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1、證券研究報告|首次覆蓋報告 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 美好醫療（美好醫療（301363.SZ）基石業務穩健，多元化突破打造新增長極基石業務穩健，多元化突破打造新增長極 深耕醫療器械精密組件十余載，家用呼吸機組件和人工植入耳蝸組件兩大深耕醫療器械精密組件十余載，家用呼吸機組件和人工植入耳蝸組件兩大基石業務穩健，多元化橫向拓展新業務謀求長遠發展基石業務穩健，多元化橫向拓展新業務謀求長遠發展。美好醫療成立于2010 年，深耕醫療器械精密組件及產品領域，家用呼吸機與人工植入耳蝸為兩大基石業務，通過與家用呼吸機市場龍頭客戶 A、人工植入耳蝸市場龍頭客戶

2、B 深度合作，兩大基石業務發展穩健?；谝簯B硅膠、精密模具、自動化等技術的領先優勢，公司逐漸開拓血糖、體外診斷、心血管、給藥、助聽、監護等其他醫療產品組件領域，以及咖啡壺組件、手機組件等家用及消費電子領域，多元化發展打開成長空間。家用呼吸機市場家用呼吸機市場持續擴容持續擴容，隨著下游客戶去庫存接近尾聲，業績有望恢復，隨著下游客戶去庫存接近尾聲，業績有望恢復穩健穩健增長。增長。OSA 與 COPD 全球患者基數龐大，帶動全球呼吸機市場持續增長。呼吸機市場集中度較高，2020 年瑞思邁及飛利浦合計占據了 78%的市場份額。公司主機、面罩、原料等均實現自主化突破，與龍頭客戶 A 長期深度合作，隨著下

3、游市場擴容，公司呼吸機組件業務穩健增長。2018-2022 年，公司呼吸機組件收入由 4.80 億元增至 10.59 億元，CAGR 為21.87%。2023 年受下游客戶階段性去庫存影響，呼吸機組件業務有所波動。隨著下游客戶去庫存接近尾聲，呼吸機組件業務有望重回增長態勢。人工耳蝸市場高度集中，綁定核心客戶實現穩健增長。人工耳蝸市場高度集中，綁定核心客戶實現穩健增長。人工植入耳蝸市場穩定增長，2022 年全球市場規模已達 19.0 億美元，預計 2022-2030 年CAGR 為 8.43%。人工植入耳蝸技術壁壘較高，行業高度集中，全球 CR3高達 95%。自 2011 年開始，公司與下游龍頭

4、客戶 B 建立合作關系，超 10年的深度合作提升了雙方的信任度，公司產品質量獲得了對方的高度認可。2018-2023 年，公司人工植入耳蝸組件收入由 0.33 億元增至 1.14 億元，CAGR 高達 27.95%。隨著人工耳蝸滲透率持續提升+客戶 B 收入不斷擴大，公司人工植入耳蝸組件業務有望保持穩健增長?；诘讓蛹夹g優勢開拓新領域，多元化業務布局打開成長空間?；诘讓蛹夹g優勢開拓新領域，多元化業務布局打開成長空間。公司精密模具、液態硅膠、自動化等技術領先，且具備較好的業務延展性，助力公司持續拓展下游應用領域。通過咖啡壺組件、手機防水組件等產品切入家用及消費電子領域，該項業務收入由 2018

5、 年的 639 萬元增至 2023 年的1.50 億元，CAGR 高達 88.04%。同時公司加強與全球醫療器械龍頭企業的合作，業務延伸至血糖、體外診斷、心血管、給藥、助聽、監護等細分領域，尤其加大了對胰島素筆業務的布局，已成功實現量產。公司多元化業務布局持續推進，橫向拓展打造增長極。盈利預測與估值：盈利預測與估值：我們預計 2024-2026 年公司營收分別為 16.14、19.75、24.06 億元，分別同比增長 20.7%、22.4%、21.8%；歸母凈利潤分別為3.80、4.65、5.75 億元，分別同比增長 21.3%、22.3%、23.7%，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風

6、險提示：客戶集中度高風險，新業務拓展不及預期風險，匯率波動風險，數據滯后風險。買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 醫療器械 09 月 20 日收盤價（元）27.04 總市值（百萬元）10,996.09 總股本（百萬股）406.66 其中自由流通股（%）27.58 30 日日均成交量（百萬股）1.21 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 張金洋張金洋 執業證書編號：S0680519010001 郵箱： 分析師分析師 楊芳楊芳 執業證書編號：S0680522030002 郵箱： 相關研究相關研究 財務指標財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（

7、百萬元）1,415 1,338 1,614 1,975 2,406 增長率 yoy（%）24.4-5.5 20.7 22.4 21.8 歸母凈利潤（百萬元）402 313 380 465 575 增長率 yoy（%）29.7-22.1 21.3 22.3 23.7 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.99 0.77 0.93 1.14 1.41 凈資產收益率（%）13.3 9.8 10.9 11.9 13.0 P/E（倍）27.3 35.1 28.9 23.7 19.1 P/B（倍）3.6 3.5 3.1 2.8 2.5 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 09 月 20

8、日收盤價 -40%-30%-20%-10%0%10%2023-092024-012024-052024-09美好醫療滬深3002024 09 26年 月 日 gszqdatemark P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表（利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 2425 2359 2710 2971 3460 營業收入營業收入 1415 13

9、38 1614 1975 2406 現金 1230 1708 1768 1977 2103 營業成本 806 787 941 1150 1404 應收票據及應收賬款 204 228 293 345 432 營業稅金及附加 12 9 12 15 18 其他應收款 3 3 4 5 6 營業費用 26 32 36 41 48 預付賬款 20 20 28 30 41 管理費用 84 101 121 144 173 存貨 433 375 592 589 853 研發費用 88 120 123 146 178 其他流動資產 535 25 25 25 25 財務費用-49-52-31-29-47 非流動資產

10、非流動資產 963 1164 1236 1366 1522 資產減值損失-3-7 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 10 15 10 9 10 固定資產 817 867 928 1026 1157 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 81 80 83 87 85 投資凈收益 1 16 7 7 7 其他非流動資產 65 218 226 253 280 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 3388 3523 3947 4337 4982 營業利潤營業利潤 457 352 430 524 650 流動負債流動負債 307 272 379 353 485

11、營業外收入 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 營業外支出 0 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 183 138 246 223 349 利潤總額利潤總額 457 351 429 524 649 其他流動負債 125 135 133 131 136 所得稅 55 38 49 59 74 非流動負債非流動負債 60 69 71 73 76 凈利潤凈利潤 402 313 380 465 575 長期借款 0 0 2 4 7 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 60 69 69 69 69 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 402 313 380 465 575 負債合

12、計負債合計 367 341 449 426 561 EBITDA 482 384 467 570 710 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS（元）0.99 0.77 0.93 1.14 1.41 股本 407 407 407 407 407 資本公積 1597 1597 1597 1597 1597 主要財務比率主要財務比率 留存收益 1027 1198 1525 1908 2357 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 3021 3182 3497 3910 4421 成長能力成長能力 負債和股東權益負債和股東權益 3388

13、3523 3947 4337 4982 營業收入(%)24.4-5.5 20.7 22.4 21.8 營業利潤(%)31.1-23.0 22.2 22.0 23.9 歸屬于母公司凈利潤(%)29.7-22.1 21.3 22.3 23.7 獲利能力獲利能力 毛利率(%)43.0 41.2 41.7 41.8 41.7 現金流量表（現金流量表（百萬元）凈利率(%)28.4 23.4 23.5 23.5 23.9 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)13.3 9.8 10.9 11.9 13.0 經營活動現金流經營活動現金流 381 351 2

14、53 453 411 ROIC(%)12.1 8.3 9.4 10.5 11.7 凈利潤 402 313 380 465 575 償債能力償債能力 折舊攤銷 62 84 90 101 122 資產負債率(%)10.8 9.7 11.4 9.8 11.3 財務費用-49-52-31-29-47 凈負債比率(%)-39.4-52.2-49.3-49.3-46.4 投資損失-1-16-7-7-7 流動比率 7.9 8.7 7.2 8.4 7.1 營運資金變動-80-41-179-77-232 速動比率 6.4 7.2 5.5 6.6 5.3 其他經營現金流 47 61 0 0 0 營運能力營運能力

15、投資活動現金流投資活動現金流-876-73-155-224-270 總資產周轉率 0.5 0.4 0.4 0.5 0.5 資本支出 201 259 72 130 156 應收賬款周轉率 6.7 6.2 6.2 6.2 6.2 長期投資 0 0 0 0 0 應付賬款周轉率 3.9 4.9 4.9 4.9 4.9 其他投資現金流-675 186-83-95-114 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 1107-153-38-20-14 每股收益(最新攤薄)0.99 0.77 0.93 1.14 1.41 短期借款-30 0 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)0.94 0.

16、86 0.62 1.11 1.01 長期借款-82 0 2 2 3 每股凈資產(最新攤薄)7.43 7.83 8.60 9.62 10.87 普通股增加 44 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 1181 0 0 0 0 P/E 27.3 35.1 28.9 23.7 19.1 其他籌資現金流-5-153-40-22-17 P/B 3.6 3.5 3.1 2.8 2.5 現金凈增加額現金凈增加額 647 133 60 209 126 EV/EBITDA 19.3 24.2 19.8 15.9 12.6 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 09 月 20 日

17、收盤價 2024 09 26年 月 日 gszqdatemark P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.醫療器械精密組件國產龍頭，多元化布局打開成長空間.5 1.1 深耕家用呼吸機及人工植入耳蝸組件，橫向拓展鑄就新曲線.5 1.2 股權結構穩定，激勵提振信心.6 1.3 基石業務企穩，新拓業務蓄勢待發，增長潛力可期.9 2.呼吸機需求持續擴張，瑞思邁與飛利浦領銜市場.12 2.1 呼吸睡眠疾病患者基數龐大，奠定家用呼吸機旺盛需求基礎.13 2.2 家用呼吸機市場持續擴容，瑞思邁及飛利浦為主要玩家.16 3.高技術壁壘疊加低滲透率，人工耳蝸市場未來可期.

18、20 3.1 人工植入耳蝸壁壘高筑，上游廠商議價能力強.20 3.2 人工植入耳蝸滲透率提升空間大，競爭格局高度集中.22 4.自研創新構筑技術壁壘，加速拓客謀劃長期發展.24 4.1 精密模具技術達國際先進水平，自動化提升生產效率.24 4.2 深度綁定龍頭客戶，加速開拓新客戶，筑牢長期競爭優勢.26 4.3 橫向開拓胰島素筆業務，自動化助力實現量產.29 5.盈利預測與估值.31 5.1 盈利預測關鍵假設.31 5.2 可比公司估值與投資評級.34 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：美好醫療發展歷程.5 圖表 2：美好醫療產品矩陣.6 圖表 3：公司股權結構圖（截至 2024H1）.7 圖表 4

19、：公司核心管理人員履歷.8 圖表 5：美好醫療股權激勵業績考核目標及攤銷費用.9 圖表 6：2018-2024H1 公司營業收入及同比增速.9 圖表 7：2018-2024H1 公司歸母凈利潤及同比增速.9 圖表 8：2018-2024H1 公司毛利率及凈利率.10 圖表 9：2018-2024H1 公司期間費用率.10 圖表 10：2018-2023 年公司主營業務收入占比.10 圖表 11：2018-2023 年公司分業務板塊毛利率.10 圖表 12：2018-2024H1 公司海內外收入（億元）.11 圖表 13：2019-2023 年公司前五大客戶收入占比.11 圖表 14：家用呼吸機

20、與醫用呼吸機對比.12 圖表 15：通氣面罩產品種類.13 圖表 16：COPD 及 OSAHS 疾病特征.13 圖表 17：2016-2020 年全球 COPD 患病人數（億人）.14 圖表 18：2016-2020 年中國 COPD 患病人數（億人）.14 圖表 19：2020-2050 年全球不同區域 COPD 患病率和病例數.14 圖表 20：中國及美國 COPD 診療情況對比（百萬人）.15 圖表 21：2016-2020 年全球 30-69 歲 OSA 患病人數（億人）.15 圖表 22：2016-2020 年中國 30-69 歲 OSA 患病人數（億人）.15 圖表 23：中國及

21、美國 OSA 診斷率對比.16 圖表 24：2016-2020 年全球家用無創呼吸機市場規模（億美元）.16 圖表 25：2016-2020 年中國家用無創呼吸機市場規模（億元）.16 圖表 26：2016-2020 年全球通氣面罩市場規模（億美元）.17 圖表 27：2016-2020 年中國通氣面罩市場規模（億元）.17 圖表 28：2020 年全球家用無創呼吸機市場競爭格局（億美元）.17 圖表 29：2020 年中國家用無創呼吸機市場競爭格局（億元）.17 圖表 30：2020 年全球通氣面罩市場競爭格局（百萬美元）.18 2024 09 26年 月 日 gszqdatemark P.

