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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 摘要：消費傳奇系列報告是國泰君安消費大組攜手七位行業首席聯合撰寫的全球消費標桿企業深度報告，旨在探尋全球最優秀消費品企業的成功之道。本報告的研究對象均為各行各業的龍頭，創建時間均在數十年甚至數百年以上，這些企業在商業上獲得了巨大的成功，并且成功穿越多輪經濟周期的波動，擁有寬廣的護城河與持久的生命力，探尋這些企業的成功之道，對消費品研究大有裨益。放眼全球市場，食品行業無疑是能夠穿越牛熊的長坡厚雪的優質賽道，具有優良的生意特性和強大的商業模式。食品行業具備剛需消費屬性和永續經營特征，在不斷重復消費的基礎之上，最終形成了食品龍頭超長的企業壽命和龐大的收入利潤規模。歐

2、美食品巨頭因為經營歷史悠久，通常具備強大的品牌護城河，輕資產運營、現金流充裕、抗風險能力強、分紅及股息率高。此外，歐美食品巨頭普遍擅長資本運作，通過并購及資源整合，將新獲取的并購對象融入原有產品矩陣或對新產品進行升級改造，實現品牌力和市場份額的迅速提升，更容易催生超級大牛股。傳奇股神巴菲特尤其偏愛投資食品股，包括喜詩糖果、DQ、漢堡王、生產番茄醬的亨氏食品以及我們在本篇報告中提及的雀巢等，都曾經獲得過伯克希爾哈撒韋公司的投資，為巴菲特帶來豐厚的投資回報。與食品行業類似，飲料行業也是一個具備永續經營特征的“日不落”生意，無論經濟社會如何發展，人們總需要補充水分和營養物質，消費需求永無止境。與其它

3、行業相比，飲料行業技術路線變化很小，基本不存在被顛覆的風險（農夫山泉創始人曾表示，人們永遠要喝水，永遠不可能不喝飲料，飲料是一個“日不落”的生意）。飲料行業具備典型的重復消費特征，隨著社會發展和居民收入提升，人們對飲料的健康化、營養化、功能化需求會持續增長，推動能量飲料、即飲咖啡、包裝飲用水、茶飲等細分市場迎來爆發。更重要的是，歐美飲料巨頭通常采取輕資產運營模式，投入一定但產出無限大，現金流充裕+抗風險能力強+長期保持財務穩健，這三大特性無疑是誕生超級大牛股的溫床?？煽诳蓸?100 年股價漲幅超 50 萬倍、怪物飲料更是在短短 20 年間股價暴漲 1300 倍，成為可以載入史冊的經典投資案例。

4、風險提示：全球經濟下行壓力導致消費市場增長速度放緩；各國國情存在差異導致消費品企業發展路徑不同 作者 訾猛 021-38676442 S0880513120002 邱苗 021-38675861 S0880521050001 相關報告 食品飲料穿越周期的力量（餐飲行業）2023.08.29 食品飲料穿越周期的力量（煙草行業）2023.08.28 食品飲料穿越周期的力量（奢侈品行業）2023.08.27 食品飲料中報密集披露，靜待旺季反饋 2023.08.27 食品飲料穿越周期的力量（酒店行業）2023.08.27 穿越周期的力量（食品飲料）消費傳奇系列報告二 相關行業：食品飲料 2023.08

5、.30 行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 40 目目 錄錄 1.食品行業的生意特性.3 2.雀巢：全球市值最大的食品飲料帝國.4 2.1.理解市場與客戶需求：完美把握食飲各個品類成長周期.8 2.2.重視研發創新：每年研發支出在食品飲料行業排名第一.9 2.3.并購整合與全球化擴張：雀巢 2/3 的規模擴張依靠并購.10 2.4.打造堅實的品牌壁壘：百年老店具備強大的品牌號召力.11 3.達能：銳意進取的跨國食品飲料巨頭.11 3.1.擅長資本運作與并購整合：依靠并購馳騁全球食品市場.15 3.2.貫徹市場聚焦戰略：剝離長尾業務，始終聚焦核心主業.16 3.3.擅長營銷：結

6、合本土國情，調整品牌傳播和產品推廣.16 4.泰森食品：產業鏈一體化的全球肉制品巨頭.17 4.1.低成本戰略：產業垂直整合，將規?；瘍瀯莅l揮到極致.19 4.2.擅長并購整合：延伸產業鏈下游，打造完整業務閉環.19 4.3.平抑周期波動：推進業務多元化，提高周期抗風險能力.20 5.飲料行業的生意特性.21 6.可口可樂：飲料行業的“日不落帝國”.22 6.1.品牌壁壘：可口可樂是全世界最有價值的軟飲料品牌.24 6.2.產品壁壘：可樂擁有獨一無二的絕密配方，無可復制.24 6.3.輕資產運營：剝離重資產瓶裝業務，聚焦高毛利濃縮液.25 6.4.渠道壁壘：渠道網絡遍布全球，任何地方均可購買可

7、樂.26 6.5.重視營銷推廣：營銷理念扎根基因，持續強化品牌認知.27 6.6.全球化擴張：“全球化思維+本土化行動”，建立飲料帝國.28 7.百事公司：與可口可樂纏斗上百年的另一巨頭.28 7.1.差異化戰略：與可口可樂錯位競爭，不斷做大市場份額.30 7.2.營銷模式創新：明星代言、音樂/體育廣告、口味盲評等.31 7.3.產品多元化協同：“快餐薯條與碳酸飲料密不可分”.32 7.4.全球化擴張：巧妙進入可口可樂真空帶，開拓國際業務錯誤錯誤!未未定義書簽。定義書簽。8.怪物飲料：專注能量飲料，后來者成功逆襲.33 8.1.市場聚焦戰略：始終專注能量飲料，服務細分市場客戶.35 8.2.產

