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1、請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2024 年 01 月 23 日 乖寶寵物乖寶寵物（301498.SZ）寵食賽道高成長，國貨領先、進軍高端寵食賽道高成長，國貨領先、進軍高端 乘寵物經濟之風，乘寵物經濟之風，OEM 率先復蘇、自主品牌強勢擴張率先復蘇、自主品牌強勢擴張。乖寶寵物為國內寵食領軍企業，以境外寵物食品代加工起家，與 WalMart、Smucker、Spectrum Brands 等全球大型零售商和知名寵物品牌運營商建立長期穩定合作。2013年公司創建自有品牌“麥富迪 Myfoodie”，相繼開發 Barf、羊奶肉等中高端產品系列，創新驅動打

2、造國內寵物食品行業標桿。2018-2022 年公司收入從 12.21 億元增長至 33.98 億元（CAGR 達29.2%），歸母凈利潤從 0.45 億元增長至 2.67 億元（CAGR 達 56.5%），海外基本盤穩健+國內持續發力，收入、利潤延續高增，其中 2020-2022 年公司自主品牌收入從 9.9 億元增長至 20.5 億元，CAGR 達 43.5%，收入占比從 49.4%提升至 60.2%，成為新增長引擎。寵物賽道長坡厚雪，抗周期性韌性強寵物賽道長坡厚雪，抗周期性韌性強。中國寵物行業伴隨人口結構變化、人均可支配收入提升，疊加寵物情感性角色屬性提升，國內寵物市場快速擴容。根據艾瑞咨

3、詢數據，2018-2022 年市場規模由 1991 億元增長至 3960 億元，CAGR 達 18.8%。當前我國寵物行業增長勢能充足，1）短期：外銷方面海外需求恢復+庫存去化，Q3迎訂單增長拐點；內銷線上熱度延續，抖音渠道加速放量，麥富迪于三大平臺均處于頭部梯隊，成功實現國貨突圍。2）長期：滲透率提升疊加寵物擬人化，量價齊升驅動高增，中國寵物市場滲透率及單寵支出對標海外成熟市場成長空間廣闊，根據我們測算，預計 2023-2030 年寵物貓、狗市場 CAGR 達 14.4%、7.5%。爆品打造能力兌現，多維競爭突出爆品打造能力兌現，多維競爭突出。1）產品：品類定位清晰，加碼發力主糧業務。202

4、2 年公司零食、主糧、保健品和其他分別實現收入 19.54/13.88/0.37 億元，2020-2022 年 CAGR 分別為 41.3%/22.8%/68.3%，當前公司自有品牌中主糧產品占比過半，公司由零食向主糧品類拓展順暢。相較零食，主糧盈利模型更優，公司主糧產品貼合消費者注重營養成分的消費趨勢，推動產品系列迭代升級，提價邏輯順暢。2）品牌：品牌矩陣完善，進軍高端市場。麥富迪主品牌獲市場驗證，細分賽道均實現領先，作為寵物食品全品類的品牌，以“有貓有狗就有麥富迪”為口號占領消費者心智。此外，公司于 2018 年推出弗列加特品牌定位高端貓食市場，成功接棒麥富迪成為新增長極。品牌強調“高肉膳

5、食，回歸本性”的價值觀，以會員制強化消費者互動聯結，通過精準推送提升復購黏性。3）營銷：精準定位消費客群，持續深化品牌認知。維持高舉高打品牌戰略，借助泛娛樂化的品牌營銷、多樣化的線上平臺推廣和打造聯名產品等方式，持續提升品牌聲量。2023Q1-3 公司銷售費用率為15.9%（同比+1.1pct），其中 2022 年內銷業務宣傳費用率為 19.5%，相較同業維持較高投入水平。4）研發：技術保障創新領先，專業化驅動價值提升。研發中心分工細致，2023Q1-3 研發費用率達 1.9%，投入領先行業，保障產品高效迭代。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司寵物食品生產、制造、研發優勢領先，海外代

6、工基本盤穩健，伴隨國內寵物經濟紅利延續，公司頭部效應持續釋放，自主品牌新業務有望加速放量，產品結構持續改善以及新建產能陸續投產，龍頭地位持續夯實，市場份額加速擴張。我們預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤分別為 4.21/5.17/6.68 億元，對應 PE 分別為 38.0X/30.9X/23.9X，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示：國內市場競爭加劇，原材料價格、匯率波動，海外市場拓展不利，貿易摩擦等風險。財務財務指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）2,575 3,398 4,280 5,238 6,361 增長率 yoy（

7、%）27.9 31.9 26.0 22.4 21.4 歸母凈利潤（百萬元）140 267 421 517 668 增長率 yoy（%）25.8 90.3 57.9 22.8 29.1 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.35 0.67 1.05 1.29 1.67 凈資產收益率（%）9.6 15.1 19.3 19.2 19.9 P/E（倍）114.0 59.9 38.0 30.9 23.9 P/B（倍）10.9 9.1 7.3 5.9 4.8 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 1 月 22 日收盤價 買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 飼料 1 月 22 日收盤

8、價(元)39.98 總市值(百萬元)15,993.78 總股本(百萬股)400.04 其中自由流通股(%)9.39 30 日日均成交量(百萬股)1.45 股價走勢股價走勢 作者作者分析師分析師 張斌梅張斌梅 執業證書編號：S0680523070007 郵箱： 分析師分析師 姜文鏹姜文鏹 執業證書編號：S0680523040001 郵箱： 相關研究相關研究-41%-34%-27%-21%-14%-7%0%2023-082023-12乖寶寵物滬深300 2024 年 01 月 23 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債

9、表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 1215 1165 2158 2512 3106 營業收入營業收入 2575 3398 4280 5238 6361 現金 357 198 915 1120 1360 營業成本 1834 2290 2750 3271 3890 應收票據及應收賬款 181 132 262 221 366 營業稅金及附加 11 15 21 26 30 其他應收款 13 23 23 34 35 營業

10、費用 356 545 689 890 1113 預付賬款 53 43 77 70 109 管理費用 128 177 218 267 324 存貨 583 736 848 1036 1205 研發費用 59 68 88 110 137 其他流動資產 28 32 32 32 32 財務費用 28-10-537 52 非流動資產非流動資產 1089 1118 1407 1690 1981 資產減值損失-1-40 0 0 長期投資 1 1 0 0 0 其他收益 9 9 0 0 0 固定資產 890 921 1120 1340 1604 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 115 112 1

11、30 129 130 投資凈收益 0 0 0 0 0 其他非流動資產 83 85 157 220 247 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產資產總計總計 2303 2283 3565 4202 5088 營業利潤營業利潤 163 319 517 637 815 流動負債流動負債 701 419 1228 1338 1554 營業外收入 18 0 0 0 0 短期借款 382 165 834 990 1052 營業外支出 2 2 2 2 2 應付票據及應付賬款 203 142 273 220 366 利潤總額利潤總額 179 318 516 636 814 其他流動負債 116 113 12

12、2 127 136 所得稅 37 52 94 117 144 非流動非流動負債負債 126 105 116 125 125 凈利潤凈利潤 142 266 422 518 670 長期借款 50 28 39 48 48 少數股東損益 2-11 1 2 其他非流動負債 76 77 77 77 77 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 140 267 421 517 668 負債合計負債合計 827 524 1344 1462 1678 EBITDA 292 438 622 773 980 少數股東權益 4 3 4 5 6 EPS（元/股）0.35 0.67 1.05 1.29 1.67 股本 360

13、 360 400 400 400 資本公積 671 673 673 673 673 主要主要財務比率財務比率 留存收益 455 722 1144 1663 2332 會計會計年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 歸屬母公司股東權益 1472 1756 2217 2735 3403 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 2303 2283 3565 4202 5088 營業收入（%）27.9 31.9 26.0 22.4 21.4 營業利潤（%）19.5 95.8 62.2 23.1 28.0 歸屬母公司凈利潤（%）25.8 90.3 57.9 22.8

14、 29.1 獲利獲利能力能力 毛利率（%）28.8 32.6 35.7 37.6 38.8 現金現金流量流量表表（百萬元）凈利率（%）5.4 7.9 9.8 9.9 10.5 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%）9.6 15.1 19.3 19.2 19.9 經營活動現金流經營活動現金流 94 306 368 465 658 ROIC（%）7.8 13.6 14.0 14.2 15.3 凈利潤 142 266 422 518 670 償債償債能力能力 折舊攤銷 98 114 91 111 140 資產負債率（%）35.9 23.0 37.7

15、 34.8 33.0 財務費用 28-10-537 52 凈負債比率（%）10.0 2.3 0.4-1.0-6.0投資損失 0 0 0 0 0 流動比率 1.7 2.8 1.8 1.9 2.0 營運資金變動-145-117-141-201-204速動比率 0.8 0.8 1.0 1.0 1.1 其他經營現金流-2954 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流-130-180-381-394-431總資產周轉率 1.2 1.5 1.5 1.3 1.4 資本支出 98 180 289 283 291 應收賬款周轉率 18.1 21.7 21.7 21.7 21.7 長期投資 0

