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1、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main證券研究報告|公司深度報告 亞星錨鏈(601890.SH)2023 年 08 月 21 日 買入買入（維持維持）所屬行業：機械設備/國防軍工 當前價格(元)：9.83 證券分析師證券分析師 俞能飛俞能飛 資格編號：S0120522120003 郵箱： 研究助理研究助理 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)-8.10-11.48-7.58相對漲幅(%)-7.06-7.91-3.51 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 亞星錨鏈亞星錨鏈(601890.SH)：海工海工+風電系泊鏈風電系泊鏈將開啟

2、新增長將開啟新增長 投資要點投資要點 公司是公司是全全球球鏈條鏈條龍頭龍頭，業績增長提速業績增長提速。公司行業地位顯著，目前是全球最大的鏈條生產企業。2022 年公司船用錨鏈銷售收入 10.99 億元，同比+21.32%，系泊鏈銷售收入 3.96 億元，同比+5.79%。2023Q1，公司實現歸母凈利潤 5896 萬元，同比+122.07%；公司發布 2023 半年報業績快報，歸母凈利潤為 1.1 億元，與上年同期 0.58 億相比增加 88.06%；扣非歸母凈利潤 8473 萬元，同比+37.50%。未來船廠利潤逐步修復，疊加海工市場復蘇，風電行業裝機增長，公司業績有望加速提升。船舶行業景氣

3、度持續向上，船用錨鏈有望持續擴船舶行業景氣度持續向上，船用錨鏈有望持續擴張張：2023 年上半年，造船三大指標分別占世界總量的 49.6%、72.6%和 53.2%，均位居世界第一，船舶景氣度持續向上。我們預測，2023-2025 年，公司船用錨鏈銷售量 11.01/12.50/14.19 萬噸，對應收入為 11.23/12.75/14.47 億元。船廠利潤逐步修復，隨著未來高價船的利潤的逐步釋放，公司船用錨鏈的毛利率有望進一步修復。2022 年船用錨鏈毛利率為22.3%，較 2021 年+4.29pct，對比上輪周期最高毛利率水平，本輪周期船用錨鏈利潤仍有上漲空間，看好公司在本輪船周期復蘇向

4、上的彈性。系泊鏈業務將開啟新一輪增長系泊鏈業務將開啟新一輪增長：一方面，海工行業回暖，海上生產平臺的訂單率先修復，尤其是以 FPSO 為代表的生產儲運裝備訂單，成為支撐海工市場復蘇的中堅力量。參考克拉克森及中國遠洋海運，我們預測中性情況下 2023-2025 年 FPSO交付量 5/10/10 艘，公司相關收入為 3.02/6.05/6.05 億元；另一方面，風電走向深遠海，漂浮式風電未來增長空間巨大，預計 2023-2025 年，全球漂浮式風電裝機量 101/330/1048GW，公司相關收入為 1.84/5.07/13.58 億元。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：經過多年發展，公司

5、已經成為全球錨鏈行業的龍頭企業，期待公司在船用錨鏈領域、海工系泊領域的持續擴張，以及在新領域風電系泊鏈、礦鏈的不斷開拓。預計 2023-2025 年歸母凈利潤為 2.01 億元、3.13 億元、4.50 億元，對應 PE 47、30、21 倍，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：船舶行業復蘇不及預期，海上浮式風電發展不及預期，原材料價格波動，匯率風險Table_Base股票數據股票數據 總股本(百萬股)：959.40 流通 A 股(百萬股)：959.40 52 周內股價區間(元)：7.46-11.73 總市值(百萬元)：9,469.28 總資產(百萬元)：4,680.89 每股凈資產(元)：

6、3.46 資料來源：公司公告 Table_Finance主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)1,320 1,516 1,630 2,409 3,434(+/-)YOY(%)19.0%14.9%7.5%47.8%42.5%凈利潤(百萬元)121 149 201 313 450(+/-)YOY(%)39.0%23.0%34.7%55.9%43.9%全面攤薄 EPS(元)0.13 0.16 0.21 0.33 0.47 毛利率(%)24.3%26.0%27.0%29.4%31.0%凈資產收益率(%)3.9%4.6%5.9%8

7、.4%10.9%資料來源：公司年報（2021-2022），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤-40%-20%0%20%40%2022-082022-122023-04亞星錨鏈滬深300 公司深度報告 亞星錨鏈(601890.SH)2/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 投資投資五要素五要素 核心邏輯核心邏輯 第一，公司行業地位顯著。目前公司是全球最大的鏈條生產企業，顯著的規模優勢可以有效提高設備使用率和生產效率，降低綜合成本。2022 年公司總銷售錨鏈 134,415 噸，同比增幅 11.56%,其中銷售船用錨鏈及附件 107,368 噸,比去年同期增加 7,032

8、噸,同比增幅 7.01%,銷售系泊鏈 27,047 噸,比去年同期增加 6,889 噸,同比增幅 34.18%。第二，2023 年船廠利潤有望逐步修復，上游配套的船用錨鏈公司也將受益。船廠利潤逐步修復，在船廠的 23 年上半年統計數據已初顯端倪。隨著未來高價船的利潤的逐步釋放，公司船用錨鏈的毛利率有望進一步修復。2022 年船用錨鏈及附件毛利率為 22.3%，較 2021 年+4.29pct；而對比上輪周期，毛利率最高時達到 25.63%（2009 年），本輪周期船用錨鏈利潤仍有上漲空間，看好公司在本輪船周期復蘇向上的彈性。第三，海工平臺逐步復蘇，浮式風電方興未艾，公司作為全球系泊鏈龍頭公司有

9、望深度受益。在海工平臺方面在海工平臺方面，FPSO 成為未來海工裝備增長的主力軍，其大型化發展趨勢明顯，平均造價提升，對系泊鏈的強度要求更高；浮式風電浮式風電方面方面，風機向深遠海發展的方向明確，大型化趨勢明顯，降本和商業化步伐加快，市場空間廣闊。我們預計海上油氣工程+漂浮式風電系泊鏈 23-25 年收入為4.86/11.12/19.63 億元。公司的 R6 系泊鏈壁壘高，競爭對手少，在高強度鏈條行業呈現寡頭競爭格局。盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議 公司已經成為全球錨鏈行業的龍頭企業，從傳統船用錨鏈、系泊鏈領域向海上浮式風電、礦用鏈條等新興領域進擊，未來發展前景可期。預計 2023-20

10、25年歸母凈利潤為 2.01/3.13/4.50 億元，年增速分別為 35%/56%/44%，對應 PE 47、30、21 倍，維持“買入”評級。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 我們認為公司將受益于海工市場回暖，尤其是海上浮式生產平臺需求的增長，高強度、高毛利的海工系泊鏈預計將開啟公司新增長。2022 年全球海工裝備成交 137 艘，同比下降 14%；成交金額 250 億美元，同比增長 68%。從細分船型來看以 FPSO 為代表的生產儲運裝備成交 23 座/艘、金額約 165 億美元，金額占比高達 67%，成為支撐海工市場復蘇的中堅力量。在經歷了多年的磨底后，全球海工市場正在進入修復期。且伴

11、隨著 FPSO 大型化，對系泊鏈的強度、質量要求更高。公司在全球系泊鏈市占率較高，高強度系泊鏈鏈條利潤率高，因此，我們看好公司在海工市場復蘇回暖中的增長。股價股價表現表現的催化因素的催化因素 EZjYqWjXiXcVnPnPoN6MbPaQpNnNnPtQfQmMyQjMpNoM6MqRnMxNmMoOuOmRxO 公司深度報告 亞星錨鏈(601890.SH)3/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 第一，公司礦用鏈條營收快速增長，礦用鏈國產替代邏輯持續驗證；第二，船舶行業景氣度持續提升；第三，海工行業復蘇回暖；第四，海上風電是未來我國風電發展的主要方向，未來政策有望持續推進深遠海項目

