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1、 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20232023 年年 0808 月月 2121 日日 C C 乖寶乖寶(301498.SZ)(301498.SZ)公司深度分析公司深度分析 乘寵物食品賽道新風，領國產品牌突圍乘寵物食品賽道新風，領國產品牌突圍之路之路 證券研究報告證券研究報告 寵物食品寵物食品 投資評級投資評級 買入買入-A A 首次首次評級評級 6 6 個月目標價個月目標價 59.9959.99 元元 股價股價 (2023(2023-0808-21)21)51.9551.95 元元 交易數據交易數據 總市值總市值(百萬元百萬元)20,782.31 流通市值流

2、通市值(百萬元百萬元)1,951.25 總股本總股本(百萬股百萬股)400.04 流通股本流通股本(百萬股百萬股)37.56 1212 個月價格區間個月價格區間 51.95/58.45 元 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益 絕對收益絕對收益 王朔王朔 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450522030005 夏心怡夏心怡 聯系人聯系人 SAC 執業證書編號：S1450122070029 相關報告相關報告 乖寶寵物：乖寶寵物：寵物食品出口代工起家，寵物食品出口代工起家，聚焦國內聚焦國內躍身本土龍頭躍身本土龍頭 乖寶寵物創立于 2006 年創立之初，公司僅代加工

3、境外寵物食品,2013年公司創建自有品牌“麥富迪 Myfoodie”,轉型為 OEM/ODM 業務與自有品牌協同發展的寵物食品企業。隨著公司海外業務穩健增長，自有品牌知名度和影響力提升下實現高速發展，公司業務規模持續擴大、盈利能力穩步提升。2023H1 公司實現營收 20.7 億元/+22.4%，歸母凈利潤 2.1 億元/+49.7%。乘寵物食品賽道新風，乘寵物食品賽道新風，國產國產品牌崛起正當時品牌崛起正當時 （1 1）需求端）需求端：寵物食品行業規模寵物食品行業規模=寵物數量寵物數量*單寵消費量單寵消費量*寵物糧單寵物糧單價，價，其中寵物數量的增長主要來自養寵滲透率的提高，背后由老齡化、單

4、身和獨居人口增加下的陪伴需求驅動；單寵消費量的增長主要來自專業寵糧滲透率的提高、背后由寵物地位提升以及養寵理念的進步驅動；寵物糧消費單價的增長主要來自寵物主消費力的增強。（2 2）供給端：）供給端：我國寵物食品行業集中度較低（CR10 僅 24.0%），且龍頭品牌市場份額小、未拉開明顯差距，海外品牌率先占領消費者心智。而產業扶持政策出臺、規范性文件發布，推動行業走向規范化發展，為本土品牌突圍提供機遇；依賴代工競爭壁壘及毛利率較低，驅動龍頭企業向下游品牌端布局；“營銷內卷”為本土品牌認知度打下基礎，一級資本退潮后競爭格局有望優化。當前，海外品牌表現漸弱，本土品牌認可度不斷提升。研發、生產為基，渠

5、道、營銷為翼，乖寶寵物領突圍之路研發、生產為基，渠道、營銷為翼，乖寶寵物領突圍之路 （1）產品：主品牌“麥富迪”表現亮眼，自創+收購+代理形成多元矩陣，開發弗列加特、BARF 等產品線，推動品牌高端化升級。（2）研發：注重寵物基礎研究，持續加大研發投入，不斷推出新工藝、新產品，積極探索定制化業務。（3）生產：全球采購優質原料，地處山東具備區位優勢；產品生產上引進先進設備、嚴格標準保障產品品質；募資解決產能瓶頸，新建高端主糧、高端零食及保健品生產線，項目達產后年銷售收入預計可達 9.7 億元。（4）渠道：國外市場，公司產品銷往歐美、日韓等三十多個國家和地區，客戶資源優質且豐富；國內市場，公司實現

6、線上、線下全渠道布局，實現最大化用戶覆蓋與輻射。（5）營銷：明星代言人+綜藝植入+真人秀打造泛娛樂化營銷，拍攝紀錄片、寵物主題真人秀，寓教于樂宣傳科學喂養，全平臺推廣，培育品牌 KOL 矩陣，打造聯名產品豐富產品線、滲透更多消費群體。本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 公司深度分析公司深度分析/C C 乖寶乖寶 投資建議投資建議：買 入買 入-A A 評 級評 級。我 們 預 計 公 司 2023-2025 年 營 業 收 入 為42.4/51.5/61.3 億元，同比+24.8%/+21.3%/+19.0%，歸母凈利潤為 3.7/4.7/5.9 億元，同比+38.

7、4%/+28.1%/+24.3%。參考同行業可比公司估值，鑒于公司龍頭地位以及高成長性享有估值溢價，給予 2023 年 65xPE，對應 6 個月目標價 59.99 元。風險提示：貿易摩擦，海外市場拓展不利，國內市場競爭加劇，風險提示：貿易摩擦，海外市場拓展不利，國內市場競爭加劇，原材料價格波動，產品質量控制風險等。原材料價格波動，產品質量控制風險等。(百萬元百萬元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 主營收入主營收入 2,575.2 3,397.5 4,241.9 5,146.5 6,125.4 凈利潤凈利潤 140.

8、3 266.9 369.2 472.9 587.8 每股收益每股收益(元元)0.35 0.67 0.92 1.18 1.47 每股凈資產每股凈資產(元元)3.68 4.39 8.99 10.17 11.64 盈利和估值盈利和估值 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 市盈率市盈率(倍倍)154.8 81.4 58.8 45.9 36.9 市凈率市凈率(倍倍)14.7 12.4 6.0 5.3 4.7 凈利潤率凈利潤率 5.4%7.9%8.7%9.2%9.6%凈資產收益率凈資產收益率 9.5%15.2%10.3%11.6%1

9、2.6%股息收益率股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%R ROICOIC 11.4%17.2%21.7%25.0%26.0%數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 BUjYpVlZiX8ZnPmOpM6McM8OtRpPoMnOiNpPxPjMmOmO7NnMnMNZqQnRxNsPmQ公司深度分析公司深度分析/C C 乖寶乖寶 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 內容目錄內容目錄 1.乖寶寵物：寵物食品出口代工起家，聚焦國內躍身本土龍頭.6 1.1.深耕寵物食品賽道，OEM/ODM+自有品牌高度協同.6 1.2.三大產品系列同步發展，自有品

10、牌高增助力業績提升.7 1.3.毛利率水平處于行業領先，持續加大營銷投放.10 2.乘寵物食品賽道新風，國產品牌崛起正當時.12 2.1.需求端：養寵滲透率和專業食品滲透率的提高是寵物食品行業增長的關鍵.12 2.2.供給端：競爭格局仍分散，本土品牌崛起正當時.17 3.研發、生產為基，渠道、營銷為翼，乖寶寵物領突圍之路.20 3.1.產品：從“麥富迪”到多元品牌矩陣，向更高端邁進.20 3.2.研發：注重寵物基礎研究，洞察客戶需求開發新工藝、新品類.23 3.3.生產：采購全球原料、引進先進設備，募資解決產能瓶頸.25 3.4.渠道：海外客戶資源優質穩定，國內線上線下全面布局.27 3.5.

11、營銷：泛娛樂化營銷+科學養寵內容輸出實現高效推廣.29 4.盈利預測與投資建議.33 4.1.盈利預測.33 4.2.投資建議.34 5.風險提示.37 圖表目錄圖表目錄 圖 1.乖寶寵物發展歷程.6 圖 2.乖寶寵物股權結構圖（截至 23 年 8 月 11 日簽署招股書）.6 圖 3.公司 2018-2023H1 營收及增速.8 圖 4.公司 2018-2023H1 歸母凈利潤及增速.8 圖 5.公司 2022 年主營業務收入構成.8 圖 6.公司三大產品系列.8 圖 7.2018-2022 年分產品營收結構.8 圖 8.2018-2022 年分區域營收結構.9 圖 9.公司 2022 年境

12、內外分產品營收結構（%）.9 圖 10.公司主要銷售模式.9 圖 11.公司 2018-2022 年分銷售模式營收結構.9 圖 12.公司 2018-2022 年自有品牌營收（億元）.10 圖 13.2018-2022 境外 OEM/ODM 收入及增速.10 圖 14.2018-2022 年公司毛利率及凈利率.10 圖 15.2018-2022 年分產品毛利率.10 圖 16.2018-2022 年分銷售模式毛利率.10 圖 17.2022 年可比公司分區域業務結構對比（%）.10 圖 18.2022H1 可比公司分銷售模式業務結構對比（%）.11 圖 19.2022 年可比公司分品類業務結構

13、對比（%）.11 圖 20.2018-2022 年同行業可比公司綜合毛利率對比.11 圖 21.公司 2018-2022 年公司期間費用率.11 圖 22.2018-2022 年同行業可比公司銷售費用率對比.11 圖 23.養寵滲透率和專業食品滲透率的提高是寵物食品行業增長的關鍵.12 圖 24.2017-2022 年美國寵物食品市場規模及增速.12 公司深度分析公司深度分析/C C 乖寶乖寶 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 圖 25.中、美、英、日家庭養寵滲透率對比（2021 年）.12 圖 26.我國寵物行業發展歷程.13 圖 27.2018-2022 年我

14、國城鎮養寵（犬貓）人數.13 圖 28.2018-2022 年我國城鎮養寵（犬貓）數量.13 圖 29.2012-2022 年我國城鎮寵物（犬貓）食品市場規模.13 圖 30.我國人口老齡化程度進入快速提升階段.14 圖 31.近年來我國結婚率、出生率均大幅下滑.14 圖 32.2011-2021 年我國家庭結構占比情況.14 圖 33.2011-2021 年我國平均家庭戶規模.14 圖 34.2008-2022 年中、美專業狗糧滲透率（%）.15 圖 35.2008-2022 年中、美專業貓糧滲透率（%）.15 圖 36.寵物主對寵物角色的認知.15 圖 37.2022 年寵物主養寵原因.1

15、5 圖 38.2021 年艾瑞咨詢關于消費者養寵理念的調查.16 圖 39.2018-2022 年寵物主年齡分布.16 圖 40.2022 年寵物主學歷情況.16 圖 41.2019-2022 年單只犬、貓年消費金額.16 圖 42.2022 年美國寵物食品市占率前十大品牌（%）.17 圖 43.2022 年國內寵物食品市占率前十大品牌（%）.17 圖 44.寵物食品行業產業鏈.18 圖 45.2017-2022 年我國寵物食品出口額及增速.18 圖 46.2019-2022 年乖寶寵物境內外零食毛利率水平對比.18 圖 47.國內寵物領域公司獲投數量及金額情況.19 圖 48.近年我國寵物食

16、品行業集中度已有提升趨勢（%）.19 圖 49.2022 年各類別寵物食品品牌使用率 TOP20（單位：%）.20 圖 50.2013-2022 年前十大品牌中海外品牌市占率（%）.20 圖 51.部分品牌 2013-2022 年市占率變化趨勢（%）.20 圖 52.公司自有品牌收入規模及增速.21 圖 53.主品牌“麥富迪”收入規模（單位：億元）.21 圖 54.2019-2022H1 國內自有品牌銷售單價（元/kg）.23 圖 55.2019-2022 年國內自有品牌銷售毛利率.23 圖 56.公司研發中心組織架構.23 圖 57.公司 2018-2022 年研發投入及增速.23 圖 58

17、.“個性化定制模式”與“傳統模式”流程對比.25 圖 59.產品定制具體流程.25 圖 60.2018-2022 年公司主營成本構成.25 圖 61.2022 年公司原材料中各類主料采購占比.25 圖 62.麥富迪輻照中心.26 圖 63.公司產品通過國內外多項官方機構認可.26 圖 64.公司主糧及零食產能利用率情況.26 圖 65.公司主糧及零食產能情況（單位：噸）.26 圖 66.來自沃爾瑪的銷售收入及占比.27 圖 67.來自品譜的銷售收入及占比.27 圖 68.美國寵物食品銷售渠道占比（%）.27 公司深度分析公司深度分析/C C 乖寶乖寶 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲

18、明請參見報告尾頁。5 圖 69.國內寵物食品銷售渠道占比（%）.27 圖 70.2018-2022 年公司線下經銷收入及增速.28 圖 71.經銷商數量、規模以上經銷商數量及收入占比.28 圖 72.麥富迪天貓、京東、抖音旗艦店.29 圖 73.2018-2022 年線上渠道各銷售模式營收（億元）.29 圖 74.麥富迪 2023 年 618 戰報.29 圖 75.公司品牌業務宣傳費及占自用品牌營收比例.30 圖 76.麥富迪參加 2022 年“它博會”.30 圖 77.“麥富迪”部分綜藝、影視作品植入.30 圖 78.公司引入家有惡貓真人秀節目.31 圖 79.在視頻號、微博、抖音等設置科學

19、養寵專欄.31 圖 80.抖音“廠開玩”活動.32 圖 81.“麥富迪”部分聯名款產品.32 圖 82.乖寶、中寵、佩蒂國內收入規模（億元）.35 圖 83.乖寶、中寵、佩蒂國內收入增速（%）.35 圖 84.乖寶、中寵、佩蒂主糧收入規模（億元）.35 圖 85.乖寶、中寵、佩蒂主糧收入增速（%）.35 表 1：公司高管團隊基本情況.7 表表 2 2：專業寵物食品和剩飯剩菜對比專業寵物食品和剩飯剩菜對比.15 表表 3 3：國內寵物及寵物食品行業相關政策國內寵物及寵物食品行業相關政策.17 表表 4 4：歷年雙十一各電商平臺寵物品牌排名情況歷年雙十一各電商平臺寵物品牌排名情況.19 表 5：自

