《雙環傳動-公司研究報告-齒輪加工龍頭擴大優勢多元業務持續增長-250106（45頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《雙環傳動-公司研究報告-齒輪加工龍頭擴大優勢多元業務持續增長-250106（45頁）.pdf（45頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 glzqdatemark1 證券研究證券研究報告 非金融公司|公司深度|雙環傳動（002472）齒輪加工龍頭擴大優勢，多元業務持續齒輪加工龍頭擴大優勢，多元業務持續增長增長 2025年01月06日2025年01月06日|報告要點|分析師及聯系人 證券研究證券研究報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 1/44 雙環傳動多年來持續深耕于齒輪加工，近年借勢新能源汽車產業，公司體量快速增長。同時依托材料、工藝、設備、設計、產業技術等多方位加持的精密制造能力，公司逐步成長為具有大批量穩定供貨能力的齒輪加工企業。公司將持續向高精度、高品質、高附加值的齒輪及其相關產品的業務拓展

2、，并逐漸打造出較為完備的高精齒輪供貨矩陣，減速器、民生齒輪等多元產品為公司中長期增長帶來保障。高登 裴婉曉 SAC：S0590523110004 SAC：S0590524030001 sZuVuZyWnMoMtQ7NbP8OoMnNtRtOeRqQnMiNoOpQ9PoOzQNZnPnPuOrMvN請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2/44 非金融公司|公司深度 glzqdatemark2 雙環傳動(002472)齒輪加工龍頭擴大優勢，多元業務持續增長 行 業：汽車/汽車零部件 投資評級：買入（首次）當前價格：28.60 元 基本數據 總股本/流通股本(百萬股)847/752 流通 A 股市值(百

3、萬元)21,512.88 每股凈資產(元)10.06 資產負債率(%)38.54 一年內最高/最低(元)33.18/18.09 股價相對走勢 相關報告 投資要點 齒輪加工龍頭業務逐步深化，多點開花持續增長雙環傳動多年來持續深耕于齒輪加工，近年借勢新能源汽車產業，公司體量快速增長。同時依托材料、工藝、設備、設計、產業技術等多方位加持的精密制造能力，公司逐步成長為具有大批量穩定供貨能力的齒輪加工企業。公司將持續向高精度、高品質、高附加值的齒輪及其相關產品的業務拓展，并逐漸打造出較為完備的高精齒輪供貨矩陣，減速器、民生齒輪等多元產品為公司中長期增長帶來保障。齒輪：新能源車齒輪快速增長，國產齒輪份額提

4、升我國齒輪行業規模在 2022 年達到 3300 億元，2011-2022 年復合增速為 5.77%，汽車齒輪規模在 300 億左右。2022 年中國新能源車銷量接近翻倍超過 650 萬輛，對應新能源汽車齒輪規模從 29 億元快速增加至 56 億元。此外，國產齒輪龍頭逐步在全球范圍內份額提升，行業綜合壁壘較強，后續公司等國產龍頭仍將通過出海提升市場份額，迎來新增長空間。減速器：人形機器人產業發展貢獻新增長點近年 RV、諧波減速器的市場規模達到 100 億元和 25 億元，其最大下游為工業機器人，后續人形機器人放量將會使得減速器的市場規模較快增長，結合特斯拉機器人 Optimus Gen2 的傳

5、動方案選用諧波減速器，大致測算樂觀假設下諧波減速器對市場拉動為 423 億元。當前諧波減速器、RV 減速器 CR3 均超過 60%，國產精密減速器處于份額快速提升的階段，行業競爭加劇，當前國產龍頭持續突圍，公司有望在機器人產業發展情況下大幅受益。龍頭優勢將逐步夯實，給予“買入”評級我們預計 2024-2026 年公司營業收入分別為 96.41/115.96/133.09 億元，同比變動 19.40%/20.28%/14.78%，歸母凈利潤分別為 10.17/12.94/16.49 億元，同比變動 24.55%/27.25%/27.43%，EPS 分別為 1.20/1.53/1.95 元/股?？?/p>

6、比公司 2025 年平均 PE 為 15-30 倍，后續利潤有望借助人形機器人實現快速增長，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：行業技術突破不及預期，需求不及預期，行業競爭格局發生較大變化，公司股權或結構可能發生較大變化。財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）6838 8074 9641 11596 13309 增長率（%）26.84%18.08%19.40%20.28%14.78%EBITDA（百萬元）1258 1648 2863 3298 3756 歸母凈利潤（百萬元）582 816 1017 1294 1649 增長率（%）

7、78.37%40.26%24.55%27.25%27.43%EPS（元/股）0.69 0.96 1.20 1.53 1.95 市盈率（P/E）41.6 29.7 23.8 18.7 14.7 市凈率（P/B）3.3 3.0 2.7 2.4 2.1 EV/EBITDA 19.0 14.6 9.4 7.7 6.6 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2025 年 01 月 03 日收盤價 -30%-7%17%40%2024/12024/52024/92025/1雙環傳動滬深3002025年01月06日2025年01月06日 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3/44 非金融公司

8、|公司深度 投資聚焦 核心邏輯 雙環傳動多年來持續深耕于齒輪加工，近年借勢新能源汽車產業，公司體量快速增長。同時依托材料、工藝、設備、設計、產業技術等多方位加持的精密制造能力，公司逐步成長為具有大批量穩定供貨能力的齒輪加工企業。公司將繼續受益于新能源汽車產業發展，并拓寬齒輪加工的國際版圖，持續向高精度、高品質、高附加值的齒輪及其相關產品的業務拓展。后續還將逐漸打造出較為完備的高精齒輪供貨矩陣，減速器、民生齒輪等多元產品為公司中長期增長帶來保障。核心假設 齒輪加工方面，公司產能持續擴張，乘用車齒輪收入增速較高，商用車、工程機械齒輪增速相對較慢，預計 2024-2026 年乘用車齒輪營收同比分別增

9、長 29.35%、26.34%和 18.00%。受益于規?；?，公司毛利率整體維持穩定，分別為 23.45%、23.80%和 23.80%。減速器業務方面，其收入快速增加，后續隨著人形機器人行業的發展，公司相關業務收入將實現快速增長。預計 2024-2026 年營收同比分別+14.50%、+33.33%和+24.96%，毛利率分別為 40.27%、39.19%和 32.00%。盈利預測、估值與評級 我 們 預 計 2024-2026 年 公 司 營 業 收 入 分 別 為 96.41/115.96/133.09 億 元，同 比 變 動19.40%/20.28%/14.78%，歸 母 凈 利

10、潤 分 別 為10.17/12.94/16.49億 元，同 比 變 動24.55%/27.25%/27.43%，EPS 分別為 1.20/1.53/1.95 元/股?？杀裙?2025 年平均 PE 為 15-30 倍，后續利潤有望借助人形機器人實現快速增長，采用相對估值法給予公司 2025 年 25 倍 PE，目標價38.1 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。投資看點 短期來看，公司主要業務中的齒輪加工受益于新能源汽車放量，同時公司在匈牙利建設工廠，即將進入寶馬等多個整車廠公司供應鏈。隨著公司齒輪產能的穩步擴張，公司業績有望在未來保持穩定增長。長期來看，公司的綜合競爭優勢鑄就了公司的護城河。公

11、司深耕齒輪精密加工，同時持續向高精度、高品質、高附加值的齒輪及其相關產品的業務拓展；后續還將逐漸打造出較為完備的高精齒輪供貨矩陣，減速器、民生齒輪等多元產品，逐步打造精密加工的平臺，為公司中長期增長帶來保障。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4/44 非金融公司|公司深度 正文目錄 1.齒輪加工龍頭打造平臺，擴充品類逐步增長.6 1.1 產品矩陣：由齒輪加工逐步擴展至多類精密齒輪產品應用.6 1.2 股權結構：公司股權結構穩定且較集中.7 1.3 收入和業績快速增長，新業務拓展空間.8 2.齒輪：新能源車齒輪快速增長，國產齒輪份額提升.11 2.1 齒輪應用領域廣泛.11 2.2 新能源車齒輪需求

12、快速增長.12 2.3 壁壘較高的利基賽道，國產替代快速推進.18 3.減速器：人形機器人產業啟動新一輪需求.23 3.1 精密減速器在中高端裝備上均有應用.23 3.2 當前精密減速器較成熟下游穩步增長.24 3.3 格局：壁壘較高，海外龍頭占主要市場份額.32 3.4 發展：公司等國內廠商快速實現份額突破.35 4.公司：齒輪龍頭進軍減速器，打造平臺型公司.37 4.1 公司收入規模及全球布局快速展開.37 4.2 公司多元業務競爭優勢凸顯，盈利能力將持續爬升.38 5.盈利預測、估值與投資建議.40 6.風險提示.42 圖表目錄 圖表 1：雙環傳動產品矩陣.6 圖表 2：雙環傳動公司發展

13、歷程.7 圖表 3：公司股權結構示意圖（包含主要子公司）.8 圖表 5：雙環傳動近年歸母凈利潤及增速.9 圖表 6：雙環傳動近年毛利率與凈利率.9 圖表 7：雙環傳動近年銷售、管理、財務費用率.9 圖表 8：公司收入結構分布（圖中數據單位：億元）.10 圖表 9：公司研發支出及增速.10 圖表 10：精密減速器主要分類及相關技術指標.11 圖表 11：齒輪產品主要分類.12 圖表 12：汽車用齒輪的結構圖.12 圖表 13：工業用齒輪主要結構圖.12 圖表 14：全球齒輪規模及主流經濟體后續預期復合增速.13 圖表 15：國內齒輪行業銷售規模（億元）.13 圖表 16：國內汽車齒輪規模變化（億

14、元）.14 圖表 17：中國新能源汽車銷量（萬輛）.15 圖表 18：中國新能源車齒輪規模（億元）.15 圖表 19：部分機械采用的齒輪的精度等級.15 圖表 20：工程機械類整機的銷量已出現磨底反彈的趨勢.16 圖表 21：起重機出貨量及增速.16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5/44 非金融公司|公司深度 圖表 22：固定資產投資完成額有望筑底修復（%）.16 圖表 23：齒輪的主要下游需求拆分及需求預測（億元）.17 圖表 24：國產齒輪已逐步實現進口替代，走出中國帶來出口需求（億元）.18 圖表 25：齒輪加工龍頭的基本信息.18 圖表 26：國內高端齒輪的產能仍較少.19 圖表 2

