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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 C 乖寶乖寶（301498）證券證券研究報告研究報告 2023 年年 08 月月 20 日日 投資投資評級評級 行業行業 農林牧漁/飼料 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 54.9 元 目標目標價格價格 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)400.04 流通A 股股本(百萬股)37.56 A 股總市值(百萬元)21,962.44 流通A 股市值(百萬元)2,062.05 每股凈資產(元)5.46 資產負債率(%)18.56 一年內最高/最低(元)78.24/50.50 作者作

2、者 吳立吳立 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517010002 陳瀟陳瀟 分析師 SAC 執業證書編號：S1110519070002 林逸丹林逸丹 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520110001 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 構建強大寵食供應鏈，自主品牌開拓國內領先！構建強大寵食供應鏈，自主品牌開拓國內領先！乖寶寵物：乖寶寵物：打造中國寵物食品領先自主品牌！打造中國寵物食品領先自主品牌！我國寵物市場蓬勃發展，乖寶業務處于朝陽賽道！2022 年我國城鎮犬貓數量達11655 萬只，保持增長；犬、貓的單只消費金額連續多年均保持抬升。乖寶深耕寵物食品領域

3、，2006 年從代工業務起家，2013 年創建自有品牌“麥富迪 Myfoodie”，并在此基礎上推出高端貓糧“弗列加特”系列，重點發力高端貓用食品市場；2021 年公司收購美國高端寵物食品品牌“WagginTrain”。公司營業收入保持高增長，2018-2022 年間營業收入 CAGR 達 29%。公司利潤率整體穩中有升，主營業務毛利率為 37.23%，較 2021 年提升 4.44pct，國內自主品牌崛起是主要助推力。構建強大寵物食品構建強大寵物食品供應鏈供應鏈，嚴控原材料、持續推動生產技術升級，嚴控原材料、持續推動生產技術升級 供應鏈是品牌發展之根基。乖寶深耕寵物食品生產領域，從原材料源頭

4、開始把控，建立了完整的國內外供應鏈，處于行業領先地位。1）公司坐擁國內、泰國兩大生產基地，截至 2022 年末，公司擁有主糧產能 12.6 萬噸、零食產能 4.0 萬噸。2）公司嚴選原材料供應商，公司供應商包括主要為圣農發展、新希望六和等國內大型雞鴨產品企業。3）公司持續推動生產技術升級，提前布局引進美國進口溫格爾雙螺桿膨化設備后進行工藝創新升級，利用凍干技術開發設計多種凍干系列產品，在國內第一個使用直線電子加速器進行輻照滅菌。高度重視自有品牌建設，高度重視自有品牌建設，麥富迪稱霸多個平臺銷售榜單，新品牌成長迅速麥富迪稱霸多個平臺銷售榜單，新品牌成長迅速 1）自有品牌“麥富迪”處于行業領先地位

5、，持續布局高端寵物食品市場。公司形成了以“麥富迪”為核心的自有品牌梯隊，實現了寵物主糧、零食及保健品在內的全品類覆蓋。其中“麥富迪”榮獲 2021-2022 天貓 TOP 品牌力榜（寵物）第一名，銷售額位列 2022 天貓雙十一、2023 年 618 寵物榜單第一。高端品牌弗列加特增長快速，2022 年雙十一全網銷售額同比增長 970%。2019-2022 年間公司自有品牌營收 CAGR 達 42.6%，2022 年實現自有品牌銷售收入 20.46 億元，主營業務收入中占比達 60.55%。2）持續加大研發投入，奠定未來發展基礎。公司遵循以犬貓生理和營養需求為導向的產品設計研發機制，建立了完善

6、的研發設計流程，截至 2022 年末公司研發機構共有專職研發人員 86 人，獲境內授權專利 288 項。線上線下全渠道布局，多元化營銷助力提升知名度線上線下全渠道布局，多元化營銷助力提升知名度 1）持續加大品牌營銷創新，高度重視自有品牌建設。公司面向年輕消費群體進行泛娛樂化品牌營銷，通過聘請明星代言人、植入品牌宣傳、贊助動物公益活動等方式持續提升自有品牌的知名度，根據新鍶體驗 2023 Q1 品牌體驗榜單中，“麥富迪”位列寵物類行業排名第 1。2）線上線下全渠道布局，直銷增長快速。2020 年至 2022年，線上渠道貢獻的銷售收入由 7.49 億元上升至 15.87 億元（2022 年占比達

7、78%），CAGR 達 46%。銷售模式方面，公司重點拓展直銷模式，2020 年至 2022 年，公司線上直銷收入由 3.22 億元上升至 7.50 億元，CAGR 達 53%。盈利預測：盈利預測：預計公司2023/24/25 年營收42.50/52.31/63.45 億元，yoy+25%/23%/21%，歸母凈利潤 3.95/4.70/6.53 億元，同比+48%/19%/39%。我們認為公司寵物食品產品覆蓋全面，產能有望再放量，國內自主品牌建設領先，給予“買入”評級。風險風險提示提示：貿易摩擦風險；海外市場拓展不利風險；原材料價格波動風險；測算具有一定主觀性。財務數據和估值財務數據和估值

8、2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)2,575.16 3,397.54 4,249.92 5,230.76 6,345.19 增長率(%)27.92 31.93 25.09 23.08 21.31 EBITDA(百萬元)330.17 465.45 612.98 727.50 976.54 歸屬母公司凈利潤(百萬元)140.27 266.88 394.93 470.07 653.45 增長率(%)25.82 90.25 47.98 19.03 39.01 EPS(元/股)0.35 0.67 0.99 1.18 1.63 市盈率(P/E)156.57 82.2

9、9 55.61 46.72 33.61 市凈率(P/B)14.92 12.51 6.13 5.48 4.78 市銷率(P/S)8.53 6.46 5.17 4.20 3.46 EV/EBITDA 0.00 0.00 32.95 27.99 20.19 資料來源：wind，天風證券研究所 -23%-20%-17%-14%-11%-8%-5%-2%2%2022-082022-122023-04C乖寶創業板指 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.乖寶寵物：國內寵物食品自主品牌龍頭！乖寶寵物：國內寵物食品自主品牌龍頭！.5 1.

10、1.發展歷程：代加工起家，自有品牌麥富迪成就行業標桿.5 1.2.股權結構：股權結構較為集中，海內外布局參控股公司.5 1.3.財務分析：近年營收高速增長，自有品牌收入占比超 60%.7 1.3.1.業績總覽：收入保持高增長，2022 年同比增速超 30%.7 1.3.2.收入拆分：國內、國外兩大市場增長主要驅動力是什么？.8 1.3.3.盈利能力：自主品牌占比提升，拉動公司整體利潤率增長！.10 2.寵物食品行業持續高景氣，頭部國產品牌有望突圍寵物食品行業持續高景氣，頭部國產品牌有望突圍.13 2.1.全球寵物市場規模穩健增長，全球寵物食品市場集中度較高.13 2.2.國內寵物市場規模持續高

11、增長，寵物食品占比超五成.14 2.2.1.我國寵物犬貓總數、單只消費均保持增長，看好未來空間！.14 2.2.2.我國寵物食品市場持續增長，精細化、高端化是趨勢.15 2.3.行業集中度較低，頭部國產品牌有望突圍.17 3.乖寶優勢：產品銷售齊發力，未來增長可期乖寶優勢：產品銷售齊發力，未來增長可期.19 3.1.供應鏈：嚴格把控原材料，積極引進國際先進設備和技術.19 3.1.1.坐擁國內、泰國兩大生產基地，主糧和零食產銷率保持高位.19 3.1.2.嚴選供應商，原材料采購嚴格.20 3.1.3.積極引進國際先進設備和技術，產品獲多項國際認證.21 3.2.產品端：高度重視自有品牌建設，研

12、發實力強勁，產品矩陣豐富.22 3.2.1.公司產品矩陣豐富，多部門深度參與自有品牌推出.22 3.2.2.麥富迪行業地位領先，弗列加特放量加速.23 3.2.3.持續加大研發投入，奠定未來發展基礎.26 3.3.銷售端：線上線下全渠道布局，多元化營銷助力提升知名度.28 3.3.1.公司重點發力直銷模式，旨在推動毛利率增長.28 3.3.2.持續加大品牌營銷創新，高度重視自有品牌建設.29 4.盈利預測盈利預測.30 5.風險提示風險提示.32 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：公司股權結構示意圖.7 圖 3：公司近年營收及增速（億元，%）.7 圖 4：公司近年歸母凈利潤（

13、億元）.7 圖 5：公司境內外收入拆分（億元）.8 圖 6：境內收入拆分-按銷售模式（億元）.8 圖 7：2022 境內收入占比-按銷售模式.8 圖 8：公司境內收入拆分-按產品（億元）.9 0WuXXZQYnXMBbR9R9PmOnNoMtQfQmMwOfQnPmN8OqQvMuOqNsPNZnOmN 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 9：公司境內產品收入 2020-2022 年復合增長率.9 圖 10：公司境外收入拆分-按產品（億元）.9 圖 11：2022 境外收入占比-按銷售模式.9 圖 12：公司境外收入拆分-按產品（億元）.

14、10 圖 13：公司境外收入拆分-按區域（億元）.10 圖 14：2022 年公司主要產品在境內外銷售情況（億元）.10 圖 15：公司歷年銷售毛利率以及銷售凈利率.10 圖 16：公司歷年分銷售模式毛利率.10 圖 17：公司歷年分產品毛利率.11 圖 18：公司境內外零食毛利率對比.11 圖 19：公司大米玉米豆粕的采購單價（元/千克）.11 圖 20：主糧毛利率變動分析.11 圖 21：公司雞胸肉、鴨胸肉的采購單價（元/千克）.12 圖 22：公司零食毛利率情況.12 圖 23：公司主要產品銷售價格變化（元/千克）.12 圖 24：公司歷年各項費用率（%）.13 圖 25：美國寵物市場規

15、模及 YOY（億美元，%）.13 圖 26：2022 年美國寵物細分板塊占比（%）.13 圖 27：日本近年新增寵物數量（千只）.14 圖 28：全球寵物食品市場規模及 yoy（百萬美元，%）.14 圖 29：2021 年全球寵物食品品牌市占率（%）.14 圖 30：我國犬貓數量變化（萬只）.15 圖 31：我國單只寵物犬、貓平均消費金額（元）.15 圖 32：各國寵物滲透率對比.15 圖 33：各國單只寵物犬、貓平均消費金額對比（人民幣元）.15 圖 34：寵物食品分類.15 圖 35：中國寵物食品市場規模及 yoy（百萬美元，%）.16 圖 36：2022 年中國寵物細分市場消費占比（%）

16、.16 圖 37：中國寵物食品消費歷年分渠道占比（%）.16 圖 38：2020-2021 寵物細分品類消費滲透率（%）.17 圖 39：我國寵物食品品牌陣營分布情況.17 圖 40：2021 年各國寵物品牌 CR5（%）.18 圖 41：Orijen 在中國寵物食品的市占率（%）.18 圖 42：2019-2020 年寵物干糧偏好.18 圖 43：20-21 年消費者主糧消費決策因素（%）.18 圖 44：公司主糧產能、產能利用率以及產銷率（噸，%，%）.19 圖 45：公司零食產能、產能利用率以及產銷率（噸，%，%）.19 圖 46：乖寶國內工廠內景圖.20 圖 47：公司泰國濕糧軟包車間