22、4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 31：2020 年中國通氣面罩市場競爭格局（百萬元）.18 圖表 32：飛利浦呼吸機召回事件時間表.19 圖表 33：人工植入耳蝸工作原理.20 圖表 34：人工耳蝸行業產業鏈.21 圖表 35：人工耳蝸行業發展歷程.21 圖表 36：2022-2030E 全球人工植入耳蝸市場規模（億美元）.22 圖表 37：全球人工植入耳蝸競爭格局.22 圖表 38：2017-2022E 中國人工耳蝸植入手術數量（萬例）.22 圖表 39：2019-2024E 中國人工耳蝸植入體市場規模（億元）.22 圖表 40：2018-2022 年聽力殘疾人精

23、準康復人數（人/萬人）.23 圖表 41：2021 年中國人工耳蝸植入手術滲透率.23 圖表 42：2022 年中國人工耳蝸市場競爭格局.23 圖表 43：美好醫療精密模具技術.24 圖表 44：美好醫療液態硅膠技術優勢.25 圖表 45：液態硅膠模具參數對比.25 圖表 46：公司自動化設備與系統一覽.26 圖表 47：精密組件制造商與下游客戶天然具備較高粘性.27 圖表 48：公司可為客戶提供的呼吸機及人工植入耳蝸產品組件.27 圖表 49：公司與客戶 A 的合作協議簽署情況.28 圖表 50：公司部分客戶概況.28 圖表 51：胰島素筆結構與分類.29 圖表 52：2021 及 2045

24、E 糖尿病患病人數 Top5 國家患者數（百萬人）.30 圖表 53：2023-2030E 全球胰島素筆銷售收入（億美元）.30 圖表 54：公司胰島素注射筆相關項目.30 圖表 55：2018-2026E 公司收入拆分.32 圖表 56：2021-2026E 公司期間費用率及預測.33 圖表 57：可比公司估值情況.34 2024 09 26年 月 日 gszqdatemark P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.醫療器械精密組件醫療器械精密組件國產國產龍頭龍頭，多元化多元化布局布局打開成長空間打開成長空間 1.1 深耕深耕家用呼吸機家用呼吸機及及人工植入耳蝸組件，

25、人工植入耳蝸組件，橫向拓展橫向拓展鑄就新曲線鑄就新曲線 深耕深耕精密器械精密器械組件領域組件領域十余載，十余載，兩大基石業務穩健，橫向拓展加深護城河兩大基石業務穩健，橫向拓展加深護城河。美好醫療成立于 2010 年，致力于為全球醫療器械企業提供從產品設計開發到批量生產交付的全流程一站式服務，基石業務為家用呼吸機和人工植入耳蝸組件的開發制造和銷售，橫向開拓家用及消費電子組件、其他醫療產品組件等新業務打開成長天花板。公司的發展主要經歷了四個階段：發展初期發展初期（2010-2013 年）：年）：為客戶提供塑膠模具及零件的開發和生產為客戶提供塑膠模具及零件的開發和生產，開始布局，開始布局液態硅膠相關

26、技術液態硅膠相關技術。參與客戶新一代家用呼吸機組件的開發，提供塑膠模具的開發和部分塑膠零件的生產服務，并簽訂供應商戰略合作協議。開始為客戶開發人工植入耳蝸外置聲音處理器零件的精密模具。于 2011 年開始開發液態硅膠相關模具及成型技術，投入建設液態硅膠的生產能力?？焖侔l展期快速發展期（2014-2017 年）：年）：全面掌握液態硅膠核心技術，開始拓展新客戶全面掌握液態硅膠核心技術，開始拓展新客戶。在鈦合金、PEEK 塑膠和液態硅膠等 III 類長期植入體零件的開發方面取得突破，并且全面掌握了液態硅膠相關的核心技術，為公司未來走向高水平、差異化競爭道路奠定了堅實的基礎。這段時期，公司開始拓展國際

27、國內的其他醫療器械細分市場的新客戶，同時自主產品的研發團隊開始進行核心技術及關鍵能力建設和儲備。多元化布局多元化布局期期（2018 年年-至今）：至今）：新客戶開拓持續加速，老客戶合作力度不斷加深，新客戶開拓持續加速，老客戶合作力度不斷加深，多元化業務布局進展順利多元化業務布局進展順利。與多家全球醫療器械 100 強企業開始展開不同細分市場產品的業務合作，自主研發的多個產品取得 CE、FDA、NMPA 認證，肺功能儀產品開始實現銷售。液態硅膠相關核心技術得到客戶的全面認可，成為客戶在呼吸機面罩硅膠罩組件的核心供應商；與客戶在人工植入耳蝸新產品結構組件開發方面展開全面合作并簽訂戰略合作協議。新業

28、務兌現期（新業務兌現期（2024 年年-未來）：未來）：基石業務穩健發展，基石業務穩健發展，新業務發展勢頭良好，進入新業務發展勢頭良好，進入收獲期。收獲期。家用及消費電子組件、其他醫療器械組件等新業務逐步成長，業務結構持續多元化發展，胰島素筆業務進展順利，自動化賦能下已成功實現量產，新成長曲線逐步形成，公司逐步進入收獲階段。圖表1：美好醫療發展歷程 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 熊小川設立美好有限，開始從事呼吸機零組件的生產與客戶B合作美好模具成立，開始自主開發模具開始開發液態硅膠相關模具及成型技術，投入建設液態硅膠的生產能力與客戶A簽訂供應商戰略合作協議獲“國家級高新技術企業”認定設立

29、子公司香港美好2016創業板上市創業板上市2017氣道硅酮支架獲深圳市科創委技術攻關項目資助變更為股份有限公司“美好醫療”“美好醫療”參與客戶A新一代呼吸機開發公司公司戰略戰略相關相關公司公司產品產品相關相關第一階段（第一階段（2010-2013）第二階段（第二階段（2014-2017）第三階段（第三階段（2018-至今至今）合并美好模具第二階段：快速發展期（第二階段：快速發展期（2014-2017）家用呼吸機：家用呼吸機：下一代家用呼吸機主機組件和精密模具開發呼吸面罩：呼吸面罩：多款呼吸面罩精密模具開發和組件生產人工植入耳蝸：人工植入耳蝸：外置聲音處理器精密模具開發和零組件生產液態硅膠液態硅

30、膠：全面掌握液態硅膠相關的核心技術植入體零件植入體零件：鈦合金、PEEK塑膠和液態硅膠等零件的開發取得突破客戶拓展客戶拓展：開始拓展國際國內的其他醫療器械細分市場的新客戶自主產品：自主產品：自主產品研發團隊進行核心技術及關鍵能力建設儲備第三階段：多元化布局期（第三階段：多元化布局期（2018-至今）至今）股份制變更，創業板上市股份制變更，創業板上市募投項目擴產，海外產能建設募投項目擴產，海外產能建設客戶合作：客戶合作：成為客戶在呼吸機面罩硅膠罩組件的核心供應商；人工植入耳蝸新產品結構組件開發方面開展全面合作自主研發迎收獲：自主研發迎收獲：自主研發的多款產品取得CE、FDA、NMPA認證熊小川創

31、建美好發展，與客戶A展開業務合作逐步開始為客戶A提供模具開發和制造成為客戶A呼吸機面罩硅膠罩組件的核心供應商惠州大亞灣產業園陸續交付馬來基地二期投產自主研發的大型肺功能測試系統獲批與客戶A協議延長5年，至2025年8月第一階段：發展初期（第一階段：發展初期（2010-2013）家用呼吸機：家用呼吸機：參與客戶新一代家用呼吸機組件開發，提供塑膠模具開發和部分零件生產服務呼吸面罩呼吸面罩：提供塑膠模具開發和零部件生產服務人工植入耳蝸人工植入耳蝸：開發外置聲音處理器零件精密模具液態硅膠液態硅膠：開始開發相關模具及成型技術，投入建設產能籌備階段籌備階段(-2010)201020112014201320

32、152019202320222008201820202024惠州生產基地產能增強和擴充馬來二期NPI能力建設和產能擴產深圳總部在建馬來三期工程開始建設第四階段：新業務兌現期（第四階段：新業務兌現期（2024-未來）未來）胰島素筆：胰島素筆：自主研發的胰島素筆組裝自動化設備突破關鍵技術，已成功實現量產。多元化布局進入收獲期：多元化布局進入收獲期：家用及消費電子組件、其他醫療器械組件等新業務逐步成長，業務結構持續多元化發展。第四階段（第四階段（2024-未來未來）2024 09 26年 月 日 gszqdatemark P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 以液態硅膠、精密模具

33、等技術為基礎，以液態硅膠、精密模具等技術為基礎，橫向拓展下游應用領域打造新增長極橫向拓展下游應用領域打造新增長極。家用呼吸機組件、人工植入耳蝸組件為公司的兩大基石業務，公司以液態硅膠、精密模具等高泛用性技術為基礎，持續拓展新業務與新產品，包括咖啡壺組件、手機組件等家用及消費電子組件產品。公司不斷加強與全球醫療器械龍頭企業的合作，拓展血糖、體外診斷、心血管、給藥、助聽、監護等其他醫療產品組件領域。圖表2：美好醫療產品矩陣 資料來源：公司公告，美好醫療招股書，國盛證券研究所 1.2 股權結構穩定，股權結構穩定，激勵提振信心激勵提振信心 公司公司股權股權結構清晰結構清晰，熊小川，熊小川為實際控制人為

34、實際控制人。公司股權結構集中，董事長熊小川先生直接持有公司 45.74%的股份，并通過美泰聯和員工持股平臺美創聯合、美創銀泰、美創金達間接持有公司 6.38%股份，合計持股比例為 52.12%。股權集中度較高，有利于公司高效率的執行經營決策。公司管理架構清晰，惠州美好、蘇州美好主要負責產品的研發、生產與銷售，美好健康、天禧生物主要負責產品銷售，香港美好及馬來美好、開曼美好等孫公司主要負責產品的境外生產與銷售。子公司分工明確，有效提升海內外經營效率。主體和加熱模塊組件主體和加熱模塊組件用戶界面組件用戶界面組件通訊模塊組件通訊模塊組件風機組件風機組件聲音傳輸單元組件聲音傳輸單元組件聲音接收單元組件

35、聲音接收單元組件電池組件電池組件植入磁鐵組件植入磁鐵組件鈦合金主體框架組件鈦合金主體框架組件植入分線器組件植入分線器組件自動化設備自動化設備咖啡機咖啡機面部護理儀器面部護理儀器肺功能儀肺功能儀監護類監護類急救類急救類消毒類消毒類管路類管路類其他醫療產品組件其他醫療產品組件防護面罩防護面罩外置聲音處理器組件外置聲音處理器組件精密模具及自動化設備精密模具及自動化設備家用及消費電子組件家用及消費電子組件自主產品自主產品精密模具精密模具手機手機家用呼吸機組件家用呼吸機組件植入體組件植入體組件防水組件防水組件外耳掛鉤組件外耳掛鉤組件保護蓋組件保護蓋組件附件附件人工植入耳蝸組件人工植入耳蝸組件管路連接頭管