15、7：雙環傳動的固定資產占總資產比重明顯高于行業及其他細分龍頭.20 圖表 28：雙環傳動齒輪精加工的工序示意圖.21 圖表 29：公司上市至今，專用設備相較于房屋、通用設備在資產中占比升高（億元）.22 圖表 30：近年雙環在新能源汽車齒輪的國內份額快速增長.22 圖表 31：精密減速器主要分類及相關技術指標.23 圖表 32：減速器在各關節中應用的示意圖.24 圖表 33：諧波減速器、RV 減速器、精密行星減速器的市場規模及中國市場份額（紅色為中國市場份額）.25 圖表 34：減速器在工業機器人中的應用示例.26 圖表 35：精密減速器下游需求分布.26 圖表 36：綠的諧波下游產品行業分布

16、（2023 年）.26 圖表 37：近年工業機器人減速器的拉動主要來自增量需求，短期增速或放緩.27 圖表 38：2023 年工業機器人下游分布.27 圖表 39：工業機器人下游同比增速的拆分.27 圖表 40：電動汽車銷量度過快速增長期.27 圖表 41：機器人對減速器的增量需求和存量需求拆分.28 圖表 42：人形機器人放量對減速器的結構性拉動作用.29 圖表 43：當前部分人形機器人相關傳動關節自由度列示.30 圖表 44：部分機器人對諧波/行星減速器需求量.31 圖表 45：哈默納科對人形機器人中長期出貨量預測.31 圖表 46：人形機器人及對應減速器的銷量和市場規模預測.31 圖表

17、47：諧波減速器的全球及國內市場份額.32 圖表 48：行星減速器的全球及國內份額.33 圖表 49：2023 年國內 RV 減速器的國內市場份額.34 圖表 50：RV 減速器處理過程中仍需國產突破的幾個環節.34 圖表 51：近年精密減速器的國產份額快速增長.35 圖表 52：RV 減速器的國產份額快速提升行業內競爭加劇.36 圖表 53：公司當前在減速器業務發展的構架設計.36 圖表 54：近年雙環在新能源汽車齒輪的國內份額快速增長.37 圖表 55：公司減速器收入快速提升（億元）.37 圖表 56：公司當前在建工程即將建成.38 圖表 57：公司直接材料占總成本比重逐步提升.38 圖表

18、 58：公司運雜費占總成本比重下降.38 圖表 59：公司多元業務互相促進發展.39 圖表 60：公司及相關可比公基本估值表.41 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6/44 非金融公司|公司深度 1.齒輪加工龍頭打造平臺，擴充品類逐步增長 1.1 產品矩陣：由齒輪加工逐步擴展至多類精密齒輪產品應用 雙環傳動創立至今已有超過 40 年歷史，多年來持續深耕于機械傳動，依托材料、工藝、設備、設計、產業技術等多方位加持的精密制造能力，逐步培養一致性、大批量供貨能力。后續公司將持續向高精度、高品質、高附加值的齒輪及其相關產品的業務拓展，逐漸打造出較為完備的高精齒輪供貨矩陣：1）車端：新能源車齒輪、電機軸、

19、商用車齒輪、傳統乘用車齒輪等；2）機器人：RV 減速器、諧波減速器等；3）其他：摩托車齒輪、民生齒輪、工程機械齒輪等。展望未來，公司將持續夯實在齒輪加工領域優勢，并有望發展成平臺型公司，打造齒輪領域平臺化供應體系，品類持續延展開辟新增長曲線。圖表圖表1：雙環傳動產品矩陣雙環傳動產品矩陣 資料來源：雙環傳動公告，國聯證券研究所 公司前身系玉環縣振華齒輪廠，最早成立于1991年，1995年更名為臺州齒輪廠，1999 年改制設立浙江雙環齒輪股份有限公司，2010 年公司上市。產品方面，2005 年公司工程機械齒輪進入卡特彼勒、約翰迪供應鏈；2006 年公司成為國內首家進入采埃孚供應鏈的齒輪廠商；20

20、15 年公司為上汽、廣汽、比亞迪供應 DCT 變速箱齒輪。2020 年新能源車產業快速發展以來，公司先后給特斯拉、比亞迪、博格華納等龍頭廠商供應純電減速箱齒輪，迎來快速發展期。工業機器人方面，公司從 2005 年開始研發減速器，近年成立環動科技開發機器人減速器，近兩年公司減速器業務逐步貢獻收入并快速增長。齒輪差速器/齒軸減速器新能源同軸驅動齒輪新能源同軸驅動齒輪軌道交通齒輪軌道交通齒輪差速器差速器變速箱齒軸變速箱齒軸螺傘齒輪螺傘齒輪/傘齒軸傘齒軸N N系列精密諧波減速器系列精密諧波減速器高高精度擺線減速機精度擺線減速機諧波減速器諧波減速器 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7/44 非金融公司|公

21、司深度 公司在擅長的精密加工領域，不斷拓寬經營范圍為中長期持續穩定增長提供保障。圖表圖表2：雙環傳動公司發展歷程雙環傳動公司發展歷程 資料來源：雙環傳動公告，國聯證券研究所 1.2 股權結構：公司股權結構穩定且較集中 公司股權結構穩定，實控人持股相對分散。公司不存在絕對控股或相對控股的控股股東，吳長鴻、陳菊花、陳劍峰、蔣亦卿為公司實際控制人及其一致行動人，公司董事長為吳長鴻先生。截至2024年半年報，公司實際控制人合計持股占比達到13.76%。在子公司方面，多家子公司各自分工明晰，江蘇雙環齒輪、雙環傳動（嘉興）精密制造、雙環傳動（重慶）、浙江環動機器人關節等子公司負責制造，環研傳動研究院等負責

22、研究和軟件信息服務；雙環供應鏈為負責零售的子公司。此外，深圳三多樂、昆山多樂、東莞三多樂和越南三多樂等都屬于公司負責制造的孫公司。公司整體架構完善，多業務齊頭并進。2016與領跑、蔚來等合作2017 /2018 /2019募資12.億元建設DCT、CVT、自動變速箱齒輪乘用車齒輪商用車齒輪采埃孚自動變速箱齒輪獨供，精度4級商用車齒輪上海采埃孚變速齒輪器工業機器人埃夫特1萬臺26款產品完成驗收機器人減速器開發更高功重比減速器2020新能源車零件特斯拉變速箱齒輪成立環動科技開發機器人減速器20212022新能源車零件比亞迪、舍弗勒、博格華納、廣汽建設400萬電驅動齒輪新能源車零件匈牙利建設工廠，負

23、責新能源汽車齒輪等業務；成為比亞迪等眾多車企客戶20232024新能源車零件更名為臺州齒輪廠更名1999改制1995玉環縣振華齒輪廠公司前身成立1991改制設立浙江雙環齒輪股份有限公司2005工程機械齒輪進入卡特彼勒、約翰迪供應鏈2006商用車齒輪國內首家進入采埃孚供應鏈廠商乘用車齒輪2011開發4AT、DCT雙離合變速箱齒輪新能源車零件開發純電車減速器齒輪乘用車齒輪2012東安4AT、一汽DCT新能源車零件供應舍弗勒混動軸、比亞迪、奇瑞等2015上汽、廣汽、比亞迪變速箱齒輪，與長安合作乘用車齒輪工業機器人/減速器開發RV減速器車端車端齒輪及公司齒輪及公司新能源車齒輪新能源車齒輪減速器減速器車

24、端車端齒輪及公司齒輪及公司新能源車齒輪新能源車齒輪減速器減速器 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8/44 非金融公司|公司深度 圖表圖表3：公司股權結構示意圖（包含主要子公司）公司股權結構示意圖（包含主要子公司）資料來源：公司公告，Wind，國聯證券研究所 1.3 收入和業績快速增長，新業務拓展空間 公司營收和凈利潤受益于新能源汽車周期快速增長。公司營收和凈利潤受益于新能源汽車周期快速增長。2021 年公司營業收入和利潤同比增速顯著提升，分別達到 47.13%和 536.98%，2022 年在 2021 年高基數的背景下，收入和利潤增速仍分別高達 26.84%和 78.37%。2021 年以來，

25、公司收入和利潤體量都提升了一個臺階，2023 年分別實現收入和歸母凈利潤 80.74 億元和 8.16 億元，2024 前三季度分別實現收入和歸母凈利潤 67.43 億元和 7.38 億元，同比分別增長14.83%和 25.21%。葉善群吳長鴻浙江雙環傳動機械股份有限公司環研傳動研究院1.48%90%李紹光蔣亦卿陳菊花陳劍峰葉繼明其他4.80%3.14%3.23%3.44%7.08%65.34%江蘇雙環齒輪雙環傳動國際嘉興精密制造環一科技環智云創科技雙環供應鏈環歐智能傳動設備重慶精密科技環動機器人關節科技浙江環驅科技61.29%65%100%100%100%100%55.56%100%100%

26、100%制造業制造業零售零售研究、軟件等研究、軟件等投資投資55%玉環市創信投資有限公司11.11%14.82%14.81%14.82%玉環市亞興投資有限公司84.17%1.32%實際控制人及其一致行動人實際控制人及其一致行動人實際控制人實際控制人香港中央結算有限公司13.12%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9/44 非金融公司|公司深度 圖表圖表4：雙環傳動近年營業收入及增速雙環傳動近年營業收入及增速 圖表圖表5：雙環傳動近年歸母凈利潤及增速雙環傳動近年歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 毛利率和凈利率穩步提升至高位，期間費用率逐步下降。

27、毛利率和凈利率穩步提升至高位，期間費用率逐步下降。2020 年以來，受益于新能源汽車產業的快速發展，公司毛利率和凈利率快速提升，2024 前三季度公司毛利率和凈利率分別提升至 23.2%和 11.4%。2024 前三季度公司銷售費用率、管理費用率（含研發費用）分別下降至 1.0%和 8.3%，財務費用率小幅提升至 0.6%，其中 2024三季報顯示研發費用率達到 4.8%。公司盈利能力提升主要得益于產能利用率及生產效率提高。圖表圖表6：雙環傳動近年毛利率與凈利率雙環傳動近年毛利率與凈利率 圖表圖表7：雙環傳動近年銷售、管理、財務費用率雙環傳動近年銷售、管理、財務費用率 資料來源：Wind，國聯

28、證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 公司齒輪主業快速發展，減速器、工業自動控制系統等新業務展現活力。公司齒輪主業快速發展，減速器、工業自動控制系統等新業務展現活力。公司齒輪已打入包括特斯拉在內的主流新能源整車供應鏈，齒輪業務收入從2020年的29.55億元快速增加至 2023 年的 63.38 億元，規模翻了接近 2 倍，后續隨著公司逐步進入傳統燃油車企的供應鏈，齒輪仍有增長動力。此外，公司拓展工業自動控制系統、減速器等新業務，減速器收入從 2021 年的 1.84 億元快速增加至 2023 年的 5.56 億元，收入占比從 3.41%提升至 6.89%；2024 年上半年工業自動

