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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 38 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 厄厄爾尼諾已至，關注農業板塊的結構性投資機會爾尼諾已至，關注農業板塊的結構性投資機會 農林牧漁行業氣象專題2023.8.9 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 盛夏盛夏 農林牧漁行業首席分析師 S1010516110001 羅寅羅寅 農林牧漁分析師 S1010523050001 近期全球多地頻發高溫、干旱、洪澇等極端氣象災害，對農業生產造成較大負近期全球多地頻發高溫、干旱、洪澇等極端氣象災害，對農業生產造成較大負面影響，引發市場廣泛關注。厄爾尼諾面影響，引發市場廣泛

2、關注。厄爾尼諾/拉尼娜是典型的極端天氣推手。拉尼娜是典型的極端天氣推手。7 月月 4日，世界氣象組織宣布厄爾尼諾狀態形成，并預測日，世界氣象組織宣布厄爾尼諾狀態形成，并預測 2023 年年 7-9 月出現厄爾尼諾月出現厄爾尼諾事件并持續到年底的可能性為事件并持續到年底的可能性為 90%。氣象災害擾動農產品供應，天氣博弈進一。氣象災害擾動農產品供應，天氣博弈進一步加劇農產品價格波動。我們建議關注三個細分板塊投資機會：步加劇農產品價格波動。我們建議關注三個細分板塊投資機會：1）種業：極端）種業：極端天氣凸顯品種抗逆重要性，并支撐糧價景氣預期，催化優質種子需求，推薦大天氣凸顯品種抗逆重要性，并支撐糧

3、價景氣預期，催化優質種子需求，推薦大北農、登海種業。北農、登海種業。2）種植：小麥、玉米價格獲支撐，種植企業強業績預期延）種植：小麥、玉米價格獲支撐，種植企業強業績預期延續，推薦蘇墾農發；旱澇災害倒逼農田水利基建需求加速釋放，建議關注大禹續，推薦蘇墾農發；旱澇災害倒逼農田水利基建需求加速釋放，建議關注大禹節水。節水。3）白糖：干旱制約印度白糖產量及出口量，壓制海外糖整體供應，疊加）白糖：干旱制約印度白糖產量及出口量，壓制海外糖整體供應，疊加前期國內糖供應偏緊，國內糖價或維持高景氣，推薦中糧糖業前期國內糖供應偏緊，國內糖價或維持高景氣，推薦中糧糖業。2023 年將有較大概率確定厄爾尼諾事件年將有

4、較大概率確定厄爾尼諾事件。據中國國家氣候中心監測，持續三年的“三重”拉尼娜事件已在 2023 年春季結束。7 月 4 日，世界氣象組織（WMO）宣布，熱帶太平洋七年來首次形成厄爾尼諾狀態，并預測 2023 年 7-9 月出現厄爾尼諾事件并持續到年底的可能性為 90%，且“至少為中等強度”?；诙鄧鴼庀髾C構預測，我們認為，今年赤道中東太平洋海表溫度將持續增暖，較大概率于 2023 年秋冬季確定厄爾尼諾事件，并將在 2023-2024 年內形成一次中等強度以上的東部型厄爾尼諾事件。厄爾尼諾引發氣候異常，或影響全球農業生產和農產品價格厄爾尼諾引發氣候異常，或影響全球農業生產和農產品價格。在作物生長關

5、鍵期若出現極端氣象災害，將對農產品生產造成負面影響，并影響全球農產品價格走勢?；跉v史情況分析，厄爾尼諾年份的異常氣象會使得多種農作物生產不確定性增加。1）對海外農產品來說，對海外農產品來說，厄爾尼諾或使印度、澳大利亞和東南亞國家水稻、小麥單產降低，印度、泰國甘蔗制糖不確定性增加，馬來西亞棕櫚油、澳大利亞菜籽生產受到威脅，利多國際小麥、大米、糖、棕櫚油及菜籽價格。2）對國內農產品來說，對國內農產品來說，國內北方高溫干旱或影響玉米關鍵生長期，冬小麥遇暖冬概率加大，南方水稻產區易遭遇洪澇。整體來看，厄爾尼諾或利空國內玉米和小麥單產，水稻生產不確定性增加。此外，由于厄爾尼諾對海外農產品供應形成擾動，

6、或利多國內原糖和棕櫚油進口價格。風險因素：風險因素：厄爾尼諾事件發生仍存不確定性；厄爾尼諾事件強度不確定性；厄爾尼諾現象與其他氣象系統疊加；全球糧食貿易政策超預期變動；國際地緣政治沖突進一步惡化等。投資策略。投資策略。我們建議關注厄爾尼諾極端天氣背景下的農業板塊的結構性投資機會。具體關注三個細分方向。1）種業板塊：）種業板塊：受益于優質種子需求提振。受益于優質種子需求提振。短期來看，今年的厄爾尼諾或將提高我國玉米主產區出現高溫干旱的概率，進而刺激耐高溫、耐旱、抗逆性能高的優質品種需求。中長期來看，全球極端天氣頻發背景下，預計通過生物育種技術提升育種水平和研發優質品種，是保障我國農業生產穩定性的

7、必由之路。推薦具備顯著產業化領先優勢的生物育種龍頭大北農大北農、具備優質品種資源的雜交玉米種業龍頭登海種業登海種業。2）種植板塊：）種植板塊：受益于糧價景氣延續，以及農田水利基建需求釋放。受益于糧價景氣延續，以及農田水利基建需求釋放。厄爾尼諾年份下今年我國小麥、玉米價格或有提振，具備優質農作物生產能力的種植企業業績或將改善，推薦主營水稻、小麥的優質種植企業蘇墾農發蘇墾農發；極端天氣頻發，旱澇災害刺激農田水利基礎設施建設需求增長，建議關注專注于農田水利基礎設施建設和防洪預警服務的大禹節水大禹節水。3）白糖板塊：）白糖板塊：受益于糖價景氣持續受益于糖價景氣持續。厄爾尼諾年份下，干旱制約印度白糖產

8、農林牧漁農林牧漁行業行業 評級評級 強于大市（維持）強于大市（維持）農林牧漁農林牧漁行業行業氣象專題氣象專題2023.8.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 量及出口量，壓制海外糖整體供應，疊加前期國內糖供應偏緊，國內糖價或維持高景氣。推薦國內食糖產業龍頭中糧糖業中糧糖業。重點公司盈利預測及投資評級重點公司盈利預測及投資評級（元）（元）簡稱簡稱 代碼代碼 收盤價收盤價 EPS PE 評級評級 22 23E 24E 25E 22 23E 24E 25E 大北農 002385.SZ 7.00 0.01 0.29 0.45 0.62 700 24 16 11 買入 登海種業 002041.S

9、Z 16.41 0.29 0.34 0.54 0.81 57 48 30 20 買入 蘇墾農發 601952.SH 12.61 0.60 0.62 0.67 0.75 21 20 19 17 買入 中糧糖業 600737.SH 8.43 0.35 0.52 0.58 0.65 24 16 15 13 買入 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 8 月 8 日收盤價 2UsV3XVVnXMBbRbP8OpNpPpNsRiNnNzRjMmNrQbRqRoOuOrMxPMYnPmP 農林牧漁農林牧漁行業行業氣象專題氣象專題2023.8.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲

10、明 3 目錄目錄 厄爾尼諾和拉尼娜事件是什么？厄爾尼諾和拉尼娜事件是什么？.6 太平洋“洋流-氣壓”存在周期性變化.6 Nio 3.4 區域海表溫度為判定拉尼娜/厄爾尼諾事件的關鍵指標.8 拉尼娜剛剛消退，2023 年大概率確定厄爾尼諾事件.9 海溫及氣壓異變引起全球氣候系統不穩定海溫及氣壓異變引起全球氣候系統不穩定.12 厄爾尼諾反向擾動全球氣候，拉尼娜正向強化全球氣候.12 對我國氣溫、降水、臺風均有影響.14 厄爾尼諾引發氣候異常，或影響全球農產品生產和價格厄爾尼諾引發氣候異常，或影響全球農產品生產和價格.17 谷物：東南亞澳洲面臨干旱威脅，小麥水稻減產風險增加.18 糖：降水偏多或致巴

11、西甘蔗收獲難度增加，東南亞制糖或減產風險增加.24 油脂油料：大豆豐產預期偏強，關注干旱對棕櫚油及澳大利亞菜籽影響.27 我國農產品供應不確定因素增加我國農產品供應不確定因素增加.31 國內玉米、小麥生產風險增加，水稻供應存在不確定性.31 原糖、棕櫚油進口不確定性增加.34 研究局限研究局限.35 風險因素風險因素.36 投資策略投資策略.36 農林牧漁農林牧漁行業行業氣象專題氣象專題2023.8.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：全球平均氣溫距平與赤道太平洋中東部表面海溫偏暖年份.6 圖 2：正常情況下洋流及氣壓流動狀態.6 圖 3：厄爾尼諾及拉尼娜成因

12、圖解.7 圖 4：厄爾尼諾事件下洋流及氣壓流動狀態.7 圖 5：拉尼娜事件下洋流及氣壓流動狀態.7 圖 6：赤道太平洋 Nio 3.4 區域.8 圖 7：海洋 Nio 指數（ONI）.8 圖 8：赤道太平洋 Nio 3.4 區域海面表溫從 2 月偏冷發展至 4 月偏暖.10 圖 9：Nio 3.4 區域海表溫度距平預測.11 圖 10：2023 年 6-8 月全球氣溫異常情況預測.11 圖 11：2023 年 6-8 月全球降水異常情況預測.11 圖 12：厄爾尼諾對全球氣候影響.13 圖 13：拉尼娜對全球氣候影響.13 圖 14：厄爾尼諾對中國的影響.15 圖 15：拉尼娜對中國的影響.1

13、5 圖 16：厄爾尼諾年易使得我國降水南多北少.16 圖 17：拉尼娜年易使得我國降水北多南少.16 圖 18：全球小麥產量結構.18 圖 19：全球小麥出口結構.18 圖 20：1990 年以來澳大利亞小麥單產及變化.19 圖 21：1990 年以來印度小麥單產及變化.19 圖 22：CBOT 小麥期貨收盤價.19 圖 23：全球水稻產量結構.20 圖 24：全球水稻產量分布.20 圖 25：1990 年以來印度水稻單產及變化.21 圖 26：1990 年以來泰國水稻單產及變化.21 圖 27：CBOT 稻谷期貨收盤價.21 圖 28：全球玉米產量結構.23 圖 29：全球玉米產量分布.23

14、 圖 30：1990 年以來美國玉米單產及變化.23 圖 31：1990 年以來巴西玉米單產及變化.23 圖 32：CBOT 玉米期貨收盤價.24 圖 33：全球糖供應結構.24 圖 34：全球糖出口結構.24 圖 35：巴西甘蔗種植分布.25 圖 36：巴西甘蔗含糖量（ATR）.25 圖 37：1990 年以來印度甘蔗單產及變化.26 圖 38：1990 年以來泰國甘蔗單產及變化.26 圖 39：ICE 11 號糖期貨收盤價.27 圖 40：馬來西亞棕櫚油產量和降水量情況.27 圖 41：1990 年以來馬來西亞棕櫚油產量及變化.28 圖 42：1990 年以來印尼棕櫚油產量及變化.28 圖

15、 43：BMD 毛棕櫚油期貨收盤價.28 農林牧漁農林牧漁行業行業氣象專題氣象專題2023.8.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 圖 44：全球大豆產量結構.29 圖 45：全球大豆出口結構.29 圖 46：美國大豆主產區.29 圖 47：阿根廷大豆主產區.29 圖 48：巴西大豆主產區.29 圖 49：1990 年以來美國大豆單產及變化.30 圖 50：1990 年以來巴西大豆單產及變化.30 圖 51：1990 年以來阿根廷大豆單產及變化.30 圖 52：CBOT 大豆期貨收盤價.30 圖 53：1990 年以來澳大利亞菜籽單產及變化.31 圖 54：1980 年以來中國玉米單產

