《華東醫藥-公司研究報告-成功轉型升級創新醫美雙發驅動-230822（56頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《華東醫藥-公司研究報告-成功轉型升級創新醫美雙發驅動-230822（56頁）.pdf（56頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明 table_main成功轉型升級，創新醫美雙發驅動成功轉型升級，創新醫美雙發驅動 華華東醫藥（東醫藥（000963.SZ）推薦推薦 (維持維持評級評級)核心觀點：核心觀點：管理層管理層決策能力決策能力優秀，創新及國際化戰略推動公司成功轉型升級。優秀，創新及國際化戰略推動公司成功轉型升級。華東醫藥股份制改造于 1993 年、2000 年上市，控股股東為中國遠大集團。此前采用大單品戰略，憑借核心產品百令膠囊和阿卡波糖實現醫藥工業營收過百億元；2018 年起受集采政策影響，工業營收增速顯著放緩，公司管理層審時度勢，通過并購、BD 與

2、自研多項措施并舉，將華東從一家以仿制藥為主的傳統型制藥企業，成功轉型成為一家國際化科技創新型醫藥工業企業。而今，華東醫藥以工業仿制藥和商業為基礎，創新藥管線齊全并逐步進入收獲期，醫美業務國際國內高速成長，公司重新進入新的快速增長期。工業板塊：存量業務風險出清，創新業務工業板塊：存量業務風險出清，創新業務正在正在崛起崛起。公司核心品種均已納入集采/醫?？刭M，存量業務風險基本出清。增量業務方面，公司持續加碼創新，通過自主開發、外部引進、項目合作等方式在內分泌、自免和腫瘤三大核心治療領域布局創新藥和生物類似藥，短、中、長期均有產品布局。目前利拉魯肽仿制藥已經獲批 II 型糖尿病和減肥適應癥，ELAH

3、ERE（針對 FR陽性卵巢癌 ADC）、邁華替尼片（治療晚期非小細胞肺癌）、ARCALYST（用于周期性綜合征 CAPS 的引進產品）、烏司奴單抗（生物類似藥）等有望在近兩年獲批上市，創新藥逐步進入收獲期。醫美板塊：微創醫美板塊：微創+無創無創+減重減重全覆蓋，管線步入收獲期。全覆蓋，管線步入收獲期。公司全球范圍內已擁有“無創+微創”醫美領域高端產品 36 款，其中已上市 24 款，產品覆蓋面部和全身注射填充、能量源類皮膚管理、身體塑形等非手術類主流醫美領域。公司產品定位高端，注重未被滿足的細分市場需求，產品競爭力強：1）注射類產品：Ellanse 引領再生需求，我們預計 23 年有望沖擊 1

4、0 億+銷售；MaiLi 玻尿酸+埋線+殼聚糖新品穩步推進；2）光電項目：酷雪、Reaction分別于 1Q22、6M2023 于國內上市，多款身體塑形+皮膚管理產品逐步推進；3）利拉魯肽注射液有望在減重領域成長為公司新的大單品。我們預計 23-25 年醫美板塊有望實現超 50%的收入復合增速。工業微生物：項目儲備豐富，拓展產業新藍海工業微生物：項目儲備豐富，拓展產業新藍海。目前擁有中美華東、琿達生物和琿益生物三個微生物研發基地，擁有目前浙江省內最大規模發酵單體車間和行業領先的微生物藥物生產能力，已形成微生物項目研發、中試、商業化生產、工程和公用系統保障的完整制造體系，成立僅三年，2022 年

5、華東工業微生物板塊已取得 5.1 億元收入，為醫藥工業提供新的利潤增長點。投資建議：投資建議：公司是集醫藥研發、生產、經銷為一體的大型綜合性醫藥公司，醫藥工業與商業板塊經營保持穩健，醫美及創新藥業務步入收獲期，創新與國際化為公司中長期發展提供想象空間。我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤為 29.73/36.53/44.52 億元，同比增長 18.94%、22.88%、21.87%，EPS 分別為 1.69/2.08/2.54 元，當前股價對應 2023-2025 年 PE為 22/18/15 倍；在分部估值法下，我們預計華東醫藥 2023 年合理市值為 907-960 億元，對應目

6、標價為 51.71-54.73 元/股，維持“推薦”評級。分析師分析師 程培：021-20257805：chengpei_分析師登記編碼：S0130522100001 市場數據市場數據 2023-08-22 A 股收盤價(元)37.23 A 股一年內最高價(元)51.54 A 股一年內最低價(元)36.46 滬深 300 3758.23 市盈率 21.9 總股本（萬股）175399.53 實際流通 A 股(萬股)174972.70 限售的流通 A 股(萬股)426.83 流通 A 股市值(億元)651 相對滬深相對滬深 300 表現圖表現圖資料來源：中國銀河證券研究院 相關研究相關研究 202

7、3-08-16 華東醫藥 2023 年中報點評：業績好于預期，醫美及創新藥新業務穩健拓展 2023-04-21 華東醫藥 2023 年一季報點評：業績復合預期，看好新業務恢復高增長 2023-04-16 華東醫藥 2022 年年報點評：工業及商業經營穩健，看好工業微生物及醫美業務未來成長 table_research公司深度報告公司深度報告生物醫藥生物醫藥2023 年年 08 月月 22 日日 公司深度報告/醫藥生物請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。1 風險提示：風險提示：研發進度不及預期的風險、市場競爭加劇的風險、降價超預期的風險、產品注冊進度不及預期的風險。主要財務指標主要

8、財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）37714.59 42349.78 47927.49 53620.46 收入增長率%9.12 12.29 13.17 11.88 凈利潤（百萬元）2499.21 2972.58 3652.77 4451.63 利潤增速%8.58 18.94 22.88 21.87 毛利率%31.90 31.16 32.58 33.85 攤薄 EPS(元)1.42 1.69 2.08 2.54 PE 26.13 21.97 17.88 14.67 PB 3.51 3.10 2.64 2.24 PS 1.73 1.54 1.36 1.22

9、 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 fYoPwPyRmPaV9PcM8OtRoOoMnOjMqQwOiNmOnR8OoPpPMYmNsPuOtQwP 公司深度報告/醫藥生物 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。2 目目 錄錄 一、華東醫藥：工商兼修，醫美注入新活力.3（一）醫藥商業：持續深耕浙江市場，創新業務做大做強.4（二）醫藥工業：存量業務風險出清，仿創結合厚積薄發.5（三）醫美：產品矩陣豐富，引領公司發展新引擎.8 二、工業存量產品：集采等風險出清，銷售有望企穩回升.11（一）百令膠囊：價格見底，院內外市場共同拓展.11（二）阿卡波糖：集采續標，有望恢復市場份額.11

10、（三）其他存量品種：銷售額體量較小或無集采風險.13 三、工業創新產品：聚焦三大領域，有望貢獻更多收入增量.15（一）抗腫瘤類：小分子藥物+ADC+中藥創新藥齊發展.15（二）降糖類：各類靶點全線布局.21（三）自免類：布局銀屑病、SLE 和心包炎等.27 四、醫美：依靠收購和代理，覆蓋玻尿酸+再生+減肥+光電.35（一）填充類：Ellanse 少女針.36（二）減重&瘦身：利拉魯肽+能量源消脂.38（三）新材料：殼聚糖.42 五、工業微生物：項目儲備豐富，拓展產業新藍海.44 六、盈利預測與投資建議.46（一）盈利預測假設與業務拆分.46（二）估值分析.46（三）投資建議.49 七、風險提示

11、.50 八、財務預測.51 公司深度報告公司深度報告/醫藥生物醫藥生物 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。3 一一、華東醫藥：工商兼修，醫美注入新活力華東醫藥：工商兼修，醫美注入新活力 公司 1993 年起經股份制改造、資產重組及更名，于 2000 年在深交所上市，上市之初以百令膠囊為主打產品，2001 年 4 月投資建設阿卡波糖基建技改項目，并于 2002 年上實現阿卡波糖國內首仿上市，正式進入糖尿病領域。2013 年百令膠囊單品種銷售額突破 10 億元；2014 年公司以 8.97 億元收購中美華東剩余 25%股權。另外，公司 2013 年以代理伊婉玻尿酸切入醫美賽道，

12、2018 年收購 Sinclair 奠定基本盤，2019-2020 年入股美國 R2 公司+瑞士 Kylane 公司+代理 Jetema 肉毒素，進一步豐富產品組合，至此構建起差異化并頗具競爭力的醫美管線。圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 華東醫藥自創建以來，經過近 30 年發展，公司業務覆蓋醫藥全產業鏈，以醫藥工業為主導，同時拓展醫藥商業、醫美產業和工業微生物業務，已發展成為集醫藥研發、生產、經銷為一體的大型綜合性醫藥上市公司，并持續推進科研創新及開拓國際化市場。圖圖 2：公司四大業務板塊公司四大業務板塊 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 營收

13、營收+利潤雙觸底反彈，向好趨勢利潤雙觸底反彈，向好趨勢有望延續有望延續。2017-2022 年公司營業收入年均復合增長率6.3%，歸母凈利潤年均復合增長率 6.7%。2020 年營收利潤增速有所下滑，主要受疫情及大品種阿卡波糖集采失標等影響；2021 年營收有所回升，同比增速為 2.61%，歸母凈利潤同比下降 公司深度報告公司深度報告/醫藥生物醫藥生物 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。4 18.38%，主要是受醫保談判目錄、集采的降價影響，醫藥工業短期承壓；2022-2023H1 公司整體經營呈現持續穩步增長態勢，2023H1 實現營業收入 203.85 億元，同比增長

14、12.02%，歸母凈利潤 14.34 億元，同比增長 6.96%。此外，近年來公司制藥工業收入規模及占比不斷擴大，從 2017 年的占比 24%增加到2023H1 年的 28%，相對低毛利的醫藥商業規模及占比減?。?023H1 占比為 66.67%，較 2017年下降 10.99 個百分點），公司整體毛利率與凈利率水平不斷提升。圖圖 3：2017-2023H1 公司主營收入與歸母凈利潤公司主營收入與歸母凈利潤 圖圖 4：2017-2023H1 公司銷售毛利率和凈利率情況公司銷售毛利率和凈利率情況 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 圖圖 5：2017

15、-2023H1 公司主營收入構成（億元）公司主營收入構成（億元）圖圖 6：2023H1 公司主營構成（億元）公司主營構成（億元）資料來源：wind，中國銀河證券研究院（注：未考慮分部間抵銷）資料來源：wind，中國銀河證券研究院（注：未考慮分部間抵銷）（一）（一）醫藥商業：持續深耕浙江市場，創新業務做大做強醫藥商業：持續深耕浙江市場，創新業務做大做強 2023H1 公司醫藥商業繼續深耕浙江市場，拓展院外市場，加快代理業務拓展，實現營業收入入 136.31 億元，同比增長 11.19%，累計實現凈利潤 2.16 億元，同比增長 9.14%。公司醫藥商業板塊近幾年收入占比均超過 60%，是公司營業

16、收入占比最大的板塊，2020 年公司醫藥商業收入受疫情影響有所下降，但銷售規模和市場份額在浙江省內繼續保持醫藥商業龍頭地位。公司醫藥商業毛利率長期維持在 6.6%以上，我們預計隨著疫情影響消退，特色冷鏈物流等高毛利業務占比提升，將繼續提高整體毛利率水平。公司深度報告公司深度報告/醫藥生物醫藥生物 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。5 圖圖 7：2017-2023H1 公司醫藥商業收入及增速公司醫藥商業收入及增速 圖圖 8：2017-2023H1 公司醫藥商業毛利潤及毛利率公司醫藥商業毛利潤及毛利率 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 資料來源：wind，中國銀河證券研究

17、院 公司醫藥商業創新業務聚焦產品代理、三方物流、醫藥電商、特色大健康等領域。公司醫藥商業創新業務聚焦產品代理、三方物流、醫藥電商、特色大健康等領域。公司醫藥商業具備完備冷鏈物流配送服務體系和專業能力，冷鏈物流配送業務處于全國領先水平；積極發展總代理、業務托管、BTC 藥房等新型商業模式，培育創新業務；通過大數據、人工智能、物聯網等新技術，創新對供應商服務，延伸服務供應鏈。2022 上半年客戶數從去年同期49 家增至 56 家，三方物流收入同比增長 25.56%，其中冷鏈收入同比增長 31.66%。公司在疫情常態化的情況下，依托業務和管理的快速響應和聯動實踐，及醫藥商業強大的供應鏈保障體系，開辟

18、應對突發事件新路徑，更彰顯了疫情期間跨區多倉聯動無縫鏈接和全省業務“一盤棋”的優勢。截至 2022 年，公司在浙江省內已設 11 家地區子公司，覆蓋 11 地市+90 區縣。圖圖 9：公司醫藥工業全國工業營銷網絡分布圖：公司醫藥工業全國工業營銷網絡分布圖 圖圖 10：公司醫藥商業浙江省全省網絡覆蓋圖公司醫藥商業浙江省全省網絡覆蓋圖 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院（二）（二）醫藥工業：存量業務風險出清，仿創結合厚積薄發醫藥工業：存量業務風險出清，仿創結合厚積薄發 在醫藥制造領域，公司目前核心產品管線以心血管、慢性腎病、移植免疫、內分泌、消化系統等領

19、域為主。2020 年公司醫藥工業收入 114 億元，在重點產品降價帶來階段性影響的情況下仍保持 4.91%正增長；2021 年受重點產品集采失標和大幅降價等情況影響收入下滑，同比下降 7.71%。在經歷各種不利因素擾動后，公司醫藥工業板塊核心子公司中美華東 2022 年積極克服集采、醫保談判降價以及疫情等波動影響，生產經營保持穩定向好趨勢，各項經營指標實現恢復性增長，核心產品銷量均實現穩定快速增長，逐漸擺脫集采降價對經營的影響。中美華東 2023H1 實現營業收入（含 CSO 業務）60.54 億元，同比增長 10.04%，實現合并扣非歸 公司深度報告公司深度報告/醫藥生物醫藥生物 請務必閱讀

20、正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。6 母凈利潤 12.26 億元，同比增長 15.11%，凈資產收益率 12.38%。圖圖 11：2017-2023H1 公司醫藥工業收入及毛利率公司醫藥工業收入及毛利率 圖圖 12：2017-2023H1 中美華東收入及利潤情況中美華東收入及利潤情況 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 醫藥工業堅持創新研發，以產品合作開發及股權投資等方式與國內外先進制藥企業開展醫藥工業堅持創新研發，以產品合作開發及股權投資等方式與國內外先進制藥企業開展深度戰略合作，打造華東醫藥全球研發生態圈。深度戰略合作，打造華東醫藥全球

21、研發生態圈。在 ADC 領域，公司持續加大差異化縱深布局，先后投資了抗體研發生產公司荃信生物、ADC 連接子與偶聯技術公司諾靈生物，孵化了擁有ADC 藥物毒素原料全產品線的琿達生物，控股了多抗平臺型研發公司道爾生物，與 ADC 領域全球新興的科技公司 Heidelberg Pharma 開展股權投資及產品合作，形成華東醫藥獨有的 ADC全球研發生態圈，逐步打造差異化的 ADC 自主研發平臺，做強做優腫瘤產品創新鏈和 ADC領域生態鏈，計劃在三年內立項開發不少于 10 款 ADC 創新產品并積極推動注冊臨床研究。圖圖 13：公司全球研發生態圈公司全球研發生態圈 資料來源：公司官網，中國銀河證券研

22、究院 我們認為，公司近兩年可能上市的創新品種包括：我們認為，公司近兩年可能上市的創新品種包括：ELAHERE ADC 藥物（針對 FR陽性卵巢癌）：預計年內提交 BLA 申請；邁華替尼片（治療晚期非小細胞肺癌）：已完成 III 期臨床受試者整體入組，已于 2023 年 7 月完成 III 期研究 PFS 事件數，計劃年內遞交上市申請；ARCALYST（用于治療冷吡啉相關的周期性綜合征 CAPS 的引進產品）：預計 2023 年正式遞交國內 BLA 申請,6 月底公司已完成復發性心包炎適應癥的中國 Pre-BLA 遞交；HD-NP-102（測量腎小球濾過率的藥械組合）：2022 年 7 月，NM