29、控制系統和減速器業務實現收入 2.8 億元和 2.57 億元，后續隨著機器人等自動化產業的發展，公司新業務也會展現更多增長動力。0%10%20%30%40%50%01020304050607080902018201920202021202220232024Q1-3營業收入（億元）同比（右）-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%01234567892018201920202021202220232024Q1-3歸母凈利潤（億元）同比（右）0%5%10%15%20%25%2018201920202021202220232024Q1-3毛利率凈利率0.0%0.5%1

30、.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2018201920202021202220232024Q1-3管理費用率銷售費用率（右）財務費用率（右）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10/44 非金融公司|公司深度 圖表圖表8：公司收入結構分布（圖中數據單位：億元）公司收入結構分布（圖中數據單位：億元）圖表圖表9：公司研發支出及增速公司研發支出及增速 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 29.5543.3453.5863.3832.5311.805.3150%55%60%65%70%75%

31、80%85%90%95%100%20202021202220232024H1齒輪鋼材銷售工業自動控制系統裝置及工程成套-智能執行機構減速器及其他其他業務0%1%2%3%4%5%6%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52018201920202021202220232024Q1-3研發支出（億元）同比（右）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11/44 非金融公司|公司深度 2.齒輪：新能源車齒輪快速增長，國產齒輪份額提升 2.1 齒輪應用領域廣泛 2.1.1 齒輪主要有汽車齒輪和工業齒輪兩大體系 齒輪是指輪緣上有齒，能連續嚙合傳遞運動和動力的機械元件，是機械傳動中齒輪是指輪緣

32、上有齒，能連續嚙合傳遞運動和動力的機械元件，是機械傳動中重要的零部件。重要的零部件。齒輪傳動的特點是精密、高效、安全、可靠、性價比優越，因此在汽車、機械等多行業有較多應用。齒輪種類繁多，根據齒輪軸性，一般分為平行軸、相交軸及交錯軸三種類型。圖表圖表10：精密減速器主要分類及相關技術指標精密減速器主要分類及相關技術指標 資料來源：KHK 株式會社，國聯證券研究所 按照下游應用分類，齒輪主要分車輛齒輪和工業齒輪兩大體系。按照下游應用分類，齒輪主要分車輛齒輪和工業齒輪兩大體系。車輛齒輪包括車輛變速總成和車輛驅動橋傳動總成，車輛齒輪的尺寸、模數變化范圍較小，價值一般占整車總價的 7%-15%，車輛齒輪

33、市場約占整個齒輪市場的 62%。工業齒輪包括工業通用齒輪和工業專用齒輪，工業專用齒輪產品品種繁多，使用工況較為復雜；工業專用齒輪裝置隨主機要求，需特殊設計配套，僅有小部分為系列平行軸齒輪平行軸齒輪相交軸齒輪相交軸齒輪交錯軸齒輪交錯軸齒輪正齒輪直齒錐齒輪弧交錯軸斜齒輪齒條弧齒錐齒輪圓柱蝸桿渦輪內齒輪零度齒錐齒輪斜齒齒輪斜齒齒條人字齒輪效率：效率：8%-99.5%效率：效率：98%-99%效率：效率：70%-95%蝸桿渦輪效率：蝸桿渦輪效率：30%-90%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12/44 非金融公司|公司深度 化標準產品，大部分為單件小批量、多品種生產。圖表圖表11：齒輪產品主要分類齒輪產

34、品主要分類 資料來源：雙環傳動招股書，國聯證券研究所 圖表圖表12：汽車用齒輪的結構圖汽車用齒輪的結構圖 圖表圖表13：工業用齒輪主要結構圖工業用齒輪主要結構圖 資料來源：汽車大視界，國聯證券研究所 資料來源：昵圖網，國聯證券研究所 2.2 新能源車齒輪需求快速增長 全球齒輪是個龐大的產業，當前以工業齒輪為主。全球齒輪是個龐大的產業，當前以工業齒輪為主。根據 GII 數據，全球齒輪制造市場 2023 年規模預計達到 2608 億美元，在 2030 年將達到 3856 億美元，期間復合增長率 5.7%。分地域看，中國預期復合增速高達 9.4%，2030 年規模將達到 820 億美元，日本、加拿大

35、和德國的預期復合增速分別為 2.3%、5.8%和 3.6%。車輛變速總成車輛驅動橋傳動總成車輛齒輪工業齒輪汽車、摩托車、工程機械、農機電動工具、石油化工、冶金機械、礦山機械、輕工紡織機械、電力設備、水利機械、機床、建材磨機、船用、航空航天、起重機械、鐵道、運輸等工業通用齒輪工業專用齒輪 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13/44 非金融公司|公司深度 圖表圖表14：全球齒輪規模及主流經濟體后續預期復合增速全球齒輪規模及主流經濟體后續預期復合增速 資料來源：GII，YH Research，國聯證券研究所 近年國內齒輪市場快速增長，新能源產業發展帶動齒輪增長中樞提升。近年國內齒輪市場快速增長，新能源

36、產業發展帶動齒輪增長中樞提升。根據中國機械通用零部件工業協會數據，我國齒輪行業規模在 2022 年達到 3300 億元，2011-2022 年復合增速為 5.77%，近年增速定點逐步上移，國產新能源汽車的品牌逐步在全球汽車產業嶄露頭角，國內齒輪的市場規?？焖侔l展。圖表圖表15：國內齒輪行業銷售規模（億元）國內齒輪行業銷售規模（億元）資料來源：中國機械通用零部件工業協會，國聯證券研究所 339 339 2128 2128 20222022-全球齒輪市場（億美元）全球齒輪市場（億美元）汽車用齒輪汽車用齒輪工業用齒輪工業用齒輪9.4%9.4%2.3%2.3%5.8%5.8%3.6%3.6%0%0%1

37、%1%2%2%3%3%4%4%5%5%6%6%7%7%8%8%9%9%10%10%中國中國日本日本加拿大加拿大德國德國預期復合增速預期復合增速(2023(2023-2030)2030)-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%050010001500200025003000350020122013201420152016201720182019202020212022規模（億元）規模（億元）同比（右）同比（右）新能源汽車產業發展新能源汽車產業發展提升增長中樞提升增長中樞 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14/44 非金融公司|公司深度 2.2.1 新能源汽車齒輪規?？焖俳咏賰| 國內汽車

38、齒輪規模近年平穩發展，國內汽車齒輪規模近年平穩發展，2022 年國內汽車用齒輪規模接近 280 億元，在 2020 年經歷增速低點后反彈，2021 年以來弱復蘇，但國產新能源汽車的快速發展為國產齒輪廠商創造了更好的發展環境。圖表圖表16：國內汽車齒輪規模變化（億元）國內汽車齒輪規模變化（億元）資料來源：共研產業咨詢，國聯證券研究所 國內新能源汽車市場放量，帶動新能源車齒輪規?？煸?。國內新能源汽車市場放量，帶動新能源車齒輪規?？煸?。2022 年中國新能源車銷量接近翻倍超過 650 萬輛，對應新能源汽車齒輪規模從 2021 年的 29 億元快速增加至 2022 年的 56 億元；按類似的參數，20

39、23 年國內新能源車齒輪規?；蛞矊⒈３?0%的增速左右。2002102202302402502602702802903002016201720182019202020212022中國汽車齒輪規模 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15/44 非金融公司|公司深度 圖表圖表17：中國新能源汽車銷量（萬輛）中國新能源汽車銷量（萬輛）圖表圖表18：中國新能源車齒輪規模（億元）中國新能源車齒輪規模（億元）資料來源：華經產業研究院，國聯證券研究所 資料來源：華經產業研究院，國聯證券研究所 新能源汽車齒輪需求數量降低，精度要求提升。新能源汽車齒輪需求數量降低，精度要求提升。新能源汽車雖然對齒輪的需求量比燃油車

40、少，單車大致需要 4 個齒輪，但新能源汽車對齒輪精度、扭矩、抗振性能有更高的要求，單個齒輪價值量更高。結合量價兩個維度的變化，大致可確定新能源純電車的單車齒輪價值量在 600-1000 元左右；插混車的單車齒輪價值量在 1200 元左右，油車單車齒輪價值量大致在 1000 元左右。圖表圖表19：部分機械采用的齒輪的精度等級部分機械采用的齒輪的精度等級 la 資料來源：微型汽車變速器傳動效率的影響因素分析及試驗研究_高勇，公司公告，國聯證券研究所 單車價值量角度，插混車單車價值量角度，插混車 燃油車燃油車 純電車，新能源汽車及插混車滲透率逐步提純電車，新能源汽車及插混車滲透率逐步提升，對高精度齒

41、輪加工廠商的需求有更強的拉動作用。升，對高精度齒輪加工廠商的需求有更強的拉動作用。2.2.2 工業齒輪增速與第二產業增速有較強相關關系 工業用齒輪主要下游為工程機械、工業刀具等。其中根據雙環傳動招股書，工程機械齒輪約占齒輪市場總量的 7%。05010015020025030035040045020162017201820192020202120222023插混純電010203040506070809020162017201820192020202120222023E應用范圍應用范圍精度等級精度等級應用范圍應用范圍精度等級精度等級汽輪機汽輪機3-6拖拉機拖拉機6-8金屬切削機床金屬切削機床3-8

42、通用減速器通用減速器6-8航空發動機航空發動機4-5鍛壓機床鍛壓機床6-9航空發動機航空發動機4-8載重汽車載重汽車7-9輕型汽車輕型汽車5-8起重機起重機7-10內燃機內燃機6-7農業機械農業機械8-11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16/44 非金融公司|公司深度 圖表圖表20：工程機械類整機的銷量已出現磨底反彈的趨勢工程機械類整機的銷量已出現磨底反彈的趨勢 資料來源：Wind，國聯證券研究所 圖表圖表21：起重機出貨量及增速起重機出貨量及增速 圖表圖表22：固定資產投資完成額有望筑底修復（固定資產投資完成額有望筑底修復（%）資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證