16、及變化.32 圖 55：1980 年以來中國小麥單產及變化.33 圖 56：中國水稻產區分布.34 圖 57：1980 年以來中國水稻單產及變化.34 圖 58：1980 年以來中國甘蔗單產及變化.34 圖 59：北極海冰面積.35 圖 60：較暗的海洋表面增暖更快.35 圖 61：巴拿馬運河加通湖（Lake Gatun）水位.36 圖 62：年初至今加拿野火覆蓋面積已超歷史.36 表格目錄表格目錄 表 1：1950 年以來中等強度以上的厄爾尼諾和拉尼娜事件.9 表 2：厄爾尼諾/拉尼娜對全球主要農業產區降水和氣溫的影響.12 表 3：部分厄爾尼諾和拉尼娜年份造成重大自然災害.14 表 4：正

17、常情況下我國副熱帶高壓移動軌跡及夏季雨季位置.16 表 5：19502022 年登陸中國的臺風數.17 表 6：厄爾尼諾對各類農產品生產及國際價格預期.17 表 7：全球小麥作物日歷.18 表 8：水稻各生長期特點.20 表 9：玉米不同生長發育期對溫度及水分的要求.22 表 10：玉米主產國作物日歷.23 表 11：甘蔗不同生長階段的光熱水分要求.24 表 12：全球主要產糖國甘蔗收獲季及榨季.25 表 13：全球大豆主產國作物日歷.29 表 14：厄爾尼諾對國內農產品生產預期影響.32 表 15：厄爾尼諾對我國農產品進口的影響.35 表 16：重點公司盈利預測.37 農林牧漁農林牧漁行業行

18、業氣象專題氣象專題2023.8.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 厄爾尼諾厄爾尼諾和和拉尼娜事件拉尼娜事件是是什么？什么？近年來，全球平均氣溫屢創新高，多國極端氣象事件頻發，極端洪澇、高溫、干旱和霜凍等氣候對農業生產帶來重大影響，并進一步影響全球農產品供需格局。通常來說，太平洋表面海洋溫度異常帶來大氣環流異常變化是引發一系列異常氣象的重要因素之一。圖 1：全球平均氣溫距平（）與赤道太平洋中東部表面海溫偏暖年份 資料來源：NOAA，中信證券研究部 注：平均氣溫距平指該年平均氣溫與 1901-2000 年均值差異，紅色背景為赤道太平洋中東部表面海溫偏暖年份，帶指該年平均氣溫創 1850

19、年以來新高。太平洋“洋流太平洋“洋流-氣壓”氣壓”存在存在周期性變化周期性變化 正常情況下，正常情況下，由于長年受東南信風影響由于長年受東南信風影響，赤道太平洋海域的海表水溫（，赤道太平洋海域的海表水溫（Sea Surface Temperature,SST）通常表現為西高東低）通常表現為西高東低。赤道西太平洋海域海表水溫為 2830，被稱為“暖池”，并引起該區域空氣溫暖潮濕，氣流上行；而赤道東太平洋海表水溫為 2024，該區域盛行下行氣流。太平洋低層氣壓東高西低，高空情況相反，空氣由高壓流向低壓，在太平洋赤道地區上空形成大氣環流圈，稱之為沃克環流（Walker Circulation）。圖

20、2：正常情況下洋流及氣壓流動狀態 資料來源：NOAA（美國國家海洋和大氣管理局），PMEL（太平洋海洋環境實驗室）-0.4-0.200.20.40.60.811.21950195219541956195819601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022 農林牧漁農林牧漁行業行業氣象專題氣象專題2023.8.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 當東南信風暫時減弱時，赤道太平洋表層海流

21、方向發生逆轉，赤道太平洋東部和中赤道太平洋東部和中部海域海水出現顯著增溫部海域海水出現顯著增溫，這種這種現象被稱作“厄爾尼諾現象”現象被稱作“厄爾尼諾現象”。如果該現象持續。如果該現象持續半年以上半年以上，“厄爾尼諾現象”就“厄爾尼諾現象”就會發展成為“厄爾尼諾事件”，常簡稱為“厄爾尼諾”會發展成為“厄爾尼諾事件”，常簡稱為“厄爾尼諾”（El Nio）。）。如果東南信風增強，赤道中、東太平洋表層海水大規模持續異常偏冷赤道中、東太平洋表層海水大規模持續異常偏冷并持續半年以并持續半年以上則上則稱為稱為“拉尼娜拉尼娜事件”事件”或“反厄爾尼諾”(anti-EI Nio)，簡稱為“拉尼娜”(La Ni

22、a)。通常來說，厄爾尼諾和拉尼娜通常會交替出現，通常來說，厄爾尼諾和拉尼娜通常會交替出現，循環周期一般為循環周期一般為 2-7 年，平均周期年，平均周期 4 年年。此外，根據海溫表面異常的中心位置不同，可以將厄爾尼諾/拉尼娜事件分為中部型（中心位于赤道中太平洋）和東部型（中心位于赤道東太平洋）兩種類型。圖 3：厄爾尼諾及拉尼娜成因圖解 資料來源：中國氣象局官網，中信證券研究部 圖 4：厄爾尼諾事件下洋流及氣壓流動狀態 資料來源：NOAA（美國國家海洋和大氣管理局），PMEL（太平洋海洋環境實驗室）圖 5：拉尼娜事件下洋流及氣壓流動狀態 資料來源：NOAA（美國國家海洋和大氣管理局），PMEL（

23、太平洋海洋環境實驗室）在厄爾尼諾/拉尼娜期間，除熱帶海平面發生溫度變化外，大氣氣壓也在發生變化。東南太平洋與印度洋-印尼地區構成的兩個氣壓中在厄爾尼諾/拉尼娜期間進行類似“蹺蹺板似”的反相氣壓振動，稱為南方濤動現象（Southern Oscillation,SO）。厄爾尼諾厄爾尼諾/拉尼拉尼娜娜和南方濤動和南方濤動交互影響“洋流交互影響“洋流-氣壓”，合氣壓”，合稱為稱為 ENSO 循環循環（EI Nio-Southern Oscillation，恩索恩索）。農林牧漁農林牧漁行業行業氣象專題氣象專題2023.8.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 Nio 3.4 區域海表溫度為區域海表

24、溫度為判定拉尼娜判定拉尼娜/厄爾尼諾事件的關鍵指標厄爾尼諾事件的關鍵指標 國際主流判定厄爾尼諾事件的標準是太平洋東部和中部的熱帶海洋（即下圖所示的赤道太平洋 Nio 3.4 區域）的海水溫度異常地持續變暖。圖 6：赤道太平洋 Nio 3.4 區域 資料來源：NOAA 注：具體區域為（北緯 5-南緯 5，西經 170-西經 120）厄爾尼諾厄爾尼諾/拉尼娜事件判定標準：拉尼娜事件判定標準：中國氣象局于 2017 年發布厄爾尼諾/拉尼娜事件判別方法國家標準（GB/T 33666-2017），判定標準參考國際慣例，定義定義 NINO 3.4 指指數（數（Nio 3.4 區域海標溫度距多年氣候平均值差

25、區域海標溫度距多年氣候平均值差）過去過去 3 個月滑動平均值連續個月滑動平均值連續 5 個月超個月超過過+0.5或低于或低于-0.5，為判斷厄爾尼諾，為判斷厄爾尼諾/拉尼娜事件的標準。拉尼娜事件的標準。美國國家海洋和大氣管理局（NOAA）采用海洋 Nio 指數（ONI，過去 3 個月 Nio 3.4 區域海表水溫與過去 30 年均值差異的滑動平均值）作為判定指標，ONI 連續連續 5 個月個月超過超過+0.5或低于或低于-0.5，可判定為厄爾尼諾或拉尼娜事件。，可判定為厄爾尼諾或拉尼娜事件。強度判定強度判定：通常認為單次事件 NINO 3.4 指數峰值絕對值在 0.5-1.3為弱事件，1.3-

26、2.0為中等事件，超過 2.0為強事件，超過 2.5為超強事件。類型判定：類型判定：定義用東部型指數（IEP，通過 NINO 3 和 NINO 4 指數計算得出）和中部型指數（ICP）來判定事件的類型。當 IEP或 ICP的絕對值達到或超過 0.5且持續至少 3 個月的類型判定為東部/中部型事件。圖 7：海洋 Nio 指數（ONI，）資料來源：NOAA，中信證券研究部 -2-1.5-1-0.500.511.522.5319901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112

27、01220132014201520162017201820192020202120222023 農林牧漁農林牧漁行業行業氣象專題氣象專題2023.8.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 2000 年以來，共發生 7 次厄爾尼諾事件和 6 次拉尼娜事件，其中中等強度以上的厄爾尼諾事件和拉尼娜事件各發生了 3 次。2020-2023 年發生了持續 3 年的“三重”拉尼娜。一般來說，拉尼娜現象會隨著厄爾尼諾現象而來，出現厄爾尼諾現象的第二年，就會出現拉尼娜現象。通常來說，厄爾尼諾和拉尼娜現象通常是循環交替發生的，兩次厄爾尼諾間隔一般為 27 年。厄爾尼諾一般在厄爾尼諾一般在 46 月開始形成

28、，在當年月開始形成，在當年 11 月月次年次年 1 月達到月達到峰值，達到峰峰值，達到峰值前后的全球“洋流值前后的全球“洋流-氣壓”變化最為顯著。氣壓”變化最為顯著。表 1：1950 年以來中等強度以上的厄爾尼諾和拉尼娜事件 起止年月起止年月 長度（月）長度（月）峰值時間峰值時間 峰值強度（）峰值強度（）強度等級強度等級 事件類型事件類型 拉尼娜 1950.01-1951.02 12 1950.01-1.4 中等 東部型 拉尼娜 1954.07-1956.04 22 1955.10-1.7 中等 東部型 厄爾尼諾 1957.04-1958.07 16 1958.01 1.7 中等 東部型 厄爾

29、尼諾 1965.05-1966.05 14 1965.11 1.7 中等 東部型 拉尼娜 1970.07-1972.01 19 1971.01-1.6 中等 東部型 厄爾尼諾 1972.05-1973.03 11 1972.11 2.1 強 東部型 拉尼娜 1973.06-1974.06 13 1973.12-1.8 中等 中部型 拉尼娜 1975.04-1976.04 13 1975.12-1.5 中等 中部型 厄爾尼諾 1982.04-1983.06 15 1983.01 2.7 超強 東部型 厄爾尼諾 1986.08-1988.02 19 1987.08 1.9 中等 東部型 拉尼娜 1

30、988.05-1989.05 13 1988.12-2.1 強 東部型 厄爾尼諾 1991.05-1992.06 14 1992.01 1.9 中等 東部型 厄爾尼諾 1994.09-1995.03 7 1994.12 1.3 中等 中部型 厄爾尼諾 1997.04-1998.04 13 1997.11 2.7 超強 東部型 拉尼娜 1998.07-2000.06 24 2000.01-1.6 中等 東部型 厄爾尼諾 2002.05-2003.03 11 2002.11 1.6 中等 中部型 拉尼娜 2007.08-2008.05 10 2008.01-1.7 中等 東部型 厄爾尼諾 2009

31、.06-2010.04 11 2009.12 1.7 中等 中部型 拉尼娜 2010.06-2011.05 12 2010.12-1.6 中等 東部型 厄爾尼諾 2014.10-2016.04 19 2015.12 2.8 超強 東部型 拉尼娜 2020.08-2023.03 32 2020.11-1.3 中等 東部型 資料來源：國家氣候中心，中信證券研究部 拉尼娜剛剛消退拉尼娜剛剛消退，2023 年大概率確定厄爾尼諾事件年大概率確定厄爾尼諾事件 據中國國家氣候中心監測，2023 年 1-3 月 NINO 3.4 指數均值為-0.4，絕對值低于0.5的閾值，持續三年的“三重”拉尼娜事件已在 2

