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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 美好醫療美好醫療(301363 CH)技術為本促增長，多元發展謀新篇技術為本促增長，多元發展謀新篇 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(人民幣人民幣):):56.53 2023 年 8 月 21 日中國內地 醫療器械醫療器械 多元化發展多元化發展的的國產國產精密醫療器械精密醫療器械供應鏈供應鏈龍頭龍頭，首次覆蓋給予“買入”評級，首次覆蓋給予“買入”評級 美好醫療專注于醫療器械精密組件及產品的設計開發、制造和銷售，是優秀的醫療器械供應鏈龍頭企業，下游客戶多為國

2、際醫療器械巨頭。我們預測公司 2023-2025 年 EPS 為 1.26/1.57/1.99 元，同比+27%/+25%/+27%?？紤]到公司基石業務不斷拓展合作深度，持續拓展其他細分領域，發掘新增長驅動，核心競爭力優勢明顯，我們給予公司 2023 年 45x 的 PE 估值（可比公司 2023 年 Wind 一致預期 PE 平均估值為 31x），對應目標價 56.53 元，首次覆蓋給予“買入”評級。核心產品核心產品家家用呼吸機組件消費市場需求強勁，不斷加深龍頭客戶合作關系用呼吸機組件消費市場需求強勁，不斷加深龍頭客戶合作關系 公司核心業務家用呼吸機組件占公司 2022 年 75%收入，OS

3、A 和 COPD 的治療需求有望推動家用呼吸機市場穩定增長，長期高景氣。因主要競爭對手飛利浦產品全球召回，公司下游龍頭客戶 A 銷售快速放量，公司也隨之受益。同時公司與客戶 A 合作加深，來自客戶 A 的收入在客戶 A 成本占比從18 年 7%提升至 22 年 11%，證明公司在客戶 A 供應鏈份額逐步提高，家用呼吸機組件收入 19-22 年 CAGR 達 22%。公司公司以核心技術優勢跨越以核心技術優勢跨越高高技術技術壁壘，壁壘，人工耳蝸組件人工耳蝸組件收入體量快速增長收入體量快速增長 人工植入耳蝸涵蓋信號處理、集成電路、微電子芯片、產品模塊設計、密封、材料生物相容等多種技術，技術門檻高。據

4、公司 22 年 11 月 16 日公開投資者交流，客戶 A 基于對公司能力的高度認可，將公司引薦給全球人工耳蝸龍頭客戶 B，至今公司與客戶 B 合作已超 10 年，并成為其部分零部件獨家供應商，在證明公司在研發及生產等方面的技術優勢的同時，與人工耳蝸全球龍頭的長期合作關系也進一步提高公司品牌影響力和口碑，19-22 年人工耳蝸組件收入 CAGR 達 31%，在客戶 B 人工耳蝸成本占比整體呈上升趨勢。以核心技術為根基，以核心技術為根基，多元化多元化業務布局業務布局拓展新客戶、拓展新客戶、探索探索新新驅動驅動 美好醫療新業務有望進入快車道：1）其他醫療器械組件：與邁瑞、強生、西門子、雅培、瑞聲達

5、聽力等全球醫療器械百強企業合作，在血糖管理、體外診斷等領域有望突破，19-22 年收入 CAGR 69%，客戶數量（21 年 38家 vs 18 年 18 家）及產品類別（21 年 314 個 vs 18 年 102 個）快速增長，收入對客戶 A 和 B 依賴度從 18 年 89%降低至 22 年 84%；2）精密模具及自動化設備：提供醫療器械受托生產服務，19-22 年收入 CAGR 16%，定制化產品需求變化導致增速波動；3）家用及消費電子組件：憑借液態硅膠+塑膠等技術積累向咖啡機等家用消費領域拓展，19-22年收入CAGR 87%。風險提示：客戶集中度高的風險；新業務拓展進度不如預期。研

6、究員 代雯代雯 SAC No.S0570516120002 SFC No.BFI915 +(86)21 2897 2078 研究員 孔垂巖，孔垂巖，PhD SAC No.S0570520010001 +(86)21 2897 2228 研究員 王殷杰王殷杰 SAC No.S0570523070004 +(86)21 2897 2228 華泰證券研究所分析師名錄華泰證券研究所分析師名錄 基本數據基本數據 目標價(人民幣)56.53 收盤價(人民幣 截至 8 月 21 日)38.72 市值(人民幣百萬)15,746 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)51.55 52 周價格范圍(人民幣)36.36

7、-49.88 BVPS(人民幣)7.68 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(人民幣百萬)1,137 1,415 1,822 2,278 2,812+/-%28.10 24.43 28.72 25.03 23.44 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)310.10 402.09 510.82 638.29 811.21+/-%20.21 29.66 27.04 24.95 27.09 EPS(人民幣，最新攤薄)0.76 0.99 1.26 1.57 1.99 ROE(%)2

8、2.28 13.31 15.07 16.59 18.30 PE(倍)50.78 39.16 30.83 24.67 19.41 PB(倍)11.31 5.21 4.64 4.09 3.55 EV EBITDA(倍)39.34 30.49 22.09 16.96 13.16 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (8)(0)815233640434750Oct-22Jan-23May-23Aug-23(%)(人民幣)美好醫療相對滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 美好醫療美好醫療(301363 CH)正文目錄正文目錄 與市場不同的觀點和投資要點與市場不同的觀點

9、和投資要點.5 與市場不同的觀點.5 投資要點.5 美好醫療：多元發展的精密醫療器械龍頭美好醫療：多元發展的精密醫療器械龍頭.10 家用呼吸機組件：消費級市場需求強勁，拓展龍頭客戶合作深度家用呼吸機組件：消費級市場需求強勁，拓展龍頭客戶合作深度.13 全球呼吸疾病高需求、低滲透，下游需求強勁.13 下游消費市場需求持續高漲，拓展龍頭客戶合作深度.15 人工耳蝸組件：高技術壁壘疊加下游需求潛力廣闊人工耳蝸組件：高技術壁壘疊加下游需求潛力廣闊.20 全球超 20%人群存在聽力損失，人工耳蝸滲透潛力廣闊.20 高技術壁壘彰顯公司技術實力，人工耳蝸組件收入快速增長.22 橫向拓展新客戶，構建新增長驅動

10、橫向拓展新客戶，構建新增長驅動.25 拓展多項醫療器械領域，與全球百強龍頭拓展新合作.25 另辟蹊徑，延伸家用及消費電子組件.27 盈利預測和估值盈利預測和估值.28 盈利預測.28 估值分析.30 風險提示.31 FYnUtZhVhUcVmOnPmP8O8QbRnPqQmOmPkPmMwOlOnPtR7NnMmNMYrRnRNZnOqQ 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 美好醫療美好醫療(301363 CH)圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司業務拆分.6 圖表 2：公司核心競爭力及其優勢.6 圖表 3：下游需求高漲+拓展龍頭客戶合作深度，公司呼吸機組件收入快速增長

11、.7 圖表 4：公司以核心技術優勢跨越人工耳蝸技術壁壘.8 圖表 5：公司橫向拓展新業務及客戶，構建新增長驅動.9 圖表 6：2019-2025E 年公司營業收入及其同比增速.9 圖表 7：2019-2025E 年公司歸母凈利潤及其同比增速.9 圖表 8：美好醫療主要發展歷史及與客戶合作深度.10 圖表 9：美好醫療股權結構（截至 2023 年 3 月 31 日）.11 圖表 10：2018-1Q23 年公司營業收入和歸母凈利潤及其同比增速.11 圖表 11：2018-2022 年公司收入拆分（按產品）.12 圖表 12：2018-2022 年公司毛利潤拆分（按產品）.12 圖表 13：201

12、8-2022 年公司研發人員數量及占比.12 圖表 14：2018-1Q23 年公司研發費用、同比增速及研發費用率.12 圖表 15：連續使用和不使用 CPAP 治療 OSA 患者生存曲線.13 圖表 16：家庭無創通氣治療對 COPD 患者生存率具有明顯改善.13 圖表 17：2016-2025E 年全球及中國 OSA 和 COPD 患病人數.13 圖表 18：2019 年中美 COPD 疾病診療狀況對比.13 圖表 19：2016-2025E 年全球及中國家用呼吸機市場規模（不含耗材）.14 圖表 20：2016-2025E 年全球及中國通氣面罩市場規模.14 圖表 21：2020 年全球

13、家用無創呼吸機市場（按廠家銷售額拆分）.15 圖表 22：2020 年中國家用無創呼吸機市場（按廠家銷售額拆分）.15 圖表 23：公司呼吸機組件產品示意圖.15 圖表 24：公司呼吸機相關核心技術及先進性.16 圖表 25：公司精密模具技術水平與國內外先進水平指標對比.16 圖表 26：2018-2022 年公司家用呼吸機組件業務收入及同比增速.16 圖表 27：2018-2022 年公司家用呼吸機組件業務毛利及毛利率.16 圖表 28：2019-2021 年公司家用呼吸機組件業務收入拆分及同比增速.17 圖表 29：2019-2021 年公司家用呼吸機組件業務毛利拆分及毛利率.17 圖表

14、30：2015-9M23 財年客戶 A 收入和凈利潤及其同比增速.18 圖表 31：3Q19-1Q23 自然年客戶 A 逐季收入拆分（按地區）.18 圖表 32：客戶 A 家用無創呼吸機產品發展歷程.18 圖表 33：2019-2022 自然年客戶 A 及美好醫療呼吸機業務收入增速.19 圖表 34：2018-2022 自然年公司來自客戶 A 收入及在客戶 A 成本占比.19 圖表 35：美好醫療與客戶 A 歷史合作協議簽署情況.19 圖表 36：各年齡段聽力損失及耳聾的可能原因.20 圖表 37：2021 年全球各地區需康復治療的人數分布.20 圖表 38：2019-2050E 年聽力損失患

15、病人群數量.20 圖表 39：2016-2020 年全球人工植入耳蝸市場規模及同比增速.21 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 美好醫療美好醫療(301363 CH)圖表 40：2020 年全球人工植入耳蝸市場競爭格局.21 圖表 41：2016-1H23 財年科利耳收入、凈利潤及其同比增速.21 圖表 42：2016-1H23 財年科利耳收入業務拆分.21 圖表 43：公司人工耳蝸組件產品示意圖.22 圖表 44：公司人工耳蝸組件相關核心技術及先進性.22 圖表 45：公司生產效率優勢所采取的措施.22 圖表 46：2018-2022 年公司人工耳蝸組件收入及同

16、比增速.23 圖表 47：2019-2022 自然年客戶 B 及美好醫療人工耳蝸組件收入增速.23 圖表 48：2018-2022 自然年公司來自客戶 B 收入及在客戶 B 成本占比.23 圖表 49：2019-2022 財年公司在客戶 B 人工耳蝸的收入與其可及空間對比.24 圖表 50：美好醫療其他醫療器械組件業務領域和主要客戶.25 圖表 51：2018-2022 年公司來自客戶 A 及客戶 B 的收入占比.25 圖表 52：2018-2022 年公司其他醫療組件產品收入.26 圖表 53：2018 及 2021 年公司其他醫療組件產品客戶及細分類別數量.26 圖表 54：2018-20

17、22 年精密模具和自動化設備收入及同比增速.26 圖表 55：公司材料相關核心技術及先進性.27 圖表 56：2018-2022 年家用及消費電子組件收入及同比增速.27 圖表 57：2019-2025E 年公司盈利預測.29 圖表 58：公司上市以來收盤價和 PE-TTM（截至 2023 年 8 月 21 日）.30 圖表 59：可比公司估值.30 圖表 60：美好醫療 PE-Bands.31 圖表 61：美好醫療 PB-Bands.31 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 美好醫療美好醫療(301363 CH)與市場不同的觀點和投資要點與市場不同的觀點和投資要點

