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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 1 國內機床國內機床領軍領軍企業，規模、盈利能力企業，規模、盈利能力處行業第一梯隊處行業第一梯隊：公司20/21/22 年收入增速分別為 40%/67%/16%，22 年收入達到 32 億元邁入國內第一梯隊。同時伴隨產能利用率提升，利潤率大幅修復，22 年凈利率 16.39%也達到了產品結構相近企業中的領先水平。1Q23 公司收入、歸母凈利潤增速分別為 11%/23%，在行業景氣度較低背景下依舊保持穩健增長。機床行業景氣度有望機床行業景氣度有望順周期順周期復蘇復蘇，同時政策催化國產替代加速，同時政策催化國產替代加速，公司公司有望受益有望受益：根據機床工具工業協會數據

2、，協會重點聯系企業收入 21 年同比增長 26.2%，但增幅逐月收窄，22 年增速收窄至0.3%，1Q23 同比下降 1.1%，1H23 同比回正到增長 2.6%，且增幅有逐月擴大趨勢，同時考慮當前穩增長政策不斷出臺助力經濟復蘇，機床行業景氣度有望逐步復蘇。根據中國機床工具工業協會數據，22 年中國金屬加工機床進口額 66 億美元有較大進口替代市場。近年來，國家多部門發布政策支持中國高端機床發展，催化國產替代加速。行業層面存積極變化公司有望受益。公司公司成立新能源事業部成立新能源事業部，積極布局新能源汽車等賽道積極布局新能源汽車等賽道加速成長加速成長：新能源汽車市場快速擴張帶來機床需求提升，公

3、司抓住機遇立刻加碼布局，在 22 年初新設新能源事業部。一方面在新能源汽車行業推出對車身、電池托盤、電控盒、電機殼體等零件加工的一整套解決方案，一方面布局高端機床智能化生產基地，總投資 10 億元用于新能源汽車核心部件加工設備生產，成長有望加速。公司深耕出口市場多年，海外收入高增長：公司深耕出口市場多年，海外收入高增長：跟隨全球制造業遷移趨勢，出口成為機床企業發展重點，公司 12 年就將海外市場作發展重點，近年步步為營不斷在海外設立子公司。海外收入占比從18 年 4.56%提升至 22 年 10.61%，22 年海外收入達到 3.37 億元，18 至 22 年 CAGR24%。同時海外毛利率高

4、于國內水平，22 年海外收入毛利率 35.95%，高于國內收入 9.69pcts，伴隨未來海外收入占比進一步提升，公司盈利能力也將持續改善。預計公司 23 至 25 年分別實現歸母凈利潤 6.01/7.64/9.37 億元，對應當前 PE25X/20X/16X,考慮公司行業龍頭地位，同時需求層面有望受景氣度復蘇、國產替代加速拉動，給與公司 24 年 25 倍 PE，對應目標價 36.59 元/股,首次覆蓋給與“增持”評級。機床行業景氣度復蘇不及預期，股東減持。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 1深耕高端數控機床，打造國產機床領軍企業.4 2公司增速高于行業實現“逆周

5、期”成長，收入規模、盈利能力邁入可比公司前列.5 2.1 19 至 22 年歸母凈利潤 CAGR61.4%，利潤爆發式增長.5 2.2 公司近年收入增速超過行業水平，實現“逆周期”成長.6 2.3 與可比公司橫向對比，公司規模、盈利能力走向國內第一梯隊.7 3順周期復蘇、新興行業機會、出口、支持政策為公司未來成長主要催化劑.8 3.1 景氣度催化：中國機床市場消費額 274 億美元，“大周期”+“小周期”共同催化，行業有望進入復蘇周期，公司有望受益.8 3.2 新興行業成長催化：新能源汽車等行業孕育成長機會，公司設立新能源事業部積極布局.11 3.3 政策催化：政策支持力度有望不斷加大，催化國

6、產替代加速.14 3.4 出口催化：跟隨全球制造業遷移，出口將為機床行業公司成長重點，公司積極布局“走出去”.16 4.盈利預測與投資建議.18 5.風險提示.20 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司主要產品.4 圖表 2：基于核心技術、自研功能部件打造多下游解決方案.4 圖表 3：公司擁有三大制造基地.5 圖表 4：公司收入以龍門加工中心為主.5 圖表 5：龍門/臥式加工中心毛利率較高.5 圖表 6：19 年后公司收入、利潤高增長，盈利能力持續提升.6 圖表 7：22 年龍門、立加銷量高增長.6 圖表 8：龍門、臥加 22 年均價有所提升.6 圖表 9：公司收入增速超過行業水平，實現“逆周期”

7、成長.7 圖表 10：公司收入規模處于可比公司領先水平.7 圖表 11：公司收入增速在可比公司中較為出眾.7 圖表 12：公司毛利率近年持續提升走向行業前列.8 圖表 13：公司凈利率近年逐步提升走向行業前列.8 圖表 14：中國機床市場消費額在 2011 年達到高峰后整體規模下降.8 圖表 15：按照數控機床平均壽命 10 年計算，當前正處更新換代高峰.9 圖表 16：1H23 協會重點聯系企業收入增速逐月由負轉正.9 圖表 17：1H23 金切機床訂單回暖.10 5WjYtZgUjW9YpNoMmPaQ9R6MoMrRoMnOeRoOvNeRnPsQ9PqRrQvPmMpNvPsOpN公司

8、深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 18：1H23 金屬成形機床新簽訂單同比下降.10 圖表 19：有望逐步由被動去庫進入主動補庫階段.10 圖表 20：穩增長政策催化下，制造業投資也有望開始復蘇.11 圖表 21：新能源汽車有大量金屬殼體加工需求.11 圖表 22：近年中國新能源汽車銷量快速爆發.12 圖表 23：車企資本開支快速提升.12 圖表 24：乘用車自主品牌占比快速提升為國產設備帶來機會.12 圖表 25：新能源汽車零部件材料/設計/工藝變化打破原有機床市場格局.13 圖表 26：公司新能源汽車行業解決方案.13 圖表 27：22 年金屬加工機床進口額 66 億美元.14

