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1、 本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。證券研究報告證券研究報告行業深度行業深度 衍生品業務的發展路徑與未來展衍生品業務的發展路徑與未來展望望財富管理系列之十五財富管理系列之十五 核心觀點核心觀點 規范發展衍生品行業是證券監管重點領域，今年以來期貨和衍生品法、衍生品交易監督管理辦法（征求意見稿）等陸續發布，而引導長期資金入市，也是近年來相關部門持續推進的重要工作；在上交所 2019 年 021 號研究報告中曾提出，困

2、擾長期資金投資運營和參與股票投資的問題之一是“投資范圍較為有限，缺乏合適的投資品種和風險對沖工具”，強化衍生品業務的風險管理能力是優化資本市場環境的題中之義，針對利用衍生品等對沖工具助力長期資金運營的問題，本文通過詳細梳理國內外發展邏輯進行分析。摘要摘要 在 1970 年之前，國際衍生品市場和當前國內情況類似，也是以商品期貨為主，主要服務于貿易行業；而現代意義上的金融衍生品主要誕生于 70 年代的美國，其發展過程可分為三個階段：1）1971-1982 年經濟滯脹，匯率-利率-股指衍生品誕生，場內衍生品大發展；2）2001-2009 年經濟蕭條調整，場外復雜產品大規模擴張；3）2008 年次貸危

3、機之后，場外業務被納入強監管，中央對手方清算成為主流。海外海外衍生品市場的發展伴隨著金融市場衍生品市場的發展伴隨著金融市場結構性變化，資產價格波動率加劇、直接融資占比提升、信息技結構性變化，資產價格波動率加劇、直接融資占比提升、信息技術的進步、專業人才的集聚分別在不同歷史時期推動的行業在供術的進步、專業人才的集聚分別在不同歷史時期推動的行業在供需變化，催動了衍生品的黃金發展期。需變化，催動了衍生品的黃金發展期。對標海外來看，我們認為中國衍生品行業有望逐步進入加速發展期，理由是國家大力推動長期資金入市，而長期資金入市也需要衍生品行業大發展的助力。原因在于：1）長期資金的穩定）長期資金的穩定運行需

4、要多元風險對沖工具；運行需要多元風險對沖工具；2）直接融資體系下出資方需要集）直接融資體系下出資方需要集約式風險管理；約式風險管理；3）衍生品理財正成為財富管理行業的重要組成。）衍生品理財正成為財富管理行業的重要組成。資本市場的長期上漲動力一般來自于企業利潤的持續增長，或是源于流動性過剩帶來的估值溢價，這兩者分別受制于經濟周期波動和貨幣環境變化，因此資產價格不斷發生波動；面向客戶，機構可以通過加強投資者教育、管理市場預期來提升產品久期，但在投資端，需要有多樣化的風險對沖工具平衡風險敞口，而金融衍生品正是被海外各類長期資金力量廣泛運用于此，金融衍生品不僅可以運用到風險對沖，也可以在資產配置、流動

5、性管理、凈值管理等方面豐富多空投資策略。（據中金所統計，美國排名前 25/30 養老金管理機構、70%以上保險企業、80%共同基金會在投資策略中使用金融衍生品等工具，以此增強風險管理能力）風險分析：風險分析：市場波動的風險；信用風險；政策發生重大變化等。維持維持評級評級 強于大市強于大市 趙然 021-68801600 SAC 編號:S1440518100009 SFC 編號:BQQ828 吳馬涵旭 SAC 編號:S1440522070001 發布日期：2023 年 08 月 18 日 市場表現市場表現 相關研究報告相關研究報告 -20%-10%0%10%2022/6/272022/7/272

6、022/8/272022/9/272022/10/272022/11/272022/12/272023/1/272023/2/272023/3/272023/4/272023/5/27非銀金融上證指數非銀金融非銀金融 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。目錄目錄 摘要.1 開宗明義：長期資金入市需要衍生品發展助力.1 長期資金的穩定運行需要多元風險對沖工具.1 直接融資體系下出資方需要集約式風險管理.1 衍生品理財正成為財富管理行業的重要組成.2 審視當前：中國衍生品行業發展任重道遠.3 以場內期貨交易為主，期權及場外產品市場規模小.3 衍生品市場監管職能分散，

7、集中統一標準有待完善.5 對標國際：細數海外衍生品行業六大趨勢.7 趨勢一：資產價格波動加劇，投資對沖需求持續增加.7 趨勢二：直接融資比重上升，金融風險管理訴求強烈.10 趨勢三：監管體系逐步規范，場內場外市場協同發展.15 趨勢四：專業水平不斷提升，場外交易超越場內規模.21 趨勢五：行業壁壘逐步確立，頭部金融企業份額提升.25 趨勢六：雙邊轉多邊，中央對手方清算確保監管實施.31 風險分析.34 BUnUsYjXiXfWtRsQpM9PaO7NoMqQmOtQjMrRyQjMpNpObRnMoOMYrMrQvPqNmN 1 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲

8、明。開宗明義：開宗明義：長期資金入市需要衍生品長期資金入市需要衍生品發展發展助力助力 通俗來講，衍生品的深度發展是金融市場成熟的重要標識之一，從宏觀角度，發展衍生品可以提升金融市場的寬度和深度，優化資源配置效率，從微觀角度，衍生品能夠為企業和投資者提供規避風險，發現資產價格、對資產進行套期保值的金融工具。其中，尤其金融衍生品是以合約形式存在的金融工具，基本種類包括遠期、期貨、掉期和期權，其價值取決于一種或多種標的資產。金融衍生品還可以被嵌入到各種結構性金融產品中，例如商業銀行發行的指數型理財產品；該類工具有助于推動價格發現，提高流動性，并在刺激實體經濟的同時健全中國資本市場體系。中國從 90

9、年代初開始引入衍生品市場，在政府的積極改革推動下，期貨已成為場內交易中最主要的產品類型，具體包括大宗商品期貨、債券期貨、股指期貨等；伴隨著專業人才緊缺的現狀，客制化需求的多樣性與產品創設能力不匹配，國內場外衍生品的發展相對滯后，而由于場外交易的復雜性，導致許多方面也尚未建立統一的監管標準，綜合來看，過去國內市場發展場外衍生品業務的內在驅動略顯不足。但在引導長期資金入市的國家戰略下，金融衍生品市場的進一步發展必將是重要趨勢，原因如下：長期資金的穩定運行需要多元風險對沖工具 在討論這個問題之前，在討論這個問題之前，首先首先需要明確，什么需要明確，什么才才是長期資金是長期資金？“長錢”是一個抽象的概

10、念，通常來講，我們把期限在一年以上的資金稱之為長期資金，在國內市場上，理論上的主要長期資金來源是公募基金、社?；?、保險資金、商業銀行等，但在實際投資行為中，機構投資者受制于客戶要求、自身平衡盈利的需要，主動拉長投資期限所面臨的各種壓力較大，“長錢不長”是困擾長期資金入市的重要因素，在上海證券交易所 2019 年的報告長期資金發展現狀及入市問題研究中也曾指出，困擾長錢參與股票市場投資面臨的問題就包括“投資范圍較為有限，缺乏合適的投資品種和風險對沖工具”。資本市場的長期上漲動力一般來自于企業利潤的持續增長，或是源于流動性的過剩帶來估值溢價，這兩者分別受制于經濟周期的波動和貨幣環境的變化，使得資產

11、價格不斷發生波動，在負債端，針對市場化機構可以通過加強投資者教育、管理市場預期來提升產品久期，在資產端，除了推動經濟發展，還需要提供多樣化的風險對沖工具幫助機構投資者平衡風險敞口，金融衍生品被海外各類長期資金力量廣泛運用。在海外市場，長期資金持有的股票資產規模龐大，而股指期貨、期權等金融衍生品為這些資金提供了風險隔離的工具，使得它們不必過于關注市場短期波動，能夠專注于尋找具有發展潛力的企業進行長期投資。這使得資金與資本之間的橋梁更加寬闊和通暢，極大地促進了資本的形成，成為推動經濟增長的有力支撐。經過我們對美國市場的復盤可以發現，金融衍生品的繁榮正是伴隨著國際市場經過我們對美國市場的復盤可以發現

12、，金融衍生品的繁榮正是伴隨著國際市場外匯波動、利率波動、外匯波動、利率波動、股指波動的加劇，投資者風險對沖需求旺盛的股指波動的加劇，投資者風險對沖需求旺盛的背景背景應運而生。應運而生。根據中金所的研究統計，美國排名前 30 的養老金管理機構中有 25 個在運用金融期貨等金融衍生品作為風險管理和資產配置技術性工具；在保險行業，美國 70%以上的保險企業也會用到金融期貨來進行風險管理；同時，美國的共同基金也有 80%左右，宣稱在投資策略中使用金融衍生品。金融衍生品不僅可以運用到風險對沖，也可以在資產配置、流動性管理、凈值管理等方面豐富多空投資策略。直接融資體系下出資方需要集約式風險管理 2 行業深

13、度報告 非銀金融非銀金融 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。風險投資、二級市場、衍生品市場等協同發展的多層次資本市場體系是推動直接融資發展的關鍵基礎設施；站在全社會角度，資本市場的定價能力相對于商業銀行體系不斷提升，豐富的風險管理衍生品譜系不可或缺。70-80 年代美國銀行業儲貸危機之后，金融改革與利率市場化（廢除 Q 條例）推動了直接融資比重的大幅提升，疊加高科技企業的融資需求增長，資本市場的規?？焖僭鲩L，從美國直接融資（增量）占比的數據來看，20 世紀 80 年代產業結構調整以來直接融資占比大幅提升，由不到 10%，提高到 70%以上；90 年代開始包括債券和股權融資在內直接融資逐漸占據

14、金融市場主導地位。在間接融體系資向直接融資切換的過程中，美國金融衍生品迎來了黃金發展期；如果將美國經濟劃分為滯脹階段（1971-1982 年）、蕭條調整期（2001-2009 年），前一階段誕生了匯率-利率-股指衍生品，后一階段則是場外衍生品大規模擴張的時期。圖圖 1:中國股權直接融資占比仍然處于較低水平中國股權直接融資占比仍然處于較低水平 數據來源：中信建投證券 從中國目前數據來看，盡管在 2013-2022 年，國內直接融資比重提升至 30-40%，但其中私人部門占比仍僅有 10%左右。結合國際對比，2018 年法國、德國、日本直接融資比重分別為 53%/40%/52%，即便與德、日這些以

15、銀行業發達著稱的國家相比，中國的直接融資比重都仍然偏低，與美國（78%）更有差距?？陀^來講，一國金融結構轉型確實比其他經濟結構轉型面臨更大的路徑依賴，因此歷史上，德、日等國家都采取了一系列全面措施推動資本市場發展去配合經濟產業升級。因此在當前我國全面注冊制+投資端改革的背景下，我國資本市場深化改革有望進一步加速，未來在投資端和融資端的共同努力下，直接融資體系的系統重要性會逐步提升，而金融衍生品的發展在其中扮演不可或缺的角色。究其原因是，與間接融資相比，直接融資的特點是資金需求方直接從投資者手中獲得資金，最大的區別在于信用風險由出資方獨自承擔，沒有中介機構提供緩沖，因此更需要第三方工具來平衡和緩

16、沖。在美國金融市場從間接融資為主轉向直接融資的過程中，金融衍生品市場得到快速的繁榮，融資端和投資端的改革雙向循環，最終顯著提升了該國資本市場的發展水平。衍生品理財正成為財富管理行業的重要組成 金融衍生品，尤其場外衍生品實質上是將金融衍生品，尤其場外衍生品實質上是將非非標準化投資決策逐步產品化的過程。標準化投資決策逐步產品化的過程。在金融衍生品的本質一書的序言中有這么一段論述：“金融衍生品的本質是在信息技術的支持下，將資產所有權與資產的價格屬性分離，不同金融資產的價格屬性被整合為通用的、可計量的的價格基準，成為獨立的交易標的?！痹诋a品設計中，衍生品可將交易方向、交易倉位、交易價格甚至更細分維度的

17、變量拆解為產品的形式供投資者選擇，而在券商交易臺視角下這類產品被稱之為非方向性業務。雖然由于這種整合在金融工程學上的復雜性，導致衍生品0%10%20%30%40%50%0%20%40%60%80%100%2013201420152016201720182019202020212022貸款/貼現(間接融資)企業債券非金融企業境內股票融資政府債券其他直接融資占比(右軸)3 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。往往難以被普通投資者所理解，但是隨著近年來，居民財富加快向金融資產配置方面轉移，從房地產向理財、基金、保險等多樣化的金融資產配置轉型。從財富管理角度看，實踐證明

18、，股指期貨和期權產品的上市，顯著推動了標的指數相關金融產品的開發與投資策略的創新運用；例如在 2022 年 7 月 22 日上市中證 1000 股指期貨及期權之后，掛鉤中證 1000 指數的公募基金產品數量和規模都有顯著的增長，半年內從上市前的 36 只、約 80億元，增長至 57 只、491 億元，數量、規模分別增長 58%、514%。低利率環境下，低利率環境下，結構化結構化理財理財產品產品成為財富管理行業的新增長極。成為財富管理行業的新增長極。結構化產品是基礎收益產品與場外期權的組合（基礎資產+場外衍生品=結構化產品）。產品結構將大部分資金投資于基礎資產，并將該基礎資產的部分收益投資于場外

19、期權，產生的投資損益即為獲取的浮動收益，組合成保本或進取、并且在一定程度上分享標的證券掛鉤收益的金融產品。在金融危機和歐元區債務危機之后，歐美市場一直維持低利率水平，投資者為避免貨幣購買力的下降，基金投資于 AutoCall 類產品（自動贖回型期權產品，國內稱之為雪球），尋求獲得相對高收益的可能性。結構化產品的個性化和靈活性使得在不同市場環境下均有可能基于同樣的基礎資產而產生不同理財產品，是財富管理行業很好的穩定器；以韓國市場為例，Autocall 類產品仍是現在韓國市場的主流理財產品，最早在 21 世紀初推出了 Autocall，主要掛鉤個股，市場占比 25%30%，但在 20122014