17、.20 圖 48：乖寶泰國設廠可享受當地較低的稅收.20 圖 49：公司先進的生產工藝支持公司創新性產品開發.21 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 圖 50：公司產品獲得多項國際認證.22 圖 51：公司自主品牌產品推出模式.22 圖 52：公司主要寵物主糧產品.23 圖 53：公司主要寵物零食產品.23 圖 54：公司主要寵物保健品產品.23 圖 55：“麥富迪”位列 2022 天貓雙十一寵物榜單多個第一.24 圖 56：“麥富迪”位列 2023 年 618 天貓平臺寵物榜單多個第一.24 圖 57：麥富迪品牌體驗量化示意圖.24 圖

18、58：弗列加特突出產品配方的“高肉高機能”.25 圖 59：弗列加特 2022 年雙十一戰報.25 圖 60：公司自有品牌收入、yoy 及占比（億元）.25 圖 61：犬貓營養測試區.26 圖 62：犬貓營養測試區.26 圖 63：公司歷年研發費用（單位：億元）.27 圖 64：公司具體銷售模式.28 圖 65：自有品牌各銷售模式收入情況（單位：億元）.29 圖 66：主要銷售模式毛利率對比.29 圖 67：“麥富迪”部分綜藝、影視作品植入.29 圖 68：“麥富迪”聯名產品.29 圖 69：線上渠道貢獻七成以上營收.30 圖 70：“麥富迪”各平臺粉絲數量（單位：萬人）.30 圖 71：銷售

19、費用與境內收入對比情況（單位：億元）.30 圖 72：公司業務宣傳費變化（億元）.30 表 1：乖寶高管團隊情況簡介.6 表 2：國內品牌自建工廠.19 表 3：2022 年公司前五大供應商及其采購金額.21 表 4：公司各研發部門簡介.26 表 5：公司的工藝技術創新的代表性成果.27 表 6：公司收入拆分.31 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.乖寶寵物：國內寵物食品自主品牌龍頭！乖寶寵物：國內寵物食品自主品牌龍頭！公司成立于 2006 年，從事寵物食品的研發、生產和銷售，主營寵物犬用和貓用多品類寵物食品，主要產品包括科學營養配方的

20、主糧系列，以畜禽肉、魚肉等為主要原料的零食系列以及含凍干卵磷脂、乳酸鈣等功能原料的保健品系列等。公司始終堅持“全球視野，持續創新”的理念，致力于生產消費者需要的營養、健康的寵物食品。1.1.發展歷程：發展歷程：代加工代加工起家起家，自有品牌自有品牌麥富迪成就行業標桿麥富迪成就行業標桿 2 2006006 年年-20122012 年【代工為主】：年【代工為主】：乖寶寵物食品集團股份有限公司創立，從事境外寵物食品代加工。經過多年積累，產品銷往歐美、日韓等三十多個國家和地區，主要客戶包括沃爾瑪、斯馬克、品譜等全球大型零售商和知名寵物品牌運營商。公司是國家級出口寵物食品質量安全示范區龍頭企業，通過穩定

21、的產品品質和生產成本優勢，贏得了境外客戶長期信賴的合作關系。20132013 年年-20201616 年【自有品牌年【自有品牌崛起崛起】：】：公司創建自有品牌“麥富迪 Myfoodie”，主打“國際化、天然、專業、時尚、創新”的品牌形象，并根據用戶需求的變化升級，致力于成為國內寵物食品行業標桿。20201717 年年-至今【多個自有品牌崛起】：至今【多個自有品牌崛起】：公司在自有品牌“麥富迪”基礎上，于 2018 年公司推出“麥富迪”高端貓糧“弗列加特”系列，重點發力高端貓用食品市場；2021 年公司通過收購美國品牌“WagginTrain”持續發力高端寵物食品市場。公司在國內、泰國擁有兩大生

22、產基地，建設有自動化智能化生產線、個性化定制生產線、智能倉儲、物流電商中心與輻照中心，建立了完善的原料供應和品質控制體系，確保了產品安全、優質和全程可追溯性。公司實施 HACCP 食品安全控制體系，獲得 FSSC22000、BRCGS 等多項食品安全體系認證，先后通過了美國食品與藥品監督管理局、加拿大食品檢驗署以及日本農林水產省的認證與注冊。公司檢測中心獲得 CNAS 實驗室認可證書，可進行理化、微生物、抗生素殘留、農殘和重金屬等全方位檢測，確保產品符合國際標準要求。圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：招股說明書，產業科技公眾號，天風證券研究所 1.2.股權結構：股權結構較為集中，股

23、權結構：股權結構較為集中，海內外布局海內外布局參控股公司參控股公司 秦華為公司第一大股東秦華為公司第一大股東及實際控制人及實際控制人。截至 2023 年 8 月 16 日，公司第一大股東秦華直接持有公司 45.76%股份。秦華為公司的控股股東暨實際控制人，并為第十二屆山東省政協委員、第十六屆和第十七屆聊城市人大代表。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 創始人、董事長秦華對公司發展十分關鍵：創始人、董事長秦華對公司發展十分關鍵：乖寶寵物的創始人秦華 1989 年從聊城大學（當時還叫聊城師范學院）畢業后，到陽谷二中任教 2 年；此后被調到陽谷縣鄉

24、鎮企業局工作。1995 年，進入了鳳祥集團，歷任鳳祥集團 CEO 助理、副總經理、總經理、副總裁。期間的 1997 年 11 月至 2001年 11 月，秦華還兼任陽谷縣安樂鎮副鎮長。在一次赴美考察中秦華發現美國對寵物的喜愛程度高，寵物食品通常用雞肉、鴨肉制作；相比之下，在中國的餐飲消費中，通常更加青睞雞翅、鴨脖等部位，對于雞胸肉、鴨胸肉不夠重視中國便宜的雞胸肉、鴨胸肉，加上中國人力成本的低廉，加工寵物食品比美國更合適。2005 年 3 月份，秦華辭職，并于 2006 年 10 月創辦了聊城乖寶寵物用品有限公司，主營業務為寵物食品加工出口。2013 年，美國對產自中國的寵物零食產品采取了一系列

25、非關稅貿易限制措施，秦華開始把國內市場視為戰略重點，打造了麥富迪品牌。從原先的單一出口美國、只做海外市場，轉變為多國家發展、國內國外同時布局、電商和實體代理同步開展。國內市場發展迅速，麥富迪品牌銷量連續 5 年翻番，遠遠超過國內寵物行業 30%的平均增速。公司高管具有扎實的產業背景：公司高管具有扎實的產業背景：董事長在鳳祥的經歷不僅讓其對下游寵物行業有更深入的認知，也助力乖寶核心團隊的組建和發展，多位高管曾任鳳祥公司內部中高層；此外，隨著公司發展壯大，也吸引了具有瑪氏、內蒙乳業、東阿阿膠等多個消費品背景的高管加盟。表表 1：乖寶高管團隊情況簡介：乖寶高管團隊情況簡介 姓名姓名 職務職務 任職日

26、期任職日期 個人簡歷個人簡歷 秦華 董事長、董事、總裁 2013-11-01 曾任山東省陽谷縣第二中學教師、陽谷縣鄉鎮企業局科員、科長和山東鳳祥集團副總經理、總經理、副總裁，兼任陽谷縣安樂鎮副鎮長；2005 年籌建聊城乖寶寵物用品有限公司；現任乖寶寵物董事長、總裁。劉長穩 董事、副總裁 2014-02-01 曾任山東鳳祥集團肉雞屠宰加工冷藏廠生產車間主任、聊城乖寶寵物用品有限公司生產廠長、總經理、乖寶寵物副總裁；現任乖寶寵物董事、副總裁。尋兆勇 董事、副總裁 2014-02-01 曾任山東省陽谷縣土產雜品公司技術員、科長、山東鳳祥集團技術中心經理、山東中科鳳祥生物工程有限公司副總經理、山東歡派

27、食品有限公司總經理等；現任乖寶寵物公司董事、副總裁。杜士芳 董事、副總裁 2016-12-01 曾任內蒙古伊利實業集團股份有限公司液態奶事業部常溫市場部、低溫市場部產品經理、內蒙古蒙牛乳業（集團）股份有限公司液體奶事業部產品經理、北京麥富迪董事、總經理等；現任乖寶寵物董事、副總裁。白明存 董事、副總裁 2014-02-01 曾任山東省陽谷縣機械廠技術員、助理工程師、工程師、質檢科副科長、山東鳳祥集團飼料分公司副經理、集團企業管理部經理、山東鳳祥乳業有限公司副總經理等；現任乖寶寵物董事、副總裁。陳軍 副總裁 2020-07-22 曾任聊城嘉明實業有限公司企管科科員、科長、港潤（聊城）印染有限公司

28、財務經理、乖寶寵物食品集團股份有限公司財務經理、財務總監，現任乖寶寵物副總裁。袁雪 財務總監 2020-07-22 曾任北京中永恒會計師事務所審計助理及項目經理、英美煙草（中國）公司財務經理、瑪氏食品（中國）有限公司銷售財務經理及銷售財務總監等；現任乖寶寵物財務總監。王鵬 董事會秘書 2017-11-01 曾任東阿阿膠股份有限公司會計部成本主管、東阿阿膠股份有限公司證券事務經理、東阿阿膠股份有限公司證券事務代表；現任乖寶寵物董事會秘書。資料來源：同花順 iFinD，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 截至截至 2023 年年

29、8 月月，公司，公司擁有擁有 13 家控股子公司和家控股子公司和 1 家孫公司家孫公司，先后設立乖寶泰國、乖寶美國、美國鮮純寵物在境外開展寵物食品的生產經營。其中乖寶美國持有美國鮮純寵物的股權，其 2021 年收購雀巢集團下屬寵物食品品牌 Waggin Train，在境外以其為自有品牌開展寵物食品銷售業務。圖圖 2：公司股權結構示意圖公司股權結構示意圖 資料來源：招股說明書，wind，天風證券研究所，股東明細情況截止 2023 年 8 月 16 日 1.3.財務分析：近年營收高速增長，自有品牌收入占比超財務分析：近年營收高速增長，自有品牌收入占比超 60%1.3.1.業績總覽：收入保持高增長，

30、業績總覽：收入保持高增長，2022 年同比增速超年同比增速超 30%公司營業收入保持高增長公司營業收入保持高增長。2022 年公司實現營業收入 33.98 億元，同比增長 31.93%，2018-2022 年間營收 CAGR 達 29%。2022 年收入增長主要源于自有品牌銷售規?？焖僭鲩L；乖寶收購的海外 WagginTrain 業務收入增長；國內產能提升帶動的境內 OEM/ODM 業務收入規模持續增長。利潤受關稅、原材料、營銷費用影響。利潤受關稅、原材料、營銷費用影響。近些年公司歸母凈利潤總體保持上漲，但是 2019年出現低谷。2019 年凈利潤下滑原因包括：美國對華進口關稅增加（2018

31、年 9 月，美國對中國出口的寵物食品加征 10%關稅，2019 年 5 月，美方再次將原有的 10%關稅提高到 25%）、主要原材料價格上漲、公司營銷費用大幅增加。2020 年原材料價格的回落、公司泰國工廠產能利用率提升，2020 年公司利潤即出現恢復上漲。圖圖 3：公司近年營收及增速（億元，公司近年營收及增速（億元，%）圖圖 4：公司近年歸母凈利潤（億元）公司近年歸母凈利潤（億元）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 1.3.2.收入拆分：國內、國外兩大市場增長主要驅動力