12、。主要風險主要風險 第一，船舶行業復蘇不及預期；第二，海上浮式風電發展不及預期；第三，原材料價格波動；第四，匯率風險。公司深度報告 亞星錨鏈(601890.SH)4/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 投資五要素.2 核心邏輯.2 區別于市場的觀點.2 股價表現的催化因素.2 主要風險.3 1.亞星錨鏈：全球鏈條龍頭，業績增長提速.7 2.船舶行業景氣度持續向上，船用錨鏈有望持續擴張.8 3.系泊鏈業務將開啟新一輪增長.11 3.1.海工行業回暖，FPSO 成為增長主力.11 3.2.風電走向深遠海，公司深度收益.18 4.盈利預測與相對估值.20 4.1.盈利預測

13、.20 4.2.相對估值.20 5.風險提示.21 公司深度報告 亞星錨鏈(601890.SH)5/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：2022 年，公司營收年，公司營收 15.16 億元，同比億元，同比+14.93%.7 圖圖 2：2022 年，公司業績年，公司業績 1.49 億元，同比億元，同比+22.98%.7 圖圖 3：2023Q1，公司實現毛利率，公司實現毛利率 26.35%，凈利率，凈利率 12.25%.7 圖圖 4：2022 年，船用鏈毛利率年，船用鏈毛利率 22.33%，同比，同比+4.29pp.7 圖圖 5：2023Q1，公司期間費率為，

14、公司期間費率為 14.37%.8 圖圖 6：錯位一年的公司船用錨鏈營收與全球完工量關聯性更強：錯位一年的公司船用錨鏈營收與全球完工量關聯性更強.8 圖圖 7：船用鏈條及附件毛利率始終維持在：船用鏈條及附件毛利率始終維持在 15%-25%之間之間.8 圖圖 8：船舶載重噸與錨鏈噸數轉化關系：船舶載重噸與錨鏈噸數轉化關系.10 圖圖 9：海工鉆井平臺分類：海工鉆井平臺分類.11 圖圖 10：上輪油價高峰為：上輪油價高峰為 2011-2014 年年.12 圖圖 11：2011-2014 年移動鉆井平臺訂單激增，年移動鉆井平臺訂單激增，15 年后訂單處于谷底年后訂單處于谷底.12 圖圖 12：2014

15、 年后生產平臺訂單處于低位年后生產平臺訂單處于低位.12 圖圖 13：上一輪周期：上一輪周期 MODU 交付量達到頂峰交付量達到頂峰.12 圖圖 14：上一輪周期：上一輪周期 MOPU 交付量處于底部交付量處于底部.12 圖圖 15：海上油田勘探平均需要：海上油田勘探平均需要 7 年年.13 圖圖 16：海上油田產量爬坡至峰值平均需要：海上油田產量爬坡至峰值平均需要 9 年年.13 圖圖 17：海上油田在開采到總資源的：海上油田在開采到總資源的 30-40%時達到峰值時達到峰值.13 圖圖 18：生產峰值當年的產量占剩余資源的：生產峰值當年的產量占剩余資源的 12%.13 圖圖 19：油價與：

16、油價與 FPSO 訂單量高度相關訂單量高度相關.14 圖圖 20：FPSO 總數約占浮式生產平臺總量的總數約占浮式生產平臺總量的 2/3.14 圖圖 21：FPSO 新建與改造訂單新建與改造訂單.15 圖圖 22：未來三年預計交付的：未來三年預計交付的 FPSO 訂單訂單.15 圖圖 23：巴西國油海上油氣資源豐富：巴西國油海上油氣資源豐富.16 圖圖 24：巴西國油計劃未來五年的資本開支：巴西國油計劃未來五年的資本開支 780 億美元億美元.16 圖圖 25：巴西國油未來五年規劃了：巴西國油未來五年規劃了 18 艘艘 FPSO，全球占比，全球占比 50%.16 圖圖 26：GWEC 預測，到

17、預測，到 2031 年浮式風機裝機量達年浮式風機裝機量達 9900MW.19 公司深度報告 亞星錨鏈(601890.SH)6/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 1：CCS 海船規范中對于船舶舾裝數的計算標準包括首錨、有檔首錨鏈、拖索以及系海船規范中對于船舶舾裝數的計算標準包括首錨、有檔首錨鏈、拖索以及系船索船索.9 表表 2：所需錨鏈重量與船舶舾裝數直接相關：所需錨鏈重量與船舶舾裝數直接相關.9 表表 3：公司船用錨鏈銷：公司船用錨鏈銷售收入測算售收入測算.10 表表 4：FPSO 訂單平均交付周期為訂單平均交付周期為 3.2 年年.15 表表 5：巴西國油規劃的：巴西國油規

18、劃的 FPSO 情況情況.17 表表 6：油氣平臺系泊鏈價值量占比：油氣平臺系泊鏈價值量占比.18 表表 7：公司海工系泊鏈收入預測（僅考慮：公司海工系泊鏈收入預測（僅考慮 FPSO，中性），中性）.18 表表 8：公司海工系泊鏈收入預測（僅考慮：公司海工系泊鏈收入預測（僅考慮 FPSO，樂觀），樂觀）.18 表表 9：單臺浮式風機系泊鏈價值量占比測算：單臺浮式風機系泊鏈價值量占比測算.19 表表 10：預計到：預計到 2025 年，公司浮式風電系泊鏈收入年，公司浮式風電系泊鏈收入 13.58 億億.19 表表 11：分業務收入及毛利率：分業務收入及毛利率.20 表表 12：可比公司估值（股價

19、數：可比公司估值（股價數據截至據截至 2023 年年 8 月月 21 日收盤）日收盤）.21 公司深度報告 亞星錨鏈(601890.SH)7/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.亞星錨鏈亞星錨鏈：全球鏈條龍頭，業績增長提速全球鏈條龍頭，業績增長提速 2023Q1 公司公司實現業績實現業績 5896 萬元萬元，同比同比+122.07%。2022 年，公司實現營收15.16 億元，同比+14.93%；實現歸母凈利潤 1.49 億元，同比+22.98%；實現扣非歸母凈利潤 1.35 億元，同比+41.08%。2023Q1，公司實現營收 4.89 億元，同比+38.17%；實現歸母凈利潤

20、 5896 萬元，同比+122.07%；實現扣非歸母凈利潤4546 萬元，同比+48.17%。一季度業績高增長，主要系下游船舶行業市場回暖，錨鏈需求逐漸復蘇，以及疫情前積壓的鏈條訂單當期發貨所致。公司發布業績公司發布業績快快報報公告，公告，23H1 歸母凈利潤為歸母凈利潤為 1.1 億元，與上年同期億元，與上年同期 0.58 億相比億相比+88%；扣非歸母；扣非歸母凈利潤凈利潤 0.85 億元，同比億元，同比+38%。圖圖 1：2022 年，年，公司營收公司營收 15.16 億元，億元，同比同比+14.93%圖圖 2：2022 年，年，公司業績公司業績 1.49 億元，億元，同比同比+22.9

