【研報】云計算行業云計算和數據產業鏈系列報告12：優質SaaS公司篩選判斷邏輯-20200430[20頁].pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款 優質優質 SaaS 公司篩選判斷邏輯公司篩選判斷邏輯 云計算和數據產業鏈系列報告 122020.4.30 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 許英博許英博 科技產業首席 分析師 S1010511080004 陳俊云陳俊云 前瞻研究高級 分析師 S1010517080001 應基于何種標準篩選判斷優質的應基于何種標準篩選判斷優質的 SaaS 公司，是投資者較為關心的問題?；貧w公司，是投資者較為關心的問題?；貧w 財務本質， 并回溯美股財務本質， 并回溯美股 SaaS 產業產業 20 年發展歷程， 優質年發展歷程， 優質 SaaS 公司評價標準在公司評價標

2、準在 于長周期于長周期良好的良好的業績確定性、成長性、盈利能力的綜合業績確定性、成長性、盈利能力的綜合反映反映，并最終體現在行，并最終體現在行 業潛在市場空間（業潛在市場空間（TAM）、行業競爭格局、公司產品研發、公司銷售）、行業競爭格局、公司產品研發、公司銷售Largely Midmarket Diversified Shorter Inside TTEC Heavy Enterprise 電信、金融服務為主 6-12 months Mixed TWLO Light Diversified Diversified 0-9 Months 70% Insidel/30% Field UPLD M

3、ixed Enterprise Diversified Mixed 50% Inside/50% Field VEEV Medium Large Enterprise 生命科學 9-12 months 90+% Field ZM Light Mid-Market Diversified 0-6 Months 70% Inside/20% Field/10% Channel 資料來源：各公司財報，中信證券研究部 云計算和數據產業鏈云計算和數據產業鏈系列系列報告報告 122020.4.30 10 圖 18：ServiceNow 渠道銷售人員、年新增 billings 收入相關性 資料來源：Serv

4、iceNow 公司財報，中信證券研究部 圖 19：ServiceNow 年新增 billings 收入/渠道銷售人員 資料來源：彭博，中信證券研究部 圖 20：Salesforce 渠道銷售人員、人均新訂單收入數據 資料來源：Salesforce 公司財報，中信證券研究部 生態生態構建構建、資源資源整合能力：整合能力：如果說產品研發、銷售渠道構成了 SaaS 公司的基礎競爭 力，那么生態構建、資源整合能力則進一步提升了 SaaS 公司的長周期市場競爭力，核心 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 0 500 1000 1500 2000 2500

5、 3000 3500 4000 4500 201120122013201420152016201720182019 銷售人員（LHS）年新增billings（$million，RHS） 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 0.35 0.40 201120122013201420152016201720182019 云計算和數據產業鏈云計算和數據產業鏈系列系列報告報告 122020.4.30 11 的邏輯在于：相較于傳統軟件，SaaS 企業需要和更為廣泛的上下游合作，包括系統集成 商、咨詢廠商、第三方開發者、其他產品廠商等，同時 SaaS 產品 suite 化趨

6、勢，以及快 速更新迭代節奏，亦要求 M&A 扮演更為重要的角色。具體體現在如下層面： 系統集成商、系統集成商、方案方案咨詢咨詢商商：雖然 SaaS 公司對分銷商的依賴度大幅降低，但是針 對交付復雜的 SaaS 產品，SaaS 廠商需要和系統集成商、方案咨詢商進行深度 的合作，這樣既能降低企業客戶早期的顧慮，以能幫助 SaaS 企業加快產品交付 速度。例如 Salesforce 在全球擁有超過一千家 SI 合作伙伴，認證工程師數量合 計超過 18 萬。 第三方開發者第三方開發者：面對客戶多樣、個性化的訴求，SaaS 企業最為理想的做法，則 是通過 PaaS 能力的構建，實現通用能力的封裝，并引入

7、第三方的開發者生態， 幫助企業客戶實現長尾、 細分需求的滿足。 例如 Salesforce App exchange 平臺， 作為面向第三方開發者的應用集市平臺，目前平臺上應用數超過 5000 個，部署 次數超過 700 萬次，同比+20%。 圖 21：Salesforce 部分合作系統集成商列表（SI） 資料來源：Salesforce 財報 圖 22：Salesforce 部分合作第三方軟件開發商列表 資料來源：Salesforce 財報 其他其他 SaaS 廠商廠商：對于一般的 SaaS 企業來說，面對云計算巨頭的積極布局，采 用產品聯盟形式，構筑競爭壁壘，已成為其重要的應對方式，例如視頻