20、有品牌+收購+代理形成多元品牌矩陣.21 表 6：麥富迪部分貓主糧產品天貓旗艦店價格對比.22 表表 7 7：公司產品創新代表性成果公司產品創新代表性成果.24 表表 8 8：公司工藝技術創新代表性成果公司工藝技術創新代表性成果.24 表 9：募集資金使用項目（單位：萬元）.26 表 10：公司線上經銷渠道各銷售模式及主要經銷商代表.28 表 11：各品牌在各大平臺旗艦店粉絲數對比（單位：萬人）.31 表 12：2020-2025E 公司分區域營業收入拆分及預測（單位：百萬元）.33 表 13：2020-2025E 公司分產品營業收入拆分及預測（單位：百萬元）.34 表 14：2020-202

21、5E 公司盈利預測（單位：百萬元）.34 表 15：乖寶、中寵、佩蒂主糧已投產產能及在建項目.35 表 16：可比公司估值表（23 年 8 月 21 日）.36 公司深度分析公司深度分析/C C 乖寶乖寶 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 1.1.乖寶寵物：乖寶寵物：寵物食品出口代工起家，聚焦國內躍身本土龍頭寵物食品出口代工起家，聚焦國內躍身本土龍頭 1.1.1.1.深耕寵物食品賽道，深耕寵物食品賽道，OEM/ODM+OEM/ODM+自有品牌高度協同自有品牌高度協同 聚焦寵物食品業務，從出口代加工向自有品牌聚焦寵物食品業務，從出口代加工向自有品牌&代工高度協同發展

22、轉型。代工高度協同發展轉型。乖寶寵物創立于 2006年，主要從事寵物食品的研發、生產和銷售。創立之初，公司僅代加工境外寵物食品，主要客戶涵蓋沃爾瑪、斯馬克、品譜等全球大型零售商和寵物品牌運營商。隨著產品研發能力和生產工藝的積累，2013 年公司創建自有品牌“麥富迪 Myfoodie”，主打“國際化、天然、專業、時尚、創新”的品牌形象，轉型為 OEM/ODM 業務與自有品牌協同發展的寵物食品企業。2021 年，公司收購美國知名寵物品牌 Waggin Train，成為新西蘭知名品牌 K9 Natural 和 Feline Natural 的代理商，持續布局高端寵物食品市場。圖圖1.1.乖寶寵物發展

23、歷程乖寶寵物發展歷程 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 公司股權集中度較高，擁有多家寵物行業子公司。公司股權集中度較高，擁有多家寵物行業子公司。截至發行前董事長秦華直接持有公司 50.85%的股份，并分別通過聊城海昂、聊城華聚和聊城華智分別間接持有公司 6.93%、0.90%、0.48%的股份，為公司實際控制人；公司第二大股東為全球性投資公司 KKR，持股 21.20%;聊城華聚、聊城華智為員工持股平臺，分別持股 2.09%、0.74%。同時，公司旗下擁有涵蓋境內外寵物食品生產、銷售的 13 家控股子公司和 1 家孫公司。圖圖2.2.乖寶寵物股權乖寶寵物股權結構圖（截至結構圖（截至 23

24、 年年 8 月月 11 日日簽署招股書簽署招股書）資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/C C 乖寶乖寶 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 高管團隊專業化程度高，具備高管團隊專業化程度高，具備農業、農業、食品、食品、快消品等行業豐富經驗?？煜返刃袠I豐富經驗。董事長秦華擁有物理學專業背景，曾任山東鳳祥集團副總裁，2005 年起進入寵物食品行業，曾兼任安樂鎮副鎮長、管理經驗豐富，2013 年任公司董事長、總裁至今；董事、副總裁杜士芳曾任伊利、蒙牛集團產品經理，在產品打造、營銷等方面有前瞻視野；董事及副總裁白明存、尋兆勇均具備食品企業從業經

25、驗。表表1 1：公司高管團隊基本情況公司高管團隊基本情況 姓名姓名 職務職務 出生年份出生年份 履歷履歷 秦華 董事長、總裁 1968 曾任中學教師，山東鳳祥集團副總經理、總經理、副總裁，曾兼任陽谷縣安樂鎮副鎮長，自 2005 年起陸續籌建乖寶有限、乖寶用品、山東博頓、山東海創、山東鴻發、山東麥富迪、聊城凱滋特、寵物小鎮等企業，并于 2013 年 11 月開始集團化運營，任本公司董事長、總裁至今。杜士芳 董事、副總裁 1975 市場營銷專業，任內蒙古伊利實業集團股份有限公司液態奶事業部常溫市場部、低溫市場部產品經理，內蒙古古蒙牛乳業（集團）股份有限公司液體奶事業部產品經理，上海聯恒市場研究有限

26、公司北京分公司研究總監，2008 年起任北京麥富迪董事、總經理，2016 年 12 月任本公司董事、副總裁至今。白明存 董事、副總裁 1963 汽車與拖拉機設計專業，高級工程師，歷任山東鳳祥集團飼料分公司副經理、集團企業管理部經理、山東鳳祥乳業有限公司副總經理，任陽谷祥光熱電有限公司、煙臺臣諾食品有限公司、山東鴻發食品有限公司總經理，2016 年 12 月任本公司董事、副總裁至今。尋兆勇 董事、副總裁 1968 農畜產品貯藏加工專業，高級工程師，曾任山東鳳祥集團技術中心經理，任山東中科鳳祥生物工程有限公司、山東鴻發食品有限公司副總經理，任山東歡派食品有限公司總經理，2016 年 12 月任本公

27、司董事、副總裁至今。劉長穩 董事、副總裁 1976 食品工程專業，歷任山東鳳祥集團肉雞屠宰加工冷藏廠生產車間主任聊城乖寶寵物用品有限公司生產廠長、總經理，2016 年 12 月任本公司董事、副總裁至今。陳軍 副總裁 1972 歷任聊城嘉明實業有限公司企管科科員、科長，港潤（聊城）印染有限公司財務經理，2020 年 7 月至今，擔任本公司副總裁。袁雪 財務總監 1977 曾在英美煙草（中國）公司、瑪氏食品（中國）有限公司、尚品網、北京蘭利科技有限公司擔任財務工作，2020 年 7 月至今，擔任本公司財務總監。王鵬 董事會秘書 1978 曾在東阿阿膠股份有限公司擔任會計部成本主管、證券事務經理、證

28、券事務代表，2017 年 11 月至今，擔任本公司董事會秘書。資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 1.2.1.2.三大產品系列同步發展，自有品牌三大產品系列同步發展，自有品牌高增高增助力業績提升助力業績提升 營收規模持續擴大，盈利能力快速提升營收規模持續擴大，盈利能力快速提升。2018-2022 年，公司營收從 12.2 億元增長至 34.0億元，CAGR 達到 29.2%，歸母凈利潤從 0.4 億元增長至 2.7 億元，CAGR 達到 56.3%。其中2019 年歸母凈利潤大幅下滑一方面由于當年美國對華關稅增加、泰國公司產能利用率低、主要原材料價格上漲，另一方面公司增加業務宣傳投入導致營

29、銷費用占比增加。隨著公司海外業務穩健增長，自有品牌知名度和影響力提升下實現高速發展，公司業務規模持續擴大、盈利能力穩步提升。根據公司招股書，2 2023023H1H1 公司實現營收公司實現營收 20.720.7 億元億元/+2+22.42.4%，主要系自有品牌快速增長，但由于海外業務受到下游客戶去庫存影響、收入增速有所放緩；實現歸母凈利實現歸母凈利潤潤 2.12.1 億元億元/+/+49.749.7%，主要系自有品牌占比持續提升帶動毛利率上漲、境外自有品牌盈利大幅增加。同時根據公司測算，預計前三季度合計實現營收 30.3-31.1 億元，同比+21.7%-24.9%，實現歸母凈利潤 2.9-3

30、.1 億元，同比+32.7%-41.9%。公司深度分析公司深度分析/C C 乖寶乖寶 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 圖圖3.3.公司公司 2018-2023H1 營收及增速營收及增速 圖圖4.4.公司公司 2018-2023H1 歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 圖圖5.5.公司公司 2022 年主營業務收入構成年主營業務收入構成 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 分產品看，公司主要產品包括零食、主糧、保健品及其他三大類分產品看，公司主要產品包括零食、主糧、保健品及其他三大類

31、，其中零食和主糧為主要收入來源，2022 年收入占比分別達到 57.8%、41.1%。主糧以滿足犬貓每日全面營養需求為目的，2022 年實現收入 13.9 億元/+52.2%，2018-2022 年 CAGR 達到 42.1%，公司自有品牌中主糧產品占比過半，其快速發展帶動主糧整體收入增長以及占比持續提高；零食主要以畜禽肉、魚肉等為原料，目的是補充單一或部分營養素、調節口味、增強互動、協助訓練等，2022 年實現收入 19.5 億元/+22.2%，2018-2022 年 CAGR 達到 19.9%；保健品主要指包含凍干卵磷脂、乳酸鈣等功能原料的營養補充劑，收入占比較少但保持高增速，2018-2

32、022 年 CAGR 達到103.5%。圖圖6.6.公司三大產品系列公司三大產品系列 圖圖7.7.2018-2022 年分產品營收結構年分產品營收結構 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 12.2 14.0 20.1 25.8 34.0 20.7 0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%0 010102020303040402018201820192019202020202021202120222022 2023H12023H1營業收入（億元）營業收入（億元）營收營收yoy(%)yoy(%)0.4 0.0 1.1 1.4

33、2.7 2.1-500%-500%0%0%500%500%1000%1000%1500%1500%2000%2000%2500%2500%3000%3000%0.00.00.50.51.01.01.51.52.02.02.52.53.03.0歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）凈利潤凈利潤yoy(%)yoy(%)71.9%64.9%64.7%63.7%57.8%27.9%34.5%34.7%35.6%41.1%0.2%0.5%0.6%0.7%1.1%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%2018201820192019202020202021202120222

34、022零食零食主糧主糧保健品和其他保健品和其他公司深度分析公司深度分析/C C 乖寶乖寶 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 分區域來看，公司分區域來看，公司境外收入穩健增長，境內占比逐步提升境外收入穩健增長，境內占比逐步提升。公司積極拓展海外客戶，境外收入主要源于北美、歐洲等地區、90%以上為零食產品，2022 年北美/歐洲收入占比分別為30.8%/7.0%；境內收入占比逐步提升，由 2018 年的 44.4%增長至 2022 年的 60.3%，以主糧和零食為主。圖圖8.8.2018-2022 年分區域營收結構年分區域營收結構 圖圖9.9.公司公司 2022 年境

35、內外分產品營收結構（年境內外分產品營收結構（%）資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 分業務模式看，公司主要有自有品牌業務模式、分業務模式看，公司主要有自有品牌業務模式、OEM/ODM OEM/ODM 業務模式和品牌代理業務模式。業務模式和品牌代理業務模式。自有品牌業務：自有品牌業務：2022 年實現營收 20.5 億元/+53.8%，占主營業務比重達到 60.6%。該模式主要集中在國內，包含直銷（天貓、京東、抖音等電商平臺的自營旗艦店）、經銷（線上京東自營、天貓超市、分銷商以及線下寵物食品門店、養殖場和寵物醫院等）和商超（主要針對收購品牌 Waggi

36、n Train）三種銷售模式，直銷模式為拓展重點。OEM/ODM OEM/ODM 業務業務：2022 年實現營收 11.9 億元/+0.5%，占主營業務比重達到 35.3%。該模式主要應用于境外市場，2020 年在疫情下海外客戶訂單增加、泰國工廠產能釋放以及積極開拓新客戶影響下境外業務大幅增長，2022 年受境外通貨膨脹影響，境外 OEM/ODM 收入下滑 8.2%。隨著境內產能提升，2022 年境內 OEM/ODM 業務顯著增長，增速達到 165.9%。品牌代理業務品牌代理業務：2022 年實現營收 1.4 億元，占主營業務比重達到 4.2%。主要系公司于 2021 年 4 月成為新西蘭品牌

37、“K9Natural”和“Feline Natural”中國區域總代理商產生的收入，根據投資者問答，23 年 3 月公司與 K9 的代理合同已到期。圖圖10.10.公司主要銷售模式公司主要銷售模式 圖圖11.11.公司公司 2018-2022 年分銷售模式營收結構年分銷售模式營收結構 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 44.4%53.9%51.8%52.1%60.3%44.0%30.4%34.5%32.7%30.8%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%2018201820192019202020202021202

38、120222022境內境內北美北美歐洲歐洲亞洲（除境內）亞洲（除境內）其他其他30.9%98.9%67.3%1.2%1.8%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%境內境內境外境外零食零食主糧主糧保健品及其他保健品及其他40.6%50.4%49.5%52.0%60.6%59.4%49.6%50.5%46.3%35.3%1.7%4.2%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%2018201820192019202020202021202120222022自有品牌自有品牌OEM/ODMOEM/ODM品牌代理品牌代理公司深度分析公司深度

39、分析/C C 乖寶乖寶 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 圖圖12.12.公司公司 2018-2022 年自有品牌營收（年自有品牌營收（億億元）元）圖圖13.13.2018-2022 境外境外 OEM/ODM 收入及增速收入及增速 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 1.3.1.3.毛利率水平處于行業領先，持續加大營銷投放毛利率水平處于行業領先，持續加大營銷投放 自有品牌及主糧占比較自有品牌及主糧占比較高，毛利率高，毛利率處于行業領先水平。處于行業領先水平。2 2022022 年公司毛利率達到年公司毛利率達到3 32.