16、 0 0 0 0 應付賬款周轉率 10.7 13.3 13.3 13.3 13.3 其他投資現金流-320-91-111-140每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流 153-26560-23-48每股收益（最新攤?。?.35 0.67 1.05 1.29 1.67 短期借款 219-2170 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?.23 0.77 0.92 1.16 1.65 長期借款-28-2211 9 0 每股凈資產（最新攤?。?.68 4.39 5.44 6.74 8.41 普通股增加 0 0 40 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 4 2 0 0 0 P/E 1

17、14.0 59.9 38.0 30.9 23.9 其他籌資現金流-42-2710-32-48P/B 10.9 9.1 7.3 5.9 4.8 現金凈增加額現金凈增加額 117-12648 48 179 EV/EBITDA 55.3 36.6 25.7 20.7 16.1 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 1 月 22 日收盤價 gZ9UpWiVNA8VkUfWyWmOmOnP8ObP7NoMpPnPnRiNnNpOeRmOnR9PoPpMvPtPsNvPpPtM 2024 年 01 月 23 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容

18、目錄 1.乘寵物經濟之風，代工率先復蘇、品牌強勢擴張.6 1.1 把握國內布局先機，出口代工龍頭順利轉型.6 1.2 業務結構持續優化，收入、利潤有望延續高增.7 1.3 股權結構集中穩定，高管團隊經驗豐富.9 2.寵物賽道長坡厚雪，抗周期性韌性強.12 2.1 我國養寵新趨勢延續，產業升級勢能充足.12 2.2 行業驅動：滲透率提升疊加寵物擬人化，量價齊升驅動高增.15 2.3 中國寵物食品行業市場規模測算.22 3.爆品打造能力兌現，多維競爭 突出.24 3.1 產品：品類定位清晰，加碼發力主糧業務.24 3.1.1 主糧：率先受益行業紅利，品牌長期發展基石.24 3.1.2 零食：品類協

19、同擴張，推動客單值提升.29 3.2 品牌：品牌矩陣完善，進軍高端市場.29 3.3 營銷：精準定位消費客群，持續深化品牌認知.32 3.4 研發：技術保障創新領先，專業化驅動價值提升.33 4.盈利預測與估值.35 4.1 盈利預測.35 4.2 投資建議.36 風險提示.37 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程.6 圖表 2：公司財務數據一覽.7 圖表 3：公司收入結構（分品類）.8 圖表 4：公司收入結構（分銷售模式）.9 圖表 5：公司股權結構（截至 2023 年 9 月末）.10 圖表 6：公司高管團隊履歷.11 圖表 7：中國寵物行業規模及增速、人均 GDP 擬合.12 圖表

20、 8：美國寵物行業規模及增速、人均 GDP 擬合.12 圖表 9：2021 年中國寵物市場細分品類占比.13 圖表 10：2022 年美國寵物市場細分品類占比.13 圖表 11：中國寵物食品市場規模（按產品類型）.13 圖表 12：2021 年中國寵物食品市場規模（按寵物類型）.13 圖表 13：2023 年 1-7 月淘系平臺貓零食搜索熱詞及轉化率.14 圖表 14：淘系平臺貓零食品牌市占率.14 圖表 15：2021 年幼齡寵物占比.14 圖表 16：2021 年老齡寵物占比.14 圖表 17：寵物貓主糧消費結構.15 圖表 18：寵物犬主糧消費結構.15 圖表 19：中國寵物食品出口、全

21、球寵物行業市場規模增速對比.15 圖表 20：中國 2023 年 1-10 月寵物食品出口國家分布.15 圖表 21：我國部分寵物企業海外客戶布局.16 圖表 22：美國主要零售平臺匯總.16 2024 年 01 月 23 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 23：2018 年-2023 年 Q1-3 雀巢寵物板塊收入及增速.17 圖表 24：2018-2022 年品譜寵物護理板塊收入及增速.17 圖表 25：FY2019-FY2023 品譜寵物護理板塊收入及增速.17 圖表 26：FY2019-FY2023 品譜集團毛利率.17 圖表 27：部分全品類及寵物零

22、售商庫存情況.17 圖表 28：2016 年中國寵物食品前十品牌市占率.18 圖表 29：2021 年中國寵物食品前十品牌市占率.18 圖表 30：中國寵物市場不同階段量價貢獻.18 圖表 31：中國 65 歲以上老齡人口及比重.19 圖表 32：中國結婚率、出生率.19 圖表 33：中國城鎮化率.19 圖表 34：中國家庭一人戶占比.19 圖表 35：2022 年我國飼養寵物類型.20 圖表 36：2022 年我國居民養寵主要動機.20 圖表 37：2022 年寵主年齡分布.20 圖表 38：2022 年寵主性別分布.20 圖表 39：2022 年寵主月收入分布.21 圖表 40：2022

23、年寵主學歷分布.21 圖表 41：2022 年寵主職業分布.21 圖表 42：2022 年寵主婚姻狀況分布.21 圖表 43：寵物各生命階段特征及需求.21 圖表 44：2023 年預計老年犬細分產品品類 TGI 指數.22 圖表 45：2023 年預計老年犬產品主糧類型偏好.22 圖表 46：中國寵物食品行業市場規模測算.23 圖表 47：2021 年寵物主糧消費頻次.24 圖表 48：2023 年寵物主糧喂食痛點.24 圖表 49：寵物主糧進階形態及對應售價.25 圖表 50：寵物主糧細分品類及生產工藝.25 圖表 51：2022 年中國寵糧品種消費結構.25 圖表 52：2022 年中國

24、寵主品牌消費偏好.25 圖表 53：公司主糧、零食成本結構.26 圖表 54：同業公司主糧占比.26 圖表 55：同業公司單位設備產值（元）.26 圖表 56：公司主糧產品矩陣.27 圖表 57：頭部寵食企業主糧產能規劃.28 圖表 58：公司產品生產工藝匯總.28 圖表 59：公司寵物零食產品矩陣.29 圖表 60：公司境內外自主品牌收入及增速.30 圖表 61：公司自主品牌收入增速及占比.30 圖表 62：中國寵物貓狗數量及增速.31 圖表 63：中國寵物貓狗食品市場規模（億元）.31 圖表 64：弗列加特品牌故事.31 圖表 65：弗列加特品牌價值觀.31 圖表 66：弗列加特產品矩陣.

25、32 圖表 67：弗列加特原料供應保障.32 圖表 68：弗列加特鮮肉乳化直灌工藝.32 圖表 69：中寵、佩蒂、乖寶銷售費用率.33 2024 年 01 月 23 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 70：中寵、佩蒂、乖寶內銷業務宣傳費用率.33 圖表 71：“麥富迪”部分綜藝、影視作品植入.33 圖表 72：“麥富迪”聯名款產品.33 圖表 73：中寵、佩蒂、乖寶研發費用率.34 圖表 74：中寵、佩蒂、乖寶研發人員數量.34 圖表 75：公司部分在研項目匯總.34 圖表 76：公司營業收入拆分預測.35 圖表 77：公司盈利預測（億元）.36 圖表 78：

26、可比公司估值.36 2024 年 01 月 23 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.乘寵物經濟之風，代工率先復蘇、品牌強勢擴張乘寵物經濟之風，代工率先復蘇、品牌強勢擴張 1.1 把握國內布局先機，出口代工龍頭順利轉型把握國內布局先機，出口代工龍頭順利轉型 國內寵食領軍企業，國內寵食領軍企業，OEM+自主品牌雙輪驅動。自主品牌雙輪驅動。公司始建于 2006 年，主要從事寵物食品的研發、生產和銷售，主要產品包括寵物犬貓用主糧、零食和保健品等。公司堅持“全球視野，持續創新”的理念，以境外寵物食品代加工起家，主要客戶包括WalMart、Smucker、Spectrum

27、Brands 等全球大型零售商和知名寵物品牌運營商。得益于多年服務國際客戶積累的產品研發、生產工藝、質量管控優勢，2013年公司創建自有品牌“麥富迪Myfoodie”，主打“國際化、天然、專業、時尚、創新”的品牌形象，并相繼開發出弗列加特、Barf、羊奶肉等中高端產品系列，創新驅動打造國內寵物食品行業標桿。公司發展歷程主要分為三大階段：公司發展歷程主要分為三大階段：1）第一階段：國際品牌代工（2006-2012 年）：公司前瞻把握海外寵物市場發展機遇，依托穩定的產品品質和生產成本優勢，進入多個國際寵物食品品牌的 OEM/ODM 供應體系，并建立長期穩定合作關系。2）第二階段：培育自主品牌（20

28、13-2016 年）：2013 年初受中美貿易摩擦影響，公司出口額從 1.5 億美金下滑至 2000 萬美金，公司及時調整戰略方向，把握國內寵物經濟增長紅利，轉型布局自有品牌。公司自有品牌“麥富迪”于 2013 年全面進軍國內市場，定位中高端寵物食品賽道。3）第三階段：OEM+自主品牌共驅（2017 年至今）：公司持續加大國內市場拓展力度，積極開拓線上、線下銷售渠道，快速推陳出新、豐富產品矩陣，2018 年推出高端貓糧“弗列加特”系列，重點發力高端貓用食品市場，麥富迪獲 2021-2022 天貓 TOP 品牌力榜（寵物）第一名。此外，2021 年公司通過收購美國品牌“WagginTrain”布

