【研報】云計算行業云計算和數據產業鏈系列報告16：Slack協同辦公SaaS較微軟Teams優勢幾何？-20200522[22頁].pdf

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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 Slack： ：協同辦公協同辦公 SaaS，較微軟，較微軟 Teams 優勢優勢 幾何？幾何？ 云計算和數據產業鏈系列報告 162020.5.22 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 許英博許英博 科技產業首席分析師 S1010510120041 陳俊云陳俊云 前瞻研究高級分析師 S1010517080001 Slack 為全球領先的企業協作為全球領先的企業協作 SaaS 廠商廠商， 目前平臺日活躍用戶規模超過目前平臺日活躍用戶規模超過 1200 萬，萬，僅次于微軟僅次于微軟 Teams。公司預計其潛在市場空間達。公司預計其潛在市場空間

2、達 266 億美元億美元，相較于相較于微微 軟軟 Teams 和和 office 365 深度捆綁策略深度捆綁策略，Slack 積極通過產品創新積極通過產品創新、開放開放&第三第三 方集成方集成、高效線上銷售渠道等構建差異化優勢高效線上銷售渠道等構建差異化優勢，同時伴隨收入增長，公司盈利，同時伴隨收入增長，公司盈利 能力亦逐步改善，能力亦逐步改善，FY2020Q4 實現實現經營現金流轉正。既有客戶經營現金流轉正。既有客戶 ARPU 提升提升，免免 費用戶轉化費用戶轉化、大企業客戶大企業客戶&海外市場拓展等均是公司后續維持成長性的潛在舉海外市場拓展等均是公司后續維持成長性的潛在舉 措措?？紤]到公

3、司突出的產品創新考慮到公司突出的產品創新&開放性、極具效率的營銷渠道以及全球協同開放性、極具效率的營銷渠道以及全球協同 辦公軟件市場的高景氣度等，我們持續看好公司中長期的成長性以及盈利能力辦公軟件市場的高景氣度等，我們持續看好公司中長期的成長性以及盈利能力 持續提升可能持續提升可能。 Slack：全球領先的企業協作全球領先的企業協作 SaaS 廠商廠商。Slack 成立于 2009 年，于 2019 年上 市，主要向 IT 開發者、企業一般職員提供集聊天群組、業務流整合、信息搜索 為一體的團隊在線協作工具，實現企業內人員、業務流、數據的融合交換，最 終提升企業協作效率。源于企業對辦公效率的不斷

4、追逐，疊加 Slack 突出的產 品性能、高效的線上營銷策略等，目前平臺日活躍用戶規模已經超過 1200 萬， 覆蓋超過 150 個國家和地區。FY2020，公司實現收入 6.3 億美元（+57.4%） 。 公司收入模式為 Pure-SaaS，SaaS 訂閱收入占比近 100%。 行業分析行業分析：微軟微軟 Teams、Slack 引領全球在線協同辦公市場引領全球在線協同辦公市場。企業規模擴大、 企業間交互頻率提升等，均對企業自身運作效率提出更高訴求，并相應推升對 協同辦公軟件的需求。據 IDC 數據，2014-2018 年，全球協同應用市場規模從 104 億美元增長到 148 億美元，對應復

5、合增長率 9%，預計 2018-2023 仍將保 持 12%復合增長率，2023 年整體市場規模將達到 266 億美元。目前全球在線 協同辦公市場主要參與企業包括科技巨頭(微軟、谷歌等)、新興企業（Slack、 Atlassian 等） ，相較于傳統科技巨頭，Slack 依托良好的開放性，易用性，以及 對第三方應用的大規模集成，獲得大量企業 IT 開發者及一般企業用戶的青睞。 根據 IDC 統計數據，目前在歐美企業協同辦公軟件市場，Slack 份額排名第二， 僅次于微軟 Teams。 公司運營：公司運營： 開放構筑差異化優勢， 運營效率持續改善開放構筑差異化優勢， 運營效率持續改善。 相較于微

6、軟Teams和office 365 的深度捆綁策略，Slack 積極通過產品創新、開放&第三方集成等構建差異 化優勢。截至 FY2020Q4，公司付費客戶規模超過 11 萬，日活躍用戶 1200 萬。 同時公司持續保持較高研發強度，研發費率（32%）位居美股 SaaS 行業前列。 此外，面對巨頭的威脅，公司積極通過產業生態、產品聯盟的方式擴大客戶基 礎。運營數據層面，FY2020，公司客戶收入留存率（net expansion rate）達 132%，non-GAAP 運營虧損率亦收窄至 13%，FY2020Q4,公司經營活動現金 流開始轉正，FCF Magin（Non-GAAP） 、CFO