40、6%/+3.8pcts2.6%/+3.8pcts，主要系（1）產品價格普遍上調；（2）高毛利產品占比提升；（3）零食主要原材料雞胸肉和鴨胸肉采購價格下降；（4）美元升值提振境外銷售毛利率。與同行業可比公司相比，公司毛利率目前處于領先水平，主要由于銷售渠道和業務模式存在差異由于銷售渠道和業務模式存在差異，公司自有公司自有品牌及主糧占比較高品牌及主糧占比較高，而中寵股份、路斯股份和佩蒂股份均以境外 OEM/ODM 收入為主，福貝寵物以境內 OEM/ODM 收入為主。圖圖14.14.2018-2022 年公司毛利率及凈利率年公司毛利率及凈利率 圖圖15.15.2018-2022 年年分分產品產品毛利

41、率毛利率 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 注：這里按照新收入準則將 2020 年起運費、快遞費和港雜費計入主營業務成本中。資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 注：為了保持橫向分析口徑的一致性，此處 2020-2022 主營業務成本未包含運費、快遞費和港雜費，而計入銷售費用中，圖 16 同。圖圖16.16.2018-2022 年分銷售模式毛利率年分銷售模式毛利率 圖圖17.17.2022 年年可比公司分區域業務結構對比（可比公司分區域業務結構對比（%）資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 注：公司及可比公司自有品牌均主要在國內布局，境內收入占

42、比在一定程度上體現了自有品牌收入占比；境外收入絕大部分源于 OEM/ODM。1.3 2.0 3.2 4.3 7.5 3.7 5.0 6.7 8.1 10.3 0.9 2.6 0 02 24 46 68 8101012122018201820192019202020202021202120222022直銷直銷經銷經銷商超商超6.8 6.5 9.7 11.3 10.3-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%0 02 24 46 68 8101012122018201820192019202020202021202120222022境外境外OEM/ODMOEM/ODM收入（億元）

43、收入（億元）32.1%28.9%29.3%28.8%32.6%3.6%0.3%5.5%5.4%7.8%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%2018201820192019202020202021202120222022毛利率毛利率凈利率凈利率20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%2018201820192019202020202021202120222022零食零食主糧主糧保健品及其他保健品及其他0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%20182018201920192

44、02020202021202120222022自有品牌自有品牌OEM/ODMOEM/ODM品牌代理品牌代理0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%乖寶寵物乖寶寵物中寵股份中寵股份佩蒂股份佩蒂股份路斯股份路斯股份境外境外境內境內公司深度分析公司深度分析/C C 乖寶乖寶 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 圖圖18.18.2022H1 可比公司分可比公司分銷售模式銷售模式業務結構對比（業務結構對比（%）圖圖19.19.2022 年年可比公司分可比公司分品類品類業務結構對比（業務結構對比（%）資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 資料

45、來源：公司招股書，安信證券研究中心 注：福貝、路斯未披露分品類收入結構故此處未作對比 圖圖20.20.2018-2022 年年同行業可比公司綜合毛利率對比同行業可比公司綜合毛利率對比 資料來源：公司招股書，各公司財報，安信證券研究中心 注：為了不同公司間可比性，根據新收入準則，2020-2022 年的營業成本包含了運輸費用、快遞費、裝卸費和港雜費；2019 年營業成本不包含運輸費用。圖 22 同。加大自有品牌營銷推廣，銷售費用率處于較高水平。加大自有品牌營銷推廣，銷售費用率處于較高水平。2018-2022 年，公司期間費用率較為穩定，維持在 25%-28%。其中，銷售費用率呈波動上升趨勢，20

46、22 年達到 20.6%（含運費、快遞費和港雜費），主要系公司加大品牌宣傳及推廣投入拓展國內業務，以及電商平臺服務傭金、代運營服務費和市場服務費隨線上收入相應增加。與同行可比公司對比，由于自有品牌收入占比較高、相應銷售投入較大，公司銷售費用率處于行業較高水平。圖圖21.21.公司公司 2018-2022 年年公司公司期間費用率期間費用率 圖圖22.22.2018-2022 年同行業可比公司銷售費用率對比年同行業可比公司銷售費用率對比 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 資料來源：公司招股書，各公司財報，安信證券研究中心 0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100

47、%乖寶寵物乖寶寵物福貝寵物福貝寵物自有品牌自有品牌OEM/ODMOEM/ODM0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%乖寶寵物乖寶寵物中寵股份中寵股份佩蒂股份佩蒂股份主糧主糧零食零食其他其他10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%40%40%45%45%2018201820192019202020202021202120222022乖寶股份乖寶股份中寵股份中寵股份佩蒂股份佩蒂股份福貝寵物福貝寵物路斯股份路斯股份-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%20182018201920192

48、02020202021202120222022銷售費用率銷售費用率管理費用率管理費用率研發費用率研發費用率財務費用率財務費用率期間費用率期間費用率0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%2018201820192019202020202021202120222022乖寶股份乖寶股份中寵股份中寵股份佩蒂股份佩蒂股份福貝寵物福貝寵物路斯股份路斯股份公司深度分析公司深度分析/C C 乖寶乖寶 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 2.2.乘寵物食品賽道新風乘寵物食品賽道新風，國產國產品牌崛起品牌崛起正當時正當時 2.1.2.1.需求端：需求端：養寵養寵滲透率滲

49、透率和專業食品滲透率的提高是寵物食品行業增長的關鍵和專業食品滲透率的提高是寵物食品行業增長的關鍵 寵物食品行業規模寵物食品行業規模=寵物數量寵物數量*單寵消費量單寵消費量*寵物糧單價寵物糧單價，其中寵物數量的增長，其中寵物數量的增長主要來自主要來自養寵養寵滲透率的提高滲透率的提高、背后由陪伴需求驅動、背后由陪伴需求驅動；單寵消費量的增長主要來自專業寵糧滲透率的提高單寵消費量的增長主要來自專業寵糧滲透率的提高、背后由寵物地位提升以及養寵理念的進步驅動；背后由寵物地位提升以及養寵理念的進步驅動；寵物糧寵物糧消費消費單價的增長主要來自寵物主消費單價的增長主要來自寵物主消費力力的的增強增強。圖圖23.

50、23.養寵滲透率和專業食品滲透率的提高是寵物食品行業增長的關鍵養寵滲透率和專業食品滲透率的提高是寵物食品行業增長的關鍵 資料來源：安信證券研究中心繪制 （1 1）陪伴需求陪伴需求養寵滲透率的提高養寵滲透率的提高寵物數量增長寵物數量增長 相比美國，我國寵物行業起步較晚，市場規模及滲透率仍有提升空間。相比美國，我國寵物行業起步較晚，市場規模及滲透率仍有提升空間。發達國家寵物行業起步早、發展較為成熟，其中美國是全球寵物經濟第一大國，根據 APPA 調查顯示，2022 年美國寵物食品市場規模為 581 億美元/+16.2%，2017-2022 年 CAGR 達到 14.9%，同時根據 2022 年中國

51、寵物行業趨勢洞察白皮書，2021 年美國家庭養寵滲透率已經達到 70%。圖圖24.24.2017-2022 年年美國寵物美國寵物食品食品市場規模及增速市場規模及增速 圖圖25.25.中、美、英、日中、美、英、日家庭家庭養寵滲透率對比（養寵滲透率對比（2021 年）年）資料來源：APPA，安信證券研究中心 資料來源：2022 年中國寵物行業趨勢洞察白皮書，安信證券研究中心 而在我國，20 世紀 90 年代隨著小動物保護協會成立、“寵物伴侶”理念興起以及“皇家”、“瑪氏”等國際品牌進駐，寵物行業才步入啟蒙階段；如今隨著國民經濟的發展以及人們對291303.23694205005810%0%5%5%

52、10%10%15%15%20%20%25%25%0 0100100200200300300400400500500600600700700201720172018201820192019202020202021202120222022美國寵物食品市場規模（億美元）美國寵物食品市場規模（億美元）YOYYOY（%）20%70%57%46%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%中國中國美國美國日本日本歐洲歐洲公司深度分析公司深度分析/C C 乖寶乖寶 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 于陪伴的精神需求日

53、漸凸顯，行業正處于高速發展中。根據 中國寵物行業白皮書，2022 年我國城鎮飼養犬貓的人數（去重后）達到 6729 萬/+6.1%，犬貓數量達到 11655 萬只/+3.7%（其中由于國內居住環境和生活習慣原因，養犬數量下滑 5.7%、養貓數量增長+12.6%），寵物（犬貓）食品行業規模達到 1372 億元/+7.0%，2012-2022 年 CAGR 約為 24.2%。雖然近年來保持增長趨勢，但我國寵物市場規模及養寵滲透率較發達國家仍有較大差距、提升空間廣闊。圖圖26.26.我國寵物行業發展歷程我國寵物行業發展歷程 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 圖圖27.27.2018-2022

54、年我國城鎮養寵（犬貓）人數年我國城鎮養寵（犬貓）人數 圖圖28.28.2018-2022 年我國城鎮養寵（犬貓）年我國城鎮養寵（犬貓）數量數量 資料來源：中國寵物行業白皮書，安信證券研究中心 資料來源：中國寵物行業白皮書，安信證券研究中心 圖圖29.29.2012-2022 年我國年我國城鎮城鎮寵物（犬貓）食品市場規模寵物（犬貓）食品市場規模 資料來源：中國寵物行業白皮書，安信證券研究中心 22582451270132253631339036693593361934120 0500500100010001500150020002000250025003000300035003500400040

55、002018201820192019202020202021202120222022養貓人數（萬人）養貓人數（萬人）養犬人數（萬人）養犬人數（萬人）50855503522254295119406444124862580665360 0200020004000400060006000800080002018201820192019202020202021202120222022犬（萬只）犬（萬只）貓（萬只）貓（萬只）15719924032945774389111291130128213720%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%0 020020

56、0400400600600800800100010001200120014001400160016002012201220132013201420142015201520162016201720172018201820192019202020202021202120222022中國寵物（犬貓）食品市場規模（億元）中國寵物（犬貓）食品市場規模（億元）YoYYoY（%）公司深度分析公司深度分析/C C 乖寶乖寶 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 老齡人口、單身和獨居比例的提高驅動老齡人口、單身和獨居比例的提高驅動養寵滲透率提高養寵滲透率提高。我國人口老齡化程度進入快

57、速提升階段，2022 年我國 65 歲以上人口已達到 2.1 億人，占總人口比重達 14.9%；年輕人結婚意愿、生育意愿減弱，2012-2022 年我國結婚率由 9.8降低至 5.2，出生率由 14.6降低至6.8；家庭結構呈現小型化趨勢，國家統計局抽樣統計結果顯示 2021 年一人戶占比達到17.1%，平均家庭戶規?？s小至 2.8 人/戶。老齡人口、單身人口和獨居人口的增加帶來了陪伴需求和情感滿足需求的增加，驅動養寵滲透率提高。圖圖30.30.我國人口老齡化程度進入快速提升階段我國人口老齡化程度進入快速提升階段 圖圖31.31.近年來我國結婚率、出生率均大幅下滑近年來我國結婚率、出生率均大幅

58、下滑 資料來源：國家統計局，安信證券研究中心 資料來源：國家統計局，安信證券研究中心 圖圖32.32.2011-2021 年我國家庭結構占比情況年我國家庭結構占比情況 圖圖33.33.2011-2021 年我國平均家庭戶規模年我國平均家庭戶規模 資料來源：國家統計局，安信證券研究中心 資料來源：國家統計局，安信證券研究中心 （2 2）寵物地位提高、養寵理念進步）寵物地位提高、養寵理念進步專業寵物食品滲透率提升專業寵物食品滲透率提升單寵消費量增長單寵消費量增長 我國專業寵物食品滲透率仍有提升空間。我國專業寵物食品滲透率仍有提升空間。當前國內用剩菜剩飯喂養寵物的比例仍然較高，根據歐睿數據，2022

59、年我國專業狗糧、貓糧滲透率分別為19.3%、34.3%，而美國則分別為75.5%、89.8%。專業寵物食品與剩菜剩飯相比，具有營養全面、消化吸收率高、配方科學、質量標準、飼喂使用方便、可預防某些疾病和延長壽命等不可替代的優點。0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%0 05000500010000100001500015000200002000025000250002012201220142014201620162018201820202020202220226565歲及以上人口數量（萬人）歲及以上人口數量（萬人）6565歲及以上人口占比（歲及以上人口占比（%）0 02 24 46

60、 68 81010121214141616201220122014201420162016201820182020202020222022結婚率（結婚率（）出生率（出生率（）10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%201120112013201320152015201720172019201920212021一人戶一人戶二人戶二人戶三人戶三人戶四人戶四人戶五人戶及以上五人戶及以上3.02 3.02 2.98 2.97 3.10 3.11 3.03 3.00 2.92 2.622.772.302.302.402.402.502.502.602.602.702.70

61、2.802.802.902.903.003.003.103.103.203.20平均家庭戶規模（人/戶）公司深度分析公司深度分析/C C 乖寶乖寶 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 圖圖34.34.2008-2022 年中、美專業狗糧滲透率（年中、美專業狗糧滲透率（%）圖圖35.35.2008-2022 年中、美專業貓糧滲透率（年中、美專業貓糧滲透率（%）資料來源：歐睿，安信證券研究中心 資料來源：歐睿，安信證券研究中心 表表2 2：專業寵物食品和剩飯剩菜對比專業寵物食品和剩飯剩菜對比 專業寵物食品 剩飯剩菜 營養方面營養方面 專門針對寵物設計，具有均衡營養、更

62、健康的優點 屬于人類食物，不適合寵物體質 衛生方面衛生方面 便于打掃，更加衛生 通常油膩濕潤，不易打掃 標準性方面標準性方面 有專門規格和食用數量標準，且開袋即食，更便捷 剩飯剩菜數量不穩定，喂食不具有標準性 資料來源：福貝寵物招股書，安信證券研究中心 寵物地位提升、養寵理念進步寵物地位提升、養寵理念進步有望有望促進促進專業食品滲透率專業食品滲透率提高。提高。寵物在家庭中的地位已逐步從“看家護院”的工具轉變成玩伴、家庭成員，根據2022 年中國寵物行業白皮書，分別有84.0%、8.4%的寵物主將寵物的角色定位成家人、朋友。同時養寵也被賦予更多的情感功能，成為緩解焦慮和孤獨、增添生活情趣的重要方

