《消費電子行業：Vision Pro拉開空間計算時代帷幕引領新一輪創新周期-230811（67頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《消費電子行業：Vision Pro拉開空間計算時代帷幕引領新一輪創新周期-230811（67頁）.pdf（67頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 行行業業 研研 究究 行行業業深深度度研研究究報報告告 證券研究報告證券研究報告 industryId 消費電子消費電子 推薦推薦 (首次首次 ）重點公司重點公司 重點公司 評級 立訊精密 買入 長盈精密 增持 來源：興業證券經濟與金融研究院 relatedReport 相關報告相關報告 【興證電子】立訊精密深度：牽手北美大客戶迎 XR 機遇，汽車業務助力再騰飛2023-06-06 【興證電子】立訊精密 2022年報及 2023 年一季報點評：一季度逆勢增長，多重點在研項目未來可期2023-04-28 【興證電子】

2、長盈精密深度：成本壓力緩解業績拐點將至，大客戶頭盔+新能源雙輪驅動2022-09-07 emailAuthor 分析師：分析師：姚康姚康 S0190520080007 姚丹丹姚丹丹 S0190519120001 投資要點投資要點 summary XR 行業關注度高，行業關注度高，硬件硬件+軟件相互催化軟件相互催化 XR 行業發展行業發展。2015-2021 年 XR 產品出貨量快速增長，2022 年主要因宏觀環境不樂觀及龍頭廠商出貨不及預期，出貨量同比略微下滑 2.74%至 1028 萬臺，目前 XR 行業仍處于快速發展期；XR 行業產業鏈較長，涉及硬件、軟件、內容、應用和服務等環節，硬件+軟

3、件共同推動 XR 發展，手機硬件龍頭入局有望引爆行業。蘋果歷史推新品成功率高，蘋果歷史推新品成功率高，Vision Pro 拉開空間計算時代帷幕拉開空間計算時代帷幕。蘋果于 WWDC2023大會上成功發布首款混合現實頭顯產品-Apple Vision Pro，引領市場進入空間計算時代，并計劃于 2024 年初率先在美國發售。蘋果歷史產品如智能手機、智能手表、真無線耳機等，都開創了各自細分市場的新時代，推新品爆品率較高，Vision Pro 有望復刻以往成功路徑。蘋果蘋果 Vision Pro 成功面世，開啟了消費電子新一輪創新周期。成功面世，開啟了消費電子新一輪創新周期。Apple Visio

4、n Pro 硬件配置豪華，芯片搭載雙自研芯片 M2+R1；光學，采用 3P Pancake 方案，具有輕量化、可調節屈光度、成像質量好等優點；顯示，搭載 Micro OLED 雙屏，雙眼分辨率超8K；交互，12 個攝像頭（10 個主要用于交互）+5 個傳感器，極大支持眼睛、手勢等方式；軟件生態，搭載 VisionOS 系統，可與 Mac 等設備聯動，在辦公、社交、游戲等領域應用空間廣闊，且距離發售日期的半年空窗期有助于各軟件開發商積極建立和完善相關生態。蘋果示范效應強，安卓廠商如若跟進，MR將是行情主線。投資建議：投資建議：XR 時代即將到來，蘋果 Vision Pro 面世帶來諸多創新，安卓

5、廠商有望跟進，消費電子新一輪創新周期正式開啟，我們看好相關供應鏈標的：1、整機組裝代工廠立訊精密：消費電子行業龍頭，零部件-模組-整機組裝全業務覆蓋，是北美大客戶多個產品整機組裝代工廠；2、結構件與功能件廠商長盈精密、領益智造：長盈精密是北美大客戶電腦結構件重要供應商，正加速布局動力和儲能業務；領益智造，大客戶產品主要功能件供應商，料號較齊全；3、攝像頭模組高偉電子：大客戶手機相機模組主要供應商，深度綁定；4、微型傳動兆威機電：微型傳動系統龍頭，國內傳動稀缺性供應商；5、設備檢測杰普特、智立方、華興源創、科瑞技術、賽騰股份：均是設備相關龍頭。風險提示：風險提示：XR 終端需求不及預期，蘋果研發

6、進程不及預期，相關生態建設不及預期。title Vision Pro 拉開空間計算時代帷幕，引領新一輪創新周期拉開空間計算時代帷幕，引領新一輪創新周期 createTime1 2023 年年 08 月月 11 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -2-行業深度研究報告行業深度研究報告 目目 錄錄 1、領先廠商各顯神通，XR時代即將到來.-5-1.1、龍頭廠商入局 XR，硬件+軟件共同推動 XR 行業發展.-5-1.2、蘋果歷史推新品爆品率高，Vision Pro拉開空間計算時代帷幕.-12-2、蘋果 MR性能卓越，開啟新一輪創新周期.-20-2.

7、1、芯片：行業目前高通主導，蘋果自研優勢顯著.-20-2.2、光學：Pancake 助力設備輕量化，3P 方案效果更佳.-24-2.3、顯示：Micro OLED 顯示效果好，正加速滲透.-30-2.4、人機交互：交互方式多種多樣，手勢交互有望成為下一代主流.-34-2.5、軟件生態：應用端+內容端持續豐富，AIGC有望再度賦能.-38-3、相關標的梳理.-47-3.1、整機組裝立訊精密.-47-3.2、結構件與功能件長盈精密、領益智造.-50-3.3、攝像頭模組高偉電子（港股）.-55-3.4、微型傳動兆威機電.-57-3.5、設備檢測杰普特、智立方、華興源創、科瑞技術、賽騰股份.-60-4

8、、風險提示.-66-圖目錄圖目錄 圖 1、微軟 HoloLens 對 VR/AR/MR 的說明.-5-圖 2、XR 發展歷史.-6-圖 3、全球 VR 出貨量及 YOY.-7-圖 4、全球 AR 出貨量及 YOY.-7-圖 5、全球和中國 VR 季度出貨量（萬臺）.-7-圖 6、全球和中國 AR 季度出貨量（萬臺）.-7-圖 7、XR 產業鏈梳理.-8-圖 8、硬件+軟件相互催化 XR 行業發展.-8-圖 9、全球 XR 行業年度融資并購金額.-10-圖 10、全球 XR 行業年度融資并購數量（起）.-10-圖 11、國內和海外 XR 相關融資并購金額（億元）.-10-圖 12、國內和海外 X

9、R 相關融資并購事件（起）.-10-圖 13、全球 XR 行業產業鏈融資并購金額（億元）.-11-圖 14、全球 XR 行業產業鏈融資并購數量（起）.-11-圖 15、蘋果產品定義先驅.-12-圖 16、Apple Vision Pro 圖示.-14-圖 17、蘋果 Vision Pro 一鍵切換虛擬與現實.-15-圖 18、Eyesight 保持全虛擬模式下的現實交互.-15-圖 19、OST 與 VST 技術路徑對比.-16-圖 20、蘋果歷史產品基本三代左右成爆款.-17-圖 21、iPhone 各機型全生命周期銷量（萬部）.-18-圖 22、驍龍 XR 芯片演進歷史.-21-圖 23、

10、蘋果 Vision Pro 的 M2+R1 芯片.-22-圖 24、驍龍 XR2 與 M2 性能比較（單位：分）.-23-圖 25、驍龍 XR2 與 M2 日常體驗比較（單位：分）.-23-圖 26、M2 Ultra 芯片.-23-YYuX0UTXnXMB9PcM6MnPoOtRsRiNnNuMeRqRnQ6MrRuMwMmQsRuOnRoQ 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -3-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖 27、VR 光學方案分類.-24-圖 28、非球面透鏡、菲涅爾透鏡、Pancake 示例.-25-圖 29、對比球面透鏡，非球面透鏡

11、成像效果更好.-25-圖 30、菲涅爾透鏡結構以及光路示意圖.-25-圖 31、Pancake 光學方案分類.-26-圖 32、Pancake 模塊折疊光路原理.-27-圖 33、Pancake 有效縮短光路總長.-27-圖 34、Pancake 可實現屈光度調節.-27-圖 35、Pancake 市場規模和滲透率.-28-圖 36、Pancake 單價較高（單位：元）.-28-圖 37、Vision Pro 光學模組建模.-29-圖 38、紗窗效應.-30-圖 39、高刷能大幅提升觀看效果.-30-圖 40、VR 設備顯示技術發展路徑.-31-圖 41、Micro OLED 構造.-31-圖

12、 42、2021-2024 年各類 AR/VR 顯示器收入規模.-32-圖 43、2021-2027F 全球 XR 頭顯 Micro-OLED 出貨量（百萬片）.-32-圖 44、2022 年 AR 新品顯示屏幕方案.-32-圖 45、Apple Vision Pro 搭載兩塊 Micro OLED 屏幕.-33-圖 46、人機交互方式演進過程.-34-圖 47、Meta Quest Pro 物料成本拆分.-35-圖 48、Meta Quest Pro 交互相關零部件單價.-35-圖 49、蘋果 Vision Pro 手勢控制.-36-圖 50、眼動追蹤原理示意圖.-37-圖 51、Apple

13、 Vision Pro 攝像頭和傳感器圖示.-37-圖 52、Apple Vision Pro 支持虛擬鍵盤和實體鍵盤輸入.-38-圖 53、2021 年全球 XR 下游應用場景分布.-38-圖 54、中國 VR 內容市場規模（億元）.-39-圖 55、2020 年中國 VR 內容各領域占比.-39-圖 56、AR 場景落地路線圖.-40-圖 57、2025 年 AR 各應用領域預計占比.-40-圖 58、Vision OS.-41-圖 59、蘋果 XR 相關工具布局充分.-42-圖 60、Apple Vision Pro+辦公.-43-圖 61、Apple Vision Pro+觀影/游戲.

14、-44-圖 62、Apple Vision Pro 實現 3D 圖片.-44-圖 63、Apple Vision Pro 支持與 Mac 聯動.-45-圖 64、Apple Vision Pro 可生成用戶虛擬形象.-45-圖 65、使用 Unity 開發的游戲數量快速增多.-46-圖 66、內容創作模式的四個發展階段.-46-圖 67、立訊精密營收及增速.-47-圖 68、立訊精密歸母凈利潤及增速.-47-圖 69、立訊精密營收結構.-48-圖 70、立訊精密消費電子業務毛利率水平.-48-圖 71、立訊精密三費率管控良好.-48-圖 72、立訊精密研發投入情況.-48-圖 73、消費電子歷

15、史主線行情.-50-圖 74、長盈精密營收及增速.-51-圖 75、長盈精密歸母凈利潤及增速.-51-圖 76、長盈精密毛利率及凈利率水平.-51-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -4-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖 77、長盈精密研發費用及費用率.-51-圖 78、長盈精密海外客戶營收占比.-52-圖 79、長盈精密營收結構.-52-圖 80、筆記本電腦外殼分類.-52-圖 81、領益智造營收及增速.-53-圖 82、領益智造歸母凈利潤及增速.-53-圖 83、領益智造毛利率及凈利率水平.-54-圖 84、領益智研發費用及費用率.-54-圖

16、 85、領益智造業務分布.-55-圖 86、高偉電子營收及增速（億美元）.-56-圖 87、高偉電子歸母凈利潤及增速（億美元）.-56-圖 88、高偉電子歷年毛利率與凈利率.-56-圖 89、高偉電子歷年研發費用與費用率.-56-圖 90、高偉電子第一大客戶銷售收入情況.-57-圖 91、兆威機電營收及增速.-58-圖 92、兆威機電歸母凈利潤及增速.-58-圖 93、兆威機電毛利率、凈利率水平.-58-圖 94、兆威機電研發費用與費用率.-58-圖 95、兆威機電產品在消費電子的應用場景.-60-圖 96、杰普特營收及增速.-61-圖 97、杰普特歸母凈利潤及增速.-61-圖 98、智立方營

17、收及增速.-62-圖 99、智立方歸母凈利潤及增速.-62-圖 100、華興源創營收及增速.-63-圖 101、華興源創歸母凈利潤及增速.-63-圖 102、科瑞技術營收及增速.-64-圖 103、科瑞技術歸母凈利潤及增速.-64-圖 104、賽騰股份營收及增速.-65-圖 105、賽騰股份歸母凈利潤及增速.-65-表目錄表目錄 表 1、VR/AR/MR 對比.-5-表 2、XR 產業鏈各環節部分相關企業.-9-表 3、中國促進 XR 行業發展的部分相關政策文件.-11-表 4、蘋果 AR/VR 業務布局情況.-13-表 5、Apple Vision Pro 部分參數.-14-表 6、初代 i

18、Phone 與同時期競品價格和配置對比.-18-表 7、Apple Vison Pro 預計物料成本拆分.-19-表 8、部分 XR 產品所使用的芯片.-21-表 9、蘋果 M2 芯片與驍龍 XR2 參數對比.-22-表 10、VR 光學方案對比.-28-表 11、2020 年至今部分 XR 新品所使用的光學方案.-29-表 12、Fast LCD、Micro OLED、Micro LED 性能指標對比.-33-表 13、立訊精密切入北美大客戶產業鏈時間.-49-表 14、兆威機電各業務部分核心能力.-59-表 15、MR 相關標的估值對比.-65-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必

19、閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -5-行業深度研究報告行業深度研究報告 報告正文報告正文 1、領先廠商各顯神通，、領先廠商各顯神通，XR 時代即將到來時代即將到來 1.11.1、龍頭龍頭廠商入局廠商入局 XR，硬件，硬件+軟件軟件共同推動共同推動 XR 行業發展行業發展 XR（Extended Realtiy，擴展現實）是指通過計算機設備將虛擬和現實結合的空間計算技術，包括 VR（Virtual Reality，虛擬現實）、AR（Augmented Reality，增強現實）、MR（Mixed Reality，混合現實）等多種技術。VR 是構建一個純虛擬環境，使得用戶產生沉浸感，并與其中的虛

20、擬元素進行交互；AR 是將虛擬元素疊加到現實世界；MR是將真實世界和虛擬元素結合構建一個全新的三維世界。圖圖 1、微軟微軟 HoloLens 對對 VR/AR/MR 的說明的說明 資料來源：微軟官網，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 1、VR/AR/MR 對比對比 VR AR MR 定義定義 創建一個完全由計算機生成的虛擬環境，使得用戶產生沉浸感 在真實世界疊加虛擬元素，把物體、圖片、視頻等虛擬元素映射在現實環境 結合真實和虛擬世界構建新的可視化三維世界 用戶體驗感用戶體驗感 虛擬環境、沉浸感、多交互 現實環境、逼真 現場感、多交互 代表產品代表產品 HTC Vive PlayStation

21、 VR Meta Quest Pro Google Glass Magic Leap Nreal Light Microsoft HoloLens Apple Vision Pro 資料來源：電子發燒友，MBA 智庫，興業證券經濟與金融研究院整理 各大廠商積極布局各大廠商積極布局 XR，XR時代即將到來時代即將到來?？v觀XR發展歷程，基本可分為早期探索期、發展熱潮期、熱潮回落期和高速增長期四個階段。XR 起源可追溯至 20世紀 50 年代；20 世紀 90 年代開始，市場對于 XR 的關注度逐漸提高，各大廠商積極布局，包括游戲機公司任天堂、互聯網公司谷歌、Meta、手機廠商蘋果、三 請務必閱讀

22、正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -6-行業深度研究報告行業深度研究報告 星和華為等；2017 年左右，XR 行業出現投資過熱現象，受制于當時的硬件、軟件等因素，XR產品未能滿足消費者預期，銷量下滑較多；2020年開始，隨著5G快速發展+元宇宙的興起，XR 行業再度進入高速增長期。圖圖 2、XR 發展歷史發展歷史 資料來源：中移智庫，各公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 XR 出貨量快速增加，出貨量快速增加，預計預計 2027 年全球年全球 XR 出貨量為出貨量為 5500 萬部萬部。2016-2021年，隨著多家玩家入局和技術快速迭代，全球 XR 頭顯出

23、貨量快速增加。2022 年，全球 VR 頭顯出貨量為 986 萬部，同比-4.18%，主要因宏觀環境不利和龍頭廠商出貨不佳，其中 Meta 出貨量 790 萬臺，同比-9%，下滑原因有二：1）Quest 2 已發售兩年，處于生命周期末期；2）Quest 2 Pro 定價較高，銷量不及預期。2022 年，全球 AR 頭顯出貨量為 42 萬部，同比+50%，增量主要來自于消費級 AR。根據wellsenn XR，預計 2027 年全球 XR 出貨量為 5500 萬部，2016-2027 年均復合增速為 37.39%，未來市場規模較大。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披

