《預制食品行業深度研究報告：中日對比研究系列二五問五答對比日本再看國內預制食品-230810（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《預制食品行業深度研究報告：中日對比研究系列二五問五答對比日本再看國內預制食品-230810（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 行業研究行業研究 食品飲料食品飲料 2023 年年 08 月月 10 日日 預制食品行業深度研究報告 推薦推薦（維持）（維持）五五問問五五答，對比日本再看國內預制食品答，對比日本再看國內預制食品 中日對比研究系列二中日對比研究系列二 引言：引言：復盤日本風云激變，再看中國星星點燈。復盤日本風云激變，再看中國星星點燈。2019 年我們曾外發他山之石日清食品：怎么看方便面這門生意？，引發市場廣泛關注，近期我們再次前往東京，深入調研日冷、日清等食品飲料巨頭。本文作為中日對比研究系

2、列報告第二篇，以日本預制食品復盤起手，同時延續在看懂安井的三個階段中的思考，以五問五答形式，再度聚焦國內預制食品產業及相關投資機會。參考日本參考日本，怎樣看待國內預制食品的成長性？，怎樣看待國內預制食品的成長性？復盤日本，速凍受 B 端拖累明顯，1990-2019 年量/價 CAGR 分別 1.5/-1；方便面量上低個位數增長，價靠產品結構優化?；氐絿鴥?，一是跨板塊對比看，預制食品攻守兼備，無論經濟好壞，BC 雙輪驅動下成長可穿越周期，韌性遠好于其他板塊如調味品、酒水等。二是若不考慮日本經濟拖累，日本速凍 1990-2005 年 CAGR 可達 5.5，對比看國內往后 10 年高個位數增長具備

3、支撐。三是從驅動因素看，宏微觀需求共振，國內量價均有一倍以上空間，終局可看至更高。此外從品類端再驗證，一方面日本速凍需求常青，而國內老品天花板更高，不應低估后續成長持續性，另一方面日本產業發展也非一帆風順，國內鎖鮮裝&預制菜增長點充足，與其糾結短期數據，不如淡化增速波動，從產業大趨勢來把握。參照日本趨勢演繹，國內還有哪些品類可以接力增長？參照日本趨勢演繹，國內還有哪些品類可以接力增長？日本預制食品核心圍繞下游渠道、消費場景進行演繹，每一輪大的產業機會均是來源于下游場景的變換。日本 1990s 后，產品渠道上 B 端需求轉弱，C 端更添動力，下游業態上便利店帶動放量，餐飲亦有結構性機會，消費場景

4、上加工方式基本迭代為微波解凍，消費理念上產品更趨健康化、功能化?；氐絿鴥?，下游場景上，國內空氣炸鍋或可貢獻 C 端增量，優先關注調理肉制品及早餐場景等。零售模式上，新零售及便利店值得更加關注，餐飲業態上，團餐、燒烤、烘焙等想象空間更足，各類粉面快餐副食小吃亦有增量機會。日本經濟下行，對相關企業及股價有何影響？日本經濟下行，對相關企業及股價有何影響？基本面上，行業降速，宏觀下行，小企業加速退出，而龍頭韌性仍強，通過及時戰略調整，仍可穩健穿越周期。其中日清受益消費降級，維持穩健成長，日冷調整有所陣痛，節奏先抑后揚。股價上，1990 年起持續殺估值，整體定價中樞向下，市值相對平穩，2012年估值開始

5、修復，再加上企業海外加速、盈利能力提升，最終均可兌現超額收益。行業步入下半場后，企業經營動作有哪些調整？行業步入下半場后，企業經營動作有哪些調整？一是企業普遍對利潤提出更高訴求，前期 1990-2010 年刀尖向內，深挖效率，集中體現在優化集團架構、縮減低毛利單品、提升供應鏈效率、加強內部管理等上；2010 年起企業資本支出回升，開始聚焦生產端翻新及自動化，同時通縮趨于結束，格局優化后企業普遍提價，亦帶動盈利持續提升。二是龍頭聚焦核心品類的同時，橫跨多品類尋求結構性機會，且單品推新節奏顯著加快。三是紛紛布局大健康相關板塊，但內生增長普遍一般，最后更靠收購并表拉動，同時海外并購、建廠等動作普遍，

6、尤其在日元升值階段。對比日本，國內企業估值又該怎么給？對比日本，國內企業估值又該怎么給？參考日冷參考日冷 1975-1984 年估值，當前安井等年估值，當前安井等 30X 具備支撐具備支撐。1975 年起日冷估值維持在 30X，直至 1985 年股市泡沫化。對比看：一是無論行業抑或企業，當前安井增速均優于當時日冷，二是日本上下游擠壓更為嚴重，國內企業經營環境更優，三是剝離掉低估值的農產及冷鏈業務，日冷速凍估值可看到更高。當前安井僅 30X 左右，基本與日冷 1975-1984 年估值相似，且增長動能、潛在空間更足，往下具備支撐。遠期穩態下遠期穩態下可看至可看至 20X 左右左右，強管理強管理+

7、高股息均可看更高溢價高股息均可看更高溢價。日冷單速凍部分估值在 20X 左右，與三全接近，結合國內板塊定價中樞更高，整體平移看企業理應至少 20X 以上。以安井為例，當前市值對應 25 年凈利潤僅約 20X，當前估值安全邊際足夠充足。此外參考日冷 DOE 提升持續提振股價，當增速漸趨平緩時，高股息政策仍可部分抬升企業估值中樞。投資建議：投資建議：持續成長持續成長的弱周期的弱周期相關相關賽道，關注戰略驅動龍頭。賽道，關注戰略驅動龍頭。從行業來看，預制食品發展趨勢明確，國內成長韌性顯著低估，同時賽道攻守兼備，順逆周期均可兌現超額收益。而從企業來看，當前國內跑馬圈地已至尾聲，新業態&新品類風起云涌之

8、際，更看巨頭后續戰略引領，何況當前估值向下具備支撐。具體到標的上，重點推薦安井食品、千味央廚、立高食品安井食品、千味央廚、立高食品，關注三全食品三全食品及即將上市的鍋圈食品、阿寬食品鍋圈食品、阿寬食品。風險提示風險提示：中日經濟社會環境不同、企業競爭加劇、需求恢復不及預期。證券分析師：歐陽予證券分析師：歐陽予 郵箱： 執業編號：S0360520070001 證券分析師：彭俊霖證券分析師：彭俊霖 郵箱： 執業編號：S0360521080003 證券分析師：董廣陽證券分析師：董廣陽 電話：021-20572598 郵箱： 執業編號：S0360518040001 行業基本數據行業基本數據 占比%股票

9、家數(只)127 0.02 總市值(億元)61,118.49 6.47 流通市值(億元)58,430.48 8.04 相對指數表現相對指數表現%1M 6M 12M 絕對表現 7.3%-5.3%-0.9%相對表現 3.8%-2.1%2.3%相關研究報相關研究報告告 再較中日辨異同，撥云見日鑒未來日本調研觀察暨中日對比研究系列一 2023-08-09 食品飲料行業 2023 年中報前瞻：需求漸進復蘇，業績明顯分化 2023-08-07 食品飲料行業深度研究報告：再看乳業：辨析爭議，基業長青 2023-08-04 -23%-13%-2%8%22/0822/1023/0123/0323/0523/08

10、2022-08-102023-08-10食品飲料滬深300華創證券研究華創證券研究所所 預制食品行業深度預制食品行業深度研究研究報告報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 報告的與眾不同報告的與眾不同或或創新創新之處之處。1）參考日本參考日本，分析分析國內預制食品的成長性國內預制食品的成長性，發現跨板塊對比看，預制食品攻守兼備，無論經濟好壞，BC 雙輪驅動下成長可穿越周期；剝離日本經濟拖累因素看，國內往后 10 年高個位數增長具備支撐；從驅動因素看，宏微觀需求共振，國內量價均有一倍以上空間，終局可看至更高。2）參照日

11、本趨勢演繹，參照日本趨勢演繹，探討探討國內可以接力增長國內可以接力增長的品類的品類，發現日本預制食品核心圍繞下游渠道、消費場景進行演繹，每一輪大的產業機會均是來源于下游場景的變換?；氐絿鴥?，下游場景上，國內空氣炸鍋或可貢獻 C 端增量，優先關注調理肉制品及早餐場景等。零售模式上，新零售及便利店值得更加關注，餐飲業態上，團餐、燒烤、烘焙等想象空間更足，各類粉面快餐副食小吃亦有增量機會。3）分析日本經濟下行對相關企業經營及股）分析日本經濟下行對相關企業經營及股價的影響價的影響，發現基本面上小企業出清加快，龍頭韌性顯現；經營動作上企業橫向拓展求增量，深挖效率提盈利；股價短期殺估值，但盈利改善+出海高