8、品組合：與紅牛差異化競爭，不斷推陳出新豐富矩陣.36 8.3.精細化營銷：突出鮮明的品牌定位，精準觸達目標群體.37 8.4.全球化擴張：借助可口可樂渠道，迅速搶占海外市場.38 9.風險提示.38 9.1.全球經濟下行壓力導致消費市場增長速度放緩.39 9.2.各國國情存在差異導致消費品企業發展路徑不同.39 eZrQvMwPmP8X8OaObRsQoOtRoNjMnNvNfQpMnM8OmNnNvPqRsNMYoMtM 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 40 1.食品行業的生意特性食品行業的生意特性 放眼全球市場，食品行業無疑是能夠穿越牛熊的長坡厚雪的優質賽道，放眼全球市場，食品

9、行業無疑是能夠穿越牛熊的長坡厚雪的優質賽道，十倍牛股甚至百倍牛股輩出，傳奇股神巴菲特尤其偏愛投資食品股，包十倍牛股甚至百倍牛股輩出，傳奇股神巴菲特尤其偏愛投資食品股，包括喜詩糖果、通用食品以及我們在本篇報告中提及的雀巢等，都曾經獲括喜詩糖果、通用食品以及我們在本篇報告中提及的雀巢等，都曾經獲得過伯克希爾哈撒韋公司的投資。我們認為，食品行業容易誕生超級大得過伯克希爾哈撒韋公司的投資。我們認為，食品行業容易誕生超級大牛股的原因在于以下幾點：牛股的原因在于以下幾點：食品行業具備剛需消費食品行業具備剛需消費、重復消費、永續經營的特征，在不斷重復消、重復消費、永續經營的特征，在不斷重復消費的基礎之上費的

10、基礎之上，最終形成了食品龍頭超長的企業壽命和龐大的收入利潤最終形成了食品龍頭超長的企業壽命和龐大的收入利潤規模規模。俗話說，“民以食為天”，食品行業能夠反映人類最基本的消費需求。由于人類需要每日果腹，并且輔以日常的吃吃喝喝、休閑娛樂，食品消費呈現出非常明顯的高頻和抗周期屬性，無論經濟周期如何波動，人類總要消費。在不斷重復消費的基礎之上，最終形成了食品龍頭企業超長的企業壽命和龐大的收入利潤規模。以占據全球食品價值鏈最頂端的雀巢為例，股價已經連續幾十年持續上漲，核心原因在于公司蓬勃向上的收入利潤規模，每年 944 億瑞士法郎的收入和 93 億瑞士法郎的凈利潤，支撐起公司接近 3 萬億的龐大市值。食

11、品行業通常被寬廣的品牌護城河保護，這條護城河又寬又深，需要食品行業通常被寬廣的品牌護城河保護，這條護城河又寬又深，需要幾十年甚至上百年的歷史沉淀才能鑄就，其它競爭對手很難逾越。幾十年甚至上百年的歷史沉淀才能鑄就，其它競爭對手很難逾越。我們在本篇報告中提及的雀巢咖啡、達能酸奶等，無一例外已經擁有上百年的經營歷史。經歷過上百年的商業競爭，這些老字號品牌并沒有隨著歷史的洪流消失殆盡，反而依靠過硬的品質和廣泛的美譽煥發出更加強大的生命力與品牌魅力，贏得了更多消費者的青睞，具有鮮明、深厚的文化底蘊。對于消費者來說，一旦對某些品牌形成了固定的認知，就會將商品品類與這個品牌直接劃上等號，進而排除其它競爭性選

12、項。在他們看來，“雀巢就是速溶咖啡的代名詞”、“達能就是第一個將酸奶帶到全球的企業”，一旦占據消費者心智，消費者就會對這些品牌“一往情深”，重復消費、成癮消費。歐美食品巨頭普遍擁有豐富的產品矩陣歐美食品巨頭普遍擁有豐富的產品矩陣，“最大廣度地占據市場最大廣度地占據市場，最最大深度地滿足消費者需求大深度地滿足消費者需求”，同時擅長預判食品行業消費升級趨勢同時擅長預判食品行業消費升級趨勢，完完美把握各個品類的成長周期，依靠各個品類的成長紅利迅速發展壯大。美把握各個品類的成長周期，依靠各個品類的成長紅利迅速發展壯大。我們復盤雀巢、達能、泰森食品的發展歷史后發現，這些食品巨頭普遍采取多元化的經營戰略，

13、依靠強大的研發能力設計及開發出豐富的產品矩陣，滿足不同場景、不同人群的消費需求。同時，這些食品巨頭對行業趨勢有著敏銳的洞察與深刻的理解，依靠戰略眼光準確預判行業發展趨勢，根據消費升級不斷進行產品迭代，總能踩準各個品類的成長紅利。典型案例如雀巢，先后進軍速溶咖啡、冷凍食品、烹飪調料、飲用水、寵物食品市場，完美把握了食品飲料行業多個品類的成長周期和成長紅利，構建出極其豐富的產品矩陣，滿足高中低檔消費者的多元化需求，這種精準判斷力是雀巢能夠持續繁榮的重要原因。歐美食品巨頭普遍擅長資本運作，通過并購及資源整合，將新獲取的歐美食品巨頭普遍擅長資本運作，通過并購及資源整合，將新獲取的并購對象融入原有產品矩