32、023 年春季結束。拉尼娜事件剛剛結束，Nio 3.4 區域海表溫度在短短幾個月內就從偏冷發展為偏暖，厄爾尼諾現象加速形成。農林牧漁農林牧漁行業行業氣象專題氣象專題2023.8.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 8：赤道太平洋 Nio 3.4 區域海面表溫從 2 月偏冷發展至 4 月偏暖 資料來源：NOAA，中信證券研究部 目前，已有多個國家或地區的官方氣象部門發出警報，今年已進入厄爾尼諾狀態，并預測今年秋冬季將大概率確定厄爾尼諾事件：7 月月 12 日，據人民網報道日，據人民網報道，根據，根據中國中國國家氣候中心多模式預測，預計暖海溫異國家氣候中心多模式預測，預計暖海溫異常仍

33、將持續發展加強，并將形成一次至少中等強度的東部型厄爾尼諾事件。常仍將持續發展加強，并將形成一次至少中等強度的東部型厄爾尼諾事件。7 月月 4 日，日，世界氣象組織宣布，熱帶太平洋七年來首次形成厄爾尼諾世界氣象組織宣布，熱帶太平洋七年來首次形成厄爾尼諾狀態狀態，并并預測預測 2023 年年 7 月到月到 9 月間出現厄爾尼諾事件并持續到年底的可能性為月間出現厄爾尼諾事件并持續到年底的可能性為 90%，且“至少為中等強度”且“至少為中等強度”。6 月月 8 日，日，NOAA 發布厄爾尼諾警報，宣布厄爾尼諾現象已經出現，并預計在發布厄爾尼諾警報，宣布厄爾尼諾現象已經出現，并預計在2023 年冬季發展

34、為強厄爾尼諾的概率為年冬季發展為強厄爾尼諾的概率為 56%，達到超強程度概率為，達到超強程度概率為 25%。據美國國家氣候預測中心（CPC）最新預測數據，Nio 3.4 區域海表溫度將于于 2023年年 11 月月超過超過 2.0，意味本次，意味本次厄爾尼諾厄爾尼諾強度將強度將至少至少達到強事件級別達到強事件級別。農林牧漁農林牧漁行業行業氣象專題氣象專題2023.8.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 9：Nio 3.4 區域海表溫度距平預測（）資料來源：美國國家氣候預測中心（含預測），中信證券研究部 今年 3 月以來，全球多地異常氣候表明赤道太平洋“洋流-氣壓”環流已出現異常。

35、WMO 秘書長彼得里塔拉斯表示，厄爾尼諾現象很可能導致全球變暖出現新高峰，并增加打破氣溫紀錄的可能性。NOAA 5 月 13 日的全球氣溫報告顯示，2023 年 4 月氣溫為歷史同期第四高，并預測 2023 年氣溫均值將成為歷史前十，并有 93%可能性成為歷史前五。圖 10：2023 年 6-8 月全球氣溫異常情況預測（%）圖 11：2023 年 6-8 月全球降水異常情況預測（%）資料來源：美國氣象環境預報中心（NCEP），美國國家大氣研究中心（NCAR），Refinitiv 注：藍色為該區域氣溫低于歷史均值的概率，紅色反之。資料來源：美國氣象環境預報中心（NCEP），美國國家大氣研究中心（

36、NCAR），Refinitiv 注：棕色為該區域氣溫低于歷史均值的概率，綠色反之?；诙鄧鴼庀髾C構預測，我們認為，今年赤道中東基于多國氣象機構預測，我們認為，今年赤道中東部部太平洋海表溫度將持續增暖，太平洋海表溫度將持續增暖，較大概率較大概率于于 2023 年秋冬季確定厄爾尼諾事件，并在年秋冬季確定厄爾尼諾事件，并在 2023-2024 年內將形成一次至少中年內將形成一次至少中等強度的東部型厄爾尼諾事件。等強度的東部型厄爾尼諾事件。1990 年以來，共有三次中等強度以上的東部型厄爾尼諾事件，分別是 1991-1992 年、1997-1998 年和 2014-2016 年。但需要注意的是，但需要

37、注意的是，厄爾尼諾狀態并非等同于厄爾尼諾事件。厄爾尼諾狀態并非等同于厄爾尼諾事件。當前僅剛進入厄爾尼諾狀態，其是否可持續，仍有待觀察。-1.5-1-0.500.511.522.5JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec20202021202220232023年預測值 農林牧漁農林牧漁行業行業氣象專題氣象專題2023.8.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 海溫及氣壓異變引起全球氣候系統不穩定海溫及氣壓異變引起全球氣候系統不穩定 厄爾尼諾和拉尼娜都會引起全球氣候系統的異常變化而形成氣象災害，導致一些地方多雨洪澇，另外一些地方少雨干旱。通常來說，通常來說，

38、厄爾尼諾厄爾尼諾/拉尼娜事件是全球變暖背景拉尼娜事件是全球變暖背景下極端天氣的重要推手下極端天氣的重要推手。厄爾尼諾厄爾尼諾反向反向擾動擾動全球氣候全球氣候，拉尼娜拉尼娜正向強化全球正向強化全球氣候氣候 厄爾尼諾現象會破壞大氣環流的正常熱量、水蒸氣等分布的動態平衡，導致部分本應在寒冷季節的地區變得溫暖，而原本應該炎熱的地區則相對涼爽；原本少雨地區出現暴雨和洪澇災害，而原本雨量充足的地區則會遭受干旱和缺雨。而拉尼娜事件恰恰相反，會使得干旱地區更加干旱，嚴寒地區更加寒冷，雨帶地區雨水更多。通常來說，不同強度、類型的厄爾尼諾通常來說，不同強度、類型的厄爾尼諾/拉尼娜事件對不同地區、季節的水熱影響均拉

39、尼娜事件對不同地區、季節的水熱影響均有差異。有差異。按地區按地區維度維度來看來看，通常低緯度地區受厄爾尼諾通常低緯度地區受厄爾尼諾/拉尼娜影響相對較大。拉尼娜影響相對較大。厄爾尼諾年份下，太平洋周邊國家易出現西旱東澇的現象，即太平洋西側干燥少雨，有較大出現旱災的概率，中東側可能出現洪澇災害。而拉尼娜現象對太平洋周邊國家的影響則基本相反。按時間維度來看，按時間維度來看，在厄爾尼諾和拉尼娜年份的不同在厄爾尼諾和拉尼娜年份的不同季節季節，全球各地區也會表現，全球各地區也會表現出出不不同氣象情況。同氣象情況。例如，厄爾尼諾年份下巴西東北部冬季易出現偏干偏熱的現象，中國東北部易出現冷夏；而拉尼娜則易導致

40、阿根廷秋冬季偏干燥，北美洲冬春季出現低溫少雨。表 2：厄爾尼諾/拉尼娜對全球主要農業產區降水和氣溫的影響 地區地區 降水降水 氣溫氣溫 厄爾尼諾厄爾尼諾 拉尼娜拉尼娜 厄爾尼諾厄爾尼諾 拉尼娜拉尼娜 季節季節 春春 夏夏 秋秋 冬冬 春春 夏夏 秋秋 冬冬 春春 夏夏 秋秋 冬冬 春春 夏夏 秋秋 冬冬 北美洲 美國西部+/+-/-+-/-+-美國中東部/+-/-/-/+/加拿大中南部/-/+-/-/-亞洲 印度/-/-+/+-印尼-/+/+-馬來西亞-/+/+/+-泰國-/+/+/+-/-中國東北/+/-/+/中國華南+/+/+/-中國西南/+/+/-/+-中國華東+/-+/+/-/-季節季

41、節 秋秋 冬冬 春春 夏夏 秋秋 冬冬 春春 夏夏 秋秋 冬冬 春春 夏夏 秋秋 冬冬 春春 夏夏 南美洲 巴西中南部/+/+-/-巴西東北部/-/+/+-/秘魯/-/+-/-阿根廷/+/-/+-/-/澳大利亞-+/+/+-資料來源：日本氣象廳官網，中信證券研究部 注：以北半球季節為例，春季為 3-5 月，夏季為 6-8 月，秋季為 9-11 月，冬季為 12-次年 2月；南半球則相反?！?”指有正向影響，如降水偏多或氣溫偏高，“-”指有負面影響，“/”指無特別影響。農林牧漁農林牧漁行業行業氣象專題氣象專題2023.8.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 圖 12：厄爾尼諾對全球氣候

42、影響 資料來源：日本氣象廳官網，中信證券研究部 注：季節劃分以北半球為主。圖 13：拉尼娜對全球氣候影響 資料來源：日本氣象廳，中信證券研究部 注：季節劃分以北半球為主。農林牧漁農林牧漁行業行業氣象專題氣象專題2023.8.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 此外，厄爾尼諾此外，厄爾尼諾/拉尼娜事件本身強度和類型對于不同地區的氣象影響也存在差異。拉尼娜事件本身強度和類型對于不同地區的氣象影響也存在差異。例如強厄爾尼諾年份下，印度尼西亞和澳大利亞可能出現更多的干旱和火災，而南美洲中東部將出現更多的洪水和極端降雨情況。中部型厄爾尼諾會導致美國西部冬季出現北干南濕的氣候分布特征，而當東部型

43、厄爾尼諾發生時美國西部大部分地區冬季都以偏濕的氣候特征為主。除了相對規律的氣溫、降水變化外，厄爾尼諾和拉尼娜年份還易發生難以預測的特大洪災、地震、雪災等極端自然災害，給農業生產乃至社會生產和居民生活帶來嚴重的影響。表 3：部分厄爾尼諾和拉尼娜年份造成重大自然災害 年份年份 強度強度 重大極端自然災害重大極端自然災害 厄爾尼諾 1994-1995 年 中等 美國遭受了有記錄以來最嚴重的洪水和暴風。1997-1998 年 超強 非洲經歷了大范圍的干早，厄瓜多爾和秘魯的降雨則超過正常水平的 10 倍。馬來西亞、印度尼西亞和巴西遭受干早，導致森林大火頻發。2002-2003 年 中等 澳大利亞遭受了史

44、上最嚴重的千早。2009-2010 年 中等 東南亞多地遭受干旱。2014-2016 年 超強 全球地表溫度達歷史新高，印度尼西亞和菲律賓經歷了 20 年來最嚴重旱災，美國遭遇了一百多年來最嚴重洪災。拉尼娜 1988-1989 年 強 土耳其、南非發生特大洪水，颶風“雨果”造成了西半球有文字記載以來的最低水面壓力。1998-2000 年 中等 中國遭受特大洪澇災害，長江、淮河全流城特大洪災。2007-2008 年 中等 中國南方發生了 50 年一遇的雨雪冰凍災害。2010-2011 年 中等 歐洲春季大旱，非洲東部“旱澇急轉”，東南亞、巴基斯坦和中南美洲發生嚴重洪澇災害等。2020-2023

45、年 中等 美國南部出現罕見暴雪災害，美國西部出現歷史性高溫干旱災害。資料來源：科學網，中央氣象臺官網，世界氣象組織官網，中信證券研究部 對我國對我國氣溫、氣溫、降水、臺風均有影響降水、臺風均有影響 我國與厄爾尼諾、拉尼娜現象發生的赤道中東部太平洋區域的距離較遠。因此，厄爾尼諾/拉尼娜對我國氣候產生的直接影響較小，主要通過大氣環流的變化來間接影響中國。由于每次的厄爾尼諾、拉尼娜事件都有其特殊性，可能伴隨其他影響氣候的因素，因此只能通過概率統計來說明厄爾尼諾/拉尼娜發生時，我國常會出現的氣象特征。通常來說，厄爾尼諾和拉尼娜事件會使得我國南北氣溫和降水出現明顯的分化，并影響臺風登陸數量。農林牧漁農林

