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1、 中國電商快遞龍頭，資產及管理雙領軍 Table_CoverStock 中通快遞-W（2057.HK）深度報告 Table_ReportTime2024 年 05 月 13 日 左前明 能源行業首席分析師 執業編號 S1500518070001 聯系電話 010-83326712 郵箱 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 證券研究報告 公司研究 深度報告 中通快遞中通快遞-W W(2 2057.HK057.HK)投資評級投資評級 買入買入 上次評級上次評級 資料來源：萬得，信達證券研發中心 Table_BaseData 公司主要數據 收盤價（港元）165.00 最近一月漲跌幅()1.79 總

2、股本(億股)8.13 自 由 流 通 股 本 比 例()36.50 總市值(億港元)1,341.23 資料來源：萬得，信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 區 鬧 市 口 大 街9號 院1號 樓 郵編：100031 中國電商快遞龍頭，資產及管理雙領軍中國電商快遞龍頭，資產及管理雙領軍 2024 年 05 月 13 日 本期內容提要本期內容提要:后起之秀，后起之秀，崛起為崛起為電商快遞份額及盈利龍頭電商快遞份額及盈利龍頭 中通快遞成立于 2002 年，晚于申通、韻達、圓通。公司成立后，通過率先開啟跨省際網絡班車等業務拓展、率

3、先推動有償派費機制和全網一體化發展戰略等機制變革、率先布局轉運中心直營化及分揀設備自動化等多維舉措，后來居上站上行業龍頭地位，分別于 2016 年及 2020 年在紐交所及聯交所上市，并自 24 年 3 月起納入港股通標的。公司高度聚焦國內電商快遞業務，適度拓展綜合物流生態，在資產布局及管理能力的雙向賦能下，盈利及現金領先電商快遞行業，相應提升了分紅及回購力度?？爝f行業成長空間猶在，盈利質量提升快遞行業成長空間猶在，盈利質量提升 業務量方面，業務量方面，電商快遞件量規模擴張增速仍在，直播電商進一步崛起背景下，一方面網購消費滲透率進一步提升，另一方面網購消費行為的下沉化和碎片化推動了單快遞包裹實

4、物商品網購額的下行，我們認為快遞行業相對上游電商仍有超額成長性。競爭秩序方面，競爭秩序方面，基于對政策、龍頭意向、新進入者三因素的綜合研判，我們分析，從相對 2023 年的邊際變化角度，未來行業價格競爭或將緩和。資產端變革領軍：直營化、大型化、自動化資產端變革領軍：直營化、大型化、自動化 在運輸環節，在運輸環節，2021 年起公司向桐廬通澤購買卡車，實現干線車輛的完全直營化，2021 年起自有干線車輛占比 100%，此外 2023 年高運力卡車占直營車輛比例達 90%以上，為線路拉直、路由優化提供了運輸資產條件。受益于規模效應提升、路由規劃優化及車輛大型化自有化率提升等綜合影響，公司單票干線運

5、輸成本由 2016 年 0.83 元下降至 2023 年 0.45 元，我們認為未來隨干線直鏈的推進或還有進一步下降的空間。在分揀環節，在分揀環節，2013-2015 年期間公司采取“現金+股權”形式收購區域網絡合作伙伴及其資產，逐步完成對分揀中心的直營化改造，截止 2023 年末中通的自營分揀中心數量占總數比重 91.9%，且自營轉運中心當中位于自有場地的中心數量占比由 2017 年 46.1%提升至 2022 年 74.7%，單個分揀中心輻射的攬派件網點數呈下行趨勢，有助于提升加盟商分揀觸達度；同時，公司自 2015 年起發力分揀中心的分揀設備自動化，投入使用的自動化分揀設備由 2017

6、年的 58 套高增至 2023 年的 464 套。受益于規模效應提升、分揀設備自動化率提升、場地自有化程度提升等綜合影響，公司單票分揀成本由2016 年 0.43 元下降至 2023 年 0.27 元，我們認為未來隨分揀頻次的下降或還有進一步下降的空間。公司致力于中轉履約運營模式創新公司致力于中轉履約運營模式創新。中通在 2022 年 3 月提出“三網疊加”戰略，公司預計未來 3-5 年內將有 15%-20%的件量會通過第二和第三張網運行，單票成本可以下降約 0.30 元，總成本降幅在 30-40 億元。我們認為中通的“三網疊加”戰略本質是基于大件量規?；A的路由規劃能力再升級，有望基于公司自

7、身的規模效應和經營效率優勢，通過干線直鏈減少分揀及運輸頻次，從而對單票分揀及干線運輸成本實現進一步的優化。管理端戰略領軍：同建共享理念深入全網管理端戰略領軍：同建共享理念深入全網 在總部和加盟商、快遞員的同建共享方面，在總部和加盟商、快遞員的同建共享方面，公司開創性地以股份置換實現加盟轉直營，較為平穩順利地完成變革轉換，于 2013-2015 年通過定價公允-50%-40%-30%-20%-10%0%10%23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 24/02 24/03 24/04中通快遞-W恒生指數9WaVcWfVfY8XcW

8、dX8OaOaQtRmMnPqMkPqQnQeRpOrNaQqQwPMYmRmNvPqNrQ 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 透明的換股交易整合部分網絡合作伙伴，將主要的網絡合作伙伴轉化為公司的股東，實現利益協同；此外在業內首推有償派費，此外實施派費直達，增強網點及快遞員穩定性。在總部內部的同建共享方面，在總部內部的同建共享方面，2016 年 6 月，公司發行 1600 萬股普通股建立員工持股平臺 ZTO ES，對價 1200 萬美元，用于激勵公司的高級職員及員工，建立長效激勵機制。截止 2023 年 3 月 31 日，公司已通過該平臺授出與 1025 萬股 A 類普通股相關的若干權利作

9、為股份獎勵，其中除了董事及高級職員之外的其他雇員獲授 814 萬股，占比 79.4%。盈利預測及估值盈利預測及估值 考慮到行業競爭秩序的穩定、公司件量份額的穩增以及單票核心成本的下行，我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 105.26 億元、120.10億元、136.55 億元，同比分別增長 20.3%、14.1%、13.7%。中通快遞是國內加盟制電商快遞龍頭，在行業邁入高質量發展階段及維持穩定的競爭秩序的大背景下，憑借自身規模、資產及管理優勢有望實現件量及利潤穩健增長，此外公司被納入港股通標的，有望迎來流動性改善。根據我們的盈利預測，公司 2023-2026 年歸母凈利潤復合

10、增速 16.0%，綜合考慮 PEG 估值及歷史估值情況，對應 24 年 105.26 億元歸母凈利潤，給予 15 倍市盈率中樞，目標市值 1579 億元人民幣（折合 1738 億港元），首次覆蓋給予“買入”評級。風險因素：風險因素：實物商品網購需求不及預期；電商快遞價格競爭惡化；末端加盟商穩定性下降。重要財務指標重要財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入(百萬元)35,377 38,419 42,930 47,298 51,700 增長率 YoY%16.35%8.60%11.74%10.17%9.31%歸屬母公司凈利潤(百萬元)6,809 8,749

11、10,526 12,010 13,655 增長率 YoY%43.20%28.49%20.31%14.10%13.70%毛利率%25.55%30.36%33.93%35.11%36.40%凈 資 產 收 益 率ROE%12.60%14.63%15.89%16.33%16.68%EPS(攤薄)(元)8.41 10.83 12.95 14.78 16.80 市盈率 P/E(倍)22.86 13.59 11.58 10.15 8.93 市凈率 P/B(倍)2.94 2.03 1.84 1.66 1.49 資料來源：萬得，信達證券研發中心預測;股價為2024年 5月10日收盤價 請閱讀最后一頁免責聲明及

12、信息披露 4 目 錄 一、后起之秀，電商快遞份額及盈利龍頭.6 二、行業邁入高質量發展階段，為龍頭發展創造良好條件.11 2.1 電商快遞仍有成長性.11 2.1.0 總量的增長，疊加份額提升，帶來電商快遞頭部企業單量相對高增長.11 2.1.1 網購滲透率提升疊加單包裹貨值下行，有望驅動電商快遞業務總量增長.12 2.1.2 電商快遞格局分化或并非快變量，重視商流的賦能.14 2.2 政策、龍頭、新進入者三因素綜合研判，預計行業價格競爭的邊際變化偏中性.16 三、資產端變革領軍：直營化、大型化、自動化.20 3.1 運輸環節：直營及大型車輛賦能降本.20 3.2 分揀環節：積極布局自營轉運中