9、 圖表 28：全球數控機床龍頭企業.14 圖表 29：高檔數控機床國產化率略有提升但仍處于低位.15 圖表 30：近年來多部門發布政策支持中國高端數控機床發展.15 圖表 31：08 年后美國機床市場消費額全球占比開始回升.17 圖表 32：08 年后英國機床市場消費額全球占比開始回升.17 圖表 33：除中國外，巴西、印度等國家外國直接投資也呈增加趨勢.17 圖表 34：08 年后中低端產業開始向越南、印度等市場轉移，帶動了東南亞機床消費額占比的提升.17 圖表 35：公司步步為營向海外市場開拓.18 圖表 36：公司海外收入高增長，占比持續提升.18 圖表 37：公司海外業務毛利率高于國內

10、.18 圖表 38：公司業務拆分預測.19 圖表 39：公司可比公司估值.19 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 公司成立于 2002 年，目前覆蓋立式加工中心、臥式加工中心、龍門加工中心、數控車床等產品，廣泛應用于汽車、軌道交通、模具制造、工程機械、機械制造等行業。圖表圖表1 1：公司主要產品公司主要產品 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 公司基于核心技術積累打造自研功能部件，為下游打造針對性解決方案。圖表圖表2 2：基于核心技術、自研功能部件打造多下游解決方案基于核心技術、自研功能部件打造多下游解決方案 來源：海天精工官網，國金證券研究所 公司擁有寧波大港、寧波堰山、大連海天

11、三大制造基地及正在投建的寧波高端數控機床智能化生產基地，合計 50 萬余平恒溫裝配廠房。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 圖表圖表3 3：公司擁有三大制造基地公司擁有三大制造基地 來源：公司官網，公司公告，國金證券研究所 公司擁有國內“產品覆蓋面最廣、產銷量最大”的龍門加工中心生產基地，龍門加工中心作為公司主力產品收入占比最高。圖表圖表4 4：公司收入以龍門加工中心為主公司收入以龍門加工中心為主 圖表圖表5 5：龍門龍門/臥式加工中心毛利率較高臥式加工中心毛利率較高 來源：Wind,國金證券研究所 來源：Wind,國金證券研究所 2.1 192.1 19 至至 2 22 2 年歸母凈

12、利潤年歸母凈利潤 C CAGRAGR61.4%61.4%，利潤爆發式增長，利潤爆發式增長 1）收入:20 年 3 月后伴隨國內機床行業需求逐步復蘇，公司緊抓行業機會，收入規?？焖僭鲩L，進入 22 年機床行業景氣度下行，22 年中國金屬加工機床消費額 274.1 億美元，同比下降 1.9%，在此背景下，公司收入增速有所下降但仍顯著超越行業增速。1Q23 公司營業收入同比增長 11.01%保持增長。2）利潤：從 19 年后伴隨公司收入規模大幅提升，規?；@現公司利潤彈性逐步釋放，利潤規模大幅增長。19 至 22 年歸母凈利潤 CAGR61.4%，表現優異。1Q23 公司歸母凈利潤同比增長 22

13、.84%，增速依舊高于收入增速。3）毛利率：公司立式加工中心 19 年毛利率僅為 1.49%，主要受行業景氣度較低產能利用率較低所致，后續伴隨銷量快速增長規?；@現，22 年毛利率達到 16.86%。立加毛利率的大幅改善帶動了公司整體毛利率持續提升。4）凈利率：在毛利率回暖的同時，伴隨收入規模擴張公司銷售、管理費用率持續下行，帶動凈利率快速提升。20 年公司凈利率 8.47%，到 1Q23 已達到 17.29%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022龍門加工中心立式加工中心臥式加工中心其他機床其他業務27.14%25.91

14、%28.97%30.03%30.95%30.65%30.47%34.04%36.12%35.06%1.58%1.49%12.27%12.25%16.86%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20182019202020212022數控龍門加工中心數控臥式加工中心數控立式加工中心其他機床公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 圖表圖表6 6：1 19 9 年后公司收入、利潤高增長，盈利能力持續提升年后公司收入、利潤高增長，盈利能力持續提升 來源：Wind，公司公告，國金證券研究所 分產品看，公司 22 年龍門加工中心、立式加工中心銷量高增長，受宏觀經濟影響臥式加工中心銷量有所下

15、降。各產品銷售價格近年穩中有升。圖表圖表7 7：2222 年龍門、立加銷量高增長年龍門、立加銷量高增長 圖表圖表8 8：龍門、臥加龍門、臥加 2222 年均價有所提升年均價有所提升 來源：Wind，公司公告，國金證券研究所 來源：Wind，公司公告，國金證券研究所 2.22.2 公司公司近年近年收入增速超過行業水平，實現收入增速超過行業水平，實現“逆周期”“逆周期”成長成長 根據機床工具工業協會數據，2018/2019 年受宏觀經濟景氣度影響，中國機床行業市場消費額連續連年錄得負增長，在此期間公司收入增速雖高于行業但也為負增長。2020 年的疫情讓行業景氣度陷入最低點，但疫后景氣度明顯復蘇，中

16、國機床行業市場消費額 20 年降幅收窄、21 年實現了高增長，在此期間公司緊抓成長機會，收入增速遠超行業增速。22 年行業增速回落至負增長，但公司抓住了新能源汽車等賽道成長機會，繼續實現了收入的“逆周期”增長。57957148766693711871301331221292822107225314721377271330250500100015002000250030003500201720182019202020212022龍門加工中心銷量臥式加工中心銷量立式加工中心銷量05010015020020182019202020212022龍門加工中心(萬元/臺）臥式加工中心(萬元/臺）立式加工中

17、心(萬元/臺）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 圖表圖表9 9：公司收入增速超過行業水平，實現公司收入增速超過行業水平，實現“逆周期”“逆周期”成長成長 來源：Wind，機床工具工業協會，國金證券研究所 2.32.3 與可比公司與可比公司橫向對比，公司規模、盈利能力走向國內第一梯隊橫向對比，公司規模、盈利能力走向國內第一梯隊 公司緊抓行業成長機會，近 3 年收入增速較高，實現了收入規模的快速擴張，在可比公司中規模僅次于創世紀。圖表圖表1010：公司收入規模處于可比公司領先水平公司收入規模處于可比公司領先水平 圖表圖表1111：公司公司收入增速在可比公司中較為出眾收入增速在可比公司中較

