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1、公 司 研 究 2023.08.27 1 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 阿 科 力（603722）公 司 深 度 報 告 COC 有望實現量產突破，聚醚胺受益于風電復蘇 分析師 任宇超 登記編號：S1220522100002 聯系人 韓廣智 強 烈 推 薦(調 升)公 司 信 息 行業 其他化學制品 最新收盤價(人民幣/元)44.06 總市值(億)(元)38.75 52 周最高/最低價(元)57.42/38.43 歷 史 表 現 數據來源：wind 方正證券研究所 相 關 研 究 阿科力(603722)：環烯烴聚合物項目推進順利，明年有望迎來潛江項目利潤增量202

2、3.06.15 導語：導語：公司增量 COC 業務占據國產化先機，存量聚醚胺、（甲基）丙烯酸異冰片酯業務盈利穩健增長，有望迎來價值重估。1 1.公司公司持續投入持續投入積極推動積極推動 COCCOC 的研發，的研發，年內有望迎來量產突破。年內有望迎來量產突破。COC/COP 是全球需求 8.29 萬噸，CAGR7.28%的百億級市場，需求前景廣闊。我們認為公司 2014 年開始堅持 9 年研發投入，2020 年 COC 由小試進入研發放大，2021年完成了原料千噸級生產線以及 COC 的實驗室級別合成與驗證，各項指標均達到預期，已取得了積極進展。公司 COC 項目有望年內實現千噸級量產，并通過

3、潛江擴產 1 萬噸/年放大先發優勢，進一步兌現公司的研發競爭力，迎來價值重估。2.2.COCCOC 供給格局好、供給格局好、技術壁壘高技術壁壘高，行業國產化有政策支持，行業國產化有政策支持。COC/COP 總產能8.24 萬噸，其中日本寶理（3 萬噸）、日本三井化學（0.9 萬噸）為 COC，日本合成橡膠（0.5 萬噸），日本瑞翁（4.2 萬噸）為 COP。由于供給高度寡頭的格局，目前供需處于緊平衡，且現有供應商在高利潤條件下沒動力大幅擴產覆蓋新增需求，擴產相對克制。COC 三大技術壁壘導致國產化難度高：1、單體降冰片烯合成 2、茂金屬催化劑選型及制備 3、聚合質量控制，由于其旺盛的需求以及“

4、卡脖子”的特點，工信部已出臺相關政策引領 COC 國產化。2022 年 1 月 1 日起執行的工信部重點新材料首批次應用示范指導目錄（2021 年版）中，環烯烴聚合物（COC）被列為鼓勵類先進化工材料，我們認為在政策重視與引導下公司有望享受率先國產化的紅利。3.203.202323 年風電年風電積壓訂單有望陸續交付積壓訂單有望陸續交付，聚醚胺盈利，聚醚胺盈利將迎來將迎來邊際改善。邊際改善。2022年我國風電招標量 109.3GW，而新增裝機量僅有 37.63GW，累積了大量的未裝 機 訂 單。23 年 Q1 我 國 風 電 新 增 裝 機 量/風 電 招 標 量 分 別 為10.4GW/19.

5、86GW，22 年至 23Q1 未裝機訂單累計為 81.13GW 在持續增加，2023 年我國風電或將迎來集中交付，聚醚胺需求提振，單噸利潤有望邊際改善。公司還規劃潛江聚醚胺產能再擴 2 萬噸/年，通過合理擴產增加頁巖抑制劑與風電行業出貨，充分發揮渠道優勢；提升小品類銷量強化公司的技術、規模優勢，存量業務盈利有望再上臺階。投資建議：我們投資建議：我們看好公司聚醚胺受風電需求景氣復蘇看好公司聚醚胺受風電需求景氣復蘇單噸盈利單噸盈利邊際改善，邊際改善，COCCOC 則依托技術積累實現量產，充分受益于則依托技術積累實現量產，充分受益于百億市場的百億市場的國產國產化化突破。突破。預計2023-2025

6、 年歸母凈利潤為 0.52/1.64/2.25 億元，對應 PE 分別為 78.48/24.87/18.15X，調升至“強烈推薦”評級。風險提示：風險提示：產能建設不及預期風險、價格大幅回落風險、需求大幅下滑風險。方 正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告-19%-11%-3%5%13%22/8/2722/11/2623/2/2523/5/27阿科力滬深300阿科力(603722)公司深度報告 2 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 盈 利 預 測（人民幣）單位/百萬 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 713 623 949 1512(

7、+/-)%-18.99-12.70 52.41 59.33 歸母凈利潤 120 52 164 225(+/-)%19.66-56.74 215.56 37.04 EPS(元)1.37 0.59 1.87 2.56 ROE(%)15.82 6.63 17.29 19.16 PE 28.18 78.48 24.87 18.15 PB 4.47 5.20 4.30 3.48 數據來源：wind 方正證券研究所 注：EPS 預測值按照最新股本攤薄 bUnMuNxOoNeZ9P9R7NnPoOtRsRjMrRxPlOpMpObRoOyQNZsOnQuOrQrR阿科力(603722)公司深度報告 3 敬

8、請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 正文目錄 1 阿科力：增量 COC 業務開啟第二成長曲線,存量業務盈利穩健.6 2 COC：性能優異的光學材料，公司有望實現量產突破.7 2.1 COC 性能優異，應用場景不斷豐富.8 2.2 COC 需求高增前景廣闊.9 2.2.1 COC 需求受益于光學器件迭代升級.9 2.2.2 COC 在醫療、包裝領域替代空間廣闊.10 2.3 COC 技術壁壘高，尚未國產化.12 2.4 持續八年技術積累，公司年內有望實現 COC 量產.13 3 聚醚胺：風電需求有望復蘇，頁巖抑制劑渠道壁壘高.14 3.1 22 年風電高招標量有望在 23 年

9、陸續交付.15 3.1 技術、渠道優勢突出，國內唯一頁巖抑制劑聚醚胺供應商.15 4 新項目：規劃潛江第二基地，打開成長空間.16 5 盈利預測與估值.17 5.1 盈利預測及業務分項預測.17 5.2 可比公司估值.17 阿科力(603722)公司深度報告 4 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表目錄 圖表 1:公司核心關注點在增量業務 COC 的突破放量以及聚醚胺擴產后的銷量與利潤兌現.6 圖表 2:公司主要業務包含脂肪胺、光學材料、COC 三大產業鏈.7 圖表 3:公司營收、歸母凈利潤.7 圖表 4:公司毛利潤變化和聚醚胺價格高度相關.7 圖表 5:COC 下

