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1、 市場有風險，投資需謹慎 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 證券研究報告：農林牧漁|公司深度報告 2023 年 8 月 16 日 股票股票投資評級投資評級 買入買入|首次覆蓋首次覆蓋 個股表現個股表現 資料來源：聚源，中郵證券研究所 公司基本情況公司基本情況 最新收盤價（元）最新收盤價（元）4.83 總股本總股本/流通股本（億股）流通股本（億股）7.80/7.45 總市值總市值/流通市值（億元）流通市值（億元）38/36 52 周內最高周內最高/最低價最低價 5.67/4.39 資產負債率資產負債率(%)46.2%市盈率市盈率 49.90 第一大股東第一大股東 內蒙古金河控股有限公司 研究所研

2、究所 分析師:王琦 SAC 登記編號:S1340522100001 Email: 金河生物金河生物(002688002688)獸藥、疫苗獸藥、疫苗同發力同發力，進入業績修復快車道進入業績修復快車道 專注動保行業三十余年專注動保行業三十余年，股權激勵彰顯業績修復信心，股權激勵彰顯業績修復信心 金河生物從事動保行業三十余年，形成了“動保、環保、農產品加工”三大板塊、六大領域。受政策變動、原材料價格上漲影響，2019-2022 年公司業績持續下滑，但 2023 年 Q1 已有觸底回升跡象。公司2023 年股權激勵的行權解鎖條件為 2023-2025 年扣非凈利潤分別不低于 1.76 億、2.22 億

3、和 2.86 億，展現公司對業績改善的信心。獸用金霉素行業獸用金霉素行業見底改善，動物疫苗市場化程度提升見底改善，動物疫苗市場化程度提升 金霉素行業：市場逐步恢復，未來仍有大空間。金霉素行業：市場逐步恢復，未來仍有大空間?！敖埂庇绊懽顕乐氐臅r期已經過去。美國和中國是金霉素最大消費地區，其中美國市場 2017 年用藥政策改變、2019 年市場基本恢復；中國也在快速修復中：1）使用劑量提升，養殖端滲透率提升。2020 年金霉素預混劑文號從“獸藥添字”轉為“獸藥字”，使用劑量從飼料中添加 25-75ppm調整為現場添加 400-600ppm。金霉素在控制動物的呼吸道疾病和腸道疾病方面效果突出，目前

4、中小豬場已普遍使用，大型豬場正在逐步加量。2）未來國內反芻動物市場預計有 1.5-2 萬噸增量。動物疫苗：市場化程度快速提升，動物疫苗：市場化程度快速提升，新的疫苗不斷推出新的疫苗不斷推出。我國已明確“2025 年全面取消政府招標采購強免疫苗”，動物疫苗市場走向全面市場化，“大單品”、“大客戶”已成為企業競爭的關鍵戰略。同時在研和申報的多個產品，包括牛羊布病和非洲豬瘟疫苗，有望在未來幾年內陸續投向市場。金河生物金河生物全球獸用金霉素龍頭，動物疫苗新星全球獸用金霉素龍頭，動物疫苗新星 公司金霉素業務規模和效率優勢兼具。一方面公司金霉素預混劑年綜合產能 5.5 萬噸，全球市占率 50%以上，且新一

5、期工程建設將在23 年底完成，公司產能將翻倍增長。在美國市場，公司已與全球最大動保公司碩騰續簽了為期五年的金霉素采購總協議；同時已與大部分國內養殖公司建立了聯系。另一方面公司地處內蒙古，靠近玉米主產區且能源成本低廉，公司生產成本低于行業平均。動物疫苗業務快速發展，新品儲備豐富。公司已形成四大生產基地，產品涵蓋多種豬用疫苗、寵物疫苗。公司藍耳滅活疫苗市占率全國第一。同時公司多種新品正在或者即將放量：如美國子公司的圓支疫苗已經在國內代理銷售、布病疫苗正在等待核發新獸藥證書和生產許可證。此外，公司收購吉林百思萬可，提前布局非瘟疫苗。首次覆蓋，給予“買入”評級首次覆蓋，給予“買入”評級 金河生物進入業

6、績修復快車道：一方面公司為獸用金霉素全球龍頭且 2024 年產能將翻倍，隨著獸用金霉素行業底部回升，公司金霉素業務業績將持續修復；另一方面，公司有多種動物疫苗新品種將陸續上市，公司動物疫苗業務盈利能力將明顯提升。我們預計公司 2023-20%-17%-14%-11%-8%-5%-2%1%4%7%10%2022-082022-102023-012023-032023-052023-08金河生物農林牧漁 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 2025 年 EPS 分別為 0.19 元、0.22 元和 0.26 元，看好公司，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：原材料、能源價格上漲的風險

7、、市場波動風險、研發進展不及預期風險 盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標（股價時間為：（股價時間為：2 2023023 年年 8 8 月月 1 16 6 日）日）項目項目 年度年度 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）2123 2360 2627 2908 增長率(%)2.15 11.20 11.28 10.70 EBITDA（百萬元）298.45 370.76 412.09 445.67 歸屬母公司凈利潤（百萬元）75.54 148.21 170.86 201.77 增長率(%)-19.63 96.20 15.28 18

8、.09 EPS(元/股)0.10 0.19 0.22 0.26 市盈率（P/E）49.59 25.27 21.92 18.57 市凈率（P/B）1.69 1.63 1.51 1.39 EV/EBITDA 17.16 13.17 11.62 10.36 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 ZZvW1VTXmWNA7N9RbRnPrRtRsRfQoOwOkPnMrObRrRxOuOqNoPxNmOsP 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 目錄目錄 1 1 專注動保行業專注動保行業 3232 年，多業并舉齊發展年，多業并舉齊發展 .5 5 1.1 1.1 公司發展歷程公司發展歷程 .5 5 1.2

9、 1.2 多項業務齊頭并進多項業務齊頭并進 .6 6 1.3 Q11.3 Q1 業績見底，股權激勵彰顯信心業績見底，股權激勵彰顯信心 .7 7 2 2 金霉素市場逐漸修復金霉素市場逐漸修復，非瘟疫苗或重塑行業格局，非瘟疫苗或重塑行業格局 .8 8 2.1 2.1 金霉素行業：走出低谷，逐步改善金霉素行業：走出低谷，逐步改善 .8 8 2.2 2.2 動物疫苗行業：市場化程度快速提升，非瘟疫苗將使行業大幅擴容動物疫苗行業：市場化程度快速提升，非瘟疫苗將使行業大幅擴容 .1111 3 3 金河生物：全球獸用金霉素龍頭，動物疫苗新星金河生物：全球獸用金霉素龍頭，動物疫苗新星 .1212 3.1 3.