23、PA 正式受理該系統的醫療器械注冊申請，目前處于審評階段，MB-102 注射液今年 4 月完成中國 preNDA 公司深度報告公司深度報告/醫藥生物醫藥生物 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。7 遞交，6 月完成美國 PMA 遞交，FDA 已于 7 月正式受理該申請；利拉魯肽（生物類似藥）：糖尿病適應癥今年 3 月已獲批上市，肥胖/超重適應癥也于今年 7 月獲批；烏司奴單抗（生物類似藥）：期臨床試驗已完成并達到研究主要終點，今年 8 月已遞交 BLA 申請；BCMA CAR-T（治療復發、難治多發性骨髓瘤）：22 年已提交申請，期待 2023 年下半年會有上市許可。圖圖 1

24、4：公司主要創新藥及生物類似藥研發管線圖（截止：公司主要創新藥及生物類似藥研發管線圖（截止 2023 年年 8 月月）資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 公司深度報告公司深度報告/醫藥生物醫藥生物 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。8 表表 1：公司：公司主要主要仿制藥仿制藥品種研發和一致性評價工作進展（截至品種研發和一致性評價工作進展（截至 2023 年年 8 月月）治療領域治療領域 項目名稱項目名稱 規格規格 最新進展最新進展 內分泌 卡格列凈片 0.1g、0.3g 2023 年 1 月獲得 NMPA 批準上市 內分泌 西格列汀二甲雙胍片 50/850mg 上市申請

25、 2022 年 6 月獲得受理，并于 2023 年 3 月完成發補資料遞交 免疫 他克莫司軟膏 0.03%、0.1%上市申請 2022 年 4 月獲得受理，并于 2023 年 4 月完成發補資料遞交 免疫 他克莫司顆粒 1mg 已遞交上市申請并已于 2023 年 1 月獲得受理 免疫 他克莫司緩釋膠囊 5mg、1mg、0.5mg 5mg 規格于 2022 年 9 月遞交上市申請并獲受理；1mg、0.5mg 規格于 2023 年 2 月遞交上市申請并獲受理 腫瘤 奧拉帕利片 100mg、150mg 已遞交上市申請并已于 2022 年 10 月獲得受理 腫瘤 伊布替尼膠囊 140mg 已完成工藝驗

26、證，目前正在開展 BE 試驗 心血管 馬昔騰坦片 10mg 已完成發補資料遞交 抗感染 夫西地酸乳膏 15g:0.3g 上市申請已于 2023 年 5 月獲得受理 鎮痛 注射用氯諾昔康 8mg 已于 2023 年 8 月遞交上市申請 免疫 他克莫司膠囊 1mg、0.5mg 1mg 規格于 2023 年 7 月過評，為國內首家；0.5mg 規格于 2023 年 2 月完成一致性評價申請資料遞交并獲受理 消化 泮托拉唑鈉腸溶膠囊 40mg 2023 年 5 月過評 心血管 吲哚布芬片 0.2g 2023 年 3 月完成一致性評價申請資料遞交并獲受理 心血管 腺苷注射液 20ml：60mg、30ml

27、：90mg 2022 年 10 月完成一致性評價申請資料遞交并獲受理，并于 2023 年 4月完成發補資料遞交 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 存量業務風險基本出清，新品上市提供增長動能。存量業務風險基本出清，新品上市提供增長動能。展望 2023 年及以后，阿卡波糖與百令膠囊兩大基石品種企穩，嗎替麥考酚酯新納入第 7 批集采，但考慮患者的換藥風險，帶量與降價帶來的沖擊相對可控。自此公司超 6 成（收入占比）存量產品經歷過集采或降價，存量業務風險出清（剩余品種銷售規模較小，獨家或不滿足集采條件）。另一方面利拉魯肽、阿格列汀、淫羊藿素等新品上市，貢獻業績增量。表表 2：工業板塊存量產品概況

28、工業板塊存量產品概況 藥品名藥品名 劑型劑型 規格規格 事件事件 降幅降幅 執行時間執行時間 公司進展公司進展 過評企業數過評企業數 百令膠囊 膠囊劑 200mg/500mg 醫保談判-33%21 年 3 月 獨家品種/阿卡波糖 普通片劑 50mg/100mg 第二批集采-52%20 年 4 月 過評未中標 12 咀嚼片 50mg 醫保談判-38%21 年 3 月 獨家品種 0 泮托拉唑 注射劑 40mg/80mg 第四批集采-92%21 年 5 月 過評中標 19 嗎替麥考酚酯 膠囊劑 250mg 第七批集采/22 年 11 月 過評中標 5 環孢素 膠囊劑 10mg/25mg/50mg/過

29、評 3 他克莫司 膠囊劑 500g/1mg/獨家過評 1 吡格列酮二甲雙胍 片劑 15mg+500mg/過評 2 吲哚布芬 片劑 200mg/獨家品種/資料來源：公司官網，公司公告，中國銀河證券研究院整理（三）醫美：產品矩陣豐富，引領公司發展新引擎（三）醫美：產品矩陣豐富，引領公司發展新引擎 公司 2013 年代理韓國 LG 化學的伊婉系列玻尿酸填充劑，切入醫美領域；此后通過收購、參股、代理合作等方式，不斷豐富國際化的醫美產品線，拓展國際化、專業化醫美銷售平臺，公司深度報告公司深度報告/醫藥生物醫藥生物 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。9 2018 年收購英國 Sincl

30、air 并獲得其產品組合，包括 Ellanse（伊妍仕）含聚己內酯（PCL）微球的皮膚填充劑、Silhouetteme 美容埋線系列、PerfectHA 玻尿酸充填劑等，由此奠定醫美板塊基本盤。圖圖 15：公司醫美板塊發展歷程公司醫美板塊發展歷程 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 公司醫美板塊收入利潤總體保持快速發展趨勢。2020 年國際醫美業務由于受到新冠疫情影響，收入同比下降 37.32%。2023H1 公司國內外醫美業務繼續深入貫徹國內國際雙循環發展戰略，同比均繼續保持快速發展，合計實現營業收入 12.24 億元（剔除內部抵消因素）同比增長 36.40%。全資子公司英國 Sincl

31、air 緊緊抓住海外醫美消費市場持續復蘇的有利背景形勢，克服全球市場高通脹及原材料和能源成本上升影響，積極通過注射類業務和 EBD 業務整合協同賦能，2023H1 實現合并營業收入 7629 萬英鎊（約 6.69 億元人民幣），同比增長 26.07%，實現 EBITDA 1260 萬英鎊,實現經營性盈利。我們預計隨著全球市場不斷開拓，Sinclair 整體將繼續保持快速增長趨勢（2021 年造成其報表凈利潤虧損的原因主要是并購費用、財務費用及資產攤銷等非經營性因素）。圖圖 16：2018-2023H1 公司醫美收入及毛利率公司醫美收入及毛利率 圖圖 17：2019-2023H1 Sinclai

32、r 營業收入和凈利潤營業收入和凈利潤 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 公司依靠公司依靠 Sinclair 海外醫美平臺，實現了注射海外醫美平臺，實現了注射+光電的醫美產業鏈全布局。光電的醫美產業鏈全布局。目前，華東醫美旗下美學產品組合覆蓋面部填充劑、身體塑形、埋線、能量源器械等非手術類主流醫美領域，已形成差異化透明質酸鈉全產品組合、膠原蛋白刺激劑、A 型肉毒素、埋植線、能量源設備的 公司深度報告公司深度報告/醫藥生物醫藥生物 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。10 綜合化產品集群。注射類產品中，Ellanse 上市打響頭陣，后

33、續 MaiLi 玻尿酸、Silhouette 埋線、殼聚糖等重磅產品有序推進；光電類項目中，重點布局皮膚美白與身體塑形領域，酷雪（F0）已于 22Q1 登陸中國大陸，冷凍溶脂的 Cooltech 系列與身體塑形的 V 系列陸續開展注冊。當前公司已經擁有了注射+光電的全產品線，醫美板塊進入兌現期。圖圖 18：醫美產品臨床研究及注冊進展情況：醫美產品臨床研究及注冊進展情況 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 公司深度報告公司深度報告/醫藥生物醫藥生物 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。11 二二、工業存量產品：集采等風險出清，銷售工業存量產品：集采等風險出清，銷售有望企穩回

34、升有望企穩回升（一）（一）百令膠囊：價格見底，院內外市場共同拓展百令膠囊：價格見底，院內外市場共同拓展 公司百令系列發酵冬蟲夏草制劑有三個產品：百令膠囊、百令顆粒、百令片（2018 年從杭州華東醫藥集團新藥研究院有限公司受讓技術）。上述三個產品中百令膠囊、百令顆粒為杭州中美華東獨家產品和劑型，百令片有三家廠商：杭州中美華東、青海珠峰冬蟲夏草藥業和煙臺華瑞制藥。百令膠囊作為中美華東的主打產品之一，2013 年便跨入了 10 億元級別的國產中藥大品種行列，2016 年 7 月江東年產 1200 噸發酵冬蟲夏草菌粉項目正式投產，百令膠囊銷售規模突破 20 億元量級，2019-2020 年銷售規模更是

35、超過 30 億元。2020 年百令膠囊進入醫保談判，于 2021 年 3 月-2022 年 12 月實行醫保談判新價格，0.51 元（0.2g/粒）和 1.03 元（0.5g/粒），較全國最低醫保支付價格降低 33.8%及 33%，此次降價導致百令膠囊 2021 年銷售額下滑約 38%。圖圖 19：華東醫藥百令系列產品華東醫藥百令系列產品 圖圖 20：華東醫藥華東醫藥百令膠囊銷售額和同比增速（億元）百令膠囊銷售額和同比增速（億元）資料來源：國家醫保目錄，公司公告，中國銀河證券研究院 資料來源：藥智網，中國銀河證券研究院 經過醫保談判和集采洗禮，公司百令系列產品將迎來較好的收入預期。2021 年

36、公司產品百令片（規格：0.44g）參加湖北等 19 ?。▍^、市）中成藥省際聯盟集中帶量采購的中選價格為 34.20 元/盒（包裝數量：36 片），中標價格符合預期，有望帶來較好增量。公司百令系列產品先后進入醫保談判及帶量采購，深入中心醫院市場，降價后將進一步提升患者用藥的經濟性和可及性，從而推動產品的用藥人數和銷量進一步增長。另外，百令膠囊已形成穩定的慢病用藥人群與數量龐大的自費人群，逐漸提升了自費市場占有率，在院內院外良好的市場基礎下，公司百令系列產品將迎來較好的收入預期。（二）（二）阿阿卡波糖：集采續標，有望恢復市場份額卡波糖：集采續標，有望恢復市場份額 阿卡波糖(Acarbose)是一種

37、-葡萄糖苷酶抑制劑，可延緩淀粉等多糖化合物在體內的水解，控制餐后血糖水平、降低糖基化血紅蛋白的作用。阿卡波糖片原研由拜耳公司研發，1990 年首先在德國上市，1994 年在我國批準上市，是糖尿病類藥物領域的主要產品之一，也是國內市場上最暢銷的口服降糖藥之一。公司深度報告公司深度報告/醫藥生物醫藥生物 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。12 據米內網數據顯示，2018 年阿卡波糖銷售額為 84 億元；2019 年阿卡波糖銷售額達到峰值96 億元，其中院內銷售額超 52 億，堪稱口服降糖藥中的“藥王”。但是，隨著第二批國采落地執行，而后市場銷售暴跌，2020 年單院內銷售額就下

38、滑 55%至 23 億元；2021 年的銷售額更是跌至 24 億元水平，2022 年銷售額略有回升。表表 3：2022 年中國公立醫療機構終端口服糖尿病化藥產品年中國公立醫療機構終端口服糖尿病化藥產品 TOP10 排名排名 產品名稱產品名稱 銷售額增長率銷售額增長率 排名變化排名變化 1 達格列凈片 53.98%1 2 鹽酸二甲雙胍片-11.49%1 3 阿卡波糖片 20.45%1 4 磷酸西格列汀片 5.57%1 5 依帕司他片 16.01%3 6 呲格列酮二甲雙胍片 31.56%3 7 利格列汀片 68.76%5 8 鹽酸二甲雙胍緩釋片-17.00%2 9 格列齊特緩釋片-16.05%2

39、10 瑞格列奈片-46.55%5 資料來源：米內網，中國銀河證券研究院 2020 年開展了第二批國家組織藥品集中采購工作，參與阿卡波糖集采的共有四家，分別為中美華東、綠葉制藥、福元醫藥以及原研拜耳。最終，此次藥品集中采購中選的公司為拜耳和綠葉制藥，其中拜耳的阿卡波糖片中選價格為 0.1807 元/片，相比 2019 年 2.28 元的均價下降了 92%，綠葉制藥的阿卡波糖膠囊中選價格為 0.32 元/粒，相比 2019 年 1.36 元的均價下降了 76%。原研藥的意外低價使公司直接出局，公司報價在四家企業中最高，為 0.465 元/片，福元醫藥為 0.43 元/片。圖圖 21：第二批國家集采

40、阿卡波糖各家報價情況（元第二批國家集采阿卡波糖各家報價情況（元/片，元片，元/粒）粒）資料來源：陽光醫藥采購網，中國銀河證券研究院 從企業銷售情況來看，2019 年拜耳和中美華東占據主要份額。2021 年及 2022 年中標企業拜耳仍排名第一，銷售數量占比分別為 57%和 58%；中美華東和四川綠葉制藥銷售數量分別占據第二名和第三名，中美華東 2021 年和 2022 年銷量占比分別約為 22%和 21%。2021 年阿卡波糖咀嚼片參加了醫保續約談判，新醫保支付標準為 0.465 元（50mg/片），比之前的國家醫保支付價格降低 38%。公司深度報告公司深度報告/醫藥生物醫藥生物 請務必閱讀正

41、文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。13 圖圖 22：2019-2022 年年阿卡波糖樣本醫院銷售額占比阿卡波糖樣本醫院銷售額占比 圖圖 23：2019-2022 年年阿卡波糖樣本醫院銷量占比阿卡波糖樣本醫院銷量占比 資料來源：藥智網，中國銀河證券研究院 資料來源：藥智網，中國銀河證券研究院 集采失標+醫保降價導致公司過去兩年阿卡波糖銷售收入有一定波動，但是公司積極開展院外渠道，2021 年已經實現了院外市場的穩增長，2022 年院外市場的增勢也持續高歌猛進。公司還成功續標 2022 年阿卡波糖 13 省聯盟集采，中標價格為 0.18 元（50mg/片），未來院內市場將有一定的銷量保證，

42、且公司的價格為最低價，續約完公司無后續集采之憂，未來長期來看穩定增長。表表 4：第七批集采阿卡波糖中標情況：第七批集采阿卡波糖中標情況 申報企業申報企業 劑型劑型 規格規格 包裝數量包裝數量 中選價格中選價格/元元 元元/片（元片（元/粒）粒）歐意藥業 片劑 50mg 10 片/板 3 板/盒 5.42 0.18 歐意藥業 片劑 50mg 15 片/板 3 板/盒 8.01 0.18 歐意藥業 片劑 50mg 20 片/板 3 板/盒 10.57 0.18 千金湘江藥業 片劑 50mg 15 片/板 4 板/盒 10.57 0.18 博康健基因 片劑 50mg 15 片/板 2 板/盒 8.6

43、8 0.29 博康健基因 片劑 50mg 15 片/板 3 板/盒 12.83 0.29 博康健基因 片劑 50mg 15 片/板 4 板/盒 16.93 0.28 綠葉制藥 膠囊劑 50mg 15 粒/板 2 板/盒 5.42 0.18 魯抗醫藥 片劑 50mg 10 片/板 3 板/盒 5.42 0.18 藥友制藥 片劑 50mg 100 片/瓶 17.27 0.17 藥友制藥 片劑 100mg 100 片/瓶 29.35 0.29 海正藥業 片劑 50mg 15 片/板 2 板/盒 7.8 0.26 中美華東 片劑 50mg 15 片/板 4 板/盒 10.57 0.18 中美華東 片劑

44、 50mg 15 片/板 8 板/盒 20.61 0.17 資料來源：陽光醫藥采購網，中國銀河證券研究院（三）（三）其他存量品種：銷售額體量較小或無集采風險其他存量品種：銷售額體量較小或無集采風險 公司產品泮托拉唑注射劑在第四輪集采中中標，中標價格為 2.56 元（40mg/瓶），價格降幅超過 90%，并于 2021 年 4-5 月在吉林、江蘇、河南、廣西、四川、云南等省陸續落地執行，對于公司泮托拉唑注射劑及膠囊的銷售帶來一定沖擊。2022 年集采靴子已落，院外銷售有望持平，此外疊加海外銷售收入，該品種銷售有望接近集采前水平。公司深度報告公司深度報告/醫藥生物醫藥生物 請務必閱讀正文最后的中國

45、銀河證券股份有限公司免責聲明。14 另外，中美華東的嗎替麥考酚酯膠囊、鹽酸吡格列酮片和西安博華的奧硝唑片參與第七次集采投標并均順利獲得中標資格，2022 年底已開始實施。表表 5：其他存量品種集采情況：其他存量品種集采情況 通用名通用名 劑型劑型 規格規格 包裝包裝 事件事件 中選價格中選價格/元元 降幅降幅 阿那曲唑片 片劑 1mg 14 片/板1 板/盒 第三批集采 1.45/注射用泮托拉唑鈉 注射劑 40mg 1 瓶/盒 第四批集采 2.56-91%注射用地西他濱 凍干粉針 50mg 1 瓶/盒 第五批集采 400-87%鹽酸吡格列酮片 片劑 15mg 15 片/板2 板/盒 第七批集采

46、 0.45-62%鹽酸吡格列酮片 片劑 15mg 15 片/板4 板/盒 第七批集采 0.44-51%嗎替麥考酚酯膠囊 膠囊 0.25g 10 粒/板4 板/盒 第七批集采 2.08-62%嗎替麥考酚酯膠囊 膠囊 0.25g 12 片/板4 板/盒 第七批集采 2.05-56%資料來源：陽光醫藥采購網，中國銀河證券研究院 自此公司超 6 成（收入占比）存量產品經歷過集采或降價，雖然部分產品可能仍然面對集采壓力，但由于單品收入占比相對較低，集采影響逐漸減弱，目前公司已經逐步的走出集采泥潭，未來幾年中存量產品集采壓力逐步減弱，隨著創新產品上市及工業微生物和全球美容護理板塊的多點開花，公司在經營端的

47、情況逐步向好，收入和業績都能隨之改善。公司深度報告公司深度報告/醫藥生物醫藥生物 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。15 三三、工業創新產品：聚焦三大領域，有望貢獻更多收入增量工業創新產品：聚焦三大領域，有望貢獻更多收入增量 聚焦抗腫瘤、降糖、自免三大領域，創新管線全力推進。公司創新管線立足于傳統的降糖、自免等優勢領域并向抗腫瘤方向拓展，當前 8 款產品處于臨床后期/商業化階段，并加快臨床前產品開發。2022 年開始公司產品管線迎來收獲，利拉魯肽、淫羊藿素膠囊、阿格列汀等新品驅動工業板塊業績增長，邁華替尼、IMGN853、QX001S 等品種緊隨其后，有望共同為公司貢獻較大

48、收入增量。（一）（一）抗腫瘤類：小分子藥物抗腫瘤類：小分子藥物+ADC+中藥創新藥齊發展中藥創新藥齊發展 1.IMGN853：全球首個針對葉酸受體全球首個針對葉酸受體(FR)的的 ADC 藥物藥物 IMGN853 是華東醫藥與美國 ImmunoGen 合作研發的一款全球首個針對葉酸受體(FR)的 ADC 候選藥。2020 年 10 月，公司以 4000 萬美元首付款、最高 2.65 億美元里程碑付款及約定比例的銷售分成，獲得 IMGN853（FR-ADC）的大中華權益。中國加入全球多中心 III 期臨床，有望于 2024 年獲批上市。IMGN853 由 FR 結合抗體、美登木素生物堿 DM4、

49、連接子偶聯而成。ImmunoGen 創新地通過在二硫鍵 位點引入兩個甲基，并通過引入一個磺?；纳屏随溄幼拥挠H水性，從而克服了早期研發階段中發現的藥物在血漿循環中過于不穩定的缺點。屬于全球首創產品（First-in-class）。圖圖 24：IMGN853 分子結構分子結構 資料來源：藥研網，中國銀河證券研究院 2022 年 11 月，FDA 批準 Elahere 上市，用于治療 FR陽性且接受過 1-3 線全身治療的鉑耐藥上皮性卵巢癌、輸卵管癌或原發腹膜癌成年患者。上市后銷售放量迅速，2022 年銷售額260 萬美元，2023 年上半年銷售額超出預期，達到 1.07 億美元，益于其優秀的療效

50、預計首年益于其優秀的療效預計首年即將突破即將突破 5 億美元億美元。2023年5月3日，ImmunoGen公布了確證性臨床III期研究MIRASOL頂線數據，IMGN853相比化療顯著降低了患者疾病進展和死亡風險相比化療顯著降低了患者疾病進展和死亡風險。這項臨床 III 期研究招募了 453 名 FR高表達的鉑類化療耐藥的卵巢癌患者，均接受過 1-3 線全身性治療。截至 2023 年 3 月 6 日，OS 中位隨訪時間為 13.1 個月，14%的 IMGN853 組患者仍在繼續接受治療，而化療組則為 3%。試驗結果顯示，IMGN853 組和化療組患者的 mPFS 為 5.62 vs 3.98

51、個月，HR 為 0.65(p0.0001)；mOS 為 16.46 vs 12.75 個月，HR 為 0.67(p=0.0046)；ORR 為 42.3%vs 15.9%。公司深度報告公司深度報告/醫藥生物醫藥生物 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。16 安全性方面，IMGN853 安全性和耐受性優于化療，IMGN853 組和化療組的3 級 TEAE發生率為 42%vs 54%，嚴重不良反應發生率為 24%vs 33%，TEAE 導致停藥的比例為 9%vs 16%。圖圖 25：IMGN853 臨床臨床 III 期研究期研究 MIRASOL 頂線數據頂線數據 資料來源：Imm

52、unogen官網，中國銀河證券研究院 此外，針對 FR 高表達的鉑類敏感卵巢癌患者的單藥和聯合療法也在臨床研究中。臨床II 期研究 PICCOLO 評估 IMGN853 在 FR高表達的鉑敏感卵巢癌患者中的療效，已于 23Q1完成患者招募，此前臨床 I 期結果顯示這群患者中 ORR 為 64%。臨床 III 期研究 GLORIOSA評估 IMGN853+貝伐珠用于 FR高表達的鉑敏感卵巢癌患者維持治療的效果，正在招募患者。臨床 II 期研究 TRIAL 420 評估 IMGN853+卡鉑隨后繼續使用 IMGN853 治療 FR中、低或高表達鉑敏感卵巢癌患者的療效。圖圖 26：IMGN853 其

53、他臨床研究其他臨床研究 資料來源：Immunogen官網，中國銀河證券研究院 2.HDP-101 和和 HDP-103：聚焦多發性骨髓瘤：聚焦多發性骨髓瘤+前列腺癌前列腺癌 2022 年 2 月 27 日，公司與 Heidelberg Pharma 簽署股權投資協議及產品獨家許可協 公司深度報告公司深度報告/醫藥生物醫藥生物 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。17 議，將以 1.05 億歐元購得 Heidelberg Pharma 共計 35%股權，并獲得 Heidelberg Pharma 在研產品 HDP-101（BCMA，多發性骨髓瘤，海外臨床 1/2a 期）和 HD

54、P-103（PSMA，mCRPC，臨床前）在 20 個亞洲國家和地區的獨家開發及商業化權益，在研產品 HDP-102（CD37，非霍奇金淋巴瘤，臨床前）、HDP-104 的獨家選擇權（Opt-in），以及另外 2 款后續在研產品的優先談判權（ROFN）。圖圖 27：公司與：公司與 Heidelberg Pharma 合作方式合作方式 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 Heidelberg 制藥多年來一直致力于開發 ATACs（抗體-鵝膏蕈堿偶聯物），其獨家 ATAC平臺成功將鵝膏蕈堿及其衍生物開發用于癌癥治療，該毒素通過抑制 RNA 聚合酶 II 來發揮作用，導致細胞凋亡。與傳統藥物相比

55、，鵝膏蕈堿親水性強，可有效降低 ATAC 聚集、不易在其他組織中蓄積、游離毒素的細胞毒性顯著降低、減少了肝毒性。圖圖 28：ATAC 作用機制作用機制 資料來源：Heidelberg Pharma官網，中國銀河證券研究院 HDP-101 為靶向 B 細胞成熟抗原（BCMA）的 ATAC 藥物，由 BCMA 抗體、PAB Val Ala linker 和 Amanitin 衍生物組成（包含一個色氨酸和一個硫醚鍵）偶聯位點為 AA1。公司深度報告公司深度報告/醫藥生物醫藥生物 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。18 圖圖 29：HDP-101 結構示意圖結構示意圖 資料來源：D

56、rug Discovery，中國銀河證券研究院 臨床前數據顯示，HDP-101 具有很強的體外抗腫瘤活性，即使在非常低的劑量下，小鼠多發性骨髓瘤模型也能完全緩解。目前正在開展用于治療復發/難治多發性骨髓瘤的海外 I/IIa 期臨床試驗，并已于 2022 年 2 月 15 日完成首例受試者給藥。圖圖 30：HDP-101 對不同對不同 BCMA 細胞系的毒性作用細胞系的毒性作用 圖圖 311：HDP-101 對不同對不同 BCMA 患者細胞的毒性作用患者細胞的毒性作用 資料來源：Heidelberg Pharma官網，中國銀河證券研究院 資料來源：Heidelberg Pharma官網，中國銀河

57、證券研究院 預計今年 HDP-101 將公布臨床第一階段的安全性數據，2024 年確定 II 期推薦劑量(RP2D)并啟動 IIa 階段，2025 年為 BLA 評估加速批準方案，2026 年向 FDA 提交 BLA，申請批準上市。圖圖 32：HDP-101 多發性骨髓瘤臨床發展計劃多發性骨髓瘤臨床發展計劃 資料來源：Heidelberg Pharma官網，中國銀河證券研究院 3.澤沃基奧侖賽注射液澤沃基奧侖賽注射液：年內有望獲批的年內有望獲批的 BCMA CAR-T 產品產品 澤沃基奧侖賽注射液（CT053）由科濟藥業研發，是第二款國內申報上市的 BCMA CAR-公司深度報告公司深度報告/

58、醫藥生物醫藥生物 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。19 T 產品。2022 年 10 月澤沃基奧侖賽注射液上市許可申請獲國家藥監局受理，并被納入優先審評審批程序，預計年底獲批上市，目前國內尚無同類產品上市。今年 1 月，科濟藥業與華東醫藥就澤沃基奧侖賽注射液后期商業化簽訂協議，華東醫藥獲得 CT053 在中國大陸地區的商業化權益。根據協議條款，華東醫藥將支付 2 億人民幣的首付款，以及最高不超過 10.25 億人民幣的注冊及銷售里程碑付款?？茲帢I將繼續負責 CT053 在中國大陸地區的開發、注冊和生產。圖圖 33：澤沃基奧侖賽注射液澤沃基奧侖賽注射液 LUMMICAR

59、STUDY 2 II 期臨床數據期臨床數據 資料來源：科濟藥業官網，中國銀河證券研究院 多發性骨髓瘤是第二大常見的血液系統惡性腫瘤，存在巨大的未滿足的臨床需求。LUMMICAR STUDY 2 II 期臨床結果顯示，在 11 名至少 8 周隨訪的可評估的患者中，4 例患者伴隨 EMD（髓外多發性骨髓瘤），11 例患者客觀緩解率為 100%。由于所有的緩解都在進行中，中位無進展生存期、中位生存期和中位緩解持續時間尚未達到，并且完全緩解/嚴格完全緩解率尚未成熟。所有的在第四周有 MRD（微小殘留病灶）結果的患者，通過二代測序 MRD均為陰性。安全性方面，無死亡、3 級或者更高的細胞因子釋放綜合征。

60、在 10/17（59%）名患者中觀察到細胞因子釋放綜合征，均為 1 級或者 2 級。有一例短暫的 3 級免疫效應細胞相關神經毒性綜合征被報導且該病人已完全恢復；沒有神經毒性且沒有觀察到具有帕金森特征。在毒性的處理方面，僅 5/17（29%）名患者接受托珠單抗治療，僅 1 名（5.9%）患者接受糖皮質激素治療。4.邁華替尼邁華替尼：被納入突破性治療被納入突破性治療的的第二代第二代 EGFR-TKI 邁華替尼是新型的第二代 EGFR-TKI，對常見 EGFR 突變患者具有良好的臨床療效和安全性。2021 年 11 月，一項 1b/2 期開放、單臂、多中心研究數據表明，106 名 EGFR 突變的

61、IIIB-IV 期 NSCLC 患者的總體客觀緩解率（ORR）達 84.9%，疾病控制率（DCR）為 97.2%。主要研究終點中位無進展生存期（PFS）為 15.4 個月，中位總生存期（OS）為 31.6 個月。29%的 公司深度報告公司深度報告/醫藥生物醫藥生物 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。20 患者存在基線腦轉移，這部分患者的 ORR 也達 87.1%，PFS 為 12.8 個月，OS 為 25.2 個月。邁華替尼的不良反應主要涉及皮膚和胃腸道毒性，耐受性良好且可控。目前的臨床研究發現，邁華替尼在常見和罕見 EGFR 亞型中均具有活性?；谄湓谏娼Y局方面的良好獲

62、益，邁華替尼可能成為治療罕見 EGFR 突變的最佳 EGFR-TKI。表表 6：邁華替尼邁華替尼 1b/2 期研究的療效數據期研究的療效數據 臨床結果(療效，n(%)所有(n=106)60mg(n=51)80mg(n=55)部分緩解（PR）90(84.9%)41(80.4%)49(89.1%)疾病穩定（SD）13(12.3%)8(15.7%)5(9.1%)疾病進展（PD）2(1.9%)2(3.9%)0 未知 1(0.9%)0 1(1.8%)客觀緩解率（ORR）(95%CI)84.9%(76.6%,91.1%)80.4%(66.9%,90.2%)89.1%(77.8%,95.9%)疾病控制率（D

63、CR）(95%CI)97.2%(92.0%,99.4%)96.1%(86.5%,99.5%)98.2%(90.3%,100.0%)中位生存數(95%CI)mPFS(月)15.4(12.9,17.9)15.1(11.7,18.5)15.4(10.5,20.3)mOS(月)31.6(26.4,36.8)30.6(24.0,37.2)32.1(27.0,37.2)資料來源：Nature，中國銀河證券研究院 另一項 II 期開放標簽、單臂、多中心研究（ChiCTR2000029058）表明，21 例患者均接受邁華替尼每日口服劑量 80mg 作為一線治療，罕見 EGFR 突變類型的隊列和亞組的 ORR

64、為85.7%，G719X 患者（n=17）的 ORR 和中位無進展生存期（PFS）分別為 94.1%和 20.6 個月，L861Q 患者（n=4）的 ORR 和中位 PFS 分別為 75.0%和 18.7 個月，S768I 患者（n=7）的 ORR和中位 PFS 分別為 71.4%和 20.6 個月。截止 2021 年 12 月 31 日，中位隨訪時間為 26.7 個月。中位 PFS 為 20.6 個月。邁華替尼治療期間無患者死亡，12 個月時所有患者均存活。表表 7：邁華替尼邁華替尼 ChiCTR2000029058 臨床臨床療效數據療效數據 療效，n(%)所有(n=21)G719X(n=1

65、7)L861Q(n=4)S768I(n=7)完全緩解（CR）0(0)0(0)0(0)0(0)部分緩解（PR）18(85.7)16(94.1)3(75.0)5(71.4)疾病穩定（SD）3(14.3)1(5.9)1(25.0)2(28.6)疾病進展（PD）0(0)0(0)0(0)0(0)客觀緩解率（ORR），%(95%CI)85.7(63.7-97.0)94.1(71.3-99.9)75.0(19.4-99.4)71.4(29.0-96.3)疾病控制率（DCR），%(95%CI)100.0(83.9-100.0)100.0(80.5-100.0)100.0(39.8-100.0)100.0(59

66、.0-100.0)中位生存期，月(95%CI)無進展生存期（PFS）20.6(8.3-NR)20.6(8.3-NR)18.7(7.0-NR)20.6(1.0-NR)緩解持續時間（DOR）22.2(8.4-NR)18.7(8.3-NR)24.9(9.7-NR)NR(6.9-NR)資料來源：Cancer Communications，中國銀河證券研究院 公司深度報告公司深度報告/醫藥生物醫藥生物 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。21 圖圖 34：邁華替尼邁華替尼 ChiCTR2000029058 研究結果研究結果 資料來源：Cancer Communications，中國銀河

67、證券研究院 目前邁華替尼片于今年 5 月被納入突破性治療品種（用于 EGFR 罕見突變的晚期非小細胞肺癌）。另一項正在開展的用于 EGFR 敏感突變的晚期非鱗非小細胞肺癌期臨床試驗，已于 2023 年 7 月完成 III 期研究 PFS 事件數，計劃年內遞交上市申請。（二）降糖類：各類靶點全線布局（二）降糖類：各類靶點全線布局 我國糖尿病用藥市場結構與全球存在較大差異。2020 年國內糖尿病用藥市場第一品類為胰島素及其類似物，占比高達 45.1，其次分別為雙胍類和 糖苷酶抑制劑類等傳統口服糖尿病藥物，占比分別為 13.2、12.1，三大品類占比之和超過 70。與國外 DPP-4 抑制劑、SGL

68、T-2 抑制劑以及 GLP-1 受體激動劑三大類新型藥物占據一半市場相比，國內由于進入市場時間較晚，仍處于萌芽階段，整體滲透率較低，市場潛力大。圖圖 35：2020 年中國糖尿病藥物市場結構年中國糖尿病藥物市場結構 圖圖 36：2020 年全球糖尿病藥物市場結構年全球糖尿病藥物市場結構 資料來源：Frost&Sullivan，中國銀河證券研究院 資料來源：Frost&Sullivan，中國銀河證券研究院 公司目前在糖尿病臨床主流治療靶點形成了創新藥和差異化仿制藥產品管線全面布局，從仿制+創新+生物大分子三個維度，構筑了逐步升級、對核心治療靶點與臨床主流用藥全布局的產品矩陣，現有及后續升級產品涵

69、蓋-糖苷酶抑制劑、DPP-4（二肽基肽酶抑制劑）、SGLT-2（鈉-葡萄糖共轉運蛋白 2 抑制劑）、GLP-1（人胰高血糖素樣肽-1 受體激動劑）以及 GLP-1和 GIP（葡萄糖依賴性促胰島素多肽受體）雙重激動劑、胰島素及其類似物等多項臨床主流靶 公司深度報告公司深度報告/醫藥生物醫藥生物 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。22 點。圖圖 37：公司降糖藥產品線公司降糖藥產品線（截止（截止 2023 年年 8 月）月）資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 1.DPP-4：阿格列?。喊⒏窳型?苯甲酸阿格列汀片（尼欣那）為武田在中國獲批上市的治療 2 型糖尿病的 DPP-4

70、 抑制劑，這類藥物主要是解除DPP-4對于胰高糖素多肽-1的滅活作用，胰高糖素多肽-1 也就是GLP-1，它的主要作用就是刺激胰島素的分泌。2021 年 10 月，公司宣布擁有尼欣那在中國區域的商業化權益，武田將繼續負責尼欣那的生產和供應。據醫藥魔方數據庫顯示，2016 年起 DPP-4 靶點藥物的年銷售額呈持續增長趨勢，同比增長率在 2018 年最高，達到 140%。2021 年，DPP-4 抑制劑銷售額近 30 億。圖圖 38：2016-2021 年年 DPP-4 抑制劑銷售額和同比增速（十億元）抑制劑銷售額和同比增速（十億元）資料來源：醫藥魔方，中國銀河證券研究院 目前國內原研、仿制藥、

71、復方制劑等競爭激烈，已獲批的 DPP-4 抑制劑共 7 款，其中包括 6 款新藥（均由外企研發，已有 40 余家仿制藥上市），另外 1 款是科倫藥業于今年 3 月上市的曲格列汀仿制藥（原研由日本武田開發，2015 上市但國內未申報）。DPP-4 抑制劑與其他靶點藥物的復方制劑研究也較多，尤其是其與二甲雙胍的聯用藥物已有 4 款在國內上市。公司深度報告公司深度報告/醫藥生物醫藥生物 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。23 表表 8：DPP-4 抑制劑國內上市新藥抑制劑國內上市新藥 藥品藥品 國產上市企國產上市企業數業數 進口上市企進口上市企業數業數 最早上市企業最早上市企業

72、最早上市時間最早上市時間 國內專利到國內專利到期時間期時間 國內治療費用（元國內治療費用（元/年）年）西格列汀 11 1 默沙東 2009-09-29 2022 醫保：2657 沙格列汀 5 2 百時美施貴寶 2011-05-05 2021 醫保：2628 維格列汀 15 1 諾華 2011-08-15 2019 醫保：2555 第三批集采：628 西格列汀+二甲雙胍 4 1 默沙東 2012-07-23 2022 醫保：3514 阿格列汀 11 1 武田 2013-01-01 2024 醫保：2913 利格列汀 4 1 勃林格殷格翰 2013-03-26 2023 醫保：2304 二甲雙胍+

73、維格列汀 3 1 諾華 2014-12-09 2024 醫保：3456 利格列汀+二甲雙胍 1 1 勃林格殷格翰 2017-03-22 2023 醫保：4161 沙格列汀+二甲雙胍 1 阿斯利康 2017-05-18 2021 醫保：3492 替格列汀/1 三菱制藥 2021-08-03/曲格列汀 1/科倫藥業 2022-03-08/資料來源：醫藥魔方，中國銀河證券研究院 阿格列汀降糖療效顯著，助力糖尿病患者血糖管理。針對 15 項 RCTs 的 Meta 分析，納入4,456 例成人 2 型糖尿?。═2DM）患者。其中，以亞洲人為主的研究結果顯示，阿格列汀單藥治療較安慰劑治療，可使 HbA1

74、c 降低 0.75%，空腹血糖（FPG）降低 1.07 mmol/L，餐后血糖（PPG）降低 2.42 mmol/L4。圖圖 39：阿格列汀全面降低血糖水平：阿格列汀全面降低血糖水平 資料來源：中國醫學論壇報，中國銀河證券研究院；WMD：加權均數差 在聯合治療方面，阿格列汀降糖療效同樣優異。針對 83 項 RCTs（共涉及近 5 萬人）的Meta 分析結果顯示，與僅二甲雙胍治療相比，阿格列汀聯合二甲雙胍組，實現 HbA1c 達標（HbA1c7%）的療效更優，且顯著優于沙格列汀聯合二甲雙胍組。公司深度報告公司深度報告/醫藥生物醫藥生物 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。24

75、圖圖 40：阿格列汀聯合二甲雙胍治療，：阿格列汀聯合二甲雙胍治療，HbA1c 達標率更高達標率更高 資料來源：中國醫學論壇報，中國銀河證券研究院 阿格列汀已獲得日本 PDMA、美國 FDA、歐盟 EMA 批準，2013 年 7 月，苯甲酸阿格列汀片在國內獲得 NMPA 批準上市。因專利尚在有效期內，目前在國內進行市場銷售的苯甲酸阿格列汀片僅有原研產品。藥智網數據顯示，2022 年苯甲酸阿格列汀片在國內樣本醫院的銷售額為 2.55 億元，同比增長 65%，中國市場銷售額占比較低，推廣欠佳。未來華東醫藥將負責阿格列汀中國區的商業化推廣，我們認為雖然阿格列汀專利將于 2024 年到期，屆時將面臨仿制

76、藥的競爭，但其作為已納入醫保的商業化品種，有望順利嫁接到華東的渠道中，在 23-25 年快速放量。圖圖 41：2016-2022 年年阿格列汀年度銷售額和同比增速阿格列汀年度銷售額和同比增速 資料來源：藥智網，中國銀河證券研究院 2.GLP-1：利拉魯肽：利拉魯肽+HDM1002 GLP-1 是由人胰島高血糖素基因編碼并由腸道 L 細胞分泌的一種肽類激素，屬于腸促胰島素家族。通俗來講，GLP-1RA 以葡萄糖濃度依賴的方式增強胰島素（降糖）分泌、抑制胰高糖素（升糖）分泌。而由于依賴葡萄糖濃度，也讓 GLP-1RA 降低了低血糖風險。但是天然的 GLP-1 半衰期短，僅有 3-5 分鐘，不具有成

77、藥性。因此，開發 GLP-1RA 首先要突破的就是延長半衰期。從現有的藥物來看，目前業內采取的方法有兩種，由此也形成兩種類別的藥物，即短效藥和長效藥。長效藥已經成為絕大部分企業研發的共識，且將有越來越多的國產醫藥企業在 GLP-1RA 上進行研發投入。公司深度報告公司深度報告/醫藥生物醫藥生物 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。25 表表 9：國內國內 GLP-1 受體激動劑創新藥受體激動劑創新藥部分部分在研品種在研品種 藥品名稱藥品名稱 注射（長效注射（長效/短短項）項）/口服口服 生產廠家生產廠家 最快最快進展進展 司美格魯肽片 口服 諾和諾德 申請上市（II 型糖尿病

78、）Tirzepatide 注射液 長效 禮來 申請上市（II 型糖尿?。┴惸囚旊?短效 仁會生物 獲批上市（減肥）格魯塔珠單抗 長效 鴻運華寧 III 期進行中 聚乙二醇化艾塞那肽注射液 長效 派格生物 III 期進行中 ecnoglutide 長效 先為達生物；凱因科技 III 期進行中 格魯塔珠單抗-鴻運華寧 III 期進行中 瑪氏度肽 長效 信達生物；禮來 III 期進行中 蘇帕魯肽注射液 長效 上海銀諾醫藥 III 期進行中 艾本那肽/CJC-1134-PC 注射液 長效 常山藥業 III 期進行中 艾塞那肽 長效 聯康生物；寶麗健 III 期進行中 諾利糖肽 恒瑞醫藥 III 期進行

79、中 HDM1002 口服 華東醫藥 I 期進行中 Exendin-4 Fc 融合蛋白 長效 東方百泰 II 期（2019 年 7 月完成一期）注射用艾塞那肽緩釋微球 長效 綠葉制藥 I 期已完成 HL08 長效 華蘭生物 I 期進行中，招募中 GZR18 長效 甘李藥業 I 期尚未招募（2021.01）諾利糖肽注射液 短效 江蘇豪森 I 期進行中，招募中 BPI-3016 注射液 長效 貝達藥業 I 期，尚未招募 注射用 IBI362 長效 信達生物 I 期臨床，已完成（2021 年 5 月完成）HEC88473 注射液 長效 東陽光藥 I 期臨床，進行中，尚未招募（2021-05-27）hs

80、-20094 長效 豪森醫藥 I 期進行中，招募中（2022-02-16）注射用 LY3437943 長效 禮來 申報臨床（承辦日期 2021.03.04）派格那肽 長效 重慶富進生物（為魯南制藥，山東新時代控股子公司）無 資料來源：億歐智庫，藥智網，中國銀河證券研究院 利拉魯肽原研廠家為諾和諾德，2010 年被 FDA 批準治療成人 II 型糖尿病，2017 年獲批用于降低成人 II 型糖尿病患者主要心血管不良事件，2019 年獲批治療 10 歲以上兒童 II 型糖尿病。利拉魯肽 2011 年進入國內市場，但由于價格昂貴，銷售額增長緩慢，隨著 2017 年納入醫保，利拉魯肽注射液國內市場迅速

81、擴容，銷售規模從 2013 年的 1.5 億元逐年上升至 2022 年的 14.79 億元，2022 年國內銷售額同比基本持平。2022 年利拉魯肽全球銷售額約 17.45 億美元，同比下降 19.5%，主要是由于其他競爭產品放量擠占市場。目前利拉魯肽是全球累計銷售額最高的 GLP-1 受體激動劑之一。目前國內利拉魯肽目前國內利拉魯肽主要為主要為原研原研藥產品在售，國產替代空間藥產品在售，國產替代空間廣闊。廣闊。圖圖 42：利拉魯肽（降糖適應癥）全球銷售額利拉魯肽（降糖適應癥）全球銷售額 圖圖 43：利拉魯肽（降糖適應癥）國內銷售額：利拉魯肽（降糖適應癥）國內銷售額 公司深度報告公司深度報告/

82、醫藥生物醫藥生物 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。26 資料來源：諾和諾德財報，中國銀河證券研究院 資料來源：諾和諾德財報，中國銀河證券研究院 利拉魯肽在國內化合物專利于 2017 年 8 月到期，晶體專利于 2022 年到期。2018 年九源基因（華東參股）對諾和諾德發起利拉魯肽專利挑戰并獲得成功，根據藥監局審批及各藥企產品臨床進展，仿制利拉魯肽注射液進展最快的是九源基因（華東醫藥），2023 年 3 月底降糖適應癥已經獲批上市，7 月初減肥適應癥也獲批上市；另外，公司于 2017 年從美國 vTv Therapeutics LLC 引進口服 GLP-1RA TTP27

83、3，目前處于臨床 II 期；司美格魯肽的核心專利到期時間為 2026 年，公司也已經布局司美格魯肽，2022 年 7 月臨床申請已獲批。表表 10：國內利拉魯肽注射劑在研情況（國內利拉魯肽注射劑在研情況（III 期及以后）期及以后）公司公司 適應癥適應癥 狀態狀態 最高狀態時間最高狀態時間 九源基因（華東醫藥）II 型糖尿病 已上市 2023/03 九源基因（華東醫藥）肥胖 已上市 2023/07 翰宇藥業 II 型糖尿病 申請上市 2022/07 科興制藥、通化東寶 II 型糖尿病 申請上市 2022/07 正大天晴 II 型糖尿病 申請上市 2022/10 東陽光藥 II 型糖尿病 臨床

84、III 期已完成 2022/07 珠海聯邦 II 型糖尿病 臨床 III 期 2020/06/22 江蘇萬邦 II 型糖尿病 臨床 III 期已完成 2023/08 江蘇萬邦 肥胖 臨床 III 期 2020/08 重慶宸安，重慶派金 II 型糖尿病 臨床 III 期 2021/01 北京雙鷺司，重慶普諾維 II 型糖尿病 臨床 III 期 2021/05 聯邦制藥 II 型糖尿病 臨床 III 期 2020/07 資料來源：醫藥魔方，中國銀河證券研究院 2022年6月23日，公司宣布與中東知名企業Gulf Pharmaceutical Industries PJSC(JULPHAR)(以下簡

85、稱 Julphar)達成戰略合作，Julphar 將獲得利拉魯肽注射液產品糖尿病及減肥兩個適應癥在阿聯酋、沙特阿拉伯等中東和北非地區 17 個國家的開發、生產及商業化權益。根據協議，華東醫藥將獲得授權首付款，開發和注冊里程碑付款，以及約定比例的凈銷售額分成。利拉魯利拉魯肽注射液將成為公司第二個海外授權產品，標志著其糖尿病領域實力及研發創新能力再次得肽注射液將成為公司第二個海外授權產品，標志著其糖尿病領域實力及研發創新能力再次得到國際認可。到國際認可。公司 HDM1002 片是由中美華東自主研發并擁有全球知識產權的創新型小分子藥物，是具有口服活性、強效、高選擇性的 GLP-1 受體小分子完全激動

86、劑。臨床前研究顯示，HDM1002可強效激活 GLP-1 受體，誘導環磷酸腺苷（cAMP）產生，具有強效的改善糖耐受、降糖和減重作用并且顯示出良好的安全性。2023 年 5 月，HDM1002 片國內以及美國 IND 申請均已獲批。表表 11：全球全球臨床期臨床期小分子小分子 GLP-1-RA 管線管線 藥品名稱藥品名稱 原研企業原研企業 申報適應癥申報適應癥 靶點靶點 全球最高研發狀態全球最高研發狀態 Oforglipron Lilly、中外制藥 II 型糖尿病、肥胖 GLP-1R 臨床期 Danuglipron Pfizer 肥胖 GLP-1R 臨床 II 期 RGT-075 齊魯銳格 I

87、I 型糖尿病 GLP-1R 臨床 II 期 SHR-2042(HT-2088)恒瑞 II 型糖尿病、肥胖 GLP-1R 臨床 I 期 HRS-7535 恒瑞 II 型糖尿病、肥胖 GLP-1R 臨床 I 期 GSBR-1290 碩迪生物 II 型糖尿病、肥胖 GLP-1R 臨床 I 期 XW014 先為達生物 II 型糖尿病 GLP-1R 臨床 I 期 ECC5004 誠益生物 II 型糖尿病 GLP-1R 臨床 I 期 VCT220 聞泰醫藥 II 型糖尿病 GLP-1R 臨床 I 期 MDR-001 德睿智藥 II 型糖尿病、肥胖 GLP-1R 臨床 I 期 vk-2735 Viking