24、露和重要聲明 -7-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 3、全球全球 VR 出貨量及出貨量及 YOY 圖圖 4、全球全球 AR 出貨量及出貨量及 YOY 資料來源：wellsenn XR，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：wellsenn XR，興業證券經濟與金融研究院整理 VR出貨量主要在海外，出貨量主要在海外，中國中國 AR設備出貨量占比較高設備出貨量占比較高。2023年 H1，全球 VR出貨量為 326萬臺，其中，中國 VR出貨量為 28 萬臺，占比 8.59%，占比較低是因為 VR 中 Meta Quest 2 占據過半份額，但其需要在海外網絡環境進行使用。2023年 H1，

25、全球 AR出貨量為 20.5萬臺，中國 AR出貨量為 7.8萬臺，占比 38.05%。圖圖 5、全球和中國、全球和中國 VR 季度出貨量（萬臺）季度出貨量（萬臺）圖圖 6、全球和中國、全球和中國 AR 季度出貨量（萬臺）季度出貨量（萬臺）資料來源：wellsenn XR，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：wellsenn XR，興業證券經濟與金融研究院整理 XR 產業鏈環節較長，產業鏈環節較長，涉及較多領域涉及較多領域。XR 產業鏈由硬件、軟件、內容、應用和服務組成，其中硬件主要包括核心器件、感知交互、終端硬件和配套外設四個部分，軟件則涵蓋系統軟件和工具軟件兩個大類，內容包括制作和分發，

26、應用分為企業端、消費端，服務包括云服務商、產業媒體等。162357532 54559810299868001200180030004500-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%050010001500200025003000350040004500500020162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027EVR出貨量（萬臺，左軸）YOY（%，右軸）5581222284256801203000%20%40%60%80%100%120%140%160%05010015020025030035020162017201

27、820192020202120222023E2024E2025E2026EAR出貨量（萬臺，左軸）YOY（%，右軸）050100150200250300350400450全球中國024681012141618全球中國 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -8-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 7、XR 產業鏈產業鏈梳理梳理 資料來源：陀螺研究院，興業證券經濟與金融研究院整理 硬件硬件+軟件相互催化軟件相互催化 XR 行業發展行業發展。硬件和軟件是 XR 行業發展基礎，兩者共同發展促進 XR 行業成長。硬件性能不斷提高，用戶體驗感得到提升，會促使

28、XR用戶增多，吸引軟件廠商入局，軟件廠商大力完善內容，帶動使用人數增加，增加市場對 XR 產品需求，促進硬件廠商出貨量增加得到更多收入，形成正循環。圖圖 8、硬件硬件+軟件相互催化軟件相互催化 XR 行業發展行業發展 資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理 手機龍頭陸續入局手機龍頭陸續入局 XR 硬件硬件賽道賽道，內容，內容+應用端應用端以以互聯網廠商互聯網廠商居居多。多?；ヂ摼W廠商如 Meta等是 VR領域硬件重要創新廠商，但目前蘋果、三星、華為、OPPO等手機品牌廠也積極入局 XR賽道，相繼推出 XR頭顯產品，其中，蘋果于 2023年發布 MR 頭顯 Apple Vision Pro，三星

29、 2014 年便發布 Gear VR，2017 年迭代至第六代，華為 2020 年推出 VR Glass 6DOF，2022 年又推出 Vision Glass，OPPO 則從2019年開始陸續發布 OPPO AR Glass 2021、OPPO AR Glass和 OPPO Air Glass 2。XR 產品的零部件與手機重疊度高，智能手機廠商也將受益于 XR 浪潮。XR 內容+應用端有較多互聯網廠商參與布局，如愛奇藝、騰訊、網易等互聯網大廠。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -9-行業深度研究報告行業深度研究報告 表表 2、XR 產業鏈各環節部分

30、相關企業產業鏈各環節部分相關企業 產業鏈環節產業鏈環節 地區地區 部分相關企業部分相關企業 硬件硬件 頭戴顯示器 國內 華為、vivo、小米、聯想、愛奇藝、PICO、海信、大朋、TCL、創維、Nreal、HTC、STAR VR等 國外 蘋果、三星、谷歌、微軟、Meta、Magic Leap、Varjp、LG、富士通、Snap 等 芯片 國內 瑞芯微、凌美芯、兆芯、萊迪思半導體、海思、中興微電子等 國外 高通、英特爾、英偉達、AMD、三星等 傳感器 國內 水木智芯、耐威科技、中穎、深迪半導體、矽?？萍?、博世、亞德諾等 國外 意法半導體、應美盛、松下、村田、微軟、索尼、愛普生、Colibrys、S

31、ilicon Designs、PrimeSense 等 顯示屏 國內 京東方、維信諾、JBD、華星光電、天馬微電子等 國外 三星、LG、夏普等 光學器件 國內 耐德佳、靈犀微光、利達光電、水晶光電等 國外 蘋果、美光、3M、德州儀器等 攝像機 國內 利亞德、聯創電子、大華等 國外 索尼、尼康、Go Pro、Jaunt、蔡司、Bubl、谷歌、Sphericam Inc等 軟件軟件 UI 國外 Unity、微軟 OS 國外 蘋果、Mets、谷歌、微軟、OSVR SDK 國內 華為、愛奇藝、騰訊、大恒科技、華力創通、大朋等 國外 谷歌、微軟、FIBRUM、Cubic Motion、The found

32、ry、Worldviz、Framestore等 內容內容 游戲 國內 騰訊、網易、暴風科技、焰火工坊、極維客、魔視互動、超凡視幻、完美世界等 國外 谷歌、索尼、Epic Games、EA、世嘉、Valve、Jaunt、Harmonix、Resolution等 視頻 國內 愛奇藝、優酷、VeeR VR、蘭亭數字、三目猴科、冰立方、光線傳媒等 國外 Meta、Wevr、Youtube、Jaunt、Sliver.TV、Crackle 等 社交 國內 字節跳動 國外 Mets、Live Nation、谷歌、The Wave VR、Against Gravity、Vtime 等 平臺 國內 優酷、愛奇藝

33、、京東、百度、青亭遠見、阿里巴巴、騰訊等 國外 BBC、Youtube等 應 用應 用與 服與 服務務 制造 國內 聯想新視界、航宇榮康等 國外 英偉達、IBM、Ngrain 等 教育 國內 新東方、信恩科技、微視酷、央數文化、HTC VIVE ARTS 等 國外 Nearpod、Lifeliqe、Labster、Immersive Education、Unimersiv、Zspace、IBM等 文化 國內 紅色地標、當紅齊天、蘭亭數字、新起點、玄視科技等 國外 National Geographic、Discovery VR等 健康 國內 幸?；?、觸幻科技、Fearless、海信等 國外

34、Revinax、Echopixel、DeepStream VR、Psious、Curiscope、Vivid Vision等 商貿 國內 京東、無憂我房、思能創智科技、互動視界、銳揚科技、貝殼找房等 國外 美克家居、Facebook、Valve、Sketchfab等 資料來源：虛擬現實產業發展白皮書（2021 年），陀螺研究院，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -10-行業深度研究報告行業深度研究報告 XR 行業融資并購金額和規模行業融資并購金額和規模維持維持高位，高位，全球全球關注度較高。關注度較高。2015-2021

35、 年，全球XR 行業融資并購金額和數量總體上呈現波動上升趨勢，2022 年因宏觀環境不利，包括俄烏沖突、疫情反復等，全球 XR 行業并購融資行為有所收縮，根據陀螺研究院數據，2022年全球 XR行業融資并購規模為 491.5億元，同比-11.36%，發生融資并購事件數量共 335 起，同比減少 4 件。但整體看，全球對于 XR 行業的關注度仍處于高位。圖圖 9、全球全球 XR 行業年度融資并購行業年度融資并購金額金額 圖圖 10、全球全球 XR 行業年度融資并購數量（起）行業年度融資并購數量（起）資料來源：VR 陀螺，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：VR 陀螺，興業證券經濟與金融研究院

36、整理 海外海外 XR 行業融資并購規模行業融資并購規模較大較大，國內，國內正正快速快速增長增長。2015-2022 年，國內和海外XR 相關融資并購金額和事件均快速提高，2022 年，國內和海外 XR 相關融資并購金額分別為 137.3和 354.3億元，2015-2022年 CAGR7分別為 33.57%和 38.74%。2022年，國內和海外 XR相關融資并購事件分別為 132和 203件。圖圖 11、國內和海外、國內和海外 XR 相關融資并購相關融資并購金額金額（億元）（億元）圖圖 12、國內和海外、國內和海外 XR 相關融資并購事件（起）相關融資并購事件（起）資料來源：VR 陀螺，興業

37、證券經濟與金融研究院整理 資料來源：VR 陀螺，興業證券經濟與金融研究院整理 -50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%01002003004005006002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022融資并購規模（億元，左軸）YOY（%，右軸）05010015020025030035040020152016201720182019202020212022融資并購數量05010015020025030035040020152016201720182019202020212022國內海外0501001502002502015201

38、6201720182019202020212022國內海外 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -11-行業深度研究報告行業深度研究報告 硬件硬件+軟件是軟件是 XR 行業重要融資方向，行業重要融資方向，應用端應用端融資逐漸起量。融資逐漸起量。2022 年，全球 XR行業硬件+軟件融資并購事件共發生 125 件，內容端發生 111 起，應用端 99 起，盡管硬件+軟件融資并購事件發生數量減少，但是其融資金額占比仍舊過半，2022年硬件+軟件融資并購金額為287億元，占比為58.37%，同比-8.45pct，應用端融資金額為 128.1 億元，同比+18

39、.6%，占比為 26.05%，同比+6.58pct。圖圖 13、全球全球 XR 行業產業鏈融資并購行業產業鏈融資并購金額（億元）金額（億元）圖圖 14、全球全球 XR 行業產業鏈融資并購數量行業產業鏈融資并購數量（起）（起）資料來源：VR 陀螺，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：VR 陀螺，興業證券經濟與金融研究院整理 我國我國出臺出臺多項政策文件，大力多項政策文件，大力推動推動 XR 行業發展。行業發展。我國對于 XR 行業發展較為重視，中央有關部門和地方政府均積極出臺多項政策文件，涵蓋產業規劃、產業融合、促進消費等多個方面，為 XR 行業的創新和快速發展推波助瀾。2022 年底，工業

40、和信息化部、教育部、文化和旅游部、國家廣播電視總局、國家體育總局等五部門聯合發布虛擬現實與行業應用融合發展行動計劃，提到：2026 年，我國虛擬現實產業總體規模超過 3500 億元，終端出貨量超 2500 萬臺，培育 100 家骨干企業等，受益于政策驅動，我國 XR行業有望迎來快速增長。表表 3、中國促進、中國促進 XR 行業發展的部分相關政策文件行業發展的部分相關政策文件 時間時間 部門部門/地方政府地方政府 政策政策文件文件 2018年 12月 工信部 關于加快推進虛擬現實產業發展的指導意見 2021年 9 月 山東省 關于推動山東省文化和旅游數字化發展的實施意見 2021年 11月 國家

41、發展改革委 關于推動生活性服務業補短板上水平提高人民生活品質的若干意見 2021年 11月 國家電影局 “十四五”中國電影發展規劃 2021年 12月 四川省 關于加快發展新經濟培育壯大新動能的實施意見 2022年 1 月 國務院“十四五”數字經濟發展規劃 2022年 1 月 中國人民銀行 金融科技發展規劃（2022-2025年）2022年 1 月 上海市 推進治理數字化轉型實現高效能治理行動方案 2022年 4 月 云南省 云南省人民政府關于印發云南省數字經濟發展三年行動方案05010015020025030020152016201720182019202020212022硬件軟件內容行業應

42、用02040608010012020152016201720182019202020212022硬件軟件內容行業應用 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -12-行業深度研究報告行業深度研究報告 （2022-2024 年）的通知 2022年 11月 工信部、教育部、文旅部、廣電總局、體育總局 虛擬現實與行業應用融合發展行動計劃（2022-2026年）資料來源：虛擬現實生態下數字化轉型應用白皮書，中國各級政府部門官網，興業證券經濟與金融研究院整理 1.21.2、蘋果歷史蘋果歷史推推新品新品爆品爆品率高，率高，VisionVision P Proro 拉開

43、空間拉開空間計算時代計算時代帷幕帷幕 蘋果產品定義先驅者，始終引領時代潮流。蘋果產品定義先驅者，始終引領時代潮流。蘋果一直是消費電子行業巨頭，其主營業務可分為硬件終端+軟件業務，具體包括智能手機、臺式/電腦、可穿戴產品以及軟件相關服務，根據蘋果 2023 財年三季報，iPhone/Mac/iPad/可穿戴等其他產品/軟件服務等，占比分別為 53.36%/21.41%/7.40%/7.44%/10.39%，iPhone 是收入主要貢獻業務。蘋果一直是產品定義先驅者，從電腦、手機到 TWS 耳機，再到智能手表，始終引領市場。圖圖 15、蘋果產品定義先驅蘋果產品定義先驅 資料來源：蘋果官網，興業證券

44、經濟與金融研究院整理 蘋果蘋果為為 XR 產品產品提前布局多年提前布局多年。2017 年，蘋果在 iPhone X首次搭載 3D攝像頭，使用 3D 結構光技術，滿足人臉識別技術，同時為 XR 人臉建模進行鋪墊，2020年推出的 iPad Pro 首次搭載 3D dTOF 技術，此后從 iPhone 12 Pro 起，手機也開始搭載 3D dTOF技術，TOF（飛行時間）可用于三維環境建模、動作捕捉等領域，蘋果提前布局助力 XR 產品上市后推廣。蘋果積極入局蘋果積極入局 XR 賽道賽道，從硬件，從硬件+軟件軟件+內容三方面全面布局內容三方面全面布局。2006 年開始，蘋果便著手入局 XR，申請了

45、一項有關頭戴式顯示器（插手機）的專利，2008 年又申請了四項 XR 相關專利。此后，蘋果通過多次收購，完善 XR 領域布局，范圍涵蓋硬件環節的制造與交互等領域、軟件環節的開發引擎等領域、內容制作與分發環節的直播和社交等領域，并持續進行專利儲備，根據智慧芽數據，截至2023年 6月 2日，蘋果及其關聯公司在全球范圍內共有 5900余件與 XR相關的專 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -13-行業深度研究報告行業深度研究報告 利申請。蘋果從硬件+軟件+內容全方面布局，為頭戴式產品面世打好基石。表表 4、蘋果蘋果 AR/VR 業務布局情況業務布局情況

46、硬件前端設備硬件前端設備 軟件底層架構軟件底層架構 軟件內容場景軟件內容場景 2010年 9 月，收購面部識別技術公司 Polar Rose 2013年 3月，收購定位技術公司 WifiSLAM 11 月，收購 3D 傳感器制造商PrimeSense 2014年 5 月，收購 MicroLED 公司 LuxVue Technology 2015年 9 月，收購面部捕捉公司 Face shift 收購室內定位公司 indoor.io 5 月，收購 AR 公司 Metiao 收購 faceshift公司，實時再現虛擬化 2016年 1 月，收購空間感知和計算公司 FLYby Media 1 月，收

47、 購 人 工 智 能 創 業 公 司Emotient 2017年 2 月，收購面部識別公司 RealFace 6 月，收購眼球追蹤公司 Senso Motoric Instruments 11月，收購 AR頭盔創企 Vrvana 12 月，投資激光傳感器公司 Finisar 6 月，推出 AR 開發工具 ARKit 10 月，收購法 國圖 像識 別公 司Regaind 2018年 8 月，收購 AR 光波導公司 Akonia 根據 VR 陀螺，蘋果內部集會曝光兩款機型，N301 機型 VR 頭顯與N421 機型 AR眼鏡 6 月，推出 ARKit 2 收購計算機視覺公司 Camerai 10

48、月，收購 CV 公司 Spektral 6月，推出AR模型瀏覽器 AR Ouicklook 2019年 10 月，收購動作捕捉公司 Ikinema 6 月，發布 ARKit 3 和兩個新的 AR開 發 工 具：RealityKit、Reality Composer。2020年 1 月，收 購 西 雅 圖 初 創 公 司Xnor.ai，進軍邊緣計算 6 月，更新至 ARKit 4 5月，收購VR直播公司 NextVR 8 月，收購虛擬會議公司 Spaces 2021年 發布“生成身體姿態信息”、“自適應無線傳輸方案”、具有動態聚焦3D 顯示 VR/AR 頭顯、涉及 VR/AR計算機系統等專利 5