10、游應用以光學、包裝、醫療為主.8 圖表 6:不同行業選擇了 COC 不同的性能優勢.9 圖表 7:COC 在包裝、醫療中應用持續豐富.11 圖表 8:26 年全球 COC 需求有望達到 11.78 萬噸，中性測算 CAGR 7.3%.11 圖表 9:全球 COC/COP 產能 8.24 萬噸/年，現有供應商擴張并不激進.12 圖表 10:公司環烯烴共聚物相關專利已覆蓋從單體合成、聚合工藝以及下游光學薄膜應用的全流程.14 圖表 11:2014 年以來公司在 COC 各個環節陸續取得積極進展.14 圖表 12:未來幾年全球風電新增裝機量仍將維持高增.15 圖表 13:美國頁巖鉆井數持續恢復.16

11、 圖表 14:潛江一期項目投產后聚醚胺、COC 產能將實現翻倍增長.16 圖表 15:分業務預測表.17 圖表 16:可比公司估值.18 阿科力(603722)公司深度報告 5 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 投資案件投資案件 投資評級與估值投資評級與估值 公司有望在本內完成千噸級 COC 量產，實現國產化突破。COC 是全球需求 8.29萬噸，CAGR7.3%的百億級市場，成長空間廣闊。我們認為公司具有先發優勢，將成為 COC 國產化主力，隨著項目投產放量，有望迎來價值重估。我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤為 0.52/1.64/2.25 億元，對應

12、 PE 分別為 78.48/24.87/18.15X，給予公司“強烈推薦”評級。關鍵假設點關鍵假設點 COCCOC 銷量銷量：我們預計 2023-2025 年 COC 銷量分別為 0.005/0.28/0.52 萬噸。COCCOC 售價售價及毛利率及毛利率：隨著公司 COC 放量以及部分國內競爭對手陸續國產化，售價及毛利率逐年下降但仍保持較高水平，2023-2025 年 COC 不含稅平均售價（不含稅）分別為 6.50/10.30/8.88；COC 業務毛利率分別為 38.0%/53.1%/44.5%。其中 COC 整體平均售價與毛利率的變化并非逐年下降，主要是由于醫療、光學級相比包裝級產品需

13、要較長的驗證周期，放量節奏相對更慢，而醫療、光學級COC 的均價與毛利率高于包裝級產品。有別于大眾的認識有別于大眾的認識 市場普遍認為公司曾提出 COC 爭取 22 年量產的計劃，但千噸級裝置量產時間推遲至 23 年。但我們認為，項目進展推遲主要因為園區審批而非技術原因，目前公司所在園區已拿到審批，COC 相關裝置已進入設備進場階段開始續建，且給與市場年內千噸級產品投產的指引，確定性強。股價表現的催化劑股價表現的催化劑 千噸級 COC 裝置量產進度超預期；COC 光學、醫療等客戶驗證進度或結果超預期 核心假設風險核心假設風險 COC 量產進度不及預期風險、COC 國產化后競爭加劇風險、聚醚胺行

14、業大幅擴產后景氣下行風險。阿科力(603722)公司深度報告 6 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 1 阿科力：增量 COC 業務開啟第二成長曲線,存量業務盈利穩健 公司公司存量存量聚醚胺、聚醚胺、（甲基）丙烯酸異冰片酯（甲基）丙烯酸異冰片酯盈利穩健盈利穩健增長增長，增量增量 COCCOC 業務業務占據國占據國產化先機有望迎來價值重估。產化先機有望迎來價值重估。存量業務穩健增長：公司通過技術突破實現了頁巖抑制劑聚醚胺和（甲基）丙烯酸異冰片酯的國產化，并利用先發優勢構建了優質的客戶渠道，風電葉片樹脂大客戶瀚森化工、蘭科化工，頁巖抑制劑（國內獨家）覆蓋斯倫貝謝、哈利伯頓，

15、以及涂料大客戶杜邦、PPG、立邦，為公司帶來穩健盈利和充沛現金流。另一方面增量業務 COC 公司具備國產化先發優勢：數年磨一劍的研發投入，即將實現量產突破切入百億級 COC 市場，將成為國產化主力，隨著 COC 投產放量，有望迎來價值重估。圖表1:公司核心關注點在增量業務 COC 的突破放量以及聚醚胺擴產后的銷量與利潤兌現 資料來源：公司公告、方正證券研究所 阿科力(603722)公司深度報告 7 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表2:公司主要業務包含脂肪胺、光學材料、COC 三大產業鏈 資料來源：公司公告、百川盈孚、方正證券研究所 備注：COC/COP 板塊千噸

16、級裝置在建 聚醚胺價格起伏聚醚胺價格起伏是公司是公司盈利盈利波動波動的主要原因的主要原因，（甲基）丙烯酸異冰片酯（甲基）丙烯酸異冰片酯盈利盈利相對相對穩健穩健。2020-2022 年公司營收 5.38/8.8/7.13 億元，YOY 6.5%/63.6%/-19.0%，歸母凈利潤 0.52/1/1.2 億元，YOY 32.1%/94%/19.7%，其中 20、21 兩年營收與歸母凈利潤大幅增長，主要受 20 年陸上風電、21 年海上風電退坡，風電搶裝造成需求與供給錯配影響，聚醚胺實現了量價齊升。20-22 年公司光學材料毛利潤規模 0.48/0.65/0.75 億，受益于技術突破與渠道優勢（合

17、作客戶大部分為國外知名企業，例如富士膠片、杜邦、立邦、KCC），盈利能力穩健提升。圖表3:公司營收、歸母凈利潤 圖表4:公司毛利潤變化和聚醚胺價格高度相關 資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源：Wind、方正證券研究所 2 COC：性能優異的光學材料，公司有望實現量產突破 COCCOC 是一種光學性能優異的高端聚烯烴材料，在光學相關領域應用廣泛。是一種光學性能優異的高端聚烯烴材料，在光學相關領域應用廣泛。而隨著AR、HUD、安防等行業快速增長，光學材料尤其是綜合性能好的 COC 材料需求旺0246810201820192020202120222023Q1公司營收 億元歸母凈利潤 億元0

18、.000.501.001.502.002.503.003.500.00.51.01.52.02.5201820192020202120222023Q1公司毛利潤（億元，左軸）脂肪胺產品平均售價（萬元/噸，右軸）阿科力(603722)公司深度報告 8 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 盛。而由于其單體聚合、茂金屬催化劑以及產品純度控制等多環節技術門檻高，目前行業供給由日本廠商壟斷，尚未實現國產化。公司在公司在 COCCOC 領域深耕領域深耕 9 9 年，且年，且 COCCOC 關鍵單體降冰片烯裝置在關鍵單體降冰片烯裝置在 20202020 年投產年投產已已實現實現突破。

