【研報】白色家電行業思考：這一輪是否會看到20倍的白電龍頭？-20200316[18頁].pdf

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1、 行業報告行業報告 | 行業專題研究行業專題研究 1 白色家電白色家電 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 03 月月 16 日日 投資投資評級評級 行業行業評級評級 強于大市(維持評級) 上次評級上次評級 強于大市 作者作者 蔡雯娟蔡雯娟 分析師 SAC 執業證書編號：S1110516100008 盧璐盧璐 聯系人 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 1 白色家電-行業專題研究:復盤十五 年空調能效之路 2020-01-21 2 白色家電-行業點評:2019 年 1-2 月 空調數據點評：出貨端好于預期，零售 端景氣度仍較低迷 2019-03-20 3 白色家電-行業點評:19年1月

2、空調： 開春內銷延續回暖態勢，零售端改善仍 需等待 2019-02-22 行業走勢圖行業走勢圖 思考：這一輪是否會看到思考：這一輪是否會看到 20 倍的白電倍的白電龍頭龍頭？ 從全球各央行宣布降息到多國股市熔斷，最近全球金融市場表現十分動蕩， 但動蕩中不乏機會，這一輪是否能看到 20 倍的白電個股呢？ 邏輯一：邏輯一：家電龍頭企業基本面長期趨勢向上家電龍頭企業基本面長期趨勢向上 今年疫情無疑會對公司上半年的業績帶來一定持續性影響， 并且由于全球疫 情尚在發展中， 最終的影響情況也暫時不能完全清晰地預測。 但我們不能僅 僅只專注短期業績進行投資， 基于公司在產業中的龍頭地位， 從全球產業角 度來

3、看，行業龍頭地位確立，未來業績向上趨勢是非常明確的。在疫情帶來 “被動”下殺后， 白電龍頭的份額會進一步提升， 對于長期具有競爭力的公 司來說，這一輪的下跌有望成為最佳投資窗口之一。 邏輯二：邏輯二：家電企業市值的天花板還未到家電企業市值的天花板還未到 從行業發展角度來看， 海外家電企業所選擇的路徑和取得的成果來意味著國 內企業在制造端是有進化空間的。 另外以海外家電公司的市值來決定中國家 電企業的天花板在合理性上還待考量， 中國作為統一的大市場， 在該品類上 做到龍頭企業的價值， 本身就是超越海外同類龍頭。 如果我們再將白電企業 在海外拓展和多元化納入考量范圍，那這些公司的天花板能進一步打開

4、。 邏輯三：制造業的價值與價值重估邏輯三：制造業的價值與價值重估 公司的價值可以拆分為品牌的價值+渠道的價值+產能的價值。首先，這三 個品牌的價值是無法再輕易復制的。其次，公司擁有的渠道價值，渠道的價 值在于先發優勢不斷累積后形成的強大護城河。 再次， 產能的價值并非產量 的價值，不是生產線的機器設備加總，更多是在于整條生產線的技術含量， 蘊含的是人的 know how，是產業鏈布局的價值。 邏輯四：全球角度加配中國邏輯四：全球角度加配中國 A 股股 全球性資金面的寬裕疊加 A 股對外開放力度加大，且在疫情防控方面，中 國已成為目前疫情可控性最清晰可見的國家， 可能會變相成為部分資金的避 險國

5、， 從全球配置角度會加大對中國資產的配置， 后續加大流入的前景可以 想象。 邏輯五：海外資金偏好長期持有高股息率的個股邏輯五：海外資金偏好長期持有高股息率的個股 外資的選股偏好則進一步決定了具體個股的漲幅。 在當前海外市場利率處于 較低水平甚至負數的大環境下， 外資非常青睞具有低估值、 高分紅屬性以及 優質現金流和穩健經營表現的消費品公司， 而白電企業公司分紅金額逐年攀 升，且從長期角度看，白電企業已經過了產能投資高峰期，未來分紅水平大 概率維持較高水平?；氐疆斍皶r點，待海外疫情到了峰值之時，屆時市場將 具有全年的業績預期，即基本面向下，但可以探明，因此也極有可能重新出 現 18 年年底的情況

