航天環宇-公司首次覆蓋報告：專精特新“小巨人”衛星互聯網&無人機稀缺標的-230823（24頁）.pdf

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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 航天環宇（688523.SH）首次覆蓋報告 專精特新“小巨人”，衛星互聯網&無人機稀缺標的 2023 年 08 月 23 日 我們首次覆蓋專精特新“小巨人”，衛星互聯網&無人機稀缺標的：航天環宇（688523.SH），給予“推薦”評級，主要理由如下：深耕航空航天領域二十年，位處衛星互聯網&無人機雙優質賽道。公司成立于 2000 年，2021 年獲評國家級專精特新“小巨人”企業，2023 年 6 月，公司成功登陸科創板。歷經二十余年發展，公司在高精密星載產品的研制、航空航天先進工藝裝備集成研制、航空航天復合材料零部件研

2、制、“天伺饋”分系統產品研發等方面具有較強的實力，現已成長為航天科技、航空工業、中國航發、中電科、中國商飛等大型央企的主要供應商之一。航空產品及衛星通信相關業務發展較快；核心員工持股彰顯發展信心。1）20192022 年，公司營收從 2 億元增長至 4 億元，CAGR=25.7%；歸母凈利潤從 0.7 億元增長至 1.2 億元，CAGR=22.5%。2023Q1 實現營收 0.25 億元，同比大增 206.5%；歸母凈利潤 0.06 億元，22Q1 為-0.07 億元，扭虧為盈。公司營收增長主要受益于航空產品和衛星通信及測控測試設備業務規模的快速擴張。2）公司實施核心員工持股，下設長沙浩宇、長

3、沙宇瀚、長沙融瀚、長沙祝融等4 個持股平臺。截至 2023 年 5 月 30 日，160 名核心員工累計持有公司 10.46%的股權，彰顯公司長期發展信心。航空航天需求廣闊，衛星、無人機方向發展較快。1）“十四五”是我國新型航空裝備批產列裝和結構調整升級的重要時期，航空工裝及零部件需求主要來自于新型裝備的批產列裝。無人化裝備方面，二十大明確強調“加快無人智能作戰力量發展”，我們預計到“十四五”末期，我國特種無人機采購規模有望達到百億元量級。公司或有望充分受益于裝備放量的需求增長。2）大型客機被稱為“現代工業之花”，僅就 C919 當前在手訂單來看，對應所需機體結構制造的市場需求約在 17502

4、100 億元之間。公司作為 C919、CR929 大型客機的成型工裝、零部件核心供應商之一，或有望受益于國產大飛機的中長期發展空間。3）2023年 7 月，我國衛星互聯網技術試驗星成功發射，邁出實質性一步。公司作為地面站及星載天線分系統等產品的核心供應商之一，或有望充分受益于衛星互聯網產業的快速發展。投資建議：公司深耕航空航天領域二十年，是國家級專精特新“小巨人”。受益于我國航空裝備、無人機、民機市場需求的加速釋放，以及衛星互聯網產業的中長期發展空間，公司未來幾年業績彈性或較大。我們預計，公司 20232025年歸母凈利潤分別為1.72億元、2.61億元、3.97億元，當前股價對應202320

5、25年 PE 為 62x/41x/27x。我們考慮到公司在航空航天領域較強的客戶基礎，以及位處無人機&衛星互聯網雙優質賽道，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：下游需求不及預期；新產能消化不及預期；價格和利潤率變化等。盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）401 569 852 1262 增長率（%）31.2 41.9 49.6 48.1 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）123 172 261 397 增長率（%）47.2 40.3 51.4 52.4 每股收益（元）0.30 0.42 0.64 0.98 PE 87 62 41 27

6、 PB 15.0 6.2 5.4 4.5 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 08 月 22 日收盤價）推薦 首次評級 當前價格：26.25 元 分析師 尹會偉 執業證書：S0100521120005 電話：010-85127667 郵箱： 研究助理 孔厚融 執業證書：S0100122020003 電話：010-85127664 郵箱： 研究助理 趙博軒 執業證書：S0100122030069 電話：010-85127668 郵箱： 研究助理 馮鑫 執業證書：S0100122090013 電話：021-80508460 郵箱：fengxin_ 相關研究 1.國防

7、軍工行業點評：無人駕駛航空器飛行管理暫行條例出臺，板塊或迎重要發展機遇-2023/07/05 2.國防軍工行業點評：C919 商業首航開啟，“航空新時代”拉開帷幕-2023/06/02 3.國防軍工行業專題報告：全球商業航天觀察 1：“衛星互聯網”時代是否已到來？-2023/03/05 4.國防軍工行業動態報告：C919 適航取證提速，中長期或將重塑航空產業格局-2022/09/19 航天環宇(688523)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 航天環宇：國家級專精特新“小巨人”，衛星互聯網&無人機稀缺標的.3 1.1 深耕航空航天領域

8、二十年，打造核心供應商能力.3 1.2“十四五”進入加速發展階段；利潤率水平較高.4 2 航空航天需求廣闊；衛星、無人機發展較快.7 2.1 市場需求#1：“十四五”航空裝備升級換代，空間較大.7 2.2 市場需求#2：C919 商業首航成功，開創航空新時代.9 2.3 市場需求#3：“中國星鏈”發展提速，中長期空間較大.10 3 產品好且賽道優；核心員工持股彰顯發展信心.12 3.1 聚焦航空航天制造業務，產品競爭力強且賽道優質.12 3.2 航空產品及衛星通信相關業務發展較快.13 3.3 衛星通信及測控測試裝備產業化項目打開成長新空間.15 4 同業比較：毛利率水平相對較高；重視技術研發

9、.16 5 盈利預測與投資建議.18 5.1 盈利預測假設與業務拆分.18 5.2 估值分析與投資建議.20 6 風險提示.21 插圖目錄.23 表格目錄.23 aVrQuNwPoNbU9P8Q9PnPrRpNoNiNnNxPkPsQrNbRmMuNuOrMrOwMoPpN航天環宇(688523)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 航天環宇：國家級專精特新“小巨人”，衛星互聯網&無人機稀缺標的 1.1 深耕航空航天領域二十年，打造核心供應商能力 公司成立于 2000 年，初始以宇航產品（含星載天線、機構、結構）研制為主；2010 年，公司形

10、成了較強的先進復合材料成型工藝裝備的設計及制造能力；2015年，公司開始衛星通信及測控測試裝備的研發與產業化能力建設；2017 年，公司成立了復合材料產品事業部，進入航空復合材料產業領域；2021 年，公司榮獲國家級專精特新“小巨人”；2023 年 6 月，公司成功登陸科創板，目前已形成宇航產品、航空航天工藝裝備、航空產品、衛星通信及測控測試設備四大業務板塊。圖1：發展歷程：宇航產品研制為基礎，深耕航空航天領域二十余年，業務范圍不斷延伸 資料來源：wind，公司招股說明書，民生證券研究院 截至 2023 年 5 月 30 日，公司控股股東為李完小先生，持股 46.85%；實控人為李完小、崔燕霞

11、和李嘉祥，3 人合計持股 77.22%。公司擁有 4 家控股子公司，分別為成都環宇、湖南飛宇、長沙航宇及自貢環宇。成都環宇主營通信設備的技術研發、生產和銷售，公司持有其 75%股權；湖南飛宇主營航空航天工藝裝備產品的研發、生產和銷售，公司持有其 65%股權；長沙航宇及自貢環宇尚未開展實質性業務。公司擁有 4 個員工持股平臺（長沙浩宇、長沙宇瀚、長沙融瀚、長沙祝融），員工持股人數約占公司總人數的24%，持股比例占公司總股本的10.46%。圖2：股權結構：李完小先生為控股股東；李完小、崔燕霞和李嘉祥為實際控制人 資料來源：wind，公司招股說明書，民生證券研究院（注：股權結構更新至 2023 年