36、路連接頭硅膠罩組件硅膠罩組件濕化器水箱組件濕化器水箱組件呼吸機主機組件呼吸機主機組件呼吸面罩組件呼吸面罩組件主體框架主體框架2024 09 26年 月 日 gszqdatemark P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表3：公司股權結構圖（截至 2024H1）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 核心核心管理層深耕精密器械行業多年，具備豐富產業經驗管理層深耕精密器械行業多年，具備豐富產業經驗。公司董事長熊小川先生曾任職于長虹、創維與廣東美好藥品等公司，深耕醫療器械領域超過三十年。副總經理周道福和遲奇峰擁有豐富的精密制造工作經驗。公司高管團隊均在公司任職多年且經驗豐富，是公

37、司長期穩定發展的重要支撐。美好醫療美好醫療熊小川熊小川美創金達美創金達美泰聯美泰聯美創聯合美創聯合美創銀泰美創銀泰公誠勇毅公誠勇毅橡櫟蓮葳橡櫟蓮葳豐泰永年豐泰永年其他其他惠州美好組件和模具組件和模具產品的銷售產品的銷售天禧生物香港美好蘇州美好美好健康美好恒泰馬來美好開曼美好新加坡美好馬來米曼呼吸機組件的生產呼吸機組件的生產醫療器械組件銷售醫療器械組件銷售醫療器械組件銷售醫療器械組件銷售醫療器械銷售醫療器械銷售呼吸機組件、人工呼吸機組件、人工植入耳蝸組件及肺植入耳蝸組件及肺功能儀等產品的研功能儀等產品的研發、生產與銷售發、生產與銷售個人健康防護個人健康防護產品的銷售產品的銷售醫療器械的醫療器械的

38、生產、研發與銷售生產、研發與銷售商業商業制造業制造業100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%45.74%7.62%7.24%6.33%5.49%4.84%2.35%1.61%18.78%2.97%66.67%14.84%0.96%2024 09 26年 月 日 gszqdatemark P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表4：公司核心管理人員履歷 姓名姓名 職務職務 出生年份出生年份 過往履歷過往履歷 熊小川 董事長、總經理 1966 年 1987-2000：四川長虹電器股份有限公司，歷任技術主任、營銷管理部辦公室主任、副部長等

39、；2001-2005：分別在倫敦南泰晤士學院和英國華威大學學習；2005-2006：創維應用電子（深圳）有限公司，擔任小家電事業部總經理；2006-2008：廣東美好藥品經營有限公司，擔任海外部總經理；2008-2015：深圳市美好創億科技發展有限公司，擔任總經理、執行董事；2010-至今：擔任公司董事長、總經理。袁峰 副董事長、副總經理 1980 年 2010-2019.11：美好有限，歷任商務部經理、大客戶事業部總監、商務中心總經理、副總經理等職務；2019.11-2023.2：擔任公司董事、副總經理；2023.2-至今：擔任公司副董事長、副總經理。周道福 董事、副總經理 1980 年 富

40、士康科技集團：歷任成型制造工程師、塑件技術研發部課長等職務；深圳市鼎派電子有限公司：擔任副總經理；2011-2019.11：美好有限，歷任總經理助理、醫療健康事業部總經理、副總經理等職務；2019.11-至今：擔任公司董事、副總經理。黎莎 監事、健康產品事業部副總經理 1986 年 2010-2019.11：美好有限，歷任商務部經理、商務中心副總監、NPI 供應鏈中心副總監等職務；2019.11-至今，擔任公司監事會主席。任初學 監事、品質總監 1982 年 長安樂依文半導體裝配廠：品質工程師；富士康科技集團：品質工程師；藍思旺科技（深圳）有限公司：擔任品質工程師；2010-2019.11：美

41、好有限，歷任品質部經理、品質總監等職務；2019.11-至今：擔任公司監事、品質總監。遲奇峰 副總經理 1978 年 大連海爾精密組件有限公司：擔任設備部工程師；富頂精密組件有限公司：擔任 HSDI 工程師；2010-2019.11：美好有限，歷任研發部經理、項目部經理、副總經理等職務；2019.11-至今：擔任公司副總經理。譚景霞 董事會秘書 1984 年 深圳清溢精密光電股份有限公司：擔任工程師；深圳銳取信息股份有限公司：擔任項目主管；深圳東迪欣科技有限公司：擔任法規經理、研發總監；2014-2019.11：美好有限，歷任知識產權經理、法規總監、總經理助理等職務；2019.11-至今：擔任

42、公司董事會秘書。資料來源：公司公告，國盛證券研究所 發布股權激勵計劃發布股權激勵計劃，深度綁定核心員工，深度綁定核心員工，展現長期發展信心。，展現長期發展信心。2024 年 4 月，公司發布2024 年限制性股票激勵計劃，授予對象包含副董事長袁峰、副總經理周道福、副總經理遲奇峰、財務總監嚴俊峨、副總經理嚴波、董秘譚景霞在內的共 163 人，激勵股票數量共 600 萬股（其中首次授予 532.53 萬股），授予價格為 12.42 元/股。業績考核年度為2024-2026 年，1）目標值（歸屬系數 100%）：營收需達到 16.72 億、20.90 億、26.12億，同比增速均為 25%；或者凈利

43、潤需達到 3.92 億、4.90 億、6.12 億，同比增速均為25%；2）觸發值（歸屬系數 80%）：營收需達到 16.05 億、19.26 億、23.11 億，同比增速均為 20%；或者凈利潤需達到 3.76 億、4.51 億、5.41 億，同比增速均為 20%。股權激勵計劃的頒布進一步完善了對核心骨干的激勵機制，將核心員工利益與公司長遠利益綁定，助力公司未來發展。2024 09 26年 月 日 gszqdatemark P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表5：美好醫療股權激勵業績考核目標及攤銷費用 2023A 2024E 2025E 2026E 2027E 收入

44、（億元）觸發值 13.38 16.05 19.26 23.11 YoY 20.00%20.00%20.00%目標值 13.38 16.72 20.90 26.12 YoY 25.00%25.00%25.00%凈利潤（億元）觸發值 3.13 3.76 4.51 5.41 YoY 20.00%20.00%20.00%目標值 3.13 3.92 4.90 6.12 YoY 25.00%25.00%25.00%預計攤銷費用（萬元）2027.29 2421.18 1151.84 326.25 資料來源：公司公告，Wind，國盛證券研究所；注：收入與凈利潤目標達成其一即可解鎖 1.3 基石業務企穩，新拓業

45、務蓄勢待發，增長潛力可期基石業務企穩，新拓業務蓄勢待發，增長潛力可期 公司業績總體保持穩健增長，公司業績總體保持穩健增長，2023 年受下游年受下游呼吸機呼吸機客戶去庫存影響有所波動，客戶去庫存影響有所波動，2024Q2迎來拐點，看好未來業績迎來拐點，看好未來業績企穩回升企穩回升。在家用呼吸機市場需求穩定增長+持續開拓新領域+產能持續增長的驅動下，2022 年之前公司業績維持高速增長。2018-2022 年，公司收入由 5.82 億元增至 14.15 億元（CAGR 為 24.85%），歸母凈利潤由 1.31 億元增至 4.02 億元（CAGR 為 32.35%）。2023 年公司實現營業收入

46、 13.38 億元（同比下降 5.5%），實現歸母凈利潤 3.13 億元（同比下降 22.1%），主要系下游客戶階段性去庫存導致呼吸機業務有所波動。隨著 2024Q2 部分客戶庫存水平趨于合理化，大部分庫存壓力釋放，公司業績企穩回升，駛入穩健增長通道。圖表6：2018-2024H1 公司營業收入及同比增速 圖表7：2018-2024H1 公司歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 凈利率自凈利率自 2019 年以來均維持在年以來均維持在 23%以上，匯率以上，匯率波動波動+產品結構變化產品結構變化+固定資產減值固定資產減值等多因素影響毛利率

47、有所波動。等多因素影響毛利率有所波動。2018-2020 年，公司毛利率由 44.7%提升至 50.0%，此后下降至 2024H1 的 41.0%，毛利率波動主要系美元貶值導致產品價格下降、產品結構調整、固定資產折舊增加等因素影響。凈利率受毛利率及期間費用率影響有所波動，但2019年以來均維持在23%以上。銷售費用率由2018年的4.1%下降至2024H1的2.3%，主要系收入擴大帶來的規模效應影響，2023 有所增長主要系收入規模下滑影響。管理費用率受股份支付、人員薪酬等因素影響波動較大。公司高度重視研發創新，不斷加大研5.82 7.42 8.88 11.37 14.15 13.38 7.0

48、6 27.5%19.6%28.1%24.4%-5.5%-6.3%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02468101214162018201920202021202220232024H1營業收入（億元）YoY1.31 2.32 2.58 3.10 4.02 3.13 1.69 77.4%11.0%20.2%29.7%-22.1%-29.8%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52018201920202021202220232024H1歸母凈利潤（億元）YoY2024 09 26年 月 日 gszqdat

49、emark P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 發投入，研發費用率自 2018 年的 5.6%提升至 2023 年的 9.0%。圖表8：2018-2024H1 公司毛利率及凈利率 圖表9：2018-2024H1 公司期間費用率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 家用呼吸機組件為家用呼吸機組件為主要主要收入來源收入來源，業務多元化布局，業務多元化布局初見初見成效。成效。2018-2023 年，家用呼吸機收入占比維持在 60%以上，毛利率維持在 42%以上，為公司的壓艙石業務。近年來，公司持續開拓新領域與新產品，家用及消費電子組件、精密

50、模具等業務快速發展，營收占比持續提升，有望成為新的業績增長引擎。圖表10：2018-2023 年公司主營業務收入占比 圖表11：2018-2023 年公司分業務板塊毛利率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 海外收入占比維持海外收入占比維持 85%以上以上，新客戶持續開拓加速多元化進程，新客戶持續開拓加速多元化進程。從地區收入構成來看，公司主要以海外銷售為主，2018 年以來海外收入占比始終維持在 85%以上。公司境外銷售區域主要為新加坡與澳大利亞（2021 年收入占比分別為 43.41%、31.13%），主要與公司兩大客戶的生產基地所處地理位置有關，客戶

51、A 的呼吸機生產基地位于新加坡和澳大利亞，客戶 B 的生產基地位于澳大利亞。從客戶結構來看，公司對大客戶依賴度較高，2019 年以來前五大客戶收入占比始終在 80%以上。隨著公司不斷開拓新客戶，客戶結構有望日漸多元化，降低對單個大客戶的依賴。44.7%48.8%50.0%44.9%43.0%41.2%41.0%22.5%31.3%29.1%27.3%28.4%23.4%24.0%10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%2018201920202021202220232024H1毛利率凈利率4.1%2.7%2.7%2.3%1.8%2.4%2.3%8.9%5.3%5.9%4.4

52、%5.9%7.6%6.1%5.6%5.5%5.5%5.6%6.2%9.0%8.1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2018201920202021202220232024H1銷售費用率管理費用率研發費用率82.6%78.4%67.1%67.3%75.1%64.8%1.1%1.1%5.4%7.4%5.5%11.2%5.7%7.4%6.2%5.5%6.9%8.5%7.4%9.3%9.5%9.2%5.6%7.4%6.1%9.1%5.7%6.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023其他類自主產品其他醫療產品組件

53、精密模具及自動化設備人工植入耳蝸組件家用及消費電子組件家用呼吸機組件0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201820192020202120222023家用呼吸機組件家用及消費電子組件人工植入耳蝸組件精密模具及自動化設備其他醫療產品組件自主產品其他類2024 09 26年 月 日 gszqdatemark P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表12：2018-2024H1 公司海內外收入（億元）圖表13：2019-2023 年公司前五大客戶收入占比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 5.57 7.06 7.5