6、，長期資金提前配置國內資產。 投資建議：投資建議：綜上所述，我們認為，盡管短期因為疫情影響，白電企業的基本 面將遭遇海內外共同的壓力，2020 年的業績增長受困，但從長期角度來看， 短期的波動實為龍頭企業整合市場帶來了契機， 放眼全球也的確很難產生可 供替代的產能。 且近期海外政府針對疫情反映與行動速度在加快， 疫情可控 性有可能進一步加強， 則全球疫情見頂時間表可期。 同時疊加海外放水預期 與國際配置性機會，以及現有的股息率預期，以及強勁的資產負債表，我們 認為，白電個股的資產價值難以復制，估值水平有望在年內獲得有效提升， 估值中樞或將有效突破原有的中樞及上限， 建議在這個季度的調整中， 積

7、極 關注白電個股格力電器、美的集團格力電器、美的集團！ 風險風險提示提示：全球疫情情況進展不及預期；宏觀經濟波動風險等。全球疫情情況進展不及預期；宏觀經濟波動風險等。 -7% -2% 3% 8% 13% 18% 23% 2019-032019-072019-11 白色家電滬深300 行業報告行業報告 | | 行業專題研究行業專題研究 2 內容目錄內容目錄 前言前言. 4 邏輯一：家電龍頭企業基本面長期趨勢向上邏輯一：家電龍頭企業基本面長期趨勢向上 . 4 邏輯二：家電企業市值的天花板還未到邏輯二：家電企業市值的天花板還未到 . 7 邏輯三：制造業的價值與價值重估邏輯三：制造業的價值與價值重估

8、. 10 邏輯四：全球角度加配中國邏輯四：全球角度加配中國 A 股股 . 11 邏輯五：海外資金偏好長期持有高股息率的個股邏輯五：海外資金偏好長期持有高股息率的個股 . 14 投資意見投資意見 . 17 圖表目錄圖表目錄 圖 1：龍頭企業在空調零售市場的占有率優勢明顯 . 4 圖 2：龍頭企業在冰箱零售市場的占有率優勢明顯 . 5 圖 3：龍頭企業在洗衣機零售市場的占有率優勢明顯 . 5 圖 4：11 月空調線下均價明顯下降（單位：元/臺） . 5 圖 5： 11 月空調零售量明顯提升 . 5 圖 6：年初空調線下均價下降明顯（單位：元/臺） . 6 圖 7：地產竣工回暖（單位：%）. 6 圖

9、 8：冰箱在各國的滲透率情況（單位：%） . 8 圖 9：洗衣機在各國的滲透率情況（單位：%） . 8 圖 10：農村大家電保有量（單位：臺每百戶） . 9 圖 11：城鎮大家電保有量（單位：臺每百戶） . 9 圖 13：MSCI、富時羅素、標普道瓊斯等先后決定將 A 股實現納入 . 13 圖 14：自 2018 年以來北向資金不斷凈買入 . 13 圖 15：白電龍頭公司分紅金額逐年攀升（單位：億元） . 14 圖 16：白電龍頭公司的現金分紅率常年保持在 30%以上（單位：%） . 14 圖 17：白電龍頭 2017 年以來不斷進行智能化改造 . 15 圖 18：20 年以來格力電器北上資金

10、凈買入情況（單位：億元，元/股） . 15 圖 19：美的外資持股情況（單位：%） . 15 圖 20：基金重倉股行業配置占比變化情況 . 16 圖 21：家電板塊外資持股占比變化情況 . 16 表 1：21 年空冰洗收入增速的測算（單位：萬臺） . 7 表 2：估值中樞 15x 以下的市值情況（單位：億元） . 7 表 3：20 年業績下修后的對應 PE（單位：億元） . 7 表 4：國內外家電企業市值及主營業務情況 . 8 表 5：美的海外布局進程 . 9 表 6：白電企業市值與賬面還有的現金流之差（單位：億元） . 10 表 7：白電企業在渠道上的布局 . 10 表 8：白電企業在越南、

11、印度的建廠情況 . 11 nMqPnNsOrMrPpNqRqPuNsRaQcM8OpNoOtRmMfQnNmPiNrQoR9PrRzQMYoOsMxNmOtM 行業報告行業報告 | | 行業專題研究行業專題研究 3 表 9：全球各央行紛紛宣布降息 . 12 表 10：各國不同年限國債收益率情況（單位：%） . 12 表 11：2019 年中國對外資開放舉措時間表 . 13 表 12：19 年分紅預期下對應的股息率（單位：億元） . 17 行業報告行業報告 | | 行業專題研究行業專題研究 4 前言前言 從全球各央行宣布降息到多國股市熔斷，最近全球金融市場表現十分動蕩，但動蕩中不乏 機會， 自上