12、5 月 30 日）公司公司成立成立，以以宇宇航航產品研制產品研制為主為主開展衛星通信開展衛星通信及測控測及測控測試裝備的研發與試裝備的研發與產業化產業化能力能力建設建設控股控股子公司子公司成都成都環宇成立環宇成立控股控股子公司子公司自貢自貢環宇成立環宇成立形成較強的先進形成較強的先進復合材料成型工藝裝復合材料成型工藝裝備的設計及制造能力備的設計及制造能力成立復合材料產品事成立復合材料產品事業部，進入航空復合業部，進入航空復合材料產業領域材料產業領域控股控股子公司子公司湖南湖南飛宇成立飛宇成立20102021200020172023.22018IPO科創科創板板2023.6變更為變更為股份股份有

13、限公司有限公司控股控股子公司子公司長沙長沙航宇成立航宇成立2019201546.85%26.06%53.78%24.58%6.38%4.25%7.10%1.64%0.90%0.82%1.89%2.56%3.44%4.60%2.90%1.24%75.00%65.00%60.00%100%李完小李完小崔燕霞崔燕霞李嘉祥李嘉祥劉果劉果崔彥州崔彥州彭國勛彭國勛青島金石青島金石高創環宇高創環宇長沙浩宇長沙浩宇長沙宇瀚長沙宇瀚長沙融瀚長沙融瀚長沙祝融長沙祝融麓谷資本麓谷資本北京分公司北京分公司成都環宇成都環宇湖南飛宇湖南飛宇長沙航宇長沙航宇自貢環宇自貢環宇航天環宇航天環宇航天環宇(688523)/軍工 本

14、公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 1.2“十四五”進入加速發展階段；利潤率水平較高 航空產品、衛星通信及測控測試設備業務發展速度較快。1）20192022 年，公司營收從 2 億元增長至 4 億元，CAGR=25.7%；歸母凈利潤從 0.7 億元增長至1.2 億元，CAGR=22.5%。2023Q1 實現營收 0.25 億元，同比大增 206.5%；歸母凈利潤 0.06 億元，22Q1 為-0.07 億元，扭虧為盈。公司營收增長主要受益于航空產品和衛星通信及測控測試設備業務規模的快速擴張。2）20192022 年，公司平均毛利率和凈利率分別為 65%和

15、 32%。公司產品多為定制化，且具有研發難度大、研發投入大、產品性能要求高、制造復雜等特點，因而毛利率水平較高。2022 年，公司毛利率略降，主要受衛星通信及測控測試設備業務影響（毛利率同比下降 23.77ppt 至 43.5%，但業務在 22 年收入占比較小，為 17.2%）。圖3：2019-2023Q1 年營業收入及同比增速 圖4：2019-2023Q1 年歸母凈利潤及同比增速 資料來源：wind，公司公告，民生證券研究院 資料來源：wind，公司公告，民生證券研究院 圖5：2019-2023Q1 年毛利率與凈利率 圖6：2019-2022 年各產品營收占比 資料來源：wind，公司公告，

16、民生證券研究院 資料來源：wind，公司公告，民生證券研究院 2.0 2.7 3.1 4.0 0.3 31%15%31%207%0%50%100%150%200%250%01234520192020202120222023Q1營業收入YoY（億元）0.7 0.9 0.8 1.2 0.1 30%-4%47%181%-50%0%50%100%150%200%01220192020202120222023Q1歸母凈利潤YoY（億元）67.6%69.9%63.3%59.9%59.4%32.9%33.6%27.8%32.0%20.8%0%20%40%60%80%100%毛利率凈利率57.4%46.1%3

17、3.0%35.8%34.7%36.0%35.0%29.4%2.5%9.7%20.3%17.2%5.4%7.5%11.4%16.9%0%20%40%60%80%100%2019202020212022宇航產品航空航天工藝裝備衛星通信航空產品航天環宇(688523)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 期間費用管控能力增強；研發投入持續加大。20192022 年，公司期間費用率從 30.2%降至 22.9%，反映費用管控能力逐步增強。具體看：1）銷售費用：20192022 年，公司銷售費用基本在 0.1 億元左右，主要為職工薪酬及售后服務費用；2）管

18、理費用：20192022 年，隨著公司經營規模的增長，管理費用從 0.21億元增至 0.35 億元，但管理費用率從 10.6%降至 8.8%。其中 2021 年管理費用增加較多，主要是職工薪酬、安全生產費、中介機構服務費、無形資產攤銷、服務費等增加較多導致；3）研發費用：20192022 年，公司研發費用從 0.30 億元增長至 0.45 億元，主要投向大型民機部件自動化裝配、大型民機復材機身筒段一體化成型工藝裝備研制、某機載天線罩設計與制造技術的研究、衛星互聯網地面信關站 4.5 米天線分系統研制、無人機翼面結構研制等諸多項目。圖7：2019-2022 年期間費用率及趨勢 圖8：2019-2

19、022 年主要費用情況 資料來源：wind，公司公告，民生證券研究院 資料來源：wind，公司公告，民生證券研究院 應收/存貨規模增長較多，或表明下游需求景氣。1）公司客戶分布較為集中，主要為航天科技、航空工業、中國航發等軍工央企。20192022 年，公司應收規模增長較多，或說明下游需求景氣。2）2019 年以來，公司存貨規模持續增長，且存貨周轉率在 2.01 次/年以上，或說明流動性較好且轉化為收入的能力較強。圖9：20192023Q1 年應收規模 圖10：存貨規模持續增長，或表明下游需求景氣 資料來源：wind，公司公告，民生證券研究院 資料來源：wind，公司公告，民生證券研究院 2.

20、6%8.8%11.3%30.2%26.9%29.7%22.9%0.2%0%5%10%15%20%25%30%35%2019202020212022銷售費用率管理費用率研發費用率期間費用率財務費用率0.09 0.09 0.10 0.11 0.21 0.29 0.37 0.35 0.30 0.31 0.42 0.45 0.00.10.20.30.40.52019202020212022銷售費用管理費用研發費用（億元）1.5 1.7 1.8 2.7 2.6 012320192020202120222023Q1應收賬款及票據（億元）0.3 0.5 0.6 0.9 1.1 0.00.51.01.5201

21、92020202120222023Q1存貨（億元）航天環宇(688523)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 合同負債額較為穩定；經營活動現金流凈額情況較好。1）20192023Q1 年，公司預收款項及合同負債額雖有變化，但整體基本穩定在 1000 萬元左右。2）20102022 年，公司經營活動現金流凈額持續較好，連續 4 年為正。2021 年，公司經營活動現金流凈額減少較多，主要是當年收到的政府補助減少較多，且職工薪酬支出以研發費用支出較多共同導致；2022 年，公司經營活動現金流凈額增長較多，主要是收回票據保證金導致；2023 年 13

22、月經營活動現金流凈額為負數，主要是公司客戶回款主要集中在四季度，預計年底將有好轉。圖11：2019-2023Q1 預收款項及合同負債情況 圖12：20192023Q1 經營活動現金流凈額 資料來源：wind，公司公告，民生證券研究院 資料來源：wind，公司公告，民生證券研究院 0.120.130.070.090.100.00.10.220192020202120222023Q1預收款項合同負債(億元)1.11.30.71.1-0.9-1.0-0.50.00.51.01.52.020192020202120222023Q1經營活動現金流凈額（億元）航天環宇(688523)/軍工 本公司具備證券