13、心，同時把握設備自動化大潮.23 3.3 路由直鏈推動中轉履約運營模式創新.25 四、管理端戰略領軍：同建共享理念深入全網.26 4.1 通過股份置換及“有償派送+二級中轉補貼+派費直連”，實現總部和加盟商、快遞員的同建共享 26 4.2 通過員工持股平臺實現總部內部的同建共享.27 五、盈利預測及估值.28 5.1 預計公司 2024 年歸母凈利潤 105.26 億元.28 5.2 目標市值 1738 億港元，首次覆蓋“買入”評級.29 5.3 風險提示.30 表 目 錄 表 1：中通快遞重要發展歷程節點.6 表 2：中通快遞重要發展歷程節點.7 表 3：中通快遞實行雙重股權架構（截止 20

14、23/3/31）.7 表 4：通達系龍頭對于經營策略前瞻及行業競爭判斷的相關表述梳理.18 表 5：中通快遞上市后通過員工持股平臺授予股份獎勵情況.27 表 6：中通快遞營業收入預測（單位：億元）.28 表 7：中通快遞營業收入預測（單位：億元）.29 表 8：加盟制快遞重點公司估值表.29 圖 目 錄 圖 1：中通快遞創始人持股比例在行業內較低.8 圖 2：公司 2023 年快遞業務營收占比 92.4%.8 圖 3：公司快遞業務毛利率穩定在 30%以上.8 圖 4：公司快遞件量份額自 2016 年起位居行業第一.9 圖 5：規模效應提升帶動公司單票核心成本下降.9 圖 6：公司單票快遞業務毛

15、利領先行業（元）.9 圖 7：公司歸母凈利潤領先行業（億元）.9 圖 8：公司歸母凈利率領先行業.10 圖 9：公司賬面貨幣資金領先行業（億元）.10 圖 10：2010 年后快遞行業包裹量增長與網購市場規模增長的相關性逐步走強.11 圖 11：電商快遞企業單量成長性驅動框架.12 圖 12：2023 年實物商品網上零售額占社會消費品零售總額的比重同比提升 0.4pcts.13 圖 13：預計 23-26E 直播電商市場規模復合增長 18.4%.13 圖 14：內容平臺直播電商觀看人次及購買轉化率穩步提升.13 圖 15：2024 年前 3 月快遞單包裹貨值同比下降 27.0%（元）.14 圖

16、 16：2023 年以來快遞件量與實物商品網購增速差逐步走擴.14 圖 17：我國網民數量穩步提升.14 圖 18：2022 年直播電商 GMV 份額同比提升 6 個百分點.15 圖 19：2022 年抖音+快手 GMV 份額已經接近 15%.15 圖 20：抖音直播 GMV 高速增長（億元）.15 圖 21：直播電商為通達系快遞包裹重要來源.16 圖 22：我國快遞價格競爭經歷“中小主導-頭部主導-新進資本主導-政策規制”（%）.17 圖 23：快遞票單價與服務業居民物價指數呈背離趨勢.18 圖 24：快遞量收增速差自 2021 年以來有所收窄.18 圖 25：極兔中國快遞包裹量增速放緩.1

17、9 圖 26：極兔中國單票虧損顯著收窄.19 圖 27：廣東省和浙江省快遞業務量占全國比重趨于提升.20 圖 28：單邊甩掛模式.21 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 圖 29：雙邊甩掛模式.21 圖 30：循環甩掛模式.21 圖 31：純零擔場景下，4*2 車型（四軸）單掛和雙掛的單公里成本和噸公里成本對比.21 圖 32：中通快遞干線車輛自有化比例達到 100%.22 圖 33：中通運輸工具資產價值領先行業（億元）.22 圖 34：中通快遞 23 年自有干線車輛高運力比例達到 92.0%.22 圖 35：中通干線單車日均運輸快遞票數穩步增長.23 圖 36：中通單票干線運輸成本穩步下

18、降（單位：元）.23 圖 37：中通分揀中心自營率維持 90%以上.23 圖 38：中通快遞單個分揀中心逐步更加貼近攬派網點.23 圖 39：中通分揀中心位于自有場地比重提升.24 圖 40：中通土地使用權賬面價值行業領先（億元）.24 圖 41：中通分揀中心設備自動化率提升.24 圖 42：中通機器設備凈額行業領先（億元）.24 圖 43：中通單轉運中心日均分揀快遞票數穩步增長.25 圖 44：中通單票分揀成本穩步下降（單位：元）.25 圖 45：公司“三網疊加”干線直鏈模式.25 圖 46：公司成功將主要加盟商轉變為股東.26 圖 47：我國東部貢獻主要快遞業務量（億件）.27 圖 48：

19、我國異地件貢獻主要快遞業務量（億件）.27 圖 49：中通快遞-W（2057.HK）上市以來 PE(TTM)及 20-23 年歸母凈利潤復合增速情況.30 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 6 投資聚焦 電商快遞行業件量規模的成長性基于電商平臺變革的推動或會好于市場預期；此外價格競爭從邊際變化的角度或趨于穩定，基于單票成本的下行，龍頭的單票盈利仍然具有增長能力。中通快遞是國內加盟制電商快遞龍頭，在行業邁入高質量發展階段及維持穩定的競爭秩序的大背景下，憑借自身規模、資產及管理優勢有望實現件量及利潤穩健增長，此外公司被納入港股通標的，有望迎來流動性改善。一、后起之秀，電商快遞份額及盈利龍頭 公司在

20、國內電商快遞企業中創立較公司在國內電商快遞企業中創立較晚，后來者居上站穩領先地位。晚，后來者居上站穩領先地位。中通快遞成立于 2002 年5 月 8 日，晚于申通（成立于 1993 年）、韻達（成立于 1999 年）、圓通（成立于 2000 年）。公司成立后，通過率先開啟跨省際網絡班車等業務拓展、率先推動有償派費機制和全網一體化發展戰略等機制變革、率先布局轉運中心直營化及分揀設備自動化等多維舉措，后來居上站上行業龍頭地位。表表1：中通快遞重要發展歷程中通快遞重要發展歷程節點節點 時間時間 事件事件 2002 年 5 月 8 日在上海市閘北區普善路 290 號宣告成立，首日業務量 57 票 20

21、05 年 率先開通跨省際網絡班車 2008 年 率先在行業推出有償派費制，并優化二級中轉費結算體系，實現從手工結算向系統自動化結算轉變；同年全網承接淘寶業務，開展電子商務配送 2010 年 啟動“全網一體化”發展戰略，在行業率先成功完成全國網絡股份制改革 2016 年 10 月 27 日成功登陸美國紐約證券交易所，創當年美國證券市場最大規模 IPO，也是繼阿里巴巴 2014 年赴美上市以來最大規模的中國企業赴美 IPO 2020 年 在香港成功上市，成為首家同時在美國、中國香港兩地上市的快遞企業 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 融資先行，融資先行，完成兩地上市完成兩地上市且已納入港股通標

22、的且已納入港股通標的，資本助力公司發展資本助力公司發展。公司上市前分別于 2013年、2015 年進行了 A、B 兩輪融資，引入包括紅杉中國、高瓴資本等多家頭部機構在內的投資者，率先發力投融資儲備。2016 年赴美 IPO，成為繼阿里巴巴 2014 年赴美上市以來最大規模的中國企業赴美 IPO，募資用于土地收購、設施建設、設備購買等分揀能力提升項目以及卡車購買等干線運力提升項目等。2020 年赴港 IPO，募資用于基礎設施及產能開發、網絡合作伙伴的能力及網絡穩定性增強以及物流生態系統投資等。2023 年 4 月 26 日，公司自愿將在香港聯交所第二上市地位轉為主要上市地位，成為于香港聯交所及紐

23、交所雙重主要上市的公司。2024 年 3 月 1 日，上交所發布公告，根據上海證券交易所滬港通業務實施辦法的有關規定，將中通快遞-W(02057)納入滬港通下的港股通股票名單，自 3 月 4 日起正式生效，股票標的流動性及估值有望改善。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 7 表表2：中通快遞重要發展歷程節點中通快遞重要發展歷程節點 時間時間 事件事件 募資總募資總額額 投資機構投資機構 2013 年 5 月 17 日 A 輪融資 未披露 紅杉中國 2015 年 6 月 9 日 B 輪融資 10 億人民幣 渣打銀行，歌斐資產，高瓴資本，紅杉中國，華平投資 2016 年 10 月 27 日 赴美 I

24、PO 14.06 億美元 公眾 2018 年 5 月 29 日 戰略融資 13.8 億美元 阿里巴巴，菜鳥網絡 2020 年 9 月 29 日 赴港 IPO 112.81 億港元 公眾 2022 年 8 月 24 日 發行可轉換優先票據 10 億美元 未披露 資料來源：企查查，Wind，公司公告，信達證券研發中心 同股不同權，有利于實現總部與加盟商的利益協同。同股不同權，有利于實現總部與加盟商的利益協同。公司通過發行 A、B 股的方式實行雙重股權架構，對于所有需要股東投票的事項，每類 A 股普通股賦予持有人行使一票投票權，而每股 B 類普通股賦予持有人行使十票投票權。截止 2023 年 3 月

