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1、證券研究報告公司深度研究廣告營銷東吳證券分眾傳媒（002027）流量見頂下優質場景承接者，新一輪AIGC2023年08月16日浪潮下迎產業機遇證券分析師張良衛買入（維持）執業證書：S0600516070001021-盈利預測與估值2022A2023E2024E2025E證券分析師張家琦執業證書：S0600521070001營業總收入（百萬元）9,42512.48414,15615,同比-36%32%13%901歸屬母公司凈利潤（百萬元）2.7904.9126.2027.070股價走勢9同比-54%26%14%0.190.340.49每股收益-最新服本推?。ㄔ?股）0.4337.74P/E（現價

2、&最新股本攤?。?1.4416.9814.89關鍵詞：#第二曲線投資要點口流量見頂下品效協同的樓宇媒體為最優質承接場景，順周期背景下分眾高經營杠桿商業模式有望在利潤端彰顯彈性：隨著互聯網流量紅利結束，流量見頂下獲客成本遞增降低了效果廣告的投入產出比，因此廣告市場數據預算遷移至性價比更高的品牌廣告逐漸成為廣告主共識。而樓宇媒體是收盤價（元）7.29品牌廣告最主要的投放陣地，憑借著用戶必經和低干擾的優勢長期扎根一年最低/最高價4.24/7.65消費者心智。分眾構建了國內最大的城市生活圈樓宇媒體網絡，核心點6.95位滲透率占據絕對優勢。隨著消費回暖趨勢明確，各政策出臺刺激經濟市凈率（倍）復蘇，順周期

3、邏輯下分眾高經營杠桿模式有望在利潤端持續彰顯彈性。流通A股市值（百105,283.64萬元）新一輪AIGC的產業周期下，分眾將作為流量見頂承接者隨行業競爭總市值（百萬元）105,283.64加劇加大廣告投入而充分受益：復盤歷史上16-18年“互聯網+”和20-21年“新消費+教育+互聯網”的多輪產業周期，分眾的收入都在產業周期上行過程中快速增長。而在新一輪AIGC主導的產業周期下，B端和基礎數據C端都將產生由AI賦能的新產品，隨著行業和產品的洗牌將加速競爭1.05每股凈資產（元LF）節奏，通過加大廣告預算來增強品牌價值。例如以“AI+教育”為主的32.12資產負債率（%LF）智能硬件賽道將為分

4、眾創造顯著收入增量，以此為鑒，AI產業周期持續總股本（百萬股）14,442.20下，各行業的AI新產品的品效協同將為分眾貢獻新一輪業績增量。流通A股（百萬服）14,442.20AI營銷垂直模型進入內測階段，解決中小企業內容創意困境，一站式服務開啟第二增長曲線：分眾AI營銷垂直模型進入內測階段，將豐富相關研究廣告語生成、文生圖、圖生圖、投放策略制定、投放優化、數據分析等多方面綜合能力，通過高質量內容創意生成為平臺引爆能力賦能。分眾分眾傳媒（002027）：2023Q2業利用智能屏云端自助投放、分時段、LBS的分發能力強化精準投放，在績中報點評：點位持續擴張，消供給端已能服務中小企業；而AI產品的

5、一站式廣告服務將解決中小企費類客戶占比歷史新高業因制作成本、制作周期等痛，點無法承接分眾服務的因境，加強梯媒投2023-08-11放需求，真正實現從5000+到50000+客戶增長路徑，開啟收入新增量。分眾傳媒（002027）:202302業盈利預測與投資評級：我們將2023-2025年的EPS由0.35/0.43/0.49元績預告點評：二季度業績強勁恢調整至0.34/0.43/0.49元，2023-2025年對應當前PE分別為21.44/16.98/14.89倍。我們建議短期內關注公司順周期下高杠桿經營釋放利復，三季度刊例價上調將帶動持潤端彈性，中長期關注AIGC產業周期釋放公司業績以及使用

6、AI產品續修復對中小客戶需求端賦能情況。當前公司業績持續恢復，有望受益于短期2023-07-12和中長期驅動因素估值提升，因此我們給予公司2024年30倍PE估值對應目標價12.9元，維持“買入”評級風險提示：經濟恢復不及預期，垂直模型功能送代不及預期，行業競爭加劇。1/26東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分#page#東吳證券公司深度研究內容目錄1.品牌廣告vS效果廣告：流量見頂與品牌廣告的反轉.1.1.樓宇媒體增長趨勢不變，效果廣告和品牌廣告相輔相成.41.2.流量見頂下獲客成本遞增，這將降低效果廣告的投入產出比.1.3.品牌廣告具備杠桿效應，樓宇媒體成為越來越重要的投放陣地1

7、.4.分眾是流量見頂下品牌廣告最優質的承接者，也是品效協同的連接者.82.預計國內經濟情況改善將拉動公司業績和股價增長，經營杠桿得到進一步放大.2.1.整體廣告市場隨著國內經濟回暖有所恢復2.2.高經營杠桿的商業模式有望在利潤端彰顯彈性.3.新一輪AIGC產業周期浪潮下，流量見頂承接者即為終局受益者.3.1.AIGC大超勢下行業重啟競爭開拓需求空間，從歷史產業周期展望收入增量空間.133.2.AIGC浪湖有望復刻前幾輪產業周期上行機遇，將再次打開分眾收入上行通道174.AI營銷垂直模型進入內測，解決中小企業內容創意痛點，一站式廣告服務開啟第二增長曲線.194.1.AI產業先行者，營銷垂直模型已

8、進入內測，功能將持續選代194.2.擁抱AI，解決中小企業內容創意痛點，一站式廣告服務正式進入供需匹配階段.205.盈利預測與投資建議6.風險提示。.232/26東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分#page#東吳證券公司深度研究圖表目錄圖1:各媒介廣告花費的增長率變化.圖2：消費者從接觸營銷信息到購買行為的發生所經歷的階段.2020-2023年中國移動互聯網用戶規模及增速.圖4：互聯網用戶月人均單日使用時長及單日使用次數.圖5：消費品公司的營收來源.圖7：分眾傳媒樓宇媒體收入在線下廣告中的占比.2021年分眾傳媒在商務樓和公寓樓的滲透率.圖8：.8圖9：2021年分眾傳媒樓宇媒體和

9、影院媒體的市占率圖10：2019年分眾和阿里共同推進“U眾計劃”.9圖11：“天攻智投”系統精準挑樓.9圖12：GDP和廣告市場刊例花費對比.圖13:社會消費品零售總額和廣告市場刊例花費對比圖14:分眾營收波動大于宏觀經濟波動.圖15：當月社零增速與分眾股價密切相關.102018-2022年分眾傳媒廣告客戶結構.圖16:圖17:高經營杠桿的商業模式.12圖18:分眾營收受廣告市場花費同比驅動保持同頻圖19：2015-2019年互聯網行業營銷投入趨勢.14圖20：2015-2022年分眾互聯網客戶營收及同比增速.14圖21：2015-2022年互聯網行業代表企業銷售費用變化.14圖22：.15圖

10、23：2020-2022年新消費賽道融資金額及次數.圖24：2015-2022年分眾日消客戶營收及同比增速.12019-2022年教育行業營銷投入趨勢.圖25：圖26：2019-2022年互聯網行業營銷投入趨勢.16圖27：2015-2022年教育行業代表企業銷售費用變化。圖28：2019-2022年電梯LCD廣告花費TOP8行業花費同比變化.17圖29：2019-2022年電梯海報廣告花費TOP10行業花費同比變化.17圖30：AI學習機產品矩陣.圖31:圖32：圖33：分眾傳媒創客貼AI工具視圖.21圖34：公司PE-Band變動.22表1：品牌廣告和效果廣告的主要特點對比.4表2：近三次

11、政治局會議有關擴大內需和提振消費的表述.表3：近年來分眾傳媒營業成本持續下降.12表4：分眾傳媒垂直模型選代功能.19表5：.22表6：可比公司對比（2023/8/16，藍色光標和浙文互聯為Wind一致預期數據）.233126東是證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分#page#東吳證券公司深度研究1.品牌廣告vS效果廣告：流量見頂與品牌廣告的反轉1.1，樓宇媒體增長趨勢不變，效果廣告和品牌廣告相輔相成從各媒介的細分形式來看，傳統媒體式微，樓宇媒體增長趨勢不變。CTR數據可以觀察到，即使在疫情影響嚴重的2020年和2021年，電梯LCD、電梯海報、影院視頻的廣告花費依舊在同比上漲。2022

12、年受疫情反復的影響，廣告主投入愈發謹慎，包括樓宇媒體在內的線下廣告增長趨勢都有所放緩，但是隨著2023年宏觀經濟回暖，電梯LCD、電梯海報、影院視頻的增長均明顯恢復，分別同比+21.7%/+18.3%/+7.4%。圖1：各媒介廣告花費的增長率變化口2017120182023.01-05口2019300%250%200%150%100%50%0%嚴樓傳統產外門技紙工雜店電視電梯LCD電梯海報影院視50%-100%數據來源：CTR，東吳證券研究所關于樓宇媒體依然延續強勁的增長趨勢，我們可以從品牌廣告和效果廣告的各自特點中尋找答案。品牌廣告是為了建立顧客的長期認知，主要信息是傳遞選擇品牌的理由，冒在

13、樹立品牌形象，深入消費者心智，所以多選擇可強制觸達的媒介，如電視、電梯、影院等，為此需要大量資金的投入，持續的廣告醫光，以使得消費者形成記憶。但由于其距離消費者最終的購買行為比較遠，其過程控制異常復雜，結果一般也難以衡量。效果廣告多以互聯網媒體為主，以制激消費者快速決策的信息為主，其目的在于直接促成用戶點擊或購買，很難讓消費者深入了解品牌。表1：品牌廣告和效果廣告的主要特點對比品牌廣告效果廣告主要媒介電視、電梯、影院、傳統戶外搜索、電商、短視頻、圖文信息流目的建立品牌形象，深入消費者心智促使用戶點擊/購買引起注意、產生興趣、培養欲望、形作用消費階段購買行動成記憶付費方式CPM/CPTCPCIC

14、PA長短效果周期品牌認知具備積累屬性，廣告投入具效果直接且易反饋，投放方式和投放金額靈活優點各杠桿效應易調整；目標受眾在算法優化下越來越精準缺點效果難以監測持續競價導致廣告價格上升，投放ROI下降數據來源：新浪財經，東吳證券研究所4126東是證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分#page#2東吳證券公司深度研究消費者從接觸到營銷信息到發生購買行為之間，大致要經歷5個心理階段：引起注意（ATTENTION），產生興趣（INTEREST），培養欲望（DESIRE），形成記憶（MEMORY）購買行動（ACTION）。品牌廣告因其主要輸出品牌的差異化價值信息，主要在前四個階段發揮作用，而效果廣告

15、的內容往往包含引導購買的信息，更側重于服務最后一環一購買行為的促進。圖2：消費者從接觸營銷信息到購買行為的發生所經歷的階段引起注意產生興趣培養故望形成記憶購買行動品牌廣告（樓字廣告）效果廣告（流量廣告）被需要：品牌不行的結果和停止導流的風險個數據來源：AIDMA法則，東吳證券研究所品牌廣告和效果廣告都是商業發展的必須，二者相輔相成。相對于品牌商品，沒有品牌認知的產品即使購買流量廣告，其轉化效果也不會比有品牌產品的效果好。正如分眾傳媒董事長江南春所說，“通過流量加持快速起，往往是速生的，也是速柄的。沒有品牌廣告去積累，固化品牌的認知與信任，銷量是不可持續的?！毙Ч麖V告不具有持續性，一旦產品停止效

16、果廣告的投放，其銷售可能出現大幅下滑。而品牌是具有累積的屬性的，商品一旦建立起強大的品牌，進入消費者的心智，就會擁有較強的持續性，此時如果搭配效果廣告的引流，就會擁有高于同業的轉化率。二者相輔相成，只有在特定經濟情況下的選擇，不應該是相互替代的問題。1.2.流量見頂下獲客成本遞增，這將降低效果廣告的投入產出比從廣告主預算分配的策略來看，選擇效果廣告還是品牌廣告本質是投入產出比問題。廣告的目的是建立條件反射和認知定式，廣告主投放廣告實際上是在為每一次觸達消費者的機會付費，廣告主總是傾向于優先把最大的預算分配到覆蓋目標受眾最多的媒介上。最少的花費，最多的目標受眾，從而獲得最大的投入產出比。近年來互

17、聯網流量紅利逐漸消失。根據Questobile數據，202302中國移動互聯網用戶達到12.13億，同比增速1.93%，用戶滲透率和用戶時長增長見頂，2023年6月月人均單日使用時長和次數分別同比提升7.7%和5.4%，提升空間有限。5/26東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分#page#東吳證券公司深度研究圖3：2020-2023年中國移動互聯網用戶規模及增速圖4：互聯網用戶月人均單日使用時長及單日使用次數2023/062022906月活躍用戶規模（億）5.4%3%116.3110.31202%1002%1%1%0%7.2月人均單日使用時長（小時）數據來源：Questmobile，

18、東吳證券研究所數據來源：Qucstmobile，東吳證券研究所互聯網流量見頂，持續競價使得效果廣告投放的ROI下滑。由于效果廣告投放效果周期很短，廣告主只能通過持續的廣告競價來獲得用戶流量。但是在互聯網流量見頂的背景下，一旦爭搶精準目標人群的廣告主增多，就會導致流量價格水漲船高，而泛流量的轉化率較低。即使算法優化可以提高目標受眾的精準性，但是廣告主必須花費越未越多的費用才能繼續觸達精準人群，最終效果廣告投放的ROI必然持續下滑，此時品牌廣告的性價比凸顯。過于依賴效果廣告也會讓廣告主陷入“信息革房”和不促不銷的困境。第一，“營銷之父”菲利普科特勒說過，“品牌必須打動五種人群：購買者、決策者、影響

19、者、體驗者、傳播者?！逼放萍纫绊戀徺I者，也要影響購買者背后的其他人群。而精準的算法一直在致力于尋找購買者，忽視了其他人群，導致品牌陷入“信息董房”，很有可能錯失在更大范圍人群中推廣市場的機會。第二，互聯網平臺往往要求商家打折低價促銷，但是長此以往，會導致消費者認為產品就值這個價格，造成不促不銷，甚至當競爭加劇會出現促也不銷的局面。1.3.品牌廣告具備杠桿效應，樓宇媒體成為越來越重要的投放陣地相較于效果廣告，品牌廣告具備杠桿效應，并非一次性的“購買行動”刺激，樹立品牌形象，長期扎根于消費者的心智?！八銣嗜诵?、讓品牌在消費者心智中牢牢駐扎，才是更高級的算法（分眾傳媒董事長江南春）?！彪S著中國的人

20、口紅利逐漸消失，競爭從生產端、渠道端逐漸轉移至心智端。對于廣告主而言，搶占市場必須將品牌印刻于消費者心智，一旦在消費者心智中扎根，銷售費用就能顯示出杠桿效應，挑動越來越多的商品銷售額。當前品效廣告占比大約三七開，而廣告投放的終極黃金比是品效七三開，中國品牌廣告大有可為。全球極具影響力的市場研究公司凱度的報告指出，100億元營收規模的消費品公司70%的營收來自品牌，來自消費者的指名購買，只有30%的營收來自促銷和6/26東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分#page#東吳證券2公司深度研究流量。分眾傳媒董事長江南春則表示，“做到品牌廣告和流量廣告比例7：3之際，就是企業品牌真正成熟之時

21、，是廣告投放的終級黃金比?！比绻丫€下廣告算作品牌廣告，互聯網廣告算作效果廣告，Questmobilc數據顯示，2021年品牌廣告占比約為36%，對比廣告投放黃金比下品牌廣告投放占比達到70%，中國品牌廣告市場在經歷品牌培育階段進入成熟階段后成長空間巨大。圖5：消費品公司的營收來源效果廣告100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1億元以下1-5億元5-10億元10-50億元50-100億元100億元以上公司營收范圍數據來源：凱度，東吳證券研究所在眾多品牌廣告的投放媒介中，樓宇媒體逐漸發揮越來越重要的作用。MillwardBrown的統計數據顯示，樓宇媒體能夠在公寓樓、

22、寫字樓等消費者頻繁經過的生活場景中重復投放廣告，從而加深消費者對于品牌的認知。樓宇媒體的覆蓋場景是受眾的必經之地，只要工作與生活的方式不變，樓宇媒體就不會失去受眾的基礎，從而不會良失媒體的廣告價值。這是相比于其他媒介，樓宇媒介的護城河之所在，因此即便品牌廣告的大盤近年有所減少，但樓字媒體的收入整體向上。圖6：樓宇媒體對品牌的提升作用圖7：分眾傳媒樓宇媒體收入在線下廣告中的占比接宇媒體妝入（億元）沒看過樓字課體看過核字媒體古線下廣告的比重100%16044%120.76115.7680%3%2100.4993.8388.753060%78.472940%29。102091%0%09未提示知名度提

23、示后知名度購買意愿2015 2016 2017數據未源：MillwardBrown，東吳證券研究所數據來源：公司財報，Qucstmobile，東吳證券研究所7/26東是證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分#page#東吳證券2公司深度研究1.4.分眾是流量見頂下品牌廣告最優質的承接者，也是品效協同的連接者分眾傳媒是流量見頂下品牌廣告最優質的承接者。相較于其他廣告媒體，分眾在樓宇媒體的核心點位滲透率占據絕對優勢。截止2023Q1，公司擁有電梯電視媒體自營設各約83.3萬臺，電梯海報媒體自營設備約152.5萬個，合作影院覆蓋1.2萬個影廳。分眾直投公眾號數據顯示，2021年分眾傳媒在一、二線

24、城市，商務樓滲透率分別為82%和69%，公寓樓滲透率分別為75%和74%；在樓宇視頻、樓宇框架和映前廣告市占率分別為95%、78%和60%。高人群覆蓋帶來分眾樓宇媒體占線下廣告大盤的比重不斷攀升，2021年分眾傳媒樓宇媒體收入占整個線下廣告市場份額為3.76%。分眾將受益于互聯網流量紅利結束的背景下廣告預算逐漸遷移至性價比更高的品牌廣告的趨勢，公司營收和利潤有望相應提升。圖9：2021年分眾傳媒樓宇媒體和影院媒體的市占率圖8：2021年分眾傳媒在商務樓和公寓樓的滲透率100%公眾傳媒口共他90%100%90680%80%70%9060%90950%90s40%40%30%30%20%20%10

25、%10%00%映前廣告樓宇視圾樓宇框架線城市商務樓一線城市公寓樓二線城市商務樓數據來源：分眾直投公眾號，東吳證券研究所數據來源：分眾直投公眾號，東吳證券研究所分眾是品效合一協同的連接者。分眾與阿里巴巴的獨家合作幫助西顯品效協同價值，主要體現在阿里云賦能的云端極速分發、天貓數據銀行全域營銷賦能的投放效果定量評估、高德地圖賦能的客流來源分析和品牌人群畫像與樓宇人群畫像的精準匹配。通過以上合作，分眾實現了“在線可分發，數據可回流，效果可評估，投放可精準”，品牌廣告投放效果難以評估的劣勢得到很大程度的緩解，對產品銷量的促進作用更加直接。2019年分眾和阿里巴巴共同宣布推進“U眾計劃”。廣告主在分眾投放

26、廣告后，數據回流至天貓數據銀行，品牌可在站內二次追投運營，不僅從后鏈路數據角度驗證分眾的廣告投放效果，而且極大縮短了品牌廣告與銷售效果之間的時間周期?！癠眾計劃”能夠極大的幫助廣告主在淘寶二次進行追投之際，幫助他們提升效果廣告的點擊率和整體ROI的效果。此外，分眾與高德共同開創了“天攻智投”系統。該系統可根據客戶在天貓數據銀行中的受眾標簽，挑選潛客濃度最高的分眾樓宇進行千樓千面的精準投放。天貓數據銀行中產品購買用戶的興趣愛好、場景標簽、基礎信息、生活作息等信息可以和樓宇人群畫像進行精準匹配，幫助分眾實現精準挑樓，提高廣告受眾的精準度。8/26東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分#pa

27、ge#東吳證券公司深度研究圖10：2019年分眾和阿里共同推進“U眾計劃圖11:“天攻智投”系統精準挑樓U點計州啟銷2A88R8數據未源：阿里巴巴官網，東吳證券研究所數據未源：阿里云幫助中心，東吳證券研究所2.預計國內經濟情況改善將拉動公司業績和股價增長，經營杠桿得到進一步放大2.1.整體廣告市場隨著國內經濟回暖有所恢復作為經濟晴雨表，廣告市場及時反映宏觀經濟變動和社會消費需求，近年來整體廣告市場花費與GDP、社會消費品零售總額的增速同步變化：伴隨著企業電子信息化率的提升，決策效率得到了大幅提高，廣告投放的帶后性得到了優化。目前社零增速、GDP增速與整體廣告市場花費增速同步變化，呈現很強的相關

28、性。預計國內經濟情況改善與消費的持續修復將拉動分眾傳媒業績和股價的增長。圖13：社會消費品零售總額和廣告市場刊例花費對比圖12:GDP和廣告市場刊例花費對比不變價：當季同比20%F80840%80%刊例花費yoy（右軸）60%30%60%15%of20%40%10%209。20%10%5%0%00%0%020%-10%5%8o-20%40%809-60%-10%08數據來源：Wind，東吳證券研究所數據來源：Wind，東吳證券研究所9126東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分#page#東吳證券2公司深度研究分析分眾傳媒的歷史數據可以發現，2019年以來公司營收與GDP增速同步變化。

29、分眾傳媒營業收入從2019年開始增速放緩，2020年疫情爆發后，二者相關性更加明顯。而且公司收入較宏觀經濟更具彈性，這主要是由品牌廣告的性質決定的，經濟低迷時，品牌廣告是容易被砍掉的預算，經濟好轉后也會迅速增加。一旦經濟回暖，分眾將迎來明顯的業績改善。圖14：分眾營收波動大于宏觀經濟波動20%100%GDP不變價：當季同營收yoy（右軸）15%50%10%5%0%0%-50%5%-10%100%數據來源：Wind，東吳證券研究所從公司股價來看，2020年后股價變化與當月社零增速高度相關。社零增速能反映消費復蘇的程度，通過影響分眾傳媒廣告主的收入進而影響他們廣告投放的意愿，最終反映在公司股價層面

30、。此外，積極的經濟政策向投資者傳達著國內經濟向好的預期，4月28日政治局會議召開后，強調提振民營經濟、加大科技創新、穩定新能源汽車消費將成為二季度乃至下半年擴內需的三條政策主線，這一積極的市場信號也拉動股價進一步上漲。圖15：當月社零增速與分眾股價密切相關收盤價40%0%121o10%0-10%2020年后2020年前4月28日-20%相關性強相關性弱4月政治局會議30%2019-01-022020-01-022022-01-022021-01-022023-01-02數據來源：Wind，東吳證券研究所分眾股價與社零之間的強相關關系與公司客戶結構不斷優化有關，預計消費類客戶將持續貢獻收入增量。

31、2022年分眾傳媒日用消費品廣告主收入占比從不足25%逐漸提升至55%左右，社會消費對公司業績的影響越來越大，傳導到股價上顯示為2020年后10/26東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分#page#2東吳證券公司深度研究股價變化與當月社零增速高度相關。細分子品類來看，公司日用消費品客戶收入主要由飲料類、食品類、酒類、化妝品和個人護理類所貢獻，前五大品類總計占快消品預計90%左右?；ヂ摼W客戶收入占比12%左右，之中大部分也為電商消費型企業，房產家居類客戶以家居零售為主，汽車及交通類客戶也以汽車尤其是新能源汽車零售為主。預計消費類客戶將持續貢獻收入增量，國內經濟情況改善與消費的持續修復將

32、拉動分眾傳媒業績和股價的增長。圖16：2018-2022年分眾傳媒廣告客戶結構通訊口雜類業及服務口汽車及交通100%3818833383881491%960680%12.92970%14.93%60%50%40%20%10%0%2018201920202021數據來源：公司財報，東吳證券研究所政治局會議定調積極，消費類廣告主信心有望加強。7月政治局會議對下半年宏觀經濟政策的定調是要積極擴大國內需求，發揮消費拉動經濟增長的基礎性作用，通過增加居民收入擴大消費要提振汽車、電子產品、家居等大宗消費，推動體育休閑、文化旅游等服務消費。分眾傳媒有望受益于消費客戶需求的恢復，廣告主投放廣告的信心有望進一步

33、加強。表2：近三次政治局會議有關擴大內需和提振消費的表述2022年12月2023年4月2023年7月發揮消費拉動經濟增長的基礎性要著力擴大國內需求，充要多渠道增加城鄉居民收入，作用，提振汽車、電子產品、家內需分發揮消費的基礎作用和改善消費環境，促進文化旅游居等大宗消費，推動體育休閑、投資的關鍵作用。等服務消費。文化旅游等服務消費。要堅持真抓實干，激發全持續提振經營主體信心，幫助切實優化民營企業發展環境，要社會干事創業活力，讓干企業恢復元氣。要推動平臺企堅決整治亂收費、亂罰款、亂攤民營經濟部敢為、地方敢間、企業業規范健康發展，鼓勵頭部平派，解決政府拖欠企業賬款問題。臺企業探索創新。敢干、群眾敢首

34、創。要鞏固和擴大新能源汽車發展推動數字經濟與先進制造業、現產業政策要發展和安全并優勢，加快推進充電樁、儲能舉；要加快建設現代化產代服務業深度融合，促進人工智產業政策等設施建設和配套電網改造。業體系，提升產業鏈供應能安全發展推動平臺企業規范健要重視通用人工智能發展，營鏈韌性和安全水平?？党掷m發展。造創新生態，重視防范風險。11/26東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分#page#2東吳證券公司深度研究數據未源：新華社，東吳證券研究所2.2.高經營杠桿的商業模式有望在利潤端彰顯彈性而在眾多順周期標的中，分眾傳媒能夠憑借著高經營杠桿的商業模式釋放更多的利潤增長空間。不論是樓字媒體還是影院媒

35、體，一塊屏幕鋪設的成本是固定成本，在之后長達幾年的使用期內除了維護費用這塊屏幕的投入貨用不會發生任何改變。這也就意味著一塊屏幕上多一則廣告產生的收入，幾乎全部貢獻為純毛利，廣告收入的邊際成本幾乎為零，播放廣告數量越多（刊掛率越高），利潤率就會越高。圖17：高經營杠桿的商業模式租金成本凈利潤營業收入其他成本費用中一成本費用相對固定單屏營收屏幕數X食成本費用相對固定，刊掛率提高不需付廣告數量廣告價格刊掛率數據未源：公司財報，東吳證券研究所競爭態勢趨緩分眾轉變擴屏的策略，營業成本下降降低盈虧平衡點，利潤彈性因而更大。疫情導致競爭格局改善，競爭對手意識到自己依然無法成為主要媒體，改變了以往大幅擴屏的策

36、略，分眾的應對策略也不再激進。而且疫情之后物業意識到點位租金的穩定性相比短期租金高低更為重要，二者綜合導致樓宇媒體租全成本下滑，且競爭格局的改善也會使得未來租金成本難以提升。2020年以來，公司營業成本的大幅下降，降低了分眾的盈虧平衡點，利潤彈性因而更大。表3：近年來分眾傳媒營業成本持續下降201902單位：百萬元2018032018042019012019032019Q42020Q12020022020032020041341.71570.91656.91658.1166781666.81210.61055.91216.5營業成本963.986.09.7-456.2-92.0252.6環比增

37、加額257.0229.213109-154.723.7%CTZI5.5%TO0.6%-0.1%-27.4%26.2%QoQ-12.8%8.7%202103202104202204202301202302單位：百萬元2021Q12021022022Q1202202202203營業成本1231.51268.31183.7113341076.66+16888946982.91006.515.036.7-84.5-50.4-56.8-161.7-26.028.365.823.5環比增加額1.2%3.0%-6.7%4.3%-5.0%-15.0%-2.8%3.2%7.2%2.4%QoQ數據來源：公司財報，

38、東是證券研究所12/26東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分#page#東吳證券2公司深度研究3.新一輪AIGC產業周期浪潮下，流量見頂承接者即為終局受益者3.1.AIGC大趨勢下行業重啟競爭開拓需求空間，從歷史產業周期展望收入增量空間AIGC為分眾帶來機遇，各行業有望打開需求空間從而重啟競爭。AIGC的應用推動數字化浪潮進一步發展，不論是互聯網大廠、大模型初創企業亦或是受益于技術提升的垂類模型應用場景，都有望打開行業需求空間。隨著需求空間的開拓，預計各行業將加速競爭，而加大營銷投入是競爭環節中最直觀的方式。圖18：分眾營收受廣告市場花費同比驅動保持同頻160.0015.0%140.

39、0010.0%120.005.0%0000180.000.0%60.008o940.000120.00000-15.0%2016202020212022LI0Z20182019分眾營收（億元）魯市場花費同比變化數據未源：CTR，公司年報，東吳證券研究所復盤歷史性的產業機會，我們發現每一輪的產業上行周期中，分眾都隨著行業的競爭加劇而充分受益。以史為鑒，本文從分眾A股2015年上市后兩輪上漲行情的產業周期機會復盤來驗證AIGC浪潮下分眾的收入增量空間邏輯?；椿バ?10C-910F+互8107-910Z（I）網經歷了快速的發展和變革，移動互聯網軟硬件普及使得一批擁有“產品+技術+賽道的互聯網各細分領

40、域趨勢而起，包括互聯網金融、短視頻、打車、外賣和社交電商等。各細分領線百花齊放，主要模式都是通過跑馬圈地獲得用戶數量，通過大量廣告投入來建立自身的品牌影響力13/26東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分#page#東吳證券公司深度研究圖19:2015-2019年互聯網行業營銷投入趨勢圖20：2015-2022年分眾互聯網客戶營收及同比增速聯網合計（億元）互聯網收入（億元）增建250070%40%207860%209。200050%026.4027.461500409-20%102030%100040%11.075520%50060%10%80%8020222015 2016 2017

41、2012019202020220152019201620172018數據來源：Wind，東吳證券研究所數據來源：公司年報，東吳證券研究所互聯網行業的營銷投放與行業景氣度高度相關，我們認為營銷費用的變化趨勢與銷售費用（營銷費用+人力成本）變化趨勢大體一致，因此可以通過銷售費用同比變化來大致判斷互聯網企業16-18年的營銷投放力度。我們在這里選擇以互聯網大廠數家公司的銷售費用合計同比變化代表互聯網行業的廣告投放力度作為整體趨勢的衡量。以銷售貴用同比幅度衡量我們發現16-18年互聯網整體的營銷投入增速高速上行，并在19年斷崖式下滑，從64%的增速下跌至23%。除去互聯網行業的線上廣告投放外，我們認為

42、該趨勢與分眾互聯網客戶收入變化相符。圖21:2015-2022年互聯網行業代表企業銷售費用變化20202015201620172018201920212022億元407839825537021020169320782916互聯網合計27840米40%增速45%66%23%-2%騰訊控股801211774063062422143381131635071203阿里巴巴273398885119813拼多多134272412448557京東1061491922222723873871109美團59882094073990微博18632303834131中汽車之家1116281443蘇6快手266442

43、67101553百度145心154186171中咪唱理12584923043532唯品會214310美圖3攜程9693444349198344442同程旅行810569107網易12213452小米93080104145210213數據來源：Wind，東吳證券研究所19年后隨著P2P的爆雷、互聯網的流量逐步見頂，互聯網行業放緩前進步伐使營銷投入增進放緩，同年分眾的互聯網客戶收入也降至24.91億元，同比下降13.6%。最終伴隨著與競爭對手“電梯大戰”持續帶來的成本結構惡化，分眾本輪產業周期機會結束?！?不集游“是排+準互+，1Z0Z-0Z0Z（Z）14/26東是證券研究所請務必閱讀正文之后的免

44、責聲明部分#page#2東吳證券公司深度研究先是疫情撫動延緩了流量見頂預勢，帶動互聯網行業重現生機，大量的線下活動向線上轉移帶動了社區電商、在線教育等互聯網多細分賽道飛速發展。在線教育在20年處于剛需性的火熱，從營銷趨勢能夠看出在20年迎來了爆發性的增長，營銷趨勢同比增速達到70%互聯網企業營銷投入加大也促進了分眾互聯網領域收入上升，20年收入達到33.36億元同比增速由下跌回升，達33.9%；21年互聯網領域收入達歷史最高值，為42.27億元。20-21年引發消費周期的新消費賽道火熱則是另一助推器。新消費人群、新生產方式、新渠道的變化推動消費產業涌現出巨大的結構性機會，20-21年一級市場新

45、消費賽道投融資熱情高漲，20-21年新消費賽道投資數量為286/826起，融資金額達到450/831億元。期間涌現出以元氣森林、奈雪的茶、完美日記等為代表的新消費品牌，并且部分品牌已率先完成上市。新消費的火爆直接帶動日用消費品連年成為分眾收入占比第一大客戶，并且品牌營銷后的優質數據進一步推動日消客戶比例連年上升，在20-21年為分眾創造收入44.98和63.31億元，占比37.18%和42.67%。例如成立于16年的新銳乳業品牌認養一頭牛，在21年9月登陸分眾傳媒，覆蓋超8個一二線城市的高端主流人群，將品牌理念深深植入消費者心智中，最終在21年雙11銷售額突破1億，衛見雙十一乳品旗艦店銷量第一

46、。圖22：認養一頭牛百度搜索指數熱度分眾投放期數據來源：公司官網，東吳證券研究所政策監管越嚴伴隨疫情選代影響產業越勢下行。隨著21年市場監管總局與商務部共同聯合發布規范社區電商秩序的行政指導會議、國務院頒布雙減政策、以及互聯網反基斷法等多項舉措出臺，互聯網領域受到嚴重影響，行業規模增勢暫停，導致分眾互聯網領域客戶投入驟減。同時隨著新消費賽道21年下半年遇冷，市場逐步趨于理性，同樣影響了新銳消費品牌的投放意愿?？梢钥吹浇逃突ヂ摼W的營銷投入變化在22年下降32%和2%，同時分眾在22年日消和互聯網收入同比下降17.8%和73.8%，預示分眾本輪產業周期機會結束。15/26東是證券研究所請務必閱讀

47、正文之后的免責聲明部分#page#東吳證券公司深度研究圖23：2020-2022年新消費賽道融資金額及次數2015-2022年分眾日消客戶營收及同比增速（億元融資金額（億元）融資數量（起）-右轉63.3750%1000000183140%52.02800S0030%20%60060034.1310%40040021.3320.840%-10%2020020%-30%2020202120222015 2016 2017 2018 2019202020212022數據來源：聯商網，東吳證券研究所數據來源：公司年報，東吳證券研究所圖26：圖25：2019-2022年教育行業營銷投入趨勢2019-20

48、22年互聯網行業營銷投入趨勢教育合計（億元）互聯網合計（億元）80%500035050%30060%40%400054%25030米40%34%3000N20020%20%15020000%10%100100020%50Og0-40%-10%20192020202220192020202120222021數據來源：Wind，東吳證券研究所數據來源：Wind，東吳證券研究所圖27：2015-2022年教育行業代表企業銷售費用變化201520162017201820192020億元2021202228教育合計37589214224132422032857859854%70%增速34%32%新東方1

49、213162311054226114191好未來14915851高途集團125821中公教育1151傳智教育12學大教育4粉筆昂立教育3豆神教育3214開元教育行動教育數據來源：Wind，東吳證券研究所16/26東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分#page#東吳證券2公司深度研究梯媒場景投放力度與產業周期保持強相關，是投放的主要媒介之一。關注20-21年間在技術和消費周期雙重登加下，我們發現梯媒整體的廣告花費同比增長幅度刷烈。20年互聯網、消費中的飲料、家居用品等細分行業的廣告花費同比均超過100%，21年也有飲料、化妝品/浴室用品、酒精類飲品進一步穩固梯媒投放，同比增速仍超100

50、%。兩輪周期加持下，既有互聯網帶來的短期額升，也有強韌性、多樣性的日用消費品穩定基本盤。圖28:2019-2022年電梯LCD廣告花費TOP8行業花圖29：2019-2022年電梯海報廣告花費TOP10行業花費同比變化費同比變化口2019口2020 口20212022口2019 2020 2021 2022400.0%150.0%124.5%O.o08100.0%200.0%50.05100.0%0.0次0.0深-100.0%-50.0家80數據來源：CTR，東吳證券研究所數據來源：CTR，東吳證券研究所3.2.AIGC浪潮有望復刻前幾輪產業周期上行機遇，將再次打開分眾收入上行通道AIGC下的

51、技術周期，分眾既是AI產業的送水者，也將是AI產業的先行者，將充分受益于新一輪的行業和產品洗牌。我們認為AIGC賦能下產品端將形成新的產品路徑，并且AIGC能應用于各行業將使產品更縣多樣性，預計將重啟新一輪更加激烈的行業競爭，打開分眾收入上行通道。分眾梯媒投放集中兩大場景，社區居民電梯及寫字樓電梯，這意味著分眾對于C端和B端都能夠進行精準人群投放。例如，分眾會將消費類產品如元氣森林、妙可藍多、飛鶴奶粉等投放于生活類社區場景，將企業微信、釘釘、騰訊會議等優先投放于寫字樓電梯中助力品牌強起和用戶數上升。AIGC時代下，萬物皆可智能化，不論是B端還是C端，都將會有新的AI產品面向市場，開啟一輪新的市

52、場競爭打響品牌，搶占市占率。新一輪的AI技術周期將改變眾多行業原有的廣告預算，分眾將迎來新一輪的產業周期機會?！癆I+教育”先發制人，AI相關產品顯著的廣告增量已開始貢獻業績。以學習機為例，愛“雙減”政策和新冠疫情對教育行業的影響，教育智能硬件賽道異軍突起，成為眾多科技和教育領域玩家布局的重要賽道。AI學習機是其中的代表產品，終極形態能實現因材施教，主要覆蓋3-18歲人群，能夠有效吸納約2.7億人口的K12場景人群。AI賦能后的學習機將成為全新的產品，開啟新一輪的產品洗牌。1）例如衰輔導過去是分眾在教育領域的最大客戶，當前旗下的小狼學練機推出后也已開始部署在分眾投放。我們預計穩輔導AI教育產品

53、后續將為分眾創造顯著的收入增量。2）此外，科大訊飛的AI17/26東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分#page#2東吳證券公司深度研究學習機在2022年發布后也加大廣告預算投放，集中火力霸屏分眾媒體，抓住暑期及開學季兩大關鍵時間節點，引爆品牌勢能，助力銷量和品牌保持高增速?？拼笥嶏w的AI學習機在22年上半年在京東、天貓的GMV同比增長超170%，銷量同比增長100%，并在618大促中獲得了京東、天貓、抖音等各電商平臺品類冠軍。隨著搭載星火大模型的T20Pro在23年2月發布后，科大訊飛繼續加大營銷投入刺激銷量上升，在23年6月1日到8日期間，訊飛的AI學習機系列激活量同比增長214

54、%。AI產業周期的持續加大了競爭，各行業的AI新產品的品效協同將為分眾貢獻新一輪業績增量。圖30：AI學習機產品矩陣發布時間公司官方定價國號銷售表現51286定價4799元5月11日2月1日好未來學而思學習機Xpd首發當日銷量超過6000臺8+256G定價519。涵蓋作文助手、口活助手、問讀助子、數學助手等功能256G7499元6月1日到82月6日科大訊飛AI學習機T20Pro搭載星火認知大模型：正式關注學齡前階段PRO512G 899活量同比增長214增加更多內容資源+128G定價4599元2月小課屏A1靈動版6+256G定價5199元京東方6*1286定價4799元4月24日小課屏E3靈動

55、版護眼學習機RAZ-Kids4CB+128CB定價2699元4月25日作業都學習幸城產品引導學座個性化學習公司預計今年下半年計劃場面出張輔導小緣學練機EO8YS4299元主打墨水屏和學練一體20-30萬臺，銷售額總共會超過10億搭載百度文心大模型，AI老師1V1、口語陪練、中/英百度6-7月4899元小度220高思豪華版學習平極AI精準讀書郵AI學習機C357月4198元AI精準學，AI組卷等功能8月5699元推薦內容步步高學習機S7功能息括作文批度網易有道AI學習機X20預計8月發布數據來源：各家公司官網及官方公眾號，東吳證券研究所因31：輔導小雅學練機海報圖32：科大訊飛AI學習機霸屏分眾

56、電梯海報小德學練機科大訊飛AI學習機開學了快用科大訊飛AI學習機個性化精準學佳電O數據未源：ZAELE知客，東吳證券研究所數據來源：分眾傳媒公眾號，東吳證券研究所分眾將在這一輪產業周期中成為AI技術下的送水人。本文以AI學習機作為案例，介紹了AIGC對產品端的賦能形態。對于這樣一款全新的產品，需要進行大量營銷投入18/26東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分#page#2東吳證券公司深度研究未搶占用戶心智，需要通過推廣來打造品牌。AI學習機的受眾群體為學生，那么最好的廣告鋪設場景就是集中于社區居民樓電梯與學校。以小見大，我們認為未來凡是通過AI升級后的新產品都將替代舊時缺乏智能化產品

57、，各品牌將重新進入競爭池中進行洗牌各行業的智能化產品都將加大營銷投入，率先建立品牌者將贏得先機，而分眾有望承接這部分的營銷投入（預計能夠承擔大部分的線下營銷投入），將來有望形成自身新的收入增量。4.AI營銷垂直模型進入內測，解決中小企業內容創意痛點，一站式廣告服務開啟第二增長曲線4.1.AI產業先行者，營銷垂直模型已進入內測，功能將持續選代分眾成為AI產業先行者，已開始內測營銷垂直模型，以高質量內容創作為平臺引爆能力賦能。公司與智譜開展合作，通過使用其開源的300億參數大模型基座，將全國最權威的廣告專家所推薦的300本書籍導入模型進行訓練，微調后進行獨屬于分眾方法工不我（-x2+一）3（來自于

58、客戶的銷冠及忠誠客戶反饋），豐富其在廣告語生成、文生圖、圖生圖、投放策略制定、投放優化、數據分析等多方面的綜合能力。最終客戶按照分眾所要求的格式輸出前置信息，再進行精準的內容創作，并且會對創作內容進行標準化評分。隨后通過定期更新訓練數據對模型進行不斷選代，分眾將通過模型所帶來的批量高質量內容創作芬實自身的平臺價值，賦能自身的引爆能力。表4：分眾傳媒一垂直模型選代功能功能進展介紹幫助企業主智能生成更符合消費者記憶邏輯及興趣邏輯的廣告語。目前已在西安的比亞迪廣告和已完成一輪選代，第二輪選代尚在廣告語生成進行中簡愛酸奶都有案例，在廣告語的通順程度和邏輯合理性上強于GPT4.0投放創意素材生成，通過指