10、1 全球獸用金霉素龍頭，產能有望翻倍全球獸用金霉素龍頭，產能有望翻倍 .1212 3.2 3.2 動物疫苗新品儲備豐富動物疫苗新品儲備豐富 .1515 4 4 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 .1919 4.1 4.1 盈利預測盈利預測 .1919 4.2 4.2 可比公司估值可比公司估值 .2020 4.3 4.3 投資建議投資建議 .2121 5 5 風險提示風險提示 .2121 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：公司發展歷程公司發展歷程 .5 5 圖表圖表 2 2：金河生物股權結構圖金河生物股權結構圖 .5 5 圖表圖表 3 3：金河生物主要

11、業務板塊及子公司示意圖金河生物主要業務板塊及子公司示意圖 .6 6 圖表圖表 4 4：公司營業收入構成公司營業收入構成 .6 6 圖表圖表 5 5：公司毛利構成公司毛利構成 .6 6 圖表圖表 6 6：公司營業收入及其增公司營業收入及其增速速 .7 7 圖表圖表 7 7：公司歸母凈利潤及其增速公司歸母凈利潤及其增速 .7 7 圖表圖表 8 8：飼料用金霉素行業發展歷程飼料用金霉素行業發展歷程 .8 8 圖表圖表 9 9：肯塔基大學肯塔基大學 2222 年金霉素母豬飼養試驗總結年金霉素母豬飼養試驗總結 .9 9 圖表圖表 1010：20092009 年全球金霉素消費情況年全球金霉素消費情況 .9

12、 9 圖表圖表 1111：20192019 年后，美國養殖業中四環素類抗生素使用量基本穩定年后，美國養殖業中四環素類抗生素使用量基本穩定 .1010 圖表圖表 1212：中國中國“禁抗禁抗”歷程歷程 .1010 圖表圖表 1313：我國獸用抗生菌使用量情況我國獸用抗生菌使用量情況 .1111 圖表圖表 1414：我國金霉素使用量情況我國金霉素使用量情況 .1111 圖表圖表 1515：市場苗銷市場苗銷售額占比快速提升售額占比快速提升 .1212 圖表圖表 1616：不同價格條件下，非洲豬瘟疫苗市場規模測算不同價格條件下，非洲豬瘟疫苗市場規模測算 .1212 圖表圖表 1717：公司金霉素預混劑

13、主要產品公司金霉素預混劑主要產品 .1313 圖表圖表 1818：公司獸藥及飼料添加劑業務營收及增速公司獸藥及飼料添加劑業務營收及增速 .1313 圖表圖表 1919：公司獸藥及飼料添加劑毛利及毛利率公司獸藥及飼料添加劑毛利及毛利率 .1313 圖表圖表 2020：金河生物世界銷售網絡示意圖金河生物世界銷售網絡示意圖 .1414 圖表圖表 2121：20212021 年全球金霉素產能分布年全球金霉素產能分布 .1414 圖表圖表 2222：公司公司 20222022 年獸用化學藥品成本構成年獸用化學藥品成本構成 .1515 圖表圖表 2323：公司獸用化學藥品毛利率對比公司獸用化學藥品毛利率對

14、比 .1515 圖表圖表 2424：公司動物疫苗業務布局歷程圖公司動物疫苗業務布局歷程圖 .1616 圖表圖表 2525：公司生物制品業務營收及增速公司生物制品業務營收及增速 .1616 圖表圖表 2626：金河佑本營收和凈利潤情況金河佑本營收和凈利潤情況 .1616 圖表圖表 2727：金河生物四大疫苗生產基地金河生物四大疫苗生產基地 .1717 圖表圖表 2828：公司研發費用及其增速公司研發費用及其增速 .1717 圖表圖表 2929：公司研發投入占營業收入比例公司研發投入占營業收入比例 .1717 圖表圖表 3030：公司疫苗產品進展情況公司疫苗產品進展情況 .1818 請務必閱讀正文

15、之后的免責條款部分 5 1 1 專注動保行業專注動保行業 3232 年年，多業并舉齊發展，多業并舉齊發展 1.1 1.1 公司公司發展歷程發展歷程 金河生物成立于 1988 年，于 2012 年在深交所上市。公司專注于動保行業三十余年，一方面穩居全球獸用金霉素行業龍頭；另一方面通過內外并舉不斷延伸產業鏈：2001 年創建金河淀粉公司；2014 年成立內蒙古金河環?？萍脊煞萦邢薰?，開啟環保板塊布局；2015 以來先后收購杭州佑本、美國普泰克、吉林百思萬可等多家動物疫苗公司。公司現已包含“動保、環保、農產品加工”三大業務板塊，形成了較為完整的產業閉環。圖表圖表1 1：公司發展歷程公司發展歷程 資

16、料來源：公司官網，中郵證券研究所 王東曉與路牡丹夫妻二人是公司實際控制人，通過內蒙古金河控股間接持有公司 30.98%的股份，同時路牡丹直接持有公司 3.33%的股權，二人合計持有金河生物 34.31%的股權。另外夫婦二人同王志軍、路漫漫和王曉英為一致行動人。圖表圖表2 2：金河生物股權結構圖金河生物股權結構圖 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 1.2 1.2 多項業務齊頭并進多項業務齊頭并進 當前金河生物共有 17 家子公司，形成了包括“獸用原料藥、動保制劑、動物疫苗、動物營養、玉米淀粉及副產品、環保綜合治理”在內的“動保、環保、農產品加工”三大板塊、

17、六大領域齊頭并進的業務格局。圖表圖表3 3：金河生物主要業務板塊及子金河生物主要業務板塊及子公司示意圖公司示意圖 資料來源：公司官網，中郵證券研究所 獸藥獸藥、疫苗疫苗為公司核心業務為公司核心業務。2022 年，公司獸藥、獸用生物制品、環保及農產品業務貢獻的收入占比分別為 46.4%、15.6%、5.1%和 26.7%，貢獻的毛利占比分別為 45.0%、36.3%、8.3%和 1.3%。公司獸藥業務收入持續穩健增長；疫苗業務雖然收入占比不高，但貢獻了較多毛利；而環保、農產品加工業務主要為服務主體業務。圖表圖表4 4：公司營業收入構成公司營業收入構成 圖表圖表5 5：公司毛利構成公司毛利構成 資

18、料來源：公司公告，中郵證券研究所 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 1 1）獸藥業務）獸藥業務：金霉素：金霉素行業全球龍頭行業全球龍頭，多品類獸用化藥聯合布局多品類獸用化藥聯合布局 公司核心產品為金霉素預混劑，年綜合產能為 5.5 萬噸左右，占全球產能的一半以上，為全球產銷量領先、品牌優勢的動保產品。其中約 60%出口到美國、加拿大、東南亞等地區。公司還有鹽酸金霉素、鹽霉素、土霉素、其他獸藥及制劑等獸藥產品。2 2）獸用獸用生物制品生物制品：儲備豐富儲備豐富，競爭力強，競爭力強 公司通過收購杭州佑本、美國普泰克公司迅速進入動物疫苗板塊，依托全球領先的四大

19、技術平臺，目前已經打造 10 條 GMP 生產線。公司的產品藍耳滅活苗市占率行業第一，并配套提供技術方案和技術服務，在市場競爭中處于優勢地位。喘泰克及圓喘泰克今年也陸續在國內上市銷售，將成為公司業績的新增長點。3 3）環保業務及玉米加工業務：服務主體業務環保業務及玉米加工業務：服務主體業務 公司的環保業務及玉米加工業務是公司主體業務輔助保障業務，同時在優先處理公司主產品工業廢水和玉米淀粉主要原料的保供的前提下，將多余的產能服務外部其他公司。當前公司環保處理能力完全能夠滿足所有園區企業的廢水處理要求，取得可觀的經濟效益。淀粉加工業務除滿足公司內部使用外，超過 50%以上產品對外銷售。1.3 1.

20、3 Q Q1 1 業績業績見底，股權激勵彰顯信心見底，股權激勵彰顯信心 公司收入規模逐年增長，但近年來業績下降較多。2017-2022 年，公司營業收入由 14.58億增長到 21.23 億元，年均復合增速為 7.8%。但公司的歸母凈利潤由 2019 年的 1.85 億元下降為 2022 年的 0.76 億元，主要原因：1）主要原材料玉米價格高位運行，公司成本上升明顯；2）生豬養殖業虧損較嚴重及“禁抗”影響下，下游養殖端對動保產品采購意愿降低；3）海外市場受經濟下行、通貨膨脹影響，獸用化學藥品銷量有所下滑。2023 年業績有觸底企穩跡象。2023 年 Q1，公司實現營業收入 5.27 億，同比

21、增長 1.45%；實現歸母凈利潤 0.37 億元，同比增長 16.2%，一方面是由于玉米、煤炭價格回落，公司成本壓力緩解，另一方面進入“后禁抗”時代，國內獸用金霉素市場有所修復。圖表圖表6 6：公司公司營業收入及其增速營業收入及其增速 圖表圖表7 7：公司公司歸母凈利潤及其增速歸母凈利潤及其增速 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 股權激勵彰顯業績修復信心。4 月 22 日，公司發布 2023 年股權激勵方案，公司擬向包括董事、高管和核心員工在內的 123 名員工，授予總計不超過 2667 萬股的限制性股票（占公司總股本的 3.42%），授予價格為 2.59

22、 元/股；行權期解鎖的業績考核目標是：以 2022 年為基數，請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 2023-2025 年公司扣非凈利增長率分別不低于 155%、220%和 315%，即對應 2023-2025 年扣非凈利潤分別不低于 1.76 億、2.2 億和 2.86 億。2 2 金霉素市場逐漸金霉素市場逐漸修復修復，非瘟疫苗或重塑行業格局，非瘟疫苗或重塑行業格局 2.1 2.1 金霉素行業：走出低谷，逐步改善金霉素行業：走出低谷，逐步改善 金霉素(chlortetracycline，簡稱 CTC)又稱氯四環素，屬于四環類抗生素，是第一個被發現的四環素類抗生素。1948 年達格爾博士從金色

23、鏈絲菌的培養液中分離得到金霉素，1950年金霉素被證明具有明顯的促生長能力。自此，金霉素在歐美國家的養殖生產中使用逐漸合法，并在世界范圍迅速推廣。1953 年 4 月 FDA 正式批準了金霉素用于動物生產，我國生產飼用金霉素開始于 1986 年。然而，20 世紀末以來抗生素不合理使用與濫用問題日益凸顯，全球主要國家相繼限制或禁止抗生素在動物飼料中使用，金霉素也逐漸從飼料添加劑轉為治療藥物。圖表圖表8 8：飼料用金霉素行業發展歷程飼料用金霉素行業發展歷程 資料來源：中郵證券研究所整理 金霉素憑借其廣譜抗菌活性、促生長、低毒性、價格低等優勢，被廣泛應用于農業、醫療和畜牧業等領域。低劑量的金霉素能夠

24、促進動物生長，大劑量的金霉素可以治療多種疾病。具體看：1）飼用金霉素能促進畜禽生長發育、預防疫病感染。飼料中小劑量添加金霉素，一是能有效抑制有害病原微生物的繁殖，促進有益微生物增殖，二是能降低動物腸壁厚度，并增強腸壁吸收功能，減少排糞量，從而提高飼料轉化率。三是飼料中添加飼料級金霉素后，可有效減少對金霉素敏感的病原微生物所引起的疫病和應激現象，從而降低和避免動物疫病的發生風險。根據肯塔基大學實驗結果，給懷孕母豬喂食金霉素，每窩斷奶仔豬存活數量從 7.5 頭提升至 8.8 頭，另受孕率、斷奶時體重等多方面指標均較未喂食金霉素的明顯提升。2）金霉素對慢呼吸道疾病和腸道疾病等具有良好的治療作用。金霉

25、素屬廣普抗生素，對絕大部分革蘭氏陽性及陰性菌、立克次體、支原體(霉形體)、螺旋體、大型病毒等有廣泛的抗菌力;實踐證明，金霉素對雞蘭冠病、慢性呼吸道病、傳染性滑膜炎、球蟲病、豬鉤端螺旋體病、萎縮性鼻炎、細菌性腸炎、豬痢疾等尤為顯著。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 圖表圖表9 9：肯塔基大學肯塔基大學 2 22 2 年金霉素母豬飼養試驗總結年金霉素母豬飼養試驗總結 項目 喂食金霉素（1963-1972）未喂食金霉素（1972-1985）受試母豬的數目 398 688 受孕率 91.4 62.5 每窩產的仔豬數量 10.8 10.2 出生時每窩成活的仔豬 9.8 9.3 出生時的平均重量（KG

26、）1.29 1.38 每窩豬斷奶時候的成活數（21 天）8.8 7.5 斷奶時的平均體重（KG）5.68 5.36 斷奶時的平均成活率%89.7 80.9 MMA 的機率%小于 10 66 MMA=母豬分娩后子宮內膜炎-乳腺炎-無乳綜合征 資料來源：摘自 Langlois 和 Cromwell（1991），中郵證券研究所 美國和中國是金霉素最大消費地區。2009 年全球金霉素年消耗量約 10.45 萬噸，其中，中國消費量 3.45 萬噸，北美消費量約 3.6 萬噸，拉美消費量約 1.4 萬噸，歐盟消費量約為 0 8萬噸；亞洲(中國除外)消費量約為 1 萬噸；其他國家和地區消費量約為 O3 萬噸

27、。圖表圖表1010：20092009 年全球金霉素消費情況年全球金霉素消費情況 資料來源：智研咨詢，中郵證券研究所 美國：美國：20172017 年美國市場用藥政策改變，年美國市場用藥政策改變，20192019 年以后市場基本恢復年以后市場基本恢復 美國是中國以外飼用金霉素用量最大的國家，其使用的金霉素基本都是從中國進口的。據美國聯邦政府 2012 年的統計數據顯示，美國高達 80%的抗生素被使用在畜牧業養殖上。2014年，美國 FDA 宣布將用 3 年的時間取締抗生素在飼料中的添加，僅可作為治療用藥使用，2017年 1 月 1 日起，開始全面禁止在牲畜飼料中使用性抗生素。從其效果看，2017

28、 年美國市場用藥政策的改變對抗生素使用量影響較大，2019 年后市場已穩定。四環素類抗生素（含金霉素、土霉素等）的使用量在 17 年下降了 39.7%至 3536 噸，后在 19 年恢復至 4117 噸，市場基本穩定。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 圖表圖表1111：2 2019019 年后，美國養殖業中四環素類抗生素使用量基本穩定年后，美國養殖業中四環素類抗生素使用量基本穩定 資料來源：USDA，中郵證券研究所 國內：國內：2 2020020 年后全面禁抗，金霉素市場持續修復中年后全面禁抗，金霉素市場持續修復中 2020 年開始全面“禁抗”，金霉素從“獸藥添字”變更為“獸藥字”。農業

29、部第 2292 號公告宣布，自 2015 年 12 月 31 日起，停止生產用于食品動物的洛美沙星、培氟沙星、氧氟沙星及諾氟沙星的各種鹽、酯及其各種制劑，同時撤銷相關企業的獸藥產品批準文號。自 2020 年7 月 1 日起，我國飼料“禁抗令”正式全面施行，全國飼料生產企業停止生產含有促生長類藥物飼料添加劑（中藥類除外）的商品飼料。自此，我國畜牧生產行業正式迎來“飼料禁抗、養殖減抗、產品無抗”的后抗生素時代。同時 2020 年金霉素產品批準文號由“獸藥添字”變為“獸藥字”。圖表圖表1212：中國“禁抗”歷程中國“禁抗”歷程 資料來源：農業農村部，中郵證券研究所 “禁抗”影響主要體現在 2015-

30、2019 年的過渡期，2020 年后市場有所恢復。為應對行業的變化，在 2015 年-2019 年的“禁抗”過渡期，企業已主動減少抗生素使用量，同時疊加非洲豬瘟影響下，中國養殖業的抗生素使用量快速下降。而當 2020 年正式全面開始實施“禁抗”后，行業已進入平穩期。2015 年-2019 年我國獸用抗生菌使用量從 6.93 萬噸下降至 3.09 萬 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 噸，下降幅度達 55%,而在 2020-2021 年使用量則穩定在 3.2 萬噸左右。從金霉素使用量亦呈現出現降后升趨勢，2018 年為 8063 噸，2019 年下降至 5392 噸，而 2020 年則再度

31、回升至 7429噸，其主要原因是非瘟后，生豬疾病問題較為嚴重，金霉素在養殖端滲透率、使用量加大。圖表圖表1313：我國獸用抗生菌使用量我國獸用抗生菌使用量情況情況 圖表圖表1414：我國金霉素使用量我國金霉素使用量情況情況 資料來源：農業農村部，中郵證券研究所 資料來源：農業農村部，中郵證券研究所 當前金霉素市場正逐步恢復，且未來仍有較大發展空間：1、從飼料添加劑從飼料添加劑轉為轉為治療用藥，使用劑量提升，治療用藥，使用劑量提升，養殖端滲透率提升養殖端滲透率提升。金霉素是第一批且為數不多的獸藥添加劑批文產品轉為獸藥字批文的產品，從而得以在養殖現場繼續使用。一方面，金霉素預混劑轉換文號后使用劑量

32、從原來飼料中 25-75ppm 調整為現場添加 400-600ppm。另一方面，由于養殖環境、飼料配方等變化，近年來我國豬病問題亦更加復雜化。除非瘟等重大疾病外，仔豬腹瀉、圓環、藍耳等流行疾病也頻發。而金霉素在控制動物的慢呼吸道疾病和腸道疾病方面效果突出，其在養殖端的滲透率在逐漸上升。目前中小豬場已經普遍使用，大型豬場也在不斷解決給藥技術問題，正在逐步加量使用。2、除豬、雞外，反芻類動物市場有巨大空間。除豬、雞外，反芻類動物市場有巨大空間。美國 FDA 統計，2021 年使用在牛養殖的抗生素占比達 41%。目前我國反芻動物還沒有大量使用，但國內養殖量快速增長，2022 年中國牛出欄量為 484

33、0 萬頭，存欄量為 10216 萬頭。因此反芻動物在國內有很大的增量市場。根據金河生物測算，我國牛、羊反芻動物的市場未來有 1.5-2 萬噸增量。2.2 2.2 動物疫苗行業動物疫苗行業：市場化程度快速提升，市場化程度快速提升，非瘟疫苗非瘟疫苗將使將使行業大幅擴容行業大幅擴容 動物疫苗行業市場化程度不斷加深，“大單品”、“大客戶”成為競爭重點。2020 年以前，我國采取強制免疫政策，我國動保企業的競爭是基于生產牌照、生產工藝和銷售的競爭。2020年明確“2025 年全面取消政府招標采購強免疫苗”，并于 2016 年農業部發文啟動強制免疫“先打后補”試點工作，動物疫苗市場走向全面市場化競爭。一方

34、面下游養殖企業集中度快速提升，大型企業話語權增強，與大型養殖企業形成深度穩定合作是動保企業穩定市場地位的關鍵；另一方面，動物疫苗品種眾多，但銷售額過億的僅口蹄疫疫苗、禽流感疫苗、豬瘟疫苗、豬圓環疫苗、藍耳疫苗等少數幾個品種，故而只有打造出具有自身優勢的“大單品”，企業才能維持競爭優勢。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 圖表圖表1515：市場苗銷售額占比快速提升市場苗銷售額占比快速提升 資料來源：中國獸藥協會，中郵證券研究所 非瘟疫苗正在申請中，有望在 2023 年底獲批上市。2018 年下半年非洲豬瘟進入中國后，造成了極大損失。而當前的弱毒毒株雖然致死率有所下降但防范難度極大，導致豬場的

35、疫病防控成本大幅上漲，當前折合每頭豬大概在 110-130 元。即便非瘟疫苗只有 70%左右的免疫率，依然能大大降低養殖成本，故而行業對非瘟疫苗非常期待。我國自 2018 年即開展了非瘟疫苗研發，經過多年努力，在 2023 年 4 月初多家研發機構向農業農村部提交了申請。非瘟疫苗上市應該為期不遠了。非瘟疫苗將使行業大幅擴容，格局有望重塑。非瘟疫苗上市的影響將主要體現在兩方面：1）新增大單品，行業擴容明顯。非瘟疫苗有望按照市場定價，預計價格在 15-20 元/頭份，非瘟疫苗市場規?？蛇_ 200-300 億。2）非瘟疫苗生產工藝復雜，對企業研發、生產能力等要求更高，企業將展開激烈爭奪。圖表圖表16

36、16：不同價格條件下，非洲豬瘟疫苗市場規模測算不同價格條件下，非洲豬瘟疫苗市場規模測算 單價（元單價（元/頭份）頭份）免疫數量（萬頭）免疫數量（萬頭）免疫次數（次）免疫次數（次）市場規模（億元）市場規模（億元）10 67,000 2 134 15 67,000 2 201 20 67,000 2 268 25 67,000 2 335 資料來源：中郵證券研究所測算 3 3 金河生物：全球獸用金霉素龍頭，動物疫苗新星金河生物：全球獸用金霉素龍頭，動物疫苗新星 3.1 3.1 全球獸用金霉素龍頭全球獸用金霉素龍頭，產能有望翻倍，產能有望翻倍 公司獸藥產品以“牧星”牌為核心，涵蓋金霉素預混劑、鹽酸金