25、 31 日，公司創始人賴梅松先生持有公司 25.9%股權，同時擁有 77.6%的投票權，在持股比例較低的同時又對公司重大事項決策具有重大影響力。實控人及第一大股東持股比例相對較低的情況賦予了加盟商入股的空間，有助于總部與加盟商的利益協同。表表3：中通快中通快遞實行雙重股權架構（截止遞實行雙重股權架構（截止 2023/3/31）A 類普通股類普通股(萬萬股股)B 類普通股類普通股(億億股股)普通股總數普通股總數(億股億股)持股比例持股比例 投票權比例投票權比例 董事及高管董事及高管 5,213.50 2.06 2.58 31.7%79.4%賴梅松 498.99 2.06 2.11 25.9%77

26、.6%王吉雷 4,220.73-0.42 5.2%1.6%其他 493.78-0.05 0.6%0.2%主要股東主要股東 Zto Lms Holding Limited 402.52 2.06 2.10 25.8%77.6%阿里巴巴 7,194.13-0.72 8.8%2.7%賴建法先生及 Zto Ljf Holding Limited 6,625.26-0.66 8.1%2.5%Zto Wjl Holding Limited 4,208.73-0.42 5.2%1.6%資料來源：公司公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 8 圖圖1：中通快遞創始人持股比例在行業內較低中通快

27、遞創始人持股比例在行業內較低 資料來源：各公司公告，Wind，信達證券研發中心 備注：中通快遞數據截止2023/12/31；其他公司數據截止2024/3/31 高度聚焦國內電商快遞業務，適度拓展綜合物流生態圈。高度聚焦國內電商快遞業務，適度拓展綜合物流生態圈。電商快遞業務貢獻公司主要的業績，2023 年收入占比為 92.4%。該業務主要由 2 個部分組成，一是向網絡合作伙伴提供快遞服務，主要包括包裹分揀及干線運輸服務；二是向若干企業客戶（垂直電商客戶和傳統商戶）直接提供快遞服務，以將其產品遞送予終端消費者。此外，公司兼營少部分貨運代理服務及物料銷售業務，在核心的快遞業務基礎上，不斷拓展提供的服

28、務種類，目標是打造快遞、零擔、跨境、倉儲、航空、冷鏈及商業解決方案等的生態系統。圖圖2：公司公司 2023 年快遞業務營年快遞業務營收占比收占比 92.4%圖圖3：公司快遞業務毛利率穩定在公司快遞業務毛利率穩定在 30%以上以上 資料來源：Wind，公司公告，信達證券研發中心 資料來源：Wind，公司公告，信達證券研發中心 快遞快遞件量份額自件量份額自 2016 年起位居行業第一，驅動規模效應提升及單票成本下行。年起位居行業第一，驅動規模效應提升及單票成本下行。通過全網利益機制梳理、轉運中心直營化、分揀設備自動化等舉措，公司穩步提升自身快遞業務件量規模，自 2016 年起份額躍居行業第一，20

29、23 年份額達到 22.9%（2013 年僅 11.6%）。規模26.0%35.4%54.9%34.8%47.4%0%10%20%30%40%50%60%中通快遞圓通速遞韻達股份申通快遞順豐控股創始人持股比例59.1393.70121.74154.00196.06219.00274.51325.76354.880%20%40%60%80%100%120%050100150200250300350400201520162017201820192020202120222023快遞業務營業收入(億元)YOY(右)占營收比重(右)24.16 37.21 49.37 64.45 80.31 79.79

30、91.89 122.50 136.43-10%0%10%20%30%40%50%60%020406080100120140160201520162017201820192020202120222023快遞業務毛利潤(億元)YOY(右)毛利率(右)請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 9 效應的提升帶動單票核心成本下行，公司單票干線運輸成本由2014年的0.90元下降至2023年的 0.45 元，年均下降 0.05 元；單票分揀中心運營成本由 2014 年的 0.37 元下降至 2023年的 0.27 元，年均下降 0.01 元。圖圖4：公司公司快遞件量份額自快遞件量份額自 2016 年起位居行業第

31、一年起位居行業第一 圖圖5：規模效應提升帶動公司單票核心成本下降規模效應提升帶動公司單票核心成本下降 資料來源：Wind，各公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資產布局及管理能力雙向賦能，公司資產布局及管理能力雙向賦能，公司盈利盈利及現金及現金領先行業領先行業，相應提升分紅及回購力度，相應提升分紅及回購力度。通達系公司橫向對比看，中通的主業快遞業務單票盈利能力優于同行，同時疊加規模份額的優勢，帶來歸母凈利潤及歸母凈利率領先行業，賬上資金情況良好。根據公司公告，2023 年每股分配現金股利 0.62 美金，以及 2024 年股息支付率不低于 40%，此外董事會還授權

32、批準在原有的 14 億美金回購計劃基礎上追加 5 億美金。受益于中國經濟和快遞物流行業的長期增長前景，疊加公司的競爭優勢和自由現金流積累，中通已經做好穩步提升投資者回報的準備。圖圖6：公司公司單票單票快遞快遞業務毛利領先行業（元）業務毛利領先行業（元）圖圖7：公司歸母凈利潤領先行業（億元）公司歸母凈利潤領先行業（億元）資料來源：各公司公告，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 0%5%10%15%20%25%20132014201520162017201820192020202120222023順豐控股圓通速遞申通快遞韻達股份中通快遞00.20.40.60.810100020

33、003000400050006000700080009000單票干線運輸成本(元)單票分揀中心運營成本(元)線性(單票干線運輸成本(元)線性(單票分揀中心運營成本(元)0.830.790.760.660.470.410.500.4500.10.20.30.40.50.60.70.80.920162017201820192020202120222023中通圓通韻達申通-2002040608010020162017201820192020202120222023中通圓通韻達申通 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 10 圖圖8：公司公司歸母凈利率領先行業歸母凈利率領先行業 圖圖9：公司賬面貨幣資金領

34、先行業（億元）公司賬面貨幣資金領先行業（億元）資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 19.6%24.2%24.9%25.7%17.1%15.6%19.2%22.8%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%20162017201820192020202120222023中通圓通韻達申通02040608010012014016020162017201820192020202120222023中通圓通韻達申通 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 11 二、行業邁入高質量發展階段，為龍頭發展創造良好條件 2.1 電商快遞仍有成長性 2.1.0 總量的增長

35、，疊加份額提升，帶來電商快遞頭部企業單量相對高增長總量的增長，疊加份額提升，帶來電商快遞頭部企業單量相對高增長 快遞行業整體的成長性，從快遞行業整體的成長性，從 2010 年之后與線上消費的相關性逐步走強。年之后與線上消費的相關性逐步走強。2010 年為我國電商以及電商物流發展的重要時間節點，當年阿里開始重視物流配送環節，正式對外宣布“淘寶大物流計劃”，其中淘寶物流平臺由淘寶聯合倉儲、快遞、軟件等企業組成服務聯盟，提供一站式電子商務物流配送外包服務，解決商家貨物配備（集貨、加工、分貨、揀選、配貨、包裝）和遞送的難題。2013 年，阿里牽頭銀泰集團、復星集團、富春集團、順豐、申通、圓通、中通、韻

36、達以及資本金融機構組建菜鳥網絡科技有限公司。我們分析，自 2010 年后，快遞包裹中電商包裹的業務量占比逐步提升，當前或已占據主要的份額。圖圖10：2010 年后快遞行業包裹量增長與網購市場規模增長的相關性逐步走強年后快遞行業包裹量增長與網購市場規模增長的相關性逐步走強 資料來源：Wind，信達證券研發中心 對于對于總業務量的增長，主要總業務量的增長，主要得益于線上消費增長及單包裹貨值下行。得益于線上消費增長及單包裹貨值下行。一方面線上消費構成原始驅動，其中社會零售總額的增長是基礎，網購滲透率的提升帶來線上消費的驅動；另一方面單包裹貨值下行構成增量，而單包裹貨值的下行由網購訂單碎片化趨勢驅動。

37、對于快遞頭部企業的份額提升，主要得益于品牌服務能力及低成本帶來的價格策略優勢。對于快遞頭部企業的份額提升，主要得益于品牌服務能力及低成本帶來的價格策略優勢。一方面快遞需求的變化已經逐步由完全的價格敏感轉向服務敏感，快遞網絡鏈路穩定性及完善程度是快遞品牌服務的重要基礎之一；另一方面，龍頭資產儲備具備先發優勢，較強的規模效應能夠帶來較為靈活的價格杠桿調節能力。此外，我們認為電商快遞企業份額驅動因素的關鍵邊際增量在于上游電商平臺的商流賦能。0%20%40%60%80%100%120%140%160%網絡購物市場規模YOY規上快遞業務量YOY 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 12 2.1.1 網購滲