23、投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 2 航空航天需求廣闊；衛星、無人機發展較快 2.1 市場需求#1：“十四五”航空裝備升級換代，空間較大“十四五”以來，我國裝備升級換代和列裝提速，航空產業作為保護國家安全、支撐國家經濟發展的重要戰略性產業，迎來了較好發展機遇。據美國AVIATION WEEK2020 年 6 月 29 日報道，當時美國戰斗機列裝總量為 3435架，其中三代機數量為 2849 架，占比 83%；對于最先進的四代機，列裝總量為586 架，占比 17%。而且根據美國空軍計劃，F-35A 在 21 世紀 40 年代初時美國本土列裝數量計劃達到 1763 架

24、，現正以每年約 60 架的計劃擴增?！笆奈濉逼陂g是我國新型航空裝備批產列裝和結構調整升級的重要時期，而航空工裝及零部件制造的市場需求主要來自于新型航空裝備的列裝，公司或有望充分受益于裝備放量的需求增長。無人化裝備方面，近年來，各型察打一體無人機、中高空偵察機、反輻射無人機、中短程多用途無人機等先進機型，隨著裝備信息化建設的加強、無人機在通信偵察、電子對抗等領域的應用滲透率或有望進一步提升。根據蒂爾集團報告，20192028 年，全球特種無人機年產值（含采購）持續增長，到 2028 年產值預計達到 148 億美元。特種無人機根據最大起飛重量、航時、升限及作戰半徑等技術指標，可具體劃分為微小型無

25、人機、近程無人機、中程無人機、中空長航時、高空長航時及攻擊無人機。中/高空長航時無人機在整個特種無人機市場中占比約48%，根據蒂爾集團報告，預計“十四五”期間，全球中/高空長航時無人機平均每年市場需求約為 43 億美元，約合人民幣 308 億元。（注：人民幣對美元匯率為7.1782/1，基于 2023 年 6 月 25 日數據）圖13：美軍先進戰斗機數量（架）（截至 2020.06）圖14：美國先進航空器 F-35A 每年列裝計劃 資料來源：美國AVIATION WEEK，民生證券研究院 資料來源：美國AVIATION WEEK，維基百科，民生證券研究院 2849,83%586,17%三代機四

26、代機（架）483360050100150200航天環宇(688523)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 圖15：全球特種無人機市場規模及預測 圖16：全球特種無人機 20182027 年產值結構 資料來源：蒂爾集團報告，民生證券研究院 資料來源：蒂爾集團報告，民生證券研究院 當前全球具備自主生產高性能特種無人機和擁有完備無人機產業鏈的國家較少，全球無人機軍貿以色列、美國和中國為主。20102020 年，中國無人機軍貿市場份額合計占比約 17%，位居世界第三。中國大型察打一體無人機出口的主力機型是“翼龍”系列、“彩虹”系列等無人機，在國際軍貿市

27、場中的競爭力較強。根據AVIATION WEEK2021 年 5 月的報道，“翼龍”系列無人機在全球察打一體無人機中占比 18%，位居全球第二；“彩虹”系列無人機在全球察打一體無人機中占比 8%，位居全球第三。此外，“二十大”明確提出“增加新域新質作戰力量比重，加快無人智能作戰力量發展”，無人機作為新域新質核心力量，未來市場需求或有望持續擴大。我們預計到“十四五”末期，我國特種無人機采購規模有望達到百億元量級。航天環宇當前具備無人機零部件及復材生產，以及配套衛星中繼通信設備的能力，未來或有望受益于無人機市場需求的快速增長。圖17：20102020 年全球無人機軍貿市場結構 圖18：2021 年

28、全球察打一體無人機市場結構 資料來源：SIPRI，民生證券研究院 資料來源：AVIATION WEEK，民生證券研究院（截至 2021 年 5 月）92.5 104.7 111.6 114.8 121.2 122.0 135.4 140.1 144.0 148.0 0%2%4%6%8%10%12%14%020406080100120140160180市場規模預測YoY(億美元)13.0%4.6%28.2%19.5%34.7%其他小型無人機海軍垂直起飛無人機中空長航時無人機高空長航時無人機無人戰斗機30%28%17%25%以色列美國中國其他國家54.4%18.1%7.1%4.1%4.6%3.4%

29、8.4%捕食者系列翼龍系列土耳其Bayraktar系列伊朗Mohajer系列彩虹-3彩虹-4其他航天環宇(688523)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 2.2 市場需求#2：C919 商業首航成功，開創航空新時代 2023 年 5 月 28 日，全球首架 C919 順利完成東航 MU9191 航班（上海虹橋-北京首都）飛行任務，首次商業載客飛行取得圓滿成功，正式投入商業化運營。根據中國商飛官網披露，截至 2022 年末，C919 累計訂單已超 1000 架（對應市場空間超過 7000 億元人民幣）。中國商飛上飛公司明確提出“落實中國商飛公司

30、2023 年工作會議精神，高水平開啟 C919 批產交付新征程”，此外，東航首批 5架 C919 訂單中的其余 4 架也將陸續交付（7 月已交付第 2 架），大飛機批產交付或有望取得實質性進展。根據中國商飛預測，預計到 2041 年全球客機總規模將達到 47531 架，中國市場將達到 10007 架（占比 21%），成為全球機隊規模最大的國家；在中國客機市場中，以 C919 為代表的單通道客機規模將達到 6896 架，占比 69%。我們認為，C919 在開啟批產化交付新征程后，或有望逐步打開國內外市場并取得重要份額，帶動原材料、機體制造、發動機、機載設備等相關產業鏈企業發展，中長期或有望重塑航

31、空產業格局。圖19：2041 年全球客機規模預測（架）圖20：20222041 年全球客機交付量和價值量預測 資料來源：中國商飛市場預測年報，民生證券研究院（注：中國*包含港澳臺地區；亞太*不包含中國）資料來源：中國商飛市場預測年報，民生證券研究院（注：中國*包含港澳臺地區）大型客機被稱為“現代工業之花”，機體制造占比全機價值約為 25%30%，機載設備占比約 35%45%、發動機占比約 20%25%、其余系統占比不超過 10%。目前 C919 機體結構主要由航空工業集團旗下各主機廠提供，具體如：中航西飛（中機身、翼盒、副翼、襟翼、擾流板等）、中航沈飛（后機身、垂尾、吊掛等）、洪都航空等（前機

32、身、中后機身、艙門等），也包括中航重機（鍛鑄件）等企業。僅就 C919 當前在手訂單來看，對應所需機體結構制造的市場需求約在 17502100億元之間。航天環宇核心配套 C919 大客機的復合材料水平尾翼、垂直尾翼、后機身、全尺寸預研機翼等多部件成型工裝及半自動化生產線，或有望受益于國產大飛機的中長期發展空間。除 C919 外，航天環宇還為 CR929 配套機身壁板、水平尾翼、后機身整體筒段、液體成型機翼等復材零部件成型工裝及自動化產線，還承擔了 ARJ21 固定前緣、可卸前緣等裝配型架、整機噴漆生產線的研制。我們認為，隨著國產成熟民機產品的不斷交付及投產運營，中長期也將為公司帶來較大的需求空