37、霉素、鹽霉素、土霉素等多個品類，其中金霉素預混劑為公司核心產品。公司三十多年來一直專注于生產、研發金霉素產品，積累了大量的數據資料與生產經驗，從而形成了先進的生產工藝和技術，建立了符合國 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 際規范的技術開發、生產工藝標準。公司獸用金霉素產品質量穩定，多次通過農業部獸藥 GMP認證、美國 FDA 審驗及歐洲 EDQM 認證，遠銷北美、歐盟、東南亞等全球主要地區。圖表圖表1717：公司公司金霉素預混劑主要產品金霉素預混劑主要產品 資料來源：公司官網，中郵證券研究所 2 2020020 年以來，金霉素行業低迷，年以來，金霉素行業低迷，毛利毛利率率連續連續下降。下

38、降。下游采購意愿下降、原材料價格的上漲等多重因素影響下，2020-2022 年，公司獸藥和飼料添加劑行業合計毛利率從 44%下降至27.7%。隨著 2023 年原材料價格的回落，以及公司金霉素用量基本恢復到禁抗前的水平，預計獸藥業績將轉好。圖表圖表1818：公司公司獸藥獸藥及飼料添加劑業務及飼料添加劑業務營收及增速營收及增速 圖表圖表1919：公司公司獸藥及飼料添加劑獸藥及飼料添加劑毛利及毛利及毛利率毛利率 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 注：2020 年后，受政策變動影響，公司主要產品金霉素的分類從“飼料添加劑”變為“獸用化學藥品”公司是全球最大的飼用

39、金霉素生產企業，金霉素預混劑年綜合產能 5.5 萬噸，全球市占率50%以上。公司產品銷售涵蓋全球主要國家和地區：1）美國：金河生物每年大概有 70%以上的飼用金霉素銷往海外，其中美國是核心市場。美國由于養殖業的集約化程度較高，對金霉素制品有著巨大的需求。公司前后七次經過美國FDA 的認證資格，依托子公司潘菲爾德的生產體系和銷售渠道，美國已成為公司最大的金霉素市場。公司已與全球最大動保公司碩騰公司續簽了為期五年(2020 年 1 月 1 日-2024 年 12 月31 日)的金霉素采購總協議，到期后還會考慮繼續合作；就添加劑產品 PMD 和鹽霉素 Savalan家禽產品也與禮來公司簽署委托代理協

40、議。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 2）中國：國內市場客戶包括終端養殖廠及渠道經銷商。我國 2020 年用藥政策改變，目前從金霉素用量上基本恢復到政策改變前的用量。中小豬場已經普遍使用，大型豬場也在不斷解決給藥技術問題，逐步加量使用。3）其他市場：包括加拿大、墨西哥、南美、歐洲、東南亞、印度、越南等國家和地區。圖表圖表2020：金河生物金河生物世界銷售網絡世界銷售網絡示意圖示意圖 資料來源：公司官網，中郵證券研究所 公司規模優勢突出公司規模優勢突出，占據全球，占據全球 5 50%0%以上產能以上產能。全球飼用金霉素的主要生產企業有金河生物、正大企業國際（浦城正大、華中正大），2022

41、年公司年產能為 5.5 萬噸左右，正大企業國際年產能為 5 萬噸左右，兩者共占據金霉素市場 90%以上的份額。四季度四季度產能有望進一步提升產能有望進一步提升。公司正在進行六期工程建設，將新舊廠區產能進行重新規公司正在進行六期工程建設，將新舊廠區產能進行重新規劃。項目完成后，劃。項目完成后，公司將新增 5-5.5 萬噸獸藥級高效金霉素、1.5 萬噸土霉素等產品產能。預計該項目將在今年四季度建設完成、明年正式投產，屆時公司金霉素產能將翻倍，也將進一步降低產品的單位成本和邊際成本。圖表圖表2121：2 2021021 年年全球全球金霉素產能分布金霉素產能分布 資料來源：智研咨詢，中郵證券研究所整理

42、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 地域優勢突出，地域優勢突出，成本優勢成本優勢明顯。明顯。金霉素的原材料主要包括玉米，在成本的比重中占比 38%以上。公司的生產工廠位于內蒙古呼和浩特，靠近便宜的玉米主產區，具有運輸、采購、儲存玉米等方面的低成本優勢；此外，能源也是主要的構成成本，占比在 16%以上，公司毗鄰準格爾煤礦和大唐托克托電廠，公司能以較低的成本采購煤炭和電力等能源，具有能源成本優勢。多年以來，公司獸藥業務毛利率顯著高于行業其他公司，以 2022 年為例，金河生物獸藥業務毛利率為 28.07%，而正大則為 24.60%。圖表圖表2222：公司公司 2 2022022 年年獸用化學

43、藥品成本構成獸用化學藥品成本構成 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 圖表圖表2323：公司公司獸用化學藥品毛利率對比獸用化學藥品毛利率對比 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 3.2 3.2 動物疫苗新品儲備豐富動物疫苗新品儲備豐富 2015 年以來，公司通過多次外延并購成功進入動物疫苗行業。2015 年 4 月成立子公司金河佑本，成為公司發展疫苗業務的核心子公司。2015 年 7 月，通過金河佑本收購了杭州佑本67%的股權；2016 年通過美國子公司法瑪威收購普泰克公司，公司擁有了國際化的研發平臺和人才團隊；2023 年公司以 2.88 億收購吉林百思萬可 60%股權，開始布局非瘟疫苗領域

44、。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 圖表圖表2424：公司動物疫苗公司動物疫苗業務業務布局歷程圖布局歷程圖 資料來源：公司官網，中郵證券研究所 公司公司疫苗業務規模擴張迅速疫苗業務規模擴張迅速。公司生物制品營收從 2017 年的 0.94 億元增長到為 2022 年的 3.3 億元，年均復合增速為 28.5%；毛利從 2017 年的 0.42 億增長到 2022 年的 2.23 億元，年均復合增速為 39.96%。其中僅 2019 年營收、毛利下降，主要原因是公司疫苗板塊處于投入期疊加非瘟疫情影響。2022 年公司生物制品貢獻了 15.55%的收入、36.95%的毛利。公司已建立了四大生

45、產基地，并各有側重：1、金河佑本托克托智能工廠：率先實現動物疫苗的智能化制造，占地 191 畝，總投資 6.9 億元，主要生產牛羊疫苗及特種疫苗。擁有合成肽疫苗、布氏桿菌病活疫苗、細菌滅活疫苗、細胞懸浮培養病毒滅活疫苗等生產線。2、杭州佑本工廠：主要側重于豬用疫苗和寵物疫苗的研發生產，目前以豬圓環、藍耳病、豬瘟為主，擁有細胞培養病毒滅活疫苗（含懸浮培養工藝）、細胞懸浮培養病毒滅活疫苗、細胞培養病毒活疫苗等生產線。3：美國法瑪威是金河疫苗板塊的海外生產、研發基地，負責海外生產、基因工程亞單位疫苗和寵物疫苗的研發，擁有全球首個藍耳病雙組分嵌合活疫苗專利技術及產權，并正在進行豬回腸炎、犬四聯、豬流感

