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1、 日月股份(603218)/風電設備/公司深度研究報告/2023.08.18 請閱讀最后一頁的重要聲明！鑄造精加工齊加碼，鑄件龍頭優勢盡顯 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2023-08-17 收盤價(元)16.46 流通股本(億股)9.68 每股凈資產(元)9.43 總股本(億股)10.31 最近 12 月市場表現 分析師分析師 張一弛 SAC 證書編號：S0160522110002 相關報告 全球全球風電鑄件龍頭，球墨鑄鐵厚大斷面技術風電鑄件龍頭，球墨鑄鐵厚大斷面技術多領域運用多領域運用。公司為全球風電鑄件龍頭，2022 年全年實現風

2、電鑄件銷量 44.93 萬噸，在全球風電鑄件行業市占率達 25.7%，與國內外主要風機客戶深入合作。公司致力于做大做強風電鑄件和塑料機械鑄件產品的同時，通過球墨鑄鐵厚大斷面技術在核電裝備運用和合金鋼領域研究貫通，積極布局多領域，在重工裝備領域形成獨有的競爭優勢。風機大型化加速，風機大型化加速，全球大兆瓦鑄件供給趨緊。全球大兆瓦鑄件供給趨緊。1）風機大型化趨勢下大兆瓦鑄件需求增加：我們預計 2023/2024/2025 年鑄件需求分別為 281.85 萬噸/320.95萬噸/356.43 萬噸，CAGR 12.46%。2）行業壁壘高筑帶來供給缺口：鑄造行業屬于高能耗行業，部分省份鑄件產能只能進行

3、等量或減量置換；行業資金壁壘較高，大兆瓦鑄件技術&資金投入可高達 0.61 億元/萬噸，未來技術、管理、成本更有競爭力的龍頭廠商份額將逐漸提升。我們測算行業 2023/2024/2025 供給缺口 為 64.72 萬噸/68.82 萬噸/97.30 萬噸，占 需求量 比例分 別為22.96%/21.44%/27.30%，風電大兆瓦鑄件供給趨緊，市場前景廣闊。鑄造產能領先同行，加力布局精加工，推進一體化交付。鑄造產能領先同行，加力布局精加工，推進一體化交付。公司目前已擁有年產48 萬噸鑄件的鑄造產能規模。年產 13.2 萬噸大型化鑄造產能項目、日月甘肅(一期 10 萬噸)風力發電關鍵部件項目全部

4、完成后，預計形成年產 70 萬噸鑄造產能。在精加工方面，已經形成 22 萬噸的精加工能力，正在大力推進 22 萬噸大型鑄件精加工產能和日月甘肅(一期 10 萬噸)風力發電關鍵部件項目建設，屆時將形成 54 萬噸的精加工能力，將精加工短板基本補齊，在構建“一體化交付”產業鏈的同時，獲取加工環節的利潤，增強企業產品市場競爭力。投資建議：投資建議：我們預計公司 2023 年-2025 年實現營業總收入 59.75/82.76/94.63 億元，歸母凈利潤 8.36/11.27/12.26 億元，EPS 0.81/1.09/1.19 元/股，對應 PE 為28.81x/21.37x/19.63x。首次

5、覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：原材料價格波動風險；產能釋放不及預期；風電裝機需求不及預期。盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬元)4712 4865 5975 8276 9463 收入增長率(%)-7.80 3.25 22.82 38.51 14.34 歸母凈利潤(百萬元)667 344 836 1127 1226 凈利潤增長率(%)-31.86-48.40 142.68 34.82 8.84 EPS(元/股)0.69 0.35 0.81 1.09 1.19 PE 47.75 5

6、8.00 28.81 21.37 19.63 ROE(%)7.68 3.59 7.97 9.70 9.55 PB 3.67 2.17 2.30 2.07 1.88 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 -41%-32%-23%-14%-5%4%日月股份滬深300上證指數風電設備 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1 風電鑄件龍頭企業，風電鑄件龍頭企業，技術優勢顯著技術優勢顯著.5 1.1 風電鑄件主要供貨商，全球市場占有率近風電鑄件主要供貨商，全球市場占有率近 26%.5 1.2 股權結構穩定，實施股權激勵調動骨干員工積極性股權結構穩定，

7、實施股權激勵調動骨干員工積極性.6 1.3 利潤率短期觸底修復，需求回暖業績高增利潤率短期觸底修復，需求回暖業績高增.7 1.4 費用管理水平出色，持續注重研發投入費用管理水平出色，持續注重研發投入.9 2 風機大型化帶動鑄件需求向好，風機大型化帶動鑄件需求向好，2023-2025 全球市場需求全球市場需求 CAGR 可達可達 9.4%.11 2.1 風機大型化降本增效，平均風機大型化降本增效，平均單機容量單機容量同比增長同比增長 27.8%.11 2.2 風電鑄件類型多樣，價值風電鑄件類型多樣，價值量量約占整機約占整機的的 6%.12 2.3 2023 年風電裝機量有望回暖，全球海上風電進入

8、高速發展期年風電裝機量有望回暖，全球海上風電進入高速發展期.13 2.4 海上風電大型化發展趨勢帶動大兆瓦鑄件需求高增，海上風電大型化發展趨勢帶動大兆瓦鑄件需求高增，2021-2025 年年 CAGR 達達 13%.15 3 鑄造鑄造&精加工雙加碼，多元優勢夯實領先地位精加工雙加碼，多元優勢夯實領先地位.18 3.1 國產鑄件競爭力提升，行業高壁壘推動市場向頭部集中國產鑄件競爭力提升，行業高壁壘推動市場向頭部集中.18 3.2 鑄造鑄造&精加工產能齊擴張，一站式交付布局已成精加工產能齊擴張，一站式交付布局已成.21 3.3 采購采購&生產端多重優勢有力降本，保障優秀毛利率生產端多重優勢有力降本

9、，保障優秀毛利率.23 3.4 致力于球墨鑄鐵厚大斷面技術，技術儲備豐富致力于球墨鑄鐵厚大斷面技術，技術儲備豐富.25 3.5 客戶群體優秀，海外訂單毛利率較國內高客戶群體優秀，海外訂單毛利率較國內高 13-25pct.26 3.6 優勢區位助力大兆瓦鑄件交付優勢區位助力大兆瓦鑄件交付.28 4 注塑機業務穩定發展，與鑄件業務形成協同注塑機業務穩定發展，與鑄件業務形成協同.30 4.1 注塑機市場前景廣闊，公司注塑機業務穩定發展注塑機市場前景廣闊，公司注塑機業務穩定發展.30 4.2 可與風電鑄件協調產能，對主營業務形成支持協同可與風電鑄件協調產能，對主營業務形成支持協同.31 5 盈利預測和

10、可比公司估值對比盈利預測和可比公司估值對比.32 6 風險提示風險提示.34 圖圖 1.公司發展歷程公司發展歷程.5 圖圖 2.公司股權結構（截止至公司股權結構（截止至 2023 年年 Q1）.7 圖圖 3.2018-2023Q1 營業營業總總收入收入.8 圖圖 4.2021-2023Q1 各季度營業各季度營業總總收入收入.8 圖圖 5.2018-2023Q1 公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤.8 內容目錄 圖表目錄 ZZpY1VSWmWwV8ObPaQsQrRnPsRiNpPwOlOoMrQ9PrRxONZnOoQxNtRrP 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報

11、告/證券研究報告 圖圖 6.2018-2023Q1 公司毛利率公司毛利率&凈利率凈利率.8 圖圖 7.公司風電行業成本構成（公司風電行業成本構成（%）.9 圖圖 8.鑄造生鐵和廢鋼價格走勢鑄造生鐵和廢鋼價格走勢.9 圖圖 9.四費情況（截至四費情況（截至 2023 年年 Q1）.10 圖圖 10.運營指標情況運營指標情況.10 圖圖 11.公司研發投入與研發費用率公司研發投入與研發費用率.10 圖圖 12.2012-2022 中國新增陸上和海上風電機組平均單機容量中國新增陸上和海上風電機組平均單機容量.11 圖圖 13.風機結構圖風機結構圖.12 圖圖 14.2021 年年風電機組成本構成風電

12、機組成本構成.12 圖圖 15.2018-2022 年我國風電裝機容量年我國風電裝機容量.13 圖圖 16.2021-2022 年國內公開招標量年國內公開招標量&新增裝機量新增裝機量.14 圖圖 17.GWEC2022-2027 年年全球風電全球風電累計裝機量累計裝機量展望展望.15 圖圖 18.2021 年年中國中國海上風電新增裝機機型占比海上風電新增裝機機型占比.16 圖圖 19.2022 年年中國中國海上風電新增裝機機型占比海上風電新增裝機機型占比.16 圖圖 20.2020-2021 歐洲、中國及其他地區海上風場離岸距離歐洲、中國及其他地區海上風場離岸距離&水深水深.17 圖圖 21.