49、 月，投資 LiDAR 傳感器公司 II-VI 6 月，發布 ARKit 5 與迭代版本的RealityKit 2 彭 博 社 報 導 Apple TV+串流服務中有望新增 AR內容 2022年 發布與 VR 駕乘系統相關、“支持在增強現實（AR）環境下自動測量手腕大小的圖形用戶界面”等專利 5 月，操作系統 Reality OS 商標完成注冊 6 月，發布 ARKit 6 資料來源：中移智庫，VR 陀螺，93913 虛擬現實，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -14-行業深度研究報告行業深度研究報告 蘋果蘋果七年磨一劍

50、七年磨一劍，Apple Vision Pro 今年今年面世。面世。蘋果一直是消費電子領域的產品定義者與創新引領者，自 2016年推出 Airpods 后，蘋果已經 7年時間未發布全新大單品，七年磨一劍，北京時間 2023 年 6 月 6 日凌晨 1 點，在蘋果 WWDC2023大會上，Apple Vision Pro面世。圖圖 16、Apple Vision Pro 圖示圖示 資料來源：蘋果 WWDC2023 大會，興業證券經濟與金融研究院整理 蘋果各蘋果各 Vision Pro 硬件性能優越，硬件性能優越，交互方式新穎。交互方式新穎。蘋果 Vision Pro 為 MR 混合現實頭戴式產品，

51、其采用蘋果自研芯片 M2 和 R1 雙芯片，計算能力和傳輸能力強大；光學方面，采用成像質量更好的3P 的Pancake方案；屏幕方面，內屏搭載雙Micro-OLED 屏；攝像頭和傳感器方面，采用了 12 個攝像頭+5 個傳感器。豪華的硬件陣容保證了 Vision Pro 的用戶體驗感，Vision Pro 支持瞳距調節和磁吸式屈光度調節，雙眼分辨率超 8K，最大亮度達 5000 尼特，同時支持語音和手勢交互、眼動追蹤，以及虹膜識別，充分滿足了用戶對使用體驗的需求。表表 5、Apple Vision Pro 部分參數部分參數 參數參數 Apple Vision Pro 形態形態 MR一體機（電池

52、外置）芯片芯片 主處理蘋果 M2（5nm工藝，8核 CPU+10核 GPU）+R1 光學光學 3P Pancake 分辨率分辨率 內屏：雙屏 3200 萬像素，單眼 4K（3648*3144，非官方公開數據）外屏：不詳 屏幕屏幕 1*OLED柔性外屏+2*1.42英寸定制 Micro OLED內屏 像素密度像素密度 內屏 3391 ppi（非官方數據，計算得出）交互交互 1*物理按鍵+1*旋鈕、眼球追蹤、手勢識別、語音交互 系統系統 VisionOS 全彩全彩 VST 支持 傳感器傳感器 12*Cameras+5*Sensors（2*結構光深度傳感器+1*LiDAR+2*紅外 請務必閱讀正文之

53、后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -15-行業深度研究報告行業深度研究報告 傳感器）眼動追蹤眼動追蹤 支持（4 Cameras）面部追蹤面部追蹤 支持 麥克風麥克風 6 個 IPD 支持 屈光調節屈光調節 定制磁吸屈光模塊 音頻音頻 空間音頻（音頻射線追蹤技術）虹膜識別虹膜識別 支持 電池電池 外置電池，MagSafe接口，續航 2小時 其他其他 EyeSight 反向透視 售價售價 3499美元 發售日期發售日期 2024年年初 資料來源：VR 陀螺，Apple 官網，興業證券經濟與金融研究院整理 VST 方案助力蘋果一鍵轉換虛擬與現實，方案助力蘋果一鍵轉換虛擬與

54、現實，Eyesigh 避免避免用戶用戶與周圍環境脫節與周圍環境脫節。Apple Vision Pro 沿用了蘋果手機剛推出時的簡潔風格，機身僅有 2 個實體按鈕，一個是數碼旋鈕用于調整用戶的沉浸度，Apple Vison Pro 使用全彩 VST（Video See-Through）技術路徑，可以通過數碼旋鈕一鍵實現虛擬與現實的轉換，另外一個實體按鍵可用于一鍵拍照或錄制視頻等。此外，Apple Vision Pro 具備EyeSight 功能，在其他人靠近時，設備幫助用戶在全虛擬現實模式下展示自己的眼睛，回到真實世界，以避免與周圍人隔絕。圖圖 17、蘋果蘋果 Vision Pro 一鍵一鍵切換

55、虛擬與現實切換虛擬與現實 圖圖 18、Eyesight 保持全虛擬模式下的現實交互保持全虛擬模式下的現實交互 資料來源：蘋果 WWDC2023 大會，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：蘋果 WWDC2023 大會，興業證券經濟與金融研究院整理 VST 是目前主流技術路徑，優勢更為明顯。是目前主流技術路徑，優勢更為明顯。常見的 See-Trough 方式有兩種，光學透視（Optical See-Trough）和視頻透視（Video See-Trough，可細分為黑白視頻透視與全彩視頻透視）。OST 是真實世界和數字畫面均通過半透明的光學顯示裝置被用戶看到，VST是通過相機捕捉外界環境，再與

56、虛擬畫面結合結合，最終呈 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -16-行業深度研究報告行業深度研究報告 現在屏幕上。目前時點，目前時點，與與 OST相比，相比，VST具有以下優勢：具有以下優勢：1）更加容易控制虛擬畫面對真實環境的遮擋程度；2）視場角（FOV）更大；3）虛擬信息和真實世界更容易匹配；4）亮度匹配更方便；5）信息匹配更準確。圖圖 19、OST 與與 VST 技術路徑對比技術路徑對比 資料來源：零鏡網，興業證券經濟與金融研究院整理 開發者開發者可申請可申請提前拿到提前拿到 Vision Pro 樣機，樣機，推動推動軟件軟件生態建設。生態建設

57、。蘋果 Vision Pro 預計 2024 年率先在美國發售，稍晚一些將在全球其他地區銷售。2023 年 7 月 24日，蘋果開放了頭顯設備 Vision Pro 開發者套件申請，2023 年 H2 空檔期有助于各大軟件開發商不斷推出和完善相關內容生態，靜候 2024年 Vision Pro發售。蘋果歷史推新品成功率較高，蘋果歷史推新品成功率較高，各產品領跑細分市場各產品領跑細分市場。蘋果是消費電子行業產品定義者，2007年推出初代手機iPhone，開創手機觸屏操控時代；2014年推出iWatch，可與手機通知進行協同，并附帶心率監測等健康功能；2016 年推出 AirPods 重新定義真無

58、線藍牙耳機，蘋果產品定義能力業內獨樹一幟，其歷代創新大單品均引領了細分市場走向。蘋果深度理解消費者需求蘋果深度理解消費者需求+持續進行產品創新，歷史產品持續進行產品創新，歷史產品基本三代左右成為市場基本三代左右成為市場爆款爆款。蘋果對消費者需求一直有深度理解并對產品進行持續創新，其歷史推出的產品基本三代左右會成為爆品。2007 年，蘋果推出初代 iPhone，根據 Statista 數據，全生命周期銷量為 190萬部，到 2010年推出爆品 iPhone 4，根據中關村在線全生命周期銷量為 3900 萬部，銷量大增；2014 年，蘋果推出 Apple watch，于2015年發售，根據IDC數

59、據，2015年，Apple watch銷量為約1160萬部，到2017年 9月，蘋果推出 Apple watch series 3，counterpoint數據顯示僅 3個月就銷售 864萬部；2016年，蘋果發布 Airpods，銷量為 240萬部，2019年發布 Airpods Pro，2019年銷量達 6000 萬副，銷量較去年同期提高約 71%。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -17-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 20、蘋果歷史產品基本三代左右成爆款蘋果歷史產品基本三代左右成爆款 資料來源：蘋果官網，興業證券經濟與金融研究院整理

60、回顧蘋果回顧蘋果初代初代 iPhone 發布事件發布事件，iPhone 在一片質疑聲中仍強勢崛起在一片質疑聲中仍強勢崛起。2007 年 1月 9 日，喬布斯發布 iPhone 2G，4GB 和 8GB 版本分布售價 499 和 599 美金，發布之初，眾多技術行業公司高管、知名媒體等對于初代iPhone質疑眾多，其質疑點主要在：1）價格過于昂貴；2）運營商價格太高；3）沒有實體鍵盤；4）無法更換電池；5）市場對于融合設備的需求較低等。但初代 iPhone 銷量依舊可觀，從發布初代 iPhone 至 2007 年底，銷量為 190 萬部，2008 年 7 月 15 日，初代iPhone停產，其全

61、生命周期銷量為 610萬部，市占率顯著增加。初代 iPhone成功開啟移動計算時代，此后蘋果帶來 Apple Store，逐步打造完整生態。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -18-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 21、iPhone 各機型全生命周期銷量各機型全生命周期銷量（萬部）（萬部）資料來源：中關村在線，IDC，興業證券經濟與金融研究院整理 首代產品核心是產品力首代產品核心是產品力，Apple Vision Pro 創新力拉滿，開啟創新力拉滿，開啟拉開空間計算帷幕。拉開空間計算帷幕。WWDC2023 大會，庫克表示“Mac 將我們帶入個

62、人計算時代，iPhone 將我們帶入移動計算時代，Vision Pro 會將我們帶入空間計算時代”。Apple Vision Pro 給XR 行業在硬件、軟件、生態等方面均帶來一定沖擊，因硬件配置較為豪華，且部分零部件良率尚低，第一代產品價格較高，未來蘋果推出后續 cost down 版本，有望復刻 iPhone成功模式。表表 6、初代初代 iPhone 與同時期競品價格和配置對比與同時期競品價格和配置對比 款型款型 iPhone 2G Nokia N95 Nokia 6120c Moto RAZR2 V8 Palm Treo 680 價格價格 4G 版本 499 美元 8G 版本 599 美

63、元 550美元 1699 元（約 215美元）299-349 美元 200美元 屏幕屏幕 3.5英 寸480*320 LCD屏 2.6 英寸 240*320 TFT 屏 2 英寸 240*320 TFT 屏 2.2 英寸 240*320 TFT 屏 2.5 英寸 320*320 TFT 屏 處理器處理器 ARM11 412MHz ARM11 332MHz ARM11 ARM11 Intel XScale 312MHz processor RAM 128MB 128MB 128MB 128MB 64MB ROM 4G/8G 8G 4G 2G 128MB+4G 擴展 像素像素 200萬 500萬

64、200萬 200萬 30 萬 外觀外觀 資料來源：百度百科，中關村在線，興業證券經濟與金融研究院整理 05000100001500020000250002G版本3G版本4 4S5 5S&5C 6&6 Plus SE7 7 plus8 8 plus X XS XS Max XR11 11 Pro 11 Pro Max SE(2020)12 12 Pro 12 mini 12 Pro Max13 13 mini 13 Pro 13 Pro Max SE(2022)銷量（萬部）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -19-行業深度研究報告行業深度研究報告 Mi

65、cro OLED 雙雙屏屏成本高，成本高，BOM 占比占比也較也較高。高。目前，Apple Vison Pro 價格過高主要系其硬件配置高，導致 BOM 成本高。根據中關村在線，Apple Vision Pro 的BOM成本為 1509美元，占其售價 3499 美元的 43%，而根據 wellsenn XR數據，Apple Vision Pro的 BOM成本為 1720美元，占比達 49%，其中，Micro OLED 屏幕成本占比較高，單屏為 350 美元，蘋果搭載雙屏成本為 700 美元，成本占比約46.38%，此外芯片、中框、整機組裝成本也較高，約 120-130 美元，成本占比約8%。表

66、表 7、Apple Vison Pro 預計物料成本拆分預計物料成本拆分 分類分類 器件名稱器件名稱 規格型號規格型號 供應商供應商 單價單價（美元）（美元）數量數量 總價總價（美元）（美元）計算和存儲 主處理器 M2 系列 蘋果 120 1 120 協處理器 視覺圖像處理專用芯片 蘋果 60 1 60 ROM UFS4.0 512G 三星/鎧俠 20 1 20 RAM LPDDR5 12G 海力士/三星 30 1 30 WiFi SIP WiFi 6 博通/skyworks 6 1 6 BLE 藍牙 5.3 博通/skyworks 2 1 2 PMIC 蘋果/ST/TI 等 0.5 8 4

67、其他 含 codec、音頻PA、LED驅動、電機驅動、電容電阻等 8 1 8 顯示屏 外屏 異形柔性屏AMOLED LG 30 1 30 內屏 1.3 寸硅基OLED 索尼 350 2 700 光學 光學方案 3P Pancake 玉精光/揚明光 30 2 60 IPD 電動調節模組 兆威機電 10 2 20 交互傳感器 6DOF 追蹤 魚眼 IR 索尼IMX418 Lens：大立光 模組：高偉電子 5 4 20 VST 攝像頭 RGB Lens：大立光 模組：高偉電子 8 2 16 眼動追蹤 WLO 封裝 索尼 12 2 24 面部追逐 WLO 封裝 索尼 12 2 24 軀干追蹤 魚眼 I

68、R 索尼IMX418 Lens：大立光 模組：高偉電子 5 2 10 手勢追蹤 單目結構光RX+TX Lens：大立光 模組：富士康 10 1 10 TOF dTOF Lens：玉晶光 10 1 10 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -20-行業深度研究報告行業深度研究報告 sonyIMX611 模組：LG IMU TDK 3 1 3 震動馬達 2 2 4 結構件 結構件 含中框、外殼、綁帶等 長盈精密/領益制造 120 1 120 散熱模組 含導熱片和風扇 9 1 9 其他 含屏蔽罩、密封膠帶、泡棉等 8 1 8 連接件 PCB 鵬鼎 8 1 8

69、 FPC 鵬鼎 6 1 6 外置電源線 3 1 3 電池 頭顯電池 約 500 毫安 3 1 3 外置電池 約 1 萬毫安 德賽電池 15 1 15 聲學 MIC 全指向 美律 1 3 3 SPK 歌爾 2 4 8 包裝附件OEM/ODM 外包裝、電池收納包等 15 1 15 立訊精密 130 1 130 合計合計 1509 資料來源：中關村在線，興業證券經濟與金融研究院整理 2、蘋果、蘋果 MR 性能卓越性能卓越，開啟新一輪創新周期，開啟新一輪創新周期 2.1、芯片：、芯片：行業目前行業目前高通主導，蘋果自研高通主導，蘋果自研優勢顯著優勢顯著 主芯片是決定產品性能的核心主芯片是決定產品性能的

70、核心，目前市場，目前市場XR芯片以高通為主導。芯片以高通為主導。與智能手機/筆電一樣，XR 產品需具備計算、存儲、視覺處理等功能，因此 XR 產品主芯片最初多沿用智能手機/筆電處理器。隨著 XR下游應用領域持續拓展，市場對于高性能 XR芯片的需求加大，XR專用芯片應勢而出，目前 XR芯片企業有高通、英偉達、AMD、華為、晶晨、瑞芯微、全志科技等，其中高通在行業是主要玩家。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -21-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 22、驍龍驍龍 XR 芯片演進歷史芯片演進歷史 資料來源：VRAR 星球，各公司官網，興業證券經濟與

71、金融研究院整理 目前市面上主流目前市面上主流 XR 產品產品主芯片主芯片以驍龍以驍龍 XR2 居多居多。2019年 12 月，高通發布驍龍XR2 芯片，迅速成為各大主流 XR 產品首選芯片，Meta Quest 2 搭載驍龍 XR2，性能提升較大，銷量可觀，2022年 Meta Quest銷量為 790萬部，市場份額近 80%，2022年 10月，高通再次推出驍龍 XR2+芯片，與驍龍 XR2相比，XR2+實現 50%的續航提升和 30%的散熱提升，Meta Quest Pro 是使用該款芯片的第一部產品。表表 8、部分、部分 XR 產品所使用的產品所使用的芯片芯片 公司公司 產品名稱產品名稱

72、 芯片芯片 官方定價官方定價 發布發布/上市日期上市日期 SimulaVR Simula One 英特爾 i7，集成 Iris XE GPU 2699美元起 2022年 2 月 14日 PICO PICO Neo 3 Link 高通驍龍 XR2 449歐元 2022年 4 月 13日 創維 Pancake 1 高通驍龍 XR2 3999元 2022年 7 月 25日 聯想 拯救者 VR700 高通驍龍 XR2 2999元 2022年 8 月 18日 PICO PICO 4 Pro 高通驍龍 XR2 3799元 2022年 9 月 22日 Meta Meta Quest Pro 高通驍龍 XR2

