乖寶寵物-公司深度報告：產品迭代&爆品養成鑄寵食國產龍頭-230827（46頁）.pdf

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1、證券研究報告|公司深度|農林牧漁 1/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 乖寶寵物(301498)報告日期：2023 年 08 月 27 日 乖寶寵物：產品迭代乖寶寵物：產品迭代&爆品養成，鑄寵食國產龍頭爆品養成，鑄寵食國產龍頭 乖寶寵物乖寶寵物深度報告深度報告 投資要點投資要點 國內寵食龍頭，強自主品牌建設順利國內寵食龍頭，強自主品牌建設順利 乖寶寵物是國內寵物食品龍頭企業，業務模式主要有自有品牌業務、OEM/ODM代工業務，2021 年起通過代理新西蘭高端品牌“K9 Natural”和“Feline Natural”新開拓品牌代理業務。公司產品主要有寵物主糧、零食、保健品等，由于公司早

2、期主要以代工業務為主，零食占收入主要部分，但隨著 2013 年以來公司創立自有品牌“麥富迪”并實現高速發展，主糧銷售占比迅速提高，成為公司核心業務之一。公司通過產品迭代公司通過產品迭代&爆品養成形成強大競爭優勢，成功鑄造國內知名寵食品爆品養成形成強大競爭優勢，成功鑄造國內知名寵食品牌牌“麥富迪麥富迪”，帶動公司快速發展，成為寵食國產龍頭，帶動公司快速發展，成為寵食國產龍頭。2018-2022 年，公司實現營業收入從 12.21 億元增至 33.98 億元，CAGR 達 29.15%；歸母凈利潤從 0.45 億元增至 2.67 億元，CAGR 達 56.47%，在爆品開發路徑通暢、自主品牌知名度

3、快速提升下，公司業務持續保持快速發展。行業：寵食需求高確定性，國內市場量價齊升行業：寵食需求高確定性，國內市場量價齊升 海外市場：海外市場：居家陪伴居家陪伴需求擴大、提價驅動增強，國內寵食出口大有可為。需求擴大、提價驅動增強，國內寵食出口大有可為。根據歐睿數據，2013-2022 年美國寵物食品市場規模從 274.19 億美元增至 483.15 億美元，CAGR 達 6.50%，其中 20-22 年增速分別為 8.16%/10.86%/13.98%，居家場景增加，催化市場規模增長提速。價格方面，2020 年后美國寵物數量快速增長與行業高端化趨勢顯著，驅動寵食價格提升，其中，22 年貓/狗寵均零

4、食消費額分別達 18.41/93.66 美元，同比+21.57%/+9.08%。目前我國寵食出口滲透率較低，根據測算 2021 年中國寵物零食出口規模在海外整體市場滲透率為 23.37%，在中國優質供應鏈與強大制造能力下，國內寵食企業出口規模有望進一步增長，未來滲透率仍有較大提升空間。國內市場：量價齊升驅動市場快速發展。國內市場：量價齊升驅動市場快速發展。根據歐睿數據，2018-2022 年中國寵物食品市場規模 CAGR 達 16.03%，其中 22 年規模達 487.18 億元。對比美日等發達國家市場，我國養寵滲透率處于較低水平，22 年中國養貓/狗家庭滲透率僅為15.4%/16.7%，未來

5、隨著國內老齡化、少子化等問題加劇，養寵需求有望提升，滲透率有較大增長空間。價格方面，2018-2022 年中國寵物貓/狗糧寵均消費額分別從 139.82/171.96 元大幅提升至 271.10/251.37 元，未來隨著居民養寵觀念提升，對寵食要求繼續提高，寵糧平均消費額將有望持續位于上行通道，我們認為中國寵食市場將在量價雙輪驅動下快速發展。競爭格局：品牌集中度低，國產替代趨勢顯著。競爭格局：品牌集中度低，國產替代趨勢顯著。根據歐睿數據，2022 年中國寵物食品行業品牌 CR10 僅為 22.5%，顯著低于成熟市場水平，市場競爭激烈。此外，本土品牌市占率較低，22 年中國 TOP10 品牌中

6、本土品牌占據 6 席，但市占率僅為 13.5%，遠低于美日等市場水平，主要系國產品牌大多聚焦中低端市場。我們認為，未來國產品牌憑借對中國市場更高的了解程度和更強的市場運作能力，疊加電商渠道獨特優勢，優質本土品牌有望向上突圍，龍頭企業有望引領國產替代進程。公司：產品迭代公司：產品迭代&爆品養成，鑄寵食市場龍頭爆品養成，鑄寵食市場龍頭 產品：持續升級定位消費產品：持續升級定位消費者需求，差異化者需求，差異化+高性價比優勢助力品牌建設。高性價比優勢助力品牌建設。公司主要產品包括寵物主糧、零食、保健品等，早期以 OEM/ODM 代工業務為主，2013 年起創立自有品牌“麥富迪”開始布局國內寵物食品市場

7、。公司產品矩陣豐富，多層次產品系列全方位覆蓋各價格帶與各消費者需求，公司產品價格梯隊從20 元/KG 到 100 元/KG 均有覆蓋，主要聚焦中高端市場。自 2019 年以來公司不斷注重寵食配料、配方等升級，持續推出更貼合消費者需求的系列產品，如弗列加特系列、Barf 系列、羊奶鮮肉系列等，同時憑借業內突出的研發能力與豐富的工藝技術儲備以及對消費者需求的高把握度，公司能夠有效定位差異化賽道，推出牛肉雙拼糧、天然鮮肉糧等爆款產品，疊加公司優質供應鏈所賦予的高性價比 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)分析師：史凡可分析師：史凡可 執業證書號：S1230520080008 分析師：湯秀潔分析師：

8、湯秀潔 執業證書號：S1230522070001 研究助理：曾偉研究助理：曾偉 基本數據基本數據 收盤價￥42.36 總市值(百萬元)16,945.89 總股本(百萬股)400.04 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 -28%-22%-17%-11%-6%0%23/0823/08乖寶寵物深證成指乖寶寵物(301498)公司深度 2/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 優勢，公司爆品邏輯通暢，我們認為公司自有品牌業務有望在產品持續迭代與爆品不斷養成基礎上實現快速發展。營銷：精準定位消費人群，品牌營銷：精準定位消費人群，品牌+渠道雙輪驅動實現品牌推廣。渠道雙輪驅動實現品牌推廣。公司主要通

9、過品牌推廣+渠道推廣兩種模式，在營銷端大力投入實現品牌宣傳，2022 年，公司產生業務宣傳費用 2.59 億元，同比+49.12%。品牌推廣方面，公司以綜藝贊助為主，先后贊助了向往的生活、朋友請聽好、你好生活等節目，風格以溫馨、輕松慢綜藝為主，定位年輕人群，高度契合寵物主畫像，品牌營銷精準度高，同時通過推出節目、代言等同款產品實現龐大流量引入，幫助公司自有品牌知名度快速提升。渠道推廣方面，由于我國寵物食品消費以線上渠道為主，公司持續進行線上渠道推廣投入來幫助公司線上各渠道店鋪獲得較大曝光量和流量，從而推動品牌業務發展。爆品：研發開拓空白市場，驗證爆品：研發開拓空白市場，驗證+升級策略提高爆品成

10、功率。升級策略提高爆品成功率。公司研發投入位于行業領先水平，工藝技術儲備豐富，具有堅實的爆品打造基礎，如 2015 年以來公司推出牛肉雙拼糧、天然魚油糧、羊奶鮮肉糧等產品均是開拓寵食行業全新細分品類賽道，通過產品差異化定位實現爆品打造。此外，公司爆品開發路徑完整，通過麥富迪體內先行推出系列產品進行市場驗證，隨后再將市場表現較好系列產品進行升級并以全新系列進行推廣與發展，以此能夠提高爆品打造成功率并降低相關費用支出，如公司推出的弗列加特、Barf 系列等產品均采用該路徑發展，爆品打造成果顯著。我們認為，在研發開拓藍海賽道以及完整爆品開發路徑支撐下，公司爆品邏輯通暢，未來有望幫助公司進一步提升自有

11、品牌影響力，不斷開拓新的消費群體，助力公司自有品牌業務持續、快速發展。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司 23-25年實現收入 42.15/51.36/62.56億元，分別+24%/+22%/+22%；實現歸母凈利潤 4.03/4.94/6.14 億元，分別+51%/+22%/+24%，考慮公司作為國內寵物食品領域龍頭企業，自有品牌建設順利，爆品邏輯通暢，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示風險提示 行業競爭加劇，匯率波動風險，原材料價格波動風險，產能投放不及預期風險。財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 3,39

12、8 4,215 5,136 6,256 (+/-)(%)31.93%24.07%21.85%21.80%歸母凈利潤 267 403 494 614 (+/-)(%)90.25%51.10%22.47%24.38%每股收益(元)0.67 1.01 1.23 1.54 P/E 63.50 42.02 34.31 27.59 資料來源：浙商證券研究所 aVmNwPuNpMeZaQ8Q9PpNrRoMmPiNoOvNfQoMxPaQrQmNwMpPxPvPrQoR乖寶寵物(301498)公司深度 3/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 深耕寵食優質賽道，業績增長持續穩定深耕寵

13、食優質賽道，業績增長持續穩定.7 1.1 自主品牌+OEM 雙輪驅動，成就寵食行業領跑者.7 1.2 股權結構穩定，管理層經驗豐富.9 1.3 自有品牌表現突出，主糧占比不斷提升.10 2 寵食需求高確定性，國內市場量價齊升寵食需求高確定性，國內市場量價齊升.13 2.1 國內市場：行業量價齊升+國產替代驅動優質國產品牌發展.13 2.2 海外市場：庫存有序去化，逐步進入補庫階段.19 3 強研發支撐爆品模式輸出，強營銷支撐品牌力養成強研發支撐爆品模式輸出，強營銷支撐品牌力養成.21 3.1 搶占主糧優質賽道，產品持續迭代升級.21 3.1.1 主糧：價格段全覆蓋，系列豐富，占比持續提升.21

14、 3.1.2 零食：主食化趨勢顯著，強化品牌粘性.26 3.1.3 研發力支撐產品迭代與爆品輸出.27 3.2 營銷：精準定位消費群體，品牌+渠道雙輪驅動.29 3.3 爆品：研發開拓空白市場，驗證+升級策略提高爆品成功率.31 3.4 渠道：線上強運營，線下廣布局.35 3.4.1 年輕化營銷+精細化運營，打造線上高增速.35 3.4.2 線下渠道成品牌把控重點，經銷結構持續優化.37 3.5 成本優勢確保盈利能力，產能布局拓寬成長邊界.38 3.6 出口業務：依托質量控制，持續貢獻業績.39 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.41 4.1 盈利預測.41 4.2 投資建議.43 5

15、 風險提示風險提示.44 乖寶寵物(301498)公司深度 4/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：乖寶寵物產品展示.7 圖 2：乖寶寵物發展歷程回顧.9 圖 3：公司股權結構圖（上市前）.9 圖 4：中國寵物行業發展歷程.14 圖 5：中國寵物食品市場規模（百萬元人民幣）.14 圖 6：2022 年中國寵物消費結構.14 圖 7：中國家庭寵物（貓狗）數量及滲透率穩步提升.15 圖 8：中國貓/狗糧年度平均消費額.15 圖 9：2013-2022 年中國 65歲及以上人口數量.15 圖 10：中國各規模家庭比例.15 圖 11：2022 年中國&美國養貓/狗家庭滲

16、透率.16 圖 12：2022 年中國貓/狗糧滲透率遠低于日美水平.16 圖 13：中美日寵食市場品牌集中度.17 圖 14：寵物主逐漸向高收入者集中.18 圖 15：寵物主中年輕人居多.18 圖 16：寵食精細化發展歷程.19 圖 17：寵均食品年消費額（犬貓）逐年上升.19 圖 18：2021 年單只寵物每年平均消費情況.19 圖 19：全球寵物食品市場規模（百萬美元）.20 圖 20：美國寵物食品市場規模（百萬美元）.20 圖 21：美國貓狗數量及增速情況.20 圖 22：美國單只貓狗零食平均消費額.20 圖 23：中國出口美國寵食規模與增長變化.21 圖 24：乖寶寵物營收占比情況.2

17、2 圖 25：乖寶寵物產品梯隊（按中樞價格）.23 圖 26：2022 年中國寵物主主糧消費決策因素.23 圖 27：2022 年中國寵物主配料組成關注因素.23 圖 28：乖寶寵物部分新系列產品推出時間.24 圖 29：麥富迪&弗列加特天貓旗艦店銷售產品系列結構變化.25 圖 30：麥富迪零食產品升級迭代過程.26 圖 31：乖寶寵物選用全球九大優質食材產地直供.27 圖 32：乖寶寵物質控體系.28 圖 33：乖寶研發中心架構.28 圖 34：可比公司研發費用支出（百萬元）.28 圖 35：可比公司研發費用率.28 圖 36：2022 年中國寵物主年齡分布.30 圖 37：2022 年中國