21、8%資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 下游船舶行業復蘇回暖下游船舶行業復蘇回暖，公司公司船用錨鏈毛利率顯著抬升船用錨鏈毛利率顯著抬升。2022 年，公司船用鏈及附件毛利率 22.33%，同比+4.29pp；系泊鏈毛利率 34.13%，同比-4.03pp。2023Q1 公司實現銷售毛利率 26.35%，同比+2.41pp；實現銷售凈利率 12.25%，同比+4.78pp。2022 年，船用錨鏈毛利率為 22.33%，同比+4.29pp，主要系船舶行業復蘇回暖，船用鏈需求旺盛所致。圖圖 3：2023Q1，公司實現毛利率，公司實現毛利率 26.35%

22、，凈利率，凈利率 12.25%圖圖 4：2022 年，年，船用鏈毛利率船用鏈毛利率 22.33%，同比，同比+4.29pp 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 公司公司 2022 期間費率下降至期間費率下降至 12.85%，同比，同比-1.14pp。2022 年公司銷售/管理/研 發/財 務 費 用 率 分 別 為3.56%/6.7%/5.15%/-2.56%，同 比+0.66pp/-0.79pp/+0.17pp/-1.17pp；2023Q1，公司銷售/管理/研發/財務費用率分別為3.82%5.37%/3.15%/2.03%，同比+0.37pp/

23、-1.16pp/+0.36pp/+3.31pp，23Q1 期間費用率為 14.37%，同比+2.89pp。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,500營業總收入（百萬元）同比(右軸)-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%(50)050100150200歸屬母公司股東的凈利潤（百萬元）同比(右軸)-505101520253035銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)010203040506070船用鏈及附件毛利率（%）系泊鏈毛利率（%）其他業務毛利率（%）公司深度報告 亞星錨鏈(601890.SH)

24、8/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 5：2023Q1，公司期間費率為，公司期間費率為 14.37%資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所，注：2017 年及以前，研發費用包含在管理費用中，2018 年開始單獨列示 2.船舶行業景氣船舶行業景氣度持續向上，船用錨鏈有望持續擴張度持續向上，船用錨鏈有望持續擴張 2023 年年上半年，中國船企新接訂單量世界第一上半年，中國船企新接訂單量世界第一，船舶景氣度持續向上，船舶景氣度持續向上。7 月12 日，中國船舶工業行業協會發布數據顯示，1-6 月，三大指標分別為 2113 萬載重噸、3767 萬載重噸、12377 萬載重噸，分別占

25、世界總量的 49.6%、72.6%和53.2%，以修正總噸計分別占 47.3%、67.2%和 46.8%，均位居世界第一，中國也成為唯一一個三大指標實現全面增長的國家。船用鏈及附件營收與全球造船完工量高度相關船用鏈及附件營收與全球造船完工量高度相關，公司公司收入確認與收入確認與船舶船舶完工量完工量有一年時間差有一年時間差。據歷史數據，上一輪造船周期中新接訂單于 2007 年達到峰值，完工量于 2010 年達到峰值，共計 1.67 億載重噸，同比 27.1%。由于產業鏈下單順序的緣故，錨鏈訂單通常在船舶下水之前才會簽訂，因此公司營業收入與全球造船完工量高度關聯，完工量滯后公司營收約 1 年。圖圖

26、 6：錯位一年的公司船用錨鏈營收與全球完工量關聯性更強錯位一年的公司船用錨鏈營收與全球完工量關聯性更強 圖圖 7：船用鏈條及附件毛利率始終維持在船用鏈條及附件毛利率始終維持在 15%-25%之間之間 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 錨鏈的規格需經過船舶建造標準計算，配備數量需要根據船舶的錨鏈的規格需經過船舶建造標準計算，配備數量需要根據船舶的舾裝數舾裝數來確來確定。定。船舶舾裝是指船體主要結構造完,艦船下水后的機械、電氣、電子設備的安裝。-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%

27、銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率501001502005101520公司船用鏈及附件營收（億元，后移一年）公司船用鏈及附件營收（億元，正確對應年）全球完工量（百萬DWT，右軸）051015202530船用鏈及附件毛利率（%）公司深度報告 亞星錨鏈(601890.SH)9/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 船舶舾裝數是通過各種船舶數據計算出來的，用于確定錨，系泊索破斷力，系泊索數量等的一個參考數據。船舶舾裝數 N 的計算公式為：23+2+0.1，其中為夏季載重線下的型排水量 t，B 為船寬 m，h 為船中夏季載重水線到上甲板的距離和各層寬度大于 B4 的艙室在其中心

28、線處的高度的總和（m），A 為船長范圍內夏季載重線以上的船體部分和上層建筑及各層寬度大于 B4 的甲板室的側投影面積的總和（m2）。按照慣例，一艘船的舾裝數越大，意味著船在海上受風浪影響越大，就需要配備更重更粗的錨鏈。表表 1：CCS 海船規范中對于船舶舾裝數的計算標準包括首錨、有檔首錨鏈、拖索以及系船索海船規范中對于船舶舾裝數的計算標準包括首錨、有檔首錨鏈、拖索以及系船索 序號序號 舾裝數舾裝數 N 首錨首錨 有檔首錨鏈有檔首錨鏈 拖索拖索 系船索系船索 超過超過 不超過不超過 數量數量 每只質量每只質量（kg）總長度總長度（m）直徑直徑 長度長度（m）破斷負荷破斷負荷（kN）數量數量 每根

29、長度每根長度（m）破斷負荷破斷負荷（kN）CCS1 級級 CCS2 級級 CCS3 級級 1 50 70 2 180 220 14 12.5 180 98.1 3 80 37 2 70 90 2 240 220 16 14 180 98.1 3 100 40 3 90 110 2 300 247.5 17.5 16 180 98.1 3 110 42 4 110 130 2 360 247.5 19 17.5 180 98.1 3 120 48 5 130 150 2 420 275 20.5 17.5 180 98.1 3 120 53 6 150 175 2 480 275 22 19 1

30、80 98.1 3 120 59 7 175 205 2 570 302.5 24 20.5 180 111.8 3 120 64 8 205 240 2 660 302.5 26 22 180 129.4 4 120 69 9 240 280 2 780 330 28 24 180 150 4 120 75 10 280 320 2 900 357.5 30 26 180 173.6 4 140 80 37 2380 2530 2 7350 605 87 76 66 240 1453 44 3600 3800 2 11100 687.5 105 92 81 300 1471 65 11500

31、 12400 2 35500 770 147 66 12400 13400 2 38500 770 152 67 13400 14600 2 42000 770 157 68 14600 16000 2 46000 770 162 資料來源：中國船級社CCS 鋼質海船入級規范，德邦研究所 船舶船舶所需錨鏈重量與船舶舾裝數直接相關。所需錨鏈重量與船舶舾裝數直接相關。1）以 30000 噸散貨船為例，根據30000 噸散貨船舾裝數計算書舾裝數為 2380-2530，根據CCS 鋼質海船入級規范需要總長 605 米、直徑 76mm 的鏈，2 個 7350 千克的首錨。根據奧海錨鏈官網，76mm 直徑

32、的船鏈重量為 129.02kg/m?？捎嬎愕?30000 噸散貨船所需鏈重 78.06 噸，錨重 14.7 噸。2）以 81500 噸散貨船為例，根據船舶舾裝數計算及系泊設備參數確定舾裝數為 3710，根據CCS 鋼質海船入級規范需要總長 687.5 米、直徑 81mm 的鏈，2 個 11100 千克的首錨。根據奧海錨鏈官網，81mm直徑的船鏈重量為146.54kg/m?？捎嬎愕?1500噸散貨船所需鏈重100.75噸，錨重 22.2 噸。表表 2：所需錨鏈重量與船舶舾裝數直接相關所需錨鏈重量與船舶舾裝數直接相關 舾裝數舾裝數 N 船舶船舶 DWT 錨重錨重 T 鏈鏈 T 錨鏈錨鏈 T（合計）