29、局海外高端寵物食品市場。圖表 1：公司發展歷程 資料來源：公司公告，公司官網，國盛證券研究所 海外低位補庫海外低位補庫+國內持續發力國內持續發力，收入、利潤延續高增收入、利潤延續高增。2018-2022 年公司收入從 12.21億元增長至 33.98 億元（CAGR 達 29.2%），歸母凈利潤從 0.45 億元增長至 2.67 億元（CAGR 達 56.5%）。面對外部環境擾動，公司持續深化國際頭部寵物品牌商、渠道商客戶合作，并通過海外建廠、拓展歐洲、亞洲等新市場等方式，提升海外代工業務抗風險能力；此外，公司把握國內新興寵物市場發展紅利，培育自有品牌成為新增長點。2023年 Q1-3 受海外

30、代工盈利修復、國內自主品牌高端系列占比提升等共同影響，毛利率同比+4.07pct 至 35.77%，凈利率同比+1.38pct 至 10.10%。2024 年 01 月 23 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 2：公司財務數據一覽 資料來源：Wind，國盛證券研究所 1.2 業務結構持續優化，收入、利潤有望延續高增業務結構持續優化，收入、利潤有望延續高增 分品類：主糧產品占比持續提升，帶動整體盈利改善分品類：主糧產品占比持續提升，帶動整體盈利改善。主糧：主糧：境內市場為主（2022 年占比 98.9%），自主品牌（主糧占比過半）+少量代工形式，2020-202

31、2 年收入從 7.0 億元增長至 13.9 億元，CAGR 達 41.3%，占比由34.7%提升至41.1%。2020-2022年主糧銷售單價由10.4元/kg增長至14.4元/kg，主要由于 1）產品升級，公司陸續新開發高鮮肉糧、處方糧等產品，并推出弗列加特凍干類主糧，高端產品銷售占比提高；2）渠道調整，高銷售單價的直銷渠道占比持續提升。零食：零食：海外代工（2022 年占比 67.8%）+自主品牌協同布局，2020-2022 年收入從13.0 億元增長至 19.5 億元，CAGR 達 22.8%，收入占比從 64.7%下滑至 57.8%。量價拆分來看，1）量：2021-2022 年零食銷量

32、增幅為 13.5%/8.9%。2020 年伴隨乖寶泰國產能釋放，海外新客戶拓展、訂單增加，銷量穩步擴張；2）價：2020-2022年零食單價由 40.89 元/kg 增長至 49.86 元/kg，2020 年價格上升主要由于出口訂單量回升，境外 OEM/ODM 渠道銷售占比提升，2021 年零收購品牌 WagginTrain推動價格持續提升。保健品和其他：保健品和其他：境內市場為主（2022 年占比 100%），2020-2022 年收入從 0.13 億元提升至 0.37 億元，CAGR 達 68.3%。保健品價格波動較大，主要由于銷售處于起步階段，產品不斷升級更新，前期推廣促銷活動力度較大。

33、2024 年 01 月 23 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 3：公司收入結構（分品類）資料來源：公司公告，天貓旗艦店，公司官網，國盛證券研究所 分銷售模式：代工基本盤穩健，自主品牌為增長引擎分銷售模式：代工基本盤穩健，自主品牌為增長引擎。自有品牌：自有品牌：2020-2022 年公司自主品牌收入從 9.9 億元增長至 20.5 億元，CAGR 達43.5%，收入占比從 49.4%提升至 60.2%，其中 2022 年海外 Waggins Train、境內麥富迪品牌實現收入 3.0/17.5 億元，同比+203.0%/+41.8%。公司自有品牌業務目前共有直

34、銷、經銷和商超三種銷售模式：1）直銷渠道：主要形式為在天貓、京東、抖音等電商平臺開設自營旗艦店，其中主要收入來源于天貓平臺的麥富迪旗艦店。2022 年直銷收入 7.5 億元（同比+75.4%，毛利率達 58.6%），為公司重點拓展的銷售模式。2）經銷渠道：分為線上分銷、線下經銷形式，2022 年線上/線下經銷分別實現收入8.4/2.0 億元，同比（+37.4%/-3.9%），增長分化主要受流量趨勢影響，布局線下寵物食品門店、寵物醫院等以保持品牌露出。3）商超渠道：2021 年收購品牌 Waggin Train 的原有銷售渠道，2022 年實現收入2.6 億元（同比+194.0%）。OEM/OD

35、M：2020-2022 年公司代工收入從 10.1 億元增長至 11.9 億元，CAGR 達8.6%，收入占比從 50.3%下降至 35.1%，其中 2022 年境外/境內代工實現收入10.3/1.6 億元，同比-8.2%/+165.9%。1）境外：2020 年境外收入增長，主要由于：受全球突發不利因素影響，海外客戶對國內訂單增加；泰國工廠不受加征關稅影響，隨著二期工程完工，產能釋放，海外客戶訂單增加；新客戶開拓，公司在原有主要客戶沃爾瑪、Central Garden&Pet Company 基礎上拓展 Spectrum Brands、Armitages 等客戶。2022 年境外收入下降，主要

36、由于受通貨膨脹影響，境外客戶終端銷售下滑。2024 年 01 月 23 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2）境內：2022 年境內 OEM/ODM 收入增長顯著，主要由于：公司積極開發新客戶，新客戶銷售情況較好；公司產能提升，老客戶訂單量上升。品牌代理：品牌代理：公司于 2021 年 4 月成為新西蘭品牌 K9Natural、Feline Natural 中國區域總代理商，此部分業務占比較小。圖表 4：公司收入結構（分銷售模式）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 1.3 股權結構集中穩定，高管團隊經驗豐富股權結構集中穩定，高管團隊經驗豐富 股權結構清晰、集中。股權

37、結構清晰、集中。創始人秦華為公司第一大股東，截至 2023 年 9 月末直接持股45.76%，并分別通過聊城華聚、聊城華智（均為員工持股平臺）間接控股 1.88%、0.67%。第二大股東為戰略投資公司 KKR（持股比例 19.08%）。2024 年 01 月 23 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 5：公司股權結構（截至 2023 年 9 月末）資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 高管團隊相關從業經驗豐富。高管團隊相關從業經驗豐富。公司高管團隊于山東地區具備豐富寵物行業相關經驗，其中多位高管曾于業內相關公司任職，其中以上游原料、下游銷售端為主，專業

38、從業背景豐富，利于公司推動整體戰略布局。2024 年 01 月 23 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 6：公司高管團隊履歷 姓名姓名 職位職位 任職年份任職年份 主要履歷主要履歷 秦華 董事長 2013 1989-1991，山東省陽谷縣第二中學教師；1991-1995，陽谷縣鄉鎮企業局科員、科長；1995-2005，歷任山東鳳祥集團副總經理、總經理、副總裁，期間于 1997 年 11 月至 2001年 11 月兼任陽谷縣安樂鎮副鎮長；2005-2013，陸續籌建乖寶有限、乖寶用品、山東博頓、山東海創、山東鴻發、山東麥富迪、聊城凱滋特、寵物小鎮等企業；201

39、3 至今，任公司董事長、總裁。杜士芳 副總裁 2016 1998-2016，先后就職于沈陽頂津食品有限公司、內蒙古伊和實業集團股份有限公司、內蒙古蒙牛乳業(集團)股份有限公司、上海聯恒市場研究有限公司北京分公司、北京麥富迪；2016 至今，任公司董事、副總裁。尋兆勇 副總裁 2014 1990-1997，山東省陽谷縣土產雜品公司技術員、科長；1997-2014 先后任職于山東鳳祥集團、山東中科鳳祥生物工程有限公司、山東鴻發食品有限公司、山東歡派食品有限公司；2014-2016，任公司副總裁；2016 至今，任公司董事、副總裁。袁雪 財務總監 2020 2000-2019，先后任職于北京中永恒會

40、計師事務所、英美煙草（中國）公司、瑪氏食品（中國）有限公司、尚品網、北京蘭利科技有限公司；2020 至今，任公司財務總監。王鵬 董事會秘書 2018 2000-2017，任職于東阿阿膠股份有限公司；2022 至今，任聊城高新控股集團有限公司、聊城高新財金控股有限公司、山東九州高科建設有限公司、聊城高新城市運營有限公司外部董事；2017/11 至今，任公司董事會秘書。資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2024 年 01 月 23 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.寵物賽道長坡厚雪，抗周期性韌性強寵物賽道長坡厚雪，抗周期性韌性強 2.1 我國養寵新趨勢延續，產業

41、升級勢能充足我國養寵新趨勢延續，產業升級勢能充足 寵物行業蓬勃興起，具寵物行業蓬勃興起，具逆逆周期屬性。周期屬性。中國寵物行業自 20 世紀 90 年代小動物保護協會成立，皇家、瑪氏等國際品牌進入國內市場，步入啟蒙階段。伴隨我國人口結構變化、人均可支配收入提升，寵物情感屬性凸顯，國內寵物市場快速擴容。根據艾瑞咨詢數據，2018-2022 年我國寵物市場規模由 1991 億元增長至 3960 億元（CAGR 達 18.8%）。對比海外市場，美國是當前全球寵物經濟第一大國，歷經近百年發展至今進入成熟階段，2018-2022 年市場規模由 905 億美元增長至 1368億美元（CAGR 達 10.9