18、 與市場不同的觀點與市場不同的觀點 我們與市場大部分聲音不同之處在于：我們與市場大部分聲音不同之處在于：1）客戶多元化客戶多元化拓展順利拓展順利，對大客戶依賴，對大客戶依賴度度明顯降明顯降低：低：市場比較在意對于單一客戶的依賴，實際上公司今年在客戶拓展方面取得長足進步，與邁瑞、強生、西門子、雅培、瑞聲達聽力等全球醫療器械百強企業合作，業務領域已覆蓋血糖管理、監護、給藥、介入、助聽等細分領域，除呼吸機、人工耳蝸等供應鏈業務外的其他醫療業務 19-22 年收入CAGR 達 69%，客戶數量（21 年 38 家 vs 18 年 18 家）及產品類別（21 年 314 個 vs 18年102個）快速增

19、長，大客戶A和B在收入占比也從18年89.3%降低至22年83.6%。2）客戶客戶 A 業務競爭對手飛利浦短期無法恢復供應，長期看家用無創呼吸機滲透率有望逐業務競爭對手飛利浦短期無法恢復供應，長期看家用無創呼吸機滲透率有望逐步提高：步提高：公司大客戶 A 的主要競爭對手飛利浦無創呼吸機產品出現重大安全隱患，2021年 6 月全球召回，至今未在美國銷售。公司大客戶 A 借此迅速拓展市場，美好醫療也因此訂單飽滿。市場普遍擔心今年飛利浦回歸后對客戶 A 銷售沖擊，從而波及美好醫療。我們認為飛利浦呼吸機離開核心市場美國已經超過 2 年，對其品牌力和渠道造成嚴重損傷，即使現在回歸也難以快速修復，更何況回

20、歸美國市場并沒有確定性時間表。長期看，OSA 和 COPD 的治療需求會驅動全球家用無創呼吸機持續增長。3）區別于普通的代工生產，公司區別于普通的代工生產，公司液態液態硅膠等核心技術壁壘高，業務毛利率硅膠等核心技術壁壘高，業務毛利率基本基本高于高于 40%：公司經過多年技術迭代，構建液態硅膠等多項技術體系，獲得全球醫療器械巨頭 A 和 B的信賴，不僅訂單穩定，而且和下游客戶合作范圍持續拓寬，毛利率基本穩定在 40%以上。公司在和新客戶開展新業務時同樣基本保持 40%左右毛利率水平，充分說明公司技術的獨特性和難度。投資要點投資要點 公司位處公司位處醫療器械醫療器械行業上游，以核心技術優勢為基礎多

21、元化拓展下游客戶。行業上游，以核心技術優勢為基礎多元化拓展下游客戶。目前，公司依靠其液態硅膠及精密模具等核心技術的高泛用性及高精密度等優勢，已在呼吸機組件與人工耳蝸組件兩大基石業務外，先后拓展下游需求剛性較強的血糖管理、監護、給藥、介入、助聽等其他醫療器械組件領域，并已和邁瑞、強生、西門子、雅培、瑞聲達聽力等國內外龍頭達成合作；此外，公司還積極孵化潛在應用領域的新產品，業務縱深不斷打開。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 美好醫療美好醫療(301363 CH)圖表圖表1：公司業公司業務拆分務拆分 注：公司其他業務收入按年報口徑計入非醫療產品，未顯示在圖中 資料來源：

22、公司公告，華泰研究預測 產品質量及產品生產品質持續的穩定性和一致性是全球高端醫療器械品牌的最核心的要求。產品質量及產品生產品質持續的穩定性和一致性是全球高端醫療器械品牌的最核心的要求。經過與全球細分市場龍頭品牌企業多年的合作，公司沉淀、積累和不斷發展，形成了公司的核心競爭力。圖表圖表2：公司核心競爭力及其優勢公司核心競爭力及其優勢 資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 美好醫療美好醫療(301363 CH)客戶客戶 A 受益飛利浦召回事件，受益飛利浦召回事件，進一步擴張其市場份額進一步擴張其市場份額。一方面飛利浦召回后品牌口碑大幅受損，其

23、產品原先有部分消費者轉向競爭品牌，且新增消費者因此事件也多傾向于選擇其余品牌，客戶 A 抓住空窗期搶占部分原飛利浦市場份額；另一方面，飛利浦缺位近三年導致呼吸機原料等供應商以及經銷商傾向性也發生了變化，因此即使 2024 年后飛利浦重回市場，競爭地位也將大不如前。下游客戶需求增長強勁，公司可及空間隨之打開。下游客戶需求增長強勁，公司可及空間隨之打開。公司抓住客戶家用呼吸機升級迭代進程擴大合作份額公司抓住客戶家用呼吸機升級迭代進程擴大合作份額。下游客戶產品升級換代帶來公司份額提升機會，上游供應商可切入的產品份額隨之成長。公司抓住客戶 A 家用呼吸機產品升級換代機會，合作深度不斷拓展。22 年客戶

24、 A 最新一代家用呼吸機上市，為客戶 A 帶來新增銷售空間的同時，公司來自客戶 A 訂單收入也明顯增長，在客戶 A 成本占比進一步提升（22 年 11%vs 18 年 7%）。我們預計 23-25 年公司家用呼吸機組件收入 CAGR為 26%。圖表圖表3：下游需求高漲下游需求高漲+拓展龍頭客戶合作深度，拓展龍頭客戶合作深度，公司呼吸機組件收入快速增長公司呼吸機組件收入快速增長 資料來源：弗若斯特沙利文，公司公告，客戶 A 公告，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 美好醫療美好醫療(301363 CH)公司以核心技術優勢跨越高技術壁壘，人工耳蝸組件收入體

25、量快速增長公司以核心技術優勢跨越高技術壁壘，人工耳蝸組件收入體量快速增長。人工植入耳蝸涵蓋信號處理、集成電路、微電子芯片、產品模塊設計、密封、材料生物相容等多種技術，技術門檻高。據公司 22 年 11 月 16 日公開投資者交流，客戶 A 基于對公司能力的高度認可，將公司引薦給全球人工耳蝸龍頭客戶 B，公司已與客戶 B 合作超 10 年并已成為其部分零部件獨家供應商，在證明公司在研發及生產等方面的技術優勢的同時，與人工耳蝸全球龍頭的長期合作關系也進一步提高公司品牌影響力和口碑。公司與客戶 B 合作關系良好，22年公司實現在客戶B人工耳蝸成本占比的突破（6%），收入同比提高明顯。我們預計23-2

26、5年公司人工耳蝸組件收入 CAGR 為 20%。圖表圖表4：公司以核心技術優勢跨越人工耳蝸技術壁壘公司以核心技術優勢跨越人工耳蝸技術壁壘 資料來源：公司公告，華泰研究預測 美好醫療憑借品牌、技術及研發等優勢持續拓展其他細分領域，美好醫療憑借品牌、技術及研發等優勢持續拓展其他細分領域，發掘新增長驅動發掘新增長驅動：1）其他醫療器械組件：其他醫療器械組件：隨著公司與兩大核心客戶合作不斷深化，品牌口碑與技術優勢不斷加強，公司據此不斷拓展全球醫療器械優質客戶，與邁瑞、強生、西門子、雅培、瑞聲達聽力等全球醫療器械百強企業合作，業務領域已覆蓋血糖管理、監護、給藥、介入、助聽等細分領域，19-22 年收入

27、CAGR 達 69%，客戶數量（21 年 38 家 vs 18 年 18 家）及產品類別（21 年 314 個 vs 18 年 102 個）快速增長，我們預計 23-25 年收入 CAGR達 45%；2）精密模具及自動化設備精密模具及自動化設備：公司已成為醫療器械注冊人制度受托生產企業和合約制造商，為全球醫療器械客戶提供醫療器械產品受托生產服務，19-22 年收入 CAGR 為 16%。精密模具和自動化設備業務具有定制化、非標準的特征，客戶訂單變化導致增速波動，隨著疫情后客戶需求持續恢復，我們預計 23-25 年收入 CAGR 達 20%；3）家用及消費電子組件：家用及消費電子組件：憑借液態硅

28、膠+塑膠等技術積累向咖啡機等家用消費領域拓展，目前下游應用領域已涵蓋手機、咖啡機、面部護理儀器等產品，由于收入基數尚小，19-22年收入 CAGR 為 87%?？紤]到手機及咖啡機等組件需求較平穩，且該業務并非公司發展重點，我們預計 23-25 年收入 CAGR 達 15%，保持穩定增長態勢。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 美好醫療美好醫療(301363 CH)圖表圖表5：公司公司橫向拓展新業務及客戶，構建新增長驅動橫向拓展新業務及客戶，構建新增長驅動 資料來源：公司公告，華泰研究預測 首次覆蓋給予“買入”評級，目標價首次覆蓋給予“買入”評級，目標價 56.53

29、元。元。根據盈利預測，我們預計公司 2023-2025年營業收入為 18.22/22.78/28.12 億元，同比+29%/+25%/+23%，CAGR 為 26%；歸母凈利潤為 5.11/6.38/8.11 億元，同比+27%/+25%/+27%，CAGR 為 26%。公司當前股價對應23-25 年 PE 為 31x/25x/19x?？紤]到公司基石業務不斷拓展合作深度，持續拓展其他細分領域，發掘新增長驅動，核心競爭力優勢明顯，我們給予公司 2023 年 45x 的 PE 估值（可比公司 2023 年 Wind 一致預期 PE 平均估值為 31x），對應目標價 56.53 元，首次覆蓋給予“買

30、入”評級。圖表圖表6：2019-2025E 年年公司營業收入及其同比增速公司營業收入及其同比增速 圖表圖表7：2019-2025E 年年公司歸母凈利潤及其同比增速公司歸母凈利潤及其同比增速 資料來源：公司公告，華泰研究預測 資料來源：公司公告，華泰研究預測 742 888 1137 1415 1822 2278 2812 0510152025303505001,0001,5002,0002,5003,00020192020202120222023E2024E2025E%百萬元收入收入增速232 258 310 402 511 638 811 05101520253035010020030040

31、050060070080090020192020202120222023E2024E2025E%百萬元歸母凈利潤歸母凈利潤增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 美好醫療美好醫療(301363 CH)美好醫療：美好醫療：多元發展的多元發展的精密醫療器械龍頭精密醫療器械龍頭 美好醫療是精密醫療器械細分龍頭，業務縱深不斷拓寬。美好醫療是精密醫療器械細分龍頭，業務縱深不斷拓寬。深圳市美好創億醫療科技股份有限公司（簡稱“美好醫療”或公司）成立于 2010 年 7 月 15 日。公司專注于醫療器械精密組件及產品的設計開發、制造和銷售，自成立以來一直深耕家用呼吸機組件及人工

32、耳蝸組件等精密器械，已成為全球家用呼吸機市場和人工植入耳蝸龍頭公司的核心供應商，并先后拓展多類醫療器械組件及家用和消費電子領域組件產品，已與多家全球醫療器械 100 強企業和創新性高科技企業形成合作。圖表圖表8：美好醫療主要發展歷史美好醫療主要發展歷史及與客戶合作深度及與客戶合作深度 資料來源：公司公告，華泰研究 公司實控人為公司實控人為董事長兼總經理熊小川董事長兼總經理熊小川。截至 2023 年 3 月 31 日，公司董事長熊小川通過直接和間接方式合計控制公司 52.1%的股權，為公司控股股東、實際控制人。熊小川為公司創始人，現任公司董事長兼總經理，歷任長虹電器技術主任、營銷管理部辦公室主任

33、，創維電子小家電事業部總經理等職務。公司公司核心技術人員從業經驗豐富。核心技術人員從業經驗豐富。公司董事、副總經理周道福曾歷任富士康科技集團成型制造工程師、塑件技術研發部課長，深圳市鼎派電子有限公司副總經理等職務；副總經理遲奇峰曾歷任大連海爾精密組件有限公司設備部工程師，富頂精密組件有限公司 HSDI 工程師等職務。公司核心技術人員具有豐富的精密器械行業從業經歷，是公司研發的骨干力量。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 美好醫療美好醫療(301363 CH)圖表圖表9：美好醫療股權結構（截至美好醫療股權結構（截至 2023 年年 3 月月 31 日）日）資料來源：