73、+Gen1 1499美元 2022年 10月 12 日 HTC HTC Vive XR Elite 高通驍龍 XR2+Gen1 1099美元 2023年 1 月 6日 資料來源：陀螺研究院，智東西，興業證券經濟與金融研究院整理 Apple Vision Pro 搭載搭載自研芯片自研芯片 M2+R1，雙芯片，雙芯片為為產品性能產品性能保駕護航。保駕護航。蘋果 M2和 R1 芯片功能強大，其中 M2 芯片提供獨立計算運算，并保證 Vision Pro 保持舒適的溫度和靜音運行，R1 芯片負責傳輸內容，可以實時傳輸，使得圖像 12ms 內傳到顯示屏，是人眨眼速度的八倍，極大減少用戶在使用 XR 產品

74、時的眩暈感，請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -22-行業深度研究報告行業深度研究報告 雙芯片聯合確保產品使用性能+用戶體驗感。圖圖 23、蘋果蘋果 Vision Pro 的的 M2+R1 芯片芯片 資料來源：蘋果 WWDC2023 大會，興業證券經濟與金融研究院整理 蘋果蘋果 M2的的參數參數顯著顯著優于驍龍優于驍龍 XR2。制程方面，M2采用 5nm制程，驍龍 XR2是7nm 制程；主頻方面，蘋果 M2 可以達到 3.5Ghz，驍龍 XR2 最大為 2.5Ghz；內存方面，M2 是 LPDDR5，驍龍 XR2 是 LPDDR4X，優異參數使得 M

75、2 在運算性能、渲染性能、視頻引擎、數據緩存等方面均優于驍龍 XR2，但 M2 功耗要略高于驍龍 XR2，其 TDP 功耗為 14W，驍龍 XR2為 8W。表表 9、蘋果蘋果 M2 芯片與驍龍芯片與驍龍 XR2 參數參數對比對比 高通驍龍高通驍龍 XR2 Apple M2 平臺架構平臺架構 Kryo Gold,Kryo Silver Apple M2 制程工藝制程工藝 7 nm 5 nm FinFET 核心核心/線程線程 8C/8T 8C/8T 主頻主頻/Max 1.8/2.5(Ghz)3.5/-(Ghz)內存類型內存類型 LPDDR4X LPDDR5 集成顯卡集成顯卡 Qualcomm Ad

76、reno 650 Apple M2 GPU 10-Core TDP 功耗功耗 8W 14W 圖示圖示 資料來源：芯智測，興業證券經濟與金融研究院整理 蘋果蘋果 M2 的的 CPU 性能性能較優，日常體驗感也更佳。較優，日常體驗感也更佳。根據芯智測，CPU 性能方面，請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -23-行業深度研究報告行業深度研究報告 無論是單核、多核還是核顯，M2 的表現都要優于驍龍 XR2，其中多核和核顯分別優 137%和 184%；在日常體驗感上，如日常使用、游戲活動等，蘋果 M2 的表現也顯著更好。圖圖 24、驍龍驍龍 XR2 與與 M2

77、 性能比較性能比較（單位：分）（單位：分）圖圖 25、驍龍驍龍 XR2與與 M2日常體驗日常體驗比較比較（單位：分）（單位：分）資料來源：芯智測，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：芯智測，興業證券經濟與金融研究院整理 M2 Ultra 芯片芯片性能更優性能更優，下代下代 MR 如升級如升級性能性能有望更上一層樓。有望更上一層樓。在 WWDC2023大會上，蘋果推出了 M2 Ultra 芯片，由 2 塊 M2 Max芯片組合而成，采用臺積電5nm制程，擁有24核CPU和60核GPU，相較于M1 Ultra，CPU性能提高30%，GPU性能提高20%。未來蘋果頭顯產品搭載更高性能的芯片，有助

78、于頭顯產品的計算能力、存儲能力等全方面提高。圖圖 26、M2 Ultra 芯片芯片 資料來源：蘋果官網，興業證券經濟與金融研究院整理 05001000150020002500300035004000單核 多核核顯高通驍龍XR2蘋果M2050100150200250300350日常生產力游戲高通驍龍XR2蘋果M2 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -24-行業深度研究報告行業深度研究報告 2.2、光學：、光學：Pancake 助力設備輕量化助力設備輕量化，3P 方案效果更佳方案效果更佳 VR 光學方案可以細分為垂直光路方案、折疊光路方案、復合光路和特定

79、光路方光學方案可以細分為垂直光路方案、折疊光路方案、復合光路和特定光路方案。案。按照光路設計分類，VR 光學方案可以分為四種：垂直光路方案（非球面透鏡和菲涅爾透鏡）、折疊光路方案（Pancake 和液晶偏振全息）、復合光路方案（多疊自由曲面和異構微透鏡陣列）和特定光路方案（超表面/超透鏡）。圖圖 27、VR 光學方案分類光學方案分類 資料來源：wellsenn XR，興業證券經濟與金融研究院整理 現有現有 VR產品的產品的光學光學方案方案主要主要經歷了經歷了非球面透鏡非球面透鏡-菲涅爾透鏡菲涅爾透鏡-Pancake三個發展三個發展階段階段：早期 VR 光學設備采用的是非球面透鏡方案，與球面透鏡

80、相比，非球面透鏡可以有更好的成像效果，但是非球面透鏡方案無法擺脫厚重的缺陷，從而導致相對較大的系統體積和重量，目前僅少量低端款使用該方案。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -25-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 28、非球面透鏡、菲涅爾透鏡、非球面透鏡、菲涅爾透鏡、Pancake 示例示例 圖圖 29、對比球面透鏡，非球面透鏡成像效果更好對比球面透鏡，非球面透鏡成像效果更好 資料來源：超表面VR/AR顯示技術研究進展，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：wellsenn XR，興業證券經濟與金融研究院整理 在目前階段，大多數廠商采用的是菲

81、涅爾透鏡方案，如 Meta Quest 2、Pico neo 3等，其通過舍棄球面透鏡的直線傳播部分，保留折射面，有效地將傳統球面透鏡的連續表面劃分為一系列的等曲率表面，以此實現和球面透鏡等同的光學效果，并且可以大幅削減厚度，缺點是會引入衍射偽影和漂移光，降低成像質量，導致光學失真。圖圖 30、菲涅爾透鏡菲涅爾透鏡結構以及光路示意圖結構以及光路示意圖 資料來源：wellsenn XR，興業證券經濟與金融研究院整理 Pancak 方案方案又稱折疊光路方案，可細分為單片式、兩片式和三片式。又稱折疊光路方案，可細分為單片式、兩片式和三片式。Pancake 采用折疊光路，壓縮 VR 光學總長，大幅降低

82、了 VR 眼鏡厚度，具有佩戴舒適、成像質量高、屈光可調節的優勢，可以很好改善 VR 用戶體驗，且方案已成熟，可實現大規模量產。根據內置透鏡數量，pancake 方案又可以分成單片式、兩片式和多片式方案。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -26-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 31、Pancake 光學方案分類光學方案分類 資料來源：wellsenn XR，興業證券經濟與金融研究院整理 Pancake 方案光學設計方案光學設計巧妙巧妙，其具體傳播路徑具體傳播路徑為為：1 OLED 顯示屏發出非偏振光，通過線性起偏器（Linear Polariz

83、er，LP），被轉化為 S-極化線偏振光；2）S-極化線偏振光經過第一片四分之一波片（Quarter-Wave Plate，QWP）進行極化轉換，轉化為左旋圓偏振光（Left Circularly Polarized light，簡稱 LCP）；3）左旋圓偏振光 LCP 通過半透半反鏡（Semi-reflecting Mirror），其偏振態不發生變化；4）左旋圓偏振光 LCP 通過第二片四分之一波片，轉變為 P-極化線偏振光；5）P-極化線偏振光被反射式偏振鏡（Reflective Polarizer）反射，并維持偏振狀態不變（該反射式偏振膜僅允許 S-極化線偏振光透射）；6）P-極化線偏振

84、光通過第二片四分之一波片，轉化回左旋圓偏振光；7）左旋圓偏振光經過半透半反鏡時發生二次反射，并轉變為右旋圓偏振光；8）右旋圓偏振光第三次通過第二片四分之一波片，轉化為 S-極化線偏振光；9）S-極化線偏振光到達反射式偏振膜，入射到觀察者的眼睛中。該該方案方案核心核心關鍵點關鍵點有二有二：1）通過使用半透半反鏡和反射式偏振鏡來折疊光路，半透半反鏡可以同時實現光的折射和反射，確保最終有光線進入人眼，反射式偏振鏡通過允許特定光線透過實現光路折疊；2）通過利用四分之一波片將光的偏振狀態進行轉變，與反射式偏振鏡結合，確保光線在第一次經過反射式偏振鏡時被反射，第二次經過時被折射，最終進入人眼。請務必閱讀正

85、文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -27-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 32、Pancake 模塊折疊光路原理模塊折疊光路原理 資料來源：Hypervision，興業證券經濟與金融研究院整理 Pancake 方案主要優勢之一：方案主要優勢之一：縮短光路長度，助力設備輕薄化?？s短光路長度，助力設備輕薄化。Pancake 通過多片光學鏡片，使得光線多次折返，有效縮短光路總長，減少物理空間占用。Pancake 方案主要優勢之方案主要優勢之二二：可調節屈光度，無需額外增加透鏡可調節屈光度，無需額外增加透鏡。Pacncake 光學方案采用多片透鏡（除 1P），因

86、此可通過調節鏡片之間的距離實現屈光度調節，無需像非球面透鏡和菲涅爾透鏡一樣額外增加透鏡。圖圖 33、Pancake 有效縮短光路總長有效縮短光路總長 圖圖 34、Pancake 可實現屈光度調節可實現屈光度調節 資料來源：wellsenn XR，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：智東西，興業證券經濟與金融研究院整理 Pancake 方案主要優勢之三：方案主要優勢之三：Pancake 方案的反射曲面能夠有效方案的反射曲面能夠有效縮短光路，縮短光路，補償補償正折射透鏡引起的場曲率，降低像差，避免邊緣模糊和畸變現象。正折射透鏡引起的場曲率，降低像差，避免邊緣模糊和畸變現象。Pancake 方案

87、可實現無畸變的全域高清視覺體驗，提高用戶的畫質體驗。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -28-行業深度研究報告行業深度研究報告 表表 10、VR 光學方案對比光學方案對比 非球面透鏡非球面透鏡 菲涅爾透鏡菲涅爾透鏡 折疊光路折疊光路 Pancake 常規常規 FOV（視場角）（視場角）90-180 90-120 80-100 常 規常 規 TTL（光 學 總（光 學 總長）長）40-50mm 40-50mm 15-20mm 成像質量成像質量 邊緣成像好 容易產生偽影和畸變 邊緣成像質量好但容易產生偽影 優點優點 成本便宜 較輕薄、便宜 輕薄、成像質量

88、好、可調節屈光度 發展階段發展階段 淡出市場 當前主流選擇 正在成為主流 代表產品代表產品 VR 盒子 Meat Quest 2 等 蘋果 Vision Pro等 資料來源：wellsenn XR，興業證券經濟與金融研究院整理 Pancake 滲透率快速提高滲透率快速提高，但但模塊單價較高模塊單價較高。因 Pacanke 性能較為優越，其市場規模和滲透率均快速提升，根據 Foresight News，預計 2022 年 Pacanke 市場規模為 3 億元，2026 年為 45 億元，CAGR4=57.04%，預計 2022 年滲透率為 10%，2026年為 80%，提高 70個百分點。ASP

89、方面，根據 wellsenn XR，與非球面透鏡和菲涅爾透鏡相比，Pancake模組單價較高，為150-200元，而其余兩種透鏡單價不超過 20 元。圖圖 35、Pancake 市場規模和滲透率市場規模和滲透率 圖圖 36、Pancake 單價較高單價較高（單位：元）（單位：元）資料來源：Foresight News，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：wellsenn XR，興業證券經濟與金融研究院整理 Meta、Apple、Pico、華為等在、華為等在其其最新發布或即將發布的最新發布或即將發布的 VR/MR 設備中設備中均均采用采用了了 Pancake 光學方案。光學方案。2020 和

90、 2021 年，各大主流 XR 品牌公司推出的產品以非球面和菲涅爾透鏡為主，2022 年始，Pancake 方案成為各大主流 XR 品牌廠首選方案，根據陀螺研究院數據，2022年上市的 27 款新品 XR 產品中，采用 Pancake方案的有 12款。Pancake憑借其自身的優越性正在逐步成為主流光學方案。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%051015202530354045502022E2023E2024E2025E2026EPancake市場規模（億元，左軸）Pancake滲透率（%，右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲

91、明 -29-行業深度研究報告行業深度研究報告 表表 11、2020 年至今部分年至今部分 XR 新品所使用的光學方案新品所使用的光學方案 發布時間 非球面透鏡 菲涅爾透鏡 Pancake 2020 愛奇藝 奇遇 2 Pro Meta Quest 2 Pico Neo 2 Nolo X1 2021 愛奇藝 奇遇 Dream Pico Neo 3 惠普 Reverb g2 omnicept Edition 愛奇藝奇遇 3 HTC Vive Pro 2 HTC Vive Focus 3 DPVR P1 Pro行業入門版 DPVR P1 Ultra 4K 2022 愛奇藝 奇遇 Dream Pro 聯

92、想 拯救者 VR 700 索尼 PlayStation VR2 Pico Neo 3 Link DPVR E4 Meta Quest Pro Pico 4/4 Pro 聯想 ThinkReality VRX 創維 Pancake 1C/1/1 Pro 2023 Pico G3 Meta Quest 3 Apple Vision Pro HTC Vive XR Elite 資料來源：陀螺研究院，興業證券經濟與金融研究院整理 Apple Vision Pro 在光學方案中采用在光學方案中采用 3P Pancake 光學光學方案方案，優勢顯著，優勢顯著。雖然Pancake 方案在光損和成本等方面仍有

93、待優化，但其在輕薄化、成像質量、屈光調節等方面的優勢已經得到了許多頭部廠商的認可，蘋果新一代MR產品使用3P Pancake 光學方案，通過使用 3 塊透鏡進行光線折射，主機更輕薄、視野更開闊，性能優勢顯著。圖圖 37、Vision Pro 光學模組建模光學模組建模 資料來源：青亭網，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -30-行業深度研究報告行業深度研究報告 2.3、顯示：顯示：Micro OLED 顯示效果好，正顯示效果好，正加速滲透加速滲透 眩暈感是眩暈感是 XR 設備難題設備難題，屏幕是決定沉浸體驗最重要的決定因素

94、之一屏幕是決定沉浸體驗最重要的決定因素之一。屏幕顯示最大的難點是要解決紗窗效應+時延，因此對分辨率/PPI 和刷新率要求極高。紗窗效應是指在像素不足的情況下，實時渲染引發的細線條舞動、高對比度邊緣出現分離式閃爍現象，即人眼可直接看到顯示屏的像素點，嚴重影響用戶沉浸感和體驗感。時延是指虛擬環境和現實世界之間存在延時，高時延會使用戶產生明顯眩暈感。時延是指虛擬環境和現實世界之間存在延時，高時延會使用戶產生明顯眩暈感。高刷新率會使畫面更加平滑，減少畫面延遲、重影，而且也能緩解眩暈感。一般而言 VR 設備如果想不眩暈，至少要有足夠高的 120Hz 及以上刷新率以及足夠高的分辨率（4K 及以上）。延遲時

95、長為刷新率的倒數，90HZ 的刷新率對應的是11.1ms，以人眼的感官而言，人眼可以明顯察覺90-120Hz到160-180Hz的提升，超過 250Hz后，人眼對刷新率提升的敏感程度將逐步遞減。圖圖 38、紗窗效應紗窗效應 圖圖 39、高刷能大幅提升觀看效果高刷能大幅提升觀看效果 資料來源：PConline 資訊，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：映維網，興業證券經濟與金融研究院整理 VR 設備的顯示技術設備的顯示技術發展發展主要主要經歷經歷以下階段以下階段：LCDOLED-Fast LCD-結合結合Mini LED背光的背光的 Fast LCD。早期的 VR顯示方案大部分采用普通的 L

96、CD屏幕，到 2016 年逐漸被 OLED（此處及以下指 AMOLED，主動矩陣有機發光二極體）替代。2018 年，Fast-LCD 技術出現，其使用全新液晶材料和超速驅動技術可使得刷新率提高至 75-90hz，且生產成本較低，市占率開始快速提高。此后 Fast LCD 與 Mini LED 背光板結合，進一步提升對比度和分辨率，目前，兼具效果與性價比的 Fast-LCD已經廣泛應用于主流的 VR頭顯產品中。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -31-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 40、VR 設備顯示技術發展路徑設備顯示技術發展路徑 資料來源