12、增，均可兌現超額收益。4）對比日本，分析國內企業估值）對比日本，分析國內企業估值，發現參考日冷 1975-1984年估值，當前安井等 30X 具備支撐；遠期穩態下可看至 20X 左右，龍頭更看管理溢價。投資邏輯投資邏輯 持續成長的弱周期持續成長的弱周期相關相關賽道，關注戰略驅動龍頭。賽道，關注戰略驅動龍頭。從行業來看，預制食品發展趨勢明確，國內成長韌性顯著低估，同時賽道攻守兼備，順逆周期均可兌現超額收益。而從企業來看，當前國內跑馬圈地已至尾聲，新業態&新品類風起云涌之際，更看巨頭后續戰略引領，何況估值向下具備支撐。具體到標的上，重點推薦安井食品、千味央廚、立高食品安井食品、千味央廚、立高食品，

13、關注三全食品三全食品及即將上市的鍋圈食品、阿寬食品鍋圈食品、阿寬食品。1XvWXZUUgYwV8OaO6MpNqQoMpMiNqQvNlOoPoP7NnMoPNZpOqNNZnMzR 預制食品行業深度預制食品行業深度研究研究報告報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 引言：復盤日本風云激變，再看中國星星點燈引言：復盤日本風云激變，再看中國星星點燈.6 一、一、參考日本，怎樣看待國內預制食品的成長性？參考日本，怎樣看待國內預制食品的成長性？.6（一）日本復盤：量受 B 端拖累，價受通縮制約，最終整體仍可低增.6（二）三個視角看國內：成長穿

14、越周期，高個位數增速具備保障.7（三）從品類再驗證：單品次第花開，短期增長堅實.8 1、傳統品類：需求有望常青，不宜低估成長持續性.8 2、鎖鮮裝&預制菜：淡化短期波動，重視產業趨勢.9 二、二、參照日本趨勢演繹，國內還有哪些品類可以接力增長？參照日本趨勢演繹，國內還有哪些品類可以接力增長？.10（一）日本主線：新場景孕育新機會，消費降級更添 C 端動力.10（二）增量機會：關注新零售、空氣炸鍋等新場景潛力.12 三、三、日本經濟下行，對相關企業及股價有何影響？日本經濟下行，對相關企業及股價有何影響？.13（一）基本面：小企業出清加快，龍頭韌性顯現.13（二）股價復盤：短期殺估值，但盈利改善+

15、出海高增，均可兌現超額收益.15 四、四、行業步入下半場后，企業經營動作有哪些調整？行業步入下半場后，企業經營動作有哪些調整？.17（一）盈利管理：轉為利潤導向，深挖經營效率.17 1、1990s-2010s：刀尖向內，深挖效率.17 2、2010s-2020s：新一輪擴張開啟，更看產品優化及供應鏈升級.18（二）產品策略：聚焦核心品類，同時單品迭代節奏加快.19（三）第二曲線：布局大健康相關板塊，海外并購、建廠動作普遍.20 五、五、對比日本，國內企業估值又該怎么給？對比日本，國內企業估值又該怎么給？.21（一）當下時點：市盈率 30X 具備支撐，綜合內外部因素理應看到更高.21（二）終局穩

16、態：遠期看至 20X 左右，強管理+高股息均可看更高溢價.22 六、六、投資建議：賽道攻守兼備，關注戰略驅動龍頭投資建議：賽道攻守兼備，關注戰略驅動龍頭.23 七、七、風風險提示險提示.24 預制食品行業深度預制食品行業深度研究研究報告報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 日本速凍食品產量分渠道變化.6 圖表 2 日本速凍食品均價走勢變化.6 圖表 3 日本方便面需求量變化情況.7 圖表 4 日本杯面建議銷售價格變化.7 圖表 5 不同子行業人均消費量對比.7 圖表 6 預制食品在日本家庭食飲支出占比持續提升.7 圖表

17、 7 剔除日本宏觀下行后速凍食品產值理論走勢.8 圖表 8 日本副食類速凍產品提價能力更強.8 圖表 9 日本主流單品自 1980s 起維持平穩增長.9 圖表 10 國內速凍食品單品空間充足.9 圖表 11 日冷速凍食品階段性增速及復盤.9 圖表 12 日本預制食品單品不斷演進延伸.10 圖表 13 國內蝦滑市場規模及預測.10 圖表 14 日本上班族零花錢配額變化.11 圖表 15 日本外出就餐與預制食品價格對比.11 圖表 16 日本 1990s 便利店渠道快速滲透.11 圖表 17 日本面館逆勢增長帶動冷凍面條起量.11 圖表 18 1990s 微波爐帶動微波產品涌現.12 圖表 19

18、日冷 1990s 推出微波系列產品.12 圖表 20 日清杯面高蛋白 PRO 版.12 圖表 21 更加健康的常溫無菌米飯放量加快.12 圖表 22 圣農空氣炸鍋對比日冷便利店雞塊產品.13 圖表 23 日本不同餐飲業態食材中速凍滲透率.13 圖表 24 日本速凍食品行業 1990s 起開始出清.14 圖表 25 日本方便面行業競爭格局演變.14 圖表 26 日清營業收入維持較高增速.14 圖表 27 日清凈利率中樞趨于向上.14 圖表 28 日冷 1990s 末期負債率問題凸顯.15 圖表 29 日冷盈利能力變化情況.15 圖表 30 相關預制食品企業估值變化.15 圖表 31 日經及 TO

19、PIX 食品指數整體走勢.15 圖表 32 日清食品股價復盤.16 圖表 33 日冷食品股價復盤.16 預制食品行業深度預制食品行業深度研究研究報告報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 日冷經營架構不斷進行調整.17 圖表 35 日冷 2009 年起重點聚焦 40 個核心單品.17 圖表 36 日冷持續淘汰閑置產能以提升利用率.18 圖表 37 日企 2000s 不斷精簡人員提升效率.18 圖表 38 日冷、味之素印發員工行為規范.18 圖表 39 日本經濟衰退導致企業治理問題頻出.18 圖表 40 日冷 Rising 2015 顯著

20、提升盈利能力.19 圖表 41 日清后期受益提價，盈利能力持續優化.19 圖表 42 日冷速凍食品業務營業利潤變動拆解.19 圖表 43 日清產品&品牌系列不斷裂變.20 圖表 44 品牌經理對產品所有業務負責.20 圖表 45 日冷代表性核心單品.20 圖表 46 公司聚焦核心單品持續改進創新.20 圖表 47 日清 1990s 海外布局明顯加速.21 圖表 48 匯率影響企業海外布局節奏.21 圖表 49 日冷 1975-1984 年估值維持 30X 左右.22 圖表 50 日冷估值與企業盈利水平變化情況.22 圖表 51 TOPIX 食品估值中樞在 20X 左右.22 圖表 52 國內食

21、品飲料板塊中樞在 30X 左右.22 圖表 53 日本和國內企業平均股息率對比.23 圖表 54 日冷 DOE 處在日企較高水平.23 圖表 55 日冷 2015 年后每股現金分紅及股息率雙雙延續提升.23 圖表 56 相關企業盈利預測簡表.24 預制食品行業深度預制食品行業深度研究研究報告報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 引言：引言：復盤日本風云激變，再看中國星星點燈復盤日本風云激變，再看中國星星點燈 19 年我們曾外發 他山之石日清食品：怎么看方便面這門生意？，引發市場廣泛關注。近期我們再次前往東京，調研過程中驚喜發現日冷、日清在日本失去

22、的三十年中，依舊展現出較強的經營韌性，且股價表現同樣亮眼。本文作為中日對比研究系列報告第二篇，以日本預制食品復盤起手，同時延續在我們在看懂安井的三個階段中的思考，圍繞以下五個問題重點展開：參考日本參考日本，怎樣看待國內預制食品的成長性？怎樣看待國內預制食品的成長性？參照日本趨勢演繹，國內還有哪些品類可以接力增長？參照日本趨勢演繹，國內還有哪些品類可以接力增長？日本經濟下行，對相關企業及股價有何影響？日本經濟下行，對相關企業及股價有何影響？行業步入下半場后，企業經營動作有哪些調整？行業步入下半場后，企業經營動作有哪些調整？對比日本，國內企業估值又該怎么給？對比日本，國內企業估值又該怎么給？一、一

23、、參考參考日本日本，怎樣怎樣看待看待國內國內預制食品預制食品的的成長性？成長性？（一）（一）日本日本復盤復盤：量受：量受 B 端端拖累拖累，價受通縮，價受通縮制約制約，最終，最終整體整體仍可仍可低增低增 速凍：速凍：受受 B 端拖累明顯，端拖累明顯，1990-2019 年年量量/價價 CAGR 分別分別 1.5/-1。量上，日本泡沫經濟后，外食 1997 年觸頂回降，帶動 B 端速凍產量走低，而 C 端在品類延展、場景打開下維持較快增長，最終行業總量維持在約 160 萬噸。價上，1985-1990 年間速凍均價達到頂峰，此后步入下行，至 2008 年左右止跌企穩，究其原因一是 1990s 后期