14、并購對象融入原有產品矩陣或與對新產品進行升級改造，實現品牌力和陣或與對新產品進行升級改造，實現品牌力和 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 40 市場份額的迅速提升。市場份額的迅速提升。歐美食品巨頭在并購過程中通常會遵循以下準則：A.擇優選擇并購標的：優先選擇符合公司全局和區域經營戰略的并購標的，收購競爭對手以最大化發揮協同效應并避免過度競爭帶來的損耗（例如泰森食品收購其它肉雞屠宰廠，通過橫向的同業兼并實現規模效應）；B.跨界轉型或者進軍新興市場：食品行業品牌眾多、市場分散，并購是擴大消費群體以及拓展銷售渠道的最快方式（例如達能通過參股的方式“聯姻”蒙牛、光明、匯源，進軍中國市場）；C

15、.并購后對品牌的精細調整與運營：將新獲取的產品融入原有產品矩陣或對新產品進行升級改造，適當地剝離非核心業務，并對資產進行梳理與精簡。歐美食品巨頭通常具備優秀的商業模式，輕資產運營、現金流充裕、歐美食品巨頭通常具備優秀的商業模式，輕資產運營、現金流充裕、抗風險能力強抗風險能力強、分紅及股息率高分紅及股息率高，更容易催生超級大牛股更容易催生超級大牛股。巴菲特在 2011年股東大會上表示，“相對于那些擁有大量重資產的公司，伯克希爾哈撒韋公司更喜歡像可口可樂這樣投資回報率較高的公司，在通貨膨脹環境下，擁有大量庫存和應收賬款的公司缺乏吸引力，我們通常對需要大量資本的行業（比如公用事業或鐵路）不是特別熱情

16、，偏愛那些資本要求較低的公司，比如喜詩糖果”。與重資產公司相比，食品公司并不需要大量的資本開支，更傾向于依靠品牌價值、規模優勢、廣告營銷、技術創新來實現自身業務的高速擴張，能夠有效擺脫重資產帶來的高成本和低效率問題，僅需要很少的資本再投入就可以創造出很高的收入和利潤。同時，食品企業對股東更為友好，分紅及股息率更高（以雀巢為例，自1995 年以來，雀巢一直在設法增加每年派發的紅利股息，2022 年每股分紅達到 2.95 瑞士法郎），穩定持續的分紅無疑能夠極大改善股東的投資回報，更容易催生出超級大牛股。2.雀巢：全球市值最大的食品飲料帝國雀巢：全球市值最大的食品飲料帝國 在很多人的眼中，雀巢只是一

17、家賣水、賣咖啡、賣奶粉的公司，但實際在很多人的眼中，雀巢只是一家賣水、賣咖啡、賣奶粉的公司，但實際上，這家已穩健經營上，這家已穩健經營 156 年的食品飲料巨頭，其產品種類超出很多人的年的食品飲料巨頭，其產品種類超出很多人的想象，是不折不扣的食品飲料帝國，總市值接近想象，是不折不扣的食品飲料帝國，總市值接近 3 萬億人民幣。萬億人民幣。雀巢（NESTL）起源于瑞士，由亨利雀巢（Henri Nestle）在 1867 年創辦，總部設在瑞士日內瓦湖畔的韋威（V evey），最初以生產嬰兒食品起家，目前已發展成為全球市值最大的食品飲料集團。雀巢在全球擁有 500 多家工廠，旗下覆蓋 2000 多個品

18、牌，涵蓋了咖啡和茶等飲料、營養保健產品、乳制品和冰淇淋、預制食品和烹調品、寵物食品、巧克力和糖果、瓶裝飲用水等幾乎全部的食品飲料領域。其中，雀巢公司的咖啡、嬰兒食品、瓶裝水業務已經做到全球第一，寵物食品、冰淇淋業務位居全球第二，消費者耳熟能詳的星巴克咖啡亦被雀巢 2018 年部分收購。作為全球最大的食品消費品公司，雀巢營收幾乎是排在第二的百事公司的兩倍。在 2022 年財富世界 500 強排行榜中，雀巢公司位居 103 名，是當之無愧的全球食品飲料帝國。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 40 圖圖 1：2010-2022 雀巢公司營業收入雀巢公司營業收入保持平穩保持平穩 圖圖 2：2

19、010-2022 雀巢公司凈利潤雀巢公司凈利潤出現一定波動出現一定波動 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 我們復盤了雀巢我們復盤了雀巢 166 年的發展歷程，并根據其中的重要事件和關鍵業務年的發展歷程，并根據其中的重要事件和關鍵業務轉型階段，將企業的發展歷程劃分為以下四個階段：轉型階段，將企業的發展歷程劃分為以下四個階段：初露鋒芒（初露鋒芒（1867-1947）：雀巢創立于）：雀巢創立于 1867 年，年，1905 年與歐洲第一家年與歐洲第一家煉乳廠英瑞合并成集團雛形，兩次世界大戰推動了雀巢快速發展，第一煉乳廠英瑞合并成集團雛形，兩

20、次世界大戰推動了雀巢快速發展，第一次世界大戰中公司為軍隊提供乳制品，第二次世界大戰中公司新研發的次世界大戰中公司為軍隊提供乳制品，第二次世界大戰中公司新研發的速溶咖啡成為重要的軍隊物資。速溶咖啡成為重要的軍隊物資。19 世紀 60 年代，從事藥劑師工作的德國人亨利雀巢（Henri Nestle）為不能享用母乳的嬰兒發明了一種專用奶麥粉，即把果糖和營養劑加入奶粉中，能夠起到代替母乳的作用，可以挽救不能食用母乳及其它代用品的嬰兒，于是一傳十、十傳百，逐漸被一些媽媽、助產士以及醫生們所知曉。亨利雀巢順勢在 1867 年創立了育兒奶粉公司，以他的名字 Nestle 為其產品的品牌名稱，并以鳥巢圖案作為

