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1、 港股公司港股公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 中通快遞中通快遞-W（02057）證券證券研究報告研究報告 2023 年年 08 月月 22 日日 投資投資評級評級 行業行業 工業/工用運輸 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 179.6 港元 目標目標價格價格 236.11 港元 基本基本數據數據 港股總股本(百萬股)825.84 港股總市值(百萬港元)148,320.75 每股凈資產(港元)74.19 資產負債率(%)33.08 一年內最高/最低(港元)236.40/123.00 作者作者 徐君徐君 分析師 SAC 執業

2、證書編號：S1110522110001 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 成本優勢與品牌溢價兼備，快遞龍頭強者更強成本優勢與品牌溢價兼備，快遞龍頭強者更強 公司是加盟制快遞龍頭企業。公司是加盟制快遞龍頭企業。中通成立于 2002 年，在原有加盟制的體系下，公司逐步在干線、末端環節開啟創造性的變革，發展為加盟制快遞龍頭企業，2022 年市場份額 22.06%，市占率連續七年穩居第一。公司在盈利能力上明顯優于通達系其他公司，同時隨著價格戰的趨緩，公司盈利能力邊際改善。行業：增速放緩，監管趨嚴，行業：增速放緩，監管趨嚴，企業企業競爭策略轉向。競爭策略轉向。商流決定物流，線上購物

3、的普及帶動了快遞行業的野蠻生長，在行業高速增長時期，行業內企業首先有足夠的激勵以降價的方式來搶量獲取市場份額；同時技術進步、規模效應也能為降價提供支撐，因此行業平均單價不斷下沉。2022 年之后，行業步入發展新階段，件量增速趨緩，同時價格戰在監管加強、降本空間收斂、服務時效訴求增強的三重變化之下趨緩。我們認為，干線成本的下降空間已經相當有限，政策對行業的深層次影響表現在：1）很大程度上提高了行業進入壁壘；2）加速行業競爭由干線向末端產品分層和差異化服務切換。成本成本管控管控與服務溢價是公司的核心競爭優勢。與服務溢價是公司的核心競爭優勢。我們認為公司的核心競爭優勢可以總結為成本管控、服務溢價，兩

4、項疊加形成行業最高的單票盈利。1）成本優勢：在干線運輸車輛、轉運中心土地及自動化設備的前瞻、均衡布局，是公司在行業高速發展時期構筑自身核心競爭力的關鍵之一，重資產投入與進一步的精細化管理，打造了行業最低的單票成本。2）服務溢價：同建共享的管理文化根植于公司發展歷程，橫縱網絡兼施，有效平衡網點與網點，總部、網點與快遞員的利益分配，從而奠定穩定的網絡結構基礎；疊加件量規模效應與合理資產布局，公司快遞產品憑借穩定高效的達成進一步打造其服務溢價。筑厚競爭壁壘：優化干線、完善末端、綜合物流筑厚競爭壁壘：優化干線、完善末端、綜合物流 放眼未來，1）持續優化干線網絡：公司基于件量規模優勢、全網資源統籌能力，

5、實施“三網疊加”構想實現線路直連，提高時效與降本并舉。2）大力布局末端：2022 年底全國兔喜門店數量超 8 萬家，驛站數量在“通達系”中排名第一，公司利用末端流量優勢打造成滿足用戶快遞、商業、綜合服務等多元化需求的末端網絡品牌，在提升末端服務質量的同時，降低成本。3）構建快遞生態圈：中通圍繞快遞主業構建生態圈，構建零擔運輸、國際/跨境業務、倉儲、冷鏈等在內的服務產品矩陣，向綜合物流邁進。投資建議：首次覆蓋，給予“投資建議：首次覆蓋，給予“買入買入”評級”評級 我們預計 23-25 年公司實現快遞業務量 302、351、407 億件，對應市占率23.8%、25.1%、26.4%。在公司單票收入

6、小幅下滑后企穩回升、單票成本降幅空間收斂的假設之下，預計 23-25 年公司實現營業收入 427.53、493.81、574.21 億元，同比增長 20.8%、15.5%、16.3%；歸母凈利潤 89.32、108.24、133.19 億元，同比增長 31.2%、21.2%、23.1%。參考可比公司估值，我們給予公司 23 年 20 倍的 PE 估值，對應目標股價 236.11 港元，給予“買入”評級。風險風險提示提示：行業價格競爭加??；快遞件量增長不及預期；人工成本大幅上漲；跨市場估值比較風險。-38%-31%-24%-17%-10%-3%4%2022-082022-122023-04中通快

7、遞-W工業 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.中通快遞：穩居加盟制快遞龍頭中通快遞：穩居加盟制快遞龍頭.5 1.1.中通：后起之秀，敢為人先.5 1.2.股權架構：實控人對公司擁有絕對控制權.6 1.3.經營數據：市占率穩居第一.7 1.4.財務數據：財務指標行業領先.8 2.行業：增速放緩，監管趨嚴，企業競爭策略轉向行業：增速放緩，監管趨嚴，企業競爭策略轉向.9 2.1.規模：行業增速放緩.10 2.2.格局：價格戰引發行業監管.11 2.2.1.價格戰競爭壓力部分傳導末端加盟商.11 2.2.2.監管介入，

8、旨在保障快遞員權益與行業網絡穩定運營.12 2.3.如何看監管對行業的影響.12 2.3.1.新進者進入壁壘提高.12 2.3.2.行業出清減緩，在位者競爭策略轉向.13 3.公司的競爭優勢：成本管控、服務溢價公司的競爭優勢：成本管控、服務溢價.15 3.1.重資產投入與精細化管理，打造成本優勢.15 3.1.1.中轉環節：提高物業自有化率，擴大自動化設備開支.15 3.1.2.干線運輸：提高車輛自有率、優化運力結構.18 3.2.服務溢價來自穩定、高效的快遞達成.21 3.2.1.同建共享，鑄就穩定網絡結構.21 3.2.2.規模效應與合理的資產布局帶來時效溢價.22 4.筑厚競爭壁壘：優化

9、干線、完善末端、綜合物流筑厚競爭壁壘：優化干線、完善末端、綜合物流.23 4.1.三網疊加，增效與降本并舉.23 4.2.布局末端，提高“最后一公里”服務質量.24 4.3.業務邊界不斷拓展，綜合物流初見雛形.26 5.盈利預測與公司估值盈利預測與公司估值.28 6.風險提示風險提示.30 圖表目錄圖表目錄 圖 1：加盟制快遞企業服務流程.5 圖 2：2013-2023Q1 年各快遞公司市場份額.5 圖 3：公司發展歷程.6 圖 4：公司股權架構.6 圖 5：公司快遞件量及增速.7 圖 6：通達系加盟商數量（2022 年）.7 圖 7：單個加盟商覆蓋的網點數量.7 圖 8：通達系轉運中心數量（

10、2022 年）.8 圖 9：通達系轉運中心自營率.8 圖 10：公司營業收入構成及同比增速（億元）.8 1XvWXZVVnXNAbRbP7NnPmMpNsRjMoOyQkPpNsR9PmNpOuOqQnPxNpPuN 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 11：公司各業務毛利率.8 圖 12：通達系銷售毛利率.9 圖 13：通達系銷售凈利率.9 圖 14：通達系單票凈利潤（元/件）.9 圖 15：線上零售總額及滲透率.10 圖 16：規模以上快遞業務量及同比增速（億件）.10 圖 17：快遞業務量增速和網上零售額增速基本一致.10

11、圖 18：拼多多單包裹價值量明顯低于行業整體（元）.10 圖 19：我國快遞行業歷史上的四輪價格戰（價格降幅超過 10%）.11 圖 20：單票派送服務成本（元）.11 圖 21：三通一達凈利率.11 圖 22：極兔與各電商平臺的業務合作.13 圖 23：異地件單價變動情況（元/票）.13 圖 24：主要快遞公司單票利潤情況（元/票）.13 圖 25：通達系實際單票成本（中轉+運輸，元）.13 圖 26：通達系實際單票成本（中轉+運輸，元）.15 圖 27：自營轉運中心數量（個）.16 圖 28：轉運中心自營率.16 圖 29：物流倉儲用地供給面積（平方公里）.16 圖 30：工業倉儲用地成交

12、&出讓價格.16 圖 31：土地使用權原值（億元）.16 圖 32：房屋及建筑物原值 yoy.16 圖 33：單位件量對應的房屋及建筑物原值（元）.17 圖 34：中通自動分揀線條數.18 圖 35：機器設備原值（億元）.18 圖 36：通達系單票中轉成本比較（元）.18 圖 37：桐廬通澤所擁有和運營的車輛（輛）.19 圖 38：中通支付給桐廬通澤的運輸費用.19 圖 39：公司自有車輛及占比.19 圖 40：公司高運力卡車及占比.19 圖 41：通達系運輸設備原值（億元）.20 圖 42：通達系自有運力占比.20 圖 43：通達系實際單票運輸成本比較（元）.20 圖 44：不同業態的加盟制

13、網絡結構.21 圖 45：2022 年快遞攬件量結構.21 圖 46：通達順豐上市前中通實際控制人持股比例最低.22 圖 47：轉運中心收購完成后中通賬面商譽最高（億元）.22 圖 48：單個轉運中心對應的包裹數量（2022 年）.22 圖 49：單個轉運中心對應的土地使用權原值（2022 年）.22 圖 50：公司“三網疊加”示意圖.23 圖 51：快遞服務申述情況（2022 年 2 月）.24 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 圖 52：消費者收件偏好（2022 年）.24 圖 53：全國快遞服務驛站數量.25 圖 54：兔喜生