20、年，韓國市場較為動蕩，投資者損失慘重，個股 Autocall 逐漸淡出市場，Worst-ofindexAutocall 成為市場主流。同時，結構化產品等理財的發展，對于市場而言也有平抑波動的價值。為了對沖結構化理財產品的風險敞口，證券公司會在二級市場對沖交易掛鉤標的，在股票市場跌的時候增加股票頭寸，市場漲的時候降低股票頭寸，促使市場波動率下行，起到維穩作用。相較于部分個人投資者盲目跟風炒買股票，加劇追漲殺跌的沖動型投資而言，非本金保障型收益憑證的對沖是標的證券的穩定器，是對市場健康發展更有利的工具，這一觀點在海外市場也得到驗證。香港證監會第 24 號研究論文關于香港零售結構性票據市場的調查中，

21、明確提出“市場分析員相信結構性票據傾向降低波幅”、“近年，隨著結構性票據市場增長，香港市場的波幅大體上也趨于降低”。這種現象亦見于全球其他主要市場。因此，綜上所述，無論站在個人投資者還是機構投資者角度，無論站在融資還是投資視角下，發展衍生品或許都成為繞不開的話題，在當前國內衍生品行業發展處于初級階段的背景下，金融衍生品的發展勢必有其增長空間，審視當前：審視當前：中國衍生品行業發展任重道遠中國衍生品行業發展任重道遠 以場內期貨交易為主，期權及場外產品市場規模小 衍生品分類繁多，可按照交易場所劃分為場內和場外衍生品。場內衍生品以交易所為核心，以標準化合約為交易對象，包括商品和金融衍生品兩大類。截至

22、 2022 年底，商品類衍生品包括農產品、金屬、能源和化工等各類期貨/期權。由于商品期貨成交活躍，中國場內衍生品交易規模全球排名居前，但交易形式略為單一由于商品期貨成交活躍，中國場內衍生品交易規模全球排名居前，但交易形式略為單一。經過十余年的持續發展，國內場內衍生品已經形成以期貨為主的交易格局，2019 年以來，期貨市場的成交量在 2020-2021 年間排名全球第四，市場份額占比 12.01%，2021 年成交量高達 75.14 億手，僅次于印度、美國、巴西。其中，商品期貨成交量更是達到 73.92 億手，占全部品種成交量 98.4%，市場份額達到 69.79%。2009 年至今，中國始終是

23、全球最大的場內商品衍生品市場。但是與國內以期貨為主的情況不同，海外市場更偏向于將期貨和期權并重，其中期權的比重約為 60%。4 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 2:中國期貨年成交量中國期貨年成交量 圖圖 3:中國期貨年成交金額中國期貨年成交金額 數據來源：Wind，中信建投證券 數據來源：Wind，中信建投證券 圖圖 4:全球場內衍生品成交量全球場內衍生品成交量 圖圖 5:全球場內衍生品期貨全球場內衍生品期貨/期權名義本金占比期權名義本金占比 數據來源：Wind，中信建投證券 數據來源：Wind，中信建投證券 相比于場內市場，中國場外衍生品發展還有待提

24、高。相比于場內市場，中國場外衍生品發展還有待提高。截至 2021 年，銀行間市場利率衍生品、外匯衍生品合計約 44.0 萬億名義本金，證券公司收益互換、場外期權合計 2.0 萬億存續名義本金，不及場內交易規模的十分之一。而在國際市場，未到期合約名義本金總額約為 598.4 萬億美元，未到期合約總市值 12.4 萬億美元，經匯率折算后，名義本金規模約相當于國內場外市場的 84 倍，可見國外場外衍生品市場發展的規模之大。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00200820092010

25、201120122013201420152016201720182019202020212022期貨成交量(億手)yoy-100%-50%0%50%100%150%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022期貨成交金額(萬億元)yoy-20%-10%0%10%20%30%40%-100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,0002000200120022003200420052006200720

26、0820092010201120122013201420152016201720182019202020212022場內衍生品成交量(億手)YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%19981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202122H1期貨期權 5 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 6:中國銀行間市場利率衍生品名義本金中國銀行間市場利率衍生品名義本金 圖圖 7:中國銀行間市場外匯衍

27、生品名義本金中國銀行間市場外匯衍生品名義本金 數據來源：Wind，中信建投證券 數據來源：Wind，中信建投證券 圖圖 8:中國證券公司境內場外衍生品名義本金中國證券公司境內場外衍生品名義本金 圖圖 9:中國證券公司跨境衍生品名義本金中國證券公司跨境衍生品名義本金 數據來源：Wind，中信建投證券 數據來源：Wind，中信建投證券 衍生品市場監管職能分散，集中統一標準有待完善 中國的衍生品市場監管職能分布在多個監管部門，根據機構和功能分為不同層次。政府監管層面：。政府監管層面：1）中國人民銀行：負責監督銀行間市場的場外衍生品交易；2）國家金融監督管理總局（原銀保監會）：負責監督銀行/保險/信托

28、/金融租賃等機構的場內衍生品交易；3）證監會：監督證券/基金/期貨行業場內外衍生品交易；4）外匯管理局：監督管理外匯衍生品業務；5）財政部和國資委：分別負責下轄國有企業的金融衍生品交易活動。行行業協會業協會層面：層面：對應有銀行間市場交易所協會、證券業協會、期貨業協會和證券投資基金業協會，中證登、中債等、上海清算所、中證報價等基礎設施。交易所層面：交易所層面：目前國內有五家期貨交易所（上海期貨交易所、大連商品交易所、鄭州商品交易所、中國金融期貨交易所和廣州期貨交易所）和一家交易中心（上海國際能源交易中心），場內衍生品交易主要在上述場所進行，其中金融類品種還在中金所和滬深交易所上市交易。由于歷史

29、原因，國內場外衍生品交易的主協議體系與海外有較大差異，目前形成了三大主流體系：1）以“NAFMII 主協議”為框架的央行主導的銀行間市場；2）以“SAC 主協議”為框架的證監會主導的證券期貨市場；3）以國際通用的“ISDA 主協議”為基礎的外資機構主導的柜臺市場。此外，還有涉及結構化產品、含權貿易、境外機構交易等細分市場的交易模式，總體而言，較為分散。衍生品衍生品監管監管體系的體系的多樣化多樣化使得使得市場市場經營經營主體主體也呈現比較分散的局面。也呈現比較分散的局面。場內衍生品的產品包括金融類和商品-100%0%100%200%300%400%500%-50,000 100,000 150,

30、000 200,000 250,000200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022利率衍生品（億元）yoy-100%0%100%200%300%400%500%-50,000 100,000 150,000 200,000 250,00020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021外匯衍生品（億美元）yoy-50%0%50%100%150%200%0.005,000.0010,000.0015,000.0

31、020,000.0025,000.002014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-12境內衍生品（億元）yoy-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%0.01000.02000.03000.04000.05000.06000.07000.02022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-01跨境衍生品（億元）QoQ 6 行業深度報告 非銀金

32、融非銀金融 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。類，金融類有股指、個股、外匯、利率等，商品類有農產品、能源、貴金屬、非貴金屬等方向；針對場外產品，按照掛鉤標的區分，場外衍生品包括利率類、外匯類、權益類、商品類和信用類。以場外市場為例，按照不同產品類型，經營主體分別如下：利率類以商業銀行柜臺市場和外匯交易中心為主導，證券公司和期貨風險管理公司柜臺市場作為補充。2022年銀行間利率衍生品成交 21.3 萬億，其中普通利率互換 21.0 萬億，與 2021 年同比基本持平?，F行四個交易柜臺的市場特征略有差異：1）外匯交易中心只能交易已上市的品質，參與機構必須具備銀行間市場資格，準入門檻高；2）銀行間

33、市場主要是服務于產業客戶的風險管理需求，參與者滿足銀行內部的客戶適當性要求即可，門檻不高；3）證券公司和期貨風險子公司更為靈活，可以為機構投資者和企業客戶提供定制化產品，證券公司以金融類為主，期貨風險子以商品類為主，證券公司需要將交易數據向中證報價系統備案，期貨風險子公司需要向期貨市場監控中心備案。外匯類在外匯交易中心和商業銀行柜臺市場交易，2021 年銀行間外匯衍生品成交 22.6 萬億美元。外匯類衍生品交易在外匯交易中心進行為主，該中心面向專業金融機構，設置較為嚴格的準入制度，采用雙邊清算或由上海清算所作為中央對手方集中清算；商業銀行柜臺市場仍以滿足企業客戶風險管理需求為主，參與門檻相對更

34、低。權益類一般在證券公司柜臺市場/報價系統和期貨風險管理子公司柜臺市場開展交易，前者為主，后者為輔；實際經營中，商業銀行、私募基金通常是主要的交易對手方。截至 2022 年 12 月，證券公司場外衍生品名義本金 2.09 萬億，其中場外期權 1.19 萬億，收益互換 0.90 萬億，這也是本文將著重研究的部分。圖圖 10:中國衍生品市場基礎設施結構中國衍生品市場基礎設施結構 數據來源：國際掉期與衍生工具協會，中信建投證券 注：CFFEX=中國金融期貨交易所;CCDC=中央國債登記結算有限責任公司;SSE=上海證券交理所;SZSE=深圳證券交易所;DCE大連商品交CFFEXSSE/SZSEDCE

35、/SHFE/ZCECFFESCFFEXSHCH交易執行場所交易執行場所清算和結算場所清算和結算場所場外場外利率外匯CFFESSHCH經中國人民銀行批準的系統場外信用CSIS/OTC場外DCESGESHCHDCESGE股權大宗商品（其他）大宗商品（黃金）資產類別資產類別國債期貨股指期貨/期權信用保護合約/憑證大宗商品期貨/期權CFFESSHCH交易所SSE/SZSEDCE/SHFE/ZCE場內衍生品場內衍生品場外衍生品場外衍生品集中集中雙邊集中雙邊雙邊集中雙邊結算方式結算方式 7 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。易所;SHFE=上海期貨交易所;ZCE=鄭州商品

36、交易所;CFETS=中國外匯交易中心;SHCH=上海清算所;CSIS=中證機構間報價系統股份公司;SGE=上海黃金交易所 商品類場外衍生品交易可在證券公司柜臺市場/報價系統、期貨風險子柜臺市場、大連商品交易所互換平臺、上海清算所、上海黃金交易所及商業銀行柜臺市場開展。大宗商品業務是服務實體經濟的重要手段，證券公司柜臺以金融品種為主，大商所僅開展商品互換，上清算是以集中清算模式交易，上金所只開展黃金詢價業務，因此商品類場外衍生品交易以期貨風險子公司占優。信用類主要包括銀行間交易所協會主導的信用風險緩釋工具和滬深交易所主導的信用保護工具，信用風險緩釋工具有四種，分別是信用風險緩釋合約（CRMA）、

37、信用風險緩釋憑證（CRMW）、信用違約互換（CDS）和信用聯結票據（CLN），信用保護工具包括信用保護合約（例如 CDX）和信用保護憑證兩類。其他產品。1）結構化產品：本質上是一種內嵌衍生品的金融工具，目前在國內是按照衍生品去定位，例如銀行發行的結構性存款、證券公司的浮動型收益憑證和基金子公司發行的結構化產品等。2）境外機構在海外市場圍繞境內標的開展的衍生品業務，雖然不直接影響被掛鉤標的，在過程中會有諸多機構通過陸股通進入境內市場交易對沖。3）貿易企業與上下游之間的含權貿易。對標對標國際國際：細數細數海外海外衍生品行業六大趨衍生品行業六大趨勢勢 在上世紀 70 年代之前，國際社會的衍生品市場也

38、是以商品期貨為主，主要服務于貿易行業；而現代意義上的金融衍生品主要誕生于 70 年代的美國市場，結合經濟周期，我們可以將美國金融衍生品行業的發展分為三個階段：1）1971-1982 年的滯脹階段，匯率-利率-股指衍生品誕生，場內衍生品大發展；2）2001-2009 年的蕭條調整期，場外復雜產品大規模擴張；3）2008 年次貸危機之后，場外業務被納入強監管，中央對手方清算機制成為主流。每次美國衍生品市場的新發展都有金融市場結構性變化的背景，資產價格波動率加劇、直接融資占比提升、信息技術的進步、專業人才的集聚分別在不同歷史時期推動的行業在供給側和需求側的邊際變化，從而產生了 20 世紀末 21 世

39、紀初長達二十-三十年的美國衍生品行業發展的黃金年代。趨勢一：趨勢一：資產價格波動加劇，投資對沖需求資產價格波動加劇，投資對沖需求持續增加持續增加 匯率、利率、股指等主要資產價格的劇烈波動使得美國機構投資者的風險對沖需求持續增加，金融衍生品匯率、利率、股指等主要資產價格的劇烈波動使得美國機構投資者的風險對沖需求持續增加，金融衍生品順勢而生，外匯期貨、利率順勢而生，外匯期貨、利率互換互換/遠期、股指期貨等場內衍生品在這一時期得到快速發展。遠期、股指期貨等場內衍生品在這一時期得到快速發展。1973 年布雷頓森林體系瓦解，固定匯率制度向浮動匯率制度轉變年布雷頓森林體系瓦解，固定匯率制度向浮動匯率制度轉

40、變，匯率波動不斷匯率波動不斷加劇加劇，外貿交易受到直接外貿交易受到直接沖擊；沖擊；首個金融衍生品“外匯期貨”的誕生首個金融衍生品“外匯期貨”的誕生。1971 年尼克松政府于 8 月 15 日宣布實行“新經濟政策”，停止履行外國政府或中央銀行可用美元向美國兌換黃金的義務，美元與黃金掛鉤的體制名存實亡。1973 年 3 月，歐洲共同市場 9 國在巴黎舉行會議并達成協議，聯邦德國、法國等國家對美元實行“聯合浮動”，彼此之間實行固定匯率，布雷頓森林體系正式瓦解。浮動匯率制下，匯率變動頻繁且幅度大，為低買高拋的外匯投機提供了可乘之機，加劇了國際金融市場的動蕩。同時，國際市場價格受此影響經常波動，外貿成本

41、和對外投資損益的不確定性加大，使美國企業不愿意締結長期貿易契約和進行長期國際投資，嚴重影響本土國際商品流通和資金借貸。8 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表11：70 年代開始年代開始美國貿易逆差擴大美國貿易逆差擴大 圖表圖表12：1973 年以后美元匯率波動加劇年以后美元匯率波動加劇 資料來源：Wind，中信建投 資料來源：Wind，中信建投 利率頻繁波動進一步影響金融機構流動性，利率頻繁波動進一步影響金融機構流動性，成為各投資主體重視的問題成為各投資主體重視的問題。在上述背景下，市場利率時緊時松，頻繁波動，且幅度越來越大，給銀行、企業及投資者帶來巨

