《華東醫藥-公司研究報告：醫藥+醫美航母穩健發展三十余載-241028（20頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《華東醫藥-公司研究報告：醫藥+醫美航母穩健發展三十余載-241028（20頁）.pdf（20頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分醫藥醫藥+醫美航母，穩健發展三十余載醫美航母，穩健發展三十余載華東醫藥（000963.SZ）化學制藥證券研究報告/公司研究簡報2024 年 10 月 28 日評級評級：買入買入（首次）（首次）分析師：祝嘉琦分析師：祝嘉琦執業證書編號：執業證書編號：S0740519040001Email：分析師：曹澤運分析師：曹澤運執業證書編號：執業證書編號：S0740524060002Email：分析師：鄭澄懷分析師：鄭澄懷執業證書編號：執業證書編號：S0740524040004Email：分析師：張前分析師：張前執業證書編號：執業證書編號：S0

2、740524080002Email：分析師：穆奕杉分析師：穆奕杉執業證書編號：執業證書編號：S0740524070001Email：基本狀況基本狀況總股本(百萬股)1,754.26流通股本(百萬股)1,751.10市價(元)34.55市值(百萬元)60,609.77流通市值(百萬元)60,500.38股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比相關報告相關報告公司盈利預測及估值指標2022A2023A2024E2025E2026E營業收入（百萬元）37,71540,62443,10846,21848,751增長率 yoy%9%8%6%7%5%歸母凈利潤（百萬元）2,4992,8393,639

3、4,3215,173增長率 yoy%9%14%28%19%20%每股收益（元）1.421.622.072.462.95每股現金流量1.362.244.740.335.50凈資產收益率13%13%15%15%15%P/E24.321.416.714.011.7P/B3.32.92.52.11.8備注：股價截止自2024 年 10 月 28 日收盤價，每股指標按照最新股本數全面攤薄報告摘要保持收入利潤雙增長，業務結構持續優化。保持收入利潤雙增長，業務結構持續優化。公司通過精細化管理實現增業績與收入齊頭并進，2021-2023 年公司營業收入、歸母凈利復合增長率分別達 8%、11%的水平，2024

4、上半年，營收為 210 億元（+3%），歸母凈利潤為 17 億元（+18%）。在 2024H1，公司商業、制造業、國際醫美業務毛利率分別為 7%、75%、84%。2021-2023 年及 2023H1、2024H1，制造業收入占比分別為 30%、30%、37%、30%、36%，醫美業務收入占比分別為 3%、4%、6%、6%、6%，公司主營業務呈現出向高毛利的制造業、醫美業務板塊傾斜的趨勢。醫藥工業：基本完成筑底，創新產品進入兌現期。醫藥工業：基本完成筑底，創新產品進入兌現期。百令膠囊、阿卡波糖片是公司過去醫藥工業板塊的主要創收產品，而近年來受到了降價的影響，在 2021 年的新版醫保目錄中，阿

5、卡波糖支付標準降價 38%，；百令膠囊降價超 30%，與此同時兩款產品的競品構成的競爭加?。?024 年 1 月佐力藥業收到百令膠囊藥品注冊證書，就阿卡波糖片而言公司則在 2020 年集采丟標，形成了競爭劣勢。在上述沖擊下，兩款產品的季度銷售額自 2020 年開始明顯下滑，至 2024 年第一季度，兩款產品的樣本醫院銷售額（PDB 全渠道放大數據庫口徑）分別為 6.4、2.0 億元，環比下降幅度趨緩，表明基本完成收入筑底。公司在成立初期醫藥工業板塊以仿制藥為主，通過在早年銷售阿卡波糖等降糖藥物、賽可平及環孢素等免疫疾病藥物，建立了優勢領域的市場根基，公司在近年來針對優勢領域取得多項創新產品的研

6、發里程碑，包括腫瘤領域的境外引進產品 elahere、自研的邁華替尼片上市獲得受理、利拉魯肽肥胖或超重適應癥獲批上市等。醫美：再生產品為基，注射醫美：再生產品為基，注射+EBD+EBD 設備國內加速商業化。設備國內加速商業化。醫美業務保持快速增長，海外 Sinclair23 年實現首次盈利，國內依托少女針加速成長。截至目前，公司依靠海外全資子公司 Sinclair 以及國內市場運營平臺欣可麗美學及其他技術型子公司、參股公司，形成了覆蓋無創+微創完備醫美產品管線布局，具有高端醫美產品 40 款，其中已上市 26 款，產品組合覆蓋肉毒毒素、面部和身體注射填充劑、能量源類皮膚管理、身體塑形等非手術類