14、活門店實景圖.25 圖 55：中通綜合物流布局（截至 23 年 5 月）.26 圖 56：中通快運產品體系.26 圖 57：中通快運收入及同比增速.27 圖 58：全網快運市場份額情況（2022 年）.27 圖 59：中通云倉全國主要城市倉庫分布圖（截至 2022 年 4 月）.27 表表 1：公司股權收購歷程：公司股權收購歷程.6 表 2：浙江省快遞業促進條例.12 表 3：單個加盟商理貨成本測算.14 表 4：不同分揀模式的成本測算.17 表 5：不同車型的單票運輸成本測算.19 表 6：全程時效排名.23 表 7：公司及行業快遞業務量假設.28 表 8：公司快遞業務收入成本假設.29 表

15、 9：公司營業收入、成本及利潤預測（百萬元）.29 表 10：可比公司估值.30 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.中通快遞：穩居加盟制快遞龍頭中通快遞：穩居加盟制快遞龍頭 1.1.中通中通：后起之秀，敢為人先：后起之秀，敢為人先 公司公司是加盟制快遞是加盟制快遞企業企業，即末端網絡加盟，即末端網絡加盟、轉運轉運中心中心和干線網絡和干線網絡自營自營的快遞經營模式。的快遞經營模式?？爝f行業商業模式包括加盟制和直營制，“通達系”快遞企業均采用加盟制，順豐采用直營制。在加盟制商業模式下：1）自營方面，公司總部主要負責所有樞紐轉運中心的

16、運營管理，實現對核心資源、干線網絡的有效控制；2）加盟方面，全網的收派兩端、業務開拓和客戶體驗主要由具備快遞經營許可、資質優良的加盟商提供服務。3）資金流上，攬件加盟商向終端客戶收取終端攬件價，公司收取中轉費和面單費，派件加盟商收取派費。圖圖 1：加盟制快遞企業服務流程加盟制快遞企業服務流程 資料來源：公司年報，天風證券研究所 公司市場份額穩步提升，市占率連續七年公司市場份額穩步提升，市占率連續七年穩居第一。穩居第一。2016 年，公司市占份額首登行業第一，自此穩居行業龍頭地位，同時與韻達、圓通的份額差距逐年走擴。2022 年，公司完成快遞件量 243.89 億票，同比增長 9.42%，實現

17、22.06%的市占率，同比提高 1.47pcts；23Q1 市占率進一步提高至 23.42%。圖圖 2：2013-2023Q1 年各快遞公司市場份額年各快遞公司市場份額 資料來源：Wind，各公司年報，各公司公告，天風證券研究所 后起之秀，后起之秀，敢為人先敢為人先。中國民營快遞行業始于 1993 年的申通與順豐，后續韻達、圓通分別在 1999 年、2000 年成立，而中通成立于 2002 年，經過 10 年的摸索和沉淀，已基本形成“南順豐、北宅急送、東申通”的市場格局。中通在原有加盟制的體系下，逐步在干線、末端環節開啟創造性的變革，2005 年，公司率先開通跨省際網絡班車，干線網絡初具雛形；

18、2008 年，公司率先推出有償派費制，優化中西部地區布局；2010 年，公司率先提出全網0%5%10%15%20%25%201320142015201620172018201920202021202223Q1順豐韻達圓通申通中通 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 股份制改革，出讓股份讓加盟商成為公司股東。各家企業又在相互借鑒學習中，逐步演變成現有的成熟的加盟制快遞體系。2016 年公司登陸美國紐交所，同年市占率首次登頂。2018 年、2020 年公司先后與阿里巴巴、菜鳥等達成戰略投資協議，并在港交所二次上市，成為國內首家在美國、中國

19、香港上市的快遞公司。至今，公司市占率仍穩居國內第一，行業龍頭地位穩固。圖圖 3：公司公司發展發展歷程歷程 資料來源：公司官網，公司年報，天風證券研究所 1.2.股權架構股權架構：實控人對公司擁有絕對控制權實控人對公司擁有絕對控制權 股權收購加盟商，實現利益共享、增強網絡穩定。股權收購加盟商，實現利益共享、增強網絡穩定。2010 年，中通對全網進行股份制改革，董事長賴梅松出讓自己 20%的管理股，并且對自己和幾個股東的股份進行壓縮，一共用 45%的股份收購華南、華北、華中等地的分公司，實現總部與加盟商的利益共享，在調動加盟商積極性的基礎上，增強網絡穩定性。表表 1：公司股權收購歷程公司股權收購歷

20、程 收購完成時間收購完成時間 區域區域 中通上市前，加盟商占股比例中通上市前，加盟商占股比例-總部（包含華東地區）55%2010-2011 年 北京 12.50%2010 年底 廣東 14.50%2007 年 其他省區 15%資料來源：哈佛商業評論案例研究公眾號，天風證券研究所 公司實控人為賴梅松，對公司實控人為賴梅松，對公司公司擁有擁有絕對絕對控制權控制權。在同建共享的文化基因下，公司以股權收購加盟商，在通達系眾公司中，公司控股股東的比例較低。截至 2023 年 3 月 31 日，賴梅松通過 Zto Lms Holding Limited 與員工持股平臺合計持有 25.9%的公司股權，阿里巴

21、巴為公司第二大股東，持股比例 8.8%。通過同股不同權的機制設置，賴梅松實際持有公司77.6%的投票權，能夠對公司的經營決策產生重大影響，對公司擁有絕對控制權。圖圖 4：公司股權架構公司股權架構 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 資料來源：公司年報，天風證券研究所 注：數據日期截至 2023 年 3 月 31 日 1.3.經營經營數據數據：市占率穩居第一：市占率穩居第一 2022 年，公司完成快遞件量 243.89 億票，2013-2022 年 CAGR41.58%，近十年以來始終保持高于行業整體的增速，市占率不斷提升，自 2016

22、 年以來，業務量口徑的市占率始終保持行業第一。圖圖 5：公司快遞件量及增速：公司快遞件量及增速 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司公司末端末端網點網點扁平化程度更高扁平化程度更高。截至 2022 年年底，公司在全國擁有 5900 個加盟商、超3.1 萬家的加盟商網點和超 8 萬個的末端驛站，覆蓋中國 99%以上的城市和縣區。通達系內對比來看，2022 年公司的加盟商數量最多；單個加盟商覆蓋的網點數量最少，僅為 5.25個，且近年來下降趨勢明顯。我們認為這主要系公司推行的扁平化管理模式，小加盟商策略加強了總部對加盟商和保證末端網點的管控，同時每個加盟商管理的網點數量較少，也有利于網點的精細

23、管理。圖圖 6：通達系加盟商數量：通達系加盟商數量（2022 年年）圖圖 7：單個加盟商覆蓋的網點數量單個加盟商覆蓋的網點數量 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0501001502002503002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23Q1公司快遞件量（億件，左）公司yoy行業yoy 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 資料來源：各公司年報，天風證券研究所 資料來源：各公司年報，天風證券研究所 中轉場采取“核心節點自營中轉場采取“核心節點自營+部分外包

24、”的運營模式。部分外包”的運營模式。2022 年中通在全網擁有 98 個轉運中心，居于通達系首位，單中心包裹處理量第一。從轉運中心的經營模式上看，公司對于核心節點轉運中心實行自營，而部分件量規模較小的偏遠地區中轉場由加盟商經營，2022年自營化率 89%，整體網絡可控。圖圖 8：通達系轉運中心數量：通達系轉運中心數量（2022 年年）圖圖 9：通達系轉運中心自營率通達系轉運中心自營率 資料來源：各公司年報，天風證券研究所 資料來源：各公司年報，天風證券研究所 注：圓通與韻達的轉運中心自營率均為 100%1.4.財務數據：財務指標行業領先財務數據：財務指標行業領先 2022年，公司實現營業收入3

25、53.77億元，同比增長16.35%，其中快遞業務收入占比92.08%，為公司的主要主營業務。同時，公司充分利用其在快遞業務領域的資源和優勢，向貨代等領域衍生。2022 年貨代業務營業收入以及毛利率均有所收縮，主要系跨境電商貨代需求波動及貨代價格逐步趨于常態化。圖圖 10：公司營業收入構成公司營業收入構成及同比增速（億元）及同比增速（億元）圖圖 11：公司各業務毛利率公司各業務毛利率 590042245163485001000200030004000500060007000中通韻達圓通申通2022年加盟商數量（個）468101214162016201720182019202020212022中

26、通韻達圓通申通0.00.51.01.52.02.53.0020406080100120中通韻達圓通申通樞紐轉運中心數量（個）單中心包裹數（億件）0%20%40%60%80%100%120%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中通韻達圓通申通 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司盈利能力公司盈利能力邊際改善邊際改善，單票凈利潤表現始終領先同行單票凈利潤表現始終領先同行。2022 年，公司銷售毛利率、凈利率分別為 25.55%、18

27、.82%，公司各盈利指標包括單票凈利潤表現在通達系中長期領先。2020 年以來，行業價格戰加劇，通達系盈利能力下滑明顯，隨著 21 年下半年以來行業監管政策和法規的出臺，行業價格逐步回歸理性，中通、圓通以及申通的盈利指標均出現邊際修復，中通 22 年毛利率、凈利率分別同比提高 3.88pcts、3.36pcts。圖圖 12：通達系銷售毛利率：通達系銷售毛利率 圖圖 13：通達系銷售凈利率：通達系銷售凈利率 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 14：通達系單票通達系單票凈凈利潤利潤（元（元/件）件）資料來源：Wind，天風證券研究所 2.行業行業：增速放

28、緩，監管趨嚴，：增速放緩，監管趨嚴，企業企業競爭策略轉向競爭策略轉向 0%10%20%30%40%0100200300400201720182019202020212022其他產品出售零配件貨運代理快遞服務營業收入YOY（右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%201720182019202020212022快遞服務貨運代理出售零配件0%5%10%15%20%25%30%35%201720182019202020212022中通圓通韻達申通-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%201720182019202020212022中通圓通韻達申通-0.20-0.100.