42、大的利率風險。尤其是美國國債市場投資者面臨的風險急劇提升，自身經濟利益無法得到基本保證。利率風險開始成為各經濟主體，尤其是各金融機構所普遍面臨的重要的金融風險。以銀行為例，70 年代通脹的上行和利率的走高導致眾多銀行最終資不抵債，紛紛破產。1980 年開始，美國的銀行及儲貸機構破產的數量大幅上升，儲貸危機由此爆發。另一方面，另一方面，60-70 年代美國政府采取擴張性的貨幣政策年代美國政府采取擴張性的貨幣政策，帶來持續的通貨膨脹，隨著通脹走高，國內利率帶來持續的通貨膨脹，隨著通脹走高，國內利率波動頻繁波動頻繁；帶動利率類衍生品需求旺盛，；帶動利率類衍生品需求旺盛，高通脹嚴重壓制債券價格，對于銀

43、行、儲貸機構、保險公司等機構投高通脹嚴重壓制債券價格，對于銀行、儲貸機構、保險公司等機構投資者來說，對利率期貨和期權，以及利率互換、遠期等場外衍資者來說，對利率期貨和期權，以及利率互換、遠期等場外衍生品的需求日益提升生品的需求日益提升。20 世紀 50 年代至 60 年代，受益于二戰后歐洲以及日本的巨量重建需求，以及美國本土未在二戰中受到波及，美國工業發展空前繁榮。自60 年代末期起，戰爭對于經濟增長的刺激逐漸消退，但美國經濟政策繼續依賴凱恩斯模型的理念，通過減稅、增加政府開支的方式帶動經濟增長，導致 60 年代末的通貨膨脹率開始抬頭。這一時期，美國還陷入了越戰泥潭，帶來財政收支的惡化，不得不

44、依靠發行貨幣來彌補財政支出；此外，1965 年約翰遜上臺后推行“偉大社會”計劃，在社保、教育和醫療等領域大幅增加政府投入，巨額的社會福利加劇了政府財政赤字，通脹進一步提升。進入 70 年代，糧食危機、石油危機的爆發使美國經濟進入滯漲階段，CPI 多次觸頂。為抑制國內出現的嚴重通貨膨脹，美國政府被迫采取了高息政策，大幅度上調了資金利率。緊縮的利率政策雖然暫時緩解了通貨膨脹，卻加劇了美國經濟的停滯，導致失業率飛升，社會矛盾加劇。為此，主管美國貨幣政策的美聯儲又不得不降低利率，以尋求經濟的適度增長。圖表圖表13：上世紀上世紀 70 年代美元指數持續震蕩年代美元指數持續震蕩 圖表圖表14：1973-1

45、977 年美國商品出口金額增速明顯放緩年美國商品出口金額增速明顯放緩 資料來源：Wind，中信建投 資料來源：Wind，中信建投-160,000-140,000-120,000-100,000-80,000-60,000-40,000-20,000020,00040,0001960196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990美國貿易差額（億美元）1.001.502.002.503.003.504.004.501971197219731974197519761977美元兌瑞士法郎英鎊兌美元澳元兌美元-20%-10%0%1

46、0%20%30%40%50%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000美國商品出口金額（億美元）增速（%）9 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表15：美國美國 CPI 在在 60 年代以后年代以后多次觸頂多次觸頂 圖表圖表16：美國失業率在美國失業率在 70 年代快速攀升年代快速攀升 資料來源：Wind，中信建投 資料來源：Wind，中信

47、建投 利率利率頻繁波動進一步頻繁波動進一步影響金融機構流動性影響金融機構流動性，成為各投資主體重視的問題成為各投資主體重視的問題。在上述背景下，市場利率時緊時松，頻繁波動，且幅度越來越大，給銀行、企業及投資者帶來巨大的利率風險。尤其是美國國債市場投資者面臨的風險急劇提升，自身經濟利益無法得到基本保證。利率風險開始成為各經濟主體，尤其是各金融機構所普遍面臨的重要的金融風險。以銀行為例，70 年代通脹的上行和利率的走高導致眾多銀行最終資不抵債，紛紛破產。1980 年開始，美國的銀行及儲貸機構破產的數量大幅上升，儲貸危機由此爆發。圖表圖表17：10 年期國債（月）利率從年期國債（月）利率從 70 年

48、代開始劇烈波動年代開始劇烈波動 圖表圖表18：美國美國銀行倒閉銀行倒閉和救援數量和救援數量于于 80 年代大幅上升年代大幅上升（家）（家）資料來源：Wind，中信建投 資料來源：Wind，中信建投 匯率匯率的的波動波動導致導致實體企業實體企業對外貿易縮減對外貿易縮減，利率利率的的震蕩影響金融機構震蕩影響金融機構流動性，兩大因素流動性，兩大因素的的共同共同作用作用下美國股下美國股指指波動加大；股指期貨誕生波動加大；股指期貨誕生。標普 500 指數在 1969-1970 年曾一度呈現下跌走勢，盡管在 1973 年初創出新高，但隨后的 1973-1974 兩年持續暴跌，附加第一次石油危機的影響，指數

49、一路跌至 62.28 點，幾乎腰斬。道瓊斯生產指數、納斯達克指數亦呈現類似的走勢，其振幅一度超過 50%。70 年代末，以電子計算機、原子能、航天空間技術為標志的新技術革命（第三次科技革命）爆發，企業盈利能力逐步改善，帶動股指 ROE 持續回升。但整體來看，受 1974 年市場大跌以及當時經濟滯脹的影響，后 5 年股指仍然在震蕩中上行。在此過程中，投資者情緒由激進轉為保守，市場風險溢價水平逐步提升。0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0019601962196419661968197019721974197619781980198219841986198

50、80.002.004.006.008.0010.0012.001960196219641966196819701972197419761978198019821984198619880.00002.00004.00006.00008.000010.000012.000014.000016.000018.00001960196219641966196819701972197419761978198019821984198619880.00100.00200.00300.00400.00500.00600.0019601962196419661968197019721974197619781980

51、198219841986198819901992199419961998 10 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表19：70 年代中期標普年代中期標普 500 指數震蕩下行指數震蕩下行 圖表圖表20：70 年代年代中期中期標普標普 500 收益率一度下滑收益率一度下滑 資料來源：Wind，中信建投 資料來源：Wind，中信建投 趨勢二：直接融資比重上升，趨勢二：直接融資比重上升，金融金融風險管理風險管理訴求強烈訴求強烈 70-80 年代的銀行危機和金融改革，促使美國金融市場從間接融資走向直接融資為主，催生了資本市場龐年代的銀行危機和金融改革，促使美國金

52、融市場從間接融資走向直接融資為主，催生了資本市場龐大的風險管理需求。大的風險管理需求。直接融資意味著與資金短缺需要補充資金的單位相互之間直接進行協議，或者在金融市場上前者購買后者發行的有價證券，將貨幣資金提供給所需要補充資金的單位使用，與間接融資相比最大的缺點在于缺乏中介的緩沖，信用風險由金融機構獨自承擔，因此更加需要第三方工具緩沖。上世紀 20 年代，一戰結束后歐洲物資匱乏，美國本土企業出口金額大幅增長，此時本土制造業迅速擴張，融資需求旺盛。由于當時銀行業缺乏嚴格的監管，普遍采取綜合化的經營，盲目追求高風險的證券投資，放大了 30 年代大蕭條引發的信用風險。羅斯?？偨y上臺以后，于 1933

53、年通過了格拉斯斯蒂格爾法案，將投資銀行業務和商業銀行業務嚴格地劃分開，禁止銀行包銷和經營公司證券，只能購買由美聯儲批準的債券，保證商業銀行避免證券業的風險，標志著美國金融業正式進入分業經營、分業監管的時代。同時，格拉斯-斯蒂格爾法案針對銀行出臺了限制存款利率的規定，該法規后來被稱為Q 條例。1966 年，Q 條例的適用范圍擴大至所有存款機構的儲蓄存款。圖表圖表21：一戰結束后美國工業發展迅速一戰結束后美國工業發展迅速 圖表圖表22：道瓊斯工業指數從道瓊斯工業指數從 30 年代開始年代開始快速上升快速上升 資料來源：Wind，中信建投 資料來源：Wind，中信建投 70 年代利率高企導致銀行吸儲

54、成本大幅提升，同時伴隨著共同基金市場的發展，“金融脫媒”現象出現。年代利率高企導致銀行吸儲成本大幅提升，同時伴隨著共同基金市場的發展，“金融脫媒”現象出現。正如前文所介紹，70 年代起美國出現持續的通脹現象，利率不斷攀升，由于 Q 條款限制了銀行等儲蓄機構通過60.0070.0080.0090.00100.00110.00120.00130.0019701971197219731974197519761977197819793.005.007.009.0011.0013.0015.001960196119621963196519661967196819701971197219731975197

55、619771978198019811982198319851986198719880.00005.000010.000015.000020.000025.0000191919211923192519271929193119331935193719391941194319451947194919511953195519571959美國工業生產指數（全部企業，2015=100）0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00191919211923192519271929193119331935193719391941194319451947

56、194919511953195519571959美國道瓊斯工業平均指數 11 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。提高利率高價吸儲，因此隨著市場利率不斷攀升，導致存款對于儲戶的吸引力大幅下降。而當時的貨幣市場基金剛剛起步，收益率更高、流動性更好，同時沒有準備金和利率限制，因此許多美國居民更愿意將資金投資于基金，而不是放在銀行或者儲貸機構。這也使得銀行作為媒介的角色逐漸被淡化，間接融資的市場地位逐漸下滑。圖表圖表23：美國貨幣市場基金規模自美國貨幣市場基金規模自 70 年代年代以后快速增長以后快速增長 資料來源：Fred，中信建投 20 世紀世紀 80 年代，為提

57、高本土銀行競爭力、促進銀行競爭、推動銀行現代化發展，美國國會相繼通過了一年代，為提高本土銀行競爭力、促進銀行競爭、推動銀行現代化發展，美國國會相繼通過了一系列法案，系列法案，放松放松對銀行的對銀行的金融管制金融管制。1981 年，里根政府上臺，奉行“新自由主義”，包括大幅減稅、削減政府支出，鼓勵儲蓄和投資并改革社保制度，放松經濟管制等。1980 年，美國政府為銀行等儲蓄機構“松綁”，推出存款機構放松管制與貨幣控制法案（DIDMCA），旨在提高銀行和儲蓄機構的競爭力，主要內容包括逐步取消存款利率上限要求、拓寬存款機構經營權限、提高受保存款額度上限等，目的在于增加存款機構相對于貨幣市場共同基金的競

58、爭力以提高其吸儲能力；1982 年，加恩-圣杰曼存款機構法案出臺，意在促進銀行競爭及現代化發展、賦予存款機構更多的權限，主要內容包括繼續拓寬儲蓄機構經營權限、對面臨償付能力問題的儲蓄機構實施監管寬容、逐步廢除Q 條例等。圖表圖表24：80 年代年代中中美國儲貸機構數量及資產規模美國儲貸機構數量及資產規模逐漸逐漸平穩平穩 圖表圖表25：美國儲貸機構的美國儲貸機構的凈利潤先凈利潤先增長后下降增長后下降（十億美元）（十億美元）資料來源：FDIC，中信建投 資料來源：FDIC，中信建投 但由于但由于金融監管金融監管過于寬松過于寬松，最終最終導致后來導致后來 80 年代年代銀行業危機銀行業危機的的爆發爆

59、發，銀行，銀行相對其他金融機構相對其他金融機構競爭力進一步競爭力進一步降低降低。在利率放開后，銀行及儲蓄機構紛紛抓住時機參與到高風險的投資活動當中，包括向投房地產、農業以及一些欠發達地區和國家。但由于銀行過去的業務結構較為單一，一直以發放長期固定利率抵押貸款盈利，因-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0100000020000003000000400000050000006000000197419751976197719781979198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519

60、96199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023美國貨幣市場共同基金規模（百萬美元）增速（%）0200400600800100012001400160005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5001980198119821983198419851986198719881989美國儲貸機構數量（家）美國儲貸機構資產規模（十億美元）-20-15-10-50519801981198219

61、83198419851986198719881989 12 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。此不具備這些高風險投資的管理經驗。加之 1979-1986 年間政府對商業銀行和儲蓄銀行的平均檢查間隔延長，進一步為風險爆發埋下隱患。20 世紀 80 年代初期到中期，美國農產品出口金額大幅下滑而國內產量激增，導致農產品價格急劇下跌，農業貸款違約達到頂峰，導致大部分農業銀行倒閉。同時，1981-1985 年由于石油產量增加、市場需求轉弱及國際政治環境變化，石油價格持續下降，而當時美國西南地區的房地產市場依靠能源支撐發展，因此當地的房地產市場同樣遭受重創，地區銀行貸款損

62、失慘重，又有大量銀行和儲貸機構在 80 年代后期倒閉。1987 年由房地產泡沫和高杠桿引發的儲貸危機對美國的金融體系造成了很大沖擊。在此過程中，非銀行金融機構快速發展并蠶食銀行的存貸業務，美國資本市場間接融資的比例進一步降低。此外，隨著科技的廣泛應用和金融業務的持續創新，銀行單一的業務模式越來越缺乏競爭力，市場要求實行綜合經營的呼聲越來越大，最終美國政府于 1999 年頒布金融服務現代化法案，標志著 1933 年格拉斯斯蒂格爾法的結束，美國金融機構重新走上綜合經營的道路。圖表圖表26：商業銀行商業銀行 80 年代年代非房地產農業信貸非房地產農業信貸占主導地位占主導地位 圖表圖表27：農業銀行倒

63、閉數量從農業銀行倒閉數量從 80 年代中期年代中期快速上升快速上升 資料來源：FDIC，中信建投 資料來源：FDIC，中信建投 圖表圖表28：80 年代中年代中期美國原油首次購買價格出現大幅下滑期美國原油首次購買價格出現大幅下滑 圖表圖表29：80 年代中后期房地產貸款拖欠率急劇上升年代中后期房地產貸款拖欠率急劇上升 資料來源：Wind，中信建投 資料來源：FDIC，中信建投 70-80 年代銀行業的頹勢發展降低了美國信貸市場的相對重要性，年代銀行業的頹勢發展降低了美國信貸市場的相對重要性，90 年代年代開始開始發行債券發行債券成為企業成為企業融取資金融取資金的的主要主要通道通道，直接融資渠道