18、寵物主養寵角色認知.30 圖 38：麥富迪 x向往的生活 3.30 圖 39：向往的生活 3平臺播放量.30 圖 40：公司抖音自營店.31 圖 41：2019-2022H1 乖寶寵物渠道推廣費用（萬元）.31 圖 42：牛肉雙拼糧營銷廣告.32 乖寶寵物(301498)公司深度 5/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：2019-2022 年公司雙拼糧系列產品銷售額（萬元）.32 圖 44：天然魚油系列產品特點.33 圖 45：2019-2022 年公司天然魚油系列產品銷售額（萬元）.33 圖 46：弗列加特品牌廣告.34 圖 47：弗列加特品牌收入（天貓+京東+抖音）.34 圖

19、 48：麥富迪&弗列加特鮮肉類系列結構變化.34 圖 49：麥富迪 Barf 概念宣傳.35 圖 50：麥富迪霸弗成貓糧配料組成與營養成分.35 圖 51：2021 年寵物主糧部分購買渠道滲透率.36 圖 52：2022 年中國寵物食品銷售渠道.36 圖 53：乖寶自有品牌渠道結構.36 圖 54：乖寶直銷業務毛利率較高.36 圖 55：乖寶寵物精細化運營模式.37 圖 56：乖寶寵物泛娛樂化營銷.37 圖 57：乖寶寵物跨界聯名.37 圖 58：乖寶寵物規模以上經銷商數量及收入占比.38 圖 59：乖寶具備平臺型公司優勢.38 圖 60：乖寶精細化運營能力強.38 圖 61：寵食行業主要公司

20、主糧毛利率.38 圖 62：寵食行業主要公司零食毛利率.38 圖 63：乖寶寵物 IPO 融資大部分將用于擴產.39 圖 64：乖寶寵物境內外代工營收（百萬元）及增速.40 圖 65：乖寶寵物境內外代工毛利率.40 圖 66：2022 年公司前五大客戶歷年營收占比情況.40 圖 67：CENT 旗下運營多個寵物食品及用品品牌.40 圖 68：沃爾瑪在美國營收規模巨大.41 圖 69：CENT 寵物業務營收增長迅速.41 圖 70：乖寶寵物泰國工廠.41 圖 71：BUFF PS-Band.43 圖 72：FRPT PS-Band.43 表 1：財務數據一覽.8 表 2：公司管理層背景.10 表

21、 3：公司營收拆分（按銷售模式）.11 表 4：公司營收拆分（按產品）.12 表 5：公司營收拆分（按自有品牌銷售渠道）.12 表 6：公司營收拆分（按地域）.13 表 7：2022 年美日中本土品牌數量和市占率情況.17 表 8：中國寵物食品相關政策.18 表 9：美國寵物龍頭業績與 23 年指引.21 表 10：公司各系列產品銷售價格區間（元/KG）.25 表 11：凍干糧產品對比.27 表 12：乖寶寵物核心技術梳理.29 表 13：乖寶寵物在研項目梳理.29 表 14：公司部分品牌推廣項目.31 乖寶寵物(301498)公司深度 6/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 15：弗

22、列加特與渴望產品對比.34 表 16：寵食行業主要公司產能布局及規劃情況.39 表 17：乖寶寵物盈利預測拆分.42 表 18：可比公司估值表(一致預期)(截至 2023 年 8 月 25 日).43 表附錄：三大報表預測值.45 乖寶寵物(301498)公司深度 7/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 深耕寵食優質賽道，業績增長持續穩定深耕寵食優質賽道，業績增長持續穩定 1.1 自主品牌自主品牌+OEM 雙輪驅動，成就寵食行業領跑者雙輪驅動，成就寵食行業領跑者 乖寶寵物為國內領先的寵物食品研發、生產、銷售企業。乖寶寵物為國內領先的寵物食品研發、生產、銷售企業。公司始建于 2006 年

23、，主要產品包括寵物犬用和貓用主糧系列、零食系列和保健品系列等。公司始終堅持“全球視野，持續創新”的理念，致力于生產消費者需要的營養、健康的寵物食品。自有品牌自有品牌+代工業務共同形成公司的兩大支柱。代工業務共同形成公司的兩大支柱。自有品牌業務方面，公司主要產品包括以畜禽肉、魚肉等為主的寵物零食系列，以營養配方、天然食材為主的寵物主糧系列，以及含凍干卵磷脂、乳酸鈣等功能原料的保健品系列。公司享有全球 9 大產地直供的天然食材，按照人類食品標準生產，口碑享譽全國；并持續投入研發，引領國產寵糧最新研發方向。代工業務方面，公司憑借穩定的產品品質和生產成本優勢，產品出口歐美、日韓等三十多個國家和地區，并

24、和境外大客戶形成了長期合作關系，客戶主要包括沃爾瑪、斯馬克、品譜等全球大型零售商和知名寵物品牌運營商。圖1：乖寶寵物產品展示 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 公司營收與歸母凈利均保持高增。公司營收與歸母凈利均保持高增。2018-2022 年，公司營業收入由 12.21 億元增長至33.98 億元（CAGR 為 29.15%）,歸母凈利潤由 0.45 億元增長至 2.67 億元（CAGR 為56.47%），均保持高增速。乖寶寵物(301498)公司深度 8/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表1：財務數據一覽 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 公司深耕寵物食品領域，從為海外品牌代工

25、起家，逐步建立自有品牌、搭建品牌矩公司深耕寵物食品領域，從為海外品牌代工起家，逐步建立自有品牌、搭建品牌矩陣。陣。乖寶寵物的發展大致可以劃分為以下階段：第一階段：聚焦寵物食品海外代工（第一階段：聚焦寵物食品海外代工（2006-2012 年）。年）。2006 年乖寶有限創立于山東，聚焦海外寵物食品代工業務，成為多家國際寵物食品品牌的 OEM/ODM 供應商，期間公司產品品質和質量控制能力持續提升。第二階段：創立自有品牌（第二階段：創立自有品牌（2013 年年-2016 年）。年）。2013 年乖寶創立自有寵物食品品牌“麥富迪”，進軍國內市場，價格定位中端，憑借優秀的產品力和運營能力迅速成長。20

26、14 年公司與沃爾瑪建立合作關系，憑借豐富的代工經驗、優秀的品控能力和成本控制能力，合作關系至今持續穩定。2015 年，乖寶泰國成立，緩解了原材料成本和貿易摩擦問題，得天獨厚的地理優勢也保證了新鮮魚類的穩定供應。第三階段：國內影響力不斷增強，形成品牌矩陣（第三階段：國內影響力不斷增強，形成品牌矩陣（2017 年至今）。年至今）。2018 年公司推出弗列加特系列，正式發力高端市場。2019 年公司自有品牌業務首次超過代工業務，成為公司營收占比最高的業務。同年公司收購 Waggin Train，并正式代理 K9 和 Feline Natural 品牌，品牌矩陣逐漸豐富。單位：百萬元2018A201

27、9A2020A2021A2022A營業總收入營業總收入1221.111403.142013.042575.163397.54YoY14.91%43.47%27.92%31.93%歸母凈利潤歸母凈利潤44.524.16111.48140.27266.88YoY-90.66%2579.75%25.82%90.25%扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤42.460.34104.94122.91261.06YoY-99.20%30746.62%17.12%112.40%毛利率毛利率32.05%28.88%29.35%28.78%32.59%期間費用率期間費用率25.21%27.88%22.26%22.17%2

28、2.94%銷售費用166.67245.92264.24355.83545.17管理費用99.45102.20112.36128.09176.82研發費用27.6535.5344.0559.3667.85財務費用14.037.4827.5427.69-10.35其中：銷售費用率13.65%17.53%13.13%13.82%16.05%管理+研發費用率10.41%9.82%7.77%7.28%7.20%財務費用率1.15%0.53%1.37%1.08%-0.30%歸母凈利率歸母凈利率3.65%0.30%5.54%5.45%7.85%存貨存貨194.99284.97395.47583.22735.

29、79較上年同期增減較上年同期增減89.99110.50187.75152.57應收賬款應收賬款91.86115.71103.32180.82132.41較上年同期增減較上年同期增減23.85-12.3977.50-48.41應付賬款及應付票據應付賬款及應付票據60.0443.89140.88203.22141.85較上年同期增減較上年同期增減-16.1596.9962.34-61.37預收賬款預收賬款11.8015.350.000.000.00較上年同期增減較上年同期增減3.55-15.350.000.00經營性現金流凈額經營性現金流凈額99.77-36.95175.1393.93306.46

30、較上年同期增減較上年同期增減-136.73212.09-81.20212.52籌資性現金流凈額籌資性現金流凈額164.85445.70-0.31153.29-265.22較上年同期增減較上年同期增減280.85-446.02153.60-418.51資本開支資本開支349.95309.22210.3798.34179.86較上年同期增減較上年同期增減-40.73-98.85-112.0281.52ROE6.60%0.47%9.15%9.95%16.54%YoY（）-6.13%8.68%0.80%6.59%資產負債率資產負債率42.21%34.47%28.72%35.92%22.95%YoY（）

31、-7.73%-5.75%7.20%-12.96%乖寶寵物(301498)公司深度 9/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖2：乖寶寵物發展歷程回顧 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 1.2 股權結構穩定，管理層經驗豐富股權結構穩定，管理層經驗豐富 公司股權結構清晰，集中度高。公司股權結構清晰，集中度高。第一大股東秦華持股 61.39%：其中直接持股50.85%，通過聊城海昂、聊城華聚、聊城華智間接持股 10.53%。聊城海昂為秦華與其家庭成員的持股平臺，聊城華聚、聊城華智為發行人的員工持股平臺，執行事務合伙人均為秦華。第二大股東 KKR 持股 21.2%，KKR 是國際知名的投資公司

32、，集團業務遍及全球。此外，KKR 還持股公司代理的新西蘭品牌 K9 及 Feline Natural，基于投資人關系建立了強紐帶。圖3：公司股權結構圖（上市前）資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 管理層多有相關從業背景，經驗豐富。管理層多有相關從業背景，經驗豐富。公司管理層成員多有農業、畜牧業相關公司從業背景，具備豐富的寵物食品相關從業經驗；學歷以本科為主，專業背景組成較為豐富，有利于為公司發展全方位賦能；多位高管曾在山東同類公司任職，熟悉本地市場。乖寶寵物(301498)公司深度 10/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表2：公司管理層背景 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 1.

33、3 自有品牌表現突出，主糧占比不斷提升自有品牌表現突出，主糧占比不斷提升 1）分業務：自有品牌為核心，品牌代理有望發力）分業務：自有品牌為核心，品牌代理有望發力 自有品牌業務為公司核心業務，成長迅速：自有品牌業務為公司核心業務，成長迅速：2022 年公司自有品牌業務實現營收 20.46億元，同比增長 53.84%，占公司主營業務收入比例同比+8.60pct 至 60.55%，成為公司核心業務，2018-2022 年，自有品牌業務 CAGR 達 42.57%，在公司戰略定位下發展迅速。OEM/ODM 代工業務保持穩健增長，占比有所下滑：代工業務保持穩健增長，占比有所下滑：2020-2022 年公

34、司 OEM/ODM 代工業務分別實現營收 10.11/11.86/11.92 億元，CAGR 為 8.57%；因公司自有品牌業務擴張迅速，近幾年 OEM/ODM 代工業務營收占比呈下滑趨勢，2022 年占比降至 35.28%。公司代工業務主要客戶均分布于海外，22 年受益于國內產能提升，境內 OEM/ODM 增長迅速，代工業務毛利率保持在 20%以上。品牌代理業務正處成長期，未來有望貢獻增量：品牌代理業務正處成長期，未來有望貢獻增量：依托股東 KKR 的優勢，公司于 2021年成為新西蘭品牌 K9 和 Feline Natural 的中國總代理，發力高端市場，22 年公司品牌代理業務實現營收

35、1.41 億元，毛利率達 29.02%。公司品牌代理業務正處成長期，有望在低基數上實現高增，成為公司新的增長點。姓名職務個人履歷秦華董事長、總裁1968年12月出生，本科學歷。自2005年起陸續籌建乖寶有限、乖寶用品、山東博頓、山東海創、山東鴻發、山東麥富迪、聊城凱滋特、寵物小鎮等企業，并于2013年11月開始集團化運營，任本公司董事長、總裁至今。杜士芳董事、副總裁1975年5月出生，本科學歷。1998年7月至2002年7月，任頂新集團旗下沈陽頂津食品有限公司產品企劃；2002年7月至2004年9月，任伊利集團液態奶事業部常溫市場部、低溫市場部產品經理；2004年9月至2006年12月，任蒙牛

36、集團液態奶事業部產品經理；2006年12月至2008年12月，任上海聯恒市場研究有限公司北京分公司研究總監；2008年12月至2016年11月，任北京麥富迪董事、總經理；2016年12月任本公司董事、副總裁至今。白明存董事、副總裁1963年2月出生，本科學歷，高級工程師。1996-2014年，先后任山東鳳祥集團飼料分公司、山東鳳翔乳液、臣諾食品、鴻發食品副總經理；2014年2月至2016年12月，任本公司副總裁；2016年12月任本公司董事、副總裁至今。尋兆勇董事、副總裁1968年10月出生，本科學歷。1997-2014年，先后中科鳳祥生物工程、鴻發食品副總經理以及歡派食品總經理；2014年2