19、突破。公司不但規劃在 23 年建成千噸級裝置實現量產，未來還在潛江規劃 2 萬噸 COC 產能，有望抓住先發優勢和國產化替代的契機，成為國內 COC 領域龍頭。2.1 COC 性能優異，應用場景不斷豐富 COC 是性能優異的高端聚烯烴材料、具有耐化學品、密度低、阻隔性好等多項優勢，應用在光學、包裝和醫療等領域。圖表5:COC 下游應用以光學、包裝、醫療為主 資料來源：公司公告、方正證券研究所 光學鏡頭、器件小型化趨勢下光學鏡頭、器件小型化趨勢下，COCCOC 在在光學應用光學應用端端優勢明顯。優勢明顯。光學鏡頭三大基本材料分別為光學玻璃、光學晶體與光學聚合物，光學塑料因材料密度相對低，合成工藝

20、、加工成型工藝及制造成本的優勢，成為與光學玻璃競爭的光學鏡頭三大基本材料之一。隨著手機、AR/VR 及新型應用市場的迅猛發展，對液晶顯示器提出輕量、超薄、超清晰度等要求。在光學下游應用發展過程中小型化、輕量化、以及降本（受加工良率影響）的需求下，玻璃鏡片在加工工藝、一致性等方面和塑料鏡片相比都不具備優勢，我們認為光學塑料滲透率或將逐步提升。COC/COPCOC/COP 是主流光學塑料品類中綜合性能最優的品種。是主流光學塑料品類中綜合性能最優的品種。光學塑料包括 PMMA、PC、COC 等品類，由于不同材料在透光率、耐磨性、耐候性等性能上的差異，應用領應用領域雖有重疊但各有側重，域雖有重疊但各有

21、側重，COCCOC 綜合性能最佳。綜合性能最佳。其中光學級 PMMA 透光率能達到 92%以上，耐沖擊和拉伸能力比玻璃高 8-17 倍，主要應用于 LED 燈、液晶顯示、飛機座艙玻璃等領域，而光學級 PC 則因為抗沖擊性、抗紫外線性能，主要應用于防彈玻璃、眼鏡鏡片等領域，COC 由于其具有低吸水率、低雙折射率、耐酸耐堿等特性，應用于高端光學以及醫藥等領域。53.20%25.30%15.10%6.30%光學包裝醫療其他阿科力(603722)公司深度報告 9 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表6:不同行業選擇了 COC 不同的性能優勢 特點特點 性能性能 行業行業 優

22、異光學性能 光學性能可與 PMMA 相匹敵，光線透過率 90%以上，優于 PC 和 PS 材料，低雙折射率，高阿貝數可以減少光學系統中的像差和畸變 光學 耐擦傷性良好 耐擦傷性良好，耐擦傷性為光學材料的一個重要性能指標 光學 高耐熱性 高于 PC 材料耐熱性能 光學 超低吸水性 吸水率低于 0.01%，尺寸穩定性比 PMMA 和 PC 更加優良 光學 密度小 密度比 PMMA 和 PC 小，利于制品輕量化 光學 良好生物相容性 良好生物相容性，溶出物和雜質的含量極低,因此可以作為優良的醫學材料。醫療 耐化學性好 具備耐酸堿性 醫療 加工性能優異 加工優于玻璃，容易注射成型 醫療 阻隔性好 與

23、LDPE 相比，COC 對各種氣液體的阻隔性高 4 倍到 5 倍 醫療/包裝 提高剛性 可加工出厚度薄、成本低的薄膜，可增強直立袋的“直立”性能 包裝 易撕裂性 降低撕裂值，易于徒手開封包裝袋 包裝 資料來源：環烯烴共聚物的應用_郭峰、環烯烴共聚物材料應用的研究進展_曲樹璋、方正證券研究所 光學、醫藥、包裝應用場景不斷豐富帶動光學、醫藥、包裝應用場景不斷豐富帶動 COCCOC 需求。需求。過去傳統下游照相投影等需求占比逐步萎縮，手機、車載攝像頭、HUD、AR/VR 等應用崛起并有高性能、小型集成化的需求，COC 材料具備優異尺寸穩定性、密度低等特點，更符合上述場景訴求。由于 COC 具備生物相

24、容性好、耐酸堿性能優異等優勢，在醫療領域可用作適用于疫苗西林瓶、預灌封注射器、胰島素輸送器、透皮貼劑、腫瘤制劑包裝、微流體和微器件等領域。此外 COC 材料阻隔性能優異，與 LDPE 相比，COC 對各種氣液體的阻隔性高 4 倍到 5 倍，因此 COC 材料也被用于包裝材料。2.2 COC 需求高增前景廣闊 COCCOC 小而美且增長快。小而美且增長快。2 2021021 年年 COCCOC 全球需求約全球需求約 8 8.3.3 萬噸，預計萬噸，預計 20212021 至至 2 2025025 年年CAGRCAGR 為為 7.287.28%。其中由于光學器件屬于耐用消費品，需求增長依賴行業需求

25、的起伏和依托于應用場景的迭代升級，而包裝與醫藥則是消耗品范疇，包裝的增長動力是生活品質的升級與政策的約束，醫藥的增量則更多來自于對中硼硅的替代。此外，由于供給高度寡頭的格局，目前供需處于緊平衡，且現有供應商在高利潤條件下沒動力大幅擴產覆蓋新增需求，導致下游成本維持高位，需求始終無法完全釋放。由于塑料市場是在性能滿足需求情況下平衡性價比來進行選擇，我們認為 COC 在國產化供給進一步充裕，價格下探后性價比進入更廣闊的區間（替代聚丙烯腈、EVOH 等），需求有望加速增長。2.2.1 COC 需求受益于光學器件迭代升級 消費者拍攝需求迭代，傳統手機鏡頭多攝趨勢用量提升。消費者拍攝需求迭代，傳統手機鏡

26、頭多攝趨勢用量提升。消費者對于不同場景的成片效果的要求提升驅動鏡片數量增加，7P/8P 鏡頭將成為主流方案。平均搭載攝像頭數量從 2015 年的 2 顆已增長至 2021 年的 4.1 顆，但鏡頭迭代要求有更強的聚光能力和解析能力，需要在鏡片數量增加的同時控制重量和體積的增加幅度，去年發布的 IPhone14、華為 Magic4 系列使用的為 7P 鏡頭，而今年最新的旗艦機型如華為 P60 ART 更是搭載了三個 4000 萬像素以上后置鏡頭，使用的鏡片數量更多。阿科力(603722)公司深度報告 10 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 HUDHUD、安防、安防、AR