97、：stoneitech，興業證券經濟與金融研究院整理 Micro OLED 優勢突出優勢突出，有望成為主流方案有望成為主流方案。Micro OLED（又稱硅基 OLED 或OLEDos）構造較為復雜，主要優勢包括：出色的色彩表現、高像素密度、低能耗和快速響應速度。未來隨著技術的進步，高生產成本和低良率等問題有望得到解決，Micro OLED 市占率有望提升。圖圖 41、Micro OLED 構造構造 資料來源：stoneitech，panoxdisplay，興業證券經濟與金融研究院整理 Micro-OLED 未來出貨量將保持未來出貨量將保持高速高速增長增長，未來在，未來在 XR 市場有望占據半

98、壁江山市場有望占據半壁江山。Micro-OLED目前由于技術和成本的限制，出貨量較少，AR頭顯是其主要應用場景。2022年全球XR頭顯面板出貨中，Micro-OLED占比約為4%。根據群智咨詢的數據，2022年全球XR頭顯 Micro-OLED面板出貨 43萬片，同比增長翻倍，主要得益于 AR頭顯市場的出貨帶動。隨著 2023年 Apple Vision Pro發布和后續 AR 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -32-行業深度研究報告行業深度研究報告 頭顯市場的持續增長，預計 2023年全球 XR頭顯 Micro-OLED面板出貨有望超過150萬片

99、。據咨詢機構 DSCC預計，到 2027年，Micro-OLED將占所有 AR/VR顯示器出貨量的 48%。圖圖 42、2021-2024 年各類年各類 AR/VR 顯示器收入規模顯示器收入規模 圖圖 43、2021-2027F 全球全球 XR 頭顯頭顯 Micro-OLED 出出貨量（百萬片）貨量（百萬片）資料來源：DSCC，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：群智咨詢，興業證券經濟與金融研究院整理 Micro OLED 顯示方案在顯示方案在 AR 新品中應用占比提高新品中應用占比提高。VR方面，Micro OLED 比其他屏幕顯示優勢明顯，但因成本較高，故部分 VR 產品廠商選擇成本較

100、低的 Fst-LCD 等方案，但目前已經有多款 VR 產品開始使用 Micro OLED 屏幕，如佳能的MREAL X1、納德光學的 GOOVIS G3 MAX、Varjo的 XR-3 Focal Edition、蘋果的Vision Pro等；AR方面，一方面AR產品定價較高，另一方面目前Micro OLED成本低于 Micro LED，故滲透率快速提升，根據陀螺研究院數據，2022 年推出的42款 AR新品中，有 23款產品使用了 Micro OLED 方案，占比達 54.76%，圖圖 44、2022 年年 AR 新品顯示屏幕方案新品顯示屏幕方案 資料來源：陀螺研究院，興業證券經濟與金融研究

101、院整理 Apple Vision Pro 采用采用 Micro OLED 方案，為消費者提供高清視覺享受。方案，為消費者提供高清視覺享受。蘋果Vision Pro配備了兩塊 Micro OLED 屏幕，其單塊屏幕為每只眼睛提供的像素超過54.76%16.67%4.76%2.38%2.38%19.05%Micro OLEDMicro LEDAMOLEDLCosLCD其他 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -33-行業深度研究報告行業深度研究報告 1000w，雙眼共 2300w 像素，分辨率超 8K，為消費者提供優秀的沉浸感和畫面表現力。PPD 方面，據

102、 HyperVision 測算，Vision Pro 的 PPD 大約為 34，考慮到實際 FOV、分辨率縱橫比可能不同，當 FOV 較低、像素數較高時，實際 PPD 最高可能達 40，PPD越接近 60，人眼看到的圖像越為清晰，據 VR compare數據，2021 年推出的 Meta Quest Pro 和 2022 年推出的 Pico 4 的 PPD 分別為 18.83 和20.76，Vision Pro 的 PPD顯著高于 Meta Quest Pro和 Pico 4。圖圖 45、Apple Vision Pro 搭載兩塊搭載兩塊 Micro OLED 屏幕屏幕 資料來源：蘋果 WWD

103、C2023 大會，興業證券經濟與金融研究院整理 Micro LED 目前制造工藝目前制造工藝瓶頸瓶頸尚未突破，尚未突破，未來可能未來可能會成為終極方案會成為終極方案。Micro OLED 由于是有機物，無法承受高電壓，故在亮度和壽命上存在短板，而 Micro LED 不僅同樣具備高分辨率和高刷新率等優點，還擁有無機物特性，可改善Micro OLED 亮度低和壽命短的缺陷。但目前 Micro LED 制造技術非常復雜，還處于研發攻堅階段，無法投入商業使用。但從長遠來看，其優異的性能和理論上的低成本使得其將成為 XR設備的最終解決方案。表表 12、Fast LCD、Micro OLED、Micro

104、 LED 性能指標對比性能指標對比 性能指標性能指標 Fast LCD Micro OLED Micro LED 發光源發光源 背光源 自發光 自發光 雙眼分辨率雙眼分辨率 4K 8k 8k 像素密度（像素密度（PPI）1000 PPI 3000 PPI 5000 PPI 刷新率刷新率 低（90Hz）高 高 響應時間響應時間 毫秒/ms 微秒/us 納秒/ns 對比度對比度 100,000:1 100,000:1 亮度亮度 100%140%柔性基底柔性基底 難實現 易實現 難實現 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -34-行業深度研究報告行業深度研究

105、報告 壽命壽命 60,000 小時 100,000 小時 制造難度制造難度 低 工藝復雜，投資巨大，門檻高 巨量轉移、后續檢測等都有待研究突破 量產能力量產能力 大規模量產 初步量產 單綠色大規模量產，全彩顯示還在研究 制造成本制造成本 低 較高 很高，但理論制造成本低 資料來源：星空財富，LEDinside，興業證券經濟與金融研究院整理 2.2.4 4、人機交互：交互方式多種多樣，手勢交互有望成為下一代主流、人機交互：交互方式多種多樣，手勢交互有望成為下一代主流 XR 交互方式較多，如手柄交互、語音交互、眼動追蹤、手勢交互、面部識別等，目前大部分廠商還是以手柄交互為主，如 大朋的 DPVR

106、E4、愛奇藝的奇遇Dream Pro、創維的 Pancake 1 系列等。為了進一步使用戶產生深度沉浸感，提高交互方式精度為了進一步使用戶產生深度沉浸感，提高交互方式精度+多種交互方式并用已成多種交互方式并用已成趨勢。趨勢。目前市場上已經實現了控制器交互方式（手柄），眼動追蹤和手勢交互預計是下一代主流交互方式，肌電感應等方式還處于實驗室階段。此外，交互方式的精度正在逐漸提高，且往往會并用多種交互方式，用于加深用戶的體驗感。圖圖 46、人機交互方式演進過程人機交互方式演進過程 資料來源：搜狐新聞，興業證券經濟與金融研究院整理 交互方式精度提高交互方式精度提高+多種方式并用，有助于帶動傳感器和攝像

107、頭量價齊升多種方式并用，有助于帶動傳感器和攝像頭量價齊升。頭手眼交互方式齊用，有望成為主流交互方式，一方面，交互方式精度的提高，意味著傳感器和攝像頭的感知能力和靈敏性要更強，對于傳感器和攝像頭的設計要求變高，另一方面，多種交互方式并用，對于傳感器和攝像頭的需求增多，以 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -35-行業深度研究報告行業深度研究報告 2022上市的 Meta Quest Pro 為例，根據 wellsenn XR，攝像頭成本為 85 美元，成本占比 13.8%，同時 Meta Quest Pro 中與交互相關的零部件成本為 60.1 美元，

108、成本占比較高。圖圖 47、Meta Quest Pro 物料成本拆分物料成本拆分 圖圖 48、Meta Quest Pro 交互相關零部件單價交互相關零部件單價 零部件零部件 單價（美元）單價（美元）數量（個）數量（個）眼動追蹤攝像頭 6 2 眼動紅外 LED 0.1 18 面部識別攝像頭 6 3 面部紅外 LED 0.1 11 VST RGB攝像頭 5 1 SLAM 攝像頭 5 2 VST 深度攝像頭 5 2 IMU 2 1 IMU板 PCB 0.1 1 P sensor 0.1 1 資料來源：wellsenn XR，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：wellsenn XR，興業證券經

109、濟與金融研究院整理 真實世界，人與人交互往往通過語言、手勢、眼睛等方式完成，Apple Vision Pro支持語音交互+手勢識別+眼動追蹤，極大還原現實交互形式，增強用戶沉浸感和交互感。Apple Vision Pro 可識別多種手勢，包括輕點、捏合可識別多種手勢，包括輕點、捏合、拖動、拖動和旋轉等常見手勢。和旋轉等常見手勢。Apple Vision Pro的每種手勢都為用戶提供了與設備交互的獨特方式，例如，輕掃允許用戶瀏覽菜單或滾動內容，而捏合可用于放大和縮小圖像或地圖，以下六種手勢為 Vision Pro 常用手勢，而開發人員可以為自己的應用程序自定義手勢進行更多操作。36.9%17.2

110、%13.8%8.1%5.0%4.9%4.5%2.1%1.7%1.3%0.8%0.8%0.3%0.3%2.4%芯片屏幕攝像頭光學電源OEM結構件PCB聲學散熱傳感器馬達包裝配件其他 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -36-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 49、蘋果蘋果 Vision Pro 手勢控制手勢控制 資料來源：Macrumors，興業證券經濟與金融研究院整理 Apple Vision Pro 支持眼動追蹤，與手勢識別結合提升用戶體驗感。支持眼動追蹤，與手勢識別結合提升用戶體驗感。眼動追蹤技術通過捕捉和分析用戶的眼球運動，以理解用戶的視

111、線焦點和注意力分布，基本原理是利用瞳孔中心角膜反射原理，即用紅外光源照射眼球，然后通過攝像頭捕捉眼球的運動，分析角膜和瞳孔的反射光變化來判斷眼球的運動方向和位置，從而推斷出用戶的視線方向。在 XR 應用中，眼動追蹤技術有潛力實現更自然和直觀的交互方式，例如通過視線選擇和操控虛擬物體，或者根據用戶的視線調整虛擬環境的渲染效果，以提高視覺質量和系統性能。眼動追蹤在未來有望成為 XR重要交互方式之一。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -37-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 50、眼眼動追蹤原理示意圖動追蹤原理示意圖 資料來源：Tobii conne

112、ct，興業證券經濟與金融研究院整理 Apple Vision Pro搭載搭載 12顆攝像頭顆攝像頭+5個傳感器個傳感器，超豪華配置超豪華配置可極大可極大支持支持多種人機多種人機交互方式。交互方式。Vision Pro 擁有 12 顆攝像頭和 5 個傳感器，其中，攝像頭細分為 2 顆主攝 4K RGB攝像頭、6顆 SLAM+手勢攝像頭，以及 4顆眼球追蹤紅外攝像頭。傳感器部分包括 1 個激光雷達、2 個結構光深度傳感器和 2 個紅外傳感器。設備內側還配備了一圈紅外 LED。這些硬件配置使得 Vision Pro 能夠實現手勢識別、眼動追蹤、Slam空間環境感知、三維建模等功能。豪華配置助力 Vi

113、sion Pro實現精準人機交互，極大提升用戶體驗感。圖圖 51、Apple Vision Pro 攝像頭和傳感器圖示攝像頭和傳感器圖示 資料來源：蘋果 WWDC2023 大會，興業證券經濟與金融研究院整理 Apple Vision Pro 支持虛擬鍵盤支持虛擬鍵盤+外接實體鍵盤輸入。外接實體鍵盤輸入。蘋果在 WWDC2023 大會展示了 Vision Pro 支持藍牙外接實體鍵盤輸入和控制，同時 Vision Pro 也可生成漂浮在空中的虛擬鍵盤，輸入過程中會有空間音頻反饋，彌補觸感缺失。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -38-行業深度研究報告行

114、業深度研究報告 圖圖 52、Apple Vision Pro 支持支持虛擬虛擬鍵盤和鍵盤和實體實體鍵盤輸入鍵盤輸入 資料來源：蘋果 WWDC2023 大會，IT 之家，興業證券經濟與金融研究院整理 2.2.5 5、軟件生態：應用端、軟件生態：應用端+內容端持續豐富，內容端持續豐富，AIGCAIGC 有望再度賦能有望再度賦能 得益于得益于 XR 技術的虛實結合、自然交互等特性，其應用場景多遠化發展。技術的虛實結合、自然交互等特性，其應用場景多遠化發展。XR 在醫療、教育、培訓、生產制造等領域的滲透率已經較高，根據 Perkins Coie，2021 年，XR 在醫療健康領域的滲透率已經達到 38

115、%，其次是教育領域和勞動力培訓，滲透率分別為 28%和 24%，未來隨著 XR 下游應用場景進一步拓寬，其滲透率有望進一步得到提高。圖圖 53、2021 年全球年全球 XR 下游應用場景分布下游應用場景分布 資料來源：Perkins Coie，興業證券經濟與金融研究院整理 38%28%24%21%19%16%16%15%13%13%醫療健康教育勞動力培訓生產制造氣候側物流廣告及營銷零食房地產軍事及國防 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -39-行業深度研究報告行業深度研究報告 VR 內容市場內容市場規模迅速擴大規模迅速擴大，娛樂娛樂仍是仍是目前目前主

116、要領域。主要領域。2015 年，我國 VR 內容市場規模為 4.7 億元，2020 年為 128.9 億元，預計 2022 年為 269 億元，CAGR7 為78.28%，其中，娛樂活動仍是主要內容貢獻點，2015 年，游戲內容市場規模為1.9億元，占比 40.43%，預計 2022年為 117.5億元，占比 43.68%。隨著相關政策的推動，VR 在醫療和教育等行業的應用有望持續增加。圖圖 54、中國中國 VR 內容市場規模內容市場規模（億元）（億元）圖圖 55、2020 年中國年中國 VR 內容各領域占比內容各領域占比 資料來源：頭豹研究院，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：SNE

117、Research，頭豹研究院，興業證券經濟與金融研究院整理 AR應用領域應用領域目前目前集中在集中在 B端端，隨著技術不斷成熟有望逐步落地隨著技術不斷成熟有望逐步落地 C端。端。2020年全球疫情影響，無接觸社交得到快速發展，受益于自身虛實融合、突破屏幕交互的特性，AR 產品出貨量增加，但目前仍舊主要應用于企業級市場，主要包括軍事、安防、工業等領域。隨著 AR 相關技術不斷成熟，AR+社交、AR+購物等消費級市場有望快速發展。預計到2025年，AR+游戲、AR+直播、AR+視頻娛樂等C端應用占比有望達到 45.7%。050100150200250300201520162017201820192

118、0202021E 2022E游戲影視醫療教育其他40.50%29.01%8.61%7.68%14.20%游戲影視醫療教育其他 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -40-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 56、AR 場景落地路線圖場景落地路線圖 資料來源：頭豹研究院，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 57、2025 年年 AR 各應用領域各應用領域預計預計占比占比 資料來源：頭豹研究院，興業證券經濟與金融研究院整理 Vision OS 建立于建立于 MacOS、iOS 和和 iPad OS 基礎之上基礎之上，系統優勢顯著，系統優勢顯著。Visi

119、on OS包括了 iOS 和空間框架、多應用 3D 引擎、音頻引擎、專用渲染器子系統和實時子系統。在架構層面，visionOS 與 MacOS 和 iOS 共享核心模塊，新增加的“實時子系統”，用于處理 Apple Vision Pro 上的交互式視覺效果。28.1%12.3%11.4%9.9%7.7%6.3%3.9%3.4%16.9%電子游戲醫療保健機械工程直播視頻娛樂房地產零售業軍事教育 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -41-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 58、Vision OS 資料來源：蘋果 WWDC2023 大會，興業證券經濟

120、與金融研究院整理 蘋果的蘋果的 AR 生態開發技術構成了一套全面的系統，包含三個主要的組成部分，分生態開發技術構成了一套全面的系統，包含三個主要的組成部分，分別是技術框架、創作者工具以及系統工具。別是技術框架、創作者工具以及系統工具。技術框架：技術框架：1.AR Kit：蘋果為創作者提供的用于創建 AR 應用的框架，可以獲取現實世界的各種信息，例如設備的位置、方向、光照情況等，這些信息可以幫助開發者在虛擬世界中創建更加真實的效果。例如，創作者可以使用 ARKit 來創建一個可以在現實世界中放置虛擬物體的 AR 應用。ARKit 也支持人臉追蹤和運動追蹤，使得AR 應用能夠更好地與用戶互動。2.