63、式。而從寵物主結構來看，根據中國寵物行業白皮書統計，2022 年寵物主中 90 后占比達到 55.9%（其中 95 后達到 36.8%），2022 年大專學歷及以上占比達到 84.8%（第七次全國人口普查中，全國勞動年齡人口大專及以上占比為 23.6%），年輕化、高學歷意味著養寵理念更為科學。因此，寵物地位的提升與養寵理念的進步將推動寵物主對于寵物食品的要求向精細化、品質化的方向轉變，有望促進專業食品滲透率提高。圖圖36.36.寵物主對寵物角色的認知寵物主對寵物角色的認知 圖圖37.37.2022 年寵物主養寵原因年寵物主養寵原因 資料來源：2022 年中國寵物行業白皮書，安信證券研究中心 資

64、料來源：2022 年中國寵物行業白皮書，安信證券研究中心 0 020204040606080801001002008200820102010201220122014201420162016201820182020202020222022中國中國美國美國0 020204040606080801001002008200820102010201220122014201420162016201820182020202020222022中國中國美國美國84.0%8.4%6.7%0.9%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%家人

65、家人朋友朋友只是寵物只是寵物以上都不是以上都不是78.2%10.7%3.8%2.7%0.9%0.6%3.1%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%喜歡寵物喜歡寵物增加生活樂趣增加生活樂趣緩解工作壓力緩解工作壓力陪伴孩子陪伴孩子陪伴父母陪伴父母朋友都在養朋友都在養其他其他公司深度分析公司深度分析/C C 乖寶乖寶 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 圖圖38.38.2021 年艾瑞咨詢關于消費者養寵理念的調查年艾瑞咨詢關于消費者養寵理念的調查 資料來源：艾瑞咨詢，安信證券研究中心 注：圖中代表被調查寵物主對于“請問您的養寵理念是”這

66、一問題不同答案選擇的人數占比。圖圖39.39.2018-2022 年寵物主年齡分布年寵物主年齡分布 圖圖40.40.2022 年寵物主學歷情況年寵物主學歷情況 資料來源：2022 年中國寵物行業白皮書，安信證券研究中心 資料來源：2022 年中國寵物行業白皮書，安信證券研究中心 （3 3）寵物地位提升寵物地位提升、養寵消費力增強養寵消費力增強寵糧消費單價提高寵糧消費單價提高 除寵物地位提升外，養寵消費力的增強也有望驅動寵物消費單價的提高。根據行業白皮書數據，2022 年單只犬、貓年消費金額分別為 2882 元、1883 元，分別較 2021 年同比增長 9.4%、3.1%。圖圖41.41.20

67、19-2022 年年單只犬、貓年消費金額單只犬、貓年消費金額 資料來源：2022 年中國寵物行業白皮書，安信證券研究中心 50%50%49%44%32%18%17%17%16%8%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%20182018201920192020202020212021202220227070前前7070后后8080后后9090后后高中以下,15.2%大專,27.5%大學本科,48.0%碩士及以上,9.3%2261226226342882176818181826

68、18830 050050010001000150015002000200025002500300030003500350020192019202020202021202120222022單只犬平均消費金額（元）單只犬平均消費金額（元）單只貓平均消費金額（元）單只貓平均消費金額（元）公司深度分析公司深度分析/C C 乖寶乖寶 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 2.2.2.2.供給端：供給端：競爭格局競爭格局仍仍分散，分散，本土品牌崛起正當時本土品牌崛起正當時 行業競爭格局分散，海外品牌具備先發優勢。行業競爭格局分散，海外品牌具備先發優勢。我國寵物食品行業集中度較低

69、，且龍頭品牌市場份額小、未拉開明顯差距。根據歐睿數據，2022 年美國/中國市場 CR10 分別為 40.8%/24.0%由于發達國家寵物食品行業起步較早，具備先發優勢，品牌率先進入國內市場占領消費者心智，瑪氏（美國）旗下皇家、寶路、偉嘉以及雀巢（瑞士）旗下冠能、喜悅等品牌占據行業領先地位。圖圖42.42.2022 年美國寵物食品市占率前十大品牌（年美國寵物食品市占率前十大品牌（%）圖圖43.43.2022 年國內寵物食品市占率前十大品牌（年國內寵物食品市占率前十大品牌（%）資料來源：歐睿，安信證券研究中心 資料來源：歐睿，安信證券研究中心 產業扶持政策出臺產業扶持政策出臺+規范性文件發布，推

70、動行業走向規范化發展規范性文件發布，推動行業走向規范化發展，為本土品牌突圍提供機遇，為本土品牌突圍提供機遇。一方面，國家陸續出臺政策加大對寵物食品行業的扶持力度，并在全國鄉村重點產業指導目錄（2021 年版）中將寵物飼料加工業納入鄉村振興重點產業中，為寵物食品企業發展創造良好的外部環境；另一方面，國家農業農村部相繼頒布飼料原料目錄、寵物飼料管理辦法等文件統一寵物食品行業標準，引領我國寵物食品行業走向規范化發展階段、加速行業整合，同時收緊進口政策，未取得進口登記證的禁止經營進口寵物飼料產品，為本土品牌突圍提供機遇。表表3 3：國內寵物及寵物食品行業相關政策國內寵物及寵物食品行業相關政策 部門部門

71、 政策名稱政策名稱 相關內容相關內容 農業部農業部 全國飼料工業“十三五”發展規劃 推動飼料工業加快升級，促進飼料產量穩中有增，質量穩定向好，利用效率穩步提高，安全高效環保產品快速推廣，飼料企業綜合素質明顯提高。國務院國務院 “十三五”國家戰略性新興產業發展規劃 以產出高效、產品安全、資源安全、環境友好為目標，創制生物農業新品種，創制可替代抗生素的新型綠色生物飼料和高效生物肥料產品。農業農村部農業農村部 寵物飼料管理辦法 從事寵物配合飼料、寵物添加劑預混合飼料生產的企業需按照規定辦理飼料生產許可證，進口寵物配合飼料、寵物添加劑預混合飼料產品的企業需按照規定取得進口登記證。農業農村部農業農村部

72、寵物飼料衛生規定 明確在我國境內生產、銷售的供寵物犬、寵物貓直接食用的寵物飼料產品的衛生指標。農業農村部農業農村部 飼料和飼料添加劑生產許可管理辦法（2022 年修訂）設立飼料和飼料添加劑生產許可專家委員會，負責飼料和飼料添加劑生產許可的技術支持工作。資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 依賴代工競爭壁壘及毛利率較低，驅動依賴代工競爭壁壘及毛利率較低，驅動龍頭龍頭企業向下游企業向下游品牌端品牌端布局。布局。早期國內寵物食品企業大多依托于人力成本及原料成本優勢，為海外品牌進行代工生產、貼牌出口，根據海關總署數據，2022 年我國寵物食品出口額達到 82.6 億元/+4.7%。但對于企業來說代工

73、并非長久之代工并非長久之計：計：（1）上游價格受自然條件、市場供求、國際糧價等多維度影響存在一定波動性，對寵物食品加工有直接影響，同時我國寵物食品行業規模相對較小，原料采購規模遠小于上游行業的生產規模，因此議價能力相對較弱；（2）產品出口受國際關系及貿易政策掣肘極大，且海8.05.34.83.83.63.63.43.12.72.559.2藍饌藍饌(通用磨坊通用磨坊)寶路（瑪氏）寶路（瑪氏）珍致（雀巢）珍致（雀巢）ONEONE（雀巢）（雀巢）喜悅喜悅 (雀巢雀巢)Hills Science Diet(Hills Science Diet(高露潔高露潔)Hills Prescription Die

74、t(Hills Prescription Diet(高高露潔露潔)皇家皇家(瑪氏瑪氏)愛慕思愛慕思(瑪氏瑪氏)冠能冠能(雀巢雀巢)其他其他5.84.82.42.31.81.71.61.31.21.176.0皇家皇家(瑪氏瑪氏)麥富迪（乖寶）麥富迪（乖寶）頑皮頑皮 (中寵中寵)伯納天純伯納天純(上海依蘊上海依蘊)冠能冠能(雀巢雀巢)比瑞吉（比瑞吉）比瑞吉（比瑞吉）渴望渴望(冠軍冠軍)偉嘉偉嘉(瑪氏瑪氏)力狼力狼(華興華興)奧?。ㄈA興）奧?。ㄈA興）其他其他公司深度分析公司深度分析/C C 乖寶乖寶 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 外成熟市場需求已較為飽和；（3）長

75、期代工的經營模式難以形成企業自身競爭壁壘、缺乏內生增長動力。而通過布局下游銷售端，企業能夠積累品牌勢能、更易獲得品牌溢價，從而獲取更高的利潤率。以乖寶寵物為例，2022 年其境內零食毛利率達到 49.5%、而境外零食只有25.9%。橫向對比來看，由于乖寶寵物境內自有品牌業務占比更高，相較于同行業公司擁有較高的毛利率水平。因此，對于長遠發展和更高盈利能力的追求驅動龍頭企業向下游品牌端布局。圖圖44.44.寵物食品行業產業鏈寵物食品行業產業鏈 資料來源：安信證券研究中心繪制 圖圖45.45.2017-2022 年年我國寵物食品出口額及增速我國寵物食品出口額及增速 圖圖46.46.2019-2022

76、 年年乖寶寵物乖寶寵物境內外零食毛利率水平對比境內外零食毛利率水平對比 資料來源：海關總署，安信證券研究中心 注：此處寵物食品指海關分類中“零售包裝狗食或貓食飼料的罐頭”+“其他零售包裝的狗食或貓食飼料”資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 “營銷內卷”為本土品牌認知度打下基礎，一級資本退潮后競爭格局有望優化?！盃I銷內卷”為本土品牌認知度打下基礎，一級資本退潮后競爭格局有望優化。隨著市場對寵物行業增長潛力的認可，大量一級資本涌入，根據 IT 桔子統計，2013 年以前寵物行業獲投公司僅為個位數，2021 年則高達 51 家、投資金額達到 38.52 億元，其中寵物食品行業 17家。獲投公司大

77、多通過代工輕資產運營+重點發力線上營銷的方式搶占消費者心智、快速提升市占率。隨著資本退潮，疊加流量紅利褪去、流量渠道分化，企業自身的現金流以及盈利能力將面臨極大考驗，長期靠“營銷內卷”的模式難以維系。從國內寵物行業來看，近兩年集中度已有提升趨勢，我們認為早期燒錢營銷的新銳品牌進行的消費者教育也為寵物食品的國產替代打下基礎，同時當難以支撐的品牌出清后，將進一步優化行業競爭格局、利好龍頭發展。0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%0 02020404060608080100100201720172018201820192019202020202021202120222022我國寵物食

78、品出口額（億元）我國寵物食品出口額（億元）yoyyoy（%）0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%20192019202020202021202120222022境外零食境外零食境內零食境內零食零食綜合零食綜合公司深度分析公司深度分析/C C 乖寶乖寶 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 圖圖47.47.國內寵物領域公司獲投數量及金額情況國內寵物領域公司獲投數量及金額情況 圖圖48.48.近年近年我國寵物食品行業我國寵物食品行業集中度已有提升趨勢集中度已有提升趨勢（%）資料來源：IT 桔子，安信證券研究中心 資料來源：歐睿

79、，安信證券研究中心 海外品牌表現漸弱，本土品牌認可度提升。海外品牌表現漸弱，本土品牌認可度提升。隨著行業快速成長，憑借長期積累的生產工藝、穩定的供應鏈、大規模渠道和營銷投入，國內寵物食品頭部品牌認知度逐漸提升，消費者不再盲目追求海外品牌。2022 年雙十一大促中，天貓、京東分別有 4 個和 5 個國產品牌進入寵物品牌銷售前十；在2022 年寵物行業白皮書的調查中，犬、貓主糧品牌使用率 TOP20 中國產品牌分別占 10 個、9 個，犬、貓零食 TOP20 中國產品牌分別占 14、15 個。麥富迪、頑皮、伯納天純、衛仕、比瑞吉等多個品牌排名穩居前列。同時根據歐睿數據，從 2013-2022年龍頭

80、品牌市占率變化來看，前十大中海外品牌總占比逐步下滑，其中皇家從 10.0%下降至5.8%、冠能從 3.3%下降至 1.8%，而麥富迪從 2.1%上升至 4.8%、頑皮從 1.0%上升至 2.4%。表表4 4：歷年雙十一各電商平臺寵物品牌排名情況歷年雙十一各電商平臺寵物品牌排名情況 排名 天貓 京東 抖音 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2021 年 2022 年 2021 年 2022 年 1 1 皇家 Petcurean Go!麥富迪 麥富迪 皇家 皇家 麥富迪 麥富迪 2 2 麥富迪 麥富迪 皇家 皇家 麥富迪 麥富迪 衛仕 網易嚴選 3 3 Petcurean G

81、o!皇家 渴望 渴望 渴望 網易嚴選 伯納天純 喵梵思 4 4 凱銳思 渴望 愛肯拿 網易嚴選 伯納天純 愛肯拿 wowo 衛仕 5 5 耐威克 愛肯拿 衛仕 愛肯拿 衛仕 伯納天純 網易嚴選 伯納天純 6 6 渴望 凱銳思 PIDAN Instinct 愛肯拿 渴望 阿飛和巴弟 WoWo 7 7 比瑞吉 耐威克 凱銳思 ZIWI 冠能 衛仕 誠實一口 高爺家 8 8 伯納天純 伯納天純 ZIWI 阿飛和巴弟 耐威克 素力高 豆柴 誠實一口 9 9 冠能 衛仕 網易嚴選 衛仕 比瑞吉 PIDAN 麥德氏 PIDAN 1010 瘋狂的小狗 ZIWI 耐威克 藍氏 PIDAN 冠能 嬉皮狗 海洋之

82、星 資料來源：天貓，京東，抖音，安信證券研究中心 0 0101020203030404050500 010102020303040405050606020102010以前以前201120112012201220132013201420142015201520162016201720172018201820192019202020202021202120222022投資數量（家）投資數量（家）投資金額（億元，右軸）投資金額（億元，右軸）0 0101020203030404020132013201420142015201520162016201720172018201820192019202020