34、公司公告，華泰研究 公司近年收入與歸母凈利潤整體保持快速增長。公司近年收入與歸母凈利潤整體保持快速增長。公司 2018-2022 年收入與歸母凈利潤整體快速增長，保持良好的上升態勢。2020 年公司歸母凈利潤同比增速因疫情影響供應鏈成本而有所放緩，2021 年起恢復快速增長。2019-2022 年公司營業收入和歸母凈利潤 CAGR 分別為 24.9%/32.4%，保持較高水平。1Q23 公司收入和歸母凈利潤分別為 3.67/1.08 億元，分別同比增長 29.2%/61.7%，歸母凈利潤增速較高主要由于降本增效措施下費用率同比降低，以及匯兌收益同比增長較多。圖表圖表10：2018-1Q23 年

35、公司營業收入和歸母凈利潤及其同比增速年公司營業收入和歸母凈利潤及其同比增速 資料來源：公司公告，Wind，華泰研究 公司營業收入和毛利主要公司營業收入和毛利主要來源于來源于家用呼吸機組件家用呼吸機組件產品產品，其余業務占比逐步提升，其余業務占比逐步提升。公司收入和毛利結構穩定，2018-2022 年均以主力產品家用呼吸機組件為主要收入和毛利潤來源。2020 年起公司其他醫療產品組件及家用及消費電子組件產品開始起量，兩者收入及毛利潤占比逐年提高，業務結構趨于多元化。582 742 888 1137 1415 367 131 232 258 310 402 108 0102030405060708

36、09002004006008001,0001,2001,4001,600201820192020202120221Q23%百萬元收入歸母凈利潤收入增速歸母凈利潤增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 美好醫療美好醫療(301363 CH)圖表圖表11：2018-2022 年公司收入拆分（按產品）年公司收入拆分（按產品）圖表圖表12：2018-2022 年公司毛利潤拆分（按產品）年公司毛利潤拆分（按產品）資料來源：公司公告，Wind，華泰研究 資料來源：公司公告，Wind，華泰研究 公司重視研發投入，研發人員占比持續提高。公司重視研發投入，研發人員占比持續提高。2

37、018-2022 年公司研發人員逐年增長，2022年數量占比已達 16%。公司重視研發投入，為市場和客戶下一代產品儲備新材料應用、新制造能力、高精尖裝備應用、特定產品特殊工藝的研發等技術及能力，2018-1Q23 研發費用率均保持在 6%水平。穩定的研發投入為公司核心技術的積累與迭代打下堅實基礎。圖表圖表13：2018-2022 年公司研發人員數量及占比年公司研發人員數量及占比 圖表圖表14：2018-1Q23 年公司研發費用、同比增速及研發費用率年公司研發費用、同比增速及研發費用率 資料來源：公司公告，Wind，華泰研究 資料來源：公司公告，Wind，華泰研究 公司核心技術均來源于自主開發。

38、公司核心技術均來源于自主開發。公司深耕醫療器械精密組件領域十余年，積累了豐富的產品設計、開發、生產制造經驗。憑借持續的高研發投入以及技術經驗，公司自主開發了塑膠和液態硅膠精密模具及成型技術、自動化技術、醫療器械產品高品質制造技術等核心技術，具有較高品牌影響度和核心競爭力。公司位處行業上游，以核心技術優勢為基礎多元化拓展下游客戶。公司位處行業上游，以核心技術優勢為基礎多元化拓展下游客戶。目前，公司依靠其液態硅膠及精密模具等核心技術的高泛用性及高精密度等優勢，已在呼吸機組件與人工耳蝸組件兩大基石業務外，先后拓展下游需求剛性較強的血糖管理、監護、給藥、介入、助聽等其他醫療器械組件領域，并已和邁瑞、強

39、生、西門子、雅培、瑞聲達聽力等國內外龍頭達成合作；此外，公司還積極孵化潛在應用領域的新產品，業務縱深不斷打開。0%20%40%60%80%100%20182019202020212022家用呼吸機組件精密模具及自動化設備家用及消費電子組件人工植入耳蝸組件自主產品其他醫療產品組件0%20%40%60%80%100%20182019202020212022家用呼吸機組件精密模具及自動化設備家用及消費電子組件人工植入耳蝸組件自主產品其他醫療產品組件11813616223237502468101214161805010015020025030035040020182019202020212022%人研

40、發人員數量研發人員占比32.7 40.8 48.6 63.9 87.7 20.7 05101520253035400102030405060708090100201820192020202120221Q23%百萬元研發費用研發費用增速研發費用率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 美好醫療美好醫療(301363 CH)家用家用呼吸機呼吸機組件：組件：消費級市場需求強勁，消費級市場需求強勁，拓展拓展龍頭龍頭客戶合作深度客戶合作深度 全球呼吸疾病高需求、低滲透，下游需求強勁全球呼吸疾病高需求、低滲透，下游需求強勁 家用無創呼吸機家用無創呼吸機可用于治療可用于治療 OS

41、A/COPD 等呼吸疾病。等呼吸疾病。阻塞性睡眠呼吸暫停低通氣綜合征（OSAHS/OSA）指患者睡眠時周期性出現部分或完全的上呼吸道梗阻，以呼吸暫停、低通氣、睡眠中斷、打鼾等為特征的疾??；慢性阻塞性肺疾?。–OPD）是一種常見的以呼吸氣流受限為特征的疾病，通常由大量接觸有害顆?；驓怏w引起，容易引發低氧血癥、高碳酸血癥、肺動脈高壓、肺心病等疾病。家用無創呼吸機主要用于治療 OSA，也用于治療中輕度呼吸衰竭和功能不全，如 COPD 和哮喘等，為患者提供通氣輔助、增加肺通氣量，保持患者正常生理功能。文獻證明家用無創呼吸機治療可有效增加 OSA 及 COPD 患者生存率。圖表圖表15：連續使用和不使用

42、連續使用和不使用 CPAP 治療治療 OSA 患者生存曲線患者生存曲線 圖表圖表16：家庭無創通氣治療對家庭無創通氣治療對 COPD 患者生存率具有明顯改善患者生存率具有明顯改善 注：CPAP 指無創氣道正壓通氣治療，即采用呼吸機治療 資料來源：DOI:10.1183/23120541.00057-2020，華泰研究 資料來源：DOI:10.1001/jama.2017.4451，華泰研究 全球全球 OSA 及及 COPD 患者基數龐大?；颊呋鶖谍嫶?。據弗若斯特沙利文統計，2020 年全球 OSA 及 COPD患病人數已達 10.68/4.67 億人，并將在 2025 年達到 11.58/5.

43、33 億人；2020 年中國 OSA及 COPD 患病人數為 1.95/1.05 億人，弗若斯特沙利文預計 2025 年將分別達 2.09/1.09 億人，全球呼吸疾病患者基數龐大，潛在市場規模廣闊。全球全球 OSA 及及 COPD 疾病呈高需求、低滲透格局，疾病呈高需求、低滲透格局，診斷及治療需求仍有較大釋放空間。診斷及治療需求仍有較大釋放空間。據弗若斯特沙利文，2019年美國OSA患者的診療率僅約20%，而中國同期該數據僅不到1%；19 年美國 COPD 患者擁有 68.3%的診斷率和 58.3%的控制率，而中國僅有約 26.8%的診斷率和 20.2%的控制率。隨著患病人數的持續增加，患者

44、健康管理和疾病預防意識提升，OSA 及 COPD 的有效診治和精細化慢病管理需求將進一步釋放。圖表圖表17：2016-2025E 年全球及中國年全球及中國 OSA 和和 COPD 患病人數患病人數 圖表圖表18：2019 年年中美中美 COPD 疾病診療狀況對比疾病診療狀況對比 資料來源：弗若斯特沙利文，華泰研究 資料來源：弗若斯特沙利文，華泰研究 02004006008001,0001,2001,40020162017201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E百萬人全球OSA患病人數中國OSA患病人數全球COPD患病人數中國COPD患病人數104.4

45、285.72416.49.6020406080100120中國總患病人數確診人數控制人數美國總患病人數確診人數控制人數百萬人診斷率26.8%控制率20.2%控制率58.3%診斷率68.3%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 美好醫療美好醫療(301363 CH)全球家用全球家用無創無創呼吸機市場規模不斷擴大，呼吸機市場規模不斷擴大，2020 年規模已超年規模已超 27 億美元（不含耗材）。億美元（不含耗材）。隨著全球人口老齡化加劇和肥胖率增高，COPD 和 OSA 患病人數不斷增加，全球家用無創呼吸機市場規模不斷擴大。根據弗若斯特沙利文數據和預測，2020 年全球

46、市場規模達 27.1 億美元（不含耗材），CAGR（2021-2025）有望達 15.5%，增長快于大多數醫療器械行業。中國家用無創呼吸機市場快速增長，中國家用無創呼吸機市場快速增長，2020 年市場規模達年市場規模達 12.3 億元（不含耗材）。億元（不含耗材）。受新冠肺炎疫情影響我國對呼吸機需求增加，2020 年我國家用無創呼吸市場規模達 12.3 億元（不含耗材），市場規模尚小但呈現快速增長態勢。隨著疫情帶動居民呼吸健康管理意識的增強，弗若斯特沙利文預計我國呼吸機市場規模（不含耗材）2021-2025 年 CAGR 高達 22.0%，增速明顯快于全球。2020 年年全球通氣面罩市場規模超

47、全球通氣面罩市場規模超 16 億美元，市場需求與億美元，市場需求與家用無創家用無創呼吸機同步增長。呼吸機同步增長。通氣面罩為無創呼吸機配套耗材，通過一條呼吸管路連接呼吸機，經過呼吸機主機加壓過的空氣經由管路進入面罩后進入鼻腔或口腔，形成閉合系統，保證壓力能夠準確到達上氣道。根據弗若斯特沙利文數據，2016-2020 年全球通氣面罩市場規模由 11 億美元增長至 16 億美元，2016-2020 年 CAGR 為 9.7%，與家用無創呼吸機市場增速接近；弗若斯特沙利文預計 2025 年將達到 29 億美元，21-25 年 CAGR 為 12.4%。2020 年年中國通氣面罩市場規模超中國通氣面罩

48、市場規模超 1.9 億元，增速高于全球市場。億元，增速高于全球市場。根據弗若斯特沙利文數據，我國通氣面罩市場規模由 2016 年的 0.7 億元增長至 2020 年的 1.9 億元，2016-2020 年CAGR 高達 28.7%。由于家用呼吸機及相關耗材未納入我國全民醫保體系，且患者對更換面罩必要性的認識不足，我國患者更換面罩的周期約為 1-2 年，低于較發達國家（約 3 個月），但隨著人均收入的提高和呼吸健康管理意識的增強，預計中國通氣面罩市場規模將在2025 年達到 4.6 億元。2021-2025 年預計 CAGR 為 19.2%，高于全球市場增速。家用無創家用無創呼吸機主機及耗材消費

49、級市場需求強勁，市場規?？焖僭鲩L。呼吸機主機及耗材消費級市場需求強勁，市場規?？焖僭鲩L。綜合來看，若考慮呼吸機配套的通氣面罩市場，2020 年全球家用無創呼吸機和對應耗材市場規模達 43.3 億美元，CAGR（2021-2025）有望達 14.4%；2020 年我國家用無創呼吸機及對應耗材市場達14.2 億元，CAGR（2021-2025）有望達 21.6%。圖表圖表19：2016-2025E 年全球及中國家用呼吸機市場規模（不含耗材）年全球及中國家用呼吸機市場規模（不含耗材）圖表圖表20：2016-2025E 年全球及中國通氣面罩市場規模年全球及中國通氣面罩市場規模 注：按出廠價口徑計算 資