12、而下， 我們首先要從可能是今年最大的“黑天鵝”事件“新冠肺炎”講起。 目前疫情每天都有新進展，但根據發展趨勢我們大致可以做出以下幾點情景假設： 1）中國大力度的防治最終將率先走出疫情，以較快速度全面恢復正常生產經營與日常消 費； 2）日韓美抓緊控制，疫情有所緩解，對經濟略有影響； 3）歐洲則由于涉及國家多，統一發布政策難度較大，且因為緯度原因炎熱天氣較少，外 加老齡化嚴重，仍將暫時陷入疫情困境，經濟壓力較大。 新冠肺炎對全球新冠肺炎對全球經濟的影響不言而喻，那這與經濟的影響不言而喻，那這與 20 倍的白電倍的白電個股個股有什么關系呢？有什么關系呢？ 邏輯一：家電龍頭企業基本面長期趨勢向上邏輯一

13、：家電龍頭企業基本面長期趨勢向上 從基本面的角度看，今年疫情無疑會對公司上半年的業績帶來一定持續性影響，并且由于 全球疫情尚在發展中，最終的影響情況也暫時不能完全清晰地預測。但我們不能僅僅只專但我們不能僅僅只專 注短期業績進行投資，基于公司在產業中的龍頭地位，從全球產業角度來看，行業龍頭地注短期業績進行投資，基于公司在產業中的龍頭地位，從全球產業角度來看，行業龍頭地 位確立，未來業績向上趨勢是非常明確的。位確立，未來業績向上趨勢是非常明確的。從中怡康數據能看到，在過去一輪又一輪的危 機，其實是行業洗牌的好機會，使得龍頭企業在調整之際逐漸獲得領先優勢，空冰洗行業 都基本形成了雙寡頭市場，且雙寡頭

14、的市場份額進一步向上。因此，在疫情帶來因此，在疫情帶來“被動被動” 下殺后，白電龍頭的份額會進一步提升，對于長期具有競爭力的公司來說，這一輪的下跌下殺后，白電龍頭的份額會進一步提升，對于長期具有競爭力的公司來說，這一輪的下跌 有望成為有望成為最佳投資窗口之一。最佳投資窗口之一。 圖圖 1：龍頭企業在空調零售市場的占有率優勢明顯龍頭企業在空調零售市場的占有率優勢明顯 資料來源：中怡康，天風證券研究所 行業報告行業報告 | | 行業專題研究行業專題研究 5 圖圖 2：龍頭企業在冰箱零售市場的占有率優勢明顯龍頭企業在冰箱零售市場的占有率優勢明顯 資料來源：中怡康，天風證券研究所 圖圖 3：龍頭企業在

15、洗衣機零售市場的占有率優勢明顯龍頭企業在洗衣機零售市場的占有率優勢明顯 資料來源：中怡康，天風證券研究所 以空調行業為例，自以空調行業為例，自 19 年年底開始，整個行業無疑是進入到了新一輪洗牌之中，年年底開始，整個行業無疑是進入到了新一輪洗牌之中，格力自 19 年 11 月連續開啟三輪空調大型讓利活動，促銷反映在零售端數據上，我們能看到 11 月空調均價明顯下降，與此同時行業銷售量明顯提升。 圖圖 4：11 月空調線下均價明顯下降（單位：元月空調線下均價明顯下降（單位：元/臺）臺） 圖圖 5： 11 月空調零售量明顯提升月空調零售量明顯提升 資料來源：中怡康，天風證券研究所 資料來源：中怡康

16、，天風證券研究所 在今年年初疫情爆發后，空調價格在短短兩個月之內再次出現非常明顯的下降，兩家龍頭在今年年初疫情爆發后，空調價格在短短兩個月之內再次出現非常明顯的下降，兩家龍頭 公司對二線品牌的擠壓程度和速度都是極高極快的。公司對二線品牌的擠壓程度和速度都是極高極快的。在今年天氣狀況尚不確定的情況下， 我們預計價格戰短期依舊會延續，且考慮到能效標準出臺后對于低能效產品的清理，行業 整體的復蘇節奏或許會進一步延后，而短期的行業壓力如何更有效的轉變成成長契機？我 行業報告行業報告 | | 行業專題研究行業專題研究 6 們相信龍頭公司也會在之后交出一份滿意的答卷。 圖圖 6：年初空調線下均價下降明顯（