13、國內風電鑄件行業市場格局（國內風電鑄件行業市場格局（%）.19 圖圖 22.鑄件加工流程圖鑄件加工流程圖.22 圖圖 23.公司鑄造公司鑄造&精加工產能釋放精加工產能釋放.23 圖圖 24.20192019-20222022 年公司外協費用占比年公司外協費用占比.23 圖圖 25.2022 年日月股份吉鑫科技單位成本對比年日月股份吉鑫科技單位成本對比.24 圖圖 26.2022 年國內主要風電鑄件企業產能（萬噸）年國內主要風電鑄件企業產能（萬噸）.25 圖圖 27.2019-2022 年鑄件企業綜合毛利率（年鑄件企業綜合毛利率（%）.25 圖圖 28.公司部分鑄件產品公司部分鑄件產品.26 圖

14、圖 29.2018-2022 內銷外銷收入占比內銷外銷收入占比&毛利率毛利率.28 圖圖 30.寧波日星鑄業大中莊區塊擴項目寧波日星鑄業大中莊區塊擴項目.28 圖圖 31.酒泉經開區的日月重工（甘肅）有限公司酒泉經開區的日月重工（甘肅）有限公司.29 圖圖 32.酒泉鑄造車間的混砂機正式投入使用酒泉鑄造車間的混砂機正式投入使用.29 圖圖 33.2016-2021 我國注塑機行業市場規模情況我國注塑機行業市場規模情況.30 表表 1.公司主要業務公司主要業務&產品介紹產品介紹.6 表表 2.限制性股票解除限售條件限制性股票解除限售條件.7 表表 3.近期部分使用大容量機型的招標項目近期部分使用

15、大容量機型的招標項目.11 表表 4.各省份十四五風電發展規劃各省份十四五風電發展規劃.14 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 表表 5.普通球墨鑄鐵件與風電大型球墨鑄鐵件的性能要求比較普通球墨鑄鐵件與風電大型球墨鑄鐵件的性能要求比較.16 表表 6.風電鑄件供需測算風電鑄件供需測算.18 表表 7.嚴禁增加鑄造產能區域嚴禁增加鑄造產能區域.20 表表 8.國內鑄件廠商制造能力工藝、生產規格國內鑄件廠商制造能力工藝、生產規格.21 表表 9.日月股份部分項目投資預算金額（億元）日月股份部分項目投資預算金額（億元）.21 表表 10.公司各項擴

16、產計劃公司各項擴產計劃.22 表表 11.公司主要客戶信息情況公司主要客戶信息情況.27 表表 12.日月股份盈利預測日月股份盈利預測.33 表表 13.可比公司估值及盈利預測（截止可比公司估值及盈利預測（截止 2023.08.17）.33 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 1 風電鑄件龍頭企業，風電鑄件龍頭企業，技術優勢顯著技術優勢顯著 1.1 風電鑄件風電鑄件主要供貨商主要供貨商，全球市場占有率近，全球市場占有率近 26%公司主營業務為風電鑄件，處于國內風電鑄件龍頭地位。公司主營業務為風電鑄件，處于國內風電鑄件龍頭地位。1992 年寧波日

17、月鑄造有限公司成立，至今已深耕鑄造領域 30 年。公司自成立以來，一直致力于大型重工裝備鑄件的研發、生產及銷售，產品包括風電鑄件、塑料機械鑄件和柴油機鑄件、加工中心鑄件等其他鑄件，主要用于裝配能源、通用機械、海洋工程等領域重工裝備，其中公司的核心業務為風電鑄件業務，2022 年風電鑄件營收占比分別為 97.2%。公司 2022 年風電鑄件銷售量為 44.93 萬噸，全球鑄件市場占有率約為 25.7%，處于全球風電鑄件行業龍頭地位。截至 2022 年年底，公司已具備年產 48 萬噸鑄件的產能規模，穩步推進精加工產能短缺短板工程，首期 10 萬噸產能規模已經達成，進一步滿足客戶“一站式”交付需求。

18、圖1.公司發展歷程 數據來源：公司官網，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 表1.公司主要業務&產品介紹 業務名稱 業務簡介 產品名稱 產品圖示 風電鑄件業務 風電鑄件是風電整機設備的重要零部件，風電鑄件種類多樣。主要包括箱體、扭力臂、輪轂、殼體、底座、行星架、主框架、定動軸、主軸套等。輪轂 底座 行星架 注塑機鑄件業務 注塑機領域是塑料機械行業中的一個重要分支，注塑成型裝備作為塑料加工業中使用量最大的加工機械，可直接生產大量的塑料制品，還是組成注拉吹工業的關鍵設備，在塑料機械領域占據主導地位。頭板 二板 尾板 數據來源：公司官

19、網，公司公告，財通證券研究所 1.2 股權結構穩定，實施股權激勵調動骨干員工積極性股權結構穩定，實施股權激勵調動骨干員工積極性 公司股權結構較為集中，實際控制人為公司董事長傅明康。公司股權結構較為集中，實際控制人為公司董事長傅明康。公司控股股東為傅氏家族，截至 2023 年一季報，董事長傅明康持股 25.28%，其妻子陳建敏持股13.90%、女兒傅凌兒持股 11.09%，傅氏家族持股比例合計超過 50%，對公司具有絕對控制權。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 圖2.公司股權結構（截止至 2023 年 Q1）數據來源：ifind，財通證券研究所

20、 公司公司 2023 年首次限制性股票激勵計劃完成，以年首次限制性股票激勵計劃完成，以 11.89 元每股向元每股向 65 名核心骨干員名核心骨干員工授予工授予 544 萬股。萬股。2023 年 3 月 15 日，公司發布限制性股票激勵計劃首次授予結果公告，此次激勵計劃向 3 位董事及 62 名中層管理人員、核心技術/業務人員授予 544 萬股，占公司股本 0.53%，預留 136 萬股，占比 0.13%，共計 0.66%。首次授予的限制性股票分四期解鎖，以 2022 年凈利潤為基數，2023 年-2026 年凈利潤增長率不低于 10%、20%、30%、40%。表2.限制性股票解除限售條件 解

21、除限售期 業績考核目標（以 2022 年凈利潤為基數）解除限售比例 首次授予的限制性股票 第一個解除限售期 2023 年凈利潤增長率不低于 10%25%第二個解除限售期 2024 年凈利潤增長率不低于 20%25%第三個解除限售期 2025 年凈利潤增長率不低于 30%25%第四個解除限售期 2026 年凈利潤增長率不低于 40%25%預留授予的限制性股票 第一個解除限售期 2024 年凈利潤增長率不低于 20%未披露 第二個解除限售期 2025 年凈利潤增長率不低于 30%未披露 第三個解除限售期 2026 年凈利潤增長率不低于 40%未披露 數據來源：日月重工股份有限公司關于 2023 年

22、限制性股票激勵計劃首次授予結果公告，財通證券研究所 1.3 利潤率短期觸底修復，需求回暖業績高增利潤率短期觸底修復，需求回暖業績高增 受益下游需求回暖，受益下游需求回暖，2023 年年 Q1 歸母凈利潤實現翻倍。歸母凈利潤實現翻倍。2023 年 Q1 共計招標28.75GW，同比增加 46.73%，下游需求向好，公司 2023 年一季度實現營業收入10.73 億元，同比增長 9.32%；實現歸母凈利潤 1.31 億元，同比增長 120.83%；實現毛利率 20.4%，同增 11.67pct。2022 年公司實現營業總收入 48.65 億元，同比增產品長 3.25%，全年實現歸母凈利潤 3.44

23、 億元，同比下降 48.4%；2022 全年業績同比下降系上游主要原材料價格居高位，下游風電行業需求不旺、主機單兆瓦競標價格持續下降，行業層面競爭激烈，導致公司毛利率同比出現較大幅度下降；另公司酒泉項目暫未實現產出，項目前期人員培訓、薪酬及日常運行費用導致管理費用增加。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 圖3.2018-2023Q1 營業總收入 圖4.2021-2023Q1 各季度營業總收入 數據來源：ifind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 圖5.2018-2023Q1 公司歸母凈利潤 圖6.2018-2023Q1 公司

24、毛利率&凈利率 數據來源：ifind，財通證券研究所 數據來源：ifind，財通證券研究所 風電鑄件原材料占比約為風電鑄件原材料占比約為 60%，受材料價格波動影響大。，受材料價格波動影響大。風電鑄件原材料為生鐵和廢鋼，輔助材料為樹脂、球化劑、孕育劑和固化劑等，2022 年以來鋼材價格上漲，原材料占比由 2021 年的 64.48%下降至 61.03%。受益于原材料自 22 年中以來高位回落，我們預期 2023 年公司成本壓力將有顯著緩解，盈利水平有望得到修復。23.5134.8651.1147.1248.6510.7328.3548.3046.61-7.803.259.32-20-10010

25、20304050600.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00201820192020202120222023Q1營業總收入（億元）營業總收入yoy(%)12.5512.339.9812.259.8110.5912.8615.3910.7350.71-12.05-33.39-11.00-21.83-14.1128.7925.63 9.32-40-30-20-1001020304050600.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.00單季度營業總收入（億元）營業總收入yoy(%)2.815.059.796.673.441.31

26、23.8279.8494.11-31.86-48.40120.83-80-60-40-200204060801001201400.002.004.006.008.0010.0012.00201820192020202120222023Q1歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤yoy(%)11.9414.4719.1614.137.0812.2221.3925.2128.4520.2912.6920.40051015202530201820192020202120222023Q1銷售凈利率(%)銷售毛利率(%)謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 圖7.公司