24、通縮壓力加劇，水畜產品等價格顯著走低，二是餐飲消費降級背景下，倒逼供應鏈食材降價，三是均價更低的主食類產品占比增多1。圖表圖表 1 日本速凍食品日本速凍食品產量分渠道變化產量分渠道變化 圖表圖表 2 日本速凍日本速凍食品食品均價走勢均價走勢變化變化 資料來源：日本冷凍食品協會，華創證券 資料來源：日本冷凍食品協會，華創證券 方便面：量低個位數增長，價靠產品結構優化。方便面：量低個位數增長，價靠產品結構優化。量上，袋面、杯面前期即呈爆發式增長，故至 1990s 時量增貢獻已經有限，此后整體維持低個位數增長。價上，受日本通縮壓力影響，單品定價長期穩定，袋面自 1990-2007 年長期維持 90

25、日元2，部分高價產品如日清 1 對應到非油炸調理品 90-05 年產量占比由 42提升至 60，而均價 CAGR=-2.1。2 以日清雞蛋拉面為例，1958 年推出時 35 日元，1960s 競爭惡化后降價至 30 日元，1975 年左右格局改善后提價至 50 日元，1983 年受石油危機及通貨膨脹影響，漲價至 80 日元，1990 年再次漲價至 90 元，直至 2007 年棕櫚油大幅上行才進行調價。預制食品行業深度預制食品行業深度研究研究報告報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 王由 1992 年 250 日元降至 1998 年 200 日元。

26、整體看，1990s 起直至 2010s，企業基本喪失提價權，終端售價因產品老化略微下降，但產品結構優化支撐行業整體均價向上。圖表圖表 3 日本方便面日本方便面需求需求量變化量變化情況情況 圖表圖表 4 日本杯面建議銷售價格變化日本杯面建議銷售價格變化 資料來源：JCFIA，轉引自日清官網 資料來源：西日本新聞杯面作為“物價鏡子”反映包括石油危機、泡沫危機、安倍經濟學等日本半世紀的社會變遷。注：左軸紅線代表杯面建議零售價，單位為日元。右軸藍線代表消費者物價指數，以2020年為基準。（二）（二）三個三個視角視角看國內：看國內：成長成長穿越周期，高個位數穿越周期，高個位數增速增速具備保障具備保障 對

27、比日本，對比日本，不同的是外界宏觀背景，不同的是外界宏觀背景，但但相同的是家庭小型化、相同的是家庭小型化、餐飲連鎖化等種種驅動，餐飲連鎖化等種種驅動，客觀講客觀講國內產業未必類似日本演繹國內產業未必類似日本演繹，抽離掉外部變量影響后，抽離掉外部變量影響后，仍仍可對行業后續可對行業后續成長進行成長進行展望：展望：一是一是跨跨板塊板塊對比看：對比看：攻守兼備攻守兼備，成長可穿越周期。，成長可穿越周期。日本早期經濟繁榮，一是帶動地產、餐飲高速增長，二是導致居民工作強度增加，B 端降本增效+C 端便捷需求下，預制食品兌現較快成長。而此后即便經濟步入下行，在人口老齡化+家庭小型化趨勢下，加上消費降級、預

28、制食品性價比凸顯，C 端亦可接力放量，最終行業整體呈現弱周期相關屬性，即無論經濟好壞，BC 雙輪驅動下預制食品均可實現穩增，人均消費量逐年提升，成長韌性遠好于其他板塊如醬油、酒水等。圖表圖表 5 不同子不同子行業行業人均消費量對比人均消費量對比 圖表圖表 6 預制食品在日本家庭食飲支出占比預制食品在日本家庭食飲支出占比持續持續提升提升 資料來源：日本農林水產省，日本統計局，日本冷凍食品協會，日本國稅局，wind，華創證券。注：以1990年人均消費量為100基準。資料來源：日本統計局，華創證券。注：紅線代表單個家庭食品飲料總支出，單位為日元，其他為百分比柱狀堆積圖。50%60%70%80%90%

29、100%110%120%130%140%150%160%198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020全酒類消費速凍消費原料乳消費醬油消費0200004000060000800001000000%20%40%60%80%100%19631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020調理食品餐飲飲料酒海鮮肉類蔬菜水果谷物其他食品飲料總支出 預制食品行業深度預制食品行業深度

30、研究研究報告報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 二是二是剝離剝離日本經濟日本經濟拖累拖累因素因素看：看：十年維度下十年維度下高個位數高個位數增速增速應有應有保障。保障。盡管日本產業平穩增長，但亦受到 B 端需求轉弱、通貨緊縮等影響，而回到國內，一方面我國經濟長期向好，并未出現類似日本衰退危機，另一方面國內戰略縱深更長，低線城市仍可大面積深挖，餐飲工業化改造空間充足，故不太可能出現 B 端需求長期向下情況。以日本速凍為例，若是給予均價每年+2、同時自 1998 年起 B 端產量+1，還原后日本速凍規模 1990-2005 年 CAGR 仍可達 5

31、.6左右?？紤]到國內產業仍在發展早期，且社會環境、宏觀背景等均遠好于日本 1990s，因而往后 10 年看，行業維持高個位數以上增長具備支撐。三三是從驅動因素來看：是從驅動因素來看：宏微觀需求共振宏微觀需求共振，終局可看至更高，終局可看至更高。梳理我國宏觀背景、BC趨勢等，均與日本 1980s 年代高度接近，核心驅動因素并未變化，對比看國內尚處于發展中期，未來預計仍有至少 10 年快速發展期。且從終局來看，首先量上，當前速凍人均消費仍在日本 1980s 早期，預計至少仍有一倍以上空間；其次價上，一是目前多為餃子、湯圓等傳統米面，產品結構仍有優化空間，二是參考日本非主食類速凍提價表現好于整體食品

32、，以安井為例 2022 年火鍋料出廠價約在 1.3 萬/噸，對比日本速凍 2021 年 2.5 萬/噸（按人民幣:日元=19:1 換算）仍有提升空間。圖表圖表 7 剔除日本宏觀下行后速凍剔除日本宏觀下行后速凍食品食品產值產值理論理論走勢走勢 圖表圖表 8 日本日本副食類速凍產品提價能力更強副食類速凍產品提價能力更強 資料來源：日本冷凍食品協會，華創證券。注：自1990年后給予均價每年+2%，1998年起B端產量+1%，以計算剔除日本宏觀下行影響后的還原產值。資料來源：wind，日本統計局，華創證券。注：從折線圖看，提價能力上，日本副食速凍日本食品CPI日本主食速凍。（三）（三）從品類從品類再驗

33、證再驗證：單品次第花開，：單品次第花開，短期增長堅實短期增長堅實 1、傳統傳統品類品類：需求需求有望有望常青，不宜低估成長持續性常青，不宜低估成長持續性 日本日本需求更加需求更加常青，常青，不宜不宜低估國內低估國內品類品類的的成長成長周期。周期。當前部分觀點認為，速凍產品生命周期偏短，尤其擔心消費習慣轉變后傳統品類的成長性。但參照日本，我們有以下啟發：速凍速凍品類品類生命生命周期長，上量后需求周期長，上量后需求更更趨穩定而非趨穩定而非轉弱轉弱。從核心品類上看，漢堡肉、炸丸子、肉片等均是 1970s 即已上量，盡管后續 B 端持續轉弱，但近 40 年來規模仍可維持平穩，而米飯、烏冬面等成長更是貫

34、穿 1980-2020s。從企業單品看，日冷炸雞、味之素餃子、加卜吉烏冬面等，甚至日清杯面等，前期均可兌現 10-20 年的快速成長，后期增長曲線趨緩但仍可低增?；氐絿鴥?，不應低估品類成長的持續性，其中米面至少仍可低增，火鍋料下游業態堅實，當前仍在成長中期。-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%05000100001500020000250001958196119641967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021實際產值規模（億日元）還原產值規模（億日元）實際yoy還原后yoy

35、 預制食品行業深度預制食品行業深度研究研究報告報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 新品持續貢獻增量新品持續貢獻增量，加上，加上單品天花板更高，單品天花板更高，后續后續龍頭龍頭增長點增長點依舊依舊充足。充足。據日本冷凍食品協會，一方面參考日本速凍調理品類數目由 1973 年 356 提升至 1977 年 659，再到 1991 年的 2192 個，傳統品類仍可裂分迭代，尤其國內飲食本就較日本豐富，后續新品拓展空間更足，另一方面，對比日本最大單品規模在 500 億日元級別（約25 億人民幣），國內消費群體更多，對應到單品賽道更大，新式米面如油條、蒸

36、餃、手抓餅等均在 50 億體量，小酥肉/烤腸等亦在 40+億/百億級別。再加上國內格局更為分散，當前整體企業 CR3 在 15左右，遠低于日本穩態下 CR3 在 50+，綜合看，盡管行業整體或有降速，但結構性機會依舊充足，規模優勢下龍頭增長點更足。圖表圖表 9 日本主流單品日本主流單品自自 1980s 起起維持平穩增長維持平穩增長 圖表圖表 10 國內速凍食品單品空間充足國內速凍食品單品空間充足 資料來源：日本冷凍食品協會 資料來源：冷凍食品，艾媒咨詢2023-2025年中國預制菜行業運行及投資決策分析報告，央視網，中國食品報，新希望公司公告，華創證券整理 2、鎖鮮裝鎖鮮裝&預制菜預制菜：淡化

