55、視覺傳感器中使用結構光和 ToF 技術。2020 年 3 月，蘋果新款 iPad Pro 平板搭載了激光雷達掃描儀；2020 年 4月康佳發布了 APHAEA 旗艦新品全球首款 AI 電視內置 3D 視覺傳感器。奧比中光已經與 OPPO、魅族等手機展開合作。VR/AR設備等：Apple Vision Pro搭載1 個dToF LiDAR激光雷達，沿用iPhone pro 后攝的 dToF LiDAR 形式，支持 3D 拍攝、空間重建、空間的深度感知與定位。另外還搭載 1 個結構光相機，與 iPhone 的前置結構光 Face ID 類似，支持 FaceTime應用的面部掃描功能和前向區域的精細

56、手勢追蹤。010020030040050060070020192020202120223D視覺傳感器消費級應用設備工業級應用設備其他 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 2019-2022 年生物識別收入占比超過 50%，其中 2019-2021 年 90%+收入來自線下支付。據公司招股書，2019-2021 年，公司生物識別板塊收入分別為 4.6 億元、1.5 億元、2.9 億元，收入占比分別為 78%、58%、62%。同期，線下支付收入分別為 4.6 億元、1.5 億元、2.6 億元。據公司年報，2022 年生物識別板塊收入為 2.

57、1 億元。線下支付背靠螞蟻集團，21 年收入 1.3 億元，收入占比 3 成左右。據公司招股書，2019-2021 年，公司 3D 視覺感知產品最終應用于支付寶刷臉支付應用生態的客戶銷售收入占比分別為 77.13%、51.70%和 53.13%，占生物識別業務領域線下支付細分場景的收入占比分別為 99.63%、92.30%和 98.05%。2019-2021 年，公司對螞蟻集團的銷售收入分別為 0.85 億元、0.09 億元和 1.26億元，收入占比分別為 14%、4%和 27%；對阿里集團的銷售收入分別為 0.4億元、0.5 億元和 0.1 億元，收入占比分別為 7%、19%和 3%。主要客

58、戶：2019 年，受益于和螞蟻集團的戰略合作，奧比中光線下刷臉出貨量超過百萬臺。其他線下支付主要客戶商米科技、禾苗通信。圖 20：下游應用中生物識別收入占比超過 50%（百萬元）圖 21：生物識別板塊主要收入來自線下支付（百萬元）圖 19：奧比中光 3D 視覺傳感下游應用多點開花 資料來源：Wind，公司年報，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Wind，公司年報，招股說明書，申萬宏源研究 資料來源：Wind，公司年報，招股說明書，申萬宏源研究 3、盈利預測與估值 2019-2022 年，公司連續虧損，主要原因為

59、高昂的研發投入。3D 視覺感知處于行業發展期初期背景下，公司下游各應用領域還未全面進入規?；逃?，公司營業收入和毛利規模還相對有限，一方面在人才、技術戰略方面圍繞中長期主動布局規劃，制定了“全棧式技術研發能力+全領域技術路線布局”的技術發展戰略，實施多次員工股權激勵確認大額股份支付費用，另一方面持續保持高強度的研發費用投入，導致短期營業毛利規模還無法覆蓋中長期布局投入需求，呈現持續虧損。圖 22：2019-2022 年公司各期間費用率及合計（%）資料來源：Wind，申萬宏源研究 奧比中光營收端增長動力，短期看線下支付受到疫情影響減退之后布局節奏恢復及刷臉支付滲透率提升，中期看消費類應用多點開花

60、，智能門鎖、服務機器人、智慧農牧、智慧交通等應用探索推進，長期看固態激光雷達潛力。01002003004005006007002019202020212022生物識別AIOT工業三維掃描消費電子其他050100150200250300350400450500201920202021線下支付智能門鎖門禁系統等其他0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%2019202020212022銷售費用率管理費用率研發費用率三項期間費用率合計 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 2019-2022 年，奧比中

61、光收入波動較大，主要原因為：1）疫情影響了線下支付類客戶設備出貨和鋪設節奏，導致 2020 年線下支付收入大幅下滑，2021 年已經有較大程度恢復。預計此后將持續恢復。2）3D 傳感在智能手機上目前僅有個別品牌少數高端機型采用，受到機型生命周期和項目合作進度影響，相關業務收入存在較大波動。3）22 年受經濟下行影響，公司部分下游客戶需求受到較大沖擊。2023-2025 年，分應用領域來看：1）生物識別：22 年受疫情影響，公司刷臉識別業務收入同比下降，23 年預計回暖，公司深度綁定大客戶，24 年及以后公司預計受益于大客戶對終端設備推進力度的增加。預計生物識別業務收入 2.5/3.2/4.2

62、億元，對應增速19%/30%/30%；2）AIoT：據 GGII,2022 年中國 3D 工業相機市場規模為 18.40 億元，預計 2027 年將接近 160 億元，CAGR54%，預計公司收入隨 3D 視覺行業整體高增，預計收入 2.0/3.3/5.6 億元，對應增速 107%/67%/69%；3）工業級三維測量：隨著檢測精度要求的不斷提高，3D 視覺需求將提升，預計收入 0.3/0.5/0.7 億元，對應增速27%/40%/40%；4）消費電子：3D 人臉識別搭載率預計在消費電子終端創新的帶動下平穩提升，收入預計 0.06/0.08/0.09 億元，對應增速 15%/21%/21%。預計