50、料來源：弗若斯特沙利文，華泰研究 注：按出廠價口徑計算 資料來源：弗若斯特沙利文，華泰研究 瑞思邁為全球瑞思邁為全球家用無創家用無創呼吸機龍頭，主要業務為呼吸機龍頭，主要業務為家用無創家用無創呼吸設備及耗材。呼吸設備及耗材。全球家用呼吸機市場的主要巨頭為瑞思邁和飛利浦，2020年兩者分別占全球市場份額的40.3%和37.8%，市場高度集中。國內家用無創呼吸機市場中，飛利浦和瑞思邁合計占市場份額約 60%，瑞思邁仍占據主要龍頭地位。瑞思邁主要提供呼吸健康相關服務，針對 OSA、COPD 及哮喘等呼吸健康慢性疾病人群提供治療方案，主要產品為呼吸設備和通氣面罩。05001,0001,5002,000

51、2,5003,0003,50001,0002,0003,0004,0005,0006,000201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E百萬人民幣百萬美元全球家用無創呼吸機（左軸）中國家用單水平呼吸機中國家用雙水平呼吸機05010015020025030035040045050005001,0001,5002,0002,5003,0003,500201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E百萬人民幣百萬美元全球通氣面罩（左軸）中國通氣面罩 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15

52、 美好醫療美好醫療(301363 CH)圖表圖表21：2020 年全球家用無創呼吸機市場（按廠家銷售額拆分）年全球家用無創呼吸機市場（按廠家銷售額拆分）圖表圖表22：2020 年中國家用無創呼吸機市場（按廠家銷售額拆分）年中國家用無創呼吸機市場（按廠家銷售額拆分）注：按出廠價計算 資料來源：弗若斯特沙利文，華泰研究 注：按出廠價計算 資料來源：弗若斯特沙利文，華泰研究 下游下游消費市場消費市場需求持續高漲，需求持續高漲，拓展龍頭客戶合作深度拓展龍頭客戶合作深度 公司家用呼吸機組件主要由呼吸機主機組件和呼吸面罩組件構成。公司家用呼吸機組件主要由呼吸機主機組件和呼吸面罩組件構成。其中，呼吸機主機組

53、件主要包括主體和加熱模塊組件、風機組件、濕化器水箱組件、用戶界面組件及通訊模塊組件等；呼吸面罩組件主要包括主體框架、管路連接頭和硅膠罩等。就收入占比來看，主機組件貢獻大部分呼吸機組件收入，21 年合計占比達 62%。圖表圖表23：公司呼吸機組件產品示意圖公司呼吸機組件產品示意圖 注：22 年起公司不再公布具體組件收入拆分 資料來源：公司公告，華泰研究 公司精密模具加工等多項核心技術有效解決產品難點，技術優勢明顯。公司精密模具加工等多項核心技術有效解決產品難點，技術優勢明顯。針對行業內多項產品痛點、難點，公司通過自主創新，研發多項創新技術提升產品品質、解決技術難點。公司呼吸機多項模具精密度達到

54、0.002mm 標準，在加工精度、表面粗糙度、最小 R 角及使用壽命等核心指標方面均持平或領先國際先進水平。40.3%37.8%6.6%4.9%2.8%1.7%5.9%瑞思邁飛利浦費雪派克律維施泰因（萬曼）德百世怡和嘉業其他28.4%26.6%15.6%7.3%5.5%3.5%2.6%1.3%1.3%7.9%飛利浦瑞思邁怡和嘉業魚躍醫療律維施泰因（萬曼）費雪派克德百世明康中錦比揚醫療其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 美好醫療美好醫療(301363 CH)圖表圖表24：公司呼吸機相關核心技術及先進性公司呼吸機相關核心技術及先進性 核心技術核心技術 先進指標先

55、進指標 呼吸機主體模具設計及制造技術 解決了呼吸機主機組件模具量產穩定性的問題；模具精密度最高達到0.002mm 呼吸機葉輪模具設計及制造技術 解決了呼吸機葉輪產品動平衡問題；模具精密度最高達到0.002mm 呼吸面罩精密模具氣流控制技術 解決了呼吸面罩氣流控制及產品品質問題，同時提升了產品的量產性，達到了較高的產品生產制程能力水平 呼吸機主機組件組裝測試及追溯技術 解決了呼吸機加熱組件組裝生產過程中的電路板電性能測試、自動判定以及各項信息的記錄及后續質量追溯問題 內嵌加熱絲螺旋管擠出同步自動放絲技術 解決了該產品進口替代問題 呼吸面罩組件自動裝配及檢測技術 解決了產品漏裝檢測不到，生產效率低

56、，生產成本高，產品品質不穩定的問題 呼吸機葉輪自動生產及檢測技術 解決了產品品質不穩定，生產成本高的問題 呼吸面罩人工鼻自動生產及檢測技術 解決了品質不穩定、氣阻波動大、成本高的問題 呼吸面罩氣流控制技術 解決了不同類型的呼吸面罩的批量生產氣流量控制穩定性 呼吸機濕化器水箱防滲漏技術 解決了呼吸機濕化器水箱長期使用過程中微滲漏問題 呼吸面罩氣流控制精密注塑成型技術 解決了呼吸面罩生產氣流不穩定，導致的品質穩定性問題 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表25：公司精密模具技術水平與國內外先進水平指標對比公司精密模具技術水平與國內外先進水平指標對比 項目項目 公司水平公司水平 國際先進水平國際先

57、進水平 國內先進水平國內先進水平 精度（毫米）0.002 0.001-0.005 0.005-0.01 表面粗糙度（微米）0.03-0.06 0.03-0.08 0.06-0.16 最小 R 角（毫米）0.01 0.01 0.05 使用壽命（萬次）100（部分模具可到 400）100 50-100 資料來源：公司公告，華泰研究 公司呼吸機公司呼吸機組件組件業務收入穩定增長業務收入穩定增長，毛利率短期略有波動，毛利率短期略有波動。2020 年海外疫情嚴重，由于OSA 等患者診療量下降，相關收入同比增速放緩；2022 年美好醫療家用呼吸機組件業務收入已達 10.6 億元，同比增長 39%，我們認為

58、主因新冠疫情后全球呼吸機需求上漲，以及下游飛利浦召回事件后客戶 A 訂單量進一步上升，兩者共同導致需求增長所致。2019-2022年公司呼吸機組件收入 CAGR 達 21.9%，其中大部分為客戶 A 貢獻，與客戶 A 的戰略合作驅動公司呼吸機組件收入保持持續快速增長。就毛利率來看，近兩年由于原材料漲價等因素影響毛利率略有下降，但仍保持 43%左右的較高水平，我們預計隨著未來原材料成本回暖，呼吸機組件業務盈利能力將持續改善。圖表圖表26：2018-2022 年公司家用呼吸機組件業務收入及同比增速年公司家用呼吸機組件業務收入及同比增速 圖表圖表27：2018-2022 年公司家用呼吸機組件業務毛利

59、及毛利率年公司家用呼吸機組件業務毛利及毛利率 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 就呼吸機組件具體拆分來看，目前美好醫療呼吸機組件收入主要來自于主機組件。就呼吸機組件具體拆分來看，目前美好醫療呼吸機組件收入主要來自于主機組件。21 年主機組件收入增速快于面罩收入，我們認為主要由于客戶 A 受益飛利浦召回事件導致消費級市場主機需求增長。呼吸機主機組件毛利率超 50%，高于呼吸面罩組件的 40%水平，兩者毛利率 2021 年均因匯率波動影響單價而略降低，近年來毛利率總體保持穩定。480 580 594 763 1059 051015202530354045020040060

60、08001,0001,20020182019202020212022%百萬元呼吸機組件收入呼吸機組件收入增速221 280 288 344 454 010203040506005010015020025030035040045050020182019202020212022%百萬元呼吸機組件毛利呼吸機組件毛利率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 美好醫療美好醫療(301363 CH)圖表圖表28：2019-2021 年公司家用呼吸機組件業務收入拆分及同比增速年公司家用呼吸機組件業務收入拆分及同比增速 圖表圖表29：2019-2021 年公司家用呼吸機組件業務毛利

61、拆分及毛利率年公司家用呼吸機組件業務毛利拆分及毛利率 注：2022 年起公司不再披露具體拆分 資料來源：公司公告，華泰研究 注：2022 年起公司不再披露具體拆分 資料來源：公司公告，華泰研究 公司與客戶公司與客戶 A 合作關系長期穩定。合作關系長期穩定。全球家用呼吸機市場集中度高，客戶 A 為行業龍頭，2020年在家用無創呼吸機和通氣面罩市場分別占據 40.3%及 64.7%的市場份額，且近年來營收穩定，2018-2022 財年收入均超過 20 億美元，市場地位穩固。公司自 2010 年起參與客戶A 家用呼吸機及呼吸面罩組件的開發及生產，2013 年與客戶 A 簽訂戰略合作協議，并持續深入合

62、作至今，連續 10 年獲評客戶 A“最佳供應商”?？蛻艨蛻?A 需求增長強勁需求增長強勁，公司抓住其產品升級換代機會進一步擴大份額。公司抓住其產品升級換代機會進一步擴大份額。1）從可及份額空間來看從可及份額空間來看，客戶，客戶 A 顯著受益另一龍頭飛利浦召回事件，自身需求明顯增長顯著受益另一龍頭飛利浦召回事件，自身需求明顯增長：全球龍頭之一飛利浦因質量問題全球范圍召回呼吸機。全球龍頭之一飛利浦因質量問題全球范圍召回呼吸機。2021 年 6 月 14 日，飛利浦官方發表公告稱發現某些型號呼吸機中使用的聚酯型聚氨酯（PE-PUR）消音泡沫存在潛在的危害健康風險，宣布在全球范圍內召回受相應影響的呼吸

63、機設備。然而飛利浦呼吸機召回事件一波三折，2023 年 2 月飛利浦部分返修呼吸機再次因嚴重質量問題召回，我們預計 2024 年飛利浦回到市場的概率較低?？蛻艨蛻?A 抓住競爭對手缺位機會，抓住競爭對手缺位機會，進一步擴張其進一步擴張其市場份額市場份額。據 23 年 1 月 9 日客戶 A 公開投資者交流，飛利浦召回事件后市場需求大增，僅客戶 A 產品需求已增加 50%，公司抓住機會加速占領市場份額。一方面飛利浦召回后品牌口碑大幅受損，其產品原先有部分消費者轉向競爭品牌，且新增消費者因此事件也多傾向于選擇其余品牌，客戶 A抓住空窗期搶占部分原飛利浦市場份額；另一方面，飛利浦缺位近三年導致呼吸機

64、原料等供應商以及經銷商傾向性也發生了變化，因此即使 2024 年后飛利浦重回市場，競爭地位也將大不如前。飛利浦召回事件后，飛利浦召回事件后，客戶客戶 A 在美國市場受益明顯。在美國市場受益明顯。2021-2022 年美國地區收入分別同比增長 13%/17%。美國市場隨著飛利浦召回后需求快速增長，然而 2021 年疫情對全球供應鏈造成沖擊，客戶 A 因“缺芯”導致產能不足以完全滿足需求，增速受限于產能；隨著 2022 年芯片供應緩解、客戶 A 新建工廠，驅動美國市場增長持續提速，因此3Q21 起按季度同比增速來看美國市場先抑后揚。348.5 351.4 472.3 232.0 242.7 290

65、.8 0510152025303540050100150200250300350400450500201920202021%百萬元呼吸機主機組件收入呼吸面罩組件收入呼吸機主機組件收入增速呼吸面罩組件收入增速151.7 154.9 189.1 127.9 133.2 155.0 0102030405060020406080100120140160180200201920202021%百萬元呼吸機主機組件毛利呼吸面罩組件毛利呼吸機主機組件毛利率呼吸面罩組件毛利率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 美好醫療美好醫療(301363 CH)圖表圖表30：2015-9M23