32、是什么？收入拆分：國內、國外兩大市場增長主要驅動力是什么？境內收入境內收入增速遠超境外增速遠超境外，2022 年境內收入超年境內收入超 20 億億。分銷售區域看，2022 年公司境內實現銷售收入 20.39 億元，占比 60.35%，境外實現銷售收入 13.4 億元，占比 39.65%。境內2018-2022 年間營收 CAGR 達 39%；境外 2018-2022 年間營收 CAGR 為 19%。圖圖 5：公司境內外收入拆分（億元）公司境內外收入拆分（億元）資料來源：wind，天風證券研究所 1）境內市場：自有品牌境內市場：自有品牌占占國內收入比重達國內收入比重達 86%，近，近 2 年收入

33、增速達年收入增速達 33%！主糧收入崛起！主糧收入崛起快速！快速！圖圖 6：境內收入拆分境內收入拆分-按銷售模式（億元）按銷售模式（億元）圖圖 7：2022 境內收入占比境內收入占比-按銷售模式按銷售模式 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 公司業務銷售模式分為自有品牌業務模式、OEM/ODM 業務模式和品牌代理業務模式，公12.2114.0320.1325.7533.989.050%20%40%60%051015202530354020182019202020212022 2023Q1營業總收入同比（右軸）0.450.041.111.402.670.8

34、50.000.501.001.502.002.503.00201820192020202120222023Q15.407.5510.3913.3420.396.786.459.6612.2613.400.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0020182019202020212022境內境外9.9312.3117.460.460.591.580.441.350.005.0010.0015.0020.0025.00202020212022境內自主品牌境內OEM/ODM境內品牌代理境內自主品牌境內OEM/ODM境內品牌代理 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首

35、次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 司 2022 年境內市場收入自有品牌、OEM/ODM、品牌代理收入分別約達 17.46 億、1.58 億、1.35 億元。其中，境內自主品牌收入增速 2020-2022 年年均復合增速達 33%，2022 年公司境內自主品牌占比達 86%，根據招股說明書 2022 年境內銷售額大幅增長主要系自有品牌各渠道銷售額增加，其中京東、天貓及抖音渠道銷售額增長顯著。圖圖 8：公司境內收入拆分公司境內收入拆分-按產品（億元）按產品（億元）圖圖 9：公司境內產品收入公司境內產品收入 2020-2022 年復合增長率年復合增長率 資料來源：招股說明書，天

36、風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 從品類來看，主糧是境內市場的主要收入來源，2022 年主糧占境內市場收入比重達 67%，其次為零食（31%）、保健品等（2%）。從近兩年復合增長率來看，境內主糧增速也表現突境內主糧增速也表現突出出，達到 44%（其中 2022 年同比增速達 56%）。2）境外境外市場：市場：代工代工為主，境外自主品牌為主，境外自主品牌 WagginTrain 崛起快速崛起快速！從業務銷售模式看，公司境外業務銷售模式以 OEM/ODM 業務模式為主，2021 年公司通過收購美國著名寵物食品品牌“WagginTrain”后，開始在境外銷售自有品牌產品，境外自有品

37、牌收入在 2022 年明顯提升。公司 2022 年境外市場收入自有品牌、OEM/ODM 收入分別達 3 億、10.34 億元。其中，2020 年度境外收入增長主要原因是：一是受全球突發不利因素影響，海外客戶對國內訂單增加；二是泰國工廠不受加征關稅影響，隨著二期工程完工，產能釋放，海外客戶訂單增加；三是公司積極開拓新客戶，公司在原有主要客戶基礎上拓展了 Spectrum Brands Pet Group Inc.、Armitages Pet Products Ltd 等新增客戶，使得收入增長。2022 年境外 OEM/ODM 收入下降，主要原因為受境外市場通貨膨脹影響，境外客戶的終端銷售下滑，導

38、致境外采購減少。圖圖 10：公司境外收入拆分公司境外收入拆分-按產品（億元）按產品（億元）圖圖 11：2022 境外收入占比境外收入占比-按銷售模式按銷售模式 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 從品類來看，零食是境外市場的主要收入來源，2022 年零食占境外市場收入比重達 99%，3.614.366.296.668.8113.730.120.180.370.005.0010.0015.0020.0025.00202020212022零食主糧保健品和其他32%44%72%0%10%20%30%40%50%60%70%80%零食主糧保健品和其他0.993.

39、009.6611.2710.340.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00202020212022境外自主品牌境外OEM/ODM境外自主品牌境外OEM/ODM 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 主糧占比僅為 1%。從產品銷售區域情況來看，公司境外收入的第一大來源是北美（2022年占比達 78%），其次是歐洲、亞洲其他區域。圖圖 12：公司境外收入拆分公司境外收入拆分-按產品（億元）按產品（億元）圖圖 13：公司境外收入拆分公司境外收入拆分-按區域（億元）按區域（億元）資料來源：招股說明書，天風證券研究

40、所 資料來源：wind，天風證券研究所 公司境內外銷售產品呈現明顯不同，主糧主要銷售區域是境內市場，零食大多數銷往國外公司境內外銷售產品呈現明顯不同，主糧主要銷售區域是境內市場，零食大多數銷往國外市場市場。2022 年公司零食實現銷售收入 19.54 億元，占比主營業務收入 57.83%；主糧實現銷售收入 13.88 億元，占比主營業務收入 41.09%，近年呈持續上升趨勢。圖圖 14：2022 年年公司主要產品在境內外銷售情況（億元）公司主要產品在境內外銷售情況（億元）資料來源：招股說明書，天風證券研究所 1.3.3.盈利能力：自主品牌占比提升，拉動公司盈利能力：自主品牌占比提升，拉動公司整

41、體利潤率整體利潤率增長！增長！公司利潤率整體穩中有升，國內自主品牌崛起是主要助推力。公司利潤率整體穩中有升，國內自主品牌崛起是主要助推力。2022 年公司主營業務實現毛利 12.58 億元，主營業務毛利率為 37.23%，較 2021 年提升 4.44pct。從產品來看，主糧整體的毛利率高于零食，2022 年公司零食毛利率為 33.51%，同比提升3.64pct；主糧毛利率為 41.92%，同比提升 4.48pct。但是細拆來看，2022 年公司境內零食毛利率達 49%，境外零食毛利率為 26%。公司寵物零食在境內外均有銷售，毛利率的差異主要在于零食境外產品主要為 OEM/ODM 渠道產品，境

42、內主要是自有品牌銷售，因此境內零食毛利率均高于境外零食毛利率。圖圖 15：公司歷年銷售毛利率以及銷售凈利率公司歷年銷售毛利率以及銷售凈利率 圖圖 16：公司歷年分銷售模式毛利率公司歷年分銷售模式毛利率 9.3611.9413.250.290.310.150.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00202020212022零食主糧5.364.266.938.3810.41.011.651.913.072.350.380.470.760.650.55024681012141612345北美歐洲亞洲(除中國大陸)其他境外地區6.2913.730.3713.250.

43、150.005.0010.0015.0020.0025.00零食主糧保健品和其他境內境外 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 圖圖 17：公司歷年分產品毛利率公司歷年分產品毛利率 圖圖 18：公司境內外零食毛利率對比公司境內外零食毛利率對比 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 原材料價格原材料價格波動影響波動影響毛利率，產品售價有所毛利率，產品售價有所提升推動盈利能力改善提升推動盈利能力改善。1）從短期盈利能力來看，原材料對毛利

44、率影響較為明顯從短期盈利能力來看，原材料對毛利率影響較為明顯。主糧方面，原材料玉米、大米和豆粕等谷物類通常占比達 50%左右，雞胸肉、鴨胸肉在主料中占比僅 10%左右。近兩年公司主要原材料玉米、大米、豆粕的價格保持上漲，導致 2020-2021 年主糧平均成本提高。其中 2020 年，玉米、大米、豆粕采購價格的抬升分別提高當年平均單位成本的 0.40%、1.07%、0.13%；2021 年，玉米、大米、豆粕采購價格的抬升分別提高當年平均單位成本的 0.42%、2.01%、0.48%。圖圖 19：公司大公司大米米玉米豆粕的采購單價（玉米豆粕的采購單價（元元/千克千克）圖圖 20：主糧毛利率變動分

45、析：主糧毛利率變動分析 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 零食方面，零食類產品原材料主要以雞胸肉、鴨胸肉為主，通常在主料中占比在 70%左右。2019 年公司主營業務毛利率偏低（28.88%），主要原因就是產品結構中零食收入占比32.0528.8829.3528.7832.593.650.305.545.517.820%5%10%15%20%25%30%35%20182019202020212022銷售毛利率銷售凈利率36.14%39.79%40.82%43.84%21.49%26.57%24.22%26.85%0%10%20%30%40%50%201

46、9202020212022自有品牌OEM/ODM品牌代理21.03%28.25%29.87%33.51%43.08%41.69%37.44%41.92%63.17%60.47%61.52%58.15%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%2019202020212022零食主糧保健品和其他25.84%24.79%25.92%34.50%43.79%49.48%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%202020212022境外零食毛利率境內零食毛利率2.622.972.732.663.442.82

47、.654.3012345大米玉米豆粕2020202120221.07%8.07%26.84%3.58%15.98%17.76%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%202020212022主糧平均銷售單價變動率主糧平均單位成本變動率毛利率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 較高，而 2019 年零食主要原材料雞胸肉和鴨胸肉價格上升，導致公司毛利率下降。2022年雞胸肉、鴨胸肉價格同時出現下降，推動公司零食毛利率提升。圖圖 21：公司雞胸肉、鴨胸肉的采購單價（公司雞胸肉、鴨胸肉的采購單價（元元/千克千克）圖圖

48、 22：公司零食毛利率情況公司零食毛利率情況 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：同花順 ifind，招股說明書，天風證券研究所 2）產品結構改善，）產品結構改善，主糧零食均主糧零食均提價提價，推動毛利率提升推動毛利率提升。在應對原材料價格波動方面，公司積極改善產品結構，并通過提價的方式保障公司盈利能力。2022 年，公司主糧毛利率上升的主要原因是主糧產品銷售價格普遍提升，平均銷售價格變動幅度大于單位成本的變動幅度，以及毛利率高的產品銷售占比上升；2021-2022 年，零食毛利率提升主要因為境內零食毛利率上升，主要原因包括產品品類中毛利率高且單價高的產品（例如凍干類）銷售占比增加

49、，另外公司對部分渠道的零食終端銷售價格進行提升。圖圖 23：公司主要產品銷售價公司主要產品銷售價格變化（元格變化（元/千克千克）資料來源：招股說明書，天風證券研究所 總結來看，總結來看，2022 年公司毛利率明顯提升的原因來自多方面年公司毛利率明顯提升的原因來自多方面，包括：1）公司對主要產品進行價格上調，且價格上調后的銷售量仍較為可觀；2）公司重視品牌高端化，對高毛利產品進行重點銷售推廣，高毛利產品銷售占比上升；3）雞胸肉和鴨胸肉等主要原材料價格下降，降低銷售成本；4）公司對客戶結構進行優化，減少境外低毛利客戶的銷售額。凈利率方面，2022 年年公司實現凈利潤公司實現凈利潤 2.66 億元，

50、凈利率為億元，凈利率為 7.82%，同比提升，同比提升 2.31pct。期。期間費用率對公司凈利潤有明顯影響：間費用率對公司凈利潤有明顯影響：2022 年公司銷售費用為 7 億元，同比增長 52.46%，銷售費用率為 20.61%。公司致力于開發國內市場，銷售費用增加較快，其中主要為業務宣傳費和銷售服務費，業務宣傳費主要來源于國內業務拓展，主要包括綜藝節目贊助費、電視劇廣告費、明星代言費等品牌宣傳費用，以及天貓、京東等電商平臺線上推廣費用等，銷售服務費主要為電商平臺服務傭金及代銷模式下的代運營服務費等。2022 年公司管理費用為 1.77 億元，同比增長 38%，管理費用率為 5.2%，主要由

