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1、 證券研究報告|公司深度報告 2023 年 08 月 27 日 強烈推薦強烈推薦（維持）（維持）深耕零擔快運行業深耕零擔快運行業，攜手京東物流進入良性發展軌道攜手京東物流進入良性發展軌道 周期/交通運輸 目標估值：NA 當前股價：15.36 元 德邦股份為直營制模式中高端零擔快運龍頭企業德邦股份為直營制模式中高端零擔快運龍頭企業。中長期來看，行業競爭中長期來看，行業競爭格局格局向好向好，盈利盈利具備較強的成長性具備較強的成長性，維持維持“強烈推薦”評級?！皬娏彝扑]”評級。德邦股份為直營制模式中高端零擔快運龍頭企業。德邦股份為直營制模式中高端零擔快運龍頭企業。公司深耕快運及快遞行業26 年，20

2、13 年，正式進軍快遞行業，同時推出大件快遞服務。2022 年 9 月，京東物流對德邦完成股權收購，德邦創始人退出管理。京東物流完成收購后，中高端零擔快運市場形成雙寡頭競爭（順豐快運 VS 京東系）。伴隨經濟復蘇伴隨經濟復蘇，公司大件快遞及公路快運業務實現良好增長公司大件快遞及公路快運業務實現良好增長。2017-2022 年公司營業收入實現穩步增長，由 2017 年的 203 億元增長至 2022 年的 313億元，CAGR 為 9.06%?？爝f業務貢獻核心收入，營收占比為 66%；公路快運業務占比為 31%。隨著國內經濟環境逐步復蘇，公司業務量、主營收入同比實現正增長，盈利也實現明顯修復。2

3、022 年歸母凈利潤上升至 6.5 億元，同比提升 5 億元。2023 年上半年，公司延續復蘇態勢，歸母凈利潤為 2.43 億元，同比增長 196.52%。零擔貨運市場規模龐大，行業競爭格局逐步向好。零擔貨運市場規模龐大，行業競爭格局逐步向好。我國零擔貨運市場規模龐大，截至 2022 年市場規模約為 1.7 萬億元。由于我國零擔貨運行業規?；潭容^弱，市場集中度偏低。中美零擔企業的市場集中度差距較大，2020 年，美國零擔企業 CR10 達到 74%，而我國 CR10 僅 4.4%。但是，網絡型快運行業近年來取得快速發展，目前網絡型快運市場規模約為 1304 億元，2015-2022 年 CA

4、GR 為 21.7%。由于網絡型快運市場競爭壁壘較高，市場集中度相對較高，我們估算全網快運 CR10 為 79%。經過行業并購整合后，直營制零擔重貨賽道中主要存在兩位核心玩家，順豐快運與京東物流，而京東物流是同時整合了德邦股份、京東快運以及跨越速運。雙寡頭格局下行業進入價值競爭階段，定價能力提升。產業升級及大件電商滲透率提升驅動行業增長產業升級及大件電商滲透率提升驅動行業增長。1）產業升級：制造業為降低物流成本將會催生更多貨量導流至第三方專業物流企業；2）及時生產以及柔性供應鏈概念的提出將對零擔快運行業提出了更高的時效要求，也將產生更多 B2B 市場需求；3）電商商家的增加帶來了更多庫存管理及

5、供應鏈管理需求，同時大件消費品網絡零售滲透率的持續提升也支撐 B2C 快運市場需求。投資建議：投資建議：德邦深耕中高端零擔快運行業，運營能力及成本控制能力較強，目前公司加速與京東物流融合，盈利有望持續提升。我們預計公司 2023-2025年歸母凈利潤分別為 8.6、12.0、15.8 億元，對應 2024 年盈利 PE 為 13.2x，維持“強烈推薦”評級。風險提示：風險提示：宏觀經濟下滑宏觀經濟下滑、快運行業惡性價格戰快運行業惡性價格戰、網絡協同效益不及預期網絡協同效益不及預期等等。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總

6、收入(百萬元)31359 31392 34533 37750 41726 同比增長 14%0%10%9%11%營業利潤(百萬元)169 780 1042 1465 1937 同比增長-80%361%34%41%32%歸母凈利潤(百萬元)148 649 860 1199 1579 同比增長-77%339%33%40%32%每股收益(元)0.14 0.63 0.84 1.17 1.54 PE 106.8 24.3 18.4 13.2 10.0 PB 2.4 2.3 2.0 1.8 1.5 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（百萬股）1027 已上市流通股（百萬股）960 總市值

7、（十億元）15.8 流通市值（十億元）14.7 每股凈資產（MRQ）7.0 ROE（TTM）11.3 資產負債率 52.4%主要股東 寧波梅山保稅港區德邦投資控股股份有限公司 主要股東持股比例 66.5%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現-6-21 17 相對表現-0-12 27 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 蘇寶亮蘇寶亮 S1090519010004 肖欣晨肖欣晨 S1090522010001 魏蕓魏蕓 S1090522010002 -20020406080100Aug/22Dec/22Apr/23Aug/23(%)德邦股份滬深300德邦股份德邦股份（60305

8、6.SH）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、德邦股份：深耕零擔快運行業，大件快遞開拓者.4 1、基本概況：零擔運輸公司龍頭，攜手京東物流共同成長.4 2、主營構成：大件快遞業務占比持續提升.5 3、財務概況：快遞業務貢獻主要業績，伴隨零擔擴張盈利增長較快.7 二、快運零擔行業競爭格局向好，中長期成長潛力較大.9 1、網絡型快運實現高速增長，直營市場呈現雙寡頭格局.10（1）零擔行業市場規模較大、集中度較為分散.10（2）網絡型快運市場增速較快，直營體系細分市場呈現雙寡頭格局.12 2、產業升級及大件電商滲透率提升驅動行業增長.15 三、盈利預測與投資建議.16 四