33、間。01000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 1000011000中國*亞太*歐洲拉美中東北美俄羅斯和獨聯體非洲2021年客機數量2041年客機數量（架）全球全球中國中國*占全球比例占全球比例渦扇支線客機436795821.9%單通道噴氣客機30367628820.7%雙通道噴氣客機7694203826.5%合計總架數合計總架數42428928421.9%全球全球中國*中國*占全球比例占全球比例渦扇支線客機221049022.2%單通道噴氣客機36430749020.6%雙通道噴氣客機25380673026.5%合計總價值合計總價值640201

34、471023.0%新機交付量預測（架）新機交付量預測（架）新機交付市場價值預測（億美元）新機交付市場價值預測（億美元）航天環宇(688523)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 2.3 市場需求#3：“中國星鏈”發展提速，中長期空間較大 我國航天技術起步較晚，但發展迅速。從 1970 年成功發射我國第一顆衛星“東方紅一號”，到目前已初步建立起各類應用衛星系統，如導航衛星系統、通訊衛星系統、對地觀測衛星系統等。衛星應用主要分為通信、導航、遙感三大方向。衛星通信是地球站之間或航天器與地球站之間利用衛星轉發器進行的無線電通信，是通過人造通信衛星把需

35、要信息交換的站點進行互聯互通的一種通信手段。衛星通信是現代通信技術與航天技術的結合，是航天產業的重要組成部分。衛星通信系統可以劃分為空間段和地面段。衛星空間段是整個通信系統的核心組成部分，主要包括空間軌道中運行的通信衛星，以及對衛星進行跟蹤、遙測及指令的地面測控和監測系統；衛星地面段則以用戶主站為主體，包括用戶終端、用戶終端與用戶主站連接的“陸地鏈路”以及用戶主站與“陸地鏈路”相匹配的接口。圖21：衛星通信系統示意圖：主要分為空間段和地面段兩大部分 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 衛星通信終端天線對于整個衛星通信系統的可用性和業務的競爭力具有決定性的影響。隨著天線制造技術的進步、星上

36、發射功率的提升、衛星通信頻率的升高，以及車載、機載、船載等移動平臺應用需求的增多，衛星通信終端天線也逐步從大型固定拋物面天線向動中通、便攜式、平板式等形態發展，總的趨勢是低輪廓、低成本、低功耗、小尺寸。衛星通信地面系統是衛星通信系統的重要組成部分，一般采用包括信關站、用戶站等構成的星形結構以及網絡運營中心。信關站用于連接衛星和地面網絡，主要由射頻分系統、基帶分系統組成；典型用戶站主要包括天線、室外單元（ODU）、室內單元（IDU）三部分。國內衛星通信地面系統以特種應用為主，隨著天通一號、中星 16 號陸續投入運營，以及衛星互聯網技術試驗星的發射，我國民用衛星通信產業也開始起步，主要廠商包括中國

37、衛星子公司航天恒星、中電科 54 所、華力創通等。衛星通信行業的一大重要發展趨勢是更大容量的高通量衛星的應用。高通量衛星在使用相同頻率資源的條件下，通信容量比常規通信衛星高數倍甚至數十倍。傳統通信衛星容量不到 10 Gbit/s，而高通量通信衛星的通信容量可達幾十到上百Gbit/s，應用領域覆蓋個人上網、企業數據傳輸、基站回傳、飛機通信、航海通信、特種通信等。國家已出臺多項政策措施鼓勵推動衛星在各行業的規?；瘧?、商業化服務及國際化拓展，行業面臨重大的發展機遇。信源編碼信道編碼調制上變頻功放低噪放下變頻解調信道編碼信源編碼發射地球站發射地球站接收地球站接收地球站基帶基帶信號信號射射頻頻中中頻頻

38、射射頻頻中中頻頻基帶基帶信號信號航天環宇(688523)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 根據 UCS 數據，截至 2022 年 5 月，全球在軌衛星數量為 5465 顆，其中低軌通信衛星數量占比高達 66%，海內外加速布局。海外方面：1）“Starlink”計劃加速推進，截至 2023 年 6 月，累計發射超過 4500 顆衛星；2）2022 年 12 月，SpaceX 公司“Starshield”星盾計劃重磅出臺，“星盾”計劃或將從根本上提升美軍通信偵察、空間態勢感知和天基防御打擊能力。國內方面：1）2022 年 10 月，中國星網公開

39、了通信衛星項目中標結果；2）2023 年 2 月初，工信部發文將衛星互聯網設備納入現行進網許可管理；3）2023 年 6 月，銀河航天和多家科研機構的工作人員赴南海海域完成了對我國首個低軌寬帶通信試驗星座的首次遠海測試，驗證高低軌衛星、無人機協同通信覆蓋能力；4）2023 年 7 月 9 日，衛星互聯網技術試驗衛星成功發射，我國衛星互聯網建設邁出實質性一步。我們認為，衛星互聯網在國家政策支持、技術發展、產業資本助力等多重力量驅動下，已有實質性進展，或有望成為經濟增長的新引擎。航天環宇作為衛星互聯網地面站及星載天線分系統研制的核心配套企業，或有望充分有益于國內衛星互聯網產業的發展。圖22：全球各

40、國在軌衛星數量比例（截至 2022 年 5 月）圖23：全球在軌衛星類別比例（截至 2022 年 5 月）資料來源：UCS，民生證券研究院 資料來源：UCS，民生證券研究院 圖24：2016-2022 年全球衛星發射數量（顆）圖25：20212025 年中國衛星互聯網市場規模及趨勢 資料來源：公司招股說明書，智研咨詢，民生證券研究院 資料來源：公司招股說明書，中商產業研究院，民生證券研究院 63%10%9%3%15%美國中國英國俄羅斯其他66.3%20.9%2.8%2.2%7.6%0.1%通信遙感導航空間科學技術驗證其他219475449508128113362497117%-5%13%152

41、%4%87%-20%30%80%130%180%0500100015002000250030002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022發射衛星數量（顆）YoY（顆）292.5 314.4 356.2 403.7 446.9 7.5%13.3%13.3%10.7%0%5%10%15%010020030040050020212022E2023E2024E2025E衛星互聯網市場規模（億元）YoY（億元）航天環宇(688523)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 3 產品好且賽道優；核心員工持股彰顯發展信心 3.1 聚

42、焦航空航天制造業務，產品競爭力強且賽道優質 公司歷經二十余年發展，具備了涵蓋從產品設計、仿真分析、工藝設計、精密制造、裝配集成到調試測試全過程的研制生產能力，特別是在高精密星載產品的研制、航空航天先進工藝裝備集成研制、航空航天復合材料零部件研制、“天伺饋”分系統產品研發等方面，具有較強的實力。公司當前業務覆蓋宇航產品、航空航天工藝裝備、航空產品和衛星通信及測控測試設備四大板塊，已成為航天科技、航空工業、中國航發、中國電科、中國商飛等大型央企下屬科研院所和總體單位的主要供應商之一，是國家高新技術企業和國家級專精特新“小巨人”企業。圖26：公司主要產品示意圖：宇航產品、航空航天工藝裝備、航空產品和

43、衛星通信及測控測試設備四大業務方向 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 宇航產品方面，公司主要承擔星載微波天線、微波器件、機構結構、熱控等核心零部件的工藝技術研究、精密制造、裝配、測試、環境試驗等任務，完成了載人航天、北斗工程、探月工程、火星探測、高分遙感、衛星互聯網等相關任務的配套，多項核心技術自主可控。航空航天工藝裝備方面，公司主要承擔金屬及復合材料零部件成型工裝、裝配型架、復合材料零件自動化生產線、部段和整機裝配生產線、非標裝備等產品的研制、維修及服務，完成了 ARJ21、C919、CR929等商用飛機以及戰斗機、無人機、靶機的機身、機翼、發動機葉片等工裝的研制交付，完成了衛星天線