121、Reality Kit：蘋果提供的用于渲染 3D 內容的框架，可以幫助創作者快速地創建出復雜的 3D 場景。例如，創作者可以使用 Reality Kit 來創建具有復雜 3D 場景的 AR 游戲。RealityKit 還支持多人共享 AR 體驗，使其在同一 AR 場景中互動。3.Room Plan：借助 LiDAR 可以幫助創作者獲取房間的布局信息，從而在虛擬世界中創建更加真實的環境。例如，創作者可以使用 RoomPlan來創建一個可以在現實世界的房間中放置虛擬家具的 AR 應用。創作者工具：創作者工具：1.Reality Converter：可以將常見的 3D 文件格式轉換為蘋果的 USDZ

122、 格式的工具，便于直接在開發的 AR 應用中使用這些 3D 對象。例如，創作者可以使用Reality Converter 將在其他 3D 建模軟件中創建的模型轉換為 USDZ 格式，然后在蘋果的 AR 應用中進行使用。Reality Converter 格式兼容性低但交互功能多。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -42-行業深度研究報告行業深度研究報告 2.Reality Composer：強大的 3D 內容創作工具，提供了一套直觀的界面，可以幫助創作者快速地創建出復雜的 3D 場景。例如，創作者可以使用 Reality Composer 來創建一個

123、具有復雜 3D 場景的 AR 游戲，其支持動畫和物理效果。3.USDZ converter：基本功能和 Reality Converter 類似，USDZ converter 支持多種 3D 文件格式，包括 OBJ、GLTF、FBX 等，其格式兼容性廣但交互功能少。系統工具：系統工具：1.AR QuickLook：系統工具，可以讓用戶在沒有安裝任何 AR 應用的情況下，直接在 Safari 瀏覽器中查看 USDZ 格式的 3D 對象。例如，電商網站可以使用AR QuickLook 來讓用戶在購買產品前在現實世界中預覽產品的 3D 模型。AR QuickLook 還支持動畫和音效，使得 3D 對

124、象更加生動和真實。圖圖 59、蘋果蘋果 XR 相關工具布局充分相關工具布局充分 資料來源：github，微信公眾號“XR 基地“，興業證券經濟與金融研究院整理 B 端端應用示例應用示例：Apple Vision Pro 支持個人辦公，同時支持與他人協同辦公。支持個人辦公，同時支持與他人協同辦公。用戶可以通過 Apple Vision Pro 進行辦公，同時也可通過 Facetime 功能，與他人進行實時溝通，并創建和編輯共享文檔，進行實時寫作，未來有望應用于培訓等活動，改變培訓和辦公交互方式。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -43-行業深度研究報告

125、行業深度研究報告 圖圖 60、Apple Vision Pro+辦公辦公 資料來源：蘋果 WWDC2023 大會，興業證券經濟與金融研究院整理 C 端應用示例：端應用示例：Apple Vision Pro 可以給用戶可以給用戶 3D 影院般的觀影感受，同時支持影院般的觀影感受，同時支持3D游戲游戲。借助空間音頻和無邊界畫布，Apple Vision Pro可以使用戶擁有 3D觀影感受，使用戶擁有身臨其境感，同時 Apple Vision Pro 可支持外接手柄，進行 3D游戲，提高用戶娛樂體驗，娛樂想象空間大，如體育賽事直播、演唱會直播等，目前 NBA 總裁 Adam Silver 表示已經確

126、認了將籃球直播帶到 Vision Pro的計劃，未來隨著娛樂活動逐漸豐富，有望帶動 Vision Pro用戶數量快速提高。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -44-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 61、Apple Vision Pro+觀影觀影/游戲游戲 資料來源：蘋果 WWDC2023 大會，興業證券經濟與金融研究院整理 蘋果蘋果 Vision Pro 可以實現可以實現 3D 圖片，動態還原圖片拍攝時刻。圖片，動態還原圖片拍攝時刻。Apple Vision Pro支持拍攝3D照片、錄制3D視頻，并且融入了空間音頻，極大還原了拍攝時刻的記憶，

127、提高用戶體驗感，根據日本相機影像器材工業協會（CIPA）數據，2022 年全球數碼相機整體出貨量 801 萬部，未來 Vision Pro 的 3D 圖片/視頻技術有望取代傳統相機，并為其他軟件應用開創新思路。圖圖 62、Apple Vision Pro 實現實現 3D 圖片圖片 資料來源：蘋果 WWDC2023 大會，興業證券經濟與金融研究院整理 Apple Vision Pro 可以與可以與 iPhone、Mac、iPad 進行多設備聯動，進一步擴大蘋果進行多設備聯動，進一步擴大蘋果生態。生態。Apple Vision Pro 可以與蘋果其他終端設備進行同步，備忘錄、信息、照片、文檔等都可

128、以通過 iCloud 自動更新，同時也可以進行聯動，如 Mac 桌面可以顯 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -45-行業深度研究報告行業深度研究報告 示在 Vision Pro 的無邊界畫布中，同時，用戶可以使用 Vision Pro 進行其他軟件活動，多設備聯動進一步豐富蘋果生態，圖圖 63、Apple Vision Pro 支持與支持與 Mac 聯動聯動 資料來源：蘋果 WWDC2023 大會，興業證券經濟與金融研究院整理 Vision Pro 利用利用 AI 幫助用戶建立虛擬形象幫助用戶建立虛擬形象，打開社交新方式，打開社交新方式。Visio

129、n Pro 會對用戶進行臉部等建模，獲取用戶人臉三維信息，而后生成用戶虛擬人形象，用戶在進行社交、娛樂、游戲、購物、游覽等活動時，可以基于該虛擬形象進行。該虛擬形象極大還原了用戶本人，遠優于現有的虛擬人物形象。圖圖 64、Apple Vision Pro 可生成用戶虛擬形象可生成用戶虛擬形象 資料來源：蘋果 WWDC2023 大會，興業證券經濟與金融研究院整理 Unity 引擎首次作為引擎首次作為 Apple 官方開發工具，獲得了官方提供的官方開發工具，獲得了官方提供的 VisionPro 全功能全功能支持。支持。Unity 由 Unity Technologies 研發的一款跨平臺的 2D和

130、 3D游戲引擎，可用于開發電子游戲、建筑可視化、實時三維動畫等內容，使用 Unity 的開發者數量較為龐大。蘋果與 Unity 達成合作，使用 Unity 強大的創作工具創造 3D app 及游戲的開發者，可以將其 Unity app轉移至 Apple Vision Pro，充分發揮其強大功能，請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -46-行業深度研究報告行業深度研究報告 2023年 7月 19日，Unity宣布，其為 Vision Pro頭顯開發的“PolySpatial”平臺已經進入測試階段，可以為開發者提供一個創建和移植3D體驗到蘋果Vision

131、Pro的方法，進一步助力 Vision Pro 生態建設。圖圖 65、使用使用 Unity 開發的游戲數量快速增多開發的游戲數量快速增多 資料來源：環信網，興業證券經濟與金融研究院整理 AIGC 的出現不僅為的出現不僅為 XR 的軟件生態賦能，加速了其應用端和內容端的發展速度，的軟件生態賦能，加速了其應用端和內容端的發展速度，也帶來了全新的內容創作方式。也帶來了全新的內容創作方式。相比于PCG和UCG，AIGC展示出獨特的優勢，它通過人工智能算法對數據或媒體進行生產、操控和修改，成為 XR 數字文化產業創新的主要驅動力。圖圖 66、內容創作模式的四個發展階段、內容創作模式的四個發展階段 資料來

132、源：AIGC 發展趨勢報告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -47-行業深度研究報告行業深度研究報告 3、相關標的梳理、相關標的梳理 3.1、整機組裝、整機組裝立訊精密立訊精密 立訊精密成立于 2004 年 5月，于 2010 年上市，公司以電腦連接器起家，2011年收購昆山聯滔成功進入北美大客戶的連接器供應鏈，此后公司通過并購等方式進一步切入大客戶聲學模組、光學模組、系統組裝等業務。公司主要提供高速互連、聲學、射頻天線、無線充電、震動馬達、通信基站相關產品的解決方案，同時也是智能穿戴、智能家居產品的系統制造商，主要專

133、注于消費電子、通訊、汽車和工業領域。2013-2022 年，公司年，公司營收營收+歸母凈利潤歸母凈利潤快速提高快速提高。公司從 2013 年至今，營收及歸母凈利潤迅速增長，復合年均增速CAGR9分別為53.24%、44.20%，2022年公司營收和歸母凈利潤分別為 2140.28億元、91.63億元，同比+39.03%、+29.59%。圖圖 67、立訊精密營收及增速、立訊精密營收及增速 圖圖 68、立訊精密歸母凈利潤及增速、立訊精密歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 消費電子營收占比較高，是公司收入重要來源。消費

134、電子營收占比較高，是公司收入重要來源。2015-2022 年，立訊精密消費電子業務營收保持快速增長，占公司總營收比例也不斷提高。2015 年，公司消費電子業務營收 44.16 億元，營收占比 43.55%，加上電腦類產品，營收占比為81.91%，2022 年除電腦類產品外的消費電子業務營收達 1796.67 億元，營收占比83.95%，消費電子收入主要客戶是北美大客戶。近年來，立訊汽車和通訊業務占比逐年提高。2022 年，公司通訊+汽車業務營收189.83 億元，同比+156.11%，營收占比達 8.87%，同比+4.05pct，近兩年公司非消費電子業務占比有提升趨勢，目前立訊控股股東已經參股

135、奇瑞，借助奇瑞立訊有望進一步夯實 Tier 1 廠商能力，同時公司收購匯聚科技完善通信業務布局，未來隨著公司加大對汽車和通信業務的投入，汽車+通信板塊有望成為公司收入增長重要來源。消費電子業務消費電子業務毛利率有所下滑毛利率有所下滑主要主要因因公司逐步公司逐步切入整機組裝端。切入整機組裝端。由于近年來公司逐步切入到整機組裝端，而整機組裝業務因其材料成本占比高故毛利率較低，0%10%20%30%40%50%60%70%80%050010001500200025002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022營業總收入（億元，左軸）YOY（%，

136、右軸）-20%0%20%40%60%80%100%0204060801002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022歸母凈利潤（億元，左軸）YOY（%，右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -48-行業深度研究報告行業深度研究報告 因此公司消費電子業務毛利率有所下滑。圖圖 69、立訊精密立訊精密營收營收結構結構 圖圖 70、立訊精密立訊精密消費電子業務毛利率水平消費電子業務毛利率水平 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 三費率管控

137、良好，公司注重研發投入。三費率管控良好，公司注重研發投入。2013-2022 年，公司銷售、管理費用率基本呈現下滑趨勢，管控效果顯著，2022 年銷售、管理費用率分別為 0.39%、2.37%，同比分別-0.12pct、-0.06pct。2014-2022年，公司財務費用率始終低于1%，波動主要因為受到匯兌等因素影響。公司研發投入逐年加大，2019-2022 年研發費用率下滑主要是出于謹慎性原則，公司審計機構將部分研發費用重分類至管理費用。圖圖 71、立訊精密三費率管控良好、立訊精密三費率管控良好 圖圖 72、立訊精密研發投入情況、立訊精密研發投入情況 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研

138、究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 公司公司堅持“老客戶、新產品，老產品、新客戶”的拓展思路堅持“老客戶、新產品，老產品、新客戶”的拓展思路，深度綁定北美大深度綁定北美大客戶?？蛻?。立訊自 2011 年起，逐漸切入北美大客戶產品供應鏈，首先切入平板和筆電的內部連接線，2013 年成功供應手機、平板、筆電的電源線，2017 年切入聲學領域，而后又做到大客戶耳機組裝，2020 年開始承接大客戶手機組裝和手表0%20%40%60%80%100%20152016201720182019202020212022消費電子電腦類產品通訊業務汽車業務工業連接器0%5%10%15%20%

139、25%20152016201720182019202020212022消費電子業務毛利率-1%0%1%2%3%4%2013201420152016201720182019202020212022銷售費用率管理費用率財務費用率0%1%2%3%4%5%6%7%8%01020304050607080902013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022研發費用（億元，左軸）研發費用率（%，右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -49-行業深度研究報告行業深度研究報告 組裝訂單。公司深度綁定大客戶，各產品系列

140、均有涉獵，目前公司兼具光、聲、電、磁、熱、射頻等綜合能力，助力公司未來持續拿到新料號和新的整機產品。表表 13、立訊精密切入北美大客戶產業鏈時間、立訊精密切入北美大客戶產業鏈時間 時間時間 切入產品切入產品 2011-2012 MACBook/iPad 內部連接線 2013 iPad lightening/iPhone lightening/MacBook 電源線 2016 iPhone 轉接頭 2017 iPhone 聲學器件 2018 線性馬達/LCP 天線/無線電充電接收端 2017-2019 AirPods/AirPods pro 組裝 2020 iPhone 12 mini 組裝/A

141、pple watch 組裝 Sip 封裝 2021 Top Module、Housing 金屬結構件/iPhone 13 pro 組裝 資料來源：巴倫周刊中文版，興業證券經濟與金融研究院整理 電腦電腦-手機手機-TWS 主線行情主線行情分別分別成就一代龍頭成就一代龍頭，大客戶，大客戶 MR 頭顯頭顯正式開啟消費電正式開啟消費電子子新一輪創新周期新一輪創新周期，立訊將顯著受益，立訊將顯著受益。2001 年筆電普及度逐漸提高，筆電代工廠商臺企廣達受益，2011年開始智能機滲透率開始增長，手機代工組裝廠商鴻海崛起，2016 年大客戶推出 TWS 耳機，立訊和歌爾作為組裝代工廠快速發展。2023 年

142、6 月 6 日，大客戶在 WWDC 2023 上公布了其首款 MR 頭顯 Vision Pro，正式開啟消費電子新一輪創新周期，根據 DigiTimes 報道，立訊將成為大客戶第一代 MR 頭顯組裝廠商，MR 組裝業務有望成為公司繼耳機、手表、手機組裝之后新的收入增長點。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -50-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 73、消費電子歷史主線行情消費電子歷史主線行情 資料來源：wind，IDC，興業證券經濟與金融研究院整理 盈利預測：盈利預測：我們預測公司 2023/2024/2025 年的收入分別為 2302.95、

143、2961.36 和3534.68 億元，同比分別+7.6%、+28.6%和+19.4%，預測歸母凈利潤分別為110.21、148.29 和 185.66 億元，同比分別+20.3%、+34.6%和+25.2%，對應 2023年 8月 10 日的 PE分別為 22/16/13倍，維持“買入”評級。3.2、結構件與功能件、結構件與功能件長盈精密、領益智造長盈精密、領益智造 3.2.1、長盈精密、長盈精密 長盈精密成立于 2001 年 7 月，于 2010 年登陸創業板，以產品設計、精密模具設計和智能制造為核心競爭力，緊跟電子信息產業快速發展的步伐，不斷拓展完善業務及產品體系，是一家研發、生產、銷售

144、智能終端零組件、新能源汽車零組件、智能裝備及系統集成的規?；圃炱髽I。營收增速加營收增速加快快，成功扭虧轉盈。成功扭虧轉盈。2013-2017 年，受益智能機滲透率快速提高，公司把握機遇收入實現快速增長，CAGR4=48.7%；2018-2022 年，公司營業收入持續增長，且增速逐年提高，2022 年營收 152.03 億元，同比+37.6%，主要因公司消費電子業務與新能源業務雙重驅動。歸母凈利潤，2018 年有所承壓，后續逐漸改善，隨著公司進行客戶結構+產品結構雙調整，積極拓展海外客戶，同時拓寬產品品類，2022年成功扭虧轉盈，實現歸母凈利潤 0.43 億元。請務必閱讀正文之后的信息披露和重

145、要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -51-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 74、長盈精密長盈精密營收及增速營收及增速 圖圖 75、長盈精密長盈精密歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 2021 年受供給端影響凈利率為負，目前盈利能力開始回升。年受供給端影響凈利率為負，目前盈利能力開始回升。2018 年，公司從手機業務向非手機業務轉型，加大了非手機產品項目和北美大客戶的開發力度，研發費用率較高，因此凈利率下跌，2019-2020 兩年間，業務調整發揮成效，毛利率、凈利率均持續上升。

146、2021 年因大宗商品漲價、人工成本上漲、海外客戶重要項目出貨延遲以及新能源業務所投放產能尚未釋放等影響，公司出現虧損，2022年公司凈利率已經為正，盈利能力開始回升。圖圖 76、長盈精密毛利率及凈利率水平、長盈精密毛利率及凈利率水平 圖圖 77、長盈精密研發費用及費用率、長盈精密研發費用及費用率 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 海外大客戶助力增長，非手機業務持續發力。海外大客戶助力增長，非手機業務持續發力。公司最開始為國內安卓系廠商提供金屬外觀結構件，前期受益于國產手機規模增長以及金屬后蓋滲透率提高，業績快速增長。隨著國內手