83、202021202120222022CR3CR3CR5CR5CR10CR10公司深度分析公司深度分析/C C 乖寶乖寶 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 圖圖49.49.2022 年各類別寵物食品品牌使用率年各類別寵物食品品牌使用率 TOP20（單位：（單位：%）資料來源：2022 年中國寵物行業白皮書，安信證券研究中心 圖圖50.50.2013-2022 年年前十大品牌中海外品牌前十大品牌中海外品牌市占率（市占率（%）圖圖51.51.部分品牌部分品牌 2013-2022 年市占率年市占率變化趨勢變化趨勢（%）資料來源：歐睿，安信證券研究中心 資料來源：歐睿，安

84、信證券研究中心 3.3.研發、生產為基，渠道、營銷為翼，研發、生產為基，渠道、營銷為翼，乖寶寵物乖寶寵物領突圍之路領突圍之路 3.1.3.1.產品產品：從“麥富迪”到多元品牌矩陣，向更高端：從“麥富迪”到多元品牌矩陣，向更高端邁進邁進 主品牌主品牌“麥富迪”表現亮眼“麥富迪”表現亮眼，自創，自創+收購收購+代理形成多元矩陣。代理形成多元矩陣。2013 年，公司憑借代工生產階段積累的產品研發、生產工藝、質量把控等優勢，創建自有品牌“麥富迪”，在國產品牌中占據先發優勢。2021 年公司收購美國品牌 WagginTrain，同時成為新西蘭品牌 K9 Natural 和Feline Natural 的

85、代理商，進軍高端市場。目前公司已形成定位多元的差異化品牌矩陣，根據招股書規劃，未來有望繼續通過收購兼并等方式拓展市場。2022 年自有品牌實現收入 20.5億元/+53.8%，“麥富迪”主品牌知名度和認可度持續提升，據第一財經數據，獲 MAT2021 犬貓食品品牌天貓銷量榜單行業第一名，2019 年、2020 年“天貓最受消費者歡迎品牌”、2021 年亞洲寵物展“年度經典食品品牌大獎”、2021-2022 天貓 TOP 品牌力榜（寵物）第一名等榮譽。0 05 51010151520202525303020132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20

86、182018 20192019 20202020 20212021 202220220 02 24 46 68 81010121220132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022皇家皇家麥富迪麥富迪頑皮頑皮冠能冠能伯納天純伯納天純公司深度分析公司深度分析/C C 乖寶乖寶 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 表表5 5：自有品牌自有品牌+收購收購+代理形成多元品牌矩陣代理形成多元品牌矩陣 創立方式 品牌 LOGO 品牌定位 自有品牌自有

87、品牌 麥富迪麥富迪 定位中高端市場，主要經營寵物食品，寵物用品等，產品品類涉及主糧、濕糧、零食、咬膠等系列。以創新技術為基礎，提供符合年輕養寵者喜好的新一代寵物食品品牌。歐力優歐力優 主打“生肉凍干 生機營養”，嚴選無污染生肉食材、采用FDA 認可的生肉凍干工藝以及生機營養完全保留技術。收購品牌收購品牌 WagginWagginT Trainrain 原雀巢普瑞納旗下品牌，針對高端市場，主打“Less is more”（至簡料理哲學）。代理品牌代理品牌 （已于（已于 2323年年 3 3 月到月到期）期）K K9 N9 Naturalatural 新西蘭 Natural Pet Food Gr

88、oup 旗下高端品牌，針對狗糧市場，主打天然、高肉，原裝進口。FelineFeline N Naturalatural 新西蘭 Natural Pet Food Group 旗下高端品牌，針對貓糧市場，主打天然、高肉，原裝進口。資料來源：公司官網，安信證券研究中心 圖圖52.52.公司自有品牌收入規模及增速公司自有品牌收入規模及增速 圖圖53.53.主品牌“麥富迪”收入規模（單位主品牌“麥富迪”收入規模（單位：億：億元）元）資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 開發開發弗列加特、弗列加特、B BARFARF 等等產品線，產品線，發力高端市場發力高端市場

89、。在“麥富迪”雙拼糧等爆款產品基礎上，公司相繼推出“弗列加特”、BARF 系列等，通過更優質的原材料、工藝升級實現更豐富的營養，推動品牌高端化升級以及價格帶上移。一方面，在產品的定位、定價、外觀上對不同產品系列予以區隔，另一方面，前期運營 WagginTrain、K9 等品牌的經驗和資源也將助力公司向更高端邁進。以天貓官方旗艦店部分貓主糧價格對比，營養森林、雙拼、N5 系列每公斤價格約25-30 元，而 Barf 生骨肉主食凍干、弗列加特主食凍干每公斤可高達 300-400 元。隨著公司高端產品類別的開發、低端產品逐步淘汰及品牌影響力的擴大，國內自有品牌單價和毛利率均呈現向上趨勢。0%0%10

90、%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%0 05 510101515202025252018201820192019202020202021202120222022自有品牌（億元）自有品牌（億元）yoyyoy（%）0 05 510101515202020192019202020202021202120222022營業收入（億元）營業收入（億元）公司深度分析公司深度分析/C C 乖寶乖寶 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 表表6 6：麥富迪部分貓主糧產品天貓旗艦店價格對比麥富迪部分貓主糧產品天貓旗艦店價格對比 產品名稱產品名稱 產品圖示

91、產品圖示 參考價格參考價格（元（元/每每公斤公斤）產品特點產品特點 部分營養成分部分營養成分 營養森林系列營養森林系列 25 超肉粒凍干+三文魚凍干，添加果寡糖&甘露寡糖 粗蛋白32%，粗脂肪12%，粗灰分10%，粗纖維5%凍干雙拼系列凍干雙拼系列 30 添加 20%純肉凍干，認證農場鮮雞肉，添加果寡糖 粗蛋白34%，粗脂肪14%，粗灰分10%，粗纖維5%N N5 5 全價天然成貓糧全價天然成貓糧 30 72%動物成分、80%高純度魚油、添加卵磷脂、羊奶粉、微量元素、益生菌等多種營養 粗蛋白34%，粗脂肪14%，粗灰分10%，粗纖維5%B Barfarf 生骨肉凍干生骨肉凍干 53 主食凍干、

92、高鮮肉顆粒 90%胃蛋白酶消化率 粗蛋白40%，粗脂肪16%，粗灰分10%，粗纖維5%BarfBarf 烘焙糧烘焙糧 86 90%生骨肉+6 種益腸精華+鮮肉乳化酶解+三段式輕度烘焙 粗蛋白45%，粗脂肪20%，粗灰分10%，粗纖維5%B Barfarf 生骨肉主食凍干生骨肉主食凍干 340 95%高肉含量、FD 凍干工藝 粗蛋白60%，粗脂肪20%，粗灰分9%，粗纖維6%弗列加特全價鮮肉弗列加特全價鮮肉 70 引入 Wenger-TX85 高鮮肉添加技術，添加70%鮮雞肉 粗蛋白40%，粗脂肪18%，粗灰分10%，粗纖維5%弗列加特弗列加特高肉主食高肉主食凍干凍干 400 采用 CFFDR

93、凍干輻照工藝，一種陸生畜類+一種海洋魚類，含肉量高達 96%粗蛋白48%，粗脂肪 28%，粗 灰 分 7.5%，粗纖維5%資料來源：麥富迪天貓旗艦店，安信證券研究中心（2023.8.15）公司深度分析公司深度分析/C C 乖寶乖寶 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23 圖圖54.54.2019-2022H1 國內自有品牌銷售單價（元國內自有品牌銷售單價（元/kg）圖圖55.55.2019-2022 年國內自有品牌銷售毛利率年國內自有品牌銷售毛利率 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 3.2.3.2.研發：研發：注重寵物基礎

94、研究，洞察客戶需求開發新工藝、新品類注重寵物基礎研究，洞察客戶需求開發新工藝、新品類 積極投身寵物基礎研究，持續加大研發投入。積極投身寵物基礎研究，持續加大研發投入。由于國外寵物食品行業起步較早，國外品牌在寵物基礎研究領域相對領先，國內品牌的研發則主要集中在適口性、外形結構及包裝上，對核心工藝及營養平衡的研究相對薄弱。公司積極投身于犬貓基礎研究，建立完善的研發組織架構，研發中心下設寵物營養研究中心、新產品研究中心、寵物健康護理研究中心、寵物訓練研究中心、檢測中心和中心實驗室，產品研發以犬貓生理和營養需求為導向，注重養寵科學性和消費者體驗。截至 2022 年底公司研發機構共有專職研發人員 86

95、人，其中核心技術人員 3 人，十年以上工作經驗的專業人士 23 人，同時通過自有研發中心與國內外研發機構和跨行業食品研發技術達成合作。根據招股書公司持續加大研發投入，2022 年研發費用 0.7 億元/+14.3%，研發費用率達到 2.0%。圖圖56.56.公司公司研發中心組織架構研發中心組織架構 圖圖57.57.公司公司 2018-2022 年年研發投入及增速研發投入及增速 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 跟蹤行業趨勢、注重客戶需求反饋，不斷推出新工藝、新產品。跟蹤行業趨勢、注重客戶需求反饋，不斷推出新工藝、新產品。公司在寵物營養和生理研究、產

96、品品質提升、工藝技術改進等領域持續創新，根據公司招股書截至 2022 年 12 月 31 日，公司已獲境內授權專利 288 項，其中發明專利 10 項、實用新型專利 28 項、外觀設計專利 250 項，并取得計算機軟件著作權 5 項。在技術工藝方面，研發出鮮肉瞬時高溫乳化添加技術、口腔護理類產品功能提升技術、EAS鮮肉全營養技術工藝及裝備控制技術等，大大提高了產品的營養價值及適口性；在產品創新方面，開發出弗列加特高肉糧系列、全價全凍干系列、益生軍團主糧系列、雙拼糧系列、小橙帽保健品系列等代表性產品。13.1613.0913.8315.6811.511.5121212.512.5131313.5

97、13.5141414.514.5151515.515.516162019201920202020202120212022H12022H136.1%39.8%40.8%43.8%34%34%36%36%38%38%40%40%42%42%44%44%46%46%20192019202020202021202120222022毛利率（毛利率（%）27.65 35.53 44.05 59.36 67.85 0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%40%40%0 0101020203030404050506060707080802018201820192

98、019202020202021202120222022研發投入（百萬元）研發投入（百萬元）yoy(%)yoy(%)公司深度分析公司深度分析/C C 乖寶乖寶 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。24 表表7 7：公司產品創新代表性成果公司產品創新代表性成果 產品產品 創新點創新點 產品展示產品展示 弗列加特高肉糧系列弗列加特高肉糧系列 （1）添加鮮肉比例達 70%的貓糧；（2）引進美國進口溫格爾雙螺桿膨化設備，利用鮮肉瞬時高溫乳化添加技術在保證均衡營養的前提下，保證產品新鮮度、增加產品適口性、提高消化吸收力 弗列加特全價全凍干系列弗列加特全價全凍干系列 （1）全價凍干高

99、肉糧，同時滿足寵物對主糧和零食的需求；（2）營養指標符合 AAFCO 標準。益生軍團主糧系列益生軍團主糧系列 （1）利用冷噴涂技術制作寵物干糧，提高益生菌到達腸道時的活性。（2）根據不同犬種不同犬期，對菌株進行科學搭配，形成專屬的寵物復合益生菌?？蛇_到調理腸道、預防多種腸道侵害、有效緩解腸道不適等效果。雙拼糧系列雙拼糧系列 研發生產肉粒/凍干與干糧混合的雙拼糧，增加產品含肉量，符合犬貓的食肉天性。小橙帽保健品系列小橙帽保健品系列 采用凍干技術，提高寵物保健品的適口性和吸收力，解決保健品適口性低、難消化、刺激腸道的問題。資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 表表8 8：公司工藝技術創新代表性成

100、果公司工藝技術創新代表性成果 技術工藝技術工藝 創新點創新點 鮮肉瞬時高溫乳化添加技術鮮肉瞬時高溫乳化添加技術 通過引進美國進口溫格爾雙螺桿膨化設備及工藝創新，使鮮肉添加量可達 70%（傳統工藝下一般為 35%），大大提高了產品營養價值及適口性?？谇蛔o理類產品功能提升技術口腔護理類產品功能提升技術 通過技術改造，實現硬度、韌性、消化、適口性及功能調控，并通過噴灑涂抹功能成份，增加產品適口性、耐咬性，維護口腔健康 熱風干燥寵物食品質量、工藝及裝備控制技術熱風干燥寵物食品質量、工藝及裝備控制技術 在肉類原料解凍階段控制環境溫度和解凍程度，防止蛋白質和維生素等營養物質的流失；在肉類原料處理階段控制工

101、藝參數，降低破損率，有助于成品保持外形美觀；干燥脫水過程中精準控制加熱溫度和時間，阻斷美拉德反應，改善產品外觀和質地 真空凍干全價寵物食品質量、工藝及裝備控制技真空凍干全價寵物食品質量、工藝及裝備控制技術術 能夠讓有營養的熱敏營養物質最大限度保留，同時相對傳統技術實現更高比例的鮮肉添加；通過精準控制不同規格產品真空冷凍過程的工藝參數以達到氣味、色澤、質地理想的全營養產品 EASEAS 鮮肉全營養技術工藝及裝備控制技術鮮肉全營養技術工藝及裝備控制技術 降低消化道壓力，提升蛋白吸收率和生物利用度，降低過敏風險，更有效的提升寵物食品品質 寵物主食濕糧食品質量、工藝及裝備控制技術寵物主食濕糧食品質量、

102、工藝及裝備控制技術 通過真空滾揉工藝，在合理技術條件下科學配比肌肉、內臟、骨骼等成分，有效提升產品營養性和適口性，應用科學滅菌方式，實現膠質和植物成分不添加或少添加 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 順應行業發展趨勢，積極探索定制化業務。順應行業發展趨勢，積極探索定制化業務。在國外寵物食品成熟市場，行業發展呈現“普通-高端-定制化”趨勢，定制化食品營養性、針對性較強，同時與智能制造相結合可柔性化生產，降低成本、減少庫存。順應寵物食品健康化、高端化、定制化趨勢，目前公司是國內少數較早布局定制化產品的公司之一，完成了“客戶直連車間，車間直連舌尖”的轉型升級。通過個性化定制平臺，客戶可以根據品

103、種、生理期、功效、口味、包裝規格、飼喂個性設計等定制元素，選擇不同的產品參數。根據募集資金運用計劃，公司未來將在已有定制化主糧的基礎上，逐步拓展定制品類，同時組建更專業的營養專家及獸醫團隊，實現集食品、用品、保健醫療等領域一站式個性化定制服務。公司深度分析公司深度分析/C C 乖寶乖寶 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。25 圖圖58.58.“個性化定制模式”與“傳統模式”流程對比“個性化定制模式”與“傳統模式”流程對比 圖圖59.59.產品定制具體流程產品定制具體流程 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 資料來源：麥富迪天貓旗艦店，安信證券研究中心 3.3.3.