17、單位：元年初空調線下均價下降明顯（單位：元/臺）臺） 資料來源：奧維云網，天風證券研究所 另一點看好基本面趨勢向上的理由是地產竣工的持續回暖。另一點看好基本面趨勢向上的理由是地產竣工的持續回暖。從房屋銷售及竣工的情況來看， 19 年下半年開始出現二者“剪刀差”收窄的情況， 除了與地產關聯度較高的廚電會在業績 上率先反映出來外， 白電板塊的需求同樣有望獲得改善， 但疫情確實將滯后性的周期拉長， 更多需求的改善可能會在三、四季度開啟。因此長期資金若著眼于兩三年的投資維度，現因此長期資金若著眼于兩三年的投資維度，現 在則是布局的好契機。在則是布局的好契機。 圖圖 7：地產竣工回暖（單位：地產竣工回暖

18、（單位：%） 資料來源：Wind，天風證券研究所 接下來，我們想對前面的分析做簡單的基本面量化來進一步論證接下來，我們想對前面的分析做簡單的基本面量化來進一步論證 20 x 的可能性。的可能性。20 年整 體行業受疫情影響，銷量增速較此前預期下修的趨勢已經比較明確了，且季度業績波動擾 動之下的環比增速變化參考意義有限，因此我們直接跳過因此我們直接跳過 20 年去用年去用 21 年來作對比，年來作對比，排除 短期的“黑天鵝”因素，21 年公司業績相較于 19 年大概率是增速進一步向上的。 我們基于以下幾點假設對公司旗下空冰洗業務進行簡單測算：在經歷了 20 年的洗牌后， 格力、美的在各自現有市占

19、率水平上有一定提升；基于疫情、地產后周期等因素的滯后影 響，假設 21 年空冰洗行業總量相較于 19 年略有增長；ASP 略有增長。 行業報告行業報告 | | 行業專題研究行業專題研究 7 表表 1：21 年空冰洗收入增速的測算（單位：萬臺）年空冰洗收入增速的測算（單位：萬臺） 資料來源：產業在線，天風證券研究所 結合凈利率略有提升的假設，我們大概框算出 21 年格力、美的的業績分別為 321.9、305.8 億元。在 21 年 PE 回到估值中樞 15x 的情況下，最終得到相應的目標市值。 表表 2：估值中樞估值中樞 15x 以下的市值情況（單位：億元）以下的市值情況（單位：億元） 資料來源

20、：Wind，天風證券研究所 注：19 年收入業績參考 wind 一致性預期。 前面我們從偏長期的視角給予估值 15x 的考慮，那在 20 年因疫情影響出現一定業績下修 后，白電個股的對應 PE 將會如何？測算結果在 20 x 左右。理論上理論上 21 年實現目標市值，或年實現目標市值，或 者在者在 20 年底估值切換，以年底估值切換，以 19 年下修后的業績來看的年下修后的業績來看的 20 x 確實也存在一定辯駁的空間，確實也存在一定辯駁的空間， 但我們認為，這可能會是在各個因素的角力下共同作用的結果。但我們認為，這可能會是在各個因素的角力下共同作用的結果。20 x 是否能成為一個更加 常態化

21、的存在？有可能，但可能需要外資在某些因素下進行更“迫切”的買入行為，我們 認為，未來行業龍頭常態化的估值空間將在 15x-20 x 之間。 表表 3：20 年業績下修后的對應年業績下修后的對應 PE（單位：億元）（單位：億元） 資料來源：Wind，天風證券研究所 注：20 年收入業績參考 wind 一致性預期。 邏輯二：家電企業市值的天花板還未到邏輯二：家電企業市值的天花板還未到 對比國外主要家電公司的情況，往往讓人產生一種很難出現一個市值還有很大空間向上的 家電巨頭公司的錯覺。我們比較部分主營業務為家電的海外公司與中國白電企業的市值， 可以看到一個明顯的差距。而所謂的海外家電公司，我們大致可