54、7 10.14 13.23 11.60 6.07 0.24 0.37 1.31 1.24 0.87 1.78 0.99 95.7%95.0%85.3%89.1%93.5%86.7%86.0%80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%02468101214162018201920202021202220232024H1國內海外海外占比92.57%84.17%84.67%88.43%81.79%76%78%80%82%84%86%88%90%92%94%201920202021202220232024 09 26年 月 日 gszqdatemark P.12 請仔細閱讀本報告末頁

55、聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.呼吸機呼吸機需求持續擴張需求持續擴張，瑞思邁與飛利浦瑞思邁與飛利浦領銜市場領銜市場 區別于醫用呼吸機，家用呼吸機使用場景為家庭護理等非生命支持環境，主要用于治療睡眠呼吸暫停疾病與慢性心肺疾病，具有痛苦小，無創連接，費用較低等優點。主要可分為持續氣道正壓通氣（CPAP）和雙水平氣道正壓通氣（Bi Level）兩大類型。圖表14：家用呼吸機與醫用呼吸機對比 資料來源：弗若斯特沙利文，國盛證券研究所 通氣面罩是家用呼吸機使用通氣面罩是家用呼吸機使用過程過程中的關鍵耗材。中的關鍵耗材。通氣面罩是人機連接裝置，直接與人面部接觸。通氣面罩屬消耗品，理論上一年要更換 2-3

56、 次。主要可分為全臉面罩、鼻面罩和鼻墊面罩三大類，適用于不同應用場景。家用呼吸機家用呼吸機醫用呼吸機醫用呼吸機適應癥適應癥生命支持型：為依賴呼吸機的患者提供或增加肺通氣睡眠呼吸暫停治療設備：適合病癥為打鼾、阻塞性睡眠呼吸暫停綜合征等非生命支持型：用于治療呼吸暫停綜合征，肺心病、呼吸衰竭、慢阻肺、運動神經原肌無力等中輕度呼吸障礙疾病無創呼吸機（醫用）：適用于較清醒，有自主呼吸的患者有創呼吸機：需要建立人工氣道，直接向患者肺部提供氣體交換，適用于重癥和危重癥呼吸衰竭患者應用場景應用場景家庭護理環境家庭護理環境，即患者生活的住所和患者所處的其他室內和室外環境，如：汽車、公交車、火車、輪船或飛機上，以

57、及輪椅上或戶外散步環境，這些地方的環境條件往往比專業醫療場所的更加惡劣。此類設備也可用于專業醫療場所專業醫療場所專業醫療場所，即那些有經過醫學訓練的人員不間斷地監視或管理著醫療器械使用的場所，包括但不限于醫院、護理院、養老院、緊急醫療服務站、診所、醫生辦公室、門診治療室或臨床實驗室。有些設備可用于院內或院外的患者轉運時優勢優勢患者保持正常生理功能（說話、咳痰、進食等）痛苦小、易耐受避免有創機械通氣的并發癥避免或減少鎮靜劑的應用醫療費用相對較低管路密閉性好，人體配合好有空氧混合氣、可準確設置吸入氧濃度氣道管理容易保證通氣參數和報警設置完善，能夠保證精確通氣，并及時發現問題劣勢劣勢氣道密閉性差，容

58、易漏氣監測報警設置簡單多沒有空氧混合氣，無法精確設置吸入氧濃度氣體加溫加濕不充分不利于氣道分泌物引流，死腔較大，容易導致面部損傷容易導致腹脹容易導致面部損傷管路連接復雜、設備體積大無法保留患者正常的生理功能病人耐受性差，需經常應用鎮靜、肌松藥常常出現機械通氣相關并發癥（口鼻粘膜和聲帶的損傷、呼吸機相關肺炎、呼吸機相關肺損傷等），部分患者容易導致呼吸機依賴醫療費用昂貴連接方式連接方式無創有創、無創機械通氣方式機械通氣方式持續氣道正壓通氣（CPAP）雙水平氣道正壓通氣（BiLevel）壓力支持通氣（PSV）同步間隙性指令通氣（SIMV）容量控制通氣（VCV）壓力控制呼吸模式（PCV）主體設備區別主

59、體設備區別體積小，操作簡單高流量低壓力，漏氣補償較好監測報警設置簡單醫用有創呼吸機體積大，操作復雜，監測報警設置完善2024 09 26年 月 日 gszqdatemark P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表15：通氣面罩產品種類 資料來源：弗若斯特沙利文，國盛證券研究所 2.1 呼吸睡眠疾病患者基數龐大，奠定家用呼吸機旺盛需求基礎呼吸睡眠疾病患者基數龐大，奠定家用呼吸機旺盛需求基礎 家用呼吸機主要用于治療家用呼吸機主要用于治療 COPD 和和 OSAHS 患者患者。家用呼吸機主要用于睡眠呼吸暫停低通氣癥，如打鼾和阻塞性睡眠呼吸暫停低通氣綜合癥（OSAHS），也用

60、于治療中輕度呼吸衰竭和呼吸功能不全、如慢性阻塞性肺疾?。–OPD）、哮喘等疾病，為患者提供通氣輔助和增加肺通氣量，保持患者正常的生理功能，提高患者的生活質量。慢性阻塞性肺疾?。–OPD）：是以不可逆的氣流受限為特征的慢性呼吸系統疾病，具有患病率高、致死率高，病程及治療周期長，急性加重住院率高等特征。COPD 的三個主要癥狀是呼吸困難、慢性咳嗽和咳痰，此外嚴重的合并癥，如肺癌、支氣管擴張、心血管疾病、骨質疏松等，對疾病死亡率產生重要影響。是全球僅次于心臟病、腦血管病和急性肺部感染，死亡率前 4 的疾病，且死亡率正在逐年增加。阻塞性睡眠呼吸暫停低通氣綜合癥（OSAHS）：是指患者各種原因導致在睡眠

61、狀態下反復出現呼吸暫停和（或）低通氣，發生一系列病理生理改變的臨床綜合癥。OSAHS的主要誘因有肥胖、年齡增大、不良生活作息等。隨著全球超重肥胖人群和人口老齡化加劇，OSAHS 患病率逐年提升已成為一個嚴重的社會公共衛生問題。針對OSAHS 的治療方案可分為藥物治療和非藥物治療，非藥物治療方案首選家用呼吸機氣道通氣治療方案。圖表16：COPD 及 OSAHS 疾病特征 資料來源：美好醫療招股書，國盛證券研究所 類型類型特點特點示例示例全臉面罩佩戴快速，性能好覆蓋口鼻，可避免經口漏氣,對于睡眠時習慣使用口呼吸的患者有益適用于合并其他呼吸系統疾病的患者，如慢阻肺患者鼻面罩覆蓋鼻部，經鼻呼吸視野開闊

62、，簡單舒適，輕巧方便，使用廣泛，一般患者均可使用。鼻墊面罩與面部皮膚接觸最少，輕巧舒適經鼻呼吸，視野開闊幽閉恐懼癥患者首選，鼾癥程度輕的患者可使用2024 09 26年 月 日 gszqdatemark P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 COPD 患者基數龐大，患者基數龐大，2020 年全球患者數已達年全球患者數已達 4.67 億人，未來患者數仍將持續增加。億人，未來患者數仍將持續增加。COPD 具有患病率高、致殘致死率高、病程及治療周期長、急性加重期住院率高等特征，已成為全球公認的醫療負擔較大的疾病。根據世界衛生組織預計，慢性阻塞性肺病將在2030 年成為全世界第三

63、位主要死因。2016-2020 年，全球 COPD 患病人數由 4.26 億人增至 4.67 億人，中國 COPD 患者數由 1.02 億人增至 1.05 億人。從區域維度看，2020年 COPD 患病率最高的地區是北美（16.8%），病例數最多的是東亞和太平洋地區（1.36億人）。由于吸煙、空氣污染、化學品暴露等風險因素增加和人口老齡化趨勢，預計患病人數仍將持續增加。圖表17：2016-2020 年全球 COPD 患病人數（億人）圖表18：2016-2020 年中國 COPD 患病人數（億人）資料來源：怡和嘉業招股書，國盛證券研究所 資料來源：怡和嘉業招股書，國盛證券研究所 圖表19：202

64、0-2050 年全球不同區域 COPD 患病率和病例數 資料來源：JAMA Network Open，國盛證券研究所 4.26 4.36 4.46 4.57 4.67 4.004.104.204.304.404.504.604.704.80201620172018201920201.02 1.03 1.04 1.04 1.05 0.991.001.011.021.031.041.051.06201620172018201920202024 09 26年 月 日 gszqdatemark P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 中國中國 COPD 患者基數龐大但治療滲透率低，

65、存在極大提升空間?；颊呋鶖谍嫶蟮委煗B透率低，存在極大提升空間。中國 COPD 患者數超 1億人，但因疾病認知及重視程度不足，實際診斷率均不足 26.8%，控制率僅為 20.2%，兩項指標均遠低于美國。COPD 盡管無法治愈，但可以有效控制，而國內實際死亡人數接近百萬，遠超肺癌，因此中國 COPD 治療仍有極大提升空間。圖表20：中國及美國 COPD 診療情況對比（百萬人）資料來源：怡和嘉業招股書，國盛證券研究所 OSA 患病率持續提升，治療需求有望進一步釋放?；疾÷食掷m提升，治療需求有望進一步釋放。睡眠呼吸暫停低通氣綜合征（OSA）是指在睡眠狀態下反復出現呼吸暫停和（或）低通氣、高碳酸血癥、

66、睡眠中斷等現象的呼吸性疾病，可引發冠狀動脈粥樣硬化性心臟病、心力衰竭、心律失常、糖尿病等并發癥。由于 OSA 多發于肥胖及中老年人群，隨著超重和肥胖人群的不斷增多以及人口老齡化加劇，其患病率在全球范圍內逐年提升。2016-2020 年，全球 30-69 歲 OSA 患病人數從 9.9 億人增至 10.7 億人，中國 30-69 歲 OSA 患病人數從 1.8 億人增至 2.0 億人，OSA診斷及治療需求有望持續釋放。圖表21：2016-2020 年全球 30-69 歲 OSA 患病人數（億人）圖表22：2016-2020 年中國 30-69 歲 OSA 患病人數（億人）資料來源：怡和嘉業招股書

67、，國盛證券研究所 資料來源：怡和嘉業招股書，國盛證券研究所 中國中國 OSA 診斷率不足診斷率不足 1%，對比美國對比美國 20%的診斷率仍有極大提升空間的診斷率仍有極大提升空間。OSA 癥狀通常出現在睡眠中，即使引發較為明顯的全身性并發癥，患者也很難將其與睡眠呼吸疾病聯系在一起，因此大眾對 OSA 認知程度和重視程度較低，造成診斷率偏低。根據中國睡眠研究會統計，中國 OSA 診斷治療率不到 1%，遠低于美國 20%的診斷率，中國大量的OSA 患者亟需有效診治和精細化慢病管理。104.4 28.0 5.7 24.0 16.4 9.6 中國中國COPD患病人數患病人數中國中國COPD確診人數確診

68、人數中國中國COPD控制人數控制人數美國美國COPD患病人數患病人數美國美國COPD確診人數確診人數美國美國COPD控制人數控制人數診斷率診斷率26.8%控制率控制率20.2%診斷率診斷率68.3%控制率控制率58.3%9.94 10.10 10.33 10.49 10.68 9.409.609.8010.0010.2010.4010.6010.80201620172018201920201.81 1.84 1.88 1.92 1.95 1.701.751.801.851.901.952.00201620172018201920202024 09 26年 月 日 gszqdatemark P.