7、主流醫美領域盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議：華東醫藥處在醫藥工業、醫美即將進入快車道的關鍵階段，其具備過去憑借仿制藥銷售積累的強大商業資源。我們預計 2024-2026 年公司收入分別為 431、462、488 億元，歸母凈利潤分別為 36、43、52 億元，選取可比公司估值法，我們認為華東醫藥當下市值水平相對低估，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：新產品導入不及預期；居民消費信心恢復不足；產品安全風險風險提示：新產品導入不及預期；居民消費信心恢復不足；產品安全風險；醫藥醫藥商業商業業務受宏觀環境變動影響的業務受宏觀環境變動影響的風險風險；信息滯后風險信息滯后風險公司研究簡報公司研究

8、簡報-2-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分投資主題投資主題投資邏輯投資邏輯華東醫藥股份有限公司創建于 1993 年，總部位于浙江杭州，于 1999 年在深圳證券交易所上市，擁有醫藥工業、醫藥商業、醫美、工業微生物四大業務板塊，公司通過精細化管理實現增業績與收入齊頭并進，醫藥工業基本完成筑底，創新產品進入兌現期，醫美業務以再生產品為基，注射+EBD 設備國內加速商業化，華東醫藥處在醫藥工業、醫美即將進入快車道的關鍵階段，有望憑借強大商業資源實現業務結構持續優化。估值與盈利預測估值與盈利預測我們預計 2024-2026 年公司收入分別為 431、462、488 億元

9、，歸母凈利潤分別為 36、43、52 億元，選取可比公司估值法，我們認為華東醫藥當下市值水平相對低估，首次覆蓋，給予“買入”評級。公司研究簡報公司研究簡報-3-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分內容目錄內容目錄一、一、醫藥醫藥+醫美航母，穩健發展三十余載醫美航母，穩健發展三十余載.4二、醫藥工業：多個優勢領域已形成，創新產品進入兌現期二、醫藥工業：多個優勢領域已形成，創新產品進入兌現期.7兼顧多個領域，海外引進為管線注入新動力.9三、三、醫美：再生產品為基，注射醫美：再生產品為基，注射+EBD 設備國內加速商業化設備國內加速商業化.133.1 注射類：國內少女針加

10、速成長，高端玻尿酸+肉毒+殼聚糖等管線充足.143.2 能量源設備：皮膚管理、身體塑形等器械產品全面.17盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.18醫藥工業關鍵假設：.18醫藥商業關鍵假設：.18醫美關鍵假設：.18投資建議：.18風險提示風險提示.18圖表目錄圖表目錄圖表1：公司具備清晰多元的組織架構.4圖表2：公司營業收入年復合增長率達較高水平.5圖表3：公司歸母凈利潤年復合增長率達較高水平.5圖表4：公司重心漸向高毛板塊傾斜.5圖表5：公司為創新提供匹配的研發人才.6圖表6：公司為創新提供匹配的研發資金.6圖表7：華東醫藥工業板塊大事件.7圖表8：百令膠囊銷售額.8圖表9：公司阿卡波糖片

11、銷售額.8圖表10：公司積極推進商務拓展，引領醫藥工業板塊持續創新.8圖表11：糖尿病&GLP-1 領域產品管線布局.10圖表12：腫瘤領域產品管線布局.11圖表13：自免&外用制劑領域產品管線布局.12圖表14：公司 18 年之后醫美業務大步快進.13圖表15：華東醫藥醫美業務營收表現(單位：億元).14圖表16：市場上主要的再生醫美產品.15圖表17：伊妍仕 S、M、E、L 型少女針.15圖表18：中國臺灣再生注射類產品競爭格局.15圖表19：伊妍仕二代少女針產品.16圖表20：MaiLi 系列四款玻尿酸填充產品.16圖表21：MaiLi vs 喬雅登：充盈能力、彈性、黏性等均優于喬雅登.

12、17圖表22：可比公司估值.18公司研究簡報公司研究簡報-4-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分一、一、醫藥醫藥+醫美航母，穩健發展三十余載醫美航母，穩健發展三十余載 華東醫藥股份有限公司創建于 1993 年，總部位于浙江杭州，于 1999 年在深圳證券交易所上市，擁有醫藥工業、醫藥商業、醫美、工業微生物四大業務板塊：1）醫藥工業深耕于?？?、慢病用藥及特殊用藥領域，已形成以慢性腎病、移植免疫、內分泌、消化系統等為主的產品矩陣，通過外部合作加速創新轉型，最大化發揮多年積累的市場資源。2）醫藥商業連續多年蟬聯中國醫藥商業企業十強。擁有中西藥、醫療器械、藥材參茸、健康產