42、%），經濟下行階段養寵意愿不減，穿越周期體現高成長性及逆周期性，養寵需求韌性較強，精細化、專業化產業消費升級趨勢延續。圖表 7：中國寵物行業規模及增速、人均 GDP 擬合 圖表 8：美國寵物行業規模及增速、人均 GDP 擬合 資料來源：艾瑞咨詢，Wind，國盛證券研究所 資料來源：觀研報告網，搜狐網，APPA，Wind，國盛證券研究所 分品類：寵物食品占主導地位，寵物用品初具規模。分品類：寵物食品占主導地位，寵物用品初具規模。根據華經情報網、華經產業研究院數據，2021 年中國寵物市場中寵物食品、寵物用品分別占比 52%、13%，對比美國成熟市場，根據 APPA 數據，寵物食品和零食、動物診療

43、和產品為主要品類（分別占比 43%、26%），預計未來我國寵物食品、醫療將有望成為重點發力板塊。寵物食品寵物食品以主糧、零食為主，具備高頻復購、重視成分、功能升級等特點。寵物用品寵物用品以牽引繩、貓狗玩具、貓爬架、狗窩等為主，SKU 數量眾多，較難形成顯著規模優勢，且平均單值較低、品牌意識薄弱。0%10%20%30%40%50%60%05001000150020002500300035004000450050002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E中國寵物行業規模（億元，左軸）YOY（%，右軸）人均GDP增速（%，右軸）-5%0%5%10%

44、15%20%25%30%35%020040060080010001200140016002010201220142016201820202022美國寵物行業市場規模（億美元，左軸）yoy（%，右軸）人均GDP增速（%，右軸）2024 年 01 月 23 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 9：2021 年中國寵物市場細分品類占比 圖表 10：2022 年美國寵物市場細分品類占比 資料來源：華經情報網，華經產業研究院，國盛證券研究所 資料來源：APPA，國盛證券研究所 寵物食品：消費高頻剛需，率先受益行業紅利。寵物食品：消費高頻剛需，率先受益行業紅利。2021

45、年中國寵物食品市場規模達 510億元，2021-2026 年預計復合增速 17%，為寵物消費主賽道，其中貓食產品快速增長，2021 年占比達 52%、超過狗食。消費者群體對寵物食品更新迭代接受速度更快、付費及嘗試意愿更大、復購頻率更高。按產品類型分，2021 年寵物主糧、零食、營養品規模分別為438.6/40.8/30.6億元（2016-2021 年 CAGR分別為 24%/35%/18%）。細分來看：1）寵物主糧：覆蓋寵物生命完整周期，具備高復購率屬性，并逐步推出天然糧、功能糧等創新產品。目前我國寵物主糧市場發展處于 2.0 階段，寵主逐步培養購買專業主糧習慣，寵物營養健康關注度顯著提升。主

46、糧根據產品形態分為干糧、濕糧，干糧水分含量少、表面干燥、呈顆粒狀，包括膨化糧、烘焙糧、風干糧、凍干糧等；濕糧水分含量較高，包括罐頭、鮮切包、鮮食，濕糧強調食材新鮮，注重原材料保鮮、產品適口性及營養性突出。2）寵物零食：細分賽道增勢強勁，其中具有營養保健功能的寵物零食（如化毛膏、咬膠等），伴隨精細化養寵觀念深化，類剛需屬性逐步提升。當前我國寵物零食市場分散、品牌意識較弱，2023 年 2-7 月 TOP10 貓零食品牌的市場份額占比 26%-31%，消費習慣中品類詞搜索占比遠高于品牌詞。圖表 11：中國寵物食品市場規模（按產品類型）圖表 12：2021 年中國寵物食品市場規模（按寵物類型）資料來

47、源：中國寵物食品行業白皮書，德勤，國盛證券研究所 資料來源：長江商學院，艾瑞咨詢，國盛證券研究所 52%13%29%6%寵物食品寵物用品寵物醫療其他43%26%23%8%寵物食品和零食動物診療和產品用品、活體物和非處方藥其他服務020040060080010001200201620212026E寵物營養品寵物零食寵物主糧012345購買頻次/季度 2024 年 01 月 23 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 13：2023 年 1-7 月淘系平臺貓零食搜索熱詞及轉化率 圖表 14：淘系平臺貓零食品牌市占率 資料來源：寵業家，貓零食行業調研報告，國盛證券研究

48、所 資料來源：寵業家，貓零食行業調研報告，國盛證券研究所 寵物基數增速趨緩，功能性喂養需求擴張。寵物基數增速趨緩，功能性喂養需求擴張。養寵環境方面，中國寵物以室內活動為主，導致寵物日曬時間短、運動量少，較易引發抵抗力低、缺鈣，寵糧營養補充需求大，由于貓食量較小，寵主更愿意購買高端寵食，2023 年購買普通主糧占比下降 5.5pct 至72.6%，專用糧、配方糧等熱度提升。寵物年齡方面，2021 年大約 16%寵物狗進入老齡化，15-20%寵物貓正處于幼齡階段，國內寵物食品結構相應調整，科學喂養理念逐步普及，寵食品牌根據品種、年齡段等特殊需求建立多樣化產品矩陣。圖表 15：2021 年幼齡寵物占

49、比 圖表 16：2021 年老齡寵物占比 資料來源：中國寵物食品行業白皮書，德勤，國盛證券研究所 注：幼齡寵物指貓或狗小于 1 歲 資料來源：中國寵物食品行業白皮書，德勤，國盛證券研究所 注：老齡寵物指貓大于 10 歲，狗大于 8 歲 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%23M223M323M423M523M623M7其他TOP11-20TOP1-100%5%10%15%20%25%貓狗幼齡比例0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%貓狗老齡比例 2024 年 01 月 23 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 17：寵

50、物貓主糧消費結構 圖表 18：寵物犬主糧消費結構 資料來源：界面新聞網，派讀寵物行業大數據，國盛證券研究所 資料來源：界面新聞網，派讀寵物行業大數據，國盛證券研究所 2.2 行業驅動：行業驅動：滲透率提升疊加寵物擬人化，量價齊升驅動高增滲透率提升疊加寵物擬人化，量價齊升驅動高增 短期：海外短期：海外客戶客戶庫存庫存去化去化，國內，國內雙十一熱度延續雙十一熱度延續。外銷：海外品牌商外銷：海外品牌商+渠道商代工為主，歐美市場為核心。渠道商代工為主，歐美市場為核心。中國作為寵物產品出口大國，2023 年 1-11 月寵物食品出口金額達 11.1 億美元，2018 年-2022 年 CAGR 達 9.

51、2%，總體超過全球寵物市場規模增速 7.7%（其中 2019 年受美國征收 25%寵物食品出口關稅影響）。國內頭部寵物企業早期以海外代工為主，依托原材料、人工等成本優勢，進入沃爾瑪、Petsmart、Petco 等零售渠道商、Spectrum Brands 品譜等品牌商的供應體系，維持長期穩定合作關系。分區域看，我國上市寵企出口代工主要以歐美市場為主，伴隨歐美寵物市場發展成熟，寵物產品形成穩定復購習慣，預計市場穩步擴張。圖表 19：中國寵物食品出口、全球寵物行業市場規模增速對比 圖表 20：中國 2023 年 1-10 月寵物食品出口國家分布 資料來源：中商情報網，Wind，國盛證券研究所 資

52、料來源：海關總署，Wind，國盛證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%普通主糧年齡段專用糧品種專用糧處方糧特殊功能/配方糧202220230%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%普通主糧年齡段專用糧品種專用糧處方糧特殊功能/配方糧20222023-5%0%5%10%15%20%25%30%20182019202020212022中國寵物食品出口金額yoy全球寵物行業市場規模yoy美國17%英國9%德國17%日本9%其他48%2024 年 01 月 23 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 21：

53、我國部分寵物企業海外客戶布局 資料來源：各公司公告，國盛證券研究所 美國寵物零售渠道份額集中，線上加速貢獻增量。美國寵物零售渠道份額集中，線上加速貢獻增量。美國市場線下選購寵物商品仍為主流，其中 PetSmart、Petco 為前兩大寵物專業零售連鎖店，2018 年約占 62%市場份額。伴隨專業寵物電商平臺興起，線上渠道加速發展，根據 Insider Intelligence 調查顯示，預計 2023 年美國寵物產品線上消費占比預計達 38.4%，2027 年有望突破 50%。圖表 22：美國主要零售平臺匯總 資料來源：Wind，公司官網，36 氪，新浪財經，封面新聞，澎湃新聞，寵業家，搜狐網

54、，英為財經，新浪財經，封面新聞，今日頭條，寵愛寵物公眾號，國盛證券研究所。海外需求恢復海外需求恢復+庫存去化，庫存去化，Q3 迎訂單增長拐點。迎訂單增長拐點。2022 年下半年零售商開啟庫存消化，2023Q2 庫存顯著下降并進入旺季備貨階段，海外終端需求恢復，客戶下單趨于正常。品牌商方面，2018-2022年雀巢雀巢寵物板塊營收從128.2億美元增長至181.0億美元（CAGR達 7.15%），營業利潤率維持約 21%，2023 年前三季度總營收達到 140.1 億美元（同比+6.1%）、逆勢增長；FY2019-FY2023 美國品譜品譜集團寵物護理板塊收入 CAGR 為 7.0%。渠道商方面