8、會議領域 的 ZOOM，通過開放 API 的方式，主動被集成，拓寬客戶基礎同時，亦通過產 品聯盟， 降低來自頭部云廠商的威脅。 因此， 長周期來看， 標準化 API 接口能力， 和其他 SaaS 廠商合作、協同，料亦將扮演越來越重要的角色。 M&A、 并購后、 并購后整合整合： 2018、 2019 年行業公開披露并購交易額分別為 1882、 1744 億美元， 對應并購案例數 117、 90 家， SaaS 為主要的驅動因素。 我們認為， SaaS 企業本身產品 suite 化傾向，使其對于 M&A 具有天然的訴求和動機，而并購后 的整合能力，將在 SaaS 公司長周期的發展中扮演著重要角色

9、。 云計算和數據產業鏈云計算和數據產業鏈系列系列報告報告 122020.4.30 12 圖 23：美股軟件企業公開披露并購金額（十億美元） 資料來源：彭博，中信證券研究部 圖 24：美股軟件企業公開披露并購案例數（個） 資料來源：彭博，中信證券研究部 表 5：Salesforce 歷史上的重要并購 時間時間 公司公司 產品產品&業務業務 并購金額（億美元）并購金額（億美元） 2012 年 8 月 Buddy Media 社交媒體營銷服務 6.89 2013 年 7 月 ExactTarget 云營銷軟件 26 2016 年 7 月 Demandware B2C 電商解決方案 28 2016 年

10、 8 月 Quip 內容編輯協作平臺 4.12 2016 年 10 月 Krux 數據管理平臺（DMP） 7.42 2018 年 3 月 CloudCraze B2B 電商解決方案 1.9 2018 年 5 月 MuleSoft 數據整合和虛擬管理平臺 65 2018 年 8 月 Datorama 營銷智能和分析平臺 8 2019 年 6 月 Salesforce.org 非盈利組織 CRM 3 2019 年 8 月 Tableau 數據分析、可視化平臺 148 2019 年 10 月 ClickSoftware 現場服務管理軟件 14 資料來源：彭博，中信證券研究部 圖 25：Salesfo

11、rce 營收增速結構 資料來源：彭博，中信證券研究部 65.8 113.7 141.3 162.8 108.1 188.2 174.4 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 2013201420152016201720182019 67 59 48 71 83 117 90 0 20 40 60 80 100 120 140 2013201420152016201720182019 33% 27%27%27% 26% 23% 21% 2.0% 6.0% 5.0% 0.0% 0.0% 3.0% 5.0% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 3

12、5% 40% FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019 Organicinorganic 云計算和數據產業鏈云計算和數據產業鏈系列系列報告報告 122020.4.30 13 表 6：Salesforce 歷史上部分并購標的當前業績表現（億美元） 公司公司 被并購時間被并購時間 年收入（并購時）年收入（并購時） 營收增速營收增速 收入（收入（2019） 營收增速（營收增速（2019） ExactTarget 2013.07 2.86 30% 14.5 24% Demandware 2016.07 2.27 27% 5.9 23% Mulesoft 20

13、18.05 2.84 38% 6.65 52% 資料來源：彭博，中信證券研究部 總結總結：整體而言，收入增速、FCF Margin、LTV/CAC、客戶留存率、Net expansion rate 等指標主要反映企業當期、過去的產品競爭力、客戶基礎、市場格局、盈利能力等。 而長周期角度，SaaS 企業持續發展壯大的核心基礎在于產品研發、渠道銷售兩個層面的 動態演繹，同時生態建設、資源整合等則扮演著錦上添花的作用。面對快速發展變化的 SaaS 產業， 對于 SaaS 公司長周期價值的分析， 需要我們擺脫基于單一指標的靜態分析， 更多的聚焦于企業產品研發、銷售渠道層面。 表 7：美股部分 SaaS

14、 個股數據指標列示（2019） 公司名稱公司名稱 主營業務主營業務 TAM （億（億 美元）美元） 核心業務市核心業務市 場份額場份額 Net expansion rate 客戶留客戶留 存率存率 LTV/CA C 營收增營收增 速速 FCF Margin 營收增速營收增速+FCF Margin Recurring revenue 占比占比 Crowdstrike 網絡安全 319 NA 120% 98% NA 92.7% 2.6% 95.3% 91% Zoom 視頻會議 430 5% 130% 80% 9X 88.4% 18.3% 106.6% 100% Datadog ITOM 200 4

15、% 146% NA NA 83.2% -2.5% 80.6% 100% Twilio 云通信 660 29% 125% NA NA 74.5% -4.7% 69.8% 93% Alteryx 數據分析軟件 730 NA 130% NA NA 64.8% 5.4% 70.3% 95% Zscaler 信息安全 200 NA 118% NA NA 59.2% 9.2% 68.4% 100% MongoDB 數據庫 400 NA 120% NA NA 57.9% -7.8% 50.1% 95% Slack 協同辦公 135 12% 143% NA NA 57.4% -10.2% 47.2% 100%