46、牧漁行業行業氣象專題氣象專題2023.8.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 圖 14：厄爾尼諾對中國的影響 圖 15：拉尼娜對中國的影響 資料來源：江蘇省海洋學會官網 資料來源：江蘇省海洋學會官網（1）氣溫方面：氣溫方面：厄爾尼諾厄爾尼諾易導致暖冬易導致暖冬及東北冷夏及東北冷夏，拉尼娜，拉尼娜易出現易出現全國全國冬冷熱夏冬冷熱夏 厄爾尼諾厄爾尼諾大概率出現大概率出現暖冬，東北易出現冷夏。暖冬，東北易出現冷夏。正常年份下，我國冬季盛行來自高緯度的西北氣流，常有寒潮和冷空氣過境，氣候寒冷而干燥。冬季風的強弱是導致我國冬季冷暖的直接原因。據中央氣象臺報道，在厄爾尼諾發生年的冬季，東亞極鋒

47、鋒區位置往往較常年偏北，冷空氣活動偏北、偏弱，而南方暖氣團勢力相對較強。據中央氣象臺數據，近 50 年來，我國 80%厄爾尼諾年出現了暖冬現象。在厄爾尼諾發生年份的夏季，我國東北地區由于熱季風南移，冷空氣活動勢力加強，導致東北夏季氣溫可能出現異常偏低；除東北地區外，我國可能出現夏季北熱南涼的現象，華北南部、華中北部、華東中部、西北地區東部等地氣溫易偏高，長江中下游地區氣溫偏低。拉尼娜易導致我國冬冷夏熱。拉尼娜易導致我國冬冷夏熱。在拉尼娜年份，我國東北地區夏季氣溫往往較常年偏高，而全國其他地區氣溫相對較高。拉尼娜年份的冬季，我國寒潮冷空氣活動頻繁，中東部地區氣溫易較常年同期偏低。據中國氣象局統計

48、，1950 年以來，拉尼娜影響我國 16 個冬季中有 13 個比常年同期更冷，偏冷比例高達 80%；其中西藏冬季偏冷比例最低為 50%，西北、西南、江南、華南等地偏冷概率高達 80%以上。（2）降水方面：）降水方面：厄爾尼諾厄爾尼諾年降水年降水南多北少南多北少，拉尼娜年相反。，拉尼娜年相反。我國的降雨與東南季風盛行以及西太平洋副熱帶高壓（簡稱“副高”）移動有關。副高在某地停留時間長度和強度，都將影響到我國東部旱澇情況。農林牧漁農林牧漁行業行業氣象專題氣象專題2023.8.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 表 4：正常情況下我國副熱帶高壓移動軌跡及夏季雨季位置 時間時間 副熱帶高壓的

49、位置副熱帶高壓的位置 我國夏季雨帶的位置我國夏季雨帶的位置 5 月 副高的位置偏南 我國雨帶維持在華南地區 6 月中旬到 7 月 副高向北推移，跳到長江流域 長江中下游地區出現大范圍持續多雨天氣，即江淮梅雨季節 7 月中旬 副高再次北跳 雨帶移到黃河流域，長江中下游處于副高控制下，進入伏旱期 8 月中旬 副高達到最北的位置 東北、華北、河套進入雨季 8 月下旬 副熱帶高壓開始向南撤退 東部地區的雨季相繼結束 資料來源：中央氣象局官網，中信證券研究部 厄爾尼諾年的夏季，太平洋副熱帶高壓強度增強但位置偏南，季風雨帶也隨之偏南，使得我國除華南地區和長江中下游地區以外的雨量偏少。據中國氣象局報道，近

50、50 年來的大多數厄爾尼諾年，我國夏季主要雨帶都出現在淮河以南地區。而在厄爾尼諾年的秋冬季，我國北方大部地區降水比常年偏少，南方大部地區降水比常年偏多。在拉尼娜年份的夏季，由于副熱帶高壓位置偏北，有利于形成華北汛期多雨的大氣環流形勢，使華北汛期降水量容易偏多；而在拉尼娜年份的冬季，來自南海和西太平洋的水汽條件總體偏差，我國長江以南大部地區降水易較常年同期偏少。圖 16：厄爾尼諾年易使得我國降水南多北少 圖 17：拉尼娜年易使得我國降水北多南少 資料來源：知乎（user ID：lee-12）資料來源：知乎（user ID：lee-12）（3）臺風：臺風：厄爾尼諾厄爾尼諾年臺風年臺風登陸登陸次數偏

51、少，拉尼娜年偏多。次數偏少，拉尼娜年偏多。我國是受熱帶氣旋影響最大的國家之一，臺風伴隨著狂風暴雨，常常給我國東南沿海地區造成嚴重災害。但在我國南方伏旱季節，臺風又是南方降水的重要來源。在厄爾尼諾年份，赤道東太平洋變暖，熱帶西北太平洋則變冷，大氣穩定度增加，不利于積云對流在熱帶太平洋地區的發展，熱帶風暴和臺風的數量也就相應的會減少，登陸我國的數量也會比常年偏少。據中央氣象臺數據，近 50 多年，西北太平洋平均每年有 29 個熱帶氣旋發展成熱帶風暴或者臺風，其中平均有 7 個左右在我國沿海登陸；而在大多數厄爾尼諾年，熱帶風暴和臺風有 2026 個，登陸數僅為 3-5 個，平均明顯偏少。農林牧漁農林

52、牧漁行業行業氣象專題氣象專題2023.8.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 相反，拉尼娜期間太平洋西部海溫偏暖，通常生成臺風的個數和登陸我國臺風的個數都比常年偏多。表 5：19502022 年登陸中國的臺風數（次）平均值平均值 最多值最多值 最少值最少值 厄爾尼諾年 7.2 13 5 正常年 9.0 16 6 拉尼娜年 9.5 17 6 73 年平均 8.4 資料來源：中央氣象局官網，中信證券研究部 厄爾尼諾厄爾尼諾引發氣候異常，或影響引發氣候異常，或影響全球全球農產品農產品生產生產和和價格價格 厄爾尼諾年份下，部分地區降水和氣溫易出現異常，極端氣候出現概率增加，直接或間接地影響全

53、球農作物生產，進而引起全球農產品價格異常波動。對于北半球和南半球低緯度地區來說，農作物主要生長期分別為 6 月至 11 月和 10月至次年 3 月。厄爾尼諾年份如果在作物生長關鍵期出現嚴重的極端氣象災害，農產品單產及產量或受負面影響，并進一步影響全球農產品價格。通常來說，厄爾尼諾年份下，海外大豆供應預期偏豐；而小麥、水稻、甘蔗、棕櫚油、菜籽供應不確定性增加，尤其是主產區位于赤道西太平洋國家（如東南亞國家、澳大利亞）的部分農作物，出現減產的概率增加。厄爾尼諾對于海外玉米生產影響相對中性。具體情況見下表：表 6：厄爾尼諾對各類農產品生產及國際價格預期 農農產品產品 國家國家 種植分布種植分布 22

54、/23 年年 產量占比產量占比 22/23 年年 出口占比出口占比 關鍵生長期關鍵生長期 厄爾尼諾厄爾尼諾預期影響預期影響 單產單產影響影響 對國際價對國際價格影響格影響 谷谷物物 小麥小麥 印度 中部、北部 26%4%10 月下旬至 12 月播種，次年 3-5 月收獲 干旱 中性 利多 澳大利亞 西南部、東南部 4%18%3 月下旬至 6 月上旬播種，11 月至次年 1 月收獲 干旱 利空 大米大米 印度 東部、北部 26%41%雨季（Kharif 季）：5-8月中旬播種，9-次年 1 月成熟；干旱 利空 利多 旱季（Rabi 季）：9 月中旬-11 月播種，次年 3-5 月成熟。泰國 北部

55、、東北部、中部 4%15%5-6 月播種，11-12 月收獲 干旱 利空 玉米玉米 美國 中部偏北 30%25%4-5 月播種，6-8 月生長，9-11 月成熟 多雨偏冷 中性 中性 巴西 中部、南部 7%31%首季：10-11 月播種，次年 2 月下旬-4 月收獲；中南部多雨 利多 第二季：2-3 月播種，6-8 月收獲。糖糖*甘蔗甘蔗 巴西 東北部、中南部 21%43%中南部：5-10 月成熟期、種植期，11-4 月生長期；東北部干旱，中南部多雨 中性 利多 東北部：9 月至次年 3 月成熟期、種植期，4 月-8 農林牧漁農林牧漁行業行業氣象專題氣象專題2023.8.9 請務必閱讀正文之后

56、的免責條款和聲明 18 農農產品產品 國家國家 種植分布種植分布 22/23 年年 產量占比產量占比 22/23 年年 出口占比出口占比 關鍵生長期關鍵生長期 厄爾尼諾厄爾尼諾預期影響預期影響 單產單產影響影響 對國際價對國際價格影響格影響 月生長期。印度 北部、南部 18%10%9 月-次年 4 月播種、收獲期，4-9 月生長期 高溫、干旱 利空 泰國 大部分區域 6%17%10 月-次年 2 月播種、收獲期，2-10 月生長期 高溫、干旱 利空 油油脂脂油油料料 棕櫚棕櫚油油 印尼 大部分區域 59%56%全年 較干旱 中性 利多 馬來西亞 大部分區域 24%32%全年 干旱 利空 大豆大

57、豆 美國 中部偏北 31%32%5-6 月播種，7-8 月生長，9-10 月成熟 多雨偏冷 中性 利空 巴西 中南部 42%55%10-12 月播種，1-2 月生長，3-5 月收獲 多雨 利多 阿根廷 北部 7%2%11-12 月播種，1-3 月生長，4-5 月收獲 多雨 利多 菜籽菜籽 加拿大 南部 22%42%5-6 月播種，8-10 月收獲 影響較小 中性 利多 澳大利亞 西南部、東南部 9%32%4 月下旬至 6 月播種，10-12 月收獲 干旱 利空 資料來源：Wind，USDA、FAO、IFA、Refinitiv、UN Comtrade 官網，中信證券研究部；*注：種植分布、關鍵生

58、長期、單產針對甘蔗，對產量、出口及價格影響針對糖。谷物：谷物：東南亞澳洲面臨干旱威脅，小麥水稻減產風險增加東南亞澳洲面臨干旱威脅，小麥水稻減產風險增加 小麥：小麥：重點關注澳洲、印度等國小麥干旱減產風險重點關注澳洲、印度等國小麥干旱減產風險 全球小麥主產國是中國、印度、美國和俄羅斯等國，主要出口國為澳大利亞、美國、法國等國，其中澳大利亞是全球最大的小麥出口國。從歷史數據來看，厄爾尼諾事件將較大概率使得澳大利亞和印度小麥主產區出現高溫干旱現象，進而影響作物單產預期。圖 18：全球小麥產量結構 圖 19：全球小麥出口結構 資料來源：FAO 官網，中信證券研究部 資料來源：UN Comtrade 官

59、網，中信證券研究部 表 7：全球小麥作物日歷 1 月月 2 月月 3 月月 4 月月 5 月月 6 月月 7 月月 8 月月 9 月月 10 月月 11 月月 12 月月 中國（春小麥）種植期 生長期 收獲期 中國（冬小麥）生長期 收獲 種植期 生長期 澳大利亞 收獲 種植期 生長期 收獲期 印度 生長期 收獲期 種植期 美國（春小麥）種植期 生長期 收獲期 美國（冬小麥）生長期 收獲期 種植期 生長期 歐盟（春小麥）種植期 生長 收獲期 歐盟（冬小麥）生長期 收獲期 種植期 生長 資料來源：IFA、Refinitiv，中信證券研究部 中國18%印度14%俄羅斯10%美國6%法國5%烏克蘭4%

60、澳大利亞4%其他39%澳大利亞18%美國13%法國12%加拿大11%阿根廷8%烏克蘭7%其他31%農林牧漁農林牧漁行業行業氣象專題氣象專題2023.8.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 據 FAO 數據，厄爾尼諾年份下，澳大利亞小麥產量較大概率出現低于平均產量的現象；2002-2003 年的中等厄爾尼諾事件使得澳大利亞小麥單產降低超 50%。而對于印度來說，歷史上厄爾尼諾造成印度小麥單產降低的次數相對澳大利亞較少，主要是由于厄爾尼諾通常使得印度夏季（6-11 月）出現高溫干旱，該時間段避開大部分小麥生長關鍵期。但也存在厄爾尼諾與其他氣象系統共同作用，造成印度小麥減產的情況。例如 2