7、Margin 分別為 0%、6%，亦不 斷向好改善。 云計算和數據產業鏈系列報告云計算和數據產業鏈系列報告 162020.5.22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 中期成長：中期成長：免費用戶轉化、客戶免費用戶轉化、客戶 ARPU 提升提升、海外海外與大客戶與大客戶市場拓展等。市場拓展等。源于理想的 TAM，以及良好產品生態、高效營銷渠道等，公司未來增長前景明晰，我們認為公司中 期仍有望維持 30%以上的復合增速，潛在途徑包括：1）免費客戶轉化為付費用戶帶來 的滲透率提升，公司 DAU 已超過 1200 萬，FY2020Q4 公司 Calculated Billings 達 2.54 億美元

8、；2）up-sell &cross-sell，擴大共享渠道使用，并通過企業用戶網絡完成營銷推 廣（目前僅有 30%客戶使用，而年化付費額超過 10 萬美元客戶中該數字為 90%） ，并 將訂閱方案升級為 Enterprise Grid 提升用戶 ARPU；3）海外市場。目前公司海外收入 份額僅為 36%，國際擴張亦將推動業務增長，本地化產品以及增加產品功能來開拓新市 場，釋放滲透不足地區的增長。 風險因素：風險因素：疫情導致中小企業付費能力降低等風險；來自微軟的競爭持續加劇風險；運 營效率不及預期風險；客戶拓展不及預期風險；持續研發、營銷投入導致利潤持續承壓 的風險。 投資建議投資建議：目前市

9、場一致預期公司 FY2021/22/23 年收入為 8.58/11.38/15.16 億美元， 對應增速 36%/33%/33%。公司現價對應 FY2021 的 PS 為 20X，高于當前美股 SaaS 行業平均水平(8X9X)，主要反映市場對公司高成長性的溢價。短期來看，疫情帶來的 SMB 企業付費能力降低，微軟 Teams 競爭威脅等都可能持續壓制公司股價表現。但考 慮到公司突出的產品創新&開放性、極具效率的營銷渠道，以及全球協同辦公軟件市場 的高景氣度等，我們持續看好公司中長期的成長性，以及盈利能力持續提升可能。 公司盈利預測公司盈利預測數據數據（億美元）（億美元） 年度年度 FY201

10、9 FY2020 FY2021E FY2022E FY2023E 營業收入 4.01 6.3 8.58 11.38 15.16 同比 81.6% 57.1% 36.2% 32.6% 33.2% 毛利率 86.4% 86.4% 87.2% 87.2% 87.0% 凈利潤（non-gaap） -1.39 -1.13 -1.13 -0.71 0.32 PS 44 28 20 15 12 資料來源：路透一致預期，中信證券研究部，注： FY2020 截止至 2020 年 1 月 31 日 pOrOpOmPmRrQvMsQvNsOvNaQdNbRpNqQsQpPfQpPmRfQmOqNbRoPmMxNmM

11、sNxNtPpN 云計算和數據產業鏈系列報告云計算和數據產業鏈系列報告 162020.5.22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 公司概述：全球領先的企業協作辦公平臺公司概述：全球領先的企業協作辦公平臺. 1 行業分析：微軟行業分析：微軟 Teams、Slack 引領全球在線協同辦公市場引領全球在線協同辦公市場 . 4 公司分析：產品創新、開放性等構筑差異化優勢公司分析：產品創新、開放性等構筑差異化優勢 . 7 風險因素風險因素 . 16 盈利預測盈利預測&估值估值 . 16 云計算和數據產業鏈系列報告云計算和數據產業鏈系列報告 162020.5.22 請務必閱讀正文之后的免責條款部

12、分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司發展時間線 . 1 圖 2：公司客戶規模及分布區域 . 1 圖 3：公司產品圖例 . 2 圖 4：公司財年季度收入數據（百萬美元） . 3 圖 5：公司地區收入占比（FY 2020） . 4 圖 6：全球協同辦公市場規模預測（億美元） . 4 圖 7：全球協同應用細分市場規模（億美元） . 5 圖 8：協同應用市場細分領域 2018-2023E CAGR（%） . 5 圖 9：全美全職在家遠程工作人員占比（%） . 5 圖 10：不同員工規模企業平均使用 APP 數（個） . 5 圖 11：全球企業協同應用云端部署規模 . 6 圖 12：Slack 集成應用數