33、（合計）2380-2530 30000 14.7 78.06 92.76 3710 81500 22.2 100.75 122.95 資料來源：CCS 鋼質海船入級規范，船舶舾裝數計算及系泊設備參數確定，30000 噸散貨船舾裝數計算書，奧海錨鏈官網，德邦研究所測算 為預測船用錨鏈市場空間，作出以下假設：1）造船造船完工量完工量（載重噸計）（載重噸計）以每年以每年 15%的速度增長的速度增長，完工量完工量（艘計）（艘計）以每年以每年13%的速度增長。的速度增長。船舶有大型化趨勢，單艘船舶載重噸遞增，因此假設完工艘數 公司深度報告 亞星錨鏈(601890.SH)10/23 請務必閱讀正文之后的信

34、息披露和法律聲明 增速低于完工載重噸。2）公司當年船用錨鏈銷售量以下一年造船完工量為預測基礎。）公司當年船用錨鏈銷售量以下一年造船完工量為預測基礎。3）亞星錨鏈全球市占率）亞星錨鏈全球市占率 50%4）船用錨鏈價格為船用錨鏈價格為10200元元/噸。噸。根據亞星錨鏈歷史銷售量價，單噸價格7000-9000 元，2022 年達到了 10235 元/噸，預計未來船舶市場需求旺盛，船用配套設備都呈現漲價趨勢，因此中性預計未來價格為 10200 元/噸。我們預測，我們預測，2023-2025 年，公司船用錨鏈銷售量年，公司船用錨鏈銷售量 11.01/12.50/14.19 萬噸，對萬噸，對應收入為應收

35、入為 11.23/12.75/14.47 億元。億元。測算邏輯：第一步，第一步，根據CCS 鋼質海船入級規范等文件，計算出不同載重噸級船舶需要的錨重與鏈重并加和；第二步第二步，利用公式計算平均船用錨鏈需求量（噸/艘）；第三步，第三步，計算公司當年銷售量：當年銷售船鏈（萬噸）=下一年完工造船量（艘）*平均船用錨鏈需求量（噸/艘）*50%（公司市場占有率）；第第四四步，步，根據單價計算船用錨鏈的收入。圖圖 8：船舶載重噸與錨鏈噸數轉化關系船舶載重噸與錨鏈噸數轉化關系 資料來源：CCS 鋼質海船入級規范，船舶舾裝數計算及系泊設備參數確定，30000 噸散貨船舾裝數計算書，奧海錨鏈官網，德邦研究所測算

36、 表表 3：公司船用錨鏈銷售收入測算公司船用錨鏈銷售收入測算 年份年份 全球完工量（萬全球完工量（萬DWTDWT）全球完工量（艘）全球完工量（艘）船舶完工單艘載重噸船舶完工單艘載重噸（DWT/DWT/艘）艘）平均船用錨鏈需求量平均船用錨鏈需求量（噸（噸/艘）艘）船用錨鏈銷售量（萬船用錨鏈銷售量（萬噸）噸）銷售額預測（萬元）銷售額預測（萬元）2014 9190 1966 46744.66 103.22 2015 9722 1961 49576.75 104.92 2016 10080 1748 57665.90 109.77 2017 9823 1588 61857.68 112.29 2018

37、 8102 1387 58413.84 110.22 2019 9977 1520 65638.16 114.55 2020 8884 1380 64376.81 113.80 2021 8586 1494 57469.88 109.65 2022 8011 1569 51058.00 105.81 2023E 9213 1773 51961.68 109.35 11.01 112266.65 2024E 10595 2003 52881.36 109.88 12.50 127473.21 2025E 12184 2264 53817.31 110.41 14.19 144736.16 202

38、6E 14011 2558 54769.83 110.94 資料來源：Wind，CCS 鋼質海船入級規范，船舶舾裝數計算及系泊設備參數確定，30000 噸散貨船舾裝數計算書，奧海錨鏈官網，公司公告，德邦研究所測算 y=30.207ln(x)-218.650204060801001201400100002000030000400005000060000700008000090000錨鏈重量（噸）船舶載重噸（DWT）公司深度報告 亞星錨鏈(601890.SH)11/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.系泊鏈業務將開啟新一輪增長系泊鏈業務將開啟新一輪增長 3.1.海工行業回暖，海工行業

39、回暖，FPSO 成為增長主成為增長主力力 系泊鏈主要用于海洋工程平臺的配套，主要用于深水海洋平臺，包括自升式鉆井平臺、深水半潛式鉆井平臺和生產平臺、浮式生產儲卸裝置（FPSO）、海洋工程作業船等，為海洋石油和天然氣開發的關鍵設備。圖圖 9：海工鉆井平臺分類海工鉆井平臺分類 資料來源：全球能源信息網，德邦研究所 海上油氣生命周期，海上油氣生命周期，可以分為勘探、開發、生產三個階段可以分為勘探、開發、生產三個階段，勘探和開發需要，勘探和開發需要鉆井設備，生產需要生產平臺。鉆井設備，生產需要生產平臺。上輪油價高峰在 2010-2014 年，油價處于高位約3 年時間，平均油價約為 110 美元/桶。高

40、油價刺激海洋石油開發需求，海工鉆井平臺訂單激增。2011-2014 年，移動鉆井平臺的成交額均達 350 億元以上，處于歷史高位。根據克拉克森，2014 年移動式鉆井平臺（MODU）交付量達 22 艘；上輪周期中的移動式生產平臺（MOPU）成交額也有所抬升，2012 年成交額達到160 億美元左右，此后下滑并處于低位。生產平臺建造周期一般為 2-3 年，由克拉克森數據可知，12-13 年的訂單原本應該在 14-15 年交付，而這兩年的實際交付量都只有 2 艘，與 12-13 年高額的成交訂單不匹配。原因是，一是 2014 年下半年，油價迅速下跌，海工市場再次陷入低迷，大量鉆井和生產平臺手持訂單

41、被船東推遲交付。二是，距離 2007-2008 年生產平臺大量交付時間間隔不長，當油價回落時，市場需求不足供給過剩。公司深度報告 亞星錨鏈(601890.SH)12/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 10：上輪油價高峰上輪油價高峰為為 2011-2014 年年 資料來源：Wind，德邦研究所 圖圖 11：2011-2014 年移動鉆井平臺訂單激增，年移動鉆井平臺訂單激增，15 年后年后訂單處于谷訂單處于谷底底 圖圖 12：2014 年后生產平臺訂單處于低位年后生產平臺訂單處于低位 資料來源：中國船舶經研中心，德邦研究所 資料來源：中國船舶經研中心，德邦研究所 圖圖 13：上一

42、輪周期上一輪周期 MODU 交付量達到頂峰交付量達到頂峰 圖圖 14：上一輪周期上一輪周期 MOPU 交付量交付量處于底部處于底部 資料來源：克拉克森，德邦研究所 資料來源：克拉克森，德邦研究所 020406080100120140160期貨結算價(連續):布倫特原油050100150200250300350400450移動鉆井平臺成交額（億美元）020406080100120140160180移動生產平臺成交額（億美元）0510152025MODU交付數量（艘）024681012141969197119741976197819801983198519881990199219941996199