69、16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表23：中國及美國 OSA 診斷率對比 資料來源：怡和嘉業招股書，國盛證券研究所；注：截至 2022 年 10 月。2.2 家用呼吸機市場持續擴容，家用呼吸機市場持續擴容，瑞思邁及飛利浦瑞思邁及飛利浦為為主要玩家主要玩家 COPD 及及 OSA 患者數持續增長，旺盛需求驅動家用呼吸機市場持續增長?；颊邤党掷m增長，旺盛需求驅動家用呼吸機市場持續增長。隨著以 COPD和 OSA 為主的睡眠健康相關疾病患者持續增長，全球家用無創呼吸機市場規模由 2016年的 17.07 億美元增至 2020 年的 27.09 億美元，CAGR 為 12.23

70、%。近年來受我國空氣質量問題、人口老齡化趨勢加劇等因素影響，國內慢性呼吸疾病患者日益增長。隨著居民對于OSA/COPD等慢性疾病的認知和管理提升，我國家用無創呼吸機市場規模由2016年的 5.87 億元增至 2020 年的 12.33 億元，CAGR 為 20.37%。圖表24：2016-2020 年全球家用無創呼吸機市場規模（億美元）圖表25：2016-2020 年中國家用無創呼吸機市場規模（億元）資料來源：怡和嘉業招股書，國盛證券研究所 資料來源：怡和嘉業招股書，國盛證券研究所 家用呼吸機需求旺盛，帶動通氣面罩市場持續增長。家用呼吸機需求旺盛，帶動通氣面罩市場持續增長。因呼吸機需與通氣面罩

71、配合使用，并且面罩需要定期更換，隨著全球呼吸機需求的持續增加，面罩需求也相應增加。2016-2020 年，全球通氣面罩市場規模從 11.16 億美元增至 16.2 億美元（CAGR 為 9.71%），中國通氣面罩市場規模由 0.70 億元增至 1.91 億元（CAGR 為 28.68%）。國內患者對于通氣面罩的更換頻率較發達市場仍相對較低，隨著居民收入水平提升和健康管理意識增強，患者對于通氣面罩的更換意識及支付意愿也將不斷加強，未來通氣面罩市場仍將持續增長。1.0%20.0%0%5%10%15%20%25%中國美國17.07 18.76 20.75 23.04 27.09 0510152025

72、30201620172018201920205.87 6.94 8.41 10.34 12.33 02468101214201620172018201920202024 09 26年 月 日 gszqdatemark P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表26：2016-2020 年全球通氣面罩市場規模（億美元）圖表27：2016-2020 年中國通氣面罩市場規模（億元）資料來源：怡和嘉業招股書，國盛證券研究所 資料來源：怡和嘉業招股書，國盛證券研究所 家用無創呼吸機市場較為集中，家用無創呼吸機市場較為集中，2020 年瑞思邁及飛利浦占據全球年瑞思邁及飛利浦占據全球

73、78%的市場份額。的市場份額。全球家用無創呼吸機市場的競爭格局較為集中，瑞思邁和飛利浦為主要玩家。全球市場，2020 年瑞思邁和飛利浦合計占據 78%的市場份額，費雪派克、律維施泰因（萬曼）、德百世和怡和嘉業等廠商位列其后。國內市場，2020 年飛利浦、瑞思邁、怡和嘉業分別以28.4%、26.6%、15.6%的份額位居前三，其余國內企業占比較小，相對分散。圖表28：2020 年全球家用無創呼吸機市場競爭格局（億美元）圖表29：2020 年中國家用無創呼吸機市場競爭格局（億元）資料來源：怡和嘉業招股書，國盛證券研究所 資料來源：怡和嘉業招股書，國盛證券研究所 全球通氣面罩市場由瑞思邁及飛利浦主導

74、，全球通氣面罩市場由瑞思邁及飛利浦主導，2020 年二者合計占據年二者合計占據 90.87%的份額。的份額。全球通氣面罩市場較為集中，2020 年瑞思邁以 64.7%的份額位居第一，飛利浦、費雪派克分別以 26.2%、6.2%的份額位居其后。國內通氣面罩市場呈現三足鼎立的局面，2020年怡和嘉業、飛利浦、瑞思邁分別以 37.7%、23.4%、20.2%的份額位居前三。11.16 11.86 13.21 14.16 16.17 024681012141618201620172018201920200.70 0.80 0.95 1.17 1.91 0.00.51.01.52.02.52016201

75、720182019202010.91,40%10.25,38%1.80,6%1.32,5%0.77,3%0.45,2%1.60,6%瑞思邁飛利浦費雪派克律維施泰因（萬曼）德百世怡和嘉業其他3.50,28%3.28,27%1.92,16%0.91,7%0.68,6%0.43,3%0.32,3%0.73,6%飛利浦瑞思邁怡和嘉業魚躍醫療律維施泰因（萬曼）費雪派克德百世明康中錦比揚醫療融昕醫療和普樂其他2024 09 26年 月 日 gszqdatemark P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表30：2020 年全球通氣面罩市場競爭格局（百萬美元）圖表31：2020 年中

76、國通氣面罩市場競爭格局（百萬元）資料來源：怡和嘉業招股書，國盛證券研究所 資料來源：怡和嘉業招股書，國盛證券研究所 飛利浦退出美國市場，飛利浦退出美國市場，呼吸機市場格局有望迎來重塑呼吸機市場格局有望迎來重塑。自 2021 年以來，飛利浦呼吸機產品面臨一系列召回事件，并于 2024 年正式退出美國市場，龍頭瑞思邁的市占率有望進一步提升。2021 年 6 月，由于“聚酷型聚氨醋（PE-PUR）消音泡沫”可能會降解出顆粒，存在被用戶吸入的風險，并具備潛在致癌性，飛利浦召回了受此問題影響的 Trilogy 和Garbin 呼吸機。7 月，FDA 將該批次的召回確定為一級召回。2022 年 1 月，F

77、DA 將一級召回指定范圍擴大到飛利浦呼吸設備，此后飛利浦多次進行了呼吸設備的召回。2024 年 1 月，飛利浦偉康宣布不在美國銷售醫院呼吸機產品、某些家用呼吸機產品、便攜式和固定式制氧機以及睡眠診斷產品。4 月，飛利浦醫療宣布與 FDA、美國司法部達成最終協議，要求在滿足多項安全性要求之前，飛利浦將被禁止在美國工廠恢復睡眠呼吸機的生產。1045.7,65%423.9,26%99.5,6%瑞思邁飛利浦費雪派克怡和嘉業其他72.1,38%44.8,23%38.6,20%13.7,7%7.0,4%5.2,3%怡和嘉業飛利浦瑞思邁費雪派克律維施泰因（萬曼）東莞毅達其他2024 09 26年 月 日 g

78、szqdatemark P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表32：飛利浦呼吸機召回事件時間表 資料來源：健義醫療器械，醫療器械商業評論，FDA 官網，飛利浦官網，ResMed 官網，健康界，國盛證券研究所 2021.6.14 FDA 級召回：級召回：PE-PUR海綿消音組件泡沫可能被患者吸入海綿消音組件泡沫可能被患者吸入 召回召回300-400萬臺呼吸機萬臺呼吸機2021-2022 多次進行召回，召回原因：最大系統壓力故障、粘合劑過期、電源問題多次進行召回，召回原因：最大系統壓力故障、粘合劑過期、電源問題 于中國地區主動召回于中國地區主動召回5次次 競爭對手瑞思邁競

79、爭對手瑞思邁公告未使用相同的泡沫公告未使用相同的泡沫，2022年業績創新高年業績創新高2023.2.16 飛利浦又再次面臨嚴重的召回，涉及其重新設計的飛利浦又再次面臨嚴重的召回，涉及其重新設計的DreamStation CPAP設備，據召設備，據召回數據統計，回數據統計，4800份最近的投訴是在份最近的投訴是在1-2月收到的，其他的月收到的，其他的1200份是在份是在3月收到的。月收到的。2023.4FDA 級召回：級召回：設備序列號不正確或重復，可能導致治療錯誤設備序列號不正確或重復，可能導致治療錯誤召回型號：召回型號：REP Dream Station Auto CPAP Recert、D

80、ream Station Auto、FR REP Dream Station Auto BiPAP、DOM-RECRT and REP Dream Station Auto CPAP DOM-RECRT20241月，月，FDA將瑞思邁所有帶磁鐵的持續氣道正壓通氣（將瑞思邁所有帶磁鐵的持續氣道正壓通氣（CPAP）呼吸機面罩確定為一）呼吸機面罩確定為一級召回。級召回。4月，月，FDA將將Smiths Medical的的Pneupac Parapac Plus 300和和310呼吸機套件召呼吸機套件召回定為一級召回，涉及在美國的回定為一級召回，涉及在美國的2906件設備。件設備。6月，月，FDA將飛

81、利浦旗下將飛利浦旗下OmniLab Advanced+（OLA+）呼吸機產品列為一級召呼吸機產品列為一級召回。目前共有回。目前共有10人受傷，人受傷，7人死亡；并將百特旗下的人死亡；并將百特旗下的 Life 2000 呼吸機列為一級召回呼吸機列為一級召回2024 09 26年 月 日 gszqdatemark P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.高技術壁壘疊加低滲透率，高技術壁壘疊加低滲透率，人工耳蝸人工耳蝸市場市場未來可期未來可期 3.1 人工植入耳蝸壁壘人工植入耳蝸壁壘高筑高筑，上游廠商議價能力強，上游廠商議價能力強 人工植入耳蝸是植入式聽覺輔助設備，人工植入耳

82、蝸是植入式聽覺輔助設備，具備較高的技術壁壘具備較高的技術壁壘。人工植入耳蝸是一種電子設備，由外置聲音處理器將聲音轉換為一定編碼形式的電信號，通過植入體內的電極系統直接刺激聽力神經，來恢復、提高及重建輕度到重度失聰患者的聽覺功能，已成為全球范圍內治療輕度到重度失聰的常規方法。人工植入耳蝸技術涉及微電子、精密機械、耳科醫學、仿生學、心理學、語言學和生理學等 10 多個學科，涵蓋信號處理、集成電路、微電子芯片、產品模塊設計、密封、材料生物相容等多種技術與工藝，具備較高的技術門檻。圖表33：人工植入耳蝸工作原理 資料來源：梅奧診所，國盛證券研究所 人工植入耳蝸上游原料人工植入耳蝸上游原料技術壁壘高技術

83、壁壘高，供應商數量較少，具備較強議價能力供應商數量較少，具備較強議價能力。人工植入耳蝸產業鏈上游為原材料供應商，主要包括黃金、鉑金、鈦合金和硅膠等材料；中游為人工植入耳蝸研發、生產和銷售企業；下游包括各級醫療機構及相關患者。人工耳蝸植入體需長期植入皮下，因此對生物兼容性和安全性要求很高，外部處理器也對使用時限要求較高。能為人工耳蝸企業提供原材料的供應商需具備先進的生產技術，技術門檻較高?，F階段供應商數量較少，原材料供應商議價能力較強。2024 09 26年 月 日 gszqdatemark P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表34：人工耳蝸行業產業鏈 資料來源：弗若

84、斯特沙利文，國盛證券研究所 人工耳蝸的發展經歷了研發萌芽期、產品發展期和國產化階段。人工耳蝸的發展經歷了研發萌芽期、產品發展期和國產化階段。研發萌芽期（20 世紀 30-50 年代）：1930 年，首次在耳蝸中記錄到了電位變化，為之后電刺激聽覺的發現奠定了基礎；1957 年，首次通過電刺激聽覺成功，這是人工耳蝸工作原理的雛形。產品發展期（20 世紀 60-80 年代）：1968 年，世界上第一款人工耳蝸誕生，人工耳蝸行業告別了純理論階段，正式邁入產品發展期。1972 年至 20 世紀 80 年代中期的 10 年時間，世界范圍內已經產生了 1000 多名人工耳蝸使用者。國產化階段（20 世紀 9

85、0 年代-至今）：1995 年，中國首位人工耳蝸植入者出現；2006 年中國企業諾爾康購買了加州大學人工耳蝸技術專利；2010 年，上海力聲特取得中國首個耳蝸產品注冊證。與進口人工耳蝸相比，國產人工耳蝸的生產工藝與產品質量仍有較大的提升空間。圖表35：人工耳蝸行業發展歷程 資料來源：頭豹研究院，國盛證券研究所 研發萌芽期研發萌芽期20世紀世紀30年代年代-50年代年代意大利的物理學家意大利的物理學家Alessandro Volta于于1800年發現直流年發現直流電可以激起人的聽覺，掀起了用電流刺激聽覺嘗試的熱潮。電可以激起人的聽覺，掀起了用電流刺激聽覺嘗試的熱潮。1957年，法國耳科醫生年，法