27、風電行業成本構成（%）數據來源：ifind，choice，財通證券研究所 圖8.鑄造生鐵和廢鋼價格走勢 數據來源：wind，財通證券研究所 1.4 費用管理水平出色，持續注重研發投入費用管理水平出色，持續注重研發投入 公司費用管理較好，公司費用管理較好，2022 下游需求疲軟導致營運能力略有下滑。下游需求疲軟導致營運能力略有下滑。2022 年管理、銷售、財務費用、研發費用分別為 3.2%、0.75%、-2.27%、4.53%；研發比重持續擴大，銷售費用率、管理費用率有所上升，公司費用管控能力增強。存貨與固定資產周轉天數分別由 2021 年的 58.70、135.94 天升至 2022 年的 6

28、6.14、171.49天，公司運營能力較 2021 略有下滑，主要系原材料價格處在高位疊加風電行業需求疲軟所致。55.7662.2261.039.499.6210.1911.0311.713.2820.9813.3111.72.743.153.810102030405060708090100202020212022直接材料直接人工制造費用加工費運輸費2,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0002021-01-012021-02-012021-03-012021-04-012021-05-012021-06-012021-07-012021-08-0

29、12021-09-012021-10-012021-11-012021-12-012022-01-012022-02-012022-03-012022-04-012022-05-012022-06-012022-07-012022-08-012022-09-012022-10-012022-11-012022-12-012023-01-012023-02-01鑄造生鐵價格（元/每噸）廢鋼價格（元/每噸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 圖9.四費情況（截至 2023 年 Q1）圖10.運營指標情況 數據來源：ifind，財通證券研究所 數據

30、來源：ifind，財通證券研究所 2022 年公司研發費用率年公司研發費用率 4.53%，力推技術創新與改造。力推技術創新與改造。持續的研發投入有效的鞏固和發展公司在產品技術研發領域的比較優勢，另一方面也保證了公司在安全、環保節能等方面的投入，有利于改善員工工作環境，降低產品的單位能耗。2022 上半年公司獲得新授權專利 14 項，其中發明專利 2 項，有效的鞏固和發展公司在產品技術研發領域的比較優勢。在實現批量出貨國內大兆瓦機型和海上風機產品的基礎上，公司開始參與國際客戶海上大型化風電產品的研發，為實現批量供貨做好技術消化和生產準備。圖11.公司研發投入與研發費用率 數據來源：wind，財通

31、證券研究所 1.550.420.680.750.723.292.342.503.203.74-0.31-0.55-1.51-2.27-2.313.883.903.914.535.46-3-2-1012345620192020202120222023Q1銷售費用率(%)管理費用率(%)財務費用率(%)研發費用率(%）102.6579.0090.10109.0760.5349.5758.7066.1485.3583.3384.6888.7797.4598.18135.94171.4920.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.0020192020

32、20212022應收賬款周轉天數(天)存貨周轉天數(天)應付賬款周轉天數(天)固定資產周轉天數(天)0.94 1.352.00 1.842.223.993.883.913.914.533.43.63.844.24.44.60.000.501.001.502.002.5020182019202020212022研發投入總額(億元）研發費用率(%)謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 2 風機大型化帶動鑄件需求向好，風機大型化帶動鑄件需求向好，2023-2025 全球市全球市場需求場需求 CAGR 可達可達 9.4%2.1 風機大型化降本增效風機大

33、型化降本增效，平均平均單機容量單機容量同比增長同比增長 27.8%風機大型化是降低風電成本的有效途徑，海上平均單機容量突破風機大型化是降低風電成本的有效途徑，海上平均單機容量突破 7MW。風機大型化主要通過以下三個途徑降本：1）風機單位零部件用量下降，攤薄單位零部件用量和采購成本；2）單機容量越大所需的風機組數越少，從而節約基建、配套和維運方面成本；3）大葉片和高塔筒提升掃風面積增加有效發電量，從而降低度電成本。隨著風電平價時代的到來，單機容量提升明顯。據中國風能專業委員會發布的數據，2022 年，中國新增裝機的風電機組平均單機容量為 4.49 MW，同比增長 27.8%，其中陸上風電機組平均

34、單機容量為 4.3MW,同比增長37.9%,海上風電機組平均單機容量為 7.4MW，同比增長 33.4%。圖12.2012-2022 中國新增陸上和海上風電機組平均單機容量 數據來源：CWEA、財通證券研究所 表3.近期部分使用大容量機型的招標項目 近期招標項目 時間 項目內容 內蒙古阿拉善 15MW 風電項目風電機組設備采購 2023 年 1 月 項目容量 15MW，單機容量5MW 及以上 黑龍江公司樺川縣國能朗界新能源有限公司樺川儲能裝備實證 100MW 風電項目風力發電機組采購公開招標項目招標 2023 年 1 月 項目容量 100MW，單機容量 5MW 國華投資河北赤城風氧儲多能互補

35、165MW 項目風力發電機組采購公開招標項目招標公告 2022 年 12 月 項目容量 165MW，單機容量 5MW 華電洛陽宜陽 100MW 風電項目風電機組、塔筒及附屬設備招標公告 2022 年 12 月 項目容量 100MW，單機容量 5MW 山東海衛半島南 U 場址 450MW 海上風電項目風力發電機組設備（含塔筒）采購 2023 年 1 月 項目容量 450MW,單機容量8.5MW 及以上 中廣核惠州港口二 PB 海上項目風電機組設備采購 2022 年 4 月 項目容量 300MW，單機容量 10MW 及以上 漳浦六鰲海上風電場二期項目風力發電機組及塔筒設備采購 2022 年 11

36、月 項目容量 300MW，單機容量 10MW 及以上 數據來源：中國招標投標公共服務平臺，財通證券研究所 2.81.93.93.63.83.73.84.24.95.67.41.61.71.81.81.92.12.12.42.63.14.30246820122013201420152016201720182019202020212022海上（MW）陸上（MW）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 2.2 風電鑄件類型多樣，價值風電鑄件類型多樣，價值量量約占整機約占整機的的 6%風電鑄件是專用于風機的特殊鑄件風電鑄件是專用于風機的特殊鑄件,種類繁多

37、。種類繁多。主要包括箱體、扭力臂、輪轂、殼體、底座、行星架、主框架、定動軸、主軸套等。風力發電機組零部件數量眾多且繁雜，根據電氣風電招股書，風電鑄件成本占比呈上升態勢，2018 年-2020年風電鑄件成本占比分別為 4.53%、5.02%、6.25%。圖13.風機結構圖 數據來源：宏德股份招股說明書、財通證券研究所 圖14.2021 年風電機組成本構成 數據來源：電氣風電公司公告，財通證券研究所 葉片 23.6%齒輪箱 12.7%發電機 8.7%鑄件 6.3%變流器 4.7%偏航變槳軸承 4.2%鋼件 3.4%電纜 2.4%偏航變槳驅動 2.2%主控系統 1.9%變壓器 1.1%其他 29.1

38、%葉片齒輪箱發電機鑄件變流器偏航變槳軸承鋼件電纜偏航變槳驅動主控系統變壓器其他 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 2.3 2023 年風電裝機量有望回暖，全球海上風電進入高速發展期年風電裝機量有望回暖，全球海上風電進入高速發展期 搶裝潮過渡期影響，搶裝潮過渡期影響，2022 年國內風電裝機增速減緩。年國內風電裝機增速減緩。陸風大基地區域尤其是三北地區新疆、內蒙古、甘肅等地受物流管控影響生產與運輸，同時年末海風進入施工淡季，海況不再適合施工所致。此外，由于 2021 年起風機大型化進程明顯提速，導致 2022 年部分零部件環節的大型化供應能力

39、出現一定瓶頸，風電整體交付能力受到限制。圖15.2018-2022 年我國風電裝機容量 數據來源：國家能源局、財通證券研究所 2023 年風電招標量裝機量剪刀差有望收斂，下游需求回暖。年風電招標量裝機量剪刀差有望收斂，下游需求回暖。國家能源局發布2022 年全國電力工業統計數據，風電新增裝機量為 37.63GW，同比下降21.0%；而根據金風科技官網數據，2021 年全國風電招標量實現 54.2GW，2022年新增裝機量僅占到上一年招標量的 69.4%。2022 年，國內公開招標市場新增招標量 98.53GW，比去年同期增長了 82%。陸上新增招標容量 83.83GW，海上新增招標容量 14.