64、被逐步拓寬，直接融資渠道被逐步拓寬。需求端方面，70 年代通脹的上行導致利率整體走高，貨幣市場基金較銀行存款更具吸引力，投資者更偏好于通過貨幣市場基金將資金投向債券市場。供給端方面，銀行吸收存款成本、必須繳納的存款準備金、存款保險費用等成本日益上升，使得貸款利率高企，而這些負面效果由企業0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0019701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820000.001.002.003.004.005.006.007.008.001985-031986-031987

65、-031988-031989-031990-031991-031992-031993-031994-031995-031996-031997-031998-031999-032000-03房地產貸款拖欠率（%）房地產貸款撇賬率（%）13 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。自身承擔，因此企業更愿意發行商業票據替代銀行貸款。政策端方面，80 年代設立儲架發行制度提高了美國非金融企業債券發行的積極性。1982 年之前，美國企業發行公司債需要依據1933 年證券法、1934 年證券交易法等規定，整體流程與發行股票遵循的制度大體相仿，導致發行流程相當煩瑣，在一定程度上制

66、約了債券發行規模的增長。1982 年美國證監會（SEC）發布的“415 號規則（試行）”提出設立儲架發行制度，即允許符合條件的發行人對計劃發行的證券進行預登記，審核通過后可在規定時限內持續發行或延遲發行證券1。債券發行人在儲架發行過程中只需在此前公開披露信息的基礎上補充少量必要內容，能夠有效降低合規成本，因此賦予了債券發行人參考市場環境自由選擇發行時間的靈活性，從而大大提高了美國非金融企業發行債券的積極性，也拓寬了資本市場直接融資的渠道。圖表圖表30：70 年代末貸款利率高企年代末貸款利率高企 圖表圖表31：80 年代年代中后期中后期美國公司債發行數量飛速增長美國公司債發行數量飛速增長 資料來

67、源：Wind，中信建投 資料來源：SIFMA，中信建投 圖表圖表32：90 年代開始債券融資與信貸融資相比逐漸占據主導地位年代開始債券融資與信貸融資相比逐漸占據主導地位，直接融資，直接融資的地位的地位進一步提升進一步提升 資料來源：Fred，中信建投 另一方面，美國另一方面，美國 80 年代初年代初至至 90 年代年代末末掀起了計算機革命，新興產業不斷崛起，掀起了計算機革命，新興產業不斷崛起，推動推動“慢?！薄奥！惫墒袉庸墒袉?，股權股權投資繁榮發展投資繁榮發展。上世紀 80 年代，隨著半導體、路由器等硬件設備技術不斷創新，計算機的體積越來越小并 1參考文獻：劉子博,董士君.債券融資與信貸

68、融資比較研究以美國為例J.金融市場研究,2021,81(12):9.0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.001960196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820000%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00019801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981

69、9992000美國公司債券發行在外規模（十億美元）增速（%）40%42%44%46%48%50%52%54%56%58%60%196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000非金融企業債權融資中貸款占比（%）非金融企業債權融資中債券占比（%）14 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。逐漸走進民用領域。在此背景下，微軟公司發布了 DOS 操作系統和 Windows 操作系統；網頁制作工具也得到了發展。隨著計算機的加入美國社會生產效率得到有效提高，

70、尤其是服務性行業，拉開了本土經濟繁榮發展的帷幕。另一方面，航空航天、生物技術等其他科技領域也受益于信息技術的高速發展，涌現出一大批業績優良的科技股票，被各大金融機構追捧，機構投資者在股市的比例逐漸提升，從 1950 年的 7%逐步上升至 1980 年的40%，隨后繼續穩步上升，2000 年達到了 62%。圖表圖表33：90 年代開始美國計算機板塊收益走高年代開始美國計算機板塊收益走高 圖表圖表34：機構機構投資者投資者持股市值持股市值正正在逐年在逐年上升上升 資料來源：Wind，中信建投 資料來源：美聯儲，中信建投 在整個在整個 70 年代初至年代初至 90 年代末，隨著宏觀經濟、行業政策以及

71、股票市場的發展美國的融資結構實現從間接年代末，隨著宏觀經濟、行業政策以及股票市場的發展美國的融資結構實現從間接融資為主導融資為主導向向直接融資直接融資過渡過渡，投資者風險管理的需求加大，衍生品行業得到，投資者風險管理的需求加大，衍生品行業得到繁榮繁榮發展。發展。直接融資意味著與資金短缺需要補充資金的單位相互之間直接進行協議，或者在金融市場上前者購買后者發行的有價證券，將貨幣資金提供給所需要補充資金的單位使用，與間接融資相比最大的缺點在于缺乏中介的緩沖，信用風險由金融機構獨自承擔，因此更加需要第三方工具緩沖。因此衍生品自 70 年代快速發展的原因之一就是為了滿足投資者規避金融風險的需要，發展至今

72、可分為商品類、股權類、國債類、利率類、外匯類、信用類等各大類產品，在直接融資比例持續上升的背景下，受到機構投資者的追捧。圖表圖表35：各類各類機構投資者機構投資者總總資產規模變化資產規模變化情況情況（萬億美元）（萬億美元）圖表圖表36：機構投資者對美國規模機構投資者對美國規?？壳翱壳捌髽I的持股情況企業的持股情況 資料來源：Th eConference Board，中信建投 資料來源：The Conference Board，中信建投 0.001.002.003.004.005.006.007.001995-071996-011996-071997-011997-071998-011998-07

73、1999-011999-072000-012000-072001-012001-072002-012002-072003-012003-072004-012004-072005-012005-07納斯達克計算機指數收益率（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%19451955196519751985199520052015居民和非盈利組織保險公司養老金共同基金ETF外資其他0123456789101980199019951999200020012002200320042005養老金投資公司保險公司銀行信托各類基金會45%50%55%60%65%70%198719

74、901993199519971999200020042005Top 50Top 250Top 500Top 1000 15 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。趨勢三：趨勢三：監管體系逐步規范，場內場外市場協同發展監管體系逐步規范，場內場外市場協同發展 美國衍生品市場監管體系經歷了粗放式管理、集中立法、場內交易規范化、場外業務審慎化四個發展階段，美國衍生品市場監管體系經歷了粗放式管理、集中立法、場內交易規范化、場外業務審慎化四個發展階段，總體上逐步趨嚴，重大法案通常是對過往市場表現的糾偏，在資本市場與政府監管之間不斷的博弈過程中，場總體上逐步趨嚴，重大法案通常是

75、對過往市場表現的糾偏，在資本市場與政府監管之間不斷的博弈過程中，場內與場外市場形成協同發展的繁榮局面。內與場外市場形成協同發展的繁榮局面。美國衍生品市場的發展最早可以追溯至 19 世紀中期。1848 年，82 位糧食商人在芝加哥發起組建了世界上第一家較為規范的期貨交易所芝加哥期貨交易所（CBOT），由此正式拉開了美國衍生品的發展序幕。在120 多年的發展歷程中，聯邦機構對衍生品的監管大致可分為四個階段，分別呈現出不同的特點。（1）1848-1921 年年：監管缺失，野蠻生長監管缺失，野蠻生長 市場發展初期聯邦立法缺失，政府監管市場發展初期聯邦立法缺失，政府監管力度弱力度弱。在這一階段，美國本土

76、并沒有出臺聯邦層面的法律或成立相關的監管機構。首先，美國國會作為最高的立法機構曾自 19 世紀 80 年代起開始致力于期貨領域的立法并提出過 200 多項法案，1921 年國會通過了期貨交易法規范期貨交易行為，但很快于 1922 年被最高法院裁決違憲撤回，最終聯邦層面的立法宣告失效。在此過程中，盡管聯邦政府機構對個別交易行為有所介入，但沒有形成統一的監管機構。其次，州政府層面，雖然有出臺相關的條例維護市場秩序，但收效甚微，代表性的法律包括 1874年伊利諾伊州立法機構通過的 反逼倉條例，以及其他州通過的反投機商號、禁止“特權”交易等法律。最后，交易所層面自律監管功能發揮不足，場內大多數風險管理

77、制度還沒有形成，保證金制度也非常不規范，缺乏有效的監管手段。整體而言，由于衍生品行業才剛剛起步，因此官方主要采取放任的態度，監管力度較小。（2）1922-1973 年年：機構機構立法和集中監管的初步嘗試階段立法和集中監管的初步嘗試階段 面對期貨市場的無序交易以及壟斷組織對農產品的價格面對期貨市場的無序交易以及壟斷組織對農產品的價格的任意操縱的任意操縱，聯邦政府開始嘗試立法監管期貨行業，聯邦政府開始嘗試立法監管期貨行業的發展。的發展。1922 年谷物期貨法頒布，這是期貨市場成立 70 年以來的首部針對性法例，要求期貨交易必須合理合法、統一規范地在聯邦政府指定的“合約市場”內進行。同時，美國農業部

78、下設立谷物期貨管理局（GFA）對谷物期貨市場進行監督，并開展相關調查，在發現違規行為后交由交易所負責實施監管。這一部法律的立法目的在于減少或消除交易所發生的大幅或不合理的價格波動，進而抑制操縱市場的行為。1936 年，谷物交易法更名為商品交易法，針對各類市場濫用行為提出了各種控制的手段，并設置了專門的監管機構商品交易監管局（CEA）履行期貨市場統一監管職責，擁有有調查、訴訟和處罰權力，與 GFA 相互配合。值得注意的是，商品交易法擴大了對于場外交易列舉商品中的期貨合約的禁止范圍，并禁止列舉商品的期權交易，但明確由于場外衍生品不屬于標準合約，因此給予其監管豁免。1968 年期貨交易法（商品交易法

79、修正案）進一步擴大聯邦政府的監管執法權，并提高了期貨經紀業務的門檻，同時繼續擴大場外交易的禁止范圍。在這一階段，美國政府開始嘗試對衍生品行業進行監管，值得注意的是，此時衍生品交易以場內交易為主，場外交易盡管不受管轄，但可交易品種較少。（3）1974-2009 年年：統一監管，統一監管，場內交易場內交易規范規范化化發展階段發展階段 衍生品行業正式進入統一監管階段，衍生品行業正式進入統一監管階段，市場發展逐漸完善市場發展逐漸完善。1974 年美國國會頒布 商品期貨交易委員會法，該法案將商品交易法商品項目規定為包括任何商品的期貨合約交易，覆蓋面從原先法定列舉實際商品擴大到包括貨物、商品、服務和權利以

80、及利益，并將所列商品的遠期交割合約也列入的調整范圍。同時，法例還規定由國會授權成立商品期貨交易委員會（CFTC）統一監管美國期貨市場，實現了獨立、統一的專業機構監管。CFTC 被賦予修改交割規則、規定持倉限制、采取必要措施維護交易秩序以及民事處罰等多方面監管權力，并 16 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。直接對國會負責。同時，美國還保留了自律性的管理的組織，1982 年由美國期貨行業和市場客戶共同組成了全國期貨協會（NFA）。此時，美國期貨市場的三級監管體系CFTC、交易所、NFA 正式形成。CFTC 通過對通過對場外場外衍生品進行廣泛豁免，進一步激發市場活

81、力，場外衍生品進行廣泛豁免，進一步激發市場活力，場外交易交易開始迅速發展。開始迅速發展。事實上，CFTC最初并不允許投資者參與場外交易，但隨著 70 年代金融自由化浪潮的興起，為了防止場外交易在法律上的不確定性，CFTC 開始逐步豁免一系列場外互換合約。1982 年，期貨交易法明確了 SEC 與 CFTC 的管轄范圍，前者獲得了對以證券為基礎產品的期權（證券期權、證券指數期權等）的管轄權，而后者則獲得了對期貨合約和期貨期權的管轄權。1992 年，期貨交易實踐法頒布，授予 CFTC 廣泛的豁免權力，在特定條件下，新金融商品可以不在期貨交易所中進行交易。1993 年，CFTC 又豁免了一批符合條件

82、的互換合約，同時還對合格的混合工具和能源遠期交易進行了豁免。在 1999 年的金融現代法案實施以后，接下來 2000 年頒布的商品期貨交易現代化法更是進一步從立法層面對范圍更廣的場外金融衍生品和混合工具進行排除和豁免，并認可場外市場的存在，進一步放松對互換交易、場外交易以及多邊交易的限制，并將許多場外交易的衍生工具從 CFTC的監管中排除出去，限制 SEC 對于某些類型的場外交易衍生工具予以監管的權利。合格市場參與者之間的除外商品（包括利率、匯率、特定指數等）的交易也不受商品交易法和 CFTC 的監管，使場外金融衍生品幾乎不受監管。1994-2003 年這 10 年間美國銀行及儲蓄機構持有的衍

83、生品名義本金規模的復合增速高達 18%，而2003-2008 年的復合增長率則為 24%。但需要注意的是，在這一階段美國監管政策對場外場外衍生品行業的態度較為寬松，相關產品種類逐漸豐富。圖表圖表37：90 年代開始年代開始美國衍生品行業快速發展，機構美國衍生品行業快速發展，機構投資者投資者持有規模逐年上升持有規模逐年上升 資料來源：OCC，中信建投（4）2010 年年至今至今：嚴格監管，嚴格監管，場外業務場外業務進入進入審慎經營階段審慎經營階段 金融危機爆發后，美國監管機構頒布史上最嚴的法案，將場外衍生品納入監管范圍金融危機爆發后，美國監管機構頒布史上最嚴的法案，將場外衍生品納入監管范圍，市場

84、透明度顯著提高，市場透明度顯著提高。2008 年金融危機爆發，美國政府將金融危機的根源歸咎于監管不力和金融衍生品市場相關機制的缺失，包括金融衍生產品交易機制存在內在的缺陷，指出場外衍生品市場價格發現機制缺失、衍生品交易者信息不對稱等問題非常嚴重。因此，在 2010 年美國頒布了自 20 世紀 30 年代大蕭條時期以來最全面、最嚴厲的金融改革法案多德弗蘭克法案，該法案廢除了 2000 年商品期貨現代化法案中的排除和豁免條款，并重新修訂商-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%050,000100,000150,000200,000250