86、國耳科醫生Eyries與電生理學家與電生理學家Djourno首次首次成功實現電可刺聽覺的嘗試成功實現電可刺聽覺的嘗試。產品發展期產品發展期20世紀世紀60年代年代-80年代年代1968年，美國年，美國William House發明了第一個單導人工耳蝸。發明了第一個單導人工耳蝸。1977年，世界上第一臺多通道人工耳蝸在奧地利維也納進年，世界上第一臺多通道人工耳蝸在奧地利維也納進行了植入。行了植入。國產化階段國產化階段20世紀世紀90年代年代-至今至今1995年，中國首位人工耳蝸桔入者出現。年，中國首位人工耳蝸桔入者出現。2006年，中國企業諾爾康購買了加州大學人工耳蝸技術專利。年，中國企業諾爾康

87、購買了加州大學人工耳蝸技術專利。2010年，上海力聲特取得中國首個國產耳蝸產品注冊證。年，上海力聲特取得中國首個國產耳蝸產品注冊證。2024 09 26年 月 日 gszqdatemark P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.2 人工植入耳蝸滲透率人工植入耳蝸滲透率提升空間大，競爭格局高度集中提升空間大，競爭格局高度集中 全球人工耳蝸市場穩定增長，全球人工耳蝸市場穩定增長，頭部三家企業頭部三家企業占據占據 95%的的市場市場份額。份額。根據 Precedence 數據顯示，2022 年全球人工植入耳蝸市場規模已達 19.0 億美元，預計到 2030 年將達到36.3

88、 億美元，CAGR 為 8.43%。人工耳蝸市場高度集中，Cochlear、Med El、Advanced Bionics 三者合計占據 95%的市場份額。我國人工耳蝸市場快速發展，2017-2021 年我國人工耳蝸植入手術量由 0.5 萬例提升至 1.3 萬例，CAGR 為 21.79%。國內人工耳蝸市場規模由 2019 年的 3.50 億元增長至 2023 年的 7.44 億元，CAGR 為 20.75%。圖表36：2022-2030E 全球人工植入耳蝸市場規模（億美元）圖表37：全球人工植入耳蝸競爭格局 資料來源：Precedence Research，國盛證券研究所 資料來源：Rese

89、archGate，國盛證券研究所 圖表38：2017-2022E 中國人工耳蝸植入手術數量（萬例）圖表39：2019-2024E 中國人工耳蝸植入體市場規模（億元）資料來源：華經產業研究院，國盛證券研究所 資料來源：眾成醫械，國盛證券研究所 受價格昂貴等因素限制，中國人工植入耳蝸滲透率低，成長空間巨大。受價格昂貴等因素限制，中國人工植入耳蝸滲透率低，成長空間巨大。根據中國殘疾人聯合會數據顯示，2022 年我國聽障人群持證數量有 333 萬人，其中接受康復治療的僅有67.4 人/萬人。價格昂貴是限制人工耳蝸市場擴大的主要原因，人工耳蝸費用包括耳蝸費、手術費和后期維護費用，整體治療費用昂貴，因此人

90、工耳蝸植入比例目前較低。具體來看，全球人工耳蝸總數量已經超過了 60 萬例，且絕大多數都在發達國家，我國人工耳蝸植入手術例數遠不及國外。2021 年，我國人工耳蝸植入手術滲透率僅為 0.7%，有著廣闊的提升空間。19.0 20.6 22.3 24.2 26.3 28.5 30.9 33.5 36.3 051015202530354020222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E50%25%20%5%CochlearMed ElAdvancedBionicsOthers0.50.60.70.91.11.300.20.40.60.811.21.420172

91、0182019202020212022E3.50 4.00 5.15 5.60 7.44 9.76 024681012201920202021202220232024E2024 09 26年 月 日 gszqdatemark P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表40：2018-2022 年聽力殘疾人精準康復人數（人/萬人）圖表41：2021 年中國人工耳蝸植入手術滲透率 資料來源：眾成醫械，國盛證券研究所 資料來源：華經產業研究院，國盛證券研究所 進口品牌進口品牌 MED-EL、科利耳主導國內人工耳蝸市場，、科利耳主導國內人工耳蝸市場，國產廠商快速崛起國產廠商快速崛

92、起。由于技術壁壘較高，人工植入耳蝸頭部效應顯著，2022 年 MED-EL、科利耳、Advanced Bionics 三大進口品牌合計占據 69%的市場份額，近年來諾爾康、力聲特等人工耳蝸國產品牌快速發展，市場競爭力顯著增強，2022 年分別占據了 20%、11%的市場份額。圖表42：2022 年中國人工耳蝸市場競爭格局 資料來源：ITTIME，國盛證券研究所 66.1 73.1 81.6 65.1 67.4 0102030405060708090201820192020202120220.7%99.3%人工耳蝸植入未植入人工耳蝸33%27%20%11%9%奧地利MED-EL澳大利亞科利耳杭州

93、諾爾康上海力聲特美國Advanced Bionics2024 09 26年 月 日 gszqdatemark P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.自研創新構筑技術壁壘，自研創新構筑技術壁壘，加速拓客謀劃長期發展加速拓客謀劃長期發展 4.1 精密模具技術達國際精密模具技術達國際先進先進水平，自動化提升生產效率水平，自動化提升生產效率 全面掌握液態硅膠模具技術，構建牢固競爭壁壘全面掌握液態硅膠模具技術，構建牢固競爭壁壘。公司自 2010 年起深耕醫療器械精密組件領域，2011 年開始開發液態硅膠模具，現已全面掌握液態硅膠核心技術。隨著生產經驗逐步積累，工藝設計不斷優化，

94、公司品牌影響力持續提升。塑膠模具：塑膠模具及成型技術起源于 20 世紀初歐洲，廣泛的應用到各類產品之中，已發展至成熟階段。我國的塑膠模具制造技術雖然起步較晚，但技術發展迅速，除少部分特種模具（立方模、超高速成型模具等）、模具交鑰匙工程等方面與歐美發達國家的最高技術水平存在一些差距，大部分常見類型的塑膠模具已經接近世界最高水平。液態硅膠：液態硅膠成型技術起源于20世紀80年代的歐洲，具有優異的抗撕裂性、高回彈性、抗變黃性好、耐高低溫性能優異（在-50至 250范圍內保持物理性能不變）、抗紫外線抗老化性好（可長期在戶外使用）、硬度范圍寬等性能，廣泛應用于各個行業。液態硅膠市場前景良好，但制作難度較

95、高，國內掌握液態硅膠核心技術的廠家較少。圖表43：美好醫療精密模具技術 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 液態硅膠模具品類齊全，滿足差異化需求。液態硅膠模具品類齊全，滿足差異化需求。公司自主開發液態硅膠冷流道設計與制造技術，覆蓋開放式、針閥式、單穴、多穴等類型模具產品，可滿足差異化需求。醫用硅膠對尺寸要求嚴格，主要使用針閥式模具；開放式模具成本較低，可用于對尺寸要求不嚴格的產品，降低生產成本。項目項目液態硅膠模具液態硅膠模具塑膠模具塑膠模具用途用途主要用于生產呼吸機面罩，呼吸機緩沖件、人工植入耳蝸密封件、人工植入耳蝸植入件等主要用于生產呼吸機結構件、人工植入耳蝸結構件等發展歷史發展歷史20世

96、紀80年代，距今30余年20世紀初，距今約100年材料屬性材料屬性熱固性材料常溫下液態，加熱固化熱塑性加熱融化，常溫固化材料流動性材料流動性高低模具溫度模具溫度高，150200多數低于120模具溫度的作用模具溫度的作用為液態硅膠零件在高溫下固化（硫化）成型提供能量散去熔融態材料成型過程中冷卻固化的熱量熱膨脹對模具影響熱膨脹對模具影響大小是否需要對模溫分區控制是否需要對模溫分區控制需要不需要模具流道技術差別模具流道技術差別冷流道、技術門檻高熱流道、技術門檻正常模具排氣槽加工難度模具排氣槽加工難度高，一般0.003mm左右，加工精度要達到0.0005mm一般，多數材料0.01-0.03mm對成型設

97、備的要求對成型設備的要求高一般2024 09 26年 月 日 gszqdatemark P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表44：美好醫療液態硅膠技術優勢 資料來源：廈門貝騰官網，盈泰高精官網，公司公告，國盛證券研究所 液態硅膠技術液態硅膠技術達到國際領先水平達到國際領先水平。公司自主創新的液態硅膠冷流道設計與制造技術，采用了分區溫度控制、多級精密定位等技術，冷流道的加工采用了精密加工工藝，最高精度0.002mm，流動平衡偏差率0.2%，最小的針閥直徑1mm，達到國際領先水平。圖表45：液態硅膠模具參數對比 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 持續加大自動化投入，提

98、升公司生產效率。持續加大自動化投入，提升公司生產效率。自動化技術通過提高生產速度、減少人為錯誤、提高生產準確性和優化資源配置等方式，能顯著提升生產效能，公司已建立了一支高學歷、高素質的自動化設計與開發團隊。2023 年公司累計設計制造自動化設備 170 余臺，極大提高了公司生產的自動化水平。項目項目公司水平公司水平國際先進性國際先進性國內先進水平國內先進水平精度（毫米）0.0020.001-0.0050.005-0.01表面粗糙度（微米）0.03-0.060.03-0.080.06-0.16最小R角（毫米）0.0010.010.05使用壽命（萬次）100（部分模具可到400）10050-100

99、2024 09 26年 月 日 gszqdatemark P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表46：公司自動化設備與系統一覽 資料來源：公司公告，公司官網，國盛證券研究所 4.2 深度綁定龍頭客戶深度綁定龍頭客戶，加速開拓新客戶，筑牢長期競爭優勢，加速開拓新客戶，筑牢長期競爭優勢 公司可提供整體化代工解決方案，全面覆蓋呼吸機及人工耳蝸多個組件環節，與下游客公司可提供整體化代工解決方案，全面覆蓋呼吸機及人工耳蝸多個組件環節，與下游客戶戶合作穩定合作穩定。穩定的產品質量對醫療器械產品安全性、有效性非常重要，醫療器械精密組件制造商只有通過嚴格的供應商資質審核才能成為醫療器

100、械品牌商的合格供應商，更換供應商需要付出較高的時間、資源、人力等成本。為保證供應鏈的穩定性，組件制造商與下游客戶會保持較高的粘性。公司可提供呼吸機和人工植入耳蝸在內的多個組件產品，為客戶提供整體化代工解決方案，深度綁定客戶的生產制造，加強了與客戶的粘性。公司提供的產品在下游客戶單體產品中的占比較為穩定，2018-2020 年公司對客戶 A 的銷售收入占客戶 A 的營業成本比重在 7%左右，對客戶 B 的銷售收入占客戶 B 的營業成本比重在 2%-4%左右，公司與客戶的合作具備穩定性和可持續性，自動化設備自動化設備自動化設備是按客戶需求開發定制的、滿足客戶產品大批量生產需求的非標準自動化生產系統

101、，融合了公司自動化生產線的機構設計、電氣系統設計、控制軟件開發及生產工藝等技術塑膠精密注塑設備塑膠精密注塑設備塑膠注塑生產關鍵設備主要為德國、奧地利、日本等國的行業領先設備，設備控制精度高、穩定性好，注塑產品連續生產重量偏差值1。配備日本、歐洲品牌的機械手設備，具備較高的自動化水平LSR液態硅膠精密液態硅膠精密注塑設備注塑設備液態硅膠注塑生產關鍵設備主要為德國、奧地利進口的行業領先設備，設備控制精度高、穩定性好，注塑產品連續生產重量偏差值1。配備德國進口的六軸機器人，生產自動化水平高運動控制系統運動控制系統視覺機器人校準程序和治具的重復精準定位自動打包系統智能精準定位系統智能精準定位系統精密零