38、透率提升疊加單包裹貨值下行，有望驅動電商快遞業務總量增長網購滲透率提升疊加單包裹貨值下行，有望驅動電商快遞業務總量增長 實物商品網購增長仍有驅動。實物商品網購增長仍有驅動。2023 年，我國實物商品網上零售額 13.02 萬億元，同比增長8.4%，實物商品網上零售額占社會消費品零售總額的比重 27.6%，同比提升 0.4pcts（2017年實物商品網上零售額占社會消費品零售總額的比重僅 15.0%）。我們認為，未來直播電商或將成為整體實物商品網購的重要增長驅動，根據艾瑞咨詢2023 年中國直播電商行業研究報告 預計，我國直播電商行業市場規模 2023-2026E 年復合增速 18.4%，滲透率

39、由 2019年 4.9%提升至 2023 年 37.8%，其中 2023E 市場規模同比增長 35.2%至 4.92 萬億元。北京市經濟和信息化局、北京市商務局也于 2022 年聯合發布北京市數字消費能級提升工作方案，提出到 2025 年北京市直播電商成交額達 2 萬億元（為 2023 年全國直播電商市場規模的 40.7%）。圖圖11：電商快遞企業單量成長性驅動框架電商快遞企業單量成長性驅動框架 資料來源：信達證券研發中心 企業單量市占率價格政策行業總量線上消費包裹貨值品牌效應成本優勢網絡鏈路監管環境服務質量社會零售網購滲透低價值商品網購結算頻次提升商流賦能 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露

40、13 圖圖13：預計預計 23-26E 直播電商市場規模復合增長直播電商市場規模復合增長 18.4%圖圖14：內容平臺直播電商觀看人次及購買轉化率穩步提升內容平臺直播電商觀看人次及購買轉化率穩步提升 資料來源：艾瑞咨詢，信達證券研發中心 資料來源：艾瑞咨詢，信達證券研發中心 備注：購買轉化率=購買人次/觀看人次 單個快遞包裹承接的實物商品網購貨值逐步下行。單個快遞包裹承接的實物商品網購貨值逐步下行。受到社交電商無購物車模式帶動結算頻次提升以及直播電商發展共同帶來的電商平臺訂單碎片化影響，我們以累計實體網購零售額除以累計快遞單量測算，2017 年快遞單包裹貨值 136.82 元，2023 年單包

41、裹貨值 98.56 元。2017 年，快遞單量同比增速與實體網購同比增速都為 28%左右，而后至 2021 年快遞單量YOY 為 29.9%、實體網購 YOY 為 12.0%，增速差逐步擴大；2022 年疫情暫時性影響快遞履約能力，實體網購 YOY 高出快遞單量 YOY4.1 個百分點；2023 年疫情影響減弱后，快遞行業件量相對實體網購增速差恢復走擴，23 年 YOY 增速差達 11.0pcts；2024 年前 3 月，快遞單包裹貨值同比下降 27.0%至 75.59 元。我們預計，后續直播電商進一步崛起背景下，一方面網購消費進一步下沉化，另一方面網購消費進一步沖動化（根據電商報，直播電商平

42、均退貨率為 30%-50%，高于傳統電商退貨率的 10%-15%），快遞單包裹貨值仍有持續下降416812379.227365.336369.249168.458556.369461.881593.24.9%12.7%25.3%30.4%37.8%0%50%100%150%200%250%0100002000030000400005000060000700008000090000201920202021202220232024E2025E2026E直播電商市場規模(億元)YOY(右)直播電商市場規模/實物商品網購零售額(右)3365.14512.35635.33.7%4.2%4.8%0%1%2

43、%3%4%5%6%0100020003000400050006000202120222023觀看人次(億人次)購買轉化率(右)圖圖12：2023 年年實物商品網上零售額占社會消費品零售總額的比重實物商品網上零售額占社會消費品零售總額的比重同比提升同比提升 0.4pcts 資料來源：Wind，信達證券研發中心 0%5%10%15%20%25%30%35%40%024681012142017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022

44、-032022-072022-112023-032023-072023-112024-03實物商品網上零售額:累計值(萬億元)累計YOY實物商品網上零售額占社會消費品零售總額的比重:累計值 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 14 空間。圖圖15：2024 年年前前 3 月月快遞單包裹貨值同比下降快遞單包裹貨值同比下降 27.0%（元）（元）圖圖16：2023 年以來快遞件量與實物商品網購增速差逐步走擴年以來快遞件量與實物商品網購增速差逐步走擴 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 2.1.2 電商快遞格局分化或并非快變量，重視商流的賦能電商快遞格局分化或并

45、非快變量，重視商流的賦能 上游驅動電商行業經歷三次變革，直播電商有望最新接棒：上游驅動電商行業經歷三次變革，直播電商有望最新接棒：1）2005-2017 年：通訊科技（智能手年：通訊科技（智能手機、支付技術等）完善，淘系、京東網購的崛起驅動機、支付技術等）完善，淘系、京東網購的崛起驅動快遞行業的發展?？爝f行業的發展。此階段，網購的基本盤形成，拓寬了我國居民的消費渠道，網民數量由1.11 億人提升至 7.72 億人。2）2018-2020 年：網購普及度進一步提升，拼多多社交拼團的崛起驅動快遞行業的發展。年：網購普及度進一步提升，拼多多社交拼團的崛起驅動快遞行業的發展。此階段，社交拼團帶動了網購

46、的下沉，實物商品網購滲透率由 18.4%提升至 24.9%。3）2021 年至今：網購營銷創新，抖音快手等直播電商的崛起驅動了快遞行業的發展。年至今：網購營銷創新，抖音快手等直播電商的崛起驅動了快遞行業的發展。此階段，直播帶貨作為一種重要的網購營銷新形式崛起，通過立體化的營銷策略進一步帶動了網購下沉及沖動消費。501001502001-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20172018201920202021202220232024-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2018-032018-072018-112019-032019-072019-1120

47、20-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-03實物商品網上零售額累計同比規上快遞業務量累計同比圖圖17：我國網民數量穩步提升我國網民數量穩步提升 資料來源：Wind，信達證券研發中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%024681012中國:網民規模(億人)中國:網民使用率:網絡購物 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 15 直播電商在電商平臺中的話語權穩步提升。直播電商在電商平臺中的話語權穩步提升。2022 年，直播電商 GMV 占整體電商

48、市場 GMV比重達 20%，同比提升 6 個百分點；其中，抖音及快手合計 GMV 份額達 14.8%（2019 年合計僅為 1.0%）。抖音直播電商 2022 年 GMV 高達 1.5 萬億元，2018-2022 年復合增速高達 250.0%。圖圖19：2022 年抖音年抖音+快手快手 GMV 份額已經接近份額已經接近 15%圖圖20：抖音直抖音直播播 GMV 高速增長（億元）高速增長（億元）資料來源：電商報，星圖數據，驅動中國官方微博，信達證券研發中心 資料來源：招商銀行研究院，星圖數據，信達證券研發中心 對應下游對應下游電商電商快遞行業包裹量結構，直播電商有望貢獻顯著增量?？爝f行業包裹量結

49、構，直播電商有望貢獻顯著增量。根據招商銀行研究院統計，通達系快遞企業包裹件量中，阿里系（淘寶+天貓）占比 37%，拼多多占比 30%，抖音快手及其他占比 28%。從結構趨勢的變動上看，我們分析阿里系包裹量占比較此前有一定下降，與此同時抖音快手等直播電商包裹量占比較此前有一定提升。展望未來，伴隨著直播電商相對高增速的持續，抖音、快手等直播電商對電商快遞包裹量的貢獻程度有望進一步提升。61.0%19.2%6.1%0.4%0.6%12.8%52.0%20.0%15.0%5.0%4.0%4.0%37.2%19.8%18.2%9.4%5.4%10.0%0%10%20%30%40%50%60%70%阿里京

50、東拼多多抖音快手其他2019202120221000200040005000750030059638126800870010010005000800015000020004000600080001000012000140001600020182019202020212022淘寶直播GMV快手直播GMV抖音直播GMV圖圖18：2022 年直播電商年直播電商 GMV 份額同比提升份額同比提升 6 個百分點個百分點 資料來源：星圖數據，信達證券研發中心 綜合電商,83%直播電商,14%新零售,2%社區團購,1%2021年綜合電商,76%直播電商,20%即時零售,3%社區團購,2%2022年 請閱讀最

51、后一頁免責聲明及信息披露 16 2.2 政策、龍頭、新進入者三因素綜合研判，預計行業價格競爭的邊際變化偏中性 我國快遞價格競爭經歷我國快遞價格競爭經歷“中小主導中小主導-頭部主導頭部主導-新進資本主導新進資本主導”階段階段，而后監管介入形成規制而后監管介入形成規制，價格競爭的秩序邊際有所改善。價格競爭的秩序邊際有所改善。1）2017 年之前：年之前：中小快遞主導階段。價格競爭主要由中小快遞發起，行業集中度下降。2）2018-20Q1：頭部快遞主導階段。價格競爭主要由頭部快遞主導，行業集中度提升。3）20Q2-21Q2：新進資本主導階段。極兔進入中國市場，行業集中度下降，龍頭盈利及現金流受損。4