13、量顯著高于主要競品（2019） . 6 圖 13：歐美企業協作市場主要參與廠商 . 7 圖 14：企業協作市場份額結構. 7 圖 15：shared channel 提升交互效率 . 7 圖 16：Slack shared channel 功能 . 8 圖 17：Slack 提供 API 接口 . 8 圖 18：Slack 提供第三方應用集成 . 8 圖 19：Team 集成微軟系與外部應用 . 9 圖 20：公司 ARR . 9 圖 21：公司 DAU . 10 圖 22：公司集成生態 . 11 圖 23：公司保證開發者安全共享所有平臺數據類型 . 11 圖 24：公司毛利率、費用率（財年

14、Non-GAAP，%） . 12 圖 25：公司經營活動現金流及自由現金流（百萬美元） . 12 圖 26：公司付費用戶規模（人次） . 12 圖 27：Non-GAAP 運營利潤率（%） . 13 圖 28：公司 FCF Margin 及 CFO Margin . 13 圖 29：公司 Calculated Billings（百萬美元） . 14 圖 30：公司 NRR（%） . 14 圖 31：高凈值付費客戶（年化付費額$10 萬美元）及增長率（%） . 15 圖 32：高凈值付費客戶（年化付費額$10 萬美元)收入占比 . 15 圖 33：本土及國際業務收入（百萬美元） . 16 圖 3

15、4：2018 全球企業協同軟件市場份額（按地區，百萬美元） . 16 圖 35：公司靜態 PS BAND . 17 表格目錄表格目錄 表 1：公司產品訂閱與權限價格表 . 2 表 2：公司盈利預測（億美元） . 17 云計算和數據產業鏈系列報告云計算和數據產業鏈系列報告 162020.5.22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 公司概述公司概述：全球領先的全球領先的企業協作企業協作辦公平臺辦公平臺 公司概況：公司概況：Slack 成立于 2009 年，總部設立在特拉華州，于 2019 年 6 月在紐約證券 交易所（NYSE）上市，是全球領先的企業協作辦公 SaaS 廠商。公司主要向 IT

16、開發者、 企業一般用戶提供集實時溝通協作、信息檢索等功能的辦公協作平臺。作為企業內部信息 匯聚的 hub，Slack 致力于實現員工、應用、數據的有效融合和交互，最終提升企業內部、 企業間溝通、協作效率。企業對辦公效率的不斷追逐，疊加 Slack 突出的產品性能、高效 的線上營銷策略等。據公司披露，平臺目前日活躍用戶規模已經超過 1200 萬，覆蓋超過 150 個國家和地區。 圖 1：公司發展時間線 資料來源：公司官網 圖 2：公司客戶規模及分布區域 資料來源：公司官網 云計算和數據產業鏈系列報告云計算和數據產業鏈系列報告 162020.5.22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 主要產品

17、主要產品：公司 SaaS 產品主要聚焦于即時溝通的企業協作解決方案，幫助用戶更快 地訪問人員和信息，減少完成工作所需的會議和電子郵件數量，提升工作效率。核心功能 包括建立消息渠道 （channel） 、 開發集成應用、 信息檢索等。 同時針對不同的客戶群， Slack 提供包括 Free、Standard、Plus、Enterprise Grid 的訂閱計劃： 消息渠道 Messaging and Channels：Slack 圍繞項目、主題、任務或者相關團隊 構建不同的交流渠道（類似于聊天群） ，用戶可以通過該獨立空間溝通、共享文 件等。 共享渠道 Shared Channels：除了企業內

18、部溝通之外，Slack 亦允許不同企業間 通過分享 Channel 的方式實現相互溝通和交流。 應用集成 Integrations：包括用戶自建集成和第三方應用集成，用戶可以在 Slack 平臺上創建、使用、集成工作流，與其他應用程序信息進行訪問交互； 信息檢索 Search：建立生成項目相關的信息檔案，用戶可以檢索、訪問已共享 的對話、決策、數據和內容等信息流。 圖 3：公司產品圖例 資料來源：公司官網 表 1：公司產品訂閱與權限價格表 訂閱計劃訂閱計劃 Free Standard Plus Enterprise Grid 適用組織適用組織 小型組織小型組織 中小型企業中小型企業 大型企業大