37、短期波動淡化短期波動，重視重視產業趨勢產業趨勢 復盤日本速凍發展，受外部宏觀影響，復盤日本速凍發展，受外部宏觀影響，即便是即便是在在黃金發展期，增長也黃金發展期，增長也非一帆風順非一帆風順?；氐??；氐絿鴥?，疫情影響國內，疫情影響尚尚未完全消退，一是同期未完全消退，一是同期 C 端高基數，二是消費力仍未完全修復。與其端高基數，二是消費力仍未完全修復。與其糾結短期糾結短期數據數據，不如，不如淡化增速波動，淡化增速波動，從從更更深層次的產業趨勢來把握。深層次的產業趨勢來把握。圖表圖表 11 日冷日冷速凍食品階段性增速及復盤速凍食品階段性增速及復盤 資料來源：日本冷凍食品協會，日冷日冷75年史，華創證

38、券。注：紅、黃折線分別代表家庭/商業用途冷凍食品產量增速，藍折線代表日冷速凍業務營收增速。預制食品行業深度預制食品行業深度研究研究報告報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 而從具體產品來看：鎖鮮裝：鎖鮮裝：安井 2019 年推出鎖鮮裝，當前體量已至 10+億，盡管并無單品可直接對標，但若是追溯發展階段相近的日本 1980s 中期，背后產業演繹邏輯卻基本相同，一是行業尚未向 C 端切換之際，頭部企業開始布局家庭消費，二是日本 1980s 產品同樣趨于高端化、精致化。當前鎖鮮裝在 C 端產品中占比依舊較低，后續滲透空間仍足，短期或受高基數及消費力掣

39、肘，但拉長維度看驅動因素仍在，可看更高增長。預制菜預制菜：參考日本最早由農畜產品，到各類炸物、小吃點心，再向主食套餐演進，站在當前時點，類比日本炸蝦、雞塊等，標準化高、規模性強的肉類調理品預計率先放量：1）蝦滑22年市場約100+億，據艾瑞咨詢，2022年到2026年預計CAGR15，逮蝦記、安井、鮮美來分別在 10/5/5 億體量，后續增長點充足。2）烤腸體量預計至少 200 億往上，近年來升級趨勢明顯，作為配餐定位類似日本肉餅、丸子等，C 端空間廣闊。3）小酥肉 40+億級別體量，產品普適性強，當前仍在快速導入。而各類原料占比更重的菜肴類制品，上游農企憑借資源稟賦可在大 B 率先放量，但一

40、旦成本收益杠桿撬動，后續更看小 B 紅利。圖表圖表 12 日本預制食品單品不斷演進延伸日本預制食品單品不斷演進延伸 圖表圖表 13 國內蝦滑市場規模及預測國內蝦滑市場規模及預測 資料來源：各公司官網，華創證券整理 資料來源：艾媒咨詢2023-2025年中國預制菜行業運行及投資決策分析報告，華創證券 二、二、參照日本趨勢演繹，國內還有哪些品類可以接力增長？參照日本趨勢演繹，國內還有哪些品類可以接力增長？（一）（一）日本日本主線主線：新場景孕育新機會，消費降級更添新場景孕育新機會，消費降級更添 C 端動力端動力 日本日本預制食品預制食品核心核心圍繞下游渠道、消費場景圍繞下游渠道、消費場景進行進行演

41、繹。演繹。復盤日本演繹趨勢，發現每一輪大的產業機會均是來源于下游場景變換的驅動，尤其是兩大發展時點，一是 1960s 冰箱導入，帶動速凍食品快速滲透，二是 1990s 微波爐普及，微波解凍產品隨即出現，加上消費距離變短、烹飪流程簡化，導致 C 端預制食品放量加快。此外，1990s 起便利店中食、面館餐飲延續增長，亦相應帶來結構性機會，如雞肉制品、冷凍面條等。從從產品產品渠道渠道上看上看：B 端需求轉弱，端需求轉弱，C 端更添動力。端更添動力。日本經濟陷入衰退后，一方面失業率高企，人均可支配收入轉跌，相較于人均 700 日元左右的正餐定食3，僅需約 200元左右的速凍&方便面兼具性價比與快捷屬性

42、，成為白領午餐新選擇，另一方面人口老齡化、家庭小型化等趨勢延續，便捷需求愈發凸顯，綜合導致盡管經濟下行，3 日本家庭支出一般由全職主婦統籌管理，據日本新生銀行數據，日本男性職員每月零花錢由 1990s 的 7.8 萬日元下降到 2000s 后 3-4萬日元，折合每日零花錢約 1300-1500 日元（約 70 元人民幣），需覆蓋白天工作期間包括煙酒、午餐等在內的全部消費，在實際日常中，相較 700+元的定食/500+元的快餐，200-300 日元左右的預制食品對于辦公男性而言，性價比顯著更優。109.996.5112.8100.6128.7145.4158.5173.1-15%-10%-5%0

43、%5%10%15%20%25%30%8010012014016018020192020202120222023E2024E2025E2026E市場規模（億）yoy 預制食品行業深度預制食品行業深度研究研究報告報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 但 C 端預制食品需求反而提升，典型包括一是傳統方便面，二是各類速凍食品，三是外帶中食等4。圖表圖表 14 日本上班族零花錢配額變化日本上班族零花錢配額變化 圖表圖表 15 日本外出就餐與預制食品價格對比日本外出就餐與預制食品價格對比 資料來源：新生銀行，華創證券。注：為直觀比較，此處按每月30天進行換

44、算。資料來源：各公司官網，onedannote，華創證券。注：按當前大致匯率水平換算。從從下游下游業態業態看看：便利店：便利店帶動放量，餐飲亦有結構性機會帶動放量，餐飲亦有結構性機會。從零售業態看，一方面家庭小型化導致采購行為更加高頻低量，另一方面零售業由賣方市場轉為買方，消費者對經濟性與時效性要求開始凸顯，1980s 末起便利店業態快速普及，在此背景下本身主打快捷便宜的預制食品放量顯著加快，如杯面滲透加速，同時便利店出售各類炸物、面食便當等，快速出餐+操作簡單要求下速凍需求更高，如日冷炸雞塊導入羅森等。從餐飲業態看，盡管日本外食整體持續萎縮，但性價比更高的面館卻逆周期成長，帶動冷凍面條相關需

45、求提升。圖表圖表 16 日本日本 1990s 便利店渠道便利店渠道快速滲透快速滲透 圖表圖表 17 日本面館逆勢增長帶動冷凍面條起量日本面館逆勢增長帶動冷凍面條起量 資料來源：日本經濟產業省，華創證券。注：折線代表零售業態規模，單位為十億日元。資料來源：日本外食產業協會，華創證券。注：柱形圖代表10年間業態規模增幅。從從消費消費場景看：場景看：加工方式基本加工方式基本迭代為微波迭代為微波解凍解凍。1990s 前速凍多為油炸小食，仍需蒸、炸等步驟，速食則為常溫米面主食，通過熱水進行加熱，兩大品類互不重疊，而微波爐快速普及后，進一步解決主食類加工便捷性問題，故綜合導致速凍產品主食化、速食產品速凍化

46、，企業推出更多烏冬面、飯團、炒飯等主食類產品。同時相 4 中食一般指在外購買在家食用的、經過預制或者一定加工的食品，代表性產品包括例如壽司、便當、面條、天婦羅等。050001000015000200002500030000350004000045000100012001400160018002000220024002600280019791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023職員日零花錢（日元）女性職員日零花錢（日元）日經平均指數（右軸）-30%-20%-1

47、0%0%10%20%30%1990-20002000-20102010-2019餐館&西餐廳面館壽司店咖啡店居酒屋高級料理店酒吧夜總會團餐外食整體 預制食品行業深度預制食品行業深度研究研究報告報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 關小食也陸續轉變為微波加熱，如日冷 1994 年推出微波系列脆皮牛肉丸，主打不加油也能做到新鮮炸丸子的效果。此外，2000s 起企業針對自帶午餐便當場景，專門推出自然解凍產品，早上從冰箱中取出放入便當，到中午時正好完成解凍、可以食用。圖表圖表 18 1990s 微波爐帶動微波產品涌現微波爐帶動微波產品涌現 圖表圖表 1

48、9 日冷日冷 1990s 推出微波系列產品推出微波系列產品 資料來源：日本內閣府經濟社會綜合研究所，華創證券 資料來源：日冷日冷75年史 從消費從消費理念理念看看：產品更趨健康化、功能化。產品更趨健康化、功能化。日本經濟衰退階段，前期更看產品性價比，2000s 起健康化需求提升，如方便面推出低油低脂、高蛋白版本，速凍推出低卡低鹽套餐等等，同時消費理念趨于樸素化、沒有風味但更健康的常溫無菌米飯加速放量。此外針對細分人群的功能產品開始涌現，如面向年輕職場女性推出更加健康的午餐套裝，針對老齡人口產品則主打分量更小、含鈣量更高，部分公司如日冷甚至推出健康家庭餐，專為特殊需求人群提供高營養產品配送服務。