9、、風險提示.18 圖表圖表目錄目錄 圖 1：德邦股份歷史沿革.4 圖 2：德邦股份前十大股東及占股情況（2023 年 3 月）.4 圖 3：德邦股份股權結構示意圖（2023 年 3 月）.5 圖 4：德邦服務產品分類示意圖.6 圖 5：德邦股份營業收入及同比增速（百萬元）.7 圖 6：德邦股份歸母凈利潤及同比增速（百萬元）.7 圖 7：德邦股份各業務營收情況（億元）.8 圖 8：德邦股份營收結構（2022 年）.8 圖 9：德邦股份各業務板塊毛利率.8 圖 10：德邦股份凈利潤及毛利率情況.8 圖 11：公路貨運分為快遞、零擔和整車三種運輸方式.9 圖 12：零擔企業分類.9 圖 13：廣義公

10、路貨運市場規模較大（單位：十億元）.10 圖 14：國內零擔企業市場集中度仍然較低.11 圖 15：中美零擔企業集中度對比示意圖（2020）.11 8XrQvMyRmP8XbR8Q6MnPnNtRsRjMqQxPeRsQuM9PoPrQMYrRnRMYmNmQ 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 圖 16：中美頭部公司市占率對比（2020）.11 圖 17：快運行業格局變化情況.12 圖 18：全網快運市場規模增速較快（單位：億元）.12 圖 19：全網快運市場中頭部企業市場份額相對較高（2022）.12 圖 20：直營與加盟體系差異.13 圖 21：直營體系中快運行業呈現雙寡頭壟斷格局

11、（2022）.13 圖 22：順豐與京東物流運輸資源對比（2022）.14 圖 23：分銷模式的轉變.15 圖 24：家電網絡零售滲透率持續提升（單位：億元）.16 圖 25：家電網絡零售額保持穩健增長（單位：億元）.16 圖 26：德邦股份歷史 PE Band.18 圖 27：德邦股份歷史 PB Band.18 表 1：國內外直營快運企業財務數據對比（2022）.14 表 2：德邦股份主營業務數據.16 表 3：盈利預測簡表.17 附：財務預測表.19 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 一、一、德邦德邦股份：股份：深耕零擔深耕零擔快運快運行業行業，大件快遞開拓者大件快遞開拓者 1、基

12、本概況：基本概況：零擔運輸公司龍頭，零擔運輸公司龍頭，攜手京東物流共同成長攜手京東物流共同成長 歷史沿革：歷史沿革：1996 年，由崔維星創立德邦公司，其公司深耕快運及快遞行業 26 年。2004 年，公司優先推出“卡車航班”，并快速占領零擔物流中高端市場；2013年，正式進軍快遞行業，同時推出大件快遞服務；2015 年，啟動事業合伙人計劃，開始提供倉儲供應鏈服務；2018 年，該公司于上交所上市，開始集中于大件快遞業務，成為首家通過 IPO 在國內主板上市的快運企業；2021 年，其定增6.14 億引入韻達戰略投資；2022 年 3 月，京東方面發布公告，擬收購德邦股份，同年 9 月，相關股

13、份交割最終完成；同年董事長兼總經理崔維星先生、副總經理兼財務負責人湯先保先生辭去職務，胡偉先生接替成為董事長。2023 年 7 月，公司與京東物流擬簽訂資產轉讓協議，約定公司及其控股子公司將以 1.1 億元的自有資金購買京東物流及其控股子公司 83 個轉運中心的部分資產。圖圖 1：德邦：德邦股份歷史沿革股份歷史沿革 資料來源：公司公告、招商證券 股權結構：股權結構：截至 2023 年 3 月，京東持股 97.28%，并持有 100%的股份表決權，德邦股份前董事長兼總經理崔維星持股 2.72%，胡偉先生接替成為德邦股份董事會非獨立董事。圖圖 2：德邦股份德邦股份前十大股東及占股情況（前十大股東及

14、占股情況（20232023 年年 3 3 月）月）編號編號 股東名稱股東名稱 持股比例持股比例(%)(%)股本性質股本性質 1 寧波梅山保稅港區德邦投資控股股份有限公司 66.5 流通 A 股 2 韻達控股股份有限公司 6.52 限售流通股 3 宿遷京東卓風企業管理有限公司 5.43 流通 A 股 4 崔維星 4.19 流通 A 股 5 招商銀行股份有限公司-廣發價值核心混合型證券投資基金 0.7 流通 A 股 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 6 德邦物流股份有限公司-第二期員工持股計劃 0.69 流通 A 股 7 香港中央結算有限公司 0.6 流通 A 股 8 中國農業銀行-富國天

15、瑞強勢地區精選混合型開放式證券投資基金 0.31 流通 A 股 9 中國農業銀行股份有限公司-中證 500 交易型開放式指數證券投資基金 0.25 流通 A 股 10 中信銀行股份有限公司-建信中證 500 指數增強型證券投資基金 0.25 流通 A 股 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 3：德邦德邦股份股權結構股份股權結構示意圖示意圖（2022023 3 年年 3 3 月月）資料來源：Wind、招商證券 2、主營構成：主營構成：大件大件快遞業務快遞業務占比持續提升占比持續提升 公司致力于成為以客戶為中心，覆蓋快遞、快運、倉儲與供應鏈、跨境等多元業務，專業、領先的第三方綜合性物流供應商，目前

16、客戶類型主要為各類工業及貿易企業。主要產品線包括：主要產品線包括：公路快運公路快運業務業務，快遞業務快遞業務和其他業務（倉儲供應鏈業和其他業務（倉儲供應鏈業務，航運貨運代理業務，小額貸款，保險業務）。務，航運貨運代理業務，小額貸款，保險業務）。敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 圖圖 4：德邦服務產品分類示意圖：德邦服務產品分類示意圖 業務業務 業務分類業務分類 重量重量 產品及特點產品及特點 快遞業務 小件快遞 0-3kg 標準快遞（無時效承諾）、特準快遞（高時效）大件快遞 3-60kg 大件快遞 360（高性價比、包接包送、免費上樓）快運業務 零擔 60-500kg 精準卡航（快時效