46、、非洲豬瘟疫苗的研發。設立子公司金河佑本20152015年年4 4月月金河佑本分兩次分別收購杭州薦量（后更名為杭州佑本）33%、34%的股權，合計67%20152015年年7 7月、月、1212月月美國子公司法瑪威以4300萬美元收購普泰克100%股權20162016年年1212月月收購杭州佑本其余33%股權，杭州佑本成為全資子公司20182018年年5 5月月使用定增募集資金開始金河佑本和杭州佑本的“動物疫苗項目建設一期工程”及“GMP改造工程”20212021年年8 8月月金河佑本收購吉林百思萬可60%股權20232023年年5 5月月圖表圖表2525：公司生物制品公司生物制品業務業務營收

47、及增速營收及增速 圖表圖表2626：金河佑本金河佑本營收和營收和凈利潤情況凈利潤情況 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 4：吉林百思萬可：主要布局非洲豬瘟疫苗,拓寬公司豬用疫苗產品結構，擴大公司在動物用疫苗領域的市場占有率、增強公司核心競爭力。圖表圖表2727：金河生物金河生物四大四大疫苗疫苗生生產基地產基地 生產基地生產基地 生產和研發品種生產和研發品種 已有生產線已有生產線 金河佑本托克托智能工廠 牛羊疫苗及特種疫苗 合成肽疫苗、布氏桿菌病活疫苗、細菌滅活疫苗、細胞懸浮培養病毒滅活疫苗等 杭州佑本工廠 豬用疫苗和

48、寵物疫苗 豬圓環、藍耳病、豬瘟為主，擁有細胞培養病毒滅活疫苗（含懸浮培養工藝）、細胞懸浮培養病毒滅活疫苗、細胞培養病毒活疫苗等 吉林百思萬可工廠 非洲豬瘟疫苗-法瑪威疫苗工廠（美國）基因工程亞單位疫苗和寵物疫苗，豬回腸炎、犬四聯、豬流感、非洲豬瘟疫苗-資料來源：公司公告，中郵證券研究所整理 公司一直注重研發公司一直注重研發工作工作。目前公司設立了兩大研發中心，分別為內蒙古研發中心和杭州研發中心。內蒙古研究所主要從事新產品注冊、疫苗佐劑、抗原純化與定量檢測、診斷試劑新產品研究。杭州研究所主要從事分子生物學、懸浮培養研究、中試樣品生產及動物實驗開展。公司還十分注重與國內外科研院所（中國農業大學、南

49、京農業大學、華南農業大學、內蒙古農業大學、浙江大學、浙江農林大學、中國農科院上海獸醫研究所等）及知名公司開展技術合作，以產學研相結合、自主研發和技術引進并舉，通過引進、消化、再吸收和集成創新相結合的方式，構建了四大技術平臺。分別是抗原工業化量產技術平臺、基因工程亞單位抗原構建技術平臺、抗原定量檢測技術平臺和抗原純化技術平臺。圖表圖表2828：公司研發費用及其增速公司研發費用及其增速 圖表圖表2929：公司研發投入占營業收入比例公司研發投入占營業收入比例 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 公司疫苗產品已形成較完整的產品體系。公司疫苗產品目前有包括豬用疫苗（主

50、要有豬藍耳、豬圓環、豬支原體肺炎、豬圓環支原體二聯、豬細小、豬丹毒滅活疫苗、豬瘟活疫苗、豬胃腹二聯活疫苗等），和寵物用疫苗（主要有狂大天活疫苗）。其中，公司藍耳滅活苗市占率全國第一，藍耳疫苗包括佑藍寶（藍耳滅活苗）和佑藍泰（藍耳雙組分嵌合活疫苗），總體銷售勢頭強勁，豬企 Top100 企業種有近 70 家企業使用公司產品。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 當前公司值得期待的疫苗新品主要有以下兩個：1）金河佑本公司本部在國內市場代理銷售法瑪威子公司 Biologics Inc.的疫苗產品豬支原體滅活疫苗（國內稱“喘泰克”）和豬圓環 2 類-支原體肺炎二聯苗，疫苗投放市場后獲得不錯的反應。2

51、）布病疫苗生產線 GMP 動態驗收現場檢查已完成，目前公示期已結束，正在等待核發新獸藥證書和生產許可證，布病疫苗預計在今年第四季度上市。圖表圖表3030：公司疫苗產品進展情況公司疫苗產品進展情況 已上市主要產品已上市主要產品 上市時間上市時間 備注備注 豬圓環滅活疫苗 2016.08.23 首款產品，定位大型養場 豬藍耳活疫苗 2019.9 市占率行業第一 豬藍耳滅活疫苗 2019.12.31 重磅產品 豬支原體滅活疫苗 2020 代理美國法瑪威產品 偽狂犬滅活疫苗 2020.11.20 重磅產品 在注冊在申報產品在注冊在申報產品 20232023-20242024 將陸續上市將陸續上市 豬偽

52、狂犬滅活疫苗 申請新獸藥證書 布病活疫苗 等待核發新獸藥證書和生產許可證書 乙腦懸浮培養滅活疫苗 申請新獸藥證書 在研產品在研產品 口蹄疫 VLP 非洲豬瘟 豬回腸炎 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 收購吉林百思萬可收購吉林百思萬可，布局非洲布局非洲豬瘟。豬瘟。2023 年 5 月 24 日公司子公司金河佑本以 1.63 億元收購吉林百思萬可 34%股權，同時增資 1.25 億元，占增資后吉林百思萬可 26%的股權，股權轉讓及增資完成后合計持有吉林百思萬可 60%的股權。此次交易意味著公司在非瘟賽道上向前邁進一大步。收購吉林百思萬可將實現公司在非洲豬瘟防控及非瘟疫苗產研轉化速度。吉林百思萬

53、可與國內知名企業合作研發、聯合申報了非洲豬瘟凍干滅活疫苗，目前處于農業農村部審批中，疫苗實驗結果安全有效；同時在吉林省通化市輝南縣在建非洲豬瘟疫苗生產線，預計 2024 年可投入使用。同時百思萬可公司在研的多項產品（包括口蹄疫 VLP、高致病性禽流感、豬瘟 E2蛋白等）也具有很高的市場價值，有利于擴大公司在動物用疫苗領域的市場占有率，增強公司核心競爭力。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 4 4 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 4.1 4.1 盈利預測盈利預測 獸藥及飼料添加劑業務：逐漸修復獸藥及飼料添加劑業務：逐漸修復 行業：已逐漸修復。美國金霉素市場發展平穩，同時國內中小養殖場金

54、霉素用量提高帶動下，全國整體用量已恢復，而中大型養殖場滲透率正在逐漸修復中。公司產能：有望翻倍。公司六期工程將在今年四季度建設完成、明年正式投產，屆時公司金霉素產能將從現在的 5.5 萬噸提升至 10.5-11 萬噸，產能接近翻倍。經營環境看：同時 22 年四季度，內蒙古地區交通受限，對公司業績影響較大，而今年這一不利因素已消除。故我們預計公司獸藥和飼料添加劑業務 2023-2025 年合計收入增速分別為 9.84%、14.82%和 14.83%，毛利率分別為：28.49%、28.52%和 28.54%。圖表圖表3131：金河生物獸用化學藥品金河生物獸用化學藥品+飼料添加劑業務收入、毛利情況及