55、，2023Q2-Q3 Petco、Freshpet 等零售商庫存持續下滑且降幅逐季擴大，伴隨下游客戶低位補庫，訂單有望持續修復。2024 年 01 月 23 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 23：2018 年-2023 年 Q1-3 雀巢寵物板塊收入及增速 圖表 24：2018-2022 年品譜寵物護理板塊收入及增速 資料來源：雀巢公司官網，國盛證券研究所 資料來源：雀巢公司官網，國盛證券研究所 圖表 25：FY2019-FY2023 品譜寵物護理板塊收入及增速 圖表 26：FY2019-FY2023 品譜集團毛利率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資

56、料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 27：部分全品類及寵物零售商庫存情況 資料來源：Wind，國盛證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%02000400060008000100001200014000160001800020000收入（百萬瑞士法郎，左軸）organic growth（%，右軸）19.5%20.0%20.5%21.0%21.5%22.0%22.5%20182019202020212022營業利潤率營業利潤率-5%0%5%10%15%20%02468101214FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023收入（億美元，左軸）YOY（%，右軸）

57、30%31%32%33%34%35%FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023毛利率毛利率 2024 年 01 月 23 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內銷：內銷：線上熱度延續線上熱度延續，抖音渠道加速放量抖音渠道加速放量。進口品牌占據高端市場，國產品牌成長空間大。我國寵物食品行業發展初期，海外成熟品牌率先進入國內市場，憑借品牌優勢在國內市場占據有利地位；伴隨國內品牌在產能、渠道和研發端持續布局并發力，以及憑借對本土化線上平臺適應性更強的天然優勢，國產品牌仍有極大潛力在市場榜單上占領高地，并借助線上渠道實現快速發展，其中直播平臺具備互動優勢，

58、便于寵物主強化情感聯結及知識普及。圖表 28：2016 年中國寵物食品前十品牌市占率 圖表 29：2021 年中國寵物食品前十品牌市占率 資料來源：前瞻產業研究院，Euromonitor，國盛證券研究所 資料來源：華經情報網，華經產業研究院，歐睿，國盛證券研究所 中長期：養寵基數擴大中長期：養寵基數擴大+寵物精細化喂養，量價齊升趨勢明確寵物精細化喂養，量價齊升趨勢明確。中國寵物市場增長動能轉變，數量提升、價值增長雙輪驅動。中國寵物市場增長動能轉變，數量提升、價值增長雙輪驅動。根據中國寵物行業白皮書，拆解中國寵物市場擴容因素，2019 年以來寵物飼養量增加貢獻約 30-35%，平均每只寵物消費量

59、貢獻 15-20%，寵物消費高端化趨勢帶來的價值提升貢獻約 50-55%，未來將逐步成為主要增長動能。圖表 30：中國寵物市場不同階段量價貢獻 資料來源：中國寵物行業白皮書，國盛證券研究所 8.8%5.4%0.7%1.1%0.9%2.6%2.5%1.1%1.8%1.2%73.9%皇家（瑪氏）比瑞吉（比瑞吉）瘋狂小狗（徐州蘇寵）伯納天純（上海依蘊）麥富迪（乖寶）偉嘉（瑪氏）寶路（瑪氏）頑皮（中寵）玫斯（江蘇寵物）力狼（華興）其他5.1%2.2%2.0%1.7%1.6%1.4%1.3%1.2%1.1%1.0%81.4%皇家（瑪氏）頑皮（中寵）伯納天純（上海依蘊）比瑞吉（比瑞吉）冠能（雀巢）渴望（冠

60、軍）力狼（華興）偉嘉（瑪氏）奧?。ㄈA興）寶路（瑪氏）其他 2024 年 01 月 23 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 量增：人口結構變化催生陪伴需求，量增：人口結構變化催生陪伴需求，驅動滲透率加速提升。驅動滲透率加速提升。伴隨寵物擬人屬性逐步提升，人們對其情感寄托需求提升，根據2022 年我國寵物消費報告書，貓、狗分別為主要飼養品種（占比 60.7%、51.3%），養寵動機中添加生活情趣占比 64.2%、增加陪伴占比 62.0%。伴隨國內結婚率、出生率維持低位，中國社會人口結構改變，疊加城鎮化加速推動家庭規模小型化，老齡、獨居人口占比顯著提升，進一步推動寵物陪

61、伴需求增長。圖表 31：中國 65 歲以上老齡人口及比重 圖表 32：中國結婚率、出生率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 33：中國城鎮化率 圖表 34：中國家庭一人戶占比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%050001000015000200002500020012004200720102013201620192022中國:總人口:65歲及以上（萬人，左軸）中國:人口結構:占總人口比例:65歲及以上（%，右軸）0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%

62、1.4%1.6%20012004200720102013201620192022中國:婚姻登記:粗結婚率中國:出生率0%10%20%30%40%50%60%70%80%20012004200720102013201620192022中國:總人口:城鎮:比重(城鎮化率)中國:總人口:城鎮:比重(城鎮化率)0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%200420062008201120132015201720192022中國家庭一人戶占比 2024 年 01 月 23 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 35：2022 年我國飼養寵物類型 圖表 36：

63、2022 年我國居民養寵主要動機 資料來源：寵觀網，派讀寵物行業大數據平臺，國盛證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所 價價升升：養寵人群：養寵人群年輕化，年輕化，精細化養寵精細化養寵趨勢趨勢顯著。顯著。需求端：科學養寵觀念需求端：科學養寵觀念+消費力提升，年輕寵主成為消費主力。消費力提升，年輕寵主成為消費主力。根據2022 年寵物消費報告書，90 后養寵人群占比達 55.9%，年輕消費者對于科學養寵理念接受程度較高，產品、品牌普及推廣較為順利；女性消費者占比 52%，更易受營銷手段影響，利于爆品打造；寵主中高收入人群占比增加（月收入 8000 元以上占比 42.3%），高知人群占比提

64、升（本科及以上占比 61.3%），對寵物消費能力及意愿提升。2021 年國內單只寵物年食品支出為 273 元（近五年 CAGR 近 15%），未來仍有提升空間。圖表 37：2022 年寵主年齡分布 圖表 38：2022 年寵主性別分布 資料來源：中國寵物行業白皮書2022 年中國寵物消費報告，國盛證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所 60.751.33.0 4.85.77.3010203040506070貓犬鳥類嚙齒類爬行類水族類飼養寵物類型（%）64.2%62.0%56.7%38.1%37.1%29.9%27.4%37%19%20%16%8%95后90后80后70后70前52%48

65、%女男 2024 年 01 月 23 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 39：2022 年寵主月收入分布 圖表 40：2022 年寵主學歷分布 資料來源：庫潤數據，MobTech，國盛證券研究所 資料來源：庫潤數據，MobTech，國盛證券研究所 圖表 41：2022 年寵主職業分布 圖表 42：2022 年寵主婚姻狀況分布 資料來源：庫潤數據，MobTech，國盛證券研究所 資料來源：澎湃新聞，MobTech，國盛證券研究所 供給端：供給端：“育兒式養寵”“育兒式養寵”趨勢下，趨勢下，寵物產品逐步專業化、精細化寵物產品逐步專業化、精細化。不同年齡階段的寵物

66、成長特征及需求各異，伴隨老年寵物數量逐漸增長，寵物擬人化趨勢下養寵健康意識提升。據京東寵物數據顯示，2023 年老年犬相關產品 SKU 數量已增長至近 800 個（同比增長 38%），從相關細分產品品類來看，寵物體檢服務（TGI 指數 127）、醫療保?。═GI指數 118）、寵物主糧（TGI 指數 104）、寵物零食（TGI 指數 101）關注度較高，在寵物主糧中，最受老齡犬用戶偏好的是功能糧/處方糧、有機糧、天然糧、主食罐等。圖表 43：寵物各生命階段特征及需求 資料來源：中國寵物食品行業白皮書，德勤，國盛證券研究所 14.50%35.00%34.40%5.40%2.50%4.10%26.