18、為出眾 來源：Wind，國金證券研究所 注：未注明企業按照總營業收入統計，右同 來源：Wind，國金證券研究所 伴隨公司產能利用率提升帶來的規?；尫?，公司近年盈利能力持續提升，毛利率、凈利率在 2018 年仍處于行業中游水平，到 22 年已步入行業前列，僅與產品主要以五軸機床為主的科德數控有一定差距，與產品結構相近的紐威數控、國盛智科相比凈利率有所領先。-0.67%-8.45%40.12%67.30%16.37%-2.61%-27.16%-4.40%31.12%-1.90%-40%-20%0%20%40%60%80%20182019202020212022公司營業收入YoY中國機床行業市

19、場消費額YoY0102030405060營業收入（億元）201820192020202120221Q2023-60%-40%-20%0%20%40%60%80%201820192020202120221Q2023營業收入增速科德數控海天精工國盛智科浙海德曼秦川機床（機床業務）紐威數控創世紀公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 圖表圖表1212：公司毛利率近年持續提升公司毛利率近年持續提升走向行業前列走向行業前列 圖表圖表1313：公司凈利率近年逐步提升走向行業前列公司凈利率近年逐步提升走向行業前列 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 3.13.1 景氣度景氣度

20、催化催化：中國機床市場消費額中國機床市場消費額 274274 億美元，“大周期”億美元，“大周期”+“小周期”共同催化，行“小周期”共同催化，行業有望進入復蘇周期，公司有望受益業有望進入復蘇周期，公司有望受益 “大周期”：兩輪全球制造業轉移，促成中國機床“黃金“大周期”：兩輪全球制造業轉移，促成中國機床“黃金 1 10 0 年”與整體需求的下降，目年”與整體需求的下降，目前正處更新換代需求高峰前正處更新換代需求高峰 2000 年開始中國承接了全球制造業轉移，機床作為制造業的基礎隨著需求快速爆發，2000年后中國機床產出與消費均高速增長，并在 2011 年達到峰值。而在 2008 年全球金融危機

21、爆發后，全球制造業已開始新一輪轉移，一方面發達國家從“去工業化”走向“再工業化”，推出一系列鼓勵先進制造業發展的政策和措施，帶動了部分高端制造業回流與機床消費額全球占比的提升；一方面部分中低端制造業流向東南亞、南亞、拉美地區國家，也遷移了一部分機床消費，最終導致國內機床總消費額持續性的下降。根據中國機床工具工業協會數據，22 年我國金屬加工機床消費額 274.1 億美元，同比降低 1.9%，其中金屬切削機床消費額 184.4 億美元，同比降低 4.3%；金屬成形機床消費額89.7 億美元，同比增長 3.5%。圖表圖表1414：中國機床市場消費額在中國機床市場消費額在 20112011 年達到高

22、峰后整體規模下降年達到高峰后整體規模下降 來源：機床工具工業協會，國金證券研究所 按照數控機床平均壽命 10 年計算，目前正經歷一輪更新換代高峰，同時疫情導致更新換代需求釋放有所滯后，后續受制造業景氣度復蘇、信貸寬松等因素催化有望放量。0%10%20%30%40%50%201820192020202120221Q2023毛利率科德數控海天精工國盛智科浙海德曼秦川機床紐威數控創世紀-60%-40%-20%0%20%40%201820192020202120221Q2023凈利率科德數控海天精工國盛智科浙海德曼秦川機床紐威數控創世紀公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 圖表圖表1515：按照

23、數控機床平均壽命按照數控機床平均壽命 1 10 0 年計算，當前正處更新換代高峰年計算，當前正處更新換代高峰 來源：機床工具工業協會，國金證券研究所測算 注：基于中國機床市場消費額進行計算，按照 X 年消費額從第 X+8 年開始每年更新換代 20%，到第 X+12 年完全更換進行測算“小周期”：“小周期”：1 1H23H23 行業依舊處于下行區間，有望行業依舊處于下行區間，有望在在 2 23 3 年逐步見底進入復蘇區間年逐步見底進入復蘇區間 根據中國機床工具工業協會數據，21 年協會重點聯系企業營業收入同比高增 26.2%，到22 年增速逐步收窄，全年同比下降 0.3%。1H23 協會重點聯系

24、企業累計營業收入同比增長2.6%，增速逐月放大。圖表圖表1616：1 1H23H23 協會重點聯系企業收入增速逐月由負轉正協會重點聯系企業收入增速逐月由負轉正 來源：中國機床工具工業協會，國金證券研究所 1H23 協會重點聯系企業中，金屬切削機床新簽訂單、在手訂單同比均保持增長，扭轉了22 年的頹勢；金屬成形機床新簽訂單則同比下降，主要由于 22 年新能源汽車行業投資比較集中，導致金屬成形機床訂單基數較高。0501001502002503003504002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2

25、022 2023 2024 2025理論更新換代需求（億美元）-20%0%20%40%60%80%100%1-02月1-03月1-04月1-05月1-06月1-07月1-08月1-09月1-10月1-11月1-12月2020202120222023公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 圖表圖表1717：1 1H23H23 金切機床訂單回暖金切機床訂單回暖 圖表圖表1818：1 1H23H23 金屬成形機床新簽訂單同比下降金屬成形機床新簽訂單同比下降 來源：機床工具工業協會，國金證券研究所 來源：機床工具工業協會，國金證券研究所 結合中游產成品庫存數據，有望進入下一輪復蘇區間。自 200

26、0 年工業化以來，我國工業產成品庫存經歷了 6 輪完整的周期，每輪周期長度相對穩定，持續時間約為 3-4 年。本輪庫存周期的開始為2019年11 月，補庫存周期持續至 2021年 11月，隨后進入去庫存階段。目前中游產成品庫存增速逐步見底，有望由被動去庫階段進入主動補庫階段，工業利潤穩步回升。圖表圖表1919：有望逐步由被動去庫進入主動補庫階段有望逐步由被動去庫進入主動補庫階段 來源：Wind，國金證券研究所 穩增長政策催化下，制造業投資也有望開始復蘇。從 23 年 5 月底以來，各地區各部門抓緊推動穩經濟一攬子政策落實落地，相關配套政策和實施細則應出盡出，政策效應加快釋放。23 年 8 月