44、反射器、火箭整流罩等航天器工裝的研制交付，并實現了部分關鍵工裝的進口替代。航空產品方面，公司主要承擔復合材料結構件/功能件、金屬零部件的研制任務，完成了 CJ-1000 等型號發動機短艙零部件，多型號發動機葉片，多型號復合材料無人機結構件，某機型復合材料透波機尾罩/翼尖罩，靶機整機裝配等產品的研制交付。衛星通信及測控測試設備方面，是公司在原業務板塊上的進一步資源整合和轉型升級，其以“天伺饋”分系統級產品的自主研發、生產制造、裝配集成、調試測試為主線，主要包括衛星通信天線、地面測控天線和特種測試設備三大類，主要應用于衛星通信地球站、航天器測控站、制導裝備測控站，以及衛星互聯網地面站、大型緊縮場測

45、試系統等領域。主主要要產產品品示示意意圖圖宇航產品宇航產品航空航天工藝裝備航空航天工藝裝備航空產品航空產品衛星通信衛星通信及測控測試設備及測控測試設備航天環宇(688523)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 3.2 航空產品及衛星通信相關業務發展較快 宇航產品和航空航天工裝貢獻主要收入，航空產品及衛星通信業務發展較快。收入方面，1）20192022 年，宇航產品收入從 1.2 億元增至 1.4 億元，公司宇航產品主要應用于國家重大航天工程項目。2022 年，宇航產品收入同比增長42.6%，主要是公司研制配套的某型太陽翼、某大尺寸高精度星載天

46、線等復合材料類產品成功交付驗收。2）航空航天工藝裝備業務收入規模較為穩定，20192022年平均收入約為1億元，增長動力主要來自于新型號的研制與列裝。3）20192022年，航空產品收入規?？焖僭鲩L，對應收入占比也從 5.4%增至 16.9%，主要是公司依托在工藝裝備業務方面的積累，完成了一系列航空新產品的研制，市場競爭力逐步增強。2022 年，航空產品收入同比大增 94%，主要是公司完成了某型發動機短艙零部件的研制配套，同時拓展了無人機零部件等業務。4）20192022 年，衛星通信及測控測試設備收入規模持續增長，相應產品也呈現出多樣化、高端化的發展趨勢；2021 年，衛星通信及測控測試設備

47、收入增幅高達 140%，主要因為公司拓展了大型緊縮場測試系統等集成度更高的新產品。毛利率方面，1）2019 年以來，宇航產品毛利率保持在 70%以上的較高水平。宇航產品是公司的傳統優勢產品，主要是各類航天器搭載的微波通信零部件、器件、機構及結構件等，整體技術水平和指標要求較高，同時公司通常提供測試、試驗、裝調等全過程的綜合服務，故而產品附加值較高。2）20192022 年，航空航天工藝裝備業務毛利率平均值為 57%，航空航天工藝裝備業務是公司技術積累較為深厚的業務，在同行業細分領域中具備較強競爭力。3）20192022 年，航空產品毛利率從 56.7%降至 50.0%，隨著毛利率相對較低的批量

48、航空產品零部件制造業務占比收入迅速增長，航空產品整體毛利率有所下降。4）20192022年，衛星通信及測控測試設備毛利率波動較大。其中 2022 年毛利率同比下降23.77ppt 至 43.46%，主要是大型緊縮場測試系統等項目由技術開發轉入制造階段，技術開發與服務業務收入占比下降，且相關項目的制造業務毛利率較低導致。圖27：2019-2022 年各分產品營業收入 圖28：2019-2022 年各分產品毛利率 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 1.2 1.2 1.0 1.4 0.7 1.0 1.1 1.2 0.1 0.3 0.6 0.7 0.1

49、 0.2 0.4 0.7 0.00.51.01.52.02019202020212022宇航產品航空航天工藝裝備衛星通信航空產品（億元）73.0%79.3%75.4%74.9%56.2%62.1%73.7%67.2%43.5%50.0%40%50%60%70%80%2019202020212022宇航產品航空航天工藝裝備衛星通信航空產品航天環宇(688523)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 公司產品主要為重大型號配套研制類項目，研制難度較大，研制周期一般較長，客戶通常于年初制定年度型號任務計劃，年末進行型號任務總結，從而使公司部分產品存在

50、一定的“上半年承接訂單，下半年交付驗收，四季度取得驗收單”的特點。從產品收入占比情況來看，20192022 年，特種產品收入占比有所下降，民品占比有所提升，或主要是公司衛星通信、部分航空產品等規模增長較快導致。圖29：2019-2022 年各分產品營收占比 圖30：2019-2022 年特種、民用領域收入占比 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 公司的主要客戶群體包括航天科技、航空工業、中國航發、中國商飛、中國電科等大型集團的院所、主機廠等單位。20192022 年，公司前五大客戶合計營收占比均在 84%以上，客戶集中度高且需求確定性較強。202

51、2 年公司前五大客戶中，航天科技集團客戶營收占比 36.7%，航空工業集團客戶營收占比 16.4%，是公司主要的兩大收入來源。圖31：20192022 年前五大客戶營收占比 圖32：20202022 年前五大客戶營收情況 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 公司實施員工持股，下設長沙浩宇、長沙宇瀚、長沙融瀚、長沙祝融等 4 個持股平臺。截至 2023 年 5 月 30 日，上述 4 個持股平臺共涉及 160 名持股對象，累計持有上市公司股份比例為 10.46%。公司管理團隊及骨干員工通過持股平臺間接持有公司股權，有利于公司穩定優秀人才，有效激勵核

52、心團隊，對產品和技術的持續改進及業務的長期持續發展具有積極影響。57.4%46.1%33.0%35.8%34.7%36.0%35.0%29.4%2.5%9.7%20.3%17.2%5.4%7.5%11.4%16.9%0%20%40%60%80%100%2019202020212022宇航產品航空航天工藝裝備衛星通信航空產品94.0%92.3%87.1%86.0%6.0%7.7%13.0%14.0%75%80%85%90%95%100%2019202020212022特種產品民用產品1.9 2.5 2.8 3.4 94.8%93.4%91.4%84.4%70%80%90%100%01234201

53、9202020212022前五大客戶營收前五大客戶營收占比（億元）1.3 1.3 1.5 0.5 0.5 0.7 0.4 0.5 0.6 0.2 0.2 0.4 0.1 0.2 0.3-0.20.30.81.31.8202020212022航天科技航空工業中國航發中電科中國商飛（億元）航天環宇(688523)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 3.3 衛星通信及測控測試裝備產業化項目打開成長新空間 近五年來，公司參與了國家重大專項工程 5 項（載人航天、探月工程、高分工程、北斗工程、大飛機）、國家“十三五”裝備預研共用技術項目 1 項以及多項

54、國防重點研發任務單機型號；承擔了省級及以上科技計劃項目 10 項，其中入選湖南省“5 個 100 工程”重大項目 3 項（太赫茲雷達、大飛機工藝裝備、航空航天裝備智能制造產業化）。公司還在進行衛星互聯網地面站、無人機翼面結構研制、大型民機機身筒端一體化成型工裝研制等多個項目的研發，衛星互聯網及無人機作為“新質新域”重要發展方向，公司未來或有望充分受益于相關行業的需求增長。圖33：公司部分重要在研項目 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 公司計劃投資 6 億元（IPO 募資 5 億元）用于建設衛星通信、測控與測試裝備產業化項目，或有望打開未來成長新空間。項目總投資 6 億元，其中建設投資5