61、009-2010 年中等厄爾尼諾事件曾導致世界第二大小麥生產國印度的季風失衡，帶來印度四十年來最嚴重的一次旱災，造成 2010 年印度小麥單產同比降低 2.3%。圖 20：1990 年以來澳大利亞小麥單產及變化 圖 21：1990 年以來印度小麥單產及變化 資料來源：FAO 官網，中信證券研究部 注：紅色箭頭指單產出現同比下降的厄爾尼諾年份，藍色箭頭指單產出現同比下降的拉尼娜年份。資料來源：FAO 官網，中信證券研究部 注：紅色箭頭指單產出現同比下降的厄爾尼諾年份，藍色箭頭指單產出現同比下降的拉尼娜年份。由于今年厄爾尼諾帶來不利氣象預期，美國農業部（USDA）于 2023 年 7 月預測澳大利

62、亞 2023/24 年度小麥產量約為 2900 萬噸，同比下降超 25%，單產 2.32 噸/公頃，同比降低 22.6%。我們認為，厄爾尼諾年份下我們認為，厄爾尼諾年份下國際小麥國際小麥供應供應預期預期減少，減少，一定程度上將一定程度上將利多利多國際小麥價格。國際小麥價格。圖 22：CBOT 小麥期貨收盤價（美分/蒲式耳）資料來源：Wind，中信證券研究部 注：紅色背景為厄爾尼諾發生年份，顏色越深代表強度越強。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0.00.51.01.52.02.53.0199019921994199619982000200220

63、0420062008201020122014201620182020單產（噸/公頃）YoY-15%-10%-5%0%5%10%15%0.00.51.01.52.02.53.03.54.01990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020單產（噸/公頃）YoY0200400600800100012001400 農林牧漁農林牧漁行業行業氣象專題氣象專題2023.8.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 大米大米：關注東南亞水稻產區降水異常情況關注東南亞水稻產區降水異常情況 對于水稻而言，在分蘗期、長穗期和開花結實

64、期需較多水分，若在關鍵生長階段出現干旱或洪澇災害，會使得稻米產量、品質下降，極端情況下甚至出現絕收。表 8：水稻各生長期特點 生長期生長期 持續天數持續天數 持續過程持續過程 最適溫度最適溫度 水分要求水分要求 生育特點生育特點 營養生長 幼苗期 10 天左右 種子萌發-拔秧 28-32 對水分要求不高 分蘗增加，營養器官生長 分蘗期 25-30 天 秧苗返青-拔節 30-32（水溫 32-34）需水較多 生殖生長 長穗期 30 天左右 幼穗分化-抽穗 25-30 需水最多 長莖長穗，開花結實，形成和充實籽粒 開花結實期 大于 50 天 抽穗開花-谷粒成熟 20-24 需水較多 資料來源：農業

65、種植網，芽盛生物官方微信公眾號，中信證券研究部 全球水稻生產主要集中于亞洲東部和南部地區。厄爾尼諾事件通常會導致印度和東南亞國家的降雨量減少，發生嚴重干早，使得東南亞及印度水稻種植受到較大威脅。圖 23：全球水稻產量結構 圖 24：全球水稻產量分布 資料來源：FAO 官網，中信證券研究部 注：數據為2021 年。資料來源：Farming the planet（Monfreda,C.,N.Ramankutty,and J.A.Foley.），明尼蘇達大學環境研究所（University of Minnesota Institute on the Environment）注：數據為 2000 年。

66、從歷史數據來看，厄爾尼諾事件有較大概率對泰國和印度水稻單產造成影響。厄爾尼諾年份下，印度和泰國雨季（6-9 月）易出現高溫干旱氣候，灌溉水源難以滿足水稻生長對水分的需求，對單產有一定程度的不利影響。在 2002 年中等厄爾尼諾事件下，印度當年水稻單產同比降低 16%。據我們測算，據我們測算，1990 年以來年以來的的中強中強厄爾尼諾厄爾尼諾年份下，年份下，印度大印度大米單產米單產相較上年相較上年平均平均減少減少 2.1%，泰國，泰國大米大米單產單產平均平均減少減少 1.1%。中國27%印度25%孟加拉國7%印度尼西亞7%越南6%泰國4%其他24%農林牧漁農林牧漁行業行業氣象專題氣象專題2023

67、.8.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 圖 25：1990 年以來印度水稻單產及變化 圖 26：1990 年以來泰國水稻單產及變化 資料來源：FAO 官網，中信證券研究部 注：紅色箭頭指單產出現下降的厄爾尼諾年份，藍色箭頭指單產出現下降的拉尼娜年份。同比數據為中信證券研究部測算 資料來源：FAO 官網，中信證券研究部 注：紅色箭頭指單產出現下降的厄爾尼諾年份，藍色箭頭指單產出現下降的拉尼娜年份。同比數據為中信證券研究部測算 今年今年印度大米產量預期降低，進一步影響印度大米出口政策。印度大米產量預期降低，進一步影響印度大米出口政策。據泰國開泰研究中心（Kasikorn Researc

68、h Center，KRC）預測，受厄爾尼諾現象影響，今年泰國大米產量可能同比下降 6%。KRC 還表示，如果厄爾尼諾延續到明年，許多泰國水庫的水量或大幅下降，將對明年泰國主季水稻和第二季水稻產生影響。據美國農業部（USDA）2023 年6 月預測，2023/24 年度印度大米產量為 1.34 億噸，同比減產 1.5%，泰國大米產量為1970 萬噸，同比減產 2.5%。據印度消費者事務、食品和公共分配部發布的公告稱，強季風降雨嚴重影響當地農作物生長，導致大米零售價格在一個月內上漲了 3%；印度政府 7 月 20 日宣布，為保障國內市場供應，印度將禁止除蒸谷米和印度香米外的大米出口，即日生效。據路

69、透社報道，預計本次印度出口禁令將影響大約 1000 萬噸大米的出口量。大米主要出口國出口量預期減少或提振國際大米價格。從歷史情況看，大多數厄爾尼諾事件期間，CBOT 稻谷期貨收盤價將出現上行或大幅波動的情況。我們預測，我們預測，若今若今年厄爾尼諾事件確定，國際大米供應或同比減少，利多國際大米價格。年厄爾尼諾事件確定，國際大米供應或同比減少，利多國際大米價格。圖 27：CBOT 稻谷期貨收盤價（美元/英擔）資料來源：Wind，中信證券研究部 注：紅色背景為厄爾尼諾發生年份，顏色越深代表強度越強。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%00.511.522.533.544.5

70、1991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021單產（噸/公頃）YoY-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%0.00.51.01.52.02.53.03.51991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021單產（噸/公頃）YoY051015202530 農林牧漁農林牧漁行業行業氣象專題氣象專題2023.8.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 玉米：玉米：厄爾尼諾對厄爾尼諾對全球全球玉米玉米產量產量影

71、響影響相對中性，需關注極端氣候發展相對中性，需關注極端氣候發展 玉米作為一種喜濕、喜溫、喜光的作物，尤其在開花、吐絲及成熟階段。在玉米開花、吐絲等關鍵生長階段，作物需要充足的水分，溫度低于 18或高于 38均可能導致無法開花。表 9：玉米不同生長發育期對溫度及水分的要求 生長階段生長階段 溫度要求溫度要求 水份要求水份要求 苗期階段（出苗-拔節）要求土壤表層 5-10cm 地溫穩定在 10以上，氣溫穩定在 12以上。地溫在 1012時播種能正常發芽出苗。地溫偏低會使得發芽極緩慢，種子易感菌霉爛。播種時耕層壤濕度要求達到田間持水量的 60%-70%；玉米播種出苗期間要求耕層土壤相對濕度 70%-

72、85%，需水 20-30 毫米；出苗至拔節要求有70-80 毫米的降水。穗期階段（拔節-抽雄）拔節的最適溫度為 24-26；抽穗開花期適宜溫度為 25-28；氣溫低于 18或高于 38一般不開花；氣溫高于 32時，花粉粒 12 小時就喪失生活力。拔節至孕穗期玉米生長較快，需水也較多，占一生需水量 25%-32%，抽雄開花期時間較短，需水量占一生需水的 15%-20%。整個穗期階段適宜的土壤水分為田間持水量 70%左右，土壤含水量 17%以上?；Ｆ陔A段（抽雄-成熟）籽粒灌漿、成熟要求日平均溫度保持在2024，有利于有機物質合成和向籽粒運轉。籽粒成熟期日平均氣溫超 25或低于 16都不利于養分積

73、累和運轉。全生育期間平均氣溫在20以下時，每降低 0.5，玉米正常成熟時問就要延長 10-20 天。散粉結束后要持續 50 天左右才能成熟，需水 125-135 毫米左右，約占全生育期的 30%。田間持水量以 80%左右為宜。資料來源：玉米的生長發育對氣象條件的需求及氣象災害知識（程小桃），中信證券研究部 全球玉米主產區分布于美國、中國、巴西、歐盟等地區，主要分布在北緯 30-50和南緯 20-40之間。由于緯度偏高，通常來說厄爾尼諾對北半球玉米產區帶來的直接影響有限，但會通過影響大氣環流的變化帶來間接影響。例如美國偏北部及歐洲玉米產區發生高溫干旱的概率提升，不利于玉米生長；而南美玉米主產區在

74、厄爾尼諾年份下降水偏多，利好南美玉米生長發育。從時間維度看，厄爾尼諾峰值期 11 月-次年 1 月基本避開大部分北半球玉米主產區播種及生長關鍵期，而會為南美玉米生長期帶來更為充沛的降水。厄爾尼諾年份下，北半球玉米產區不確定性增加厄爾尼諾年份下，北半球玉米產區不確定性增加，但時間錯位一定程度降低極端氣，但時間錯位一定程度降低極端氣候對玉米生產的不利影響候對玉米生產的不利影響，南美玉米豐產預期較強，南美玉米豐產預期較強。綜合。綜合來看，來看，厄爾尼諾年份對全球玉厄爾尼諾年份對全球玉米米產量產量影響相對中性影響相對中性，需要關注極端氣候發展情況，需要關注極端氣候發展情況。農林牧漁農林牧漁行業行業氣象

75、專題氣象專題2023.8.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 圖 28：全球玉米產量結構 圖 29：全球玉米產量分布 資料來源：FAO 官網，中信證券研究部 注：數據為2021 年。資料來源：Farming the planet（Monfreda,C.,N.Ramankutty,and J.A.Foley.），明尼蘇達大學環境研究所（University of Minnesota Institute on the Environment）注：數據為 2000 年。表 10：玉米主產國作物日歷 玉米玉米 1 月月 2 月月 3 月月 4 月月 5 月月 6 月月 7 月月 8 月月 9

76、 月月 10 月月 11 月月 12 月月 美國 種植期 生長期 收獲期 中國 種植期 生長期 收獲期 巴西（1 季）生長期 收獲期 種植期 巴西（2 季）種植期 生長期 收獲期 阿根廷 生長期 收獲期 種植期 烏克蘭 種植 生長期 收獲期 資料來源：IFA、Refinitiv，中信證券研究部 基于 FAO 數據測算，在厄爾尼諾年份，巴西玉米單產出現同比減產的情況較少，多有增幅。例如 1997-1998 年超強厄爾尼諾事件后，巴西玉米單產同比增加 6.6%。據我們測算，1990 年以來的中強厄爾尼諾年份下，美國玉米單產相較上年基本持平，巴西單產平均增加 7.8%。綜合考慮玉米產量結構和厄爾尼諾