85、,0001994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021美國銀行及儲蓄機構持有的衍生品名義本金（十億美元）增速（%）17 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。品交易法，將場外衍生品市場納入立法監管范圍。與此同時，多德弗蘭克法案還修訂了1934 年證券交易法，闡明了 CFTC 和 SEC 對掉期和證券支持的掉期的管轄權，SEC 再次擁有監管掉期的權力。2010 年起，所有的場外衍生品交易員和

86、風險敞口較大的衍生產品交易商開始接受審慎監督和嚴格監管，場外衍生產品交易的市場效率和透明度得到全面提高。在這一階段，由于金融危機的爆發美國政府一改以往較為寬松的監管態度，重新開始審視衍生品的管理，尤其是將場外衍生品納入強監管體系中。圖表圖表38：美國衍生品相關的重要法律整理美國衍生品相關的重要法律整理 年份年份 法律法律 主要內容主要內容 出臺背景出臺背景 1921 年 期貨交易法 授議農業部對產品期貨市場進行監管，規定對于在農業部授權之外的合約市場進行的期貨多易，收取懲罰性稅收。一戰爆發后投機行為盛行，美國國會計劃深入研究并陸續出臺系列聯邦立法。1922 年 谷物期貨法 確立了間接監管體系：

87、谷物期貨管理局（GFA）監督期貨交易，明確禁讓聯邦監管機構指定合約市場以外所有谷物期貨交易，基本沿襲了 1921 年的期貨交易法。期貨交易所負責監管場內市場及參與者行為。1921 年的期貨交易法被判違憲的幾天后。期貨市場就發生了谷物價格操縱惡性事件。1936 年 商品交易法 賦予監管機構廢除與聯邦立法不一致的交易所規則的權力；對期貨經紀商提出最低財務要求，加強其審慎監管。進一步擴大了聯邦監管機構監管執法權。1974 年 商品期貨交易委員會法 完著監管體制，一是設立 CFTC 專門負責商品期貨市場監管，原先的監管機構職權移交；二是設立全國期貨協會，作為調整非合約市場會員的市場參與者行為的自律機構

88、。賦予CFTC 在緊急狀態下暫停交易和采取措施恢復交易的權力，將所有商品期貨和期權交易都納入指定合約市場,但允許排除和豁免的情況?；砻饬算y行間場外衍生品市場的監管。金融自由化環境下進一步完善聯邦衍生品監管體例，加強聯報監管力度。2000 年 商品期貨現代化法案 進一步加強了對期貨市場的監管。該法案增加了對期貨經紀人的監管力度，規定了透明度和公正性標準，并提供了更多的資源用于監管。但幾乎完全豁免 CFTC 對場外衍生品監管的基礎上，規定了 SEC 對證券類場外衍生品的有限監管。對場外衍生品市場一直秉承著自由放任的監管理念，將大多數場外衍生品交易排除在監管范圍之外 2010 年 多德弗蘭克法案 擴

89、大監管機構權限，實施系統性風險監管。成立金融穩定監管委員會（FSOC），由財政部牽頭，負責認定金融系統中不穩定因素，規范市場紀律，應對潛在風險。加強衍生品市場監管，責成商品期貨交易委員會和美國證券交易委員會（SEC）監管衍生品交易，監督過度投機行為。美國政府將2008年金融危機的根源歸咎于監管不力和金融衍生品市場相關機制的缺失。資料來源：美國證監會官網、CFTC官網，中信建投 目前目前，美國衍生品市場的監管美國衍生品市場的監管體系體系由政府監管部門、行業協會以及期貨交易的三級監管由政府監管部門、行業協會以及期貨交易的三級監管組成組成。在這個三級監管體系中，政府監管機關主要從宏觀上對市場進行法制

90、化控制，保證期貨市場有序發展，交易所和期貨業協會則直接發揮市場管理的核心作用。1999 年金融服務現代化法正式實施后，美國對衍生品的監管主要被分為機構型監管和功能性監管兩個層次，前者根據被監管對象確定監管機構，而后者則根據交易品種。例如，在機構型監管中證券經紀交易商受美國證券交易委員會（SEC）監管，商品和期貨行業則受美國商品期貨交易委員會（CFTC）監管，但對于投資銀行控股公司，美國法律目前還沒有規定其直接監管者。在功能監管方面，美 18 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。國衍生品市場的監管機構主要是 SEC 和 CFTC，SEC 監管所有在證券交易所交易的

91、證券，以及一些符合證券法項下“證券”定義的交易所交易衍生品；而 CFTC 負責對商品交易法項下所有在交易所交易的衍生品監管。對于非交易所交易的場外衍生品，由于法律對其予以管轄豁免或者排除，SEC 和 CFTC 缺乏監管權2。2010年以前，不同于場內衍生品市場的“政府-行業協會-交易所”三級監管體系，場外市場主要以行業協會自律管理為主、政府間接監管為輔。在金融危機發生后，多德在金融危機發生后，多德弗蘭克法案加強了對場外衍生品市場的監管弗蘭克法案加強了對場外衍生品市場的監管，采取了，采取了“雙頭、三進”“雙頭、三進”的監管的監管方式方式3。具體而言，由 CFTC 和 SEC 分別監管掉期和個股掉

92、期市場，掉期產品及其交易主體“進交易所交易、進清算所清算、進登記處報告”。CFTC 和 SEC 二者共同監管混合掉期，協商制定相應監管規則并確保功能相似的產品受到的監管以及規則之間的一致性。掉期機構面臨強制注冊、資本與保證金要求以及商業行為標準等三方面監管要求，還須向其交易對手披露重大交易風險、重大利益沖突和每日價格波動等。此外，美國政府逐步推進場外衍生品交易“場內化”，要求符合條件的標準化場外衍生品合約進入被認可的交易所進行交易和清算，進而將其納入監管；同時，針對非標準合同的場外衍生品交易，美國政府通過實施對交易方的資本限制等措施來鼓勵交易方盡量多地采用標準合同，逐步向場內交易過渡。另一方面

93、，美國政府對場外衍生品市場的交易商以及主要的交易參與主體進行嚴格監管，強化商業行為準則并采取相關措施使得場外衍生品市場的交易更為透明和公開化。圖表圖表39：美國美國場內場內衍生品市場監管體系衍生品市場監管體系 資料來源：中國期貨業協會，中信建投 在上述監管體在上述監管體下，下，美國衍生品交易市場的主要參與者包括各美國衍生品交易市場的主要參與者包括各類類交易主體交易主體、清算主體清算主體、數據存儲庫數據存儲庫、注冊期注冊期貨協會貨協會以及以及注冊中介機構注冊中介機構五大類。五大類。2參考資料：中國期貨業協會出版物 2012 年第 6 期美國衍生品市場特點及對我國市場發展啟示。3參考資料：王飛.美

94、國 OTC 衍生品監管制度分析及啟示J.海南金融,2013(03):63-66.美國貨幣監理署美國貨幣監理署（OCC）商品期貨交易委商品期貨交易委員會（員會（CFTC）美國證監會美國證監會（SEC）交易所（交易所（Exchange）清算所（清算所（Cleaning House）全國期貨業物會全國期貨業物會(NFA)場內經紀商場內經紀商Floor Broker場內交易員場內交易員Floor Trader經紀商經紀商Commission Merchant業務經紀人業務經紀人Associate Person中介經紀商中介經紀商Introducing Broker基金經理人基金經理人Pool Oper

95、ator交易顧問交易顧問Trading Advisor客客戶戶 19 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表40：美國美國衍生品衍生品市場的主要參與者市場的主要參與者 參與者參與者類型類型 類型類型細分細分 參與主體介紹參與主體介紹 交易主體Trading Entities 指定合約交易市場Designated Contract Market（DCM）指可以掛牌交易所有類型商品的期貨或期權合約的交易所，允許所有類型的交易者（包括零售客戶）進入其設施 掉期執行系統 Swap Execution Facility（SEF）根據多德-弗蘭克法案第七章創建的獨立開

96、放電子掉期交易平臺，允許客戶直接彼此進行掉期交易 國外交易平臺 Foreign Boardof Trade（FBOT）位于美國、其領土或屬地以外的任何貿易委員會、交易所或市場 清算主體Clearing Entities 衍生品清算機構Derivatives Clearing Organization（DCO）以自身的信用代替各方的信用；在多邊基礎上安排或規定債務的結算或抵扣；或以其他方式提供清算服務或安排，在參與者之間相互分擔或轉移信用風險 豁免衍生品清算機構Exempt Derivatives Clearing Organization 根據 CEA 條例豁免注冊的清算組織 數據存儲庫 Da

97、ta Repositories 掉期數據存儲庫 Swap Data Repository（SDR）報告所有在其交易平臺執行的掉期合約交易的實時數據和創建數據 注冊期貨協會Registered Futures Association 國家期貨協會 National Futures Association（NFA）是美國衍生品行業的行業自律組織，提供創新和有效的監管計劃 注冊中介機構Registrants Intermediaries 期貨傭金商（FCM）接受客戶委托，代理客戶進行期貨、期權交易,并收取交易傭金的中介組織 介紹經紀商（IB）為期貨經紀公司開發客戶或接受期貨、期權指令的個人，但不能接

98、受客戶資金，且必須通過期貨經紀公司進行結算 商品交易顧問（CTA）通過出版物、著作或電子媒體向他人提供有關未來交割、證券期貨產品或掉期商品銷售合同的價值或交易的可取性的建議的個人 商品基金經理（CPO）選擇基金的發行方式、選擇基金其他主要成員、決定基金投資方向并對此負法律責任的個人或組織 場內經紀商（FB）專門在交易所內為其它會員或自己買賣期貨契約的人 場內交易商（FT）在交易場所內專為其他需要交換的會員進行交易的交易所成員 外匯零售商（RFED）充當場外外匯交易的對手方，在場外外匯交易中，金融工具的買賣不涉及任何交易所 掉期交易商（SD）將自己作為掉期交易商的實體進行掉期交易，或定期與交易對

99、手進行掉期交易作為其自有賬戶的日常業務的組織 助理中介人（AP）為期貨經紀商、介紹經紀商、客戶交易顧問和商品基金經理介紹客源的個人 資料來源：CFTC，中信建投 對于場內衍生品交易而言，對于場內衍生品交易而言，交易市場交易市場（即各大交易所即各大交易所）為為衍生品衍生品交易的交易的核心，核心，目前目前美國美國衍生品交易所主要衍生品交易所主要由期貨交易所、股票期權交易所、單只股票期貨交易所構成。由期貨交易所、股票期權交易所、單只股票期貨交易所構成。其中，美國的期貨交易所是經商品期貨交易委員會批準的合約市場，包括芝加哥商業交易所集團（CME Group）、美國洲際交易所（ICE）、堪薩斯期貨交易所

100、（KCBT）和明尼阿波利斯谷物交易所（MGEX）等。股票期權以及股票期貨交易所主要包括芝加哥期權交易所 20 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。（CBOE）、納斯達克期權交易所（Nasdag Options Market）、美國股票交易所（AMEX）、邁阿密期權交易所（MIAX Options）、美國股票期貨交易所（NQLX）等。由于期貨和證券交易所處于不同的監管領域，為了適應機構投資者運用期權提高股票投資組合回報的投資戰略，通過整合融股票、期權和期貨為一體的多樣化平臺是目前美國衍生品交易所發展的趨勢。從 FIA 披露的數據可以看到，美國衍生品交易所的交易量主

101、要由芝加哥商業交易所集團（CME Group）貢獻，其次為美國洲際交易所以及納斯達克交易所。圖表圖表41：2023 年各交易所期貨合約交易數量年各交易所期貨合約交易數量 交易所名稱交易所名稱 所屬母公司所屬母公司 截止截止 5 月月 23 日近一個月日近一個月衍生品合約交易量（份）衍生品合約交易量（份）同比同比 截止截止 2023 年年 5 月月 23 日日本本年年累計合約交易量（份）累計合約交易量（份）同比同比 Chicago Mercantile Exchange 芝加哥商業交易所集團 264,249,269-2.90%1,392,939.38 2.00%Chicago Boardof T

102、rade 芝加哥商業交易所集團 227,001,883 19.90%921,201,986 4.90%Cboe Options Exchange 芝加哥期權交易所 170,301,562 23.00%792,243,991 21.20%NYSE Arca 洲際交易所 106,780,619 2.00%529,632,475-1.00%Nasdag PHLX 納斯達克交易所 101,792,742 9.30%474,545,629 1.90%NYSE Amex 洲際交易所 64,578,197-6.90%323,169,011 6.50%MIAX Pearl 邁阿密國際控股 58,677,926

103、 60.60%283,457,759 55.90%Nasdag Options Market 納斯達克交易所 56,191,229-15.10%289,170,716-13.60%MIAX Options 邁阿密國際控股 55,976,552 17.40%273,914,082 18.90%Nasdag ISE 納斯達克集團 52,820,553 17.60%245,988,112 6.00%資料來源：FIA，中信建投 對于場外衍生品交易而言，離不開各大清算機構對于場外衍生品交易而言，離不開各大清算機構（DCO）的支持的支持。衍生品清算機構包括清算所、清算協會、清算公司或類似的實體、設施、系統

104、或組織。它提供多邊結算或債務凈額結算，或以其他方式提供清算服務，以在清算組織的參與者之間相互分擔或轉移此類交易的信用風險。為降低場外衍生品的交易風險，CFTC 對于清算機構列有嚴格的要求，包括：擁有充足的財務、運營和管理資源、充分和適當的風險管理能力；能夠在各種情況下及時完成結算；以 CFTC 可接受的形式保存所有業務記錄五年；公布清算所的規則和操作程序；參加適當的國內和國際信息共享協議等要求。目前，登記在 CFTC 中的清算機構共有 38 家，具體涉及有關清算機構的及清算制度的介紹請參考報告后面的部分。在場內和場外的衍生品交易中，期貨傭金商（在場內和場外的衍生品交易中，期貨傭金商（FCM）是

105、重要的參與中介。）是重要的參與中介。期貨傭金商包括金融、商業機構或一般公眾、進行期貨交易的公司或個人組織，其目的就是從衍生品代理交易中收取傭金，同時還承擔保管客戶資金的職責。他們一般都是期貨交易所的會員，有資格指令場內經紀人進行期貨交易，扮演非會員參加期貨交易的中介?？傮w而言，期貨傭金商和場內經紀人的職能與我國期貨經紀公司和出市代表相類似。這些期貨經紀商主要分為三類，包括：（1）兼營期貨經紀業務的各類金融機構，主要是一些擁有投資銀行背景的公司，這類公司具有較雄厚的財力，主要致力于金融業務，期貨經紀業務只是它們業務范圍的一小部分，以銀行以及券商為例；（2）兼營期貨經紀業務的現貨公司，這類公司最初