21、商標圖形。1905 年，雀巢育兒奶粉公司與美國另一家食品公司合并，取名“雀巢&英瑞煉乳公司”，這是公司最早的雛形。兩次世界大戰期間，雀巢公司成為最大的受益者，第一次世界大戰期間乳制品需求迅速提升（包括政府訂單），公司為軍隊提供大量乳制品產品；第二次世界大戰期間，速溶咖啡成為重要軍糧，每位士兵每年的咖啡消耗量在 15 公斤左右（當時喝咖啡純粹是為了攝取咖啡因提神，速溶咖啡的咖啡因含量是阿拉比卡的兩倍，口感偏苦焦感，但是加入糖、奶等添加劑中和之后口感香甜很多），隨著戰爭結束，士兵們解甲歸田但依然保留了喝咖啡的習慣，成為速溶咖啡的主要消費群體。同時，雀巢在這一階段加大咖啡產能布局，積極擴建拉丁美洲工

22、廠產能（1946年巴西工廠已達16家），在戰后推進生產設備及工藝優化，抓住行業機遇期快速崛起。-15-10-50510150200400600800100012001400營業收入（億美元）同比增速（%，右軸）-100-50050100150200250050100150200凈利潤（億美元）同比增速（%，右軸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 40 黃金年代（黃金年代（1947-1980）：二戰后，歐美國家經濟逐步走向繁榮，普通）：二戰后，歐美國家經濟逐步走向繁榮，普通人的購買力大大提升，調味品、速凍食品、冰激凌、酸奶、飲用水等品人的購買力大大提升，調味品、速凍食品、冰激凌、酸奶、

23、飲用水等品類日漸紅火，雀巢憑借前期積累的大量資金，在全球大肆收購以進入或類日漸紅火，雀巢憑借前期積累的大量資金，在全球大肆收購以進入或強化這些品類。強化這些品類。1947 年，雀巢成功收購 Maggi（美極）進軍調味品領域，美極的各類調味品、粉末狀濃縮湯、罐裝預制產品（水餃等）對雀巢業務形成良好補充；1960 年，雀巢收購德國 Jopa 和法國 Heudebert-Gervais切入冰淇淋賽道；1969 年，雀巢收購法國維特 Vittel 進軍飲用水市場。除外延式并購外，雀巢還依靠自身產品研發和產品創新體系進行多元化擴張。1951-1966 年雀巢在全球新建 40 多個生產基地，以生產煉乳、咖

24、啡、嬰兒食品、巧克力等傳統食品，并積極探索新產品的開發布局（雀巢冰爽茶、粉末狀嬰兒米粉等）。這一時期是雀巢公司發展的黃金年代，通過外延式收購和自身研發，布局罐頭、冰淇淋、冷凍食品、冷藏食品、礦泉水、餐廳、葡萄酒七個快速成長的板塊，也實現了食品飲料領域外的首次布局、進入餐飲行業。圖圖 5：1947 年雀巢成功收購年雀巢成功收購 Maggi（美極）進軍調味品市場（美極）進軍調味品市場 數據來源：騰訊新聞雀巢經歷 150 年的品牌戰略 走向巔峰（走向巔峰（1981-2008）：在兩任）：在兩任 CEO（茂赫、包必達）帶領下，雀巢，（茂赫、包必達）帶領下，雀巢，重新梳理公司內部業務與管理流程，加速并購

25、整合步伐，搶占新興市場重新梳理公司內部業務與管理流程，加速并購整合步伐，搶占新興市場成長機遇，真正成為全球食品飲料行業霸主。成長機遇，真正成為全球食品飲料行業霸主。1981 年，公司傳奇 CEO漢穆茂赫（Helmut Maucher）上任，他一直致力于將雀巢擴建成世界第一大食品企業，且這個目標必須通過“不斷擴大規模和全球化程度”來實現。于是，茂赫上任后一邊在三四年時間里快速賣掉很多虧損的品牌，圖圖 3：Henri Nestle 于于 1867 年創立育兒奶粉公司雀巢年創立育兒奶粉公司雀巢 圖圖 4：雀巢公司業務結構占比情況：雀巢公司業務結構占比情況 數據來源：公司官網 數據來源：公司官網 請務

26、必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 40 并允許非瑞士公民買賣雀巢股票，最大限度提高公司流動資金；一邊押注寵物食品、谷物早餐、高端礦泉水等高增長品類賽道，在全球朝它們發起新一輪的收購或合資。茂赫在任的 20 年間，雀巢在全球收購了 250家公司，凈利潤增長 5 倍，市值增長 15 倍，1996 年雀巢終于登上了全球第一的寶座。1997 年，包必達接替茂赫成為新任 CEO 后，將成為“營養、健康和幸福生活”領軍者的定位確立為雀巢的千年戰略。雀巢在他的帶領下砍掉 Hills Brothers 等效益不佳的業務，關閉或出售上百家工廠，并先后收購飲用水品牌圣培露、寵物品牌普瑞納、冰淇淋公司 Dre

27、yers等繼續擴大業務規模，公司銷售額再次由 1997 年的 800 億瑞士法郎增長至 2007 年的 1076 億瑞士法郎，雀巢真正成為全球食品飲料行業中難以撼動的霸主。圖圖 6：雀巢走向巔峰的過程中，兩任：雀巢走向巔峰的過程中，兩任 CEO（茂赫、包必達）功不可沒（茂赫、包必達）功不可沒 數據來源：公司官網 穩健發展（穩健發展（2009-至今）：雀巢繼續專注于細分市場的挖掘與自身盈利至今）：雀巢繼續專注于細分市場的挖掘與自身盈利能力的提升，收購星巴克旗下的零售咖啡業務以鞏固公司競爭優勢。能力的提升，收購星巴克旗下的零售咖啡業務以鞏固公司競爭優勢。2009 年至今，雀巢為適應新消費環境下的發