27、/VRAR/VR 等下游空間大等下游空間大，H HUDUD 未來六年未來六年 CAGRCAGR 有望有望達到達到 10.2%10.2%。當前。當前 HUDHUD滲透率不高，滲透率不高，國產化成本下降及國產化成本下降及 HUDHUD 向下配套普通向下配套普通車型共同驅動車型共同驅動需求增長。需求增長。車企更加重視智能駕駛與智能座艙的轉型，同時隨著 HUD 技術突破，顯示效果大幅改善，配套價格逐漸下降，性價比也逐步提升，紅旗、哈弗、吉利汽車、領克、幾何汽車等成為拉動國內 W-HUD 增長的主要動力。ARAR、VRVR行業軟硬件共同推動更多場景落地，硬件端至行業軟硬件共同推動更多場景落地，硬件端至2

28、 26 6年復合增速將達到年復合增速將達到3 35.1%5.1%。MR 具備虛擬顯示的沉浸式體驗（娛樂、社交等）+增強顯示的高效交互（生產力提效工具），結合 AI 技術對建模、交互、處理等各環節的降本增效，有望持續構建完善的產業生態、創造新領域的新需求，推動 VR/AR/MR 產業發展。政策推動安防行業增長。政策推動安防行業增長。2015 年以來，國務院、工信部等發布了多項安防領域的相關政策，以推動傳統安防向信息化、智能化方向轉型。根據 TSR 數據，2021 年全球安防鏡頭出貨量 4.35 億顆，至 2025 年出貨量將達到 5.5 億顆，預計 CAGR 6.0%。2.2.2 COC 在醫療

29、、包裝領域替代空間廣闊 COCCOC 在醫療、包裝領域在醫療、包裝領域是是聚丙烯腈聚丙烯腈的優秀替代品。的優秀替代品。過去聚丙烯腈(PAN)基聚合物一直是食品和醫療包裝中用作阻隔層和密封層的主要材料（其中最具代表性的是英力士 Barex 系列產品），而由于英力士 2015 年停產了其全球唯一一套聚丙烯腈裝置，由于 COC 性能與聚丙烯腈相近且無需下游客戶更改工藝設備，龍頭 TOPAS抓住了替代機會切入了醫療、包裝市場并逐步豐富了 COC 的應用范圍。COCCOC 不易碎、可塑性好，醫療領域替代空間廣闊。不易碎、可塑性好，醫療領域替代空間廣闊。醫用級 COC 可以定制具有特殊結構的醫用器械。在醫

30、藥應用中適用于疫苗西林瓶、預灌封注射器、胰島素輸送器、生物技術藥物包裝、腫瘤制劑包裝等領域。性能上：（1）可浸出物和可萃取物以及離子含量極低，為先進的活性分子提供了無反應、無極性的接觸表面。（2）防潮性能優越，還可采用各種常規方法殺菌，甚至紫外線處理，在滅菌后仍能保持良好的機械性能。COCCOC 在藥監局已經注冊預灌封注射器、單層小瓶等產品品種，且獲得在藥監局已經注冊預灌封注射器、單層小瓶等產品品種，且獲得 FDAFDA 認證在認證在醫療領域已有廣泛醫療領域已有廣泛應用應用。行業龍頭德國肖特在制藥應用中擁有 10 多年的 COC 材料經驗，并于 2018 年在藥監局注冊，拿到 COC 材質的注

31、射器批號；國內方面威高集團于 2019 年在藥監局更新 COP 預灌封注射器組合件；此外 Rollprint Packaging、Bemis Healthcare Packaging 等海外醫療包裝客戶也有以 COC 為材料的產品。另外 2020 年新冠疫情對于疫苗注射瓶的需求大幅增長，中硼硅玻璃供不應求，也進一步推動了 COC 在醫療行業的滲透率提升。阿科力(603722)公司深度報告 11 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表7:COC 在包裝、醫療中應用持續豐富 客戶客戶 行業行業 應用應用 Rollprint Packaging 醫療 透皮貼劑 Rollpr

32、int Packaging 包裝 阻隔膜防潮層 Rollprint Packaging 化妝品 用于樣品中精油、防曬霜等 Bemis Healthcare Packaging 醫療 CXB 密封膠 Bemis Healthcare Packaging 包裝 CXB 密封膠、用于電子煙盒包裝 Schott、威高 醫療 注射器 其他 包裝 糖果的扭曲薄膜、軟飲料的收縮標簽、化妝品包裝瓶、可回收包裝袋 其他 醫療 胰島素注射器、藥品泡罩和托盤、手術器械和醫療設備制造、微流體和微器件等 資料來源：TOPAS 公司官網、威高公司官網、A Review of Cyclic Olefin Copolymer

33、 Applications in Microfluidics and Microdevices_Abdulrahman Agha、方正證券研究所 新應用仍在不斷拓展，新應用仍在不斷拓展，COCCOC 升級迭代空間廣闊。升級迭代空間廣闊。近日北歐化工與 TOPAS 合作開發了 COC 與 PP 共聚的 Stelora 材料，主要用于電動汽車和可再生能源發電。與標準 PP 聚合物制成的電容器相比，Stelora 同時兼備最高電純度與卓越的均勻性，可打造出超?。? 至 6 微米）且高度一致的薄膜，提高了耐熱電容器的整體效率。我們認為隨著技術迭代與成本下降，未來 COC 在共聚、改性等領域的應用將不斷

34、得到拓展。我們假設在醫療包裝和食品包裝占比為 2:1，并根據手機鏡頭、安防 CIS 等產品的 市 場 增 速，手 機 鏡 頭/AR、VR/HUD/安 防/其 他 光 學 領 域 增 速 為7.8%/8%/10.2%/9%/3%，包裝/醫療/其他領域增速分別為 7%/8%/2%，預計 2026年全球 COC 有望達到 11.78 萬噸，中性測算 CAGR 7.3%。圖表8:26 年全球 COC 需求有望達到11.78 萬噸，中性測算 CAGR 7.3%項目項目 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 光學 手機鏡