77、對各國單產預期影響綜合考慮玉米產量結構和厄爾尼諾對各國單產預期影響，整體來說，整體來說，厄爾尼諾對厄爾尼諾對海外海外玉米單產影響相對中性。玉米單產影響相對中性。歷史上歷史上，厄爾尼諾期間厄爾尼諾期間 CBOT玉米價格相對穩定玉米價格相對穩定。圖 30：1990 年以來美國玉米單產及變化 圖 31：1990 年以來巴西玉米單產及變化 資料來源：FAO 官網，中信證券研究部 注：紅色箭頭指單產出現下降的厄爾尼諾年份，紅色背景為厄爾尼諾發生年份。同比數據為中信證券研究部測算 資料來源：FAO 官網，中信證券研究部 注：紅色箭頭指單產出現下降的厄爾尼諾年份，紅色背景為厄爾尼諾發生年份。同比數據為中信證

78、券研究部測算 美國32%中國23%巴西7%阿根廷5%其他33%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%024681012141991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021單產（噸/公頃）YoY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%012345671991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021單產（噸/公頃）YoY 農林牧漁農林牧漁行業行業氣象專題氣象專題2023.8.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和

79、聲明 24 圖 32：CBOT 玉米期貨收盤價（美分/蒲式耳）資料來源：Wind，中信證券研究部 注：紅色背景為厄爾尼諾發生年份，顏色越深代表強度越強。整體來看，厄爾尼諾將有較大概率影響亞洲和大洋洲部分國家小麥、水稻生產情況，整體來看，厄爾尼諾將有較大概率影響亞洲和大洋洲部分國家小麥、水稻生產情況，對全球玉米生產影響相對中性。對全球玉米生產影響相對中性。糖糖：降水偏多降水偏多或致或致巴西甘蔗收獲難度增加巴西甘蔗收獲難度增加，東南亞東南亞制糖或制糖或減產風險增加減產風險增加 近年來全球主要糖出口國為巴西、泰國、印度，三國占全球總出口量約 70%。圖 33：全球糖供應結構 圖 34：全球糖出口結構

80、 資料來源：USDA 官網，中信證券研究部 注：數據為 2022 年。資料來源：USDA 官網，中信證券研究部注：數據為 2022 年。甘蔗單產、含糖量為甘蔗單產、含糖量為甘蔗制糖的甘蔗制糖的關鍵指標。關鍵指標。全球糖主要分為甘蔗糖和甜菜糖，據USDA 數據，其中甘蔗糖占比接近 80%，在全球糖供應中占據主導位置。決定甘蔗產量的關鍵時期是莖伸長期，此時甘蔗生長最快，需要大量的水分。甘蔗的含糖率則取決于成熟期糖分的積累和轉化是否順利。干冷的氣候有助于甘蔗減少糖分消耗，提高糖分積累。相反，陰雨連綿的天氣將不利于甘蔗糖分積累。表 11：甘蔗不同生長階段的光熱水分要求 生長階段生長階段 光熱要求光熱要

81、求 水份要求水份要求 備注備注 萌芽 日平均氣溫 13以上，30-32發芽最適宜。土溫（0-10厘米）在 18以上。土壤溫度、水份不宜過大。成苗期 日平均氣溫 15以上。田間最大持水量的 75%左右為宜。0100200300400500600700800900甘蔗糖79%甜菜糖21%巴西43%泰國17%印度10%澳大利亞5%歐盟1%其他24%農林牧漁農林牧漁行業行業氣象專題氣象專題2023.8.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 生長階段生長階段 光熱要求光熱要求 水份要求水份要求 備注備注 分蘗期 日平均氣溫 20為適宜以上，以 25-30最佳。水分過多，導致土壤通氣不良，影響分蘗

82、。氣溫或土溫對分蘗均有明顯的影響。莖伸長期莖伸長期 日平均氣溫 30左右最為適宜，高溫和充足的陽光、水分和養分。需水量約占甘蔗一生總需水量的 50-60%，平均每天耗水量3-4 厘米。生長最快的時期，也是決定蔗莖產量的關鍵時期。成熟期 無霜凍。白天光照強，夜間低溫涼爽。溫度適宜，以總體干燥為佳。糖分逐漸積累達到最高峰，蔗汁品質達到最優的時期。資料來源：中國農業信息網，中信證券研究部 表 12：全球主要產糖國甘蔗收獲季及榨季 國家國家 1 月月 2 月月 3 月月 4 月月 5 月月 6 月月 7 月月 8 月月 9 月月 10 月月 11 月月 12 月月 巴西 印度 中國 泰國 澳大利亞 資

83、料來源：IFA、Refinitiv，中信證券研究部 巴西中南部持續降水，對甘蔗榨糖生產影響相對中性。巴西中南部持續降水，對甘蔗榨糖生產影響相對中性。據 UNICA（巴西蔗糖工業協會）數據，巴西甘蔗種植及榨糖產區主要集中于中南部地區，甘蔗種植面積占巴西全國約 90%，該地區甘蔗生長情況極大程度影響巴西產糖情況。厄爾尼諾年份下，巴西中南部地區通常會出現持續的降雨。一方面，一方面，充充沛雨水沛雨水有利于甘蔗有利于甘蔗在在莖伸長期莖伸長期充分吸水，甘蔗豐產充分吸水，甘蔗豐產預期增強預期增強；另一方面，另一方面，持續降水或導致巴西持續降水或導致巴西甘蔗甘蔗收割困難、含糖量降低。收割困難、含糖量降低。陰雨

84、天氣不利于糖分積累，出糖率有所下降，如果收獲階段出現大范圍持續降雨，也不利于巴西甘蔗大規模機械化收割和甘蔗運輸，影響甘蔗入榨節奏。據歷史數據來看，2009-2010 年中等厄爾尼諾事件和 2014-2016 年超強厄爾尼諾事件均導致巴西中南部甘蔗含糖量（ATR，a cares totais recuperveis）同比降低。整體來看，厄爾尼諾對巴西糖整體來看，厄爾尼諾對巴西糖產量產量的影響相對中性。的影響相對中性。圖 35：巴西甘蔗種植分布 圖 36：巴西甘蔗含糖量（ATR，千克/噸）資料來源：The Brazilian biofuels industry.Biotechnol Biofuel

85、s 1:6（Jos Goldemberg）資料來源：Refinitiv，中信證券研究部 注：紅底部分為厄爾尼諾年份。1001051101151201251301351401451502005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023東北部中南部巴西整體 農林牧漁農林牧漁行業行業氣象專題氣象專題2023.8.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 高溫干旱易造成印度、泰國甘蔗主產區減產高溫干旱易造成印度、泰國甘蔗主產區減產，印度新榨季糖出口預期降低，印度新榨季糖出口預期降低。由于厄爾尼諾會

86、導致印度和東南亞地區的降雨量減少，發生嚴重干旱概率較高，甘蔗減產風險加大，進一步影響制糖量。在 2014-2016 年超強厄爾尼諾事件期間，印度和泰國受高溫影響，甘蔗宿根大批死亡，甘蔗發生較大幅度減產。此外，印度下一榨季制糖量預期很大程度上影響著印度食糖出口政策，進而影響全球食糖供應。據路透社 6 月 12 日報道，印度政府官員表示，由于厄爾尼諾天氣可能會減少降雨量并減少糖產量，在 2024 年 3 月底之前印度將不會考慮允許食糖出口，且后續允許出口的配額不會超過 400 萬噸。此外，對于泰國產區來說，由于木薯與甘蔗種植面積、周期高度重合，在高溫干旱預期下，農戶更愿意種植收益更好、更抗旱、易采

87、收的木薯。圖 37：1990 年以來印度甘蔗單產及變化 圖 38：1990 年以來泰國甘蔗單產及變化 資料來源：FAO 官網，中信證券研究部 注：紅色箭頭指單產出現下降的厄爾尼諾年份，藍色箭頭指單產出現下降的拉尼娜年份。資料來源：FAO 官網，中信證券研究部 注：紅色箭頭指單產出現下降的厄爾尼諾年份，藍色箭頭指單產出現下降的拉尼娜年份。整體來看，厄爾尼諾可能整體來看，厄爾尼諾可能給給全球主要糖出口國巴西全球主要糖出口國巴西帶來持續降雨，帶來持續降雨，影響相對中性影響相對中性；也可能給印度及東南亞國家帶來較為嚴重的干旱，也可能給印度及東南亞國家帶來較為嚴重的干旱，直接造成甘蔗減產，影響制糖產量直

88、接造成甘蔗減產，影響制糖產量，并進一步傳導至國際糖價。并進一步傳導至國際糖價。通過復盤歷史情況，厄爾尼諾期間 ICE 11 號糖期貨收盤價會有明顯大幅波動，通常表現先升后降（1991-1992，2002-2003，2009-2010，2019），厄爾尼諾開始時通常為下半年，正值亞洲甘蔗伸長至成熟的關鍵期，印度及泰國糖減產預期對國際糖價有一定提振，次年 4 月后巴西榨季開啟，巴西糖出口供應逐步放量，國際糖價開啟下行。-10%-5%0%5%10%15%20%01020304050607080901991199319951997199920012003200520072009201120132015

89、201720192021單產（噸/公頃）YoY-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01020304050607080901991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021單產（噸/公頃）YoY 農林牧漁農林牧漁行業行業氣象專題氣象專題2023.8.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 圖 39：ICE 11 號糖期貨收盤價（美分/磅）資料來源：Wind，中信證券研究部 注：紅色背景為厄爾尼諾發生年份，顏色越深代表強度越強。油脂油料油脂油料：大豆豐產預期大豆豐產預期偏強偏強，關注

90、關注干旱對干旱對棕櫚油及澳大利亞菜籽棕櫚油及澳大利亞菜籽影響影響 全球三大油脂分別為棕櫚油、豆油和菜籽油，據 USDA 數據，三大油脂占全球植物油總產量 78%。厄爾尼諾帶來全球異常氣候或影響各油脂油料主產國生產預期，全球油脂供應不確定性增加。棕櫚油：棕櫚油：降水減少降水減少或造成或造成 2024 年年馬來西亞馬來西亞棕櫚油棕櫚油減產減產 全球棕櫚油生產地區集中于東南亞地區，其中印尼、馬來西亞為前兩大主產國和出口國，據 USDA 數據，兩國 2022 年合計產量及出口量分別占全球 83%和 88%。通常來說，降水是影響棕櫚油產量的主要因素。油棕樹喜高溫、多雨、強光照和土壤肥沃的環境，對降水要求

91、較高，一般要求年平均降水量在 1300-2000mm 以上。過少的降雨將影響棕櫚樹雌雄花發育比例，影響 5-15 個月后棕櫚果成熟情況，造成棕櫚油產量下滑。因此，棕櫚油產量受棕櫚油產量受降雨量降雨量變化影響通常有一定滯后性，以馬來西亞棕櫚油產量變化影響通常有一定滯后性，以馬來西亞棕櫚油產量為例，為例，一般在降水減少后一般在降水減少后 6-9 個月棕櫚油個月棕櫚油產量產量出現下降出現下降。圖 40：馬來西亞棕櫚油產量和降水量情況 資料來源：Wind，馬來西亞棕櫚油局、Refinitiv，中信證券研究部 注：當月產量數據為九個月后的產量，例如圖中 2018 年 1 月數據實際為 2018 年 10

92、 月。0510152025303540199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202302468101214160501001502002502018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-

93、012022-042022-072022-102023-012023-04產量（萬噸，-9個月）降水量（mm）農林牧漁農林牧漁行業行業氣象專題氣象專題2023.8.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 在厄爾尼諾年份下，東南亞地區易出現高溫少雨情況，將不利于油棕樹的生長及勞工的收割工作，導致棕櫚油產量和單產增速放緩甚至減少，從而影響全球棕櫚油供應。從歷史數據來看，馬來西亞棕櫚油產量更易受厄爾尼諾影響。在 1997-1998 年超強厄爾尼諾事件下，馬來西亞棕櫚油產量同比減少 8.3%，2014-2016 年超強厄爾尼諾事件下，馬棕產量同比減少 13.2%。此外，厄爾尼諾時期也會造成印尼棕