37、月至2016年12月，任本公司副總裁；2016年12月任本公司董事、副總裁至今。劉長穩董事、副總裁1976年1月出生，本科學歷。2006年9月至2014年1月，歷任聊城乖寶寵物用品有限公司生產廠長、總經理；2014年2月至2016年12月，任本公司副總裁；2016年12月任本公司董事、副總裁至今。陳軍副總裁1972年1月出生，大專學歷。2010年4月至2020年6月，歷任本公司財務經理、財務總監，2020年7月至今，擔任本公司副總裁。袁雪財務總監1977年10月出生，本科學歷。2010年7月至2016年3月，先后擔任瑪氏食品（中國）有限公司銷售財務經理及銷售財務總監；2016年4月至2017年

38、2月擔任尚品網財務總監；2017年2月至2019年10月，擔任蘭利科技財務副總裁；2020年7月至今，擔任本公司財務總監。王鵬董事會秘書1978年3月出生，本科學歷。2003-2017年，先后擔任東阿阿膠證券事務經理、證券事務代表；2017年11月至今，擔任本公司董事會秘書。乖寶寵物(301498)公司深度 11/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表3：公司營收拆分（按銷售模式）資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 2）分產品：寵食下游高度景氣，各產品均實現高增）分產品：寵食下游高度景氣，各產品均實現高增 寵物零食：寵物零食：寵物零食可分為肉干類、咬膠類、餅干類等類別，以肉干類為主，可滿

39、足寵物增加食欲、健康保健、靚麗毛發等多樣性需求。寵物零食市場發展時間較短，相較主糧市場集中度低，勞動密集，我國寵物食品企業多以寵物零食 ODM/OEM 業務起家。2018-2022 年，公司寵物零食收入從 8.76 億元增長至 19.54 億元，CAGR 達 22.20%，2022年占主營業務收入比 57.83%，毛利率 33.51%。寵物主糧：寵物主糧：寵物主糧為寵物日常生活必需品，可分為干糧與濕糧。寵物主糧市場成熟，占據寵物食品中主要市場份額，同時由于標準化生產、規模效益明顯，主糧具有高使用量、高毛利的特點。2018-2022 年，公司寵物主糧收入從 3.40 億元增長至 13.88 億元

40、，CAGR 為 42.15%，22 年占主營業務收入比 41.09%，毛利率 41.92%。隨著 21 年以來公司新建主糧生產線產能逐步釋放，公司寵物主糧收入快速增長，為公司成長帶來新的動能。寵物保健品：寵物保健品：寵物保健品是根據寵物的生理狀況等制定的營養調理品，有利于寵物的健康發育和成長，同時也可作為輔助治療、用于患病寵物的恢復。得益于養寵精細化的趨勢，近年來寵物保健品逐步導入中國市場。公司研發的寵物保健品具備補充能量、呵護腸胃、亮澤毛發等效果，還將凍干肉作為載體與營養素相結合，提出創新式凍干保健品全新概念。2018-2022 年，公司寵物保健品及其他收入從 214 萬元增長至 3670

41、萬元，CAGR 為103.46%，22 年占主營業務收入比 1.09%，毛利率 58.15%。單位：百萬元2018A2019A2020A2021A2022A自有品牌495.28705.67993.281330.072046.14YoY42.48%40.76%33.91%53.84%占比40.65%50.40%49.55%51.95%60.55%毛利率37.65%36.14%39.79%40.82%43.84%OEM/ODM723.24694.421011.341186.131192.09YoY-3.99%45.64%17.28%0.50%占比59.35%49.60%50.45%46.33%35

42、.28%毛利率28.33%21.49%26.57%24.22%26.85%品牌代理43.88140.93YoY221.18%占比1.71%4.17%毛利率21.26%29.02%按銷售模式拆分乖寶寵物(301498)公司深度 12/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表4：公司營收拆分（按產品）資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 3）分渠道：經銷為主要渠道，直銷渠道表現亮眼）分渠道：經銷為主要渠道，直銷渠道表現亮眼 直銷：增速較快，毛利率高。直銷：增速較快，毛利率高。2020-2022 年公司自有品牌業務直銷渠道實現收入3.22/4.28/7.50 億元，CAGR 為 52.54%，增速

43、表現亮眼；公司直銷渠道擴張迅速，近幾年營收占比呈上升趨勢，2022 年占主營業務收入比為 22.19%，毛利率 58.59%，高于其他銷售渠道。經銷：自有品牌業務主要銷售渠道。經銷：自有品牌業務主要銷售渠道。2018-2022 年公司自有品牌業務經銷渠道收入從3.69 億元增至 10.33 億元，CAGR 為 29.33%，增長較為穩健，在直銷渠道快速增長下，經銷渠道收入占比略有下滑，2022 年占主營業務收入比例為 30.56%，毛利率 37.66%，在產品售價提高、原材料價格下降影響下，22 年經銷渠道毛利率有較大幅度提升。商超：商超：Waggin Train 海外銷售渠道，收入快速增長。

44、海外銷售渠道，收入快速增長。公司于 2021 年收購雀巢普瑞納旗下美國高端犬用寵食品牌 Waggins Train，新增境外商超渠道，22 年增長迅速，整體在公司營收占比目前仍相對較低。2022 年公司自有品牌商超渠道實現收入 2.63 億元，同比+194.04%，毛利率 26.09%，較 21 年有較大幅度下滑，主要系美國鮮純海運費及港口費用上升導致成本上漲所致。表5：公司營收拆分（按自有品牌銷售渠道）資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 單位：百萬元2018A2019A2020A2021A2022A零食876.29909.021296.161629.931954.02YoY3.73%42.

45、59%25.75%19.88%占比71.91%64.93%64.66%63.67%57.83%毛利率28.75%21.03%28.25%29.87%33.51%主糧340.09483.49695.51912.011388.44YoY42.16%43.85%31.13%52.24%占比27.91%34.53%34.70%35.62%41.09%毛利率40.51%43.08%41.69%37.44%41.92%保健品和其他2.147.5912.9518.1436.70YoY254.35%70.63%40.07%102.34%占比0.18%0.54%0.65%0.71%1.09%毛利率76.70%6

46、3.16%60.47%61.52%58.15%按產品拆分單位：百萬元2018A2019A2020A2021A2022A直銷126.14203.57322.30427.52749.93YoY61.39%58.33%32.64%75.42%占比10.35%14.54%16.08%16.70%22.19%毛利率54.11%55.55%58.76%58.24%58.59%經銷369.14502.10670.97812.971032.79YoY36.02%33.63%21.16%27.04%占比30.29%35.86%33.47%31.76%30.56%毛利率32.02%28.27%30.68%31.6

47、0%37.66%商超89.59263.41YoY194.04%占比3.50%7.80%毛利率41.27%26.09%按自有品牌銷售渠道拆分乖寶寵物(301498)公司深度 13/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4）分地區：整體上境內占比更高，代工業務主要由境外貢獻）分地區：整體上境內占比更高，代工業務主要由境外貢獻 境內：隨著公司自有品牌規模持續擴大，境內業務成為收入主要來源。境內：隨著公司自有品牌規模持續擴大，境內業務成為收入主要來源。2022 年公司境內業務收入 20.39 億元，占比 60.02%，其中自有品牌成功培育貢獻主要收入。境內代工業務規模較小，22 年受益于國內產能提升

48、實現收入 1.58 億元，同比+165.92%，毛利率32.45%，略高于境外代工業務。境外：代工業務為主，收入占比持續下降。境外：代工業務為主，收入占比持續下降。公司境外業務以 OEM/ODM 模式為主，21年收購 WagginTrain 后，海外自有品牌收入快速增長。2022 年公司境外業務實現收入13.34 億元，同比+9.33%，占主營業務收入比同比下降 8.22pct 至 39.65%，其中境外ODM/OEM 業務貢獻收入 10.34 億元，占主營業務收入比 30.60%，毛利率 26.00%。表6：公司營收拆分（按地域）資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 2 寵食需求高確定性，國

49、內市場量價齊升寵食需求高確定性，國內市場量價齊升 2.1 國內市場：行業量價齊升國內市場：行業量價齊升+國產替代驅動優質國產品牌發展國產替代驅動優質國產品牌發展 中國寵物行業的發展大致可以分為萌芽期中國寵物行業的發展大致可以分為萌芽期-孕育期孕育期-高速發展期高速發展期-成熟期（未來）四個階成熟期（未來）四個階段：段：2000 年前，中國的寵物市場屬于萌芽期，海外的寵物文化傳入中國，小動物保護協會正式成立；2000-2010 年，中國寵物行業加速孕育，出現了大量代工廠，乖寶、中寵、佩蒂均成立在這個時期，主要為海外品牌代工，同時國內寵物市場開始向下滲透；2010 年至今，在需求端消費升級的驅動下

50、，國內的寵物行業迎來了高速發展期，海外品牌通過授權代理或直接投資的方式加強在華戰略布局，國產品牌也紛紛成立，通過優秀的產品力&渠道力+成本控制能力占據中端市場。2022 年中國寵物食品市場規模為 487.18 億元，2018-2022 年 CAGR 達 16.03%。單位：百萬元2018A2019A2020A2021A2022A境內540.48755.021038.991334.402039.17YoY39.69%37.61%28.43%52.82%占比44.36%53.93%51.83%52.12%60.35%境外678.04645.07965.631225.671339.99YoY-4.8

51、6%49.69%26.93%9.33%占比55.64%46.07%48.17%47.88%39.65%境內45.2049.3545.7259.40157.97YoY9.19%-7.37%29.94%165.92%占比3.71%3.53%2.28%2.32%4.67%毛利率31.55%28.99%29.60%32.85%32.45%境外678.04645.07965.631126.721034.12YoY-4.86%49.69%16.68%-8.22%占比55.64%46.07%48.17%44.01%30.60%毛利率28.11%20.92%26.43%23.77%26.00%主營業務收入按地

52、域拆分ODM/OEM業務按地域拆分乖寶寵物(301498)公司深度 14/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖4：中國寵物行業發展歷程 資料來源：艾瑞咨詢，浙商證券研究所 圖5：中國寵物食品市場規模（百萬元人民幣）圖6：2022 年中國寵物消費結構 資料來源：歐睿，浙商證券研究所 資料來源：2022 年中國寵物行業白皮書，浙商證券研究所 寵物食品量價齊升，寵均消費貢獻主要增量。寵物食品量價齊升，寵均消費貢獻主要增量。2022 年，我國寵物貓/狗數量達9896/8672 萬只，其中寵物貓數量較 2018 年大幅增長，同比+21.15%，寵物狗數量略有下滑，較 2018 年同比-3.02%，

53、2021 年后寵物貓數量超過寵物狗，或與寵物貓較寵物狗所需養寵空間更少，對寵物主時間、精力要求更低，更符合當前國內寵物主生活、工作節奏等所致。根據歐睿數據，2022 年我國寵物貓/狗家庭滲透率為 14.9%/16.8%，較日美等發達國家較低，未來成長空間廣闊。2022 年我國貓/狗糧寵均消費額達到 271.10/251.37 元，相較2018 年的 139.82/171.96 元均有大幅增長，其中貓糧平均消費額增長更為迅速，18-22 年CAGR 達 18.00%，未來寵食行業在量價雙輪驅動下，具有充沛成長空間。乖寶寵物(301498)公司深度 15/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖

54、7：中國家庭寵物（貓狗）數量及滲透率穩步提升 圖8：中國貓/狗糧年度平均消費額 資料來源：歐睿，浙商證券研究所 資料來源：歐睿，浙商證券研究所 未來中國寵物食品市場有望在養寵滲透率提升未來中國寵物食品市場有望在養寵滲透率提升+寵物食品滲透率提升寵物食品滲透率提升+寵均消費提升的寵均消費提升的驅動下繼續擴容。驅動下繼續擴容。量：養寵滲透率量：養寵滲透率&寵食滲透率雙升寵食滲透率雙升 老齡化老齡化+少子化推動小家庭趨勢，陪伴需求促進寵物滲透率提升。少子化推動小家庭趨勢，陪伴需求促進寵物滲透率提升。我國人口老齡化加速，2000 年，中國 65 歲及以上人口占比已經達到 7%，根據聯合國的標準正式進入

55、老齡化，2022 年占比則達到 14.9%；同時 2022 年出生率下降至 6.77，顯著低于過往 20 年水平。在人口老齡化+少子化環境下，近年來寵物的“陪伴”功能凸顯，根據中國寵物行業白皮書，2018 年，4.8%寵物狗主人養寵的動機是“陪伴老人小孩”，2021 年該比例上升至6.1%。未來伴隨人口老齡化持續深化，基于陪伴訴求的居民養寵意愿會進一步提升，助力寵物滲透率進一步提升。圖9：2013-2022 年中國 65 歲及以上人口數量 圖10：中國各規模家庭比例 資料來源：國家統計局，浙商證券研究所 資料來源：國家統計局，浙商證券研究所 養寵滲透率提高，仍有較大發展空間。養寵滲透率提高，仍