29、000.100.200.300.400.500.60201720182019202020212022中通圓通韻達申通 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 商流決定物流，線上購物的普及帶動了快遞行業的野蠻生長，在行業高速增長時期，行業內企業首先有足夠的激勵以降價的方式來搶量獲取市場份額；同時技術進步、規模效應也能為降價提供支撐。因此，在統計范圍內的過去十余年，行業平均單價不斷下沉，2021年，行業平均單價為 9.54 元，較 2008 年下降 64.66%。2022 年之后，行業步入發展新階段，件量增速趨緩，同時價格競爭在監管加強、降

30、本空間收斂、服務時效訴求增強的三重變化之下趨于緩和。我們認為，干線成本的下降空間已經相當有限，政策對行業的深層次影響表現在：1）很大程度上提高了行業進入壁壘；2）加速行業競爭由干線向末端產品分層和差異化服務切換。2.1.規模：規模：行業增速放緩行業增速放緩 我們可以將 2010 年以來的快遞行業分為三個階段：高速成長期（高速成長期（2010-2016 年）：年）：在電商經濟的紅利之下，快遞行業在 2011 年步入高速成長期，2010-2016 年行業快遞件量復合增速高達 54.05%。中速成長期（中速成長期（2017-2021 年）：年）：隨著網購滲透率的提高，零售端的網上交易額增速逐年放緩。

31、但在此階段，電商黑馬拼多多快速成長，其低價值量的單包裹為快遞行業提供增長新動力，快遞業務量增速與網上零售額增速出現較為明顯的分化。2017 年，快遞行業增速換擋，逐步由高速增長階段步入中速增長階段，期間行業件量復合增速 28.23%。穩增長階段（穩增長階段（2022 年及以后）：年及以后）：2022 年，新冠疫情對快遞行業供給端形成較為明顯的制約，同時在網購需求增速下滑的共振之下，行業實現快遞件量 1105.80 億件，同比增加 2.11%，增速明顯下滑。截至今年 6 月 24 日，我國快遞業務量已達 600 億件，上半年行業件量增速超 17%；我們保守預估年行業全年件量增速為 15%。圖圖

32、15：線上零售總額及滲透率線上零售總額及滲透率 圖圖 16：規模以上快遞業務量及同比增速（億件）規模以上快遞業務量及同比增速（億件）資料來源：Wind，前瞻產業研究院，2010 年度中國電子商務市場數據監測報告-中國電子商務研究中心，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 17：快遞業務量增速和網上零售額增速基本一致快遞業務量增速和網上零售額增速基本一致 圖圖 18：拼多多單包裹價值量明顯低于行業整體（元）拼多多單包裹價值量明顯低于行業整體（元）0%10%20%30%40%0510152007200820092010201120122013201420152016201720

33、182019202020212022網上商品和服務零售額（萬億元）網購滲透率（右）0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0001,200中國:規模以上快遞業務量（億件）YOY（右）0%20%40%60%80%100%2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022網上零售額yoy快遞業務量yoy02040608010012014016020172018201920202021單包裹價值量-行業單包裹價值量-拼多多 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正

34、文之后的信息披露和免責申明 11 資料來源：Wind，前瞻產業研究院，2010 年度中國電子商務市場數據監測報告-中國電子商務研究中心，天風證券研究所 資料來源：Wind，拼多多年報，天風證券研究所 注：行業單包裹價值量=實物商品網上零售額/行業快遞業務量 拼多多包裹價值量=GMV/訂單數 2.2.格局：價格戰引發行業監管格局：價格戰引發行業監管 2.2.1.價格戰競爭價格戰競爭壓力部分傳導末端加盟商壓力部分傳導末端加盟商 電商電商快遞快遞行業價格戰加劇。行業價格戰加劇。從行業競爭周期的角度來看，20 年初電商快遞行業價格戰明顯加劇，降價持續周期約 20 個月，最大同比降幅 26%，這主要源于

35、：1）基于中通成本和弱品牌效應，我們認為其具備主動發起價格戰進而加速市場出清的能力；2）以“極兔”為代表的新進入者，兼具資本和流量優勢；3）順豐基于自身的品牌優勢，通過“特惠件”切入電商快遞市場，搶占通達的部分優質客戶。圖圖 19：我國快遞行業歷史上的四輪價格戰（價格降幅超過我國快遞行業歷史上的四輪價格戰（價格降幅超過 10%）資料來源：Wind，天風證券研究所 價格戰價格戰壓力部分向末端加盟商傳導壓力部分向末端加盟商傳導。盡管價格戰明顯加劇，但和前幾年相比，一個顯著的區別在于：我們認為，2019 年之前行業主要通過讓渡干線成本的降幅來進行競爭，而隨著總部公司在干線的分揀和運輸環節降本的空間趨

36、于收斂，2019 年以來，加盟商成為降價的主要承擔者。從已披露派送成本的圓通和韻達看，公司單票派送服務成本在這一輪價格戰下降明顯，因此我們認為，本輪價格戰中，公司以派費的方式將部分降價壓力傳導至末端加盟商。由于快遞行業是典型的人力密集型行業，加盟商層面更甚。加盟商的業務主要包括攬件、支線運輸、理貨、派件四個環節，其中理貨和派件兩個環節目前都主要依靠人工。我們認為，考慮到加盟商的層面的規模效應實際很難達到總部的高度，價格戰對快遞員的權益?？紤]到加盟商的層面的規模效應實際很難達到總部的高度，價格戰對快遞員的權益保障障會會造成不良影響造成不良影響。圖圖 20：單票派送服務成本（元）：單票派送服務成本

37、（元）圖圖 21：三通一達凈利率：三通一達凈利率 -30%-20%-10%0%10%20%05101520252008-082009-042009-122010-082011-042011-122012-082013-042013-122014-082015-042015-122016-082017-042017-122018-082019-042019-122020-082021-042021-122022-082023-04異地件單價（元/件）yoy（右）-10%11.11.21.31.41.51.61.71.8201420152016201720182019202020212022韻達圓

38、通-20%-10%0%10%20%30%40%2017 Q12017 Q32018 Q12018 Q32019 Q12019 Q32020 Q12020 Q32021 Q12021 Q32022 Q12022 Q32023 Q1中通圓通韻達申通 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 資料來源：公司年報，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 2.2.2.監管介入，旨在保障快遞員權益與行業網絡穩定運營監管介入，旨在保障快遞員權益與行業網絡穩定運營 2021 年 9 月，浙江省政府發布 浙江省快遞業促進條例，旨在規范快遞業經營

39、服務行為，保護消費者、快遞從業人員等各方主體的合法權益，條例于 22 年 3 月 1 日正式實施。法律層面直接遏制了進一步的惡性價格戰。法律層面直接遏制了進一步的惡性價格戰。出于對快遞員權益的保護和網絡的穩定運營，政策層面強調“無正當理由不得低于成本價進行競爭”，對惡性價格戰進行干預。從數據表現看，進入 2021 年下半年以來，義烏終端價格明顯修復，行業競爭也趨于理性，22 年價格跌幅環比收窄。另外，保障快遞員權益是政策約束的出發點，但由于快遞員權益受損是多重因素共同造成的，所以政策監管的路徑需要分階段、有側重的進行。在操作方式上，以義烏地區為例，21 年以來，主要是通過對終端價格和不同快遞公

40、司的市占率的雙重管控進行約束。而由于監管的出發點并非是干預行業競爭，政策約束亦需要兼顧落地效果和監督成本，我們理解，我們理解，政策約束的路徑從對部分區域的價格的管控到明確派費的核算標準政策約束的路徑從對部分區域的價格的管控到明確派費的核算標準(即合理派費的界定即合理派費的界定)末端產品分層和差異化定價末端產品分層和差異化定價打破“包郵制度”，落實“商品定價與快遞服務定價相分打破“包郵制度”，落實“商品定價與快遞服務定價相分離”，也是一個逐步推進的過程。離”，也是一個逐步推進的過程?，F階段來看，政策對派費核算的情況進行直接監管，是更有效的措施；而我們認為具體的落實情況則有賴于：1）形成對于全國不

41、同區域的合理派費的核算辦法；2）加盟制快遞企業本身的流程優化與管理變革，快遞總部降低和加盟商之間的信息不對稱。表表 2：浙江省快遞業促進條例浙江省快遞業促進條例 類型類型 相關條例相關條例 監管主體 第四條 省、設區的市郵政管理機構負責本行政區域內的快遞業促進和監督管理工作，依法做好快遞業公共信用信息管理工作。產品分層 第三十條 電子商務經營者應當在銷售商品的頁面標明提供快遞服務的企業。鼓勵電子商務經營者在快遞經營企業、快件包裝、定時派送、投遞方式等方面為收件人提供個性化、差異化的快遞服務選擇。價格監管 第三十六條 快遞經營企業無正當理由不得低于成本價格提供快遞服務。消費者權益 第三十一條 快

42、遞經營企業應當將快件投遞到約定的收件地址、收件人或者收件人指定的代收人，并告知收件人或者代收人當面驗收。從業人員權益 第四十條 快遞經營企業應當與從業人員依法訂立勞動合同，依法參加職工基本養老保險、職工基本醫療保險、失業保險、工傷保險等社會保險，保障從業人員勞動權益。第四十二條 設區的市郵政管理機構應當會同人力資源社會保障主管部門，根據當地職工平均工資水平，結合快件收派人員正常勞動時間內平均派送數量、勞動強度等因素，制定快件收派人員的單件最低派送費指引標準，并建立動態調整機制。資料來源：浙江省人民政府，天風證券研究所 2.3.如何看監管對行業的影響如何看監管對行業的影響 2.3.1.新進者進入

43、壁壘提高新進者進入壁壘提高 極兔憑借持續低價以及高額補貼迅速起量。極兔憑借持續低價以及高額補貼迅速起量。得益于拼多多龐大的底層單量以及 OV 渠道資源，極兔迅速起網。在 2021 年 10 月完成對于百世國內快遞業務的收購后，極兔獲得了其在國內的客戶資源和物流網絡，得以在國內快遞市場站住腳跟，并且在接入淘寶系電商平臺后，公司得到了新的增長空間。我們認為，持續性的壓低價格搶占市場份額以及對其加盟商進行長期高額補貼，是極兔快速起量的重要原因。政策出臺抬高了行業壁壘，第二個極兔的出現為小概率事件。政策出臺抬高了行業壁壘，第二個極兔的出現為小概率事件。政策的出臺，其實很大程度 港股公司報告港股公司報告

44、|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 上是變相的提高了快遞行業新進入者的門檻?！翱爝f經營企業無正當理由不得低于成本價格提供快遞服務”的硬性要求使得極兔快速起量和起網的道路難以再被復制，所以我們認為，市場中很難有第二個極兔的出現。圖圖 22：極兔與各電商平臺的業務合作極兔與各電商平臺的業務合作 資料來源：極兔速遞官網，天風證券研究所 2.3.2.行業出清減緩，在位者競爭策略轉向行業出清減緩，在位者競爭策略轉向 在政策進行介入后，行業內的價格戰被明顯的遏制。在政策進行介入后，行業內的價格戰被明顯的遏制。在 2021 年政策出臺后，異地件單票價格降幅收窄，在 20

45、22 年 12 月實現正增長，行業整體盈利水平也有所修復。我們認為，行業監管加強很大程度對于后續價格競爭的激烈程度形成托底。同時，由于對加盟商而言，總部的考核政策很大程度上決定了加盟商對商家的競爭策略?？偛空叩姆€定性和連續性對維護終端客群關系、全網運營的穩定性至關重要，這使得龍頭公司的競爭策略從份額向盈利與業務量兼顧轉變，且我們認為這一趨勢大概率會延續。盡管部分區域淡季仍舊存在低價競爭的可能性，但整體而言，行業競爭的激烈程度也將弱于 2020 年。圖圖 23：異地件單價變動情況（元：異地件單價變動情況（元/票）票）圖圖 24：主要快遞公司單票利潤情況（元：主要快遞公司單票利潤情況（元/票）票

46、）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 我們認為，快遞行業未來的競爭重點將從總部轉向末端我們認為，快遞行業未來的競爭重點將從總部轉向末端：從從通達系通達系的總部數據情況來看，總部環節成本下降空間不大。的總部數據情況來看，總部環節成本下降空間不大。龍頭公司中轉操作成本與運輸成本方面在 2020 年之前呈持續下降的趨勢，但進入 2020 年，各公司總部成本均向接近同一水平聚集，并且在 2022 年繼續保持在這一水平。我們認為，總部成本下探空間相對來說比較有限，規模邊際效益不大。圖圖 25：通達系實際單票成本（中轉通達系實際單票成本（中轉+運輸，元）運輸，元）-30

47、%-20%-10%0%10%20%02468102019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-05異地件單價（元/件）yoy（右）-0.40-0.200.000.200.400.600.8019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1韻達圓通申通中通 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 資料來源：各

48、公司年報，天風證券研究所 末端擁有潛在降本以及差異化服務空間。末端擁有潛在降本以及差異化服務空間。對于總部及干線，行業競爭的邏輯是規模經濟，主要體現為業務區域從地方到全國，分揀工作從人工到自動化。而對于末端，競爭的邏輯則為范圍經濟，末端優勢在于高頻直面客戶，所以我們認為可以通過對末端加盟商進行改造以提供差異化服務，進一步商業變現，將用戶轉變為客戶來激發范圍經濟。加盟商規模普遍未達到進行自動化改造而實現有效降本的地步，所以我們認為總部可以通加盟商規模普遍未達到進行自動化改造而實現有效降本的地步，所以我們認為總部可以通過技術對末端進行賦能，部分進行直鏈來達到降本增效。過技術對末端進行賦能，部分進行

49、直鏈來達到降本增效。舉例來說，在末端理貨方面，基于通達系加盟商平均日處理量，假設純人工理貨，約需要至少 12 人；若采用自動化分揀，至少需要 3 人（裝卸貨）。經測算，純人工理貨，末端單件理貨成本約為 0.58 元（每件經過兩次理貨），自動化理貨的單件成本為 0.55 元，因此在當前規模下，自動化理貨的效率優勢并不突出。而如果總部中轉場升級分揀能力，將分揀細化到城市各區，將每個快遞員入冊進總部信息而如果總部中轉場升級分揀能力，將分揀細化到城市各區，將每個快遞員入冊進總部信息系統，在快遞面單上直接標注負責的快遞員，那么就可以省去末端理貨這一重復操作，快系統，在快遞面單上直接標注負責的快遞員，那么

50、就可以省去末端理貨這一重復操作，快遞遞員可自行找件派送，同時提升理貨場地利用率。員可自行找件派送，同時提升理貨場地利用率。表表 3：單個加盟單個加盟商理貨成本測算商理貨成本測算 純純人工理貨人工理貨 自動化理貨自動化理貨 人均分揀 150 件/小時 單線分揀力 17000 件/小時 工作時間 8 小時 工作時間 8 小時 單線工人數 12 人 單線工人數 3 人 單線占地 500 平米 單線占地 588 平米 設備 600 萬元 工資 6000 元/人/月 工資 6000 元/人/月 人員數量 12 人 人工 3 人 倉庫面積 500 平方米 倉庫面積 500 平方米 實際日分揀量 12000

51、 日單量 實際日分揀量 12000 日單量 房租 41 萬/年 房租 41 萬/年 工資 2323 0.19 工資 581 0.05 租金 1130 0.09 租金 1130 0.09 設備折舊 0 0 設備折舊 1610 0.13 人工理貨單件成本（元）0.58 自動化理貨單件成本（元）0.55 資料來源：羅戈研究公眾號，物流云倉公眾號，Wind，公司年報，BOSS 直聘，中科微至招股書，天風證券研究所 注：測算具有一定主觀性，供參考 相關假設：1）以日分揀量 12000 件作為測算，單件分揀次數為 2 次；2）設備單線價格：交叉帶分揀設備單線價格取用中科微至 2020 年單價 587.82

52、 萬元；3）分揀人員工資選取 BOSS 直聘招牌信息，6000 元/月；4）房租：選取全國百城商鋪平均租金 2.26 元/日/平方米；5）折舊年限：參照中通機器及設備折舊年限，10 年。0.70 0.90 1.10 1.30 1.50 1.70 1.90 2.10 2.30 2.50201420152016201720182019202020212022中通圓通韻達 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 3.公司的競爭優勢公司的競爭優勢：成本：成本管控管控、服務溢價服務溢價 我們認為，公司的核心競爭優勢可以總結為成本管控、服務溢價，兩

53、項疊加形成行業最高的單票盈利。1）成本優勢：在干線運輸車輛、轉運中心土地及自動化設備的前瞻、均衡布局，是公司在行業高速發展時期構筑自身核心競爭力的關鍵之一，重資產投入與進一步的精細化管理，打造了行業最低的單票成本。2）服務溢價：同建共享的管理文化根植于公司發展歷程，橫縱網絡兼施，有效平衡網點與網點，總部、網點與快遞員的利益分配，從而奠定穩定網絡結構基礎；疊加件量規模效應與合理資產布局，公司快遞產品憑借穩定高效的達成進一步打造其服務溢價。3.1.重資產投入重資產投入與精細化管理與精細化管理，打造成本優勢，打造成本優勢 Tob 端的商業模式以及同質化服務決定了快遞企業成本為王。端的商業模式以及同質

54、化服務決定了快遞企業成本為王。中國電商行業普遍實行包郵模式（快遞費和商品價格未分離），賣家向品牌快遞/加盟商集采快遞服務，成為快遞服務的實際采購方和付費方，即電商快遞是一種 2B 服務。而隨著電商競爭激烈以及線下效率改善，電商賣家的毛利持續下降，賣家對于物流成本的敏感度較高。因此我們認為，相較于同質化的服務，快遞企業的產品價格成為電商快遞行業最為核心的競爭力，而價格的背后就來自于公司對于成本的把控力。中通成本管控能力行業領先。中通成本管控能力行業領先。在在行業中高速成長的階段，成本在行業規模效應和技術進步之下明顯下降，而中通憑借其在各環節的重資產投入，實現成本領先，從 16 年開始穩居行業龍頭

55、?？紤]到行業普遍存在的轉運中心自營率問題，中通、韻達的自跑業務占比，以及圓通、韻達成本中的派送服務支出，我們對公司的名義單票成本進一步還原為可比口徑。中通單票成本（中轉操作+干線運輸）始終領先行業，2022 年，經測算單票實際成本為 0.90元，較圓通、韻達仍具備成本優勢，但不可否認的是行業普遍的成本差距趨于收斂，同時成本下降空間收縮。圖圖 26：通達系實際單票成本（中轉通達系實際單票成本（中轉+運輸，元）運輸，元）資料來源：各公司年報，天風證券研究所 3.1.1.中轉環節中轉環節：提高物業自有化率，擴大自動化設備開支提高物業自有化率，擴大自動化設備開支 在中轉環節提高在中轉環節提高物業自有化

56、物業自有化率率：1）利于增加網絡穩定性、降低運營成本。利于增加網絡穩定性、降低運營成本。站在全網視角來看，轉運中心是干線運輸的首末兩端，提高轉運中心的自營率即增強公司對核心資源的控制力，有利于總部統籌全網資源。同時，快遞公司以租賃的方式經營轉運中心，一旦租賃合同不能繼續，公司會面臨重新選址、搬遷等問題，影響公司網絡穩定性的同時，也將面臨租金成本上漲的風險。2）物業自有化是進行分揀設備等資產再投入的基礎。物業自有化是進行分揀設備等資產再投入的基礎。一般而言，自動化分揀生產線是根據轉運中心的場地面積、場地布局等進行定制化設計與生產，在穩定的自有場地上建 0.70 0.90 1.10 1.30 1.