22、以分為兩類，一類是市值所謂的海外家電公司，我們大致可以分為兩類，一類是市值 相對較高的海外公司，類似松下、飛利浦這些以家電起家相對較高的海外公司，類似松下、飛利浦這些以家電起家，后面通過發展其他新業務來進，后面通過發展其他新業務來進 一步擴大規模一步擴大規模；另一類市值徘徊在百億的海外公司，例如惠而浦、伊萊克斯目前主營還是另一類市值徘徊在百億的海外公司，例如惠而浦、伊萊克斯目前主營還是 家電的公司。家電的公司。當然，海外市場的估值也會偏低，例如 SEB，扣除所持有的蘇泊爾的股權市 值，意味著其剩余的其他海外業務價值在意味著其剩余的其他海外業務價值在-34 億元左右億元左右。 行業格力美的行業美

23、的行業美的 內銷量9216.7 3381.9 2466.8 4338.2613.64504.2 1396.8 市占率-36.7%26.8%-14.1%-31.0% 內銷量9493.2 3797.3 2753.0 4468.3714.94639.3 1531.0 市占率-40.0%29.0%-16.0%-33.0% 銷量增速3.0%12.3%11.6%3.0%16.5%3.0%9.6% ASP增速-3.0%2.0%-2.0%-2.0% 收入增速-15.7%13.8%-18.9%-11.8% 冰箱洗衣機 項目 2019年 2021年 空調 時間 收入業績凈利率收入增速凈利率假設21年業績業績增速

24、格力2110281.913.36%13.0%13.50%321.914.2%4827.9 美的2816268.39.53%12.0%9.70%305.814.0%4587.2 15x估值下 的市值 2021年 公司 2019年 假設公司新2020年業績對應PE 格力266.318.1 美的228.920.0 格力250.619.3 美的215.421.3 2020年業績 下修15% 2020年業績 下修20% 行業報告行業報告 | | 行業專題研究行業專題研究 8 表表 4：國內外家電企業市值及主營業務情況國內外家電企業市值及主營業務情況 資料來源：彭博，公司公告，Wind，天風證券研究所 注

25、：市值截取時間為 3 月 5 日；非人民幣單位的市值以 3 月 5 日匯率換算成人民幣單位。 海外家電企業所選擇的路徑和取得的成果，一方面意味著，從制造端的角度來講，家電企 業在行業發展角度來看，是有進化空間的，另一方面則需要結合國別考慮，他們所主要覆 蓋的區域是日本、美國、歐洲等地區，人口總量低于中國，且家電普及時間較早，行業空 間有限的情況下只能去發展其他賽道。 圖圖 8：冰箱在各國的滲透率情況（單位：冰箱在各國的滲透率情況（單位：%） 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 圖圖 9：洗衣機在各國的滲透率情況（單位：洗衣機在各國的滲透率情況（單位：%） 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 公

26、司市值（億） 美的3899.8 格力3698.5 大金2734.2 飛利浦2642.4 松下1603.1 海爾1155.9 惠而浦574.5 SEB461.1 伊萊克斯433.9廚具、洗衣機、家庭護理和小家電、家庭護理及服務 電冰箱（28.8%）、洗衣機（20.5%）、空調（18.1%）、廚衛電器（14.1%）、熱水器 （4.1%）、渠道綜合服務及其他（13.9%）、其他業務（0.5%） 洗衣機（30%）、冰箱（31%）、廚具（23%）、洗碗機及其他（16%） 廚房電子、家庭護理和個人護理、炊具、專用產品 主營業務 暖通空調（46.3%）、消費電器（37.8%）、機器人及自動化系統（7.8%）

27、、其他業務 空調（80.7%）、小家電（2.6%）、智能裝備（0.4%）、其他業務（16.4%） 空調（91.0%）、化工（6.8%）、其他（2.2%） 四大業務包括診療業務、連接護理業務、個人健康業務以及其他。其中，個人健康包括口腔 護理、母嬰護理、個人護理和家用電器四項具體業務。家用電器包括廚房電器、家庭護理、 服裝護理、咖啡四類主要產品。2019年家用電器業務占總營收比例12% 家電（35.7%）、生活解決方案（26.8%）、連接解決方案（13.2%）、汽車（19.2%）、 產業解決方案（17.1%）、其他（0.03%） 行業報告行業報告 | | 行業專題研究行業專題研究 9 因此，現在