40、70GW。我們預計 2023 年將是風電裝機大年，裝機量與招標量巨大剪刀差有望收斂，裝機量有望突破 90GW。184.26 210.05 281.53 328.48 365.44 12.40 14.00 34.0116.6811.250.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.000.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.002018年2019年2020年2021年2022年國內風電累計裝機容量（GW）yoy(%)謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告

41、圖16.2021-2022 年國內公開招標量&新增裝機量 數據來源：金風科技官網、國家能源局、財通證券研究所 各省份“十四五”各省份“十四五”超超 300GW 風電規劃有力支撐風電增量。風電規劃有力支撐風電增量。我國風電產業技術創新能力也快速提升，已具備大兆瓦級風電整機、關鍵核心大部件自主研發制造能力，建立形成了具有國際競爭力的風電產業體系，我國風電機組產量已占據全球三分之二以上市場份額，我國作為全球最大風機制造國地位持續鞏固加強。為了實現國家“3060”戰略，十四五期間將是全球能源結構調整的關鍵期，根據“十四五”現代能源體系規劃提出的可再生能源發電目標：2025 年，可再生能源年發電量達到

42、3.3 萬億千瓦時左右?！笆奈濉逼陂g，可再生能源發電量增量在全社會用電量增量中的占比超過 50%，風電和太陽能發電量實現翻倍。表4.各省份十四五風電發展規劃 省份 文件名稱 內容 內蒙古 內蒙古自治區“十四五”可再生能源發展規劃“十四五”期間，內蒙古風電新增裝機容量 51.15GW。寧夏 寧夏回族自治區可再生能源發展“十四五”規劃 規劃建設 10 個大型風電場，“十四五”期間新增風電裝機 3.73GW。河南 河南省“十四五”現代能源體系和碳達峰碳中和規劃“十四五”期間，河南風電新增并網容量 10GW 以上。青海 青海省“十四五能源”規劃“十四五”期間，青海風電裝機容量達到 16.5GW。江西

43、 江西省“十四五”新能源產業高質量發展規劃“十四五”期間，江西省風電新增裝機約 2GW。四川 四川省“十四五”能源發展規劃“十四五”期間，四川新增風電裝機 6GW 左右。天津 天津市可再生能源發展“十四五”規劃“十四五”期間，天津增加風電裝機 1.1GW。浙江 浙江省能源發展“十四五”規劃（征求意見稿）“十四五”期間，浙江新增風電 4.5GW。河北 河北省國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二 O三五年遠景目標綱要“十四五”期間，河北風電新增裝機容量 20.26GW 湖北 湖北省第十四個五年規劃和二三五年遠景目標綱要“十四五”期間，湖北省風電將新增裝機約 17GW。江蘇 江蘇省“十四五”可再生

44、能源發展專項規劃“十四五”期間，江蘇風電新增裝機容量 12.53GW。山東 山東省能源發展“十四五”規劃“十四五”期間，山東風電新增裝機容量 7.05GW。甘肅 甘肅省“十四五”能源發展規劃“十四五”期間，甘肅風電新增裝機容量 24.8GW。數據來源：國家發改委，各省份政府官網，財通證券研究所 54.2098.5047.5737.6302040608010012020212022公開招標容量(GW)新增裝機容量(GW)謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 全球海風進入加速發展期全球海風進入加速發展期，2027 預計新增裝機量預計新增裝機量 36

45、GW，CAGR31.95%。根據GWEC2023 報告，全球海上風電市場新增裝機量預計將從 2022 年的 8.8 GW 增長到 2027 年 35.5GW，5 年間海風新增裝機量 CAGR31.95%。到 2027 年海風新增裝機量在全球新增裝機總量中的份額將從目前的 11%增長至 23%。GWEC 預計 2023 年至 2027 年間,全球將新增 680 GW 的風電裝機容量，2022-2027CAGR為 15%。其中海上風電新增量合計為 130 GW，年平均裝機量預計將近 26GW。圖17.GWEC2022-2027 年全球風電累計裝機量展望 數據來源：GWEC，財通證券研究所 2.4

46、海上風電大型化發展趨勢帶動大兆瓦鑄件需求高增海上風電大型化發展趨勢帶動大兆瓦鑄件需求高增，2021-2025 年年CAGR 達達 13%海上風電風機大型化趨勢明顯，海上風電風機大型化趨勢明顯，2022 年新增吊裝最大單機容量已達年新增吊裝最大單機容量已達 11MW。根據 CWEA 數據，2022 年新增吊裝的海上風電機型中，單機容量在 8.0MW 至9.0MW(不含 9.0MW)風電機組新增裝機容量占海上新增裝機容量的 43.9%，在2022 年，新增吊裝最大單機容量由 2021 年 10MW，提升到 11MW，新增裝機容量占比達到 7.5%。347.7430.3521.2616.7714.0

47、813.333.245.963.185.4111.1140.602004006008001000120020222023e2024e2025e2026e2027e海上累計裝機量（單位：GW）陸上累計裝機量（單位：GW）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 圖18.2021 年中國海上風電新增裝機機型占比 圖19.2022 年中國海上風電新增裝機機型占比 數據來源：CWEA，財通證券研究所 數據來源：CWEA，財通證券研究所 大兆瓦風力發電機對大兆瓦鑄件性能要求更為苛刻，多以球墨鑄鐵技術研發作大兆瓦風力發電機對大兆瓦鑄件性能要求更為苛刻，多以球墨

48、鑄鐵技術研發作為技術發展方向。為技術發展方向。球墨鑄鐵是指灰口鑄鐵鐵水經球化和孕育處理，在鑄態下獲得球狀或近似球狀石墨的一種用途廣泛的高強鑄鐵。陸上大型風力發電機大多是裝在條件比較惡劣的峽谷、高原。近年來，海上風場風機的離岸距離、水深也在不斷增加。一般風力發電機組的塔架高度都在 70-90m,大型風電零部件可以達到幾十噸甚至上百噸。大兆瓦風電鑄件要適應從 40到-20,甚至-40及以下的溫度變化范圍,還需承受高沖擊力、低溫、高鹽度腐蝕的工作環境等,加上高空和海上更換成本巨大,因此要求有高可靠性,必須保證陸上風電 20 年不更換,海上風電30 年不更換，所以風電行業對關鍵鑄件的質量、力學性能等比

49、一般厚大斷面球墨鑄鐵件要求更加嚴格。公司一直致力于球墨鑄鐵領域的運用和技術研究，進一步將球墨鑄鐵技術運用在大兆瓦風機軸類產品，將其性能提升到鍛造軸同類水平。表5.普通球墨鑄鐵件與風電大型球墨鑄鐵件的性能要求比較 要求 項目 普通球墨鑄鐵 風電大型球墨鑄鐵 性能要求 抗拉強度 要求 要求 伸長率 要求 要求 低溫沖擊率 不要求 高要求 組織要求 球化率 70%90%珠光體體積分數 不要求 要求5%-10%鐵素體體積分數 不要求 要求90%-95%試塊 單鑄 25mm 試塊 附鑄 70mm 試塊 本體要求 超聲波探傷 不要求 EN12680 中 2-3 級 磁粉探傷 不要求 EN1369 要求 焊

50、補修理 允許 不允許 數據來源：華永犖風電鑄件的技術創新和質量控制，財通證券研究所 0.30%19.20%22.50%45.90%9.40%2.70%4MW以下4-4.9MW5-5.9MW6-6.9MW7-7.9MW8MW及以上0.10%3.00%21.50%24.80%22.90%20.10%1.70%4.60%1.30%2.0MW2.0-2.9MW3.0-3.9MW4.0-4.9MW5.0-5.9MW6.0-6.9MW7.0-7.9MW8.0-8.9MW10MW&11MW 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 海上風電大型化海上風電大型化&

51、輕量化驅動大兆瓦鑄件需求。輕量化驅動大兆瓦鑄件需求。以風機零部件中的主軸為例，由于雙饋機型整體造價較低，基于經濟性考慮，陸上風電多采用雙饋機型。但雙饋機型高速傳動的特性對齒輪箱的損耗更嚴重，后期維修更換概率較高，而海上風電施工和后期維護的難度及成本均較高，半直驅機型中速傳動特性對齒輪箱損耗較輕，后期維修更換概率較小，基于降低后期維護難度和成本的考慮，海上風電多采用半直驅機型，半直驅機型中速傳動的工況對主軸作用力相對較小，對主軸性能要求低于雙饋機型，且海上半直驅機型大型化明顯，半直驅機型主軸以性價比為導向，鑄造主軸在滿足半直驅機型性能要求的同時更適合大型化生產，符合半直驅機型需求。圖20.202

52、0-2021 歐洲、中國及其他地區海上風場離岸距離&水深 數據來源：IRENA、財通證券研究所 2023-2025 全球風電鑄件總需求全球風電鑄件總需求 CAGR 12.46%，供需缺口占需求量，供需缺口占需求量 21%-27%。下游風機大型化導致鑄造主軸需求增加，假設 2023/2024 年全球風電新增裝機量為 128/149GW，考慮到大型化攤薄效應，假設鑄件單 GW 用量為2.20/2.15 萬噸，則我們預計 2023/2024 年鑄件需求分別為 281.85 萬噸/320.95 萬噸，對應供需缺口為 64.72 萬噸/68.82 萬噸，風電大兆瓦鑄件供給趨緊，市場前景廣闊。謹請參閱尾頁

53、重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 表6.風電鑄件供需測算 2021 2022 2023E 2024E 2025E 鑄件總需求量（萬噸）215.28 174.60 281.85 320.95 356.43 鑄件單價（萬元/噸）1.45 1.40 1.30 1.30 1.30 鑄件市場規模（億元）312.16 244.44 366.40 417.23 463.35 鑄件供給測算（萬噸）146.89 168.69 217.13 252.13 259.13 鑄件供需缺口（萬噸）68.39 5.91 64.72 68.82 97.30 數據來源：日月股份、金雷股