66、 財年財年客戶客戶 A收入和凈利潤及其同比增速收入和凈利潤及其同比增速 圖表圖表31：3Q19-1Q23 自然年自然年客戶客戶 A逐季逐季收入拆分（按地區）收入拆分（按地區）注：圖中年份為客戶A財年上年7月至當年6月，如2022財年為2021年7月-2022年 6 月，9M23 為 2022 年 7 月-2023 年 3 月 資料來源：客戶 A 公告，華泰研究 注：客戶 A 財年為上年 7 月至當年 6 月，如 2022 財年為 2021 年 7 月-2022 年 6月。圖中已調整為自然季度 資料來源：客戶 A 公告，華泰研究 2）從公司業務深度來看，公司抓住客戶家用呼吸機升級迭代進程擴大合作

67、份額：從公司業務深度來看，公司抓住客戶家用呼吸機升級迭代進程擴大合作份額：客戶客戶 A 家用無創家用無創呼吸機產品線不斷升級。呼吸機產品線不斷升級。早期的呼吸機舒適性和便利性有限，患者因反復使用鼻罩而感到口鼻酸痛、難以入睡?？蛻?A 重視改善病人舒適度和依從性，近年來不斷推出功能升級及舒適度更高的新款機型?？蛻?A 于 2022 年 4 月推出其最新款家用無創呼吸機 AirSense 11 系列，增強了數字化功能，搭配 MyAir 個性化指導 APP 為病人提供量身定制的指導意見，有效提高患者依存性。圖表圖表32：客戶客戶 A家用無創呼吸機產品發展歷程家用無創呼吸機產品發展歷程 資料來源：客戶

68、 A 年報，華泰研究 下游客戶產品升級換代帶來公司份額提升機會，上游供應商可切入的產品份額隨之成長。下游客戶產品升級換代帶來公司份額提升機會，上游供應商可切入的產品份額隨之成長。公司自成立伊始就與客戶 A 開展合作，隨著客戶 A 呼吸機產品不斷升級換代，公司與其合作業務也從一開始的塑膠模具設計及塑膠零件生產逐步深入至最新一代呼吸機整套結構組件的材料、結構、模具、自動化、生產工藝、品質標準等方面的開發。隨著客戶 A 呼吸機產品不斷迭代升級，公司可切入的收入規模隨之不斷上升，也帶來了公司作為上游供應商與其合作進一步深入、從而擴大份額的機會。(30)(20)(10)01020304050607005

69、001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000201520162017201820192020202120229M23%百萬美元收入凈利潤收入增速凈利潤增速(20)(10)01020304002004006008001,0003Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23%百萬美元美國、加拿大及拉丁美洲收入歐盟、亞洲及其他市場收入美國、加拿大及拉丁美洲收入增速歐盟、亞洲及其他市場收入增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 美好醫療美好醫療(301363 CH)公

70、司抓住客戶公司抓住客戶 A 家用呼吸機產品家用呼吸機產品升級換代機會升級換代機會，在客戶，在客戶 A 供應商中的供應商中的重要性逐步突出。重要性逐步突出。2019-2022 年美好醫療呼吸機組件收入同比增速分別為 20.9%/2.4%/28.4%/38.7%，2020年受新冠疫情的影響增速承壓，但仍保持正數，其余年份公司呼吸機組件收入增速均明顯領先下游客戶 A 收入增速。由于客戶 A 毛利率相對穩定，因此公司來自客戶 A 的銷售收入占客戶 A 呼吸機主機及耗材的營業成本比例整體呈逐年提升態勢，2018-2022 年分別為6.89%/7.21%/7.15%/8.84%/11.26%,可見美好醫療

71、在客戶 A 供應商中的重要性逐步提高，合作深度不斷拓展。22 年客戶 A 最新一代家用呼吸機上市，為客戶 A 帶來新增銷售空間的同時，公司來自客戶 A 訂單收入也明顯增長，在客戶 A 成本占比進一步提升。圖表圖表33：2019-2022 自然年客戶自然年客戶 A 及美好醫療呼吸機業務收入增速及美好醫療呼吸機業務收入增速 圖表圖表34：2018-2022 自然年公司來自客戶自然年公司來自客戶 A 收入收入及及在客戶在客戶 A成本占比成本占比 注：客戶 A 財年為上年 7 月至當年 6 月，如 2022 財年為 2021 年 7 月-2022 年 6月。圖中客戶 A 收入已調整為自然年 資料來源：

72、美好醫療公告，客戶 A 公告，華泰研究 注：圖中 2021-2022 年數據按照美元兌人民幣匯率按 1:6.5 計算，客戶 A 成本已調整為自然年；計算成本占比時已剔除不可及的軟件服務相關收入及成本 資料來源：美好醫療公告，客戶 A 公告，華泰研究 公公司與客戶司與客戶 A 戰略協議有效期進一步延長戰略協議有效期進一步延長，為基本盤業務保證增長基礎。，為基本盤業務保證增長基礎。公司與客戶 A 的框架協議中包含了有效期，但是均會在到期前對該條款進行修訂、延長有效期，且最近一次有效期已延長至五年，彰顯雙方合作進一步穩固、深入。我們預計隨著公司進一步提高技術、研發等優勢，與下游行業龍頭的穩固合作關系

73、為公司基本盤的呼吸機組件業務持續增長打下堅實的基礎。圖表圖表35：美好醫療與客戶美好醫療與客戶 A歷史合作協議簽署情況歷史合作協議簽署情況 合合同簽署時間同簽署時間 有效期約定有效期約定 2013 年 8 月 有效期 3 年，客戶可在當前有效期屆滿前至少提前 120 天發出書面通知，將有效期再延長兩年。2016 年 3 月 有效期再延長 6 個月。協議將于 2016 年 9 月終止。2016 年 10 月 有效期將再延長 1 年。協議將于 2017 年 10 月終止。2016 年 12 月 有效期將再延長 3 個月。協議將于 2018 年 1 月終止。2017 年 8 月 有效期將再延長 3

74、個月。協議將于 2018 年 4 月終止。2018 年 4 月 有效期將再延長 3 個月。協議將于 2018 年 7 月終止。2018 年 7 月 有效期將再延長 6 個月。協議將于 2018 年 12 月終止。2018 年 10 月 有效期將再延長 6 個月。協議將于 2018 年 6 月終止。2019 年 6 月 有效期將再延長 3 個月。協議將于 2019 年 9 月終止。2019 年 8 月 有效期將再延長 12 個月。協議將于 2020 年 8 月終止。2020 年 7 月 有效期將再延長 5 年。協議將于 2025 年 8 月終止。資料來源：公司公告，華泰研究 公司為核心大客戶提供

75、從產品設計開發到精密制造的全流程技術解決方案，既反哺公司的公司為核心大客戶提供從產品設計開發到精密制造的全流程技術解決方案，既反哺公司的核心技術使其不斷迭代與提升，也進一步幫助公司拓展更多醫療器械細分市場客戶。核心技術使其不斷迭代與提升，也進一步幫助公司拓展更多醫療器械細分市場客戶。據公司 2022 年 11 月 16 日公開投資者交流，客戶 A、B 來自同一地區，先有客戶 A 后有客戶 B，客戶 B 在尋找供應商的時候，客戶 A 基于對公司能力的高度認可，將公司引薦給了客戶 B。0510152025303540452019202020212022%客戶A收入增速美好醫療呼吸機組件收入增速48

76、2.7 581.8 602.1 758.2 1058.6 02468101202004006008001,0001,20020182019202020212022%百萬元公司在客戶A取得收入公司在客戶A成本占比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 美好醫療美好醫療(301363 CH)人工耳蝸人工耳蝸組件組件：高技術壁壘疊加下游需求潛力廣闊高技術壁壘疊加下游需求潛力廣闊 全球超全球超 20%人群存在聽力損失，人工耳蝸滲透潛力廣闊人群存在聽力損失，人工耳蝸滲透潛力廣闊 人人工植入耳蝸已成為全球范圍內治療輕度到重度失聰的常規方法。工植入耳蝸已成為全球范圍內治療輕度到重

77、度失聰的常規方法。人體耳部結構包括外耳、中耳和內耳，在人生各個年齡段均可能由于多種因素導致聽力結構異常，從而進一步導致聽力損失。人工植入耳蝸也稱為電子耳蝸、仿生耳、電子仿生耳等，通過外置聲音處理器將聲音轉換為電信號傳入植入體組件，通過電極系統刺激聽神經纖維，直接興奮聽覺神經，可以代替病變受損的聽覺器官，從而恢復、提高及重建輕度到重度失聰患者的聽覺功能。圖表圖表36：各年齡段聽力損失及耳聾的可能原因各年齡段聽力損失及耳聾的可能原因 資料來源：世界衛生組織，華泰研究 2021 年全球超年全球超 20%人群受聽力損失影響，其中約人群受聽力損失影響，其中約 4.3 億人需康復治療。億人需康復治療。測聽

78、時大于 20 分貝的聽力閾值表示臨床聽力損失，而殘疾性聽力損失指雙耳中更好的那只耳朵聽力損失超過 35 分貝。據世界衛生組織 2021 年發布的世界聽力報告顯示，全球超過 15 億人受聽力損失影響，其中 4.3 億人需接受康復治療以解決殘疾性聽力損失。60 歲以上人群中，超過 25%的人受到殘疾性聽力損失的影響。而據世衛組織預計，到 2050 年將有近 25 億人將患有聽力損失、至少 7 億人將需要康復治療。圖表圖表37：2021 年全球各地區需康復治療的人數分布年全球各地區需康復治療的人數分布 圖表圖表38：2019-2050E 年聽力損失患病人群數量年聽力損失患病人群數量 注：圖中區域代表

79、世衛組織區域而非國界 資料來源：世界衛生組織世界聽力報告（2021 年 10 月），華泰研究 資料來源：世界衛生組織世界聽力報告（2021 年 10 月），華泰研究 158218892206249743050961271105001,0001,5002,0002,5003,00020192030E2040E2050E百萬人各種程度的聽力損失殘疾性聽力損失 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 美好醫療美好醫療(301363 CH)2020 年全球年全球人工耳蝸市場人工耳蝸市場規模達規模達 13.4 億美元，億美元，CR3 達達 97%。據 QYResearch 統計

80、，2019 年全球人工植入耳蝸植入系統市場規模達14.5 億美元，CAGR（2017-2019）為8.4%；2020年受新冠疫情的影響，人工植入耳蝸市場規模下降至 13.4 億美元，隨著疫情影響逐步恢復，未來幾年全球人工植入耳蝸市場將恢復持續增長。從競爭格局來看，2020 年行業 CR3 為97%，其中科利耳、領先仿生、美迪樂分別占比 60%、20%、17%，科利耳為全球人工植入耳蝸行業的絕對龍頭。圖表圖表39：2016-2020 年全球人工植入耳蝸市場規模及同比增速年全球人工植入耳蝸市場規模及同比增速 圖表圖表40：2020 年全球人工植入耳蝸市場競爭格局年全球人工植入耳蝸市場競爭格局 資料

81、來源：QYResearch，華泰研究 資料來源：Company reports，華泰研究 近年來科利耳營收增速基本穩定近年來科利耳營收增速基本穩定，主要業務為人工植入耳蝸。，主要業務為人工植入耳蝸?？评鸀槿蛉斯ざ価堫^，市場地位穩固，近年來營收整體較穩定，雖然 2020 年受疫情影響，人工耳蝸植入手術需求承壓導致同比增速出現負增長，但 2021 年隨著全球疫情管控優化、積壓的需求釋放，營收恢復穩定增長?？评杖虢Y構穩定，以人工植入耳蝸為主要收入來源，開展軟件服務、聲學產品等新業務。圖表圖表41：2016-1H23 財年科利耳收入、凈利潤及其同比增速財年科利耳收入、凈利潤及其同比增速 圖表