55、預測飼料添加劑業務收入、毛利情況及預測 2 2022022 年年 2 2023023 年年 E E 2 2024024 年年 E E 2 2025025 年年 E E 營業收入（百萬元）1,003.49 1102.27 1265.62 1453.37 同比（%）-8.64 9.84 14.82 14.83 營業成本（百萬元）725.03 788.25 904.72 1038.58 毛利（百萬元）278.46 314.02 360.90 414.79 毛利率(%)27.75 28.49 28.52 28.54 資料來源：ifind，中郵證券研究所預測 動物疫苗業務：多個新品上市動物疫苗業務：多個

56、新品上市 行業情況：2022 年行業競爭激烈，產品價格大幅下挫。進入 2023 年后，行業競爭秩序改善，同時下游生豬存欄相對充足，行業環比改善。另非瘟疫苗正在審批中。公司情況：藍耳滅活疫苗穩居行業第一，盈利穩健。美國子公司法瑪威的疫苗產品有豬支原體滅活疫苗、圓支二聯苗 23 年開始在國內代理銷售，同時布病疫苗預計在今年第四季度上市，以上均將成為公司疫苗業務新的增長點。行業改善的同時，公司多個新品發力，我們預計公司疫苗業務 2023-2025 年收入增速分別為：20%、15%和 10%；毛利率維持在 70%左右。圖表圖表3232：金河生物獸用生物制品業務收入、毛利情況及預測金河生物獸用生物制品業

57、務收入、毛利情況及預測 2 2022022 年年 2 2023023 年年 E E 2 2024024 年年 E E 2 2025025 年年 E E 營業收入（百萬元）330.17 396.20 455.63 501.20 同比（%）13.19 20.00 15.00 10.00 營業成本（百萬元）107.10 118.86 136.69 150.36 毛利（百萬元）223.07 277.34 318.94 350.84 毛利率(%)67.56 70.00 70.00 70.00 資料來源：ifind，中郵證券研究所預測 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 環保業務：持續穩定盈利環保業務

58、：持續穩定盈利 公司環保處理能力完全能夠滿足所有園區企業的廢水處理要求，預計 2023-2025 年該項業務收入維持 15%左右的增長，毛利率維持在 47%左右。圖表圖表3333：金河生物污水處理業務收入、毛利情況及預測金河生物污水處理業務收入、毛利情況及預測 2 2022022 年年 2 2023023 年年 E E 2 2024024 年年 E E 2 2025025 年年 E E 營業收入（百萬元）107.58 123.72 142.27 163.62 同比（%）25.06 15.00 15.00 15.00 營業成本（百萬元）56.64 65.57 75.41 86.72 毛利（百萬元

59、）50.94 58.15 66.87 76.90 毛利率(%)47.35 47.00 47.00 47.00 資料來源：ifind，中郵證券研究所預測 綜上所述，受益于金霉素行業的企穩回升以及疫苗業務的新品放量，我們預計綜上所述，受益于金霉素行業的企穩回升以及疫苗業務的新品放量，我們預計 2 2023023-20252025年公司業績將實現中高速增長。預計公司年公司業績將實現中高速增長。預計公司 2 2023023-20252025 年營業收入分別為：年營業收入分別為：2 23.603.60 億、億、26.2726.27 億億和和 2 29.089.08 億，增速分別為億，增速分別為 1 11

60、.20%1.20%、1 11.28%1.28%和和 1 10.700.70；預計公司；預計公司 2 2023023-20252025 年歸母凈利分別為年歸母凈利分別為1 1.48.48 億、億、1 1.71.71 億和億和 2 2.02.02 億，增速分別為億，增速分別為 96.2%96.2%、15.28%15.28%和和 1 18.09%8.09%。4.2 4.2 可比公司估值可比公司估值 目前 A 股中動保行業上市公司主要有：中牧股份、生物股份、普萊柯和回盛生物。上述公司中，23 年 PE 最高為 30 倍，最低為 18 倍。當前金河生物 23 年 PE 為 25 倍，處于行業平均水平左右

61、。但公司金霉素龍頭地位穩固、疫苗業務快速發展，公司業績增速明顯高于行業平均，我們認為其應當享有一定估值溢價。圖表圖表3434：金河生物及可比公司估值（股價為：金河生物及可比公司估值（股價為：2 2023023 年年 8 8 月月 1 16 6 日收盤價日收盤價）代碼代碼 股票簡稱股票簡稱 總市值總市值 （億元）（億元）收盤價收盤價 （元（元/股）股）EPSEPS（元（元/股）股）PEPE（倍）（倍）20222022 年年 20232023 年年 E E 20242024 年年 E E 20222022 年年 20232023 年年 E E 20242024 年年 E E 600195.SH 中

62、牧股份 119 11.7 0.54 0.62 0.76 22 19 15 600201.SH 生物股份 109 9.75 0.19 0.33 0.42 52 30 23 603566.SH 普萊柯 76 21.55 0.49 0.82 1.01 44 26 21 300871.SZ 回盛生物 27 16.05 0.32 0.87 1.38 51 18 12 平均 42 23 18 002688.SZ 金河生物 37 4.8 0.10 0.19 0.22 50 25 22 資料來源：ifind，中郵證券研究所 注：金河生物 2023、2024 年 EPS 為中郵證券研究所預測，其余公司為 ifi

63、nd 一致預期 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 4.3 4.3 投資建議投資建議 金河生物進入業績修復快車道：一方面公司為獸用金霉素全球龍頭且 2024 年產能將翻倍，隨著獸用金霉素行業底部回升，公司金霉素業務業績將持續修復；另一方面，公司有多種動物疫苗新品種將陸續上市，公司動物疫苗業務盈利能力將明顯提升。我們預計公司 2023-2025 年EPS 分別為 0.19 元、0.22 元和 0.26 元，看好公司，首次覆蓋，給予“買入”評級。5 5 風險提示風險提示 原材料、能源價格上漲的風險原材料、能源價格上漲的風險：公司主要產品金霉素的原料是玉米淀粉，玉米占金霉素成本比重較大，玉米價格

64、的上 漲對公司金霉素產品成本影響較大。同時煤炭價格的大幅上漲也會增加公司化藥產品的生 產成本，降低產品的利潤率。市場市場波動波動風險風險：受豬周期影響，養殖行業持續低迷，公司動保業務作為養殖行業的上游產業，必然受其影響，因此存在市場不達預期風險。研發研發進展不及預期進展不及預期風險風險：公司在疫苗產品研發方面不斷投入，疫苗產品研發周期長，投入大，技術復雜，研發 結果存在不確定性的風險。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 table_FinchinaDetail 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 財務報表財務報表(百萬元百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 主要