27、16 日國務院總理李強主持召開國務院第二次全體會議，針對做好“著力擴大國內需求，繼續拓展擴消費、促投資政策空間”等下一步工作進行再部署、再推進，凸顯穩增長決心，房地產、制造業有望獲得更大力度支持，推動制造業投資復蘇。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%201820192020202120221H2023金屬切削機床新增訂單同比增速金屬切削機床在手訂單同比增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%201820192020202120221H2023金屬成形機床新增訂單同比增速金屬成形機床在手訂單同比增速公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 圖表圖表

28、2020：穩增長政策催化下，制造業投資也有望開始復蘇穩增長政策催化下，制造業投資也有望開始復蘇 來源：Wind，國金證券研究所 3.3.2 2 新興行業成長新興行業成長催化催化：新能源汽車等行業新能源汽車等行業孕育成長機會孕育成長機會，公司設立新能源事業部，公司設立新能源事業部積極布積極布局局 新能源汽車：自主品牌占比提升、新工藝變化等因素為國內企業創立成長機會，公司新能源汽車：自主品牌占比提升、新工藝變化等因素為國內企業創立成長機會，公司打打造造新產品、新產能密切加碼布局新產品、新產能密切加碼布局 新能源汽車有“電機、電池、電控”三大核心部件，即新能源汽車的“三電系統”。電機由上下端蓋和殼體

29、組成，電池成組后也需要殼體保護和金屬散熱系統，而電控組件也需要殼體來保護，所以，新能源汽車的制造，需要大量的金屬殼體加工。圖表圖表2121：新能源汽車有大量金屬殼體加工需求新能源汽車有大量金屬殼體加工需求 來源：海天精工官網，國金證券研究所 新能源汽車 22 年銷量 688.66 萬輛，同比增長 95.61%，行業的高增長自然伴隨著資本開支的快速擴張，也帶動了整體機床需求的提升。-40-30-20-1001020304050制造業固定資產完成額累計同比（%）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 圖表圖表2222：近年近年中國中國新能源汽車銷量快速爆發新能源汽車銷量快速爆發 圖表圖表23

30、23：車企資本開支快速提升車企資本開支快速提升 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 注：選取購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金作為資本開支數據 除行業增長帶來的需求提升外，我們認為自主品牌占比提升、新工藝變化等因素讓市場份額在向國內企業傾斜：1）根據易車數據，近年自主品牌市場份額占比快速提升，從 2019 年 37.9%提升至 2022年 47.3%，頭部企業比亞迪 22 年銷量登頂，份額達到 8.8%。自主品牌通過新能源車快速搶占市場，而我們認為自主品牌對于國產設備的認可度更高，為國產機床企業帶來新的機會。圖表圖表2424：乘用車自主品牌占比快速提升為

31、國產設備帶來機會乘用車自主品牌占比快速提升為國產設備帶來機會 來源：易車，乘聯會，國金證券研究所 2）零部件材料/設計/工藝變化打破原有市場格局。汽車市場競爭激烈，在降本推動下，經過多年發展燃油車零部件加工機床經歷了自動生產線、加工中心、高速加工中心迭代已經較為成熟，市場被海外機床企業主導，國內企業難以破局。但新能源汽車零部件一方面大量采用鋁合金材料，一方面工藝/設計也有變化，對于機床尺寸/構造/聯動軸數要求都有變化，針對新能源領域推出專機才能更好滿足市場需求，這就打破了原有市場格局。-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%01002003004005006

32、00700800中國新能源汽車銷量（萬輛）YoY-100%-50%0%50%100%150%200%250%020040060080010001200201820192020202120221Q2023比亞迪資本開支（億元）YoY37.80%35.70%41.20%47.20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022德系法系韓系美系其他歐系日系自主品牌公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 圖表圖表2525：新能源汽車零部件材料新能源汽車零部件材料/設計設計/工藝變化打破原有機床市場格局工藝變化打破原有機床市場格局 來源：精密鋁合

33、金結構件的無人化制造技術，國金證券研究所 公司結合自身技術優勢積極布局新能源汽車市場，開發新能源汽車行業專機，憑借更強的本土化服務/更高性價比有望持續提升市場份額：1）產品層面：為新能源汽車行業推出一站式零部件解決方案。公司針對新能源汽車產品開發出 4 大系列 2 款加工設備，設備類型覆蓋龍門、臥加、立加等，形成了對新能源汽車車身、電池托盤、電控盒、電機殼體等零件加工的一整套解決方案。圖表圖表2626：公司新能源汽車行業解決方案公司新能源汽車行業解決方案 來源：海天精工官網，國金證券研究所 2）產能層面：布局高端數控機床智能化生產基地，用于新能源汽車專機生產。22 年 9 月公司高端數控機床智

34、能化生產基地項目舉行開工儀式，擬建設恒溫智能化車間、國家級實驗室、中試基地，打造數控機床及其關鍵零部件生產基地，其中一期總投資 10 億元，建公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 筑面積約 27 萬平方米，建成后將用于新能源汽車核心部件加工設備的批量化、柔性化和自動化生產。3.33.3 政策催化：政策支持力度有望不斷加大，催化國產替代加速政策催化：政策支持力度有望不斷加大，催化國產替代加速 根據中國機床工具工業協會數據，22 年我國金屬加工機床進口額 66 億美元，同比下降11.5%，其中金屬切削機床進口額 56.1 億美元，同比下降 10.1%；金屬成形機床進口額 9.9億美元，同比

35、下降 19.0%，潛在進口替代空間較大。圖表圖表2727：2 22 2 年金屬加工機床進口額年金屬加工機床進口額 6 66 6 億美元億美元 來源：Wind，中國機床工具工業協會，國金證券研究所 德、日企業統治全球高端市場，高端機床國產化率較低。機床行業完全競爭，德國、日本、美國為主要機床大國，海外品牌在技術、規模、品牌影響力方面均處于領先地位。圖表圖表2828：全球數控機床龍頭企業全球數控機床龍頭企業 20082008 年年 20192019 年年 企業 國家 產值（億美元）企業 國家 產值（億美元）山崎馬扎克 日本 25.3 山崎馬扎克 日本 52.8 德瑪吉 德國 25.1 通快 德國

36、42.4 通快 德國 21.4 德瑪吉森精機 德國 38.2 天田 日本 19 馬格 美國 32.6 大隈 日本 16.7 天田 日本 31.1 馬格 美國 16.5 大隈 日本 19.4 沈陽機床 中國 16.3 牧野 日本 18.8 森精機 日本 15.7 格勞博集團 德國 16.8 捷太格特 日本 15.3 哈斯 美國 14.8 大連機床 中國 15.3 埃馬克 德國 8.7 來源：賽迪顧問，華夏幸福研究院，國金證券研究所 根據前瞻產業研究院數據，到 2018 年國內高端機床國產化率僅 6%，國內高端市場基本上被海外企業壟斷。136.56100.99108.3586.1575.1387.