13、業四大業務板塊；3）醫美業務秉承“全球化運營布局，雙循環經營發展”戰略，以國際化視野，通過前瞻性布局，打造了綜合化、差異化的產品矩陣，產品數量和覆蓋領域均居行業前列，其中海內外已上市產品達二十余款，在研全球創新產品十余款。圖表圖表1：公司具備清晰多元的組織架構公司具備清晰多元的組織架構來源：公司官網，中泰證券研究所公司研究簡報公司研究簡報-5-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 公司近年來保持著收入端及利潤端的雙增長。公司近年來保持著收入端及利潤端的雙增長。公司通過精細化管理實現增業績與收入齊頭并進，2021-2023 年公司營業收入、歸母凈利復合增長率分別達 8

14、%、11%的水平，2024 上半年，營收為 210 億元（+3%），歸母凈利潤為 17 億元（+18%）。圖表圖表2：公司營業收入年復合增長率達較高水平公司營業收入年復合增長率達較高水平圖表圖表3：公司歸母凈利潤年復合增長率達較高水平公司歸母凈利潤年復合增長率達較高水平來源：公司公告，中泰證券研究所來源：公司公告，中泰證券研究所 重心漸向高毛利板塊傾斜重心漸向高毛利板塊傾斜。在 2024H1，公司商業、制造業、國際醫美業務毛利率分別為 7%、75%、84%。2021-2023 年及 2023H1、2024H1，制造業收入占比分別為 30%、30%、37%、30%、36%，醫美業務收入占比分別為

15、 3%、4%、6%、6%、6%，公司主營業務呈現出向高毛利的制造業、醫美業務板塊傾斜的趨勢。圖表圖表4：公司重心漸向高毛板塊傾斜公司重心漸向高毛板塊傾斜來源：WIND，中泰證券研究所 加大研發投入，加速轉型升級。加大研發投入，加速轉型升級。公司秉承“以科研為基礎、以患者為中心”的企業理念，深耕內分泌、自身免疫及腫瘤等治療領域，持續加大研發投入，在 2020-2023 年，公司研發人員數量分別為 1207、1285、1543、1777 人，研發投入金額分別為 9.18、9.63、11.96、16.00 億元。公司研究簡報公司研究簡報-6-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲

16、明部分圖表圖表5：公司為創新提供匹配的研發人才公司為創新提供匹配的研發人才圖表圖表6：公司為創新提供匹配的研發資公司為創新提供匹配的研發資金金來源：公司公告，中泰證券研究所來源：公司公告，中泰證券研究所公司研究簡報公司研究簡報-7-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分二、醫藥工業：多個優勢領域已形成，創新產品進入兌現期二、醫藥工業：多個優勢領域已形成，創新產品進入兌現期 華東醫藥進入了創新產品集中兌現的關鍵階段：公司在成立初期醫藥工業板塊以仿制藥為主，通過在早年銷售阿卡波糖等降糖藥物、賽可平及環孢素等免疫疾病藥物，建立了優勢領域的市場根基，公司在近年來針對優勢領域取

17、得多項創新產品的研發里程碑，包括腫瘤領域的境外引進產品 elahere、自研的邁華替尼片上市獲得受理、利拉魯肽肥胖或超重適應癥獲批上市等。圖表圖表7：華東醫藥工業板塊大事件華東醫藥工業板塊大事件來源：公司公眾號、新藥心談公眾號、智慧芽、醫藥魔方公眾號、E 藥學苑公眾號，上海市生物醫藥科技發展中心公眾號、上海證券報、中泰證券研究所 歷史大單品百令膠囊、阿卡波糖片基本完成收入筑底：歷史大單品百令膠囊、阿卡波糖片基本完成收入筑底：百令膠囊、阿卡波糖片是公司過去醫藥工業板塊的主要創收產品，而近年來受到了降價的影響，在 2021 年的新版醫保目錄中，阿卡波糖支付標準降價 38%，、百令膠囊降價超 30%

18、，與此同時兩款產品的競品構成的競爭加?。鹤袅λ帢I的百令片于 2008 年就取得生產批件，而百令膠囊則在 2024 年 1 月 7 日收到國家藥品監督管理局簽發的百令膠囊藥品注冊證書，就阿卡波糖片而言公司則在 2020 年集采丟標。在上述沖擊下，兩款產品的季度銷售額自 2020 年開始明顯下滑，至 2024 年第一季度，兩款產品的樣本醫院銷售額（PDB 全渠道放大數據庫口徑）分別為 6.4、2.0 億元，環比下降幅度趨緩，表明基本完成收入筑底。公司研究簡報公司研究簡報-8-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表8：百令膠囊銷售額百令膠囊銷售額圖表圖表9：公司阿卡

19、波糖片銷售額公司阿卡波糖片銷售額來源：PDB 全渠道放大數據庫、中泰證券研究所來源：PDB 全渠道放大數據庫、中泰證券研究所 外延擴張實現科技實力躍升。公司積極尋求海外合作，近年來成功達成了若干筆圍繞自身優勢領域的引進及收購交易，有效提升了公司的產品線競爭力。圖表圖表10：公司積極推進商務拓展，引領醫藥工業板塊持續創新公司積極推進商務拓展，引領醫藥工業板塊持續創新來源：公司公告，公司年報，中泰證券研究所公司研究簡報公司研究簡報-9-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分兼顧多個領域，海外引進為管線注入新動力兼顧多個領域，海外引進為管線注入新動力 公司深耕糖尿病用藥領域

20、近二十年，產品市場占有率持續保持國內同類產品前列。公司針對降糖領域在臨床主流治療靶點形成了創新藥和差異化仿制藥產品管線全面布局，目前商業化及在研產品達到二十余款，現有及后續升級產品涵蓋-糖苷酶抑制劑、DPP-4 抑制劑、SGLT-2 抑制劑、GLP-1 受體激動劑、雙靶點及三靶點激動劑、胰島素及其類似物等多項臨床主流靶點。圍繞 GLP-1 靶點，公司已構筑了包括口服、注射劑在內的長效及多靶點全球創新藥和生物類似藥相結合的全方位和差異化的產品管線。公司研究簡報公司研究簡報-10-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表11：糖尿病糖尿病&GLP-1領域產品管線布局

21、領域產品管線布局來源：公司公告、中泰證券研究所公司研究簡報公司研究簡報-11-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 腫瘤領域后期產品儲備充足，早期管線品種新穎。目前，通過自主研發及外部合作的驅動模式，公司在腫瘤領域已形成了豐富的產品管線，擁有十余款創新藥，覆蓋實體瘤與血液瘤領域，涵蓋多種治療機制。后期品種涵蓋 FR ADC、CAR-T 等競爭格局良好的產品，早期品種涵蓋 TGF三抗、IL15雙抗、PROTAC、PSMAADC、BCMAADC、ROR1 ADC 等新穎品種。圖表圖表12：腫瘤領域產品管線布局腫瘤領域產品管線布局來源：公司公告、中泰證券研究所 在自免領域

22、，公司針對多科室廣泛布局。公司現有產品及在研產品適應癥涵蓋移植免疫、系統性紅斑狼瘡、銀屑病、特應性皮炎、脂溢性皮炎、復發性心包炎、冷吡啉相關的周期性綜合征等適應癥，覆蓋皮膚、風濕、心血管、呼吸、移植等疾病種類，是國內自身免疫性疾病領域種類覆蓋較為全面的醫藥企業之一。截至目前，公司在自免疾病領域已擁有在研生物藥和小分子創新產品 10 余款。同時，公司創新藥研發中心自主開發了多個全新靶點和生物學機制的免疫疾病早期項目，均在順利推進中。公司自身免疫領域向外用制劑延伸，搭建了外用制劑研發平臺，穩步推進外用制劑、復雜制劑等研發創新，目前公司全資子公司華東醫藥（西安）博華制藥有限公司已建成三條外用制劑生產

23、線。公司研究簡報公司研究簡報-12-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表13：自免自免&外用制劑領域產品管線布局外用制劑領域產品管線布局來源：公司公告、中泰證券研究所公司研究簡報公司研究簡報-13-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分三、三、醫美：再生產品為基，注射醫美：再生產品為基，注射+EBD 設備國內加速商業化設備國內加速商業化 華東醫藥進軍醫美板塊最早源自 2013 年通過代理韓國 LG 公司的伊婉系列玻尿酸產品，2018 年公司以 15 億元收購全球化運營的專業醫美公司 Sinclair全部股權，獲得以 Ellans注射

24、用長效微球等產品。2019 年，公司投資美國R2 公司，獲得了 R2 公司冷凍祛斑醫療器械 F1 和全身美白醫療器械 F2 在34 個亞洲國家或地區的獨家分銷權。2020 年與瑞士專業醫美研發公司Kylane 簽署協議，獲得其 MaiLi 系列新型含利多卡因透明質酸填充物產品的全球獨家許可，2020 年 10 月取得 Kylane 公司 20%股權。2020 年 8 月，公司與韓國上市公司 Jetema 簽署戰略合作協議，獲得其 A 型肉毒素產品在中國的獨家代理權；同年，公司成立欣可麗美學，作為公司國內醫美業務的運營主體。2021 年 2 月，Sinclair 收購西班牙能量源醫美器械公司 H

25、igh Tech公司 100%股權，布局冷凍減脂和脫毛等身體塑形及皮膚修復領域。21 年，公司獲得比利時KiOmed公司4款在研的全球創新型KiOmedine殼聚糖醫美產品在皮膚醫美領域的全球區域（除美國外）獨家許可。22 年 2 月，Sinclair收購了全球化能量源型醫美器械公司 Viora 100%股權。23 年，公司先后與韓國 ATGC 及重慶譽顏公司簽署合作協議，引進 A 型肉毒毒素 ATGC-110及重組 A 型肉毒毒素 YY001 兩款在研創新型肉毒素產品。截至目前，公司依靠海外全資子公司 Sinclair 以及國內市場運營平臺欣可麗美學及其他技術型子公司、參股公司，形成了覆蓋無

26、創+微創完備醫美產品管線布局，具有高端醫美產品 40 款，其中已上市 26 款，產品組合覆蓋肉毒毒素、面部和身體注射填充劑、能量源類皮膚管理、身體塑形等非手術類主流醫美領域。圖表圖表14：公司公司18年之后醫美業務大步快進年之后醫美業務大步快進來源：公司公告、中泰證券研究所公司研究簡報公司研究簡報-14-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 醫美業務保持快速增長，海外醫美業務保持快速增長，海外 Sinclair23 年實現首次盈利，國內依托少女針年實現首次盈利，國內依托少女針加速成長。加速成長。21年，公司醫美業務(不包含華東寧波的代理醫美產品收入)實現營收10億元

27、，YOY+123%，其中海外 Sinclair 營收約 6.65 億元/YOY+109%，EBITBA 為盈利 666 萬英鎊，報表凈利潤虧損 1.3 億人民幣，主要系是并購費用、財務費用及資產攤銷等非經營性因素。21 年 8 月 Ellans伊妍仕在國內獲批，欣可麗美學在僅成立一年之際實現營業收入 1.85 億元，并在運營當年實現盈利。22 年，公司醫美板塊繼續保持快速增長，合計實現營收 19.15 億元/YOY+91%。其中，海外 Sinclair 實現合并營收 11.4 億/YOY+77%，EBITDA 2304 萬英鎊，為公司收購以來首次實現年度經營性盈利。國內欣可麗美學營收 6.26

28、億元(主要是伊妍仕少女針)，并實現較好盈利。23 年公司醫美板塊實現營收 24.5 億/YOY+28%，其中海外 Sinclair 營收 13億/YOY+14.5%，首次實現年度盈利。國內欣可麗美學營收 10.5 億/YOY+68%，預計對公司整體業績增長帶來重要貢獻。24H1，公司醫美板塊實現營收 13.5 億元/YOY+10%，其中海外 Sinclair 受全球經濟增長乏力及EBD業務階段性需求波動影響，收入5.7億/YOY-14.8%，EBITDA 531.8 萬英鎊。國內欣可麗美學營收 6.2 億/YOY+20%。圖表圖表15：華東醫藥醫美業務營收表現華東醫藥醫美業務營收表現(單位：億

29、元單位：億元)來源：公司公告、中泰證券研究所3.1 注射類：國內少女針加速成長，高端玻尿酸注射類：國內少女針加速成長，高端玻尿酸+肉毒肉毒+殼聚糖等管線充足殼聚糖等管線充足 目前市場上再生材料廣義上劃分主要包括三類，但其中羥基磷灰石在國內尚未獲取醫美方向適應癥，我們認為再生類醫美注射產品無論是從院線機構盈利角度、還是 C 端的治療效果方面，仍屬于比較稀缺的產品。1）聚乳酸類：以乳酸為主要原料聚合得到了聚酯類聚合物，主要包括 PLLA、PDLLA，能夠在人體內安全降解為二氧化碳、水，通過持續刺激膠原蛋白生成，實現自然的填充效果，代表產品為愛美客旗下濡白天使及如生天使、江蘇吳中旗下艾塑菲。2）骨性

30、材料：主要包括 PMMA（聚甲基丙烯酸甲酯）、PCL(聚己內酯)、PVA(聚乙烯醇)、CaHA(羥基磷灰石)等材料(目前羥基磷灰石在醫美領域還屬于超適應癥運用)，通過在骨膜外層注射，利用骨性延伸的作用機理，更適合修復輪廓和塑形，代表產品有華東醫藥旗下伊妍仕少女針、荷蘭漢福的愛貝芙、愛美客的寶尼達。3）膠原蛋白：為注射類純膠原蛋白，改善皮膚彈性和緊致度，目前獲批三類械的代表產品為錦波生物旗下薇旖美。相較于傳統醫美注射產品通過物理占位實現填補凹陷、除皺塑性等功效，再生類注射劑通過刺激人體自身免疫反應來刺激人體膠原蛋白再生，具有更好的安全性和時效性。公司研究簡報公司研究簡報-15-請務必閱讀正文之后

31、的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 21 年為國內再生醫美產品的發展元年，三款再生醫美產品(長春圣博瑪的艾維嵐童顏針、華東醫藥的伊妍仕少女針、愛美客的濡白天使)相繼在國內獲批上市。24 年 1 月江蘇吳中的童顏針艾塑菲獲批，24 年 8 月國產少女針塑妍真獲批三類械。圖表圖表16：市場上主要的再生醫美產品市場上主要的再生醫美產品來源：醫美部落、各產品微信公眾號等、頭豹研究院，中泰證券研究所 伊妍仕 S 型少女針于 21 年上市、23 年欣可麗營收突破 10 億元；24 年推出二代高定系列解決不同層次需求；M 型目前已經完成受試者隨訪。伊妍仕少女針最早 2009 年在歐洲上市，分為四

32、個型號，分別為 S、M、E、L，注射部位(鼻唇溝、眼周紋、隆鼻、隆胸、豐臀等)以及維持時間均有不同(分別在1、2、3、4 年)。21 年 4 月在國內獲批上市，審批通過的只有 S 型，M 型已經于 2024 年 6 月完成中國臨床試驗全部受試者 12 個月隨訪。公司少女針產品憑借即刻填充效果+刺激膠原再生+安全可完全代謝吸收獲得消費者認可，24H1，華東醫藥欣可麗美學(主要是少女針)實現營收 6 億、同比+20%實現穩健增長。此外，24 年 6 月，二代少女針發布，在原有伊妍仕S 的基礎上進行了升級，基于不同尺寸的微球，分別命名為臻妍、致臻、緊妍，從不同維度解決不同年齡段用戶需求。參考中國臺灣

33、地區，即時在相對競爭更加激烈的環境下(獲批的再生類產品種類更多)，伊妍仕少女針依然能夠取得10%+的市場份額。圖表圖表17：伊妍仕伊妍仕S、M、E、L型少女針型少女針圖表圖表18：中國臺灣再生注射類產品中國臺灣再生注射類產品競爭格局競爭格局來源：醫美部落、中泰證券研究所來源：頭豹研究院、中泰證券研究所公司研究簡報公司研究簡報-16-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表19：伊妍仕二代少女針產品伊妍仕二代少女針產品來源：公司微信公眾號等、中泰證券研究所 儲備管線充足，多款競爭力產品等待商業化。除了再生產品外，公司注射類醫美業務還在高端玻尿酸填充劑、肉毒類產品、

34、非動物源殼聚糖填充劑等均有布局。1）高端玻尿酸填充劑 MaiLi 對標喬雅登：Sinclair 參股的 Kylane公司，旗下高端透明質酸鈉凝膠 MaiLi 系列定位高端，是目前全球維持效果時間最長的玻尿酸產品之一。MaiLi系列總共有 4 款產品，分別是MaiLiPrecise、MaiLiDefine、MaiLiVolume 和 MaiLi Extreme，均已在歐洲上市，獨特 OxiFree專利制造技術，能夠使產品交聯劑用量更少、維持時間更長。Extreme 已經于 24 年 4 月遞交中國上市申請獲受理、Precise 已經于 24 年 4 月完成中國臨床試驗全部受試者入組。2）Lanl

35、uma：Lanluma 主要成分為 PLLA，是全球唯一一款被批準可用于臀部和大腿填充的再生型產品，于 2020 年得到歐盟 CE 認證，目前已經在 32 個國家和地區獲批上市，Lanluma 包含兩個類型，V(面部、上臂等較小部位)和 X(臀部等身體較大部位)型。截至 24 年 6 月，Lanluma V 已經完成中國臨床試驗首例入組。3）肉毒類產品：公司目前旗下有兩款在研肉毒產品：零復合蛋白成分肉毒素 ATGC-110 及重組 A 型肉毒毒素 YY001。其中 YY001 是全球首個臨床階段的 A 型重組肉毒，擁有更高純度及安全性，截至 24H1 已經完成國內期臨床試驗出組。4）殼聚糖醫美

36、填充劑：KiOmedine 填充劑基于獨有專利技術研發的殼聚糖衍生物，可應用于唇部填充塑形、改善或糾正面部皺紋和皮膚凹陷、面部填充塑形等，相較傳統玻尿酸，具有深度補水、增加膠原蛋白含量等特性，能夠延緩皮膚衰老，同時還有望進一步延長玻尿酸的作用時間。圖表圖表20：MaiLi系列四款玻尿酸填充產品系列四款玻尿酸填充產品PrecisePreciseDefineDefineVolumeVolumeExtremeExtreme治療細紋及中等程度的皮膚凹陷深層皺紋和唇部增強設計面部容積增加HA 濃度最高，用于面部容積恢復及塑性來源：MaiLi 官網、中泰證券研究所公司研究簡報公司研究簡報-17-請務必閱讀

37、正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表21：MaiLi vs喬雅登：充盈能力、彈性、黏性等均優于喬雅登喬雅登：充盈能力、彈性、黏性等均優于喬雅登來源：MaiLi、中泰證券研究所3.2 能量源設備：皮膚管理、身體塑形等器械產品全面能量源設備：皮膚管理、身體塑形等器械產品全面 Sinclair 通過其全資子公司 High Tech 和 Viora，以及參股公司美國 R2，建立了涵蓋冷凍溶脂、激光脫毛、皮膚護理、射頻緊膚、無針頭注射及體型塑形等多個領域的完備醫美設備布局。目前所有產品目前均已獲得歐盟 CE 認證，酷雪 Glacial Spa、Reaction 芮艾瑅系列產品已

38、在國內上市，V 系列中 V20 設備的注冊申請已于 2023 年 9 月獲國家藥監局器審中心受理，有望于近期上市。同時公司還積極推進設備 Prime DermaFacial 在國內上市的各項工作，以持續豐富的產品矩陣。公司研究簡報公司研究簡報-18-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議醫藥工業關鍵假設：醫藥工業關鍵假設：1）創新藥、生物類似藥及重點仿制藥：）創新藥、生物類似藥及重點仿制藥：內分泌：DDP-4 抑制劑、GLP-1 抑制劑有望在國內內分泌領域持續提升市場認知度，疊加公司在內分泌領域的商業化能力積累，由此假設公司的阿格列

39、汀、利拉魯肽（首仿品種）銷售額在 2024-2026 年穩步提升，阿卡波糖片（首仿品種）受宏觀環境壓制影響在 2024-2026 年銷售額同比增長率為-1%。腫瘤：邁華替尼、HDM2002 有望在 2024-2025 年相繼上市，使腫瘤創新藥收入加速增長。自免：烏司奴單抗、Rilonacept 有望在近期商業化，在 2024-2026 年穩步導入市場。2）百令系列：百令系列：考慮到競爭格局變化保守假設在 2024-2026 年銷售額同比增長率為-1%/-3%/-3%。3）非重點仿制藥：）非重點仿制藥：假設在新品不斷上市的作用下在2024-2026 年銷售額同比增長率為 3%。4）工業微生物）工

40、業微生物：假設延續過去的穩健增長趨勢，在 2024-2026 年銷售額同比增長率為 25%、25%、8%。醫藥商業關鍵假設：醫藥商業關鍵假設：假設延續過去的穩健增長趨勢，在 2024-2026 年銷售額同比增長率為 6%。醫美醫美關鍵假設關鍵假設：考慮到今年海外醫美部分受到全球經濟不確定性影響仍然承壓，醫美部分業務增速可能同比回落，但正如前文所述，考慮到公司后續儲備管線仍然比較充足，我們認為未來醫美業務仍表現穩健。預計 24-26 年醫美部分業務收入分別為 25/29/33 億元，對應增速為 15%/15%/13%。投資建議投資建議：我們預計 2024-2026 年公司收入分別為 431、46

41、2、488 億元，歸母凈利潤分別為 36、43、52 億元，我們在 A 股市場取同時布局藥品及醫美業務的可比公司復星醫藥、愛美客，兩家公司 PE（計算方法：股價截至 2024 年 10 月28 日收盤價所對應的市值/每年 Wind 一致預期凈利潤平均值）在 2024 年分別為 22 倍、31 倍，兩家公司市值加權平均 2024 年 PE 值為 27 倍，而華東醫藥 2024 年 10 月 28 日收盤價所對應的市值對應 2024 年 PE 為 17倍，處于相對低估的水平。華東醫藥處在醫藥工業、醫美即將進入快車道的關鍵階段，其具備過去憑借仿制藥銷售積累的強大商業資源。根據上文分析，我們認為華東醫

42、藥當下市值水平相對低估，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表22：可比公司估值可比公司估值來源：中泰證券研究所；股價截至 2024.10.28 收盤價風險提示風險提示 新產品導入不及預期：新產品導入不及預期：公司創新藥、醫美板塊有多款在研產品處在上市前關鍵階段，若上市時間晚于預期則影響短期內業務結構優化速度及創新產品放量速度 居民消費信心恢復不足：居民消費信心恢復不足：公司醫美板塊的放量比較受宏觀層面居民消費力的影響 產品安全風險：產品安全風險：醫美產品在市場推廣過程中可能會面臨醫生學習曲線較長導致個別消費者使用效果不及預期的風險 醫藥商業業務受宏觀環境變動影響的風險：醫藥商業業務受宏觀環境變

43、動影響的風險：國內藥品銷售政策改革或對醫藥商業短期發展有一定影響 信息滯后風險：信息滯后風險：研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險公司研究簡報公司研究簡報-19-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分盈利預測表盈利預測表資產負債表單位:百萬元利潤表單位:百萬元會計年度會計年度2023A2024E2025E2026E會計年度2023A2024E2025E2026E貨幣資金4,66312,93213,86518,774營業收入營業收入40,62440,62443,10843,10846,21846,21848,75148,751應收票據7000營業成本

44、27,46228,92530,55031,737應收賬款7,4557,5807,7788,065稅金及附加233236252270預付賬款279434458476銷售費用6,6456,6827,1647,313存貨4,2904,4269,4586,047管理費用1,4201,5071,6161,704合同資產0000研發費用1,2711,3491,4461,525其他流動資產1,8021,9562,0972,211財務費用51-110-160-188流動資產合計18,49727,32933,65735,574信用減值損失-26-26-26-26其他長期投資13131313資產減值損失-7-7-

45、7-7長期股權投資1,5361,5361,5361,536公允價值變動收益-14-14-14-14固定資產4,1404,0824,0914,158投資收益-220-220-220-220在建工程9131,0131,013913其他收益172172172172無形資產2,3342,6082,7112,838營業利潤營業利潤3,4533,4534,4304,4305,2625,2626,3036,303其他非流動資產6,0776,0836,0886,093營業外收入50505050非流動資產合計15,01315,33515,45215,551營業外支出37373737資產合計資產合計33,5093

46、3,50942,66342,66349,10949,10951,12551,125利潤總額利潤總額3,4663,4664,4434,4435,2755,2756,3166,316短期借款8222,2253,923335所得稅6207959431,129應付票據1,7271,1251,2981,463凈利潤凈利潤2,8462,8463,6483,6484,3324,3325,1875,187應付賬款4,3758,6789,2579,712少數股東損益8101114預收款項1112歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤2,8392,8393,6393,6394,3214,3215,1735,173合同負

47、債135776832878NOPLAT2,8883,5594,2015,032其他應付款2,3762,3762,3762,376EPS（攤?。?.622.072.462.95一年內到期的非流動負債359359359359其他流動負債1,0061,0291,0571,080主要財務比率主要財務比率流動負債合計10,80316,56919,10316,204會計年度2023A2024E2025E2026E長期借款521571501581成長能力成長能力應付債券0000營業收入增長率7.7%6.1%7.2%5.5%其他非流動負債604604604604EBIT 增長率13.1%23.2%18.0%1

48、9.8%非流動負債合計1,1241,1741,1041,184歸母公司凈利潤增長率13.6%28.2%18.7%19.7%負債合計負債合計11,92711,92717,74317,74320,20720,20717,38817,388獲利能力獲利能力歸屬母公司所有者權益21,04824,37628,34533,168毛利率32.4%32.9%33.9%34.9%少數股東權益535544556570凈利率7.0%8.5%9.4%10.6%所有者權益合計所有者權益合計21,58221,58224,92024,92028,90128,90133,73733,737ROE13.2%14.6%14.9%

49、15.3%負債和股東權益負債和股東權益33,50933,50942,66342,66349,10949,10951,12551,125ROIC21.3%20.4%19.0%21.7%償債能力償債能力現金流量表單位:百萬元資產負債率35.6%41.6%41.1%34.0%會計年度2023A2024E2025E2026E債務權益比10.7%15.1%18.6%5.6%經營活動現金流經營活動現金流3,9293,9298,3198,3195745749,6529,652流動比率1.71.61.82.2現金收益3,6354,2444,8995,738速動比率1.31.41.31.8存貨影響205-136

50、-5,0323,411營運能力營運能力經營性應收影響-27-266-215-299總資產周轉率1.21.00.91.0經營性應付影響3003,701752620應收賬款周轉天數65636058其他影響-184777170181應付賬款周轉天數6181106108投資活動現金流投資活動現金流-1,751-1,751-1,261-1,261-1,078-1,078-1,073-1,073存貨周轉天數58548288資本支出-990-1,022-839-834每股指標（元）每股指標（元）股權投資123000每股收益1.622.072.462.95其他長期資產變化-884-239-239-239每股經

51、營現金流2.244.740.335.50融資活動現金流融資活動現金流-1,393-1,3931,2111,2111,4371,437-3,670-3,670每股凈資產12.0013.8916.1618.91借款增加-4441,4521,628-3,508估值比率估值比率股利及利息支付-614-639-747-860P/E21171412股東融資36000P/B3222其他影響-371398556698EV/EBITDA94806958來源：WIND，中泰證券研究所；股價截至 2024.10.28 收盤價公司研究簡報公司研究簡報-20-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明

52、部分投資評級說明投資評級說明評級評級說明說明股票評級股票評級買入預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上增持預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間持有預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間減持預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上行業評級行業評級增持預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上中性預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間減持預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基

53、準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明重要聲明中泰證券股份有限公司中泰證券股份有限公司（以下簡稱以下簡稱“本公司本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應