94、櫚油產量增速放緩。圖 41：1990 年以來馬來西亞棕櫚油產量及變化 圖 42：1990 年以來印尼棕櫚油產量及變化 資料來源：FAO 官網，中信證券研究部 注：紅色箭頭指單產出現下降的厄爾尼諾年份，紅色背景為厄爾尼諾發生年份。資料來源：FAO 官網，中信證券研究部 注：紅色箭頭指單產出現下降的厄爾尼諾年份，紅色背景為厄爾尼諾發生年份。據馬來西亞棕櫚油局（MPOB）2023 年 5 月 25 日預測，由于厄爾尼諾現象的影響，2024 年馬來西亞的毛棕櫚油產量可能減少 100 萬到 300 萬噸。減產預期或使得棕櫚油價格上行，通過復盤歷史情況，中強厄爾尼諾事件期間 BMD（馬來西亞衍生品交易所）

95、毛棕櫚油期貨價格通常會有一定上行。圖 43：BMD 毛棕櫚油期貨收盤價（馬來西亞林吉特/噸）資料來源：Wind，中信證券研究部 注：紅色背景為厄爾尼諾發生年份，顏色越深代表強度越強。大豆：大豆：2023/24 年度年度美豆生產美豆生產仍有威脅仍有威脅，南美，南美大豆大豆豐產預期豐產預期偏強偏強 全球大豆種植主要集中于美國、巴西和阿根廷，據 USDA 數據，三國產量占全球比例超 80%，其中美國、巴西為主要大豆出口國。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05001000150020002500199119931995199719992001200320052007

96、200920112013201520172019產量（萬噸）YoY-10%0%10%20%30%40%50%010002000300040005000199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019產量（萬噸）YoY01000200030004000500060007000800090001994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 農林牧漁農林牧漁行業行業氣象專題氣象專題2023.8.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和

97、聲明 29 圖 44：全球大豆產量結構 圖 45：全球大豆出口結構 資料來源：FAO 官網，中信證券研究部 資料來源：UN Comtrade 官網，中信證券研究部 對于處在北半球的美國和中國來說，大豆的關鍵生長階段為 5-8 月份；而位于南半球的巴西和阿根廷，大豆關鍵生長期是 10 月至次年 3 月份（通常阿根廷比巴西晚 1 個月）。若在大豆關鍵生長期遭遇極端自然災害，將對大豆單產造成不利影響。表 13：全球大豆主產國作物日歷 1 月月 2 月月 3 月月 4 月月 5 月月 6 月月 7 月月 8 月月 9 月月 10月月 11月月 12月月 巴西 生長 收獲期 種植期 生長 美國 種植期

98、生長期 收獲期 阿根廷 生長期 收獲期 種植期 生長 中國 種植 生長期 收獲 資料來源：IFA、Refinitiv，中信證券研究部 海外大豆產區分布與玉米類似，美國集中于中部平原和密西西比河流域附近，由于其緯度偏高，通常來說厄爾尼諾對美豆產區帶來的直接影響有限。但厄爾尼諾年份下，美國偏北地區出現高溫干旱概率增加，美豆生產不確定性增加；南美降水預期偏多，巴西、阿根廷大豆豐產預期偏強。圖 46：美國大豆主產區 圖 47：阿根廷大豆主產區 圖 48：巴西大豆主產區 資料來源：USDA 官網 資料來源：USDA 官網 資料來源：USDA 官網 據我們測算，據我們測算，1990 年以來年以來的的中強厄

99、爾尼諾事件中強厄爾尼諾事件，導致美國大豆單產平均導致美國大豆單產平均同比同比減少減少3.5%，阿根廷大豆單產平均，阿根廷大豆單產平均同比同比增加增加 25.9%，巴西大豆單產平均，巴西大豆單產平均同比同比增加增加 5.2%；整體；整體巴西34%美國32%阿根廷14%中國6%印度3%巴拉圭3%加拿大2%俄羅斯1%其他5%巴西48%美國37%巴拉圭4%阿根廷4%加拿大3%烏拉圭1%其他3%農林牧漁農林牧漁行業行業氣象專題氣象專題2023.8.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 來看，厄爾尼諾年份下全球大豆來看，厄爾尼諾年份下全球大豆將有將有相對豐產相對豐產的的預期。預期。圖 49：199

100、0 年以來美國大豆單產及變化 圖 50：1990 年以來巴西大豆單產及變化 圖 51：1990 年以來阿根廷大豆單產及變化 資料來源：FAO 官網，中信證券研究部 注：紅色箭頭指單產出現下降的厄爾尼諾年份，藍色箭頭指單產出現下降的拉尼娜年份，紅色背景為厄爾尼諾發生年份。同比數據為中信證券研究部測算 現階段美國大豆已經完成 2023/24 年度新作種植。據 USDA 2023 年 7 月預測，2023/24 年度美國大豆產量為 1.17 億噸，同比增加 0.6%，單產為 3.5 噸/公頃，同比增加5.1%。新季美豆預期小幅增產，但仍需持續關注厄爾尼諾發展情況，不排除厄爾尼諾在美豆收獲季發生極端自

101、然災害而造成大幅減產的可能。此外，由于較佳的天氣預期，阿根廷和巴西大豆單產及產量也預期同比增加。據USDA 2023 年 7 月預測，2023/24 年度巴西和阿根廷大豆產量分別同比增加 4.5%和92%，全球大豆產量同比增加 9.6%。我們認為我們認為，較好的供應預期或將推動國際大豆價格較好的供應預期或將推動國際大豆價格下行，通過復盤歷史情況，下行，通過復盤歷史情況，厄爾尼諾事件期間，厄爾尼諾事件期間，CBOT 大豆價格通常會略有下行。大豆價格通常會略有下行。圖 52：CBOT 大豆期貨收盤價（美分/蒲式耳）資料來源：Wind，中信證券研究部 注：紅色背景為厄爾尼諾發生年份，顏色越深代表強度

102、越強。菜籽：菜籽：澳大利亞菜籽減產預期較強澳大利亞菜籽減產預期較強 全球菜籽出口主要集中在加拿大和澳大利亞，據 USDA 數據，兩國占全球總出口量70%以上，因此兩大出口國菜籽產量的變化，對全球菜籽供應影響較大。-20%-10%0%10%20%30%0.00.51.01.52.02.53.03.54.019911994199720002003200620092012201520182021單產（噸/公頃）YoY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.00.51.01.52.02.53.03.54.01991199419972000200320062009201220152018

103、2021單產（噸/公頃）YoY-40%-20%0%20%40%60%80%0.00.51.01.52.02.53.03.54.019911994199720002003200620092012201520182021單產（噸/公頃）YoY0200400600800100012001400160018002000 農林牧漁農林牧漁行業行業氣象專題氣象專題2023.8.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 降水減少或不利于澳大利亞菜籽生長。降水減少或不利于澳大利亞菜籽生長。澳大利亞菜籽主產區主要分布在西澳以及東南部地區。在厄爾尼諾現象下，澳大利亞東部降水減少概率較大，冬季-春季期間，澳大利

104、亞東部大部分地區降水量可能僅為平均水平的 20%-30%，北部和中部地區可能會出現季節性干旱，南部地區氣溫或高于歷史同期?；跉v史數據，在厄爾尼諾事件發生的首年，澳大利亞菜籽會有較大概率出現單產同比大幅下降的情況，例如 1994-1995 年中等厄爾尼諾事件，單產同比減少 48.9%；1997-1998 年超強厄爾尼諾事件，單產同比減少 19.8%；2002-2003 年中等厄爾尼諾事件，單產同比減少 49.1%。而加拿大菜籽產區由于緯度較高，通常受厄爾尼諾/拉尼娜現象直接影響較小。圖 53：1990 年以來澳大利亞菜籽單產及變化 資料來源：USDA 官網，中信證券研究部 注：紅色箭頭指單產出

105、現下降的厄爾尼諾年份，藍色箭頭指單產出現下降的拉尼娜年份，紅色背景為厄爾尼諾發生年份。據 USDA 預測，澳大利亞 2023/24 年菜籽產量僅 490 萬噸，同比降低 41.0%，加拿大產量為 2030 萬噸，同比增加 6.8%。整體來看，厄爾尼諾年份下全球菜籽供應預期偏整體來看，厄爾尼諾年份下全球菜籽供應預期偏空，或利多國際菜籽價格?？?，或利多國際菜籽價格。我國農我國農產品供應產品供應不確定因素增加不確定因素增加 厄爾尼諾事件帶來的全球氣候擾動，使得我國農產品國內生產和進口供應兩方面均出現較大不確定性，進而影響國內農產品供需格局和價格走勢。國內玉米國內玉米、小麥、小麥生產生產風險增加風險增

106、加，水稻水稻供應存在不確定性供應存在不確定性 我國作為農業生產大國，玉米、小麥、水稻等糧食作物有著較為廣闊的耕種面積。厄爾尼諾帶來的氣候異?？赡軙鴥炔糠值貐^農作物生產造成不良影響，極端氣候也可能進一步擾動國內農作物供應。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.000.501.001.502.002.50199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120

107、22單產（噸/公頃）YoY 農林牧漁農林牧漁行業行業氣象專題氣象專題2023.8.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 表 14：厄爾尼諾對國內農產品生產預期影響 品種品種 主要種植區主要種植區 產量占比產量占比 關鍵生長期關鍵生長期 厄爾尼諾預期影響厄爾尼諾預期影響 對單產影響預期對單產影響預期 玉米 東北 45%春玉米：4 月中下旬播種，7-8 月開花灌漿，8-9 月成熟；夏玉米：6 月中旬播種，10 月中旬收獲 夏季易出現寒潮 利空 黃淮海 21%氣溫異常偏高和干旱 小麥 黃淮海地區 81%冬小麥：9-11 月播種，次年 5-6 月收獲,3-5月為關鍵生長期 出現暖冬概率大 利空

108、 水稻 華中 33%單季稻：4-6 月播種，8 月中旬-9 月收獲，6-9 月為抽穗揚花期 氣溫異常偏高和干旱 中性 華東 20%東北 19%夏季偏冷 華南 12%早稻：3 月中旬-4 月播種，8-9 月收獲 晚稻：7-8 月播種，10-11 月收獲 易發洪澇、多雨 甘蔗 南方 96%10 月-次年 4 月播種、收獲期，4-9 月生長期 降水偏多 利多 資料來源：國家統計局官網，中國農業信息網，中信證券研究部 玉米：玉米：高溫干旱或影響國內玉米種植關鍵生長期高溫干旱或影響國內玉米種植關鍵生長期 國內玉米種植主要分布東北和黃淮海（包括華北、華東和華中部分地區）。在厄爾尼諾年份的夏季，黃淮海地區可

109、能出現極端高溫干旱現象，而東北地區可能出現寒潮和干旱現象，均不利于玉米生長發育。例如 1997-1998 年超強厄爾尼諾事件期間，東北、華北玉米主產區旱情嚴重，影響玉米灌漿，籽粒重量減輕，導致當年玉米產量同比減少18.2%，單產同比降低 15.7%。圖 54：1980 年以來中國玉米單產及變化 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 注：紅色箭頭指產量出現下降的厄爾尼諾年份，紅色背景為厄爾尼諾發生年份。我們認為，厄爾尼諾我們認為，厄爾尼諾年份下年份下國內玉米多個產區生產受到威脅，單產降低概率國內玉米多個產區生產受到威脅，單產降低概率提高提高；供應不確定性增加，或供應不確定性增加，或提振提振國內玉