147、機結構件市場進入瓶頸期，公司開始積極進行戰略轉型?？蛻艚Y構方面，公司將客戶重心由國內轉向海外，不斷加深和北美大客戶、三星、谷歌、亞馬遜和特斯拉等海外巨頭的合作；產品結構方面，公司不斷開拓新能源汽車、工業機器人等業務，非手機業務營收占比逐漸提高。0%10%20%30%40%50%60%70%80%0204060801001201401602013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022營業收入（億元，左軸）YOY（%，右軸）-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%-8-6-4-2024682013

148、 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022歸母凈利潤（億元，左軸）YOY（%，右軸）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022毛利率凈利率0%2%4%6%8%10%12%0246810121420152016201720182019202020212022研發費用（億元，左軸）研發費用率（%，右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -52-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 78、長盈精

149、密海外客戶營收占比、長盈精密海外客戶營收占比 圖圖 79、長盈精密、長盈精密營收結構營收結構 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 公司是大客戶筆電機殼重要供應商之一，未來份額有望不斷提高。公司是大客戶筆電機殼重要供應商之一，未來份額有望不斷提高。公司于 2018年正式切入北美大客戶的筆電機殼供應鏈，給北美大客戶的筆電供應D面，2021年已經實現了 A、C、D 面全套同時供貨。大客戶筆電機殼現有供應商包括可成、鴻準、鎧勝，長盈是最先進入其供應鏈的大陸供應商，近年來部分臺系廠商逐漸退出大客戶筆電機殼供應鏈，長盈作為新進入者有望搶占更多

150、份額。圖圖 80、筆記本電腦外殼分類、筆記本電腦外殼分類 資料來源：電腦愛好者，興業證券經濟與金融研究院整理 積極投入積極投入 XR 領域，多元化布局相繼領域，多元化布局相繼投產投產。根據公司年報，在 XR 領域，公司已經和多個核心客戶建立長期戰略合作關系，并于 2022 年取得了元宇宙行業重要客戶的供應商資格，參與了行業所有頭部客戶主要 XR 產品的研發，目前有多個國內外重點客戶的項目在研發或量產中，同時公司是北美大客戶 MR 頭顯結構件0%10%20%30%40%50%60%0200040006000800010000120001400016000海外（百萬元，左軸）中國大陸（百萬元，左軸

151、）海外客戶營收占比（%，右軸）0%20%40%60%80%100%2018年2019年2020年2021年2022年芯片及芯片封裝支架機器人及工業互聯網新能源汽車零組件精密連接器及電子模組消費類電子超精密零件及模組 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -53-行業深度研究報告行業深度研究報告 主要供應商之一。此外，在新能源領域，公司新能源業務產能逐步釋放，位于四川宜賓、四川自貢、江蘇常州、福建寧德的動力電池結構件生產基地均已投產。在高壓電連接領域，公司 2022 年重點進行江蘇蘇州新廠區和越南廠區的產能建設及客戶認證工作，同時開發有效客戶 5 家，新項

152、目陸續進入量產。盈利預測：盈利預測：我們預測公司 2023/2024/2025 年收入分別為 175.03、220.01 和 260.01億元，同比+15.1%、+25.7%和+18.2%，歸母凈利潤分別為 5.51、10.01 和 13.01億元，同比+1195.6%、+81.6%和+30.0%，對應 2023 年 8 月 10 日收盤價的 PE 分別為 23、13、10倍，維持“增持”評級。3.2.2、領益智造、領益智造 領益智造是全球領先的精密功能件及結構件制造企業領益智造是全球領先的精密功能件及結構件制造企業。公司上市前身為領益科技，2017-2018 年借殼江粉磁材上市。領益科技成立

153、于 2006 年，從模切業務著手，通過不斷增資加大經營積累和合并整合，陸續布局模切、沖壓、CNC、緊固件和組裝等產品，公司業務覆蓋精密功能件、結構件、模組以及精品組裝業務等，下游應用主要包括消費電子產品、汽車及光伏儲能等。2018-2022 年，公司營收逐年增長年，公司營收逐年增長。2018 年公司營收大幅增長，同比+133.5%，主要原因是公司借殼江粉磁材上市，核算范圍發生變化；2018 年歸母凈利潤為負主要原因有三：1）江粉磁材板塊大宗商品貿易業務預付款存在較大風險無法全部收回；2）東方亮彩板塊對金立集團應收賬款報告期內計提壞賬準備；3)公司對反向購買原上市公司形成的商譽進行了減值測試。受

154、芯片短缺和疫情影響，公司 2021 年歸母凈利潤同比下滑，2022 年隨著公司經營改善，歸母利潤重回增長，同比+35.3%。圖圖 81、領益智造營收及增速、領益智造營收及增速 圖圖 82、領益智造歸母凈利潤及增速、領益智造歸母凈利潤及增速 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 毛利率毛利率穩定超穩定超15%，凈利率，凈利率有所有所回升?；厣?。近5年公司毛利率水平穩定在15%以上，0%20%40%60%80%100%120%140%160%05010015020025030035040020182019202020212022營業收入

155、（億元，左軸）YOY（%，右軸）-150%-100%-50%0%50%-10-5051015202520182019202020212022歸母凈利潤（億元，左軸）YOY（%，右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -54-行業深度研究報告行業深度研究報告 凈利率水平除 2018 年外均保持相對穩定，2021 年毛利率和凈利率水平下滑主要因為消費電子部分老項目產品需求下調、降價及原材料價格上漲等影響；通過不斷優化產品結構，加強成本費用管理，積極落實全球化策略，公司 2022 年毛利率及凈利率分別為 20.73%、4.61%，同比分別+4.40pct、

156、+0.72pct。公司注重研發投入，不斷加大在新能源車、光伏儲能等清潔能源業務的投入，并積極布局AR/VR、筆記本電腦等新的消費電子業務領域，2022 年研發費用率為 6.17%。圖圖 83、領益智造毛利率及凈利率水平、領益智造毛利率及凈利率水平 圖圖 84、領益智研發費用及費用率、領益智研發費用及費用率 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 開拓消費電子新領域，開拓消費電子新領域，加深加深新能源汽車新能源汽車+光伏光伏儲能布局儲能布局。除傳統的智能手機、筆記本電腦、可穿戴設備外，公司精密功能件、結構件已應用于頭部 VR 品牌產品，

157、同時還為 AR 品牌提供整機代工服務，同時有望在北美大客戶 MR 頭顯中占據一定份額。在新能源汽車領域，公司于 2021 年收購浙江錦泰，布局動力電池電芯鋁殼、蓋板、轉接片等電池結構件產品及柔性軟連接、注塑件等其他汽車相關精密結構件，目前已建成湖州、蘇州、溧陽、福鼎及成都等生產基地。在光伏儲能領域，公司與國際領先的清潔能源領域客戶在合作開發、生產等方面深入合作，為其提供微型光伏逆變器代工服務。-5%0%5%10%15%20%25%20182019202020212022毛利率凈利率0%1%2%3%4%5%6%7%051015202520182019202020212022研發費用（億元，左軸）

158、研發費用率（%，右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -55-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 85、領益智造業務分布、領益智造業務分布 資料來源：領益智造公告，興業證券經濟與金融研究院整理 盈利預測：盈利預測：根據 wind 一致預測，2023/2024/2025 年公司營收分別為 392.11、455.80、521.59 億元，同比分別+13.70%、+16.24%、+14.43%，歸母凈利潤分別為22.28、28.00、34.36億元，同比分別+39.56%、+25.70%、+22.70%，對應2023年 8月 10 日收盤價的 PE分

159、別為 19、15、12 倍。3.3、攝像頭模組、攝像頭模組高偉電子高偉電子（港股）（港股）高偉電子成立于高偉電子成立于 2006 年，是年，是北美大北美大客戶移動設備相機模組的主要供應商客戶移動設備相機模組的主要供應商。公司主要從事設計、開發、制造及銷售各類相機模塊以及光學部件，主要客戶包括北美大客戶、LG電子、三星電子和日立等。2018-2022年，公司營收及凈利潤逐年增長年，公司營收及凈利潤逐年增長。2018-2022年，公司營收復合年均增速 CAGR4=20.1%，歸母凈利潤復合年均增速 CAGR4=56.5%。2021 年由于疫情以及相機模組的供應鏈競爭日趨激烈，公司營收和歸母凈利潤增

160、速有所放緩，但在 2022 年開始恢復，2022 年營收為 11.16 億美元，同比+39.53%，歸母凈利潤為0.84億美元，同比+68.0%。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -56-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 86、高偉電子營收及增速（億美元）、高偉電子營收及增速（億美元）圖圖 87、高偉電子歸母凈利潤及增速（億美元）、高偉電子歸母凈利潤及增速（億美元）資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 毛利率和凈利率同步上升，研發費用逐年加大。毛利率和凈利率同步上升，研發費用逐年加大

161、。2016-2018 年，因大客戶出貨量受影響和供應鏈競爭加劇，公司毛利率與凈利率水平持續下跌，2019 年開始回升，上漲趨勢持續至 2022 年。2022 年，公司毛利率和凈利率分別為 15.63%、7.51%。2016-2020年公司研發費用維持穩定，但是由于手機攝像頭像素等方面的升級需求，公司需要在產品工藝設計和生產環節進行改進，因此 2021-2022 兩年研發費用急劇上升，2022 年研發費用上漲至 0.5 億美元，為歷史峰值，同比+114.0%。圖圖 88、高偉電子歷年毛利率與凈利率、高偉電子歷年毛利率與凈利率 圖圖 89、高偉電子歷年研發費用與費用率、高偉電子歷年研發費用與費用率

162、 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 高偉電子第一大客戶收入占比逐漸提高，深度綁定大客戶。高偉電子第一大客戶收入占比逐漸提高，深度綁定大客戶。高偉電子相機模組產品的客戶主要為北美大客戶、三星和 LG，光學部件的客戶主要為三星、LG和日立2014年開始，高偉電子的光學部件業務收入占比逐漸降低，2020年為0.04%。隨著手機相機模組業務占比的提高，高偉電子來自北美大客戶的營收占比逐漸提0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02468101220182019202020212022營業收入（億美元，左軸）YOY（%，

163、右軸）0%20%40%60%80%100%120%00.10.20.30.40.50.60.70.80.920182019202020212022歸母凈利潤（億美元，左軸）YOY（%，右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022毛利率凈利率0%1%2%3%4%5%00.10.20.30.40.50.62016201720182019202020212022研發費用（億美元，左軸）研發費用率（%，右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -57-

164、行業深度研究報告行業深度研究報告 高，2022年，北美大客戶銷售收入占比已經達 99%。公司與蘇大維格合作布局公司與蘇大維格合作布局XR領域，大客戶領域，大客戶MR業務未來可期。業務未來可期。2021年，高偉電子與蘇大維格簽署戰略合作協議框架，設立合資公司進行 ToF diffuser、DOE 光學器件、VR 光學器件、AR 光波導鏡片、AR-HUD 光學材料等產品的研發與生產。高偉電子汲取蘇大維格技術優勢，在 XR 領域積極布局，提高自身技術實力，有望進一步加深與大客戶 XR 相關合作。圖圖 90、高偉電子第一大客戶銷售收入情況、高偉電子第一大客戶銷售收入情況 資料來源：高偉電子年報，興業證

165、券經濟與金融研究院整理 盈利預測：盈利預測：根據 wind 一致預測，2023/2024/2025 年公司營收分別為 12.97、19.79、27.72 億美元，同比分別+16.17%、+52.59%、+40.06%，歸母凈利潤分別為 0.94、1.37、1.84億美元，同比分別+10.91%、+45.99%、+34.43%，對應 2023年 8月 10日收盤價的 PE 分別為 15、10、8倍。3.4、微型傳動、微型傳動兆威機電兆威機電 兆威機電成立于 2001 年，2020 年上市，主要產品為微型傳動系統、精密零件和精密模具等，公司主要為通訊設備、智能手機、汽車電子、智能家居、服務機器人、

166、個人護理、智慧醫療等諸多領域的客戶提供定制化微型傳動系統和精密注塑件，合作者包括德國博世、華為、比亞迪、長城、羅森伯格、iRobot 等知名下游企業。2022 年因年因宏觀環境不利宏觀環境不利+大宗商品價格波動大宗商品價格波動+全球通脹，公司業績短期承壓。全球通脹，公司業績短期承壓。2016-2019 年，公司營收和歸母凈利潤持續增長，并于 2019 創下了近年營收和歸母凈利潤峰值，分別為 17.83 億元、3.57 億元，同比增長分別 135.5%、180.6%，主要得益于公司 2018 年開發智能手機攝像頭升降模組的微傳動系統，而 2019 年采用升降式攝像頭方案的手機機型較多，公司業績大

167、幅增長，2020 年受到疫情0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0246810122013201420152016201720182019202020212022銷售收入（億美元，左軸）收入占比（%，左軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -58-行業深度研究報告行業深度研究報告 影響疊加該類型手機銷量下滑，營收和歸母凈利潤開始出現下跌，同比分別下滑33.0%、31.5%；2021、2022 兩年公司受全球芯片緊缺、原材料價格上漲及疫情持續等因素影響，業績短期承壓。圖圖 91、兆威機電營收及增速、兆威機電營收及增速 圖圖

168、 92、兆威機電歸母凈利潤及增速、兆威機電歸母凈利潤及增速 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 從盈利能力看，公司毛利率持續下滑，主要系產品銷售結構的變化，手機攝像頭 升降模組業務占比提升，同時疊加原材料價格上漲等；公司凈利率在 2020 年之前持續上升，主要原因是業績快速增長所帶來的規模效應，2021 年公司凈利率開始下降，主要在于公司加大研發帶來的費用率上升，2021 年公司研發費用為1.33 億元，費用率為 11.7%，達歷史峰值，2022 年公司研發費用率有所下降，凈利率水平保持穩定。圖圖 93、兆威機電毛利率、凈利率水平

169、、兆威機電毛利率、凈利率水平 圖圖 94、兆威機電研發費用與費用率、兆威機電研發費用與費用率 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 掌握微型傳動核心技術，助力布局消費電子新賽道掌握微型傳動核心技術，助力布局消費電子新賽道。公司主要從事微型傳動系統的研發、生產和銷售業務，同時積極對微型驅動系統研發和市場開拓進行布局，-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%024681012141618202016201720182019202020212022營業收入（億元，左軸）YOY（%，右軸）-100

170、%-50%0%50%100%150%200%00.511.522.533.542016201720182019202020212022歸母凈利潤（億元，左軸）YOY（%，右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2016201720182019202020212022毛利率凈利率0%2%4%6%8%10%12%14%00.20.40.60.811.21.42016201720182019202020212022研發費用（億元，左軸）研發費用率（%，右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -59-行業深度研究報告行業深度研究報告 應

171、用領域包括汽車電子、智慧醫療、消費電子、工業裝備、智能家居等。公司產 品的運行原理是通過控制算法將指令傳達至機械傳動結構，將微型電機的動能轉化為適配產品需要的運動模式，從而實現終端產品的有效運動控制。公司積極探索智能消費電子應用場景，其微型驅動控制系統以小體積、大力矩被很多需要小空間和布線要求的產品需要，如 VR/AR/MR、云臺、無人機等，其磁感應系統、瞳距調節驅動系統、頭部自動松緊裝置、智能眼鏡隱藏式微型揚聲器均可以用于MR頭顯之中。表表 14、兆威機電各業務部分核心能力、兆威機電各業務部分核心能力 業務劃分業務劃分 核心能力核心能力 微型傳動系統微型傳動系統設計開發設計開發 公司擁有結構

172、設計工程師、電子工程師、IE 工程師、電機工程師等在內的專業團隊，并有豐富的項目開發經驗，可以為客戶的產品開發提供全方位的服務。公司自主開發的齒輪傳動系統綜合設計平臺，可實現平行軸圓柱齒輪系統、行星齒輪系統、錐齒輪系統、面齒輪系統等的自動化參數設計，并具有齒形繪制和精密 3D 建模功能，可對齒輪傳動系統進行齒面強度分析與校核，保證設計的可靠性。精密齒輪模具精密齒輪模具設計開發設計開發 齒輪模具設計方面，公司掌握了齒輪模具型腔設計方法及齒形修正核心關鍵技術。模具精密加工方面，公司引進國際一流的線切割機、滾齒機、加工中心、車削中心、火花機等高精度加工設備，模具加工水平處于行業前列。微型精密齒輪微型