56、有較大發展空間。2022 年中國養貓/狗家庭滲透率為14.9%/16.8%，較美國 37.8%/43.7%仍有較大差距，未來隨著中國經濟繼續保持穩健增長，居民對精神層面訴求增加，預計養寵需求會進一步擴張，滲透率有望持續增長。乖寶寵物(301498)公司深度 16/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖11：2022 年中國&美國養貓/狗家庭滲透率 資料來源：歐睿，浙商證券研究所 國內寵食滲透率提升空間高，有望助推消費額增長。國內寵食滲透率提升空間高，有望助推消費額增長。根據歐睿數據，2022 年美國貓/狗糧滲透率為 90.3%/78.0%，日本貓/狗糧滲透率為 93.6%/92.2%，相比

57、美日等成熟的寵物市場，中國貓/狗糧滲透率明顯處于低水平，22 年僅為 34.3%/19.3%。未來伴隨消費升級、居民養寵觀念提升，越來越多居民會選擇把寵物食品從餐桌剩飯切換到營養更加均衡、適口性等方面更加優異的貓糧與狗糧，基于目前我國寵食滲透率水平較低，未來預計將擁有較大成長空間。圖12：2022 年中國貓/狗糧滲透率遠低于日美水平 資料來源：歐睿，浙商證券研究所 量：國產替代量：國產替代&行業集中度提升行業集中度提升 中國寵物食品市場品牌集中度低，競爭激烈。中國寵物食品市場品牌集中度低，競爭激烈。2022 年中國寵物食品行業品牌 CR10 僅為 24.0%，明顯低于成熟市場水平（美/日 20

58、22 年 CR10 分別為 48.4%/52.1%），未來隨著國產品牌戰略加速落地，憑借優秀產業鏈具有較大成本優勢的國產品牌將有望實現突圍，預計國產替代&市場集中趨勢將進一步持續。乖寶寵物(301498)公司深度 17/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖13：中美日寵食市場品牌集中度 資料來源：歐睿，浙商證券研究所 中國寵物食品行業本土品牌市占率仍有提升空間。中國寵物食品行業本土品牌市占率仍有提升空間。對標美日等成熟市場，2022 年美國寵食市場 TOP 10 品牌中本土品牌個數為 9，本土品牌市占率為 45.3%；日本寵食市場 TOP 10 品牌中本土品牌個數為 5，市占率為 27.

59、5%；中國寵食市場 TOP 10 本土品牌數量為 6，接近成熟市場水平，但是本土品牌市占率僅有 13.5%（2013 和 2017 年本土品牌市占率分別為 8.0%和 9.7%），遠低于美日成熟市場水平，主要系國產品牌大多聚焦中低端市場，產品單價相較海外品牌較低所致。值得關注的是，國產品牌立足國內、更了解本國寵物的飲食習慣+更強的國內市場運作能力，伴隨電商發展帶來寵食銷售放量，優質本土品牌將有望向上突圍。我們認為本土品牌市占率仍有提升空間，看好龍頭企業引領國產替代進程。表7：2022 年美日中本土品牌數量和市占率情況 資料來源：歐睿，浙商證券研究所，灰底為當地本土品牌 中國寵物市場行業公司集中

60、度低，對比海外成熟市場提升空間廣闊。中國寵物市場行業公司集中度低，對比海外成熟市場提升空間廣闊。根據歐睿數據，中國寵物食品行業公司 CR10 2022 年為 29.8%，而美/日分別為 77.0%/84.6%。海外龍頭企業通過持續收并購整合行業品牌，企業集中度領先品牌集中度。參考日本集中度逐步向美國成熟市場靠近，我國在本土品牌逐步成長占領市場，行業紅利消退后將復制日本的集中趨勢。排名中國日本美國1皇家Ciao愛德勝2麥富迪皇家藍饌3頑皮Gin No Spoon寶路4伯納天純Hills Science Diet 珍致5冠能Mon PetitONE6比瑞吉Hills Science Diet 喜躍

61、7渴望伊納寶Hills Science Diet8偉嘉ComboHills Prescription Diet9力狼ONE皇家10奧丁Grand Deli愛慕思本土品牌數量659本土品牌市占率13.5%27.5%45.3%乖寶寵物(301498)公司深度 18/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 政策收緊利于頭部企業提升份額。政策收緊利于頭部企業提升份額。中國近年來從配方標簽、準入條件、衛生指標、生產管理、申報要求、添加劑、國家標準、原料等方面對寵物食品行業實現進一步約束與規范，有望改變市場激烈競爭的局面，利于具備優質產能和研發能力的企業提升份額。表8：中國寵物食品相關政策 資料來源：招股

62、說明書，浙商證券研究所 價：寵物主年輕化高收入化，寵均消費額提升價：寵物主年輕化高收入化，寵均消費額提升 寵物主逐漸向高收入者、年輕人集中。寵物主逐漸向高收入者、年輕人集中。2021 年，月收入低于 4000 元的寵物主占比為18.7%，相比 2019 年-30.9pct，月收入高于 15000 元的寵物主占比為 17.4%，相比 2019 年+5.7pct；目前月收入在 4000-9999 元的寵物主為養寵第一大群體，占比達 46.4%，養寵人群月收入水平顯著提升。從年齡結構上來看，2021 年中國 70 前、70 后、80 后、90后寵物主占比分別為 7.5%、15.7%、30.5%、46

63、.3%，有 3/4 以上的寵物主出生在 1980 年之后，養寵年輕化已成為明顯的趨勢。圖14：寵物主逐漸向高收入者集中 圖15：寵物主中年輕人居多 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 寵物主年輕化、高收入化疊加寵食精細化，寵均消費金額提升。寵物主年輕化、高收入化疊加寵食精細化，寵均消費金額提升。膨化糧作為最傳統的品類，具備性價比高、不易變質的優點。隨著消費升級和寵物的家庭地位提升，消費者偏向于購買營養價值更高的鮮肉無谷糧、凍干糧、濕糧、功能糧等高附加值品類，如乖寶推出的高端系列“弗列加特”、寵物定制糧“DOGSCARE“，均帶動整體銷售均價提升。2022乖寶

64、寵物(301498)公司深度 19/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 年我國犬貓食品寵均消費額達到 261.89 元，相較 2018年的 156.62 元增長 67.21%，17-21年 CAGR 達到 13.72%。圖16：寵食精細化發展歷程 資料來源：Vetspace，浙商證券研究所 圖17：寵均食品年消費額（犬貓）逐年上升 圖18：2021 年單只寵物每年平均消費情況 資料來源：歐睿，浙商證券研究所 資料來源：亞寵研究院，浙商證券研究所 2.2 海外市場：庫存有序去化，逐步進入補庫階段海外市場：庫存有序去化，逐步進入補庫階段 居家場景增加，寵食行業加速發展居家場景增加，寵食行業加速

65、發展。2020 年以來，全球各地居民居家場景增加，催生了陪伴需求，寵物行業增長加速。根據歐睿數據，從 2013 到 2022 年，全球寵物食品市場規模從 833.13 億美元增至 1235.76 億美元，CAGR 為 4.48%。2020-2022 年全球寵物食品市場規模增速分別為 6.82%/11.92%/7.46%，增長提速。其中，發展相對成熟的美國寵物食品市場規模從 2013 年的 274.19 億美元增加到 2022 年的 483.15 億美元，CAGR 為 6.50%，20-22 年增速分別為 8.16%/10.86%/13.98%，與全球趨勢一致，高于過往水平（2018/2019

66、年分別為 5.21%/5.85%）。乖寶寵物(301498)公司深度 20/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖19：全球寵物食品市場規模（百萬美元）圖20：美國寵物食品市場規模（百萬美元）資料來源：歐睿，浙商證券研究所 資料來源：歐睿，浙商證券研究所 提價成主要驅動，中期出口需求具韌性。提價成主要驅動，中期出口需求具韌性。美國寵物數量增速自 2020 年以來有顯著提升，22 年貓/狗數量達 8915/8823 萬只，較 19 年同比+12.40%/8.67%。中期看，寵物數量提升帶來的量增需求較為穩定，而行業高端化趨勢延續，價增或為寵食行業增長提供又一助力。以寵物零食為例，2022 年

67、美國貓、狗寵均零食消費額分別達 18.41 美元、93.66 美元，同比增長 21.57%、9.08%。圖21：美國貓狗數量及增速情況 圖22：美國單只貓狗零食平均消費額 資料來源：歐睿，浙商證券研究所 資料來源：歐睿，浙商證券研究所 庫存有序去化，海外寵食龍頭率先進入補庫階段。庫存有序去化，海外寵食龍頭率先進入補庫階段。自 2022 年 6 月以來，美國庫存周期進入主動去庫階段，寵食行業亦開始有序去庫，國內寵食出口有所影響。至 2023Q1，美國寵食進入去庫尾聲，其中部分寵物行業核心渠道&品牌龍頭率先進入補庫階段，銷售額與庫存齊增，整體看龍頭成長穩健，23 年增長預期與 22 年接近，國內出

68、口至美國寵食規模同比下半年有望迎來扭正，全年看整體樂觀。1）Chewy：22FY 實現營收 101 億美元（+13.6%），凈利潤 0.49 億美元（21 年-0.74 億美元）；23FYQ1 實現營收 27.85 億美元，同比+14.67%，庫存 7.31 億美元，同比+22.26%；23 年指引，預計營收年指引，預計營收 112114 億美元（億美元（+12%-13%）。）。2）PETCO：22FY 實現營收 60.4 億美元（+3.9%），凈利潤 0.91 億美元（-45%）；23FYQ1 實現營收 15.56 億美元，同比+5.41%，庫存 6.68 億美元，同比-2.07%；23 年

69、指年指引，預計營收引，預計營收 61.562.75 億美元（億美元（+2%-4%）。）。乖寶寵物(301498)公司深度 21/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3）Freshpet：22FY 實現營收 5.95 億美元（+39.92%），凈利潤-0.59 億美元（21 年為-0.38）；23FYQ1 實現營收 1.68 億美元，同比+26.75%，庫存 0.66 億美元，同比+46.37%；23 年指引，預計營收年指引，預計營收 7.5 億美元（億美元（+26%）。）。表9：美國寵物龍頭業績與 23 年指引 資料來源：公司公告，Bloomberg，浙商證券研究所 圖23：中國出口美國寵

70、食規模與增長變化 資料來源：海關總署，浙商證券研究所 3 強研發支撐爆品模式輸出，強營銷支撐品牌力養成強研發支撐爆品模式輸出，強營銷支撐品牌力養成 3.1 搶占主糧優質賽道，產品持續迭代升級搶占主糧優質賽道，產品持續迭代升級 3.1.1 主糧主糧：價格段全覆蓋，系列豐富，占比持續提升：價格段全覆蓋，系列豐富，占比持續提升 乖寶寵物主營寵物犬用和貓用多品類寵物食品，主要產品包括主糧系列、零食系列、保健品系列。公司早期以 OEM/ODM 代工業務為主，2013 年起創立自有品牌“麥富迪”開始22Q122Q222Q322Q423Q123FYE銷售（億美元）銷售（億美元）24.2824.3125.32

71、27.0727.85yoy13.73%12.81%14.46%13.36%14.67%庫存（億美元）庫存（億美元）5.987.086.796.767.31yoy21.86%39.91%11.96%20.54%22.26%季度庫銷比季度庫銷比0.250.290.270.250.26銷售（億美元）銷售（億美元）14.7614.8115.0115.7815.56yoy4.31%3.22%4.02%4.20%5.41%庫存（億美元）庫存（億美元）6.827.237.236.526.68yoy18.68%15.09%12.27%-3.36%-2.07%季度庫銷比季度庫銷比0.460.490.480.41

72、0.43銷售（億美元）銷售（億美元）1.321.461.511.661.68yoy41.49%34.42%40.66%43.12%26.75%庫存（億美元）庫存（億美元）0.450.610.640.580.66yoy107.61%146.69%119.53%63.86%46.37%季度庫銷比季度庫銷比0.340.420.430.350.40Chewy預計營收111.5113.5億美元（+10%-12%）PETCO預計營收61.562.75億美元（+2%-4%）Freshpet預計營收7.5億美元（+26%）乖寶寵物(301498)公司深度 22/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 布局國內

73、寵物食品市場。隨著公司戰略聚焦，乖寶主糧營收占比持續提升。隨著公司戰略聚焦，乖寶主糧營收占比持續提升。主糧具備消費頻次高、技術門檻高、品牌價值高、復購率高的特點，對比零食技術門檻低、決策因素多元、復購率低，主糧盈利模式相對較好。近年來乖寶主糧營收占比持續提升，2022 年達40.87%。圖24：乖寶寵物營收占比情況 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 公司主糧產品矩陣豐富，多層次產品系列全方位覆蓋各類消費者需求。公司主糧產品矩陣豐富，多層次產品系列全方位覆蓋各類消費者需求。根據麥富迪天貓旗艦店顯示，麥富迪主糧方面擁有牛肉雙拼糧、營養森林、益生軍團、Barf 霸弗、羊奶鮮肉等系列產品，價格梯隊