106、涉足期貨市場主要是為了從事套期保值，后來業務范圍逐漸拓展增加了期貨經紀業務；（3）專業期貨傭金公司，此類公司專注于經營期貨經紀業務。21 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表42：清算機構數量變化清算機構數量變化 圖表圖表43：期貨傭金商期貨傭金商數量變化數量變化 資料來源：CFTC，中信建投 資料來源：FIA，中信建投 趨勢四：趨勢四：專業水平不斷提升，場外交易超越場內規模專業水平不斷提升，場外交易超越場內規模 由于場外交易的靈活度和復雜性，在建立起相對透明規范的合約模式之前，場內市場的發展程度高于場外，由于場外交易的靈活度和復雜性，在建立起相對透明規

107、范的合約模式之前，場內市場的發展程度高于場外，但在電子化技術、金融專業水平不斷進步的背景下，美國衍生品市場的場外交易規模逐漸超過場內規模。但在電子化技術、金融專業水平不斷進步的背景下，美國衍生品市場的場外交易規模逐漸超過場內規模。根據美國貨幣監理署 OCC 公布的數據，截止 2022 年第四季排名前 25 的銀行、儲貸機構及信托公司持有的場外衍生品合約比例大部分超過 90%，總體規模達到181萬億美元，占總體場外衍生品交易規模的比例為 94.7%。從全球衍生品交易的情況來看，場外衍生品交易依舊占據絕大部分。2022 年全球場外衍生品未平倉名義本金高達 627.69 萬億元，同比上升 3%，占總

108、體的比例為 89%；而場內衍生品未平倉名義本金為 627.69 萬億元，同比上升 1%，占總體的比例為 11%。從衍生品的結構來看，利率合約類衍生品占比為 69%最高，其次為外匯合約類衍生品，比例為 15%。圖表圖表44：截止截止 2022 年第四季度美國頭部銀行年第四季度美國頭部銀行為交易而持有的衍生品合約的名義為交易而持有的衍生品合約的名義本金規模本金規模 排名排名 銀行名稱銀行名稱 持有衍生品名義本金持有衍生品名義本金（百萬美元）（百萬美元）場內衍生品名義本金場內衍生品名義本金占比（占比（%）場外衍生品名義本金場外衍生品名義本金占比（占比（%）1 高盛銀行 52,637,861 8.0

109、92.0 2 摩根大通 49,479,182 4.2 95.8 3 花旗銀行 46,989,493 1.9 98.1 4 美國銀行 19,395,329 2.3 97.7 5 富國銀行 12,351,152 8.3 91.7 6 道富銀行 2,320,904 0.4 99.6 7 恒生銀行 1,299,203 3.0 97.0 8 紐約銀行梅隆 1,078,502 0.6 99.4 9 美國合眾銀行 909,352 0.7 99.3 10 匹茲堡國民銀行 591,260 3.7 96.3 11 多倫多道明銀行 360,823 0.0 100.0 12 西部聯盟銀行 96.4 3.6 99.9

110、13 TRUIST 銀行 321,360 9.1 90.9 051015202530354020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022020406080100120200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 22 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。排名排名 銀行名稱銀行名稱 持有衍生品名義本金持有

111、衍生品名義本金（百萬美元）（百萬美元）場內衍生品名義本金場內衍生品名義本金占比（占比（%）場外衍生品名義本金場外衍生品名義本金占比（占比（%）14 美國北方信托公司 300,987 0.0 100.0 15 第一公民銀行 253,227 0.4 99.6 資料來源：OCC，中信建投 圖表圖表45：全球市場全球市場場內場內、場外衍生品名義本金對比場外衍生品名義本金對比（十億美元）（十億美元）資料來源：BIS，中信建投 圖表圖表46：美國場外衍生品交易規模美國場外衍生品交易規模 數據來源：OCC，中信建投證券 -40%-20%0%20%40%60%80%-100,000 200,000 300,0

112、00 400,000 500,000 600,000 700,000 800,000 900,0001998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022場外衍生品場內衍生品場外衍生品YOY場內衍生品YOY0501001502002501998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

113、 2020 2021美國場外衍生品交易總量（單位：萬億美元）23 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表47：各類型場外衍生品占比各類型場外衍生品占比（十億美元）（十億美元）資料來源：BIS，中信建投 場外衍生品市場集中度的提升場外衍生品市場集中度的提升一方面一方面歸因歸因于于美國政府美國政府逐漸逐漸放開對場外交易的限制，放開對場外交易的限制，70 年代以后年代以后監管形勢監管形勢由由“緊”轉“松”“緊”轉“松”。結合前文的內容，1973 年以前由于無序交易及壟斷組織的盛行，美國政府對衍生品市場持嚴監管的防范態度，彼時場外衍生品交易范圍被廣泛限制。1974

114、 年開始，隨著立法體系的不斷完善，場外衍生品交易及其市場主體被賦予了更明確的法律預期和更穩定的法律地位，也愈發得到重視。政府逐漸放寬對衍生品交易場所的限制，也豁免了對多種產品，例如掉期合約與混合金融衍生產品等的監管，這使得司法和自律性規范成為確定場外市場交易主體間權利義務的基本規范。在此背景下，場外衍生品交易充滿創新與活力，擁有一定的市場主動權和充裕的流動性，能夠最大化地發揮市場功能，受到市場的廣泛關注。另一方面，另一方面，伴隨著金融自由化浪潮的興起伴隨著金融自由化浪潮的興起，市場市場各參與主體各參與主體擁有多樣化的投資目的，產生了復雜的定制化擁有多樣化的投資目的，產生了復雜的定制化衍生品工具

115、需求。衍生品工具需求。這一點主要體現在四大方面：（1）在上世紀七八十年代美國政府放松監管、銀行業表現低迷的背景下，孕育了一批又一批的新型機構投資者。從它們發展的種類來看，既包含了各類證券中介機構、證券投資基金（投資公司）、社會保障基金、銀行信托部、投資銀行，還包括各種私人捐款的基金會、社會慈善機構甚至教堂宗教組織等。這些投資者在參與資本市場的過程持有不同的目的。由于場外衍生品交易不受管轄，能夠為這些投資者提供定制化的增值保值服務，因此能夠得到迅速發展。（2）美國對外直接投資規模在過去四十年間持續增長，2022 年的規模高達 6.49 萬億美元。由于對外投資經常面臨利率、匯率等不確定性，因此需要

116、在全球各地進行風險對沖，場外市場憑借其高靈活性受到廣泛歡迎。（3）金融行業的創新、發達和開放帶來投資者專業程度的提高、配置范圍的拓展，產生了非常復雜的定制化的衍生品工具需求。以股票市場為例，在上世紀 90 年代美國上市公司的數量達到了 6,000 家。（4）美國個人投資者受教育的程度普遍較高，對于場外交易的認知更加成熟，參與場外交易的熱情更高，帶動場外市場的發展。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000 800,000199819992000200120022003

117、2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022外匯合約利率合約股權聯結合約商品合約信用衍生品信用違約掉期（CDS）其他衍生品場外衍生品YOY 24 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表48：金融自由化背景下機構投資者規模開始迅速增長金融自由化背景下機構投資者規模開始迅速增長 圖表圖表49：美國美國對外對外直接直接投資規模投資規模 資料來源：Fred，中信建投 資料來源：Statistia，中信建投 圖表圖表50：美國證券投資規模（十億美元）美國證券投

118、資規模（十億美元）圖表圖表51：美國群眾受教育程度較高美國群眾受教育程度較高 資料來源：Fred，中信建投 資料來源：Statistia，中信建投 最后，最后，美國場外衍生品的發展也離不開美國場外衍生品的發展也離不開 IT 技術技術的的推動推動。由于場外交易市場本身就是一個分散的無形市場，沒有固定的、集中的交易場所，依靠許多各自獨立經營的機構分別進行交易，主要是依靠電話、電報、傳真和計算機網絡聯系成交。70 年代開始，隨著 IT 技術的發展特別是電子計算機的推廣，市場信息傳遞更加迅捷，傳統的場外市場交易方式被打破，整個衍生品市場連成一片，拓展了整個市場的交易范圍。同時，電子計算機及互聯網技術的

119、應用與發展降低了交易成本，并提高了交易效率。近年來，分布式賬本技術（distributed ledger technology）也逐漸在場外衍生品交易得到應用。由于衍生品合約的基礎資產包括股票、債券、商品或利率等，這些合約價值的變化以及相應保證金或抵押品頭寸的調整需要衍生品合約中的對手方進行現金流量管理。此外，在衍生品合約期限內，對手方之間每天也需進行多次信息傳輸，進行合約估值和相應現金流量數據更新。將場外衍生品合約編程到智能合約上，在 DLT 系統中進行現金流量的結算，可有效簡化信息傳輸和現金流量管理，進而降低結算風險和操作性風險。目前目前，美國美國已形成已形成品品種豐富種豐富、層次多樣的場

120、外衍生品市場以滿足不同類型投資者的需求、層次多樣的場外衍生品市場以滿足不同類型投資者的需求。美國場外衍生品市場主要是為滿足投資者的特定風險管理需求而量身定制，市面上主要的交易合約分為遠期合約和互換合約兩種，產品種類以商品衍生品與金融衍生品為主，覆蓋不同投資者的需求。其中，場外的金融衍生品包含外匯類、利率互換類產品等；商品衍生品包含能源、農產品互換、商品指數掉期、金屬掉期等。0500010000150002000025000300001951195419571960196319661969197219751978198019831986198919921995199820012004200720

121、102013201520182021美國養老基金金融資產規模（十億美元）-5%0%5%10%15%20%25%0.001.002.003.004.005.006.007.002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021美國對外直接投資規模（萬億元）增速（%）300050007000900011000130001500017000200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222

122、0230.005.0010.0015.0020.0025.0019651967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009公立大學入學率（%）私立大學入學率（%）25 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表52：美國美國場外場外衍生品衍生品主要主要交易品種舉例交易品種舉例 資料來源：CME，中信建投 趨勢五：趨勢五：行業壁壘逐步確立，頭部金融行業壁壘逐步確立，頭部金融企業企業份額提升份額提升 對于金融機構而言，對于金融機構而言，衍生品

123、業務的經營需要強大的資本實力、高投入產出的衍生品業務的經營需要強大的資本實力、高投入產出的 IT 能力、優秀的金融人才相能力、優秀的金融人才相互配合互配合，在，在 OTC 市場重要性逐步增加的美國市場，以商業銀行、投資銀行、機構投資者等參與者為主的衍生市場重要性逐步增加的美國市場，以商業銀行、投資銀行、機構投資者等參與者為主的衍生品交易，品交易，在各個賽道上在各個賽道上不同程度不同程度地地走向了走向了集中度提升的發展趨勢。集中度提升的發展趨勢。2010 年以前，商品期貨現代化法案 將所有場外衍生品市場參與者統一稱為“合格的合約參與者（ECP）”，具體包括商業銀行、投資銀行、保險公司、共同基金等

124、大型金融機構，以及資產超過 500 萬美元的商品池，資產超過 1000 萬美元的個人、組織以及專業經紀人、期貨商和投資顧問等4。2010 年以后，多德-弗蘭克法案沿用了此前的分類方法，并在此基礎上根據交易過程中風險影響大小，將交易主體分為互換交易商（SDs）、主要互換參與者（MSPs）和非金融商業終端客戶三類，以更好地對風險進行管控。此外，根據市場參與者參與交易的標的資產是否為證券類資產，多德-弗蘭克法案進一步將互換交易商和主要互換參與者分別劃分為非證券類及證券類兩大類。其中，證券類市場參與者歸屬 SEC 監管，而非證券類市場參與者則屬于 CFTC 監管。4參考資料：中國期貨業協會出版物 20

125、20 年第 1 期美國 OTC 衍生品市場參與者監管及啟示。場場外外衍衍生生產產品品金金融融衍衍生生品品商商品品衍衍生生品品外外匯匯類類利利率率互互換換(IRS)金金屬屬掉掉期期能能源源 無本金交割遠期外匯交易（NDR）；外匯現金結算遠期(CSFs)等。隔夜指數掉期（OIS）；零息互換；遠期利率協議；基差掉期；可變名義掉期；互換；通脹掉期合約等。農農產產品品互互換換商商品品指指數數掉掉期期 采購產品原油、電力、天然氣、煤、石化、精煉產品和生物燃料等。谷物和油料種子玉米、小大豆；燕麥、棕櫚油、豆油；乳制品黃油、牛奶，奶酪，干乳清；軟飲咖啡、棉花、可可、糖；肥料、家畜、木材和紙漿等。標普高盛商品指

126、數；道瓊斯-瑞銀商品指數等。貴金屬和黑色金屬等。26 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表53：美國法律框架下美國法律框架下 OTC 衍生品市場參與者分層變化衍生品市場參與者分層變化 資料來源：期貨業協會，中信建投 在此基礎之上，在此基礎之上，場外場外衍生品市場主要由三類衍生品市場主要由三類參與者參與者組成，分別是各類企業組成，分別是各類企業、證券經紀商證券經紀商以及投資銀行以及投資銀行。首先，首先，對于企業而言對于企業而言場外場外衍生工具的基本功能是對沖風險衍生工具的基本功能是對沖風險，參與場外衍生品交易的主要目的則是，參與場外衍生品交易的主要目的則是

127、轉移風險轉移風險、發現價格以及降本增收發現價格以及降本增收。一方面，各類企業通過購買場外衍生品，能夠有效對沖股票、商品、外匯等現貨市場的異常波動或突發事件帶來的大幅減值風險，有效降低經營成本，達到穩定利潤收益曲線的目的；此外，在公司并購場景下，通過投資場外衍生品，企業能夠有效管理自身面臨的收購成本抬升、資金困難等風險；最后，企業股東可以將其持有的股份作為擔保品開展場外衍生品交易，實現降低資金壓力、獲取衍生品的長期投資收益的目標，提高資金盤活能力。其次，其次，從從證券經紀商證券經紀商的角度分析的角度分析，參與場外衍生品交易參與場外衍生品交易主要以主要以經紀經紀業務、交易業務、交易清算清算為目的為