35、頭 3.22 3.48 3.75 4.04 4.36 4.70 增速（%）7.8%7.8%7.8%7.8%7.8%AR/VR 0.35 0.38 0.41 0.44 0.48 0.52 增速（%）8.0%8.0%8.0%8.0%8.0%HUD 0.31 0.34 0.38 0.41 0.46 0.50 增速（%）10.2%10.2%10.2%10.2%10.2%安防 0.22 0.24 0.26 0.29 0.31 0.34 增速（%）9.0%9.0%9.0%9.0%9.0%其他 0.31 0.32 0.33 0.34 0.35 0.36 增速（%）3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%合計

36、 4.42 4.76 5.13 5.52 5.96 6.42 包裝 食品包裝 0.70 0.75 0.80 0.86 0.92 0.98 增速（%）7.0%7.0%7.0%7.0%7.0%醫療包裝 1.40 1.50 1.60 1.71 1.84 1.96 增速（%）7.0%7.0%7.0%7.0%7.0%合計 2.10 2.25 2.40 2.57 2.75 2.95 醫療 醫療 1.25 1.35 1.46 1.58 1.71 1.84 增速（%）8.0%8.0%8.0%8.0%8.0%其他 其他 0.52 0.53 0.54 0.55 0.57 0.58 阿科力(603722)公司深度報

37、告 12 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 增速（%）2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%合計 合計 8.29 8.89 9.54 10.23 10.98 11.78 增速（%）7.2%7.3%7.3%7.3%7.3%資料來源：CNCIC、中國光學光電子行業協會、方正證券研究所 2.3 COC 技術壁壘高，尚未國產化 COCCOC 技術壁壘高，全球僅四家供應商。技術壁壘高，全球僅四家供應商。目前全球 COC 產能 4.4 萬噸，被日本廠商壟斷，目前國內參與布局的公司包括金發科技、萬華化學、阿科力、寧波拓烯，現有供應商方面三井化學在大阪工廠內新建一條生產線，目前三井

38、化學產能已達到 0.9 萬噸，寶理規劃于德國擴產 2 萬噸，預計 2023 年年中投產。圖表9:全球 COC/COP 產能 8.24 萬噸/年，現有供應商擴張并不激進 公司公司 目前產能目前產能（萬噸（萬噸/年）年）在建在建/規劃產能規劃產能 （萬噸（萬噸/年）年）工藝工藝 備注備注 瑞翁 4.2 開環聚合ROMP 瑞翁 4.2 萬噸為 COP 產能，其余廠家為 COC 產能 寶理（收購TOPAS）3 2 加成聚合mCOC 德國擴產 2 萬噸，預計 2023 年年中投產 三井化學 0.9 加成聚合mCOC 日本大阪產能 0.56 萬噸，巖國產能 0.34 萬噸 日本合成橡膠 0.5 開環聚合R

39、OMP 阿科力 1 無錫本部千噸級裝置預計年內投產，潛江 1 萬噸裝置，潛江遠期整體 X 萬噸 拓烯 0.3 金發科技 中試設計 0.008 開展高性能烯烴聚合物新材料試驗項目，預計 23年下半年完成中試 魯華泓錦 0.05 遼寧魯華泓錦新材料科技有限公司高性能水性高分子乳液、環烯烴共聚物(COC)及其關鍵單體降冰片烯(NBE)產業化示范項目 萬華化學 搭建光學產品加工平臺 合計 8.6 3.358 資料來源：阿科力招股說明書、觀研天下、萬華化學公眾號、金發科技 2022 年年度報告、CHINAPLAS 國際橡塑展、方正證券研究所 三大壁壘導致三大壁壘導致 COCCOC 尚未國產化。尚未國產化

40、。1.1.原料原料單體降冰片烯合成單體降冰片烯合成反應條件苛刻，副產物體系復雜反應條件苛刻，副產物體系復雜。難點主要在合成過程高溫高壓的反應條件苛刻以及產品提純步驟復雜。降冰片烯工業化生產需要乙烯和環戊二烯經 Diels-Alder 反應制得，由于乙烯不含吸電子性質的取代基，在發生反應時，由于匹配軌道間較大的能級差，反應有一定的困難。為提高對乙烯反應活性通常需要高溫、高壓。同時乙烯與環戊二稀反應過程中的副反應會生成雙環戊二稀五聚體以下的低聚物、雙環戊二稀聚合物，副產物的燃燒熱較高，燃點溫度區間大，分解時還產生可燃性氣體，有爆炸風險。另外提純方面降冰片烯反應液中包含產品、溶劑、未反應的原料以及副

41、反應產物，體系復雜，主要由 NB、雙環戊二稀、溶劑等組成，而用于聚合 COC 原料需要純度要達到 99.5%以上需要多步驟的精制。2 2.茂金屬催化劑體系眾多，選型難度大。茂金屬催化劑體系眾多，選型難度大。茂金屬催化劑按照對稱性可分為5大類，按配體結構可以分為 4 大類，不同類型的催化劑在聚合速度、活性、立構選擇性、阿科力(603722)公司深度報告 13 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 COC 序列結構、玻璃化轉變溫度以及加工性能都有影響。例如具有柄形結構的茂金屬催化劑和含有亞甲基橋聯芴基配體的茂金屬催化劑的共聚活性最高，因為這2 種橋聯型催化劑制備的 COC 中

42、，共聚單體呈現無規序列分布，因而具有很好的透明性，它在可見光區和近紫外光區的透過率可達 90%以上，具有很低的光學各向異性和雙折射性。3 3.聚合反應中條件的選擇情況復雜，產品質量、穩定性達標難度大。聚合反應中條件的選擇情況復雜，產品質量、穩定性達標難度大。由于反應中投料比、溫度等反應條件都會影響聚合活性、結構單元序列（乙烯/降冰片烯的比值），因此反應條件選擇難以把握。當降冰片烯濃度增加時，活性鏈受降冰片烯進攻的幾率也增大，從而降低了聚合速率；而溫度升高，乙烯的競聚率增大，所以低溫有利于降冰片烯插入增長鏈。此外工業化放大過程中加料混合方式、反應體系的流變特性和氣液分布及擴散特性等對反應進程和產

43、物結構性能影響也需要長期的研究和積累。已有相關政策出臺引領已有相關政策出臺引領 COCCOC 國產化。國產化。2022 年 1 月 1 日起執行的工信部重點新材料首批次應用示范指導目錄（2021 年版）中，環烯烴聚合物（COC）被列為鼓勵類先進化工材料，從政策上引導 COC 國產化突破。2.4 持續八年技術積累，公司年內有望實現 COC 量產 公司在光學材料技術積累深厚，各環節均有專利覆蓋。公司在光學材料技術積累深厚，各環節均有專利覆蓋。公司從 2014 年開始 COC研發，2020 年建成 5000 噸 COC 關鍵單體降冰片烯裝置的建設及驗收，千噸級聚合裝置有望年內建成投產，可能是最早實現