104、3.生產：采購全球原料、引進先進設備，生產：采購全球原料、引進先進設備，募資解決產能瓶頸募資解決產能瓶頸 原料采購：全球采購優質原料，地處山東具備區位優勢。原料采購：全球采購優質原料，地處山東具備區位優勢。在公司主營業務成本中，直接材料占比超過 80%，主料中占比最大為雞胸肉，分產品來看零食類主要原材料為雞胸肉、鴨胸肉，在主料中占 70%左右，主糧類主要原材料為玉米、大米、豆粕等谷物類，占比 50%左右。公司堅持全球優質原材料采購戰略，中國、泰國、新西蘭、阿根廷等全球 9 大天然食材產地直供，同時地處國內農畜產品生產大省山東省，在獲取原料方面具備區位優勢，節省運輸成本、保證食材新鮮。圖圖60.

105、60.2018-2022 年公司主營成本構成年公司主營成本構成 圖圖61.61.2022 年公司原材料中年公司原材料中各類各類主料采購占比主料采購占比 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 產品生產：先進設備、嚴格標準保障產品品質。產品生產：先進設備、嚴格標準保障產品品質。公司擁有國內、泰國兩大生產基地，引進美國進口溫格爾雙螺桿膨化設備等先進設備，嚴格遵守國際生產標準，使用自有輻照中心、將實驗室內部檢測（國內少數幾家獲 CNAS 評定認可的實驗室之一）與第三方檢測相結合，確保產品安全性和可追溯性。公司已通過 BRCGS、FSSC22000、FSMA、I

106、FS 等多項認證，取得美國 FDA、加拿大 CFIA、日本 MAFF、歐盟 FVO 等海外官方機構認可。82.0%80.5%81.8%83.8%83.7%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%2018201820192019202020202021202120222022直接材料直接材料直接人工直接人工制造費用制造費用外購動力外購動力雞胸肉31%鴨胸肉9%植物蛋白8%皮卷6%玉米4%其他主料42%公司深度分析公司深度分析/C C 乖寶乖寶 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。26 圖圖62.62.麥富迪輻照中心麥富迪輻照中心 圖圖63.

107、63.公司產品通過國內外多項官方機構認可公司產品通過國內外多項官方機構認可 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 募資解決產能瓶頸，提高高端產品制造能力。募資解決產能瓶頸，提高高端產品制造能力。根據公司招股書，本次募集資金將用于寵物食根據公司招股書，本次募集資金將用于寵物食品生產基地擴產建設、智能倉儲升級、研發中心升級、信息化升級建設等項目，總投資金額品生產基地擴產建設、智能倉儲升級、研發中心升級、信息化升級建設等項目，總投資金額達到達到 6 6 億元。億元。由于公司目前的生產基地總體產能利用率較高，部分品類產能趨于飽和部分品類產能趨于飽和，尤其是在國內“

108、雙十一”、“618”等購物狂歡節無法滿足市場需求。因此募集資金中將有 61.23%即 3.67 億元用于擴產建設，引進國內外先進設備，新建高端主糧、高端零食及保健品生產新建高端主糧、高端零食及保健品生產線，線，計劃建設周期為 18 個月。本項目有助于推動公司業務規模擴張，進一步提高自有品牌產品的銷售收入；擴產后通過發揮規模優勢提升生產效率及議價能力，降低生產成本，提高產品毛利率；通過新增產線豐富品類結構，提高鮮肉糧、處方糧等高端產品占比；同時解決部分產品產能利用率趨近飽和的問題。項目建設完成后，將形成年產項目建設完成后，將形成年產 58,500 58,500 噸主糧、噸主糧、3,133 3,1

109、33 噸零食以及噸零食以及 1,230 1,230 噸高端保健品的制造能力，項目達產后年銷售收入預計可達噸高端保健品的制造能力，項目達產后年銷售收入預計可達 9 9.7 7 億元。億元。表表9 9：募集資金使用項目（單位：萬元）募集資金使用項目（單位：萬元）募集資金使用項目募集資金使用項目 總投資金額總投資金額 擬使用募集資金擬使用募集資金 比例比例 具體用途具體用途 寵物食品生產基地擴產建設項目 36,737.4 36,737.4 61.2%新建主糧、高端零食及保健品生產線，改善公司現有寵物食品工藝技術和擴大現有產能 智能倉儲升級項目 7,191.1 7,191.1 12.0%新建大型全自動

110、立體式倉庫，引進配套的智能倉儲軟硬件設備，打造行業內領先的全自動智能倉儲中心 研發中心升級項目 3,060.5 3,060.5 5.1%完善研發體系、招攬優秀的研發技術人員和引進先進的研發檢測設備，開展行業前沿的技術課題研發和定制化產品試制。信息化升級建設項目 2,511.3 2,511.3 4.2%對現有的信息系統進行集中化升級、新建全渠道消費者運營平臺、供應鏈一體化服務平臺和大數據分析及預警平臺，構建其內部管控和外部服務的信息化體系 補充流動資金 10,500.0 10,500.0 17.5%滿足對流動資金的需求，夯實主營業務發展基礎，提升應對市場波動的抗風險能力 合計合計 60,000.

111、260,000.2 60,000.260,000.2 1 100.0%00.0%資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 圖圖64.64.公司主糧及零食產能利用率情況公司主糧及零食產能利用率情況 圖圖65.65.公司主糧及零食產能情況（單位：噸）公司主糧及零食產能情況（單位：噸）資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 98.0%97.0%81.0%67.4%82.5%96.8%90.6%92.1%93.9%92.50%60%60%65%65%70%70%75%75%80%80%85%85%90%90%95%95%100%100%20182018201920

112、19202020202021202120222022主糧主糧零食零食0 020000200004000040000600006000080000800001000001000001200001200001400001400002018201820192019202020202021202120222022主糧主糧零食零食公司深度分析公司深度分析/C C 乖寶乖寶 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。27 3.4.3.4.渠道：渠道：海外海外客戶資源優質穩定，客戶資源優質穩定，國內國內線上線下全面布局線上線下全面布局 海外海外市場，公司產品銷往歐美、日韓等三十多個國家和地

113、區，客戶資源優質且豐富市場，公司產品銷往歐美、日韓等三十多個國家和地區，客戶資源優質且豐富，包括沃爾瑪、斯馬克、品譜等全球大型零售商和知名寵物品牌運營商，合作關系長期穩定。其中自 2014 年建立合作關系以來，沃爾瑪長期為公司第一大客戶，主要為其提供烘干類雞胸肉和鴨胸肉產品；2020 年全球知名消費品制造企業品譜成為前五大客戶之一。根據公司招股書，在海外代工方面，主要采用成本加成的定價方式，若原材料價格大幅波動，我們認為公司有望通過調價將成本端壓力傳導給下游客戶。圖圖66.66.來自沃爾瑪的銷售收入及占比來自沃爾瑪的銷售收入及占比 圖圖67.67.來自品譜的銷售收入及占比來自品譜的銷售收入及占

114、比 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 國內市場，國內市場，線上線下渠道均不容忽視線上線下渠道均不容忽視。不同于歐美發達國家寵物食品的銷售以商超渠道為主，國內消費者更偏好電商渠道。不同于歐美發達國家寵物食品的銷售以商超渠道為主，國內消費者更偏好電商渠道。根據歐睿數據，2021 年電商渠道在國內寵物食品銷售中占比由 2012 年的 8.3%提升至 60.9%，寵物店/寵物醫院/線下商超占比則為 24.6%/9.5%/4.7%。從消費者角度，寵物食品適合囤貨、不易搬運的消費特點與電商渠道相吻合；從品牌角度，電商直營可以實現去中間化、降低加價率；同時，國外

115、品牌較早在傳統商超、寵物店等渠道占據優勢地位，本土品牌可以通過布局電商實現突圍。但線下渠道則流量集中、更易拉新但線下渠道則流量集中、更易拉新，寵物店營銷目標精準，“第一口糧”可為品牌實現引流，用戶粘性強；寵物醫院中醫生的推薦將為品牌提供極強的品質背書；入駐大型商超則意味著品牌得到認證、消費者信賴度更高。因此線上線下渠道建設均不容忽視。圖圖68.68.美國寵物食品銷售渠道占比（美國寵物食品銷售渠道占比（%）圖圖69.69.國內寵物食品銷售渠道占比（國內寵物食品銷售渠道占比（%）資料來源：歐睿，安信證券研究中心 資料來源：歐睿，安信證券研究中心 0%0%10%10%20%20%30%30%40%4

116、0%0 01 12 23 34 45 56 62018201820192019202020202021202120222022對沃爾瑪銷售收入（億元）對沃爾瑪銷售收入（億元）占總營收比例（占總營收比例（%）0%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%6%6%0 00.20.20.40.40.60.60.80.81 11.21.21.41.42020202020212021對品譜銷售收入（億元）對品譜銷售收入（億元）占總營收比例（占總營收比例（%）0 01010202030304040505020122012201320132014201420152015201620162017201720

117、182018201920192020202020212021線下商超線下商超寵物店寵物店電商電商寵物醫院寵物醫院0 0101020203030404050506060707020122012201320132014201420152015201620162017201720182018201920192020202020212021線下商超線下商超寵物店寵物店電商電商寵物醫院寵物醫院公司深度分析公司深度分析/C C 乖寶乖寶 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。28 線下渠道：主要面向各地寵物店、寵物醫院，通過區域經銷商進行銷售。線下渠道：主要面向各地寵物店、寵物醫院，

118、通過區域經銷商進行銷售。隨著新市場的開發拓展，公司積極引入新的優質經銷商、逐步精簡規模較小或資質較差的經銷商，提高經營效率。公司經銷商總數呈下降趨勢而規模以上（年銷售額在 50 萬元以上）數量有所上升，2022年規模以上經銷商收入占比提升至 96.2%，整體經銷商數量從 2018 年 1254 家縮減至 2022 年758 家。鑒于線下渠道的重要性，我們認為公司未來有望通過開設直營店、進駐大型商超等形式樹立品牌形象、促進中高端新品銷售。圖圖70.70.2018-2022 年公司線下經銷收入及增速年公司線下經銷收入及增速 圖圖71.71.經銷商數量、規模以上經銷商數量及收入占比經銷商數量、規模以

119、上經銷商數量及收入占比 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 線上渠道：與天貓、京東、抖音等電商平臺建立良好合作，主要包含直銷、線上渠道：與天貓、京東、抖音等電商平臺建立良好合作，主要包含直銷、經銷（經銷（分銷、入分銷、入倉、代銷、寄售倉、代銷、寄售）等模式。等模式。線上直銷為公司重點拓展的業務模式，2022 年實現收入 7.5 億元/+75.4%，占自有品牌整體收入 36.7%，主要來源于天貓麥富迪旗艦店，抖音、拼多多等新興平臺也呈現高速增長，其中 22H1 抖音平臺（直銷）、拼多多平臺（直銷）增速高達 1182.7%、786.4%；入倉和寄售模式分

120、別面向京東自營和天貓超市，2022 年分別實現收入 2.8 億元、0.6億元；分銷模式下公司通過線上分銷商覆蓋線上寵物網店，和線下經銷商相比能更大范圍服務終端消費者，2018-2022 年 CAGR 達到 27.3%；代銷模式主要和代運營商合作，收入增長迅速，2018-2022 年 CAGR 達到 204.9%。根據 23 年“618”戰報，麥富迪全網交易額突破 2.73億元，同比增長 37%，位列天貓、抖音、拼多多平臺品牌綜合排名第一、京東排名第二。表表1010：公司線上經銷渠道各銷售模式及主要經銷商代表公司線上經銷渠道各銷售模式及主要經銷商代表 銷售模式銷售模式 合作模式合作模式 主要經銷

121、商代表主要經銷商代表 線上分銷線上分銷 公司與線上經銷商簽訂經銷協議并銷售產品，經銷商通過自身的電子商務平臺或在電子商務平臺開設的店鋪將產品銷售給終端消費者 上海浦皖貿易有限公司、杭州華元寵物用品有限公司、北京浩洋基業科技發展有限公司 線上入倉線上入倉 向京東自營平臺、天貓平臺發貨，由京東自營、天貓平臺進行對外銷售 京東自營、天貓平臺 線上代銷線上代銷 公司與線上經銷商（代運營商）簽訂協議，由代運營商通過自身在電子商務平臺開設的店鋪進行對外銷售，公司直接向代運營店鋪的終端消費者發貨，并向合作代運營商支付代運營費用 江蘇麥樂多科技有限公司、南京愛染網絡科技有限公司 線上代銷線上代銷 公司向天貓超

122、市發貨，由天貓超市進行對外銷售 天貓超市 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 -20%-20%-15%-15%-10%-10%-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%0.00.00.50.51.01.01.51.52.02.02.52.53.03.02018201820192019202020202021202120222022線下經銷（億元）線下經銷（億元）yoy(%)yoy(%)80%80%85%85%90%90%95%95%100%100%0 05005001000100015001500201820182019201920202020202120212022