28、展趨勢，加快了業務模式的創新，縮短新品上市的時間周期，以更快響應市場需求的變化。同時，雀巢的并購團隊也在積極尋找投資機會，2001 年公司收購卡夫冷凍匹薩業務；2012 年公司斥資 119 億美元收購惠氏，鞏固嬰幼兒營養品領域地位；2018 年公司繼續斥資 70.15 億美元收購星巴克旗下的零售咖啡業務，獲得在全球星巴克自有店面以外銷售星巴克產品的權益。雀巢與星巴克的并購案相當于全球咖啡零售與連鎖品牌的強強聯合，并購后，雀巢將獲得更充分的市場主導權，為其在北美市場的開拓打下堅實基礎，星巴克在高端咖啡市場的品牌號召力也將為雀巢帶來新的增長機遇。圖圖 7：雀巢斥資：雀巢斥資 70.15 億美元收購

29、星巴克旗下的零售咖啡業務億美元收購星巴克旗下的零售咖啡業務 數據來源：界面新聞星巴克與雀巢聯姻，中國咖啡市場將迎來巨變？請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 40 縱觀雀巢縱觀雀巢 156 年發展歷史，我們認為公司能夠成長為巨無霸的核心原因年發展歷史，我們認為公司能夠成長為巨無霸的核心原因在于：理解市場與客戶需求在于：理解市場與客戶需求（雀巢完美把握了食品飲料行業多個品類的成長周期，擅長根據消費升級進行產品迭代，總能踩準各個品類的成長紅利）、重視研發投入與創新重視研發投入與創新（雀巢擁有強大的研發實力和創新產品儲備，每年的研發支出在食品飲料行業中排名第一）、并購整合與全球化并購整合與全球

30、化擴擴張張（雀巢是偽裝成食品飲料企業的“資本大鱷”，2/3 的規模擴張依靠并購而來）、打造堅實的品牌壁壘打造堅實的品牌壁壘（作為一家已經經營 156 年的“百年老店”，雀巢的產品和品牌已經悄然滲透至消費者日常生活的方方面面，目前仍然煥發出強大的品牌生命力）。2.1.理解市場與客戶需求：完美把握食飲各個品類成長周期理解市場與客戶需求：完美把握食飲各個品類成長周期 對消費品企業而言，理解市場與客戶需求無疑是走向成功的首要前提，對消費品企業而言，理解市場與客戶需求無疑是走向成功的首要前提，雀巢能夠屹立百年而不倒，最重要的原因在于這家企業完美把握了食品雀巢能夠屹立百年而不倒，最重要的原因在于這家企業完

31、美把握了食品飲料行業多個品類的成長周期，擅長根據消費升級進行產品迭代，總能飲料行業多個品類的成長周期，擅長根據消費升級進行產品迭代，總能踩準各個品類的成長紅利。踩準各個品類的成長紅利?？v觀雀巢企業史，我們不難發現，雀巢公司自成立至今一直在突破自我的天花板，依靠戰略眼光準確預判食品飲料行業的發展趨勢，不斷擴大產品品類，總能踩準每一波紅利期。1920年代，發達國家生活節奏加快，便捷性飲料成為升級趨勢，雀巢很快做出反應，推出麥芽乳飲料、速溶咖啡，進入飲料市場；1940 年代，隨著發達國家基礎設施和冷鏈技術的發展，調味品和冷凍食品成了新的寵兒，雀巢迅速收購大量罐頭及比薩公司；1950 年代，歐美經濟迅

32、速從戰后恢復，同時冷鏈技術帶來即食、冷凍食品和烹飪調料的需求增長，雀巢于 1947 年收購美極（Maggi）切入調味料市場，收購阿里門塔納切入烹調產品市場；1960 年代，在消費升級趨勢下，消費者對中高端飲用水的需求增加，雀巢通過收購法國巴黎水 Perrier 集團、意大利礦泉水圣培露集團進入飲用水市場；1980 年代，隨著生活工作環境和居民收入的提升，寵物家庭地位提升，雀巢于 1985 年收購喜躍 Friskies 進軍寵物食品市場；1990 年代，隨著歐美市場中產階級對于自制咖啡的需求不斷提升，雀巢大范圍商業化販售膠囊咖啡機 Nespresso，至 1996 年Nespresso 已經暢銷

33、全世界 20 個國家。整體而言，雀巢不僅能從品類上把握住市場需求的變化，提早布局高增長品類，還能持續推動品類內部的產品升級迭代，這種精準判斷力是雀巢能夠持續繁榮的重要原因。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 40 圖圖 8：雀巢結合市場和消費者需求變化，持續構建完善的產品矩陣：雀巢結合市場和消費者需求變化，持續構建完善的產品矩陣 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 2.2.重視研發創新：每年研發支出在食品飲料行業排名第一重視研發創新：每年研發支出在食品飲料行業排名第一 雀巢擁有強大的研發實力和創新產品儲備，每年的研發支出在食品飲料雀巢擁有強大的研發實力和創新產品儲備，每年的研發支出在