54、份、宏德股份、吉鑫科技公告，通裕重工、豪邁科技、永冠集團公司官網，北極星風力發電網，國際風力發電網，高臺縣人民政府，財通證券研究所 3 鑄造鑄造&精加工雙加碼，多元優勢夯實領先地位精加工雙加碼，多元優勢夯實領先地位 3.1 國產鑄件競爭力提升，行業高壁壘推動市場向頭部集中國產鑄件競爭力提升，行業高壁壘推動市場向頭部集中 國產鑄件競爭力優秀，目前全球風電鑄件國產鑄件競爭力優秀，目前全球風電鑄件 80%以上的產能在中國。以上的產能在中國。2000 年以來，受人工成本提高、下游產業轉移等因素影響，鑄造產業進入整體性的結構調整，鑄造產業逐步向發展中國家轉移。隨著國內企業鑄造技術的持續進步和生產經驗的積

55、累，國內鑄件產品的市場競爭力逐步提升，鑄造行業“十四五”發展規劃將汽車鑄件、能源動力及輸變電裝備鑄件、軌道交通鑄件等領域關鍵鑄件，列為“十四五”期間鑄造行業需要重點攻關的一批影響高端裝備制造業發展瓶頸的關鍵鑄件。以 12 兆瓦級以上海裝風電機組以風電設備領域為例，目前全球風電設備鑄件 80%以上產能集中在中國，剩余部分主要在歐洲和印度，產業集中度高。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 圖21.國內風電鑄件行業市場格局（%）數據來源：各公司官網，財通證券研究所 高能耗疊加重資產屬性，高能耗疊加重資產屬性，產能提升不易產能提升不易。2019 年，

56、三部委發布關于重點區域嚴禁新增鑄造產能的通知，中東部的北方及南方部分省份難以新增鑄件產能，有的只能進行等量或減量置換。同時大兆瓦鑄件尺寸大、精度要求進一步提高，對精加工設備、工藝以及生產管理水平提出了更高的要求。部分鑄件廠商規模偏小、資金實力不足，產能落后，不能夠滿足當前大型重工裝備鑄件加工業務的發展需要，將逐漸被行業淘汰。24.7810.858.3610.3212.3910.3222.98日月股份永冠集團吉鑫科技山東龍馬豪邁科技廣大特材其他 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 表7.嚴禁增加鑄造產能區域 省份 區域 北京市 全域 天津市 全

57、域 河北省 石家莊、唐山、邯鄲、邢臺、保定、滄州、廊坊、衡水市以及雄安新區 山東省 濟南、淄博、濟寧、德州、聊城、濱州、菏澤市 河南省 鄭州、開封、安陽、鶴壁、新鄉、焦作、濮陽市、洛陽、三門峽市 上海市 全域 江蘇省 全域 浙江省 全域 陜西省 西安、銅川、寶雞、咸陽、渭南市以及楊凌示范區 山西省 太原、陽泉、長治、晉城市 數據來源：工業和信息化部辦公廳、發展改革委辦公廳、生態環境部辦公廳關于重點區域嚴禁新增鑄造產能的通知，財通證券研究所 大兆瓦鑄件技術大兆瓦鑄件技術&資金投入高達資金投入高達 0.98 億元億元/萬噸，未來技術、管理、成本更有競萬噸，未來技術、管理、成本更有競爭力的龍頭份額爭

58、力的龍頭份額或或將逐漸提升。將逐漸提升。風電設備鑄件屬于資金密集和勞動密集行業，近年來隨著行業調整，風機招標價格逐步回落，根據金風科技業績展示材料，2022年 12 月，全市場風電整機商風電機組投標均價為 1814 元/千瓦，相較于 2021 年1 月 3000 元/千瓦價格水平下降 40%。整個行業面臨成本倒逼、產業鏈進行技術創新和管理提升的挑戰，將通過實現技術迭代來實現成本降低。同時生鐵、廢鋼、鋁錠、樹脂等原材料采購占用大量資金，生產經營周轉需要較大金額的流動資金。因此企業必須具備較強的資金實力，以公司年產 22 萬噸大型鑄件精加工生產線建設項目為例，預計投入金額為 21.6 億元，計算得

59、出精加工產能投資金額高達 0.98 億元/萬噸，因此部分中小企業經營困難，或將逐步被市場淘汰，市場份額有望向行業前幾名風電設備鑄件企業集中。目前，我國主要生產風電設備鑄件的企業大約 20 至 30 家，其中產能規模大和專業性強的企業主要包括日月股份、吉鑫科技、宏德股份、永冠集團和佳力科技等。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 表8.國內鑄件廠商制造能力工藝、生產規格 通裕重工 具備 11MW 海上關鍵零部件制造能力 宏德股份 3.0MW 驅動核心部件軸、3.3MW 用高速齒輪箱行星架、4MW 風電高速齒輪箱核心件箱體、海上風電 6MW 底座、

60、8MW 海上風電鑄造軸和 8MW 大型風力發電機底座 吉鑫科技 主要生產 750KW-12MW 風力發電機組用輪轂、底座、軸、軸承座等系列產品 永冠集團 主要機型為 2.5MW-9.5MW，相關產品有：輪轂，齒輪箱，底座，軸承座，行星支架，扭曲臂等零部件。廣大特材 海上風電 12MW 輪轂、彎頭、偏航支座鑄件的研發試制。11MW、12MW 行星架、齒圈、輸入法蘭等大型風電鍛件批量生產。海上風電 16.6MW 連接件（澆重 170 噸）的研發試制。海上風電 16.6MW 機艙（QT500-14 材質）的研發試制。數據來源：宏德股份招股說明書，廣大特材公司公告，永冠集團官網，吉鑫科技公司公告，通裕

61、重工公司公告，財通證券研究所 表9.日月股份部分項目投資預算金額（億元）項目名稱 預算金額 累計投入金額 資金來源 年產 12 萬噸大型海上風電關鍵部件精加工生產線建設項目 8.92 億元 7.34 億元 募集資金/自有資金 新日星年產 18 萬噸（一期 10 萬噸）海上裝備關鍵部件項目 5.41 億元 4.17 億元 自有資金 新日星年產 18 萬噸（二期 8 萬噸）海上裝備關鍵部件項目 4.50 億元 2.82 億元 自有資金 年產 13.2 萬噸大型鑄件項目 5.15 億元 2.28 億元 自有資金 年產 22 萬噸大型鑄件精加工生產線建設項目 21.60 億元 3.53 億元 募集資金

62、/自有資金 數據來源：公司 2022 年半年報，財通證券研究所 3.2 鑄造鑄造&精加工產能齊擴張，一站式交付布局已成精加工產能齊擴張，一站式交付布局已成 多個鑄造擴產項目推動鑄造產能突破多個鑄造擴產項目推動鑄造產能突破 80 萬噸。萬噸。截至 2022 年 6 月 30 日，公司已擁有年產 48 萬噸鑄件的產能規模。2020 年 5 月公司開始建設年產 18 萬噸海裝關鍵鑄件項目（二期 8 萬噸），該項目已在 2022 年 1 季度初結頂并開始產能爬坡。與此同時，公司在浙江省寧波市新增規劃的 13.2 萬噸鑄造產能，預計于2023 年 4 月末 5 月初開始生產，甘肅省酒泉市規劃的年產 10

63、 萬噸一體化產能也已經開工建設，隨著上述各項鑄造擴產項目陸續達產，我們預計 2023 年鑄造產能為 71.2 萬噸，后續甘肅二期 10 萬噸項目投產后，鑄造產能將突破 80 萬噸。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 表10.公司各項擴產計劃 項目名稱 投產（預計）時間 年產 18 萬噸海裝關鍵鑄件項目（一期 10 萬噸）2020 年 年產 13.2 萬噸鑄件項目 2023 年 年產 10 萬噸大型鑄件精加工 2020 年 年產 18 萬噸海上裝備關鍵鑄件項目（二期 8 萬噸）2021 年 年產 12 萬噸海裝關鍵鑄件精加工 2022 年 年產

64、 22 萬噸大型鑄件精加工項目 2023 年 年產 20 萬噸鑄件項目（一期 10 萬噸）2023 年 數據來源：公司公告，財通證券研究所 圖22.鑄件加工流程圖 數據來源：華經情報網，財通證券研究所 精加工產能逐步釋放，精加工產能逐步釋放，滿足客戶滿足客戶“一站式一站式”的交付需求的交付需求。公司首發募集資金項目年產 10 萬噸大型鑄件精加工項目已經建造完成并投產；年產 12 萬噸大型海上風電關鍵部件精加工項目從 2020 年 7 月份開始釋放產能。2022 公司的精加工規模已達到 22 萬噸，形成了完善的鑄造、精加工產業鏈，滿足客戶“一站式”的交付需求。在此基礎上，酒泉新增產能由 5 萬噸