49、圖表圖表 20 日清杯面高蛋白日清杯面高蛋白 PRO 版版 圖表圖表 21 更加健康的更加健康的常溫無菌米飯放量加快常溫無菌米飯放量加快 資料來源：日清食品官網，華創證券 資料來源：日本農林水產省，華創證券（二）（二）增量增量機會機會：關注新零售、空氣炸鍋等新關注新零售、空氣炸鍋等新場景潛力場景潛力 鏡鑒日本鏡鑒日本，若從，若從場景驅動場景驅動新品新品角度著手，后續國內還有哪些潛在機會：角度著手，后續國內還有哪些潛在機會：消費場景消費場景上上：國內空氣炸鍋或可貢獻：國內空氣炸鍋或可貢獻 C 端增量。端增量?？諝庹ㄥ伿褂脮r，僅需將預制品放入，選擇炸制時間及溫度即可，大大簡化油炸品加工步驟，當前多

50、為各類調理肉制品，代表包括炸雞、烤腸等等，也有部分米面制品如油條、蛋撻等等。部分企業已率先放量，如圣農 22 年 C 端食品銷售額 14 億，同比+64，單品“嘟嘟翅”、“脆皮-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%051015202519992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021常溫無菌包裝（萬噸）冷凍米飯（萬噸）常溫無菌米飯yoy(右軸)冷凍米飯yoy（右軸）預制食品行業深度預制食品行業深度研究研究報告報告 證監會審

51、核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 炸雞”體量均已過億，三全亦推出蘿卜絲素丸子等 6 類 35 款產品，電商品牌皇家小虎體量已過 10 億。參考日本 1990s 微波爐驅動微波速凍食品放量，速凍企業布局宜早不宜遲，建議優先關注早餐場景的烤腸、油條，主打健康的雞排、牛排，以及初具規模的小酥肉、雞米花、鹽酥雞塊等雞類產品。零售零售模式模式上上：新零售及便利店值得更加關注。：新零售及便利店值得更加關注。一是便利店快速鋪入，相關供應鏈機會同樣值得關注，日本 2016 年出現便利店炸雞熱潮，當前國內炸物食材仍以農企為主，包括鳳祥、圣農等，速凍企業可探索米面主食類機會

52、，如炒飯、燜面等；二是美團、叮咚等新零售平臺快速增長，企業亦可積極探索對接；三是類比日本神戶物產模式，鍋圈食匯等連鎖門店或也可孕育機會。餐飲業態餐飲業態上上：團餐、燒烤、烘焙等：團餐、燒烤、烘焙等想象想象空間更足?？臻g更足。參考早期火鍋店帶動火鍋料增長，B 端需求本質由背后餐飲業態決定。展望后續，團餐渠道穩定增長，后續速凍滲透機會對應更足，春卷、煎餃、發糕、包子等單品均具成長潛力。燒烤當前高增，企業可積極布局，調理肉制品大且分散，龍頭具備整合空間，烘焙則是工業化改造空間更為充足，尤其在茶飲、酒店渠道。此外性價比趨勢下，各類快餐連鎖率趨于提升，消費者一般按“主食+小吃”點單，相關企業更應重視各類

53、副食機會，典型如小酥肉、雞米花、藕盒、糍粑等，甚至是臭豆腐。圖表圖表 22 圣農空氣炸鍋圣農空氣炸鍋對比日冷對比日冷便利店雞塊便利店雞塊產品產品 圖表圖表 23 日本不同日本不同餐飲餐飲業態業態食材中食材中速凍滲透率速凍滲透率 資料來源：圣農食品官網，日冷日冷75年史 資料來源：日冷公司官網，華創證券。注：為日本2001年數據。三、三、日本經濟下行，對相關企業日本經濟下行，對相關企業及股價及股價有有何何影響？影響？（一）（一）基本面：基本面：小企業出清加快，龍頭小企業出清加快，龍頭韌性顯現韌性顯現 小型企業：小型企業：行業降速，疊加宏觀下行，行業降速，疊加宏觀下行，小企加速退出小企加速退出，整

54、體整體格局更趨集中。格局更趨集中。一方面，B端放緩甚至停滯，而 C 端天生可更集中，另一方面泡沫危機下，企業資產負債表受損，打法更趨收縮，綜合導致大量小企業退出。以速凍舉例，1990s 末期工廠數量觸頂，行業產能大量過剩，甚至連龍頭日冷利用率都不到 50，再加上 2002 年速凍蔬菜農藥殘留、2008 年毒餃子等安全事件沖擊，2000-2010 年行業增長階段性轉跌，在此背景下競爭顯著加強，企業大打價格戰，大量落后產能得以出清。方便面整體趨勢相似，盡管在 1970s前期即已初步出清，但 1990s 起份額更向頭部企業集中，CR 5 由 1980s 的 84進一步提升至 2000s 的 90。9

55、%15%19%20%24%27%32%40%42%45%50%56%56%68%咖啡店居酒屋專門飲食店醫院團餐酒店婚禮會場公司團餐熟食配菜店綜合餐廳盒飯外賣快餐其他家庭餐廳學校團餐外帶便當 預制食品行業深度預制食品行業深度研究研究報告報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 24 日本速凍食品行業日本速凍食品行業 1990s 起開始出清起開始出清 圖表圖表 25 日本方便面行業競爭格局演變日本方便面行業競爭格局演變 資料來源：日本冷凍食品協會，華創證券。注：左軸柱形圖為工廠數量，單位為個；右軸黃色折線圖為每個工廠平均產量，單位為噸/廠。資

56、料來源：大冢茂方便面國際化，金岡節男方便面PB品牌銷售關系研究，賈志圣方便面消費結構分析與康師傅經營狀況分析，大富秋子食品加工企業發展對食品系統的影響研究，山田晃裕日清食品的經營戰略，華創證券 行業龍頭：行業龍頭：經濟下行擾動有限，靈活調整仍可穿越周期。經濟下行擾動有限，靈活調整仍可穿越周期。日本經濟持續衰退背景下，龍頭企業如日清、日冷經營韌性仍強，通過及時戰略調整，仍可穩健穿越周期。具體來看：日清：受益消費降級，維持穩健成長。日清：受益消費降級，維持穩健成長。盡管通縮壓力加大，日清產品升級及提價動作放緩，但在居民消費降級+便利店滲透下，杯面受益得以穩增，且公司通過調整產品策略，不斷進行品類裂

57、分，日清拉王等新品牌持續貢獻增量，速凍、飲料等其它新業務亦可圈可點，公司得以逆勢增長，1991-2011 年 CAGR=2.6，盈利中樞亦穩健向上。2010s 起海外增長引擎啟動，公司開啟二次成長，2011-2022 年 CAGR 進一步提升至 5.3。圖表圖表 26 日清營業收入維持較高增速日清營業收入維持較高增速 圖表圖表 27 日清凈利率中樞趨于向上日清凈利率中樞趨于向上 資料來源：Bloomberg，華創證券 資料來源：Bloomberg，華創證券 日冷：調整日冷：調整難免難免陣痛，節奏先抑后揚。陣痛，節奏先抑后揚。日冷本身 C 端稟賦稍弱，行業驅動由 B 向 C切換之際，難免存在調整

58、陣痛，再加上經濟危機下連鎖反應，導致內部治理暴雷，一是 1998 年子公司職員挪用公款，二是地產崩盤后旗下京都飯店虧損嚴重，三是此前規劃過于激進，導致 1998 年北美業務巨額虧損，此外公司高資產負債率、上游養殖低盈利等問題相繼顯現。最終 1999-2000 年連續計提 200+億非經常損失，經營重點轉向內部調整，收入亦階段性放緩，2005 年向控股集團轉變后重新出發，2010s在海外及 C 端業務驅動下恢復增長，凈利率亦自 2014 年起步入上行區間。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%19631965196719691971197319751977197919

59、8119831985198719891991199319942004200520102011日清食品三洋食品東洋水產明星食品Acecook其他-10%-5%0%5%10%15%20%0100200300400500600700800日清收入（十億日元）日清yoy1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%11%營業利潤率凈利率 預制食品行業深度預制食品行業深度研究研究報告報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 圖表圖表 28 日冷日冷 1990s 末期負債率問題凸顯末期負債率問題凸顯 圖表圖表 29 日冷盈利能力變化情況日冷盈利能力變化情況 資料來

60、源：Bloomberg，東京商工研究所，華創證券 資料來源：Bloomberg，華創證券（二）（二）股價復盤：短期殺估值，但盈利改善股價復盤：短期殺估值，但盈利改善+出海高增，均可兌現超額收益出海高增，均可兌現超額收益 1990 年年起起日本股市持續殺估值，雖然日本股市持續殺估值，雖然期間期間指數指數上存在階段性反彈，但更多是企業報表端上存在階段性反彈，但更多是企業報表端利潤衰退被動抬升，企業整體定價中樞持續向下。復盤預制食品龍頭股價表現，利潤衰退被動抬升，企業整體定價中樞持續向下。復盤預制食品龍頭股價表現，1990-2010年企業基本面相對穩健背景下，估值中樞亦持續向下，而年企業基本面相對穩