88、Therapeutics 非酒精性脂肪性肝炎、肥胖 GLP-1R/GIPR 臨床 I 期 CT-996 CarmotTherepeutics II 型糖尿病、肥胖 GLP-1R 臨床 I 期 公司深度報告公司深度報告/醫藥生物醫藥生物 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。27 K833、K833 Kallyope II 型糖尿病 GLP-1R 臨床 I 期 HDM1002 華東醫藥 II 型糖尿病、肥胖 GLP-1R 臨床 I 期 資料來源：肽研社，中國銀河證券研究院 截至目前，全球尚無口服小分子 GLP-1 受體激動劑藥物上市，此次 HDM1002 片在美國和中國的臨床試驗

89、相繼獲批，將進一步豐富公司在內分泌治療領域的產品管線，加速公司融入全球創新醫藥產業的步伐。（三）（三）自免類：布局銀屑病、自免類：布局銀屑病、SLE 和心包炎等和心包炎等 全球自身免疫性疾病包含 100 多種疾病類型，是僅次于腫瘤的第二大市場，根據Frost&Sullivan 預測，到 2030 年全球自免領域市場規模將達到 1638 億美元，國內市場規模將達到 241 億美元。自免領域作為公司重點布局的藥品領域，從 2020 年引進荃信生物（參股企業，已于 2023 年 3 月向港交所遞交 IPO 上市申請）烏司奴單抗類似物開始不斷豐富研發管線，2021 年 2 月與 Provention-

90、bio 合作引進其 CD32b&CD79b 雙抗，2022 年 2 月與 Kiniksa 合作引進 FDA 上市藥物 Arcalyst。未來公司將繼續進行差異化競爭，持續布局特色自免產品，2023年 8 月已經 Arcutis Biotherapeutics 公司的局部用藥羅氟司特（roflumilast）并獲得在大中華區以及東南亞地區的開發、生產和商業化達成戰略合作和許可協議。表表 12：公司自免領域研發管線公司自免領域研發管線 通用名通用名 靶點靶點 適應癥適應癥 研發階段研發階段 權益權益地區地區 ZORYVE 乳膏(0.3%)PDE4 斑塊狀銀屑病 美國加拿大已上市 大中華區和東南亞

91、ZORYVE 乳膏(0.15%)6 歲以上特應性皮炎 美國臨床 III 期 ZORYVE 乳膏(0.05%)2 至 5 歲特應性皮炎 美國臨床 III 期 ARQ-154 泡沫劑(0.3%)脂溢性皮炎 已遞交美國 NDA 申請 ARQ-154 泡沫劑(0.3%6)頭皮及身體銀屑病 美國臨床 III 期 恩利 TNF 類風濕關節炎、強直性脊柱炎 國內已上市 中國 尚杰 JAK 類風濕關節炎、強直性脊柱炎銀屑病 國內已上市 中國 QX001S（烏司奴單抗類似藥）IL-12/23 中重度斑塊型銀屑病 BLA 中國 PRV-3279 CD32b/CD79b 系統性紅斑狼瘡 MRCT 臨床 II 期 大

92、中華區 Arcalyst IL-1/IL-1 冷吡啉相關周期性綜合征 美國已上市 中國、韓國等 24 個亞太國家和地區（不含日本）IL-1 受體拮抗劑缺乏癥 復發性心包炎 他克莫司軟膏 CNI 類 特應性皮炎 國內上市申請已受理 中國 環抱素軟膠囊 CNI 類 銀屑病、類風濕關節炎特應性皮炎 國內已上市 中國 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 1.QX001S：烏司奴單抗類似藥：烏司奴單抗類似藥 目前，烏司奴單抗在美國被批準用于治療：1）中度至重度斑塊狀銀屑病的成人和六歲及以上的兒童患者；2）活動性銀屑病關節炎的成人和六歲及以上兒童；3）中度至重度活動性克羅恩病的成人患者；4）中度至重度

93、活動性潰瘍性結腸炎的成人患者。公司深度報告公司深度報告/醫藥生物醫藥生物 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。28 據藥融云統計，烏司奴單抗 2022 年銷售額為 97.23 億美元，同比增長 18.82%。目前烏司奴單抗在治療銀屑病的仍具備極大的市場潛力，預計銀屑病單抗治療全球市場規模有望達到150 億美元。在中國，烏司奴單抗最早于 2017 年底獲批，用于治療中重度斑塊狀銀屑病，后 2020 年 3月通過加速審批在國內獲批上市，適用于對傳統治療或 TNF-拮抗劑應答不足、失應答或無法耐受的成年中重度活動性 CD 患者。2021 年 12 月 3 日，國家醫療保障局公布了國

94、家基本醫療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄（2021 年版），其中，烏司奴單抗被納入國家醫保目錄。今年 6 月，烏司奴單抗注射液國內獲批 6 歲及以上兒童和青少年中重度斑塊狀銀屑病患者。2021 年版醫保目錄已于 2022 年 1 月 1 日開始執行，已被納入醫保的烏司奴單抗的銷售額或將再次出現大幅提升。據藥融云數據庫顯示，國內烏司奴單抗尚處于市場開發的階段，該藥2022 年前三季度銷售額首次破億元。圖圖 44：烏司奴單抗全球銷售額及同比增速烏司奴單抗全球銷售額及同比增速 圖圖 45：烏司奴單抗國內銷售額（萬元）：烏司奴單抗國內銷售額（萬元）資料來源：藥融云，中國銀河證券研究院 資料來源：藥融

95、云，中國銀河證券研究院 QX001S 注射液為全球首個進入臨床研究的烏司奴單抗注射液生物類似藥，其 I 期臨床研究于 2020 年初結束，研究結果達到預設的全部主要和次要終點?；?I 期結果，QX001S 快速開啟針對銀屑病適應癥的 III 期臨床研究。2022 年 2 月已完成期臨床試驗受試者入組，預計 2023 年年中申報 BLA。QX001S 和烏司奴單抗的 Cmax、AUC0-t 及 AUC0-inf 的幾何均值比值的 90%CI 分別為：100.90%118.68%、98.71%115.26%、98.49%115.81%，均落在規定的等效性 80.00%125.00%范圍內，表明

96、QX001S 注射液和烏司奴單抗注射液藥代動力學生物等效。公司深度報告公司深度報告/醫藥生物醫藥生物 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。29 圖圖 46：QX001S 和烏司奴單抗藥代動力學生物等效和烏司奴單抗藥代動力學生物等效 資料來源：荃信生物官網，中國銀河證券研究院 當前除華東醫藥和荃信生物外，國內還有百奧泰、石藥集團巨石生物開展了烏司奴單抗生物類似藥的臨床試驗。其中，公司與荃信生物合作的 QX001S 于 2021 年 5 月完成期臨床試驗受試者入組，2023 年 8 月已經申報上市。百奧泰的 BAT2206 注射液全球 III 期臨床試驗也已于 2021 年 7

97、月完成首例患者給藥，巨石生物 2022 年 6 月申請 I 期臨床試驗。華東醫藥的。華東醫藥的QX001S 臨床進展領先，有望率先打破烏司奴單抗自上市以來只有單一品種在全球市場銷售的臨床進展領先，有望率先打破烏司奴單抗自上市以來只有單一品種在全球市場銷售的局面，沖擊原研藥市場。局面，沖擊原研藥市場。表表 13：中國在研烏司奴單抗生物類似藥：中國在研烏司奴單抗生物類似藥 通用名通用名 生產企業生產企業 臨床試驗臨床試驗登記號登記號 適應癥適應癥 臨床階段臨床階段 實驗組實驗組 對照組對照組 入組人數入組人數 用法用量用法用量 主要終點主要終點 開始時間開始時間 QX001S 華東醫藥/江蘇荃信-

98、PsO BLA-2023/8/11 BAT2206 百奧泰 CTR20211401 PsO III 期 單藥 烏司奴單抗 中國：163 皮下注射，45/90mg，第0/4/16/28/40 周給藥 第 12 周PASI 自基線變化 2021/6/25 國際：472 烏司奴單抗注射液 石藥巨石生物 CTR20221461 PsO I 期 單藥 烏司奴單抗 中國：180 皮下注射，45/0.5mL/支，單次給藥 給藥前及給藥后2016h 2022/6/20 資料來源：藥智網，中國銀河證券研究院 2.PRV-3279：治療：治療 SLE 和降低基因治療免疫原性和降低基因治療免疫原性 系統性紅斑狼瘡（

99、systemic lupus erythematosus，SLE）是一種系統性自身免疫病，以全身多系統多臟器受累、反復的復發與緩解、體內存在大量自身抗體為主要臨床特點。SLE 患病率地域差異較大，目前全球 SLE 患病率為 0241/10 萬，中國大陸地區 SLE 患病率約為 3070/10萬，男女患病比為 11012。中國大陸地區 SLE 患者數量由 2015 年的 99.5 萬人增至 2019 年的 102.8 萬人，年復合增長 0.8%，預計 2025 年中國 SLE 患者將達 107.83 萬人。公司深度報告公司深度報告/醫藥生物醫藥生物 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免

100、責聲明。30 表表 14：中國和國外中國和國外 SLE 患病率患病率 城市城市/地區地區 患病率患病率/10 萬萬 中國大陸地區 SLE 患病率約為 3070/10 萬 上海 70.1 山東 46.5 廣州 31.1 國外 SLE 患病率約為 053.5/10 萬 美國 53.3 加拿大 44.7 英國 25.0-40.7 韓國 18.8 資料來源：藥智網，中國銀河證券研究院 目前 SLE 的治療包括糖皮質激素、抗瘧藥、免疫抑制劑和生物制劑等多種藥物，各類藥物的療效及不良反應差異很大。對無禁忌的 SLE 患者，推薦長期使用羥氯喹作為基礎治療。對輕度活動的 SLE 患者，羥氯喹或非甾體抗炎藥療效

101、不佳時，可考慮使用小劑量激素。對激素聯合羥氯喹治療效果不佳的 SLE 患者，或無法將激素的劑量調整至相對安全劑量以下的患者，建議使用免疫抑制劑。經激素和/或免疫抑制劑治療效果不佳、不耐受或復發的 SLE 患者，可考慮使用生物制劑進行治療。對難治性（經常規治療效果不佳）或復發性 SLE 患者，使用生物制劑能較為顯著地增加患者的完全和部分緩解率。生物藥憑借療效及安全性優勢，地位逐生物藥憑借療效及安全性優勢，地位逐漸提高。漸提高。圖圖 47：全球全球 SLE 不同治療方法市場規模（十億美元）不同治療方法市場規模（十億美元）圖圖 48：中國：中國 SLE 不同治療方法市場規模（十億美元）不同治療方法市

102、場規模（十億美元）資料來源：榮昌生物招股書，中國銀河證券研究院 資料來源：榮昌生物招股書，中國銀河證券研究院 目前國內針對 SLE 治療藥物中上市的生物制劑僅榮昌生物的泰它西普和葛蘭素史克（GSK）的貝利尤單抗 2 款，競爭水平低。貝利尤單抗于 2011 年、2019 年分別獲得美國 FDA、中國 NMPA 的批準，2021 年實現 12億美元收入。泰它西普于 2021 年 3 月基于 II 期臨床數據在國內獲附條件批準上市，2021 年實現銷售額 4730 萬元，2021 年 12 月泰它西普通過醫保談判，2022 一季度國內銷售額約 6000 萬到 7000 萬元。公司深度報告公司深度報告

103、/醫藥生物醫藥生物 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。31 圖圖 49：貝利尤單抗全球銷售額及同比增速貝利尤單抗全球銷售額及同比增速 圖圖 50：泰它西普銷售額（：泰它西普銷售額（億億元）元）資料來源：GSK財報，中國銀河證券研究院 資料來源：藥渡，中國銀河證券研究院 2021 年 2 月，公司以 600 萬美元預付款、1150 萬美元研發生產費用及不超過 1.72 億美元的里程碑付款獲得美國 Provention 公司 PRV-3279 治療 SLE 和降低基因治療免疫原性兩個適應癥的大中華區（中國大陸、香港、澳門、臺灣）權益。PRV-3279 是一種人源化的雙特異性抗體

104、，靶向 B 細胞表面蛋白 CD32b 和 CD79b。臨床前以及臨床試驗顯示，PRV-3279 可以抑制 B 細胞功能和自身抗體的產生，但不引起 B 細胞耗竭，耐受性良好。圖圖 51：PRV-3279 作用機制作用機制 資料來源：GSK財報，中國銀河證券研究院 2022 年 2 月 Provention 宣布啟動 2a 期 PREVAIL-2 研究（NCT05087628），評估 PRV-3279 相對于安慰劑治療系統性紅斑狼瘡的療效和安全性。研究中，對中度至重度 SLE 患者進行短期皮質類固醇誘導應答，然后隨機分配至 PRV-3279 或安慰劑治療（4 周一次，治療 5 個月），之后進行 8

105、 周的療效和安全隨訪，監測復發情況。該研究將在美國和中國香港開展。2023 年 4 月，華東醫藥發布公告稱其在研 1 類新藥 HDM3002（PRV-3279）a 臨床試驗申請獲得批準。美國方面已啟動患者篩查，目標是確定并入組約 100 名 SLE 成人患者，每月輸注一次 PRV-3279 或安慰劑治療 6 個月，主要療效結果在 24 周評估。公司深度報告公司深度報告/醫藥生物醫藥生物 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。32 3.Arcalyst：首個：首個 FDA 批準針對復發性心包炎的療法批準針對復發性心包炎的療法 Arcalyst（Rilonacept）是一種白細胞介

106、素-1（IL-1）和白細胞介素-1（IL-1）細胞因子誘捕。它作為一種可溶性誘捕受體，同時結合 IL-1 和 IL-1，并阻止其與細胞表面受體的相互作用，從而阻止 IL-1 介導的炎癥信號通路。圖圖 52：Arcalyst 作用機制作用機制 資料來源：Kiniksa財報，中國銀河證券研究院 ARCALYST（Rilonacept）主要適應癥包括：1）治療復發性心包炎（Recurrent Pericarditis，RP）并降低成人和 12 歲及以上兒童的復發風險；2）治療成人和 12 歲及以上兒童的冷吡啉相關周期性綜合征（CAPS），包括家族性寒冷自身炎癥綜合征（FCAS）和 Muckle-We

107、lls 綜合征（MWS）；3）體重 10 kg 兒童和成人患者白介素-1 受體拮抗劑（DIRA）缺乏癥的維持緩解。目前，Arcalyst（Rilonacept）尚未在中國獲批上市。今年 7 月華東醫藥已向 CDE遞交 ARCALYST用于治療 CAPS 的 Pre-BLA 申請，計劃于今年下半年在國內遞交 BLA 申請。圖圖 53：Arcalyst 獲批歷程獲批歷程 資料來源：FDA，公司公告，中國銀河證券研究院 國內的 CAPS、DIRA 屬于較為罕見的適應癥，患者人數較少，但 RP 適應癥在中國的患 公司深度報告公司深度報告/醫藥生物醫藥生物 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免

108、責聲明。33 者人數相較更多。2022 年，全球心包炎治療市場規?？蛇_到 36 億美元，預計未來將以 5.24%的復合年增長率增長，到 2032 年達到 60 億美元。圖圖 54：全球心包炎市場規模（億美元）：全球心包炎市場規模（億美元）資料來源：Pericarditis Treatment Market Snapshot(2022-2032)，中國銀河證券研究院 Arcalyst 是第一個 FDA 批準的針對復發性心包炎的療法。III 期 RHAPSODY 數據顯示，接受 Arcalyst 治療的患者表現出臨床改善的情況，患者最早在第一次給藥后，疼痛和發炎的癥狀可以較為迅速持續地減少。此外，

109、其治療反應的中位時間為 5 天，治療反應率為 97，隨機分配至 Arcalyst 的患者發生反復性心包炎事件的風險降低了 96。圖圖 55：12 周導入期間，數字評定量表上的平均疼痛評分和周導入期間，數字評定量表上的平均疼痛評分和 CRP 水平水平 資料來源：Phase 3 Trial of Interleukin-1 Trap Rilonacept in Recurrent Pericarditis，中國銀河證券研究院 公司深度報告公司深度報告/醫藥生物醫藥生物 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。34 圖圖 56：至首次心包炎復發（經過裁定）的時間至首次心包炎復發（經過裁

110、定）的時間 資料來源：Phase 3 Trial of Interleukin-1 Trap Rilonacept in Recurrent Pericarditis，中國銀河證券研究院 Arcalyst已被 FDA 授予孤兒藥認定，據 Kiniksa 公布的二季度財報顯示，Arcalyst海外二季度銷售額 5450 萬美元，上半年銷售額 1.225 億美元。2023 年 6 月底，華東醫藥已完成Arcalyst復發性心包炎適應癥的中國 Pre-BLA 遞交。圖圖 57：Arcalyst 復發性心包炎全球銷售收入（萬美元）復發性心包炎全球銷售收入（萬美元）資料來源：Kiniksa財報，中國銀河