52、）21Q3 及之后：及之后：監管政策“托底”之下惡性競爭結束，23 年以來局部區域在局部時間段仍有一定程度的偏溫和的價格競爭。圖圖21：直播電商為通達系快遞包裹重要來源直播電商為通達系快遞包裹重要來源 資料來源：招商銀行研究院，信達證券研發中心 淘系,37%拼多多,30%抖音、快手及其他,28%京東,5%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 17 基于對政策、龍頭意向及產能情況、新進入者三因素的綜合研判，我們分析，從相對基于對政策、龍頭意向及產能情況、新進入者三因素的綜合研判，我們分析，從相對 2023年的邊際變化角度，未來行業價格競爭激烈程度或偏穩定年的邊際變化角度，未來行業價格競爭激烈程度或偏

53、穩定：1、政、政策監管策監管 政策監管的工作重點是提升快遞行業的發展質量。政策監管的工作重點是提升快遞行業的發展質量。我國 2023 年快遞行業單量 1320.72 億件，2018-2023 年復合增速超過 20%。2023 年 12 月，新快遞市場管理辦法正式公布，修訂后的快遞市場管理辦法主要內容包括：明確促進快遞發展的保障措施，建立綠色低碳發展的制度導向，優化快遞市場秩序的規制方式，加強消費者使用快遞服務的權益保護，體現快遞安全發展的制度要求，完善快遞行業治理的制度手段等。2024 年 1 月，市場監管總局（國家標準委）發布快遞包裝重金屬與特定物質限量 快遞服務 快遞循環包裝箱等五項國家標

54、準，進一步規范郵政行業發展，提升快遞服務質量水平?？紤]到快遞行業特性，我們認為監管的“托底”或具備持續性，護航行業相對健康的發展步考慮到快遞行業特性，我們認為監管的“托底”或具備持續性，護航行業相對健康的發展步調。調?？爝f行業具備明顯的勞動密集屬性，擁有大量的末端攬派從業人員，從業人員的穩定關系到社會的穩定。因此，黨中央、國務院就保障快遞員、外賣配送員權益多次作出重要指示，要求完善多渠道靈活就業的社會保障制度，維護好快遞員、外賣配送員等的合法權益。2021年 6 月，經國務院同意，交通運輸部、國家郵政局、國家發展改革委、人力資源社會保障部、商務部、市場監管總局、全國總工會聯合印發關于做好快遞員

55、群體合法權益保障工作的意見；2024年1月，國家郵政局召開全國快遞行業推進勞動合同制度動員部署電視電話會議，深入學習貫徹習近平總書記關心關愛快遞員群體重要指示批示精神，宣貫國家郵政局、人力資源社會保障部快遞行業推進勞動合同制度專項行動方案，切實提升快遞員群體的獲得感、幸福感、安全感。我們分析，監管的“托底”或具備持續性，2023 年監管價格競爭秩序的手段相對靈活，主要是在局部時間、局部區域定點消除“跑冒滴漏”現象，預計 2024年從邊際的角度，價格仍有望維持穩定。圖圖22：我國快遞價格競爭經歷“中小主導我國快遞價格競爭經歷“中小主導-頭部主導頭部主導-新進資本主導新進資本主導-政策規制政策規制

56、”（%）資料來源：Wind，信達證券研發中心 757779818385872013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022

57、-082022-112023-022023-052023-082023-11快遞服務品牌集中度指數(CR8)2017年之前：中小快遞主導階段2018-20Q1：頭部快遞主導階段20Q2-21Q2：新進資本主導階段21Q3及之后：政策規制，局部階段性溫和競爭 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 18 圖圖23：快遞票單價與服務業居民物價指數呈背離趨勢快遞票單價與服務業居民物價指數呈背離趨勢 圖圖24：快遞量收增速差自快遞量收增速差自 2021 年以來有所收窄年以來有所收窄 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 2、龍頭意向、龍頭意向 份額（件量增速）與盈利都是

58、重要的考量因素，我們判斷龍頭份額（件量增速）與盈利都是重要的考量因素，我們判斷龍頭或將或將有所兼顧。有所兼顧。以中通快遞為例，公司在 2022 年第四季度及 2022 財政年未經審計財務業績公告中提出，2023 年要在保持服務質量和客戶體驗的同時，繼續領跑行業，目標市場份額提升至少 1.5 個百分點，但在實際經營的過程當中價格策略的權衡調整效果不及預期，基于對質、量、利平衡發展的要求，公司在 2023 年第三季度未經審計財務業績公告中指出“原本全年增長 1.5 個百分點的市場份額目標已經不合理”。展望未來 1-2 年的時間維度，考慮行業規模增速中樞邊際上的放緩以及頭部電商快遞公司的表態及經營舉

59、措，我們認為龍頭或會對份額及盈利的增長目標有所兼顧。表表4：通達系龍頭對于經營策略前瞻及行業競爭判斷的相關表述梳理通達系龍頭對于經營策略前瞻及行業競爭判斷的相關表述梳理 公司公司 公告公告 表述表述 中通快遞 2023 年第四季度未經審計財務業績公告 多年來，我們堅持一貫的策略，有效平衡服務質量、業務量和利潤之間的增長。盡管長短期宏觀經濟及行業發展仍存在不確定性，我們對中通多年累積的競爭優勢充滿信心 韻達股份 2024 年 5 月 6 日投資者關系活動記錄表 在以高質量發展為引領的新時代，單純依靠降價搶量的策略是行不通的。公司通過恢復加盟商的市場競爭能力、恢復公司產品能力、恢復服務履約能力等方

60、面持續提升綜合實力，建立良好的市場口碑，獲取更多客戶和消費者選擇 圓通速遞 2024年4月26日圓通速遞投資者調研會議紀要 行業主要競爭策略正由價格競爭轉向價值競爭，服務質量、客戶體驗、成本管控、業務創新等綜合能力更強的企業將進一步獲得競爭的主動權。2024 年，公司將繼續堅定深耕快遞主業，持續改善服務質量和客戶體驗，多維提升品牌溢價，并運用和融合人工智能等新興技術推動數字化轉型全面升級創新，實現數字化時代向人工智能時代的轉變，夯實綜合競爭力 申通快遞 2024年4月25日投資者關系活動記錄表 2024 年，公司仍會堅持“業務規模、服務體驗及利潤”三駕馬車并駕齊驅、均衡發展。2024 年，公司

61、定位為“聚焦體驗年”，繼續聚焦全鏈路時效提升以及服務質量改善，基于數智化管控工具以及業務規模提升的視角實施精細化管理 資料來源：各公司公告，信達證券研發中心 3、新進入者、新進入者 極兔戰略重心轉移，其余潛在新進入者未來極兔戰略重心轉移，其余潛在新進入者未來或或難有契機再度發起惡性競爭。難有契機再度發起惡性競爭。2020 年極兔通過收購中國龍邦快遞，獲得國內快遞運營資質牌照，在國內正式起網運營，日均單量由 2020年的 569 萬件高增至 2021 年的 2283 萬件。2021 年 4 月，由于低價傾銷“且整改未達要求，極兔義烏的部分分撥中心被整治停運。從單量的增長節奏看，2021 年極兔國

62、內快遞件量同100105110115120125130135510152025302010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-052024-01規上快遞票單價(元)服務CPI(2010年1月為基期=100,右)-10%0%10%20%30%40%50%60%70%量收增速差規上快遞業務收入YOY規上快遞業務量YOY 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 1

63、9 比增速達 300.0%，2022 年及 2023 年同比增速分別放緩至 44.3%、27.6%；從單票盈利的減虧節奏看，2020-2023 年極兔中國單票毛利分別為-0.28 美元、-0.15 美元、-0.06 美元、+0.004 美元。事實上，2022 年 6 月極兔武漢大客戶交流會上，高管披露極兔的未來，是希望在各國運營最后一公里，成為集合快遞、快運、冷鏈、高端商務件和各國相互跨境的綜合物流服務商，我們認為未來極兔國內電商快遞業務或會更加重視提質增效。此外，在行業高質量發展成為重點的大背景下，其余潛在新進入者通過過去的“低價-份額擴張-融資-低價”傳統路徑實現規模增長的邏輯鏈路已經不被

64、允許，未來或難有契機再度發起惡性競爭。圖圖25：極兔中國快遞包裹量增速放緩極兔中國快遞包裹量增速放緩 圖圖26：極兔中國單票虧損顯著收窄極兔中國單票虧損顯著收窄 資料來源：極兔速遞招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：極兔速遞招股說明書，信達證券研發中心 20.8483.34120.26153.410%50%100%150%200%250%300%350%0204060801001201401601802020202120222023中國區包裹量(億件)YOY(右)-0.35-0.30-0.25-0.20-0.15-0.10-0.050.000.052020202120222023中國區單票