51、于職工薪酬的增長以及 2022 年度咨詢服務費以及商標代理服務費增加。0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00雞胸肉鴨胸肉201920202021202221.03%28.25%29.87%33.51%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%201920202021202240.8910.4145.311.2549.8614.270102030405060零食主糧202020212022 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 2022 年公

52、司研發費用為 0.68 億元，同比增長 14.3%，研發費用率為 2%。2022 年公司財務費用為-1035 萬元，財務費用率為-0.3%。2020 年度美元對人民幣匯率下降幅度較大，公司產生較多匯兌損失；2021 年度集團擴產需占用的流動資金金額增加，公司增加了銀行的短期借款融資；2022 年度美元對人民幣匯率升高，公司獲得較多的匯兌收益。圖圖 24：公司歷年各項費用率（公司歷年各項費用率（%）資料來源：Wind，公司招股說明書，天風證券研究所 2.寵物食品行業持續高景氣，頭部國產品牌有望突圍寵物食品行業持續高景氣，頭部國產品牌有望突圍 2.1.全球寵物市場規模穩健增長全球寵物市場規模穩健增

53、長，全球寵物食品市場集中度較高全球寵物食品市場集中度較高 2022 年美國寵物市場規模達年美國寵物市場規模達 1368 億美元，億美元，實現實現高基數下的高增長高基數下的高增長。根據 APPA 數據，2022年美國已有約 66%的家庭擁有寵物，擁有至少一只寵物的家庭數量達 8690 萬。2022 年美國寵物市場規模達 1368 億美元，同比增長 11%，與 2019 年同比增速相比提升 3.4pct，已超疫情前增速，實現高基數下的高增長高基數下的高增長，APPA預計2023年美國寵物市場規模將達1436億美元，同比增長 5%。其中寵物食品是寵物市場最大的細分子行業，寵物食品是寵物市場最大的細分

54、子行業，2022 年寵物食品規模占比達年寵物食品規模占比達42.5%，同比提升 2pct；其次為寵物醫療，占比 26.2%、寵物用品活體及非處方藥占比為 23%。并且根據 APPA 數據，美國寵物主領養寵物的意愿也在明顯增加，從 2020 年的 6%提升至2022 年的 14%。圖圖 25：美國寵物市場規模及：美國寵物市場規模及 YOY（億美元，億美元，%）圖圖 26：2022 年美國寵物細分板塊占比（年美國寵物細分板塊占比（%）資料來源：APPA，天風證券研究所 資料來源：APPA，天風證券研究所 日本疫后新增寵物數量大幅增長。日本疫后新增寵物數量大幅增長。日本 2021 年新增寵物犬 39

55、.7 萬只達 710.6 萬只，新增寵物貓 48.9 萬只達 894.6 萬只，20-21 年間新增寵物總數均遠超疫情前，2022 年新增寵物17.5316.9317.8420.61 7.285.584.975.20 2.532.192.312.00 0.531.371.08(0.30)-5.000.005.0010.0015.0020.0025.002019202020212022銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率9059711036123613687.3%6.7%19.3%10.7%0%5%10%15%20%25%05001000150020182019202020212022美國寵

56、物市場規模（億美元，左軸）YOY（%，右軸）42.5%23.0%26.2%8.3%寵物食品寵物用品、活體及非處方藥寵物醫療寵物服務 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 犬貓 85.8 萬只，仍比 19 年增長約 15%。圖圖 27：日本近年新增寵物數量（千只）日本近年新增寵物數量（千只）資料來源：JPFA，天風證券研究所 全球寵物食品市場規模穩健增長，寵物零食作為新興品類增速較快。全球寵物食品市場規模穩健增長，寵物零食作為新興品類增速較快。根據歐睿國際數據，2022 年全球寵物食品市場規模達 1221.7 億美元，同比增長 7.6%，201

57、7-2022 年間 CAGR 達8%，分地區來看，美國為全球第一大寵物食品市場，2022 年其市場規模為 454.4 億美元，占比達 37.2%。分品類看，寵物零食作為寵物食品中的新興品類，受益消費升級趨勢，近年增速較快，根據 Mordor 報告United States Pet Food Mart（2020-2025），預計到 2025年美國寵物食品市場中零食類占比將達到 16.52%，市場規模從 2016 年的 48 億美元增長至74 億美元，期間復合增長率達 6.01%。競爭格局方面，全球寵物食品市場集中度較高。競爭格局方面，全球寵物食品市場集中度較高。根據歐睿國際數據，2021 年瑪氏

58、市場占有率位列第一，達 21.2%，其次為雀巢，市場占有率達 19.8%、高露潔（市場占有率為 4.9%），龍頭企業已憑借豐富的市場開拓經驗、雄厚的資金實力、研發能力以及較高的產品知名度在國際市場上占據主要份額。圖圖 28：全球寵物食品市場規模及全球寵物食品市場規模及 yoy（百萬美元，（百萬美元，%）圖圖 29：2021 年全球寵物食品品牌市占率（年全球寵物食品品牌市占率（%）資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 2.2.國內寵物市場規模持續高增長，寵物食品占比超五成國內寵物市場規模持續高增長，寵物食品占比超五成 2.2.1.我國寵物我國寵物犬貓總數、單只消

59、費均保持增長犬貓總數、單只消費均保持增長，看好未來空間！，看好未來空間！我國寵物市場蓬勃發展，犬貓總數、單只消費均保持增長我國寵物市場蓬勃發展，犬貓總數、單只消費均保持增長。根據寵物行業白皮書數據，2022年我國城鎮犬貓數量達 11655 萬只，同比增長 3.7%。其中，貓的數量繼 2021 年超越犬之后，持續上漲，在 2022 年突破 6500 萬只。從單只寵物消費金額來看，犬、貓的單只消費金額均有抬升。01002003004005006002013201420152016201720182019202020212022新增寵物犬數量新增寵物貓數量0%2%4%6%8%10%12%020,00

60、040,00060,00080,000100,000120,000140,0002017 2018 2019 2020 2021 2022全球寵物食品市場規模yoy21.219.84.93.450.7 Mars IncNestl SAColgate-Palmolive CoJM Smucker Co,The其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 圖圖 30：我國犬貓數量變化（萬只）我國犬貓數量變化（萬只）圖圖 31：我國單我國單只寵物犬、貓平均消費金額（元）只寵物犬、貓平均消費金額（元）資料來源：寵物行業白皮書，華思聯認證公眾號，天風證券

61、研究所 資料來源：寵物行業白皮書，華思聯認證公眾號，天風證券研究所 相比歐美日本，我國寵物滲透率和單只消費相比歐美日本，我國寵物滲透率和單只消費有有較大增長空間！較大增長空間！根據京東寵物2022 年中國寵物行業趨勢洞察白皮書，2022 年我國寵物滲透率為 20%。相比之下，2021 年美國、日本及歐洲寵物滲透率分別為 70%、57%和 46%，國內養寵滲透率相較于成熟市場還有很大的提升空間。從單只寵物消費數額來看，相比美日，我國犬貓消費仍處于較低水平，未來有望持續提升。圖圖 32：各國寵物滲透率對比各國寵物滲透率對比 圖圖 33：各國單只寵物犬、貓平均消費金額對比（人民幣元）各國單只寵物犬、

62、貓平均消費金額對比（人民幣元）資料來源：2022 年中國寵物行業趨勢洞察白皮書，深企投研究公眾號，天風證券研究所 資料來源：寵物行業白皮書、日本 anicom 保險公司，APPA，深企投研究公眾號，公司招股說明書，天風證券研究所 2.2.2.我國寵物食品市場持續增長，我國寵物食品市場持續增長，精細化、高端化精細化、高端化是趨勢是趨勢 寵物食品包括主糧、零食和營養品，其中主糧是最大的剛需品類；寵物零食作為安撫寵物情緒、獎勵寵物、寵物主與寵物情感溝通的工具，日益受到寵物主喜歡，尤其迎合貓主人的需求；營養品作為寵物食品的補充，迎合消費升級需求。圖圖 34：寵物食品分類寵物食品分類 550352225

63、429511944124862580665360200040006000800010000120002019202020212022犬貓2261226226342882176818181826188305001000150020002500300035002019202020212022犬貓20%70%57%46%0%10%20%30%40%50%60%70%80%中國美國日本歐洲28821883903359402000094000500010000150002000025000單只寵物犬年均支出單只寵物貓年均支出中國美國（2020）日本 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀

64、正文之后的信息披露和免責申明 16 資料來源：艾瑞咨詢公眾號，天風證券研究所 中國寵物食品市場中國寵物食品市場規模持續增長規模持續增長，主糧消費占比最大，主糧消費占比最大，電商電商為主要銷售為主要銷售渠道。渠道。根據歐睿國際數據，2022 年中國寵物食品市場規模為 80.82 億美元，同比增長 12.4%，2017-2022 年間 CAGR 達 20%。消費結構方面，消費結構方面，根據 2022 年寵物行業白皮書數據，寵物（犬貓）食品消費占比達 50.7%，其中主糧消費占比最大，為 35.3%，零食消費占比 13.3%，營養品消費占比 2.1%。銷售渠道方面，電商渠道發展迅速，已成為目前國內寵

65、物消費主要渠道，根據歐睿國際數據，電商渠道消費占比已從 2017 年的 42.5%增長至 2022 年的 62.9%，疫情更加速寵物消費向線上轉移，2022年電商渠道消費占比較2019年提升12.2pct，其次為專業渠道、醫療渠道，2022 年其消費占比分別為 23%、10%。圖圖 35：中國寵物食品市場規模及中國寵物食品市場規模及 yoy（百萬美元，（百萬美元，%）圖圖 36：2022 年中國寵物年中國寵物細分市場細分市場消費占比（消費占比（%）資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 資料來源：2022 寵物行業白皮書（派讀寵物行業大數據平臺），天風證券研究所 圖圖 37：中國寵物食品消費歷年分

66、渠道占比（中國寵物食品消費歷年分渠道占比（%）資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%02,0004,0006,0008,00010,000201720182019202020212022中國寵物食品市場規模yoy35.313.32.1010203040主糧零食營養品主糧零食營養品0%20%40%60%80%100%200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022商超渠道專業渠道電商渠道醫療渠道 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17

67、 養寵精細化、高端化帶動寵物零食、保健品養寵精細化、高端化帶動寵物零食、保健品等細分賽道等細分賽道需求增長。需求增長。根據艾瑞咨詢數據，寵物主精細化養寵特征顯現，超 8 成寵物主表示會通過定期體檢保持寵物健康，過半寵物主會日常定期給寵物補充保健品。根據白皮書數據，寵物營養品消費滲透率亦明顯提升，由由2020 年的年的 20.7%上升至上升至 2022 年的年的 66.1%。我們認為，隨著寵物主群體年輕化、養寵精細化，未來有望帶動寵物零食、保健品等細分品類加速增長。圖圖 38：2020-2021 寵物細分品類消費滲透率（寵物細分品類消費滲透率（%）資料來源：2021 年寵物行業白皮書（派讀寵物行