43、券研究所 近年新興產業對工業機器人拉動明顯，帶動減速器出貨量。近年新興產業對工業機器人拉動明顯，帶動減速器出貨量。根據高工研究院，2022 年對工業機器人出貨量帶動最明顯的行業是光伏、汽車電子、半導體，同比分別為 90%、18%、16%左右。當前光伏、電動汽車下游需求度過快速增長期，增速放緩，對工業機器人出貨拉動有限；同時全球半導體拐點已現，但上行周期開啟的時間和幅度上暫不確定。綜合來看，工業機器人出貨量短期或難出現大的產業趨勢帶動，呈現穩步增長的態勢。后續存量替換對減速器需求拉動或將明顯。后續存量替換對減速器需求拉動或將明顯。綜合來看，工業機器人的替換需求在 2015 年達到 8.9 萬臺，

44、2022 年為 11.85 萬臺，存量替換需求占總需求的比重從-40-20020406080100051015202530354045201620172018201920202021202220232024.1-8萬臺挖掘機裝載機挖掘機:累計同比（右）裝載機:累計同比（右）%-20-1001020304005001000150020002500300035004000201620172018201920202021202220232024.1-8起重機（萬臺）起重機:累計同比（右）%-30-20-100102030402016-022016-062016-102017-022017-06201

45、7-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-06固定資產投資完成額:累計同比 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17/44 非金融公司|公司深度 37.96%降至 10.78%的歷史較低水平。主要系 2021-2022 年工業機器人出貨量受下游新興產業拉動快速增長，增量需求增長明顯，存量替換未明顯增長。后續兩年，前期新增的機器人剛好到了減速器更換周期節點，工業機

46、器人減速器的存量替換或可能成為新的助力。結合新能源汽車（純電車、插混車）銷量預測，及純電車雙電機滲透率的假設，下圖對國內乘用車、工業用齒輪規模進行簡單預測，具體內容如下圖：圖表圖表23：齒輪的主要下游需求拆分及需求預測（億元）齒輪的主要下游需求拆分及需求預測（億元）資料來源：Wind，國聯證券研究所 注：純電車的單車齒輪價值量增加基于雙電機滲透率提升的假設。2.2.3 國產齒輪逐步進口替代，形成增量市場 近年國產齒輪逐步實現進口替代，并實現出海，帶來新市場增量。近年國產齒輪逐步實現進口替代，并實現出海，帶來新市場增量。根據海關總署，2017 年國內齒輪進口額為 109.19 億元，出口額 15

47、1.14 億元；此后順差持續擴大，到 2022 年國內齒輪進口額為 130.97 億元，出口額高達 235.1 億元。國產齒輪當前已基本實現進口替代，實現凈出口，后續其全球份額有望持續提升，帶來新市場。20162016201720172018201820192019202020202021202120222022202320232024E2024E2025E2025E中國乘用車齒輪規模（億元）中國乘用車齒輪規模（億元）287.0287.0295.0295.0285.0285.0268.8268.8263.3263.3270.0270.0278.8278.8285.4285.4287.9287.

48、9314.8314.8中國燃油車銷量（萬輛）2387.072402.182239.742016.011868.101756.311619.851620.081393.271267.87中國燃油車單車價值量（元/輛）1181.371201.411232.291290.911350.571372.201375.311289.791289.791289.79中國燃油車齒輪規模中國燃油車齒輪規模282.0282.0288.6288.6276.0276.0260.3260.3252.3252.3241.0241.0222.8222.8209.0209.0179.7179.7163.5163.5中國新能源

49、車-插混銷量（萬輛）6.9110.9326.1423.1624.4760.18151.22277.36500.84780中國新能源車-純電銷量（萬輛）23.0446.1879.1683.0395.90272.09502.31622.86733.74870中國新能源車-插混單車價值量（元/輛）1150115011501150115011501150115011501150中國新能源車-純電單車價值量（元/輛）600600600600600660684690690708中國新能源車齒輪規模（億元）中國新能源車齒輪規模（億元）5.05.06.46.49.09.08.58.511.011.029.02

50、9.056.056.076.476.4108.2108.2151.3151.3中國工業用齒輪規模（億元）中國工業用齒輪規模（億元）1918.01918.02065.02065.02315.02315.02487.32487.32555.72555.72873.02873.03021.23021.23262.93262.93589.23589.24019.94019.9工業用齒輪增速（代預測）7.66%12.11%7.44%2.75%12.42%5.16%8.00%10.00%12.00%GDP：第二產業增速5.87%5.79%4.87%2.46%8.67%2.60%4.70%5.80%7.00

51、%中國齒輪規模（億元）中國齒輪規模（億元）220522052360236026002600275627562819281931433143330033003548.33548.33877.13877.14334.74334.7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18/44 非金融公司|公司深度 圖表圖表24：國產齒輪已逐步實現進口替代，走出中國帶來出口需求（億元）國產齒輪已逐步實現進口替代，走出中國帶來出口需求（億元）資料來源：海關總署，前瞻產業研究院，國聯證券研究所 2.3 壁壘較高的利基賽道，國產替代快速推進 2.3.1 格局：國內較分散，更多集中在中低端產能 國際齒輪加工龍頭有 Toyota

52、、Volkswagen、GeneralMotors、Ford、Daimler 等，部分龍頭車企自產齒輪，這些公司約占全球 30%的份額，國內的龍頭為雙環傳動、藍黛動力、中馬傳動、精鍛科技等。圖表圖表25：齒輪加工龍頭的基本信息齒輪加工龍頭的基本信息 資料來源：各公司官網，各公司公告，國聯證券研究所 050100150200250201720182019202020212022齒輪產品進口額齒輪產品出口額公司名稱公司名稱主要產品主要產品對應主要客戶對應主要客戶雙環傳動雙環傳動機械傳動齒輪、涵蓋傳統汽車、高鐵軌道交通、非道路機械、電動工具及工業機器人特斯拉、博格華納、康明斯、博世，上汽、一汽、重汽

53、重慶藍黛動力重慶藍黛動力 汽車 、摩托車齒輪 上汽 、一汽 、豐田、吉利 、長安、匯川 ；大眾 、比亞迪 等浙江大發浙江大發汽車變速器齒輪、機械工程齒輪、發動機齒輪、輕卡重卡變速器齒輪等上海汽車變速器、柳州上汽中馬傳動中馬傳動汽車變速器、汽車齒輪、摩托車齒輪、農機齒輪 博格華納、舍弗勒、新大洲本田精鍛科技精鍛科技變速器齒環、變速器結合齒輪、差速器錐齒輪大眾、通用、福特；蔚來、比亞迪、長安、吉利等四川眾友四川眾友各類汽車差速器精鍛齒輪等奇瑞、長安、比亞迪、重汽等日本大崗日本大崗汽車齒輪、變速器結合齒輪薩博、菲亞特、大眾、豐田武藏精密武藏精密液壓動力機械、齒輪、軸承、行星齒輪組件等汽車機械零部件本

54、田、福特、通用、比亞迪等汽車齒輪行業各公司主要產品及對應主要客戶汽車齒輪行業各公司主要產品及對應主要客戶 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19/44 非金融公司|公司深度 雖齒輪加工行業相對比較分散，但高端產品及企業占比較低。雖齒輪加工行業相對比較分散，但高端產品及企業占比較低。根據中國機械通用零部件工業協會數據，2019 年底我國齒輪制造企業約有 5000 家，規模以上企業1000 多家，骨干企業 300 多家，其中上市公司有雙環傳動、杭齒前進、中大力德和中馬傳動等。根據齒輪產品的檔次劃分，當前國內高、中、低端齒輪產品的比例約為25%、35%和 40%，主要產能仍集中在中低端產品，主要配套于手

55、動變速箱、差速器、車橋傳動裝置和發動機，但高端領域的汽車自動變速器、機器人精密減速器以及高鐵等高精密齒輪傳動裝置產能較小，仍大量依賴進口。圖表圖表26：國內高端齒輪的產能仍較少國內高端齒輪的產能仍較少 資料來源：中國機械通用零部件工業協會，前瞻產業研究院，國聯證券研究所 2.3.2 壁壘：重資產、技術要求高 重資產重資產 齒輪屬于汽車零部件里相對重資產的環節，中長期行業的進入壁壘較高。齒輪屬于汽車零部件里相對重資產的環節，中長期行業的進入壁壘較高。根據上市公司的財務數據，雙環傳動的固定資產占總資產比重在 40%左右，明顯高于汽車零部件整體上市公司的 20%左右。重資產往往意味著公司在前期擴產需

56、要承擔較大的風險，后期確立競爭后，市場地位或將比較穩固。高端產品高端產品中端產品中端產品低端產品低端產品 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20/44 非金融公司|公司深度 圖表圖表27：雙環傳動的固定資產占總資產比重明顯高于行業及其他細分龍頭雙環傳動的固定資產占總資產比重明顯高于行業及其他細分龍頭 資料來源：Wind，國聯證券研究所 技術壁壘技術壁壘 齒輪加工包含多個核心工序，批量穩定生產對公司的技術掌握力有較強要求。齒輪加工包含多個核心工序，批量穩定生產對公司的技術掌握力有較強要求。齒輪加工主要核心工序包括滾齒、剃齒、熱處理、磨齒等。公司原材料主要采購鋼材、鍛件，采取核心工序自行加工、非核心工

57、序的外協加工與精密制造相結合的生產模式。其中形成齒坯前的鍛造、正火、精車三道工序采用外協加工，公司核心加工的工序包括滾齒、剃齒、熱處理、磨齒等,涉及到高精度模具設計與制造、齒坯加工及預熱處理、精鍛成形、精密機加工、精密熱處理、檢測和試驗的完整工藝鏈。只有掌握核心量產技術的公司，能夠從齒坯原材料開始直至成品全流程控制質量，從而以高精度、高可靠、長壽命的優質產品，持久的成本改善能力以及與下游客戶穩定的合作關系占據競爭優勢。0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%40%40%45%45%50%50%2019Q42019Q42020Q12020Q1202

58、0Q22020Q22020Q32020Q32020Q42020Q42021Q12021Q12021Q22021Q22021Q32021Q32021Q42021Q42022Q12022Q12022Q22022Q22022Q32022Q32022Q42022Q42023Q12023Q12023Q22023Q22023Q32023Q32023Q42023Q42024Q12024Q12024Q22024Q2雙環傳動雙環傳動福耀玻璃福耀玻璃新泉股份新泉股份汽車零部件汽車零部件 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21/44 非金融公司|公司深度 圖表圖表28：雙環傳動齒輪精加工的工序示意圖雙環傳動齒輪精加工的