173、精密齒輪零件制造零件制造 公司已成熟掌握塑料注射成型、粉末冶金成型、金屬粉末注射成型、金屬機械加工四種主要的齒輪生產工藝，并已成功應用于大規模生產中，成為國內少數擁有較為完善生產工藝并可實現規?；瘧玫钠髽I之一。集成裝配集成裝配 公司將精益生產、工業工程技術在裝配生產線中加以運用，從場地節約、生產效率提高到員工單位勞動時間強度降低等，對現有生產線進行了改進。同時，公司在部分微型傳動系統集成裝配中，成功研發出全自動化裝配生產線，通過影像識別、伺服機械手的配合完成整個微型傳動系統的裝配，大大提高了裝配精度和效率。性能檢測性能檢測 公司設立了精密檢測中心和微型精密傳動綜合試驗室，研發了針對不同產品的

174、各類試驗測試系統和裝置，不僅可以進行產品尺寸精度的全方位檢測，還可以進行原材料的性能測試和微型傳動系統的各項可靠性和電性能測試，為微型傳動系統的研發提供數據支撐。資料來源：兆威機電招股書，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -60-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 95、兆威機電產品在消費電子的應用場景、兆威機電產品在消費電子的應用場景 資料來源：兆威機電官網，興業證券經濟與金融研究院整理 盈利預測：盈利預測：根據 wind 一致預測，2023/2024/2025 年公司營收分別為 14.82、19.46、35.70

175、 億元，同比分別+28.59%、+31.32%、+83.45%，歸母凈利潤分別為 2.20、3.08、6.30 億元，同比分別+46.48%、+39.80%、+104.48%，對應 2023 年 8 月 10日收盤價的 PE 分別為 54、38、19倍。3.5、設備檢測、設備檢測杰普特、智立方、華興源創、科瑞技術、賽騰股份杰普特、智立方、華興源創、科瑞技術、賽騰股份 3.5.1、杰普特、杰普特 杰普特成立于 2006 年，于 2019 年上市，是從事研發、生產和銷售激光器以及主要用于集成電路和半導體光電相關器件精密檢測及微加工的智能裝備的公司，主要產品為脈沖光纖激光器、連續光纖激光器和固體激光

176、器等，同時也是中國首家商業化批量生產 MOPA脈沖光纖激光器的廠商。2020年，由于公司固體激光器可用于 KN95口罩激光標刻，疫情導致口罩銷量大增，公司營收達到8.54億元，同比+50.4%，達近5年增速峰值，歸母凈利潤有所下滑，原因在于公司加大研發，研發費用從 2019年的 0.67億元上升至 2020年的1.01億元，同比增長 50.75%；公司 2021年營收和凈利潤為 11.99、0.91億元，同比+40.5%、+106.0%，主要系主要系公司產品對下游市場的滲透率提升、整體市場需求的增長，同時營收增長帶來規模效應。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和

177、重要聲明 -61-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 96、杰普特營收及增速、杰普特營收及增速 圖圖 97、杰普特歸母凈利潤及增速、杰普特歸母凈利潤及增速 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 新賽道布局奏效新賽道布局奏效，XR 光學檢測需求光學檢測需求空間廣闊?？臻g廣闊。公司廣泛布局鋰電、光伏、XR領域，在鋰電領域，公司提供的鋰電激光加工解決方案在行業頭部客戶現場驗證效果良好，取得了批量訂單；在光伏領域，公司是首批實現 TOPCon SE 激光摻雜光源批量出貨的廠商；在 XR 領域，公司檢測設備能夠進一步降低 XR 產品的成像

178、畸變，有效減輕佩戴 VR/AR 設備時產生的眩暈感，增加長時間使用舒適度，杰普特在光學設計、視覺算法及運動控制等領域的多年技術積累可以滿足客戶對高準確度和高重復性的測試的需求，2022 年獲得消費電子行業頭部客戶的訂單且完成大部分產品交付驗收，目前已與客戶溝通下一代檢測設備檢測需求。盈利預測：盈利預測：根據 wind 一致預測，2023/2024/2025 年公司營收分別為 16.16、21.44、27.91 億元，同比分別+37.75%、+32.67%、+30.17%，歸母凈利潤分別為 1.69、2.51、3.44 億元，同比分別+120.45%、+48.68%、+37.00%，對應 202

179、3 年 8 月 10日收盤價的 PE 分別為 46、31、23倍。3.5.2、智立方、智立方 智立方于 2011 年成立，2022 年上市，專注于工業自動化設備的研發、生產、銷售及相關技術服務，公司核心業務為自動化測試設備及自動化組裝設備業務，主要應用于消費電子、電子煙、工業電子、汽車電子、半導體等領域客戶產品的光學、電學、力學等功能測試環節，以及產品的組裝環節，客戶包括 A 客戶、Juul Labs，Inc.、Meta、Carnival Corporationplc、思摩爾國際等全球知名高科技公司，以及歌爾股份、鴻海集團、立訊精密、舜宇集團、捷普集團、廣達集團、普瑞姆集團等全球知名電子產品智

180、能制造商。2022 年之前，智立方營收和歸母凈利潤快速提升，2021 年營收為 5.49 億元，同比 55.2%，達到峰值，歸母凈利潤為 1.15 億元，同比+23.5%，2022 年收入有所下降，而 2022 年歸母凈利潤有略微上升，營收與歸母凈利潤相背離，主要原因在于疫情影響公司和大客戶的訂單交付。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0246810121420182019202020212022營業收入（億元，左軸）YOY（%，右軸）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%00.20.40.60.8120182019202020212022歸母凈利潤

181、（億元，左軸）YOY（%，右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -62-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 98、智立方營收及增速、智立方營收及增速 圖圖 99、智立方歸母凈利潤及增速、智立方歸母凈利潤及增速 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 不斷加強研發投入，增強市場競爭力。不斷加強研發投入，增強市場競爭力。公司 2020 年至 2022 年研發費用分別為 0.25 億元、0.46 億元和 0.48 億元，占當期營業收入比例分別為 7.18%、8.35%和9.50%，研發投入比

182、重保持上升趨勢，研發產品類型包括激光芯片六面光學缺陷檢測設備、亞微米級封裝平臺、衍射光學攝像頭標定系統、VR/AR 攝像頭檢測等。公司不斷加強研發，憑借技術優勢不斷加深與優質客戶合作。發布股權激勵計劃，深度綁定管理層和核心員工。發布股權激勵計劃，深度綁定管理層和核心員工。公司 2022 年股權激勵計劃，考核目標上限值為：2023/2024/2025 年營業收入或凈利潤對應 2022 年分別增長+30%/60%/90%，公司通過股權激勵，擬向激勵對象授予限制性股票 100.00 萬股，深度綁定核心員工和管理層。盈利預測：盈利預測：根據 wind 一致預測，2023/2024/2025 年公司營收

183、分別為 6.97、9.65、12.98 億元，同比分別+37.09%、+38.58%、+34.43%，歸母凈利潤分別為 1.62、2.17、2.84億元，同比分別+38.52%、+34.50%、+30.81%，對應2023年8月10日收盤價的 PE分別為 32、24、18 倍。3.5.3、華興、華興源創源創 華興源創于 2005 成立，于 2019 年上市，圍繞鋰電池產業鏈進行業務布局，主要從事消費電子精密零組件產品及動力/儲能電池精密組件產品相關的研發、生產與銷售，直接客戶包括新普科技、惠州德賽、寧德新能源、欣旺達、三洋集團等國內外消費電子廠商及動力/儲能電池制造商，產品最終應用于比亞迪、A

184、 客戶、華為、微軟、惠普、戴爾、三星、聯想、Meta 等知名消費電子及動力/儲能電池行業終端品牌。2018-2022 年，公司營收不斷上升，復合年均增速 CAGR4=23.3%,2022 年公司營收為23.20億元，同比+14.8%，公司2019年歸母凈利潤出現下滑，主要在于公司持續加大對標準化半導體測試設備（SOC 芯片測試設備）以及分選機的研究 開發工作，在美國加大了研發人員的招聘及研究開發力度并分別在臺灣、韓國設-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%012345620182019202020212022營業收入（億元，左軸）YOY（%，右軸）0%5%10%15%20%2

185、5%30%35%40%00.20.40.60.811.21.420182019202020212022歸母凈利潤（億元，左軸）YOY（%，右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -63-行業深度研究報告行業深度研究報告 立研發中心，標準化半導體測試設備技術門檻高、驗證周期長，短期內還未能產生經濟效益，2020 年研發驅動初見成效，公司歸母凈利潤為 2.65 億元，同比+50.3%。圖圖 100、華興源創營收及增速、華興源創營收及增速 圖圖 101、華興源創歸母凈利潤及增速、華興源創歸母凈利潤及增速 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資

186、料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 依托終端大客戶，深度覆蓋依托終端大客戶，深度覆蓋可穿戴設備可穿戴設備核心技術。核心技術。A 客戶作為國際頂級的消費電子品牌商，以其嚴格、高效的供應鏈管理體系著稱，華興歐立通經過多年合作，成功進入其供應商體系并持續供應可穿戴電子產品的檢測及組裝設備。公司在智能穿戴檢測領域覆蓋了顯示、觸控、光學、信號、聲學、射頻、自動化等多項可穿戴產品的核心檢測技術，包括 MicroLED/OLED 近眼顯示器的光學特性及缺陷檢測方法、智能手表主板程序下載及檢測設備和 MicroOLED 的高精度壓接技術等，在研技術包括一種基于光場技術的視覺檢測系統、AR 眼鏡組裝

187、設備等，公司有望在 XR 領域和大客戶進行更深度的合作。盈利預測：盈利預測：根據 wind 一致預測，2023/2024/2025 年公司營收分別為 27.65、34.97、45.12 億元，同比分別+19.20%、+26.46%、+29.03%，歸母凈利潤分別為 4.16、5.54、7.26 億元，同比分別+25.56%、+33.20%、+31.13%，對應 2023 年 8 月 9 日收盤價的 PE分別為 34、25、19 倍。3.5.4、科瑞技術科瑞技術 科瑞技術成立于 2001 年，2019 年上市，主要從事工業自動化設備的研發、設計、生產、銷售和技術服務，以及精密零部件制造業務。產品

188、主要包括自動化檢測設備和自動化裝配設備、自動化設備配件、精密零部件，公司產品在下游客戶涵蓋領域廣泛，長期服務包括半導體、消費電子、新能源、計量儀器、醫療、LED、硬盤等領域的國際品牌客戶，產品精度、質量及服務廣受認可及好評，有較強的競爭力。公司營收保持逐年遞增，2022 年營收 32.46 億元，同比+50.2%，增速達近 4 年最高；2021 年，公司歸母凈利潤出現較大下滑，主要原因是公司發展新能源動力0%5%10%15%20%25%30%35%40%051015202520182019202020212022營業收入（億元，左軸）YOY（%，右軸）-40%-30%-20%-10%0%10%

189、20%30%40%50%60%00.511.522.533.520182019202020212022歸母凈利潤（億元，左軸）YOY（%，右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -64-行業深度研究報告行業深度研究報告 鋰電設備業務，其毛利率較其他業務更低，且研發投入較去年同期增長超過 1 億元，其中研發人員較去年同期增長 48.3%，2022 年歸母凈利潤恢復，且較 2020年略有提升。圖圖 102、科瑞技術營收及增速、科瑞技術營收及增速 圖圖 103、科瑞技術歸母凈利潤及增速、科瑞技術歸母凈利潤及增速 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院

190、整理 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 堅持大客戶戰略，著眼堅持大客戶戰略，著眼國際化國際化布局。布局。公司堅持大客戶戰略，在各下游行業，公司主要客戶均是國內外行業領導或知名品牌，其中，移動終端行業，公司為全球市場占有率前 10 的品牌客戶中的 5 家提供服務；在新能源行業，公司為全國動力電池裝機量排名前 10 的企業中的 9 家提供相關的設備與服務。公司在香港、泰國、新加坡、菲律賓、越南等地均設立了分支機構，2022 年，公司加快海外業務布局并組建售后服務團隊，以泰國分子公司為基地，加快了菲律賓、印度、越南等東南亞地區的業務拓展，有效的承接了品牌客戶的海外產能需求。盈利預測：

191、盈利預測：根據 wind 一致預測，2023/2024/2025 年公司的營收分別為 35.91、41.47、47.59 億元，同比分別+10.62%、+15.48%、+14.76%，歸母凈利潤分別為3.81、4.94、6.02 億元，同比分別+21.86%、+29.56%、+21.76%，對應 2023 年 8月 10 日收盤價的 PE分別為 17、13、11 倍。3.5.5、賽騰股份賽騰股份 賽騰股份成立于 2001 年，于 2017 年上市，在消費電子、半導體、新能源等智能組裝及檢測方面具有較強的競爭優勢和自主創新能力，公司產品主要運用于消費電子、半導體、新能源等行業，適用于智能手機、平

192、板電腦、筆記本電腦、可穿戴設備、新能源零部件、鋰電池、8 寸/12 寸晶圓等。2018-2022 年，公司營收與歸母凈利潤均保持逐年遞增的趨勢，復合年均增速分別為 CAGR4=34.2%、CAGR4=26.2%，2022 年營收和歸母凈利潤為 20.30、3.07億元，同比+26.4%、+71.2%。-10%0%10%20%30%40%50%60%0510152025303520182019202020212022營業收入（億元，左軸）YOY（%，右軸）-200%0%200%400%600%800%1000%00.511.522.533.520182019202020212022歸母凈利潤（億

193、元，左軸）YOY（%，右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -65-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 104、賽騰股份營收及增速、賽騰股份營收及增速 圖圖 105、賽騰股份歸母凈利潤及增速、賽騰股份歸母凈利潤及增速 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 從客戶結構來看，在消費電子業務板塊，公司為A客戶供應鏈的合作廠商；在新能源板塊，公司與大陸汽車、日本電廠、村田新能源等客戶建立了長期穩定的合作關系；在半導體板塊，公司擁有 sumco、sksiltron、samsung、奕斯偉、中環

194、半導體、金瑞泓等優質客戶。全球產業布局方面，公司在美國、日本、韓國、越南等地均設立了控股子公司。從技術研發來看，公司 2022 年研發投入 3 億元，研發費用率為 10.26%，且 2018-2022 年公司研發費用率均超 8%，公司加快人員引進，研發人員由 2018年 433 人增長至 2022年的 1679 人。盈利預測：盈利預測：根據 wind 一致預測，2023/2024/2025 年公司營收分別為 41.39、53.08、65.62 億元，同比分別+41.26%、+28.26%、+23.61%，歸母凈利潤分別為 4.27、5.59、7.04億元，同比分別+39.09%、+30.88%

195、、+25.95%，對應2023年8月10日收盤價的 PE分別為 18、14、11 倍。表表 15、MR 相關標的估值對比相關標的估值對比 公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 歸母凈利潤歸母凈利潤 PE（2023 年年 8 月月 10 日日）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 002475.SZ 立訊精密 110.21 148.29 185.66 22 16 13 300115.SZ 長盈精密 5.51 10.01 13.01 23 13 10 002600.SZ 領益智造 22.28 28.00 34.36 19 15 13 1415.HK 高偉電子 0.9

196、4 1.37 1.84 16 11 8 003021.SZ 兆威機電 2.20 3.08 6.30 54 38 19 688025.SH 杰普特 1.69 2.51 3.44 46 31 23 301312.SZ 智立方 1.62 2.17 2.84 32 24 18 688001.SH 華興源創 4.16 5.54 7.26 34 26 20 002957.SZ 科瑞技術 3.81 4.94 6.02 17 13 11 603283.SH 賽騰股份 4.27 5.59 7.04 18 14 11 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理（注：歸母凈利潤高偉電子為億美元，其余公司為億元

197、，除立訊精密和長盈精密外，其余公司估值均來自 wind 一致預測）0%10%20%30%40%50%60%70%80%0510152025303520182019202020212022營業收入（億元，左軸）YOY（%，右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%00.511.522.533.520182019202020212022歸母凈利潤（億元，左軸）YOY（%，右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -66-行業深度研究報告行業深度研究報告 4、風險提示、風險提示 1、市場對 XR需求不及預期 XR 行業快速發展階段，各大廠商在

198、進行積極布局，若市場對 XR 需求不及預期，產品銷量會受到影響，進而影響硬件和軟件廠商等產業鏈公司的業績。2、蘋果研發進程不及預期 目前蘋果 Vision Pro 產品價格還較高，若未來蘋果研發進度不及預期，未能及時推出 cost down版本提升銷量，則會影響相關供應鏈公司業績。3、相關生態建設不及預期 目前 XR 生態還在建設進程中，若各大軟件廠商未能及時開發出相關應用，XR相關生態建設未能達到預期，則會影響消費者需求，進而影響產品銷量。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -67-行業深度研究報告行業深度研究報告 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國

199、證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：A股市場以滬深300指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯

200、達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防

201、控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需

202、求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過

203、往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評

204、論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版

205、權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元 郵編：100020 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱：