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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 化學原料藥化學原料藥 2025 年年 05 月月 20 日日 司太立（603520）深度研究報告 強推強推（維持）（維持）極具稀缺性的造影劑領軍企業，有望開啟新極具稀缺性的造影劑領軍企業，有望開啟新一輪高速成長周期一輪高速成長周期 目標價：目標價：14 元元 當前價：當前價：9.24 元元 極具稀缺性的造影劑極具稀缺性的造影劑產業鏈產業鏈一體化領軍企業一體化領軍企業。司太立成立于 1997 年，在造影劑領域擁有超過二十

2、年的深厚積淀，是國內規模最大、品種最全的碘造影劑原料藥生產企業。過去幾年，公司收入端于 2018-2024 年間的收入復合增長率達到 17.6%，始終保持較快增長，但公司依然緊抓產業升級機遇、持續投入，現已構建起造影劑全產業鏈、全品種布局。站在當前時點，我們認為：1）在仿制藥行業中，碘造影劑依然是市場規模大且有望長期成長、進入壁壘高、全球玩家極少等具備較強資源屬性的極佳賽道。2）經過長達數年前瞻性的產能投入，公司在技術實力、產能布局和主流市場的認證體系等競爭要素方面的實力不斷加強。在公司 API+制劑全球化戰略的實施下，未來幾年產量增長帶來的規模效應和產品結構升級有望帶來業績端的持續爆發。造影

3、劑原料藥：合規產能逐步釋放，產業升級正當時造影劑原料藥：合規產能逐步釋放，產業升級正當時。隨著公司仙居工廠、海神制藥和江西司太立三大原料藥及中間體生產基地新建產能逐步落地、并陸續通過高端法規市場認證，我們預計公司未來在碘造影劑原料藥端的收入體量和毛利率有望開啟持續上升通道，開啟新一輪發展周期。規?；漠a能鑄造公司長期發展的護城河，而規范市場的認證通過則標志著公司在碘造影劑領域的產業升級正式開啟。制劑：造影劑全品種布局，全球化戰略逐步兌現。制劑：造影劑全品種布局，全球化戰略逐步兌現。隨著制劑全品種+全球化戰略的實施，我們預計未來無論是國內制劑還是海外制劑，公司均有望實現中長周期下的持續增長：國內

4、制劑方面：國內制劑方面：厚積薄發厚積薄發，未來兩年全品種集采背景下有望進入盈利周，未來兩年全品種集采背景下有望進入盈利周期。期。1）公司已中標的三大碘造影劑制劑持續實現進口替代，碘美普爾、碘佛醇等制劑有望通過集采或省采中標迅速放量，2）在研中的磁共振和超聲造影劑未來有望接力下一輪成長。海外制劑方面：原研依然把控全球市場，公司未來成長空間廣闊。海外制劑方面：原研依然把控全球市場，公司未來成長空間廣闊。隨著上海制劑工廠的認證順利推進，依托上海工廠的產能和成本優勢，公司愛爾蘭 IMAX 平臺有望打開更為廣闊的全球藍海市場，提供顯著的收入和利潤增量?？春霉疚磥沓砷L，給予“強推”評級看好公司未來成長，

5、給予“強推”評級。我們預計 2025-2027 年公司歸母凈利潤為 0.96、2.45 和 3.60 億元，同比扭虧為盈 296.1%、154.7%和 47.0%，當前股價對應 2025-2027 年 PE 分別為 42、17 和 11 倍?？紤]到公司潛在的增長前景，以及一體化下更為穩固的產業鏈競爭力，我們認為應適當給予較高的估值水平，參考可比公司估值，給予 2026 年 25 倍 PE，對應目標價為 14 元。給予“強推”評級。風險風險因素：因素：1、原料藥產能建設注冊進度不達預期；2、公司制劑未進集采或集采放量不達預期；3、原材料漲價風險。主要財務指標主要財務指標 2024A 2025E

6、2026E 2027E 營業總收入(百萬)2,350 2,729 3,310 3,986 同比增速(%)7.0%16.1%21.3%20.4%歸母凈利潤(百萬)-49 96 245 360 同比增速(%)-211.0%296.1%154.7%47.0%每股盈利(元)-0.11 0.22 0.56 0.82 市盈率(倍)-83 42 17 11 市凈率(倍)1.5 1.5 1.3 1.1 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2025年5月20日收盤價 證券分析師：鄭辰證券分析師：鄭辰 郵箱： 執業編號：S0360520110002 證券分析師：王宏雨證券分析師：王宏雨 郵箱： 執業編號：

7、S0360523080006 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)43,840.99 已上市流通股(萬股)43,840.99 總市值(億元)40.51 流通市值(億元)40.51 資產負債率(%)57.47 每股凈資產(元)6.03 12 個月內最高/最低價 12.14/7.39 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)相關研究報告相關研究報告 司太立（603520）2024 年半年報點評：半年報業績符合預期，國內制劑持續放量 2024-08-23 司太立（603520）2023 年報及 2024 年一季報點評：原料藥制劑齊發力，一季度業績超預期 2024-05-17 司太立（

8、603520）2023 年三季報點評：收入端保持較快增長，靜待碘價回落 2023-11-18 -39%-21%-3%15%24/0524/0824/1024/1225/0325/052024-05-202025-05-20司太立滬深300華創證券研究所華創證券研究所 司太立（司太立（603520）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 在本篇報告中，我們圍繞公司的基本面和產業趨勢，細致剖析了公司原料藥和制劑兩大業務板塊當前的市場地位，并結合公司的戰略規劃，對

9、其短中期的成長性和遠期成長空間進行了較為詳細的推演。投資投資邏輯邏輯 站在當前時點，我們認為：1）在仿制藥行業中，碘造影劑依然是市場規模大且有望長期成長、進入壁壘高、全球玩家極少等具備較強資源屬性的極佳賽道。2）經過長達數年前瞻性的產能投入，公司在技術實力、產能布局和主流市場的認證體系等競爭要素方面的實力不斷加強。在公司 API+制劑全球化戰略的實施下，未來幾年產量增長帶來的規模效應和產品結構升級有望帶來業績端的持續爆發。關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 我們預計 2025-2027 年公司歸母凈利潤為 0.96、2.45 和 3.60 億元，同比扭虧 為盈 296.1%、154

10、.7%和 47.0%，當前股價對應 2025-2027 年 PE 分別為 42、17和 11 倍?？紤]到公司潛在的增長前景，以及一體化下更為穩固的產業鏈競爭力，我們認為應適當給予較高的估值水平，參考可比公司估值，給予 2026 年25 倍 PE，對應目標價為 14 元。給予“強推”評級。lXjWnViXjXbWlWmO8OaO9PpNnNnPnQfQpPmRjMmOqR9PmNmMuOoOnOMYnNqN 司太立（司太立（603520）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、極具稀缺性的造影劑產業鏈一體化領

11、軍企業極具稀缺性的造影劑產業鏈一體化領軍企業.6（一）造影劑領域成長性好、進入壁壘高、全球玩家少.7（二）公司逐步打開高端法規市場大門，中長期動力明晰.8 二、二、造影劑原料藥：合規產能逐步釋放，產業升級正當時造影劑原料藥：合規產能逐步釋放，產業升級正當時.10（一）規?；a能鑄造穩固護城河.10（二）認證與注冊壁壘叩響原研客戶和法規市場大門.12 三、三、制劑：造影劑全品種布局，全球化戰略逐步兌現制劑：造影劑全品種布局，全球化戰略逐步兌現.14（一）國內制劑：厚積薄發，未來兩年全品種集采背景下有望進入盈利周期.14 1、過往集采價格鎖定導致成本錯配、利潤有所承壓.14 2、目前公司已實現造影

12、劑全品種布局，制劑業務將進入盈利周期.16（二）海外制劑：原研依然把控全球市場，公司未來成長空間廣闊.22 四、四、看好公司未來成長，給予“強推”評級看好公司未來成長，給予“強推”評級.24 五、五、風險提示風險提示.25 司太立（司太立（603520）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 2011 年-2025Q1 公司的營業收入（億元）.6 圖表 2 2011 年-2025Q1 公司的歸母凈利潤（億元）.6 圖表 3 2012-2022 年全球造影劑市場規模（億美元）.7 圖表 4 未來十年，

13、全球碘造影劑的 API 或面臨較大的供給缺口.8 圖表 5 碘供應來源分布（2022 年）.8 圖表 6 碘的下游需求分布（2022 年）.8 圖表 7 公司四大生產基地協同發展.9 圖表 8 2017-2024 年公司的造影劑產銷情況（噸）.10 圖表 9 2011 年-2024 年公司固定資產和在建工程的賬面價值（億元）.11 圖表 10 公司碘造影劑系列原料藥產能梳理.11 圖表 11 美國市場，公司三大碘造影劑 API 批文均已激活.12 圖表 12 公司在歐盟和日本的碘造影劑原料藥注冊情況.12 圖表 13 2020-2024 年公司的國內制劑收入（億元）.14 圖表 14 2020

14、-2024 年上海司太立的凈利潤（萬元）.14 圖表 15 2021 年之后碘價超預期上漲.15 圖表 16 三大碘造影劑的集采中選結果.15 圖表 17 下游客戶的主要銷售內容.16 圖表 18 2017-2024 年國內碘克沙醇部分生產企業的銷售額（億元）.16 圖表 19 國內市場，X 射線和磁共振造影劑品種布局情況.16 圖表 20 公司已上市和申請上市中的對比劑制劑批文（截至 2025 年 5 月 20 日）.17 圖表 21 2017-2024 年國內碘美普爾的銷售額及增速.18 圖表 22 2024 年碘美普爾的競爭格局.18 圖表 23 獲批碘美普爾注射液的生產企業.18 圖表

15、 24 新疆 26 省聯盟集采評審規則示意圖.19 圖表 25 公司碘美普爾的收入彈性測算.19 圖表 26 2017-2024 年碘佛醇的銷售額（億元）.20 圖表 27 2024 年碘佛醇的競爭格局.20 圖表 28 獲批碘佛醇注射液的生產企業.20 圖表 29 2017-2024 年碘普羅胺的市場規模及增速 z.20 圖表 30 2024 年碘普羅胺的競爭格局.20 圖表 31 碘普羅胺制劑批文.21 圖表 32 2017-2024 年磁共振造影劑市場規模.21 圖表 33 2024 年磁共振造影劑的主要品類.21 司太立（司太立（603520）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創

16、證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 2017-2024 年超聲造影劑市場規模.22 圖表 35 2024 年超聲造影劑的主要品類.22 圖表 36 美國碘造影劑批文幾乎仍被原研壟斷.22 圖表 37 IMAX 愛爾蘭的碘海醇注射液已經進行注冊的國家/地區.23 圖表 38 可比公司估值表.24 司太立（司太立（603520）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、一、極具稀缺性的造影劑極具稀缺性的造影劑產業鏈產業鏈一體化領軍企業一體化領軍企業 司太立成立于 1997 年，在造影劑領

17、域擁有超過二十年的深厚積淀，是國內規模最大、品種最全的碘造影劑原料藥生產企業。公司在國際市場也具備了一定的話語權，是全球碘造影劑原料藥領域的龍頭企業之一。2018 年以來，依托海神制藥的合并、國內制劑集采中標之后的迅速放量，公司不僅在碘造影劑原料藥領域具備了更加領先的地位，而且憑借制劑一體化的優勢實現了造影劑全產業鏈布局，核心競爭力更加突顯。2018-2024 年間公司收入復合增長率達到 17.6%。但公司依然緊抓產業升級機遇、持續投入，現已構建起造影劑全產業鏈、全品種布局。2025 年一季度，公司實現營業收入 6.86 億元，歸母凈利潤 0.14 億元，分別同比增長 6.8%和 16.8%。

18、隨著公司體量的持續穩定增長，利潤端已經呈現出較好的增長態勢。圖表圖表 1 2011 年年-2025Q1 公司的營業收入（億元）公司的營業收入（億元）圖表圖表 2 2011 年年-2025Q1 公司的公司的歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）資料來源：WIND，華創證券 資料來源：WIND，華創證券 站在當前時點，我們認為：1）在仿制藥行業中，碘造影劑是市場規模大且有望長期成長、進入壁壘高、全球玩家極少等具備較強資源屬性的極佳賽道。2）經過長達數年前瞻性的產能投入，公司在技術實力、產能布局和主流市場的認證體系等競爭要素方面的實力不斷加強。規?；漠a能鑄造公司長期發展的護城河，而規范市場的認證通過

19、則標志著公司在碘造影劑領域的產業升級正式開啟。3）隨著制劑全品種+全球化戰略的實施，我們預計未來無論是國內制劑還是海外制劑，公司均有望實現中長周期下的持續增長。依托于賽道的優良特征，以及公司管理層的專注經營，我們預計公司在未來幾年，產量增長帶來的規模效應和產品結構升級有望給公司帶來業績端的持續爆發。-5.0 10.0 15.0 20.0 25.0營業收入（億元）-1.0-0.5-0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5歸母凈利潤（億元）司太立（司太立（603520）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 （一）（

20、一）造影劑領域成長性好、進入壁壘高、全球玩造影劑領域成長性好、進入壁壘高、全球玩家少家少 造影劑又稱為對比劑、顯影劑，主要用于醫學成像過程，增加檢驗影像的對比度，以更清晰地觀察到器官、細胞組織等部位。根據用途，造影劑主要分為 X 射線造影劑（碘造影劑）、磁共振造影劑和超聲造影劑。根據行業研究機構 PBI 研究報告數據顯示，2022 年全球造影劑終端制劑規模約為 61.08 億美元，并以 6.8%的年復合增長率持續增長，未來十年有望接近 120 億美金。其中，X射線造影劑目前仍是全球造影劑市場的主體，在總市場中占比達到 73%。圖表圖表 3 2012-2022 年全年全球造影劑市場規模（億美元）

21、球造影劑市場規模（億美元）資料來源：PBI、Newport Premium，轉引自公司公告，華創證券 盡管下游制劑的穩定增長對中游原料藥企業的需求形成了顯著拉動，但極高的進入壁壘限制了原料藥產能的快速擴張。受限于規模經濟以及碘造影劑原料藥生產中天然存在雜質控制較難、環保成本高以及設備投資高等問題，碘造影劑仿制藥行業存在著顯著不同于其他領域的特征：1）造影劑市場目前以原研為主導，仿制藥的滲透率依然較低，全球成長空間廣闊。除歐美日等發達國家需求每年穩定增長外，以中國為代表的新興國家碘造影劑的滲透率在迅速提升，放眼全球市場，極具性價比的仿制藥空間巨大。2）全球碘造影劑原料藥的產能高度集中，多為原研的

22、配套產能，新增產能極少，格局長期穩固。近幾年原研廠商除 GE 外較少看到大幅擴產的舉措，更不用說其他仿制藥企業。盡管在仿制藥的加速滲透背景下，具備較強資源屬性的碘造影劑原料藥勢必會面臨較大的供給缺口，但受限于碘的供應緊缺，中游原料藥企業對于擴產計劃也極為謹慎。0102030405060702012年2022年X射線造影劑磁共振造影劑超聲及其他造影劑 司太立（司太立（603520）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 圖表圖表 4 未來十年，全球碘造影劑的未來十年，全球碘造影劑的 API 或面臨較大的供給缺口或面臨較大的供給缺

23、口 資料來源：Newport Premium、轉引自兄弟科技公告，GE公司公告，華創證券 由于碘礦資源分布高度集中，上游原材料碘的供應也是制約中游原料藥產能的關鍵因素。以 SQM 為代表的智利和日本企業掌控著全球 85%的碘供應，呈現明顯的寡頭壟斷特征。2022 年 10 月，GE 醫療與智利礦業公司 SQM 簽訂供應協議，確保 SQM 逐年增加對 GE 醫療的碘原料供應，由此可見上游碘供應對于原料藥生產企業的重要性。稀缺的上游碘礦資源，幾乎將所有試圖進入這一領域的仿制藥企業阻擋在外。圖表圖表 5 碘供應來源分布（碘供應來源分布（2022 年）年）圖表圖表 6 碘的下游需求分布（碘的下游需求分

24、布（2022 年）年）資料來源：SQM年報，華創證券 資料來源：SQM年報，華創證券（二）（二）公司逐步打開高端法規市場大門，中長期動力明晰公司逐步打開高端法規市場大門，中長期動力明晰 在經營層面，公司始終如一地保持著高端專注，聚焦在碘造影劑領域，立志成為這一領域的隱形冠軍。近年來，公司不斷提升公司及下屬子公司質量體系，已陸續通過中國NMPA、美國 FDA，歐盟 EDQM、日本 PMDA 和韓國 MFDS 等市場認證。展望未來，隨著公司四大生產基地的相繼投產和認證通過，公司的“原料藥-制劑全球化戰略”產能布局逐漸完備，面向全球市場的客戶升級和全品種開拓正式開啟。10,00015,00020,0

25、0025,00030,0002022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E全球碘造影劑API的需求量（噸）全球碘造影劑API的產能（噸）SQM,33%智利其他企業,25%日本,26%美國,5%其他,11%X 射線造影劑,31%偏光片（用于液晶和發光二極管）,13%醫藥,13%碘伏和聚維酮碘,8%動物營養,7%氟衍生物,7%殺生劑,5%人類營養,3%尼龍,3%其他,10%司太立（司太立（603520）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 7 公司四大生產

26、基地協同發展公司四大生產基地協同發展 生產基地生產基地 2024 年收入（億元）年收入（億元）主要產品主要產品 仙居工廠-造影劑原料藥及中間體（碘海醇、碘克沙醇、碘帕醇、碘佛醇、碘美普爾、碘普羅胺）海神制藥 7.47 造影劑原料藥及中間體（碘海醇、碘帕醇）江西司太立 9.27 造影劑原料藥（碘佛醇）及中間體，CDMO 上海司太立 5.80 造影劑系列制劑 資料來源：公司公告，醫藥魔方，華創證券 司太立（司太立（603520）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 二、二、造影劑原料藥：合規產能逐步釋放，產業升級正當時造影劑原

27、料藥：合規產能逐步釋放，產業升級正當時 公司的原料藥業務由仙居工廠、海神制藥及江西司太立三大生產基地共同組成。我們預計，2024 年公司的碘造影劑系列原料藥和中間體實現收入 12.26 億元，基本保持穩定，在公司的整體收入中占比為 52%。隨著公司仙居工廠、海神制藥和江西司太立三大原料藥及中間體生產基地新建產能逐步落地、并陸續通過高端法規市場認證，我們預計公司未來在碘造影劑原料藥端的收入體量和毛利率有望開啟持續上升通道，開啟新一輪發展周期。（一）（一）規?；a能鑄造穩固護城河規?；a能鑄造穩固護城河 由于碘造影劑原料藥行業顯著的資源屬性，中游原料藥廠商的擴產極為謹慎，只有具備一定規?；a能力

28、的原料藥企業才擁有碘礦供應的資格。因此造影劑原料藥行業的核心矛盾在于供給能力，而公司的規?；a能為其長期發展鑄造了堅實的護城河。公司的造影劑原料藥及中間體的產銷量幾乎常年處于滿產滿銷狀態，產銷率常年維持在90%以上。因此，公司的發展過程中必然伴隨著持續的產能投入。圖表圖表 8 2017-2024 年公司的造影劑產銷情況（噸）年公司的造影劑產銷情況（噸）資料來源：公司公告，華創證券 截至 2024 年底，公司的固定資產和在建工程賬面價值合計 28.5 億元。未來隨著新增產能的逐步落地，以及新產品在國內尤其是海外的注冊不斷推進，公司固定資產的運轉效率有望逐步進入提升通道，帶來收入的持續增長。0%2

29、0%40%60%80%100%120%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,00020172018201920202021202220232024銷售量（噸）生產量（噸）產銷率（右軸）司太立（司太立（603520）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 9 2011 年年-2024 年公司固定資產和在建工程的賬面價值（億元）年公司固定資產和在建工程的賬面價值（億元）資料來源：Wind，華創證券 碘造影劑系列原料藥產能準備充足碘造影劑系列原料藥產能準備充足 隨著公司 2024 年募投項目的進一

30、步落地，預計 2025 年底公司在碘造影劑系列原料藥上的合計產能有望超過 3000 噸。圖表圖表 10 公司碘造影劑系列原料藥產能梳理公司碘造影劑系列原料藥產能梳理 產品名稱產品名稱 2020 年募投項目新增產能年募投項目新增產能（噸）（噸）2024 年募投項目新增產能年募投項目新增產能（噸）（噸）預計預計 2025 年產能年產能（噸）（噸）碘海醇碘海醇 220 335 1,600 碘克沙醇碘克沙醇 300 600 碘帕醇碘帕醇 100 100 650 碘佛醇碘佛醇 300 100 400 碘美普爾碘美普爾 100 100 碘普羅胺碘普羅胺 100 105 合計合計 620 1,035 3,4

31、55 資料來源：司太立發行人及保薦機構關于審核問詢函的回復（2023-07-18），華創證券 綜合來看，造影劑原料藥產能建設有規?；庠瞎?、工藝及技術、碘回收及成本控制等壁壘，未來出現新進入者或現有產能進一步擴產，進而擾動行業格局的可能性極小。成本優勢有望進一步加強成本優勢有望進一步加強 在碘采購方面已經具備規?；瘍瀯莸幕A上，與歐美等原研生產廠家相比，由于在國內生產公司具有更低的人力成本，使得公司的成本優勢進一步體現。同時，公司還在不斷通過提升碘回收率進一步降低成本。公司的碘回收工藝開發多年，隨著 22 年初的碘價快速上漲，碘回收的重要性和必要性進一步加強，目前擁有自主的碘回收工藝線，在

32、碘回收率上具有一定的相對優勢。若未來進一步應用到公司其他工藝設計碘的化工產品，成本優勢有望進一步加強。05101520253020112012201320142015201620172018201920202021202220232024固定資產（億元）在建工程（億元）司太立（司太立（603520）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 （二）（二）認證與注冊壁壘叩響原研客戶和法規市場大門認證與注冊壁壘叩響原研客戶和法規市場大門 除產能投入外，雜質控制、質量認證和無菌生產要求均是造影劑行業進入的重要門檻。根據公司 2024

33、年年報，公司的原料藥已建成的 2400 余噸產能中，約 1800 噸已完成國內及國際主要質量體系認證。根據 2024 年 11 月公告，公司以 NAI（無行動指示）的結果順利通過了 2024 年 9 月美國 FDA 的 cGMP（現行藥品生產質量管理規范）現場檢查。同時，公司的三大碘造影劑碘海醇、碘克沙醇和碘帕醇上公司在美國的 DMF 均已激活。圖表圖表 11 美國市場，公司三大碘造影劑美國市場，公司三大碘造影劑 API 批文均已批文均已激活激活 產品產品 登記號登記號 企業企業 產品類型產品類型 首次登記年代首次登記年代 登記地區登記地區 狀態狀態 狀態狀態(官方官方)碘海醇碘海醇 3603

34、8 司太立 原料藥 2021 美國 已激活 A 38195 Divis 原料藥 2023 美國 已激活 A 碘帕醇碘帕醇 10638 Bracco 原料藥 1993 美國 已激活 A 18066 Divis 原料藥 2005 美國 已激活 A 36683 司太立 原料藥 2022 美國 已激活 A 碘克沙醇碘克沙醇 31200 恒瑞醫藥 原料藥 2017 美國 已激活 A 36468 司太立 原料藥 2022 美國 已激活 A 39261 四川仁安藥業 原料藥 2023 美國 已激活 A 資料來源：醫藥魔方，FDA，華創證券 歐洲地區和日本在全球碘造影劑市場上也占據極其重要的地位，而可喜的是，

35、公司的三大造影劑原料藥在歐盟和日本的注冊也已經做好了準備。前期的持之以恒的產能建設、法規市場認證，都是公司未來打開高端法規市場的必經階梯，為公司承接國際原研企業的原料藥產能轉移筑牢了堅實根基。圖表圖表 12 公司在歐盟和日本的碘造影劑原料藥注冊情況公司在歐盟和日本的碘造影劑原料藥注冊情況 登記地區登記地區 產品產品 登記號登記號 企業企業 產品類型產品類型 首次登記年代首次登記年代 狀態狀態 歐洲歐洲 碘海醇碘海醇 R1-CEP 2000-018-Rev 02 Interpharma Praha As 原料藥 2000 已激活 R1-CEP 2014-098-Rev 00 Justesa Im

36、agen S.A.U.原料藥 2014 已激活 R0-CEP 2020-098-Rev 00 GE Healthcare AS 原料藥 2020 已激活 CEP 2022-221-Rev 00 江西兄弟醫藥有限公司 原料藥 2022 已激活 CEP 2022-240-Rev 00 Divis Laboratories Ltd.原料藥 2022 已激活 CEP 2023-398-Rev 00 浙江臺州海神制藥有限公司 原料藥 2023 已激活 碘帕醇碘帕醇 R1-CEP 1999-090-Rev 03 Dongkook Life Science Co.,Ltd.原料藥 1999 已激活 R1-C

37、EP 2006-038-Rev 04 Divis Laboratories Ltd.原料藥 2006 已激活 R0-CEP 2020-053-Rev 00 浙江臺州海神制藥有限公司 原料藥 2020 已激活 R0-CEP 2022-050-Rev 01 浙江司太立制藥股份有限公司 原料藥 2022 已激活 CEP 2022-502-Rev 00 江西兄弟醫藥有限公司 原料藥 2022 已激活 碘克沙醇碘克沙醇 R0-CEP 2020-410-Rev 00 GE Healthcare AS 原料藥 2020 已激活 R0-CEP 2021-497-Rev 00 江蘇宇田醫藥股份有限公司 原料藥

38、2021 已激活 R0-CEP 2022-027-Rev 00 浙江司太立制藥股份有限公司 原料藥 2022 已激活 司太立（司太立（603520）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 日本日本 碘海醇碘海醇 217MF10959 GE Healthcare AS 原料藥 2005 已激活 226MF10059 Guerbet Ireland Unlimited Company 原料藥 2014 已激活 304MF10054 浙江司太立制藥股份有限公司 原料藥 2022 已激活 305MF10075 江西兄弟醫藥有限公司

39、原料藥 2023 已激活 306MF10155 浙江臺州海神制藥有限公司 原料藥 2024 已激活 碘帕醇碘帕醇 217MF10576 Dongkook Life Science Co.,Ltd.原料藥 2005 已激活 227MF10103 浙江臺州海神制藥有限公司 原料藥 2015 已激活 302MF10145 Bracco Imaging S.P.A.原料藥 2020 已激活 304MF10132 浙江司太立制藥股份有限公司 原料藥 2022 已激活 307MF10048 江西兄弟醫藥有限公司 原料藥 2025 已激活 資料來源：醫藥魔方，華創證券 司太立（司太立（603520）深度研究

40、報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 三、三、制劑：造影劑全品種布局，全球化戰略逐步兌現制劑：造影劑全品種布局，全球化戰略逐步兌現 公司的制劑業務目前仍然以國內為核心收入來源。2024 年，公司的國內制劑業務實現收入 5.58 億元，同比增長 13.75%；愛爾蘭 IMAX 平臺實現海外制劑收入 8620 萬元，同比高速增長 60%。隨著制劑全品種+全球化戰略的實施，我們預計未來無論是國內制劑還是海外制劑，公司均有望實現中長周期下的持續增長：國內制劑方面國內制劑方面：1）公司已中標的三大碘造影劑制劑持續實現進口替代，碘美普爾、碘佛

41、醇等新獲批制劑有望通過集采或省采中標迅速放量，2）在研中的磁共振和超聲造影劑未來有望接力下一輪成長。海外制劑方面海外制劑方面：隨著上海制劑工廠的認證順利推進，依托上海工廠的產能和成本優勢，公司愛爾蘭 IMAX 平臺有望打開更為廣闊的全球藍海市場，提供顯著的收入和利潤增量。圖表圖表 13 2020-2024 年公司的國內制劑收入（億元）年公司的國內制劑收入（億元）圖表圖表 14 2020-2024 年上海司太立的凈利潤（年上海司太立的凈利潤（萬萬元）元）資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：WIND，華創證券（一）（一）國內制劑：厚積薄發國內制劑：厚積薄發，未來兩年全品種集采背景下有望進入盈利

42、周期，未來兩年全品種集采背景下有望進入盈利周期 1、過往集采價格鎖定導致成本錯配、利潤有所承壓過往集采價格鎖定導致成本錯配、利潤有所承壓 目前碘海醇、碘克沙醇及碘帕醇三大核心造影劑上，公司均順利中標集采，也是我國唯一一家三個品種全線中標的企業，這不僅在國內占據了優勢的市場地位，也為后續更多的造影劑制劑品種奠定了銷售基礎。但短期的碘價快速上漲，導致公司利潤承壓。在第五批國家藥品集中采購文件出臺以及擬中選結果時，即 2021 年 6 月，當時國內進口碘價為 32.86 美元/KG。在成本加成的集采制劑定價邏輯下，第五批集采的制劑擬中選價格錨定 21 年 6 月的碘價。2022 年開始，隨著下游需求

43、增長，但碘擴產受限，進口碘價出現大幅度的超預期上漲，在制劑集采價格確定的背景下，第五批制劑集采對中選企業來講，幾乎難有盈利。0.02 -1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.0020202021202220232024國內制劑收入（億元）-7391-3402-5598-3133-5758-8000-7000-6000-5000-4000-3000-2000-1000020202021202220232024 司太立（司太立（603520）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 圖表圖表 15 2021 年之后

44、碘價超預期上漲年之后碘價超預期上漲 資料來源：Wind，上海陽光醫藥采購網，華創證券 除了司太立自研制劑有原料藥的需求外，其他公司如北陸藥業、正大天晴以及恒瑞等碘造影劑仿制藥企業也使用了公司的碘造影劑原料藥。下游制劑集采的降價壓力不可避免地向中游原料藥廠商傳導。圖表圖表 16 三大碘造影劑的集采中選結果三大碘造影劑的集采中選結果 國家集采國家集采 通用名通用名 規格包裝規格包裝 中選企業中選企業 擬中選價格（元）擬中選價格（元）單價單價（元（元/瓶）瓶）第五批第五批 碘海醇注射液碘海醇注射液 100ml:30g（I）*10 瓶/盒 GE 醫療 775.3 77.5 100ml:30g（I）*1

45、0 瓶/盒 司太立 880.5 88.1 100ml:30g（I）*30 瓶/箱 揚子江 3,195.0 106.5 100ml:35g（I）*10 瓶/盒 GE 醫療 845.3 84.5 100ml:35g（I）*10 瓶/盒 司太立 920.5 92.1 100ml:35g（I）*30 瓶/盒 北陸藥業 3,150.0 105.0 碘克沙醇注射液碘克沙醇注射液 100ml:32g（I）*1 瓶/盒 揚子江 174.8 174.8 100ml:32g（I）*1 瓶/盒 GE 醫療 179.0 179.0 100ml:32g（I）*10 瓶/盒 司太立 1,850.1 185.0 100ml

46、:32g（I）*1 瓶/盒 正大天晴 193.8 193.8 第七批第七批 碘帕醇注射液碘帕醇注射液 100ml:37g(I)*30 瓶/盒 北陸藥業 2,739.0 91.3 100ml:37g(I)*10 瓶/盒 博萊科 1,192.8 119.3 100ml:37g(I)*10 瓶/中盒 司太立 1,403.8 140.4 100ml:37g(I)*100ml/瓶，每箱 40 瓶 正大天晴 5,674.8 141.9 資料來源：上海陽光醫藥采購網，司太立關于浙江司太立制藥股份有限公司向特定對象發行股票申請文件的審核問詢函之回復報告（2023年半年度財務數據更新版）（2023-08-30）

47、，華創證券*紅色代表中標企業的原料藥主要來源為司太立 除了國內制劑集采價格下降、會向上游原料藥價格造成一定的影響之外，下游客戶未中選丟失市場份額，也使得公司前幾年的國內造影劑原料藥業務的銷售量、收入直接承壓。01020304050607080中國:進口平均單價:碘(28012000):當月值 21 年 6 月第 5 批國采文件出臺&擬中選公布 碘價：碘價：32.86 美元美元/kg 22 年 6、7 月第 7 批國采文件出臺、擬中選公布 碘價：碘價：49.62-52.84 美元美元/kg 司太立（司太立（603520）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許

48、可（2009）1210 號 16 圖表圖表 17 下游客戶的主要銷售內容下游客戶的主要銷售內容 前五大客戶名稱前五大客戶名稱 合作開始時間合作開始時間 主要銷售內容主要銷售內容 恒瑞醫藥 2011 年以前 碘克沙醇、碘佛醇水解物、碘海醇水解物 北陸藥業 2011 年以前 碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇 浙江東漸醫藥科技有限公司 2011 年以前 碘化物 揚子江藥業 2011 年以前 鹽酸左氧氟沙星 Dratig Pharma Co.,Limited 2011 年以前 碘帕醇 Dratig Enterprises Co.,Limited 2012 年 4 月 碘帕醇 Dai Han Pharmaceu

49、tical Co.,Ltd 2011 年以前 碘海醇 Oreo Health Care Co.,Ltd.2011 年以前 碘海醇 資料來源：司太立關于浙江司太立制藥股份有限公司非公開發行股票申請文件反饋意見的回復（2020-04-22），華創證券 圖表圖表 18 2017-2024 年國內碘克沙醇年國內碘克沙醇部分生產企業部分生產企業的銷售額（億元）的銷售額（億元）資料來源：中康開思，上海陽光醫藥采購網，華創證券 2、目前公司已實現造影劑全品種布局，目前公司已實現造影劑全品種布局，制劑制劑業務將業務將進入進入盈利周期盈利周期 從品種布局上看，造影劑的四大原研企業（GE 通用醫療、加栢、博萊科和

50、拜耳）在造影劑上具有顯著的差異化布局策略。圖表圖表 19 國內市場，國內市場，X 射線和磁共振射線和磁共振造影劑品種布局造影劑品種布局情況情況 藥品名藥品名 司太立司太立 GE 加加栢 博萊科博萊科 拜耳拜耳 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 揚子江揚子江 北陸藥業北陸藥業 正大天晴正大天晴 X 射線射線 碘佛醇 碘克沙醇 碘普羅胺 申請上市 碘海醇 碘美普爾 010203040506020172018201920202021202220232024GE揚子江正大天晴司太立恒瑞21年年6月第月第5批國采擬中批國采擬中選公布選公布，恒瑞丟標，恒瑞丟標 司太立（司太立（603520）深度研究報告）深度研究報告 證

51、監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 碘帕醇 磁共振磁共振 釓噴酸葡胺 申請上市 釓特酸葡胺 申請上市 釓貝葡胺 釓布醇 釓塞酸二鈉 申請上市 釓特醇 申請上市 資料來源：醫藥魔方，華創證券 結合公司已經上市和處在申請上市的制劑批文，公司已經完整布局碘類造影劑所有品類，以及 4 個釓類主流品種，超聲造影劑也在研發的過程中。未來隨著碘美普爾、碘佛醇等碘造影劑制劑陸續進入集采放量，以及磁共振、超聲造影劑獲批上市、商業化，公司有望成為國內造影劑市場全品種布局的唯一生產企業。圖表圖表 20 公司已上市和申請上市中的對比劑制劑批文（截至公司已上市和申請上市中的對

52、比劑制劑批文（截至 2025 年年 5 月月 20 日）日）當前階段當前階段 通用名通用名 劑型劑型 變更日期變更日期 是否國采是否國采 2024 年市場規模（億元）年市場規模（億元）預計上市日期預計上市日期 已上市 碘帕醇 注射劑 2020-05-12 第七批 5.68 碘海醇 注射劑 2020-06-17 第五批 13.82 碘克沙醇 注射劑 2020-08-17 第五批 22.61 碘美普爾 注射劑 2023-02-14 16.46 碘佛醇 注射劑 2023-10-24 30.71 釓貝葡胺 注射劑 2024-05-21 1.97 申請上市 釓噴酸葡胺 注射劑 2024-03-20 8.