68、業大數據平臺出品），天風證券研究所 2.3.行業集中度較低，頭部國產品牌有望突圍行業集中度較低，頭部國產品牌有望突圍 中國寵物食品品牌陣營主要分為三類：1）外資在華企業（早期進入中國的外資企業，如瑪氏、雀巢，產品線分布廣）；2）國產品牌；3）外資純進口品牌（在中國無工廠，主打高端糧）。圖圖 39：我國我國寵物食品品牌陣營分布情況寵物食品品牌陣營分布情況 資料來源：艾瑞咨詢公眾號，天風證券研究所 中國寵物食品市場集中度較低。中國寵物食品市場集中度較低。根據歐睿國際數據，2022 年中國寵物食品品牌 CR5 僅為17.1%，遠低于成熟市場，相比之下年美國、日本、韓國的貓糧品牌 CR5 達到 40-

69、50%，狗糧的 CR5 達到 30%左右。與此同時，進口品牌代表 Orijen（渴望）在我國的市占率總體保持提升，體現出寵物消費者對于優質產品的需求較為旺盛。0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%寵物主糧寵物零食寵物營養品寵物藥品20202021 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 圖圖 40：2021 年各國寵物品牌年各國寵物品牌 CR5（%）資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 圖圖 41：Orijen 在中國寵物食品的市占率（在中國寵物食品的市占率（%）資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 國貨產品力持續

70、提升，頭部國產品牌國貨產品力持續提升，頭部國產品牌迎來發展機遇。迎來發展機遇。2020 年疫情影響進口，國內品牌迎來新機遇，關注度明顯提升，寵物干糧國產品牌關注度由 2019 年的 26.4%上升至 2020 年的48.6%。營養配比、配料組成、適口性好壞成為消費者選擇主糧的主要決策因素，而國內企業持續提升品牌產品力，迎合消費者需要。如乖寶寵物通過產品創新和工藝升級，不斷提升產品和服務質量，拓展產品品類，優化產品方案，2013 年創建自有品牌“麥富迪”后，其根據用戶需求變化升級，相繼開發出弗列加特高肉貓糧系列、弗列加特全價凍干貓糧系列、雙拼糧系列、益生軍團系列等多個產品系列?？紤]到消費慣性，我

71、們認為，質量較優、資金充足、渠道多元的國內品牌有望快速打響知名度，實現高速發展，進一步提升市場占有率。圖圖 42：2019-2020 年寵物干糧偏好年寵物干糧偏好 圖圖 43：20-21 年消費者主糧消費決策因素（年消費者主糧消費決策因素（%）資料來源：2020 年寵物行業白皮書（派讀寵物行業大數據平臺出品），天風證券研究所 資料來源：2021 年寵物行業白皮書（派讀寵物行業大數據平臺出品），天風證券研究所 17.151.833.746.428.843.329.301020304050600.20.41.01.21.21.51.60.00.51.01.52.020162017201820192

72、0202021202241.60%26.40%32%36.70%48.60%14.70%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%進口品牌國產品牌不關注品牌屬性2019202068.858.745.1 44.533.234.616.8170204060802020年2021年 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 3.乖寶優勢：乖寶優勢：產品銷售齊發力，未來增長可期產品銷售齊發力，未來增長可期 3.1.供應鏈：嚴格把控原材料，供應鏈：嚴格把控原材料，積極引進國際先進設備和技術積極引進國際先進設備和技術

73、供應鏈是品牌發展之根基，品牌的塑造依賴于高質量、差異化的產品和服務，這些供應鏈是品牌發展之根基，品牌的塑造依賴于高質量、差異化的產品和服務，這些都以來都以來供應鏈的高品質和高效率供應鏈的高品質和高效率。知名的代工生產型企業一般都擁有廣泛的客戶，并天然性青睞大客戶和大訂單，對于正處于市場滲透期和品牌發展期的新銳品牌而言，供應鏈的穩定性成了可能存在的問題。自建工廠除了保證自身具備一定的穩定供應能力，打牢品牌的根基之外，也能夠顯著增強品牌競爭力、保障品控體系，將當前消費趨勢轉化為品牌產品，從而破解同質化競爭困境。近年來多個新銳黑馬寵物品牌（大多依賴代工）不斷涌現，但是品牌發展到一定程度，即發現自有工

74、廠對于品牌未來發展的重要性。在此背景下，國內多個自主品牌公司開始自建工廠。表表 2：國內國內品牌自建工廠品牌自建工廠 工廠占地面積工廠占地面積 年產能年產能 所投資金所投資金 日產量日產量 網易嚴選&漢歐寵食產線/60 噸 網易嚴選&荊州愛寵貓砂線/26 噸 維阿特貓砂廠 20 畝 3 萬噸 5000 萬元/逢時科技魚油廠 18000 平方米/近 5000 萬元/源味九分自有工廠 150 畝/寵次元理想工廠 118 畝 2 萬噸 數億元/資料來源：寵業家公眾號，源味九分公眾號，天風證券研究所 但是自建工廠并非易事，行業多個品牌方反饋自建工廠存在較大困難但是自建工廠并非易事，行業多個品牌方反饋自

75、建工廠存在較大困難。自建工廠需要有足夠的資金支持，除此之外，還需要兼顧工廠與原材料基地距離和運輸成本、管理效率和管理成本、研發升級資金等問題。國內某寵物食品品牌創始人反饋，嘗試自建工廠時發現成本較高，精力分散，銷售和生產也做不好，原材料批發也比別人多，自建工廠讓他“認識到專業的人干專業的事情，超過能力范圍的事情不要盲目去做”。乖寶深耕寵物食品生產領域，從原材料源頭開始把控，建立了完整的供應鏈，進行國內國乖寶深耕寵物食品生產領域，從原材料源頭開始把控，建立了完整的供應鏈，進行國內國外產能布局，已經處于行業領先地位。外產能布局，已經處于行業領先地位。3.1.1.坐擁國內、泰國兩大生產基地坐擁國內、

76、泰國兩大生產基地，主糧和零食產銷率保持高位主糧和零食產銷率保持高位 截至 2022 年末，公司擁有主糧和零食產能合計公司擁有主糧和零食產能合計 16.6 萬噸，其中主糧產能萬噸，其中主糧產能 12.6 萬噸、萬噸、零食產能零食產能 4.0 萬噸。萬噸。2019-2022 年間公司主糧和零食產品產銷率保持高位，均在 90%以上。圖圖 44：公司主糧產能、產能利用率以及產銷率（噸，公司主糧產能、產能利用率以及產銷率（噸，%，%）圖圖 45：公司零食產能、產能利用率以及產銷率（噸，公司零食產能、產能利用率以及產銷率（噸，%，%）資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究

77、所 公司此次募集資金將進一步擴大業務規模，其中 3.67 億元投資“寵物食品生產基地擴產建0%20%40%60%80%100%120%050,000100,000150,0002019202020212022產能產能利用率產銷率0%20%40%60%80%100%120%010,00020,00030,00040,00050,0002019202020212022產能產能利用率產銷率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 設項目”，通過新增產能和生產具有高附加值的高端寵物食品，滿足不斷增長的市場需求，增強公司盈利能力。國內：國內：寵物零食的原

78、材料主要以肉類農產品（禽類肉、牛羊肉、海鮮等）為主，屬于農產品和肉類等農副產品行業。公司所在地山東省是國內農畜產品生產大省，在獲取寵物食品在獲取寵物食品重要原材料方面具有一定的區位優勢，重要原材料方面具有一定的區位優勢，節省了原材料運輸成本，具備成本優勢節省了原材料運輸成本，具備成本優勢。在產線方面，公司在國內工廠設置了實驗室，膨化糧、凍干、零食等多種產品品類的生產車間，輻照車間等，建立建立了較為了較為齊全的生產體系齊全的生產體系。圖圖 46：乖寶國內工廠內景圖乖寶國內工廠內景圖 資料來源：麥富迪官網，天風證券研究所 泰國：泰國：公司于 2015 年 8 月設立乖寶泰國，投資建設寵物食品生產線

79、，主要開展零食類等寵物食品的生產和銷售。泰國工廠于 2020 年陸續投產，截至 2022 年已形成 812.5 噸寵物零食月產能，主要滿足公司境外市場需求。目前泰國工廠有兩條生產線，一條是濕糧生產線，主要做貓用濕糧。另一條是零食生產線，主要生產雞肉干、雞肉纏繞制品等。公司在泰國的布局助力公司在提高原材料品質的同時有效降低貿易摩擦風險，此外泰國的稅收較中國較低。圖圖 47：公司泰國濕糧軟包車間公司泰國濕糧軟包車間 圖圖 48：乖寶泰國設廠可享受當地較低的稅收乖寶泰國設廠可享受當地較低的稅收 資料來源：公司官網，天風證券研究所 資料來源：CIPS 官網，天風證券研究所 3.1.2.嚴選供應商，原材

80、料采購嚴格嚴選供應商，原材料采購嚴格 公司前五大供應商主要為國內大型雞產品、鴨產品的原材料供應商。公司前五大供應商主要為國內大型雞產品、鴨產品的原材料供應商。新希望六和，主要為公司提供鴨胸肉和雞胸肉類產品，2019-2022 年采購量逐年增加，合作關系穩定；CPF Trading Company Limited 與吉林正大食品有限公司同屬于泰國正大集團；福建圣農發展（浦城）有限公司、圣農發展（政和）有限公司是公司雞產品原材料供應商，其母公司為福建圣農發展股份有限公司。石家莊市圣福生物科技有限公司主要向公司提供肉粉等動物蛋白產品。圣農發展、新希望六和、正大圣農發展、新希望六和、正大均為均為肉禽行

81、業標桿企業，公司嚴選供應商和原材肉禽行業標桿企業，公司嚴選供應商和原材 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 料料以以保障產品質量。保障產品質量。表表 3：2022 年公司前五大供應商及其采購金額年公司前五大供應商及其采購金額 供應商供應商 采購內容采購內容 采購金額（億元）采購金額（億元）占原材料采購占原材料采購總額比重總額比重 1 上海兆宇國際貿易有限公司 半成品 1.49 7.99%2 新希望六和 鴨產品、雞產品 0.80 4.29%3 福建圣農發展（浦城）有限公司 雞產品 0.55 2.93%圣農發展（政和）有限公司 雞產品 0.23

82、 1.23%小計 0.78 4.16%4 石家莊市圣福生物科技有限公司 肉粉 0.50 2.66%5 東光縣峰海彩印有限公司 包裝材料 0.41 2.18%資料來源：招股說明書，天風證券研究所 3.1.3.積極引進國際先進設備和技術，產品獲多項國際認證積極引進國際先進設備和技術，產品獲多項國際認證 把握行業發展趨勢，引用把握行業發展趨勢，引用先進技術先進技術開發設計產品開發設計產品。公司提前布局引進美國進口溫格爾雙螺桿膨化設備后進行工藝創新升級，通過鮮肉瞬時高溫乳化添加技術，使鮮肉添加量可高達70%，大大提高了產品營養價值及適口性。同時，公司利用凍干技術開發設計了 96%含肉量的弗列加特全價凍

83、干貓糧、凍干保健品系列食品及凍干零食系列食品等多種產品。圖圖 49：公司先進的生產工藝支持公司創新性產品開發公司先進的生產工藝支持公司創新性產品開發 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 為了貼近人類食品標準，乖寶專門購買了和美國 FDA 同樣的設備，來檢測食品抗生素、重金屬和農殘。而為了不使用防腐劑，乖寶在國內第一個使用了直線電子加速器來進行輻照滅菌，而這項經美國 FDA 認可的技術過去通常只用于人類食品加工。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 品控體系嚴格，品控體系嚴格，產品獲得多項國際認證產品獲得多項國際認證。公司建立了嚴格的質量控制