55、.7 億元，如資金缺口部分，公司將通過自有或自籌資金予以解決。項目總建筑面積 6.3 億平方米，產品包括生產衛星通信產品、地面測控裝備、特種測試裝備、星載通信有效載荷等四大類。項目建成達產后，將具備前述產品板塊的設計、仿真、制造、集成以及測試與試驗的全鏈條能力。公司通過新建廠房、設備購置、增加人員等手段，擴大在衛星通信、地面測控、特種測試、星載有效載荷等產品方面的研制能力，未來成長邊界或有望不斷拓寬。圖34：公司本次募集資金投資項目概況 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 部分在部分在研項目研項目擬擬投入經費投入經費（萬元）萬元）進展情況進展情況項目項目背景、與同行業背景、與同行業技術水

56、平比較技術水平比較某型低軌互聯網信關站4.5米天線分系統的研制1100設計定型階段我國低軌衛星互聯網工程地面系統接入網的核心設備，具有工作頻段高、跟蹤精度高、可靠性高等特點，公司是國內最早參與項目需求論證和產品研制的單位。某型無人機翼面結構研制1000工程研制階段翼面是飛機的重要部件，制造難度大，但公司目前暫無相關的制造案例，缺少大型壁板、主梁等類型零件的成型以及裝配、精加工、測試等經驗。通過對該類型部件的制造工藝、測試方法進行研究，能夠建立相關設備、設施，開發工裝、零件加工等外協資源，保障項目順利實施。復合材料壁板成型生產線研究950方案設計階段國內相關技術起步較晚，在壁板生產能力分析、生產

57、任務分配和作業資源調度過程仍按傳統方式運作，作業任務失衡和產能無法滿足需求等狀況時有發生；面對日益緊張的國際局勢與技術封鎖，復合材料壁板成型生產線急需形成國產化能力。大型民機復材機身筒段一體化成型工藝裝備研制790方案設計階段波音和空客在部分筒段制件研制時采用一體化成型工藝，而國內民機領域目前還沒有機身筒段一體化成型的成功先例；大型民機復材機身筒段的一體化成型技術可大幅度降低飛機制造成本，但工藝控制要求嚴苛，研發難度較大。募集資金投資方向募集資金投資方向投資總額（億元）投資總額（億元）募集資金投資額（億元）募集資金投資額（億元）軍民兩用通信、測控與測試裝備產業化項目65航天環宇(688523)

58、/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 4 同業比較：毛利率水平相對較高；重視技術研發 航天環宇主要從事航空航天領域的宇航產品、航空航天工藝裝備、航空產品和衛星通信及測控測試設備的研發和制造。航空航天制造產業鏈的上市公司中，廣聯航空主要從事航空工裝、航空航天零部件制造及無人機業務；愛樂達主要從事飛機零部件及發動機零件的生產，產品包括飛機機頭、機身、機翼、尾翼及起落架等各部位相關零部件、發動機零件以及航天大型結構件等；三角防務主要從事航空航天、船舶等領域的鍛件產品的研制、生產、銷售和服務；邁信林主要從事飛機零部件的工藝研發和加工制造。我們通過幾家公

59、司的財務數據進行分析：1）營收角度：20192022 年，航天環宇營收從 2 億元增長至 4 億元，CAGR=25.7%；2023Q1 實現營收 0.25 億元，同比大增 206.5%，主要受益于航空產品和衛星通信及測控測試設備業務規模的快速擴張。航天環宇整體營收規模與同行業其他公司相比，相對較小，但發展速度較快。2）歸母凈利潤角度：20192022，航天環宇歸母凈利潤從 0.7 億元增長至1.2 億元，CAGR=22.5%。三角防務規模較大且增長較快，廣聯航空、愛樂達、邁信林年度間凈利潤有所波動，但廣聯航空 2022 年業績已經恢復且實現較大增長。3）利潤率角度：20192022 年，公司平

60、均毛利率和凈利率分別為 65%和32%，毛利率水平位處行業上游。愛樂達利潤率水平也較高，但 2021 年后下降較多；三角防務毛利率和凈利率水平最為穩定，且呈現波動上升趨勢。廣聯航空受下游客戶需求節奏變化，利潤率波動較大；邁信林利潤率水平相對較低。4）期間費用率角度：20192022 年，航天環宇期間費用率水平較高，但趨勢向好，整體期間費用率從 30.2%降至 22.9%，或反映費用管控能力較強；且公司持續加大研發投入，研發費用從2019年的0.30億元增至2022年的0.45億元。愛樂達和三角防務期間費用率和研發費用率水平均較低，廣聯航空和邁信林的期間費用率和研發費用率水平均較高，且年度間有所

61、波動。圖35：同行業公司營業收入對比 圖36：同行業公司歸母凈利潤對比 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 2.7 3.1 2.4 6.61.61.8 3.0 6.1 5.61.52.0 2.7 3.1 4.00.36.1 6.2 11.7 18.86.6 2.5 2.9 3.2 3.20.7 0510152020192020202120222023Q1廣聯航空愛樂達航天環宇三角防務邁信林（億元）0.8 1.0 0.4 1.50.3 0.8 1.4 2.6 2.10.6 0.7 0.9 0.8 1.20.1 1.9 2.0 4.1 6.32.2 0.4 0.

62、5 0.5 0.4 0.1 0123456720192020202120222023Q1廣聯航空愛樂達航天環宇三角防務邁信林（億元）航天環宇(688523)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 圖37：同行業公司毛利率對比 圖38：同行業公司凈利率對比 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖39：同行業公司期間費用率對比 圖40：同行業公司研發費用率對比 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖41：同行業公司資產周轉率對比 圖42：同行業公司 ROE 對比 資料來源：win

63、d，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 50.0%48.0%67.6%69.9%63.3%59.9%59.4%47.5%34.6%30%40%50%60%70%20192020202120222023Q1廣聯航空愛樂達航天環宇三角防務邁信林20.2%37.6%32.9%33.6%27.8%32.0%20.8%33.1%10.8%10%20%30%40%50%20192020202120222023Q1廣聯航空愛樂達航天環宇三角防務邁信林25.6%4.9%63.3%2.6%24.2%0%10%20%30%40%50%60%70%20192020202120222023Q1廣聯航空

64、愛樂達航天環宇三角防務邁信林6.5%3.9%33.6%2.7%10.4%0%10%20%30%40%50%20192020202120222023Q1廣聯航空愛樂達航天環宇三角防務邁信林0.00.10.20.30.40.50.620192020202120222023Q1廣聯航空愛樂達航天環宇三角防務邁信林（次/年）0%5%10%15%20%20192020202120222023Q1廣聯航空愛樂達航天環宇三角防務邁信林航天環宇(688523)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 5 盈利預測與投資建議 5.1 盈利預測假設與業務拆分 公司深耕

65、航空航天領域二十余年，目前形成了宇航產品、航空航天工藝裝備、航空產品、衛星通信及測控測試設備四大板塊，業務布局廣泛，發展速度較快。我們預計公司 20232025 年營業收入為 5.69 億元，8.52 億元，12.62 億元，復合增速為 48.85%。具體各分業務板塊預測如下：1）宇航產品：a）收入方面，20192022 年，公司宇航產品收入從 1.2 億元增加至 1.4 億元，2022 年，宇航產品收入同比增長 42.6%，相關產品主要應用于國家重大航天工程項目。公司核心配套衛星產品（星載天線、機構、結構等），受益于國家航天事業發展，尤其是衛星互聯網等建設提速，我們預計 20232025年收