43、820002002200420062008201020122014201620182020MOPU交付數量（艘）公司深度報告 亞星錨鏈(601890.SH)13/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 從海上油田生命周期來看，從海上油田生命周期來看，鉆井平臺與生產平臺的使用高峰有鉆井平臺與生產平臺的使用高峰有 16 年時間差，年時間差，對應上輪周期鉆井平臺訂單激增，與本輪周期生產平臺訂單向好對應上輪周期鉆井平臺訂單激增，與本輪周期生產平臺訂單向好?？傮w來看，海上油田從發現到首次采油（勘探期）之間的平均需要 7 年，海上油田產量爬坡至峰值（開發期）平均需要 9 年，勘探與開發時期鉆井平臺需

44、求大。因此鉆井平臺與生產平臺的使用高峰有 16 年時間差，對應上輪周期鉆井平臺訂單激增，與本輪周期生產平臺訂單向好。圖圖 15：海上油田勘探平均需要海上油田勘探平均需要 7 年年 圖圖 16：海上油田產量爬坡至峰值平均需要：海上油田產量爬坡至峰值平均需要 9 年年 資料來源：Offshore oil:Investigating production parameters of fields of varying size,location and water depth，德邦研究所，注：全球平均值看 world列灰色柱狀圖，下同 資料來源：Offshore oil:Investigating

45、production parameters of fields of varying size,location and water depth，德邦研究所 圖圖 17：海上油田在開采到總資源的：海上油田在開采到總資源的 30-40%時達到峰值時達到峰值 圖圖 18：生產峰值當年的產量占剩余資源的：生產峰值當年的產量占剩余資源的 12%資料來源：Offshore oil:Investigating production parameters of fields of varying size,location and water depth，德邦研究所 資料來源：Offshore oil:In

46、vestigating production parameters of fields of varying size,location and water depth，德邦研究所 FPSO 訂單量與國際原油價格高度相關。據中國遠洋海運公眾號，20072008年金融危機前，FPSO 訂單數量分別為 19 艘和 14 艘，需求處在較高水平；金融危機后，隨著國際油價下跌，FPSO 的訂單量迅速下降至 6 艘。20102014 年國際石油需求恢復旺盛，FPSO 訂單量回歸至平均 12 艘/年。20152019 年，隨著原油供應愈發寬松、需求疲軟，在美元走強、期貨市場做空、美俄博弈等多重因素影響下，國

47、際原油價格開始大幅下滑，之后由于石油需求的增長和 OPEC 供給的減少，油價實現了大幅反彈，FPSO 訂單量先下降再上升，從 2016 年最低的 3 艘增加至 2019 年的 10 艘。2020 年以來，新冠疫情暴發后全球產業鏈供應鏈中斷使石油需求受到嚴重打擊，油價大幅下跌，FPSO 訂單量跌至 4 艘。2021 年，疫情逐步緩解，石油需求增加，而 OPEC+宣布減產導致原油供應不足、石油價格持續飆升，但船東普遍仍在觀望，訂單也僅有 7 艘。2022 年，俄烏沖突及其引發的歐洲能源危機進一步推升油價至近 10 年來的新高，隨后美國釋放戰略原油儲備，加之美聯儲加息，市場普遍擔憂經濟衰退，原油價格

48、下降，雖然 22 年上半年油價仍處于高位（已達到歷 公司深度報告 亞星錨鏈(601890.SH)14/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 史 2010-2011 年水平），但 FPSO 訂單表現未見大幅增長，全年 11 艘。圖圖 19：油價與：油價與 FPSO 訂單量高度相關訂單量高度相關 資料來源：中國遠洋海運公眾號，德邦研究所 FPSO 總數約占浮式生產平臺總量的總數約占浮式生產平臺總量的 2/3。據亞洲油氣決策者據亞洲油氣決策者俱樂部俱樂部公眾號，公眾號，當前國際上應用廣泛的深海海洋平臺多為浮式，主要有以下 4 種類型：浮式生產儲卸油裝置（FPSO）、半潛式生產平臺（SEMI）

49、、單柱式平臺（SPAR）以及張力腿平臺（TLP）。浮式平臺對海洋油氣田的開發起關鍵作用，決定了開發方案的選擇。TLP 較適合油藏集中的大型油田開發，但其適用水深是制約其在深水中廣泛應用的瓶頸；SPAR 平臺油氣處理能力有限，適合較小的邊際油田的開發，TLP和 SPAR 平臺均適用于環境較惡劣的海域；半潛平臺和 FPSO 可應用于油藏較分散的各類油田，理論上不受水深的限制，但 FPSO 對作業環境要求相對較高，不適用于惡劣海況。4 類浮式生產平臺，FPSO 增長趨勢明顯，總數約占浮式生產平臺總量的 2/3，其他浮式生產平臺增長均較緩慢。圖圖 20：FPSO 總數約占浮式生產平臺總量的總數約占浮式

50、生產平臺總量的 2/3 資料來源：亞洲油氣決策者俱樂部公眾號，德邦研究所，注：截至 2022 年 10 月 FPSO 的交付周期平均為的交付周期平均為 3.2 年。年。據中國遠洋海運公眾號，FPSO 交付情況與接單情況高度相關，且存在 1 至 3 年的滯后效應，其原因主要是 FPSO 新建周期一般是 23 年，由大型油船改裝周期可縮短至 1 年左右。根據克拉克森 FPSO在手訂單情況，在無較長延期交付的情況下，FPSO 的交付周期平均為 3.2 年。0204060801001200510152025200720082009201020112012201320142015201620172018

51、2019202020212022FPSO新接訂單（艘）布倫特原油價格指數（美元/桶，右軸）69%15%7%9%浮式生產儲卸油裝置（FPSO）（運營+在建+待工）半潛式生產平臺（SEMI）單柱式平臺（SPAR）張力腿平臺（TLP）公司深度報告 亞星錨鏈(601890.SH)15/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 4：FPSO 訂單平均交付周期為訂單平均交付周期為 3.2 年年 交付日期交付日期 簽約日期簽約日期 交付周期（年）交付周期（年）2024-08 2022-03 2.4 2023-08 2021-11 1.75 2025-2021-06 4 2024-12 2021-0

52、5 3.6 2024-06 2021-04 3.2 2022-06 2021-03 1.25 2025-01 2021-03 3.8 2023-08 2020-01 2.6 2024-07 2019-12 4.6 2023-01 2019-12 3 2022-07 2019-04 3.25 2022-05 2019-03 3.2 2022-09 2019-03 3.5 2024-01 2018-11 5.8 2022-04 2018-02 4.2 2022-04 2018-01 4.25 2024-09 2017-12 6.75 2022-12 2010-11 12 平均交付周期 3.2 資料

53、來源：克拉克森，德邦研究所，注：126.755.8 年的訂單未算入平均交付周期 2023-2025 年，預計交付的訂單總量是年，預計交付的訂單總量是 5/10/10 艘，由油船改造的艘，由油船改造的 FPSO 也也有新系泊鏈需求。有新系泊鏈需求。2020-2022 年，全球 FPSO 新建訂單分別是 1/6/7 艘，改造訂單分別是 3/1/4 艘，用近十年的改裝平均值，來預測 23-25 年改裝數量，分別為4/3/3 艘。按照新建訂單 3 年交付，改造訂單 1 年交付計算，2023-2025 年，預計交付的訂單總量是 5/10/10 艘。FPSO 改造項目，一般是由大型油輪（VLCC）改造而來