57、50 1.70 1.90 2.10 2.30 2.50201420152016201720182019202020212022中通圓通韻達 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 設更為合適。自有轉運中心則為分揀作業的自動化升級提供基礎，在提升分揀效率，降低分揀差錯率的同時降低分揀成本。2010 年，中通采取股權收購方式處理轉運中心，將部分主要網絡合作伙伴轉變為股東，開啟動轉運中心自營化的進程。截至 2016 年，總部共運營 69 個轉運中心，自營率達 92%，后續年度基本維持在 90%左右的自營率水平，而申通自營化進程相較落后，18

58、年才基本完成轉運中心的自營化。圖圖 27：自營轉運中心數量（個）：自營轉運中心數量（個）圖圖 28：轉運中心自營率轉運中心自營率 資料來源：各公司年報，天風證券研究所 資料來源：各公司年報，天風證券研究所 公司不動產布局時點、規模領先。公司不動產布局時點、規模領先。在不動產的產權上，自有房產相較于租賃而言，主要在于前期存在大量的資本投入，而完全解決了租賃場地不可控以及租金成本上漲的問題。同時，提前布局不動產，在區位以及成本上都更具有優勢，且后發者難以追平。公司在土地資源的儲備上，具有先發優勢，房屋建筑資產的高速增長主要為 16-17 年，后續年份保持著持續投入，而申通、韻達在不動產的投入上相較

59、落后。截至 22 年，公司土地使用權原值、單件快遞對應的房屋建筑物原值均居于行業領先。圖圖 29：物流倉儲用地供給面積（物流倉儲用地供給面積（平方公里平方公里）圖圖 30：工業倉儲用地成交工業倉儲用地成交&出讓價格出讓價格 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：智研咨詢，天風證券研究所 圖圖 31：土地使用權：土地使用權原原值（億元）值（億元）圖圖 32：房屋及建筑物：房屋及建筑物原原值值 yoy 0204060801002016201720182019202020212022中通韻達圓通申通0%20%40%60%80%100%120%2016 2017 2018 2019 2020

60、2021 2022中通韻達圓通申通050100150上海江蘇廣東浙江福建20152016201720182019202020210100200300400201420152016201720182019工業倉儲用地成交地面均價：元/平方米工業倉儲用地出讓地面均價：元/平方米 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 資料來源：各公司公告，天風證券研究所 資料來源：各公司公告，天風證券研究所 圖圖 33：單位件量對應的房屋及建筑物：單位件量對應的房屋及建筑物原原值（元）值（元）資料來源：各公司公告，天風證券研究所 自動化分揀設備能有效提高自

61、動化分揀設備能有效提高分揀效率分揀效率，降低中轉環節的人工成本，降低中轉環節的人工成本。據中科微至年報披露，國內外智能物流分揀技術目前能達到 2 萬件/小時，同時實現接近 100%的分揀準確率。我們對不同分揀模式做單票成本測算，可得人工分揀、交叉帶分揀以及分揀系統的單票成本分別為 0.46、0.26、0.19 元，自動化分揀系統加持下，單票分揀成降幅空間 58.94%。表表 4：不同分揀模式的成本測算不同分揀模式的成本測算 人工分揀人工分揀 交叉帶分揀交叉帶分揀 自動化分揀系統自動化分揀系統 人均分揀 150 件/小時 單線分揀力 10000 件/小時 單線分揀力 17000 件/小時 工作時

62、間 8 小時 工作時間 8 小時 工作時間 8 小時 單線工人數 50 人 單線工人數 30 人 單線工人數 30 人 單線占地 1500 平米 單線占地 1500 平米 單線占地 1300 平米 設備 5143 萬元 設備 7721 萬元 單線價格 587.82 萬元 單線價格 1500 萬元 工資 7500 元/人/月 工資 7500 元/人/月 工資 7500 元/人/月 人員數量 583 人 人員數量 263 人 人工 154 人 倉庫面積 17500 平方米 倉庫面積 13125 平方米 倉庫面積 6691 平方米 實際日分揀量 700000 日單量 實際日分揀量 700000 日單

63、量 實際日分揀量 700000 日單量 房租 733 萬/年 房租 550 萬/年 房租 280 萬/年 工資 141129 0.20 工資 63508 0.09 工資 37358 0.05 租金 20079 0.03 租金 15060 0.02 租金 7677 0.01 設備折舊 0 0.00 設備折舊 14092 0.02 設備折舊 21152 0.03 人工分揀單件成本（元）0.46 交叉帶分揀單件成本（元）0.26 分揀系統單件成本（元）0.19 010203040506070201420152016201720182019202020212022中通圓通韻達申通-50%0%50%10

64、0%150%200%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中通圓通韻達申通0.000.100.200.300.400.500.600.70201420152016201720182019202020212022中通圓通韻達申通 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 資料來源：羅戈研究公眾號，物流云倉公眾號，Wind，公司年報，BOSS 直聘，中科微至招股書，天風證券研究所 注：測算具有一定主觀性，供參考 相關假設：1）以日分揀量 700000 萬件作為測算，單件分揀次數為 2 次；2）設備單線價

65、格：交叉帶分揀設備單線價格取用中科微至 2020 年單價 587.82 萬元，自動化分揀系統單線價格為假設值；3）分揀人員工資選取 BOSS 直聘招牌信息，7500 元/月；4）房租：選取杭州 21Q2 物流倉儲用工業地產租金，34.9/元/平方米/月；5）折舊年限：參照中通機器及設備折舊年限，10 年。22 年，公司自動分揀線的數量和能力從 16 年的 8 條（全部為小件包裹）大幅增加到 458條（其中 206 條為大件包裹，其余 252 條為小件包裹），同時不斷優化算法，以支持高速分揀、減少分揀錯誤和返工成本，同步實現降本、增效。從機器設備的資產原值看，公司同樣處于通達系前列。圖圖 34：

66、中通自動分揀線條數：中通自動分揀線條數 圖圖 35：機器設備：機器設備原原值（億元）值（億元）資料來源：公司年報，天風證券研究所 資料來源：各公司公告，天風證券研究所 中通中轉成本仍具備領先優勢。中通中轉成本仍具備領先優勢。2022 年，中通單票中心操作成本為 0.36 元，圓通（含中轉費）、韻達分別為 0.47 元、0.44 元，近五年，圓通、韻達隨著自動化設備的投入、土地等重資產的投入，中轉成本優化明顯，與中通的運輸成本趨于接近，且各家的成本降速趨于平緩，但中通在中轉環節仍然具備成本優勢。圖圖 36：通達系單票中轉成本比較（元）通達系單票中轉成本比較（元）資料來源：各公司年報，天風證券研究

67、所 3.1.2.干線運輸干線運輸：提高車輛自有率、優化運力結構提高車輛自有率、優化運力結構 公司在干線車輛運輸上采取公司在干線車輛運輸上采取“自有車輛運輸為主，外包運輸為輔“自有車輛運輸為主，外包運輸為輔”的方式的方式。桐廬通澤是一家專門為中通工作的運輸運營商，由中通員工多數持股。公司主要向其采購外包運力，同時也會和獨立的第三方物流公司合作以滿足臨時運力需求。隨著公司自有運力的擴大，公司外包運力所產生的運輸費用下降明顯。81202653393854580100200300400500201620182019202020212022自動分揀線（條）020406080100201420152016

68、201720182019202020212022中通圓通韻達申通-0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20201420152016201720182019202020212022中通圓通韻達 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 圖圖 37：桐廬通澤所擁有和運營的車輛（輛）：桐廬通澤所擁有和運營的車輛（輛）圖圖 38：中通支付給中通支付給桐廬通澤的運輸費用桐廬通澤的運輸費用 資料來源：公司年報，天風證券研究所 資料來源：公司年報，天風證券研究所 高運力車型單票運輸成本高運力車型單票運輸成本優勢顯著優勢顯著。整箱長度

69、13.52 米、裝在體積 88.5 方的高運力車型單票運輸成本為 1.54 元，在裝載率均為 70%之下，單票運輸成本較 7.6 米車型節省 52.74%。同時，在實際運輸過程中，高運力車型即便犧牲一定裝載率，也能實現單位運輸成本的優化，邊際裝載率為 33.08%。因此，大型運輸車輛有助于公司進一步優化車隊車型結構，降低運輸成本。表表 5：不同車型的單票運輸成本測算不同車型的單票運輸成本測算 車輛品牌車輛品牌 單位單位 五十鈴五十鈴 陜陜汽重卡汽重卡 中集中集 車輛價格 萬 27.8 33.68 51.6 裝箱長度 米 7.60 9.60 13.52 整備重量 Kg 7510 10000 16

70、205 裝載重量 Kg 8295 14870 32100 裝載體積 方 46.8 63.5 88.5 單件重量 Kg 3 3 3 裝載件量 件 2765 4957 10700 裝載率 70%70%70%折舊 天/元 190 231 353 油費 元/公里 2.11 2.32 2.56 過路費 元/噸公里 0.09 0.09 0.09 司機 元/天 400 400 400 折舊費 元 190 231 353 燃油費 元 3168 3484.8 3833.28 過路費 元 2134 3357.45 6521.175 司機費用 元 800 800 800 總計 元/件 3.25 2.27 1.54

71、資料來源：Wind，卡車之家，大眾日報公眾號，BOSS 直聘，天風證券研究所 注：1）以運輸距離 1500 公里、車速 80 公路/小時作為測算；2）假設：油費參照 7 月 31 日柴油價格 7.9414 元/kg；過路費財務攻速公路計重基本費率 0.08 元/噸公里；司機工資參考 BOSS 直聘 400 元/天 截至 2022 年底，公司自有車隊由 11000 輛卡車組成，實現運輸車輛自有率 100%；其中，超過 9700 輛為高運力卡車車型，占比提升至 88%。其車輛資產原值以及自有運力比例在通達系中長期領先。圖圖 39：公司自有車輛及占比：公司自有車輛及占比 圖圖 40：公司高運力卡車及