67、50%55.90%5.40%高中及以下?？票究拼T士及以上58.60%9.20%8.40%4.00%3.90%2.70%28.20%20.30%51.50%單身未婚，有伴侶已婚 2024 年 01 月 23 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 44：2023 年預計老年犬細分產品品類 TGI 指數 圖表 45：2023 年預計老年犬產品主糧類型偏好 資料來源：寵業家公眾號，國盛證券研究所 注：TGI 指數反映目標群體在特定研究范圍（如地理區域、人口統計領域、媒體受眾、產品消費者）內的強勢或弱勢指數。資料來源：寵業家公眾號，國盛證券研究所 2.3 中國寵物食品行業

68、市場規模測算中國寵物食品行業市場規模測算 我們預計 2023 年寵物貓/狗食品市場規模分別同比增長 18.0%/13.8%至 1009/724 億元，其中貓主糧、貓零食、狗主糧、狗零食分別同比增長 17.3%、18.0%、14.2%、13.0%，我們預計伴隨養寵滲透率、單寵消費持續提升，中國寵物市場長期擴容動能充沛，貓經濟有望領先增長。內資品牌憑借高性價比產品布局中低端市場，逐步構建品牌力突破高端市場，行業加速整合，預計 2030 年寵物貓、狗市場規模達到 2584、1204 億元，2023-2030 年 CAGR 為 14.4%、7.5%。核心假設如下：1）中國城鎮人口數量：2022 年中國

69、城鎮人口數量為 9.2 億人，城鎮化率達 65.2%，根據聯合國預測 2028-2030 年中國城鎮率預計維持 70%，2017-2030 年中國城鎮人口增量為 19262 萬人，故假設 2023-2028 年年均增長城鎮人口 0.32 億人，2028-2030 年維持穩態。2）家庭規模：伴隨城鎮化推進，我國家庭規模逐步收縮，伴隨獨居趨勢持續，根據貝殼研究院預測數據，假設 2023-2030 年城鎮家庭每戶平均人數由 2.52 人/戶下降至 2.45人/戶。3）養寵滲透率：伴隨中國人口結構變化、養寵理念深化，根據觀研天下數據，2026 年養貓/狗滲透率加速提升至 16.6%/15.0%，假設

70、2027-2030 年城鎮戶均養貓/狗滲透率逐年提升 0.5/0.3pct 至 18.6%、16.2%。4）平均單寵消費：根據尼爾森 IQ 數據，2022 年單只寵物犬/貓平均消費 2882/1883 元，其中寵物食品占比較大，伴隨精細化養寵意識提升，單寵消費占人均 GDP 水平有望向海外趨近，假設2023-2030年城鎮戶均養貓/狗平均單寵消費逐年增長5%/2.5%至1697.3、1088.9 元/只。020406080100120140老年犬品類偏好TGI指數050100150200老年犬主糧偏好TGI指數 2024 年 01 月 23 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報

71、告末頁聲明 圖表 46：中國寵物食品行業市場規模測算 資料來源：Wind，智研咨詢，聯合國人口司，貝殼研究院，觀研報告網，觀研天下，澎湃新聞，艾瑞咨詢，36 氪，派讀寵物行業大數據，尼爾森IQ，國盛證券研究所 2024 年 01 月 23 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.爆品打造爆品打造能力兌現，多維競爭突出能力兌現，多維競爭突出 3.1 產品：品類定位清晰，加碼發力主糧業務產品：品類定位清晰，加碼發力主糧業務 多品類協同發力，主糧增長勢能強勁。多品類協同發力，主糧增長勢能強勁。根據公司招股說明書，2022 年公司零食、主糧、保健品和其他分別實現收入 19.

72、54/13.88/0.37 億元，2020-2022 年 CAGR 分別為41.3%/22.8%/68.3%，公司由零食向主糧品類拓展順暢，當前公司自有品牌中主糧產品占比過半。相較零食，主糧盈利模型更優，主要體現在：1）收入端，主糧具備消費剛性特點，復購頻率穩定，并且由于寵物更換主糧存在過渡期，形成較高品牌粘性，易于孵化中高端大單品；2）利潤端：主糧生產機械化程度高、規模效應顯著，毛利率水平較高，并且專業化生產工藝門檻較高，伴隨主糧占比提升有望驅動整體盈利中樞上移。3.1.1 主糧：率先受益行業紅利，品牌長期發展基石主糧：率先受益行業紅利，品牌長期發展基石 發展主糧必要性發展主糧必要性。需求端

73、：主糧消費粘性強、頻次高，易于樹立品牌認知。需求端：主糧消費粘性強、頻次高，易于樹立品牌認知。根據界面新聞數據，37.0%的寵主主糧消費頻次高于兩個月購買一次，34.1%寵主不定期購買，產品具備高頻復購、品牌忠誠度較高特點，產品營養成分、貨源穩定性已成為主要考慮因素。國內具備自主產能的頭部寵食品牌，在產品品質專業性、供貨穩定性上優勢突出，發力主糧品類利于建立品牌口碑，并對寵物零食等其他品類形成引流紅利，易帶動其他品類產品銷售。圖表 47：2021 年寵物主糧消費頻次 圖表 48：2023 年寵物主糧喂食痛點 資料來源：界面新聞，國盛證券研究所 資料來源：36 氪，派讀寵物行業大數據，國盛證券研

74、究所 寵物主糧形態豐富，生產工藝壁壘較高，提價空間更廣。寵物主糧形態豐富，生產工藝壁壘較高，提價空間更廣。伴隨科學養寵觀念持續深入，寵物主糧形態持續進階，由膨化糧向多拼糧、鮮肉烘焙糧、天然糧等細分領域延伸，強調主糧肉質天然、生產工序營養留存等概念，以降低寵物消化負擔、提高自身免疫力。根據頭豹研究院數據，僅 65.6%的犬寵主選擇喂食膨化糧，其余選擇喂食專用糧（48.8%）、處方糧（9.8%）等，且相較于貓寵主，更高比例犬寵主（24.1%）選擇本土品牌，體現寵物主糧消費趨于理性化，外資品牌效應趨弱，專業內資品牌迎發展機遇。當前內資品牌以膨化糧、多拼糧賽道布局為主（均價 70 元/kg 以內），相

75、較高端寵糧，均價仍有 40%以上提升空間，伴隨中高端賽道加速滲透，有望驅動整體價格帶上移。0%10%20%30%40%0%5%10%15%20%寵物主糧喂食痛點 2024 年 01 月 23 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 49：寵物主糧進階形態及對應售價 資料來源：天貓旗艦店，國盛證券研究所 圖表 50：寵物主糧細分品類及生產工藝 資料來源：發現報告網，頭豹研究院，國盛證券研究所 圖表 51：2022 年中國寵糧品種消費結構 圖表 52：2022 年中國寵主品牌消費偏好 資料來源：發現報告網，Pethadoop 寵物大數據平臺，頭豹研究院，國盛證券研究所

76、 資料來源：發現報告網，Pethadoop 寵物大數據平臺，頭豹研究院，國盛證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%犬主人貓主人特殊功能/配方糧處方糧品種專用糧年齡段專用糧普通主糧0%10%20%30%40%50%60%本土品牌海外品牌都購買過其他犬主人貓主人 2024 年 01 月 23 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 供給端：供給端：行業格局更優，龍頭優勢凸顯行業格局更優，龍頭優勢凸顯。主糧成本優勢凸顯，盈利能力平穩向上。主糧成本優勢凸顯，盈利能力平穩向上。2020-2022 年公司主糧毛利率由 41.69%提升至 41

77、.92%。公司主糧產品成本結構中，直接材料占比達 90.6%（2022 年），相較零食易形成規?；少彸杀緝瀯?，且主糧生產機械化程度較高，使用人工較少，生產規模效應顯著。參照同業可比公司，公司與中寵股份、佩蒂股份、路斯股份等單位設備產值較為接近，主要由于產品品種較多，所投入生產線較多；福貝寵物產品主要集中于寵物主糧，產品標準化較高，且其2020-2021年產品外協采購數量占比分別為36.29%、31.08%，故單位產值水平較高。圖表 53：公司主糧、零食成本結構 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 54：同業公司主糧占比 圖表 55：同業公司單位設備產值（元）資料來源：公司公告，Wind

78、，國盛證券研究所 注：福貝寵物展示數據為 2020、2021、2022H1 數據。資料來源：公司公告，國盛證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%乖寶寵物中寵股份佩蒂股份福貝寵物20202021202205101520253035202020212022乖寶寵物中寵股份佩蒂股份福貝寵物路斯股份 2024 年 01 月 23 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 公司主糧發展優勢公司主糧發展優勢。產品形式豐富多元，覆蓋產品形式豐富多元，覆蓋廣泛潛在客群廣泛潛在客群。公司主糧產品貼合消費者注重營養成分的消費趨勢，持續深化新鮮、天然等概

79、念，推動產品系列迭代升級。公司產品系列包括營養森林等基礎系列以及 Barf 天然糧、鮮肉雙拼糧、羊奶肉凍干雙拼糧、益生菌糧等中高端產品系列，產品價格帶覆蓋 25-60 元/kg，針對不同需求覆蓋廣泛潛在客群。此外，公司維持穩健推新節奏，產品系列維持精簡（麥富迪天貓旗艦店犬用/貓用主糧維持 6-10 款產品系列），伴隨公司中高端產品系列持續提升，2020-2022 年公司主糧產品均價由 10.41元/kg 提升至 14.27 元/kg，CAGR 達 17.1%，高于零食 CAGR 6.7pct，主糧提價邏輯順暢。圖表 56：公司主糧產品矩陣 資料來源：公司官網，天貓旗艦店，國盛證券研究所 產能產

80、能規模規模行業領先，行業領先，生產工藝持續突破。生產工藝持續突破。2020-2022 年公司主糧產能規模達8.3/12.4/12.6 萬噸，產能利用率為 81.0%/67.4%（新產線投產影響）/82.5%，未來募投項目 5.85 萬噸產能逐步釋放，支持主糧業務加速擴張。生產工藝方面，相較于寵物零食，主糧產品更注重原料鎖鮮、營養成分留存，公司通過引進美國進口溫格爾雙螺桿膨化設備及工藝創新，使鮮肉添加量可達 70%，顯著提高產品營養價值及適口性，并突破EAS 鮮肉全營養技術工藝、多糖改善高水分寵物食品狀態技術，滿足市場對高肉糧類新產品需求。2024 年 01 月 23 日 P.28 請仔細閱讀本