61、健背景下，估值中樞亦持續向下，而 2012 年起市場轉好，估值開始年起市場轉好，估值開始修復，再加上企業二次成長、盈利能力提升，最終龍頭均可兌現超額收益。修復，再加上企業二次成長、盈利能力提升，最終龍頭均可兌現超額收益。圖表圖表 30 相關預制食品企業估值變化相關預制食品企業估值變化 圖表圖表 31 日經及日經及 TOPIX 食品指數整體走勢食品指數整體走勢 資料來源：Bloomberg，華創證券。注：為市盈率指標。資料來源：Bloomberg，華創證券 日清：日清：賺的是增長勢能恢復后，海外利潤增量的錢賺的是增長勢能恢復后，海外利潤增量的錢。1990s 起股市泡沫破裂，盡管企業仍在穩增，但估

62、值由 40 X 持續壓縮至 20 X，故市值長期維持在 3000-4000 億區間。2006 年受收購明星食品催化，股價有所上行，但此后估值進一步壓縮至 15 X，股價對應下跌至 2012 年。2013 年起海外收入提速，尤其北美高價面進展順利，企業隨即開啟二次成長，加上安倍經濟下日本股市轉暖，估值快速提升至2014年30X，對應股價實現三年一倍。此后公司數次提價優化盈利，且海外延續高增，美國、巴西、中國等地多點開花，估值維持 25-30X 高位同時，2014-2022 年利潤 CAGR12，帶動股價持續創造新高。0500100015002000250005000100001500020000

63、25000300003500040000450001974/12/11976/12/11978/12/11980/12/11982/12/11984/12/11986/12/11988/12/11990/12/11992/12/11994/12/11996/12/11998/12/12000/12/12002/12/12004/12/12006/12/12008/12/12010/12/12012/12/12014/12/12016/12/12018/12/12020/12/12022/12/1日經225指數TOPIX食品指數（右軸）預制食品行業深度預制食品行業深度研究研究報告報告 證監會審核

64、華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 32 日清食品股價復盤日清食品股價復盤 資料來源：Bloomberg，華創證券。注：以1990/3/30日清股價/日經225指數為100%基準。日冷：日冷：賺的是治理優化賺的是治理優化+格局改善格局改善背景下，盈利能力背景下，盈利能力提升提升的錢的錢。B 端 1997 年起下行，加上內部治理暴雷，內外交困下估值由約 45X 快速回落 2000 年不到 20X，股價相對日經收益為負。此后改革驅動下估值回到 25X，加上盈利改善初步兌現，2006 年股價基本反彈至 1990 年水平。2008 年起爆發多起食品安全事件

65、，C 端需求階段性轉跌，公司增長再次停滯，同時受股份出售、退休金費用、大地震損失等項目擾動，利潤亦大幅波動，致使股價再次下行區間，估值跌至 2012 年 12X 左右。2013 年日冷提出“RISING2015”計劃，重點轉向盈利優化，一方面宏觀向好、行業景氣回升，另一方面格局改善下14年底提價順利，凈利率由2014年1.8提升至2016年3.5，加上估值站上 20X 左右，帶動股價實現三年三倍。圖表圖表 33 日冷食品股價復盤日冷食品股價復盤 資料來源：Bloomberg，華創證券。注：以1990/3/30日冷股價/日經225指數為100%基準。預制食品行業深度預制食品行業深度研究研究報告報

66、告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 四、四、行業行業步入下半場后步入下半場后，企業經營，企業經營動作動作有哪些調整？有哪些調整？（一）（一）盈利管理：轉盈利管理：轉為為利潤導向，深挖利潤導向，深挖經營經營效率效率 1、1990s-2010s：刀刀尖尖向內，向內，深挖效率深挖效率 日本經濟衰退背景下，更加日本經濟衰退背景下，更加強調強調現金流管控，現金流管控，加上日本加上日本預制食品企業多為資源型農企，預制食品企業多為資源型農企，各類業務相對混雜，各類業務相對混雜，凈利率凈利率也也本身偏低，故在此階段本身偏低，故在此階段對利潤對利潤普遍提出普遍提

67、出更高訴求，集中體更高訴求，集中體現在現在優化優化集團集團架構架構、縮減低毛利單品、提升供應鏈效率、加強內部管理等等、縮減低毛利單品、提升供應鏈效率、加強內部管理等等措施上措施上。具體來看：一是戰略轉向利潤訴求一是戰略轉向利潤訴求，不斷優化管理，不斷優化管理架構架構：一方面行業整體降速，另一方面債務問題高企，故預制食品企業普遍更加強調盈利管理，如日冷 1996 年起強調加強盈利能力，日本水產則是 1996 年提出 NCR 計劃，強調將資源優先應用于高盈利產品。此外，企業不斷推動管理架構優化，基本先是 1990s 期間整合冗雜組織，同時引入事業部制，最后 2000s 分業務成立子公司，完成向控股

68、集團轉變。二是聚焦核心品類，縮減低毛利產品：二是聚焦核心品類，縮減低毛利產品：基于利潤訴求，企業普遍開始聚焦優勢品類，如日冷主打雞肉、米飯、中式菜肴等，加卜吉聚焦烏冬面，味之素重點發力餃子等等。同時企業開始逐步淘汰低毛利單品，如日本水產前期產品線過多導致產能利用率偏低，1990s 末要求銷售部門重點嚴控小批量單品，SKU 對應由 1997 年 3700 縮減到 2000 年的 2300 個。日冷亦是 2000 年起開始收縮產品線，2009 年起進一步縮減低毛利產品，業務用/家庭用 SKU 數目分別減少 8/21。圖表圖表 34 日冷日冷經營架構不斷進行調整經營架構不斷進行調整 圖表圖表 35

69、日冷日冷 2009 年年起起重點聚焦重點聚焦 40 個核心單品個核心單品 資料來源：日冷官網，華創證券 資料來源：日冷官網，華創證券 三是三是提升提升產能利用率，持續深挖產能利用率，持續深挖供應鏈供應鏈潛力潛力：產能過剩背景下，1995-2010 年企業一方面致力于提高產能利用率，如日冷關閉多家工廠，產能利用率由 2000 年 48%提升至 2006 年 67%，另一方面重點優化生產效率，包括減少 OEM 比例、流水線改造提效、精簡冗雜生產人員等，如味之素川崎工廠 2004 年 594 名工人縮減到 250名，同時固定費用減少 1/2、庫存減少 1/10。此外日本人力成本居高不下，倒逼企業出海

70、建廠，如日冷在泰國成立雞肉工廠，以降低原料收購價格。預制食品行業深度預制食品行業深度研究研究報告報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 圖表圖表 36 日冷持續淘汰閑置產能以提升利用率日冷持續淘汰閑置產能以提升利用率 圖表圖表 37 日企日企 2000s 不斷精簡人員提升效率不斷精簡人員提升效率 資料來源：日冷官網，華創證券。注2007年產能增多主要系計算口徑由國內工廠調整為包括海外在內的自營工廠。資料來源：公司公告，華創證券。注：單位為企業員工個數。四是推動信息化建設，同時四是推動信息化建設，同時強調強調內部管控內部管控：日本經濟泡沫破裂，導致

71、居民家庭陷入債務危機，企業職工行為風險大大提升，典型如日冷內部治理暴雷，故預制食品企業開始強調內部管理，制定各類員工行為規范，同時引入外部董事進行監督等，如1997 年起味之素致力于強化公司治理，設立法務部加強員工守法教育等。此外企業信息化建設加速，將子公司財務統一接入系統，提高風險規避能力。圖表圖表 38 日冷日冷、味之素、味之素印發員工行為規范印發員工行為規范 圖表圖表 39 日本經濟衰退導致企業治理問題日本經濟衰退導致企業治理問題頻出頻出 資料來源：日冷日冷75年史，味之素官網 資料來源：wind，日本金融廳，華創證券 2、2010s-2020s：新一輪新一輪擴張擴張開啟，更看開啟，更看

72、產品優化及供應鏈產品優化及供應鏈升級升級 2010 年后年后安倍經濟下，安倍經濟下，一方面一方面需求需求相對相對回暖，日清、日冷等回暖，日清、日冷等企業企業資本支出資本支出回升回升，更加聚更加聚焦焦生產生產端端全面自動化全面自動化，進一步提升運營效率，另一方面進一步提升運營效率，另一方面緊縮趨于結束，格局優化后企業緊縮趨于結束，格局優化后企業普遍普遍提價，亦帶動盈利持續提升提價，亦帶動盈利持續提升。如日冷提出“Rising 2015”目標后，一是資本開支有計劃地提升，重點對生產線全面自動化改造，尤其是對老舊產線重新翻新、整合提效，二是延續大單品策略，加大對米飯、雞肉等優勢品類的資源傾斜力度，三