17、全覆蓋）、精準汽運（普通時效高性價比）、精準空運（快時效長距離）、重包入戶（60-200kg）整車 500kg 以上 精準整車（時效強、門對門）、大票直達（時效弱、散貨拼車）其他業務 倉儲與供應鏈服務 -依托德邦全網布局及大件能力，提供一站式倉配物流服務 資料來源：公司公告、招商證券 保持保持公路公路快運快運領先地位領先地位：公司 2001 年進入公路汽運領域，率先在行業內推出零擔精準產品“卡車航班”，憑借“空運速度，汽運價格”的顯著優勢，迅速占領零擔物流中高端市場。2008 年，公司開始推行物流標準化理念，店面、管理、流程、數據全部標準化操作，物流網點在全國快速復制。目前，針對不同時效要求及

18、運輸距離，公司已打造了精準卡航（快時效全覆蓋）、精準汽運（普通時效高性價比）、精準空運（快時效長距離）三類標準化產品。2019 年末，公司推出全新升級的快運產品“重包入戶”，該產品主打票重 60-200kg 大件貨物寄遞，包接包送，為 2C 類客戶末端提供優質的入戶服務，同時為 2B 類批量發貨客戶提供門到門服務。2022 年，公司快運業務收入 96.01 億元，營收居于行業前列。2023上半年，伴隨經濟修復，公司快運業務收入51.22億元，同比增長11.09%。全面承運全面承運快遞業務快遞業務，實現穩步增長，實現穩步增長：公司于 2013 年 11 月戰略布局快遞業務，綜合考慮自身經營優勢、

19、行業競爭格局、市場戰略 機會及品牌相對優勢等因素，以大件快遞為切入點，率先推出 3-60 kg 特惠件產品，致力于為客戶提供高性價比的快遞服務。2018 年，公司宣布品牌名稱更名 為“德邦快遞”,對原快遞產品進行升級，以極具競爭力的產品組合和優質服務重新定義大件快遞，進行差異化競爭并鑄造大件快遞業務核心競爭力。截至報告期末，德邦快遞基本實現全國地級以上城市的全覆蓋，鄉鎮覆蓋率 94.5%。2022 年，公司快遞業務實現收入 207.85 億元，同比增長 5.33%，貢獻核心營收增長。2023 上半年，伴隨經濟修復，公司快遞業務收入 100.21 億元，同比增長 2.62%。近期，德邦股份與京東

20、物流擬簽訂資產轉讓協議，約定公司及其控股子公司將以 1.1 億元的自有資金購買京東物流及其控股子公司 83 個轉運中心的部分資產。京東物流與德邦股份未來將在零售、倉配，運力、網絡等方面共同發力。京東物流與德邦股份未來將在零售、倉配，運力、網絡等方面共同發力。（1）數字化賦能：提升各環節管理效率。）數字化賦能：提升各環節管理效率。京東物流深耕一體化供應鏈服務，在倉配、自動化科技、數字化升級方面有較強競爭優勢，并購德邦之后，有助于德邦進行數字化改進，從而提升公司各環節服務能力。敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告（2）業務協同：上下游聯動。）業務協同：上下游聯動。家電、家具等大件商品是京東強項

21、，德邦則專注大件快遞領域，有很強的服務能力。（3）網絡協同：充分利用集團運營資源。）網絡協同：充分利用集團運營資源。公司末端收派環節人員效率預期借用集團的運營資源能進一步提高人員效率。（4）客戶協同：更加聚焦大件和零擔市場。）客戶協同：更加聚焦大件和零擔市場。京東有倉儲等配套產品，德邦有更好的直營網絡，公司相互合作扶持，實現業務的切分和重點聚焦，讓公司更加專注于擅長的領域，從而提高資源利用效率。3、財務概況：財務概況：快遞業務快遞業務貢獻貢獻主要業績主要業績，伴隨，伴隨零擔零擔擴張盈利擴張盈利增長較快增長較快 收入端：公司收入端：公司營收營收實現穩健增長實現穩健增長，大件快遞業務收入占比逐步擴

22、大。大件快遞業務收入占比逐步擴大。2017-2022年公司營業收入實現穩步增長，由 2017 年的 203 億元增長至 2022 年的 313 億元，CAGR 為 9.06%?？爝f業務貢獻核心收入，營收占比為 66%；公路快運業務占比為 31%；其他（供應鏈及倉儲）業務占比為 4%。公司專注于大件運輸市場，客戶主要為中小型制造企業與批發企業，業務發展與宏觀經濟景氣度協同度高，尤其快運業務與國內制造業發展聯系相對緊密。隨著國內經濟環境逐步復蘇，公司業務量、主營收入同比實現正增長。2023 年上半年公司實現主營業務收入156.93 億元，同比增長 6.03%。利潤端：利潤端：發展經歷陣痛發展經歷陣

23、痛，目前盈利實現明顯修復目前盈利實現明顯修復。2017-2022 年，公司歸母凈利潤由 2017 年 5.46 億元增長至 2022 年 6.48 億元，CAGR 為 3.49%，期間存在周期波動。受快運市場價格競爭以及公司加大資本開支影響，2019 年公司歸母凈利潤下降至 3.5 億元，同比下降 50.17%。2020 年，隨著疫情影響減弱，宏觀經濟穩步復蘇，公司盈利有所修復。2021 年受疫情反復影響，公司貨物運轉停滯，運輸路線出現調整，影響公司運營效率，整體盈利下滑至 1.5 億元。2022年，隨著疫情防控措施放松以及與京東物流的合作，公司盈利出現明顯修復，歸母凈利潤上升至 6.5 億元