59、令智能化快速生成圖片及視頻，滿足不同場景對于視覺素材的需求，尚處于內測階段，還未形成產品化文生圖、圖生圖使得平面內容創作更加輕松自如，營銷效率顯著界面提升。緩解客戶在制作成本和制作周期上的焦慮而無法使用LBS服務延伸廣告主服務能力，通過積累的大量數據自動廣告投放策略生成化為廣告主提供智能的投放方案，能夠有效服務預計后續選代中推出中小企業客戶，提升服務廣度和深度分析社交媒體指數、天貓銀行回流數據來評估廣預計后續選代中推出廣告數據分析告投放策略，快速調整適合的廣告投放策略數據來源：公司官網，調研紀要，東吳證券研究所19/26東是證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分#page#2東吳證券公司深

60、度研究公司廣告語具備業內顯著優勢，使得垂直模型天然適配泛化場景，為各行業廣告主創意賦能。分眾作為業內廣告龍頭，沉淀的歷史數據本身就具備三大優勢：1）優質的廣告語。公司設計的廣告語主要定位在于展示“產品優勢+競爭對手差異化+直擊消費者痛點”。這一類思維訓練將幫助垂直模型在客戶和銷售的角度來設計內容方案。2）公司內部擁有完善的廣告評估體系，并且存有優質沉淀的廣告數據集。3）公司廣告數據可持續選代。每周都有大量的廣告和新廣告在投放的過程，這些新的數據集都將幫助垂直模型進一步的送代以及邏輯驗證。最終通過全行業最優質的數據訓練，其送代結果一定是越來越適配公司客戶的場景，并且具備泛化的能力，支持更多的廣告

61、主類型。4.2.擁抱AI，解決中小企業內容創意痛點，一站式廣告服務正式進入供需匹配階段高質量內容自動生成將進一步拓展中小企業客戶渠道，提高需求實現供需匹配，自動化一站式能力為中小企業準確定位和尋找空位機會。供給端，分眾在過去已經推出了分眾直投小程序為客戶提供自助投放能力，同時通過自身開發的LBS自主投放系統完成時空精細化分發，打造智能屏賦能中小企業，針對目標人群精準投放。分眾將在當前已有的50萬塊智能屏的基礎上繼續實施積極擴張戰略，繼續創造有利于中小客戶的拓客工具。我們認為，越是預算有限的中小企業，越是需要分眾的精準定位投放；通過有限的聚焦人群、聚焦區域、聚焦渠道提高自身品牌的認知優勢，無需大

62、傳播也能賦能企業成長。需求端，分眾過去受制于高質量創作的產能有限使得無法為所有客戶進行創意制作從而導致客戶需求無法跟上。而中小企業的痛，點在于缺乏成熟營銷體系，創意生成能力薄弱，導致其營銷素材常無法引起關注，導致中小企業客戶無法承接分眾的自助式服務。而面對中小企業普遍的營銷困境，分眾的營銷垂直模型無疑將解決當下中小企業面臨的溶境。而且除自身積極部署垂直模型外，分眾也聯合了創客貼，接入創客貼API網關，通過AI賦能創意素材解決創意內容的創作難題。當前主要具備三大功能（1）AI文案：分眾直投通過AI技術，可以實現生成、仿寫等技術，賦能廣告創意，幫助企業主智能生成更符合消費者記憶邏輯及興趣邏輯的廣告

63、語，解決廣告創意的靈魂問題。（2）AI圖片：分眾直投聯合優質創意內容技術服務商創客貼，共同通過AI賦能視覺設計，通過指令智能化快速成圖，滿足不同場景對于視覺素材的需求，使得平面內容創作更加輕松自如，營銷效率顯著提升。（3）AI視頻：分眾直投未來通過AI賦能視頻創意制作，通過文案及指令，自動生成標準視頻，優質高效解決企業主的問題。20/26東是證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分#page#東吳證券公司深度研究圖33：分眾傳媒一一創客貼AI工具視圖AI工具數據未源：分眾直投公眾號，東吳證券研究所分眾是AI產業先行者，將結合自身優勢形成從創意生成到消費者觸達的一站式廣告服務，減輕中小企業的營

64、銷創意難、制作成本高、制作周期長三大困境。先通過AI技術快速進行創意內容制作，隨后設計廣告投放策略智能方案，最終通過分眾獨特的分時段、LBS（基于位置服務）等分發能力，在智能屏上進行精準營銷。智能內容的生成系統實現服務邊際成本趨近于0，這對于中小企業來說，既不需要花費過高成本進行走量投入，也能將成熟的營銷方案附著在高轉化場景中。之后分眾將進一步強化自身的服務能力，通過訓練AI的智能推薦等功能，為不同場景下的客戶進行適配，更高效的生成對目標受眾素材，為不同規模的廣告主提供平等的廣度和深度的服務能力。我們認為只要分眾能夠通過AI賦能在中小企業中打造出爆款案例，就有機會獲取大量的中小客戶資源，成為中

65、小商家本地服務的引流者，為收入增量創造第二增長曲線。由于分眾本身品效協同的場景屬性，過去的客戶主要集中品牌用戶中，客戶本身就建立了品牌意識，AIGC應用對這類客戶來說僅是降本增效；而對于尚未被挖掘的那些缺乏有效營銷能力的中小企業來說，AIGC賦能的一站式服務真正能夠實現在可控成本情況下有效的廣告投放，隨著互聯網投放效率的下降帶來的流量費用增長使得客戶ROI日漸式微，“高效營銷工具+優質投放場景”將使得中小企業更愿意擁抱分眾，助力分眾真正有望實現從5000+客戶拓展至50000+客戶的擴張路徑中。同時，隨著分眾模式在海外市場驗證可行，此類中小客戶拓展模式在海外也將行之有效。收入增量邏輯主要為：中

66、小客戶簽約數量上升，帶來點位和掛桿率同步提升（有望繼續拓展點位，模式可行后進入海外市場），最終帶動收入提升。分眾有望受益于品牌廣告反轉、順周期邏輯以及AIGC浪潮獲得收入增量和估值提升。我們復盤分眾的PE-Band變動發現，技術周期疊加消費周期往往是分眾實現戴維斯雙擊的重大機會。我們看好流量見頂背景下分眾作為品牌廣告最優質的承接者以及品效協同的連接者的估值催化機會，也期望順周期邏輯下高經營杠桿模式帶來業績與估值21/26東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分#page#東吳證券公司深度研究共振。同時分眾既是AI產業的送水者，也是AI產業的先行者，在這一輪的AIGC技術浪潮下，分眾將成為

67、雙重受益者，有望實現戴維斯雙擊。圖34：公司PE-Band變動10.123*“新消費+互聯網+教育京東、拼多多、抖，業績恢復音、快手等互聯網電商廣告和短企業業務擴張時期14視頻廣告廣告12份額快速提升品牌廣告承壓b順周期登加LAI9C抹水周期2016/4/12017/4/12018/4/12019/4/12020/412021/4/12022/4/12023/4/1數據來源：Wind，東吳證券研究所5.盈利預測與投資建議核心假設：樓宇媒體業務：該業務是公司收入占比最大的業務，受益預流量見頂下品牌廣告反轉、順周期邏輯下的消費復蘇以及AIGC技術浪潮，分眾作為品牌廣告最優質的承接者以及AI產業的送