66、入分別為 1.67 億元、2.18 億元、3.37 億元。b）毛利率方面，2019 年以來，宇航產品毛利率保持在 70%以上的較高水平，高毛利率與產品的技術水平和指標要求較高等特點相符，20232025 年有望保持在 7475%的較高水平。2）航空航天工藝裝備：a）收入方面，航空航天工藝裝備業務是公司技術積累較為深厚的業務，具備較強競爭力。未來幾年的增長動力主要來自于如航空器、航天器等新型號的研制與列裝，我們預計 20232025 年收入分別為 1.36 億元、1.64 億元、2.04 億元。b）毛利率方面，20192022 年，航空航天工藝裝備業務毛利率平均為 57%，整體相對平穩，隨著業務

67、規模提升，預計 20232025 年毛利率也將保持在 55%以上。3）航空產品：a）收入方面，20192022 年，航空產品收入規?？焖僭鲩L；2022 年，航空產品收入同比大增 94%，主要是公司完成了某型發動機短艙零部件的研制配套，同時拓展了無人機零部件等業務，未來幾年有望繼續保持高速增長。我們預計 20232025 年收入分別為 1.25 億元、2.04 億元、3.01 億元。b）毛利率方面，20192022 年，航空產品毛利率從 56.7%降至 50.0%，隨著毛利率相對較低的航空零部件制造業務占比收入迅速增長，未來幾年整體毛利率水平或有少許下降，預計 20232025 年毛利率為 49

68、.5%、49.2%、48.7%。4）衛星通信及測控測試設備：a）收入方面，20192022 年，衛星通信及測控測試設備收入規模持續增長，相應產品也呈現出多樣化、高端化的發展趨勢；2021 年，衛星通信及測控測試設備收入增幅高達 140%，主要因為公司拓展了大型緊縮場測試系統等集成度更高的新產品。受益于衛星互聯網及其地面配套設備的需求增長，未來幾年有望保持較高增速，我們預計 20232025 年收入分別為1.38 億元、2.63 億元、4.17 億元。b）毛利率方面，20192022 年，衛星通信及測控測試設備毛利率波動較大。其中 2022 年毛利率同比下降 23.77ppt 至43.46%，原

69、因是大型緊縮場測試系統等項目由技術開發轉入制造階段，且相關項目的制造業務毛利率較低導致。未來隨著產品逐步投入批量生產，毛利率或將趨于相對穩定區間，預計 20232025 年毛利率在 4243%的水平。航天環宇(688523)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 表1：分行業收入預測（百萬元）2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 宇航產品 115.9 122.9 100.8 143.8 166.8 217.5 336.5(+/-%)/6.0%-18.0%42.6%16.0%30.4%54.7%航空航天

70、工藝裝備 69.9 95.6 107.5 117.9 136.3 164.0 203.9(+/-%)/36.9%12.4%9.7%15.6%20.3%24.3%航空產品 10.7 19.6 35.1 67.9 125.2 204.5 301.5(+/-%)/83.7%78.7%93.7%84.3%63.3%47.4%衛星通信及測控測試設備 5.5 25.8 62.0 69.2 138.4 263.0 416.8(+/-%)/371.1%140.3%11.7%100.0%90.0%58.5%其他業務 0.2 1.6 0.6 2.6 2.7 2.8 3.0(+/-%)/802.0%-61.5%31

71、8.7%5.0%5.0%5.0%合計 202.1 265.6 305.9 401.4 569.5 851.7 1261.7 (+/-%)/31.4%15.2%31.2%41.9%49.6%48.1%資料來源：Wind，公司公告，民生證券研究院預測 表2：分行業毛利（百萬元）及毛利率預測 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 宇航產品 84.6 97.5 76.0 107.7 124.9 162.9 252.1 毛利率 73.0%79.3%75.4%74.9%74.9%74.9%74.9%航空航天工藝裝備 42.5 56.1 55.9 66.2 75

72、.8 91.2 112.2 毛利率 60.8%58.7%52.0%56.2%55.6%55.6%55.0%航空產品 6.1 11.5 19.4 33.9 61.9 100.6 146.9 毛利率 56.7%58.5%55.4%50.0%49.5%49.2%48.7%衛星通信及測控測試設備 3.4 19.0 41.7 30.1 59.6 113.2 177.6 毛利率 62.1%73.7%67.2%43.5%43.0%43.0%42.6%其他業務 0.0 1.6 0.6 2.5 2.7 2.8 2.9 毛利率 4.9%100.0%100.0%99.5%99.5%99.5%99.5%合計 136.

73、6 185.7 193.6 240.5 324.9 470.6 691.6 毛利率 67.6%69.9%63.3%59.9%57.1%55.3%54.8%資料來源：Wind，公司公告，民生證券研究院預測 航天環宇(688523)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 5.2 估值分析與投資建議 公司目前形成了宇航產品、航空航天工藝裝備、航空產品、衛星通信及測控測試設備四大業務板塊，目前國內尚沒有與公司業務結構完全可比的上市公司，我們綜合考慮業務模式、產品種類、業務區域以及客戶群體等因素，選取廣聯航空、愛樂達、三角防務、邁信林 4 家航空航天制造產

74、業鏈的上市公司作為可比公司，業務均涵蓋航空航天零部件制造業務，且下游客戶面向航空航天等軍工央企。公司 20232025 年 PE 為 62x/41x/27x，估值水平高于可比公司平均24x/19x/16x，但考慮到公司的獨特優勢：1）業務覆蓋廣泛，稀缺性高。相較共有的航空航天工裝與零部件制造業務，公司還具備宇航產品、衛星通信及測控測試設備等業務，且衛星互聯網與無人機屬于“新質新域”重要發展方向，賽道優質、需求景氣度較高；2）客戶基礎扎實且需求確定性強。20192022 年，公司前五大客戶合計營收占比 84%以上，主要來自航天科技、航空工業、中國航發、中國商飛、中電科等大型軍工央企的下屬院所、主

75、機廠等單位；3）業績成長性強。受益于衛星互聯網、航空裝備、無人機以及中長期大飛機的市場需求，公司未來幾年業績增速較高。公司 2023 年 PEG 為 1.5，可比公司的平均值為 0.5，一定程度上也反映了市場對其高成長性的預期。公司深耕航空航天領域二十年，是國家級專精特新“小巨人”企業，目前已形成航空航天領域的宇航產品、航空航天工藝裝備、航空產品和衛星通信及測控測試設備的研發和制造四大業務板塊。受益于我國航空裝備、無人機、民機市場需求的加速釋放，以及衛星互聯網產業的中長期發展空間，公司未來幾年業績彈性或較大。我們預計，公司 20232025 年歸母凈利潤分別為 1.72 億元、2.61 億元、

76、3.97 億元，當前股價對應 20232025 年 PE 為 62x/41x/27x。我們考慮到公司在航空航天領域較強的客戶基礎，以及位處無人機&衛星互聯網雙優質賽道，首次覆蓋，給予“推薦”評級。表3：可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）PEG（倍）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 2023E 300696.SZ 愛樂達 22.32 0.73 1.23 1.67 1.92 31 18 13 12 0.3 300900.SZ 廣聯航空 26.22 0.71 1.08 1.47 1.86 37