34、食品飲料行業中排名第一，每年支出高達行業中排名第一，每年支出高達 17 億瑞士法郎。億瑞士法郎。雀巢強大的自主研發實力是其它企業難以企及的競爭優勢，雀巢擁有 34 家科研中心和 5000人團隊，是全球最大的食品飲料研究機構之一，每年的研發支出約 17億瑞士法郎，占營收的比重達到 1.9%，投入力度在全球食品飲料行業中排名第一。雀巢的第一桶金，就來源于創始人研發出可降低嬰兒死亡率的嬰兒配方奶粉，為公司日后發展壯大積累起足夠多的原始資本；雀巢在化學家馬克思莫根特爾帶領下，歷經八年時間，終于采用噴霧干燥技術研制出一種既能速溶于水又能保存原香的咖啡粉末，這在當時可謂一大創舉，1938 年 4 月 1

35、日這種咖啡粉末正式投入生產，成為世界上最早的速溶咖啡產品；1965 年，雀巢再次革新速溶咖啡生產技術，研發團隊用冷凍干燥法調制出口感更佳的速溶咖啡，現今廣泛采用的速溶咖啡生產技術FD 冷凍干燥法（即真空冷凍干燥法），就是在雀巢的冷凍干燥法上優化而來；20 世紀 70 年代，雀巢買下單杯濃縮咖啡釀造系統，并投入巨資耗費 10 年時間，將其打造成全新的 Nespresso 系統，其具有機型緊湊、操作簡單、釀造美味的優勢，這款產品成為雀巢進軍高端咖啡市場的先鋒軍。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 40 2.3.并購整合與全球化擴張：雀巢并購整合與全球化擴張：雀巢 2/3 的規模擴張依靠并

36、購的規模擴張依靠并購 雀巢是全球最大的食品飲料企業雀巢是全球最大的食品飲料企業，更是偽裝成食品飲料企業的更是偽裝成食品飲料企業的“資本大資本大鱷鱷”，旗下旗下 2000 多個品牌多個品牌（頂峰時期擁有頂峰時期擁有 6000 多個品牌多個品牌）主要依靠并主要依靠并購整合而來，雀巢的悠久歷史由無數次跨國并購而成就。購整合而來，雀巢的悠久歷史由無數次跨國并購而成就。對雀巢而言，并購是迅速切入新興市場和落實全球化戰略的重要手段，能夠獲得特定區域的供應鏈、渠道資源，實現多品類多品牌間的供應鏈協同（包括原材料采購、共同運輸成本、貨架管控等），強化公司本土化運作能力，提升并鞏固公司地位。最巔峰時的雀巢，旗下

37、擁有 6000 多個品牌、22000種各類產品，這些品牌和產品2/3依靠并購而來、1/3依靠內部研發而來，雖然目前品牌數量下降至 2000 多個，但并購依然是公司業務擴張的重要手段。太太樂、哈根達斯、徐福記、惠氏、星巴克，這些大名鼎鼎的品牌大多數都是雀巢收購而來的。雀巢通過實施一系列具備高速增長潛質的收購，進一步增強了品牌矩陣，將業務觸角延伸至全球各個市場，達成了具備吸引力的投資回報并且鞏固了公司的領導地位。圖圖 11：雀巢依靠外延式并購，迅速做大業務規模、進軍全球市場：雀巢依靠外延式并購，迅速做大業務規模、進軍全球市場 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 圖圖 9：食品飲料公司研發投入占營

38、收比重排名（單位：食品飲料公司研發投入占營收比重排名（單位：%）圖圖 10：雀巢公司的研究機構遍布全世界多個國家和地區：雀巢公司的研究機構遍布全世界多個國家和地區 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 0%2%4%6%8%10%12%14%請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 40 2.4.打造堅實的品牌壁壘：百年老店具備強大的品牌號召力打造堅實的品牌壁壘：百年老店具備強大的品牌號召力 作為一家已經經營作為一家已經經營 156 年的年的“百年老店百年老店”，雀巢的產品和品牌已經悄然滲雀巢的產品和品牌已經悄然滲透至消費者日常生活的方方面面透

39、至消費者日常生活的方方面面，這些品牌絲毫沒有這些品牌絲毫沒有“老態龍鐘老態龍鐘”的感覺的感覺，依然煥發出強大的品牌生命力依然煥發出強大的品牌生命力，不斷鞏固雀巢不斷鞏固雀巢“追求營養追求營養、健康與幸福健康與幸福生活生活”的企業形象的企業形象。如果我們在一家大中型超市購物，一定會看到雀巢咖啡、雀巢冰爽茶、礦泉水、巴黎水、優麥麥片、美祿、脆谷樂、脆脆鯊威化餅、寶路、膠囊咖啡機、美極鮮味汁、花心筒、冠能狗糧、奇巧、雀巢健心中老年奶粉等，甚至國人耳熟能詳的太太樂、豪吉雞精、徐福記、銀鷺等，這些產品和品牌都歸屬于雀巢所有，可以毫不夸張地說，雀巢已經悄然滲透至消費者日常生活的方方面面，成為真正的剛需性消

40、費。并且，這些品牌并沒有因為時間的流逝而老化，目前仍然煥發出強大的增長活力，不斷為雀巢公司貢獻正向經營現金流，不斷鞏固雀巢“追求營養、健康與幸福生活”的企業形象。這些多元化品牌構筑起的強大品牌壁壘，亦是雀巢公司寬廣護城河的重要組成部分。圖圖 12：雀巢旗下擁有：雀巢旗下擁有 2000 多個知名品牌，涵蓋消費者日常生活的方方面面多個知名品牌，涵蓋消費者日常生活的方方面面 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 3.達能：銳意進取的跨國食品飲料巨頭達能：銳意進取的跨國食品飲料巨頭 作為一家跨國食品飲料巨頭，達能在營養產品、飲用水、乳制品作為一家跨國食品飲料巨頭，達能在營養產品、飲用水、乳制品/植物基