44、國產化突破的企業之一。專利實現單體合成、催化劑制備、聚合工藝及產品精制的全方位覆蓋，技術先發專利實現單體合成、催化劑制備、聚合工藝及產品精制的全方位覆蓋，技術先發優勢明顯。優勢明顯。公司以申請相關專利 14 篇，其中 2 篇有關降冰片烯合成，2 篇有關復合茂金屬催化劑制備、7 篇有關環烯烴聚合（其中 5 篇 ROMP 合成 COP 材料）、2篇有關產品精制、1 篇 COC 光學級薄膜制備專利，最早申請時間為 2014 年 8 月，最近一篇申請于 2022 年 12 月，表明公司一直堅持做 COC 相關研發投入與技術儲備。阿科力(603722)公司深度報告 14 敬 請 關 注 文 后 特 別

45、聲 明 與 免 責 條 款圖表10:公司環烯烴共聚物相關專利已覆蓋從單體合成、聚合工藝以及下游光學薄膜應用的全流程 申請號申請號 申請日申請日 發明名稱發明名稱 類型類型 CN202211559613 2022.12.06 一種環烯烴共聚物的精制劑及其制備方法和應用 合成 CN202211537268 2022.12.01 一種環烯烴共聚物及其制備方法和應用 合成 CN202211538834 2022.12.01 一種光學級聚合物及其制備方法和應用 合成 CN202211537273 2022.12.01 一種光學級聚合物薄膜及其制備方法和應用 應用 CN202110790858 2021.

46、07.13 一種環烯烴共聚物的制備方法和應用 合成 CN202110790866 2021.07.13 一種環烯烴共聚物的制備方法及其應用 合成 CN202110791194 2021.07.13 一種環烯烴共聚物的制備方法及其在制備耐熱型光學材料中的應用 應用 CN202110791200 2021.07.13 一種環烯烴共聚物的制備方法和在制備耐熱型光學材料中的應用 應用 CN202011518741 2020.12.21 一種環烯烴化合物及其制備方法和應用 應用 CN201911357571 2019.12.25 含有醚類長鏈的降冰片烯類化合物的制備方法 原料 CN20191111993

47、1 2019.11.15 一種環烯烴共聚物及其制備方法和應用 合成 CN201610496312 2016.06.29 一種用于降冰片烯聚合的組合催化劑及其制備方法 原料/催化劑 CN201610495924 2016.06.29 一種用于降冰片烯聚合的復合茂金屬催化劑及其制備方法 原料/催化劑 CN201410432558 2014.08.27 降冰片烯的生產工藝 原料 資料來源：國家知識產權局、方正證券研究所 COCCOC 項目陸續取得積極進展，已啟動工業化建設年內有望量產。項目陸續取得積極進展，已啟動工業化建設年內有望量產。COC 項目進展逐步加快，2020 年 COC 由小試測試進入研

48、發放大測試階段，2021 年完成了環烯烴聚合物原料千噸級生產線以及環烯烴聚合物的實驗室級別合成與驗證，各項指標均達到預期；千噸級環烯烴聚合物生產裝置已完成初步設計，2022 年打通工藝路線并完成公斤級環烯烴共聚物樣品制備，關鍵指標均達到預期，并已完成生產線設計和設備采購等各項工作，公司爭取在 2023 年實現千噸級生產線的量產。圖表11:2014 年以來公司在 COC 各個環節陸續取得積極進展 資料來源：公司公告、國家知識產權局、方正證券研究所整理 3 聚醚胺：風電需求有望復蘇，頁巖抑制劑渠道壁壘高 2014年2016年2019年2020年2021年2022年2023年公司申請“降冰片烯的生產

49、工藝”專利申請“茂金屬催化劑”相關專利完成5000噸光學級環烯烴單體研發及生產，完成環烯烴聚合的催化劑的篩選工作，進入COC研發測試階段（COC/COP）由小試進入研發放大測試階段。COC處于中試研發階段，已完成環烯烴聚合物原料千噸級生產線以及環烯烴聚合物的實驗室級別合成與驗證，各項指標達到預期；千噸級環烯烴聚合物生產裝置已完成初步設計。泰興項目終止，改投資潛江基地。預計23年實現千噸級量產潛江項目取得環評批復阿科力(603722)公司深度報告 15 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 聚醚胺業務是公司的現金奶牛，也是過去及未來重要的利潤來源。聚醚胺業務是公司的現金奶牛

50、，也是過去及未來重要的利潤來源。由于風電在聚醚胺下游應用中占比 46.5%，且（建筑、膠黏劑等非風電下游需求相對平穩），因此歷史上聚醚胺供不應求價格上漲多由風電需求波動引起。因此我們對于聚醚胺需求的預判聚焦于風電行業需求的變化以及公司自身擴產后新增產能的消化。3.1 22 年風電高招標量有望在 23 年陸續交付 長期看風電裝機穩定增長，聚醚胺需求長期看風電裝機穩定增長，聚醚胺需求穩步提升穩步提升。根據 GWEC 預測，未來全球風電新裝機量將繼續維持增長，2022-2026 年全球風電新裝機量將從 78GW 上升至150GW，預測區間 CAGR 為 15%。圖表12:未來幾年全球風電新增裝機量仍

51、將維持高增 資料來源：GWEC、方正證券研究所 裝機量顯著修復，聚醚胺需求有望改善。裝機量顯著修復，聚醚胺需求有望改善。2022 年我國風電新增裝機量 37.63GW，同前兩年相比有所下滑。而 2022 年國內風電招標量 109.3GW，2023 年 Q1 我國風電新增裝機量/風電招標量分別為 10.4GW/19.86GW，22 年至今年 Q1 累計為裝機量達 81.13GW，2023 年我國風電或將迎來集中交付。政策目標相對樂觀，國內新增裝機有望迎來高增。政策目標相對樂觀，國內新增裝機有望迎來高增。2023 年 4 月，國家能源局發布2023 年能源工作指導意見，確定三個主要發展目標，其中包