65、爬坡至 10 萬噸，“年產 22 萬噸大型鑄件精加工生產線建設項目”也已處于實施階段，預計 24 年初開始生產，24 年上半年公司預計形成 54-60 萬噸精加工產能。隨著核心零部件大型化趨勢的日益凸顯，以及對產品配合面的加工精度、強度、抗疲勞性、可靠性等性能指標要求不斷提高，下游客戶更傾向于選擇技術實力雄厚、品控能力強、具備“一站式”交付能力的供應商合作，公司具備充足的精加工產能，在獲取訂單方面將具備更強勁的市場競爭力。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 圖23.公司鑄造&精加工產能釋放 數據來源：公司公告，財通證券研究所 3.3 采購采購

66、&生產端多重優勢有力降本，保障優秀毛利率生產端多重優勢有力降本，保障優秀毛利率 自有精加工能力有助于降本。自有精加工能力有助于降本。公司鑄件產品的機械加工在“年產 10 萬噸大型鑄件精加工建設項目”和“年產 12 萬噸海上裝備鑄件精加工”形成規?；a能之前，主要通過外協方式解決，即由公司和客戶確定的合格外協加工廠商完成鑄件的精加工。隨著工廠內精加工產能持續釋放，開始實現了大型鑄件精加工工序內移的戰略，2019-2022 年公司外協費用占比分別為 19.69%、20.98%、13.81%和11.70%，2022 年外協費用占比同比下降 2.11pct。隨著自主精加工的產能釋放，公司的盈利能力進一

67、步增強。圖24.2019-2022 年公司外協費用占比 數據來源：Wind,財通證券研究所 40.048.048.071.281.210.016.022.032.054.001020304050607080902020202120222023E2024E鑄造產能（萬噸）精加工產能（萬噸）4.186.643.974.8819.6920.9813.3111.70 0510152025012345672019202020212022外協加工費(億元)外協加工費占比（%）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 規?；少徴莆罩鲃訖?，成本控制能力出色。規模

68、化采購掌握主動權，成本控制能力出色?；谝幠；少彽膬瀯?，公司在與材料、服務供應商的談判中占據較為有利地位，從而在保證材料、服務供貨質量、及時性的同時，可以有效地控制采購成本。公司 2022 年電鑄件單位生產成本為 0.93 萬元/噸，較同為行業龍頭的吉鑫科技單位生產成本 1.08 萬元/噸低 7.4%；其中單位原材料成本 0.56 萬元/噸，較吉鑫科技單位原材料成本 0.61 萬元/噸低 8.2%，公司擁有較好的成本控制能力。圖25.2022 年日月股份吉鑫科技單位成本對比 數據來源：吉鑫科技公司公告，日月股份公司公告，Wind，財通證券研究所 熔鑄技術改進，減少能源成本。熔鑄技術改進，減少

69、能源成本。公司積極推進焦改電。公司面對主要原材料價格處于高位且持續上漲態勢，穩步推進熔煉方式的技術改造，為了減少高價格焦炭對成本的不利影響，在產品質量保證的條件下逐步實施技術改造，用融化電爐替代沖天爐工程。目前 7 個沖天爐改電爐已有 4 個完成改造，預計 4 月份再將完成2 個沖天爐改造，剩余 1 個沖天爐將承擔 3 萬噸鑄件產能，上述改造項目完成后，預計每噸成本將降低 300 元。公司繼續推行全員成本消耗考核機制，成本管理效果直接與員工績效掛鉤，實現全員參與并分享成本降低的成果，聯合技術部門共同推動技術提升和工藝優化方案落地，在確保產品綜合廢品率得到有效改善，降低了產品綜合成本。得益于產能

70、規模優勢，公司毛利率優秀水平。得益于產能規模優勢，公司毛利率優秀水平。公司鑄件產能遙遙領先同行，48萬噸產能為第二名豪邁科技產能的兩倍，巨大的產能優勢將形成規模效應，憑借規模效應能夠進一步優化成本，保障毛利率處于行業優秀水平。0.61 0.121.080.560.100.930.000.200.400.600.801.001.20原材料成本（萬元/噸）單位人工成本（萬元/噸）單位成本（萬元/噸）吉鑫科技日月股份 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 圖26.2022 年國內主要風電鑄件企業產能（萬噸）數據來源：日月股份公司公告，豪邁科技公告，永

71、冠集團官網，廣大特材公告，吉鑫科技公告，佳力科技官網，宏德股份招股說明書，財通證券研究所 圖27.2019-2022 年鑄件企業綜合毛利率（%）數據來源：吉鑫科技公司公告，日月股份公司公告，通裕重工公司公告，宏德股份公司公告，財通證券研究所 3.4 致力于球墨鑄鐵厚大斷面技術，技術儲備豐富致力于球墨鑄鐵厚大斷面技術，技術儲備豐富 公司致力于球墨鑄鐵領域的運用和技術研究。公司致力于球墨鑄鐵領域的運用和技術研究。公司與清華大學、湖南大學等高校聯合共建省級企業工程技術中心。鑄造技術中心被認定為浙江省省級企業技術中心，公司開發的“注塑機厚大斷面球鐵模板鑄件”被列入國家火炬項目，參與起草灰鑄鐵件、球墨鑄

72、鐵件等 19 項國家、行業標準。公司長期致力于將球墨鑄鐵技術運用在大兆瓦風機軸類產品，現有最大重量 130 噸的大型球墨鑄鐵件鑄造能力，球墨鑄鐵件最大壁厚為 1200 毫米。公司鑄造產品吸取國內外眾家之長，性能結構均處于國內領先水平。4824212016.21086.480102030405060日月股份 豪邁科技 永冠集團 廣大特材 吉鑫科技 通裕重工 佳力科技 宏德股份20.8825.6121.9516.7325.2128.4520.2912.6918.2322.9415.0315.7524.6923.6819.428.680.155.1510.1515.1520.1525.1530.15

73、2019202020212022吉鑫科技日月股份通裕重工宏德股份 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 公司深度研究報告/證券研究報告 技術開發能力過硬，產品系列開發業績豐富。技術開發能力過硬，產品系列開發業績豐富。公司擁有大中型生產設備 140 余臺套，其中包括先進的樹脂砂鑄造生產線、沖天爐、感應電爐熔煉設備和大型拋丸機、熱處理爐等鑄件后處理設備；擁有檢測儀器設備 70 多臺（套），還配備有德國進口的直讀光譜儀、紅外線碳硫分析儀、力學性能試驗機、大型臥式顯微鏡和超聲波探傷儀等先進的試驗儀器和設備。公司在 2019 年獲得“工信部制造業單項冠軍”,并在 2020 年獲得“國家

74、級博士后科研工作站”，已經具備了完整的知識產權獲取、管理、應用體系和研發能力。截至 2022 年 6 月 30 日，公司擁有已授權的專利 123 項，其中發明專利 50 項，積累了包括“高強珠光體球墨鑄鐵風力發電行星架的低成本鑄造技術”、“大型厚斷面球墨鑄鐵件組織性能控制關鍵技術”等在內的多項技術成果。公司產品涵蓋了大小風機全系的產品能力，能夠快速的適應市場需求的變化。圖28.公司部分鑄件產品 前箱體 主軸套 定子主軸 下箱體 輪轂 底座 行星架 扭力臂 數據來源：公司官網,財通證券研究所 3.5 客戶群體優秀，海外訂單毛利率較國內高客戶群體優秀，海外訂單毛利率較國內高 13-25pct 公司

75、客戶群體優秀，合作緊密穩定。公司客戶群體優秀，合作緊密穩定。鑄造行業相較于其他行業，客戶出于對保障自身供貨渠道安全性、穩定性等考慮，在進行鑄件企業選擇時往往需要鑄件企業達到其所要求的資質標準，更多的會建立一套自己的對于供應商的考核評審機制，對于供應商的產品質量、技術水平、工藝設備等進行嚴格的評估考量，還要求供應商在生產的安全性、環境保護是否到位等方面達到其提出的要求，整個考察期可能長達 1-2 年，成套設備制造商更換鑄件供應商的轉換成本較高且周期較長，因而雙方易于形成緊密的戰略合作伙伴關系。公司作為國內產銷規模較大的大型重工裝備鑄件專業生產企業，憑借技術、規模、質量、品牌等優勢，通過長 謹請參

76、閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 公司深度研究報告/證券研究報告 期的合作，已經與國內外主要風機客戶達成很強的配套關系，初步形成了深耕國內市場，細耕國際市場的銷售戰略和優秀的客戶群體。表11.公司主要客戶信息情況 公司名稱 公司商標 公司介紹 Vestas Vestas 成立于 1945 年，總部位于丹麥，是全球最大的風力發電機組制造商之一，業務覆蓋風力發電機的設計、制造、安裝和服務，在全球 82 個國家和地區裝機逾 122GW，累計完成裝機容量世界第一。金風科技 金風科技（002202.SZ）成立于 2001 年 3 月，從事風機制造、風電服務、風電場投資與開發三大主要業務以