65、財務比率主要財務比率 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表 成長能力成長能力 營業收入營業收入 2123 2360 2627 2908 營業收入 2.2%11.2%11.3%10.7%營業成本 1509 1647 1814 1998 營業利潤-13.2%50.8%14.4%16.6%稅金及附加 16 18 20 22 歸屬于母公司凈利潤-19.6%96.2%15.3%18.1%銷售費用 131 142 160 177 獲利能力獲利能力 管理費用 239 245 286 323 毛利率 28.9%30.2%30.9%31.3%研發費用 82 85 100 110 凈利率

66、3.6%6.3%6.5%6.9%財務費用 7 49 48 47 ROE 3.4%6.4%6.9%7.5%資產減值損失-27-10-10-10 ROIC 3.5%5.5%6.0%6.3%營業利潤營業利潤 121 183 209 244 償債能力償債能力 營業外收入 0 0 0 0 資產負債率 46.2%44.7%41.6%40.7%營業外支出 2 2 2 2 流動比率 1.05 1.12 1.25 1.37 利潤總額利潤總額 119 181 207 242 營運能力營運能力 所得稅 1 5 6 7 應收賬款周轉率 5.57 5.44 5.42 5.40 凈利潤凈利潤 118 175 201 23

67、5 存貨周轉率 3.39 3.56 3.76 3.68 歸母凈利潤歸母凈利潤 76 148 171 202 總資產周轉率 0.50 0.52 0.57 0.60 每股收益（元）每股收益（元）0.10 0.19 0.22 0.26 每股指標（元）每股指標（元）資產負債表資產負債表 每股收益 0.10 0.19 0.22 0.26 貨幣資金 491 412 358 578 每股凈資產 2.85 2.95 3.18 3.45 交易性金融資產 0 0 0 0 估值比率估值比率 應收票據及應收賬款 461 517 571 632 PE 49.59 25.27 21.92 18.57 預付款項 18 20

68、 22 24 PB 1.69 1.63 1.51 1.39 存貨 676 650 746 832 流動資產合計流動資產合計 1747 1713 1849 2245 現金流量表現金流量表 固定資產 1305 1528 1544 1520 凈利潤 118 175 201 235 在建工程 301 152 128 110 折舊和攤銷 158 141 157 157 無形資產 630 615 595 575 營運資本變動-221-31-134-127 非流動資產合計非流動資產合計 2759 2859 2840 2788 其他 69 76 72 70 資產總計資產總計 4506 4572 4689 50

69、33 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 124 361 297 334 短期借款 1246 1096 996 1096 資本開支-402-220-139-106 應付票據及應付賬款 263 252 277 305 其他 15-22-1-1 其他流動負債 155 180 211 232 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-387-243-140-107 流動負債合計流動負債合計 1665 1529 1485 1634 股權融資 55 0 0 0 其他 416 514 464 414 債務融資 606-52-150 50 非流動負債合計非流動負債合計 416 514 464 414 其他-5

70、10-144-60-58 負債合計負債合計 2080 2043 1949 2048 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額 150-196-210-8 股本 780 780 780 780 現金及現金等價物凈增加額現金及現金等價物凈增加額-90-79-54 219 資本公積金 889 889 889 889 未分配利潤 556 616 771 952 少數股東權益 204 231 261 294 其他-4 14 39 70 所有者權益合計所有者權益合計 2425 2529 2740 2985 負債和所有者權益總計負債和所有者權益總計 4506 4572 4689 5033 資料來源：公司公告，中

71、郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 中郵證券投資評級說明中郵證券投資評級說明 投資評級標準 類型 評級 說明 報告中投資建議的評級標準：報告發布日后的 6 個月內的相對市場表現，即報告發布日后的 6 個月內的公司股價（或行業指數、可轉債價格）的漲跌幅相對同期相關證券市場基準指數的漲跌幅。市場基準指數的選?。篈 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；可轉債市場以中信標普可轉債指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 預期個股相對同期基準指數漲幅在 20%以上 增持 預期個股相對同期基準指數漲幅在

72、 10%與 20%之間 中性 預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間 回避 預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%以下 行業評級 強于大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間 弱于大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%以下 可轉債 評級 推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 10%以上 謹慎推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 5%與 10%之間 中性 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%與 5%之間 回避 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%以下 分析師聲明分析師聲明 撰寫此報告的分析師（一人或多

73、人）承諾本機構、本人以及財產利害關系人與所評價或推薦的證券無利害關系。本報告所采用的數據均來自我們認為可靠的目前已公開的信息，并通過獨立判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公平，報告結論不受本公司其他部門和人員以及證券發行人、上市公司、基金公司、證券資產管理公司、特定客戶等利益相關方的干涉和影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 中郵證券有限責任公司（以下簡稱“中郵證券”）具備經中國證監會批準的開展證券投資咨詢業務的資格。本報告信息均來源于公開資料或者我們認為可靠的資料，我們力求但不保證這些信息的準確性和完整性。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價，中郵證券不對因使用

74、本報告的內容而導致的損失承擔任何責任?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策。中郵證券可發出其它與本報告所載信息不一致或有不同結論的報告。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且不予通告。中郵證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者計劃提供投資銀行、財務顧問或者其他金融產品等相關服務。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，本報告僅供中郵證券客戶中的專業投資者使用，若您非中郵證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本

75、公司不會因接收人收到、閱讀或關注本報告中的內容而視其為專業投資者。本報告版權歸中郵證券所有，未經書面許可，任何機構或個人不得存在對本報告以任何形式進行翻版、修改、節選、復制、發布，或對本報告進行改編、匯編等侵犯知識產權的行為，亦不得存在其他有損中郵證券商業性權益的任何情形。如經中郵證券授權后引用發布，需注明出處為中郵證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節或修改。中郵證券對于本申明具有最終解釋權。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 公司簡介公司簡介 中郵證券有限責任公司，2002 年 9 月經中國證券監督管理委員會批準設立，注冊資本 50.6 億元人民幣。中郵證券是中國郵政集團有

76、限公司絕對控股的證券類金融子公司。中郵證券的經營范圍包括證券經紀、證券投資咨詢、證券投資基金銷售、融資融券、代銷金融產品、證券資產管理、證券承銷與保薦、證券自營和與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問等。中郵證券目前已經在北京、陜西、深圳、山東、江蘇、四川、江西、湖北、湖南、福建、遼寧、吉林、黑龍江、廣東、浙江、貴州、新疆、河南、山西等地設有分支機構。中郵證券緊緊依托中國郵政集團有限公司雄厚的實力，堅持誠信經營，踐行普惠服務，為社會大眾提供全方位專業化的證券投、融資服務，幫助客戶實現價值增長。中郵證券努力成為客戶認同、社會尊重，股東滿意，員工自豪的優秀企業。中郵證券研究所 北京 電話：010-67017788 郵箱： 地址：北京市東城區前門街道珠市口東大街 17 號 郵編：100050 上海 電話：18717767929 郵箱： 地址：上海市虹口區東大名路 1080 號郵儲銀行大廈 3樓 郵編：200000 深圳 電話：15800181922 郵箱： 地址：深圳市福田區濱河大道 9023 號國通大廈二樓 郵編：518048