28、的情況是，盡管海外家電企業在歐美市場知名度很高，但基本都錯過了中國這 個全球最大的單用戶市場，即在中國的市占率并不高。中國主要大家電在農村的保有量近 年才剛剛到達接近100臺每百戶的水平， 空調保有量則基于一戶多臺的考慮還有向上空間。 作為在中國生長起來的家電公司，他們到達了天花板嗎？覆蓋人口天然決定了市場的廣度，作為在中國生長起來的家電公司，他們到達了天花板嗎？覆蓋人口天然決定了市場的廣度， 這是市場中隱含的價值所在，而后無非是考慮個人的消費頻次。這是市場中隱含的價值所在，而后無非是考慮個人的消費頻次。 圖圖 10：農村大家電保有量（單位：臺每百戶）農村大家電保有量（單位：臺每百戶） 圖圖

29、11：城鎮城鎮大家電保有量（單位：臺每百戶）大家電保有量（單位：臺每百戶） 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 以海外家電公司的市值來決定中國家電企業的天花板在合理性上還待考量。以海外家電公司的市值來決定中國家電企業的天花板在合理性上還待考量。簡單對比不同 公司主要覆蓋地區的人口數，伊萊克斯主要在歐洲，惠而浦主要在美國，而歐洲和美國的 人數分別為約 7.5 億、3.3 億，人口數量是家電這種消費品的基礎，因此我們認為比較市值 所覆蓋的人口數量，就有較大差別，且要強調的是，即使人數上美國即使人數上美國+歐洲接近中國，但歐洲接近中國，但 這些市場更多是分散的而非

30、統一，這意味著針對每一個市場都需要重新去做產品的研發、這些市場更多是分散的而非統一，這意味著針對每一個市場都需要重新去做產品的研發、 營銷等一系列區分。營銷等一系列區分。中國作為統一的大市場，在該品類上做到龍頭企業的價值，本身就是 超越海外同類龍頭。我們也可以看到，大金作為單一的空調生產企業，盡管在中國的市占 率也不高，但依然可以獲得較為接近格力的市值，主要也是因為其在海外其他地區的經營 做得較好。 如果我們再將白電如果我們再將白電企業企業在海外拓展和多元化納入考量范圍，那這些公司的天花板能進一步在海外拓展和多元化納入考量范圍，那這些公司的天花板能進一步 打開。打開。目前國內家電企業的國際化進

31、程已經比較明確了，以美的為例，其 16 年收購東芝 白電業務進入日本市場，也在嘗試多元業務的拓展，通過收購庫卡進入機器人行業中。因因 此，在已經擁有全球領先的制造能力、研發能力的情況下，我們有理由相信白此，在已經擁有全球領先的制造能力、研發能力的情況下，我們有理由相信白電企業電企業國際國際 化的進程將遠快于海外家電企業，這部分也將成為未來公司市值提升的重要支撐點?；倪M程將遠快于海外家電企業，這部分也將成為未來公司市值提升的重要支撐點。 表表 5：美的海外布局進程美的海外布局進程 資料來源：騰訊科技，界面，新浪財經，南方網，中國家電網，21 經濟網，艾肯家電網，天風證券研究所 年份事件 200

32、1年10月 收購日本三洋磁控管工廠，構建起微波驢產業鏈。 2010年5月 收購埃及最大家電企業Miraco公司32.5%股份，打開非洲市場。 2011年8月 美的收購巴西開利拉美空調業務公司51%股份，爭取巨大拉美市場。 2015年3月 與德國BOSCH成立合資公司，生產多聯機出口到以歐洲為主的國際市場。 2015年4月 日本SIIX公司成立合資公司，劍指智能控制領域。 2016年3月 收購東芝家用電器業務即東芝生活電器株式會社80.1%的股權。 2016年6月 收購意大利Clivet80%股份，提升大型中央空調全球市占率制造、技術等領域協同。 2016年8月 持有德國庫卡94.55%股份，成

33、為全球機器人及自動化領域的領軍企業。 2017年1月 收購以色列高創Servotronix，充實美的在運動控制和工業自動化專業領域的技術與 產品儲備。 2017年5月 與伊萊克斯集團共同成立合資公司，引入德國高端家電品牌AEG，開拓中國高端零 售市場和以地產項目為代表的商用市場。 2018年10月 美的集團旗下高端AI科技家電品牌COLMO在歐洲正式發布。 行業報告行業報告 | | 行業專題研究行業專題研究 10 邏輯三：制造業的價值與價值重估邏輯三：制造業的價值與價值重估 白電龍頭公司在國內空冰洗的市場中已經取得長期領先的地位，從結果推原因，其一定是 具備自身極寬的護城河。 而談到制造業，