65、毛利(美元)中國區單票經調整EBITDA(非國際財務報告準則計量,美元)請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 20 三、資產端變革領軍：直營化、大型化、自動化 3.1 運輸環節：直營及大型車輛賦能降本 快遞業務在國內的攬收區位結構趨于集中，推動車輛直營化快遞業務在國內的攬收區位結構趨于集中，推動車輛直營化及大型化及大型化的必要性提升的必要性提升，且直，且直營車輛在運輸成本、穩定性、時效性等方面相較外協車輛具備優勢營車輛在運輸成本、穩定性、時效性等方面相較外協車輛具備優勢。廣東省、浙江省快遞業務量占全國比重由 2001 年的 11.8%、6.5%提升至 2023 年的 26.2%、19.9%，快遞攬

66、收區位結構的集中化，一方面提升對大型快遞運輸車輛的需求，另一方面考慮需求剛性化背景下專線車隊議價力的提升，快遞公司車輛直營化的必要性也有望提升。在運價方面，外協車輛需要考慮運輸淡旺季的季節性條款，價格波動幅度相對較大；在穩定性方面，如屬于單邊外協車輛，司機需要自行尋找回程貨，因此不同的線路履約的意愿有所差異，穩定性相對較弱；在時效方面，外協車輛可能同時攜帶其他貨品，裝卸及運輸時效較難以把握；在利潤率方面，外協車隊或需要保障一定的利潤率，報價可能相對較高，大型車輛的自有化，能夠較好地緩解上述外協車輛的痛點。圖圖27：廣東省和浙江省快遞業務量廣東省和浙江省快遞業務量占全國比重趨于提升占全國比重趨于

67、提升 資料來源：Wind，信達證券研發中心 大型車輛替代小型車輛能夠在提升裝載率的同時減少發車頻次，降低干線運輸環節的單票大型車輛替代小型車輛能夠在提升裝載率的同時減少發車頻次，降低干線運輸環節的單票成本。成本。根據交通運輸部，甩掛運輸與傳統運輸相比，成本更低，效率更高，車輛周轉更快，節能減排效果更好，采用甩掛運輸可提高效率 30%至 50%，降低成本 30%至 40%，減少油耗 20%至 30%。頭部電商快遞企業具備明顯領先的網絡管理經驗及能力，推廣大運力甩掛車輛同時借力智慧車輛運行監控系統、智慧路由系統等一系列數字化管控工具，可以優化路由規劃和線路拉直率，在干線運輸環節推動降本增效。0%5

68、%10%15%20%25%30%20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023廣東浙江 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 21 圖圖28：單邊單邊甩掛模式甩掛模式 圖圖29：雙邊雙邊甩掛模式甩掛模式 資料來源：運聯研究院，信達證券研發中心 資料來源：運聯研究院，信達證券研發中心 圖圖30：循環循環甩掛模式甩掛模式 圖圖31：純零擔場景下，純零擔場景下，4*2 車型（四軸）單掛和雙掛的單公里車型（四軸）單掛和雙掛的單公里成本和噸公里成本成本和噸公里成本對比對比

69、 資料來源：運聯研究院，信達證券研發中心 資料來源：運聯研究院，信達證券研發中心 公司車輛直營化比例達到公司車輛直營化比例達到 100%，有望實現高度自主的干線運輸掌控能力。，有望實現高度自主的干線運輸掌控能力。2020 年及之前，公司將部分干線運輸需求外包給桐廬通澤（專門為中通工作的運輸運營商），2017 年自有干線車輛占比 75.0%。2021 年起，公司向桐廬通澤購買卡車，實現干線車輛的完全直營化，2021 年自有干線車輛占比 100%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 22 圖圖32：中通快遞干線車輛自有化比例達到中通快遞干線車輛自有化比例達到 100%圖圖33：中通運輸工具資產價值領

70、先行業（億元）中通運輸工具資產價值領先行業（億元）資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：各公司公告，信達證券研發中心 公司高運力卡車占直營車輛比例達公司高運力卡車占直營車輛比例達 90%以上，為線路拉直、路由優化提供了運輸資產條件。以上，為線路拉直、路由優化提供了運輸資產條件。為進一步提升運營效率，公司系統性地提升自有車隊內 15-17 米長的高運力掛車車型比例，由 2017 年的 50.0%提升至 2023 年的 92.0%。此外，公司還開發改進車輛部件和專利拖車設計，例如公司專利設計的弧形鋁制拖車與傳統的方型鋼制集裝箱相比，不僅更輕而且更符合空氣動力學，容量更大（145 立方米而

71、不是 127 立方米）、重量更輕（6700 公斤/輛而不是 9000 公斤/輛）。同時，公司還將嵌入 RFID 芯片的米其林輪胎作為干線車輛的標準配置，通過評估車速和估計油耗等實時運行情況評估正常磨損情況，從而更好地管理運輸設備。圖圖34：中通快遞中通快遞 23 年自有干線車輛高運力比例達到年自有干線車輛高運力比例達到 92.0%資料來源：公司公告，信達證券研發中心 單票單票運輸成本穩步下降，未來隨線路拉直或還有進一步下行空間。運輸成本穩步下降，未來隨線路拉直或還有進一步下行空間。受益于規模效應提升、路由規劃優化及車輛大型化自有化率提升等綜合影響，公司單車日均運輸快遞票數由 2017年 355

72、0 件增長至 2023 年 8275 件，復合增速 15.1%；單票干線運輸成本由 2016 年 0.8301020304050607020132014201520162017201820192020202120222023中通圓通韻達申通0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0200040006000800010000120002017201820192020202120222023自有干線車輛(輛)自有高運力卡車(輛)自有干線車輛高運力率(右)請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 23 元下降至 2023 年 0.45 元，我們認為未來隨干線直鏈的推進還有進一步下降

73、的空間。圖圖35：中通干線單車日均運輸快遞票數穩步增長中通干線單車日均運輸快遞票數穩步增長 圖圖36：中通單票干線運輸成本穩步下降（單位：元）中通單票干線運輸成本穩步下降（單位：元）資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：各公司公告，信達證券研發中心 3.2 分揀環節：積極布局自營轉運中心，同時把握設備自動化大潮 公司自營轉運中心數量領先，減輕加盟商的支線運輸壓力，且為線路拉直、路由優化提供公司自營轉運中心數量領先，減輕加盟商的支線運輸壓力，且為線路拉直、路由優化提供了節點資產條件。了節點資產條件。2010 年起公司啟動“全網一體化”發展戰略，在行業率先成功完成全國網絡股份制改革，20

74、13-2015 年期間采取“現金+股權”形式收購區域網絡合作伙伴及其資產，逐步完成對分揀中心的直營化改造，截止 2023 年末中通的自營分揀中心數量 91 個、占比 91.9%，其余少數由業務合作伙伴運營的分揀中心位于國內偏遠地區。此外，為增強業務的穩定性，公司計劃對自有場所的土地和設施進行長期投資，自營轉運中心當中位于自有場地的中心數量占比由 2017 年 46.1%提升至 2022 年 74.7%。整體看，公司單個分揀中心輻射的攬派件網點數波動下行，有助于提升加盟商分揀觸達度、降低網點的支線運輸成本壓力。圖圖37：中通中通分揀中心自營率維持分揀中心自營率維持 90%以上以上 圖圖38：中通

75、快遞中通快遞單個單個分揀中心分揀中心逐步更加貼近攬派網點逐步更加貼近攬派網點 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 3550432545184446560360758275-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%01000200030004000500060007000800090002017201820192020202120222023干線單車日均運輸票數(件)YOY(右)0.830.770.680.620.510.520.510.4500.20.40.60.811.21.41.62016201720182019202020212022

76、2023中通快遞圓通速遞韻達股份0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0204060801001202017201820192020202120222023分揀中心(個)自營分揀中心(個)分揀中心自營率(右)請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 24 圖圖39：中通分揀中心位于自有場地比重提升中通分揀中心位于自有場地比重提升 圖圖40：中通中通土地使用權賬面價值行業領先（億元）土地使用權賬面價值行業領先（億元）資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：各公司公告，信達證券研發中心 公司分揀自動化程度公司分揀自動化程度穩步提升。穩步提升。中通自 2015 年起發力分

77、揀中心的分揀設備自動化，當年機器設備凈額同比大幅增長 143.8%至 2.03 億元，并經歷了 2015-2019 年的高速增長期，每年同比增速都在 50%以上。相應地，公司投入使用的自動化分揀設備由 2017 年的 58 套高增至 2023 年的 464 套，轉運中心的設備自動化程度逐步提升。圖圖41：中通中通分揀中心設備自動化率提升分揀中心設備自動化率提升 圖圖42：中通中通機器設備凈額行業領先（億元）機器設備凈額行業領先（億元）資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：各公司公告，信達證券研發中心 單票分揀成本穩步下降，未來隨分揀頻次下降或還有進一步下行空間。單票分揀成本穩步下降，