59、工序示意圖 資料來源：雙環傳動招股書，國聯證券研究所 公司擁有世界領先的齒輪制造設備，專用設備占資產比重提升。公司擁有世界領先的齒輪制造設備，專用設備占資產比重提升。公司生產設備按“關鍵生產設備進口，輔助設備國產配套”的原則，保證設備的先進性，同時也降低公司在固定資產上的投資規模。先進設備方面，公司擁有美國格力森數控高效滾齒機和 ZH-125 強力珩齒機德國格里森-胡爾特公司剃刀磨床、卡普公司高精度 KAPP 磨齒機，日本清和數控高效滾齒機，法國 ECM 公司低壓真空滲碳淬火爐，YK7232 和YK7236 型蝸桿磨齒機?？傮w而言，目前公司的固定資產使用狀態良好，裝備水平處于行業領先地位。軸類

60、件滾剃工藝滾齒插齒剃齒熱處理噴丸終檢齒坯檢驗軸類件滾磨工藝滾齒熱處理噴丸外磨磨齒終檢盤類件滾剃工藝滾齒剃齒熱處理噴丸磨內孔終檢盤類件滾磨工藝滾齒熱處理噴丸磨內孔磨齒終檢螺旋傘齒輪加工工藝銑齒機去毛滲碳去火拋丸珩孔終檢 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22/44 非金融公司|公司深度 圖表圖表29：公司上市至今，專用設備相較于房屋、通用設備在資產中占比升高（億元）公司上市至今，專用設備相較于房屋、通用設備在資產中占比升高（億元）資料來源：公司年報，招股書，國聯證券研究所 2.3.3 發展：新一輪新能源周期中，國產龍頭市占率提升 近年公司齒輪在國內的市占率快速提升。近年公司齒輪在國內的市占率快速提升

61、。公司為整車廠提供配套傳動部件，客戶包含豐田、大眾、比亞迪、廣汽、通用、福特、蔚來、采埃孚、日電產、舍弗勒、匯川、博格華納，隨著新能源汽車銷量和滲透率提升，公司份額跟隨國內新勢力廠商及特斯拉放量快速提升。圖表圖表30：近年雙環在新能源汽車齒輪的國內份額快速增長近年雙環在新能源汽車齒輪的國內份額快速增長 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 051015202530354045房屋及建筑物通用設備專用設備2023年招股書2010年專用設備占資產比重進一步提升專用設備占資產比重進一步提升20%25%30%35%40%45%50%20202021202220232024E雙環后續海外工廠陸續投產，全球

62、份額可持續提升國內份額測算 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23/44 非金融公司|公司深度 3.減速器：人形機器人產業啟動新一輪需求 3.1 精密減速器在中高端裝備上均有應用 減速器是連接動力源和執行結構的中間結構。減速器是連接動力源和執行結構的中間結構。減速器是由多個齒輪組成的常用傳動零部件，其通過不同大小齒輪的嚙合傳遞動力，從而降低驅動設備的轉速并提供更高的扭矩輸出和承載能力。精密減速器主要分為諧波減速器、RV 減速器和精密行星減速器。精密減速器具備體積小、重量輕、精度高、穩定性強等特點，能夠對機械傳動實現精準控制，主要用于機器人、新能源設備、高端機床、電子設備、印刷機械等高端制造領域。一

63、般傳動減速器可以分為通用減速器和專用減速器：通用減速器通常以中小型為主，可廣泛應用于各個行業，包括蝸輪蝸桿減速器、圓柱齒輪減速器等；專用減速器通常以大型、特大型為主，多為非標、行業專用產品，包括船用齒輪箱、冶金齒輪箱、風力發電齒輪箱、工程機械齒輪箱等。圖表圖表31：精密減速器主要分類及相關技術指標精密減速器主要分類及相關技術指標 資料來源：科峰智能招股書，國聯證券研究所 精密減速器一般在精密器械中均有應用精密減速器一般在精密器械中均有應用。精密減速器可以作為旋轉關節發揮傳動作用，因此在工業機器人、高端數控機床、半導體設備、醫療器械、航空航天等領域均有較多的應用。主流技術指標主流技術指標諧波減速

64、器諧波減速器RV減速器RV減速器精密行星減速器精密行星減速器傳動效率傳動效率70%80%95%傳動精度（)傳動精度（)6060180減速比減速比30-16030-16030-192.430-192.43-5123-512額定轉矩下使用壽命（h)額定轉矩下使用壽命（h)8000600020000扭轉剛性(Nm/arc min)扭轉剛性(Nm/arc min)1.35-54.0920-117610-370額定輸出轉矩（Nm）額定輸出轉矩（Nm）6.6-9216.6-921101-6135101-613540-120040-1200溫升（）溫升（）404530體積體積較小較小適中適中較小較小 請務必

65、閱讀報告末頁的重要聲明 24/44 非金融公司|公司深度 圖表圖表32：減速器在各關節中應用的示意圖減速器在各關節中應用的示意圖 資料來源：綠的諧波招股書，國聯證券研究所 減速器主要應用于機器人和半導體設備，最大下游為機器人。減速器主要應用于機器人和半導體設備，最大下游為機器人。根據哈默納科下游需求拆分，減速器主要應用下游為機器人、半導體設備、航空裝備等領域，2023年占收入比重分別為 49.5%、17.5%和 9.6%，加和超過 75%。近年新能源行業需求快速擴張，車載下游收入占比從 2021 年 4%提升至 8%左右，后續減速器需要新的領域拉動。3.2 當前精密減速器較成熟下游穩步增長 減

66、速器市場規模增速較快，但體量稍小，屬于利基市場。減速器市場規模增速較快，但體量稍小，屬于利基市場。無論是諧波減速器、RV減速器、精密行星減速器，當前全球市場規模均在 20 億美元以下，近年中國市場規模也分別在 25 億、43 億、36 億元人民幣左右，呈現出小而精賽道的特征。中國市場均占全球市場一半左右。中國市場均占全球市場一半左右。近年諧波減速器、RV 減速器、精密行星減速器的中國市場分別占全球市場的 57%、42%、42%左右，中國的工業機器人產業近年發展更快使得減速器市場份額基本都占到全球一半。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 25/44 非金融公司|公司深度 圖表圖表33：諧波減速器、諧波

67、減速器、RVRV 減速器、精密行星減速器的市場規模及中國市場份額（紅色為中國市場份額）減速器、精密行星減速器的市場規模及中國市場份額（紅色為中國市場份額）資料來源：Business Research，Qyresearch，前瞻產業研究院，觀研天下，國聯證券研究所 減速器最大下游為工業機器人。減速器最大下游為工業機器人。根據哈默納科下游需求拆分，減速器主要應用下游為機器人、半導體設備、航空裝備等領域，2023 年占收入比重分別為 49.5%、17.5%和 9.6%，加和超過 75%。根據綠的諧波的財務數據其至少有 50%及以上的產品需求下游集中在工業機器人領域。工業機器人尺寸相較于工業設備而言較

68、小，因此機器人的旋轉關節及負載部位均需要精密減速器。0246810121420222028E全球全球-精密行星減速器精密行星減速器024681012141620222031E全球全球-諧波減速器諧波減速器02040608010012014016018020212031E全球全球-RVRV減速器減速器CAGR-10.44%CAGR-30.20%CAGR-4.90%中國中國57%57%2525億元左右億元左右諧波減速器市場分布（諧波減速器市場分布（20232023）其余其余中國中國42%42%4343億元左右億元左右RVRV減速器減速器市場市場分布分布（20212021）中國中國42%42%363

69、6億元左右億元左右精密行星減速器市場分布（精密行星減速器市場分布（20222022）億美元億美元億美元其余其余其余其余 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 26/44 非金融公司|公司深度 圖表圖表34：減速器在工業機器人中的應用示例減速器在工業機器人中的應用示例 資料來源：機器人在線，國聯證券研究所 圖表圖表35：精密減速器下游需求分布精密減速器下游需求分布 圖表圖表36：綠的諧波下游產品行業分布（綠的諧波下游產品行業分布（2 2023023 年）年）資料來源：哈默納科公告，國聯證券研究所 資料來源：綠的諧波公告，國聯證券研究所 工業機器人增速整體趨于平穩，工業機器人增速整體趨于平穩，2 2021

70、021-20222022 年較大上行周期后，增量對減速器需年較大上行周期后，增量對減速器需求的拉動有限。求的拉動有限。近年國內相對較成熟的工業機器人已經度過快速成長期，逐步具有周期性。上一輪周期增速頂點為 2021 年，國內工業機器人產量達到 36.6 萬臺，同比增速高達44.9%；當前2024年前4個月工業機器人產量達到17.1萬臺，增速高達9.9%。當前處于小型上行期，后續增長峰值或低于前波峰。GGII 數據顯示，2023 年汽車整車及零部件、3C 電子、鋰電、光伏行業機器人銷量占比分別為 32.17%、18.79%、9.36%、8.40%，以上領域合計占據近 70%工業機器人下游的應用份

71、額。半導體設備半導體設備顯示器設備顯示器設備工業機器人工業機器人電機制造用齒輪箱電機制造用齒輪箱機床機床車載車載航空航空其他其他內圈：2021年外圈：2023年機器人機器人機械裝備機械裝備數控機床數控機床醫療器械醫療器械 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 27/44 非金融公司|公司深度 圖表圖表37：近年工業機器人減速器的拉動主要來自增量需求，近年工業機器人減速器的拉動主要來自增量需求，短期增速或放緩短期增速或放緩 圖表圖表38：2 2023023 年工業機器人下游分布年工業機器人下游分布 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：GGII，國聯證券研究所 近年新興產業對工業機器人拉動明顯，

72、帶動減速器出貨量。近年新興產業對工業機器人拉動明顯，帶動減速器出貨量。根據高工研究院，2022 年對工業機器人出貨量帶動最明顯的行業是光伏、汽車電子、半導體，同比分別為 90%、18%、16%左右。當前光伏、電動汽車下游需求度過快速增長期，增速放緩，對工業機器人出貨拉動有限；同時全球半導體拐點已現，但上行周期開啟的時間和幅度上暫不確定。綜合來看，工業機器人出貨量短期或難出現大的產業趨勢帶動，呈現穩步增長的態勢。圖表圖表39：工業機器人下游同比增速的拆分工業機器人下游同比增速的拆分 圖表圖表40：電動汽車銷量度過快速增長期電動汽車銷量度過快速增長期 資料來源：前瞻產業研究院，國聯證券研究所 資料