19、型企業 超大型企業超大型企業 收費收費 免費免費 $6.67 $12.50 定制化收費定制化收費 基礎功能 消息歷史 10K 無限 無限 無限 應用集成 10 個 無限 無限 無限 文件存儲 5GB 10GB 每位成員 20GB 每位成員 1TB 每位成員 工作空間 1 1 1 無限 云計算和數據產業鏈系列報告云計算和數據產業鏈系列報告 162020.5.22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 訂閱計劃訂閱計劃 Free Standard Plus Enterprise Grid 適用組織適用組織 小型組織小型組織 中小型企業中小型企業 大型企業大型企業 超大型企業超大型企業 收費收費 免

20、費免費 $6.67 $12.50 定制化收費定制化收費 外部協作 組織協同 個人協同 安全性 基于 SAML 的 單點登錄（SSO） 企業密鑰管理 移動性管理 （EMM）集成 電話會議 視頻和電話會議 一對一 最高 15 人 最高 15 人 最高 15 人 屏幕分享 資料來源：公司官網，中信證券研究部 財務分析財務分析：作為一家仍處于相對早期階段的 SaaS 公司，過去數年，公司營收一直保 持 50%以上的高速增長，目前收入體量已超過 6 億美元，其中海外收入占比 36%。近年 來盡管業務仍處于快速增長階段，公司凈虧損比例不斷減少，自由現金流亦持續改善： 成長性成長性： 自上市以來， 公司營收

21、一直保持快速增長， FY2020Q4(截止 2020.1.31)， 公司實現收入 1.82 億美元（同比+49.1%） ，其中新增付費客戶增長、既有客戶 NRR（凈金額留存率）提升均有貢獻。 運營效率：運營效率： 公司一直保持高于同行的毛利率， 2020 財年四季度公司毛利率為 87%。 運營費用方面，公司在研發、營銷等層面持續投入，FY2020Q4，公司研發費率 52%，銷售費率 57%，環比均有回落，整體虧損比例亦有收窄。 收入收入結構結構：公司收入模式基本基于 Pure-SaaS，SaaS 訂閱收入占比近 100%。 公司目前大部分收入仍然來自于美國本土，FY2020 美國地區收入占比

22、64%，海 外占比 36%。 圖 4：公司財年季度收入數據（百萬美元） 資料來源：公司財報，中信證券研究部 注：公司 2020 財年截止日為 2020 年 1 月 31 日 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00 160.00 180.00 200.00 營業收入同比(%) 云計算和數據產業鏈系列報告云計算和數據產業鏈系列報告 162020.5.22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖 5：公司地區收入占比（FY 2020） 資料來源：公司財

23、報，中信證券研究部 行業分析：行業分析：微軟微軟 Teams、Slack 引領全球在線協同辦引領全球在線協同辦 公市場公市場 市場現狀：市場現狀：企業對效率追逐推升協同辦公需求企業對效率追逐推升協同辦公需求。企業規模擴大、企業間交互頻率提升 等，均對企業自身運作效率提出更高訴求，并相應推升對協同辦公軟件的需求。根據 IDC 數據，2014-2018，全球協同辦公市場規模從 104 億美元增長到 148 億美元，復合增長率 9%；IDC 預測 2018-2023 亦會保持 12%的復合增長率，2023 年整體市場規模將達到 266 億美元。協同辦公市場主要由企業協作應用、企業社交應用、會議及電子

24、郵件應用組成， 其中企業協作為未來增長最快的細分領域， 預期 2023 年市場規模達 68 億美元， 2018-2023 復合增長率 20%，增長前景明晰。 圖 6：全球協同辦公市場規模預測（億美元） 資料來源：IDC（含預測） ，中信證券研究部 US 64% International 36% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 50 100 150 200 250 300 201420152016201720182019E2020E2021E2022E2023E 云計算和數據產業鏈系列報告云計算和數據產業鏈系列報告 162020.5.22 請務必閱讀正文之后的