82、圖表42：2016-1H23 財年科利耳收入業務拆分財年科利耳收入業務拆分 注：圖中年份為科利耳財年，對應上年 7 月至當年 6 月，如 2022 財年為 2021 年7 月-2022 年 6 月，1H23 為 2022 年 7 月-2022 年 12 月 資料來源：科利耳公告，華泰研究 注：圖中年份為科利耳財年，對應上年 7 月至當年 6 月，如 2022 財年為 2021 年7 月-2022 年 6 月，1H23 為 2022 年 7 月-2022 年 12 月 資料來源：科利耳公告，華泰研究 12.67 13.24 14.34 14.50 13.38(10)(8)(6)(4)(2)024

83、6810121213131414151520162017201820192020%億美元全球人工植入耳蝸市場規模同比增速60.0%20.0%17.0%3.0%科利耳領先仿生美迪樂其他(60)(40)(20)020406002004006008001,0001,2001,4001,6001,80020162017201820192020202120221H23%百萬美元收入凈利潤收入增速凈利潤增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020202120221H23人工植入耳蝸軟件服務聲學產品 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分

84、，請務必一起閱讀。22 美好醫療美好醫療(301363 CH)高技術壁壘彰顯公司技術實力，高技術壁壘彰顯公司技術實力，人工耳蝸組件收入快速增長人工耳蝸組件收入快速增長 公司人工耳蝸組件主要公司人工耳蝸組件主要包含外置聲音處理器組件、植入體組件和附件等包含外置聲音處理器組件、植入體組件和附件等。其中，外置聲音處理器組件及植入體組件分別用于各項器件的固定，附件則包括用于外置聲音處理器防水、佩戴及保護作用的各項組件。就收入占比來看，外置聲音處理器組件貢獻大部分人工耳蝸組件收入，21 年占比達 74%。圖表圖表43：公司公司人工耳蝸人工耳蝸組件產品示意圖組件產品示意圖 注：22 年起公司不再公布具體組

85、件收入拆分 資料來源：公司公告，華泰研究 人工耳蝸技術門檻較高。人工耳蝸技術門檻較高。人工植入耳蝸技術涉及微電子、精密機械、耳科醫學、仿生學、心理學、語言學和生理學等 10 多個學科，涵蓋信號處理、集成電路、微電子芯片、產品模塊設計、密封、材料生物相容等多種技術與工藝，技術門檻高。與行業龍頭客戶與行業龍頭客戶 B 長期合作證明公司技術實力長期合作證明公司技術實力。人工耳蝸長期植入人體，其組件的安全性和可靠性要求極高，因此雖然成為人工耳蝸供應鏈企業具有較高門檻，且需要較長時間驗證，然而一旦進入客戶供應鏈，供應商被替換的可能性很小，合作關系具有穩定性。公司自 2011 年起與客戶 B 合作，是其部

86、分零部件的獨家供應商，曾獲評客戶 B“5 年服務最有價值和優秀合作伙伴”，一方面證明公司研發及生產等方面的技術優勢，另一方面與人工耳蝸全球龍頭的長期合作關系也作為公司的“金字招牌”，進一步提高公司品牌影響力和口碑。圖表圖表44：公司人工耳蝸組件相關核心技術及先進性公司人工耳蝸組件相關核心技術及先進性 核心技術核心技術 先進指標先進指標 人工植入耳蝸精密模具設計及制造技術 解決了產品拉傷和難以脫模的品質問題 液態硅膠分層成型模具設計與制造技術 解決了液態硅膠產品分層結構中置入需要夾在產品壁厚中間的置入物，如芯片、電纜等難題 長期植入鈦合金零件精密加工及檢測技術 解決了長期植入醫療器械金屬零組件的

87、精密加工及品質管控及追溯問題 長期植入液態硅膠精密成型技術 解決了非金屬長期植入醫療器械零組件的精密制造品質管控及追溯問題 人工植入耳蝸聲音處理器精密超聲波焊接技術 解決了薄壁產品精密超聲焊接問題，并通過了嚴格的跌落可靠性測試 資料來源：公司公告，華泰研究 相較于核心客戶的其他海外供應商，公司模具生產效率領先。相較于核心客戶的其他海外供應商，公司模具生產效率領先。公司建立了自動化設計與開發團隊，在設計與生產流程中有效提升生產效率。圖表圖表45：公司生產效率優勢所采取的措施公司生產效率優勢所采取的措施 措施措施 效果效果 應用 MES 系統、在線測量系統、自動化加工系統等 對制造過程及質量進行科

88、學監測，在確保精度穩定前提下，提升制造效率 制造過程的系統控制 規范化有效提高生產效率 模具設計過程中同公司自動化團隊進行有效工作協同 在設計時充分評估并實施產品自動化生產方案，縮短模具開發周期，產品量產之初便導入自動化生產，大幅提升產品生產效率 資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 美好醫療美好醫療(301363 CH)公司人工耳蝸組件收入來源穩定，近年來體量快速增長。公司人工耳蝸組件收入來源穩定，近年來體量快速增長。人工耳蝸作為精密醫療器械，客戶在組件的選擇和認證上有嚴格的標準和較長的時間周期，已獲取認證的產品更換核心組件供應商會新

89、增模具開發成本、產品質量重新確認和認證成本，短時間內無法取得足夠的組件生產產能，因此公司人工耳蝸組件收入來源穩定、可持續。2020 年公司人工耳蝸收入同比增速承壓主因疫情影響下人工植入耳蝸部分手術延緩，下游客戶人工植入耳蝸產品的銷售增速有所降低，并影響公司相關組件收入。隨著與客戶 B 合作不斷加強，公司人工耳蝸組件2022年收入已達0.98億元，2020年雖因疫情影響增速承壓，但2019-2022年CAGR為 31%，整體仍保持快速增長。圖表圖表46：2018-2022 年公司人工耳蝸組件收入及同比增速年公司人工耳蝸組件收入及同比增速 資料來源：公司公告，華泰研究 公司人工耳蝸組件收入公司人工

90、耳蝸組件收入 22 年在客戶年在客戶 B 成本占比實現突破成本占比實現突破，未來可期，未來可期。2019-2022 年美好醫療人工耳蝸組件同比增速分別為 65.9%/0.4%/13.5%/56.6%，收入增速基本領先下游客戶B。公司與客戶 B 合作關系良好，22 年公司實現在客戶 B 成本占比的突破（6.1%vs 18 年2.1%），收入同比提高明顯，在客戶 B 人工耳蝸成本占比也整體呈上升趨勢。據我們計算，2022 年客戶 B 單件人工耳蝸出廠價約 6100 美元，而目前公司在客戶 B 單件取得收入僅約380 美元，即與客戶 B 的人工耳蝸組件合作可及收入天花板超 5700 美元/件（不考慮

91、不可及的軟件服務部分）?？紤]到人工耳蝸技術難度高、結構復雜，公司目前合作的結構組件僅為一小部分，隨著未來合作進一步深入，美好醫療有望不斷加強其在客戶 B 的供應占比。圖表圖表47：2019-2022 自然年客戶自然年客戶 B 及美好醫療人工耳蝸組件收入增速及美好醫療人工耳蝸組件收入增速 圖表圖表48：2018-2022 自然年公司來自客戶自然年公司來自客戶 B 收入收入及及在客戶在客戶 B 成本占比成本占比 注：客戶 B 財年為上年 7 月至當年 6 月，如 2022 財年為 2021 年 7 月-2022 年 6月。圖中客戶 B 收入已調整為自然年 資料來源：美好醫療公告，客戶 B 公告，華

92、泰研究 注：圖中 2021-2022 年數據按照美元兌人民幣匯率按 1:6.5 計算，客戶 B 成本已調整為自然年；計算成本占比時已剔除不可及的軟件服務相關收入及成本 資料來源：美好醫療公告，客戶 B 公告，華泰研究 33 55 55 63 98 01020304050607002040608010012020182019202020212022%百萬元人工耳蝸組件收入人工耳蝸組件收入增速(20)(10)0102030405060702019202020212022%客戶B收入增速美好醫療人工耳蝸組件增速37.2 61.3 55.4 64.8 98.0 0.01.02.03.04.05.06.

93、07.002040608010012020182019202020212022%百萬元公司在客戶B取得收入公司在客戶B成本占比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 美好醫療美好醫療(301363 CH)圖表圖表49：2019-2022 財年公司在客戶財年公司在客戶 B 人工耳蝸的收入與其可及空間對比人工耳蝸的收入與其可及空間對比 注：客戶 B 人工耳蝸單價及單件成本按照其公布銷量和總體毛利率計算 資料來源：客戶 B 公告，公司公告，華泰研究 2.48 2.58 2.46 2.45 0.60 0.66 0.68 0.61 0.02 0.02 0.03 0.04 0.

94、00.51.01.52.02.53.02019202020212022萬美元/件客戶B人工耳蝸平均單件出廠價單件人工耳蝸成本美好醫療目前在客戶B成本份額 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 美好醫療美好醫療(301363 CH)橫向拓展新客戶，構建新增長驅動橫向拓展新客戶，構建新增長驅動 除與已有客戶加強縱深拓展力度外，公司還積極拓展其他除與已有客戶加強縱深拓展力度外，公司還積極拓展其他領域領域的新項目機會。的新項目機會。公司在家用呼吸機和人工耳蝸行業具有較高品牌知名度，行業地位突出。公司在不斷鞏固和提高公司當前所在的家用呼吸機組件和人工植入耳蝸組件細分市場的優勢

95、，加深與客戶長期戰略合作關系的同時，憑借品牌、技術及研發等優勢持續拓展全球高端醫療器械其他細分領域的公司新客戶和產品線，收入結構趨于多樣化。拓展多項醫療器械領域拓展多項醫療器械領域，與全球百強龍頭拓展新合作，與全球百強龍頭拓展新合作 公司深耕醫療器械精密組件領域，積累了豐富的產品設計、開發、生產制造經驗。公司深耕醫療器械精密組件領域，積累了豐富的產品設計、開發、生產制造經驗。憑借多年行業經驗和強大的研發實力，公司自主開發了塑膠和液態硅膠精密模具及成型技術、自動化技術、醫療器械產品高品質制造技術等核心技術，具有較高品牌影響度和核心競爭力。公司不斷拓展新客戶，對單一大客戶公司不斷拓展新客戶，對單一

96、大客戶依賴度逐步降低。依賴度逐步降低。隨著公司與兩大核心客戶合作深化，品牌口碑與技術優勢不斷加強，公司據此拓展全球醫療器械優質客戶，已與邁瑞、強生、西門子、雅培、瑞聲達聽力等多家全球醫療器械 100 強企業達成合作，業務領域已覆蓋血糖管理、監護、給藥、介入、助聽等細分領域；公司還與全球多家創新型高科技企業達成合作，進一步拓展呼氣檢測、心血管、器械消毒、骨科手術定位、眼科器械等細分領域的產品及工藝技術開發和生產制造業務。隨著公司客戶增長、收入來源趨于多元化，來自大客戶 A 和 B 的收入在公司收入占比也從 18 年 89.3%降低至 22 年 83.6%，對大客戶依賴程度逐步降低。圖表圖表50：

97、美好醫療其他醫療器械組件業務領域和主要客戶美好醫療其他醫療器械組件業務領域和主要客戶 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表51：2018-2022 年公司來自客戶年公司來自客戶 A 及客戶及客戶 B 的收入占比的收入占比 資料來源：公司公告，華泰研究 82.8878.3767.8166.6676.566.388.266.235.77.0210.7413.3725.9627.6416.42010203040506070809010020182019202020212022%客戶A客戶B其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 美好醫療美好醫療(301363 CH)