24、，同比提升 5 億元。2023 年上半年，公司延續復蘇態勢，歸母凈利潤為 2.43 億元，同比增長 196.52%，圖圖 5：德邦德邦股份營業收入股份營業收入及同比增速及同比增速（百萬元）（百萬元）圖圖 6：德邦德邦股份歸母凈利潤股份歸母凈利潤及同比增速及同比增速（百萬元）（百萬元）資料來源：ifind，招商證券 資料來源：ifind，招商證券 0%5%10%15%010,00020,00030,00040,000201720182019202020212022百萬營業總收入yoy-100%0%100%200%300%0200400600800201720182019202020212022百

25、萬歸母凈利潤yoy 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 圖圖 7：德邦：德邦股份股份各業務營收情況（各業務營收情況（億億元）元）圖圖 8：德邦：德邦股份營收結構（股份營收結構（2022 年）年）資料來源：ifind、招商證券 資料來源：ifind、招商證券 公司近年來毛利率保持相對穩定；但通過費用端管控，公司整體凈利率企穩回升。公司近年來毛利率保持相對穩定；但通過費用端管控，公司整體凈利率企穩回升。2017 年-2022 年，公司凈利潤、毛利率整體呈穩定態勢，2019 年起受疫情形勢的影響，公司凈利率、毛利率有所下滑，2022 年源于快遞快運業務的收入占比提升及疫情影響淡化，公司毛利率提

26、升至 10.19%。2023 年上半年毛利率持續穩步提升。分業務來看，2022 年快遞業務毛利率為 9.93%，快運業務毛利率為11.98%。隨著網絡融合的增強，近年來快遞業務與快運業務毛利率呈現趨近態勢；其他業務毛利率有所下滑，主要由于供應鏈業務處于業務擴張期，盈利水平較低。隨著供應鏈業務規模的擴展，其他業務毛利率將逐漸穩定，未來或將成為公司業績新增長機會點。2023上半年毛利率為8.75%，同比上漲0.60個百分點。圖圖 9：德邦股份各業務板塊毛利率：德邦股份各業務板塊毛利率 圖圖 10：德邦股份凈利潤及毛利率情況：德邦股份凈利潤及毛利率情況 資料來源：ifind，招商證券 資料來源：if

27、ind，招商證券 66%31%3%快遞公路快運其他業務-50510152025201720182019202020212022毛利率（%）快遞公路快運其他0%5%10%15%201720182019202020212022毛利率凈利率 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 二、二、快運零擔快運零擔行業行業競爭格局向好，中長期成長潛力較競爭格局向好，中長期成長潛力較大大 公路運輸行業按照貨物運輸組織形式的不同將公路貨運市場細分為快遞、將公路貨運市場細分為快遞、零擔零擔和整車三個大類和整車三個大類，快遞主要運送包裹，而零擔及整車主要運送的是貨物。零擔運輸主要針對工業生產、商貿流通的 B2B 貨

28、運需求，在貨物公斤段、市場規模等方面介于快遞與整車物流之間，針對 10 至 3000 公斤的貨物或多批貨物拼裝的大件包裹。整體來看，我國零擔貨運市場進入門檻低，但成長壁壘高，零擔企業數量多、規模小，大部分公司發展緩慢，行業集中度非常低，大型零擔企業屈指可數。圖圖 11：公路貨運分為快遞公路貨運分為快遞、零擔、零擔和和整車整車三種運輸方式三種運輸方式 類別類別 重量重量 市場集中度市場集中度 市場規模市場規模 時效性時效性 服務特點服務特點 快遞 0-30kg 高 小 要求高 門到門 零擔 30-3000kg 低 中等 部分有時效要求 點到點，部分門到門 整車 3000kg 以上 較低 大 無時

29、效要求 門到門 資料來源：公司公告、招商證券 零擔可進一步細分為全網型、區域型與專線型。零擔可進一步細分為全網型、區域型與專線型。根據網絡覆蓋范圍和貨物特性，零擔市場可以分為三種類型：全網型、區域型和專線型。全網型零擔企業具有較高的競爭優勢，它們通過多層分撥網絡，可以覆蓋全國大部分地區的貨運需求。全網型零擔企業的建網成本較高，需要在全國各地建立網點、分撥中心等設施，并且對資金實力、信息化水平、路由設計、運輸能力等方面有較高的要求。區域型零擔企業主要從事省內的短途運輸，服務于省內的批發市場客戶;專線型零擔企業只運營特定城市之間的長途大票貨物，服務于大型制造企業。相比之下，全網型快運網絡模式的運營

30、效率更高、時效性更好、服務更加完善。圖圖 12：零擔企業分類零擔企業分類 重量重量 市場結市場結構構 特點特點 網絡模式網絡模式 代表公司代表公司 全網型 10-500kg 集中度高 時效好，定時發貨；貨物越重價格越貴 層層分配，期網成本高 順豐，德邦，安能等 區域型 10-500kg 集中度低 下沉市場深，價格便宜；無法全國發貨 放射式或成塊連片式 長通物流，遼西物流等 專線型 500kg-3000kg 集中度低 重物價格實惠，時效不定，有在途管理確實風險 點點直達 三志、德坤等 資料來源：公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 1、網絡型、網絡型快運快運實現高速增長

31、實現高速增長，直營市場呈現雙寡頭格局，直營市場呈現雙寡頭格局（1）零擔行業市場規模較大、集中度較為分散）零擔行業市場規模較大、集中度較為分散 從規模來看，從規模來看，我國我國公路貨運市場規模龐大。公路貨運市場規模龐大。據艾瑞咨詢，截至 2022 年，我國公路貨運市場總體規模約為 5.5 萬億元。伴隨經濟發展，公路貨運市場規模處于穩健發展過程中，2015-2022 年公路貨運市場規模 CAGR 約為 5.5%。零擔在公路貨運服務中占有較大市場份額（31%），目前市場規模約為 1.7 萬億元，2015-2022 年 CAGR 約為 6.2%。并且有望通過為整車市場的輕重貨物和快遞市場的重貨物提供服