63、總收入5.0/7.3/10.8 億元，凈利潤-2.4/-1.2/2.1 億元。隨未來高毛利的機器人業務占比逐步提高，預計毛利率 48%、51%、53%。下調對 23/24 年營業收入的預測至 5.0/7.3 億元，原預測值為 9.8/12.3 億元。原因是 2022 年度受經濟下行影響，公司部分下游客戶需求受到較大沖擊，導致公司 2022 年度營業收入下降。為把握行業發展的窗口期，搶占未來規模商業化階段的市場機遇，公司在人才、技術戰略方面圍繞中長期主動布局規劃，仍保持著較高水平的研發投入，導致公司短期營業毛利規模還無法覆蓋中長期布局投入需求，2022 年度凈利率下降，公司扭虧節奏相比于上次預測

64、延后。新增 25 年營業收入的預測值為 10.8 億元。表 6：奧比中光 2023-2025 年盈利預測 百萬元 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 一、生物識別 463 147 288 209 249 324 421 yoy -68%96%-27%19%30%30%ASP（元）417 557 409 395 395 395 395 量（萬臺）111 26 70 53 63 82 107 yoy -76%167%-25%19%30%30%二、AIoT 76 77 138 96 200 335 564 yoy 2%78%-30%107%67%69%服務機器

65、人 8 17 57 72 116 208 375 ASP（元）1280 1260 1260 1240 1240 1240 1240 量（萬臺）0.59 1.32 4.49 5.84 9.34 16.81 30.25 yoy 122%241%30%60%80%80%其他細分場景 68 61 81 24 84 126 189 yoy -11%34%-70%250%50%50%三、工業三維測量 14 24 21 26 33 47 65 yoy 70%-11%22%27%40%40%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 ASP（萬元）23 34

66、34 28 28 28 28 量（套）62 71 63 94 119 167 234 yoy 15%-11%49%27%40%40%四、消費電子 43 3 12 6 6 8 9 yoy -92%275%-54%15%21%21%ASP（元）200 170 170 170 170 170 170 量（萬臺）21 2 7 3 4 5 6 yoy -91%275%-54%15%21%21%五、其他 1 7 15 12 13 16 22 yoy 546%105%-18%5%20%40%資料來源：Wind，申萬宏源研究 可比公司選擇：1）長光華芯：專注于半導體激光芯片、器件及模塊等激光行業核心元器件的研

67、發、制造及銷售，主營業務高功率半導體激光芯片國內市占率第一，新布局 VCSEL芯片，未來有望在車載激光雷達中得到應用，處于公司激光雷達業務上游。2）茂萊光學：公司是精密光學綜合解決方案提供商，主要提供精密光學元件、光學鏡頭和光學系統 3 大類產品，其中光學元件營收占比過半；公司產品應用下游主要包括生命科學、半導體、AR/VR檢測、生物識別。3）云從科技：提供人機協同操作系統和行業解決方案，根據招股書披露，其在人工智能解決方案中運用的主要 AIoT 設備包括與公司 3D 視覺傳感器類似的北極星結構光相機、比鄰星紅外雙目活體安全模組、大角星 TOF 相機，同屬于新興技術行業，面臨的研發、管理等特點

68、較為類似。下調為增持評級：由于公司處于成長期，研發投入大，當前尚末開始盈利，隨技術儲備逐漸豐厚，預計 2025 年扭虧為盈，我們采取 PS 估值 3 家可比公司 2025 年 PS 均值為10 倍，公司為 12 倍。公司為國內 3D 視覺感知龍頭企業，產品附加值高，研發實力比肩科技巨頭，技術布局全面，目前已經在線下支付領域國內市占率領先，3D 傳感器市占率領先。有多次與行業領先者合作的項目經驗，另外 3D 視覺目前處于發展早期階段，相比于可比公司有更大的成長空間，因此公司當前估值較高。未來業務將隨市場發展快速起量，其他消費類應用及激光雷達業務收入潛力預計逐步釋放，預計 23-25 年營收增速為

69、43%/45%/49%，高于可比公司，結合上述情況給予估值溢價，下調為增持評級。表 7:可比公司估值表 公司代碼 公司名稱 股價 總市值 營業收入預測（百萬元）凈利潤預測（百萬元）PS 2023/8/9（億元）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 688048.SH 長光華芯 71.42 126 603 902 1,253 183 294 411 21 14 10 688502.SH 茂萊光學 191.09 101 552 683 892 80 106 140 18 15 11 688327.SH 云從科技-UW 16.06

70、 167 929 1,337 1,849-624-529-416 18 12 9 均值 19 14 10 688322.SH 奧比中光-UW 33.25 133 502 729 1,082-242-117 2 26 18 12 資料來源：wind，申萬宏源研究（注：可比公司營業收入、凈利潤預測值采用 wind 一致預期）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 4、風險提示 （1）線下支付需求恢復不及預期。（2）3D 傳感下游應用拓展節奏不及預期：公司中期收入增長動力來自于 3D 視覺傳感在各類消費級應用場景的商業化進展。目前智能門鎖、空間掃