73、來源：Wind，國聯證券研究所 后續存量替換對減速器需求拉動或將明顯。后續存量替換對減速器需求拉動或將明顯。綜合來看，工業機器人的替換需求在2015 年達到8.9萬臺，2022 年為 11.85萬臺，存量替換需求占總需求的比重從37.96%降至 10.78%的歷史較低水平。主要系 2021-2022 年工業機器人出貨量受下游新興產業拉動快速增長，增量需求增長明顯，存量替換未明顯增長。前期新增的機器人剛好-20-1001020304050051015202530354045502018201920202021202220232024-04中國工業機器人產量（萬臺）中國工業機器人產量（萬臺）中國中

74、國:產量產量:工業機器人工業機器人:累計同比（右，累計同比（右，%）小幅反彈汽車整車及零部件汽車整車及零部件3C3C電子電子鋰電鋰電光伏光伏其他其他-20020406080100光伏汽車電子半導體醫療用品化學制品倉儲物流食品飲料汽車零部件金屬制品電子家用電器汽車整車鋰電池%-30207012002004006008001,0002018201920202021202220232024.6%新能源汽車-銷量（萬輛）累計同比（右）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 28/44 非金融公司|公司深度 到了減速器更換周期節點，工業機器人減速器的存量替換或可能成為新的助力。圖表圖表41：機器人對減速器的增量需

75、求和存量需求拆分機器人對減速器的增量需求和存量需求拆分 資料來源：GGII，國聯證券研究所 工業機器人對于精密行星減速器、RV 減速器和諧波減速器均會使用到。與此不同，人形機器人關節較小，大負載的場景也相對較少，因此以使用體積小的諧波減速器、行星減速器為主，RV 減速器的需求相對較少。近年諧波減速器相較于 RV 減速器出貨量比重逐步提升，隨著人形機器人放量提升，后續諧波減速器、精密行星減速器或許會迎來稍高的增長。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02040608010012020152016201720182019202020212022增量需求（萬臺）增量需求（萬臺）

76、存量替換（萬臺）存量替換（萬臺）總需求同比增長（右）總需求同比增長（右）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 29/44 非金融公司|公司深度 圖表圖表42：人形機器人放量對減速器的結構性拉動作用人形機器人放量對減速器的結構性拉動作用 資料來源：GGII，國聯證券研究所 人形機器人會成為減速器下一個需求拉動點，不同傳動方案需要的減速器的種類和數量都有不同。（1）特斯拉特斯拉-O Optimusptimus Gen2Gen2：選擇旋轉關節均使用諧波減速器，靈巧手（單只）帶有 6 個自由度，腿部和手臂分別有超過 5 個自由度；整體大約需要 14 個諧波減速器；（2）傅利葉智能傅利葉智能-F Fourour

77、ier GR1:ier GR1:選擇自研一體化執行器（減速器選用行星減速器），單個靈巧手帶有 6 個自由度，腿部和手臂分別有超過 5 個自由度，整體大約需要 32 個行星減速器；（3）宇數科技宇數科技-G G1 1：選擇自研一體化執行器（減速器選用行星減速器），手部、腰部均選用行星減速器，整體大約需要 37 個行星減速器。RV減速器精密行星減速器諧波減速器工業機器人人形機器人重負載大關節（大臂、腿部）高傳動比、高精度、體積?。ㄐ”郏└邆鲃颖?、傳動效率；多級傳動、體積稍大手部關節更靈巧/小無明顯高負載要求或無手/腳部關節或有高負載要求精密行星減速器諧波減速器高傳動比、扭矩、精度；體積較小人形機器

78、人/小型機器人銷量或增加諧波減速器/行星減速器的增速會相對更高高傳動比、高傳動效率（小臂）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 30/44 非金融公司|公司深度 圖表圖表43：當前部分人形機器人相關傳動關節自由度列示當前部分人形機器人相關傳動關節自由度列示 資料來源：各公司官網，人形機器人研究院，國聯證券研究所 按照不同類型機器人的整體數量預測，我們簡單做了減速器相關銷量預測，基本假設為：1 1、中國人形機器人市場為全球人形機器人一半左右；中國人形機器人市場為全球人形機器人一半左右；2、增速：增速：根據哈默納科公開資料顯示，2025-2035 年人形機器人，樂觀假設下CAGR 增速能達到 59%；中性

79、假設下 CAGR 增速能達到 40%；3、傳動方案：傳動方案：當前特斯拉機器人Optimus Gen2旋轉關節主要選擇諧波減速器，但部分國內機器人方案選擇行星減速器，設置當前諧波減速器與行星減速器在傳統方案里占比為 7:3，后續諧波減速器在傳動方案中的滲透率逐步提升，升至 9:1。樂觀假設下，2035 年全球人形機器人銷量達到 200 萬臺，人形機器人對精密行星減速器、諧波減速器市場規模拉動分別為 50、423 億元；中性假設下，2035 年全球人形機器人銷量達到 45 萬臺，人形機器人對精密行星減速器、諧波減速器市場規模拉動分別為 11、92 億元。傅利葉智能Fourier GR-1宇數科技

80、G1特斯拉Optimus Gen2頭部自由度腰部自由度腿部自由度手臂自由度靈巧手自由度31231（+2）6*26*26*27*27*25*26*26*27*2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 31/44 非金融公司|公司深度 圖表圖表44：部分機器人對諧波部分機器人對諧波/行星減速器需求量行星減速器需求量 圖表圖表45：哈默納科對人形機器人中長期出貨量預測哈默納科對人形機器人中長期出貨量預測 資料來源：綠的諧波招股書，人形機器人研究院，各公司官網，國聯證券研究所 資料來源：哈默納科公告，國聯證券研究所 圖表圖表46：人形機器人及對應減速器的銷量和市場規模預測人形機器人及對應減速器的銷量和市場規模

81、預測 資料來源：哈默納科公告，人形機器人研究院，各公司官網，國聯證券研究所 類型類型諧波減速器數量諧波減速器數量（個/臺）（個/臺）行星減速器數量行星減速器數量（個/臺）（個/臺）多關節機器人多關節機器人3.5坐標機器人坐標機器人1并聯機器人并聯機器人3SCARA機器人SCARA機器人1擎天柱 Gen-2擎天柱 Gen-214傅利葉智能傅利葉智能32宇數科技宇數科技37工業機器人工業機器人人形機器人人形機器人樂觀假設樂觀假設中性假設中性假設標準配置標準配置2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2030E2030E2035E2035E

82、0.400.641.011.612.5610.28104.430.801.272.023.225.1120.55208.860.400.560.781.101.544.2222.680.801.121.572.203.078.4345.360.400.440.480.530.590.781.260.800.880.971.061.171.562.51行星減速器-(30個/臺）行星減速器-(30個/臺）30%29%27%25%25%20%10%諧波減速器-(15個/臺）諧波減速器-(15個/臺）70%71%73%75%75%80%90%行星減速器-(30個/臺）行星減速器-(30個/臺）1000

83、950900880850800800諧波減速器-(15個/臺）諧波減速器-(15個/臺）2000190018001710162515001500行星減速器-(30個/臺）行星減速器-(30個/臺）0.71.11.52.13.39.950.1諧波減速器-(15個/臺）諧波減速器-(15個/臺）1.72.64.06.29.337.0422.9行星減速器-(30個/臺）行星減速器-(30個/臺）0.70.91.11.42.04.010.9諧波減速器-(15個/臺）諧波減速器-(15個/臺）1.72.33.14.25.615.291.8行星減速器-(30個/臺）行星減速器-(30個/臺）0.70.70

84、.70.70.70.70.6諧波減速器-(15個/臺）諧波減速器-(15個/臺）1.71.81.92.02.12.85.1悲觀假設全球人形機器人需求量（萬臺）悲觀假設全球人形機器人需求量（萬臺）中性假設中國人形機器人需求量（萬臺）中性假設中國人形機器人需求量（萬臺）中性假設全球人形機器人需求量（萬臺）中性假設全球人形機器人需求量（萬臺）樂觀假設中國人形機器人需求量（萬臺）樂觀假設中國人形機器人需求量（萬臺）樂觀假設全球人形機器人需求量（萬臺）樂觀假設全球人形機器人需求量（萬臺）悲觀假設中國人形機器人需求量（萬臺）悲觀假設中國人形機器人需求量（萬臺）中性假設減速器市場規模（億元）中性假設減速器市

85、場規模（億元）悲觀假設減速器市場規模（億元）悲觀假設減速器市場規模（億元）單臺人形機器人需求滲透率單臺人形機器人需求滲透率減速器價格（元/個）減速器價格（元/個）樂觀假設減速器市場規模（億元）樂觀假設減速器市場規模（億元）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 32/44 非金融公司|公司深度 3.3 格局：壁壘較高，海外龍頭占主要市場份額（1 1）諧波減速器）諧波減速器 諧波減速器呈現寡頭壟斷的格局，整體上全球比國內份額更集中。諧波減速器呈現寡頭壟斷的格局，整體上全球比國內份額更集中。根據科峰智能招股書顯示，日本哈默納科是諧波減速器全球和國內的最大供應商，份額占比分別達到 80%和 35%左右。整體而

86、言，國內和全球都呈現高度集中的狀態，但國內諧波減速器市場目前處于壟斷被打斷的狀態。圖表圖表47：諧波減速器的全球及國內市場份額諧波減速器的全球及國內市場份額 資料來源：科峰智能招股書，國聯證券研究所 高度集中的原因是諧波減速器加工技術壁壘較高，柔輪材料及加工是最難的環高度集中的原因是諧波減速器加工技術壁壘較高，柔輪材料及加工是最難的環節。節。柔輪是諧波減速器核心部件，其外齒與鋼輪內齒不斷進行嚙入、嚙合、嚙出和脫開的往復循環。（2 2）行星減速器）行星減速器 精密行星減速器供給格局相對更分散，全球精密行星減速器供給格局相對更分散，全球 C CR3R3 接近接近 4 40%0%左右。左右。全球主要

87、是日本新寶、紐卡特等國外巨頭，國內科峰智能的市場份額仍較低，約 5%左右；國內三大龍頭日本新寶、科峰智能、紐氏達特份額可以占到 45%左右。整體而言，精密行星減速器的全球份額比國內更加分散，海外市場發展較早技術相對更成熟。國內份額（國內份額（20222022）哈默納科哈默納科綠的諧波綠的諧波日本新寶日本新寶來福諧波來福諧波德福機器人德福機器人大族傳動大族傳動其他其他全球份額（全球份額（20212021）哈默納科哈默納科綠的諧波綠的諧波其他其他諧波減速器的全球份額明顯更集中 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 33/44 非金融公司|公司深度 圖表圖表48：行星減速器的全球及國內份額行星減速器的全球及