74、從 20 元/KG 到 100 元/KG 均有覆蓋，主要聚焦中高端市場，同時公司還通過推出高端貓糧“弗列加特”系列以及代理新西蘭品牌“K9 Natural”和“Feline Natural”布局國內高端寵物食品市場。在多層次產品梯隊下，公司能夠快速觸達各類消費者需求，強化品牌影響力，實現收入快速增長。根據招股說明書，2018-2022 年，公司自有品牌業務收入從 4.95 億元增至 20.46 億元，CAGR 達 42.57%，其中 2022 年同比增速達53.84%，增長迅速。乖寶寵物(301498)公司深度 23/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖25：乖寶寵物產品梯隊（按中樞價格

75、）資料來源：天貓，公司官網，浙商證券研究所 產品定位貼合寵主需求，新品系列開拓中高端市場。產品定位貼合寵主需求，新品系列開拓中高端市場。根據2022 年中國寵物行業白皮書顯示，寵物主在主糧消費決策因素中，最關注寵食產品營養配比與配料組成，2022 年關注度分別為 62.7%/55.1%，較 2021 年同比+7.6pct/+8.6pct，對主糧單價與單包總價關注度顯著降低，22 年關注度為 15.9%/6.2%，同比-8.7pct/-8.0pct；而在配料組成的具體關注因素上，是否使用鮮肉和含肉量成為主要關注點，2022 年關注度分別為 72.7%和 63.5%。隨著當前寵物主獲取信息渠道更加

76、廣泛，對寵物健康認知和重視程度逐步加深，寵主對寵物食品天然、健康、安全等訴求亦在不斷提高。圖26：2022 年中國寵物主主糧消費決策因素 圖27：2022 年中國寵物主配料組成關注因素 資料來源：2022 年中國寵物行業白皮書，浙商證券研究所 資料來源：2022 年中國寵物行業白皮書，浙商證券研究所 產品持續升級定位消費者需求，價格帶策略優化助力品牌建設。產品持續升級定位消費者需求，價格帶策略優化助力品牌建設。公司旗下品牌麥富迪早期產品聚焦寵食營養均衡，通過推出牛肉雙拼糧、營養森林、優能營養等系列產品，打造全價貓糧/狗糧，為寵物提供全面、均衡、優能營養；2019 年以來公司不斷注重寵食配料、配

77、方等提升，持續升級和推出更加貼合寵物主消費需求的系列產品，如弗列加特高肉系列、鮮肉天然糧系列、Barf 系列、羊奶鮮肉系列等，不斷提高鮮肉比例與含肉量，并采乖寶寵物(301498)公司深度 24/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 用生骨肉、全脂羊乳等升級配方，為寵物提供原料更加新鮮、營養更加豐富、喂養理念更加符合寵物天性的主糧產品，高度契合國內寵物主的關注與需求，為公司品牌打造奠定基礎。價格帶方面，價格帶方面，17-22 年公司完成了低中高三個價格段產品布局，強化品牌力。年公司完成了低中高三個價格段產品布局，強化品牌力。17-19 年公司推出佰萃糧、魚油等系列實現中低端產品價格帶全覆蓋，

78、進一步強化品牌影響力，20年公司推出弗列加特系列開始向高端市場拓展，價格帶開始上移，此后進一步推出 Barf、羊奶肉系列等，通過將弗列加特系列以旗艦店形式單獨運營，公司麥富迪主品牌更加聚焦中高端消費者，各系列產品定位更加準確，以此強化品牌形象，加速品牌建設。圖28：乖寶寵物部分新系列產品推出時間 資料來源：天貓，公司官網，浙商證券研究所 優質新品享受高定價權，公司品牌定位中端向中高端持續邁進。優質新品享受高定價權，公司品牌定位中端向中高端持續邁進。公司新品系列通過提高原料品質、提升寵食配方，打造了較強產品力，以此獲得較高定價權，例如公司于 2019年以來推出的鮮肉貓糧系列、鮮肉夾心系列等產品單

79、價均在 50 元/KG 以上，而羊奶鮮肉系列、Barf 系列、弗列加特主食凍干系列等產品單價更是達到 70+元/KG、400+元/KG，與公司早期主要產品系列集中在 15-30 元/KG 相比有較大幅度提高。此外，隨著公司弗列加特、Barf 等高價產品系列憑借獨特的產品理念與產品實力成為寵食爆款，高價系列銷售額大幅提升，從而也帶動了公司主糧產品均價快速增長。根據久謙數據，在對公司于天貓自營的麥富迪旗艦店、弗列加特旗艦店銷售數據進行統計后，數據表明自營店中 Barf 系列與弗列加特系列產品銷售占比在持續提升，2023 年 5 月分別占到自營旗艦店主要產品系列銷售額的 14.87%與 31.63%

80、，成為公司主要銷售產品，拉動公司主糧均價提升。根據招股說明書，2022 年公司主糧平均銷售單價達 14.27 元/KG，同比+26.84%，單價提升成為公司營收增長的又一重要驅動因素。乖寶寵物(301498)公司深度 25/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖29：麥富迪&弗列加特天貓旗艦店銷售產品系列結構變化 資料來源：久謙，天貓，浙商證券研究所 表10：公司各系列產品銷售價格區間（元/KG）資料來源：久謙，天貓，浙商證券研究所 差異化產品差異化產品+高性價比優勢，打造爆品策略，實現品牌突圍。高性價比優勢，打造爆品策略，實現品牌突圍。中國寵食市場國內外品牌眾多，市場競爭激烈，爆品策略能

81、夠有效幫助品牌知名度提升，從而助力品牌實現突圍。乖寶寵物研發投入位于行業領先水平，公司研發能力突出、工藝技術儲備豐富，同時公司對消費者需求把握度高，能夠有效定位差異化賽道，為爆品打造奠定基礎，例如 2015年公司開發并推出牛肉雙拼糧產品，開創了寵物食品全新細分品類，憑借差異化產品類型以及優質產品力，牛肉雙拼糧順利切入寵食市場并取得高速增長，大幅提高麥富迪品牌知名度，助力公司自有品牌業務快速發展。時間產品系列價格區間牛肉雙拼糧1546天然魚油系列1750營養森林系列1429凍干雙拼糧系列2058優能營養系列3757蛋黃雙拼糧系列2245歐納黑森林系列1760軟食粒系列4874益生軍團系列3487

82、濃湯寶系列1926乖寶樂系列1320鹿肉雙拼糧2050佰萃糧系列920鮮軟糧系列5874凱滋特系列1330弗列加特主食凍干系列311498鮮肉天然糧系列42102風干黑肉粒系列3158歡虎仔1240鴨肉雙拼糧系列2764鮮肉夾心系列3686凍干超肉粒系列2333Barf系列42400N5天然系列30108羊奶鮮肉系列7282羊奶肉凍干系列43642019年以前2019年2020年2021年2022年乖寶寵物(301498)公司深度 26/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.1.2 零食：主食化趨勢顯著，強化品牌粘性零食：主食化趨勢顯著，強化品牌粘性 零食研發門檻、用戶粘性較低，公司持續

83、推動產品結構優化。零食研發門檻、用戶粘性較低，公司持續推動產品結構優化。公司以零食 ODM 起家，在零食品類中具研發&生產優勢。但零食技術壁壘與研發難度低，難以實現差異化，且非日常必須品，用戶在不同品牌間切換門檻較低，為了避免寵物厭倦亦有持續更換零食產品的需求。而主糧品類由于對營養配方要求更高，因此研發壁壘相對更強，且通常具有高粘性，用戶切換成本較高，單用戶全生命周期貢獻價值遠超零食。由此公司持續推進零食產品線向主糧升級，優化產品結構，以優勢零食品類吸引用戶，進一步引導向高粘性升以優勢零食品類吸引用戶，進一步引導向高粘性升級款主食類產品轉化，實現單一用戶在麥富迪產品體系中的持續留存與消費級款主

84、食類產品轉化，實現單一用戶在麥富迪產品體系中的持續留存與消費。隨著自主產能投產，公司研發實力提升，目前已經完成了罐頭、貓條、凍干零食的主食化升級。未來依靠對前沿用戶需求的精準把控有望持續豐富、更迭產品線，最終支撐品牌長期持續成長。圖30：麥富迪零食產品升級迭代過程 資料來源：天貓，浙商證券研究所 乖寶寵物(301498)公司深度 27/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.1.3 研發力支撐產品迭代與爆品輸出研發力支撐產品迭代與爆品輸出 公司制造能力較強、供應鏈優勢顯著，通過不斷強化性價比優勢，幫助麥富迪持續開公司制造能力較強、供應鏈優勢顯著，通過不斷強化性價比優勢，幫助麥富迪持續開拓寵

85、物食品各賽道市場。拓寵物食品各賽道市場。例如對比“凍干雙拼全價貓糧”賽道下麥富迪與其他品牌相應產品，“麥富迪凍干雙拼全價全期貓糧”單價 31.24 元/KG，較玫斯、誠實一口相對更低；原料組成方面，麥富迪產品鮮雞肉含量達 35%，鮮肉含量優勢顯著；營養成分方面，三者在粗蛋白質、粗脂肪等含量保證值均較為接近，因此整體綜合看麥富迪性價比優勢突出。在差異化產品與性價比優勢下，公司爆品邏輯通暢，自 2015 年以來先后推出牛肉雙拼糧、弗列加特、Barf 系列等重磅產品，幫助公司自有品牌業務快速發展。表11：凍干糧產品對比 資料來源：天貓，浙商證券研究所 天然食材產地直供，優質原料穩定供應。天然食材產地

86、直供，優質原料穩定供應。乖寶選用全球九大優質食材產地直供，包括中國白羽雞、新西蘭鹿肉、阿根廷牛肉、俄羅斯三文魚等，致力于提升產品品質，鑄造了“麥富迪”、“弗列加特”優秀的口碑。圖31：乖寶寵物選用全球九大優質食材產地直供 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 內設品控部門，產研全程監督。內設品控部門，產研全程監督。乖寶擁有一套完整的質控體系，在研發階段，品控部嚴格把控原材料和工藝，確保產品設計方案符合國家標準和行業質量標準；在采購階段，品控部參與供應商評審和原材料驗收，從源頭上把控安全性；在生產階段，品質控制員負責對原輔料、設備、人員、工藝要求和生產環境進行監督核查，品質保證員對產成品進行檢驗檢

87、測，監裝人員負責監督運輸車間及產品裝貨過程。此外，品控人員還會參與產品質量的售后服務，負責完整的產品生產和銷售流程。產品名稱麥富迪凍干雙拼成貓糧玫斯無谷雙拼凍干全價貓糧誠實一口ProRD布偶貓全價無谷凍干雙拼貓糧品牌麥富迪METZ玫斯誠實一口單價31.24元/KG66.43元/KG77.04元/KG主要特點20%鮮肉凍干顆粒、添加果寡糖80%動物蛋白、添加螺旋藻、無谷配方布偶貓專用、呵護腸胃主要原料組成鮮雞肉35%、雞肉粉、大米、玉米、雞油、三文魚5%、小麥、豆粕冷凍雞肉28%、馬鈴薯粉、冷凍鴨肉18%、雞肉粉15%、冷凍雞肝5%、銀魚4%凍雞肉30%、雞肉粉15%、鱈魚10%、三文魚6%、鯡

88、魚粉5%、三文魚油3%粗蛋白質34.00%粗蛋白質34.00%粗蛋白質36.00%粗脂肪14.00%粗脂肪15.00%粗脂肪14.00%鈣1.00%鈣1.00%鈣1.20%總磷0.80%總磷0.80%總磷1.00%?；撬?.15%?；撬?.2%?；撬?.30%主要營養成分乖寶寵物(301498)公司深度 28/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖32：乖寶寵物質控體系 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 研發中心架構完備，研發費用率居前列。研發中心架構完備，研發費用率居前列。乖寶研發中心由 6 大部門組成，分別覆蓋寵物營養需求研究、新產品研發、疾病防治、行為訓練、國際標準檢測及工程學研

89、究 6 個方向，組織架構完備，覆蓋廣泛。2022 年，公司研發投入達 6785 萬元，大幅高于可比公司；研發費用率 2.00%，同樣高于行業內重要上市公司佩蒂股份與中寵股份，位于業內前列。圖33：乖寶研發中心架構 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 圖34：可比公司研發費用支出（百萬元）圖35：可比公司研發費用率 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 研發能力領先，技術儲備充足。研發能力領先，技術儲備充足。乖寶具有國內領先的研發創新能力，持續推出引領國產寵糧發展方向的創新產品。當下乖寶寵物在研項目的研發方向為烘焙糧、減脂糧、生骨乖寶寵物(301498)公司深度

90、 29/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 肉雙拼糧，關注維生素、磷蝦粉等營養元素的添加，更加注重寵物的消化吸收率、腸道健康。表12：乖寶寵物核心技術梳理 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 表13：乖寶寵物在研項目梳理 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 3.2 營營銷：精準定位消費群體，品牌銷：精準定位消費群體，品牌+渠道雙輪驅動渠道雙輪驅動 精準定位消費人群，營銷持續投入實現品牌推廣。精準定位消費人群，營銷持續投入實現品牌推廣。根據2022 年中國寵物行業白皮書顯示，目前中國寵物主人群年輕化趨勢顯著，2022 年寵物主中 95 后群體占比達36.8%，同時寵物主將寵物視作“家人”