98、其他醫療組件其他醫療組件合作尚處于起步階段，合作尚處于起步階段，收入基數較低，未來增長可期。收入基數較低，未來增長可期。2018-2021 年公司其他醫療組件收入呈高速增長態勢，2022 年收入增長放緩，主要由于早期合作客戶數量較少、收入基數較低導致，2019-2022 年收入整體 CAGR 仍有 69%。公司其他醫療組件客戶數量從 2018 年 18 家增長至 2021 年 38 家，細分組件類別也從 102 個增長至 314 個。隨著公司合作客戶及項目數量進一步增長，從而進一步推廣公司品牌影響，我們預計其他醫療組件收入未來將繼續保持快速增長。圖表圖表52：2018-2022 年年公司其他醫

99、療組件產品收入公司其他醫療組件產品收入 圖表圖表53：2018 及及 2021 年公司其他醫療組件產品客戶及細分類別數量年公司其他醫療組件產品客戶及細分類別數量 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 公司獲得醫療器械注冊人制度受托生產資質，以技術優勢為基礎提供精密模具代工。公司獲得醫療器械注冊人制度受托生產資質，以技術優勢為基礎提供精密模具代工。公司已成為醫療器械注冊人制度受托生產企業和合約制造商，為全球醫療器械客戶提供醫療器械產品受托生產服務，形成精密模具及自動化設備等收入。近年來公司精密模具和自動化設備收入整體穩定增長，近年來公司精密模具和自動化設備收入整體穩定增長，

100、22 年因客戶需求波動同比下降。年因客戶需求波動同比下降。2018-2022年公司精密模具收入分別為0.43/0.69/0.84/1.04/0.80億元，2019-2022年CAGR為 16%，增速波動主要由于精密模具和自動化設備業務屬于“以銷定產”，具有“定制化”、“非標準”的特征，銷售根據客戶訂單的變化而相應變化。圖表圖表54：2018-2022 年年精密模具和自動化設備精密模具和自動化設備收入及同比增速收入及同比增速 資料來源：公司公告，華泰研究 9.8 17.8 54.0 103.6 80.3(50)0501001502002500204060801001202018201920202

101、0212022%百萬元其他醫療組件收入其他醫療組件收入增速183810231405010015020025030035020182021個其他醫療組件產品客戶數量其他醫療組件產品細分類別43.3 68.7 84.2 103.8 79.6(30)(20)(10)01020304050607002040608010012020182019202020212022%百萬元精密模具及自動化設備收入精密模具及自動化設備收入增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 美好醫療美好醫療(301363 CH)另辟蹊徑，延伸家用及消費電子組件另辟蹊徑，延伸家用及消費電子組件 公司經過

102、多年積累，塑膠及液態硅膠等領域核心技術完備，具有核心競爭力。公司經過多年積累，塑膠及液態硅膠等領域核心技術完備，具有核心競爭力。公司創立伊始即從事塑膠模具的開發與生產，并先后布局液態硅膠、鈦合金、PEEK 等材料相關的核心技術，目前已在相關材料領域形成完備的、具有競爭力的核心技術體系。圖表圖表55：公司材料相關核心技術及先進性公司材料相關核心技術及先進性 核心技術核心技術 先進指標先進指標 液態硅膠冷流道設計與制造技術 生產產品品質穩定，外觀美觀 精密液態硅膠模具設計與制造技術 高質量液態硅膠模具技術公司已取得突破，并有效應用于產品生產 液態硅膠分層成型模具設計與制造技術 解決了液態硅膠產品分

103、層結構中置入需要夾在產品壁厚中間的置入物，如芯片、電纜等難題 多組分精密模具設計與制造技術 增加了產品設計的自由度，解決了同一產品上可以設計不同材料的問題 全自動轉移注塑雙色成型生產技術 解決了傳統雙色注塑機無法完成的雙色注塑工藝問題，并解決了大批量穩定生產的問題 多材料嵌入注塑成型技術 解決了多材料嵌入注塑制程不穩定 植入級高溫聚醚醚酮（PEEK）材料精密注塑成型技術 解決了植入級高溫材料注塑的制程控制難問題 薄壁產品精密注塑成型技術 解決了薄壁產品難成型問題 長期植入鈦合金零件精密加工及檢測技術 解決了長期植入醫療器械金屬零組件的精密加工及品質管控及追溯問題 長期植入液態硅膠精密成型技術

104、解決了非金屬長期植入醫療器械零組件的精密制造品質管控及追溯問題 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 公司憑借公司憑借液態硅膠液態硅膠+塑膠等技術積累，向咖啡機等塑膠等技術積累，向咖啡機等家用消費產品組件家用消費產品組件領域拓展領域拓展。公司在家用呼吸機和人工耳蝸行業所儲備的精密模具及液態硅膠技術也在家用及消費電子領域得到應用，目前下游應用領域已涵蓋手機、咖啡機、面部護理儀器等產品。公司在高端消費品高端組件方面的業務要求由原有的醫療細菌管控變為有害物質管控，如食品領域的雙酚 A 管控，技術門檻仍然存在。據 22 年 11 月 9 日公司投資者交流，消費產品組件業務的開發和生產轉換周期比醫療器械產

105、品快，且公司利用技術優勢保持合理的利潤水平。家用及消費電子組件基數尚小，未來增長潛力廣闊。家用及消費電子組件基數尚小，未來增長潛力廣闊。2022 年公司家用及消費電子組件收入0.77 億元，同比略下降，主要由于公司每年獲取客戶及訂單量不同以及整體基數較低導致收入增速波動較明顯，2019-2022 年收入 CAGR 為 87%，家用及消費電子組件收入近年保持高速增長。公司核心硅膠模具相關技術競爭力突出，隨著下游合作客戶及項目進一步發展，家用及消費電子組件未來收入增長潛力廣闊。圖表圖表56：2018-2022 年家用及消費電子組件收入及同比增速年家用及消費電子組件收入及同比增速 資料來源：公司公告

106、，華泰研究 6.398.2647.6283.5677.36(100)0100200300400500600010203040506070809020182019202020212022%百萬元家用及消費電子組件收入家用及消費電子組件收入增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 美好醫療美好醫療(301363 CH)盈利預測和估值盈利預測和估值 盈利預測盈利預測 公司營業收入公司營業收入、毛利率毛利率和費用率和費用率預測關鍵假設：預測關鍵假設：一）一）公司營業收入和毛利率：公司營業收入和毛利率：1）醫用產品：醫用產品：據弗若斯特沙利文，2020 年全球家用無創呼吸機

107、和對應耗材市場規模達 43.3 億美元，CAGR（2021-2025）有望達 14.4%。2021-2022 年公司家用呼吸機組件收入同比增長 28.4%/38.7%，增速明顯領先下游行業，快速增長主因全球新冠疫情及龍頭飛利浦呼吸機召回事件共同影響導致客戶 A 產品需求大增，下游需求增長驅動公司家用呼吸機組件收入增長?？紤]到公司和全球龍頭客戶 A 合作關系持久、穩固，客戶 A 下一代家用呼吸機生命周期剛開始兩年，未來合作深度有望進一步拓展，收入預計快速增長，我們預計公司 2023-2025 年家用呼吸機組件收入同比增長 30%/25%/23%。據 QYResearch 統計，2019 年全球人

108、工植入耳蝸植入系統市場規模達 14.5 億美元，CAGR（2017-2019）為 8.4%。公司人工耳蝸組件收入 2019-2022 年收入 CAGR為 31.2%，人工耳蝸收入實現領先行業的快速增長主因與客戶 B 合作逐步深入，以及收入基數相對較低?？紤]到客戶 B 為全球人工耳蝸市場絕對龍頭，公司人工耳蝸組件業務合作前景穩定，即使收入基數增長，我們預計隨著與下游龍頭合作深入，公司人工耳蝸組件收入仍將領先行業增速，我們預計公司 2023-2025 年人工耳蝸組件收入同比增長 20%/20%/20%。公司其他醫療組件產品 2019-2022 年收入 CAGR 為 69.4%，高增速主要由于基數較

109、小及今年不斷拓展全球百強龍頭客戶等?？紤]到公司憑借品牌、技術及研發等優勢持續拓展全球高端醫療器械新客戶和產品線，我們預計公司其他醫療組件收入有望持續快速增長，預計 2023-2025 年收入同比增長 50%/45%/40%。公司醫用產品 2019-2022 年毛利率為 49.2%/51.1%/45.7%/44.3%，疫情期間由于公司拓展各類醫療組件客戶進度有所放緩，毛利率相對較高的其他醫療組件產品。19-22 年公司醫用產品毛利率整體保持穩定態勢，隨著規模效應逐步體現，我們預計 2023-2025 年醫用產品毛利率穩中有升，為 44.3%/45.1%/45.9%。2）非醫用產品：非醫用產品：公

110、司家用及消費電子組件 2022 年收入 0.77 億元，同比略下降，主要由于公司每年獲取客戶及訂單量不同以及整體基數較低導致收入增速波動較明顯，2019-2022年收入 CAGR 為 87%?？紤]到手機及咖啡機等組件需求較平穩，且該業務并非公司發展重點，我們審慎預計公司 2023-2025 年家用及消費電子組件收入同比增長15%/15%/15%，保持穩定增長。公司精密模具和自動化設備收入 2019-2022 年 CAGR 為 16%，20-21 年收入增速略高于 20%水平，2022 年收入同比-23.2%，拉低收入 CAGR。22 年增速波動主要由于精密模具和自動化設備業務屬于“以銷定產”，

111、銷售根據客戶訂單的變化而相應變化。我們預計未來該項業務增長態勢有望恢復 20-21 年正常水平，預計公司 2023-2025 年精密模具和自動化設備收入平穩增長，同比增長 20%/20%/20%。公司非醫用產品 2019-2022 年毛利率為 45.6%/43.7%/41.0%/34.1%，毛利率近年來略有波動，主要由于家用及消費電子組件收入結構變化。隨著規模效應逐步體現，我們預計 2023-2025 年非醫用產品毛利率穩中有升，為 39.5%/40.4%/41.3%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 美好醫療美好醫療(301363 CH)二）二）費用率：費用率

112、：1）銷售費用率銷售費用率：2022 年銷售費用率 1.8%，同比-0.5pct，主要由于 22 年收入規模增長導致費用率被動下降?？紤]到隨著收入體量上升、規模效應逐漸體現，我們預計 2023-2025 年銷售費用率呈穩中有降趨勢，為 1.8%/1.8%/1.7%。2）管理費用率：管理費用率：2022 年管理費用率 5.9%，同比+1.5pct，主要由于人員增加和新建辦公樓投入使用導致折舊增加?？紤]到隨著收入體量上升、規模效應逐漸體現，我們預計 2023-2025 年管理費用率為 5.6%/5.4%/5.3%。3）研發費用率：研發費用率：2022 年研發費用率 6.2%，同比+0.6pct。公

113、司重視研發投入，考慮到隨著收入體量上升、規模效應逐漸體現，因此我們預計 2023-2025 年研發費用率為 6.0%/5.8%/5.7%。根據以上假設，我們預計 2023-2025 年公司營業收入為 18.22/22.78/28.12 億元億元，同比+29%/+25%/+23%，歸母凈利潤為 5.11/6.38/8.11 億元億元，同比+27%/+25%/+27%。圖表圖表57：2019-2025E 年公司盈利預測年公司盈利預測 單位：百萬元單位：百萬元 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 742 888 1,137 1,415 1,822 2

114、,278 2,812 yoy 27.5%19.6%28.1%24.4%28.7%25.0%23.4%毛利率 48.8%50.0%44.9%43.0%43.7%44.6%45.4%醫療收入 658 752 944 1,242 1,620 2,041 2,535 yoy 24.6%14.2%25.6%31.6%30.4%26.0%24.2%占比 88.7%84.6%83.0%87.8%88.9%89.6%90.2%毛利率 49.2%51.1%45.7%44.3%44.3%45.1%45.9%家用呼吸機組件 580 594 763 1,059 1,376 1,720 2,116 yoy 20.9%2