77、及水務等其他業務。2019 年金風科技新增裝機容量國內排名第一，全球排名第三。GE GE 是世界上最大的提供技術和服務業務的跨國公司，GE 的所有業務均在中國運營，涵蓋航空、能源、醫療等工業垂直領域，并擁有金融、智能制造、研發和數字化等部門支持各業務集團的發展。中國中車 中國中車成立于 2007 年 12 月，是全球規模領先、品種齊全、技術一流的軌道交通裝備供應商。南高齒 公司擁有半個多世紀的齒輪研發、制造技術，定位為全球齒輪箱與傳動技術解決方案專家，產品廣泛用于風力發電工業裝備、軌道交通、工業機器人等行業。公司注重在清潔能源、低耗和高效領域的持續創新與投入，公司風電齒輪箱產品全球市場占有率持

78、續多年超過 30%。數據來源：ifind，宏德股份公司招股書，南高齒官網，財通證券研究所 海外訂單毛利率出色。海外訂單毛利率出色。按銷售地區看，內銷為公司營業收入大頭，2019-2022 年公司來自于內銷的營業收入占比為 86.09%/90.44%/89.53%/86.27%，內銷業務營業收入有逐年提升態勢，但外銷毛利率遠高于內銷，2022 年公司外銷毛利率相較于內銷毛利率高 11.92pct。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 公司深度研究報告/證券研究報告 圖29.2018-2022 內銷外銷收入占比&毛利率 數據來源：WIND，財通證券研究所 3.6 優勢區位助力大兆

79、瓦鑄件交付優勢區位助力大兆瓦鑄件交付 寧波臨港產區海運便利，提升海上風電大兆瓦產品競爭力。寧波臨港產區海運便利，提升海上風電大兆瓦產品競爭力。海上風機大型化趨勢已經明確，為了便于超大型的海上風機整機在海上安裝的交付，主機廠商一般在臨海臨港區域進行組裝，陸上運輸已經嚴重制約了大型風機部件的交付，公司全資子公司日星鑄業坐落在寧波市象山縣臨港工業區，工業區具有大型碼頭進行配套，公司大型風電鑄件已經通過海運交付，良好的區位優勢將為國內海上風電主要建設地廣東、福建、浙江、江蘇等地將形成批量海上大型風電鑄件的交付能力。圖30.寧波日星鑄業大中莊區塊擴項目 數據來源：今日象山，財通證券研究所 84.5387

80、.0690.4489.5386.2715.4712.948.759.9313.070.810.540.6617.4423.1227.3118.9911.1243.3340.1141.8432.3723.0405101520253035404550010203040506070809010020182019202020212022內銷占比（%，左軸）外銷占比（%，左軸）其他占比(%,左軸）內銷毛利率（%，右軸）外銷毛利率（%，右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 公司深度研究報告/證券研究報告 西北地區風資源豐富，積極布局西北生產基地。西北地區風資源豐富，積極布局西北生產

81、基地。我國西北地區的風能資源比較豐富，風大質優，風向穩定，風能密度高，無破壞性風速?；谖鞅钡貐^風電建設的研判，公司開始實施甘肅酒泉風電項目配套產能的建設，減少風機大型化后大型產品長距離運輸困難和高額的物流成本，更快速、高效服務西北、華北地區風電建設項目，有利于提升公司在鑄件行業的影響及競爭力。日月重工甘肅公司為大型風電鑄件制造及精加工項目，計劃總投資 31 億元，占地面積約 400 畝，建設年產 20 萬噸大型鑄造及精加工生產線，將填補西北區域風電鑄造件產業空白，1 號鑄造車間、2 號機加工車間、3 號涂裝車間已陸續完工。圖31.酒泉經開區的日月重工（甘肅）有限公司 數據來源：國際風力發電網

82、，財通證券研究所 圖32.酒泉鑄造車間的混砂機正式投入使用 數據來源：酒泉市工業和信息化局,財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30 公司深度研究報告/證券研究報告 擬設立塞爾維亞基地，積極開拓海外市場。擬設立塞爾維亞基地，積極開拓海外市場。公司計劃在塞爾維亞共和國魯馬注冊成立一家全資子公司日月國際(塞爾維亞)，投資金額為 1600 萬美元，目前各項備案、注冊手續在穩步推進中。塞爾維亞基地的設立將有利于提升公司在鑄件行業的影響及競爭力，在更大范圍內和更深層次上尋找和挖掘市場潛力和空間，是深化“兩海戰略”，爭取公司風電市場占有率不斷提升的重要舉措。4 注塑機業務穩定

83、發展，與鑄件業務形成協同注塑機業務穩定發展，與鑄件業務形成協同 4.1 注塑機市場前景廣闊，公司注塑機業務穩定發展注塑機市場前景廣闊，公司注塑機業務穩定發展 注塑成型裝備注塑成型裝備作為塑料加工業中使用量最大的加工機械，大約占全部塑料成型作為塑料加工業中使用量最大的加工機械，大約占全部塑料成型機械產值的機械產值的 40%。我國注塑成型裝備產量約占全球注塑機產量的 70%，已成為我國塑料機械行業產量最大、產值最高、出口最多的第一大類。截至 2022 年 12月 31 日，公司已經形成年產 48 萬噸鑄造產能規模，成為全球風電鑄件和注塑機鑄件產品的主要供貨商。注塑機應用領域廣泛，市場需求穩步增長。

84、注塑機應用領域廣泛，市場需求穩步增長。注塑機行業下游應用廣泛，主要應用領域為汽車、家電、包裝等領域。塑料作為汽車輕量化重要材料，單輛汽車用塑料增加，帶動注塑機需求量擴大；冰箱、洗衣機、空調、彩電等傳統家電升級，對塑料件的品質要求更高，使家電廠商采購更高端的注塑設備；空氣凈化器、吸塵器、掃地機器人、平衡車等消費品的崛起，這些新產品的主體部件多為塑料，帶來新增注塑設備需求。根據 Grand View Research 數據預計，2025 年全球注塑機市場規模將達到 223.23 億美元，復合增長率為 4.7%，其中中國約有 37.1 億美元市場，德國約有 22.3 億美元的市場，中國占全球市場份額

85、將達 16.6%。圖33.2016-2021 我國注塑機行業市場規模情況 數據來源：智研咨詢，財通證券研究所 211.59218.75226.86233.02252.10 263.043.38 3.71 2.72 8.19 4.34 0123456789050100150200250300201620172018201920202021市場規模（億元)增速（%）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 31 公司深度研究報告/證券研究報告 4.2 可與風電鑄件協調產能，對主營業務形成支持協同可與風電鑄件協調產能，對主營業務形成支持協同 注塑機鑄件與風電鑄件共享、協調產能，穩定公司營收。

86、注塑機鑄件與風電鑄件共享、協調產能，穩定公司營收。在風電行業經歷 2018年下半年開始到 2020 年的高速增長期之后，從 2021 年開始，陸上風電開始進入平價上網時代，行業進入消化和鞏固期，公司審時度勢，在積極做好海上風電產品生產和交付的同時，針對注塑機需求旺盛的情況，積極將產能向注塑機產品轉換，在風電產品產銷保持相對穩定情況下，注塑機產品出貨量穩步增長，2021年注塑機鑄件生產量同比增長了 27.70%，銷售量同比增長了 35.09%，一定程度上抵消了風電行業下降對產能利用率不利影響。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 32 公司深度研究報告/證券研究報告 5 盈利預測和可

87、比公司估值對比盈利預測和可比公司估值對比 關鍵假設：關鍵假設：收入方面，公司受益風機大型化趨勢下帶動大兆瓦鑄件銷量增長，注塑機業務穩定增長，鑄鋼新業務貢獻收入；利潤率方面，隨著原材料價格趨穩，產品大型化帶動公司盈利能力提升。主要產品業績預測假設如下：1)風電鑄件：2023-2025 年，結合公司風電鑄件產能，我們預測公司風電鑄件產能分別為 70/70/80 萬噸，出貨量分別為 50/70/80 萬噸；結合行業供需緊平衡判斷，我們預測公司風電鑄件銷售均價分別為 1.03/1.03/1.03 萬元/噸；考慮到制造業回暖，鋼鐵等原材料價格可能上漲，我們預測風電鑄件毛利率分別為 18.45%/18.2

88、5%/17.48%。2)2023-2025 年，考慮到公司新建注塑機產能將于 2023、2024、2025 年陸續達產，我們預測公司注塑機出貨量分別為 10/13/15 萬噸；結合行業供需緊平衡判斷，我們預測公司注塑機銷售均價分別為 0.83/0.82/0.81 萬元/噸；考慮到制造業回暖，鋼鐵等原材料價格可能上漲，我們預測公司注塑機毛利率本分別為 16.36%/15.49%/14.72%。3)2023-2025 年，結合公司鑄鋼產能數據，我們預測公司鑄鋼出貨量分別為3/3/3 萬噸；考慮到公司鑄鋼產品未來逐漸切入高端市場，我們預測公司鑄鋼銷售均價分別為 1.65/1.70/1.75 萬元/噸

89、；考慮到制造業回暖，鋼鐵等原材料價格可能上漲，我們預測公司鑄鋼毛利率分別為 23.03%/25.29%/27.43%。預計公司 2023-2025 年實現營業收入 59.75/82.76/94.63 億元，同比增加 22.82%/38.51%/14.34%；實現歸母凈利潤 8.36/11.27/12.26 億元，同比增長 142.68%/34.82%/8.84%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 33 公司深度研究報告/證券研究報告 表12.日月股份盈利預測 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 風電鑄件風電鑄件 營業收入（億元）37.40 41.00 5