34、前期較大的重資產投入即是企業的第一塊入門磚，而談到制造業， 前期較大的重資產投入即是企業的第一塊入門磚， 但是否能用同樣的一筆現金來重塑一個一模一樣的但是否能用同樣的一筆現金來重塑一個一模一樣的公司？倘若不能，則可以更好的理解其公司？倘若不能，則可以更好的理解其 護城河之真正所在。護城河之真正所在。假設將格力、美的私有化，則我們所付出的現金可以簡單看做市值減 去賬面上含有的現金量。 表表 6：白電企業市值與賬面還有的現金流之差（單位：億元）白電企業市值與賬面還有的現金流之差（單位：億元） 資料來源：Wind，天風證券研究所 注：總市值截取 2020 年 3 月 13 日的數據；財務數據來自各公

35、司 19Q3 財報。 進一步拆分這進一步拆分這 2000 億，是品牌的價值億，是品牌的價值+渠道的價值渠道的價值+產能的價值。首先，這三個品牌的價產能的價值。首先，這三個品牌的價 值是無法再輕易復制的。值是無法再輕易復制的。我們曾在細分市場的崛起細分市場的崛起中談到，因為現在需求越來越小眾 化，宣傳媒介也在去中心化，很難再單純重塑這樣一個國民性的品牌。這需要建立在購買 需求集中的時代，公司通過集中的大平臺完成品牌宣傳，最終達到快速認知，這也就是所 謂的統一大市場的價值。 其次，公司擁有的渠道價值，渠道的價值在于先發優勢不斷累積后形成的強大護城河。其次，公司擁有的渠道價值，渠道的價值在于先發優勢

36、不斷累積后形成的強大護城河?；?顧 90 年代中期，在主要大家電尚處于普及階段的時候，在產品端具備極大優勢的日本品 牌與中國本土品牌展開激烈廝殺，最終落敗，主要原因之一是渠道滲透率，當時以格力建 立區域性銷售公司為標志性事件，中國品牌紛紛加快進入渠道變革期。而后在家電下鄉等 政策推動下， 國內家電公司享受在渠道上的優勢布局， 進一步加深自身的領先地位。 目前， 白電企業已經把渠道下沉到三四線市場， 這些市場容量相對有限， 很難容納額外的競爭者。 表表 7：白電企業在渠道上的布局白電企業在渠道上的布局 資料來源：公司公告，天風證券研究所 再次，產能的價值并非產量的價值，不是生產線的機器設備加總，

37、更多是在于整條生產線再次，產能的價值并非產量的價值，不是生產線的機器設備加總，更多是在于整條生產線 的技術含量，蘊含的是人的的技術含量，蘊含的是人的 know how，是產業鏈布局的價值。，是產業鏈布局的價值。需要的是從研發端充分理 解市場需求，從制造端快速響應需求并提出合理的解決方案，從渠道端完成迅速的產品發 布與銷售分配。這些環節中，簡單的低勞動力成本，并不具有單一的影響力。從制造業的 角度看，不斷發展的印度和以東南亞聯盟國為首的越南是否能孕育出同樣極具價值的產 能？ 我們也曾去印度與越南調研，在下一個中國，到底是印度還是越南？下一個中國，到底是印度還是越南？中進行過較為全 面的對比分析，

38、最后得出的結論是：在中期維度來看，無論是印度還是越南，都無法替代 掉中國。印度的大國崛起是必然，但其進程應該是無法復制中國速度。而越南更適合發展 成為下一個韓國，成為中國部分制造業的 B 角，作為對于全球產業鏈的補充。 以及更為重要的是，即使這些國家可以發展起來，只要在行業發展初期并不對于我國龍頭 投建產能有任何準入門檻要求，這也意味著白電企業也可以在當地布局產能，以獲取同樣 的低勞動力成本，而這一點顯然已經在發生。當然，在這種模式之下，我們更看好民企制我們更看好民企制 公司總市值貨幣資金 其他流動資產 交易性金融資產 長期借款 短期借款差值 美的集團3,625.4524.3681.79.2423.110.32,843.7 格力電器3,423.61,362.3205.023.40.2215.62,048.6 公司渠道