72、占比：公司高運力卡車及占比 02004006008001,0001,2001,4002016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-09桐廬通澤所擁有和運營的車輛020040060080010002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022運輸費用（百萬元）港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 資料來源：公司年報，天風證券研究所 資料來源：公司年報，天風證券研究所 圖圖 41：通達系

73、運輸設備原值（億元）通達系運輸設備原值（億元）圖圖 42：通達系自有運力占比：通達系自有運力占比 資料來源：各公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司年報，天風證券研究所 中通憑借自身車輛規模與結構優勢，運輸成本長期處于行業領先。20 年以來，圓通的運輸成本在單車裝載票數提升下實行了進一步優化，運輸成本優勢也逐步顯現。2022 年，公司實際單票運輸成本為 0.54 元，比圓通略高 0.01 元。圖圖 43：通達系通達系實際單票運輸成本實際單票運輸成本比較比較（元）（元）資料來源：各公司年報，天風證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%0200040006000800010000

74、120002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022自有車輛數量（輛）占比（右）0%20%40%60%80%100%0200040006000800010000120002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022高運力卡車（輛）占比（右）010203040506070201420152016201720182019202020212022中通圓通韻達申通0%20%40%60%80%100%120%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中通圓通申通-0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.4

75、0 1.60201420152016201720182019202020212022中通圓通韻達 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 3.2.服務溢價來自穩定、高效的快遞達成服務溢價來自穩定、高效的快遞達成 3.2.1.同建共享，鑄就穩定網絡結構同建共享，鑄就穩定網絡結構 快遞是典型的網絡型組織，加盟制快遞網絡涉及總部和加盟商兩個主體，末端是保證攬貨、派件質量的關鍵，將直接影響流入全網的單量以及網絡的穩定。但加盟商獨立核算、自負盈虧的加盟制體系，決定了加盟商與總部的利益訴求并非完全一致。同時，相較于連鎖酒店/零售的業態，網點之間橫向

76、連接，后端派件網點直接影響前端收件網點的客戶體驗，單一節點的“停擺”甚至會影響全網的穩定性。因此，如何去平衡總部與加盟商、加盟商與加盟商之間的利益對于網絡的穩定性至關重要。圖圖 44：不同業態的加盟制網絡結構不同業態的加盟制網絡結構 資料來源：華律網，天風證券研究所 1.橫向：橫向：網點間利益平衡網點間利益平衡 公司率先推出有償派費制，公司率先推出有償派費制，平衡網點間利益、平衡網點間利益、優化中西部地區布局。優化中西部地區布局。早期民營快遞主要集中在東南沿海城市，這些城市的網點主要以攬件為主；而中西部地區網點攬件少，派件多。無償派送的制度之下，中西部地區與東南沿海城市的網點存在嚴重的利益分配

77、不均。2008年，中通率先提出有償派費制度，將全網劃分為若干個派費等級；隨后啟動二級中轉補貼，對于偏遠地區網點實行派費補償，在全國范圍的布局上實現反超。圖圖 45：2022 年快遞攬件量結構年快遞攬件量結構 資料來源：國家郵政局，天風證券研究所 2.縱向：縱向：總部總部-加盟商加盟商-快遞快遞員員 全網股份制全網股份制改革奠定全網管控力基礎。改革奠定全網管控力基礎。2010 年，在各加盟制快遞企業開展省區直營的過程中，董事長賴梅松創新性的提出全網股份制改革，出讓股份讓加盟商成為公司股東，較同業現金收購最大限度讓利給加盟商；并先后在 2014、2015 年以現金+股票的形式收購加盟商及其資產，逐

78、步實現轉運中心的自營化。2016 年，中通賬面商譽 41 億元，明顯高于其他三家企業，高額的收購對價，為加盟商的投資提供了合理的退出機制，體現的是管理層同建共享的管理思維，建立了總部與各省區的互信機制，為各省區內部治理和網絡管控能廣東 27%浙江 21%江蘇 8%山東 5%福建 4%上海 3%其他省份 32%港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 力的增強奠定基礎。圖圖 46：通達順豐上市前中通實際控制人持股比例最低：通達順豐上市前中通實際控制人持股比例最低 圖圖 47：轉運中心收購完成后中通賬面商譽最高：轉運中心收購完成后中通賬面商譽

79、最高（億元）（億元）資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 派費派費直鏈末端，兼顧快遞員收益保障與網點利益訴求。直鏈末端，兼顧快遞員收益保障與網點利益訴求。2018 年，中通首次提及派費直達的模式，2021 年 9 月 1 日起，中通全網末端派費每票上漲 0.1 元，上漲的派費將直發到派件業務員掌中通 app，同時全國所有中通網點現有支付業務員的派費標準不得下降。我們認為，網點作為總部與加盟商之間的連接點，加盟網點從總部下發派費中扣除一部分，是網點維持正常運營的一種手段。而中通將部分派費直發快遞員，是在保障快遞員收益的同時兼顧了網點的利益訴求

80、，在三者的利益分配之間探索平衡點的過程。中通在直鏈末端和網絡穩定方面已成行業表率。中通在直鏈末端和網絡穩定方面已成行業表率。在網絡穩定性方面，中通獨特的網絡合作伙伴模式下，合作伙伴網絡換手率低于 5%，相比末尾同行 10-15%的換手率，網絡穩定性優勢明顯。在 2020 年國家郵政局快遞服務滿意度調查和時限測試結果中，中通在快遞服務滿意度中位居通達系首位，22Q3 繼續維持通達系前列。3.2.2.規模效應與合理的資產布局帶來時效溢價規模效應與合理的資產布局帶來時效溢價 規模效應帶來時效溢價。規模效應帶來時效溢價。舉例而言，在匹配件量規模的車輛配置以及相同裝車效率前提下，假設兩家快遞公司的日均件

81、量分別為 5200、2600 萬單，從廣東轉運中心發往上海轉運中心，后者一個小時之內發 1 車的時候，前者可以實現發出 2 車，即一個小時之內前者 50%的包裹具備更快的時效。因此，規模效應帶來的不僅是成本的下降，更能進一步提高快遞時效，在價格競爭力之外，通過產品溢價帶來量價齊升，形成良性循環。公司市占率連續七年穩居第一，不考慮兩次中轉分揀，22 年單個轉運中心對應的包裹數量 2.49 億件，位于通達系首位?？爝f體量相同的前提之下，時效會進一步受到資產布局影響，細化來看中心選址、中心產快遞體量相同的前提之下，時效會進一步受到資產布局影響，細化來看中心選址、中心產能差異等都會影響全鏈路時效。能差

82、異等都會影響全鏈路時效。當一個轉運中心被迫拆分為多個轉運中心，集中的件量被分散在多地。首先，對于成本而言，需要額外的固定資產成本及人工成本；對于時效而言，為了平衡成本需要達到一定的裝載率，車輛需要足夠的件量才能發車，而集中分揀裝載使得發車等待時間縮短，提高干線運輸時效。以單個轉運中心對應的土地使用權原值來看，中通單中心的土地價值更高，我們認為這主要系公司布局土地資產時點較為領先，倉儲用地的地段更為優質，同時單中心的面積更大，對應產能上限更高，更為優秀的資產布局結構為公司全鏈路時效的提升奠定基礎。圖圖 48：單個轉運中心對應的包裹數量（單個轉運中心對應的包裹數量（2022 年）年）圖圖 49：單

83、個轉運中心對應的土地使用權原值（單個轉運中心對應的土地使用權原值（2022 年）年）32.60%72.45%77.75%80.00%68.40%0%50%100%中通（賴梅松）韻達（聶騰云、陳立英夫婦）圓通（喻渭蛟、張小娟夫婦）申通（陳德軍、陳小英兄妹）順豐（王衛）41 0.58 0 0 0 051015202530354045中通順豐韻達圓通申通 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 資料來源：各公司年報，天風證券研究所 資料來源：各公司年報，天風證券研究所 根據公司財報顯示，中通在菜鳥指數上長期保持通達系第一。同時，根據國家郵政局

84、所通報的 2021 年快遞服務滿意度調查和時限準時率測試結果最新數據顯示，中通快遞歷史上時效排名首次進入行業前三，躋身第一梯隊，在在 21 年年日均單量日均單量 6107 萬的背景下，中通在萬的背景下，中通在全程時限、準時率方面的表現直追順豐、京東物流，全程時限、準時率方面的表現直追順豐、京東物流，位居位居通達系時效通達系時效前列前列。表表 6：全程時效排名全程時效排名 2017 2018 2019 2020 2021 1 順豐 順豐 順豐 順豐 順豐 2 EMS EMS EMS EMS 京東 3 韻達 韻達 京東 京東 中通 4 中通 中通 韻達 中通 EMS 5 圓通 圓通 百世 韻達 韻

85、達 6 百世 申通 中通 百世 圓通 7 申通 百世 申通 申通 8 宅急送 德邦 圓通 圓通 9 天天 優速 德邦 天天 10 快捷 優速 德邦 資料來源：國家郵政局，郵政研究院，天風證券研究所 4.筑厚競爭壁壘筑厚競爭壁壘：優化干線、完善末端、綜合物流：優化干線、完善末端、綜合物流 4.1.三網疊加，三網疊加，增效增效與降本并舉與降本并舉 三網疊加優化干線網絡，提高時效與降本并舉。三網疊加優化干線網絡，提高時效與降本并舉。2021 年，中通提出并開始實施“三網疊加”構想，“三網”分別為始發中心到目的地中心的連接、網點跟目的地中心的連接、網點跟網點的連接。公司的“第二張網”，主要是幫助縣級城

86、市的加盟商購置土地，在現有轉運中心的基礎之上，建立 200-300 個小型分撥中心，實現網點與目的地中轉場的直連，減少分撥次數，從而達到縮短干線時效，降低分撥成本的最終目標。公司預期 22-27 年，約有20%的件量會通過“第二張網”運行，每票可降低 0.3 元的成本，在 22 年 243.9 億件的基礎上，不考慮件量增長情況，預計每年可降本 14.63 億元。圖圖 50：公司“三網疊加”示意圖公司“三網疊加”示意圖 2.492.322.361.581.51.71.92.12.32.52.7中通韻達圓通申通單中心包裹數（億件）0.68 0.56 0.60 0.25 0.00.20.40.60.