25、免責條款部分 5 圖 7：全球協同應用細分市場規模（億美元） 圖 8：協同應用市場細分領域 2018-2023E CAGR（%） 資料來源：IDC（含預測） ，中信證券研究部 資料來源：IDC（含預測） ，中信證券研究部 本次疫情進一步加快遠程辦公、線上辦公滲透速率本次疫情進一步加快遠程辦公、線上辦公滲透速率。據美國人口普查數據顯示，2018 年美國已有超過 800 萬人全職遠程工作，占總勞動力 5.3%。疫情亦推動遠程辦公整體普 及率進一步深化。而伴隨公司規模提升，對企業協同的需求也有所提高，1000 人以上的 公司整體使用應用數將達到 203 個。多類軟件的協同使用，疊加遠程辦公線上化趨勢

26、，均 體現了企業對在線云協同的強烈需求。另一明顯的特點是云化，2018 年全球 63%以上的 協同應用以公有云形式部署，SaaS 特征明顯。 圖 9：全美全職在家遠程工作人員占比（%） 圖 10：不同員工規模企業平均使用 APP 數（個） 資料來源：US Census 資料來源：Blissfully，2019 SaaS Trends，中信證券研究部 68 27 44 24 58 47 95 50 2023E 2018 企業協作企業社交郵件會議 0% 5% 10% 15% 20% 25% 企業協作會議企業社交郵件 0 50 100 150 200 250 云計算和數據產業鏈系列報告云計算和數據產

27、業鏈系列報告 162020.5.22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 圖 11：全球企業協同應用云端部署規模 資料來源：IDC，中信證券研究部 競爭競爭格局：格局：歐美市場微軟歐美市場微軟 Teams、Slack 實現市場引領實現市場引領。長期以來，企業協作領域主 要有兩類玩家：1）科技巨頭：微軟、Google 為代表的生產力工具和電子郵件提供商、 Facebook 等互聯網公司；2）新興公司：專門從事語音或視頻通信，電子郵件管理，業務 工作流創建以及維護等功能的公司，例如 Slack。相較于傳統巨頭，Slack 依托良好的開放 性，易用性，以及對第三方應用的大規模集成，獲得大量企業 I

28、T 開發者及一般企業用戶的 青睞。根據 IDC 統計數據，目前在歐美企業協同辦公軟件市場，Slack 份額排名第二，僅 次于微軟 Teams。 圖 12：Slack 集成應用數量顯著高于主要競品（2019） 資料來源：各公司官網，中信證券研究部 63.10% 36.90% 云端其他 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 SlackTeams-MicrosoftMattermostWorkplace-Facebook 云計算和數據產業鏈系列報告云計算和數據產業鏈系列報告 162020.5.22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 圖 13：歐美企業協作市場

29、主要參與廠商 圖 14：企業協作市場份額結構 資料來源：各公司官網 資料來源：IDC，中信證券研究部 公司分析：公司分析：產品創新、開放性等構筑差異化優勢產品創新、開放性等構筑差異化優勢 產品策略產品策略：相較于微軟 Teams 和 office 365 的深度捆綁策略，以及微軟自身在客戶基 礎、產業生態等層面的突出優勢，Slack 積極通過產品創新、開放&第三方集成等構建差異 化優勢，并和微軟 Teams 在全球在線系統辦公市場并駕齊驅： shared channel： 實現企業間： 實現企業間交互交互。 Shared channe 是 Slack 為提升與外部伙伴 以及客戶交流能力的重要功

30、能，將大幅提升與客戶協同交流的效率。用戶可從 Slack 應用界面獲取專屬鏈接，鏈接可加入至郵件當中，外部用戶通過鏈接即可 加入 Slack 實現與公司的交互，提升了渠道效率，也為公司通過老用戶帶來增量 用戶提供渠道。 圖 15：shared channel 提升交互效率 資料來源：公司官網 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201620172018 MicrosoftSlackAtlassianSmartsheet其他 云計算和數據產業鏈系列報告云計算和數據產業鏈系列報告 162020.5.22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 圖 16：Slack shared chan

31、nel 功能 資料來源：公司官網，中信證券研究部 產品開放產品開放：集成大量第三方應用：集成大量第三方應用。Slack 通過集成大量第三方應用，不斷擴展產品邊 界，增強自身協作能力，目前公司已經基于 Google G suite、Salesforce、Zoom 等應用， 在辦公、 CRM、 視頻會議等加強能力， 同時提供強大的 API 接口， 開發者可適配各類應用。 強大的集成能力完全可以對標 Microsoft Team 的集成能力， Microsoft Team 不僅集成微軟 自身應用，并且可接受外部第三方應用，并自動處理工作流，亦顯示出集成與開發能力是 協同辦公軟件的核心功能之一。 圖