84、體系，并通過 BRCGS認證、FSSC22000 認證、FSMA 認證、IFS 認證、GMP 認證和 HACCP 認證，取得美國 FDA、加拿大 CFIA、日本 MAFF、歐盟 FVO 等海外寵物食品消費大國官方機構的認可，產品質量符合美國、加拿大、日本、歐洲等進口國家和地區質量標準。公司檢測中心獲得中國合格評定國家認可委員會（CNAS）實驗室認可證書，是國內寵物食品行業少數幾家擁有 CNAS檢測實驗室的公司之一。圖圖 50：公司產品獲得多項國際認證公司產品獲得多項國際認證 資料來源：公司官網，天風證券研究所 3.2.產品端：產品端：高度重視自有品牌建設高度重視自有品牌建設，研發實力強勁，產品

85、矩陣豐富，研發實力強勁，產品矩陣豐富 3.2.1.公司產品公司產品矩陣豐富矩陣豐富，多部門深度參與自有品牌推出，多部門深度參與自有品牌推出 公司有完整的自有品牌產品推出模式，助力公司產品能獲得市場認可。公司有完整的自有品牌產品推出模式，助力公司產品能獲得市場認可。流程包括：研究規劃-產品企劃部和研發部依照市場需求，進行深入的市場調研和行業研究，從使用場景出發，基于目標人群，規劃符合客戶需求的產品。試用定型-研發部聯合品控部、業務部、產品企劃部及其他相關人員對樣品指標進行多次測試和評審，邀請部分消費者進行產品試用，并最終形成產品方案和生產標準；組織生產-生產部門根據生產訂單制定生產計劃著手生產，

86、品控人員對生產環節進行全方位監督。銷售反饋-產品正式上線后，產品企劃部持續收集各渠道的用戶反饋意見，并將意見匯總反饋至產品研發團隊及品控團隊，由研發人員針對已上線產品不斷進行優化改良。圖圖 51：公司自主品牌產品推出模式公司自主品牌產品推出模式 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 公司主要產品包括公司主要產品包括寵物犬用、貓用食品，涵蓋了主糧系列、零食系列及保健品系列等，共寵物犬用、貓用食品，涵蓋了主糧系列、零食系列及保健品系列等，共計千余個單品。計千余個單品。公司充分把握寵物食品需求快速擴張的行業機遇，形成了以“麥富迪”為核心的自有品牌梯隊，實現了寵物主糧、零食及保健品在內的全品類覆蓋。公

87、司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 圖圖 52：公司主要寵物主糧產品公司主要寵物主糧產品 圖圖 53：公司主要寵物零食產品公司主要寵物零食產品 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 圖圖 54：公司主要寵物保健品產品公司主要寵物保健品產品 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 3.2.2.麥富迪行業地位領先，弗列加特放量加速麥富迪行業地位領先，弗列加特放量加速“麥富迪”“麥富迪”榮獲多項榮獲多項國際國際大獎，大獎，帶動自有品牌銷售收入快速增長。帶動自有品牌銷售收入快速增長?！胞湼坏稀本哂休^大知名度和市場影

88、響力，榮獲 2021-2022 天貓 TOP 品牌力榜（寵物）第一名、MAT12021 犬貓食品品牌天貓銷量榜單行業第一名，成為 MAT2021 最受 Z 世代歡迎的寵物食品品牌。此外其先后獲得 2019 年、2020 年連續兩屆亞洲寵物展“年度中國質造大獎”、“天貓最受消費者歡迎品牌”；2021 年亞洲寵物展“年度經典食品品牌大獎”和“年度創新典范大獎”，2022 年亞洲寵物展“年度中國質造大獎”“年度經典食品品牌大獎”等多項榮譽。在 2022年雙十一、2023 年 618 期間，麥富迪在寵物食品板塊均表現強勢。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申

89、明 24 圖圖 55：“麥富迪”位列“麥富迪”位列 2022 天貓雙十一寵物榜單多個第一天貓雙十一寵物榜單多個第一 圖圖 56：“麥富迪”位列“麥富迪”位列 2023 年年 618 天貓天貓平臺平臺寵物榜單多個第一寵物榜單多個第一 資料來源：寵業家公眾號，天風證券研究所 資料來源：寵業家公眾號，天風證券研究所 在新鍶體驗發布的在新鍶體驗發布的 2023 年年 Q1 品牌體驗榜單中，麥富迪位列寵物類行業排名第品牌體驗榜單中，麥富迪位列寵物類行業排名第 1。該榜單從渠道表現、覆蓋能力等多個維度考察品牌能力，麥富迪在京東、拼多多、淘寶、抖音、小紅書等所有檢測渠道的表現均高于平均值，在快手、微博、微信

90、、小紅書的轉化能力領先行業。圖圖 57：麥富迪品牌體驗量化示意圖麥富迪品牌體驗量化示意圖 資料來源：新鍶體驗公眾號-2023 年 Q1 品牌體驗榜單，天風證券研究所 公司相繼開發了弗列加特高肉貓糧系列、弗列加特全價凍干貓糧系列、雙拼糧系列、益生軍團系列等多個產品系列。針對國內出現的“貓經濟”（貓的數量超越狗），公司在麥富迪針對國內出現的“貓經濟”（貓的數量超越狗），公司在麥富迪的基礎上推出高端貓糧品牌“弗列加特”的基礎上推出高端貓糧品牌“弗列加特”。弗列加特突出“源頭把控貓糧品質”、“率先引入了美國的 Wenger TX-85 高鮮肉添加技術，具有國際先進膨化主糧生產設備，能夠制作出天然高適口

91、性，高消化易吸收的貓糧”、“美國 FDA 認證的高能物理滅菌保鮮技術”，強調產品“天然”“健康”的特點。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 圖圖 58：弗列加特突出產品配方的“高肉高機能”弗列加特突出產品配方的“高肉高機能”資料來源：弗列加特微信公眾號，天風證券研究所 弗列加特實現高增長！弗列加特實現高增長！根據 2022 年弗列加特雙 11 終極戰報，弗列加特 2022 年雙 11 期間全網銷售額超 2000 萬，同比增長 970%。在單品方面，弗列加特主食凍干位列凍干貓糧熱銷榜和熱賣榜第二位。2023 年年 7 月，淘寶品牌銷售排行榜中

92、，弗列加特進入貓零食月，淘寶品牌銷售排行榜中，弗列加特進入貓零食 TOP50榜單，位列榜單榜單，位列榜單 29 名，是新上榜榜單中排名最靠前的品牌名，是新上榜榜單中排名最靠前的品牌。圖圖 59：弗列加特弗列加特 2022 年雙十一戰報年雙十一戰報 資料來源：寵業家公眾號，天風證券研究所 公司新品牌推出增長快，帶動自有品牌銷售收入近年快速增長，2022 年公司自有品牌實現銷售收入20.46億元，同比提升53.8%，于主營業務收入中占比60.55%，較2021年提升8.6pct。圖圖 60：公司自有品牌收入、公司自有品牌收入、yoy 及占比（億元）及占比（億元）資料來源：招股說明書，天風證券研究所

93、 0%10%20%30%40%50%60%70%0.005.0010.0015.0020.0025.002019202020212022自有品牌收入yoy占比 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 3.2.3.持續加大研發投入，奠定未來發展基礎持續加大研發投入，奠定未來發展基礎 研發中心下設寵物營養研究中心、新產品研究中心、寵物健康護理研究中心、寵物訓練研研發中心下設寵物營養研究中心、新產品研究中心、寵物健康護理研究中心、寵物訓練研究中心、檢測中心和中心實驗室。究中心、檢測中心和中心實驗室。其中寵物營養研究中心研究不同品種的犬貓在各生長階段、

94、特殊生理期、不同運動量、不同環境下對能量及蛋白質、脂肪、碳水化合物、礦物質、維生素和纖維等各種營養物質的需求；新產品研究中心主要研究寵物食品的分類、食品配方、加工工藝過程對配方營養性的影響等方面；中心實驗室擁有美國 Waters 液質聯用儀、美國安捷倫氣質聯用相色儀等國際高端檢測設備，按標準對寵物食品的原輔料、半成品和成品進行理化、微生物、抗生素殘留、農殘和重金屬的檢測，確保產品符合國際標準要求。截至 2022 年公司研發機構共有專職研發人員 86 人，其中核心技術人員 3 人，十年以上工作經驗的專業人士 23 人。我們認為，公司重視對研發的持續投入，不斷提升研發實力，公司重視對研發的持續投入

95、，不斷提升研發實力，有助于快速挖掘市場需求，加快產品創新，滿足客戶需要。有助于快速挖掘市場需求，加快產品創新，滿足客戶需要。表表 4：公司各研發部門簡介公司各研發部門簡介 研究部門研究部門 研究方向介紹研究方向介紹 寵物營養研究中心 下設配方研究室、適口性研究室和消化吸收研究室，研究內容為不同品種的犬貓在各生長階段、特殊生理期（如孕期、哺乳期）、不同運動量和不同環境下對能量、蛋白質、氨基酸、礦物質、碳水化合物、纖維、脂肪、維生素等各種營養物質的需求 新產品研究中心 下設工藝設備研究室、新材料研究室、產品性能研究室和產品評價分析室，研究內容包括新產品的原料特性、食品配方，以及加工工藝過程對配方營

96、養性的影響等方面 寵物健康護理研究中心 犬貓生理學研究、犬貓醫療保健研究和美容護理研究。根據犬貓生理學、解剖學、消化吸收學和行為學，針對犬貓各類疾病和亞健康的預防、治療方法進行研究，以及各類處方食品、保健食品的功能性研究 寵物訓練研究中心 犬貓行為學研究和犬貓運動研究 檢測中心 下設微生物檢測室、理化檢測室和藥殘檢測室三個檢測室，擁有美國Waters 液質聯用儀、美國安捷倫氣質聯用儀、美國賽默飛 ICP-MS 重金屬檢測儀、美國 ROMER 酶標儀等國際高端檢測設備，按標準對寵物食品的原輔料、半成品和成品進行理化、微生物、抗生素殘留、農殘和重金屬的檢測，確保產品符合國際標準要求 中心實驗室 下

97、設六個實驗室，分別為零食實驗室、干燥殺菌實驗室、濕糧實驗室、咬膠潔齒實驗室、主糧實驗室和凍干實驗室，主要進行食品工程學研究，包括工藝技術與裝備、自動化、智能化等方面的研究 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 圖圖 61：犬貓營養測試區犬貓營養測試區 圖圖 62：犬貓營養測試區犬貓營養測試區 資料來源：公司官網，天風證券研究所 資料來源：公司官網，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 研發設計流程完善，技術人員經驗豐富。研發設計流程完善，技術人員經驗豐富。公司遵循以犬貓生理和營養需求為導向的產品設計研發機制，注重養寵科學性和消

98、費者體驗，建立了完善的研發設計流程。對于自有品牌對于自有品牌業務，業務，公司產品企劃部和研發部在對市場進行深入調研的基礎上，規劃符合寵物自身需求和寵主需求的產品，結合已頒布的國內標準并參照國際標準，經過對樣品指標的標準化檢測、測試和評審，以及邀請部分消費者進行產品試用，不斷完善產品方案并形成最終的生產標準。對于對于 OEM/ODM 業務業務，公司一方面推進自主研發工作，通過新品拓展客戶資源，另一方面根據客戶對產品配方、用途、工藝等方面的需求，針對性研制符合客戶要求的產品。2022 年公司研發費用為 0.68 億元，同比增長 14.3%，研發費用率為 2%。圖圖 63：公司歷年研發費用（單位：億