53、51 2025E 碘普羅胺 注射劑 2024-04-12 21.56 2025E 釓特醇 注射劑 2025-04-15 0.61 2026E 釓塞酸二鈉 注射劑 2025-04-24 5.24 2026E 資料來源：醫藥魔方，中康開思，華創證券 2.1、碘美普爾、碘美普爾：競爭格局競爭格局良好，集采規則溫和良好，集采規則溫和 碘美普爾注射液是一種三碘化非離子型水溶性 X 線對比劑（商品名：典邁倫），原研是博萊科。2022-2024 年碘美普爾的銷售復合增長率超過 45%，2024 年銷售額超過 16 億元，目前中國市場仍然幾乎被博萊科 100%壟斷。司太立（司太立（603520）深度研究報告）

54、深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 圖表圖表 21 2017-2024 年國內碘美普爾的銷售額及增速年國內碘美普爾的銷售額及增速 圖表圖表 22 2024 年碘美普爾的競爭格局年碘美普爾的競爭格局 資料來源：中康開思，華創證券 資料來源：中康開思，華創證券 2024 年 5 月 6 日，新疆發布關于公開征求意見的公告，碘美普爾注射劑以及部分釓類造影劑品種被納入采購目錄。目前，擁有碘美普爾批文的家數為 5 家，1 家原研+4 家仿制藥企業。圖表圖表 23 獲批獲批碘美普爾碘美普爾注射液注射液的生產企業的生產企業 持證商持證商 中國上市年

55、代中國上市年代 中國首次上市日期中國首次上市日期 首次上市注冊分類首次上市注冊分類 Bracco Imaging Italia S.R.L.（博萊科，原研）2005 年 2005-10-13 上海司太立制藥有限公司（仿制）2023 年 2023-02-14 4 成都克萊蒙醫藥科技有限公司（仿制）2024 年 2024-09-10 4 成都倍特藥業股份有限公司（仿制）2024 年 2024-12-17 4 重慶圣華曦藥業股份有限公司（仿制）2024 年 2024-12-17 4 資料來源：醫藥魔方，華創證券 不同于國采競價入圍，新疆 26 省聯盟的擬中選規則中，對于非獨家申報品種，按照綜合評審“

56、價格+降幅+醫院覆蓋情況”計算得分確定入圍，入圍后符合“規則一”兩個條件之一或者接受“規則一”中選的最高中選價的，即可擬中選。相比國采競價入圍的規則，新疆 26 省聯盟的規則顯得更加溫和。0%50%100%150%200%-2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.02017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024銷售額(億元)增速（右軸）Bracco,99.6%司太立,0.4%司太立（司太立（603520）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 圖表圖表 2

57、4 新疆新疆 26 省聯盟集采評審規則示意圖省聯盟集采評審規則示意圖 資料來源：華招醫藥網，華創證券 我們按照 5 家企業參與集采進行測算，考慮到相關企業較高的制造成本和良好的競爭格局，我們在假設最終價格降幅 40%，公司通過集采搶占全國 20%的市場份額，本次碘美普爾的集采中標有望給公司帶來 2 億元的收入增量。圖表圖表 25 公司碘美普爾的收入彈性測算公司碘美普爾的收入彈性測算 公司碘美普爾收入彈性測算（按照公司碘美普爾收入彈性測算（按照2024 年的銷售量，單位：億元）年的銷售量，單位：億元）市占率假設市占率假設 15%20%25%價格降幅假價格降幅假設設 30%1.7 2.3 2.9

58、40%1.5 2.0 2.5 50%1.2 1.6 2.1 資料來源：中康開思，華創證券測算 *根據中康開思數據，2024年碘美普爾的銷售量為369萬瓶，博萊科的客單價為445.35元/瓶為基礎測算 2.2、碘佛醇、碘普羅胺等：大市場，基本處于壟斷狀態、碘佛醇、碘普羅胺等：大市場，基本處于壟斷狀態 碘佛醇碘佛醇 碘佛醇屬于第二代非離子型、低滲透、水溶性造影劑，由美國萬靈科公司研制，1999 年進入國內市場。2024 年，碘佛醇的市場銷售額達到 30.71 億元，其中恒瑞一家獨大。司太立（司太立（603520）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（200

59、9）1210 號 20 圖表圖表 26 2017-2024 年碘佛醇的銷售額（億元）年碘佛醇的銷售額（億元）圖表圖表 27 2024 年碘佛醇的競爭格局年碘佛醇的競爭格局 資料來源：中康開思，華創證券 資料來源：中康開思，華創證券 目前，碘佛醇在國內共有 5 家公司擁有批文，分別是原研萬靈科和 4 家仿制藥企業，競爭格局相對優良。圖表圖表 28 獲批碘佛醇獲批碘佛醇注射液注射液的生產企業的生產企業 持證商持證商 中國首次上市日期中國首次上市日期 萬靈科（原研）2001 年前 江蘇豪森藥業集團有限公司 2004-09-27 江蘇恒瑞醫藥股份有限公司 2006-09-27 上海司太立制藥有限公司

60、2023-10-24 成都倍特藥業股份有限公司 2024-04-30 資料來源：醫藥魔方，華創證券 碘普羅胺碘普羅胺 碘普羅胺同樣屬于第二代非離子型造影劑，目前在國內市場超過 20 億的銷售額仍然主要由拜耳占據壟斷地位。圖表圖表 29 2017-2024 年碘普羅胺的市場規模及增速年碘普羅胺的市場規模及增速 z 圖表圖表 30 2024 年碘普羅胺的競爭格局年碘普羅胺的競爭格局 資料來源：中康開思，華創證券 資料來源：中康開思，華創證券 -5%0%5%10%15%20%25%30%-5 10 15 20 25 30 3520172018201920202021202220232024銷售額（億

61、元）增速（右軸）恒瑞醫藥,99.6%法國加栢,0.3%倍特藥業,0.1%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%-5 10 15 20 2520172018201920202021202220232024銷售額（億元）增速（右軸）拜耳100%司太立（司太立（603520）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 公司的碘普羅胺注射液已經于 2024 年 4 月向 CDE 遞交上市申請，根據 12 個月左右的審評周期來看，我們預計有望于 2025 年內獲批上市。圖表圖表 31 碘普羅胺制劑批文碘普羅胺制劑批文 通用名

62、通用名 劑型劑型 持證商持證商 階段階段 日期日期 碘普羅胺 注射劑 拜耳 已上市 2002 年前 碘普羅胺 注射劑 倍特藥業 已上市 2022-08-30 碘普羅胺 注射劑 正大天晴 已上市 2024-03-19 碘普羅胺 注射劑 重慶圣華曦 已上市 2024-07-09 碘普羅胺 注射劑 康臣藥業 已上市 2024-07-30 碘普羅胺 注射劑 重慶煜洋 已上市 2024-09-19 碘普羅胺 注射劑 杭州沐源 已上市 2024-12-06 碘普羅胺 注射劑 科倫藥業 已上市 2024-12-25 碘普羅胺碘普羅胺 注射劑注射劑 司太立司太立 申請上市申請上市 2024-04-12 碘普羅

63、胺 注射劑 重慶藥友 申請上市 2025-03-21 碘普羅胺 注射劑 北陸藥業 申請上市 2024-08-15 碘普羅胺 注射劑 博瑞制藥 申請上市 2023-10-08 資料來源：醫藥魔方，華創證券 2.3、磁共振、超聲造影劑研發注冊穩步推進、磁共振、超聲造影劑研發注冊穩步推進 2024 年 5 月，公司首個磁共振造影劑制劑品種釓貝葡胺注射液獲批。另外還有釓噴酸葡胺、釓塞酸二鈉和釓特醇注射液已經遞交申請上市，有望于未來 1-2 年陸續獲批。根據公司 2024 年年報，技術壁壘相對較高的超聲造影劑公司也在穩步推進其研發工作。公司堅定不移地向著造影劑系列大滿貫的目標邁進。雖然磁共振和超聲造影劑

64、的單個品種體量并不大，但整體品類合計銷售額接近 40 億元，而市場規模還在持續增長。并且各個品類的玩家數相比碘類造影劑更少，展現出溫和的競爭格局。圖表圖表 32 2017-2024 年磁共振造影劑市場規模年磁共振造影劑市場規模 圖表圖表 33 2024 年磁共振造影劑的主要品類年磁共振造影劑的主要品類 資料來源：中康開思，華創證券 資料來源：中康開思，華創證券 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%0510152025303520172018201920202021202220232024市場銷售（億元）增速（右軸）釓噴酸葡胺,27.8%釓特酸葡胺,18.8%釓塞酸二鈉,17.1%