71、描、智慧農牧、醫療健康等多個應用還在探索早期，市場容量較小，未來行業增長及公司相關業務收入增長節奏具有不確定性。（3）激光雷達產品研發進度不及預期：激光雷達為新興行業，技術路線眾多，其中公司布局的固態激光雷達技術難度高，研發難度大，走向上車量產所需的時間可能較預期更長。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 474 350 502 729 1,082 營業收入 474 350 502 729 1,082 A 產品-1-B 產品-1-C 產品-1

72、-D 產品-1-E 產品-1-營業總成本 833 746 827 902 1,110 營業成本 249 197 261 354 504 A 產品-1-B 產品-1-C 產品-1-D 產品-1-E 產品-1-稅金及附加 2 2 2 3 5 銷售費用 64 64 91 109 119 管理費用 158 143 176 219 260 研發費用 388 381 301 219 224 財務費用-27-39-4-2-2 其他收益 62 47 47 47 47 投資收益 4 13 10 10 10 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 信用減值損失-6-4-16-11

73、-28 資產減值損失-79-17 21 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 0 營業利潤-378-357-263-126 2 營業外收支-21 0 0 0 0 利潤總額-399-357-263-126 2 所得稅-63-42 0 0 0 凈利潤-336-314-263-126 2 少數股東損益-24-25-21-10 0 歸母凈利潤-311-290-242-117 2 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 凈利潤-336-314-263-126 2 加：折舊攤銷減值 127 71 114 159 206 財務費用 5

74、-4-4-2-2 非經營損失-67-55-10-10-10 營運資本變動 105 106-73-161-225 其它 139 102 0 0 0 經營活動現金流-27-95-237-140-29 資本開支 141 153 500 400 400 其它投資現金流-138-939 10 10 10 投資活動現金流-279-1,093-490-390-390 吸收投資 24 1,178 0 0 0 負債凈變化 0 0 71 528 417 支付股利、利息 0 0-4-2-2 其它融資現金流-29-48 0 0 0 融資活動現金流-5 1,130 76 530 419 凈現金流-313-52-651

75、0 0 資料來源：wind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第26頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 合并資產負債表 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產 1,875 2,608 2,035 2,185 2,382 現金及等價物 1,518 2,283 1,631 1,631 1,631 應收款項 163 109 108 173 233 存貨凈額 150 152 231 316 453 合同資產 0 0 0 0 0 其他流動資產 44 65 65 65 65 長期投資 244 282 282 282 282 固定資產 104

76、 193 575 827 1,049 無形資產及其他資產 331 344 344 344 344 資產總計 2,554 3,427 3,236 3,637 4,056 流動負債 176 151 222 750 1,166 短期借款 26 19 90 618 1,034 應付款項 132 117 117 117 117 其它流動負債 17 15 15 15 15 非流動負債 73 55 55 55 55 負債合計 249 205 276 804 1,221 股本 360 400 400 400 400 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 2,891 4,072 4,072 4,072 4

77、,072 其他綜合收益 68 71 71 71 71 盈余公積 0 0 0 0 0 未分配利潤-1,022-1,312-1,554-1,671-1,669 少數股東權益 9-9-30-40-39 股東權益 2,306 3,222 2,959 2,833 2,835 負債和股東權益合計 2,554 3,427 3,236 3,637 4,056 資料來源：wind，申萬宏源研究 重要財務指標 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股指標(元)-每股收益-0.78-0.72-0.61-0.29 0.01 每股經營現金流-0.07-0.24-0.59-0.35-0.07 每股紅利

78、-每股凈資產 5.74 8.08 7.47 7.18 7.19 關鍵運營指標(%)-ROIC-54.2-47.0-19.7-7.0-ROE-13.6-9.0-8.1-4.1 0.1 毛利率 47.6 43.6 48.0 51.4 53.4 EBITDA Margin-79.6-97.5-29.7 2.7 16.5 EBIT Margin-89.8-113.1-53.3-17.7-營業總收入同比增長 83.1-26.2 43.4 45.2 48.5 歸母凈利潤同比增長-資產負債率 9.7 6.0 8.5 22.1 30.1 凈資產周轉率 0.21 0.11 0.17 0.25 0.38 總資產周

79、轉率 0.19 0.10 0.16 0.20 0.27 有效稅率 15.6 11.4 11.0 12.7 11.7 股息率-估值指標(倍)-P/E-44.0-47.3-56.6-117.6 6629.6 P/B 6.0 4.2 4.6 4.8 4.8 EV/Sale 25.5 32.0 23.7 17.1 11.9 EV/EBITDA-32.0-32.9-79.9 640.4 72.2 股本 360 400 400 400 400 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第27頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：wind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各

80、項信息披露與聲明 第28頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉

81、范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 茅炯 021-33388488 華東 B 組 李慶 021-33388245 華北組 肖霞 010-66500628 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市

82、場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己

83、的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意

84、見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資

85、及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。