102、件定位在線移動定位視覺導向定位多軸校準定位檢測檢測&測試系統測試系統平面度檢測系統重復性檢測系統平直度檢測系統垂直度檢測系統平行度檢測系統自動化程序開發系統自動化程序開發系統專業自動化工程團隊自動化編程能力機器人自動注射成型全自動后加工和組裝加工示意系統的應用2024 09 26年 月 日 gszqdatemark P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表47：精密組件制造商與下游客戶天然具備較高粘性 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表48：公司可為客戶提供的呼吸機及人工植入耳蝸產品組件 產品產品 一級結構一級結構 二級結構二級結構 公司是否提供組件公司是否提供組

103、件 呼吸機 呼吸機主機 主體和加熱模塊 是 用戶界面 是；公司提供結構組件 通訊模塊 是；公司提供結構組件 風機 是；公司提供結構組件 濕化器水箱 是 PCBA 主板及控制軟件 否 呼吸面罩 主體框架 是 管路連接頭 是 硅膠罩 是 頭帶 否 人工植入耳蝸 外置聲音處理器 聲音傳輸單元 是；公司提供結構組件 聲音接受單元 是；公司提供結構組件 電池組件 是，公司提供結構組件 PCBA 主板及控制軟件 否 植入體 植入硅膠組件 否 植入接收單元 是，公司提供鈦合金主體及磁鐵組件 電極 是；公司提供電極導絲分線器 PCBA 主板及控制軟件 否 附件 防水、外耳掛鉤、保護等組件 是 資料來源：公司公

104、告，國盛證券研究所 呼吸機領域與呼吸機領域與客戶客戶 A 建立了長期的合作關系建立了長期的合作關系，雙方合作，雙方合作具有具有長期性和持續性。長期性和持續性。公司與客戶 A 建立了長期、穩定、持續的合作關系，客戶 A 是全球家用呼吸機產品的龍頭企業之一。雖然公司與客戶 A 的框架協議中包含了有效期，但是均會在到期前延長有效期。2020年 7 月，雙方將有效期再延長 5 年，合作信賴度持續加深。技術優勢技術優勢行業門檻高行業門檻高技術研發門檻高技術研發門檻高供應供應持續且穩定持續且穩定效率優勢效率優勢 MES 系統、在線測量系統、系統、在線測量系統、自動化加工系統自動化加工系統，對制造過程及質量

105、進行科學監測，在確保精度穩定前提下，提升制造效率；制造過程的系統控制和規范化制造過程的系統控制和規范化，有效提高了生產效率 模具設計同自動化團隊進行有模具設計同自動化團隊進行有效工作協同效工作協同，縮短模具開發周期，產品量產之初便導入自動化生產，大幅提升產品生產效率。研發周期長研發周期長研發投入大、試錯成研發投入大、試錯成本高本高產品投放市場后生命產品投放市場后生命周期長周期長供應商資質審核嚴格供應商資質審核嚴格醫療器械品質要求高醫療器械品質要求高大客戶大客戶A、B粘性高粘性高行業外部優勢行業外部優勢醫療器械組件及產品的開發醫療器械組件及產品的開發塑膠和液態硅膠精密模具及塑膠和液態硅膠精密模具

106、及成型成型自動化技術自動化技術呼吸機主體模具設計及制造呼吸機主體模具設計及制造多組份精密模具設計及制造多組份精密模具設計及制造全自動轉移雙色注塑成型全自動轉移雙色注塑成型加熱模塊組件生產創新性加熱模塊組件生產創新性呼吸機主體組件組裝測試及呼吸機主體組件組裝測試及追溯技術追溯技術企業內部優勢企業內部優勢2024 09 26年 月 日 gszqdatemark P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表49：公司與客戶 A 的合作協議簽署情況 合同簽署時間合同簽署時間 有效期約定有效期約定 2013 年 8 月 有效期 3 年，客戶可在當前有效期屆滿前至少提前 120 天發出

107、書面通知，將有效期再延長兩年 2016 年 3 月 有效期再延長 6 個月協議將于 2016 年 9 月終止 2016 年 10 月 有效期將再延長 1 年協議將于 2017 年 10 月終止 2016 年 12 月 有效期將再延長 3 個月協議將于 2018 年 1 月終止 2017 年 8 月 有效期將再延長 3 個月協議將于 2018 年 4 月終止 2018 年 4 月 有效期將再延長 3 個月協議將于 2018 年 7 月終止 2018 年 7 月 有效期將再延長 6 個月協議將于 2018 年 12 月終止 2018 年 10 月 有效期將再延長 6 個月協議將于 2018 年 6

108、 月終止 2019 年 6 月 有效期將再延長 3 個月協議將于 2019 年 9 月終止 2019 年 8 月 有效期將再延長 12 個月協議將于 2020 年 8 月終止 2020 年 7 月 有效期將再延長 5 年協議將于 2025 年 8 月終止 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 與十余家全球百強醫療器械企業合作，不斷打開成長天花板。與十余家全球百強醫療器械企業合作，不斷打開成長天花板。公司不斷加深和加強與市場容量大、增長率高的全球醫療器械龍頭企業客戶的合作，其中包含邁瑞、強生、西門子、雅培、瑞聲達聽力等多家全球醫療器械 100 強企業，涵蓋血糖、體外診斷、心血管、給藥、助聽、監護等

109、多個細分領域，打開了未來業務的發展空間。圖表50：公司部分客戶概況 資料來源：Wind，公司公告，36 氪，各公司官網，國盛證券研究所 202120222023202120222023雅培產品涉及營養品、藥品、醫療器械、心血管與神經調節產品、診斷儀器及試劑領域431億美元437億美元401億美元71億美元69億美元57億美元強生產品多元化的醫療衛生保健品及消費者護理產品公司，醫藥產品和醫療器材及診斷產品市場等多個領域826億美元938億美元949億美元209億美元179億美元352億美元西門子電力和燃氣；風力發電和可再生能源；能源管理；建筑技術；流動性；數碼廠過程工業和驅動；健康生活和金融服務

110、公司的產品組包括自動化，建筑技術，驅動技術，醫療保健，流動性，能源，融資，消費產品和服務722億美元709億美元822億美元71億美元37億美元84億美元瑞聲達助聽器、無線附件邁瑞醫療公司的主營業務覆蓋生命信息與支持、體外診斷、醫學影像三大領域253億元304億元349億元80億元96億元116億元kardium先進的心房顫動（AF）治療系統-Nanosonics一家醫療技術公司，主要從事超聲波探頭消毒設備及其耗材的生產、銷售1.20億美元1.66億美元1.70億美元0.04億美元0.20億美元0.13億美元Ellume新型冠狀病毒肺炎家庭檢測試劑盒、流感家庭檢測試劑盒-邁思醫療沈陽邁思醫療科

111、技有限公司是一家專業從事呼吸診療和電子產品研發、生產、銷售及服務的高新科技型新興現代化企業現有主營產品為高流量呼吸濕化治療儀、無創通氣治療設備-挪度醫療除顫器零件與配件、固定器械、氣道管理器械、心肺復蘇反饋設備合作公司合作公司主營業務主營業務營收營收凈利潤（億元）凈利潤（億元）2024 09 26年 月 日 gszqdatemark P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.3 橫向開拓胰島素筆業務，自動化助力實現量產橫向開拓胰島素筆業務，自動化助力實現量產 胰島素筆用于糖尿病患者的胰島素注射。胰島素筆用于糖尿病患者的胰島素注射。胰島素筆是一種胰島素注射用具，用于糖尿病患

112、者治療時胰島素的注射。胰島素筆免去糖尿病患者用注射器在胰島素藥瓶中抽取胰島素的煩瑣過程，使胰島素的注射過程更加的簡單且隱蔽，主要注射部分為上臂、腹部、大腿。胰島素筆可分為一次性注射筆、可重復使用注射筆及無針注射筆?？芍貜褪褂靡葝u素筆：由注射筆和筆芯（內部裝有胰島素）構成，筆芯中的胰島素一旦用完，需要更換新的筆芯，而注射筆可重復使用，胰島素筆可以使用很多年，甚至終身。一次性胰島素筆：一種預充 3 毫升（含 300 單位）胰島素的一次性注射裝置，無需更換筆芯，用完后可直接丟棄，這類胰島素注射筆簡單衛生。胰島素無針注射筆：工作原理是通過高壓，使液體的藥物通過極細的孔產生液體注，穿透皮膚噴射到皮下，使

113、吸收的效果大大提高。無針胰島素注射器避免針眼和疼痛，避免由于長期注射帶來的局部脂肪增生，減少水腫。但是需要要定期更換耗材（安瓿瓶和轉接頭），需要的費用較大。圖表51：胰島素筆結構與分類 資料來源：賽諾菲官網，UPG 聯塑，國盛證券研究所 糖尿病患者基數龐大，胰島素筆糖尿病患者基數龐大，胰島素筆前景前景可期可期。根據 IDF 測算，2021 年中國糖尿病患病人數位居世界第一，達到了 1.41 億人，未來至 2045 年，中國糖尿病總人口或激增至 1.74 億人，胰島素作為治療糖尿病必不可少的防線，未來應用場景廣闊，胰島素筆放量可期。據 GIR 測算，2023 年全球胰島素筆收入約 45.21 億

114、美元，預計 2030 年將達到 139.90億美元，2024-2030 年 CAGR 達 17.5%。一次性胰一次性胰島素筆島素筆可重復使用可重復使用胰島素筆胰島素筆胰島素無胰島素無針注射筆針注射筆注射部位注射部位2024 09 26年 月 日 gszqdatemark P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表52：2021 及 2045E 糖尿病患病人數 Top5 國家患者數（百萬人）圖表53：2023-2030E 全球胰島素筆銷售收入（億美元）資料來源：IDF 糖尿病地圖第十版，國盛證券研究所 資料來源：Global Info Research，國盛證券研究所 自動

115、化賦能胰島素筆項目，自動化賦能胰島素筆項目，已突破關鍵技術實現量產已突破關鍵技術實現量產。公司多項胰島素筆項目進展順利，其中，自主研發的胰島素筆組裝自動化設備在機器人技術、視覺識別系統、智能傳感器等先進技術的應用，使得精密制造過程更加智能化和柔性化，目前突破關鍵技術，已成功實現量產，實現了該設備的進口替代。圖表54：公司胰島素注射筆相關項目 研發項目研發項目 項目目的項目目的 項目進展項目進展 擬達到的目標擬達到的目標 預計對公司未來發展的影響預計對公司未來發展的影響 胰島素筆精密計量機構零件及多模穴模具技術的研發 實現 32 穴模具高效率、高精度的制造，顯著提升胰島素筆組件的生產效率和產品質

116、量，使胰島素筆注射時計量推進機構15N 的推力 已完成設計和工藝技術優化驗證，進行了小批量量產 精密計量組件在設計和工藝技術優化驗證后，實現全自動化任意組裝后，胰島素筆注射時計量推進機構已滿足15N 的推力 在胰島素筆組件這個細分領域，提升公司的競爭力 胰島素筆自動化制造技術研究與應用 自主開發胰島素筆全自動制造技術，完成進口替代，取得主動權，實現胰島素筆自動制造大型自動化設備的國產化 已完成機器的組裝，調試以及組裝工藝的研究，并完成第一批次生產交付 節拍達到 2.5s/pcs,良率達到98%，稼動率達到 95%，實現無人自動化生產 項目的成功實施將不僅滿足客戶的需求，提升公司業績，增強公司影

117、響力，還將為為公司及客戶減少設備投資數千萬元，并使中國在該類設備制造領域樹立新的標桿，推動行業的技術進步 精準限位低阻力一次性注射筆的研發 開發出一款高精度、低阻力的一次性注射筆 完成產品的初步設計和優化 1）可調節最小劑量為 1IU；2）劑量調節范圍為 1-60IU；3）劑量誤差5%完善公司血糖管理產品線 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 140.974.233.032.219.5174.4124.962.236.328.604080120160200中國印度巴基斯坦美國印度尼西亞20212045E45.21139.9002040608010012014016020232030E2024