123、2022經銷商數量經銷商數量規模以上經銷商數量規模以上經銷商數量規模以上經銷商收入占經銷收入比重（規模以上經銷商收入占經銷收入比重（%）公司深度分析公司深度分析/C C 乖寶乖寶 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。29 圖圖72.72.麥富迪天貓、京東、抖音旗艦店麥富迪天貓、京東、抖音旗艦店 圖圖73.73.2018-2022 年線上渠道各銷售模式營收年線上渠道各銷售模式營收（億元）（億元）資料來源：天貓，京東，抖音，安信證券研究中心 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 圖圖74.74.麥富迪麥富迪 2023 年年 618 戰報戰報 資料來源：公司公眾號，安信證券

124、研究中心 3.5.3.5.營銷：營銷：泛娛樂化營銷泛娛樂化營銷+科學養寵內容輸出科學養寵內容輸出實現實現高效高效推廣推廣 團隊營銷經驗豐富，宣傳推廣費用持續增長。團隊營銷經驗豐富，宣傳推廣費用持續增長。隨著國內寵物食品市場快速成長，市場競爭的焦點將逐步從價格、渠道拓展向品牌。公司重視營銷推廣，團隊經驗豐富，2018-2022 年公司品牌業務宣傳費持續增長，2022 年該費用占自有品牌營業收入比例達到 12.6%。0 00.50.51 11.51.52 22.52.53 33.53.52018201820192019202020202021202120222022線上分銷線上分銷線上入倉線上入倉

125、線上代銷線上代銷線上寄售線上寄售公司深度分析公司深度分析/C C 乖寶乖寶 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。30 圖圖75.75.公司品牌業務宣傳費及占自用品牌營收比例公司品牌業務宣傳費及占自用品牌營收比例 圖圖76.76.麥富迪參加麥富迪參加 2022 年“它博會”年“它博會”資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 資料來源：公司公眾號，安信證券研究中心 明星代言人明星代言人+綜藝植入綜藝植入+真人秀打造泛娛樂化品牌營銷真人秀打造泛娛樂化品牌營銷，持續擴大品牌曝光度，持續擴大品牌曝光度。公司主要針對年輕群體進行精準營銷，一方面一方面邀請明星代言人觸達粉絲群體邀請明

126、星代言人觸達粉絲群體，報告期內公司邀請歌手、演員謝霆鋒、INTO1 組合成員尹浩宇和韓國搖滾樂隊成員李銖銜作為形象代言人；另一方面在在綜藝及影視作品中植入品牌宣傳，綜藝及影視作品中植入品牌宣傳，將文娛將文娛 IPIP 的流量優勢轉化為品牌的高認知度的流量優勢轉化為品牌的高認知度，公司與CCTV-3 你好生活、湖南衛視 向往的生活和 朋友請聽好、北京衛視上新了故宮、浙江衛視中國好聲音、江蘇衛視我們的樂隊、騰訊視頻忘不了餐廳等綜藝，三十而已、愛上特種兵、加油你是最棒的等影視劇集及手機游戲小森生活等均達成合作。圖圖77.77.“麥富迪”部分綜藝、影視作品植入“麥富迪”部分綜藝、影視作品植入 資料來源

127、：公司招股書，安信證券研究中心 拍攝紀錄片、寵物主題真人秀，拍攝紀錄片、寵物主題真人秀，寓教于樂宣傳科學喂養寓教于樂宣傳科學喂養。由于國內養寵歷史較短、部分消費者存在認知不足，公司積極推進科學喂養的宣傳和普及?！胞湼坏稀?020 年攜手美國探索頻道拍攝食材溯源的專業紀錄片，2021 年將美國版家有惡貓真人秀節目引入國內，以貓咪行為糾正為主題，教育寵物主如何正確養貓，同時也將公司優質產品的介紹融入其中。同時，公司在視頻號、微博、抖音均設置大神開講、鏟屎研修院等專欄，輸出科學養寵知識。0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%10%10%12%12%14%14%0 05050100100150150

128、2002002502503003002018201820192019202020202021202120222022品牌業務宣傳費（百萬元）品牌業務宣傳費（百萬元）占自有品牌營收比例（占自有品牌營收比例（%）公司深度分析公司深度分析/C C 乖寶乖寶 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。31 圖圖78.78.公司引入公司引入家有惡貓真人秀節目家有惡貓真人秀節目 圖圖79.79.在視頻號、微博、抖音等設置科學養寵專欄在視頻號、微博、抖音等設置科學養寵專欄 資料來源：麥富迪公眾號，抖音，安信證券研究中心 資料來源：麥富迪抖音號，視頻號，安信證券研究中心 全全平臺推廣，培育品

129、牌平臺推廣，培育品牌 K KOLOL 矩陣。矩陣。公司在天貓、京東等電商平臺，微信公眾號、微博、小紅書、Bilibili、抖音、快手等內容平臺，以及 VIVO、OPPO 等手機平臺，以推薦區展示、開屏廣告、信息流廣告、達人內容推廣等多種營銷方式觸達潛在用戶，并不斷優化廣告投放策略，提高轉化率、加速用戶沉淀。截至 23 年 7 月底，麥富迪天貓/京東自營/抖音官方旗艦店分別擁有粉絲數 240/770/100 萬，與同行相比處于較高水平。同時，公司大力推進 KOL 孵化項目，培育品牌 KOL 矩陣，以日常廣告、新品種草等形式推廣產品；通過“廠開玩”、直播探廠等形式向消費者展示產品生產環境、制作過程

130、，以透明換安心。表表1111：各品牌在各大平臺旗艦店粉絲數對比各品牌在各大平臺旗艦店粉絲數對比（單位：萬人）（單位：萬人）單位：萬單位：萬 淘寶淘寶 京東京東 抖音抖音 小紅書小紅書 本土品牌本土品牌 麥富迪麥富迪 239.60 769.50 100.30 1.26 頑皮頑皮 67.10 329.00 24.20 1.49 網易嚴選網易嚴選 323.10 54.80 15.90 1.26 阿飛和巴弟阿飛和巴弟 45.90 18.00 13.10 0.89 喵梵思喵梵思 5.97 0.94 39.50 2.89 伯納天純伯納天純 31.80 759.70 27.20 1.00 誠實一口誠實一口

131、36.50 10.60 17.20 0.88 海外品牌海外品牌 皇家皇家 222.30 649.50 100.40 0.80 渴望渴望 6.68 17.00 6.00 0.18 巔峰巔峰 37.30 9.10 4.30 0.23 愛肯拿愛肯拿 7.58 5.90 6.70 0.07 冠能冠能 86.80 204.70 4.60 0.04 資料來源：淘寶，京東，抖音，小紅書安信證券研究中心（截至 23 年 7 月底）打造聯名產品豐富產品線、滲透更多消費群體。打造聯名產品豐富產品線、滲透更多消費群體。公司與上新了故宮、朋友請聽好等綜藝節目，一條狗的使命電影及小森生活手機游戲等多個文娛 IP 合作打

132、造聯名款產品，豐富產品線、增加產品曝光度、提高話題傳播度，輻射更多元的消費群體以促進品牌流量增長和公司經濟效益提升。公司深度分析公司深度分析/C C 乖寶乖寶 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。32 圖圖80.80.抖音抖音“廠開玩”“廠開玩”活動活動 圖圖81.81.“麥富迪”部分聯名款產品“麥富迪”部分聯名款產品 資料來源：麥富迪官網，安信證券研究中心 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/C C 乖寶乖寶 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。33 4.4.盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議 4.1.4.1.盈

133、利預測盈利預測 注：隨著公司銷售規模的擴大逐步增長，根據新收入準則，公司自自 2 2020020 年起將運費、快遞費年起將運費、快遞費和港雜費計入主營業務成本中和港雜費計入主營業務成本中，為了保持橫向可比，在招股書分業務披露營業成本和毛利時并未包括該部分費用，因此我們在分業務預測時不考慮運費、快遞費和港雜費，僅在總營業成本和綜合毛利率中體現出來。分區域：分區域：境外業務：境外業務：海外寵物行業發展成熟、需求旺盛，公司下游客戶資源優質穩定，將持續拉動公司境外 OEM/ODM 業務擴張，預計 2023-2025 年公司境外業務收入同比+5.0%/+8.9%/+8.9%，隨著境外產品價格調整以及客戶

134、結構優化，預計 2023-2025 年公司境外業務毛利率分別為24.4%/24.5%/24.6%。境內業務：境內業務：國內寵物行業正處于快速發展階段，養寵滲透率逐步提升，公司募資擴產計劃順利推進、營銷推廣成效顯現，自有品牌業務快速增長，預計 2023-2025 年境內業務收入同比+37.9%/+27.5%/+23.3%,同時不斷優化產品結構、推動“麥富迪”高端化升級，將帶動毛利率分別提升至 46.0%/46.2%/46.3%。表表1212：2 2020020-2025E2025E 公司分區域營業收入拆分及預測（單位：百萬元）公司分區域營業收入拆分及預測（單位：百萬元）20202020 2021

135、2021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 境外業務境外業務 營業收入營業收入 966 1226 1340 1407 1532 1669 yoyyoy 49.7%26.9%9.3%5.0%8.9%8.9%毛利率毛利率 26.4%25.2%-24.4%24.5%24.6%境內業務境內業務 營業收入營業收入 1039 1334 2039 2813 3588 4425 yoyyoy 37.6%28.4%52.8%37.9%27.5%23.3%毛利率毛利率 39.3%39.8%-46.0%46.2%46.3%資料來源：公司招股書，安信證券研究中心預測

136、注：2022 年分區域毛利率未披露 分產品：分產品：零食：零食：公司零食業務占比約 60%并以供給海外客戶為主，由于公司擁有優質且穩定的海外客戶，因此我們預計 2023-2025 年公司零食業務收入同比+11.8%/+12.2%/+12.1%,隨著自有品牌 中 高 毛 利 和 高 價 格 的 零 食 產 品 占 比 提 升，我 們 預 計 將 帶 動 毛 利 率 提 升 至34.7%/35.3%/35.6%。主糧：主糧：公司自有品牌收入中主糧占據主導地位，公司陸續開發高鮮肉糧等高端產品以及弗列加特、BARF 等高端產品線，高端產品銷售占比提高，疊加對部分主糧產品進行提價，同時募資 新 建 主

137、糧 產 品 線，因 此 我 們 預 計2023-2025年 公 司 主 糧 業 務 收 入 同 比+42.4%/+30.0%/+24.3%，毛利率提升至 42.7%/43.1%/43.4%。保健品保健品及其他及其他：目前公司保健品業務體量較小、處于起步階段，隨著寵物主養寵觀念進步寵物保健品市場有望迎來高速發展，因此我們預計 2023-2025 年公司保健品業務收入同比+60.3%/+68.2%/+52.3%，毛利率為 60.0%/60.9%/61.5%。公司深度分析公司深度分析/C C 乖寶乖寶 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。34 表表1313：2 2020020

138、-2025E2025E 公司分產品營業收入拆分及預測（單位：百萬元）公司分產品營業收入拆分及預測（單位：百萬元）20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 零食零食 營業收入營業收入 1296 1630 1954 2184 2449 2746 yoyyoy 42.6%25.8%19.9%11.8%12.2%12.1%毛利率毛利率 28.3%29.9%33.5%34.7%35.3%35.6%主糧主糧 營業收入營業收入 696 912 1388 1977 2571 3196 yoyyoy 43.9%31.1%52.2%42

139、.4%30.0%24.3%毛利率毛利率 41.7%37.4%41.9%42.7%43.1%43.4%保健品及其他保健品及其他 營業收入營業收入 13 18 37 59 99 151 yoyyoy 70.6%40.1%102.3%60.3%68.2%52.3%毛利率毛利率 60.5%61.5%58.1%60.0%60.9%61.5%資料來源：公司招股書，安信證券研究中心預測 費用端：費用端：由于國內寵物食品市場競爭格局仍較為分散，公司持續發力營銷推廣以提升品牌認知度和影響力，我們預計 2023-2025 年銷售費用率達到 16.1%/16.1%/16.2%，財務費用率受到匯率影響有所波動，管理、

140、研發費用率基本穩定。綜合以上分析，我們預計公司綜合以上分析，我們預計公司 20232023-20252025 年營業收入為年營業收入為 42.42.4 4/5/51.51.5/6/61.31.3 億元，同比億元，同比+2 24.84.8%/+2+21.31.3%/+/+19.019.0%，歸母凈利潤為，歸母凈利潤為 3.3.7 7/4.74.7/5.95.9 億元，同比億元，同比+3 38.48.4%/+%/+28.128.1%/+%/+24.324.3%。表表1414：2 2020020-2025E2025E 公司盈利預測（單位：百萬元）公司盈利預測（單位：百萬元）20202020 2021

141、2021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入營業收入 2013 2575 3398 4242 5146 6125 yoyyoy 43%28%31.9%24.8%21.3%19.0%綜合毛利率綜合毛利率 29.3%28.7%32.6%34.1%35.1%35.7%銷售費用率銷售費用率 13.1%13.8%16.0%16.1%16.1%16.2%管理費用率管理費用率 5.6%5.0%5.2%5.1%5.1%5.1%財務費用率財務費用率 1.4%1.1%-0.3%0.1%0.4%0.4%研發費用率研發費用率 2.2%2.3%2.0%1.9%2

142、.0%2.0%凈利潤凈利潤 111 140 267 369 473 588 yoyyoy 2579.8%25.8%90.3%38.4%28.1%24.3%凈利率凈利率 5.5%5.4%7.9%8.7%9.2%9.6%資料來源：公司招股書，安信證券研究中心預測 4.2.4.2.投資建議投資建議 寵物食品行業在養寵滲透率和專業食品滲透率的提高下，發展空間廣闊，頭部企業加碼國內市場布局，有望從競爭中突圍?；谖覀兇饲靶袠I深度報告寵物食品行業賽點已至，自有品牌建設決定走多遠以及前文所述，我們認為（1 1）未來競爭看國內市場）未來競爭看國內市場：海外寵物市場發展成熟，依賴代工競爭壁壘和毛利率低，同時會受