52、括“結構轉型深入推進”，非化石能源發電裝機占比提高到 51.9%左右，風電、光伏發電量占全社會用電量的比重達到 15.3%。穩步推進重點領域電能替代。深入推進能源綠色低碳轉型，穩妥建設海上風電基地。大力推進分散式陸上風電和分布式光伏發電項目建設。計劃全年風電、光伏裝機增加 1.6 億千瓦左右。3.1 技術、渠道優勢突出，國內唯一頁巖抑制劑聚醚胺供應商 公司聚醚胺品種可應用頁巖抑制劑等領域。公司聚醚胺品種可應用頁巖抑制劑等領域。頁巖氣開采過程中，對于鉆井液和壓裂液的頁巖水化抑制效果有較高要求，傳統的抑制劑往往不能滿足頁巖氣開采的要求。聚醚胺是近十年來發展岀的綜合效果最佳的頁巖抑制劑，也是海上油氣

53、開采中最環保的抑制劑，在國際頁巖氣開采中大量使用。改性后的聚醚胺可以在與粘土結合后防止粘土層水化，頁巖抑制性能優越。公司的聚醚胺品種應用于風電葉片制造、油氣開采、涂料、膠黏劑與添加劑等行業，覆蓋高端復合材料、頁巖抑制劑、環氧地坪固化劑、環保涂料、水性涂料、飾品膠等眾多細分領域。46.354.688.472.568.8971061091171224.46.26.921.18.81818263236020406080100120140160180201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E陸上風電海上風電CAGR=15.3%阿科力(603722)公司深

54、度報告 16 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款公司自公司自 20162016 年進入海外油服龍頭供應鏈，且不斷拓展海外油服客戶年進入海外油服龍頭供應鏈，且不斷拓展海外油服客戶。有望出口消化聚醚胺新增產能。公司聚醚胺板塊未來的成長能力主要來自潛江 2 萬噸聚醚胺新產能的釋放，而如何消化翻倍產能是核心問題。我們認為公司在頁巖抑制劑聚醚胺長期的技術儲備以及海外大客戶的渠道優勢是重要壁壘。技術上公司在頁巖抑制劑上有豐富成果積累，公司聚醚胺已通過歐盟 REACH 認證，“環保型頁巖抑制劑專用聚醚胺”經江蘇省科學技術廳認定為高新技術產品，“高性能復合材料、頁巖氣開采關鍵原材料聚醚

55、胺技術突破與工業化”項目獲得 2015 年度無錫市科學技術進步獎。渠道上頁巖抑制劑行業相對封閉，公司是國內少數能夠滿足頁巖油氣開采領域對聚醚胺高品質要求的供應商。公司聚醚胺產品在 2015 年底通過油服龍頭斯倫貝謝生產測試，2016 年正式進入斯倫貝謝供應鏈。公司產品質量和性能得到哈利伯頓等油服大客戶認可，打開了與國內其他競爭對手不同的賽道，我們認為在目前行業產能擴張加速的背景下，公司在競爭格局較好的頁巖抑制劑聚醚胺能擁有穩定的出貨和獲利能力，優勢明顯。圖表13:美國頁巖鉆井數持續恢復 資料來源：EIA、方正證券研究所 鉆井數據穩步回升，頁巖抑制劑聚醚胺市場空間廣闊。鉆井數據穩步回升，頁巖抑制

56、劑聚醚胺市場空間廣闊。根據 EIA 數據，美國在用的天然氣鉆井數年平均值從 2018 年的 190 口下降至 2020 年的 85 口，2021 年至今逐步回升。2021/2022/2023Q1 美國在用的天然氣鉆井數平均值分別為98/147/155 口。而頁巖氣是天然氣的其中一種，隨著國外鉆井數量逐步提升，對頁巖抑制劑需求將逐步提升，有望帶動國內聚醚胺出口需求。4 新項目：規劃潛江第二基地，打開成長空間 潛江基地擴產聚醚胺、潛江基地擴產聚醚胺、COCCOC，兌現技術、渠道優勢。，兌現技術、渠道優勢。公司計劃總投資 10.5 億元在在潛江擴產 2 萬噸/年聚醚胺、3 萬噸/年光學材料（含單體及

57、聚合物），目前項目進展順利，相關土地使用權和審批程序均已成功辦理。項目將分兩期建設，其中一期項目包括聚醚胺 2 萬噸/年配套聚醚 2.5 萬噸/年，二期項目為環烯烴單體及聚合物 1 萬噸/年，環烯烴聚合物 2 萬噸/年。圖表14:潛江一期項目投產后聚醚胺、COC 產能將實現翻倍增長 產品產品 產能（萬噸產能（萬噸/年）年）所屬所屬 人員人員 備注備注 聚醚 2.5 一期項目 150 人 2 萬噸配套潛江廠區，5000 噸運回無錫廠區 聚醚胺 2 一期項目 外售 改性環氧樹脂 0.5 一期項目 外售-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05010015020020162017201

58、820192020202120222023Q1美國平均在運作鉆井數yoy阿科力(603722)公司深度報告 17 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 高純硅溶膠 0.1 一期項目 外售 含硅高耐熱樹脂 0.003 一期項目 外售 環烯烴單體 1 二期項目 50 人 自用 環烯烴聚合物 2 二期項目 外售 資料來源：無錫阿科力科技股份有限公司關于全資子公司競得土地使用權并簽署土地使用權出讓合同的公告、阿科力科技（潛江）有限公司年產 20000 噸聚醚胺、年產 30000 噸光學材料（環烯烴單體及聚合物）項目環評、方正證券研究所 我們認為公司在一期項目成功投產后，聚醚胺產能

59、將達到 4 萬噸/年（無錫 2 萬噸+潛江 2 萬噸），通過合理擴產增加頁巖抑制劑與風電行業出貨，充分發揮渠道優勢；提升小品類銷量強化公司的技術、規模優勢。此外 COC 建設新產能，則能夠通過潛江項目放大無錫千噸級裝置先發優勢，進一步兌現公司的研發競爭力。5 盈利預測與估值 5.1 盈利預測及業務分項預測 綜合上文對公司業務及核心競爭力的各個維度分析，我們結合行業發展趨勢和公司經營情況，分業務板塊做出以下預測：圖表15:分業務預測表 分類分類(億元）億元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 合計 營業收入 8.81 7.13 6.23 9.49 15.12 營業成本 6

60、.76 4.97 4.88 6.45 10.68 營業毛利 2.05 2.16 1.35 3.04 4.43 毛利率 23.2%30.3%21.7%32.0%29.3%脂肪胺 營業收入 6.47 4.91 3.85 4.10 7.89 營業成本 5.08 3.51 3.10 3.30 6.30 營業毛利 1.39 1.40 0.75 0.80 1.59 毛利率 21.5%28.5%19.4%19.5%20.2%光學材料 營業收入 2.33 2.21 2.34 2.50 2.60 營業成本 1.68 1.46 1.76 1.80 1.82 營業毛利 0.65 0.75 0.59 0.70 0.7