91、情況普遍，占比達 84.0%，寵物主與寵物間親密程度較高；渠道方面，寵物主對線上渠道購買主糧偏好度較高，2022 年偏好水平達 82.5%，購買主糧直播平臺則是偏好抖音與淘寶，22 年偏好水平分別為 66.0%/65.2%?；趯櫴诚M人群特征，乖寶寵物通過品牌推廣+渠道推廣兩種模式，在營銷端大力投入來實現品牌宣傳。2022 年，公司產生業務宣傳費用 2.59 億元，同比+49.21%。乖寶寵物(301498)公司深度 30/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖36：2022 年中國寵物主年齡分布 圖37：2022 年中國寵物主養寵角色認知 資料來源：2022 年中國寵物行業白皮書，浙商

92、證券研究所 資料來源：2022 年中國寵物行業白皮書，浙商證券研究所 品牌推廣方面，公司探索了綜藝贊助、品牌代言、影視植入等多種形式，其中綜藝贊品牌推廣方面，公司探索了綜藝贊助、品牌代言、影視植入等多種形式，其中綜藝贊助是費用支出的主要部分。助是費用支出的主要部分。2019 年以來，公司先后贊助了向往的生活 3/4、忘不了餐廳、朋友請聽好、你好生活等節目，風格以溫馨、陪伴、輕松的慢綜藝為主，觀眾人群相對年輕，較高程度契合寵物主畫像，貼合寵物與人相處情景，品牌營銷精準度高，而伴隨著節目播出的龐大流量，公司也得以實現品牌知名度提升，加速品牌推廣。以向往的生活為例，公司分別于 2019、2020 年

93、贊助了節目第三、第四季，根據貓眼專業版數據顯示，向往的生活 3/4單日最高平臺播放量分別為 7030.6/6708.0 萬次，截至 2023 年 7月 8 日，平臺累計播放量分別達 23.08/22.80 億次，品牌曝光程度較高，助力公司自有品牌麥富迪與弗列加特實現快速發展。圖38：麥富迪 x向往的生活 3 圖39：向往的生活 3平臺播放量 資料來源：麥富迪官網，浙商證券研究所 資料來源：貓眼專業版，浙商證券研究所 乖寶寵物(301498)公司深度 31/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表14：公司部分品牌推廣項目 資料來源：招股說明書，久謙，浙商證券研究所 渠道推廣方面，渠道推廣方面

94、，由于我國寵物食品消費以線上渠道為主，同時寵物主對主糧購買渠道偏好度較高，因此公司渠道推廣主要以線上平臺為主，2021 年，公司線上平臺推廣費用1.25 億元，占營業收入比例達 4.95%。公司線上渠道推廣投入主要用于站內直投引流，幫助公司線上各渠道店鋪獲得較大曝光與流量，從而提高公司品牌知名度，促進公司自有品牌業務快速發展。另外，根據2022 年中國寵物行業白皮書，短視頻平臺是目前寵物主偏好度最高的媒體方式，公司根據消費者習慣變化進行了渠道相應布局，2021 年 10 月公司在抖音開設麥富迪及弗列加特品牌自營店，抖音渠道業務實現快速增長，根據久謙數據，2022 年公司于抖音開設的麥富迪官方旗

95、艦店和弗列加特寵物食品旗艦店分別實現收入9165/2025 萬元，未來隨著公司在抖音渠道進一步加大投入與深耕，預計將為公司業務增長帶來較大貢獻。圖40：公司抖音自營店 圖41：2019-2022H1 乖寶寵物渠道推廣費用（萬元）資料來源：抖音，浙商證券研究所 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 3.3 爆爆品：研發開拓空白市場，驗證品：研發開拓空白市場，驗證+升級策略提高爆品成功率升級策略提高爆品成功率 公司作為寵食行業龍頭企業，研發投入持續位于行業領先水平，工藝技術儲備豐富，具有堅實的爆品打造基礎，如 2015 年以來公司推出牛肉雙拼糧、天然魚油糧、羊奶鮮肉糧等產品均是開拓寵食行業新的細分

96、品類賽道，通過產品差異化定位實現爆品打造。此外，公司爆品開發公司爆品開發路徑完整，通過麥富迪體內先行推出系列產品進行市場驗證，隨后再將市場路徑完整，通過麥富迪體內先行推出系列產品進行市場驗證，隨后再將市場項目名稱時間推廣形式推廣產品忘不了餐廳2019綜藝贊助凍干雙拼糧向往的生活32019綜藝贊助牛肉雙拼糧、鹿肉雙拼糧加油，你是最棒的2019影視植入牛肉雙拼糧、凍干雙拼糧系列向往的生活42020綜藝贊助牛肉雙拼糧、風干黑肉粒系列、弗列加特鮮肉系列上新了故宮2020綜藝贊助弗列加特鮮肉系列、弗列加特主食凍干系列中國好聲音2020綜藝贊助弗列加特鮮肉系列三十而已2020影視植入弗列加特鮮肉系列、凍干

97、雙拼糧系列朋友請聽好2020綜藝贊助弗列加特鮮肉系列雙11廣告投放2020效果廣告2%的愛2020綜藝贊助奮斗吧！主播2020綜藝贊助謝霆鋒代言2020-2021品牌代言鮮肉天然糧系列你好生活2021綜藝贊助牛肉雙拼糧、鮮肉貓糧系列、風干黑肉粒系列家有惡貓2021綜藝贊助、內容制作鮮肉天然糧系列、弗列加特鮮肉系列、弗列加特主食凍干系列乖寶寵物(301498)公司深度 32/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表現較好的系列產品進行升級，并以全新系列類型進行推廣與發展，以此能夠提高爆品打表現較好的系列產品進行升級，并以全新系列類型進行推廣與發展，以此能夠提高爆品打造成功率并降低相關費用支出。

98、造成功率并降低相關費用支出。例如公司早期在麥富迪品牌下曾推出鮮肉糧系列產品，隨著市場驗證反饋較為良好，公司將鮮肉類貓糧進行升級，推出弗列加特系列產品，主打鮮肉糧、高肉糧賽道，同時結合營銷端大力投入，成功引爆弗列加特系列產品銷售，帶動公司快速發展。在研發開拓藍海賽道以及完整爆品開發路徑支撐下，公司爆品邏輯通暢，未在研發開拓藍海賽道以及完整爆品開發路徑支撐下，公司爆品邏輯通暢，未來有望幫助公司進一步提升自有品牌影響力，不斷開拓新的消費來有望幫助公司進一步提升自有品牌影響力，不斷開拓新的消費群體。群體。1）雙拼糧系列）雙拼糧系列 牛肉雙拼糧開拓全新系列，差異化定位實現爆品打造。牛肉雙拼糧開拓全新系列

99、，差異化定位實現爆品打造。公司于 2015 年開發牛肉雙拼糧系列產品，開創寵物食品全新細分品類。公司牛肉雙拼糧將牛肉粒與干糧混合，其中牛肉粒含量達 20%，肉粒含肉量高達 90%，同時產品富含 10 種氨基酸營養，能夠在改善寵物挑嘴問題的同時實現寵物肌肉增長、呵護皮膚與腸胃，產品單價位于 15-46 元/KG，主要定位中端市場。牛肉雙拼糧通過開拓全新賽道實現差異化定位，成功引爆市場，成為公司核心品類，是公司早期發展最重要的支撐產品。根據久謙數據，早在 2019 年麥富迪旗艦店（天貓）牛肉雙拼糧產品便已實現收入 4937.79 萬元，占該旗艦店全年銷售總額 41.23%，牛肉雙拼糧成為爆品幫助麥

100、富迪品牌推廣與建立奠定了重要基礎。此外，公司立足于牛肉雙拼糧這一優勢品類，在雙拼糧賽道上持續深耕，繼牛肉雙拼糧后又陸續推出凍干雙拼糧、鹿肉雙拼糧、蛋黃雙拼糧、鴨肉雙拼糧等系列產品，通過以點帶面實現快速發展。圖42：牛肉雙拼糧營銷廣告 圖43：2019-2022 年公司雙拼糧系列產品銷售額（萬元）資料來源：天貓，公司官網，浙商證券研究所 資料來源：久謙數據，天貓，浙商證券研究所 2）天然魚油系列）天然魚油系列 切入藍海市場實現爆品打造，系列升級持續增強產品力。切入藍海市場實現爆品打造，系列升級持續增強產品力。公司于 2017 年推出添加魚油的系列貓糧產品，在此之前國內較少有品牌涉足該賽道，消費者

101、主要通過營養劑方式為寵物貓喂養魚油以補充 Omega-3 等營養元素，因此麥富迪通過推出魚油系列產品，在早期便切入該藍海賽道，具有顯著先發優勢。麥富迪天然魚油貓糧產品富含有?；撬?、綠茶提取物、維生素 E、維生素 C 等“3+1”營養素，能夠幫助寵物貓提升自身免疫力，同時還能呵護寵物腸道與夜視能力，助力骨骼成長，產品整體營養均衡全面，高度契合消費者需求，因此魚油系列產品自 2018 年一經推出便成為爆品。根據久謙數據，在天然魚油糧系列推出僅2 年時間，2019 年麥富迪旗艦店（天貓）天然魚油系列產品便已實現收入 1708.31 萬元，占旗艦店總收入 14.26%，與牛肉雙拼糧一起帶動公司品牌快速

102、發展。此外，在天然魚油貓乖寶寵物(301498)公司深度 33/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 糧銷售良好基礎上，公司進一步升級該系列產品推出 N5 天然糧，該產品通過添加包括80%高純度魚油在內的 5 大核心營養，能夠有效解決寵物皮膚干燥、脫毛等問題，未來隨著寵物主養寵素質越來越高，對寵糧營養要求預計也將逐步提高，麥富迪旗下天然魚油貓糧、N5 天然糧等系列產品高度契合消費者需求，未來有望快速成長實現進一步增長。圖44：天然魚油系列產品特點 圖45：2019-2022 年公司天然魚油系列產品銷售額（萬元）資料來源：天貓，公司官網，浙商證券研究所 資料來源：久謙數據，天貓，浙商證券研究所

103、 3）弗列加特系列）弗列加特系列 鮮肉糧系列再升級，聚焦用戶需求鮮肉糧系列再升級，聚焦用戶需求+高性價比高性價比+精準營銷，成功打造爆品系列。精準營銷，成功打造爆品系列。公司較早切入鮮肉糧賽道，2019 年開始進行鮮肉糧系列升級，提升產品競爭優勢。根據久謙數據，2017-2018 年麥富迪旗艦店（天貓）鮮肉糧產品實現收入 116.2/162.4 萬元，自 2019 年6 月開始，鮮肉糧產品逐步升級為鮮軟糧、鮮肉天然糧系列，產品含肉量達 60%。隨著消費者對寵食營養配比、鮮肉含量等因素關注逐漸提高，2019 年年 12 月，公司進一步推出弗月，公司進一步推出弗列加特系列產品，再次提升產品含肉量與

104、鮮肉占比，列加特系列產品，再次提升產品含肉量與鮮肉占比，精準定位消費者需求，為爆品打造奠定基礎。如公司推出的弗列加特主食凍干貓糧，產品擁有 98%高肉含量，主要原料中鮮肉占比達 82%，產品整體契合用戶要求，表現亮眼。高性價比助推切入市場，強營銷實現爆品打造。高性價比助推切入市場，強營銷實現爆品打造。公司在塑造高品質產品背景下，同樣堅持高性價比優勢，在高端市場中打造強品牌影響力。對比弗列加特高肉天然糧與海外高端品牌渴望全階段貓糧產品，弗列加特在產品動物成分、鮮肉含量等方面均有顯著優勢，營養方面處于相似水平，但在產品單價上，弗列加特高肉天然糧產品 50.25 元/KG，而渴望對應產品單價達 11

105、6.26 元/KG，弗列加特性價比顯著較高。營銷方面，公司對朋友請聽好、向往的生活等高熱度綜藝進行贊助，以節目同款的營銷方式實現弗列加特系列產品的高效宣傳，幫助公司優質、高性價比產品觸達消費者，從而實現爆品打造。根據久謙數據，2020-2022 年，弗列加特品牌在天貓、京東、抖音合計實現銷售額從 114.26 萬元增至 7484.68 萬元，其中 2022年實現同比增長 759.09%，爆品策略實踐較為成功，同時弗列加特的快速發展也帶動了公司主糧產品均價提升，成為公司收入增長的重要驅動力之一。乖寶寵物(301498)公司深度 34/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表15：弗列加特與渴望