65、釓雙胺,13.9%釓布醇,11.7%釓貝葡胺,6.4%釓特醇,2.0%復方泛影葡胺,1.8%泛影葡胺,0.5%司太立（司太立（603520）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 圖表圖表 34 2017-2024 年超聲造影劑市場規模年超聲造影劑市場規模 圖表圖表 35 2024 年超聲造影劑的主要品類年超聲造影劑的主要品類 資料來源：中康開思，華創證券 資料來源：中康開思，華創證券 （二）（二）海外制劑：原研依然把控全球市場，公司未來成長空間廣闊海外制劑：原研依然把控全球市場，公司未來成長空間廣闊 站在全球市場的角度分析

66、，造影劑行業的制劑端仍多由原研把控，仿制藥整體替代率仍然很低。除原料藥和國內制劑兩大業務外，公司亦在通過自主開拓和外部合作等多元化的方式，不斷強化向全球不同區域市場的滲透，以期進一步提升全球份額并產業鏈的把控力。以全球第一大市場美國為例，盡管美國上市的主流碘造影劑制劑的專利均已到期多年，目前也只有極少數的中國仿制藥企業獲得了 FDA 授予的 ANDA 批文。圖表圖表 36 美國碘造影劑批文美國碘造影劑批文幾乎仍被原研壟斷幾乎仍被原研壟斷 活性成分活性成分(中文中文)劑型劑型 生產企業生產企業 美國上市日期美國上市日期 碘海醇 注射劑 GE 醫療（原研）1985-12-26 碘帕醇 注射劑 Br

67、acco（原研）1985-12-31 注射劑 普利制藥 2023-02-27 碘克沙醇 注射劑 GE 醫療（原研）1996-03-22 注射劑 恒瑞醫藥 2022-05-19 碘普羅胺 注射劑 拜耳（原研）1995-05-10 碘佛醇 注射劑 Liebel-Flarsheim（原研）1988-12-30 碘化罌粟籽油 注射劑 Guerbet LLC（原研）1954-03-31 資料來源：醫藥魔方，華創證券 2018 年 11 月公司完成對海神制藥的并購。海神制藥的子公司 IMAX 愛爾蘭主要從事歐洲市場碘海醇制劑的生產和銷售工作。通過外延并購，公司直接獲得了歐洲市場碘海醇制劑的生產及銷售能力。

68、目前 IMAX 愛爾蘭已經獲得英國、韓國、保加利亞、立陶宛和葡萄牙等國家和地區的碘海醇注射液批文。2024 年愛爾 IMAX 公司實現小基數下爆發增長，海外制劑收入實現 8,620 萬元，同比增長 60%。但由于當前愛爾蘭 IMAX 的制劑生產是委托加工模式，在生產上難免會有一定程度掣肘。隨著上海制劑工廠（上海司太立）在全球法規市場的認證和產品注冊變更逐步完成，未-30%-20%-10%0%10%20%30%40%012345678920172018201920202021202220232024市場銷售（億元）增速（右軸）六氟化硫,90.6%全氟丁烷,6.1%全氟丙烷人血白蛋白,3.3%司太

69、立（司太立（603520）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 來有望承接子公司愛爾蘭 IMAX 的制劑生產。公司曾多次在公告信息中提到，公司正在重點推進上海制劑工廠的歐盟 EU-GMP 認證。若成功通過歐盟認證，依托上海制劑工廠的合規產能和成本優勢，疊加愛爾蘭 IMAX 在產品注冊和全球銷售布局的優勢，公司不但能夠打破短期海外制劑的增長瓶頸，也逐步向全球造影劑龍頭的遠期目標邁進。圖表圖表 37 IMAX 愛爾蘭的碘海醇注射液已經進愛爾蘭的碘海醇注射液已經進行注冊的國家行注冊的國家/地區地區 公司公司 進行注冊的國家和地區

70、進行注冊的國家和地區 證書編號證書編號 批準或接收日期批準或接收日期 證書有效期證書有效期/有效性有效性 IMAX 愛爾蘭 英國 PL 17780/0900，PL 17780/0901 2019/12/12 2024/1/24*IMAX 愛爾蘭 韓國 2016-B1-0082，2016-B1-00823 2015/10/29 2025/10/28 IMAX 愛爾蘭 保加利亞 11-22684/08.07.2013 2013/7/8 有效維護 IMAX 愛爾蘭 立陶宛 PT/H/1099/01/MR,PT/H/1099/02/MR IMAX 愛爾蘭 葡萄牙 2017/11/13 有效維護 IMA

71、X 愛爾蘭 拉脫維亞 IMAX 愛爾蘭 愛沙尼亞 IMAX 愛爾蘭 巴基斯坦 106836，106837 2021/2/4 有效維護 資料來源：司太立浙江司太立制藥股份有限公司向特定對象發行股票證券募集說明書（2023年報數據更新）（2024-05-01），華創證券 司太立（司太立（603520）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 四、四、看好公司未來成長，給予看好公司未來成長，給予“強推強推”評級評級 站在當前時點，依托于賽道的優良特征，以及公司管理層的專注經營，我們預計公司在未來幾年，產量增長帶來的規模效應和產品結構

72、升級有望給公司帶來業績端的持續爆發：1）在仿制藥行業中，碘造影劑是市場規模大且有望長期成長、進入壁壘高、全球玩家極少等具備較強資源屬性的極佳賽道。2）經過長達數年前瞻性的產能投入，公司在技術實力、產能布局和主流市場的認證體系等競爭要素方面的實力不斷加強。規?；漠a能鑄造公司長期發展的護城河，而規范市場的認證通過則標志著公司在碘造影劑領域的產業升級正式開啟。3）隨著制劑全品種+全球化戰略的實施，我們預計未來無論是國內制劑還是海外制劑，公司均有望實現中長周期下的持續增長。我們預計 2025-2027 年公司歸母凈利潤為 0.96、2.45 和 3.60 億元（2025-2026 年預測前值為3.1

73、3 和 4.40 億元，相比前次下調主要是因為公司產能持續投入，新增折舊攤銷影響利潤），同比扭虧為盈 296.1%、154.7%和 47.0%，當前股價對應 2025-2027 年 PE 分別為 42、17 和 11倍。我們選取三家制劑一體化的公司奧翔藥業、天宇股份和同和藥業作為可比公司，考慮到公司潛在的增長前景，以及造影劑原料藥制劑一體化下更為穩固的產業鏈競爭力，我們認為應適當給予較高的估值水平，給予 2026 年 25 倍 PE，對應目標價為 14 元。給予“強推”評級。圖表圖表 38 可比公司估值表可比公司估值表 總市值（億元）總市值（億元）2025E 2026E 2027E 奧翔藥業

74、69.58 24.8x 21.0 x 16.9x 天宇股份 74.29 28.1x 20.4x 16.1x 同和藥業 31.19 26.4x 21.1x 16.5x 資料來源：WIND，華創證券 *以2025年5月20日收盤價計，可比公司盈利預測按照wind一致預期 司太立（司太立（603520）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 五、五、風險提示風險提示 1、原料藥產能建設注冊進度不達預期、原料藥產能建設注冊進度不達預期：公司的法規市場認證以及新建產能投產的過程存在一定的不確定性，如果未來延期會影響公司的商業化和收入確

75、認。2、公司制劑未進集采或集采放量不達預期、公司制劑未進集采或集采放量不達預期：由于藥品集中采購的規則多為差額入圍中選，若未來公司制劑未中標，可能會影響公司未來收入。3、原材料漲價風險、原材料漲價風險：碘的生產企業目前主要集中在智利及日本，國際政治、經濟局勢變化都可能影響碘的供應；如果因某些突發事件造成碘供應量不足或碘價格持續大幅上漲，則公司存在成本上升以及原材料供應風險。司太立（司太立（603520）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元