88、國內份額 資料來源：科峰智能招股書，國聯證券研究所 精密行星減速器對生產過程的工藝及核心技術掌握、設備的 know how 及產品設計研發能力要求較高。龍頭公司往往具備兩方面優勢并保證其市場地位：一是設計能力壁壘，包括模塊化、結構、強度、精度等方面的設計能力；二是工藝技術能力壁壘，新進入者的專職工藝技術人員經驗不足、人員欠缺。設計及工藝壁壘體現在結果上，是海外企業的行星減速器產品在傳動精度、保持高精度的使用壽命、產品一致性等方面具備領先優勢。國際領先的單級精密行星減速器的精度可在 1以內，保持高精度的穩定使用壽命達到 2 萬小時，且產品一致性較高。（3 3）R RV V 減速器減速器 國內國內

89、 R RV V 減速器相對集中，兩大龍頭占據超過一半市場份額。減速器相對集中，兩大龍頭占據超過一半市場份額。2023 年全球巨頭為納博特斯克、雙環傳動市場份額合計超過 60%，CR3 達到 70%左右，整體集中度較高。國產國產R RV V減速器已實現初步的國產替代，減速器已實現初步的國產替代，國內前五名的供應商中，除納博特斯克，雙環傳動、飛馬、智通、六環均為國產供應商。12.90%10.90%7.50%5.40%52.70%全球份額全球份額日本新寶日本新寶紐卡特紐卡特威騰斯坦威騰斯坦精銳科技精銳科技科峰智能科峰智能其他其他20.40%20.40%11.70%11.70%7.10%7.10%46

90、.10%46.10%國內份額國內份額日本新寶日本新寶科峰智能科峰智能紐氏達特紐氏達特精銳科技精銳科技利茗利茗其他其他行星減速器的全球份額分布相對更分散 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 34/44 非金融公司|公司深度 圖表圖表49：2 2023023 年國內年國內 R RV V 減速器的國內市場份額減速器的國內市場份額 資料來源：GGII，國聯證券研究所 RVRV 減速器有更高的技術和投資門檻，我國減速器有更高的技術和投資門檻，我國 RVRV 減速器產業化仍處于技術追趕階減速器產業化仍處于技術追趕階段。段。零部件加工工藝積累薄弱、國產軸承穩定性較差，原材料純度低且熱處理水平欠缺是造成國產 RV

91、減速器市占率較低的核心原因。（1 1）齒輪熱處理：）齒輪熱處理：合適的熱處理工序和加工工藝，需要保證齒面的硬度，齒輪的屈服抗拉強度、韌性、足夠的精度，國內工藝仍需提升；（2 2）零部件：）零部件：高精度軸承、密封圈、滾針等零部件多需要外購，其中軸承是影響產品精度且需要進口的重要零部件之一；（3 3）加工設備；（）加工設備；（4 4）裝配）裝配等；海外龍頭廠商在零部件、設備、工藝等多個環節都有較強的經驗積累，共同構成 RV減速器整體較高的技術壁壘。圖表圖表50：R RV V 減速器處理過程中仍需國產突破的幾個環節減速器處理過程中仍需國產突破的幾個環節 資料來源：機械工程文萃，國聯證券研究所 RV

92、RV減速器減速器-國內份額國內份額納博特斯克納博特斯克雙環傳動雙環傳動珠海飛馬珠海飛馬智通智通六環傳動六環傳動住友住友秦川機床秦川機床中大力德中大力德南通振康南通振康其他其他澆鑄毛胚件熱處理時效粗車旋壓熱處理精車熱處理精車研磨齒形加工齒形修形清洗特殊熱處理去應力清洗組裝測試 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 35/44 非金融公司|公司深度 3.4 發展：公司等國內廠商快速實現份額突破 國產減速器品牌快速滲透，未來仍有較大發展空間。國產減速器品牌快速滲透，未來仍有較大發展空間。根據高工產業研究院，國產減速器品牌的滲透率從 2013 年的 25%左右提升至 2023 年的 45%左右，后續國產精密加

93、速器的市場滲透率仍將逐步提升。圖表圖表51：近年精密減速器的國產份額快速增長近年精密減速器的國產份額快速增長 資料來源：高工產業研究院，國聯證券研究所 國產替代快速進行疊加行業景氣度上行，中國企業開啟新一輪競爭，重新洗牌國產替代快速進行疊加行業景氣度上行，中國企業開啟新一輪競爭，重新洗牌后國產品牌或占據重要地位。后國產品牌或占據重要地位。根據同口徑數據整理，2021-2023 年諧波減速器全球龍頭哈默納科份額從36%降至30%，同時國內龍頭綠的諧波份額也從25%逐步開始下降。與此同時，二線公司如來福諧波的份額快速提升。RV 減速器方面，國產代表雙環傳動、珠海飛馬等公司的份額從 2021年的14

94、%、5%分別快速提升至 2023 年的 24%和7%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20132014201520162017201820192020202120222023國產品牌國產品牌外資品牌外資品牌 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 36/44 非金融公司|公司深度 圖表圖表52：RVRV 減速器的國產份額快速提升行業內競爭加劇減速器的國產份額快速提升行業內競爭加劇 資料來源：GGII，國聯證券研究所 公司成立多個子公司來發展減速器業務。公司成立多個子公司來發展減速器業務。公司以子公司江蘇環歐為主體，布局工業減速機、增速機業務，通過技術創新與品質提升，引領

95、國產替代。環動科技主要專注于機器人高精密減速器領域，產品將包括 RV 減速器、諧波減速器及機電控一體化關節模組、驅動執行器等，覆蓋研發、設計與生產等各個環節，提供涵蓋 3-1000KG負載范圍的機器人解決方案，全方位滿足客戶需求。雙環研究院、環智云創從研發、自動化及設備設計環節為減速器業務的循環發展提供動力和保障。圖表圖表53：公司當前在減速器業務發展的構架設計公司當前在減速器業務發展的構架設計 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 RVRV減速器減速器納博特斯克納博特斯克雙環傳動雙環傳動珠海飛馬珠海飛馬智同智同住友住友中大力德中大力德南通振康南通振康其他其他2023 CR2=64%2023 C

96、R2=64%2021 CR2=67%2021 CR2=67%環動科技雙環研究院江蘇環歐環智云創研發齒輪及傳動系統前沿設計研究和工藝技術產業化工業減速機工業減速機、增速機自動化、設備通過智能制造優化設備運行效率機器人機器人高精密減速器RV減速器、諧波減速器等 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 37/44 非金融公司|公司深度 4.公司：齒輪龍頭進軍減速器，打造平臺型公司 4.1 公司收入規模及全球布局快速展開 近年公司齒輪在國內的市占率快速提升。近年公司齒輪在國內的市占率快速提升。公司為整車廠提供配套傳動部件，客戶包含豐田、大眾、比亞迪、廣汽、通用、福特、蔚來、采埃孚、日電產、舍弗勒、匯川、博格華納

97、，隨著新能源汽車銷量和滲透率提升，公司份額跟隨國內新勢力廠商及特斯拉放量快速提升。公司減速器產品快速實現突破，收入實現快速增長。公司減速器產品快速實現突破，收入實現快速增長。近年公司先后成立環動科技、環志云創、雙環研究院、環驅科技等子公司，夯實公司在工業機器人減速器的市場地位。公司當前減速器主要產品為 RV 減速器和部分諧波減速器，該板塊收入從2020 年的 1.67 億元快速增加值 2023 年的 5.56 億元。后續依托于公司精密齒輪加工技術，公司減速器業務將穩步發展并拓展品種，后續將為公司提供持續增長動力。圖表圖表54：近年雙環在新能源汽車齒輪的國內份額快速增長近年雙環在新能源汽車齒輪的

98、國內份額快速增長 圖表圖表55：公司減速器收入快速提升（億元）公司減速器收入快速提升（億元）資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 公司加快匈牙利基地的建設，推動新能源汽車齒輪業務的全球化布局；同時越南子公司也逐步開展民生齒輪業務，公司全球化的進程逐步展開，提供增長動力。公司仍處于主業產能擴產中，未來幾年成長可兌現。公司仍處于主業產能擴產中，未來幾年成長可兌現。截至 2024 年中報，公司的主要在建工程的預算數達到 21.97 億元，其中智能化工廠改造、未來一號等項目工程基本完成，嘉興雙環項目的進度過半。20%25%30%35%40%45%50%20202021

99、202220232024E雙環后續海外工廠陸續投產，全球份額可持續提升國內份額測算-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%0 01 12 23 34 45 56 6202020202021202120222022202320232024H12024H1減速器及其他減速器及其他同比（右）同比（右）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 38/44 非金融公司|公司深度 圖表圖表56：公司當前在建工程即將建成公司當前在建工程即將建成 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 4.2 公司多元業務競爭優勢凸顯，盈利能力將持續爬升 公司不斷提升成本控制力

100、，同時高毛利業務快速發展，公司盈利能力有望持續公司不斷提升成本控制力，同時高毛利業務快速發展，公司盈利能力有望持續提升。提升。根據公司近年年報，2021-2023 年公司直接材料成本占比從 54.31%提升至55.53%；但制造成本占總成本比重從 31.77%降至 30.24%，這些指標均表示公司在精密制造過程中會不斷進行技能、工藝改造和提升，以不斷提升公司的成本控制能力。圖表圖表57：公司直接材料占總成本比重逐步提升公司直接材料占總成本比重逐步提升 圖表圖表58：公司運雜費占總成本比重下降公司運雜費占總成本比重下降 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 規劃

101、發展上，公司不止于齒輪加工，依據技術、渠道積累，公司有望發展為平臺規劃發展上，公司不止于齒輪加工，依據技術、渠道積累，公司有望發展為平臺型公司。型公司。公司齒輪加工主業快速發展，逐步發展成為現金牛業務，也為減速器及其他多元業務發展提供資金。預算數（萬元）預算數（萬元）期末余額（萬元）期末余額（萬元）工程累計投入占預算比例工程累計投入占預算比例工程進度工程進度雙環產業園建設項目（五）雙環產業園建設項目（五）643906196.209.62%10.00%嘉興雙環未來1號項目嘉興雙環未來1號項目400002938.4264.59%65.00%智能化工廠改造智能化工廠改造400003063.78109