73、是小企業出清背景下，日冷自 2014 年起開始對產品提價，最終經營利潤率由 2014 年的 2.6快速提升至2016 年的 6.8。48%52%61%67%65%68%69%74%40%45%50%55%60%65%70%75%80%050100150200250200020042005200620072008E 2009E 2010E產能（千噸）產量（千噸）產能利用率583355915319514550704421416637893549284227852671251123472038203919921691100020003000400050006000700019951996199719

74、9819992000200120022003味之素日冷 預制食品行業深度預制食品行業深度研究研究報告報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 圖表圖表 40 日冷日冷 Rising 2015 顯著提升盈利能力顯著提升盈利能力 圖表圖表 41 日清后期受益提價，盈利能力持續優化日清后期受益提價，盈利能力持續優化 資料來源：Bloomberg，華創證券。注：折線圖為各業務營業利潤率數據，面積圖為日冷速凍食品業務資本開支。資料來源：Bloomberg，華創證券。注：營業利潤率為日清品牌數據，并非企業整體口徑。圖表圖表 42 日冷速凍食品業務營業利潤日冷速

75、凍食品業務營業利潤變動變動拆解拆解 相關科目相關科目 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 產品價格調整及結構優化 32 41 45 速凍業務收入增加 9 8 10 15 13 25 28 11 19 (17)生產效率提升 6 4 6 5 4 24 5 5 6 0 包含泰國工廠等在內的關聯公司業績變動(4)0 17 5 (2)13 (15)(12)9 14 生產系統精簡、合并 2 10 日元貶值導致采購成本上升 (75)(27)(42)原材料采購價格變動(8)(1)(20)(11)(3)12 (13)2 1 0 廣告宣傳費用變動 (

76、15)8 4 (8)10 固定資產攤銷及折舊 5 4 (6)(5)(7)(2)(6)其他(2)(3)0 (2)2 0 (6)(3)(4)4 營業利潤營業利潤 52 60 34 56 80 139 146 146 167 172 營業利潤率營業利潤率 3.0%3.3%1.7%2.6%4.0%6.8%6.6%6.5%7.1%7.6%資料來源：Bloomberg，日冷官網，華創證券。注：紅色括號內為負值，代表當年因此科目導致利潤減少的數值，單位均為億日元。（二）（二）產品策略：聚焦核心品類，產品策略：聚焦核心品類，同時同時單品單品迭代迭代節奏加快節奏加快 總量增長放緩，份額提升空間有限，總量增長放緩

77、，份額提升空間有限，再再加上日本加上日本經濟下行，居民經濟下行，居民消費消費習慣及偏好習慣及偏好發生顯發生顯著變化，倒逼企業更加尋求結構性機會著變化，倒逼企業更加尋求結構性機會。一方面品類上，龍頭紛紛橫向延伸，如速食由最早方便面，衍生出 LL 面、烏冬面、意面、蕎麥面等等，另一方面單品上，便利店相較傳統百貨、超市等，可鋪貨面積大大減小，對單品轉換效率更加嚴苛，企業對應加快推新節奏，最終形成龍頭以核心品類為基，橫跨多品類運營，且推新節奏顯著加快。日清：引入品牌經理制度，日清：引入品牌經理制度，加快新品打造加快新品打造。傳統自上而下研發模式下，1980s 末公司推新有所停滯，每年新品 SKU 僅個

78、位數5，加上通貨緊縮導致企業再難提價，便 5 一方面核心單品盈利在數次提價中已經得到改善，新品推出或侵蝕核心單品份額，另一方面發明雞蛋拉面和杯面的公司創始人安藤百福年齡已經 80+歲，精力相對有限。預制食品行業深度預制食品行業深度研究研究報告報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 利店又倒逼新品需求，故公司 1990 年引入 BM 制，設立 7 位品牌經理獨立負責子品牌打造，鼓勵內部競爭的同時給足業務支持，薪酬激勵與項目可執行程度、新品銷售額等高度掛鉤。引入 BM 制后，公司一方面繼續夯實傳統袋面、杯面基礎，另一方面推新節奏持續加快，1991 推

79、新 17 個，2000 年已達三位數，當前已至 300+，盡管淘汰率較高，但百里挑一后總能涌現百億級別產品，代表型如拉王、Goota 等。圖表圖表 43 日清產品日清產品&品牌系列不斷裂變品牌系列不斷裂變 圖表圖表 44 品牌經理對產品所有業務負責品牌經理對產品所有業務負責 資料來源：畑中艷子日清食品的樹型戰略，華創證券 資料來源：日清食品官網，華創證券 日冷：前期密集推新、補齊日冷：前期密集推新、補齊 C 端產品矩陣，后期重點發力大單品。端產品矩陣，后期重點發力大單品。1990s 左右速凍C 端加速，故日冷轉換打法，通過扁平化研發，前瞻布局主食及微波速凍，密集推新完善產品矩陣，SKU 數持續

80、提升，直至 2001 年達到頂峰 2500。此后行業競爭顯著加劇，公司開始收窄產品線，重點聚焦雞肉、米飯、中式菜肴三大核心品類，不再追求銷售總量的第一，而是細分品類中第一，同時研發上按品類劃分單元，如第一單元細分為米飯、中華料理兩個小組，對核心產品持續打磨精進，如正宗炒飯2007-2019 年間持續改進，并在 2015 年大規模改良，引入新專利“三步炒制法”。圖表圖表 45 日冷代表性核心單品日冷代表性核心單品 圖表圖表 46 公司聚焦核心單品持續改進創新公司聚焦核心單品持續改進創新 時間時間 改進方面改進方面 2007 將配料中豬肉改為香氣更足的烤豬肉，提升醬油風味 2012 增加了 25%

81、的蛋液，使得米飯的松軟口感更上一層樓 2015 投資 30 億更新設備，采用新制作流程三步炒制法 2018 增加產品中烤豬肉含量，肉的切割尺寸增加 10%，進一步提升口感 2019 使用自制的香蔥醬油，增添炒飯的焦香風味 資料來源：日冷食品官網，華創證券 資料來源：日冷食品官網，華創證券（三）（三）第二曲線第二曲線：布局：布局大健康大健康相關相關板塊板塊，海外并購、建廠海外并購、建廠動作普遍動作普遍 1990s 龍頭基本千億以上體量，多以集團化運作，面對食品業務降速龍頭基本千億以上體量，多以集團化運作，面對食品業務降速大趨勢大趨勢，尤其尤其加快加快關注健康屬性關注健康屬性等等相關賽道，相關賽道

82、，但整體但整體來看來看內生增長一般，內生增長一般，最后最后更靠收購業務并表拉動更靠收購業務并表拉動。日清日清：1990 年收購約克乳企，涉足乳酸菌業務主打助眠，1991 年參股 Cisco，進入谷物麥片賽道，同年參股 MECT，進入生物醫藥領域。當前除醫藥外均在百億體量。日冷日冷：1987 年推出針葉櫻桃飲料，主打南美進口更加健康，1990 年體量 80+億日元，預制食品行業深度預制食品行業深度研究研究報告報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 后續增長相對停滯，1990s 進入診斷藥業務，但反饋整體也相對一般。日本水產：日本水產：伴隨消費者對天

83、然食品需求提升，1991 年推出以天然提取物為主的精華調味料。此外公司 1992 年推出 EPA 保健食品，針對抑郁癥、老年癡呆等疾病預防。內需延續疲軟，加上匯率升值，內需延續疲軟，加上匯率升值，企業企業普遍普遍加快加快海外海外布局。布局。一方面宏觀下行帶動日本 1990s人均食品飲料支出回落，內需延續疲軟狀態，另一方面日元升值背景下，企業海外收購、投資建廠等成本大幅降低，故相關企業 1990s 起海外布局多有加快，如日冷優先搶占更多區域市場，1990-2010 年陸續進入 10+國家，東洋水產則聚焦美國、墨西哥大線快跑，1989-1995 年美國弗吉尼亞、加利福尼亞兩大工廠接連投產。2008

84、 年金融危機后，日元兌美元再度升值，企業北美布局則再度加速，如日冷 2012 年收購 InnovAsian Cuisine Enter、味之素 2014 年收購 Windsor Quality，企業海外收入增長亦相應提速。圖表圖表 47 日清日清 1990s 海外布局明顯加速海外布局明顯加速 圖表圖表 48 匯率影響企業海外布局匯率影響企業海外布局節奏節奏 資料來源：日清食品IR資料 資料來源：wind，華創證券 五、五、對比日本對比日本，國內企業國內企業估值又該怎么給？估值又該怎么給？（一）（一）當當下下時點：市盈率時點：市盈率 30X 具備支撐具備支撐，綜合內外部因素綜合內外部因素理應看到