37、4296.7072.8659.774.666-26.1%7.3%-20.5%-12.8%16.4%10.6%-24.7%-18.1%25.0%-11.5%-30%-20%-10%0%10%20%30%02040608010012014016020122013201420152016201720182019202020212022金屬加工機床進口額（億美元）yoy公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 圖表圖表2929：高檔數控機床國產化率略有提升但仍處于低位高檔數控機床國產化率略有提升但仍處于低位 來源：前瞻產業研究院，國金證券研究所 從高端數控系統到高端機床均為制高端制造產業鏈核心，為

38、國家戰略性物資，西方國家與日本均對中國實行出口限制和監督使用政策，在目前國際局勢緊張背景下有更加嚴格的趨勢，以限制中國國防技術發展。目前國內政策幫扶、投資幫扶力度加大，有望加速國產替代推進：1）政策幫扶：針對中國高端機床產業發展政策頻出，近年來，工信部、國家發改委、國資委等多個部門發布相關政策支持中國高端數控機床發展。圖表圖表3030：近年來多部門發布政策支持中國高端數控機床發展近年來多部門發布政策支持中國高端數控機床發展 日期日期 發布部門發布部門 政策名稱政策名稱 主要內容主要內容 2019.10 江西工信局 制造業設計能力提升專項行動計劃（2019-2022 年）將高檔數控機床及配套數控

39、系統：五軸及以上聯動數控機床，數控系統，高精密、高性能的切削工具、量具量儀和磨料模具列為鼓勵發展項目 2020.06 工信部 工業通信職業技能提升行動計劃實施方案 為數控機床等制造強國、網絡強國建設重點領域提供培訓平臺、實訓基地，形成一批可復制可推廣的新技能培訓經驗做法，并且剔除 2 年內開展各類職業技能培訓 50 萬人次以上的要求，以期為制造強國、網絡安全建設提供堅強技能人才保障 2020.09 國家發改委 關于擴大戰略性新性產業投資培育壯大新增長點新增長極的指導意見 加快高端裝備制造產業補短板。重點支持工業機器人、建筑、醫療等特種機器人、高端儀器儀表、軌道交通裝備、高檔五軸數控機床、節能異

40、步牽引電動機、高端醫療裝備和制藥裝備。2021.08 國資委 國資委黨委擴大會議 針對工業母機等加強關鍵核心技術公關，努力打造原創技術策略地，肩負起產業鏈鏈主責任，開展補鏈強鏈專項行動，加強上下游產業協同。2022.09 財政部、稅務總局 關于加大支持科技創新稅前扣除力度的公告 高新技術企業在 2022 年 10 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日期間新購置的設備、器具，允許當年一次性全額在計算應納稅所得額時扣除，并允許在稅前實行100%加計扣除。2022.09 工信部“大力發展裝備制造業”新聞發布會 做好工業母機行業頂層設計，統籌各項政策，積極推進專項接續，完善協同創新體系，突破

41、關鍵核心技術，完善新型舉國體制，突出企業創新主體地位 2022.10 中共中央辦公廳 習近平在中國共產黨第二十次全國代表大會上的報告 推進新型工業化，加快建設制造強國、質量強國、航天強國、交通強國、網絡強國、數字中國。實施產業基礎再造工程和重大技術裝備攻關工程，支持專精特新企業發展，推動制造業高端化、智能化、綠色化發展；在關系安全性發展的領域加快補齊短板，提升戰略性資源供應保障能力。推動戰略性新興產業融合集群發展，構建新一代信息技術、人工智能、生物技術、新能源、新材料、高端裝備、綠色環保等一批新的增長引擎 2022.11 工業與信息化部、國關于鞏固回升向好趨打好關鍵核心技術攻堅戰，提高大飛機、

42、航空發動機及燃氣輪機、船舶與海65%70%75%80%82%45%50%55%60%65%2%3%5%6%6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20142015201620172018低檔數控機床中檔數控機床高檔數控機床公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 日期日期 發布部門發布部門 政策名稱政策名稱 主要內容主要內容 家改革發展委員會、國務院國資委 勢加力振作工業經濟的通知 洋工程裝備、高端數控機床等重大技術裝備自主設計和系統集成能力 2022.12 中共中央國務院 關于深化現代職業教育體系建設改革的意見 優先選擇新一代信息技術產業、高檔數控機床和機器人、高端

43、儀器、航空航天裝備、船舶與海洋工程裝備、先進軌道交通裝備等重點行業和重點領域。2023.02 國務院、國資委 新聞發布會 高質量推動關鍵核心技術攻關，加大對傳統制造業改造，加大對戰略新型產業，也包括集成電路、工業母機等關鍵領域的科技投入，提升基礎研究和應用基礎研究的能力 來源：財政部，稅務總局，中國政府網，國金證券研究所 最新稅收補貼政策出爐，支持力度進一步加大。7 月 17 日財政部與稅務總局發布關于工業母機企業增值稅加計抵減政策的通知，從 23 年 1 月 1 日到 27 年 12 月 31 日，對銷售先進工業母機、關鍵功能部件、數控系統的企業，允許按當期可抵扣進項稅額加計 15%抵減企業