32、務而獲得可觀的增量空間。圖圖 13：廣義公路貨運市場：廣義公路貨運市場規模較大規模較大（單位：（單位：十十億元）億元）資料來源：公司公告、艾瑞咨詢、國家統計局、國家郵政局、招商證券 我國零擔貨運行業我國零擔貨運行業市場市場集中度集中度較為分散。較為分散。由于我國零擔貨運行業門檻較低、貨種較為分散、行業發展仍不成熟等原因，整體行業規?；潭容^弱，市場集中度偏低?；谶\聯智庫及艾瑞咨詢的數據，我們測算 2022 年零擔行業 CR5 為 4.6%、CR10 為 5.9%。中美零擔企業的市場集中度差距較大，美國零擔企業的市場集中度遠高于中國零中美零擔企業的市場集中度差距較大，美國零擔企業的市場集中度遠

33、高于中國零擔企業。擔企業。2020 年，美國零擔企業 CR10 達到 74%，而我國零擔企業 CR10 僅為4.4%。我們認為，中美零擔行業呈現不同的發展歷程以及競爭格局的原因主要有：中美零擔市場的發展階段不同。美國零擔市場是全球物流行業發展最為成熟的市場之一，其行業規模、服務質量、信息化水平等都處于較高水平。美國零擔市場經歷了長期的競爭和整合，形成了以聯邦快遞、YRC、XPO、ODFL、UPS 等為代表的寡頭壟斷格局。中國零擔市場相對起步較晚，發展尚不成熟，行業參與者眾多，競爭激烈，沒有形成穩定的龍頭企業。中美零擔市場的產品結構和客戶需求不同。美國零擔市場的產品定制化程度高，產品差異化明顯，

34、能夠滿足制造業、商貿類 B 端客戶的個性化需求。美國零擔企業通過軸幅中轉的網絡運作模式建立覆蓋全國乃至全球的零擔運輸網絡，利用信息化和現代管理手段，實現資源優化配置，提高服務質量和效率。中國零擔市場的產品標準化程度低，產品同質化嚴重，主要面向低 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 端客戶和散單客戶。中國零擔企業多采用直達或一級分撥的網絡運作模式，缺乏信息化和標準化支撐，服務質量和效率較低。中美零擔市場的政策環境和行業規范不同。美國零擔市場受到政府長期的嚴格監管和行業協會的規范引導，行業標準較為統一，形成了良好的市場秩序。中國零擔市場發展仍不成熟，行業標準以及運輸標準尚不完善，局部地區還

35、存在著惡性競爭、服務亂象等問題。圖圖 14：國內零擔企業市場集中度仍然較低國內零擔企業市場集中度仍然較低 圖圖 15：中美零擔企業集中度對比示意圖中美零擔企業集中度對比示意圖（2020）資料來源：艾瑞咨詢、運聯智庫、招商證券 資料來源：艾瑞咨詢、運聯智庫、招商證券 圖圖 16：中美頭部公司市占率對比（：中美頭部公司市占率對比（2020）資料來源：艾瑞咨詢、運聯智庫、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 圖圖 17：快運行業格局變化情況：快運行業格局變化情況 資料來源：運聯研究院、招商證券 （2）網絡型快運市場增速較快，直營體系細分市場呈現雙寡頭格局）網絡型快運市場增速較快，直營

36、體系細分市場呈現雙寡頭格局 在零擔快運行業中，可以在零擔快運行業中，可以進一步進一步細分為細分為網絡網絡型快運型快運（也稱全網型快運）（也稱全網型快運）與非網絡與非網絡型快運市場。型快運市場。伴隨網絡規模擴張，全網快運實現高于行業的增速伴隨網絡規模擴張，全網快運實現高于行業的增速。估算全網型快運市場規模約為1304億元，2015-2022年CAGR為21.7%，增速高于零擔行業。網絡型快運的優勢主要體現在四個方面，一是規模經濟效應，使其在網絡、運營和成本效率方面有優勢，以及在盈利能力和價格優勢方面有潛力；二是密集的網絡覆蓋，使其能夠滿足全國乃至全球的貨運需求，特別是在 B2B 和 B2C 電商

37、領域；三是數字化科技能力，使其能夠優化運營和服務，提供全數字化貨運服務；四是高服務品質的綜合性貨運服務，使其能夠滿足終端客戶的多元需求，并且有資源進行路線優化、核心資產投入、新興科技研發、產品升級換代等，以全面改善服務質量。網絡型網絡型快運快運市場，企業集中度市場，企業集中度相對相對較高較高。由于網絡型快運市場競爭壁壘較高，起網需在國內各處設立網點、分撥中心等，對資金實力、信息化、路由設計、運輸能力均有較高要求?；谶\聯智庫、艾瑞咨詢數據，我們估算網絡型快運 CR5為 61%，CR10 為 79%。圖圖 18：全網快運市場規模增速較快（單位：億元）全網快運市場規模增速較快（單位：億元）圖圖 1

38、9：全網快運市場中頭部企業市場份額相對較高全網快運市場中頭部企業市場份額相對較高（2022）資料來源：艾瑞咨詢、運聯智庫、招商證券 資料來源：艾瑞咨詢、運聯智庫、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 網絡型快運市場中進一步可以細分為直營體系與非直營體系。網絡型快運市場中進一步可以細分為直營體系與非直營體系。直營體系方面，主要公司為順豐快運、跨越速運、德邦快遞、京東快運。相對于加盟系快運公司，直營體系公司可以保證品牌形象和服務質量的統一性，同時運營效率和成本控制表現相對較好，因此在行業的中高端市場中，直營體系將展現出較強的競爭優勢。我們估算，順豐快運、跨越速運、德邦快遞、京東快運