77、 24 18 14 0.5 300775.SZ 三角防務*30.9 1.14 1.43 1.74 2.17 27 22 18 14 0.8 688685.SH 邁信林 19.78 0.38 0.64 0.72 0.81 52 31 27 24 0.5 平均值 37 24 19 16 0.5 688523.SH 航天環宇*26.25 0.30 0.42 0.64 0.98 87 62 41 27 1.5 資料來源：wind，公司公告，民生證券研究院預測；注：標*為民生覆蓋，采用民生預測數據，其余采用 Wind 一致預期，基于 2023 年 08 月 22 日收盤價預測 航天環宇(688523)/

78、軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 6 風險提示 1）下游需求不及預期：公司下游主要客戶為航空航天領域的主機廠及科研院所單位，如國家變更裝備發展計劃，或有可能對相關需求產生影響。2）新產能消化不及預期：公司募投項目建成投產后，將具備衛星通信及測試測控設備的設計、仿真、制造、集成以及測試與試驗的全鏈條能力。在項目后續經營過程中，如果市場開拓出現滯后或者市場競爭環境發生不利變化，相關產能將存在閑置風險，進而可能影響公司的整體經營業績。3）價格和利潤率變化：隨著公司生產及產品交付數量的提升，下游客戶是否會對產品價格進行調整具有一定不確定性，或有可能對

79、公司利潤率產生影響。航天環宇(688523)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 401 569 852 1262 成長能力（%）營業成本 161 245 381 570 營業收入增長率 31.22 41.86 49.57 48.13 營業稅金及附加 6 9 13 18 EBIT 增長率 42.23 40.15 50.78 52.21 銷售費用 11 14 21 29 凈利潤增長率

80、47.19 40.35 51.36 52.43 管理費用 35 48 66 91 盈利能力（%）研發費用 45 60 82 115 毛利率 59.91 57.05 55.26 54.82 EBIT 137 192 289 440 凈利潤率 30.55 30.23 30.59 31.48 財務費用 1-1-2-3 總資產收益率 ROA 9.59 7.31 9.47 11.86 資產減值損失-2-3-6-8 凈資產收益率 ROE 17.18 10.07 13.23 16.78 投資收益 0 1 1 1 償債能力 營業利潤 136 190 287 437 流動比率 2.57 5.47 4.45 3.

81、92 營業外收支 0 0 0 0 速動比率 2.00 4.71 3.65 3.13 利潤總額 136 190 287 437 現金比率 0.75 3.44 2.48 2.04 所得稅 7 18 27 40 資產負債率（%）42.01 26.24 27.44 28.49 凈利潤 128 172 261 397 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 123 172 261 397 應收賬款周轉天數 177.02 162.86 146.57 134.84 EBITDA 159 219 328 491 存貨周轉天數 193.89 203.58 209.69 209.69 總資產周轉率 0.35 0.31 0.

82、33 0.41 資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 每股指標（元）貨幣資金 165 977 1046 1267 每股收益 0.30 0.42 0.64 0.98 應收賬款及票據 266 346 474 642 每股凈資產 1.75 4.20 4.84 5.82 預付款項 6 39 60 90 每股經營現金流 0.26 0.29 0.50 0.78 存貨 85 133 213 319 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流動資產 41 58 81 114 估值分析 流動資產合計 564 1553 1875 2432 PE 87 62 41 27

83、長期股權投資 0 0 0 0 PB 15.0 6.2 5.4 4.5 固定資產 281 369 451 527 EV/EBITDA 68.32 49.70 33.18 22.16 無形資產 192 192 192 192 股息收益率（%）0.00 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計 715 801 878 916 資產合計 1279 2354 2752 3348 短期借款 35 10 10 10 現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應付賬款及票據 104 158 247 361 凈利潤 128 172 261 397 其他流動負債 81 116 165

84、 248 折舊和攤銷 22 27 39 51 流動負債合計 220 284 421 620 營運資金變動-68-106-131-171 長期借款 213 228 228 228 經營活動現金流 106 119 202 319 其他長期負債 105 106 106 106 資本開支-153-109-115-89 非流動負債合計 317 334 334 334 投資 0 0 0 0 負債合計 537 618 755 954 投資活動現金流-153-110-114-88 股本 366 407 407 407 股權募資 0 823 0 0 少數股東權益 27 27 27 27 債務募資 123-9-9

85、 0 股東權益合計 742 1736 1997 2394 籌資活動現金流 86 802-19-10 負債和股東權益合計 1279 2354 2752 3348 現金凈流量 39 812 69 221 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 航天環宇(688523)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 插圖目錄 圖 1：發展歷程：宇航產品研制為基礎，深耕航空航天領域二十余年，業務范圍不斷延伸.3 圖 2：股權結構：李完小先生為控股股東；李完小、崔燕霞和李嘉祥為實際控制人.3 圖 3：2019-2023Q1 年營業收入及同比增速.4 圖 4：201

86、9-2023Q1 年歸母凈利潤及同比增速.4 圖 5：2019-2023Q1 年毛利率與凈利率.4 圖 6：2019-2022 年各產品營收占比.4 圖 7：2019-2022 年期間費用率及趨勢.5 圖 8：2019-2022 年主要費用情況.5 圖 9：20192023Q1 年應收規模.5 圖 10：存貨規模持續增長，或表明下游需求景氣.5 圖 11：2019-2023Q1 預收款項及合同負債情況.6 圖 12：20192023Q1 經營活動現金流凈額.6 圖 13：美軍先進戰斗機數量（架）（截至 2020.06）.7 圖 14：美國先進航空器 F-35A 每年列裝計劃.7 圖 15：全球

87、特種無人機市場規模及預測.8 圖 16：全球特種無人機 20182027 年產值結構.8 圖 17：20102020 年全球無人機軍貿市場結構.8 圖 18：2021 年全球察打一體無人機市場結構.8 圖 19：2041 年全球客機規模預測（架）.9 圖 20：20222041 年全球客機交付量和價值量預測.9 圖 21：衛星通信系統示意圖：主要分為空間段和地面段兩大部分.10 圖 22：全球各國在軌衛星數量比例（截至 2022 年 5 月）.11 圖 23：全球在軌衛星類別比例（截至 2022 年 5 月）.11 圖 24：2016-2022 年全球衛星發射數量（顆）.11 圖 25：202

88、12025 年中國衛星互聯網市場規模及趨勢.11 圖 26：公司主要產品示意圖：宇航產品、航空航天工藝裝備、航空產品和衛星通信及測控測試設備四大業務方向.12 圖 27：2019-2022 年各分產品營業收入.13 圖 28：2019-2022 年各分產品毛利率.13 圖 29：2019-2022 年各分產品營收占比.14 圖 30：2019-2022 年特種、民用領域收入占比.14 圖 31：20192022 年前五大客戶營收占比.14 圖 32：20202022 年前五大客戶營收情況.14 圖 33：公司部分重要在研項目.15 圖 34：公司本次募集資金投資項目概況.15 圖 35：同行業

89、公司營業收入對比.16 圖 36：同行業公司歸母凈利潤對比.16 圖 37：同行業公司毛利率對比.17 圖 38：同行業公司凈利率對比.17 圖 39：同行業公司期間費用率對比.17 圖 40：同行業公司研發費用率對比.17 圖 41：同行業公司資產周轉率對比.17 圖 42：同行業公司 ROE 對比.17 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：分行業收入預測（百萬元）.19 表 2：分行業毛利（百萬元）及毛利率預測.19 表 3：可比公司 PE 數據對比.20 公司財務報表數據預測匯總.22 航天環宇(688523)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券

90、研究報告 24 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒

91、生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀

92、請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券

93、的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026