111、證券研究院 公司深度報告公司深度報告/醫藥生物醫藥生物 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。35 四四、醫美：依靠收購和代理，覆蓋玻尿酸醫美：依靠收購和代理，覆蓋玻尿酸+再生再生+減肥減肥+光電光電 自 2018 年成功收購英國 Sinclair 公司后，公司積極在全球范圍內引進醫美領域高科技新產品、新技術，打造高端、差異化的醫美品牌和產品集群，截止目前已擁有差異化透明質酸鈉全產品組合、膠原蛋白刺激劑、A 型肉毒素、埋植線、能量源器械等多個非手術類主流醫美產品。表表 15：公司主要醫美產品情況：公司主要醫美產品情況 公司名稱公司名稱 公司簡介公司簡介 與本公司關系與本公司關系

112、 相關主要產品相關主要產品 適應癥適應癥 公司公司(或子公司或子公司)權益權益 英國Sinclair 全球化醫美產品業務運營 全資子公司 膠原蛋白刺激劑(Ellanse)面部修復+填充 全球權益 美容埋線(Silhouette)適用于中面部提拉手術，短暫固定并提拉臉頰下真皮位置 全球權益 Lanluma左旋聚乳酸類膠原蛋白刺激劑 面部和身體填充劑 全球權益 Perfectha雙相透明質酸填充劑 用于皺紋處理和體表填充 全球權益 KiOmedine殼聚糖 保護皮膚免受氧化應激反應，有效補充皮膚水分 除美國以外的全球權益 瑞士Kylane 提供創新面部填充產品的生物科技公司 參股公司 MaiLi

113、系列,含利多卡因成分的新型玻尿酸 面部修復+填充 全球權益 兩款重點研發產品 面部和身體填充劑 全球權益 美國 R2 醫美領域冷凍祛斑和美白相關醫療器械及技術開發公司 參股公司 F1(Glacial Rx)消除皮膚的良性色素病變 中、日、韓等 34 個亞洲國家地區的獨家分銷權 F2 全身美白 F0(Glacial Spa)全身美白 西班牙High Tech 聚焦能量源型醫美設備,集研發、生產及銷售為一體 全資子公司 Cooltech 減脂 全球權益 Cooltech Define Crstile Primelase 脫毛 Elysion Define2.0 緊膚塑形 Define3.0 Pri

114、melasePro Titania 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 對于醫美板塊而言，豐富的產品管線布局是支撐公司銷售增長可持續性的關鍵。橫向比較目前主要的幾個醫美產品標的，公司具有最為豐富的產品管線布局，注射制劑與儀器設備兼備：注射制劑包括不同檔次玻尿酸產品、再生類制劑少女針、減肥類利拉魯肽、（肉毒素）、殼聚糖；此外，公司還布局有醫美儀器設備，包括冷凍溶脂儀器 CoolTech、激脫毛儀器、射頻儀器等。公司深度報告公司深度報告/醫藥生物醫藥生物 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。36 表表 16：相關公司醫美管線對比：相關公司醫美管線對比 愛美客愛美客 華東醫藥華

115、東醫藥 華熙生物華熙生物 昊海生科昊海生科 四環醫藥四環醫藥 玻尿酸 肉毒素 再生類制劑 水光類 面部埋線 利拉魯肽注射液 光電設備 資料來源：各公司官網，中國銀河證券研究院（一）（一）填充類：填充類：Ellanse 少女針少女針 填充類產品主要包括玻尿酸（透明質酸）、再生類針劑以及膠原蛋白等，2021 年我國醫美填充劑市場規模為 254 億元，2027 年有望達到 749 億元，2021-2027 年 CAGR 為 20%。根據弗若斯特沙利文數據，2020 年注射類玻尿酸的市場規模（出廠價，僅統計合規市場）為 49 億，2016-2020 年復合增速分別為 19.5%，未來也將維持較高增速，

116、2021E-2030E 年復合增速預計為 24.2%。此外，隨著再生針劑市場認可度提升，滲透率有望提高。再生產品將替代部分透明質酸、膠原蛋白市場份額，新型再生類針劑產品例如聚左旋乳酸皮層填充劑（童顏針、少女針等）產品預計將實現高速增長，2030E 市場規模有望達到 71 億，預計 2021E-2030E 年復合增速分別為 42.1%。圖圖 58：我國填充類醫美市場規模（億元）我國填充類醫美市場規模（億元）圖圖 59：我國透明質酸和再生針劑類市場規模（億元）：我國透明質酸和再生針劑類市場規模（億元）資料來源：Frost&Sullivan，中國銀河證券研究院 資料來源：Frost&Sullivan

117、，中國銀河證券研究院 伊伊妍仕少女針：填充妍仕少女針：填充+塑形塑形+膠原新生。膠原新生。Ellanse 少女針是一款精準針對由膠原蛋白和骨性容量缺失導致的面部凹陷松垂問題的膠原再生型填充劑。兩大主要成分主要是 30%PCL（聚己內酯）和 70%CMC（甲基纖維素）。CMC（甲基纖維素）是一種天然植物萃取制造的水溶性凝膠載體，常用于眼藥水中。CMC 具有良好的流變學特性，可以將褶皺凹陷撐起來。PCL（聚己內酯）也就是蛋白線，常用于傷口敷料、可吸收性縫線等，是一種強力的膠原蛋白再生劑，可以刺激人體自身膠原蛋白生長。伊妍仕一般會注射在皮下脂肪層和骨膜上，CMC 可以達到即刻填充的顯著效果；同時CM

118、C 還能作為載體將 PCL 固定，讓 PCL 在同樣的位置上持續刺激膠原蛋白增生，繼續為皮 公司深度報告公司深度報告/醫藥生物醫藥生物 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。37 膚提供養分。CMC 會在注入后 23 個月完全代謝，但此時 PCL 開始起效，可達一年才完全代謝。即使 PCL 被代謝掉，皮膚內新生成的膠原蛋白依然會支撐著皮膚，達到持久抗衰。圖圖 60：Ellanse 少女針作用機理少女針作用機理 資料來源：新氧，中國銀河證券研究院 對比玻尿酸填充劑，玻尿酸填充劑只是修飾性填充（打完吸收后短期恢復原樣）；而少女針的 CMC 成分雖然同樣會被人體所吸收，但另一成分 P

119、CL 發揮功用，刺激體內的膠原蛋白增生，取代被吸收的凝膠載體，讓皮膚停留在施打時的效果，保持少女般的容顏。對比同樣為再生針劑的童顏針，其主要成分是 PLLA（聚左旋乳酸），且為漸進式效果，需 6 周后逐漸見效，3-6 個月后效果明顯。表表 17：填充類產品對比：填充類產品對比 伊妍仕伊妍仕 玻尿酸類玻尿酸類 微球類微球類 膠原蛋白類膠原蛋白類 童顏針童顏針 即刻效果 有 有 有 有 無 促進膠原再生 能，且可控 不能 能，但不可控 幾乎不能 因人而異 效果自然 是 否 否(有塑膠感)是 是 效果維持時間 18-24 個月 6 個月 5-10 年 3-4 個月 18-24 個月 移位風險 低 高

120、 高 低 高 是否完全代謝 是 否(BDDE 殘留)否(永久存在)是 是 使用便利度 即開即用 即開即用 即開即用 即開即用 需預混 資料來源：新氧，中國銀河證券研究院 少女針分四個型號，分別是：S、M、E、L，維持時間分別在 1、2、3、4 年，費用由低到高為 SMEL，在這期間，不會移位也不水腫，材質便硬，能夠有效的代替玻尿酸容易移位和浮腫的問題。根據公司 9 月 6 日在投資者互動平臺表示，Ellans伊妍仕 M 型目前已完成國內注冊檢測，臨床試驗相關啟動工作正在開展中，而注射類類醫療器械從正式臨床試驗入組到獲批的時長一般在 3 年或以上。圖圖 61：Ellanse 少女針不同型號和維持

121、時間少女針不同型號和維持時間 資料來源：新氧，中國銀河證券研究院 Ellanse 于 2021 年 4 月在中國大陸獲批，8 月底正式上市銷售，截至 2023 年 6 月底，欣可麗美學簽約合作醫院數量已超 600 家，培訓認證醫生數量超過 1100 人。另外，Ellans-M 已于2023 年 3 月完成中國臨床試驗全部受試者入組，目前正在進行隨訪。公司深度報告公司深度報告/醫藥生物醫藥生物 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。38（二）減重（二）減重&瘦身：利拉魯肽瘦身：利拉魯肽+能量源消脂能量源消脂 近年來，隨著超重和肥胖患病率的迅速攀升，肥胖問題已成為中國公共衛生的主要

122、問題之一。2020 年中國居民營養與慢性病狀況報告顯示，城鄉各年齡組居民超重/肥胖率繼續上升，有超過二分之一的成年居民超重或肥胖，6-17 歲、6 歲以下兒童青少年超重/肥胖率分別達到19%和 10.4%。據智研咨詢整理，預計 2022 年中國超重及肥胖人數將達到 2.26 億人，2025 年中國超重及肥胖人數將突破 2.65 億人。圖圖 62：我國肥胖人數（億人）：我國肥胖人數（億人）資料來源：智研咨詢，中國銀河證券研究院 目前，實現瘦身&減重的方式主要有運動、節食、藥物、醫美等，根據艾媒咨詢，2022 年網民選擇運動減肥、節食減肥、藥物減肥、手術減肥的比重分別為 69.9%、59.3%、2

123、7.8%、20.0%，運動與節食仍為大部分用戶的選擇，藥物及手術減肥占據一定市場。據弗若斯特沙利文報告，中國肥胖藥物市場規模從 2016 年的 2.6 億元人民幣增長到 2020 年的人民幣 19 億元，年復合增長率高達 64.6%。受肥胖人群增加，體重管理意識增強，新的減肥藥上市等因素驅動，2022 年中國肥胖藥物市場規模將達到 44 億元。圖圖 63：2022 年中國網民選擇瘦身減重方式比例年中國網民選擇瘦身減重方式比例 圖圖 64：我國減肥藥市場規模（億元）：我國減肥藥市場規模（億元）資料來源：艾媒咨詢，中國銀河證券研究院 資料來源：Frost&Sullivan，中國銀河證券研究院 公司

124、深度報告公司深度報告/醫藥生物醫藥生物 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。39 目前獲得 FDA 批準的減肥藥物主要有利拉魯肽注射液、司美格魯肽注射液、奧利司他等。其中利拉魯肽注射液在 2014 年 12 月獲得 FDA 批準，華東醫藥中美華東利拉魯肽仿制藥已于今年 7 月國內獲得批準，適用于 BMI 大于 30kg/m2 或者 BMI 大于等于 27kg/m2 且有肥胖相關并發癥的成年患者，規格為 3ml:18mg（預填充注射筆）。圖圖 65：FDA 批準減肥藥物的減重效果和安全性對比批準減肥藥物的減重效果和安全性對比 資料來源：澎湃新聞，中國銀河證券研究院 由于以利拉魯

125、肽為代表的 GLP-1 類藥物在減重方面呈現出顯著的治療效果，兼具減肥、降糖和心血管獲益的功效，是在肥胖或超重領域相對成熟穩定和安全的靶點，近年來相關市場規?？焖僭鲩L。圖圖 66：GLP-1 類減肥藥銷售額（百萬美元）類減肥藥銷售額（百萬美元）資料來源：諾和諾德財報，中國銀河證券研究院 根據智研咨詢數據，2030 年中國超重及肥胖人數將達到 2.65 億人，由于人們對健康以及審美的需求，未來越來越多超重人口將選擇藥物控制體重，根據艾媒咨詢，2022 年中國網民選擇藥物減肥的比重為 27.8%，考慮網下患者和未參與投票網民，我們假設全國總體選擇藥物減肥比例約為網民比例的十分之一，即 2.8%，而

126、目前減肥藥中 GLP-1 類藥物效果優異，我們假設 GLP-1 在減肥藥物中的滲透率為 80%，則到 2030 年中國潛在的使用 GLP-1 的超重及肥胖癥人數可達到 594 萬人。公司深度報告公司深度報告/醫藥生物醫藥生物 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。40 目前，阿里健康大藥房中美華東利拉魯肽注射液 3ml:18mg（預填充注射筆）價格為每盒298 元，根據推薦使用方法為“起始劑量 0.6mg/日，一周后 1.2mg/日，部分患者可增至 1.8mg/日”，按照常規維持劑量 1.2mg 計算，則利拉魯肽周費用約為 139 元，半年費用約為 3614 元。另外，目前電商

127、平臺司美格魯肽注射液 1.34mg/ml*3ml 價格約為 1000 元/盒，1.34mg/ml*1.5ml價格約為 600 元/盒，按照減重適應癥“起始劑量 0.25mg/周，遞增至 2.4mg/周”的使用方法，則司美格魯肽半年使用費用約為 9600 元，假設 2026 年以后仿制藥上市，假設仿制藥半年使用費用為原研的 50%，則為 4800 元。按照利拉魯肽和司美格魯肽仿制藥價格，我們假設 GLP-1半年費用約為 4200 元。綜合以上假設，我們計算到綜合以上假設，我們計算到 2030 年年 GLP-1 藥物在肥胖患者中應用市藥物在肥胖患者中應用市場空間將達到場空間將達到 249 億元。億

128、元。圖圖 67：2030 年國內年國內 GLP-1 藥物減重市場測算藥物減重市場測算 資料來源：智研咨詢，艾媒咨詢，淘寶網，諾和諾德官網，中國銀河證券研究院測算 能量源溶脂醫美項目潛力巨大，其中冷凍溶脂更受歡迎。能量源溶脂醫美項目潛力巨大，其中冷凍溶脂更受歡迎。能量源溶脂醫美主要包含射頻、超聲、冷凍溶脂，這三者比較來看，射頻和超聲均可結合手術吸脂來進行，既可作為手術吸脂后的局部皮膚緊致，也可以結合微創方法在溶脂后將脂肪吸出體外，因此只有冷凍溶脂是完全無創的；且冷凍溶脂利用了脂肪細胞對于低溫更加敏感的特性，對其他組織細胞的損傷相較于射頻和超聲更小，安全性更高。在療效大致相似的情況下，疼痛、皮膚燒

129、傷、色素沉著等不良事件率較低，更受求美者和醫生的喜愛，未來市場空間更大。圖圖 68：能量源減脂方法比較：能量源減脂方法比較 資料來源：Deloitte，中國銀河證券研究院 根據美團數據，冷凍溶脂、超聲溶脂、射頻溶脂這三類非侵入式項目訂單量在 2018-2020年化增長分別達到 318%、216%和 158%，其中冷凍溶脂增速遠高于吸脂（侵入式）的醫美項目，預計未來塑形細分市場也會呈現類似趨勢。公司深度報告公司深度報告/醫藥生物醫藥生物 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。41 圖圖 69：中國醫美市場細分訂單指數（：中國醫美市場細分訂單指數（2018.1.12020.11.3

130、0）資料來源：Deloitte，中國銀河證券研究院 2021 年 2 月，公司收購西班牙能量源醫美器械公司 High Tech 公 100%股權，布局冷凍減脂和脫毛等身體塑形及皮膚修復領域。High Tech 公司創建了適用于診所和 medi-spas（醫療美容中心）的創新非侵入性激光和冷凍減脂的設備組合，包括低溫減脂產品 Cooltech、Cooltech Define、Crystile，以及激光脫毛產品 Primelase、Elysion 等。High Tech 公司已儲備 4 款在研產品，包括 Define2.0、Define3.0、Primelase Pro、Titania。圖圖 70

131、：使用使用 Cooltech 溶脂溶脂 8 周后皮下脂肪組織厚度周后皮下脂肪組織厚度 圖圖 71：使用：使用 Cooltech 溶脂溶脂 8 周后腹部周長周后腹部周長 資料來源：EJMI，中國銀河證券研究院 資料來源：EJMI，中國銀河證券研究院 2022 年 2 月，公司又宣布收購能量源型醫美器械公司 Viora100%股權，本次交易是 2021年公司收購西班牙 High Tech 股權后在醫美能量源設備領域的又一次全球化戰略性布局。目前Viora 公司主要擁有 5 款已上市產品，包括采用多頻射頻 CORE技術的 Reaction、集射頻（RF）、強脈沖光（IPL）、激光（Laser）能量源