102、.33%99.00%未來一號3DU精車項目未來一號3DU精車項目2100015751.08105.75%99.00%邦奇DT2項目邦奇DT2項目200007558.5762.36%65.00%雙環產業園建設項目（三）雙環產業園建設項目（三）124571576.3371.99%75.00%創芯一號項目創芯一號項目114501366.8837.64%40.00%嘉興雙環五期廠房基建項目嘉興雙環五期廠房基建項目1040013506.17129.87%99.00%合計合計219697197609.970%10%20%30%40%50%60%直接材料-占比制造費用-占比2021202220230.0%0

103、.5%1.0%1.5%2.0%2.5%運雜費-占比202120222023 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 39/44 非金融公司|公司深度 圖表圖表59：公司多元業務互相促進發展公司多元業務互相促進發展 資料來源：Wind，國聯證券研究所 市場增速g齒輪-雙軸驅動齒輪減速器-RV、諧波低高高低相對市場份額汽車/工程機械齒輪民生齒輪問題業務明星業務現金牛業務瘦狗業務反哺反哺提供資金和提供資金和終端數據支持終端數據支持 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 40/44 非金融公司|公司深度 5.盈利預測、估值與投資建議 5.1 盈利預測 1)齒輪業務：齒輪業務：公司產能持續擴張，乘用車齒輪收入增速較高，商

104、用車、工程機械齒輪增速相對較慢，預計2024-2026年乘用車齒輪營收同比分別增長29.35%、26.34%和 18.00%。受益于規?；?，公司毛利率整體維持穩定，分別為 23.45%、23.80%和 23.80%；2)減速器業務：減速器業務：收入快速增加，后續隨著人形機器人行業的發展，公司相關業務收入將實現快速增長。預計 2024-2026 年營收同比分別+14.50%、+33.33%和+24.96%，毛利率分別為 40.27%、39.19%和 32.00%；3)預計 2024-2026 年公司營業收入分別為 96.41/115.96/133.09 億元，同比變動19.40%/20.28

105、%/14.78%，歸母凈利潤分別為 10.17/12.94/16.49 億元，同比變動24.55%/27.25%/27.43%，EPS 分別為 1.20/1.53/1.95 元/股?？杀裙?2025 年平均 PE 為 15-30 倍，后續利潤有望借助人形機器人實現快速增長，采用相對估值法給予公司 2025 年 25 倍 PE，目標價 38.1 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。5.2 估值與投資建議 相對估值法相對估值法 公司主營業務為精密齒輪加工，主要用于商用車、乘用車我們選取主營業務為減速器的藍黛科技作為可比公司；選取屬于特斯拉供應鏈可能的主要廠商三花智控、綠的諧波等作為可比公司，鑒于公司

106、諧波減速器業務或將直接受益于人形機器人放量，具備確定性較強的成長屬性，首次覆蓋，給予“買入”評級。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 41/44 非金融公司|公司深度 圖表圖表60：公司及相關可比公基本估值表公司及相關可比公基本估值表 資料來源：ifind，國聯證券研究所 注：估值更新日期為 2025 年 1 月 3 日，雙環傳動的盈利預測來自盈利模型，其余可比公司盈利預測來自 ifind 一致預期，藍黛科技 2023 年凈利潤為負，故預期三年凈利潤增速復合增速計算公式已調整。2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E2024E2024E2025E2025E20

107、26E2026E藍黛科技藍黛科技52.352.3面板-3.651.482.052.5835.4225.4720.27189.07%精鍛科技精鍛科技40.840.8底盤與發動機系統2.382.282.873.5717.8614.2011.4214.57%三花智控三花智控820.0820.0家電零部件29.2132.6938.5144.9225.0821.2918.2515.43%可比公司估值可比公司估值26.1226.1220.3220.3216.6516.65雙環傳動雙環傳動242.3242.3底盤與發動機系統8.1610.1712.9416.4923.8318.7314.7026.40%公司

108、公司市值（億元）市值（億元）申萬三級行業申萬三級行業PEPECAGR-3CAGR-3歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 42/44 非金融公司|公司深度 6.風險提示 行業技術突破不及預期行業技術突破不及預期。目前，人形機器人相關的主導公司對于其設計的方案是不斷迭代更新的，兼具輕便、低成本、應用廣等特性，若后續機器人傳動方案發生變化，對于精密減速器的需求假設及判斷可能會發生變化。同時若技術進步不及預期，人形機器人量產的節奏可能會推遲，需求釋放可能也會不及預期。需求不及預期需求不及預期。公司主營業務仍為乘用車齒輪，若后續全球或國內乘用車需求走弱，可能會使得公司業績釋

109、放不及預期。行業競爭格局發生較大變化行業競爭格局發生較大變化。公司的份額可能會受激烈競爭影響，市場份額有所降低，可能會對行業預期有影響。公司股權或結構可能發生較大變化。公司股權或結構可能發生較大變化。公司目前或將主要負責減速器的子公司環動科技拆分單獨上市,目前處于 IPO 提交上海證券交易所審理的階段，若后續子公司拆分上市成功，則可能會對公司齒輪、減速器的業務重新定價。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 43/44 非金融公司|公司深度 財務預測摘要 資產負債表資產負債表 單位單位:百萬元百萬元 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 20222022 20232023 2024E2024E 2025

110、E2025E 2026E2026E 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 貨幣資金 1605 993 2892 3479 5038 營業收入營業收入 68386838 80748074 96419641 1159611596 1330913309 應收賬款+票據 2010 2371 2826 3399 3901 營業成本 5397 6278 7403 8880 10298 預付賬款 139 108 171 206 237 稅金及附加 33 47 54 64 74 存貨 1823 1824 2422 2905 3369 銷售費用 6

111、9 81 97 117 135 其他 69 27 97 116 133 管理費用 601 713 831 969 881 流動資產合計流動資產合計 56465646 53245324 84078407 1010410104 1267712677 財務費用 71 35 78 60 6 長期股權投資 19 24 26 27 29 資產減值損失-42-33-55-66-76 固定資產 5166 5333 5108 4341 3431 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 在建工程 1410 1838 1532 1226 919 投資凈收益 0-9-4-4-4 無形資產 416 453 365 278

112、 190 其他-2 66 25 20 16 其他非流動資產 239 199 173 147 147 營業利潤營業利潤 623623 944944 11441144 14551455 18521852 非流動資產合計非流動資產合計 72497249 78487848 72047204 60186018 47164716 營業外凈收益-4-12-5-5-5 資產總計資產總計 1289512895 1317113171 1561115611 1612216122 1739317393 利潤總額利潤總額 619619 932932 11401140 14501450 18481848 短期借款 103

113、5 878 1857 692 0 所得稅 33 98 85 109 138 應付賬款+票據 1881 2028 2499 2998 3477 凈利潤凈利潤 586586 834834 10541054 13421342 17091709 其他 927 879 1117 1339 1535 少數股東損益 4 18 37 48 61 流動負債合計流動負債合計 38433843 37853785 54735473 50285028 50125012 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 582582 816816 10171017 12941294 16491649 長期帶息負債 1164 614

114、440 219 7 長期應付款 4 0 0 0 0 財務比率財務比率 其他 401 435 435 435 435 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 非流動負債合計非流動負債合計 15691569 10491049 875875 654654 441441 成長能力成長能力 負債合計負債合計 54115411 48334833 63486348 56825682 54535453 營業收入 26.84%18.08%19.40%20.28%14.78%少數股東權益 134 374 412 459 520 EBIT 36.90%4

115、0.23%25.89%24.02%22.71%股本 850 853 847 847 847 EBITDA 30.65%31.05%73.72%15.18%13.91%資本公積 4355 4597 4604 4604 4604 歸屬于母公司凈利潤 78.37%40.26%24.55%27.25%27.43%留存收益 2144 2513 3401 4530 5969 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 74847484 83388338 92639263 1044010440 1194011940 毛利率 21.08%22.24%23.21%23.42%22.63%負債和股東權益總計負債和

116、股東權益總計 1289512895 1317113171 1561115611 1612216122 1739317393 凈利率 8.57%10.33%10.94%11.57%12.84%ROE 7.92%10.25%11.49%12.96%14.44%現金流量表現金流量表 單位單位:百萬元百萬元 ROIC 8.89%8.99%11.72%12.31%15.35%20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 償債能力償債能力 凈利潤 586 834 1054 1342 1709 資產負債率 41.96%36.70%40.67%35.24

117、%31.35%折舊攤銷 568 681 1645 1787 1903 流動比率 1.5 1.4 1.5 2.0 2.5 財務費用 71 35 78 60 6 速動比率 0.9 0.9 1.0 1.4 1.8 存貨減少（增加為“-”）-292-1-597-483-464 營運能力營運能力 營運資金變動-190-126-475-390-338 應收賬款周轉率 3.4 3.4 3.4 3.4 3.4 其它 475 149 619 505 485 存貨周轉率 3.0 3.4 3.1 3.1 3.1 經營活動現金流經營活動現金流 12171217 15721572 23242324 28202820 3

118、3013301 總資產周轉率 0.5 0.6 0.6 0.7 0.8 資本支出-1554-1235-1000-600-600 每股指標（元）每股指標（元）長期投資 3-99 0 0 0 每股收益 0.69 0.96 1.20 1.53 1.95 其他-26 32-23-23-23 每股經營現金流 1.4 1.9 2.7 3.3 3.9 投資活動現金流投資活動現金流 -15771577 -13021302 -10231023 -623623 -623623 每股凈資產 8.7 9.4 10.4 11.8 13.5 債權融資-220-707 806-1386-904 估值比率估值比率 股權融資 7

119、3 3-6 0 0 市盈率 41.6 29.7 23.8 18.7 14.7 其他 1604-193-201-225-215 市凈率 3.3 3.0 2.7 2.4 2.1 籌資活動現金流籌資活動現金流 14571457 -898898 598598 -16111611 -11191119 EV/EBITDA 19.0 14.6 9.4 7.7 6.6 現金凈增加額現金凈增加額 11071107 -623623 18991899 586586 15591559 EV/EBIT 34.7 24.8 22.1 16.9 13.3 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2025

120、 年 01 月 03 日收盤價 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 44/44 非金融公司|公司深度 評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，北交所市場以北證 50 指數為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基

121、準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%行業評級 強于大市 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 弱于大市 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部

122、分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由國聯證券股份有限公司或其關聯機構制作，國聯證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“國聯證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由國聯證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。國聯證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。國聯證券國際金融有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員

123、所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。權益披露權益披露 國聯證券國際金融有限公司跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務關系，且雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的

124、，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告

125、所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司

126、所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京市東城區安外大街 208 號玖安廣場 A 座 4 層 上海：上海市虹口區楊樹浦路 188 號星立方大廈 8 層 無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 16 樓 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13 樓