87、8中通圓通韻達申通單中心土地使用權原值（億元）港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 資料來源：羅戈網，郵政研究院，天風證券研究所 件量規模優勢、全網資源統籌能力是線路直連的基礎。件量規模優勢、全網資源統籌能力是線路直連的基礎。網點與目的地中心的直連首先是建立在網點件量規模的基礎之上，如果規模較小，干線運輸車輛的裝載率較低，直連雖然節省了中轉分撥成本，但這是以犧牲干線運輸裝載率為前提的降本，而公司市占率穩居第一所帶來的件量規模優勢也將支撐“第二張網”的展開。進一步而言，直連需要公司對于全網資源的統籌能力，前期對于轉運中心以及車輛等資產的

88、自營化進程則是為直連打下基礎。公司在前期的件量規模優勢、全網資源統籌能力或將打造公司在行業穩增長階段的馬太效應，實現強者恒強。4.2.布局布局末端末端，提高“最后一公里”服務質量，提高“最后一公里”服務質量 自取需求占比近四成，末端服務能力建設有待完善。自取需求占比近四成，末端服務能力建設有待完善。2022 年 2 月，我國快遞服務問題申述 26507 件，同比增長 47.2%，其中與末端服務關的快遞延誤、投遞服務問題占到總申述量的 48.11%，快遞“最后一公里”存在的服務問題仍有待解決。從消費者視角來看，快遞網點、快遞柜、便利店代收等自取方式占比 38.90%，我們認為，網點等自取方式相較

89、于送到單元樓、小區門口的方式更能保障快遞的安全性，以及可以溯源追責，未來隨著末端網點的密集化，自取的方式也有望更進一步普及。圖圖 51：快遞服務申述情況（快遞服務申述情況（2022 年年 2 月）月）圖圖 52：消費者收件偏好消費者收件偏好（2022 年）年）資料來源：國家郵政局，天風證券研究所 資料來源：京東物流公眾號，天風證券研究所 派件端的賦能派件端的賦能：末端的優勢在于能夠直接和客戶、用戶接觸，且這種接觸頻次可以高于商末端的優勢在于能夠直接和客戶、用戶接觸，且這種接觸頻次可以高于商超、便利店等傳統零售業態，末端有條件也有能力實現范圍經濟，向零售等商業服務延伸。超、便利店等傳統零售業態，

90、末端有條件也有能力實現范圍經濟，向零售等商業服務延伸。通達系平均擁有約 3 萬多個網點，我們認為這些網點本身就可以改造為驛站、配置上快遞柜，提升現有租場的利用率，實現節流；同時，這些網點還可以開發社區業務，如便利商超、社區團購點等，將快遞的用戶轉化為客戶，通過副業的服務引導用戶配合無接觸配送。行業行業企業企業加快布局末端網點建設。加快布局末端網點建設。在行業邁向高質量發展的階段，頭部快遞企業均聚焦于自身服務質量的提升，大力布局末端網點建設。阿里、通達系均推出末端服務品牌。截至延誤,30.98%丟失短少,30.70%投遞服務,17.13%損毀,16.76%收寄服務,1.75%違規收費,0.80%

91、代收貨款,0.10%其他,1.78%送貨上門,43.30%快遞網點或驛站,20.40%快遞柜,16%送到單元樓下,9.90%送到小區門口,7.80%便利店代收自取,2.50%港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 2022 年，全國快遞服務驛站共 34.3 萬個，同比增長 113%。圖圖 53：全國快遞服務驛站數量：全國快遞服務驛站數量 資料來源：遵義市郵政管理局公眾號，國家郵政局，天風證券研究所 公司加速布局兔喜，公司加速布局兔喜，完善完善末端末端網點建設網點建設。公司在 2018 開始布局末端服務網絡，成立兔喜網絡科技有限公司，以兔

92、喜超市、兔喜快遞柜、共配等多種模式共同推進末端服務建設，并為快遞末端提供技術、系統、軟硬件、設備、基礎建設等支持，以此解決“最后一公里”派送難的問題。兔喜超市：以快遞自提需求為切入點，以高頻剛需的到店流量賦能社區小店，將兔喜打造成滿足用戶快遞、商業、綜合服務等多元化需求的末端網絡品牌。同時，以自取方式減少業務員派件操作，降低業務員罰款風險以及網點派送成本。兔喜超市自從2018 年開展業務，目前已涵蓋了 31 個省區市遍布 300+城市，在廣泛的社區、校園、工廠、園區、鄉村等多場景均全覆蓋，兔喜超市在 2022 年迎來快速發展，截至 22 年年底，兔喜超市在全國的門店數量超 80000 家。圖圖

93、 54：兔喜生活門店實景圖兔喜生活門店實景圖 資料來源：兔喜生活官網，天風證券研究所 兔喜快遞柜：采用物聯網、互聯網數據等技術為學校、社區、鄉鎮、物業等提供收派快遞的便民服務終端，實現 24 小時寄件/取件服務，通過智能投遞，結合動態短信密碼開箱，及時提醒收件人自助取件。兔喜共配：在到、發、派、簽混掃多快遞品牌包裹時，提供智能化識別及物流軌跡回傳能力，解決末端多快遞品牌配送難題，為網點降本增效賦能，在件量規模不大的地區實現末端網點效益最大化。目前，中通在末端的布局規模已遠遠領先同行，為其下一步末端派件降本、快遞目前，中通在末端的布局規模已遠遠領先同行，為其下一步末端派件降本、快遞+商業、商業、

94、8.211.416.134.305101520253035402018202020212022快遞服務驛站（萬個）港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 鏈接客戶、穩定網絡的長遠布局上打下了良好基礎。鏈接客戶、穩定網絡的長遠布局上打下了良好基礎。4.3.業務邊界不斷拓展，業務邊界不斷拓展，綜合物流綜合物流初見雛形初見雛形 公司從快遞企業轉型為綜合物流服務平臺公司從快遞企業轉型為綜合物流服務平臺。頭部快遞企業具備網絡基礎設施、強大的資金實力、IT 能力以及品牌聲譽，具備發展為綜合物流服務商的潛力。中通在核心快遞業務表現良好的同時，充分利用

95、資源和能力，向快運、跨境、倉儲等領域發展，從單一快遞業務向綜合物流平臺進行轉變。圖圖 55：中通綜合物流布局中通綜合物流布局（截至（截至 23 年年 5 月）月）資料來源：公司公告，天風證券研究所 中通快運是中通布局綜合物流的重要里程碑中通快運是中通布局綜合物流的重要里程碑。中通快運成立于 2016 年，是中通旗下供應鏈企業，于 2018、2020、2021 年完成 A、A+、B 輪融資，投資總額超 4 億美元。截至 2023 年 8 月，全網服務網點 21000 余家，直接網絡合作伙伴 5100 余家，分拔中心超 80 個，自有運輸車輛 9600 余臺，區縣覆蓋率達 98%。中通快運的核心優

96、勢在于：中通快遞廣泛的網點和資源：中通快遞廣泛的網點和資源：中通快運貨量中 20%是電商件，而快遞企業在布局快運業務時，與電商融合有天然優勢，隨著家具、家電等大件業務逐漸電商化，中通快運在競爭中有著自身快遞基因獨特的優勢。強大的車輛資源和調配能力：強大的車輛資源和調配能力：近四年時間中，中通快運花費近 12 億元用于車輛購置，而所有干線車輛基本為進口車輛。利用在快遞方面低成本管控經驗，中通快運能夠以低成本實現高效運營。高質量多元化產品高質量多元化產品：中通快運主營 10KG 以上產品，主要產品為 10-300KG 的小票零擔，同時為 300KG 以上大票零擔服務提供優惠價格；時效產品方面，后續

97、除標準快運外，還會推出多元產品以優化客戶體驗；冷鏈運輸等客戶專享服務也會在未來持續推出。圖圖 56：中通快運產品體系中通快運產品體系 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 資料來源：中通快運官網，天風證券研究所 快運業務發展迅速?？爝\業務發展迅速。中通快運自帶快遞的基因屬性，基于固有的成本控制與商流融合優勢，使得快運業務實現高速增長。收入口徑看，2022 年公司收入 88.4 億元，2017-2022 年復合增速 41.47%，從 2017 年零擔收入排行榜的第 12 名上升至 2022 年的第 5 名。貨量口徑看，中通快運在全網快運

98、企業中市占率 12.70%，位居第三。圖圖 57：中通快運收入及同比增速中通快運收入及同比增速 圖圖 58：全網快運全網快運市場份額情況（市場份額情況（2022 年）年）資料來源：運聯，天風證券研究所 資料來源：運聯，天風證券研究所 注：貨量口徑計算 中通同時在對海外、跨境業務進行積極布局中通同時在對海外、跨境業務進行積極布局。中通自 2014 年設立中通國際后，先后在港澳臺、美國、日韓、歐洲等地均設立中轉倉；2020 年 2 月在泰國曼谷的轉運中心啟動運營，并且 3 年來持續布局東南亞快遞網絡，在 2020 年，越南、柬埔寨、老撾、緬甸、馬來西亞、泰國本土網絡均已落地，東南亞自營網絡趨于成熟