99、元）公司歷年研發費用（單位：億元）資料來源：招股說明書，天風證券研究所 公司始終把握行業新技術、新工藝的發展趨勢與方向，重視生產過程工藝創新，不斷改善公司始終把握行業新技術、新工藝的發展趨勢與方向，重視生產過程工藝創新，不斷改善生產工藝，為公司新品研發、產品升級及成本控制提供支持。生產工藝，為公司新品研發、產品升級及成本控制提供支持。目前公司已掌握鮮肉瞬時高溫乳化添加技術、口腔護理類產品功能提升技術等多項核心技術，且已應用于寵物食品的生產過程中。截至 2022 年 12 月 31 日，公司已獲境內授權專利 288 項，其中發明專利 10項、實用新型專利 28 項、外觀設計專利 250 項，并取

100、得計算機軟件著作權 5 項。表表 5：公司的工藝技術創新的代表性成果公司的工藝技術創新的代表性成果 技術工藝技術工藝 創新點創新點 鮮肉瞬時高溫乳化添加技術 傳統工藝添加鮮肉不易高溫乳化，且添加量受到限制，采用國產設備，在配方和谷物質量比較好的前提下鮮肉添加比例能達到 35%左右，產品的營養和適口性不夠理想。公司通過引進美國進口溫格爾雙螺桿膨化設備及工藝創新，使鮮肉添加量可達 70%，大大提高了產品營養價值及適口性 口腔護理類產品功能提升技術 傳統工藝條件下，產品適口性和耐口性較差、硬度、韌性不夠，耐咬性和口腔護理效果不理想，公司通過技術改造，實現硬度、韌性、消化、適口性及功能調控，并通過噴灑

101、涂抹功能成份，增加產品適口性、耐咬性，維護口腔健康 熱風干燥寵物食品質量、工藝及裝備控制技術 傳統工藝條件下，肉類原料處理時營養物質流失較多；產品干燥過程中容易受熱不均勻，造成產品水分差異較大，顏色質地等外觀質量不穩定的問題。該技術在肉類原料解凍階段控制環境溫度和解凍程度，防止蛋白質和維生素等營養物質的流失；在肉類原料處理階段控制工藝參數，降低破損率，有助于成品保持外形美觀；干燥脫水過程中精準控制加熱溫度和時間，阻斷美拉德反應，改善產品外觀和質地 真空凍干全價寵物食品質量、工藝及裝備控制技術 傳統工藝條件下，全價寵物食品的加工過程需要高溫高壓，導致熱敏性營養素損失率高，同時動物源性蛋白添加比例

102、有限。真空冷凍全價凍干在真空狀態下抽離水分能夠讓有營養的熱敏營養物質最大限度保留。同時真空冷凍干燥可以相對傳統技術實現更高比例的鮮肉添加滿足寵物的適口性及營養需求。該技術通過控制原料預處理階段的環境溫度、解凍程度及合理處理方式，精準控制不同規格產品真空冷凍過程的工藝參數來降低營養流失和外觀的影響。以達到氣味、色澤、質地理想的全營養產品 EAS3 鮮肉全營養技術工藝及裝傳統工藝條件下，寵物食品加工應用的蛋白原料主要是大分子的蛋白成分，對于犬貓胃腸0.440.590.680.000.100.200.300.400.500.600.700.80202020212022 公司報告公司報告|首次覆蓋報告

103、首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 備控制技術 道的負擔相對較重，蛋白消化吸收率和生物利用度低，并且容易誘發過敏等健康問題。EAS鮮肉全營養技術可以在特定溫度、特定條件下使用特定的蛋白酶將大分子的蛋白定向分解為小分子的多肽和游離氨基酸，降低消化道壓力，提升蛋白吸收率和生物利用度，降低過敏風險，更有效的提升寵物食品品質。其工藝過程有反應單一、反應條件溫和、反應效率高、不存在或極少存在逆反應等優點 寵物主食濕糧食品質量、工藝及裝備控制技術 傳統工藝條件下，動物源性蛋白添加比例有限，谷類、豆類等農作物添加較多。導致產品的營養和適口性不夠理想，總體消化率和生物利用度偏低。寵物主

104、食通過真空滾揉工藝，在合理技術條件下科學配比肌肉、內臟、骨骼等成分，有效提升產品營養性和適口性，應用科學滅菌方式，實現膠質和植物成分不添加或少添加 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 3.3.銷售銷售端：端：線上線下全渠道布局，多元化營銷助力提升知名度線上線下全渠道布局，多元化營銷助力提升知名度 公司自有品牌業務主要有直銷、經銷和商超三種銷售模式。圖圖 64：公司具體銷售模式公司具體銷售模式 資料來源：招股說明書（截至 2021 年 12 月 31 日），天風證券研究所 3.3.1.公司重點發力直銷模式，旨在推動毛利率增長公司重點發力直銷模式，旨在推動毛利率增長 直銷模式直銷模式為公司重點拓

105、展的銷售模式，主要通過在電商平臺開設品牌旗艦店的方式向終端消費者提供產品，公司合作的電商平臺包括天貓、京東、抖音等。2020 年至 2022 年，公司線上直銷收入由 3.22 億元上升至 7.50 億元，年復合增長率達到 52.54%。經銷模式經銷模式包括線上和線下渠道，其中線上渠道通過經銷商在互聯網平臺銷售，包括線上分銷、線上入倉、線上代銷及線上寄售，線下渠道通過覆蓋全國主要城市的寵物食品門店、養殖場和寵物醫院等，實現對最終消費者覆蓋。2020 年至 2022 年，線上經銷收入從 4.26 億元上升至 8.37 億元，年復合增長率為 40.14%，線上經銷占比從63.54%提升至 81.07

106、%。商超模式商超模式為 2021 年收購品牌 Waggin Train 的一個銷售渠道，面向商業零售超市進行銷售，收入占比呈增長趨勢。從毛利率來看，直銷渠道由于其直接面向終端消費者，毛利率最高從毛利率來看，直銷渠道由于其直接面向終端消費者，毛利率最高，2022 年直銷渠道毛利率達 58.59%，是公司重點拓展的銷售模式。經銷渠道 2022 年毛利率上升，主要由于 1)公司產品價格普遍上調；2)公司加大對高毛利產品的銷售力度，高毛利產品銷售占比上升；OEM/ODM 渠道 2022 年毛利率為 26.85%，同比提升 2.63pct，貢獻毛利占比為 25.44%；品牌代理渠道 2022 年毛利率為

107、 29.02%，同比提升 7.76pct，貢獻毛利占比為 3.25%。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 29 圖圖 65：自有品牌各銷售模式收入情況（單位：億元）自有品牌各銷售模式收入情況（單位：億元）圖圖 66：主要主要銷售模式銷售模式毛利率對比毛利率對比 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 3.3.2.持續加大品牌營銷創新，高度重視自有品牌建設持續加大品牌營銷創新，高度重視自有品牌建設 目前公司已培養了具備豐富寵物食品品牌營銷經驗的團隊，包括產品企劃、新媒體、媒介、平面設計、影像等多方面的人才，形成了

108、一套相對有效的營銷推廣模式，借助泛娛樂化的品牌營銷、多樣化的線上平臺推廣和打造聯名產品等方式，公司自有品牌“麥富迪”的知名度持續提升。從方式來看，從方式來看，公司面向年輕消費群體進行泛娛樂化品牌營銷公司面向年輕消費群體進行泛娛樂化品牌營銷，通過聘請明星代言人、植入品牌宣傳、贊助動物公益活動等方式持續提升自有品牌的知名度、公信力和影響力。公司通過邀請歌手、演員謝霆鋒、男子演唱組合 INTO1 成員尹浩宇和 韓國搖滾樂隊 Royal Pirates 成員李銖銜作為公司形象代言人，提升“麥富迪”的品牌影響力。通過合作綜藝節目、影視劇集及手機游戲等多種渠道，公司已成功將文娛 IP 的流量優勢轉化為品牌

109、的高認知度。公司在泛娛樂化營銷品牌的同時，與綜藝節目、手機游戲等多個文娛 IP 合作打造聯名款產品，在豐富自身產品線的同時可以增加產品曝光度和話題傳播性，并且通過聯名款產品可以輻射更多元的消費群體，最終實現品牌流量增長和公司經濟效益的提升。圖圖 67：“麥富迪”部分綜藝、影視作品植入“麥富迪”部分綜藝、影視作品植入 圖圖 68：“麥富迪”聯名產品“麥富迪”聯名產品 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 從渠道來看，從渠道來看，線上線下全渠道布局，線上渠道為主導。線上線下全渠道布局，線上渠道為主導。2020 年至 2022 年，線上渠道貢獻的銷售收入由 7.

110、49 億元上升至 15.87 億元，復合增長率為 45.6%。線上渠道占比由 75.4%上升至 77.6%。公司借助多樣化的線上營銷工具對目標消費者進行產品推廣和品牌宣傳。公司借助多樣化的線上營銷工具對目標消費者進行產品推廣和品牌宣傳。在天貓、京東等電商平臺，微信公眾號、微博、小紅書、Bilibili、抖音、快手等內容平臺（截至 2023 年 8 月 10 日，公司淘寶、京東、抖音、快手、微博的粉絲數量分別為 240.0萬人、769.1 萬人、50.7 萬人、28.5 萬人、18.6 萬人），以及 VIVO、OPPO 等手機平臺，以推薦區展示、開屏廣告、信息流廣告、達人內容推廣等多種營銷方式觸

111、達潛在用戶，并通過對用戶行為進行分析，不斷優化廣告投放策略，加速廣告的電商轉化和用戶沉淀。此3.224.287.504.266.098.372.452.031.960.902.630%20%40%60%80%100%202020212022線上直銷線上經銷線下經銷線下商超58.76%58.24%58.59%30.68%31.60%37.66%41.27%26.09%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%202020212022直銷經銷商超 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 30 外，公司還

112、大力推進 KOL（關鍵意見領袖）孵化項目，通過與 Bilibili、小紅書、抖音、快手等平臺 KOL 的內容合作，培育品牌 KOL 矩陣，以日常廣告和新品種草的形式推廣產品。通過運用新媒體平臺多種方式進行效果廣告的推廣，在進行品牌宣傳的同時提升廣告通過運用新媒體平臺多種方式進行效果廣告的推廣，在進行品牌宣傳的同時提升廣告直接轉化率，最終為公司帶來直接收益。直接轉化率，最終為公司帶來直接收益。圖圖 69：線上渠道貢獻七成以上營收線上渠道貢獻七成以上營收 圖圖 70：“麥富迪”各平臺粉絲數量（單位：萬人）“麥富迪”各平臺粉絲數量（單位：萬人）資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：各大平臺

113、（截至 2023 年 8 月 10 日），天風證券研究所 銷售費用投入穩中有升銷售費用投入穩中有升，業務宣傳費增長較快，業務宣傳費增長較快。公司銷售費用由 2020 年的 2.64 億元上升2022 年的 5.45 億元，與境內營業收入增長速度接近。其中業務宣傳費是公司銷售費用的大頭，占比穩定在 37%左右。業務宣傳費主要來源于國內業務拓展，主要包括綜藝節目贊助費、電視劇廣告費、明星代言費等品牌宣傳費用，以及天貓、京東等電商平臺線上推廣費用等，近三年，公司贊助了向往的生活、上新了故宮、家有惡貓等知名綜藝節目，并聘請謝霆鋒作為代言人，業務宣傳費有所提升。圖圖 71：銷售費用與境內收入對比情況（單