41、植物基產品三大業務領域構建起強大的業務影響力，全球市場銷量排名名列前產品三大業務領域構建起強大的業務影響力，全球市場銷量排名名列前茅。茅。達能集團創建于 1966 年（即雀巢成立的 100 年后），以玻璃業務起家，通過并購切入食品飲料行業，從 90 年代開始實施積極的業務國際化戰略，在短短四十年間成長為全球食品飲料行業的巨頭。達能擁有三大業務板塊和數百個品牌，全球擁有 7 個研究中心和 190 個生產基地。2022 年，達能實現營業收入 294.8 億美元，同比增長 13.9%，實現凈利潤 10.2 億美元，同比下滑 50.2%（主要受疫情和大宗原材料波動影響）。三大業務板塊中，酸奶、營養產品

42、全球市占率第一，飲用水銷量全球第二。展望 2023 年，公司管理層預計全年銷售收入同比增長 3%-5%，經常性經營利潤率適度改善，達能將繼續憑借強大的品牌、持續的投資和穩健的執行，進一步實現富有競爭力的平衡增長。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 40 圖圖 13：2010-2022 達能公司營業收入達能公司營業收入保持穩定保持穩定 圖圖 14：2010-2022 達能公司凈利潤達能公司凈利潤出現一定波動出現一定波動 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 我們復盤了達能我們復盤了達能 57 年的發展歷程，并根據其中重要事件和關

43、鍵業務轉年的發展歷程，并根據其中重要事件和關鍵業務轉型階段，將企業的發展歷程劃分為以下四個階段：型階段，將企業的發展歷程劃分為以下四個階段：起步轉型（起步轉型（1966-1989）：達能前身為）：達能前身為 1966 年成立的玻璃制造商年成立的玻璃制造商 BSN，通過并購跨界切入食品飲料行業。通過并購跨界切入食品飲料行業。達能的歷史最早可追溯至 1919 年，當時居住在巴塞羅那的艾薩克卡拉索在當地引進了一種有益健康的食品（酸奶），并于 1919 年創建了達能品牌，以兒子丹尼爾的昵稱命名。1966 年，公司與一家法國玻璃制造商合并為 BSN。20 世紀 70 年代，石油危機爆發后，一次性包裝用品

44、作為強替代品對玻璃容器造成威脅，BSN主業平板玻璃遭受重創。為應對危機，BSN 開啟跨界轉型之路，1970年開始加大食品飲料行業投資，通過收購依云、凱旋啤酒公司、歐洲啤酒公司以及貝樂蒂（原名依云 Solide），晉升為法國最大的飲料和嬰幼兒食品生產商。1989 年，公司實現銷售額 74 億歐元，成為歐洲第三大食品集團。圖圖 15：達能的歷史最早可追溯至：達能的歷史最早可追溯至 1919 年年 數據來源：公司官網達能百年 -10-5051015050100150200250300350營業收入（億美元）同比增速（%，右軸）-60-40-20020406005101520253035凈利潤（億美元

45、）同比增速（%，右軸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 40 圖圖 16：1970 年年 BSN 收購依云、凱旋啤酒公司、歐洲啤酒公司以及貝樂蒂收購依云、凱旋啤酒公司、歐洲啤酒公司以及貝樂蒂 數據來源：公司官網達能百年 全球化擴張（全球化擴張（1990-1995）：）：1990 年代年代 BSN 在亞洲、拉丁美洲和南非在亞洲、拉丁美洲和南非完成大量收購和合資，開啟全球化擴張之路，并攜完成大量收購和合資，開啟全球化擴張之路，并攜 60 億巨資開始在中億巨資開始在中國市場大刀闊斧地跑馬圈地。國市場大刀闊斧地跑馬圈地。1989 年柏林墻倒塌，東西歐的間隔被打破，BSN 開始以并購方式向西

46、歐以外的市場拓展，同時在亞洲、拉丁美洲和南非完成大量收購和合資。1994 年，BSN 正式更名為 Groupe Danone（達能集團）。在此階段，達能做出了最為重要的決定，就是踏著改革開放的東風進軍中國市場。作為第一個把攪拌型酸奶帶到國內的外資品牌，達能早在 1987 年就在廣州成立了達能酸奶公司，但業績乏善可陳。隨后，達能開始探索打開中國市場的新捷徑收購兼并本土優質企業實行本土化多品牌戰略，并謀求控股權。于是，自 90 年代中期起，達能攜 60 億巨資開始在國內大刀闊斧地跑馬圈地。1994 年，達能調整戰略與光明合資建立了上海酸奶及保鮮乳兩個項目，占股 45.2%。1996 年達能開始在中

47、國布局飲用水行業，先后收購武漢東西湖啤酒和深圳益力食品過半股權，后又聯合百富勤共同出資 4500 萬美元，與彼時的飲用水老大娃哈哈成立了 5 家合資公司，幫助娃哈哈快速成長。圖圖 17：1990 年代是年代是 BSN 開啟全球化擴張的年代，尤其是進入中國市場開啟全球化擴張的年代，尤其是進入中國市場 數據來源：公司官網達能百年 聚焦主業（聚焦主業（1996-2006）：弗蘭克）：弗蘭克里布擔任新任里布擔任新任 CEO 后，將達能業務后，將達能業務 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 40 重心聚焦在乳品、飲料、餅干三大核心主業，同時從名目繁多的其它領重心聚焦在乳品、飲料、餅干三大核心主