128、目的。證券經紀商提供交易通道幫助客戶進行期貨和期權合約、場外外匯和互換合約等買賣，通過收取期權費等交易費用維持盈利模式，擺脫了傳統業務對于市場行情等因素的依賴。此外，美國證券經紀商也會針對場內及場外衍生品標的開展做市業務，在賺取價差收益的同時為市場注入流動性。最后，作為清算機構，證券經紀商提供衍生品合約、期權或掉期的清算服務。最后，最后，銀行是銀行是目前目前場外場外衍生品行業衍生品行業最最重要參與者，承擔著重要參與者，承擔著投資交易投資交易、市場清算、經紀業務市場清算、經紀業務三方面的功能三方面的功能。在過去一百多年終，美國監管體系針對商業銀行能否參與證券及衍生品業務進行了 3 次大調整。首先

129、，1933 年為應對大蕭條和銀行危機將商業銀行與證券業務分離；1999 年金融服務現代化法案頒布拆除了商業銀行與證券、保險業之間的壁壘；2010 年多德-弗蘭克法案對商業銀行參與金融衍生品進行了嚴格的規定，限制其進行投機性交易，衍生品自營交易需由獨立且不受母公司擔保的子公司進行，但是仍可進行套期保值、做市等業務。銀行參與銀行參與場外場外衍生品交易的主要目的包括三大方面，衍生品交易的主要目的包括三大方面，一是進行業務的風險管理，幫助自身規避利率，匯率等大幅波動帶來的影響；二是服務于做市業務作為做市商，銀行需按照規則投入一定資本保證做市的進行，并保持一定的持倉以滿足客戶的需求，銀行通常會采用衍生品

130、等金融工具將持倉風險對沖；三是通過衍生品交易和套利獲取收入5。在標的物選擇方面，利率衍生品是美國商業銀行主要持有的品類。其原因是，自浮動利率制實行以來，美國利率市場化程度較高，因此利率波動性強。截至 2022 年底，利率衍生品占美國商業銀行衍生品交易總量的 73.2%；商業銀行交易外匯衍生品數量近年來逐漸增多，占比達到 21.5%，商品衍生品在銀行衍生品交易中占比較小，僅不到 1%。5參考文獻：趙亞偉.美國商業銀行參與衍生品市場的分析與啟示J.金融縱橫,2020(12):61-65.27 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。在市場清算方面，銀行根據自身業務和客戶

131、情況，承擔不同類別合約的清算。在市場清算方面，銀行根據自身業務和客戶情況，承擔不同類別合約的清算。美國商業銀行擁有完善的支付和清算體系并為發達的衍生品市場提供清算支持。以摩根大通、花旗、高盛為例的頭部等都是洲際交易所、芝加哥商業交易所集團等主要交易所的清算會員。對于銀行而言，參與清算交易一方面能夠拓寬收入的來源，另一方面是能夠得到一系列優惠政策，并且在計算保證金時可將其頭寸與關聯公司的自營頭寸互相抵消，大大提高資金使用效率。美國美國的的銀行依托代理清算業務，同時開展期貨經紀業務。銀行依托代理清算業務，同時開展期貨經紀業務。美國的銀行還是衍生品交易市場中重要的期貨經紀商（FCM），也是主要的期貨

132、經營機構。高盛、摩根大通等大型銀作為期貨經紀商可以獨立開發客戶或接受介紹經紀商（IB）介紹客戶，通過接受客戶交易指令，為客戶提供交易和結算等服務，收取一定的傭金。經紀業務內容包括場內場外客戶的交易執行，以及共同基金和社?；鸬匿N售，協助客戶進行清算并提供市場報告等。圖表圖表54：美國美國銀行及儲蓄機構持有不同類型的衍生品名義本金銀行及儲蓄機構持有不同類型的衍生品名義本金（十億美元）（十億美元）資料來源：OCC，中信建投 目前目前，美國場外衍生品市場集中度較高，頭部銀行占據絕大部分比例美國場外衍生品市場集中度較高，頭部銀行占據絕大部分比例。根據 OCC 統計的數據，頭部五家銀行持有的場外衍生品存

133、量合約名義本金占比為 94.69%，前 25 名集中度為 99.42%。截至 2022Q4 末，持有場外衍生品存量合約名義本金規模最高的前五家機構為高盛、摩根大通、花旗、美銀、富國，持有名義本金規模占比分別為 48/47/46/18/11 萬億美元。近 10 年來排名 TOP5 的投資銀行場外衍生品名義本金始終維持在 91%以上，TOP25 的比例在 99%以上保持穩定，體現出行業具備較高的集中度。造成上述行業集中度較高的原因主要有兩大方面造成上述行業集中度較高的原因主要有兩大方面：一一方面方面，從從 90 年代年代開始開始監管監管逐漸逐漸放松放松，市場避險需求強烈，市場避險需求強烈，頭部頭部

134、銀行銀行依靠強強聯合快速增長，不斷蠶食中依靠強強聯合快速增長，不斷蠶食中小銀行份額小銀行份額。正如前文對美國銀行業發展的介紹，美國政府在大蕭條時期為了防范金融風險于 1933 年出臺了 格拉斯斯蒂格爾法案，確立了金融業分業經營模式，投資銀行和商業銀行開始分業經營，許多大銀行將兩種業務分離開來，成立了專門的投資銀行和商業銀行，例如摩根銀行便分裂為摩根士丹利和摩根大通。當時，美國政府對于投資銀行的立法處于空白階段，因此也有不少集團選擇單獨向投資銀行發展，例如高盛、美林等。而后續美國政府出臺了一系列管制投資銀行的法律，例如 1934 年制定了證券交易法、1940 年制定了投資公司法和投資顧問法等。在

135、 90 年代以前嚴監管的背景下，銀行業由于經營模式單一、收入增長有限；投資銀行受 70 年代降傭的影響增速同樣趨緩。進入 90 年代以后金融服務現代化法案出臺，銀行業重新回到混業經營的狀態，頭部銀行與頭部投資銀行重新合并，誕生了集多項金融業務于一身的“全能銀行”。行業內部分0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022利率類衍生品外匯類衍生品權益類衍生品商品類衍生品信用類衍生品 28 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請

136、務必閱讀正文之后的免責條款和聲明?；饾u嚴重，中小銀行逐漸喪失競爭優勢。也在此時，美國對外貿易及投資盛行，龐大的跨境企業客群催生復雜、多元的避險需求與場景，他們中的大部分均涉足海外業務，在海外市場直產直銷，營收匯回母國，產生大量匯兌與避險需求，這一時期美國場外衍生品市場交易規?？焖倥蛎?，頭部銀行作為直接參與者和中間商獲得豐厚的營收，憑借規模、客戶資源等優勢遙遙領先中小銀行，市占率不斷提升。圖表圖表55：美國美國商業銀行及儲蓄機構持有不同類型的場外衍生品名義本金（十億美元）商業銀行及儲蓄機構持有不同類型的場外衍生品名義本金（十億美元）資料來源：OCC，中信建投 圖表圖表56：90 年代放開管制以

137、后美國銀行業快速回復，年代放開管制以后美國銀行業快速回復，ROE 水平持續提升水平持續提升 資料來源：FRED，中信建投 另一方面另一方面，金融危機爆發后金融危機爆發后銀行業出現銀行業出現頻繁并購頻繁并購，以及政府，以及政府對場外衍生品監管對場外衍生品監管趨嚴趨嚴，中小銀行被，中小銀行被頭部公司頭部公司逐漸逐漸吞并吞并，同時，同時經營愈發困難經營愈發困難。由于美國政府對場外金融衍生品的監管不力導致 2008 年金融危機爆發，受此影響多家銀行機構倒閉，2009 年數量為 148 家，2010 年進一步增至 157 家并且達到頂峰。在此過程中，大型銀行持續并購中小銀行，市場份額逐漸擴大，頭部效應愈

138、發明顯。自 2010 年開始平均每年有 240 家銀行被并購。此外，美國政府也加強了對場外衍生品方面的監管。多德-弗蘭克法案中的沃爾克規則反對商業銀行擁有對沖88%90%92%94%96%98%100%102%0501001502002010201120122013201420152016201720182019202020212022TOP5銀行場外衍生品名義本金（萬億美元）Top5銀行占比（%）Top25銀行占比（%）-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.001984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 199

139、4 1995 1996 1997 1998 1999美國銀行業ROE水平（%）29 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明?；鸷退饺斯蓹嗷?，并限制商業銀行參與投機性交易，衍生品自營交易需由獨立且不受母公司擔保的子公司進行。對于中小銀行而言，在嚴監管背景下經營更加困難，與頭部銀行的差距進一步擴大。圖表圖表57：金融危機金融危機爆發爆發后倒閉銀行數量激增后倒閉銀行數量激增 圖表圖表58：金融危機金融危機爆發爆發后各年銀行并購數量后各年銀行并購數量 資料來源：Wind，中信建投 資料來源：美聯儲、FDIC，中信建投 與其他市場參與者的相比，與其他市場參與者的相比，銀行

140、銀行在衍生品交易方面在衍生品交易方面的的優勢明顯。優勢明顯。截至 2022 年 12 月，期貨業協會（FuturesIndustryAssociation，FIA)所統計的 59 家 FCM 中，有 24 家為投資銀行或具有銀行背景，并且銀行 FCM客戶資金排名位于所有 FCM 前列，占全部客戶總資金的 92%左右。截至 2022 底，以期貨傭金商（FCM）客戶資產口徑計 CR5 及 CR10 則分別為 60.44%和 82.10%；以保證金口徑計 2022 年 CR5 及 CR10 則分別為 51.67%及 72.70%。排名前五名的機構均為銀行，包括高盛、摩根斯坦利、花旗、摩根大通等。圖表

141、圖表59：頭部傭金商持有客戶衍生品交易資產規模變化頭部傭金商持有客戶衍生品交易資產規模變化 圖表圖表60：頭部傭金商持有客戶衍生品保證金規模變化頭部傭金商持有客戶衍生品保證金規模變化 資料來源：FIA，中信建投 資料來源：FIA，中信建投 事實上，事實上，在美國在美國各類機構各類機構從事場外衍生品存在四大業務壁壘，一是需要具備較強的從事場外衍生品存在四大業務壁壘，一是需要具備較強的資本實力資本實力，二二是需要是需要業業務及產品跨市場、務及產品跨市場、甚至甚至跨區域優勢跨區域優勢，三是需要擁有，三是需要擁有專業的業務團隊及先進的專業的業務團隊及先進的科技科技水平水平，四是具備一定的，四是具備一定

142、的風險控風險控制能力。制能力。上述四大壁壘為頭部機構維持領先地位奠定了堅實基礎。資本實力是開展場外衍生品業務的基礎。資本實力是開展場外衍生品業務的基礎。與不同于傳統資本中介業務規模越大、風險越高的特性不同，場外衍生品自身具備交易中介、撮合對沖的業務屬性，當交易對手方越多、風險工具越豐富、業務規模越大，風險轉移可控性越強。而場外衍生品業務在具備一定的規模之前，金融機構需承擔較高的風險對沖成本，因此業務投入期限較長。此外，若該金融機構作為期貨經紀商參與場外衍生品市場交易時，還需在 CFTC 進行登記，必須滿足凈資本不少于 1,000,000 美元的資本要求。0.0020.0040.0060.008

143、0.00100.00120.00140.00160.00180.00200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202005010015020025030035020102011201220132014201520162017201820190%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022CR5CR100%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011 2012

144、 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022CR5CR10 30 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。業務及產品跨市場、跨區域是場外衍生品業務增長的動力。業務及產品跨市場、跨區域是場外衍生品業務增長的動力。場外衍生品具備作為金融市場主要的風險對沖與收益增厚工具之一，具備特有的可定制化、靈活性、杠桿性。由于不同市場對于同一事件的預期和反應存在差異，通過跨市場、跨區域經營，金融機構能夠更為敏捷地對不同市場差異的捕捉和判斷，形成組合交易機會并獲得超額的收益。目前，美國頭部投行均已被打造成了“全能銀行”，擁有證券、

145、保險、基金等全產品全牌照全通道的優勢，通過交叉銷售實現跨領域融合經營，遙遙領先中小投行。專業的業務團隊及先進的科技水平專業的業務團隊及先進的科技水平是場外衍生品業務持續經營的前提。是場外衍生品業務持續經營的前提。參與場外衍生品軟件交易的機構需要在信息處理方面擁有強大的實力，能夠運用計算機信息技術和金融工程技術來采集、挖掘并集中處理衍生品數據和資訊，滿足安全、快速、準確的數據傳輸和發布需求，并能夠處理海量的數據。根據摩根大通全球首席信息官 Lori Beer 在戰略說明會披露的情況，2023 年摩根大通的科技預算將達到 153 億美元，相比比去年科技支出 143 億美元，增加了 7%?？萍碱A算將

146、分為兩大類，一類是用于基礎架構運維、軟件授權和應用系統支持的銀行運維費用，高達 81 億美元；而另一類則是用來改變銀行的戰略 IT 投資，高達 72 億美元，約占了科技預算的一半，達到 47%。對于中小投行而言，在科技上遠遠小于這些頭部機構。最后，進入場外衍生品交易須擁有全面的最后，進入場外衍生品交易須擁有全面的風險風險管控管控能力能力。在金融危機爆發以后，美國監管機構對參與場外衍生品交易的金融機構，尤其是銀行，做出了嚴格的規定。例如，CFTC 規定銀行期貨經紀商參與衍生品交易必須擁有反洗黑錢程序、業務連續性和災難恢復程序、網絡安全程序、風險管理程序、電子訂單傳送系統程序、宣傳材料程序、客戶投

147、訴程序、保證金程序等一系列合規程序，這些程序被審核通過以后金融機構才能參與衍生品交易。中小投行在組織架構以及合規安排方面的完善度可能較低。場外衍生品業務場外衍生品業務帶來的盈利性相對客觀，帶來的盈利性相對客觀，成為頭部銀行重要的收入來源。成為頭部銀行重要的收入來源。根據美國美貨幣監理署（OCC）披露的數據，衍生品業務交易為頭部四大銀行摩根大通、高盛集團、花旗銀行、美國銀行帶來的收入分別為 156、31、125、64 億美元，占各自營收的比例分別為 12%、7%、17%、6%，相對可觀。而他們所持有的場外衍生品名義本金占比均超過 90%，因此衍生品業務的收入大部分創收自場外衍生品。從收入結構分析