78、未來隨分揀頻次下降或還有進一步下行空間。受益于規模效應提升、分揀設備自動化率提升、場地自有化程度提升等綜合影響，公司單分揀中心日均分揀快遞票數由 2017 年 20.78 萬件增長至 2023 年 83.58 萬件，復合增速 26.1%；單票分揀成本由 2016 年 0.43 元下降至 2023 年 0.27 元，我們認為未來隨分揀頻次的下降還有進一步下降的空間。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0102030405060708090100201720182019202020212022自營分揀中心(個)自有場地自營分揀中心(個)自營分揀中心場地自有率(右)010203

79、040506020132014201520162017201820192020202120222023中通圓通韻達申通00.511.522.533.544.550501001502002503003504004505002017201820192020202120222023自動化分揀設備(套)分揀中心(個)單個分揀中心自動化分揀設備數(套，右)01020304050607080901002014201520162017201820192020202120222023中通圓通韻達申通 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 25 圖圖43：中通單轉運中心日均分揀快遞票數穩步增長中通單轉運中心日均分揀

80、快遞票數穩步增長 圖圖44：中通單票分揀成本穩步下降（單位：元）中通單票分揀成本穩步下降（單位：元）資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：各公司公告，信達證券研發中心 3.3 路由直鏈推動中轉履約運營模式創新 基于自身規模優勢，基于自身規模優勢，公司公司自自 2022 年起提出三網疊加的干線直鏈模式。年起提出三網疊加的干線直鏈模式。2022 年 3 月，中通快遞創始人賴梅松先生在 2021 年四季度業績電話會中提出“三網疊加”戰略。我們認為中通的“三網疊加”戰略本質是基于大件量規?；A的路由規劃能力再升級，有望基于公司自身的規模效應和經營效率優勢，通過干線直鏈減少分揀及運輸頻次，從而

81、對單票分揀及干線運輸成本實現進一步的優化，在干線履約方面引領行業運營模式的創新。1）第一）第一張網：張網：始發地分揀中心-目的地分揀中心直鏈。此為最為基礎的干線運輸網絡。2）第二張網：）第二張網：始發地網點-目的地分揀中心直鏈。此張網絡繞過了始發地分揀中心，未來公司預計在 100 個左右的總部直營分揀中心之外，還幫助縣級城市的加盟商購置土地建立200-300 個網點能夠直達的小型分揀中心。3）第三張網：）第三張網：始發地網點-目的地網點直鏈。公司預計未來 3-5 年內將有 15%-20%的件量會通過第二和第三張網運行，單票成本可以下降約 0.30 元，總成本降幅在 30-40 億元。圖圖45：

82、公司“三網疊加”干線直鏈模式公司“三網疊加”干線直鏈模式 資料來源：郵政研究院，信達證券研發中心 20.7827.1636.4949.4261.6968.1983.580%5%10%15%20%25%30%35%40%01020304050607080902017201820192020202120222023單分揀中心日均件量(萬件)YOY(右)0.430.390.380.340.310.300.320.2700.10.20.30.40.50.620162017201820192020202120222023中通快遞圓通速遞韻達股份 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 26 四、管理端戰略領軍

83、：同建共享理念深入全網 在加盟制快遞行業中，末端加盟商作為獨立經營的主體，在總部的宏觀政策調控下直接參與市場競爭，因此兩者之間同時存在博弈與協作的關系，全網利益的協同具備很大的戰略意義。中通的同建共享理念，既體現在總部和加盟商、快遞員的同建共享，又體現在總部內部的同建共享。4.1 通過股份置換及“有償派送+二級中轉補貼+派費直連”，實現總部和加盟商、快遞員的同建共享 通過總部和加盟商的股份置換實現對加盟商收購通過總部和加盟商的股份置換實現對加盟商收購，且讓核心加盟商成為總部股東且讓核心加盟商成為總部股東，提升全提升全網凝聚力網凝聚力。2010 年，中通啟動“全網一體化”發展戰略，在行業率先實施

84、全國網絡股份制改革，公司開創性地以股份置換實現加盟轉直營，較為平穩順利地完成變革轉換。2013-2015年公司通過定價公允透明的換股交易整合部分網絡合作伙伴，將主要的網絡合作伙伴轉化為公司的股東，實現利益協同。在這一過程中，創始人賴梅松先生出讓自己 20%的管理股，并壓縮創始人的股份，共計拿出 45%股份，用于平穩收編華南、華北、華中等大區的加盟商。圖圖46：公司成功將主要加盟商轉變為股東公司成功將主要加盟商轉變為股東 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 業內首推有償派費，此外實施派費業內首推有償派費，此外實施派費直達直達，增強快遞員穩定性。，增強快遞員穩定性。2008 年之前，快遞網點僅靠

85、攬件費運營，攬派加盟商之間實行派費互免，在此情況下派件量大于攬件量（如由于地域差異和經濟發展不平衡）的網點盈利能力差甚至虧損，會對網點服務質量和穩定性造成影響；2008 年之后，公司推出共享機制，基于我國東西部經濟發展不均衡的現狀將全網劃分成 A、B、C 三個等級，各等級的派費金額不等，對不同區域業務員的派件費用進行合理劃分，攬件網點按事先確定的計算方式支付給派件網點末端派費。此外，2020 年起公司開始實施派費直達，通過快遞員工作應用軟件直接結算派費，也就是當日派費當日直達快遞員，中間環節不會截留。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 27 圖圖47：我國東部貢獻主要快遞業務量（億件）我國東部貢

86、獻主要快遞業務量（億件）圖圖48：我國異地件貢獻主要快遞業務量（億件）我國異地件貢獻主要快遞業務量（億件）資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 4.2 通過員工持股平臺實現總部內部的同建共享 設置員工持股平臺，建設長效激勵機制。設置員工持股平臺，建設長效激勵機制。2016 年 6 月，公司發行 1600 萬股普通股建立員工持股平臺 ZTO ES，對價 1200 萬美元，用于激勵公司的高級職員及員工。截止 2023 年 3月 31 日，公司已通過該平臺授出與 1025 萬股 A 類普通股相關的若干權利作為股份獎勵，其中除了董事及高級職員之外的其他雇員獲授 8

87、14 萬股，占比 79.4%。表表5：中通快遞上市后通過員工持股平臺授予股份獎勵情況中通快遞上市后通過員工持股平臺授予股份獎勵情況 時間時間 授予情況授予情況 2017.3.28 向董事、高級職員和其他員工授予與 14.80 萬股 A 類普通股和 64.12 萬股 A 類普通股相關的權利 2018.3.7 向若干高級職員及員工授予與 90.69 萬股 A 類普通股相關的權利 2019.3.11 向若干高級職員及員工授予與 94.46 萬股 A 類普通股相關的權利 2020.3.13 向若干高級職員及員工授予與 78.51 萬股 A 類普通股相關的權利 2021.3.16 向若干高級職員及員工授

88、予與 63.58 萬股 A 類普通股相關的權利 2022.3.15 向若干高級職員及員工授予與 78.69 萬股 A 類普通股相關的權利 2023.3.14 向若干高級職員及員工授予與 87.73 萬股 A 類普通股相關的權利 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 02004006008001,0001,2002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022東部中部西部02004006008001,0001,200異地同城國際及中國港澳臺 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 28 五、盈利預測及估值 5.1

89、 預計公司 2024 年歸母凈利潤 105.26 億元 收入端：收入端：1）考慮上游直播電商崛起及變革驅動行業單量的穩健增長，我們假設行業 2024-2026 年的快遞業務量同比分別增長 13.0%、12.0%、10.0%；此外考慮中通在資產端及管理端的領軍優勢有望助力份額提升，假設公司 2024-2026 年的件量份額分別為 23.6%、24.0%、24.5%。2）考慮行業進入高質量發展階段，企業競爭秩序趨穩，同時考慮到包裹結構改善及成本優化帶來一定調價空間，我們假設公司 2024-2026 年單票快遞收入分別為 1.13 元、1.09 元、1.06 元。3）考慮跨境出口景氣的改善，我們假設

90、公司2024-2026年貨代服務收入同比分別增長15.0%、13.0%、10.0%。4）考慮電子面單普及程度或已到高位，假設單票物料銷售收入維穩，整體收入隨快遞業務件量增長。我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 429.30 億元、472.98 億元、517.00 億元，同比分別+11.7%、+10.2%、+9.3%。表表6：中通快遞中通快遞營業收入預測（單位：億元）營業收入預測（單位：億元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入營業總收入 353.77 384.19 429.30 472.98 517.00 YOY-8.6%11.7%10.2%9

91、.3%其中：快遞收入其中：快遞收入 325.76 354.88 395.84 435.27 475.26 平均單票快遞收入(元)1.34 1.18 1.13 1.09 1.06 快遞業務量(億件)243.90 302.02 351.85 401.16 450.47 件量 YOY-23.8%16.5%14.0%12.3%貨運代理服務收入貨運代理服務收入 12.13 9.07 10.43 11.78 12.96 物料銷售收入物料銷售收入 13.85 18.77 21.86 24.93 27.99 平均單票物料收入(元)0.06 0.06 0.06 0.06 0.06 其他其他 2.04 1.47