115、.4%28.4%38.7%30.0%25.0%23.0%占比 78.2%66.9%67.1%74.8%75.5%75.5%75.3%人工植入耳蝸組件 55 55 63 98 118 141 169 yoy 65.9%0.4%13.5%56.6%20.0%20.0%20.0%占比 7.4%6.2%5.5%6.9%6.5%6.2%6.0%其他醫療產品組件 18 54 104 80 120 175 244 yoy 82.7%202.8%91.9%-22.5%50.0%45.0%40.0%占比 2.4%6.1%9.1%5.7%6.6%7.7%8.7%自主產品 5 48 14 5 5 5 5 yoy-8

116、.4%848.1%-70.1%-63.0%0.0%0.0%0.0%占比 0.7%5.4%1.3%0.4%0.3%0.2%0.2%非醫療收入 84 136 194 173 202 236 277 yoy 55.8%62.1%42.1%-10.7%16.8%16.9%17.0%占比 11.3%15.4%17.0%12.2%11.1%10.4%9.8%毛利率 45.6%43.7%41.0%34.1%39.5%40.4%41.3%家用及消費電子組件 8 48 84 77 89 102 118 yoy 29.3%476.3%75.5%-7.4%15.0%15.0%15.0%占比 1.1%5.4%7.3%

117、5.5%4.9%4.5%4.2%精密模具和自動化設備 69 84 104 80 96 115 138 yoy 58.8%22.6%23.2%-23.2%20.0%20.0%20.0%占比 9.3%9.5%9.1%5.6%5.2%5.0%4.9%銷售費用率 2.7%2.7%2.3%1.8%1.8%1.8%1.7%管理費用率 5.3%5.9%4.4%5.9%5.6%5.4%5.3%研發費用率 5.5%5.5%5.6%6.2%6.0%5.8%5.7%歸母凈利潤 232 258 310 402 511 638 811 yoy 77.4%11.0%20.2%29.7%27.0%25.0%27.1%注：藍

118、色字體為關鍵預測數字 資料來源：公司招股說明書，公司年報，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 美好醫療美好醫療(301363 CH)估值分析估值分析 上市以來公司股價上市以來公司股價總體平穩總體平穩。公司上市后股價短期正常波動，22 年底隨著疫情防控政策優化，陽性患者快速增長，市場隨之對呼吸機相關公司關注度提升，帶動公司股價上升。23年 2 月疫情影響基本緩和，市場關注度恢復正常，公司股價正常波動。圖表圖表58：公司上市以來收盤價和公司上市以來收盤價和 PE-TTM（截至（截至 2023 年年 8 月月 21 日日）資料來源：Wind，華泰研究 我們

119、選取怡和嘉業、海泰新光、邁瑞醫療、開立醫療、聯影醫療、奕瑞科技六家 A 股上市公司作為可比公司，主要依據是他們均為我國醫療器械行業的領先企業，主營業務與公司相似。首次覆蓋給予“買入”評級，目標價首次覆蓋給予“買入”評級，目標價 56.53 元。元。根據盈利預測，我們預計公司 2023-2025年營業收入為 18.22/22.78/28.12 億元，同比+29%/+25%/+23%，CAGR 為 26%；歸母凈利潤為 5.11/6.38/8.11 億元，同比+27%/+25%/+27%，CAGR 為 26%。公司當前股價對應23-25 年 PE 為 31x/25x/19x?？紤]到公司基石業務不斷

120、拓展合作深度，持續拓展其他細分領域，發掘新增長驅動，核心競爭力優勢明顯，我們給予公司 2023 年 45x 的 PE 估值（可比公司 2023 年 Wind 一致預期 PE 平均估值為 31x），對應目標價 56.53 元，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表59：可比公司估值可比公司估值 收盤價（元）收盤價（元）總市值（億元）總市值（億元）P/E（x）彭博代碼彭博代碼 公司名稱公司名稱 2023/8/21 2023/8/21 2022A 2023E 2024E 2025E 301367 CH 怡和嘉業 134.58 86 23x 17x 13x 10 x 688677 CH 海泰新光 47.5

121、8 58 32x 24x 18x 14x 300760 CH 邁瑞醫療 270.19 3,276 34x 28x 23x 19x 300633 CH 開立醫療 42.37 182 49x 37x 29x 22x 688271 CH 聯影醫療 125.00 1,030 62x 50 x 40 x 32x 688301 CH 奕瑞科技 240.51 245 38x 29x 23x 17x 平均平均 40 x 31x 24x 19x 注：可比公司預測均來自 Wind 一致預期 資料來源：Wind，華泰研究 010203040506001020304050602022/10/122022/11/122

122、022/12/122023/1/122023/2/122023/3/122023/4/122023/5/122023/6/122023/7/122023/8/12x元收盤價PE22年底疫情防控政策優化后感染人數快速增長，市場對呼吸機關注度提高疫情影響基本緩和，市場關注度恢復正常波動 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 美好醫療美好醫療(301363 CH)風險提示風險提示 1.客戶集中度高的風險?？蛻艏卸雀叩娘L險。2022 年公司前五大客戶銷售額占總銷售額的 88.4%，若經濟環境變化或者客戶的市場環境發生巨大變化，可能會對公司業績增長產生影響。2.新新業務拓展

123、業務拓展進度不如預期。進度不如預期。公司積極拓展其他醫療器械組件、家用和消費產品組件、自主產品等多個新業務，若各新業務客戶拓展進度不如預期，則公司業績增長可能受到影響。圖表圖表60：美好醫療美好醫療 PE-Bands 圖表圖表61：美好醫療美好醫療 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 019385675Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23(人民幣)美好醫療20 x30 x40 x50 x60 x0255075100Oct-22Nov-22Dec-22Jan-

124、23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23(人民幣)美好醫療5.0 x6.7x8.5x10.3x12.1x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 美好醫療美好醫療(301363 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 1,050 2,425 2,688 3,001 3,405 營業收入營業收入

125、1,137 1,415 1,822 2,278 2,812 現金 419.87 1,230 1,324 1,436 1,606 營業成本 626.67 806.10 1,025 1,262 1,534 應收賬款 216.58 202.56 264.24 333.40 414.33 營業稅金及附加 8.05 12.19 15.70 19.63 24.23 其他應收賬款 4.68 2.52 3.24 4.05 5.00 營業費用 26.14 26.12 32.79 39.86 47.80 預付賬款 28.12 19.83 25.22 31.06 37.75 管理費用 50.58 84.05 102

126、.02 123.00 149.02 存貨 314.32 433.46 534.13 659.92 804.31 財務費用 8.35(49.22)(35.21)(16.47)(17.96)其他流動資產 66.83 536.19 536.58 537.02 537.53 資產減值損失(10.15)(3.04)(1.60)(1.60)(1.60)非流動資產非流動資產 850.78 963.47 1,134 1,350 1,614 公允價值變動收益 0.19 0.33 0.33 0.33 0.33 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投資凈收益 3.49 0.53 0.53 0

127、.53 0.53 固定投資 270.50 817.23 930.29 1,114 1,340 營業利潤營業利潤 348.34 456.75 580.23 725.00 921.39 無形資產 82.39 81.37 80.38 79.44 78.54 營業外收入 0.00 0.02 0.02 0.02 0.02 其他非流動資產 497.89 64.87 123.60 155.92 195.11 營業外支出 0.18 0.11 0.11 0.11 0.11 資產總計資產總計 1,901 3,388 3,822 4,351 5,019 利潤總額利潤總額 348.16 456.66 580.14 7

128、24.92 921.31 流動負債流動負債 375.19 307.27 372.47 443.81 526.26 所得稅 38.06 54.57 69.33 86.63 110.10 短期借款 30.03 0.00 0.00 0.00 0.00 凈利潤凈利潤 310.10 402.09 510.82 638.29 811.21 應付賬款 186.23 160.45 204.01 251.27 305.42 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流動負債 158.93 146.82 168.46 192.54 220.84 歸屬母公司凈利潤 310.10 402.0

129、9 510.82 638.29 811.21 非流動負債非流動負債 134.25 59.79 59.79 59.79 59.79 EBITDA 393.07 460.03 630.78 814.91 1,037 長期借款 82.09 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(人民幣，基本)0.86 1.08 1.26 1.57 1.99 其他非流動負債 52.15 59.79 59.79 59.79 59.79 負債合計負債合計 509.44 367.07 432.27 503.61 586.06 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

130、會計年度會計年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 362.39 406.66 406.66 406.66 406.66 成長能力成長能力 資本公積 416.52 1,597 1,588 1,588 1,588 營業收入 28.10 24.43 28.72 25.03 23.44 留存公積 625.10 1,027 1,396 1,853 2,438 營業利潤 18.38 31.12 27.04 24.95 27.09 歸屬母公司股東權益 1,392 3,021 3,390 3,847 4,433 歸屬母公司凈利潤 20.21 29.66 27.04 24.95

131、 27.09 負債和股東權益負債和股東權益 1,901 3,388 3,822 4,351 5,019 獲利能力獲利能力(%)毛利率 44.91 43.04 43.74 44.58 45.43 現金流量表現金流量表 凈利率 27.26 28.41 28.04 28.02 28.85 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 22.28 13.31 15.07 16.59 18.30 經營活動現金經營活動現金 195.59 381.36 466.63 606.16 784.18 ROIC 29.45 27.09 30.08 32.17

132、 33.81 凈利潤 310.10 402.09 510.82 638.29 811.21 償債能力償債能力 折舊攤銷 32.58 62.28 95.20 115.56 142.50 資產負債率(%)26.80 10.83 11.31 11.57 11.68 財務費用 8.35(49.22)(35.21)(16.47)(17.96)凈負債比率(%)(19.31)(39.55)(38.02)(36.40)(35.42)投資損失(3.49)(0.53)(0.53)(0.53)(0.53)流動比率 2.80 7.89 7.22 6.76 6.47 營運資金變動(195.26)(137.90)(105

133、.25)(132.30)(152.64)速動比率 1.75 6.39 5.69 5.18 4.85 其他經營現金 43.31 104.63 1.60 1.60 1.60 營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金(325.89)(876.02)(265.47)(330.38)(406.39)總資產周轉率 0.69 0.54 0.51 0.56 0.60 資本支出(316.00)(201.47)(259.33)(324.23)(400.24)應收賬款周轉率 6.29 6.75 7.81 7.62 7.52 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應付賬款周轉率 3.73 4.

134、65 5.62 5.55 5.51 其他投資現金(9.89)(674.56)(6.15)(6.15)(6.15)每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金 23.99 1,107(107.12)(164.35)(207.98)每股收益(最新攤薄)0.76 0.99 1.26 1.57 1.99 短期借款 30.03(30.03)0.00 0.00 0.00 每股經營現金流(最新攤薄)0.48 0.94 1.15 1.49 1.93 長期借款 82.09(82.09)0.00 0.00 0.00 每股凈資產(最新攤薄)3.42 7.43 8.34 9.46 10.90 普通股增加

135、0.00 44.27 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 0.00 1,181(9.51)0.00 0.00 PE(倍)50.78 39.16 30.83 24.67 19.41 其他籌資現金(88.14)(5.41)(97.61)(164.35)(207.98)PB(倍)11.31 5.21 4.64 4.09 3.55 現金凈增加額(117.71)646.54 94.04 111.43 169.82 EV EBITDA(倍)39.34 30.49 22.09 16.96 13.16 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務

136、必一起閱讀。33 美好醫療美好醫療(301363 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，代雯、孔垂巖、王殷杰，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯

137、機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告

138、內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測

139、可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策

140、。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用

141、、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限

142、公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 美好醫療美好醫療(301363 CH)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對

143、于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司

144、進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師代雯、孔垂巖、王殷杰本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華

145、泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司

146、評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 美好醫療美好醫療(301363 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91

147、320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 2

148、5 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司