85、更高理應看到更高 參考日冷參考日冷 1975-1985 年估值，年估值，當前安井等當前安井等 30X 具備支撐具備支撐。復盤日冷股價變化，1975 年起日冷估值始終維持在 30X 上下，直至 1985 年起日本股市急劇泡沫化，估值大幅攀升至50X 以上。對比來看：一是無論行業抑或企業，當前增速表現均優于日本，二是日本上下游擠壓更為嚴重，國內企業經營環境明顯更優，三是考慮到日冷速凍業務營收僅占 20左右，剝離掉其他低估值的農產及冷鏈運輸業務，實際估值本可看到更高。當前安井對應 23 年僅 30X 左右，基本與日冷 1975-1984 年估值相似，但實際增長動能、潛在成長空間均要更足，估值往下具備

86、支撐。預制食品行業深度預制食品行業深度研究研究報告報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 圖表圖表 49 日冷日冷 1975-1984 年估值維持年估值維持 30X 左右左右 圖表圖表 50 日冷估值與企業盈利水平變化情況日冷估值與企業盈利水平變化情況 資料來源：日冷官網，Bloomberg，日本冷凍食品協會，華創證券。注：日冷估值為市盈率指標。資料來源：日冷官網，Bloomberg，wind，華創證券。注：日冷估值為市盈率指標。（二）（二）終局終局穩態：穩態：遠期遠期看至看至 20X 左右左右，強強管理管理+高股息均高股息均可看更高可看更高溢價

87、溢價 遠期穩態下遠期穩態下看至看至 20X 左右左右，龍頭更看管理溢價。，龍頭更看管理溢價。日冷目前維持 18-20X 左右，若剔除低估值的農產養殖業務影響，預計單冷凍食品部分估值在 20X 左右，與當前三全市盈率接近，且參考日冷估值遠高于日本水產、丸雨日朗 10X 左右，優質基因下可看到更高估值溢價。此外，從板塊整體估值看，無論上市 A 股抑或食品飲料板塊，定價中樞均遠高于當前日股，基于此，遠期穩態下國內企業估值應當可看至在 20X 左右。以安井為例，當前市值對應 25 年凈利潤僅約 20X，若以底線思維著手，當前估值安全邊際已足夠充足。圖表圖表 51 TOPIX 食品估值食品估值中樞中樞在

88、在 20X 左右左右 圖表圖表 52 國內國內食品飲料板塊食品飲料板塊中樞在中樞在 30X 左右左右 資料來源：Bloomberg，華創證券 資料來源：wind，華創證券 增速增速漸趨漸趨平緩，平緩，高股息高股息政策同樣政策同樣可可催化估值提振。催化估值提振。從板塊看，考慮到盈利中樞、利率因素等等不同，日企整體股息率理應低于國內公司，但若從食品板塊股息情況來看，對比日本 TOPIX 食品指數股息率與日經 225 基本持平，拉長時間維度，國內食飲企業股息存在上升空間，尤其是增速平緩的細分賽道價值龍頭。從日冷看，早期企業 DOE 基本維持在 2.5%水平，2015 年起股息率及每股分紅雙雙持續提升

89、，2019 年 DOE 提升至 3，近期計劃進一步提升至 4，參考圖45 均對股價形成小幅提振，再加上日冷采用靈活回購政策，綜合驅動盡管成長降速，但企業估值依舊維持較高位置。-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%101520253035404550197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021日冷估值日本:GDP:不變價:同比ROE凈利率05101520253035402005/8/12006/6/12007/4/12008/

90、2/12008/12/12009/10/12010/8/12011/6/12012/4/12013/2/12013/12/12014/10/12015/8/12016/6/12017/4/12018/2/12018/12/12019/10/12020/8/12021/6/12022/4/12023/2/1東證股價指數TOPIX食品指數日經225指數010203040506070A股指數滬深300SW食品飲料 預制食品行業深度預制食品行業深度研究研究報告報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 圖表圖表 53 日本和國內企業平均股息率對比日本和國內企

91、業平均股息率對比 圖表圖表 54 日冷日冷 DOE 處在日企較高水平處在日企較高水平 資料來源：Bloomberg，wind，華創證券。注：TOPIX食品后期明顯股息率偏高，主要系權重占比17+的日本煙草（2914.T）7-8較高股息率拉動，剔除后行業股息率基本在1.1左右。資料來源：日冷官網，Zaimani，華創證券 圖表圖表 55 日冷日冷 2015 年后年后每股現金分紅及股息率每股現金分紅及股息率雙雙延續提升雙雙延續提升 資料來源：Bloomberg，華創證券。注：右軸黃線代表每股派發現金股利，單位為日元，左軸白線代表當年股息率。六、六、投資建議投資建議：賽道攻守兼備，關注戰略驅動龍頭：

92、賽道攻守兼備，關注戰略驅動龍頭 持續成長持續成長的弱周期的弱周期相關相關賽道，關注戰略驅動龍頭。賽道，關注戰略驅動龍頭。從行業來看，預制食品發展趨勢明確，國內成長韌性顯著低估，同時賽道攻守兼備，順逆周期均可兌現超額收益。而從企業來看，當前國內跑馬圈地已至尾聲，新業態&新品類風起云涌之際，更看巨頭后續戰略引領，何況估值向下具備支撐。具體到標的上，重點推薦安井食品、安井食品、千味央廚千味央廚、立高食品立高食品，關注三全食品三全食品及即將上市的鍋圈食品、阿寬食品鍋圈食品、阿寬食品。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%SW食品飲料滬深300日經225指數TOPIX食

93、品日冷 預制食品行業深度預制食品行業深度研究研究報告報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 圖表圖表 56 相關企業盈利預測簡表相關企業盈利預測簡表 公司公司 收入收入(億元億元)歸母凈利潤歸母凈利潤(億元億元)PE 22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 23E 24E 25E 安井食品 121.8 153.0 187.4 225.1 11.0 14.7 18.3 22.5 30 24 19 立高食品 29.1 40.1 50.6 62.3 1.4 3.1 4.4 6.2 37 26 19 千味央廚 14.9 19.5

94、24.5 29.9 1.0 1.5 2.1 2.7 39 28 22 三全食品 74.3 82.6 91.2 99.9 8.0 8.9 10.0 11.2 16 14 13 資料來源：公司公告，wind，華創證券預測 注：股價為2023年8月10日收盤價，三全食品使用wind一致預測 七、七、風險提示風險提示 中日經濟社會環境不同；企業競爭加??；需求恢復不及預期。預制食品行業深度預制食品行業深度研究研究報告報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 食品飲料組團隊介紹食品飲料組團隊介紹 組長、首席分析師：歐陽予組長、首席分析師：歐陽予 浙江大學本科，

95、荷蘭伊拉斯姆斯大學研究型碩士，6 年食品飲料研究經驗。曾任職于招商證券，2020 年加入華創證券。2021-2022 年獲新財富、新浪金麒麟、上證報等最佳分析師評選第一名。白酒研究組（白酒、紅酒、黃酒、酒類流通行業）白酒研究組（白酒、紅酒、黃酒、酒類流通行業）組長、高級分析師：沈昊組長、高級分析師：沈昊 澳大利亞國立大學碩士，4 年食品飲料研究經驗，2019 年加入華創證券研究所。分析師：田晨曦分析師：田晨曦 英國伯明翰大學碩士，2020 年加入華創證券研究所。研究員：劉旭德研究員：劉旭德 北京大學碩士，2021 年加入華創證券研究所。大眾品研究組（低度酒、軟飲料、乳肉制品、烘焙休閑食品、食品

96、配料等）大眾品研究組（低度酒、軟飲料、乳肉制品、烘焙休閑食品、食品配料等）組長、高級分析師：范子盼組長、高級分析師：范子盼 中國人民大學碩士，4 年消費行業研究經驗，曾任職于長江證券，2020 年加入華創證券研究所。研究員研究員：楊暢楊暢 美國南佛羅里達大學碩士，2020 年加入華創證券研究所。助理研究員：嚴曉思助理研究員：嚴曉思 上海交通大學金融學碩士，2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：柴蘇蘇助理研究員：柴蘇蘇 南京大學經濟學碩士，2022 年加入華創證券研究所。餐飲供應鏈研究組（調味品、預制食品、鹵味餐飲連鎖等）餐飲供應鏈研究組（調味品、預制食品、鹵味餐飲連鎖等）分析師：彭俊霖分

97、析師：彭俊霖 上海財經大學金融碩士，3 年食品飲料研究經驗，曾任職于國元證券，2020 年加入華創證券研究所。華創證券總裁助理、研究所所長、大消費組組長：董廣陽華創證券總裁助理、研究所所長、大消費組組長：董廣陽 上海財經大學經濟學碩士，14 年食品飲料研究經驗。曾任職于招商證券，瑞銀證券。自 2013 至 2022 年，獲得新財富最佳分析師六屆第一，兩屆第二，一屆第三，獲金牛獎最佳分析師連續三屆第一，連續三屆全市場最具價值分析師，獲水晶球最佳分析師連續三屆第一，獲新浪金麒麟、上證報最佳分析師評選連續四屆第一。預制食品行業深度預制食品行業深度研究研究報告報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批

98、文號：證監許可（2009）1210 號 27 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以

99、上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確

100、性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公

101、司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522