76、2024A 2025E 2026E 2027E 單位：百萬元 2024A 2025E 2026E 2027E 貨幣資金 603 540 1,013 1,851 營業營業總總收入收入 2,350 2,729 3,310 3,986 應收票據 0 0 0 0 營業成本 1,893 2,030 2,390 2,830 應收賬款 305 555 616 673 稅金及附加 19 21 26 32 預付賬款 13 19 20 24 銷售費用 127 144 166 191 存貨 1,105 1,090 1,356 1,683 管理費用 117 142 166 199 合同資產 0 0 0 0 研發費用

77、141 164 166 199 其他流動資產 204 235 299 350 財務費用 105 91 96 100 流動資產合計 2,231 2,438 3,303 4,581 信用減值損失 1 5 5 5 其他長期投資 0 0 0 0 資產減值損失-36-50-40-40 長期股權投資 105 105 105 105 公允價值變動收益 0 0 0 0 固定資產 1,994 3,405 3,402 3,191 投資收益-10 5 5 5 在建工程 852 352 152 102 其他收益 44 20 10 10 無形資產 303 312 321 329 營業利潤營業利潤-54 117 282

78、413 其他非流動資產 561 565 567 567 營業外收入 1 1 1 1 非流動資產合計 3,815 4,739 4,548 4,294 營業外支出 5 5 5 5 資產合計資產合計 6,046 7,176 7,851 8,874 利潤總額利潤總額-57 113 279 410 短期借款 1,441 1,541 1,641 1,741 所得稅-8 17 33 49 應付票據 24 213 185 195 凈利潤凈利潤-49 96 245 360 應付賬款 509 494 573 691 少數股東損益 0 0 0 0 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-49 9

79、6 245 360 合同負債 4 5 6 8 NOPLAT 41 174 329 449 其他應付款 64 64 64 64 EPS(攤薄)（元）-0.11 0.22 0.56 0.82 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 586 586 586 586 其他流動負債 49 43 59 76 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 2,677 2,947 3,114 3,361 2024A 2025E 2026E 2027E 長期借款 537 1,379 1,522 1,622 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率 7.0%16.1%21.3%20.4%其他非流動負債

80、197 197 197 197 EBIT 增長率-66.5%330.3%83.1%36.2%非流動負債合計 734 1,575 1,719 1,819 歸母凈利潤增長率-211.0%296.1%154.7%47.0%負債合計負債合計 3,411 4,522 4,833 5,180 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 2,628 2,659 3,033 3,722 毛利率 19.4%25.6%27.8%29.0%少數股東權益 6-4-15-27 凈利率-2.1%3.5%7.4%9.0%所有者權益合計所有者權益合計 2,634 2,655 3,018 3,695 ROE-1.

81、9%3.6%8.1%9.7%負債和股東權益負債和股東權益 6,046 7,176 7,851 8,874 ROIC 1.1%3.7%6.0%7.2%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 56.4%63.0%61.6%58.4%單位：百萬元 2024A 2025E 2026E 2027E 債務權益比 104.8%139.5%130.8%112.2%經營活動現金流經營活動現金流 194 332 407 559 流動比率 0.8 0.8 1.1 1.4 現金收益 283 432 737 858 速動比率 0.4 0.5 0.6 0.9 存貨影響 43 15-266-328 營運能力營運

82、能力 經營性應收影響 31-299-130-115 總資產周轉率 0.4 0.4 0.4 0.4 經營性應付影響 41 169 68 147 應收賬款周轉天數 50 57 64 58 其他影響-205 15-2-3 應付賬款周轉天數 84 89 80 80 投資活動現金流投資活動現金流-491-1,185-216-154 存貨周轉天數 214 195 184 193 資本支出-747-1,165-203-143 每股指標每股指標(元元)股權投資-5 0 0 0 每股收益-0.11 0.22 0.56 0.82 其他長期資產變化 261-20-13-11 每股經營現金流 0.44 0.76 0.

83、93 1.27 融資活動現金流融資活動現金流 299 789 282 433 每股凈資產 5.99 6.06 6.92 8.49 借款增加-492 941 244 200 估值比率估值比率 股利及利息支付-128 38 237 388 P/E-83 42 17 11 股東融資 935 935 935 935 P/B 2 2 1 1 其他影響-15-1,124-1,134-1,090 EV/EBITDA 24 15 9 7 資料來源：公司公告，華創證券預測 司太立（司太立（603520）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27

84、醫藥組團隊介紹醫藥組團隊介紹 組長、首席分析師：鄭辰組長、首席分析師：鄭辰 復旦大學金融學碩士。曾任職于中?；?、長江證券。2020 年加入華創證券研究所。2020 年榮獲新財富最佳分析師第四名，2023 新財富最佳分析師入圍，2024 證券時報 新財富最佳分析師第五名。聯席首席分析師：劉浩聯席首席分析師：劉浩 南京大學化學學士、中科院有機化學博士，曾任職于海通證券、長江證券。2020 年加入華創證券研究所。2020 年榮獲新財富最佳分析師第四名，2023 新財富最佳分析師入圍，2024 證券時報 新財富最佳分析師第五名。醫療器械組組長、高級分析師：李嬋娟醫療器械組組長、高級分析師：李嬋娟 上

85、海交通大學會計學碩士。曾任職于長江證券。2020 年加入華創證券研究所。2020 年榮獲新財富最佳分析師第四名，2023 新財富最佳分析師入圍，2024 證券時報 新財富最佳分析師第五名團隊成員。中藥和流通組組長、高級分析師：高初蕾中藥和流通組組長、高級分析師：高初蕾 中國科學院理學博士，曾就職于華泰證券，2024 年加入華創證券，2024 證券時報 新財富最佳分析師第五名團隊成員。分析師：王宏雨分析師：王宏雨 西安交通大學管理學學士，復旦大學金融碩士。2023 年加入華創證券研究所。2023 新財富最佳分析師入圍，2024 證券時報 新財富最佳分析師第五名團隊成員。分析師：朱珂琛分析師：朱珂

86、琛 中南財經政法大學金融碩士。2022 年加入華創證券研究所。2023 新財富最佳分析師入圍，2024 證券時報 新財富最佳分析師第五名團隊成員。助理研究員：張良龍助理研究員：張良龍 中國科學技術大學生物科學學士，復旦大學生物化學與分子生物學碩士。2023 年加入華創證券研究所。2023 新財富最佳分析師入圍，2024 證券時報 新財富最佳分析師第五名團隊成員。助理研究員：陳俊威助理研究員：陳俊威 西澳大學生物化學與分子生物學學士，悉尼大學會計學和商業分析碩士。2023 年加入華創證券研究所。2023 新財富最佳分析師入圍，2024 證券時報 新財富最佳分析師第五名團隊成員。助理研究員：段江瑤

87、助理研究員：段江瑤 帝國理工學院生物科學學士，倫敦大學學院細胞生物學碩士。2024 年加入華創證券研究所。2024 證券時報 新財富最佳分析師第五名團隊成員。助理研究員：趙建韜助理研究員：趙建韜 北京大學碩士，2024 年加入華創證券。2024 證券時報 新財富最佳分析師第五名團隊成員。助理研究員：吳昱爽助理研究員：吳昱爽 南開大學生物科學學士，復旦大學生物醫學研究院博士，研究方向為表觀遺傳與腫瘤。2025 年加入華創證券研究所。司太立（司太立（603520）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 華創行業公司投資評級體系華

88、創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5

89、%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判

90、斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何

91、形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522