44、應納增值稅稅額，但企業需符合特定要求。2）投資幫扶：工業母機投資基金開始參與上市公司投資 中國通用技術集團原本就擁有機床研究院、齊二機床、哈量等公司，在 2019 年 4 月和 12 月分別對大連機床集團、沈陽機床集團實施重組，2021 年 5 月還與天津市國資委簽署深化戰略合作備忘錄，雙方共同出資 100 億元，深耕高檔精密數控機床、關鍵功能部件及工業互聯網服務等產業領域，機床已成為通用技術集團核心主業之一。國家制造業轉型基金 2019 年成立，已投資較多機床企業。2019 年 11 月，中國中車發布公告與 19 名股東成立國家制造業轉型升級基金股份有限公司（轉型基金），注冊資本 1472

45、億元，主要圍繞新材料、新一代信息技術、電力裝備等領域的成長期、成熟期企業開展投資。2022 年 6 月轉型基金參與科德數控定增，擬認購 1.5 億元。2021年 11 月投資日發精機 3 億元。2021 年 10 月投資創世紀 5.94 億元。同時轉型基金開始涉及機床產業鏈上游企業，戰略入股蘇州長城精工科技股份有限公司（原常熟長城軸承有限公司），有望加速機床產業鏈成熟。兩支中證機床 ETF 上市，加強機床產業鏈投資。華夏基金、國泰基金的兩支中證機床ETF已經上市，為首次獲批上市的機床領域基金產品。兩支ETF均追蹤中證機床指數，涉及機床整機及數控系統、主軸、切削工具等關鍵零部件的設計、制造和服務

46、等領域的上市公司。工業母機產業投資基金 22 年 11 月成立，注冊資本 150 億元，有望針對工業母機產業鏈進行更有針對性的投資幫扶。目前已參與了秦川機床定增，認購金額 1 億元支持秦川機床發展。3.43.4 出口出口催化：跟隨全球制造業遷移，出口將為機床行業公司成長重點，公司積極布局“走催化：跟隨全球制造業遷移，出口將為機床行業公司成長重點，公司積極布局“走出去”出去”在 2008 年全球金融危機爆發后，全球制造業已開始新一輪轉移，一方面發達國家從“去工業化”走向“再工業化”，推出一系列鼓勵先進制造業發展的政策和措施，帶動了部分高端制造業回流與機床消費額全球占比的提升。從數據上看，從 20

47、08 年開始，美國、英國機床消費額占全球比例開始回升，美國 2000年占全球機床消費的 17.62%，到 2010 年下降到僅占 6.15%，到 2019 年占比已經回升至11.85%，數據的變化趨勢也與美國簽署2009 年美國復蘇和再投資法案、美國制造業促進法案等系列法案的“再工業化”戰略相關。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 圖表圖表3131：0 08 8 年后美國機床市場消費額全球占比開始回升年后美國機床市場消費額全球占比開始回升 圖表圖表3232：0 08 8 年后英國機床市場消費額全球占比開始回升年后英國機床市場消費額全球占比開始回升 來源：機床工具工業協會，國金證券研究

48、所 來源：機床工具工業協會，國金證券研究所 根據機床工具工業協會，世界投資報告數據，從 2007 年開始中國、印度等發展中國家吸收外國直接投資呈上升趨勢，后續中國增速逐漸下降，印度則繼續保持了較高增速。在外國直接投資的拉動下，印度、越南等市場的機床工具市場消費額也快速增長，全球占比呈上升趨勢。圖表圖表3333：除中國外，巴西、印度等國家外國直接投資也呈除中國外，巴西、印度等國家外國直接投資也呈增加趨勢增加趨勢 圖表圖表3434：0 08 8 年后中低端產業開始向越南、印度等市場轉年后中低端產業開始向越南、印度等市場轉移，帶動了東南亞機床消費額占比的提升移，帶動了東南亞機床消費額占比的提升 來源

49、：世界投資報告，機床工具工業協會，國金證券研究所 來源：機床工具工業協會，國金證券研究所 綜上可以看出，在全球制造業遷移的大背景下，參與全球市場競爭的必要性持續提升，把握機床出口市場帶來的成長機會將成為未來衡量企業綜合競爭力的重要標準。公司在 2012 年就將海外市場作為市場開發的重點，希望形成內貿和外貿的相互補充，瞄準發展中國家新興市場，如金磚四國（包括巴西、俄羅斯、印度）、東南亞（馬來西亞和越南）等地，近年不斷在海外新設子公司，步步為營實現“走出去”。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0204060801001202000200120022003200420

50、0520062007200820092010201120122013201420152016201720182019美國機床市場消費消費全球占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0246810121420002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019英國機床市場消費英國機床市場消費全球占比02004006008001000120014001600外國直接投資（億美元）中國巴西印度墨西哥051015202530354020002001200220032004200

51、520062007200820092010201120122013201420152016201720182019印度越南公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 圖表圖表3535：公司步步為營向海外市場開拓公司步步為營向海外市場開拓 來源：公司公告，公司招股說明書，志存高遠，鑄就中國海天之夢，國金證券研究所 公司海外布局取得優異結果，近年收入高增長，收入占比從 2018 年的 4.56%提升至 22 年10.61%。同時海外毛利率高于國內水平，伴隨未來海外收入占比進一步提升，有望帶動公司整體盈利能力提升。圖表圖表3636：公司海外收入高增長，占比持續提升公司海外收入高增長，占比持續提升

52、圖表圖表3737：公司海外業務毛利率高于國內公司海外業務毛利率高于國內 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 盈利預測核心假設：盈利預測核心假設：全年收入增速有望高于一季度增速全年收入增速有望高于一季度增速，2 24 4 年收入增速有望進一步提升年收入增速有望進一步提升：根據中國機床工具工業協會數據，1Q23 協會重點聯系企業收入增速同比下降 1.1%，1H23 收入增速同比增長2.6%，且增幅有逐月擴大趨勢，考慮當前穩增長政策出臺有望助力經濟復蘇，機床行業景氣度也有望逐季度回暖，公司全年收入增速有望高于一季度增速，24 年收入增速有望進一步提升。汽車、航空航天等產業