132、為一體的醫美多功能操作平臺 V 系列產品、采用 JVR 無針微創高壓噴射技術的 EnerJet、鉆石微晶磨皮設備 Pristine、采用 Ionwave電穿孔導入技術的 Infusion。公司深度報告公司深度報告/醫藥生物醫藥生物 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。42（三）（三）新材料：殼聚糖新材料：殼聚糖 2021 年 10 月，公司與比利時 KiOmed 簽署產品獨家許可協議，Sinclair 向 KiOmed 支付首付款 400 萬歐元，以及最高不超過 1000 萬歐元的研發注冊里程碑付款，以此獲得 KiOmed公司 4 款在研的全球創新型 KiOmedine殼聚糖

133、醫美產品以及后續開發的全部殼聚糖相關產品在皮膚醫美領域的全球獨家許可（除美國以外的全球其他區域），包括利用 KiOmed 相關知識產權進行研發、生產及商業化權益（約定比例的凈銷售額提成費）。圖圖 72：KiOmed 4 款在研醫美產品情況款在研醫美產品情況 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 前期研究結果顯示，與透明質酸相比：1）KiOmedine具良好生物相容性，不良反應（血腫）發生率更低，補水性能更好，可增加真皮中的膠原蛋白含量，進而改善皮膚質量；2）KiOmedine具有出色的自由基清除能力（自由基是導致組織退化和衰老的主要原因之一），可減少皮膚組織細胞的氧化應激反應，保護真皮組織免

134、受水分流失，延緩衰老；3）KiOmedine具有保護透明質酸的潛力，不論是內源性透明質酸還是基于透明質酸的真皮填充劑。通過將KiOmedine添加到透明質酸中，KiOmedine和透明質酸產生的協同作用有望進一步延長透明質酸的作用時間，實現更持久的填充效果。圖圖 73：KiOmed 4 款在研醫美產品情況款在研醫美產品情況 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 根據 Grand View Research 報告顯示，2019 年，全球殼聚糖市場規模為 68 億美元，預計 公司深度報告公司深度報告/醫藥生物醫藥生物 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。43 2020 年至 2

135、027 年期間，基于收入的復合年增長率為 24.7%。其中美國市場約 45%份額用于生物醫藥以及化妝品行業，殼聚糖在醫美領域的市場空間較大。圖圖 74：2016-2027 美國殼聚糖市場需求（按下游應用，噸）美國殼聚糖市場需求（按下游應用，噸）資料來源：Grand View Research，中國銀河證券研究院 公司深度報告公司深度報告/醫藥生物醫藥生物 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。44 五五、工業微生物：項目儲備豐富，拓展產業新藍海工業微生物：項目儲備豐富，拓展產業新藍海 公司在工業微生物領域已深耕 40 余年，具有深厚產業基礎，目前擁有中美華東、琿達生物和琿益生物

136、三個微生物研發基地，杭州祥符橋、錢塘新區、江蘇九陽、美琪健康、美華高科五個產業基地，擁有目前浙江省內最大規模發酵單體車間和行業領先的微生物藥物生產能力，研發能力覆蓋菌種構建、代謝調控、分離純化、酶催化、合成修飾等微生物工程技術各個階段已形成微生物項目研發、中試、商業化生產、工程和公用系統保障的完整制造體系。圖圖 75：公司工業微生物發展歷程公司工業微生物發展歷程 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 2021 年，公司提出了“工業微生物”戰略，同年成立湖北美琪健康，布局大健康產品一體化運營平臺，并收購安徽華昌高科 100%股權，聚焦核苷系列產品、微生物來源半合成抗寄生蟲藥物及其他藥物的產業化

137、。今年 5 月，琿達生物成立全資子公司杭州琿益生物，打造合成生物學技術創新引擎；8 月，收購蕪湖華仁科技有限公司 60%股權，主要從事系列核苷亞磷酰胺單體、核苷與核苷酸及其修飾物、雜環及糖類化合物、新一代抗病毒類藥物中間體的開發、生產與銷售。年報數據顯示，2022 年公司工業微生物板塊收入繼續保持良好發展態勢，實現高速增長，與去年同期相比增長 22%。目前，公司工業微生物領域所有研發項目累計已超 130 項，主要包括 xRNA 和 ADC 等創新原料 17 項（含子項目 71 項），醫藥原料藥和中間體 30 項，大健康和醫美原料、動物保健、生物材料及其他共 18 項。圖圖 76：公司工業微生物

138、板塊收入和同比增速公司工業微生物板塊收入和同比增速 圖圖 77：公司工業微生物板塊項目情況公司工業微生物板塊項目情況 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 公司深度報告公司深度報告/醫藥生物醫藥生物 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。45 公司工業微生物主要有以下平臺，研發與產業化配套推進：1）琿達生物：）琿達生物：創新研發平臺，在 ADC 毒素產品研發和商業化方面，已經向全球 100 多個客戶提供 ADC 毒素（payload)、連接子（linker）以及相關產品的 CDMO 服務；2）美琪健康：）美琪健康：與安琪酵母成立的合資公

139、司（華東持股60%），聚焦大健康與個護領域，其投資的功能性健康產品綠色制造項目即將開工建設；3）琿益生物：）琿益生物：全資子公司，擁有微生物細胞工廠構建平臺、生物酶的篩選與進化平臺、發酵及產物分離純化平臺；4）華昌高科：全新的產業化平臺，將以核苷類產品為核心，打造符合國際標準的特殊功能化學品、醫藥原料藥以及高端中間體的產業化基地；5）杭州祥符橋廠區和錢塘新區大江東廠區、江蘇射陽三個中試&商業化產能；6）蕪湖華仁：以小核酸藥物和診斷試劑用核苷原料為主要業務領域。圖圖 78：公司工業微生物平臺：公司工業微生物平臺 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 公司深度報告公司深度報告/醫藥生物醫藥生物

140、請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。46 六六、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議（一）（一）盈利預測假設與業務拆分盈利預測假設與業務拆分 我們預計公司 2023-2025 年整體營業收入有望實現 10%以上增長，其中：1）醫藥工業：我們認為醫藥工業板塊，未來或將受利拉魯肽等糖尿病藥品放量驅動，心血管、免疫抑制、抗生素等藥物維持穩定增長，中藥、消化系統、抗腫瘤藥物保持穩定規模，預計 2023-2025 年有望實現 16%+、18%+、14%+增長，板塊收入占比穩定在 32%-34%。2）醫藥商業：我們預計醫藥商業板塊將保持穩定增速水平，占整體收入規模的比例逐年緩慢下降。3）

141、醫美：隨著研發管線逐步推進，新產品放量有望帶動國內外醫美業務收入高速增長，進而帶動公司整體毛利水平提升。表表 18：華東醫藥業務拆分及盈利預測：華東醫藥業務拆分及盈利預測（百萬元）（百萬元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 33,683 33,683 34,563 34,563 37,715 37,715 42,350 42,350 47,927 47,927 53,620 53,620 yoy -4.97%2.61%9.12%12.29%13.17%11.88%營業成本營業成本 22,550 22,550 23,957 23,957 25,6

142、82 25,682 29,152 29,152 32,282 32,282 35,373 35,373 yoy -6.38%6.24%7.20%13.51%10.74%9.58%毛利率毛利率 33.05%33.05%30.69%30.69%31.90%31.90%31.16%31.16%32.64%32.64%34.03%34.03%醫藥工業醫藥工業 11,398 11,398 10,519 10,519 11,666 11,666 13,514 13,514 15,946 15,946 18,211 18,211 yoy 4.91%-7.71%10.90%15.84%18.00%14.21%

143、占比 33.84%30.43%30.93%31.91%33.27%33.96%仿制藥 11398 9999 10916 12375 13482 14582 yoy 4.91%-12.28%9.17%13.36%8.95%8.16%創新藥和類似物 90 995 1,683 yoy 1011.21%69.26%工業微生物 520 750 1050 1470 1911 yoy 44.23%40.00%40.00%30.00%醫藥商業醫藥商業 23,011 23,011 24,204 24,204 25,707 25,707 27,506 27,506 30,119 30,119 32,694 32,

144、694 yoy-8.32%5.18%6.21%7.00%9.50%8.55%占比 68.32%70.03%68.16%64.95%62.84%60.97%內部抵消內部抵消 -1,045 1,045 -972 972 -1,322 1,322 -1,421 1,421 -1,821 1,821 -2,150 2,150 占比 3.10%2.81%3.51%3.35%3.80%4.01%醫美醫美 319 319 1,002 1,002 1,915 1,915 2,750 2,750 3,683 3,683 4,865 4,865 yoy-37.32%213.95%91.11%43.62%33.91

145、%32.10%海外 319 666 1,144 1,487 1,859 2,193 yoy-37.32%108.51%71.88%30.00%25.00%18.00%國內 367 884 1263 1824 2672 yoy 141.14%42.91%44.39%46.47%資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 （二）（二）估值分析估值分析 我們預計 2023-2025 年，公司營業收入分別為 423.50 億元/479.27 億元/536.20 億元，預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤分別為 29.73/36.53/44.52 億元，當前股價對應 2023-2025 年 PE 為2

146、2/18/15 倍。公司深度報告公司深度報告/醫藥生物醫藥生物 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。47 采用分部估值法進行估值：仿制藥板塊：根據中美華東凈利率水平（2021 年凈利率為 20.69%，2022 年扣非凈利率為18.61%），預計仿制藥板塊 2023-2025 年分別實現歸母凈利潤 22.89 億元/24.94 億元/26.98 億元，參考醫藥工業可比公司京新藥業、復星醫藥、苑東生物，給予醫藥工業板塊 2023 年 17 倍PE，對應市值 389 億元。表表 19：仿制藥板塊仿制藥板塊可比公司可比公司 PE 數據對比數據對比 可比公司可比公司 收盤價收盤價(元

147、）元）總市值總市值(億元億元)PEPE EPSEPS 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 京新藥業（002020）11.07 95.32 13.21 11.19 9.52 0.84 0.99 1.16 復星醫藥（600196）28.16 752.48 15.09 12.92 10.86 1.87 2.18 2.59 苑東生物（688513）49.11 58.98 22.37 17.71 13.57 2.20 2.77 3.62 均值 16.89 13.94 11.31 1.63 1.98 2.46

148、資料來源：wind，收盤價日期為2023/08/22，中國銀河證券研究院 工業微生物板塊：由于工微板塊主要應用合成生物學方法，具有合成過程簡化效率更高的優勢，因此我們預期凈利率略高于仿制藥板塊，預計工微板塊 2023-2025 年分別實現歸母凈利潤 2.10 億元/2.94 億元/3.82 億元，參考可比公司華恒生物、奧銳特、博瑞醫藥，給予工微板塊2023 年 30 倍 PE，對應市值 63 億元。表表 20：工業微生物板塊可比公司：工業微生物板塊可比公司 PE 數據對比數據對比 可比公司可比公司 收盤價收盤價(元）元）總市值總市值(億元億元)PEPE EPSEPS 2023E2023E 20

149、24E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 華恒生物（688639）91.83 144.34 32.77 22.69 16.84 2.80 4.05 5.45 奧銳特（605116）20.63 83.80 29.98 23.02 17.37 0.69 0.90 1.19 博瑞醫藥（688166）18.84 79.59 27.58 22.44 17.87 0.68 0.84 1.05 均值 30.11 22.72 17.36 1.39 1.93 2.56 資料來源：wind，收盤價日期為2023/08/22，中國銀河證券研究院 創新藥

150、和生物類似物板塊：我們匯總了公司自研及合作的處于臨床后期的管線銷售額預測情況，估算 2023-2032 年公司主要品種調整后的總收入峰值約 31.18 億元。DCF 模型的具體假設及依據如下：表表 21：DCF 參數假設參數假設 參數參數 參數值參數值 參數參數 參數值參數值 無風險利率 2.74%風險溢價（Rm-Rf）4.84%公司系數 0.87 Ke 9.45%Kd 4.75%T 15%Wd 4.97%市場收益率 7.58%WACC 9.18%永續增長率 3.5%資料來源：wind，中國銀河證券研究院 根據敏感性分析，我們計算公司創新藥和生物類似物板塊的合理市值區間為 176-229 億

151、公司深度報告公司深度報告/醫藥生物醫藥生物 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。48 元。表表 22：敏感性分析敏感性分析 永續增長率永續增長率 W WA ACCCC 8.18%8.18%8.68%8.68%9.18%9.18%9.68%9.68%10.18%10.18%2.00%2.00%20,927.60 19,402.88 18,089.11 16,945.14 15,939.89 2.50%2.50%22,105.55 20,372.68 18,897.44 17,626.08 16,518.86 3.00%3.00%23,510.90 21,513.21 19,83

152、6.57 18,408.97 17,178.47 3.50%3.50%25,216.54 22,873.92 20,941.03 19,318.54 17,936.82 4.00%4.00%27,330.23 24,525.38 22,258.72 20,388.24 18,817.88 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 醫藥商業板塊：根據分業務凈利率水平，預計醫藥商業板塊合計貢獻凈利潤 4.13 億元/4.52億元/4.90 億元，參考醫藥商業公司國藥一致、上海醫藥以及柳藥集團，華東醫藥商業流通領域位居全國前列，給予醫藥商業板塊 2023 年 10 倍 PE，對應市值 41 億元。表表

153、 23：醫藥商業可比公司：醫藥商業可比公司 PE 數據對比數據對比 可比公司 收盤價(元）總市值(億元)PE EPS 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 國藥一致（000028）32.69 181.94 10.51 9.09 7.72 3.11 3.60 4.24 上海醫藥（601607）18.80 696.22 11.02 9.91 8.78 1.71 1.90 2.14 柳藥集團（603368）20.37 73.79 8.77 7.32 6.09 2.32 2.78 3.34 均值 10.10 8.77 7.53 2.38 2.76 3.24 資料來源：

154、wind，收盤價日期為2023/08/22，中國銀河證券研究院 醫美板塊：海外醫美子公司 Sinclair 今年預計扭虧，我們預計公司醫美板塊凈利率水平將逐步提升，2023-2025 年預計醫美板塊合計貢獻凈利潤 3.96 億元/5.52 億元/8.76 億元。從產品線看，我們認為愛美客為公司的可比公司，華東醫藥擁有國際化網絡和布局全面的后續產品管線，且利拉魯肽減肥適應癥獲批，應給予一定的估值溢價，給予醫美板塊 2023 年 60 倍 PE，對應市值 238 億元。表表 24：醫美可比公司：醫美可比公司 PE 數據對比數據對比 可比公司 收盤價(元）總市值(億元)PE EPS TTM 2023

155、E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 愛美客（300896）423.05 915.31 65.50 47.42 33.72 25.12 8.92 12.55 16.84 均值 65.50 47.42 33.72 25.12 8.92 12.55 16.84 資料來源：wind，收盤價日期為2023/08/22，中國銀河證券研究院 綜上，在分部估值法下，我們預計華東醫藥 2023 年合理市值為 907-960 億元，對應目標價為 51.71-54.73 元/股。表表 25：公司公司 2023 年分部估值整體市值測算年分部估值整體市值測算 板塊板塊 估值方法估值方法 對應

156、市值（億元）對應市值（億元）仿制藥 預計 2023 年貢獻利潤 22.89 億元，采用 PE 估值法，PE 值取可比公司平均值 389 公司深度報告公司深度報告/醫藥生物醫藥生物 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。49 工業微生物 預計 2023 年貢獻利潤 2.10 億元，采用 PE 估值法，PE 值取可比公司平均值 63 創新藥和生物類似物 采用 DCF 法估值，含利拉魯肽降糖適應癥，不含減肥適應癥 176-229 醫藥商業 預計 2023 年貢獻利潤 4.13 億元，采用 PE 估值法，PE 值取可比公司平均值 41 醫美 預計 2023 年貢獻利潤 3.96 億元，

157、采用 PE 估值法，PE 值取對標公司合理估值 238 合計 907-960 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 （三）投資建議（三）投資建議 華東醫藥是集醫藥研發、生產、經銷為一體的大型綜合性醫藥公司，醫藥工業與商業板塊經營保持穩健，醫美及創新藥業務步入收獲期，創新與國際化為公司中長期發展提供想象空間。我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤為 29.73/36.53/44.52 億元，同比增長 18.94%、22.88%、21.87%，EPS 分別為 1.69/2.08/2.54 元，當前股價對應 2023-2025 年 PE 為 22/18/15 倍；在分部估值法下，我們計算華