106、產品對比 資料來源：天貓，浙商證券研究所 圖46：弗列加特品牌廣告 圖47：弗列加特品牌收入（天貓+京東+抖音）資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：久謙，浙商證券研究所 圖48：麥富迪&弗列加特鮮肉類系列結構變化 資料來源：久謙，天貓，浙商證券研究所 產品名稱弗列加特全價高肉天然糧渴望雞肉全階段貓糧品牌麥富迪-弗列加特渴望單價50.25元/KG116.26元/KG主要特點70%鮮肉含量、90%動物成分占比、40%粗蛋白含量85%動物成分占比、前5位成分皆為新鮮或凍鮮動物成分主要原料組成鮮雞肉70%、凍干雞肉8.5%、雞油6%、南極磷蝦粉2.4%、三文魚油2%、牛油1%新鮮雞肉23%、

107、冷凍火雞肉10%、新鮮雞肝6.5%、完整鱈魚6%、完整鯡魚6%、雞蛋4%、冷凍火雞肝4%、雞肉粉4%粗蛋白質40.00%粗蛋白質40.00%粗脂肪18.00%粗脂肪19.00%鈣0.80%鈣1.40%總磷0.60%總磷1.00%?；撬?.2%?；撬?.20%主要營養成分乖寶寵物(301498)公司深度 35/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4）Barf 系列系列 強概念輸出強概念輸出+優質產品，優質產品，Barf 系列迅速火爆市場。系列迅速火爆市場。公司于 2021 年底推出 Barf 系列產品，主要特點為產品內含有生骨肉主食凍干。生骨肉喂食與 Barf 食譜早在 2010 年前就已存

108、在，主要理念為用更貼合寵物天性方式進行喂養，同時能提供更加全面營養物質，早期生骨肉喂食主要以寵物主自制為主，隨著生骨肉喂食概念逐漸流行，生骨肉凍干貓糧/狗糧逐漸產生，成為寵物主糧重要品類。麥富迪于 2021 年底推出 Barf 系列產品，是市場上首個以 barf 食譜理念作為特色的品牌系列，公司通過推廣 barf 喂食更符合寵物天性等特點，與市場生骨肉凍干形成差異化概念。此外，公司同樣憑借生產工藝技術儲備與供應鏈優勢，賦予此外，公司同樣憑借生產工藝技術儲備與供應鏈優勢，賦予 Barf 系列產品優質、高性系列產品優質、高性價比等特點。價比等特點。例如根據天貓顯示，公司在 Barf 系列中主推的霸

109、弗成貓糧，產品含有 94%高鮮肉凍干糧與 6%barf 主食凍干，其中干糧部分配料組成包含有 45%鮮雞肉，凍干配料組成則包含 40%凍牛肉、35%鱈魚、8%凍帶骨雞肉、5%凍牛肝、2%凍牛髓等，配料組成豐富且優質；營養成分方面，產品粗蛋白質保證值達 40%，粗脂肪保證值達 16%，整體表現突出；產品價格上，該產品單價區間主要集中在 40-50元/KG，與市場上具有生骨肉凍干產品的知名品牌藍氏（66.11 元/KG）、網易嚴選（66 元/KG）相比具有較大優勢，產品性價比較高。2022 年，公司在麥富迪旗艦店（天貓）實現 Barf 系列產品收入 2772.87 萬元，占主要產品銷售額 14.9

110、8%，表現較為亮眼。圖49：麥富迪 Barf概念宣傳 圖50：麥富迪霸弗成貓糧配料組成與營養成分 資料來源：天貓，浙商證券研究所 資料來源：天貓，浙商證券研究所 3.4 渠道：線上強運營，線下廣布局渠道：線上強運營，線下廣布局 3.4.1 年輕化營銷年輕化營銷+精細化運營，打造線上高增速精細化運營，打造線上高增速 線上平臺成為占比最高的消費者購買渠道。線上平臺成為占比最高的消費者購買渠道。在寵物主糧購買渠道中，2021 年電商平臺滲透率已達 74.5%，成為最多消費者選擇的購買渠道，另外寵物醫院、寵物店、商超等線下渠道也成為部分寵物主的選擇，滲透率分別達到 25.8%、24.4%、12.3%。

111、從渠道結構來看，2022 年零售電商在寵物食品市場渠道占比為 66.10%，相較于 2018 年+20.2pct，線下渠道中除寵物醫院占比維持在 9%左右外，其余渠道占比均有不同程度縮減。乖寶寵物(301498)公司深度 36/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖51：2021 年寵物主糧部分購買渠道滲透率 圖52：2022 年中國寵物食品銷售渠道 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：歐睿，浙商證券研究所 自有品牌線上化率提升，直銷渠道毛利率更高。自有品牌線上化率提升，直銷渠道毛利率更高。公司順應行業發展趨勢，擁有線上直銷、線上分銷、線上入倉等多種線上渠道，實現了消費者覆蓋與觸

112、達的最大化。2022 年公司自有品牌業務線上渠道占比已達 77.57%，較 2021 年基本持平。其中自有品牌線上直銷毛利率相對其他業務更高，22 年毛利率達 58.59%。圖53：乖寶自有品牌渠道結構 圖54：乖寶直銷業務毛利率較高 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 品牌營銷能力強，直擊年輕消費者。品牌營銷能力強，直擊年輕消費者。公司針對不同人群制定精細化營銷策略，擅長泛娛樂營銷，直接觸達寵物食品消費的主力軍年輕消費者，并且通過跨界 IP 聯名，提升品牌知名度，符合年輕消費者，特別是女性消費者的消費心理。公司曾獲得 2019 年、2020 年連續兩屆

113、亞洲寵物展“年度最佳營銷大獎”、第 26 屆中國國際廣告節“2019 年度整合營銷金獎”、第 12 屆金鼠標“數字營銷最具創新精神品牌獎”、2020 年寵物新國貨“年度營銷案例獎”等獎項。乖寶寵物(301498)公司深度 37/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖55：乖寶寵物精細化運營模式 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 圖56：乖寶寵物泛娛樂化營銷 圖57：乖寶寵物跨界聯名 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 3.4.2 線下渠道成品牌把控重點，經銷結構持續優化線下渠道成品牌把控重點，經銷結構持續優化 電商加劇品牌迭代和行業競爭，線下渠道

114、或成突圍關鍵。電商加劇品牌迭代和行業競爭，線下渠道或成突圍關鍵。電商打破了傳統渠道壁壘，新品牌進入門檻不斷降低，預計未來行業競爭將會加劇。結合日美兩國的市場經驗，我們認為具備服務屬性的寵物店/寵物醫院等線下渠道是良好的引流來源：線下渠道集中度更高，且銷售人員能引導消費者的品牌認知；品牌力較強的產品具備高溢價、穩價盤和強粘性，能提供高利潤率、高價格穩定度、高周轉速度，更易得到線下渠道認可。線下渠道利于培養品牌力，而強品牌力更利于渠道進一步鋪開，把控線下渠道或成國產品牌搶奪市場份額的突圍關鍵。經銷網絡結構持續優化。經銷網絡結構持續優化。乖寶對經銷商結構持續進行優化，規模以上經銷商占比持續提升，個體

115、工商戶及個人經銷商占比逐年下降，以此增強公司經銷網絡的銷售能力和穩定性。2022 年，公司規模以上經銷商已達 167 家，占全部經銷商比例為 22.03%，在經銷收入中占比為 96.23%。乖寶寵物(301498)公司深度 38/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖58：乖寶寵物規模以上經銷商數量及收入占比 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 3.5 成本優勢確保盈利能力，產能布局拓寬成長邊界成本優勢確保盈利能力，產能布局拓寬成長邊界 平臺型公司優勢平臺型公司優勢+精細化運營能力，實現有效成本控制。精細化運營能力，實現有效成本控制。乖寶建立前臺-中臺-后臺部門，對生產-物流-運營-銷售

116、等全流程多環節進行把控，整合資源，生產端綜合運用 MES 智能柔性生產線及 WMS 智能倉儲物流系統，實現自動化、智能化、信息化、標準化，有效提高供應鏈運作效率。圖59：乖寶具備平臺型公司優勢 圖60：乖寶精細化運營能力強 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 乖寶寵物主糧、零食毛利率均居領先位置。乖寶寵物主糧、零食毛利率均居領先位置。得益于良好的成本控制，乖寶寵物主糧、零食毛利率高于同行，其中零食毛利率更是在 2021 年行業盈利普遍承壓環境下逆勢上升。圖61：寵食行業主要公司主糧毛利率 圖62：寵食行業主要公司零食毛利率 資料來源：招股說明書，各公司公

117、告，浙商證券研究所 資料來源：招股說明書，各公司公告，浙商證券研究所 乖寶寵物(301498)公司深度 39/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 寵食公司加大主糧布局，主糧產能或成競爭勝負手。寵食公司加大主糧布局，主糧產能或成競爭勝負手。根據招股說明書，2022 年乖寶寵物已形成主糧產能 12.62 萬噸，零食產能 3.96 萬噸，其中主糧產能大幅領先于同業。由于主糧產品相較零食，生產門檻和技術工藝要求更高，同時消費粘性和需求量都相對更大，因此以乖寶寵物、中寵股份為代表的國內寵食企業在布局國內市場、打造自有品牌過程中均聚焦主糧賽道，同時也不斷加碼主糧產能布局。乖寶寵物由于更早以自有品牌建設

118、為核心，2019 年起自有品牌便已成為公司核心業務，因此在主糧產能布局上具有先發優勢，而隨著公司成功上市獲得募投資金賦能，乖寶寵物產能將進一步擴大，規模優勢將越發凸顯，助力公司進入新一輪發展周期。根據招股說明書，公司募集資金使用項目中，“寵物食品生產基地擴產建設項目”為核心項目，擬使用募集資金占到總金額比例達 61.23%，而當而當該項目建設完成后，將新增該項目建設完成后，將新增 58500 噸主糧、噸主糧、3133 噸零食、噸零食、1230 噸高端保健品制造能力，大噸高端保健品制造能力，大幅擴充公司現有產能，推動公司加速發展。幅擴充公司現有產能，推動公司加速發展。表16：寵食行業主要公司產能

119、布局及規劃情況 資料來源：各公司公告，浙商證券研究所，灰色為數據缺失 圖63：乖寶寵物 IPO融資大部分將用于擴產 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 3.6 出口業務：依托質量控制，持續貢獻業績出口業務：依托質量控制，持續貢獻業績 代工業務持續為公司貢獻業績增量。代工業務持續為公司貢獻業績增量。OEM/ODM 代工業務為公司兩大主營業務之一，其中境外代工業務占比較高，2022 年占比達 86.75%。從盈利能力來看，2022 年境內代工業務毛利率達 32.45%，高于境外代工的 26.00%。2019 年由于中美貿易摩擦，美國對中國進口寵物食品加征關稅，公司境外代工營收下滑 5%；2020

120、 年得益于公司泰國工廠產能釋放，以及國外受生產停滯影響的訂單轉移至國內，公司境外代工營收增長 50%至 9.66 億元，2021 年進一步增長 17%至 11.27 億元。單位：萬噸2018A2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E2026E2027E主糧5.135.158.3112.4312.6212.6212.6214.3716.7118.47零食2.202.553.293.683.963.963.964.064.184.27保健品0.040.090.12主糧1.061.081.084.089.089.9119.0819.0819.08罐頭1.001.002.

121、283.803.803.803.803.803.80零食2.172.312.572.572.572.572.572.572.57畜皮咬膠/營養肉質零食0.841.291.541.892.092.092.092.092.092.09植物咬膠0.850.851.101.351.451.451.451.451.451.45主糧4.0012.0012.0012.0012.00佩蒂股份乖寶寵物中寵股份乖寶寵物(301498)公司深度 40/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖64：乖寶寵物境內外代工營收（百萬元）及增速 圖65：乖寶寵物境內外代工毛利率 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 資料來

122、源：招股說明書，浙商證券研究所 依托強大質控能力，與海外客戶關系穩定。依托強大質控能力，與海外客戶關系穩定。乖寶質量控制能力位居國內前列，與海外大客戶穩定合作多年。乖寶第一大客戶為美國連鎖零售巨頭沃爾瑪，自 2014 年建立合作關系以來，乖寶與沃爾瑪合作關系良好、穩定，主要為其提供烘干類雞胸肉&鴨胸肉產品，在其門店銷售；除沃爾瑪外，報告期內乖寶與美國寵物食品品牌運營商 Central Garden&Pet Company(CENT)及全球知名消費品制造企業品譜均保持穩定的合作關系。2022 年公司在沃爾瑪營收占總營收比為 15.29%，前五大客戶營收占比為 32.31%，客戶關系穩定。圖66：

123、2022 年公司前五大客戶歷年營收占比情況 圖67：CENT 旗下運營多個寵物食品及用品品牌 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：CENT官網，浙商證券研究所 核心客戶體量巨大成長迅速，公司有望分享增量。核心客戶體量巨大成長迅速，公司有望分享增量。公司主要客戶沃爾瑪為世界最大的連鎖零售商，2022 年其在美國營收達 4703 億美元，2013-2022CAGR 達 3.92%。另一客戶CENT 主要經營寵物食品及用品、裝飾性戶外生活方式產品，營收分為寵物部分和花園部分，其中寵物部分 2022 年實現營收 18.78 億美元，占總營收 56.25%，2013-2022CAGR 達8.