32、17：Slack 提供 API 接口 圖 18：Slack 提供第三方應用集成 資料來源：Slack 官網 資料來源：Slack 官網 云計算和數據產業鏈系列報告云計算和數據產業鏈系列報告 162020.5.22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 圖 19：Team 集成微軟系與外部應用 資料來源：Team 官網 營銷體系營銷體系：Slack 初期增長主要依靠良好口碑，并無傳統意義上的銷售團隊支持，依 靠鮮明的品牌形象和易于部署的特點積攢 B 端客戶，運作模式極具單位經濟效應。后期 Slack 采用 go-to-market 戰略，以自助服務模式吸引客戶，并通過銷售人員擴展付費用戶 群。B

33、 端公司有遷移成本較高、粘性較強的特點，當需要訪問無限消息或集成時，其龐大 的免費用戶群常常會自動轉換為付費用戶。 圖 20：公司 ARR 資料來源：公司官網 云計算和數據產業鏈系列報告云計算和數據產業鏈系列報告 162020.5.22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 圖 21：公司 DAU 資料來源：公司官網 生態體系生態體系：公司注重廣泛的上下游合作，通過打造產品聯盟構建核心競爭力。Slack 集成應用程序的廣度以及開發人員生態系統的規模，均證明了公司市場領導地位的優勢。 廣泛的第三方應用集成廣泛的第三方應用集成：Slack 與 Google，Salesforce，ServiceN

34、ow，Atlassian 和 Dropbox 等公司提供的數千種其他應用程序橫向集成，覆蓋數據分析、財務、 設計等領域，打造了業內領先的產品聯盟。 友好的開放式平臺友好的開放式平臺：公司注重培育良好的開發者生態，與組織內部的開發軟件集 成，滿足企業用戶的長尾、細分需求。截至 2020 年 1 月，Slack 每日活躍用戶 超過 1200 萬，其中包括超過 70 萬注冊開發人員。開發人員總共創建了超過 62 萬個第三方應用程序或自定義集成，供組織內部專有業務使用。 M&A：Slack Fund 是公司與關聯實體創立的投資基金。公司通過 Slack Fund 已 經投資了將近 50 家公司， 用于

35、開發針對 Slack 設計或使用 Slack API 的產品。 典 型投資案例如 Sudo，一種在 CRM 上運有自然語言的機器人，銷售代表可以直 接通過發送 Slack 短信將數據輸入 CRM 應用程序。 云計算和數據產業鏈系列報告云計算和數據產業鏈系列報告 162020.5.22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 圖 22：公司集成生態 資料來源：CB Insights 圖 23：公司保證開發者安全共享所有平臺數據類型 資料來源：公司官網 運營效率運營效率：受益于公司在產品研發、生態協同、銷售渠道層面的不斷優化，公司運營 效率持續改善： 毛利率毛利率：自上市以來一直在 87%左右，領

36、先于同行，除了 2020Q2 出現小幅波動 以外非常穩定。 營銷營銷費用費用：公司 2020 財年 Q4 的銷售費用率為 47%，環比、同比均有下降，體 現了公司強勁的用戶保留率和良好口碑。 云計算和數據產業鏈系列報告云計算和數據產業鏈系列報告 162020.5.22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 研發研發投入投入：公司 2020 財年 Q4 研發費用率高達 32%，遠高于行業平均水平，體 現了公司在產品創新，改善產品體驗方面的持續投入。 用戶用戶與其他與其他：公司現有付費用戶已經超過 11 萬，體現公司產品的影響力。公司 在客戶持續高增長、 擴大市場份額的同時不斷優化業務， 盈利能

37、力持續改善。 2020 財年 Q4,公司經營活動現金流轉正，FCF Magin（Non-GAAP） 、CFO Margin 分 別為 0%、6%。 圖 24：公司毛利率、費用率（財年 Non-GAAP，%） 資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 25：公司經營活動現金流及自由現金流（百萬美元） 資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 26：公司付費用戶規模（人次） 資料來源：公司財報，中信證券研究部 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q4 毛利率R&D marginS&M marginG&A margin -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 經營活動現金流自由現金流 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 云計算和數據產業鏈系列報告云計算和數據產業鏈系列報告 162020.5.22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 圖 27：Non-GAAP 運營利潤率（%） 資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 28：公司 FCF Margin 及 CFO Margin 資料來源：公司財報，中信證券研究部 中長期中長期成長性成