54、。系泊鏈不同于普通錨鏈，由于其工作環境惡劣，系泊鏈要求更高，不僅要有較高的力學性能，還要有良好的耐海水腐蝕、抗疲勞、耐磨性能，優良的焊接性能以及焊接接頭良好的低溫沖擊韌性。目前，國內船用級錨鏈鋼不能滿足上述性能要求。因此改造的 FPSO 也有新系泊鏈需求。圖圖 21：FPSO 新建與改造訂單新建與改造訂單 圖圖 22：未來三年預計交付的未來三年預計交付的 FPSO 訂單訂單 資料來源：中國遠洋海運公眾號，德邦研究所 資料來源：中國遠洋海運公眾號，德邦研究所測算 巴西海上油氣資源豐富，巴西海上油氣資源豐富，巴西國家石油公司（以下簡稱“巴西國油”）巴西國家石油公司（以下簡稱“巴西國油”）或將成或將

55、成為未來為未來 FPSO 最大需求者。最大需求者。巴西深海鹽下油田油氣可采儲量極為豐富。伍德麥肯茲認為，僅巴西鹽下區域油氣可采儲量就達到約 200 億-300 億桶油當量之間。據中華人民共和國自然資源部，目前巴西原油產量為 300 萬桶/日。巴西計劃到 2025年，使石油產量達到 520 萬桶/日，較目前增長約 77%。巴西國油計劃未來五年的資本開支巴西國油計劃未來五年的資本開支 780 億美元，其中億美元，其中 83%用于勘探和生產。用于勘探和生產。0510152025FPSO新建（艘）FPSO改裝（艘）0246810122023E2024E2025E新建預計交付（艘）改裝預計交付（艘）公司

56、深度報告 亞星錨鏈(601890.SH)16/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 根據巴西國油 2023-2027 戰略規劃，巴西國油未來五年資本開支達 780 億美元，其中 83%用于勘探和生產。用于勘探和生產的 640 億美元中，64%用于勘探和生產鹽下石油。在 23-27 年規劃的 18 艘 FPSO 中，有 12 艘是用于鹽下石油的。圖圖 23：巴西國油海上油氣資源豐富巴西國油海上油氣資源豐富 圖圖 24：巴西國油計劃未來五年的資本開支巴西國油計劃未來五年的資本開支 780 億美元億美元 資料來源：中華人民共和國自然資源部，德邦研究所 資料來源：巴西國油官網，德邦研究所 圖圖

57、 25：巴西國油未來五年規劃了巴西國油未來五年規劃了 18 艘艘 FPSO，全球占比，全球占比 50%資料來源：巴西國油官網，德邦研究所 巴西國油主導的巴西國油主導的 FPSO 大型化趨勢明顯，大型化趨勢明顯，大型大型 FPSO 造價約造價約 30 億美元。億美元。2022 年，為保障南美深海油田正常開發，多家船東下單訂造大量 FPSO。巴西國家石油公司與新加坡的船廠簽訂了 3 份開發 Buzios 油田的 FPSO 建造合同。新加坡吉寶船廠以 29.83 和 28 億美元的價格獲得 P-80 和 P-83 的 EPC 總包合同；新加坡勝科海事獲得的 P-82 訂單價值為 30.5 億美元 E

58、PC 總包合同。三艘 FPSO都是日處理能力達到 22.5 萬桶石油的平臺，將是巴油所擁有的處理能力最大的FPSO，也是巴西地區最大的 FPSO。010020030040050060020232025E巴西原油產量（萬桶/日）公司深度報告 亞星錨鏈(601890.SH)17/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 5：巴西國油規劃的巴西國油規劃的 FPSO 情況情況 狀態狀態 名稱名稱 容量（容量（bopdbopd）所有者所有者 交付年交付年/預期交付預期交付年年 訂單狀態訂單狀態 服役年服役年 負責負責改造改造/建造的建造的船廠船廠 租、改裝 FPSO Guanabara MV3

59、1 180000 MODEC 2021 改裝已交付 2022 中國船舶大船集團 租、改裝 Almirante Barroso 150000 MODEC 2022 改裝已交付 2023 船體拆舊、改裝、模塊制造和模塊安裝：大連中遠海運重工 買、新造 Petrobras 71 150,000 Petrobras 2019 已交付 2023 中集來福士 租、改裝 Anita Garibaldi MV33 80000 MODEC 2022 已交付 2023 大連船舶重工 租、改裝 Anna Nery 70000 Yinson Production 2022 已交付、2023 年生產 2023 啟東中遠

60、海工 租、新造 Sepetiba(CMHI-220)180000 SBM 2023 2021.7.18 船體已交付、模塊由博邁科制造，2023.6.15 交付 2023 船體：招商局重工(江蘇)、模塊：天津博邁科 租、新造 Almirante Tamandare(CMHI-225)225000 SBM 2024 建造中（預計2024 下半年交付）2024 招商局重工(江蘇)租、改造 Marechal Duquedecastias 180000 原：AET Tankers(Malaysia)，現：MISC 承包改造 2005 改裝中（預計2023 交付）2024 船體：中集來福士，模塊：西門子+

61、中集來福士 租、改造 Maria Quitria（Parque de Baleias）100000 Yinson Production 2024 改裝中（預計2024 服役）2024 中遠海運重工（上海）買、新建 P-78 180000 Petrobras 2024 建造中 2025 生活區一期：中集來福士分包 Hyundai HI(Ulsan)&新加坡吉寶（船體）租、新建 Alexandre de Gusmo 180000 SBM Offshore 2024 建造中 2025 外高橋造船廠 買、新建 P-79 180000 Petrobras 2025 建造中 2025 Daewoo(DSM

62、E)買、新建 P-80 225000 Petrobras 2026 建造中 29.83 億美元 2026 中集來福士（船體）/新加坡吉寶（EPC）買、新建 P-82 225000 Petrobras 2026 建造中 30.5 億美元 2026 新加坡勝科海事（EPC）/啟東中遠海運海工（主船體）買、新建 P-83 225000 Petrobras 2027 建造中 28 億美元 2027 中集來福士（船體）/新加坡吉寶（EPC）資料來源：巴西國油官網，克拉克森，國際船舶網，龍 de 船人網，央廣網，濱城時報，中國遠洋海運公眾號等新聞整理，德邦研究所 中性預測中性預測，2023-2025 年，

63、公司年，公司海工海工系泊鏈收入為系泊鏈收入為 3.02/6.05/6.05 億元億元；樂；樂觀預測，收入為觀預測，收入為5.38/10.08/10.08億元。億元。為了預測海工系泊鏈收入（僅考慮FPSO），我們作出以下假設：1）假設假設 FPSO 造價造價 12 億美元億美元/艘艘；2）假設假設系泊價值量占比系泊價值量占比約約 1.6-2.5%。據亞星錨鏈公眾號，2021 年 2 月，公司舉行了世界首制 R6 級海洋系泊鏈發貨儀式。該批系泊鏈 12 根總重 4800 噸，將配套安裝在 CM-SD1000 中深水半潛式鉆井平臺上。據公司 2021 年報，單噸系泊鏈價格在 18591.57 元/噸

64、。據深圳新聞網，一個半潛式鉆井平臺僅造價就達 5億8 億美元。由此可測算得系泊鏈在油氣平臺價值量占比約為 1.6-2.5%。公司深度報告 亞星錨鏈(601890.SH)18/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 6：油氣平臺系泊鏈價值量占比油氣平臺系泊鏈價值量占比 鉆井平臺造價（億元）35-56 公司供貨 R6 鏈重量（噸）4800 每噸系泊鏈價格（2021 年，元/噸）18591.57 單個鉆井平臺系泊鏈價值量（億元）0.89 系泊鏈價值量占比系泊鏈價值量占比 1.6%-2.5%資料來源：深圳新聞網，亞星錨鏈公眾號，公司公告，德邦研究所，注：美元對人民幣匯率以 7 計算 3）假