39、在直營體系網絡型快運市場中的份額占比約為 53%、22%、15%、11%。伴隨京東整合跨越速運以及德邦，中中高端快運市場競爭高端快運市場競爭呈現呈現雙寡頭格局雙寡頭格局，京東系快運合計市場份額約為京東系快運合計市場份額約為 47%，順，順豐快運合計市場份額為豐快運合計市場份額為 53%。圖圖 20：直營與加盟體系差異：直營與加盟體系差異 資料來源：運聯智庫、招商證券 寡頭競爭格局下，行業競爭將出現以下趨勢：寡頭競爭格局下，行業競爭將出現以下趨勢：一方面，頭部企業有望緩解惡性價格競爭，伴隨經濟修復，行業單價有望逐步上行；另一方面，中高端市場中服務質量為競爭焦點，時效水平以及貨損率等指標有望實現進

40、一步改善，再結合國內產業升級，較高的運輸標準有望進一步獲取增量市場空間。圖圖 21：直營體系中快運行業呈現雙寡頭壟斷格局（直營體系中快運行業呈現雙寡頭壟斷格局（2022）資料來源：艾瑞咨詢、運聯智庫、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 直營體系中，順豐與京東系均有不同的競爭優勢直營體系中，順豐與京東系均有不同的競爭優勢。由于深耕中高端快遞業務，順豐具有較強的品牌溢價；快運方面，公司憑借其強大的航空以及地面運輸網絡，全程時效以及其穩定性處于行業前列。伴隨速運板塊的多網融合，順豐快運在實現貨量及收入較快增長的同時也實現了盈利改善。京東物流背靠商流，以倉配和供應鏈業務為核心。伴隨跨

41、越以及德邦的整合，京東物流在自身的末端攬派優勢上，補齊干線運輸運營能力不足。此外，京東物流或能夠為德邦提供數字化賦能、業務導流、網絡和客戶協同等資源，從而實現集團快運業務的良性發展。圖圖 22：順豐與京東物流運輸資源對比（：順豐與京東物流運輸資源對比（2022）資料來源：公司公告、招商證券 與國外龍頭企業相比，國內直營體系快運公司盈利能力仍有較大差距。與國外龍頭企業相比，國內直營體系快運公司盈利能力仍有較大差距。財務數據方面，從收入體量來看，順豐、德邦與 ODFL 營收規模較為接近，大約為 300-400億人民幣。從盈利能力來看，國內直營快運公司相比于美國零擔龍頭企業仍有較大提升空間。表表 1

42、：國內：國內外外直營快運企業財務數據對比直營快運企業財務數據對比（2022）順豐快運（含順心捷達）：億人民幣順豐快運（含順心捷達）：億人民幣 德邦（含大件快遞）：億人民幣德邦（含大件快遞）：億人民幣 ODFL（億美元）（億美元）營業收入 313.5 313.9 62.6 凈利 0.3 6.49 13.77 凈利率 0.10%2%22%資料來源：Wind、公司公告、招商證券 航空業務陸運業務順豐控股京東物流飛機規模：97架，自營77架航空發貨量：195萬噸，其中國際發貨量53萬噸。航空發貨量占全國比重：38.9%倉儲資源：物流場地土地面積15625畝。運營管理倉庫2072個（海外倉1431個，占

43、地面積290萬平方米+），占地面積1000萬平方米。冷鏈倉庫面積75+萬平方米。網點及中轉場：自營網點：2.9萬個，覆蓋地級市335個?？爝f運營管理中轉場379個，快運中轉場157個。運輸資源：收派員數量43萬+。運輸干支線：12萬+；干支線車輛9.5萬+。倉儲資源：運營管理倉庫1500個，另外還有2000多個云倉，合計管理面積為3000萬平方米。35個亞洲一號智能產業園。保稅、直郵以及海外倉共90個，占地面積90萬平方米。冷鏈倉庫面積70+萬平方米。網點及中轉場：自營網點：1.8萬個，覆蓋地級市300+個。合計運營400+分揀中心?？爝\重貨分揀中心200+。運輸資源：收派員數量29萬+。運輸

44、干支線：12萬+；運輸車輛4萬+。飛機規模：自營3架全貨機。通過合作方式覆蓋的航空貨運航線超過1000條。敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 2、產業升級及大件電商滲透率提升驅動行業增長產業升級及大件電商滲透率提升驅動行業增長 B2B 供應鏈升級驅動零擔行業需求供應鏈升級驅動零擔行業需求 電商商家電商商家對于倉庫管理的供應鏈需求對于倉庫管理的供應鏈需求在不斷增長在不斷增長。中國龐大而獨特的電商市場帶動大量的中小 型電商商家蓬勃發展。他們通過幾個大型的電商平臺交易，此類交易總值占中國零售總量的很大部分。就規模而言，中小型電商采用一體化供應鏈物流解決方案并不經濟，然而，由于他們在不同電商平

45、臺的庫存管理需求量的增長和復雜度的提高，他們依賴獨立且高效的第三方零擔貨運服務提供商來處理復雜且耗費資源的貨運過程。傳統制造業已逐步發展為更柔性化且及時的生產模式傳統制造業已逐步發展為更柔性化且及時的生產模式，即 C2M 模式，此模式下呈現出 SKU 豐富化、生產小批量化、制 造周期短及高頻次貨運等特點。制造商及時生產加快庫存周轉及提高 配送效率。因此，強計劃性的大批量貨運已被即時、小批量、高頻次 貨運所取代，其推動了零擔市場的增長。全渠道零售及貿易分銷扁平化。全渠道零售及貿易分銷扁平化。許多行業中的多層貿易分銷渠道正變得扁平化以應對 B2C 電商帶來的挑戰。越來越多品牌、分銷商及零售 商采用