124、68%，為公司主要業務。未來隨客戶體量提升，公司有望繼續分享客戶在寵物食品業務上的增量。乖寶寵物(301498)公司深度 41/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖68：沃爾瑪在美國營收規模巨大 圖69：CENT 寵物業務營收增長迅速 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 泰國工廠產能釋放，為公司充分賦能。泰國工廠產能釋放，為公司充分賦能。2015 年公司在泰國建廠，2017 年起逐步投產。泰國工廠可從多方面為公司 OEM 業務賦能：乖寶泰國工廠位于羅勇市，距芭提雅海岸、林查班港較近，新鮮的深海金槍魚利于制作罐頭；泰國的勞動力成本和稅收均低于中國，可為公

125、司節省成本；中美貿易摩擦影響出口業務，海外布局有利于規避出口風險。圖70：乖寶寵物泰國工廠 資料來源：CIPS，浙商證券研究所 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 乖寶寵物作為國內寵物食品龍頭企業，公司自有品牌業務發展迅速，通過差異化產品特點+高性價比優勢+強營銷投入，公司已成功打造牛肉雙拼糧、天然魚油糧、弗列加特、Barf 等爆款系列產品，推動自有品牌麥富迪知名度快速提升。在驗證+升級策略下，公司底層爆款邏輯通暢、打造爆款經驗豐富，同時伴隨國內寵食行業量價齊升、市場規模進一步擴大，預計公司業績將快速增長，我們分銷售模式做如下假設：1）自有品牌：）自有品牌：公司

126、自有品牌主要有麥富迪和歪小尾，分別開拓國內與海外市場。其中，麥富迪作為公司自主培育的核心品牌，依托公司爆款策略踐行，品牌迅速成長，根據乖寶寵物(301498)公司深度 42/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 歐睿數據，22 年麥富迪品牌份額位列國內寵食市場第二、國產品牌第一，我們預計隨著公司研發端、營銷端持續投入，產能建造逐步落地，麥富迪將進一步拓展市場份額，帶動公司進入新一輪成長周期，預計麥富迪 23-25 年收入 25.20/32.05/40.77 億元，同比增長44.30%/27.20%/27.20%；公司于 2021 年 8 月收購美國知名寵食品牌 Waggin Train（又稱

127、歪小尾），持續布局高端寵食市場，歪小尾目前主要通過商超和經銷渠道在海外銷售，未來隨著公司在海外市場加速深耕，預計歪小尾品牌將進一步發展，預計 23-25 年歪小尾品牌收入 4.40/5.50/6.60 億元，同比增長 46.76%/25.00%/20.00%。綜合預計自有品牌業務 23-25 年實現收入 29.60/37.55/47.37 億元，分別增長 44.66%/26.87%/26.15%。2）OEM/ODM：公司該模式下主要為境外銷售，22 年受境外市場通貨膨脹與去庫存周期影響，境外終端客戶銷售下滑導致境外采購減少，23 年隨著海外地區逐步修復、客戶庫存有序去化，預計市場將恢復常態，2

128、3-25 年預計公司 OEM/ODM 業務實現收入12.55/13.80/15.19 億元，同比增長 5.30%/10.00%/10.00%。3）品牌代理：）品牌代理：公司于 2021 年 4 月成為“K9 Natural”和“Feline Natural”中國區域總代理商，但截至 2023 年 3 月，公司品牌代理合同到期，K9 Natural 母公司新西蘭天然寵物食品集團在國內創建自有銷售分公司，公司代理業務終止，預計 23-25 年公司品牌代理業務將無收入增量貢獻。毛利率方面，隨著公司聚焦自有品牌發展，高毛利的自有品牌業務收入占比持續提高，預計將帶動公司整體毛利率穩步增長，23-25 年

129、分別為 39.83%/41.11%/42.20%；凈利率方面，在公司強產品力+強營銷下公司自有品牌業務快速發展，我們預計短期內公司將在銷售費用端維持一定強度投放以實現自有品牌份額進一步擴張，預計凈利率將維持相對穩定，23-25 年分別為 9.57%/9.62%/9.82%。表17：乖寶寵物盈利預測拆分 資料來源：wind，浙商證券研究所 單位：百萬元2021A2022A2023E2024E2025E營業收入營業收入2575.163397.544215.215136.176256.11YoY27.92%31.93%24.07%21.85%21.80%毛利率毛利率32.79%37.23%39.83

130、%41.11%42.20%自有品牌自有品牌1330.072046.142959.943755.374737.23YOY33.91%53.84%44.66%26.87%26.15%毛利率40.82%43.84%44.55%45.41%46.30%收入占比51.65%60.22%70.22%73.12%75.72%其中：麥富迪其中：麥富迪1231.121746.322519.943205.374077.23YOY23.95%41.85%44.30%27.20%27.20%毛利率40.77%/45.00%46.00%47.00%收入占比47.81%51.40%59.78%62.41%65.17%其中

131、：歪小尾其中：歪小尾98.95299.82440.00550.00660.00YOY46.76%25.00%20.00%毛利率41.38%/42.00%42.00%42.00%收入占比3.84%8.82%10.44%10.71%10.55%OEM/ODM1186.131192.091255.271380.801518.88YOY17.28%0.50%5.30%10.00%10.00%毛利率24.22%26.85%28.70%29.40%29.40%收入占比46.06%35.09%29.78%26.88%24.28%品牌代理品牌代理140.930.000.000.00收入占比4.15%0.00%

132、0.00%0.00%乖寶寵物(301498)公司深度 43/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4.2 投資建議投資建議 我 們 預 計 公 司23-25年 實 現 收 入42.15/51.36/62.56億 元，分 別+24.07%/+21.85%/+21.80%，實 現 歸 母 凈 利 潤4.03/4.94/6.14億 元，分 別+51.10%/+22.47%/+24.38%。由于公司收入主要由自主品牌業務與OEM/ODM業務構成，兩種業務所處發展階段、業務模式與盈利狀態有明顯差異，因此我們采用分部估值：1）自主品牌業務：）自主品牌業務：公司于 2013 年創立自有品牌“麥富迪”，進軍

133、國內市場業務，2022年麥富迪在國內寵糧市場中市占率排名第二、國產品牌中排名第一，已發展為國內領先的知名寵食品牌，由于國內尚未有以自主品牌為主的可比上市公司，因此參考海外可比公司FRPT 與 BUFF 平均估值，其中 BUFF 在 2018 年被收購前，上市期間 PS 估值中樞為 4.66倍；FRPT 過去五年 PS 估值中樞為 11.9 倍。圖71：BUFF PS-Band 圖72：FRPT PS-Band 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 2）OEM/ODM 業務：業務：公司 OEM/ODM 業務以境外為主，憑借豐富的生產制造經驗與供應鏈優勢，公司與沃

134、爾瑪、斯馬克、品譜等國際知名客戶建立了長期、良好合作關系，產品銷往美國、歐洲、日韓等三十多個國家和地區。參考同樣以寵物相關產品代工業務為主、具有 Wind 一致預期的源飛寵物、依依股份、佩蒂股份，可比公司 23E-25E 平均 PE 分別為 19/15/13X。表18：可比公司估值表(一致預期)(截至 2023 年 8 月 25 日)資料來源：wind，浙商證券研究所 綜上，考慮公司作為國內寵物食品行業龍頭、自有品牌業務發展優勢顯著，首次覆蓋綜上，考慮公司作為國內寵物食品行業龍頭、自有品牌業務發展優勢顯著，首次覆蓋給予“增持”評級。給予“增持”評級。證券名稱總市值（億元）2022A2023E2

135、024E2025E2023E2024E2025E源飛寵物源飛寵物24.971.591.421.671.8217.5415.0013.73依依股份依依股份28.291.511.682.002.3916.8414.1711.85佩蒂股份佩蒂股份31.171.271.331.812.1523.3817.2614.47平均值平均值19.2515.4713.35乖寶寵物乖寶寵物169.462.674.034.946.1442.0234.3127.59歸母凈利潤（億元）PE乖寶寵物(301498)公司深度 44/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 風險提示風險提示 行業競爭加?。盒袠I競爭加?。汗?/p>

136、戰略聚焦自有品牌，2021 年起自有品牌業務收入占據公司主要部分，如果未來隨著國內寵物食品市場規模持續擴大，吸引國內其他目前主營海外代工業務的寵物食品生產企業加大自有品牌投放力度或國內出現新寵食品牌快速成長，導致行業競爭加劇，從而使得公司自有品牌業務擴展受阻。匯率波動風險：匯率波動風險：公司境外收入占主營業務輸入比例較高，境外銷售收入主要以美元結算，同時公司設有泰國工廠從事寵物食品生產和銷售，泰國工廠在境外采購勞務和原材料等主要以泰銖結算。如果未來隨著經濟環境、各國貨幣政策等發生變化，結算匯率與人民幣之間匯率將產生波動，使公司面臨匯率變動風險。原材料價格波動風險：原材料價格波動風險：原材料成本

137、在公司主營業務成本占比較高，如果原材料價格發生較大波動而公司無法將原材料上漲壓力進行轉移或抵消，公司業績將會受到不利影響。產能投放不及預期風險：產能投放不及預期風險：公司產能利用率水平較高，如果募投項目中產能投放不及預期而對公司擴張形成掣肘，公司業績增長將受到不利影響。乖寶寵物(301498)公司深度 45/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E (百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 1,165

138、3,029 3,497 4,081 營業收入營業收入 3,398 4,215 5,136 6,256 現金 198 1,968 2,235 2,574 營業成本 2,290 2,536 3,025 3,616 交易性金融資產 0 0 0 0 營業稅金及附加 15 19 23 28 應收賬項 132 164 200 244 營業費用 545 880 1,145 1,455 其它應收款 23 0 0 0 管理費用 177 240 287 341 預付賬款 43 46 54 65 研發費用 68 84 103 125 存貨 736 815 972 1,162 財務費用(10)(16)(22)(26)

139、其他 32 36 36 36 資產減值損失(4)(1)(1)(1)非流動資產非流動資產 1,118 1,194 1,284 1,392 公允價值變動損益 0 0 0 0 金融資產類 0 0 0 0 投資凈收益(0)0 0 0 長期投資 1 1 1 1 其他經營收益 9 13 15 19 固定資產 921 942 982 1,037 營業利潤營業利潤 319 483 591 735 無形資產 112 112 112 112 營業外收支(1)0 0 0 在建工程 25 52 93 135 利潤總額利潤總額 318 483 591 735 其他 60 87 97 107 所得稅 52 79 97 1

140、21 資產總計資產總計 2,283 4,223 4,781 5,473 凈利潤凈利潤 266 403 494 614 流動負債流動負債 419 478 543 620 少數股東損益(1)0 0 0 短期借款 165 165 165 165 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 267 403 494 614 應付款項 142 157 187 224 EBITDA 423 494 603 745 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?.67 1.01 1.23 1.54 其他 113 157 191 232 非流動負債非流動負債 105 103 103 103 主要財務比率 長期借款 28

141、28 28 28 2022A 2023E 2024E 2025E 其他 77 75 75 75 成長能力成長能力 負債合計負債合計 524 581 646 723 營業收入 31.93%24.07%21.85%21.80%少數股東權益 3 3 3 3 營業利潤 95.82%51.26%22.47%24.38%歸屬母公司股東權益 1,756 3,639 4,133 4,747 歸屬母公司凈利潤 90.25%51.10%22.47%24.38%負債和股東權益負債和股東權益 2,283 4,223 4,781 5,473 獲利能力獲利能力 毛利率 32.59%39.83%41.11%42.20%現金

142、流量表 凈利率 7.85%9.57%9.62%9.82%(百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E ROE 15.20%11.08%11.95%12.94%經營活動現金流經營活動現金流 306 416 399 492 ROIC 13.16%10.16%10.97%11.98%凈利潤 266 403 494 614 償債能力償債能力 折舊攤銷 114 27 34 36 資產負債率 22.95%13.76%13.50%13.21%財務費用 23 7 7 7 凈負債比率 29.79%15.96%15.61%15.23%投資損失 0 0 0 0 流動比率 2.78 6.33 6.44 6

143、.58 營運資金變動(115)(31)(137)(167)速動比率 0.84 4.46 4.49 4.54 其它 19 9 1 1 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(180)(113)(125)(145)總資產周轉率 1.48 1.30 1.14 1.22 資本支出(180)(72)(105)(125)應收賬款周轉率 21.69 28.42 28.19 28.18 長期投資 0 (0)(0)(0)應付賬款周轉率 13.28 16.97 17.57 17.58 其他(0)(41)(20)(20)每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(265)1,465 (7)(7)每

144、股收益 0.67 1.01 1.23 1.54 短期借款(217)0 0 0 每股經營現金 0.77 1.04 1.00 1.23 長期借款(22)0 0 0 每股凈資產 4.39 9.10 10.33 11.87 其他(26)1,465 (7)(7)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額(126)1,770 267 340 P/E 63.50 42.02 34.31 27.59 P/B 9.65 4.66 4.10 3.57 EV/EBITDA 36.07 30.71 24.72 19.56 資料來源：浙商證券研究所 乖寶寵物(301498)公司深度 46/46 請務必閱讀正文之后的免責

145、條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于

146、滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含

147、的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易

148、觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010