65、設假設公司公司市占率市占率 40-50%。表表 7：公司海工系泊鏈收入預測（僅考慮公司海工系泊鏈收入預測（僅考慮 FPSO，中性），中性）2023E 2024E 2025E FPSO 交付量（艘）5 10 10 FPSO 總價值量（億元）420 840 840 系泊鏈價值量（億元）6.72 13.44 13.44 公司市占率 45%45%45%公司系泊鏈收入（億元）3.02 6.05 6.05 資料來源：中國遠洋海運公眾號，德邦研究所測算，注：美元對人民幣匯率以 7 計算，系泊鏈價值量占比取 1.6%表表 8：公司海工系泊鏈收入預測（僅考慮公司海工系泊鏈收入預測（僅考慮 FPSO，樂觀樂觀）2

66、023E 2024E 2025E FPSO 交付量（艘）8 15 15 FPSO 總價值量（億元）672 1260 1260 系泊鏈價值量（億元）10.75 20.16 20.16 公司市占率 50%50%50%公司系泊鏈收入（億元）5.38 10.08 10.08 資料來源：中國遠洋海運公眾號，德邦研究所測算，注：較中性預測交付量提高約 50%，公司市占率提升 5 個百分點，美元對人民幣匯率以 7 計算，系泊鏈價值量占比取 1.6%預計在未來預計在未來 5 年內全球將新增約年內全球將新增約 60 艘艘 FPSO，訂單總金額約訂單總金額約 730 億美元。億美元。據中國遠洋海運公眾號，據中國遠

67、洋海運公眾號，一方面，新海上油田的探測與開發催生 FPSO 的常規需求；另一方面，原油價格上漲也將刺激船東投機下單。隨著油價上漲，FPSO 訂單繼續反彈，預計在未來 5 年內全球將新增約 60 艘 FPSO 訂單，平均每年 12 艘，其中 40%以上為新建訂單，40%為改裝訂單，20%為重新部署訂單。預計在未來5 年內全球 FPSO 訂量總金額約 730 億美元（約合 5123 億元人民幣），其中 65%為新建訂單，25%為油船改裝訂單，10%為重新部署的中小型 FPSO 訂單。在FPSO 大型化趨勢下，預計未來 5 年內下單的大型 FPSO 將達到 20 艘，約占訂單總量的三分之一。3.2.

68、風電走向深遠海，公司深度收益風電走向深遠海，公司深度收益 我我國首座深遠海浮式風電平臺裝機容量國首座深遠海浮式風電平臺裝機容量 7.25 兆瓦，使用錨鏈兆瓦，使用錨鏈 2400 噸。噸?！昂Ｓ陀^瀾號”是我國首座深遠海浮式風電平臺，由中國海油投資建設，于 2023 年 5月 20 日成功并入文昌油田群電網。據中國青年報，“海油觀瀾號”裝機容量 7.25兆瓦兆瓦，整體高度超 200 米，吃水總重達 11000 噸，通過 9 根總重超過 2400 噸噸的錨鏈固定在水深 120 米的海洋深處。我們以此為錨點，測算深遠海浮式風電錨鏈價值量占比。據財聯社，目前漂浮式單位造價在據財聯社，目前漂浮式單位造價在

69、 4-5 萬萬/KW 左右。左右。根據裝機容量，計算得該臺風機總投資額約 2.9 億元；根據公司銷售量和收入，計算得單噸系泊鏈售價越 1.46 萬元/噸，該平臺用系泊鏈重量 2400 噸，計算得系泊鏈總造價 3518 萬元，占比 12%。公司深度報告 亞星錨鏈(601890.SH)19/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 9：單臺浮式風機系泊鏈價值量占比測算單臺浮式風機系泊鏈價值量占比測算 海油觀瀾號裝機容量（MW）7.25 總投資額（萬）29000 系泊鏈重量（噸）2400 公司單噸系泊鏈售價（萬元/噸）1.47 海油觀瀾號系泊鏈造價（萬元）3518.17 系泊鏈價值量占比

70、12.13%資料來源：中國青年報，財聯社，公司公告等，德邦研究所測算 據測算，據測算，2023-2025 年，公司浮式風電系泊鏈收入為年，公司浮式風電系泊鏈收入為 1.84/5.07/13.58 億元。億元。據 GWEC，到 2026 年全球漂浮式風電裝機量達到 1166MW，CAGR 為 83%。根據 BNEF 預測，2025-2030 年主機和平臺成本有望大幅下降，使整體造價降低40%-56%。為了預測公司系泊鏈收入，我們做了以下假設：1）假設假設 2022 年浮式風機造價為年浮式風機造價為 4000 萬元萬元/MW，到，到 2025 年下降年下降 40%，到，到2030 年下降年下降 5

71、6%，2022-2025、2025-2023 年間的每兆瓦投資額都以年間的每兆瓦投資額都以 CAGR 平平滑測算滑測算；2）浮式風電系泊鏈價值量占比）浮式風電系泊鏈價值量占比 12%（上文測算數據）；（上文測算數據）；3）公司在全球系泊鏈市占率）公司在全球系泊鏈市占率 40%-50%。圖圖 26：GWEC 預測，到預測，到 2031 年浮式風機裝機量達年浮式風機裝機量達 9900MW 資料來源：GWEC，德邦研究所 表表 10：預計到預計到 2025 年，公司浮式風電系泊鏈收入年，公司浮式風電系泊鏈收入 13.58 億億 2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E

72、2028E 2029E 2030E 每兆瓦投資額（萬元/MW）4000.00 3373.73 2845.51 2400.00 2255.65 2119.98 1992.47 1872.63 1760.00 全球新增海上浮式風電（MW）96 101 330 1048 1166 1400 2838 4900 6900 總投資額（億元）38.40 34.07 93.90 251.52 263.01 296.80 565.46 917.59 1214.40 浮式風電系泊鏈投資額（億4.61 4.09 11.27 30.18 31.56 35.62 67.86 110.11 145.73 公司深度報告

73、亞星錨鏈(601890.SH)20/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 元）公司系泊鏈市占率 45%45%45%45%45%45%45%45%45%公司風電系泊鏈收入（億元）2.07 1.84 5.07 13.58 14.20 16.03 30.54 49.55 65.58 資料來源：GWEC，中國青年報，財聯社，BNEF，公司公告，德邦研究所測算 4.盈利預測與相對估值盈利預測與相對估值 4.1.盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：（1）船用鏈及附件板塊：公司產品主要應用在船舶領域。船用錨鏈訂單與全球造船完工量直接相關，與全球新接訂單存在一定的時間差，所以船用鏈及附件板 塊 將

74、于 2024 年 彈 性 釋 放。預 計 2023-2025 年，營 收 增 速 分 別 為2.1%/13.5%/13.5%，毛利率為 23%/24%/25%。（2）系泊鏈板塊：系泊鏈產品主要應用于海上鉆井平臺和海上浮式風電，預計2023-2025年營收增速分別為22.6%/128.8%/76.5%，毛利率維持在34%-35%?；谝陨霞僭O，我們預測公司 2023-2025 年分業務收入成本如下表：表表 11：分業務收入及毛利率：分業務收入及毛利率 單位：百萬元單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 船用鏈及附件 收入 1,099.42 1,122.67 1,274.73