61、8 毛利率 27.9%33.9%25.0%28.0%30.0%環烯烴聚合物 營業收入-0.03 2.89 4.62 營業成本-0.02 1.35 2.56 營業毛利-0.01 1.53 2.06 毛利率-38.0%53.1%44.5%其他業務 營業收入 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 營業成本 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 營業毛利 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 毛利率 87.3%88.8%88.8%88.8%88.8%資料來源：Wind、方正證券研究所 5.2 可比公司估值 公司主營業務為聚醚胺及光學材料，因此選取業務性質類似的晨化股

62、份、皇馬科技、康達新材作為可比公司。在 PE 估值法下，2023-2025 年可比公司平均 PE 約為 16.87/12.29/9.45。阿科力(603722)公司深度報告 18 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款圖表16:可比公司估值 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 歸母凈利潤（億元歸母凈利潤（億元)PE 市值市值 （億元）（億元）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 300610.SZ 晨化股份 1.15 1.61 2.35 20.76 14.77 10.13 24 603181.SH 皇馬科技 4.93 6.00 7.13 1

63、2.91 10.61 8.92 64 002669.SZ 康達新材 2.45 3.61 4.47 16.93 11.49 9.29 41 行業平均行業平均 2.84 3.74 4.65 16.87 12.29 9.45 43 603722.SH 阿科力 0.52 1.64 2.25 78.48 24.87 18.15 41 資料來源：Wind、方正證券研究所 備注：除阿科力外，其他可比公司估值來自 wind 一致預期阿科力(603722)公司深度報告 19 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 附錄:公司財務預測表 單位：百萬元(人民幣)資產負債表資產負債表 2022A2

64、022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利潤表利潤表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流動資產流動資產 582582 613613 849849 12441244 營業總收入營業總收入 713713 623623 949949 15121512 貨幣資金 269 306 467 716 營業成本 497 488 645 1068 應收票據 26 22 34 54 稅金及附加 6 5 7 12 應收賬款 67 71 109 173 銷售費用 10 9 14 22 其它應收款 0 0 1 1 管理費用 46

65、 40 61 97 預付賬款 8 8 10 17 研發費用 29 25 39 62 存貨 53 50 66 109 財務費用-10 0 0 0 其他 158 157 163 174 資產減值損失 0 0 0 0 非流動資產非流動資產 365365 362362 348348 335335 公允價值變動收益 1 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 投資收益 2 2 3 3 固定資產 190 163 137 110 營業利潤營業利潤 140140 6060 189189 259259 無形資產 34 33 32 31 營業外收入 0 0 0 0 其他 142 165 179 194 營業外支出

66、1 0 0 0 資產總計資產總計 947947 975975 11971197 15781578 利潤總額利潤總額 139139 6060 189189 259259 流動負債流動負債 180180 182182 241241 399399 所得稅 19 8 26 36 短期借款 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 120 52 163 224 應付賬款 36 41 55 91 少數股東損益-1 0-1-1 其他 143 141 187 309 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 120120 5252 164164 225225 非流動負債非流動負債 5 5 5 5 5 5 5 5 EBITDA 1

67、61 94 223 294 長期借款 0 0 0 0 EPS（元）1.37 0.59 1.87 2.56 其他 5 5 5 5 負債合計負債合計 185185 188188 247247 404404 主要財務比率主要財務比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 少數股東權益 3 3 2 1 成長能力成長能力(同比增長率同比增長率%)股本 88 88 88 88 營業總收入-18.99-12.70 52.41 59.33 資本公積 287 287 287 287 營業利潤 23.73-57.12 215.56 37.04 留存收益 389 4

68、14 578 803 歸屬母公司凈利潤 19.66-56.74 215.56 37.04 歸屬母公司股東權益 759 785 949 1174 獲利能力獲利能力(%)%)負債和股東權益負債和股東權益 947947 975975 11971197 15781578 毛利率 30.29 21.68 32.00 29.34 凈利率 16.77 8.31 17.20 14.80 現金流量表現金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE 15.82 6.63 17.29 19.16 經營活動現金流經營活動現金流 145145 9494 1801

69、80 267267 ROIC 14.39 6.57 17.17 19.05 凈利潤 120 52 163 224 償債能力償債能力 折舊攤銷 34 34 34 35 資產負債率(%)19.54 19.24 20.60 25.61 財務費用-8 0 0 0 凈負債比率(%)-35.38-38.91-49.19-61.01 投資損失-2-2-3-3 流動比率 3.24 3.36 3.51 3.12 營運資金變動 1 8-15 12 速動比率 2.88 3.03 3.19 2.79 其他 1 2 0 0 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-104104 -3030 -1818 -1818

70、 總資產周轉率 0.78 0.65 0.87 1.09 資本支出-13-19-19-19 應收賬款周轉率 8.74 9.02 10.56 10.74 長期投資-110-2-2-2 應付賬款周轉率 11.79 12.53 13.43 14.70 其他 18-9 3 3 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流-3131 -2727 0 0 0 0 每股收益 1.37 0.59 1.87 2.56 短期借款 0 0 0 0 每股經營現金 1.65 1.06 2.05 3.04 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 8.64 8.92 10.79 13.35 普通股增加 0 0 0 0

71、估值比率估值比率 資本公積增加 3 0 0 0 P/E 28.18 78.48 24.87 18.15 其他-34-27 0 0 P/B 4.47 5.20 4.30 3.48 現金凈增加額現金凈增加額 1414 3737 161161 249249 EV/EBITDA 19.45 40.23 16.17 11.45 數據來源：wind 方正證券研究所 阿科力(603722)公司深度報告 20 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解

72、，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成

73、不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。評級說明：評級說明：類別類別 評級評級 說明說明 公司評級

74、強烈推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有20%以上的漲幅。推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的漲幅。中性 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數在-10%和10%之間波動。減持 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的跌幅。行業評級 推薦 分析師預測未來12個月內行業表現強于同期基準指數。中性 分析師預測未來12個月內行業表現與同期基準指數持平。減持 分析師預測未來12個月內行業表現弱于同期基準指數?；鶞手笖嫡f明 A股市場以滬深300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普500指數為基準。方正證券研究所聯系方式：方正證券研究所聯系方式：北京：西城區展覽館路 48 號新聯寫字樓 6 層 上海：靜安區延平路71號延平大廈2樓 深圳：福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層 廣州：天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券 長沙：天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層E-mail：