158、東醫藥 2023 年合理市值為 907-960 億元，對應目標價為 51.71-54.73 元/股，維持“推薦”評級。公司深度報告公司深度報告/醫藥生物醫藥生物 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。50 七七、風險提示、風險提示 1.研發進度不及預期的風險研發進度不及預期的風險；2.市場競爭加劇的風險；市場競爭加劇的風險；3.降價超預期的風險；降價超預期的風險；4.產品注冊進度不及預期的風險。產品注冊進度不及預期的風險。公司深度報告公司深度報告/醫藥生物醫藥生物 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。51 八八、財務預測、財務預測 資產負債表（百萬元）資產負債

159、表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 17567.86 18418.63 21199.31 24946.59 營業收入 37714.59 42349.78 47927.49 53620.46 現金 3996.30 4278.71 4310.43 5058.01 營業成本 25682.50 29155.16 32314.99 35469.83 應收賬款 7198.75 7652.14 9325.63 11178.09 營業稅金及附加 208.32 233.93 264.74 2

160、96.18 其它應收款 283.71 317.62 359.46 402.15 營業費用 6334.74 6860.66 8051.82 9115.48 預付賬款 500.08 320.71 355.46 390.17 管理費用 1248.78 1355.19 1581.61 1876.72 存貨 4495.48 5131.60 6046.82 7031.26 財務費用 78.26 0.00 0.00 0.00 其他 1093.54 717.85 801.51 886.91 資產減值損失-3.82 0.00 0.00 0.00 非流動資產非流動資產 13624.34 16033.24 1799

161、5.10 19808.46 公允價值變動收益 28.47 0.00 0.00 0.00 長期投資 1659.08 2309.08 2759.08 3099.08 投資凈收益-141.56 -127.05 -143.78 -160.86 固定資產 3981.65 5009.65 6245.19 7467.32 營業利潤 3061.45 3614.09 4434.67 5398.41 無形資產 2280.06 2229.40 2140.91 2003.24 營業外收入 7.61 10.00 10.00 10.00 其他 5703.55 6485.11 6849.93 7238.82 營業外支出 3

162、7.94 38.00 38.00 38.00 資產總計資產總計 31192.20 34451.87 39194.41 44755.06 利潤總額 3031.12 3586.09 4406.67 5370.41 流動負債流動負債 10152.81 10843.90 11644.84 12414.34 所得稅 498.50 573.77 705.07 859.27 短期借款 947.52 744.52 521.52 276.52 凈利潤 2532.63 3012.32 3701.60 4511.15 應付賬款 4873.03 4858.45 5291.65 5705.80 少數股東損益 33.41

163、 39.74 48.83 59.51 其他 4332.27 5240.94 5831.67 6432.03 歸屬母公司凈利潤 2499.21 2972.58 3652.77 4451.63 非流動負債非流動負債 1862.95 1891.89 2131.89 2411.89 EBITDA 3956.74 4358.22 5307.96 6422.20 長期借款 1051.46 1231.46 1471.46 1751.46 EPS（元）1.42 1.69 2.08 2.54 其他 811.49 660.43 660.43 660.43 負債合計負債合計 12015.76 12735.79 13

164、776.73 14826.23 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023E 2024E 2025E 少數股東權益 598.52 638.26 687.09 746.61 營業收入 9.12%12.29%13.17%11.88%歸屬母公司股東權益 18577.92 21077.81 24730.58 29182.21 營業利潤 7.20%18.05%22.70%21.73%負債和股東權益負債和股東權益 31192.20 34451.87 39194.41 44755.06 歸屬母公司凈利潤 8.58%18.94%22.88%21.87%毛利率 31.90%31.16%32.58%33.85

165、%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 凈利率 6.63%7.02%7.62%8.30%經營活動現金流經營活動現金流 2381.85 4006.95 3040.07 3755.88 ROE 13.45%14.10%14.77%15.25%凈利潤 2532.63 3012.32 3701.60 4511.15 ROIC 12.66%12.49%13.29%13.93%折舊攤銷 712.19 772.12 901.29 1051.79 資產負債率 38.52%36.97%35.15%33.13%財務費用 100.38 0.00 0.00 0.00

166、凈負債比率 62.66%58.65%54.20%49.54%投資損失 115.62 127.05 143.78 160.86 流動比率 1.73 1.70 1.82 2.01 營運資金變動-1129.02 123.88 -1725.02 -1985.20 速動比率 1.23 1.19 1.27 1.41 其它 50.05 -28.43 18.41 17.28 總資產周轉率 1.30 1.29 1.30 1.28 投資活動現金流投資活動現金流-2435.60 -3288.06 -3025.35 -3043.30 應收帳款周轉率 5.53 5.70 5.65 5.23 資本支出-1177.80 -

167、2229.60 -2433.57 -2544.43 應付帳款周轉率 5.89 5.99 6.37 6.45 長期投資-1260.82 -648.00 -448.00 -338.00 每股收益 1.42 1.69 2.08 2.54 其他 3.02 -410.46 -143.78 -160.86 每股經營現金 1.36 2.28 1.73 2.14 籌資活動現金流籌資活動現金流-99.71 -445.43 17.00 35.00 每股凈資產 10.59 12.02 14.10 16.64 短期借款-290.33 -203.00 -223.00 -245.00 P/E 26.13 21.97 17

168、.88 14.67 長期借款 912.28 180.00 240.00 280.00 P/B 3.51 3.10 2.64 2.24 其他-721.66 -422.43 0.00 0.00 EV/EBITDA 20.30 14.55 11.95 9.76 現金凈增加額現金凈增加額-163.23 282.41 31.72 747.58 PS 1.73 1.54 1.36 1.22 數據來源：公司公告，中國銀河證券研究院預測 公司深度報告公司深度報告/醫藥生物醫藥生物 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。52 插插 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司發展歷程.3 圖 2：公司四大業務

169、板塊.3 圖 3：2017-2023H1 公司主營收入與歸母凈利潤.4 圖 4：2017-2023H1 公司銷售毛利率和凈利率情況.4 圖 5：2017-2023H1 公司主營收入構成（億元）.4 圖 6：2023H1 公司主營構成（億元）.4 圖 7：2017-2023H1 公司醫藥商業收入及增速.5 圖 8：2017-2023H1 公司醫藥商業毛利潤及毛利率.5 圖 9：公司醫藥工業全國工業營銷網絡分布圖.5 圖 10：公司醫藥商業浙江省全省網絡覆蓋圖.5 圖 11：2017-2023H1 公司醫藥工業收入及毛利率.6 圖 12：2017-2023H1 中美華東收入及利潤情況.6 圖 13

170、：公司全球研發生態圈.6 圖 14：公司主要創新藥及生物類似藥研發管線圖（截止 2023 年 8 月）.7 圖 15：公司醫美板塊發展歷程.9 圖 16：2018-2023H1 公司醫美收入及毛利率.9 圖 17：2019-2023H1 Sinclair 營業收入和凈利潤.9 圖 18：醫美產品臨床研究及注冊進展情況.10 圖 19：華東醫藥百令系列產品.11 圖 20：華東醫藥百令膠囊銷售額和同比增速（億元）.11 圖 21：第二批國家集采阿卡波糖各家報價情況（元/片，元/粒）.12 圖 22：2019-2022 年阿卡波糖樣本醫院銷售額占比.13 圖 23：2019-2022 年阿卡波糖樣

171、本醫院銷量占比.13 圖 24：IMGN853 分子結構.15 圖 25：IMGN853 臨床 III 期研究 MIRASOL 頂線數據.16 圖 26：IMGN853 其他臨床研究.16 圖 27：公司與 Heidelberg Pharma 合作方式.17 圖 28：ATAC 作用機制.17 圖 29：HDP-101 結構示意圖.18 圖 30：HDP-101 對不同 BCMA 細胞系的毒性作用.18 圖 31：HDP-101 對不同 BCMA 患者細胞的毒性作用.18 圖 32：HDP-101 多發性骨髓瘤臨床發展計劃.18 圖 33：澤沃基奧侖賽注射液 LUMMICAR STUDY 2

172、II 期臨床數據.19 圖 34：邁華替尼 ChiCTR2000029058 研究結果.21 圖 35：2020 年中國糖尿病藥物市場結構.21 圖 36：2020 年全球糖尿病藥物市場結構.21 圖 37：公司降糖藥產品線（截止 2023 年 8 月）.22 圖 38：2016-2021 年 DPP-4 抑制劑銷售額和同比增速（十億元）.22 公司深度報告公司深度報告/醫藥生物醫藥生物 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。53 圖 39：阿格列汀全面降低血糖水平.23 圖 40：阿格列汀聯合二甲雙胍治療，HbA1c 達標率更高.24 圖 41：2016-2022 年阿格列汀

173、年度銷售額和同比增速.24 圖 42：利拉魯肽（降糖適應癥）全球銷售額.25 圖 43：利拉魯肽（降糖適應癥）國內銷售額.25 圖 44：烏司奴單抗全球銷售額及同比增速.28 圖 45：烏司奴單抗國內銷售額（萬元）.28 圖 46：QX001S 和烏司奴單抗藥代動力學生物等效.29 圖 47：全球 SLE 不同治療方法市場規模（十億美元）.30 圖 48：中國 SLE 不同治療方法市場規模（十億美元）.30 圖 49：貝利尤單抗全球銷售額及同比增速.31 圖 50：泰它西普銷售額（億元）.31 圖 51：PRV-3279 作用機制.31 圖 52：Arcalyst 作用機制.32 圖 53：A

174、rcalyst 獲批歷程.32 圖 54：全球心包炎市場規模（億美元）.33 圖 55：12 周導入期間，數字評定量表上的平均疼痛評分和 CRP 水平.33 圖 56：至首次心包炎復發（經過裁定）的時間.34 圖 57：Arcalyst 復發性心包炎全球銷售收入（萬美元）.34 圖 58：我國填充類醫美市場規模（億元）.36 圖 59：我國透明質酸和再生針劑類市場規模（億元）.36 圖 60：Ellanse 少女針作用機理.37 圖 61：Ellanse 少女針不同型號和維持時間.37 圖 62：我國肥胖人數（億人）.38 圖 63：2022 年中國網民選擇瘦身減重方式比例.38 圖 64：我

175、國減肥藥市場規模（億元）.38 圖 65：FDA 批準減肥藥物的減重效果和安全性對比.39 圖 66：GLP-1 類減肥藥銷售額（百萬美元）.39 圖 67：2030 年國內 GLP-1 藥物減重市場測算.40 圖 68：能量源減脂方法比較.40 圖 69：中國醫美市場細分訂單指數（2018.1.12020.11.30）.41 圖 70：使用 Cooltech 溶脂 8 周后皮下脂肪組織厚度.41 圖 71：使用 Cooltech 溶脂 8 周后腹部周長.41 圖 72：KiOmed 4 款在研醫美產品情況.42 圖 73：KiOmed 4 款在研醫美產品情況.42 圖 74：2016-202

176、7 美國殼聚糖市場需求（按下游應用，噸）.43 圖 75：公司工業微生物發展歷程.44 圖 76：公司工業微生物板塊收入和同比增速.44 圖 77：公司工業微生物板塊項目情況.44 圖 78：公司工業微生物平臺.45 公司深度報告公司深度報告/醫藥生物醫藥生物 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。54 表表 格格 目目 錄錄 表 1：公司主要仿制藥品種研發和一致性評價工作進展（截至 2023 年 8 月）.8 表 2：工業板塊存量產品概況.8 表 3：2022 年中國公立醫療機構終端口服糖尿病化藥產品 TOP10.12 表 4：第七批集采阿卡波糖中標情況.13 表 5：其他存

177、量品種集采情況.14 表 6：邁華替尼 1b/2 期研究的療效數據.20 表 7：邁華替尼 ChiCTR2000029058 臨床療效數據.20 表 8：DPP-4 抑制劑國內上市新藥.23 表 9：國內 GLP-1 受體激動劑創新藥部分在研品種.25 表 10：國內利拉魯肽注射劑在研情況（III 期及以后）.26 表 11：全球臨床期小分子 GLP-1-RA 管線.26 表 12：公司自免領域研發管線.27 表 13：中國在研烏司奴單抗生物類似藥.29 表 14：中國和國外 SLE 患病率.30 表 15：公司主要醫美產品情況.35 表 16：相關公司醫美管線對比.36 表 17：填充類產品

178、對比.37 表 18：華東醫藥業務拆分及盈利預測（百萬元）.46 表 19：仿制藥板塊可比公司 PE 數據對比.47 表 20：工業微生物板塊可比公司 PE 數據對比.47 表 21：DCF 參數假設.47 表 22：敏感性分析.48 表 23：醫藥商業可比公司 PE 數據對比.48 表 24：醫美可比公司 PE 數據對比.48 表 25：公司 2023 年分部估值整體市值測算.48 公司深度報告公司深度報告/醫藥生物醫藥生物 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。55 分析師承諾及簡介分析師承諾及簡介 本人承諾，以勤勉的執業態度，獨立、客觀地出具本報告，本報告清晰準確地反映本

179、人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與、未來也將不會與本報告的具體推薦或觀點直接或間接相關。程培，程培，銀河證券醫藥首席分析師，上海交通大學生物化學與分子生物學碩士，7 年醫學檢驗行業+6 年醫藥行業研究經驗，公司研究深入細致，對醫藥行業政策和市場營銷實務非常熟悉。此前作為團隊核心成員，獲得新財富最佳分析師醫藥行業 2022 年第 4名、2021 年第 5 名、2020 年入圍，2021 年上海證券報最佳分析師第 2 名，2019 年 Wind“金牌分析師”醫藥行業第 1 名，2018 年第一財經最佳分析師醫藥行業第 1 名等榮譽。評級標準評級標準 行業評級體系行業評級體系 未來

180、 6-12 個月，行業指數相對于基準指數（滬深 300 指數）推薦：預計超越基準指數平均回報 20%及以上。謹慎推薦：預計超越基準指數平均回報。中性：預計與基準指數平均回報相當?；乇埽侯A計低于基準指數。公司評級體系公司評級體系 未來 6-12 個月，公司股價相對于基準指數（滬深 300 指數）推薦：預計超越基準指數平均回報 20%及以上。謹慎推薦：預計超越基準指數平均回報。中性：預計與基準指數平均回報相當?；乇埽侯A計低于基準指數。免責聲明免責聲明 本報告由中國銀河證券股份有限公司（以下簡稱銀河證券）向其客戶提供。銀河證券無需因接收人收到本報告而視其為客戶。若您并非銀河證券客戶中的專業投資者，為

181、保證服務質量、控制投資風險、應首先聯系銀河證券機構銷售部門或客戶經理，完成投資者適當性匹配，并充分了解該項服務的性質、特點、使用的注意事項以及若不當使用可能帶來的風險或損失。本報告所載的全部內容只提供給客戶做參考之用，并不構成對客戶的投資咨詢建議，并非作為買賣、認購證券或其它金融工具的邀請或保證?？蛻舨粦獑渭円揽勘緢蟾娑〈晕要毩⑴袛?。銀河證券認為本報告資料來源是可靠的，所載內容及觀點客觀公正，但不擔保其準確性或完整性。本報告所載內容反映的是銀河證券在最初發表本報告日期當日的判斷，銀河證券可發出其它與本報告所載內容不一致或有不同結論的報告，但銀河證券沒有義務和責任去及時更新本報告涉及的內容并

182、通知客戶。銀河證券不對因客戶使用本報告而導致的損失負任何責任。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的銀河證券網站以外的地址或超級鏈接，銀河證券不對其內容負責。鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。銀河證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。銀河證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。銀河證券已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。除非另有說明，所有本報告的版權屬于銀河證券。未經銀河證券書面授

183、權許可，任何機構或個人不得以任何形式轉發、轉載、翻版或傳播本報告。特提醒公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告。本報告版權歸銀河證券所有并保留最終解釋權。聯系聯系 table_contact機構請致電：機構請致電：深廣地區：蘇一耘 0755-83479312 suyiyun_ 程 曦 0755-83471683 chengxi_ 上海地區：李洋洋 021-20252612 liyangyang_ 陸韻如 021-60387901 luyunru_北京地區：田 薇 010-80927721 唐嫚羚 010-80927722 tangmanling_ 中國銀河證券股份有限公司中國銀河證券股份有限公司 研究院研究院 深圳市福田區金田路 3088 號中洲大廈 20 層 上海浦東新區富城路 99 號震旦大廈?31 層 北京市豐臺區西營街 8 號院 1 號樓青海金融大廈