46、線上及線下全渠道滿足消費者的需求。該等變化需要專業的、高效的及綜合的零擔服務，該等零擔服務在實現快速周轉流通及向全 國各地提供綜合運輸服務方面發揮著重要作用，革新了傳統上各層分 銷商在本地負責一小段物流的低效商品運輸模式。另外，隨著中國掀起新一輪的城市化浪潮，低線城市及農村地區的經濟發展日益活躍。全國性快運網絡幫助商家將下沉市場的商品通過日益高效的供應鏈更快速且更直接地從原產地送達消費者。圖圖 23：分銷模式的轉變：分銷模式的轉變 資料來源：運聯智庫、招商證券 B2C 大件電商大件電商滲透率仍有提升空間滲透率仍有提升空間 隨著可選消費復蘇，B2C 大件電商（例如白色家電、家具陳設及家居配飾）將

47、繼續維持穩健增長。由于消費者對于線上購買大件商品的品質和服務有更高的要求，網絡型快運服務（相比于區域性及專線公司，網絡型快運服務時效更快、運輸成本相對更低、配送服務質量更好）更能滿足 B2C 大件電商產品門到門配送 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 的需求。B2C 大件電商的持續滲透率提升將為網絡型快運市場的發展提供支撐。圖圖 24：家電家電網絡零售滲透率持續提升（單位：億元）網絡零售滲透率持續提升（單位：億元）圖圖 25：家電網絡零售額保持家電網絡零售額保持穩健穩健增長（單位：億元）增長（單位：億元）資料來源：賽迪研究院、中國家用電器研究院、招商證券 資料來源：賽迪研究院、中國家用

48、電器研究院、招商證券 三、盈利預測與投資建議三、盈利預測與投資建議 核心假設：核心假設：1、營業收入營業收入：考慮到：考慮到京東物流給予的貨量支持以及網絡型快運行業市場需求增京東物流給予的貨量支持以及網絡型快運行業市場需求增長，我們預計公司快遞業務及公路快運業務實現良好修復長，我們預計公司快遞業務及公路快運業務實現良好修復?；?2023 年前 7 月快遞物流行業收入累計增速（10.5%），預計未來 3 年大件快遞業務收入增速中樞值為 10%?？紤]到大件快遞市場競爭格局良好，預計單票收入維持小幅增長態勢；另外，2023-2024 年公司與京東物流處于持續融合階段，公司將實現產能擴張，預計 20

49、25 年公司度過單量爬坡期，實現業務量及單價的增長。綜上所述，預計快遞業務 2023-2025 年營收分別增長 8.5%/10.1%/13.1%。由于 2022 年公路快運業務基數較低（受疫情影響公路運輸受阻），預計 2023年公路快運營收增速達到 12.3%。依據艾瑞咨詢的數據，預計零擔快運行業整體增速（約 5.5%），我們預計 2024-2025 年公司公路快運業務營收增速為7.1%/5.0%。2、盈利能力盈利能力：在平均油價下行以及防疫開支收縮情況下，公司逐步推行網絡融合以及持續實施降本增效等舉措，同時京東物流持續提供數字化賦能，我們認為公司將進一步優化中轉成本（場地租金下降）、運輸成本

50、（裝載率提升及路由優化）。隨著京東物流與公司融合程度持續加深，業務量的導入以及管理端的賦能都將提升公司毛利率水平。我們預計 2023-2025 年公司毛利率分別為 11.7%/12.6%/13.4%。表表 2：德邦股份主營業務數據：德邦股份主營業務數據 單位：億元單位：億元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 313.6 313.9 345.3 377.5 417.3 yoy 14.0%0.1%10.0%9.3%10.5%快遞 197.3 207.8 225.4 248.2 280.7 yoy 18.4%5.3%8.5%10.1%13.1%敬請閱讀末頁的重要說明

51、 17 公司深度報告 單位：億元單位：億元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 公路快運 106.8 96.0 107.8 115.5 121.3 yoy 6.3%-10.1%12.3%7.1%5.0%其他主營業務(倉儲與供應鏈）9.5 10.1 12.1 13.9 15.3 yoy 19.4%6.1%20%15%10%毛利 33.3 32.0 40.42 47.56 55.84 yoy 3.9%-4.0%26.3%17.7%17.4%快遞 19.6 20.6 24.4 30.2 37.5 yoy 17.6%5.1%18.3%23.5%24.5%公路快運 13.0 11.5

52、 15.7 16.8 17.6 yoy-12.3%-11.4%36.1%7.1%5.0%其他主營業務 0.7-0.1 0.3 0.6 0.7 yoy 19.1%-119.6%-349.1%83.2%10.0%毛利率(%)10.62%10.19%11.70%12.60%13.38%資料來源：公司數據、招商證券 表表 3：盈利預測簡表：盈利預測簡表 單位：百萬元單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 31359 31392 34533 37750 41726 營業成本 28028 28192 30491 32994 36142 營業稅金及附加 104

53、 78 86 94 104 營業費用 488 422 464 507 561 管理費用 2779 1944 2138 2337 2583 研發費用 60 207 228 249 275 財務費用 169 193 170 190 210 資產減值損失(21)(71)4 4 4 公允價值變動收益(4)(13)(13)(13)(13)其他收益 403 418 5 5 5 投資收益 61 91 91 91 91 營業利潤營業利潤 169 780 1042 1465 1937 營業外收入 73 73 73 73 73 營業外支出 75 69 69 69 69 利潤總額利潤總額 167 784 1047

54、1469 1942 所得稅 20 135 187 269 361 少數股東損益(0)0 1 1 1 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 148 649 860 1199 1579 EPS（元）（元）0.14 0.63 0.84 1.17 1.54 資料來源：公司數據、招商證券 投資建議：投資建議：經過行業并購整合，直營快運行業形成雙寡頭壟斷格局，頭部企業定價能力提升。德邦深耕中高端零擔快運行業，運營能力及成本控制能力較強，目前公司加速與京東物流融合，盈利有望持續提升。我們預計公司 2023-2025 年營收同比增長 10%、9%、11%；歸母凈利潤分別為 8.6、12.0、15.8 億元，同