118、09 26年 月 日 gszqdatemark P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5.盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1 盈利預測關鍵假設盈利預測關鍵假設 1、家用呼吸機組件：家用呼吸機組件：公司作為家用呼吸機組件的龍頭供應商，與全球呼吸機龍頭深度綁定，形成了穩定和持續的供應關系。2023 年受下游客戶去庫存影響，家用呼吸機組件業務存在一定波動，2024Q2 開始部分客戶庫存水平已趨于合理化，大部分庫存壓力得到了釋放，需求有望得到恢復。我們預計家用呼吸機組件業務 2024-2026 年收入增速分別為 15.00%、18.00%、18.00%，毛利率分別為 43.50

119、%、43.80%、44.00%。2、家用及消費電子組件：、家用及消費電子組件：公司自動化、模具技術實力領先，將精密模具和液態硅膠技術運用到家用及消費電子領域，推出手機防水組件、咖啡壺組件、面部護理儀器等產品，實現了產品的多元化發展。隨著新客戶、新產品的持續開拓，該項業務有望保持高速增長。我們預計家用及消費電子組件業務2024-2026年收入增速分別為45.00%、42.00%、38.00%，毛利率分別為 25.00%、25.50%、26.00%。3、人工植入耳蝸組件：、人工植入耳蝸組件：人工植入耳蝸滲透率低，市場規模有望持續擴大。人工耳蝸技術門檻高，行業高度集中，公司綁定行業龍頭廠商客戶 B，

120、合作穩定且持續加深，需求有望持續釋放。我們預計人工植入耳蝸組件業務 2024-2026 年收入增速分別為 23.00%、21.00%、18.00%，毛利率分別為 65.00%、65.50%、66.00%。4、精密模具及自動化設備：、精密模具及自動化設備：隨著家用呼吸機組件和人工植入耳蝸組件等業務快速發展，以及公司不斷開拓新客戶、增加合作的業務線，精密模具及自動化設備的需求有望持續提升。我們預計精密模具及自動化設備業務 2024-2026 年收入增速分別為 26.00%、24.00%、22.00%，毛利率分別為 38.00%、40.00%、41.00%。5、其他醫療產品組件：、其他醫療產品組件：

121、主要包括管路類、監護類、消毒類、急救類等產品，隨著公司與客戶 A、客戶 B、飛利浦、ELLUME、邁思醫療等客戶的合作持續加深，同時不斷加速新客戶開拓，其他醫療產品組件有望保持較快增長。我們預計其他醫療產品組件業務 2024-2026 年收入增速分別為 23.00%、21.00%、20.00%，毛利率保持在 30.00%。6、自主產品：、自主產品：目前主要為肺功能儀，當前規模尚小。隨著公司不斷開拓新產品，加速市場推廣，自主產品有望保持較快增長。我們預計自主產品 2024-2026 年收入增速分別為35.00%、30.00%、30.00%，毛利率分別為 50.00%、55.00%、60.00%。

122、2024 09 26年 月 日 gszqdatemark P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表55：2018-2026E 公司收入拆分（除特殊說明外均為人民幣百萬元）Historical Projected 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 收入 582 742 888 1,137 1,415 1,338 1,614 1,975 2,406 yoy 27.48%19.60%28.10%24.43%-5.49%20.68%22.38%21.82%毛利率 44.74%48.83%49.99%44.

123、91%43.04%41.19%41.69%41.79%41.67%1、家用呼吸機組件 收入 480 580 594 763 1,059 867 997 1,176 1,388 yoy 20.94%2.35%28.44%38.73%-18.12%15.00%18.00%18.00%占總收入比例 82%78%67%67%75%65%62%60%58%毛利率 45.96%48.17%48.48%45.10%42.88%42.98%43.50%43.80%44.00%2、家用及消費電子組件 收入 6 8 48 84 77 150 218 309 427 yoy 29.30%476.29%75.48%-

124、7.42%94.21%45.00%42.00%38.00%占總收入比例 1%1%5%7%5%11%13%16%18%毛利率 7.25%28.02%41.04%38.73%26.47%23.43%25.00%25.50%26.00%3、人工植入耳蝸組件 收入 33 55 55 63 98 114 140 169 199 yoy 65.95%0.36%13.46%56.61%15.87%23.00%21.00%18.00%占總收入比例 6%7%6%6%7%8%9%9%8%毛利率 52.12%62.87%63.85%59.52%65.42%63.70%65.00%65.50%66.00%4、精密模具

125、及自動化設備 收入 43 69 84 104 80 98 124 154 187 yoy 58.78%22.55%23.21%-23.23%23.48%26.00%24.00%22.00%占總收入比例 7%9%9%9%6%7%8%8%8%毛利率 32.65%44.83%44.11%41.42%39.17%36.61%38.00%40.00%41.00%5、其他醫療產品組件 收入 10 18 54 104 80 85 105 127 153 yoy 82.67%202.75%91.91%-22.53%6.38%23.00%21.00%20.00%占總收入比例 2%2%6%9%6%6%7%6%6%

126、毛利率 24.13%39.15%42.28%40.17%36.46%27.01%30.00%30.00%30.00%6、自主產品 收入 6 5 48 14 5 13 17 22 29 yoy -8.43%848.08%-70.09%-62.97%135.08%35.00%30.00%30.00%占總收入比例 1%1%5%1%0%1%1%1%1%毛利率 61.33%59.22%79.26%58.26%53.68%45.86%50.00%55.00%60.00%7、其他類 收入 3 5 3 3 11 11 14 18 23 yoy 89.99%-52.03%9.12%299.40%-2.71%30

127、.00%30.00%30.00%占總收入比例 0%1%0%0%1%1%1%1%1%毛利率 38.60%73.54%56.53%52.43%29.50%56.99%50.00%50.00%50.00%資料來源：Wind，國盛證券研究所 2024 09 26年 月 日 gszqdatemark P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 銷售費用率：銷售費用率：公司積極提升整體運營效率及經營質量，多維度開展降本增效。公司業務主要面向 B 端客戶，銷售費用率保持在較低水平，隨著銷售收入的擴大，規模效應下銷售費用率有望持續改善。預計 2024-2026 年公司銷售費用率為 2.20%、

128、2.10%、2.00%。管理費用率：管理費用率：管理費用率將隨人員薪酬變化而波動，2024 年公司發布限制性股票激勵計劃，預計 2024-2027 年股份支付攤銷費用分別為 2027.29 萬元、2421.18 萬元、1151.84萬元、326.25 萬元，預計將對管理費用帶來一定影響。但隨著收入規模的擴大，規模效應下我們預計管理費用將保持穩中有降的態勢。預計 2024-2026 年公司管理費用率為7.50%、7.30%、7.20%。研發費用率：研發費用率：公司高度重視研發創新，持續、大規模的研發投入是業務持續增長的基礎和核心推動力。公司持續加大對新領域、新產品的研發投入，我們預計公司的研發費

129、用率仍將保持在較高的水平。預計2024-2026年公司研發費用率為7.60%、7.40%、7.40%。圖表56：2021-2026E 公司期間費用率及預測 項目項目 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 銷售費用率 2.30%1.85%2.38%2.20%2.10%2.00%管理費用率 4.45%5.94%7.57%7.50%7.30%7.20%研發費用率 5.62%6.20%9.00%7.60%7.40%7.40%資料來源：Wind，國盛證券研究所 2024 09 26年 月 日 gszqdatemark P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明

130、 5.2 可比公司估值與投資評級可比公司估值與投資評級 根據盈利預測模型，我們預計 2024-2026 年公司營業收入分別為 16.14、19.75、24.06億元，對應增速為 20.7%、22.4%、21.8%；歸母凈利潤為 3.80、4.65、5.75 億元，對應增速為 21.3%、22.3%、23.7%。公司是家用呼吸機組件及人工耳蝸組件的國產龍頭供應商，且業務逐漸拓展至家用及消費電子組件及其他醫療產品組件領域，業務多元化發展初見成效。我們選取醫療器械上游部件生產商海泰新光、奕瑞科技，以及同樣具備呼吸機業務的怡和嘉業作為可比公司進行分析。2024-2026 年可比公司平均 PE 為 18

131、X、14X、11X，我們收入拆分模型計算得到美好醫療對應 PE 分別為 29X、24X、19X。我們認為：1）公司積極開展業務多元化布局，基于精密模具、液態硅膠等核心技術優勢外延開拓新業務領域，積極挖掘未來業績增長點。公司胰島素筆項目進展順利，自動化賦能下已成功實現量產。胰島素筆空間廣闊，2023 年胰島素筆市場規模達 45.21 億美元，2024-2030年 CAGR 預計達 17.5%，公司胰島素筆產品放量可期。2）公司是家用呼吸機市場龍頭企業客戶 A 的核心供應商，雙方已持續、深度合作多年。OSA 及 COPD 患者基數龐大，家用呼吸機作為重要治療手段，當前滲透率較低，未來市場空間廣闊。

132、2023 年受下游客戶去庫存影響，公司家用呼吸機組件業務有所波動。隨著去庫存接近尾聲，公司業績有望穩健增長。3）人工植入耳蝸技術壁壘高，市場高度集中，全球人工植入耳蝸市場 CR3 達 95%。受價格昂貴等因素限制，2021 年中國人工植入耳蝸滲透率僅為 0.7%，存在巨大提升空間。公司與客戶 B 深度合作，客戶 B 是全球最大的人工植入耳蝸制造商之一。隨著人工耳蝸滲透率提升及客戶 B 規模持續擴大，公司人工耳蝸組件放量可期。綜上，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表57：可比公司估值情況 證券簡稱證券簡稱 公司名稱公司名稱 市值市值 （億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 202

133、4E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 688677.SH 海泰新光 31.50 1.91 2.52 3.19 17 13 10 688301.SH 奕瑞科技 125.00 7.66 9.65 11.84 16 13 11 301367.SZ 怡和嘉業 57.35 2.88 3.63 4.20 20 16 14 可比公司算數平均值 18 14 11 301363.SZ 美好醫療 109.96 3.80 4.65 5.75 29 24 19 資料來源：Wind，國盛證券研究所。注：可比公司取自 Wind 一致預期，估值日期截至 2024 年 9 月 20 日。2024

134、09 26年 月 日 gszqdatemark P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 風險提示風險提示 客戶集中度高客戶集中度高風險：風險：2019-2023 年公司前五大客戶收入占比均在 80%以上，且基石業務呼吸機組件和人工植入耳蝸組件分別與客戶 A、客戶 B 深度綁定，對大客戶依賴程度較高。如果客戶 A 或客戶 B 的業務拓展不及預期，或者合作關系出現波動，可能對公司業績造成負面影響。新業務拓展不及預期風險：新業務拓展不及預期風險：公司基于液態硅膠、精密模具、自動化等技術優勢，持續開拓新領域、新產品，打造業務多元化公司。如果新業務開拓、新產品市場推廣等不及預期，可能

135、對后續產線增長帶來不利影響。匯率波動風險：匯率波動風險：公司境外收入占比較高，2018 年以來海外收入占比始終維持在 85%以上。匯率的波動會引起公司產品的價格變動，進而對公司業績帶來一定影響。如果匯率出現較大波動，可能影響公司產品出口，進而影響公司業績增長。數據滯后風險：數據滯后風險：鑒于部分細分領域數據的可得性，報告中 COPD 等市場規模數據及其他可能存在滯后的數據僅用于歷史復盤，相關預測數據僅供參考，請投資者注意數據滯后的風險。2024 09 26年 月 日 gszqdatemark P.36 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以

136、下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司

137、力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司

138、書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6

139、 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：100077 郵編：200120 郵箱： 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：330038 郵編：518033 傳真：0791-86281485 郵箱： 郵箱： 2024 09 26年 月 日