81、報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 57：頭部寵食企業主糧產能規劃 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 58：公司產品生產工藝匯總 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2024 年 01 月 23 日 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.1.2 零食：品類協同擴張，推動客單值提升零食：品類協同擴張，推動客單值提升 市場格局較分散，麥富迪穩居行業第一。市場格局較分散，麥富迪穩居行業第一。寵物零食作為可選性食品，消費者更易受營銷手段影響，產品生產壁壘較低、更新迭代周期短，品牌忠誠度較低。麥富迪依托多年海外寵物零食代工經驗，準確洞察消費趨勢，主要由于：1）主

82、糧、零食產品協同性強：公司系列產品研發、生產協同性強，比如 Barf、羊奶肉系列均推出主食與零食產品，有效推動購買配套率提升，提升客單值；2）堅持中高端賽道：公司堅持差異化產品布局，避免陷入國產低價零食產品高營銷投入模式，重點發力主食凍干、主食配餐等高附加值產品，維持品牌調性。圖表 59：公司寵物零食產品矩陣 資料來源：天貓旗艦店，國盛證券研究所 產能產能規模穩步擴張規模穩步擴張，毛利率有望延續改善。毛利率有望延續改善。2020-2022年公司零食產能規模達3.3/3.7/4.0萬噸，產能利用率為 92.1%/93.9%/92.5%，此外，公司于 2015 年 8 月設立泰國工廠，目前已形成

83、812.50 噸寵物零食月產能，滿足境外市場需求，減少外部環境影響擾動。3.2 品牌：品牌矩陣完善，進軍高端市場品牌：品牌矩陣完善，進軍高端市場 自主品牌為核心戰略方向，自主品牌為核心戰略方向，海內外海內外市場市場加速布局。加速布局。公司以自主品牌為發展重要戰略抓手，2022年實現收入20.5億元（2020-2022年CAGR達43.5%），占比同比+8.6pct至60.2%，其中境內以“麥富迪”為核心構建品牌矩陣，實現寵物主糧、零食及保健品的全品類覆蓋；境外 2021 年公司通過收購雀巢集團下屬著名寵物食品品牌“WagginTrain”布局國外市場，主要依托原有商超渠道進行銷售，下游客戶以沃

84、爾瑪及其下屬的 Sams Club、BJs Wholesale Club 等大型零售連鎖商超為主，少量通過經銷渠道進行銷售。2024 年 01 月 23 日 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 60：公司境內外自主品牌收入及增速 圖表 61：公司自主品牌收入增速及占比 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 麥富迪主品牌獲市場驗證，細分賽道均實現領先。麥富迪主品牌獲市場驗證，細分賽道均實現領先。麥富迪作為寵物食品全品類的品牌，以“有貓有狗就有麥富迪”為口號占領消費者心智，成為產品系列最豐富的國產品牌之一，麥富迪品牌持續獲得行業認可，

85、先后獲得 2019 年、2020 年連續兩屆亞洲寵物展“年度中國質造大獎”、“天貓最受消費者歡迎品牌”、“年度最佳營銷大獎”；2021-2022 天貓TOP 品牌力榜（寵物）第一名；第 22 屆中國國際寵物水族展覽會（CIPS）“中國市場最活躍本土主糧品牌”等多項榮譽。弗列加特弗列加特定位高端，有望突破增長天花板定位高端，有望突破增長天花板。參照海外成熟市場，頭部企業均布局多元品牌矩陣以聚焦各細分賽道，寵物品牌集中度低于公司集中度。弗列加特是麥富迪旗下定位高端的品牌（70 元/kg），價盤穩定高位；弗列加特銷售額延續高增，在麥富迪品牌中的銷售占比快速提升，高端化轉型順利。弗列加特的大單品矩陣初

86、具雛形，圍繞鮮肉、高肉系列打造凍干糧、烘焙糧、膨化糧、主食罐頭、貓條等多個 SKU，底層配方、設計風格統一。對比 Go!、Now 等品牌，弗列加特核心優勢是市場洞察力強、配方迭代速度快、線上渠道運作能力強、擅長營銷投放且供應鏈穩定性強，品牌勢能漸顯。把握貓經濟發展趨勢，把握貓經濟發展趨勢，切入高端貓食賽道。切入高端貓食賽道。2018-2022 年我國寵物貓、狗食品市場規模分別達 660、720 億元，CAGR 達 14.8%、9.0%。由于城市平均居住面積較小、生活節奏快，且部分城市對養狗嚴格限制，2015-2017 年寵物貓數量迎來爆發式增長（CAGR達 38.4%），2021 年數量達約

87、9600 萬只，首次超越寵物狗數量。貓由于寵物主整體消費意愿較高，且作為肉食動物單只寵物消費較高，整體寵物貓食品向高端化發展。公司敏銳洞察國內寵物消費趨勢，于 2018 年推出弗列加特品牌定位高端貓食市場，快速拓展新增客群，成功接棒麥富迪成為新增長極。0510152025202020212022境外（Waggins Train）境內（麥富迪等）0%10%20%30%40%50%60%70%0510152025202020212022收入（億元，左軸）yoy（%，右軸）占比（%，右軸）2024 年 01 月 23 日 P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 62：中國寵

88、物貓狗數量及增速 圖表 63：中國寵物貓狗食品市場規模（億元）資料來源：中國寵物食品行業白皮書，德勤，國盛證券研究所 資料來源：36 氪，派讀寵物行業大數據，國盛證券研究所 品牌故事占領心智品牌故事占領心智，建立私域流量池。建立私域流量池。弗列加特品牌定位高端肉食貓糧賽道，品牌以印度洋貓島為名，宣傳保留貓的新鮮肉食原始習性，堅持以鮮肉為原料，強調“高肉膳食，回歸本性”的品牌價值觀，與寵主形成強烈共鳴。此外，弗列加特天貓旗艦店以會員制強化消費者互動聯結，通過精準推送提升復購黏性，以五級會員制度對應產品折扣、新品優先嘗試、愛寵生日禮等不同優惠，建立高轉化率私域流量池。圖表 64：弗列加特品牌故事

89、圖表 65：弗列加特品牌價值觀 資料來源：天貓旗艦店，國盛證券研究所 資料來源：天貓旗艦店，國盛證券研究所 生產工藝生產工藝積淀積淀，引領高鮮肉賽道。，引領高鮮肉賽道。弗列加特主打“高鮮”概念，提升貓糧營養、適口性，布局主糧、主食凍干、主食罐等全品類，依托生產、工藝優勢強勢進軍高端市場。1）原料方面，公司與山東鳳祥建立戰略合作，實現 1 小時廠廠直供，全程 0-4恒溫冷鏈物流運輸。2）工藝方面，公司使用 Wenger TX85（國內唯一能夠實現鮮肉量70%直接制糧的設備），鮮肉直灌技術維持鮮度。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0204060801001202009

90、201120132015201720192021中國寵物貓數量（百萬只，左軸）中國寵物狗數量（百萬只，左軸）寵物貓數量YOY（%，右軸）寵物狗數量YOY（%，右軸）0200400600800100012001400160020182019202020212022寵物狗寵物貓 2024 年 01 月 23 日 P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 66：弗列加特產品矩陣 資料來源：公司官網，天貓旗艦店，國盛證券研究所 圖表 67：弗列加特原料供應保障 圖表 68：弗列加特鮮肉乳化直灌工藝 資料來源：天貓旗艦店，國盛證券研究所 資料來源：天貓旗艦店，國盛證券研究所 3.

91、3 營銷：精準定位消費客群，持續深化品牌認知營銷：精準定位消費客群，持續深化品牌認知 維持高舉高打品牌戰略，推動品牌曝光度提升。維持高舉高打品牌戰略，推動品牌曝光度提升。公司借助泛娛樂化的品牌營銷、多樣化的線上平臺推廣和打造聯名產品等方式，持續提升品牌聲量。2023Q1-3 公司銷售費用率為 15.9%（同比+1.1pct），其中 2022 年內銷業務宣傳費用率為 19.5%，相較同業維持較高投入水平。2024 年 01 月 23 日 P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 69：中寵、佩蒂、乖寶銷售費用率 圖表 70：中寵、佩蒂、乖寶內銷業務宣傳費用率 資料來源：W

92、ind，國盛證券研究所 資料來源：各公司公告，國盛證券研究所 注：乖寶寵物、中寵股份為業務宣傳費及銷售服務費，佩蒂股份為廣告與業務宣傳費（分母為內銷收入）。泛娛樂化品牌營銷泛娛樂化品牌營銷，依托粉絲效應形成品牌聲量。，依托粉絲效應形成品牌聲量。伴隨養寵人群年輕化以及寵物產品“快消品化”，公司面向年輕消費群體進行泛娛樂化品牌營銷，通過聘請明星代言人、在紀錄片、綜藝及影視作品中植入品牌宣傳、贊助動物公益活動等方式持續提升自有品牌的知名度、影響力，例如公司邀請歌手、演員謝霆鋒成為公司形象代言人、合作 CCTV-3你好生活、湖南衛視向往的生活和朋友請聽好等綜藝節目以及三十而已、愛上特種兵等影視劇，依托