99、。除此之外，中通開通“云倉”業務，提供冷鏈管理、倉儲、金融管理等多項增值服務除此之外，中通開通“云倉”業務，提供冷鏈管理、倉儲、金融管理等多項增值服務。自2016 年伊始，中通快遞集團就布局倉儲物流領域，構建綜合物流生態，為促進云倉板塊高質量的快速發展，2018 年 6 月 5 日，中通云倉科技有限公司正式成立。目前，中通云倉科技已經建立了一張由直營+加盟，電商倉+B2B 倉+云配倉構成的多級倉網體系。全國按照華北、華東、華南、華中、西南、西北六大管理中心進行運營管理。在全國 60 個核心城市擁有 270 多個倉庫，倉儲面積超 200 萬平方米。圖圖 59：中通云倉全國主要城市倉庫分布圖（截至

100、中通云倉全國主要城市倉庫分布圖（截至 2022 年年 4 月）月）0%10%20%30%40%50%60%70%80%020406080100201720182019202020212022收入（億元）yoy（右）安能物流,15.70%順豐快運,14.40%中通快運,12.70%壹米滴答,11.60%百世快運,11.20%其他,34.40%港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 資料來源：中通云倉科技官微，天風證券研究所 5.盈利預測與公司估值盈利預測與公司估值 件量假設：件量假設：截至今年 6 月 24 日，我國快遞業務量已達 600

101、 億件，比 2022 年提前 34 天，我們預計今年行業快遞件量有望保持15%的增速。公司層面來看，23Q1公司實現快遞件量62.97億件，同比增長 20.49%，市占率 23.4%，同比+1.8pcts，增長勢頭明顯。我們假設 2023-2025 年行業快遞件量增速為 15%、10%、10%；公司快遞件量增速 24%、16%、16%。綜上，我們預計 2023-2025 年公司實現快遞業務量 302、351、407 億件，對應市占率 23.8%、25.1%、26.4%。表表 7：公司及行業快遞業務量假設公司及行業快遞業務量假設 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E

102、公司公司快遞業務量（億件）快遞業務量（億件）170 223 244 302 351 407 YOY 40.3%31.1%9.4%24.0%16.0%16.0%行業快遞業務量（億件）834 1083 1106 1272 1399 1539 YOY 31.2%29.9%2.1%15.0%10.0%10.0%中通市占率 20.4%20.6%22.1%23.8%25.1%26.4%市占率變化 pct 1.32 0.18 1.47 1.73 1.30 1.37 資料來源：Wind，天風證券研究所 單票單票收入成本收入成本假設假設：成本端，隨著公司件量增長，公司產能逐步消化，有望進一步攤薄單票成本，我們通

103、過假設單票成本與快遞業務量的彈性值，預計公司 2023-2025 年名義單票成本增速為-3.8%、-1.9%、-1.3%。價格端，今年以來，我國仍然存在區域性價格戰競爭。23Q1，行業及公司單票收入為 9.63、1.33 元，同比去年下降 2.48%、3.58%，圓通、申通的單票收入也都出現不同程度的降幅，我們預計 23 年公司單票收入仍小幅下滑，24-25 年價格止跌并出現小幅回升，假設公司2023-2025 年公司單票收入增速為-1.6%、0.1%、0.7%。綜上，我們預計 2023-2025 年公司實現快遞服務收入 397.28、461.14、538.92 億元，同比增長 22.0%、1

104、6.1%、16.9%；毛利潤 102.34、125.64、154.61 億元；單票毛利 0.34、0.36、0.38 元，同比增長 5.3%、5.8%、6.1%。港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 29 表表 8：公司快遞業務收入成本假設公司快遞業務收入成本假設 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 名義單票成本（運輸+中心操作+面單，元）1.02 0.99 1.01 0.98 0.96 0.94 YOY-10.3%-2.2%2.1%-3.8%-1.9%-1.3%1）名義單票運輸成本（元）0.51 0.52 0

105、.51 0.49 0.49 0.48 YOY-17.0%0.8%-0.7%-3.6%-1.3%-0.5%單票運輸成本 YOY/快遞業務量 YOY-42.1%2.5%-7.6%-15.0%-8.0%-3.0%2）名義單票中心操作成本（元）0.31 0.30 0.32 0.31 0.31 0.30 YOY-9.4%-1.1%5.8%-3.6%-1.3%-0.5%單票操作成本 YOY/快遞業務量 YOY-23.3%-3.5%61.9%-15.0%-8.0%-3.0%3）單票其他成本（元）0.20 0.17 0.18 0.17 0.16 0.16 YOY 10.6%-11.7%4.0%-5.0%-5.

106、0%-5.0%快遞業務成本（百萬元）快遞業務成本（百萬元）17,273 22,140 24,737 29,493 33,550 38,431 YOY 25.8%28.2%11.7%19.2%13.8%14.5%名義單票收入（元）1.29 1.23 1.34 1.31 1.31 1.32 YOY-20.4%-4.4%8.5%-1.6%0.1%0.7%名義單票收入 YOY-名義單票成本 YOY-10.0%-2.2%6.3%2.2%2.0%2.0%快遞業務收入（百萬元）快遞業務收入（百萬元）21,900 27,451 32,576 39,728 46,114 53,892 YOY 11.7%25.3

107、%18.7%22.0%16.1%16.9%名義單票毛利（元）0.27 0.24 0.32 0.34 0.36 0.38 YOY-43.8%-12.4%34.9%5.3%5.8%6.1%快遞業務毛利快遞業務毛利（百萬元）（百萬元）4,627 5,311 7,839 10,234 12,564 15,461 YOY-21.2%14.8%47.6%30.6%22.8%23.1%資料來源：Wind，天風證券研究所 我們假設 2023-2025 年貨運代理、物料銷售、其他收入的收入增速均為 8%、8%、8%，成本增速均為 6%、6%、6%。綜上，我們預計 2023-2025 年公司實現營業收入 427.

108、53、493.81、574.21 億元，同比增長20.8%、15.5%、16.3%；歸母凈利潤 89.32、108.24、133.19 億元，同比增長 31.2%、21.2%、23.1%。表表 9：公司營業收入、成本及利潤預測（百萬元）公司營業收入、成本及利潤預測（百萬元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 25214 30406 35377 42753 49381 57421 YOY 14.0%20.6%16.3%20.8%15.5%16.3%快遞服務 21900 27451 32576 39728 46114 53892 YOY-20.4%-

109、4.4%8.5%-1.6%0.1%0.7%貨運代理 1863 1530 1213 1310 1414 1528 YOY 50.7%-17.9%-20.7%8.0%8.0%8.0%物料銷售 1134 1231 1385 1495 1615 1744 YOY 4.0%8.6%12.5%8.0%8.0%8.0%其他產品 318 194 204 220 238 257 YOY 78.7%-38.9%5.1%8.0%8.0%8.0%營業成本 19377 23816 26338 31190 35348 40337 YOY 25.1%22.9%10.6%18.4%13.3%14.1%毛利 5837 6589

110、 9039 11563 14033 17084 YOY-11.8%12.9%37.2%27.9%21.4%21.7%毛利率 23.1%21.7%25.6%27.0%28.4%29.8%港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 30 歸母凈利潤歸母凈利潤 4,312 4,755 6,809 8,932 10,824 13,319 YOY-24.0%10.3%43.2%31.2%21.2%23.1%歸母凈利率歸母凈利率 17.1%15.6%19.2%20.9%21.9%23.2%資料來源：Wind，天風證券研究所 自 2016 年以來，公司市占率穩

111、居第一，增長勢頭迅猛，與排名后位企業的差距逐步拉大，龍頭地位穩固。同時，公司憑借其優秀的成本管控與服務溢價，盈利能力居于快遞行業首位。展望未來，行業件量增速下滑，同時價格戰在監管加強、降本空間收斂、服務時效訴求增強的三重變化之下趨緩。我們認為，公司憑借前期優秀的資產布局、品牌溢價，以及持續優化干線、完善末端等舉措，有望進一步擴張市場份額，提振盈利能力。參考可比公司估值，我們給予公司 23 年 20 倍的 PE 估值，對應目標股價 236.11 港幣，給予“買入”評級。表表 10：可比公司估值可比公司估值 公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 單位單位 股價股價（元（元/股）股）EPS(元元/股）

112、股）PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 圓通速遞 600233.SH 人民幣 14.56 1.14 1.27 1.51 1.73 12.79 11.44 9.62 8.42 韻達股份 002120.SZ 人民幣 9.84 0.51 0.85 1.11 1.32 19.26 11.52 8.86 7.44 申通快遞 002468.SZ 人民幣 10.41 0.19 0.48 0.77 1.08 55.39 21.78 13.60 9.66 順豐控股 002352.SZ 人民幣 44.65 1.27 1.81 2.33 2.91 3

113、5.40 24.69 19.17 15.34 平均 0.78 1.10 1.43 1.76 30.71 17.36 12.81 10.21 中通快遞中通快遞-W 2057.HK 港幣港幣 179.60 9.41 11.81 14.31 17.60 19.46 15.21 12.55 10.20 資料來源：Wind，天風證券研究所 注：其他可比公司估值為 Wind 一致預期，數據日期截至 2023 年 8 月 21 日，匯率選取 2023 年 7 月 31 日數值 6.風險提示風險提示 行業行業價格競爭加劇。價格競爭加劇。我們認為監管能夠為行業價格戰兜底，如果價格競爭激烈程度超出預期，將對公司盈

114、利以及網點穩定產生負面影響?？爝f快遞件量增長不及預期。件量增長不及預期。行業快遞件量受到宏觀經濟、線上消費等因素影響，如果行業整體件量增長不及預期，將影響公司業績。人工成本大幅上漲。人工成本大幅上漲?？爝f行業屬于勞動密集型行業，如果人工成本出現大幅上漲，將影響公司盈利能力?？缡袌龉乐当容^風險?？缡袌龉乐当容^風險。所選取的對標公司均于滬深兩市上市，香港與內地市場估值體系差異或對公司價值造成一定影響。港股公司港股公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 31 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當

115、的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信

116、息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨

117、時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各

118、種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期恒 生指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期恒 生指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲

119、幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：