92、1.17 1.00 0.79 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 成本費用端：成本費用端：1）考慮到規模效應、資產升級及管理優化帶來的降本曲線，假設單票快遞核心成本（干線運輸、分揀中心運營）逐年降低。2）考慮到面單和物料銷售的特性，假設單票面單成本穩定、物料銷售業務毛利率穩定。3）考慮到貨代服務行業的商業模式本質為成本加成，假設毛利率維穩。綜上，我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 105.26 億元、120.10 億元、136.55 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 29 億元，同比分別增長 20.3%、14.1%、13.7%。表表7：中通快遞中通快遞營業收入預測（單位：億

93、元）營業收入預測（單位：億元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 353.77 384.19 429.30 472.98 517.00 YOY 8.6%11.7%10.2%9.3%營業成本 263.38 267.56 283.65 306.91 328.83 YOY 1.6%6.0%8.2%7.1%營業利潤 69.62 92.37 118.55 136.21 155.54 YOY 32.7%28.3%14.9%14.2%除稅前利潤 82.92 106.93 128.65 146.79 166.89 YOY 29.0%20.3%14.1%13.7%歸母凈利潤 6

94、8.09 87.49 105.26 120.10 136.55 YOY 28.5%20.3%14.1%13.7%單票歸母凈利潤（元）0.28 0.29 0.30 0.30 0.30 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 5.2 目標市值 1738 億港元，首次覆蓋“買入”評級 此前市場對成長性及競爭秩序的分歧導致電商快遞板塊估值調整至低位，中通、韻達、圓通、申通 2024 年市盈率平均僅 13 倍左右。對電商快遞行業過度悲觀的預期或應得到改善，我們認為，行業件量規模的成長性基于電商變革的推動或會好于市場預期；此外價格競爭從邊際變化的角度或趨于穩定，基于單票成本的下行，龍頭的單票盈利仍然具有增長

95、能力。中通快遞是國內加盟制電商快遞龍頭，在行業邁入高質量發展階段及維持穩定的競爭秩序的大背景下，憑借自身規模、資產及管理優勢有望實現件量及利潤穩健增長，此外公司被納入港股通標的，有望迎來流動性改善。根據我們的盈利預測，公司 2023-2026 年歸母凈利潤復合增速 16.0%，綜合考慮 PEG 估值及歷史估值情況，對應 24 年 105.26 億元歸母凈利潤，給予 15 倍市盈率中樞，目標市值 1579 億元人民幣（折合 1738 億港元），首次覆蓋給予“買入”評級。表表8：加盟制快遞重點加盟制快遞重點公司估值表公司估值表 證券代碼證券代碼 公司簡稱公司簡稱 市值市值(億元億元)歸母凈利潤歸母

96、凈利潤（億元）（億元）市盈率市盈率 2024/5/10 23A 24E 25E 26E 23A TTM 24E 25E 26E 2057.HK 中通快遞-W 1,219 87.49 105.26 120.10 136.55 13.93 13.89 11.58 10.15 8.93 002120.SZ 韻達股份 236 16.25 22.25 27.00 29.61 14.54 14.07 10.62 8.75 7.98 600233.SH 圓通速遞 559 37.23 44.08 51.71 58.96 15.02 14.87 12.68 10.81 9.48 002468.SZ 申通快遞 1

97、42 3.41 7.99 11.38 13.91 41.61 35.61 17.73 12.46 10.19 資料來源：Wind，信達證券研發中心 備注：中通快遞24-26年歸母凈利潤為信達交運團隊預測，其余為萬得一致預期；金額單位為人民幣 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 30 圖圖49：中通快遞中通快遞-W（2057.HK）上市以來）上市以來 PE(TTM)及及 20-23 年歸母凈利潤復合增速情況年歸母凈利潤復合增速情況 資料來源：Wind，信達證券研發中心 5.3 風險提示 實物商品網購需求不及預期：實物商品網購需求不及預期：實物商品網購是快遞業務量發展的上游驅動，若實物商品網購需求不

98、及預期，快遞業務量的提升或不及預期。電商快遞價格競爭惡化：電商快遞價格競爭惡化：電商快遞行業服務差異化程度相對較低，若各家電商快遞企業采取過度激進的價格競爭策略，或影響公司的經營利潤及現金流情況。末端加盟商穩定性下降：末端加盟商穩定性下降：電商快遞加盟商負責末端包裹的攬派以及支線運輸，如果因為激勵政策等原因導致末端不穩，或影響公司履約的質量。0510152025303540452020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-

99、042023-062023-082023-102023-122024-022024-04PE(TTM)PE(TTM)均值20-23年歸母凈利潤CAGR(%)請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 31 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 26,954 32,900 39,970 48,254 營業收入營業收入 38,419 42,930 47,298 51,700 現金 12,334 15,740 20,497 26,660

100、 其他收入 0 0 0 0 應收賬款及票據 573 640 705 770 營業成本營業成本 26,756 28,365 30,691 32,883 存貨 28 30 32 35 銷售費用 2,425 2,710 2,986 3,264 其他 14,019 16,490 18,736 20,788 管理費用 0 0 0 0 非流動資產非流動資產 61,512 65,895 69,828 73,380 研發費用 0 0 0 0 固定資產 32,181 31,813 31,292 30,537 財務費用-417 131 181 203 無形資產 4,937 4,838 4,742 4,649 除稅

101、前溢利除稅前溢利 10,693 12,865 14,679 16,689 其他 24,394 29,244 33,794 38,194 所得稅 1,939 2,332 2,661 3,026 資產總計資產總計 88,465 98,794 109,797 121,634 凈利潤凈利潤 8,754 10,532 12,018 13,664 流動負債流動負債 20,061 23,658 27,088 30,413 少數股東損益 5 7 7 9 短期借款 7,766 10,066 12,166 14,166 歸屬母公司凈歸屬母公司凈利潤利潤 8,749 10,526 12,010 13,655 應付賬

102、款及票據 2,557 2,711 2,933 3,142 其他 9,738 10,882 11,989 13,105 EBIT 10,276 12,995 14,860 16,893 非流動負債非流動負債 8,124 8,424 8,674 8,874 EBITDA 13,151 16,512 18,327 20,290 長期債務 7,030 7,330 7,580 7,780 EPS（元）10.83 12.95 14.78 16.80 其他 1,094 1,094 1,094 1,094 負債合計負債合計 28,185 32,082 35,762 39,287 普通股股本 1 1 1 1 儲

103、備 60,503 66,928 74,244 82,547 歸屬母公司股東歸屬母公司股東權益權益 59,802 66,227 73,543 81,846 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 少數股東權益 479 485 493 501 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 股東權益合計股東權益合計 60,280 66,712 74,036 82,347 經營活動現金經營活動現金流流 13,361 14,082 15,579 17,138 負債和股東權益 88,465 98,794 109,797 121,634 凈利潤 8,749 10,526 12,010 13,

104、655 少數股東權益 5 7 7 9 折舊攤銷 2,875 3,517 3,467 3,397 重要財務指標重要財務指標 單位:百萬元 營運資金變動及其他 1,731 33 94 77 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 38419 42930 47298 51700 投資活動現金投資活動現金流流-12,253-8,459-7,661-6,911（+/-)(%)9%12%10%9%資本支出-6,670-3,050-2,850-2,550 歸母凈利潤 8749 10526 12010 13655 其他投資-5,583-5,409-4,811-4,361（+

105、/-)(%)28%20%14%14%EPS 10.83 12.95 14.78 16.80 籌資活動現金籌資活動現金流流-770-2,326-3,271-4,173 P/E 13.59 11.58 10.15 8.93 借款增加 2,354 2,600 2,350 2,200 普通股增加-1,006 0 0 0 已付股利-2,073-4,926-5,621-6,373 其他-45 0 0 0 現金凈增加額現金凈增加額 448 3,406 4,756 6,164 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 32 Table_Introduction 研究團隊簡介研究團隊簡介 左前明，中國礦業大學博士，注冊

106、咨詢（投資）工程師，信達證券研發中心副總經理，中國地質礦產經濟學會委員，中國國際工程咨詢公司專家庫成員，中國價格協會煤炭價格專委會委員，曾任中國煤炭工業協會行業咨詢處副處長（主持工作），從事煤炭以及能源相關領域研究咨詢十余年，曾主持“十三五”全國煤炭勘查開發規劃研究、煤炭工業技術政策修訂及企業相關咨詢課題上百項，2016 年 6 月加盟信達證券研發中心，負責煤炭行業研究。2019 年至今，負責大能源板塊研究工作。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 33 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤

107、勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究

108、觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或

109、需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本

110、報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300 指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 15以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 515；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。