93、文娛 IP 流量優勢提升品牌認知度。圖表 71：“麥富迪”部分綜藝、影視作品植入 圖表 72：“麥富迪”聯名款產品 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 3.4 研發：技術保障創新領先，專業化驅動價值提升研發：技術保障創新領先，專業化驅動價值提升 研發中心分工細致研發中心分工細致，研發費用投入領先研發費用投入領先。公司研發中心下設寵物營養研究中心、新產品研究中心、寵物健康護理研究中心、寵物訓練研究中心、檢測中心和中心實驗室，針對不同品種的犬貓在各生長階段、特殊生理期、不同運動量、不同環境下對能量及蛋白質、脂肪、碳水化合物、礦物質、維生素和纖維等各種營養物質的需

94、求進行深入研究。公司研發機構共有專職研發人員 86 人，其中核心技術人員 3 人，23 人為十年以上工作經驗的專業研發人員。2023Q1-3 乖寶寵物/中寵股份/佩蒂股份的研發費用率分別同比-0.15pct/0.04pct/+0.85pct/至 1.9%/1.4%/1.5%，乖寶寵物行業領先。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20192020202120222023Q1-3中寵股份乖寶寵物佩蒂股份0%5%10%15%20%25%202020212022乖寶寵物中寵股份佩蒂股份 2024 年 01 月 23 日 P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖

95、表 73：中寵、佩蒂、乖寶研發費用率 圖表 74：中寵、佩蒂、乖寶研發人員數量 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 技術迭代加快產品推新技術迭代加快產品推新。公司研發團隊把握行業新技術、新工藝的發展趨勢，積極引進國際先進設備、技術，將行業先進的鮮肉瞬時高溫乳化添加技術、口腔護理類產品功能提升技術、熱風干燥寵物食品控制技術、真空凍干全價寵物食品質量、工藝及裝備控制技術、EAS 鮮肉全營養技術工藝及裝備控制技術、寵物主食濕糧食品技術等應用到生產過程中。在技術儲備創新支持下，公司開發出適應寵物不同生命階段營養需求的寵物食品，實現全品類、多系列覆蓋。圖表 75：公司

96、部分在研項目匯總 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%201820202022中寵股份佩蒂股份乖寶寵物02040608010012014016018020020182019202020212022中寵股份佩蒂股份乖寶寵物 2024 年 01 月 23 日 P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 盈利預測盈利預測 收入方面：收入方面：依據公司寵物食品生產、制造、研發領先優勢，海外代工業務龍頭地位穩定，伴隨國內寵物經濟紅利延續，公司頭部效應持續釋放，自主品牌新業務有望加速放

97、量，產品結構持續改善，我們預計 2023-2025 年公司收入分別同比+26.0%/+22.4%/+21.4%至 42.8/52.4/63.6 億元。分業務模式來看：1）自主品牌：）自主品牌：直銷渠道：作為公司重點拓展的高毛利渠道，公司于麥富迪線上官方旗艦店持續打造爆品，受益于線上寵食消費習慣逐步深化，公司作為頭部寵食品牌有望實現快于行業增速，且伴隨中高端產品系列占比提升，盈利能力有望持續提升；經銷渠道：公司于線上、線下加密經銷商網絡以提升品牌影響力，受流量遷移影響，預計線上、線下增速分化，線下增長趨弱。商超渠道：公司于依托海外商場渠道布局 Waggins Train 品牌，由于海外寵物市場延

98、續穩健增長，海外自主品牌有望受益下游需求穩步提升。綜上，我們預計 2023-2025 年自主品牌收入分別同比+38.0%/+32.6%/+25.9%至28.2/37.5/47.2 億元。伴隨公司產品、渠道結構持續優化，我們預計 2023-2025 年自主品牌毛利率分別為 46.5%/47.8%/48.9%。2）代工業務：）代工業務：伴隨海外下游客戶進入補庫階段，預計 2024H1 低基數下有望實現高增，中 長 期 趨 于 行 業 穩 定 增 速。我 們 預 計 2023-2025 年 代 工 收 入 分 別 同 比+7.0%/+15.0%/+10.0%至 12.8/14.7/16.1 億元，毛

99、利率分別為 27.0%/27.0%/27.0%。3）品牌代理業務：）品牌代理業務：公司自 2021 年代理新西蘭品牌 K9 Natural、Feline Natural，后續公司計劃重點布局自主品牌。我們預計對應2023 年品牌代理收入同比+13.5%至 1.6 億元，毛利率為 22.0%。圖表 76：公司營業收入拆分預測 資料來源：公司公告，國盛證券研究所預測 2024 年 01 月 23 日 P.36 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 費用方面：費用方面：1）2023 年公司加大自主品牌的建設投入，銷售費用率同比上升，預計伴隨公司持續加大自主品牌推廣投入以搶占市場份額，銷售

100、費用率預計穩中向上，預計2023-2025 年銷售費用率分別為 16.1%/17.0%/17.5%；2）公司不斷完善內部控制制度，管理效率維持穩定，預計 2023-2025 年管理費用率分別為 5.10%/5.10%/5.10%；3）公司持續深耕寵物食品自主研發，維持差異化研發生產優勢，預計 2023-2025 年研發費用率分別為 2.05%/2.10%/2.15%。利潤方面：利潤方面：公司持續發力國內市場自主品牌布局，推動中高端產品系列拓展，伴隨公司募投產能逐步投產，有望持續支撐業務擴張的同時帶來單位成本下行空間，我們預計2023-2025 年公司歸母凈利潤分別為 4.21/5.17/6.6

101、8 億元。圖表 77：公司盈利預測（億元）資料來源：公司公告，國盛證券研究所預測 4.2 投資建議投資建議 我們預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤分別為 4.21/5.17/6.68 億元，公司 2023-2025年對應 PE 分別為 38.0X/30.9X/23.9X（2024 年 1 月 22 日），選取國內頭部寵物食品企業進行比較，可比公司 2024 年平均 PE 為 24.3X?？紤]公司作為國內寵食領軍企業，麥富迪穩居內資第一，公司相繼開發弗列加特、羊奶肉、Barf 系列，布局中高端寵物食品市場，未來伴隨產品結構優化，盈利能力有望提升。公司堅持較高品牌推廣投入（2022年業務宣

102、傳費用占自有品牌營業收入達 12.6%），持續加大品牌曝光，雙十一表現亮眼，位居天貓、抖音寵物品牌榜第一、京東第二。未來伴隨新建高端主糧、高端零食及保健品生產線陸續投產，龍頭地位持續夯實，市場份額加速擴張，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表 78：可比公司估值 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：估值截止 2024 年 1 月 22 日，盈利預測來自 Wind 一致預期。2024 年 01 月 23 日 P.37 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 風險提示風險提示 1.國內市場競爭加劇的風險：國內市場競爭加劇的風險：近年來隨著市場規模的擴張，越來越多的國內廠商以自有品牌加入國內

103、市場的競爭。寵物食品行業正處于國內廠商與外資企業群雄逐鹿的大環境之中，公司如果不能加快技術創新、優化產品生產工藝、提高產品質量、拓展新的市場，將面臨嚴峻的市場競爭格局，公司面臨市場競爭加劇導致的市場開拓失敗的風險。2.原材料價格波動的風險：原材料價格波動的風險：如果原材料價格發生較大波動，公司產品售價調整無法同步于原材料價格，一方面，原材料價格上漲直接影響公司營業成本，導致短期內毛利率水平下滑；另一方面，若原材料價格下降，公司將可能面臨存貨跌價損失的風險，從而影響公司的盈利水平。3.匯率波動的風險：匯率波動的風險：隨著全球政治環境、經濟環境及各國貨幣政策的變化，結算貨幣與人民幣之間的匯率也會發

104、生一定的波動，具有較大的不確定性，使得公司面臨匯率變動的風險。若未來人民幣匯率受國內外政治、經濟形勢的影響而發生大幅波動，則可能會對公司海外銷售和原材料的購置成本產生較大影響。公司存在一定的匯率波動風險。4.海外市場拓展不利的風險：海外市場拓展不利的風險：公司采取 OEM/ODM 模式為海外客戶生產寵物食品，對勞動力資源需求量大，同類廠商產品同質化程度較高；進入部分海外市場的時間較晚，市場占有率較低。隨著全球經濟一體化進程的推進和產業布局的深度整合，新興經濟體可能會憑借其低廉的人力成本在寵物食品市場的競爭中獲得更大的優勢，對公司海外市場需求造成一定程度的沖擊。5.貿易摩擦風險：貿易摩擦風險：近

105、年來全球產業格局不斷調整，國際貿易摩擦頻發，這對我國寵物食品產業的發展造成了一定的負面影響。如果未來公司主要出口市場的關稅或非關稅壁壘等貿易限制措施持續存在或升級，公司出口業務面臨市場需求下滑、經營業績受損的風險。2024 年 01 月 23 日 P.38 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公

106、開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢

107、建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投

108、資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指

109、數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 郵編：100077 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：