68、水者和先行者，有望獲得收入增量和估值提升?；诖?，我們預計20232025年樓宇媒體業務營收增速分別為32%/14%/10%。影院媒體業務：截至2023年7月31日，分眾影院媒體合作影院1827家，覆蓋1.3萬個影廳。2022年該業務在疫情反復的影響下，收入同比大幅下滑。同時由于影院廣告為純品牌廣告，其恢復速度慢于宏觀經濟的復蘇，基于此，我們預計2023-2025年影院媒體業務營收增速分別為31%/8%/7%。其他業務：2022年該業務收入占比僅為0.13%，收入主要來源于其他媒體廣告收入和政府補助，基于此，我們預計2023-2025年其他業務營收增速分別為285%/0%/0%。表5：營收預測

69、（百萬元）2022A2023E2024B2025E樓宇媒體業務收入8875.4611735.1613350.6214664.18增長率-34.82%13.77%9.84%32.22%古比94.46%41+6%001694.31%毛利率61.77%70.28%68.79%72.01%22/26東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分#page#東吳證券公司深度研究影院媒體業務收入537.56703.24759.52813.37增長率-54.16%30.82%8.00%7.09%古比5.70%5.63%5.37%5.24%毛利率28.92%24.87%25.48%26.15%其他業務收入11

70、.9445.9745.9745.97增長率-74.03%285.01%0.00%0.00%0.13%古比0.37%0.32%0.30%收入總計9424.9612484.3614156.1115523.53增長率-36.47%32.46%13.39%9.66%成本總計3797.384186.504538.074704.79增長率10.25%8.40%21.17%3.67%毛利率59.71%t6966.47%69.69%數據來源：Wind，東吳證券研究所盈利預測及投資建議：我們將2023-2025年的EPS由0.35/0.43/0.49元調整至0.34/0.43/0.49元，2023-2025年對

71、應當前PE分別為21.44/16.98/14.89倍。我們建議短期內關注公司順周期下高杠桿經營釋放利潤端彈性，中長期關注AIGC產業周期釋放公司業績以及使用AI產品對中小客戶需求端賦能情況。當前公司業績持續恢復，有望受益于短期和中長期驅動因素估值提升。我們根據商業模式相似性，選取同為AI廣告融合標的藍色光標和浙文互聯作為可比公司?？杀裙?023年PE平均估值為30.6倍，而分眾傳媒2023年PE估值僅為21.4倍，顯著低于可比公司估值。我們認為分眾傳媒有望受益于流量見頂下品牌廣告反轉、順周期下消費復蘇以及AIGC產業機會，迎來業績估值雙增長。其次，分眾傳媒高經營杠桿商業模式下毛利率更高，商業

72、模式更加優越能獲得更高的估值溢價。2023年公司業績仍處于恢復過程中，對估值參考有一定影響，不能反映公司真實的盈利水平，因此我們給予公司2024年30倍PE估值，對應目標價12.9元，維持“買入”評級。表6：可比公司對比（2023/8/16，藍色光標和浙文互聯為wind一致預期數據）股票代碼公司名稱市值（億元）歸母凈利潤（億元）PE2025E2023E2024E2023E2024E2025E214300058藍色光標637.99.733.027.022.1793.423.3600986浙文互聯2.84.128.319.4平均值30.625.220.749.11.05362.070.721.41

73、7.014.9301171分眾傳媒數據來源：Wind，東吳證券研究所6.風險提示經濟恢復不及預期。國內經濟恢復不及預期，居民消費恢復不及預期抑制廣告主投23/26東是證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分#page#東吳證券公司深度研究分眾傳媒三大財務預測表資產負債表（百萬元）2022A2023E2024E利潤表（百萬元）2022A2023E2024E2025E2025F流動資產1248815.90022.59530.021營業總收入9425124841415615.524貨幣資金及交易性金融資產7.9378.801營業成本（含金融類）3.7974.70514.75421446418645

74、38經營性應收款項1.722404246845.305稅金及附加178存貨15921.89453543銷售費用1.7791.7558E150170186609合同資產管理費用50243341969112120132其他流動資產2.7832.85429333.029研發費用非流動資產12751122481241212,062財務費用COLDGl（92）（6D）長期股權投資1.8801.880加：其他收益7153003018801880555287326373固定資產及使用權資產3.5053.1392.9482728投資凈收益在建工程50606533公允價值變動（494）1220無形資產25353

75、71）減值損失550）250）（350）168168168168商譽資產處置收益3507長期待攤費用222224區61167.721t088營業利潤其他非流動資產71597.179661Z7.219營業外凈收支TOD（2）Q6）資產總計25.239283133484342.083利潤總額350061067.7098788流動負債6601.2211.7586.9725.16255255.735減：所得稅1.542短期借款及一年內到期的非流動負債28397.0302.0682.06820682068凈利潤48846167138經營性應付款項663731775減：少數股東損益49（27）35）（40

76、）2790491262027.070合同負債852251318329歸屬母公司凈利潤其他流動負債39142.1802.4092.563971971971每股收益-最新股本攤?。ㄔ?100043GPO非流動負債971O長期借款O0000 EBIT3.3206.017應付債券7.2258.28174374363338631租貨負債7437436.5347.666EBITDA228228其他非流動負債228228負債合計7943613264956.705毛利率（%）59.7166.47+6L969692960歸屬母公司股東權益1694921.86028.06239.34438145.5435.13

77、2歸母凈利率（%）少數股東權益347320285245所有著權益合計17.296收入增長率（%）（3647）13.3996622,18028.34835.37832.46109L26.2714.00負債和股東權益25.23928.31334843歸母凈利潤增長率（%）（53.99）42.083現金流量表（百萬元）20255重要財務與估值指標2022A2023E2024E20258202242023E2024E經營活動現金流6.682每股凈資產（元）1.171512436.6997445.8861.94（606最新發行在外股份（百萬服）1444214.44214.44214.442投資活動現金流

78、（62）（125）（4.701）12.9421.3520.5919.11籌資活動現金流GO）（30）CO）ROIC%）71416.46現金凈增加額（891）5.7936.52722.4722.1020.12ROE-攤?。?）折舊和推銷3014517441314718.6415.93370資產負債率（%）21.66（167）266）P/E（現價&最新股本排?。?7.7421.4414.89資本開支（94）（374）16985366.214.823753.00營運資本變動（3.104）778）（732）P/B（現價）數據來源：Wind東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，

79、預測均為東吳證券研究所預測25/26東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分#page#東吳證券免責及評級說明部分2免責聲明東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所

80、發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告選行有性原意的引用、冊節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公

81、司將保留向其道究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準投資評級基于分析師對報告發布日后6至12個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A股市場基準為滬深300指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普500指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來6個月個股漲跌幅相對基準在15%以上；增持：預期未來6個月個股漲跌幅相對基準介于5%與15%之間；中性：預期未來6個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與5%之間；減持：預期未來6個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來6個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來6個月內，行業指數相對強于基準5%以上；中性：預期未來6個月內，行業指數相對基準-5%與5%；減持：預期未來6個月內，行業指數相對弱于基準5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所蘇州工業園區星陽街5號郵政編碼：215021傳真：（0512）62938527