90、1.50 72.10 82.40 YoY（%）-16.05 9.63 25.61 40.00 14.29 毛利率（%）20.24 12.37 18.45 18.25 17.48 注塑機注塑機 營業收入（億元）8.20 6.29 8.25 10.66 12.23 YoY（%）49.64-23.30 31.16 29.21 14.73 毛利率（%）19.66 11.80 16.36 15.49 14.72 鑄鋼鑄鋼 營業收入（億元）0.29 4.95 5.10 5.25 YoY（%）1600.90 3.03 2.94 毛利率（%）17.02 23.03 25.29 27.43 營業總收入營業總收入

91、（億元）47.12 48.65 59.75 82.76 94.63 YoY（%）-7.80 3.25 22.82 38.51 14.34 綜合毛利率綜合毛利率（%）20.29 12.84 20.07 19.44 18.61 數據來源：wind，財通證券研究所 可比公司選擇：可比公司選擇：金雷股份、廣大特材均與公司一樣，均有風電大兆瓦鑄件業務布局，其中金雷股份之前以做鍛造主軸見長，近幾年布局風電大兆瓦鑄件業務；廣大特材除有鑄件業務之外，與公司一樣也有鑄鋼業務布局?？杀裙?23-25 年平均 PE 為 15.40/10.27/7.83 X，公司 PE 為 28.81x/21.37x/19.63x

92、，首次覆蓋，給予“增持”評級。表13.可比公司估值及盈利預測（截止 2023.08.17）股價 市值 EPS PE 證券代碼 股票簡稱 元 億元 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 300443.SZ 金雷股份 29.09 94.67 1.35 1.95 2.67 3.32 21.61 14.96 10.90 8.76 688186.SH 廣大特材 24.30 52.06 0.48 1.53 2.52 3.52 50.63 15.85 9.65 6.91 行業平均 0.91 1.74 2.59 3.42 36.12 15.40 10.

93、27 7.83 603218.SH 日月股份 17.28 178.16 0.35 0.84 1.16 1.33 58.00 28.81 21.37 19.63 數據來源：可比公司估值來自 wind 一致預期，歷史數據來自 wind，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 34 公司深度研究報告/證券研究報告 6 風險提示風險提示 原材料價格波動原材料價格波動風險風險。公司主要產品所需原材料為生鐵和廢鋼等，若原材料價格持續上漲，原材料采購將加大公司資金周轉的壓力，同時將有可能使公司產品毛利率下降，從而對公司經營業績造成負面影響。產能釋放不及預期。產能釋放不及預期。公司鑄

94、件產能持續擴張，若因部分因素導致項目進展緩慢或不及預期，將影響公司未來營收及利潤水平。風電裝機量不及預期。風電裝機量不及預期。若下游風電裝機需求不及預期，公司鑄件出貨量將同步受到影響，未來營收及利潤水平可能受到影響。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 35 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 財務指標財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 4712.08 4865

95、.02 5975.00 8276.00 9462.50 成長性成長性 減:營業成本 3755.82 4240.44 4776.00 6667.40 7701.50 營業收入增長率-7.8%3.2%22.8%38.5%14.3%營業稅費 22.91 25.84 28.68 39.72 45.42 營業利潤增長率-32.3%-54.6%174.0%34.8%8.8%銷售費用 32.06 36.58 23.90 33.10 37.85 凈利潤增長率-31.9%-48.4%142.7%34.8%8.8%管理費用 117.86 156.41 119.50 165.52 189.25 EBITDA 增長率

96、-36.0%-47.2%165.3%27.8%7.2%研發費用 184.04 221.57 197.18 273.11 312.26 EBIT 增長率-45.1%-71.4%446.5%33.0%8.1%財務費用-71.28-111.01-11.23-32.26-43.91 NOPLAT 增長率-44.2%-66.7%366.0%33.0%8.1%資產減值損失-6.41-21.81 0.00 0.00 0.00 投資資本增長率 9.4%8.0%9.2%10.5%10.4%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 27.68 4.61 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率 4.7%10.3%

97、9.4%10.7%10.6%投資和匯兌收益 65.12 62.07 77.68 107.59 123.01 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 772.23 350.56 960.48 1294.92 1409.37 毛利率 20.3%12.8%20.1%19.4%18.6%加:營業外凈收支-14.05-13.20 0.00 0.00 0.00 營業利潤率 16.4%7.2%16.1%15.6%14.9%利潤總額利潤總額 758.17 337.36 960.48 1294.92 1409.37 凈利潤率 14.1%7.1%14.0%13.6%13.0%減:所得稅 92.25-6.83 124.86

98、 168.34 183.22 EBITDA/營業收入 17.1%8.8%18.9%17.5%16.4%凈利潤凈利潤 667.35 344.33 835.61 1126.58 1226.16 EBIT/營業收入 12.9%3.6%15.9%15.3%14.4%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 運營效率運營效率 貨幣資金 897.57 1267.52 2669.47 3445.87 4605.74 固定資產周轉天數 136 171 163 113 94 交易性金融資產 2297.68 1516.28 1516.28 1516.28 15

99、16.28 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 217 287 224 179 171 應收帳款 1237.92 1710.08 1991.67 2758.67 3154.17 流動資產周轉天數 591 547 517 471 499 應收票據 813.56 766.30 929.44 1287.38 1471.94 應收帳款周轉天數 90 109 112 103 112 預付帳款 48.63 33.65 37.73 52.67 60.84 存貨周轉天數 59 66 68 62 67 存貨 699.39 858.64 955.20 1333.48 1540.30 總資產周轉天數 831

100、888 801 656 654 其他流動資產 18.89 114.95 114.95 114.95 114.95 投資資本周轉天數 664 699 618 490 474 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 7.7%3.6%8.0%9.7%9.5%長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 5.9%2.7%6.0%6.9%6.8%投資性房地產 5.62 5.25 5.25 5.25 5.25 ROIC 5.9%1.8%7.7%9.3%9.1%固定資產 1890.65 2744.43 2656.75 2536.56 2394.58 費用率

101、在建工程 127.08 286.67 192.07 128.69 86.22 銷售費用率 0.7%0.8%0.4%0.4%0.4%無形資產 195.92 504.70 504.70 504.70 504.70 管理費用率 2.5%3.2%2.0%2.0%2.0%其他非流動資產 1867.85 1416.30 901.52 901.52 901.52 財務費用率-1.5%-2.3%-0.2%-0.4%-0.5%資產總額資產總額 11345.50 12667.01 13921.79 16252.88 18136.85 三費/營業收入 1.7%1.7%2.2%2.0%1.9%短期債務 389.87

102、216.83 216.83 216.83 216.83 償債能力償債能力 應付帳款 846.10 1245.07 1393.00 1944.66 2246.27 資產負債率 23.4%24.3%24.6%28.5%29.2%應付票據 1083.02 1297.42 1459.33 2037.26 2353.24 負債權益比 30.6%32.1%32.7%39.9%41.2%其他流動負債 70.66 14.19 14.19 14.19 14.19 流動比率 2.83 2.59 2.92 2.70 2.75 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 速動比率 2.42 1.89

103、2.28 2.12 2.21 其他非流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍數 163.28 18.41 121.98 162.26 175.47 負債總額負債總額 2654.96 3078.30 3431.58 4636.08 5293.90 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 3.58 3.43 3.43 3.43 3.43 DPS(元)0.25 0.20 0.00 0.00 0.00 股本 967.59 1025.58 1031.02 1031.02 1031.02 分紅比率 留存收益 3257.69 3360.12 4195.16 5321.75

104、6547.90 股息收益率 0.8%1.0%0.0%0.0%0.0%股東權益股東權益 8690.53 9588.71 10490.21 11616.80 12842.95 業績和估值指標業績和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EPS(元)0.69 0.35 0.81 1.09 1.19 凈利潤 667.35 344.33 835.61 1126.58 1226.16 BVPS(元)8.98 9.35 10.17 11.26 12.45 加:折舊和攤銷 200.78

105、 252.85 182.28 183.58 184.44 PE(X)47.8 58.0 28.8 21.4 19.6 資產減值準備 36.67 46.00 0.00 0.00 0.00 PB(X)3.7 2.2 2.3 2.1 1.9 公允價值變動損失-27.68-4.61 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用 3.21-5.35 7.78 7.78 7.78 P/S 6.8 4.3 4.0 2.9 2.5 投資收益-65.12-62.07-77.68-107.59-123.01 EV/EBITDA 38.9 46.4 19.1 14.4 12.7 少數股東損益-1.42-0.1

106、4 0.00 0.00 0.00 CAGR(%)營運資金的變動-183.02-378.21-314.78-533.76-250.73 PEG 0.2 0.6 2.2 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 640.40 182.37 646.73 676.60 1044.63 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-4162.60-526.74 679.93 107.59 123.01 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量-307.70 760.15 75.86-7.78-7.78 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所 謹請

107、參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 36 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關

108、證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信

109、息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產

110、品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露