53、在過去幾年里保持了較高景氣度，持續為機床產業提供增量設備需求，但通用機械、模具等行業受宏觀經濟影響景氣度較低，機床的采購需求也較為低迷，從下游來看穩增長政策支持下，通用機械、模具等行業的機床需求有望開始邊際回暖。1 1）數控龍門加工中心）數控龍門加工中心 收入增速：21/22 年增速分別為 51.9%/29.81%保持高增長，后續公司有望在汽車、航空航天、風電等下游應用領域持續開拓市場，保持高增速，預計 23 至 25 年增速分別為19.6%/28.75%/23.6%。毛利率：近年毛利率穩中有升，后續伴隨高端龍門加工中心提升（例如五軸龍門加工中心，以科德數控五軸機床作為參考毛利率在 42%-4

54、3%左右），毛利率有進一步提升空間，預計23 至 25 年毛利率分別為 32%/32.5%/33%。2 2）數控臥式加工中心）數控臥式加工中心 收入增速：21/22 年增速分別為 142.54%/-24.37%，在 22 年行業景氣度較低背景下出現了同比下降，考慮后續機床行業景氣有望回暖，預計 23 至 25 年增速分別為14.4%/23.6%/22.4%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%00.511.522.533.5420182019202020212022海外收入（億元）海外收入增速海外收入占比23.04%21.32%22.69%24.91%26.26%32.8

55、9%31.14%39.79%33.33%35.95%38.24%24.16%18.16%36.82%27.93%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20182019202020212022毛利率中國大陸海外其他業務(地區)公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 毛利率：近年毛利率的變化與收入規模正相關，考慮后續收入體量有望持續擴張，帶動規?；尫?，毛利率有望持續提升，預計 23 至 25 年毛利率分別為 35.5%/36%/36.5%。3 3）數控立式加工中心）數控立式加工中心 收入增速：立式加工中心與龍門、臥式加工中心相比在應用上更偏通用，競爭上更加激烈，故行業

56、景氣度會對立式加工中心的銷售造成較大影響，考慮 1H23 行業景氣度依舊偏低，預計 23 年全年歷史加工中心增速較低，后續伴隨機床行業景氣度回暖增速有望修復。預計 23 至 25 年收入增速分別為 11.45%/25%/15%。毛利率：立式加工中心的下游應用相比龍門、臥式加工中心更偏向通用機械領域，一方面受行業景氣度的擾動更大，一方面競爭更加激烈，我們預計公司規?；尼尫艓磉呺H成本下降有望抵消行業激烈競爭對毛利率造成的負面影響，23至25年毛利率保持在17%左右。4 4）費用率）費用率 銷售費用率：公司近年伴隨收入規模擴張，銷售費用率呈下降趨勢，但疫情影響消除后差旅、參展等相關費用預計有

57、所回升，預計 23 至 25 年銷售費用率分別為 4.87%/4.88%/4.90%。管理費用率：公司管理費用率較低，預計伴隨收入規模擴張后續小幅下降，預計 23 至 25年管理費用率分別為 1.28%/1.24%/1.22%。研發費用率：預計公司持續加大研發投入，23 至 25 年研發費用率穩定在 3.7%。5）綜上，預計公司 23 至 25 年分別實現歸母凈利潤 6.01/7.64/9.37 億元，對應當前PE25X/20X/16X。圖表圖表3838：公司業務拆分預測公司業務拆分預測 年份 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 數控龍門加工中心 收入 9.

58、21 13.99 18.16 22.66 29.18 36.07 YoY 27.03%51.90%29.81%24.80%28.75%23.60%毛利率 28.97%30.03%30.95%32.00%32.50%33.00%數控臥式加工中心 收入 1.81 4.39 3.32 3.80 4.89 6.04 YoY 5.23%142.54%-24.37%14.40%28.75%23.60%毛利率 34.04%36.12%35.06%35.50%36.00%36.50%數控立式加工中心 收入 3.82 7.12 8.36 8.98 11.23 12.91 YoY 163.45%86.39%17.

59、42%7.47%25.00%15.00%毛利率 12.27%12.25%16.86%17.00%17.00%17.00%其他業務 收入 1.48 1.8 2.19 2.41 2.65 2.91 YoY 20.33%21.62%21.62%10%10%10%毛利率 11.29%11.29%20.05%24.66%25.00%25.00%合計 收入 16.32 27.3 32.03 37.85 47.95 57.94 YoY 40.09%67.28%17.32%18.19%26.67%20.83%毛利率 24.02%25.71%27.29%28.18%28.69%29.28%來源：Wind，國金證

60、券研究所 選擇紐威數控、科德數控、秦川機床、豪邁科技作為公司可比公司，可比公司 23 至 25年估值中位數分別為 29X/22X/17X?？紤]公司行業龍頭地位，同時需求層面有望受景氣度復蘇、國產替代加速拉動，給與公司 24 年 25 倍 PE，對應目標價 36.59 元/股,首次覆蓋給與“增持”評級。圖表圖表3939：公司可比公司估值公司可比公司估值 股票代碼股票代碼 股票名稱股票名稱 市值（億元市值（億元)歸母凈利潤歸母凈利潤 PEPE 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2

61、023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 688697.SH 紐威數控 69 1.69 2.62 3.38 4.21 5.10 41 26 20 16 14 688305.SH 科德數控 78 0.73 0.60 1.13 1.76 2.45 107 129 69 44 32 000837.SZ 秦川機床 126 2.81 2.75 3.32 4.41 6.00 45 46 38 28 21 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 002595.SZ 豪邁科技 251 10.53 12.00 14.13 16.28 18.74 24 21 18 15 13 中位數

62、43 36 29 22 17 601882.SH 海天精工 149 3.71 5.21 6.01 7.64 9.37 40 29 25 20 16 來源：Wind,國金證券研究所;可比公司中除秦川機床、科德數控外取自 Wind23 年 8 月 20 日一致預期 機床行業景氣度復蘇不及預期：機床行業景氣度復蘇不及預期：我們結合協會重點聯系企業營收、訂單等數據疊加行業周期性判斷機床行業景氣度有望逐步走向復蘇，若復蘇力度不及預期，或對公司業績造成不利影響。股東減持：股東減持：23 年 5 月 26 日公司發布公告，公司股東安信香港計劃通過集中競價交易方式減持公司股份不超過 1044 萬股，即不超過公