148、，近年來權益類衍生品、外匯類衍生品在這些頭部銀行衍生品業務收入的比重較高，均已超過 50%。圖表圖表61：摩根大通銀行衍生品業務摩根大通銀行衍生品業務交易交易收入收入（百萬美元）（百萬美元）圖表圖表62：高盛銀行衍生品業務高盛銀行衍生品業務交易交易收入收入（百萬美元）（百萬美元）資料來源：OCC，中信建投 資料來源：OCC，中信建投 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020182019202020212022利率衍生品外匯衍生品權益衍生品商品衍生品信貸衍生品-4,000-3,000-2,000-1,00001,0002,0003

149、,0004,0005,0006,0007,00020182019202020212022利率衍生品外匯衍生品權益衍生品商品衍生品信貸衍生品 31 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表63：花旗銀行衍生品業務花旗銀行衍生品業務交易交易收入收入（百萬美元）（百萬美元）圖表圖表64：美國銀行衍生品業務美國銀行衍生品業務交易交易收入收入（百萬美元）（百萬美元）資料來源：OCC，中信建投 資料來源：OCC，中信建投 趨勢六：趨勢六：雙邊雙邊轉轉多邊，中央對手多邊，中央對手方清算方清算確保監管實施確保監管實施 次貸危機后，國際社會采取了多項監管措施緩解系統性風險，方

150、式之一是增強金融基礎設施吸收風險的能次貸危機后，國際社會采取了多項監管措施緩解系統性風險，方式之一是增強金融基礎設施吸收風險的能力。力。2009 年年 9 月，月，G20 匹茲堡峰會提出，到匹茲堡峰會提出，到 2012 年底，標準化衍生產品應在交易所或電子交易平臺進行交易，年底，標準化衍生產品應在交易所或電子交易平臺進行交易，并由中央交易對手進行清算。并由中央交易對手進行清算。在中央對手方清算機制產生之前，較為流行的是傳統的雙邊清算機制。即買賣雙方成交后，委托第三方機構進行清算、逐筆全額交割。其中，第三方機構不承擔交收擔保義務，雙方各自都需承擔對手方風險。單項交易的信用風險很容易產生傳染風險，

151、引致系統性風險。由此，出現了有可能規避傳染風險的中央對手方清算機制。場外衍生品交易的清算模式衍生品的“清算”是對金融交易整體流程的處理過程，包含授信額度的評估、擔保品的交收管理、交易的成交、交易后要素信息的確認、資金的清算等多個環節。伴隨著場外衍生品市場的不斷發展，衍生品交易的清算模式共經歷了三個階段，即非標準化雙邊清算、標準化雙邊清算以及中央對手清算模式（CCP）。目前，美國衍生清算機制以中央對手清算模式（CCP）為主，另外兩種清算機制為輔。圖表圖表65：場外場外衍生品清算模式發展歷程衍生品清算模式發展歷程6 時間時間 發展原因發展原因 清算模式清算模式 解決需求解決需求 1970-1980

152、 年 全球利率、匯率波動加劇，市場避險情緒加劇 非標準化雙邊清算（雙邊全額）交易個性化、多樣化，促進市場迅速增長 1980 年-2000 年 交易商集中化，交易效率低、信息傳遞誤差率高 標準化雙邊清算（雙邊全額/凈額）縮短交易達成時間，做市商交易集中化，減少交易信息錯誤率 2000 年至今 交易確認積壓，未通知的交易變更，安然破產事件暴露標準化雙邊清算風險集中的危險 中央對手清算模式（多邊凈額）規范交易、控制風險、提高效率、促進市場活躍 資料來源：根據相關文獻整理，中信建投 非標準化雙邊清算模式指交易雙方通過從各自賬戶劃轉全部交易資金到交易對手賬戶的方式進行資金結算非標準化雙邊清算模式指交易雙

153、方通過從各自賬戶劃轉全部交易資金到交易對手賬戶的方式進行資金結算或轉移標的貨物，是場外衍生品市場發展初期的最合適路徑?；蜣D移標的貨物，是場外衍生品市場發展初期的最合適路徑。在此模式下，只要交易者擁有足夠多的需求就能夠產生新的合約或產品，因此這一時代也是場外衍生品飛速創新發展的時期。但這種結算方式缺點也顯而易見，6翟穎.我國場外衍生品市場中央對手清算機制的研究D.上海財經大學.-2,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00020182019202020212022利率衍生品外匯衍生品權益衍生品商品衍生品信貸衍生品-1,00001,0002,0003,00

154、04,0005,0006,0007,00020182019202020212022利率衍生品外匯衍生品權益衍生品商品衍生品信貸衍生品 32 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。交易者往往僅憑借各自的信用或者第三方信用作為履約擔保，而不進行保證金交付，因此雙方都面臨著巨大的信用風險，若其中一方違約有可能會影響對手方下一步的交付，形成傳導效應。標準化雙邊清算在非標準化清算的基礎之上，根據國際掉期業務及標準化雙邊清算在非標準化清算的基礎之上，根據國際掉期業務及衍生投資工具協會（衍生投資工具協會（ISDA）的規定引入）的規定引入了標準化主協議，以降低整個市場交易成本。了

155、標準化主協議，以降低整個市場交易成本。主協議的內容包括合約的標準定義、補充條款、協議等其他內容，在此基礎上交易雙方以主協議為基本框架，進行商議將需要定制化的條款以子合約的方式增加以提高合約的可操作性7。在標準化雙邊清算的背景下，交易方能夠減少支付的金額和筆數，從而減少流動性需求以及降低操作風險。標準化雙邊清算模式是市場自我修正機制發揮作用的結果，。中央對手清算指中央對手（中央對手清算指中央對手（CentralCounterparty，CCP）與衍生品的交易雙方簽訂多方服務協議，對市場）與衍生品的交易雙方簽訂多方服務協議，對市場參與者參與者達成合約替代，承繼交易雙方的權利及義務，也即同時成為“賣

156、方的買方”和“買方的賣方”，并確保資達成合約替代，承繼交易雙方的權利及義務，也即同時成為“賣方的買方”和“買方的賣方”，并確保資金交收的實體。金交收的實體。中央對手的核心功能是合約替代和擔保交收，按凈額差額方式計算交易雙方在結算日彼此應該向對方支付或收取的金錢，并建立相應風險控制機制，保證合約履行、完成凈額結算。中央對手一般為前文所提及的各大清算組織。中央對手清算機制設立了清算會員制度，按照“中央對手方清算會員非清算會員”進行分級清算，并且設立了較高的會員準入標準，對相關組織的資金實力提出了較高要求，有助于從源頭上提高中央對手方的風險控制能力，并且分級結算的方法有助于提高結算效率。一旦發生信用

157、違約，也可以根據清晰的風險傳導路徑及時控制風險進一步傳染。中央對手方的本質是以中央對手方為核心的多邊清算機制。核心內容包括多邊凈額清算(multilateralnetting)、合約更替（novation）和擔保交收(guarantee)。核心功能是降低雙邊結算的對手方風險和傳染風險，提供市場流動性，保證證券結算的順利進行。圖表圖表66：雙邊清算下的衍生品交易示意圖雙邊清算下的衍生品交易示意圖 圖表圖表67：集中清算下的衍生品交易示意圖集中清算下的衍生品交易示意圖 資料來源：中信建投證券整理 資料來源：中信建投證券整理 圖表圖表68：衍生品在不同衍生品在不同類型交易下的類型交易下的清算清算模式

158、模式特征比較特征比較8 雙邊清算的場外交易雙邊清算的場外交易（OTC-Bilateral）集中清算的場外交易集中清算的場外交易（OTC-Cleared）集中清算的場內交易集中清算的場內交易（ETD-Cleared）定價方式 電話、傳真、微信、電子平臺；不使用中央限價訂單簿；匹配成交的（報價驅動）；不使用中央限價訂單簿；集中競價的（競價驅動）；使用中央限價訂單簿；7郭偉杰，境外 OTC 衍生品市場的雙邊清算模式,期貨日報,2013 年 1 月。8戴光懿,如何激勵場外衍生品交易進入合格中央對手方集中清算的研究,上海期貨交易所,2022 年 8 月。EDGIABFCMNOHPQ大大型型財財務務機機構

159、構小小型型財財務務機機構構終終端端投投資資者者 33 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。雙邊清算的場外交易雙邊清算的場外交易（OTC-Bilateral）集中清算的場外交易集中清算的場外交易（OTC-Cleared）集中清算的場內交易集中清算的場內交易（ETD-Cleared）可以用單一價格進行大量成交 可以用單一價格進行大量成交 一般不使用單一價格成交 結算方式 雙邊的到期結算 集中的每日結算（逐日盯市）集中的每日結算（逐日盯市）交易對手 買方、賣方 中央對手方 中央對手方 合約特征 無需標準化、合約規模大、流動性差 標準化程度較高、合約規模有限、流動性一般

160、 標準化程度最高、合約規模有限、流動性最強 交割方式 任意地點、任意質量品級的貨物 任意地點、任意質量品級的貨物 指定交割倉庫、符合交割標準的倉單 參與者 所有 中央對手方、清算會員、客戶（大型交易商，Swapdealer）中央對手方、清算會員、客戶 做市商 重要 重要 作用有限 保證金率 杠桿高，個性化，具有爭議性自定義的保證金模型 MPOR 為 10 天（改革后）由中央對手方統一制定規范參數的保證金模型 MPOR 至少是 5 天（改革后）由中央對手方統一制定；規范參數的保證金模型；MPOR 為 1-2 天 風險緩沖 資本金、保證金 保證金、CCP 自有資金、違約基金、保險等 保證金、CCP

161、 自有資金、違約基金、保險等 凈額結算 雙邊凈額結算、多邊凈額結算（非CCP 型）多邊凈額結算（CCP 型）多邊凈額結算（CCP 型）交易透明度 交易前報價不具約束性；通常不公開實際交易價格；通常無電子化行情數據 交易前報價不具約束性；公開實際交易價格；有電子化行情數據 交易前報價具有約束性；公開實際交易價格；有電子化行情數據 監管約束 ISDA、NAFMII 主協議 規則、細則、辦法等 規則、細則、辦法等 定價方式 報送交易報告庫（改革后）報送交易報告庫（改革后）報送交易報告庫（改革后）資料來源：根據相關文獻整理，中信建投 除了美國以外，中央對手方清算機制目前已經遍及全球各類證券交易市場。除

162、了美國以外，中央對手方清算機制目前已經遍及全球各類證券交易市場。在 2007-08 年金融危機之后，20 國集團領導人在 2009 年匹茲堡峰會上一致同意，所有標準化衍生品合約都應該在交易所或電子交易平臺上交易，并通過中央對手方（CCPs）進行清算。國際金融市場中，典型的中央對手方機構包括美國的 CME 清算公司、歐盟的 Eurex 清算公司、加拿大 CDS 清算和存款服務有限公司等，它們為股票、固定收益證券、場外交易 OTC 衍生品和外匯交易服務。從市場自身發展角度來看，OTC 衍生品市場的系統重要性提升，催生了對中央對手方機制的需求。，中央對手方清算機制是一種介于市場和政府之間的監管工具，

163、能夠確保監管者掌握第一手市場信息，監測 OTC 市場的發展動向，尤其是 2008 年次貸危機之后，包括美國在內的國際社會利用完善中央對手方的清算機制，部分改變雙邊清算的不利影響，如降低交易成本，實現規模經濟；提高資金配置效率，增加市場流動性；保存 OTC 市場合約信息，增加交易透明度，輔助實現監測功能；消除雙邊清算的對手方風險等等。中央對手方清算機制符合市場效率需求，助力擺脫金融危機，使 OTC 衍生品市場變得更加穩健，逐漸成為市場主流。34 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。風險分析風險分析 市場風險：市場風險：在利率市場化、匯率完全放開的金融體制下，衍生品

164、交易的價格波動幅度較大，標的資產價格可能會出現與預期的逆向變動而導致衍生工具價格出現損失。信用風險：信用風險：衍生品交易屬于杠桿交易，在保證金的基礎上交易量會被放大，交易出現虧損時，虧損一方可能出現違約以逃避損失，造成投資者投資損失。政策發生重大變化給行業帶來的不確定性：政策發生重大變化給行業帶來的不確定性：近年來衍生品行業監管日益趨嚴，若衍生品行業的經營模式和展業方式受新的政策影響，或將產生重大變化。35 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。分析師介紹分析師介紹 趙然趙然 中信建投非銀金融與前瞻研究首席分析師 中國科學技術大學統計與金融系碩士。曾任中信建投金融

165、工程分析師，2018 年 Wind金牌分析師金融工程第 2 名團隊成員，2020 年，2021 年 Wind 金融分析師非銀金融第1 名，2020 年，2021 年新浪金麒麟非銀金融新銳分析師第 1 名。吳馬涵旭吳馬涵旭 復旦大學碩士，資深分析師，主要覆蓋證券業/監管政策/金融科技(支付/信貸/理財)/AIGC+金融等。行業深度報告 非銀金融非銀金融 評級說明評級說明 投資評級標準 評級 說明 報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后 6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深300 指數作為基

166、準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普500 指數為基準。股票評級 買入 相對漲幅 15以上 增持 相對漲幅 5%15 中性 相對漲幅-5%5之間 減持 相對跌幅 5%15 賣出 相對跌幅 15以上 行業評級 強于大市 相對漲幅 10%以上 中性 相對漲幅-10-10%之間 弱于大市 相對跌幅 10%以上 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式

167、的補償。法律主體說明法律主體說明 本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明 本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中

168、信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報

169、告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去 12 個月、目前或者將來為本報

170、告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部 中信建投（國際）中信建投（國際）北京 上海 深圳 香港 東城區朝內大街2 號凱恒中心B座 12 層 上海浦東新區浦東南路528號南塔 2103 室 福田區福中三路與鵬程一路交匯處廣電金融中心 35 樓 中環交易廣場 2 期 18 樓 電話：（8610）8513-0588 電話：（8621）6882-1600 電話：（86755）8252-1369 電話：（852）3465-5600 聯系人：李祉瑤 聯系人：翁起帆 聯系人：曹瑩 聯系人：劉泓麟 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵箱：charleneliucsci.hk