110、米糧價。國內玉米糧價。小麥：小麥：預計預計對國內冬小麥生產影響對國內冬小麥生產影響偏空偏空 國內小麥產區主要集中于黃淮海區域，以 9-11 月播種，次年 5-6 月收獲的冬小麥種植為主。由于生長關鍵期時間錯位，厄爾尼諾通常不會直接影響國內冬小麥產區。但厄爾尼諾年份帶來的暖冬現象也可能影響冬小麥生長發育節奏，使得冬小麥前期生長發育明顯加快，抽穗開花異常偏早。若小麥抽穗開花期氣溫回暖不穩定，陰雨天氣持續，會影響小麥產量形成，需要進行積極的田間管理。厄爾尼諾現象會與其他氣象疊加，引發極端氣象并給我國冬小麥生產帶來不確定性。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%01000200

111、030004000500060007000單產（千克/公頃）YoY 農林牧漁農林牧漁行業行業氣象專題氣象專題2023.8.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 例如 2023 年 5 月底，厄爾尼諾與西太平洋副高疊加，造成我國河南出現持續降水，造成豫南小麥出現穗發芽現象，對小麥生產造成負面影響。據國家統計局數據，2023 年小麥夏收單產為 389.0 公斤/畝，同比下降 1.3%。圖 55：1980 年以來中國小麥單產及變化 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 注：紅色箭頭指單產出現下降的厄爾尼諾年份，紅色背景為厄爾尼諾發生年份?；趪医y計局數據測算，基于國家統計局數據測算，198

112、0 年以來，共有年以來，共有 12 年年小麥單產同比降低，其中小麥單產同比降低，其中 6 年年處于處于厄爾尼諾年份。厄爾尼諾年份。我們認為我們認為，厄爾尼諾厄爾尼諾對對我國小麥單產我國小麥單產影響偏空，供應不確定性增加，影響偏空，供應不確定性增加，或一定程度提振國內小麥價格?；蛞欢ǔ潭忍嵴駠鴥刃←渻r格。水稻：水稻：預計預計對國內水稻對國內水稻單產單產影響影響相對中性相對中性 我國水稻種植產區分布廣泛，遍布長江流域、珠江流域和東北平原，其中長江流域偏北和東北地區以一年一熟的一季稻種植為主，長江流域偏南及珠江流域以一年多熟的早晚稻種植為主。對于長江及珠江流域水稻產區來說，厄爾尼諾年份下我國南方降水

113、增多，而水稻生長喜水，對其正常生長影響較??；若持續強降水或致稻田積水過多，或對水稻呼吸作用產生影響。整體來看厄爾尼諾的出現對長江和珠江流域的水稻單產影響較小，但需進行積極的田間管理。對于東北平原水稻產區來說，夏季溫度偏低的概率較大，可能會延長生長期，但對于水稻產量影響偏少。整體來看，整體來看，基于國家統計局數據測算，基于國家統計局數據測算，1980 年以來，國內水稻單產呈現穩步上升的年以來，國內水稻單產呈現穩步上升的趨勢，厄爾尼諾對于國內水稻產量影響趨勢，厄爾尼諾對于國內水稻產量影響相對中性相對中性。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%01000200030004000500060

114、007000單產（千克/公頃）YoY 農林牧漁農林牧漁行業行業氣象專題氣象專題2023.8.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 34 圖 56：中國水稻產區分布 圖 57：1980 年以來中國水稻單產及變化 資料來源：地道風物微信公眾號 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 注：紅色箭頭指單產出現下降的厄爾尼諾年份，紅色背景為厄爾尼諾發生年份。甘蔗：甘蔗：厄爾尼諾年份或厄爾尼諾年份或利好利好國內甘蔗國內甘蔗生產生產 甘蔗種植主要分布于廣西、云南和廣東省，厄爾尼諾事件通常會帶來我國南方雨水偏多，一定程度上利好甘蔗伸長、單產提高。但厄爾尼諾年份也會增加南方甘蔗產區發生特大洪澇災害的概率，若排水

115、不及時，也存在爛根、單產降低及含糖量降低等風險。圖 58：1980 年以來中國甘蔗單產及變化 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 注：紅色箭頭指單產出現下降的厄爾尼諾年份，紅色背景為厄爾尼諾發生年份。原糖原糖、棕櫚油、棕櫚油進口不確定性增加進口不確定性增加 我國進口規模較大的農產品包括大豆、原糖、棕櫚油、玉米等，若厄爾尼諾使得國際農產品供應趨緊，或使得我國進口價格提高，并進一步影響國內整體農產品供應。根據前文分析，我們認為，厄爾尼諾年份期間，或利多我國原糖和棕櫚油進口價格，利空大豆進口價格。-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%01000200030004000500060007

116、0008000198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022單產（千克/公頃）YoY-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0100002000030000400005000060000700008000090000單產（千克/公頃）YoY 農林牧漁農林牧漁行業行業氣象專題氣象專題2023.8.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 35 表 15：厄爾尼諾對我國農產品進口的影響 品種品種 進口依賴度進口依賴度 主要進口來源國（占比）主要進口來源國（占比）厄爾尼諾對主產國單產影響厄爾尼諾對主產國單產影響

117、對進口價格影響對進口價格影響 大豆 82%巴西（60%）利多 利空 美國（32%）中性 原糖 34.5%巴西（79%）利多 偏多 印度（5%）利空 泰國（5%）利空 棕櫚油 100%印尼（68%）中性 利多 馬來西亞（32%）利空 玉米 6.5%美國（72%）中性 中性 烏克蘭（26%）中性 資料來源：海關總署，UN Comtrade，中信證券研究部 研究局限研究局限 我們認為，農業氣象存在極端復雜性和不確定性，本報告旨在針對性的分析厄爾尼諾和拉尼娜對于農業生產的影響，存在一定的研究局限性，還需持續高度關注各類其他因素。（1）氣象因素僅是影響農業生產的重要因素之一氣象因素僅是影響農業生產的重要

118、因素之一：氣象因素主要影響農產品單產。本研究聚焦于厄爾尼諾年份下各類農產品在的供應及價格變化預期。但仍有較多影響農產品供應及價格的因素未在本研究中納入考量，例如宏觀環境、種植意愿、種植技術、補貼政策、農化產品價格等。（2）除厄爾尼諾外，全球極端天氣還受其他多個氣象系統的影響。）除厄爾尼諾外，全球極端天氣還受其他多個氣象系統的影響。除了厄爾尼諾/拉尼娜為代表的赤道太平洋“洋流-氣壓”循環外，還存在許多影響全球或局部的氣象因素。例如，北極海冰的融化、歐亞積雪的變化以及其他海域的海溫異常等都會對全球氣象產生影響。例如，2023 年以來，北極海冰面積屢創歷史同期最低值，導致對太陽光的反射減少，進而可能

119、帶來北半球高緯度地區的高溫。圖 59：北極海冰面積（百萬平方公里）圖 60：較暗的海洋表面增暖更快 數據來源：NSIDC（美國國家冰雪數據中心），中信證券研究部 資料來源：NSIDC（美國國家冰雪數據中心）（3）除了對作物耕作之外除了對作物耕作之外，厄爾尼諾對厄爾尼諾對其他方面其他方面的影響的影響也不容忽視也不容忽視，或間接影響農，或間接影響農作物生產作物生產和貿易和貿易。例如，當前巴拿馬運河和萊茵河水位已降至歷史最低位，或將制約大0246810121416181月1日2月1日3月1日4月1日5月1日6月1日7月1日8月1日9月1日10月1日11月1日12月1日2012（歷史最低）202319

120、81-2010均值 農林牧漁農林牧漁行業行業氣象專題氣象專題2023.8.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 36 西洋-大平洋海運和歐洲內河航運能力和效率，影響農產品和農化產品運輸；當前加拿大野火嚴重，燃燒面積創歷史新高，或直接造成農作物被毀。圖 61：巴拿馬運河加通湖（Lake Gatun）水位（米）圖 62：年初至今加拿野火覆蓋面積已超歷史（萬公頃）資料來源：巴拿馬運河管理局（含預測），中信證券研究部 資料來源：CIFFC（加拿大機構間森林火災中心），中信證券研究部 注：2023 年數據為年初至 2023 年 8 月 5 日。（4）人類防災減災活動，也將在一定程度上抵消極端氣候的影響

121、人類防災減災活動，也將在一定程度上抵消極端氣候的影響：由于全球氣象預測能力不斷提升，種植戶通常也會對預期發生的極端氣候采取預防措施或改變種植策略，一定程度上也會降低氣象因素對于農產品供應的影響。風險因素風險因素 厄爾尼諾事件發生仍存在不確定性；厄爾尼諾事件強度不確定性；厄爾尼諾現象與其他氣象系統疊加；全球糧食貿易政策超預期變動；國際地緣政治沖突進一步惡化等。投資投資策略策略 我們建議關注厄爾尼諾極端天氣背景下的農業板塊的結構性投資機會。具體關注三個細分方向。1）種業板塊：）種業板塊：受益受益于于優質優質種子種子需求需求提振提振。短期來看，今年大概率出現的厄爾尼諾事件或將提高我國玉米主產區出現高

122、溫干旱的概率，進而刺激耐高溫、耐旱、抗逆性能高的優質品種需求。中長期來看，全球極端天氣頻發背景下，通過生物育種技術提升育種水平和研發優質品種，是保障我國農業生產穩定性的必由之路。推薦具備顯著產業化領先優勢的生物育種龍頭大北農（大北農（002385.SZ）和具備優質品種資源的雜交玉米種業龍頭登海種業（登海種業（002041.SZ）。2）種植種植板塊板塊：受益于糧價景氣延續，以及農田水利基建需求釋放受益于糧價景氣延續，以及農田水利基建需求釋放。厄爾尼諾年份下，我國小麥及玉米價格或有提振。具備優質農作物生產能力的種植企業，業績或將改善。此外，極端天氣頻發，短期凸顯對旱澇災害的預警和減災重要性，且中長

123、期料將加劇農232425262728202320222021202020192018過去5年均值2023E0200400600800100012001400 農林牧漁農林牧漁行業行業氣象專題氣象專題2023.8.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 37 田灌溉水源的時間和空間分布不均，催化農田水利基礎設施建設（特別是灌區建設）需求的加速釋放。推薦主營水稻、小麥的優質種植企業蘇墾農發（蘇墾農發（601952.SH）。建議關注專注于農田水利基礎設施建設和防洪預警服務的大禹節水大禹節水（300021.SZ）。3）白糖白糖板塊板塊：受益于糖價景氣持續受益于糖價景氣持續。厄爾尼諾年份下，干旱制約印度

124、白糖產量及出口量，壓制海外糖整體供應，疊加前期國內糖供應偏緊，國內糖價或維持景氣。綜合考慮當前國內榨季結束、國內甘蔗種植面積逐年減少等因素，我們預計，年內國內糖價易漲難跌。推薦具備“國內+海外”“加工+貿易”“期貨+現貨”商業模式和全產業鏈布局的國內食糖產業巨頭中糧糖業中糧糖業（600737.SH）。表 16：重點公司盈利預測 簡稱簡稱 代碼代碼 收盤收盤價價（元）（元）EPS（元）（元）PE（x）評級評級 22 23E 24E 25E 22 23E 24E 25E 大北農 002385.SZ 7.00 0.01 0.29 0.45 0.62 700 24 16 11 買入 登海種業 0020

125、41.SZ 16.41 0.29 0.34 0.54 0.81 57 48 30 20 買入 蘇墾農發 601952.SH 12.61 0.60 0.62 0.67 0.75 21 20 19 17 買入 中糧糖業 600737.SH 8.43 0.35 0.52 0.58 0.65 24 16 15 13 買入 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 8 月 8 日收盤價 38 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬

126、的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其

127、為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測

128、均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的

129、金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12個月內的公司股價（或行業指數）相

130、對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證

131、券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 39 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理

132、委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA

133、Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由CLSA

134、 Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同針對不同司法管轄區的聲明司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分

135、發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何

136、證券應當聯系 CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就

137、CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制

138、。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。對于英國分析員編纂的研究資料，其由 CLSA（UK）制作并發布。就英國的金融行業準則，該資料被制作并意圖作為實質性研究資料。CLSA（UK）由（英國）金融行為管理局授權并接受其管理。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融

139、服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：

140、印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。