75、 1,447.36 增速 21.3%2.1%13.5%13.5%毛利率 22.3%23.0%24.0%25.0%系泊鏈 收入 396.48 486.00 1,112.00 1,963.00 增速 5.8%22.6%128.8%76.5%毛利率 34.1%34.5%34.8%35.0%其他業務 收入 20.57 21.60 22.68 23.81 增速-46.6%5.0%5.0%5.0%毛利率 66.2%66.5%66.5%66.5%合計 收入 1,516.47 1,630.27 2,409.41 3,434.17 增速 14.9%7.5%47.8%42.5%毛利率 26.0%27.0%29.4

76、%31.0%資料來源：Wind，德邦研究所測算 4.2.相對估值相對估值 我們選取同行業的代表公司和不同細分行業產品性質類似的公司進行相對估值，分別為中國船舶制造龍頭【中國船舶】、流體密封行業領航者【中密控股】以及油氣設備緊密零部件【迪威爾】。在船舶行業逐步回溫的背景下，相關造船業、船用設備、油氣設備等產業也在復蘇期間。經過多年發展，公司已經成為全球錨鏈行業的龍頭企業，從傳統船用錨鏈、系泊鏈領域向海上浮式風電、礦用鏈條等新興領域進擊，未來發展前景可期。預計 2023-2025 年歸母凈利潤為 2.01 億元、3.13 億元、4.50 億元，對應 PE 47、30、21 倍，維持“買入”評級。公

77、司深度報告 亞星錨鏈(601890.SH)21/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 12：可比公司估值（股價數據截至：可比公司估值（股價數據截至 2023 年年 8 月月 21 日收盤）日收盤）證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 總市值（億元）總市值（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE（倍）（倍）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 600150.SH 中國船舶 1250 1.72 30.48 70.78 95.33 578 41 18 13 300470.SZ 中密控股 86 3.09 3.76 4.56

78、5.53 26 23 19 16 688377.SH 迪威爾 47 1.21 2.06 2.95 4.00 70 23 16 12 平均 PE 225 29 17 13 601890.SH 亞星錨鏈 94 1.49 2.01 3.13 4.5 57 47 30 21 資料來源：除中國船舶外其余公司來自 Wind 一致預測，德邦研究所 5.風險提示風險提示 船舶行業復蘇不及預期，海上浮式風電發展不及預期，原材料價格波動，匯率風險 公司深度報告 亞星錨鏈(601890.SH)22/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2022

79、 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 每股指標(元)營業總收入 1,516 1,630 2,409 3,434 每股收益 0.16 0.21 0.33 0.47 營業成本 1,122 1,190 1,701 2,369 每股凈資產 3.39 3.55 3.87 4.29 毛利率%26.0%27.0%29.4%31.0%每股經營現金流 0.19 0.04 -0.03 0.04 營業稅金及附加 14 15 22 34 每股股利 0.05 0.05 0.05 0.05 營業稅金率%0.9%0.9%0.9%1.0%價值評估(倍)

80、營業費用 54 57 84 110 P/E 56.97 46.97 30.12 20.94 營業費用率%3.6%3.5%3.5%3.2%P/B 2.60 2.77 2.54 2.29 管理費用 102 102 149 206 P/S 6.22 5.78 3.91 2.75 管理費用率%6.7%6.3%6.2%6.0%EV/EBITDA 36.97 26.10 18.61 13.55 研發費用 78 95 140 199 股息率%0.6%0.5%0.5%0.5%研發費用率%5.1%5.8%5.8%5.8%盈利能力指標(%)EBIT 128 246 379 555 毛利率 26.0%27.0%29

81、.4%31.0%財務費用-39 7 7 7 凈利潤率 10.0%12.6%13.3%13.4%財務費用率%-2.6%0.5%0.3%0.2%凈資產收益率 4.6%5.9%8.4%10.9%資產減值損失-17 5 10 -20 資產回報率 3.2%4.0%5.9%7.0%投資收益 4 49 40 52 投資回報率 2.9%5.0%7.7%9.4%營業利潤 177 233 367 546 盈利增長(%)營業外收支 0 5 5 1 營業收入增長率 14.9%7.5%47.8%42.5%利潤總額 176 238 371 547 EBIT 增長率 27.9%91.4%54.2%46.4%EBITDA 2

82、02 325 461 642 凈利潤增長率 23.0%34.7%55.9%43.9%所得稅 24 33 52 88 償債能力指標 有效所得稅率%13.8%14.0%14.0%16.0%資產負債率 27.3%29.9%27.9%34.3%少數股東損益 3 4 6 9 流動比率 3.2 3.8 3.2 3.1 歸屬母公司所有者凈利潤 149 201 313 450 速動比率 2.3 2.8 2.1 1.9 現金比率 1.2 1.5 0.9 0.8 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 經營效率指標 貨幣資金 1,439 1,691 1,280 1,465

83、 應收帳款周轉天數 82.0 82.2 72.7 73.6 應收賬款及應收票據 419 443 659 941 存貨周轉天數 259.6 271.3 237.7 238.7 存貨 866 927 1,320 1,823 總資產周轉率 0.3 0.3 0.5 0.6 其它流動資產 1,052 1,114 1,225 1,399 固定資產周轉率 2.9 3.2 4.7 6.7 流動資產合計 3,777 4,176 4,484 5,627 長期股權投資 0 0 0 0 固定資產 505 511 515 517 在建工程 21 11 9 4 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023E 2

84、024E 2025E 無形資產 159 154 150 145 凈利潤 149 201 313 450 非流動資產合計 838 826 824 817 少數股東損益 3 4 6 9 資產總計 4,615 5,002 5,308 6,444 非現金支出 100 74 72 107 短期借款 125 125 125 125 非經營收益-33 -51 -44 -49 應付票據及應付賬款 312 242 355 545 營運資金變動-39 -185 -374 -477 預收賬款 1 1 1 1 經營活動現金流 180 43 -26 41 其它流動負債 727 728 901 1,135 資產-19 -

85、60 -68 -76 流動負債合計 1,165 1,095 1,382 1,806 投資 275 -30 -50 -80 長期借款 6 306 6 306 其他-625 52 40 52 其它長期負債 90 95 95 95 投資活動現金流-369 -38 -79 -104 非流動負債合計 96 401 101 401 債權募資 125 303 -298 303 負債總計 1,261 1,496 1,483 2,207 股權募資 0 0 0 0 實收資本 959 959 959 959 其他-49 -51 -7 -55 普通股股東權益 3,256 3,404 3,717 4,119 融資活動現

86、金流 76 252 -305 248 少數股東權益 98 102 108 118 現金凈流量-90 252 -410 185 負債和所有者權益合計 4,615 5,002 5,308 6,444 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 8 月 21 日 資料來源：公司年報（2021-2022），德邦研究所 公司深度報告 亞星錨鏈(601890.SH)23/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理與研究助理簡介簡介 俞能飛俞能飛，德邦證券研究所智能制造組組長，機械設備首席分析師。廈門大學經濟學碩士，曾于西部證券、華西證券、國泰君安等從事機械、中小盤研究

87、，擅長挖掘底部、強預期差、高彈性標的研究。作為團隊核心成員獲得 2016 年水晶球機械行業第一名；2017 年新財富、水晶球等中小市值第一名；2018 年新財富中小市值第三名；2020 年金牛獎機械行業最佳行業分析團隊。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投

88、資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業

89、整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎

90、。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。