55、比分別增長 33%、40%、32%，維持“強烈推薦”評級。敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 圖圖 26：德邦股份德邦股份歷史歷史 PE Band 圖圖 27：德邦股份德邦股份歷史歷史 PB Band 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 四、風險提示四、風險提示 宏觀經濟下滑：宏觀經濟下滑：快運終端需求掛鉤 GDP，如果國內宏觀經濟出現明顯下滑，零擔快運需求將會受到明顯影響，最終對公司產生不利影響?？爝\行業惡性價格戰快運行業惡性價格戰：如果行業價格戰超預期打響，將對公司經營以及業績產生不利影響。網絡協同效益不及預期網絡協同效益不及預期：公司與京東物流的網絡協同仍

56、需要一定時間，如果資本開支過大，或者運營效率不及預期，有可能對公司盈利產生不利影響。15x20 x25x30 x40 x05101520253035Aug/20Feb/21Aug/21Feb/22Aug/22Feb/23(元)2.0 x2.4x2.9x3.3x3.8x051015202530Aug/20Feb/21Aug/21Feb/22Aug/22Feb/23(元)敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 5416 6030 6173 6631 719

57、7 現金 1162 1477 1200 1200 1200 交易性投資 85 17 17 17 17 應收票據 30 49 54 59 65 應收款項 2170 2298 2507 2740 3029 其它應收款 293 219 241 263 291 存貨 22 31 27 29 32 其他 1656 1939 2127 2322 2563 非流動資產非流動資產 10482 8995 9760 10838 11254 長期股權投資 194 202 202 202 202 固定資產 4661 4262 4786 5677 5946 無形資產商譽 492 572 534 498 465 其他 5

58、135 3959 4237 4461 4641 資產總計資產總計 15898 15025 15932 17469 18451 流動負債流動負債 7796 6241 6238 6610 6082 短期借款 2443 1151 1822 1959 1134 應付賬款 2807 2543 2751 2977 3261 預收賬款 84 106 115 124 136 其他 2461 2441 1550 1551 1551 長期負債長期負債 1612 1860 1910 1960 2010 長期借款 1 37 87 137 187 其他 1611 1823 1823 1823 1823 負債合計負債合計

59、 9408 8101 8148 8570 8092 股本 1027 1027 1027 1027 1027 資本公積金 741 755 755 755 755 留存收益 4724 5144 6003 7116 8576 少數股東權益(2)(1)(1)0 1 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 6492 6926 7785 8898 10358 負債及權益合計負債及權益合計 15898 15025 15932 17469 18451 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流經營活動現金流 2402 3600 1903 24

60、31 3047 凈利潤 148 649 860 1199 1579 折舊攤銷 1235 1355 1157 1342 1609 財務費用 126 155 170 190 210 投資收益(34)(91)(83)(83)(83)營運資金變動 954 1531(203)(225)(273)其它(26)1 3 7 5 投資活動現金流投資活動現金流(2788)(719)(1840)(2341)(1942)資本支出(3219)(1596)(1600)(2100)(1700)其他投資 430 877(240)(241)(242)籌資活動現金流籌資活動現金流 156(2707)(340)(89)(1105)

61、借款變動(1041)(2956)(170)187(775)普通股增加 67 0 0 0 0 資本公積增加 489 14 0 0 0 股利分配(144)0 0(86)(120)其他 785 235(170)(190)(210)現金凈增加額現金凈增加額(231)174(277)0 0 利潤表利潤表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 31359 31392 34533 37750 41726 營業成本 28028 28192 30491 32994 36142 營業稅金及附加 104 78 86 94 104 營業費用 488 422 464

62、 507 561 管理費用 2779 1944 2138 2337 2583 研發費用 60 207 228 249 275 財務費用 169 193 170 190 210 資產減值損失(21)(71)4 4 4 公 允 價 值 變 動 收 益 (4)(13)(13)(13)(13)其他收益 403 418 5 5 5 投資收益 61 91 91 91 91 營業利潤營業利潤 169 780 1042 1465 1937 營業外收入 73 73 73 73 73 營業外支出 75 69 69 69 69 利潤總額利潤總額 167 784 1047 1469 1942 所得稅 20 135 1

63、87 269 361 少數股東損益(0)0 1 1 1 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 148 649 860 1199 1579 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成長率年成長率 營業總收入 14%0%10%9%11%營業利潤-80%361%34%41%32%歸母凈利潤-77%339%33%40%32%獲利能力獲利能力 毛利率 10.6%10.2%11.7%12.6%13.4%凈利率 0.5%2.1%2.5%3.2%3.8%ROE 2.3%9.4%11.0%13.5%15.2%ROIC 2.7%8.7%1

64、0.1%12.1%14.8%償債能力償債能力 資產負債率 59.2%53.9%51.1%49.1%43.9%凈負債比率 23.0%13.8%12.0%12.0%7.2%流動比率 0.7 1.0 1.0 1.0 1.2 速動比率 0.7 1.0 1.0 1.0 1.2 營運能力營運能力 總資產周轉率 2.0 2.1 2.2 2.2 2.3 存貨周轉率 1376.2 1067.2 1047.9 1178.2 1185.2 應收賬款周轉率 15.1 13.8 14.1 14.1 14.2 應付賬款周轉率 10.7 10.5 11.5 11.5 11.6 每股資料每股資料(元元)EPS 0.14 0.

65、63 0.84 1.17 1.54 每股經營凈現金 2.34 3.51 1.85 2.37 2.97 每股凈資產 6.32 6.74 7.58 8.66 10.09 每股股利 0.00 0.00 0.08 0.12 0.15 估值比率估值比率 PE 106.8 24.3 18.4 13.2 10.0 PB 2.4 2.3 2.0 1.8 1.5 EV/EBITDA 27.6 17.8 15.8 12.5 9.9 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點

66、。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級

67、行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。