16、 Smartsheet 協作辦公 261 NA 135% NA NA 52.4% -5.9% 46.5% 90% Coupa 企業成本管理 560 NA NA NA 6X 49.7% 14.4% 64.1% 95% Shopify 電商 SaaS 780 6% NA NA 2.9X 47.0% 1.3% 48.3% 39% Okta 身份認證 550 20% 119% NA 10X 46.8% 4.7% 51.5% 94% Avalara 納稅解決方案 80 NA 111% NA NA 40.5% 3.2% 43.7% 93% Docusign 電子簽名 250 70% 117% NA NA

17、38.9% 4.5% 43.4% 95% Atlassian 項目管理 135 13% NA 98% NA 37.4% 34.7% 72.1% 85% Zendesk 客戶服務平臺 250 NA 117% NA 7.1X 36.4% 5.2% 41.5% 97% RingCentral 統一通信 310 NA 99% NA NA 34.0% -7.6% 26.4% 91% ServiceNow 業務流程管理 1100 67% 130% 98% 12.4X 32.6% 26.0% 58.6% 94% HubSpot 集客營銷平臺 NA NA 101% NA 4X 31.6% 9.7% 41.2%

18、 96% Splunk ITOM 200 NA NA NA NA 30.8% -16.6% 14.2% 25% Paycom HCM 180 NA NA 93% NA 30.3% 17.8% 48.1% 100% Salesforce CRM 1680 17% NA 91% 5.4X 28.7% 20% 48.7% 94% Workday HRM 880 8% NA 95% 14X 28.5% 17.1% 45.6% 85% Veeva 生命科學 CRM 100 10% 121% 97% 16.6X 28.1% 39.2% 67.3% 100% Palo Alto 網絡安全 726 NA NA

19、 NA NA 27.5% 31.9% 59.4% 62% Autodesk 工程軟件 300 NA NA NA NA 27.4% 41.6% 69.0% 96% Proofpoint 信息安全 130 NA NA NA NA 23.9% 23.3% 47.2% 99% Paylocity HRM 180 4% NA 92% NA 23.9% -35.7% -11.9% 96% Adobe 創意軟件 1280 60% NA NA NA 23.7% 36.1% 59.8% 92% 云計算和數據產業鏈云計算和數據產業鏈系列系列報告報告 122020.4.30 14 公司名稱公司名稱 主營業務主營業務

20、 TAM （億（億 美元）美元） 核心業務市核心業務市 場份額場份額 Net expansion rate 客戶留客戶留 存率存率 LTV/CA C 營收增營收增 速速 FCF Margin 營收增速營收增速+FCF Margin Recurring revenue 占比占比 Fortinet 網絡安全 600 11% NA 82% NA 19.7% 33.2% 52.9% 35% Dropbox 網絡儲存平臺 NA NA NA NA NA 19.4% 23.5% 42.9% 100% ANSYS 設計軟件 95 25% NA NA NA 17.2% 30.0% 47.2% 77% Micro

21、soft office 430 90% NA NA NA 14.0% 30.4% 44.4% 90% Intuit 財稅軟件 460 15% NA 80% NA 12.6% 32.0% 44.6% 76% GoDaddy 域名注冊 1800 22% NA 85% NA 12.3% 21.1% 33.5% 100% SolarWinds ITOM 820 NA 108% 96% NA 11.9% 29.7% 41.6% 82% PAYCHEX HRM 200 NA NA 82% NA 11.7% 30.3% 42.0% 98% SAP ERP 2000 20% NA NA NA 11.5% 9.

22、7% 21.2% 67% Ceridian HRM 180 NA NA 96% NA 11.3% -0.6% 10.7% 83% Dynatrace ITOM 200 NA 120% NA NA 8.3% 32.0% 40.3% 97% Nutanix 超融合軟件 1860 NA 141% 97% 8X 7.0% -6.2% 0.8% 50% Akamai CDN&網絡安全 NA NA NA NA NA 6.6% 17.1% 23.7% 31% 資料來源：彭博，中信證券研究部 風險因素風險因素 疫情導致企業短期業績大幅承壓風險；全球經濟超預期下行風險；疫情后企業 IT 支 出大幅萎縮風險；數據