63、司總股本的 2%。股東減持或對股價造成不利影響。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主營業務收入主營業務收入 1,6321,632 2,7302,730 3,1773,177 3,6863,686 4,6154,615 5,5625,562 貨幣資金 656 1,004 520 759 1,229 1,862 增長

64、率 67.3%16.4%16.0%25.2%20.5%應收款項 586 822 971 940 1,156 1,368 主營業務成本-1,240-2,028-2,310-2,647-3,291-3,933 存貨 776 1,278 1,575 1,706 2,001 2,252%銷售收入 76.0%74.3%72.7%71.8%71.3%70.7%其他流動資產 304 242 571 565 567 568 毛利 392 702 868 1,039 1,324 1,628 流動資產 2,323 3,345 3,637 3,970 4,952 6,050%銷售收入 24.0%25.7%27.3%

65、28.2%28.7%29.3%總資產 78.1%81.9%80.4%81.3%84.2%86.6%營業稅金及附加-16-16-24-26-32-39 長期投資 0 100 0 0 0 0%銷售收入 1.0%0.6%0.8%0.7%0.7%0.7%固定資產 538 499 585 667 691 709 銷售費用-98-142-152-179-224-269%總資產 18.1%12.2%12.9%13.7%11.8%10.1%銷售收入 6.0%5.2%4.8%4.9%4.8%4.8%無形資產 73 70 236 229 222 215 管理費用-34-33-41-47-57-67 非流動資產 6

66、52 740 886 911 927 937%銷售收入 2.1%1.2%1.3%1.3%1.2%1.2%總資產 21.9%18.1%19.6%18.7%15.8%13.4%研發費用-70-113-118-136-171-206 資產總計資產總計 2,9752,975 4,0844,084 4,5234,523 4,8814,881 5,8795,879 6,9886,988%銷售收入 4.3%4.2%3.7%3.7%3.7%3.7%短期借款 0 3 6 37 0 0 息稅前利潤（EBIT）174 398 532 650 841 1,048 應付款項 624 1,205 1,049 1,190

67、1,452 1,682%銷售收入 10.6%14.6%16.7%17.6%18.2%18.8%其他流動負債 845 1,112 1,323 1,256 1,559 1,864 財務費用-4 4 33 11 19 32 流動負債 1,470 2,320 2,378 2,483 3,012 3,546%銷售收入 0.2%-0.2%-1.0%-0.3%-0.4%-0.6%長期貸款 0 0 0 0 0 0 資產減值損失-45-32-44-42-48-59 其他長期負債 106 119 159 58 69 81 公允價值變動收益 0 0-1 0 0 0 負債 1,576 2,439 2,537 2,54

68、1 3,081 3,628 投資收益 6 13 7 10 10 10 普通股股東權益普通股股東權益 1,399 1,646 1,985 2,340 2,798 3,360%稅前利潤 4.0%3.2%1.2%1.5%1.2%0.9%其中：股本 522 522 522 522 522 522 營業利潤 144 400 542 646 838 1,047 未分配利潤 506 720 1,004 1,365 1,823 2,385 營業利潤率 8.8%14.7%17.1%17.5%18.2%18.8%少數股東權益 0 0 0 0 0 0 營業外收支 9 12 41 30 30 30 負債股東權益合計負

69、債股東權益合計 2,9752,975 4,0844,084 4,5234,523 4,8814,881 5,8795,879 6,9886,988 稅前利潤 152 412 583 676 868 1,077 利潤率 9.3%15.1%18.3%18.3%18.8%19.4%比率分析比率分析 所得稅-14-41-62-74-104-140 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得稅率 9.2%10.0%10.6%11.0%12.0%13.0%每股指標每股指標 凈利潤 138 371 521 601 764 937 每股收益 0.265 0.711 0.997 1.

70、152 1.464 1.794 少數股東損益 0 0 0 0 0 0 每股凈資產 2.680 3.152 3.804 4.482 5.361 6.437 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 138138 371371 521521 601601 764764 937937 每股經營現金凈流 1.035 0.839 0.418 1.095 1.676 2.047 凈利率 8.5%13.6%16.4%16.3%16.6%16.8%每股股利 0.000 0.000 0.000 0.461 0.585 0.718 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 9

71、.88%22.55%26.22%25.70%27.30%27.87%2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 總資產收益率 4.65%9.09%11.51%12.32%13.00%13.40%凈利潤 138 371 521 601 764 937 投入資本收益率 11.27%21.77%23.86%24.35%26.45%27.13%少數股東損益 0 0 0 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 127 113 122 117 132 148 主營業務收入增長率 40.12%67.30%16.37%16.01%25.21%20.50%非經營收益 6-8-28 11-39

72、-41 EBIT 增長率 163.81%129.37%33.45%22.29%29.37%24.56%營運資金變動 269-38-396-157 18 24 凈利潤增長率 80.17%168.46%40.31%15.52%27.03%22.59%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 540540 438438 218218 572572 875875 1,0691,069 總資產增長率 35.50%37.30%10.74%7.91%20.46%18.85%資本開支-6-36-280-19-69-69 資產管理能力資產管理能力 投資-105-30-228 0 0 0 應收賬款周轉天數 28.6 27

73、.4 31.0 35.0 34.0 33.0 其他 6 12 0 10 10 10 存貨周轉天數 205.4 184.8 225.4 240.0 230.0 220.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -105105 -5454 -508508 -9 9 -5959 -5959 應付賬款周轉天數 85.8 88.2 90.6 88.0 85.0 80.0 股權募資 0 0 0 0 0 0 固定資產周轉天數 120.1 66.6 58.5 53.7 40.8 31.8 債權募資 0 0 0-72-37 0 償債能力償債能力 其他-23-127-190-249-307-375 凈負債/股東權益-

74、53.00%-71.76%-49.03%-50.53%-60.36%-69.12%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 -2323 -127127 -190190 -321321 -344344 -375375 EBIT 利息保障倍數 43.2-93.7-16.3-56.6-44.3-33.0 現金凈流量現金凈流量 406406 253253 -477477 242242 472472 635635 資產負債率 52.97%59.71%56.10%52.06%52.41%51.91%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報

75、告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在

76、-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實

77、地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀

78、請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終

79、操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定

80、客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806