114、位：億元）銷售費用與境內收入對比情況（單位：億元）圖圖 72：公司業務宣傳費變化（億元）公司業務宣傳費變化（億元）資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 4.盈利預測盈利預測 零食業務零食業務：零食為公司核心業務。2022 年末擁有零食年產能 4.0 萬噸，目前產銷率維持90%以上高位，IPO 項目投產后將進一步增加產能 3133 噸，為業務擴張提供產能基礎；目前公司零食產品條線完整，歷史來看維持高年增速；考慮公司零食毛利率改善趨勢與全球寵物零食市場或繼續維持高增速，綜合預計 2023-25 年公司零食收入為 23.79 億、28.34億，33.45 億元，

115、同比增長 22%，19%，18%。主糧業務主糧業務：主糧板塊為公司核心業務板塊。2022 年末公司擁有主糧年產能 12.6 萬噸，IPO項目投產后將進一步增加產能 5.85 萬噸；公司主糧產品矩陣完整、核心品牌麥富迪國內品牌力突出+新高端品牌弗列加特快速崛起放量，綜合預計 2023-25年公司主糧收入為18.03億、23.07 億、28.83 億元，同比增長 30%、28%、25%。7.4910.3715.872.452.934.590%20%40%60%80%100%202020212022線上線下240769.150.728.518.6010020030040050060070080090

116、0淘寶京東抖音快手微博2.643.565.4510.3913.3420.390.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0.005.0010.0015.0020.0025.00202020212022銷售費用境內收入銷售費用/境內收入1.241.732.5936.46%37.72%36.91%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0.000.501.001.502.002.503.00202020212022業務宣傳費占銷售費用比例 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 31 表表

117、 6：公司收入拆分公司收入拆分 億元億元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 零食零食 收入 12.96 16.30 19.54 23.79 28.34 33.45 yoy 43%26%20%22%19%18%毛利 3.66 4.87 6.55 8.15 10.09 12.35 毛利率 28.25%29.87%33.51%34.25%35.62%36.93%分地區 境內 3.61 4.36 6.29 8.18 10.39 12.99 yoy 16%21%44%30%27%25%占比 28%27%32%34%37%39%毛利 1.24 1.91 3.11 4.09

118、5.25 6.62 毛利率 34.50%43.79%49.48%50.00%50.50%51.00%境外 9.36 11.94 13.23 15.61 17.95 20.46 yoy 56%28%11%18%15%14%占比 72%73%68%66%63%61%毛利 2.42 2.96 3.43 4.06 4.85 5.73 毛利率 25.84%24.79%25.92%26%27%28%主糧主糧 收入 6.96 9.12 13.88 18.03 23.07 28.83 yoy 44%31%52%30%28%25%毛利 2.90 3.41 5.82 7.74 9.91 12.39 毛利率 41.

119、69%37.44%41.92%42.94%42.95%42.96%保健品和其他保健品和其他 收入 0.13 0.18 0.37 0.47 0.64 0.89 yoy 71%40%104%28%36%38%毛利 0.08 0.11 0.21 0.28 0.37 0.51 毛利率 60.47%61.52%58.15%58%58%58%其他業務其他業務 收入 0.08 0.15 0.18 0.20 0.25 0.28 毛利 0.03 0.05 0.04 0.05 0.06 0.07 毛利率 40%33%23%25%25%25%合計合計 收入收入 20.13 25.75 33.97 42.50 52.

120、31 63.45 yoy 43%28%32%25%23%21%毛利毛利 6.67 8.45 12.58 16.22 20.44 25.32 毛利率毛利率 33.15%32.79%37.03%38.16%39.08%39.91%資料來源：Wind，天風證券研究所 我們認為，公司行業地位穩固、業務和產品覆蓋全面，海內外業務經營基礎扎實，產能有望再放量。綜合預計公司2023/24/25年收入為42.50/52.31/63.45億元，同比+25%/23%/21%，歸母凈利潤 3.95/4.70/6.53 億元，同比+47.98%/19.03%/39.01%。我們認為公司寵物食品產品覆蓋全面，產能有望再

121、放量，國內自主品牌建設領先，給予“買入”評級。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 32 5.風險提示風險提示 1.貿易摩擦風險。貿易摩擦風險。近年來，全球產業格局不斷調整，國際貿易摩擦頻發，這對我國寵物食品產業的發展造成了一定的負面影響。公司出口的產品主要銷往北美、歐洲、亞洲等地區。2018 年以來，隨著國際政治經濟形勢日益復雜，貿易摩擦加劇，公司的外銷業務也無法獨善其身。2.海外市場拓展不利風險海外市場拓展不利風險。海外市場是公司營業收入的重要來源。公司采取 OEM/ODM 模式為海外客戶生產寵物食品，對勞動力資源需求量大，同類廠商產品同質化程

122、度較高。隨著全球經濟一體化進程的推進和產業布局的深度整合，泰國、越南等新興經濟體可能會憑借其低廉的人力成本在寵物食品市場的競爭中獲得更大的優勢，對公司海外市場需求造成一定程度的沖擊，公司的海外業務存在海外市場競爭加劇的風險。此外，相對于主要競爭對手，公司 OEM/ODM 業務進入部分海外市場的時間較晚，市場占有率較低，面臨市場開拓不利的風險。3.原材料價格波動風險。原材料價格波動風險。公司產品的主要原材料包括主料、輔料和包裝材料。當原材料價格出現大幅波動的情況，如公司無法將原材料上漲所產生的壓力轉移，或者不能通過提升研發水平和產品生產工藝以抵消原材料成本上升的壓力，或者不能通過有效的存貨管理以

123、抵消原材料價格下降所產生的存貨跌價損失壓力，公司存在原材料價格大幅波動而導致的經營風險。4.測算具有一定主觀性。測算具有一定主觀性。針對于公司業務測算及行業未來展望具有一定分析師主觀判斷性，可能導致對行業或公司發展預計與客觀情況產生偏離。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 33 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 357.17 197.99 1,828.29 1,703.9

124、1 2,411.64 營業收入營業收入 2,575.16 3,397.54 4,249.92 5,230.76 6,345.19 應收票據及應收賬款 180.82 132.41 245.36 219.60 344.42 營業成本 1,834.07 2,290.37 2,628.02 3,186.71 3,812.63 預付賬款 52.55 42.96 76.25 70.07 98.93 營業稅金及附加 10.89 15.21 21.07 23.82 29.58 存貨 583.22 735.79 655.26 1,085.56 945.45 銷售費用 355.83 545.17 791.59 9

125、97.74 1,157.15 其他 40.84 55.46 50.58 63.74 62.39 管理費用 128.09 176.82 208.25 261.54 317.26 流動資產合計流動資產合計 1,214.60 1,164.60 2,855.73 3,142.88 3,862.83 研發費用 59.36 67.85 85.00 141.23 164.97 長期股權投資 0.72 0.64 0.64 0.64 0.64 財務費用 27.69(10.35)(8.31)(20.85)(24.60)固定資產 889.98 920.99 902.52 983.81 998.49 資產/信用減值損

126、失(5.58)(2.25)(0.57)(2.33)(1.45)在建工程 5.26 24.70 62.35 131.17 100.59 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 無形資產 115.20 111.79 106.15 100.51 94.88 投資凈收益(0.02)(0.08)(0.05)(0.06)(0.06)其他 77.58 60.23 47.80 50.76 50.89 其他 1.90(4.24)0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 1,088.74 1,118.36 1,119.46 1,266.90 1,245.48 營業利潤

127、營業利潤 162.93 319.05 523.69 638.18 886.68 資產總計資產總計 2,303.34 2,282.96 3,975.19 4,409.78 5,108.31 營業外收入 17.70 0.46 0.50 0.48 0.49 短期借款 381.69 164.57 30.00 30.00 30.00 營業外支出 1.99 1.60 1.80 1.70 1.75 應付票據及應付賬款 203.22 141.85 16.57 32.88 17.42 利潤總額利潤總額 178.65 317.91 522.40 636.96 885.43 其他 90.46 67.92 206.6

128、4 153.96 213.23 所得稅 36.84 52.26 83.58 114.65 159.38 流動負債合計流動負債合計 675.37 374.33 253.21 216.84 260.65 凈利潤凈利潤 141.81 265.65 438.81 522.30 726.05 長期借款 50.25 27.96 20.00 21.00 22.00 少數股東損益 1.54(1.22)43.88 52.23 72.61 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 140.27 266.88 394.93 470.07 653.45 其他 7

129、5.60 77.09 76.51 76.40 76.66 每股收益（元）0.35 0.67 0.99 1.18 1.63 非流動負債合計非流動負債合計 125.85 105.04 96.51 97.40 98.66 負債合計負債合計 827.26 523.96 349.72 314.23 359.32 少數股東權益 4.06 3.10 42.59 89.60 154.94 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 360.04 360.04 400.04 400.04 400.04 成長能力成長能力 資本公積 671.04 672.69 2,105

130、.08 2,105.08 2,105.08 營業收入 27.92%31.93%25.09%23.08%21.31%留存收益 455.45 722.33 1,077.77 1,500.83 2,088.93 營業利潤 19.48%95.82%64.14%21.86%38.94%其他(14.50)0.84 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤 25.82%90.25%47.98%19.03%39.01%股東權益合計股東權益合計 1,476.09 1,759.00 3,625.47 4,095.55 4,748.99 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 2,303.3

131、4 2,282.96 3,975.19 4,409.78 5,108.31 毛利率 28.78%32.59%38.16%39.08%39.91%凈利率 5.45%7.85%9.29%8.99%10.30%ROE 9.53%15.20%11.02%11.73%14.22%ROIC 11.39%17.18%25.50%27.83%29.34%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤 141.81 265.65 394.93 470.07 653.45 資產負債率 35.92%22.95%8.80%7.13%7.03%折舊攤

132、銷 97.62 113.87 96.46 105.52 111.55 凈負債率 7.01%-0.06%-48.51%-39.93%-49.39%財務費用 8.21 22.78(8.31)(20.85)(24.60)流動比率 1.73 2.78 11.28 14.49 14.82 投資損失 0.02 0.08 0.05 0.06 0.06 速動比率 0.90 1.02 8.69 9.49 11.19 營運資金變動(130.56)(121.38)(95.33)(448.90)35.43 營運能力營運能力 其它(23.18)25.46 43.88 52.23 72.61 應收賬款周轉率 18.13

133、21.69 22.50 22.50 22.50 經營活動現金流經營活動現金流 93.93 306.46 431.68 158.13 848.49 存貨周轉率 5.26 5.15 6.11 6.01 6.25 資本支出 79.68 136.94 110.58 250.11 89.73 總資產周轉率 1.23 1.48 1.36 1.25 1.33 長期投資 0.02(0.08)0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(209.92)(316.39)(220.63)(500.17)(179.79)每股收益 0.35 0.67 0.99 1.18 1.63 投資活動現金流投資活

134、動現金流(130.22)(179.52)(110.05)(250.06)(90.06)每股經營現金流 0.23 0.77 1.08 0.40 2.12 債權融資 166.72(253.31)(118.99)19.78 21.90 每股凈資產 3.68 4.39 8.96 10.01 11.48 股權融資(15.69)16.99 1,427.66(52.23)(72.61)估值比率估值比率 其他 2.26(28.90)0.00 0.00 0.00 市盈率 156.57 82.29 55.61 46.72 33.61 籌資活動現金流籌資活動現金流 153.29(265.22)1,308.67(32

135、.45)(50.70)市凈率 14.92 12.51 6.13 5.48 4.78 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 0.00 0.00 32.95 27.99 20.19 現金凈增加額現金凈增加額 117.00(138.29)1,630.30(124.38)707.73 EV/EBIT 0.00 0.00 39.10 32.74 22.80 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 34 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證

136、券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風

137、證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、

138、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行

139、、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業

140、指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：