143、到上游原材料價格波動、國際貿易關系、海外經濟環境等影響。（2 2）主糧是制勝關鍵：主糧是制勝關鍵：主糧規模大、壁壘高，機械化程度高更易產生規模效應。由于國內寵物食品龍頭企業中福貝尚未上市、路斯股份為北交所上市，因此我們公司深度分析公司深度分析/C C 乖寶乖寶 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。35 選擇中寵、佩蒂作為可比公司進行對比，綜合國內市場規模和增速，以及綜合主糧規模、增速以及產能建設情況，我們認為乖寶寵物在國內市場以及主糧競爭中均具備優勢、處于領先水平，因此作為行業龍頭、同時具有高成長性，享有估值溢價享有估值溢價。圖圖82.82.乖寶、中寵、佩蒂國內收入規模

144、（億元）乖寶、中寵、佩蒂國內收入規模（億元）圖圖83.83.乖寶、中寵、佩蒂國內收入增速（乖寶、中寵、佩蒂國內收入增速（%）資料來源：各公司財報，安信證券研究中心 資料來源：各公司財報，安信證券研究中心 圖圖84.84.乖寶、中寵、佩蒂主糧收入規模（億元）乖寶、中寵、佩蒂主糧收入規模（億元）圖圖85.85.乖寶、中寵、佩蒂主糧收入增速（乖寶、中寵、佩蒂主糧收入增速（%）資料來源：各公司財報，安信證券研究中心 資料來源：各公司財報，安信證券研究中心 表表1515：乖寶、中寵、佩蒂主糧已投產產能及在建項目乖寶、中寵、佩蒂主糧已投產產能及在建項目 公司公司 類別類別 已投產產能已投產產能（截至（截至

145、 2222 年）年）在建產能在建產能 項目名稱項目名稱 募資來源募資來源 建設建設/投產預期投產預期 乖寶乖寶 主糧 126198.5 噸 年產 58500 噸主糧 IPO 建設周期 18 個月，產能爬坡期 30個月 中寵中寵 干糧 17506 噸 年產 60000 噸中剩余 30000 噸寵物干糧項目 2020 年定增 23 年 10 月達到可使用狀態 年產 60000 噸高品質寵物干糧項目 2022 年可轉債發行 建設期 24 個月 濕糧 38500 噸 年產 20000 噸寵物濕糧新西蘭項目 2020 年定增 23 年 11 月達到可使用狀態 年產 40000 噸新型寵物濕糧項目 202

146、2 年可轉債發行 建設期 24 個月 佩蒂佩蒂 主糧 3000 噸 新西蘭年產 40000 噸高品質寵物干糧新建項目 2020 年定增 2023 年投產，產能爬坡期 24 個月 新西蘭年產 30000 噸高品質寵物濕糧項目 2021 年可轉債 建設期 24 個月 年產 5 萬噸新型寵物食品項目 2021 年可轉債 建設期 30 個月 資料來源：乖寶招股書，中寵可轉債募集說明書、公司公告，佩蒂公司公告、業績說明會，安信證券研究中心 投資建議：買入投資建議：買入-A A 評級。評級。乖寶寵物為國內寵物食品龍頭，在研發、生產、渠道、營銷等多維度建設下，品牌有望延續高增，具備高成長性。我們預計 202

147、3-2025 年公司歸母凈利潤分別為 3.7/4.7/5.9 億元，同比+38.4%/+28.1%/+24.3%。參考可比公司估值，給予乖寶寵物 2023年 65xPE，對應 6 個月目標價 59.99 元。0 05 510101515202025252018201820192019202020202021202120222022乖寶乖寶中寵中寵佩蒂佩蒂0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%20192019202020202021202120222022乖寶乖寶中寵中寵佩蒂佩蒂0 02 24 46 68 81010121214141616201

148、8201820192019202020202021202120222022乖寶乖寶中寵中寵佩蒂佩蒂0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%140%140%20192019202020202021202120222022乖寶乖寶中寵中寵佩蒂佩蒂公司深度分析公司深度分析/C C 乖寶乖寶 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。36 表表1616：可比公司估值表（可比公司估值表（2 23 3 年年 8 8 月月 2121 日）日）收入（億元）收入（億元）歸母凈利（億元）歸母凈利（億元）PEPE 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱

149、最新市值最新市值（億元）（億元）20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 002891.SZ002891.SZ 中寵股份中寵股份 69.7 32.5 37.7 44.5 52.5 1.1 1.8 2.4 3.1 38 30 23 300673.SZ300673.SZ 佩蒂股份佩蒂股份 33.4 17.3 18.9 22.7 26.9 1.3 1.3 1.8 2.2 25 18 15 平均值平均值 32 2

150、4 19 301498.SZ301498.SZ 乖寶寵物乖寶寵物 207.8 34.0 42.4 51.5 61.3 2.7 3.7 4.7 5.9 56 44 35 資料來源：Wind，安信證券研究中心預測 注：中寵股份、佩蒂股份為 Wind 一致預測結果 公司深度分析公司深度分析/C C 乖寶乖寶 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。37 5.5.風險提示風險提示 （1 1）貿易摩擦風險）貿易摩擦風險 公司出口的產品主要銷往北美、歐洲、亞洲等地區，美國為主要出口國，如果未來公司主要出口市場的關稅或非關稅壁壘等貿易限制措施持續存在或升級，公司出口業務面臨市場需求下滑、

151、經營業績受損的風險。（2 2）海外市場拓展不利的風險）海外市場拓展不利的風險 海外市場是公司營業收入的重要來源，公司采取 OEM/ODM 模式為海外客戶生產寵物食品，對勞動力資源需求量大，同類廠商產品同質化程度較高。隨著全球經濟一體化進程的推進和產業布局的深度整合，泰國、越南等新興經濟體可能會憑借其低廉的人力成本在寵物食品市場的競爭中獲得更大的優勢，對公司海外市場需求造成一定程度的沖擊。（3 3）國內市場競爭加劇的風險）國內市場競爭加劇的風險 我國寵物食品行業起步較晚，近年來隨著市場規模的擴張，越來越多的國內廠商以自有品牌加入國內市場的競爭。公司如果不能加快技術創新、優化產品生產工藝、提高產品

152、質量、拓展新的市場，將面臨市場競爭加劇導致的市場開拓失敗風險。（4 4）原）原材料價格波動的風險材料價格波動的風險 如果原材料價格發生較大波動，公司產品售價調整無法同步于原材料價格，一方面，原材料價格上漲直接影響公司營業成本，導致短期內毛利率水平下滑；另一方面，若原材料價格下降，公司將可能面臨存貨跌價損失的風險，從而影響公司的盈利水平。（5 5）產品質量控制的風險）產品質量控制的風險 公司主營業務為寵物食品的生產和銷售，若因產品質量控制標準未得到嚴格執行、生產和檢測流程操作不當或因上游供應商未能提供安全優質的原材料，導致產品質量事故，公司的聲譽和品牌形象將受到嚴重的負面影響。公司深度分析公司深

153、度分析/C C 乖寶乖寶 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。38 Table_Finance2 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 （百萬元百萬元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入營業收入 2,575.2 3,397.5 4,241.9 5,146.5 6,125.4 成長性成長性 減:營業成本 1,834.1 2,290.4

154、 2,794.9 3,341.9 3,937.9 營業收入增長率 27.9%31.9%24.9%21.3%19.0%營業稅費 10.9 15.2 21.0 23.4 28.6 營業利潤增長率 19.5%95.8%40.0%28.0%24.8%銷售費用 355.8 545.2 681.7 829.6 990.5 凈利潤增長率 25.8%90.3%38.4%28.1%24.3%管理費用 128.1 176.8 216.3 262.5 312.4 EBITDA 增長率 28.4%46.8%40.2%28.5%22.6%研發費用 59.4 67.8 81.4 101.4 123.7 EBIT 增長率

155、17.3%62.9%46.7%31.5%24.6%財務費用 27.7-10.4 2.3 18.3 21.7 NOPLAT 增長率 12.2%70.5%42.7%31.5%24.6%資產減值損失-1.0-4.1-2.6-2.6-3.1 投資資本增長率 13.1%13.0%14.2%19.5%0.3%加:公允價值變動收益-凈資產增長率 9.5%19.2%104.7%13.2%14.4%投資和匯兌收益-0.1-0.1-0.1-0.1 營業利潤營業利潤 162.9 319.1 446.7 571.9 713.6 利潤率利潤率 加:營業外凈收支 15.7-1.1 4.6 6.4 3.3 毛利率 28.8

156、%32.6%34.1%35.1%35.7%利潤總額利潤總額 178.6 317.9 451.2 578.3 716.9 營業利潤率 6.3%9.4%10.5%11.1%11.7%減:所得稅 36.8 52.3 81.2 104.1 129.0 凈利潤率 5.4%7.9%8.7%9.2%9.6%凈利潤凈利潤 140.3 266.9 369.2 472.9 587.8 EBITDA/營業收入 10.5%11.7%13.1%13.9%14.3%EBIT/營業收入 7.3%9.0%10.6%11.5%12.0%資產負債表資產負債表 運營效率運營效率 （百萬元百萬元）2021A2021A 2022A20

157、22A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 固定資產周轉天數 112 96 82 73 65 貨幣資金 357.2 198.0 1,659.2 1,725.9 2,302.4 流動營業資本周轉天數 67 68 63 65 65 交易性金融資產-流動資產周轉天數 142 126 170 210 209 應收帳款 194.1 155.8 324.0 249.4 419.3 應收帳款周轉天數 21 19 20 20 20 應收票據-存貨周轉天數 68 70 63 64 64 預付帳款 52.6 43.0 83.8 69.6 104.9 總資產周轉天數 293 243 2

158、73 303 287 存貨 583.2 735.8 743.6 1,082.0 1,085.8 投資資本周轉天數 198 170 154 149 136 其他流動資產 27.6 32.0 34.4 31.3 32.6 可供出售金融資產-投資回報率投資回報率 持有至到期投資-ROE 9.5%15.2%10.3%11.6%12.6%長期股權投資 0.7 0.6 0.6 0.6 0.6 ROA 6.2%11.6%8.9%10.5%11.2%投資性房地產-ROIC 11.4%17.2%21.7%25.0%26.0%固定資產 890.0 921.0 1,013.1 1,078.7 1,120.6 費用率

159、費用率 在建工程 5.3 24.7 129.9 124.0 44.8 銷售費用率 13.8%16.0%16.1%16.1%16.2%無形資產 115.2 111.8 106.2 100.5 94.9 管理費用率 5.0%5.2%5.1%5.1%5.1%其他非流動資產 77.6 60.2 47.8 50.8 50.9 研發費用率 2.3%2.0%1.9%2.0%2.0%資產總額資產總額 2,303.3 2,283.0 4,142.5 4,512.7 5,256.8 財務費用率 1.1%-0.3%0.1%0.4%0.4%短期債務 381.7 164.6-四費/營業收入 22.2%22.9%23.1

160、%23.5%23.6%應付帳款 213.8 152.3 335.8 258.7 413.8 償債能力償債能力 應付票據 0.1-0.1 0.1 0.1 資產負債率 35.9%23.0%13.1%9.7%11.3%其他流動負債 105.8 102.1 104.8 102.8 103.6 負債權益比 56.0%29.8%15.1%10.7%12.7%長期借款 50.3 28.0 24.8-流動比率 1.73 2.78 6.46 8.73 7.62 其他非流動負債 75.6 77.1 76.5 76.4 76.7 速動比率 0.90 1.02 4.77 5.74 5.52 負債總額負債總額 827.

161、3 524.0 542.0 438.0 594.2 利息保障倍數 6.79-29.58 192.45 32.31 33.82 少數股東權益 4.1 3.1 3.8 5.1 5.2 分紅指標分紅指標 股本 360.0 360.0 400.1 400.1 400.1 DPS(元)-留存收益 1,126.5 1,395.0 3,196.6 3,669.5 4,257.3 分紅比率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%股東權益股東權益 1,476.1 1,759.0 3,600.5 4,074.7 4,662.6 股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%現金流量表現金流量表 業績和估值

162、指標業績和估值指標 （百萬元百萬元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 凈利潤 141.8 265.7 369.2 472.9 587.8 EPS(元)0.35 0.67 0.92 1.18 1.47 加:折舊和攤銷 97.6 113.9 108.4 126.0 142.9 BVPS(元)3.68 4.39 8.99 10.17 11.64 資產減值準備 1.0 4.1-PE(X)154.8 81.4 58.8

163、45.9 36.9 公允價值變動損失-PB(X)14.7 12.4 6.0 5.3 4.7 財務費用 8.2 22.8 2.3 18.3 21.7 P/FCF 134.8-112.7-923.4 317.7 37.7 投資收益-0.1 0.1 0.1 0.1 P/S 8.4 6.4 5.1 4.2 3.5 少數股東損益 1.5-1.2 0.8 1.3-EV/EBITDA-36.0 27.9 22.1 營運資金的變動-112.4-102.8-36.2-326.6-50.6 CAGR(%)49.5%30.3%49.2%49.5%30.3%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 93.9 306.

164、5 444.6 291.9 702.0 PEG 3.1 2.7 1.2 0.9 1.2 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -130.2-179.5-300.1-180.1-100.1 ROIC/WACC 1.1 1.6 2.1 2.4 2.5 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 153.3-265.2 1,316.7-45.2-25.4 REP-5.0 3.6 3.4 資料來源：資料來源：WindWind 資訊，安信證券研究中心預測資訊，安信證券研究中心預測 公司深度分析公司深度分析/C C 乖寶乖寶 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。39 公司評級體系

165、公司評級體系 收益評級：買入 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%及以上；增持 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%（含）至 15%；中性 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%（含）至 5%；減持 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%（含）；賣出 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名

166、分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，

167、形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。公司深度分析公司深度分析/C C 乖寶乖寶 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。40 免責聲明免責聲明 。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最

168、新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的

169、投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假

170、設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 1919 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 樓樓 郵郵 編：編：518026518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路 638638 號國投大廈號國投大廈 3 3 層層 郵郵 編：編：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034