23、隱私、信息安全風險；行業競爭持續加劇風險；核心技術、市場人 員流失風險等。 投資策略投資策略 回歸財務本質，優質 SaaS 公司評價標準在于長周期業良好的績確定性、成長性和盈 利能力的綜合反映，并體現在行業潛在市場空間（TAM） 、行業競爭格局、公司產品研發、 公司銷售&渠道、公司生態建設&資源整合等層面，其中產品研發、銷售渠道為核心基礎。 SaaS 是長周期的優質賽道，是軟件產業持續前行核心支撐，中期仍有望維持 20%以上營 收年均復合增速。疫情之后，預計企業料將加快數字化及向云端遷移進程，業績確定性、 成長性突出的 SaaS 企業具有長周期的投資價值。在美股市場，我們建議關注：微軟、 Sa

24、lesforce、 Adobe、 ServiceNow、 Zoom、 Veeva、 Splunk、 Datadog、 Twilio、 Atlassian、 Slack、Docusign、Okta 等企業。 表 8：重點推薦公司估值列表（億美元） 公司公司 代碼代碼 市值 （億美元）市值 （億美元） PS（x） FY2019A FY2020E FY2021E FY2022E Microsoft MSFT 12,561 10 9 8 7 Adobe ADBE 1,535 14 12 10 9 Salesforce CRM 1,383 8 7 6 5 ServiceNow NOW 528 15 12

25、 10 8 Zoom ZM 347 56 37 28 20 Splunk SPLK 195 8 8 6 5 Veeva VEEV 242 22 18 15 13 云計算和數據產業鏈云計算和數據產業鏈系列系列報告報告 122020.4.30 15 公司公司 代碼代碼 市值 （億美元）市值 （億美元） PS（x） FY2019A FY2020E FY2021E FY2022E Twilio TWLO 133 12 9 7 6 Atlassian TEAM 339 28 21 17 14 Slack WORK 138 22 16 12 9 Docusign DOCU 164 17 13 10 9 O

26、kta OKTA 161 27 21 16 13 Workday WDAY 337 9 8 7 6 Intuit INTU 657 10 9 8 7 Shopify SHOP 486 31 24 18 13 Datadog DDOG 110 30 21 16 12 資料來源：彭博一致預期，中信證券研究部，股價為 2020 年 4 月 27 日數據 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明： （i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和 發行人的看法； （ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接

27、地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。 評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級 （另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個 月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個 月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代 表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的） 或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場 以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合 指數或標普 500 指數為基準；韓國市

28、場以科斯達克指數或 韓國綜合股價指數為基準。 股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 其他聲明其他聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構

29、、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責 條款而言，不含 CLSA group of companies） ，統稱為“中信證券” 。 法律主體聲明法律主體聲明 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號： Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited 分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.分發；在美國由 CLSA group of com

30、panies（CLSA Americas, LLC（下稱“CLSA Americas” ）除外） 分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐盟與英國由 CLSA Europe BV 或 CLSA （UK）分發；在印度 由 CLSA India Private Limited 分發（地址：孟買（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 層；電話號碼：+91-22-66505050；傳真號碼： +91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118；印度證券交易

31、委員會注冊編號：作為證券經紀商的 INZ000001735，作為商人銀行的 INM000010619，作為研究分析商的 INH000001113） ；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd. 分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓 證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securi

32、ties (Thailand) Limited 分發。 針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國：中國：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。 美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則定義且 CLSA Americas 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證 券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背

33、書。任何從中信證券與 CLSA group of companies 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報 告中提及的任何證券應當聯系 CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（資本市場經營許可持有人及受豁免的財務顧問） ，僅向新加坡證券及期貨法s.4A（1）定 義下的“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。根據新加坡財務顧問法下財務顧問（修正）規例（2005） 中關于機構投資者、認可投 資者、專業投資者及海外投資者的第 33、34 及 35 條的規定， 財務顧問法第 25、27 及 36 條不適用于 CLS

34、A Singapore Pte Ltd.。如對本報告存有 疑問，還請聯系 CLSA Singapore Pte Ltd.（電話：+65 6416 7888） 。MCI (P) 086/12/2019。 加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載 任何觀點的背書。 歐盟與英國：歐盟與英國：本研究報告在歐盟與英國歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布 前進行交易的限制。本研究報告在歐盟與英國由 CLSA （UK）或 CLSA Europe B

35、V 發布。CLSA （UK）由（英國）金融行為管理局授權并接受其管理， CLSA Europe BV 由荷蘭金融市場管理局授權并接受其管理，本研究報告針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士，且涉及到 的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。對于由英國分析員編纂的研究資料，其由 CLSA （UK）與 CLSA Europe BV 制作并發布。就英國的金融行業準則與歐洲其他轄區的金融工具市場指令 II ，本研究報告被制作并意圖作為實質性研究資料。 一般性聲明一般性聲明 本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖

36、發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布 該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報 告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具 的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。 本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損 失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券

37、或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提 及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現。 本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不 同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券 并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集 團及其他附屬機構的流動。負責撰

38、寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀 行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。 若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要 求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為 （前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。 未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。