48、業，同時從名目繁多的其它領域退出（調味品、意大利面、玻璃瓶、食品零售等）。域退出（調味品、意大利面、玻璃瓶、食品零售等）。1996 年，創始人安托萬里布的兒子弗蘭克里布擔任達能集團新任 CEO，他重點關注最具增長潛力的三大領域：乳品、飲料、餅干，并將公司的使命描述為“通過食品，為盡可能多的人帶來健康”。在他的帶領下，達能逐步剝離啤酒、醬汁、面食、糖果、奶酪、腌肉等競爭力不強的長尾業務，極大地改善了過去整體營業利潤率不佳的問題。重新聚焦三大主業后，2006 年達能乳品/飲料/餅干三大業務分別實現 79.3/39.4/21.9 億歐元銷售額，2000-2006 年復合增速分別達到 3%/-1%/-

49、6%，整體營業利潤率較 2000年提升 10.8%至 13.6%。圖圖 18：新任：新任 CEO 上任后將達能業務重心聚焦在乳品、飲料、餅干三大主業上任后將達能業務重心聚焦在乳品、飲料、餅干三大主業 數據來源：公司官網達能百年 引領健康創新引領健康創新（2007-至今至今）：）：達能將企業使命確定為達能將企業使命確定為“通過食品通過食品，為盡為盡可能多的人帶來健康可能多的人帶來健康”，圍繞健康業務進行布局調整圍繞健康業務進行布局調整，邁向強勁邁向強勁、可持可持續的增長之路。續的增長之路。為實現較快增長并進一步提升盈利能力，2007 年，達能出售全球餅干業務，并以 123 億歐元購入成立于 18

50、96 年的老牌營養品公司 Royal Numico 皇家紐密特；2009 年，達能與娃哈哈“合離”；2010年，達能將匯源股權售予賽富基金；2011 年，出售梅林正廣和飲用水有限公司 50%股權；2015 年，拋售虧損的多美滋；2016 年，退出飲料巨頭樂百氏；2017 年，達能并購植物基公司 whitewave，進行乳制品業務的轉型升級；2020 年達能出售礦泉水巨頭益力；2021 年再次撤離蒙牛。自 2007 年起，達能開始清算邊緣產品并拋棄效益衰退的企業以維持盈利能力，圍繞健康業務重新進行布局調整，邁向“強勁、盈利和可持續”的增長之路。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 40

51、圖圖 19：達能將企業使命確定為達能將企業使命確定為“通過食品通過食品，為盡可能多的人帶來健康為盡可能多的人帶來健康”數據來源：公司官網達能百年 與百年雀巢相比，達能與百年雀巢相比，達能 57 年的發展歷史雖然相對較短，但成長速度更年的發展歷史雖然相對較短，但成長速度更快、企業發展特征更為鮮明，我們將其成功經驗總結為三點：擅長資本快、企業發展特征更為鮮明，我們將其成功經驗總結為三點：擅長資本運作與并購整合運作與并購整合（達能以玻璃業務起家，通過并購跨界進軍食品飲料行業，其在新興市場的一系列資本運作（并購、合資、投資）取得豐厚收益，迅速躍居全球前十大食品飲料集團）、貫徹市場聚焦戰略貫徹市場聚焦戰

52、略（相較于雀巢“大而全”的全品類運營，達能更加聚焦自身核心主業，更傾向于將公司資源投入更適合標準化、規?；\作的品類，剝離長尾及不盈利的非核心業務）、擅長營銷推廣擅長營銷推廣（作為一家快消品企業，達能會結合不同地區消費者的需求特征，調整品牌傳播和產品推廣策略，實現銷售規模的快速增長）。3.1.擅長資本運作與并購整合：依靠并購馳騁全球食品市場擅長資本運作與并購整合：依靠并購馳騁全球食品市場 達能以玻璃業務起家，通過并購跨界進軍食品飲料行業，在新興市場的達能以玻璃業務起家，通過并購跨界進軍食品飲料行業，在新興市場的一系列資本運作（并購、合資、投資）取得豐厚收益，迅速躍居全球前一系列資本運作（并購、

53、合資、投資）取得豐厚收益，迅速躍居全球前十大食品飲料集團。十大食品飲料集團。自 90 年代開始，達能在亞洲、拉丁美洲和南非完成大量收購和合資，依靠資本運作馳騁全球食品市場。以最具代表性的中國市場為例，從 1987 年入華至今，達能通過參股和并購拿下了中國食品飲料行業的半壁江山，擁有樂百氏、娃哈哈、益力、正廣和等多個知名品牌，參股光明、匯源、蒙牛等多家食品巨頭，獲益頗豐，中國也一躍成為其全球第二大市場。隨著合資企業經營時間增長，管理與文化分歧日益突出，自 2007 年起，達能開始剝離在中國不盈利或收益過于平穩的業務（這些業務有三個共同特點，同質化嚴重、產能過剩、市場競爭加劇下資金投入邊際效益遞減

54、），逐步退出中國實體投資，如蒙牛、多美滋、樂百氏等。但客觀而言，達能在中國市場的投資依然非常成功，以蒙牛為例，蒙牛曾獲得達能約 69 億元投資，八年后達能出售蒙牛股權的交易價格達到 129 億元，結合多年分紅及本次交易，達能投資蒙牛后獲得的收益超 63 億元（拋開匯率、資產折舊等因素），收益率超 92%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 40 圖圖 20：自：自 90 年代開始，達能通過一系列并購整合，持續增強三大業務核心能力年代開始，達能通過一系列并購整合，持續增強三大業務核心能力 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 3.2.貫徹市場聚焦戰略：剝離長尾業務，始終聚焦核心主業貫徹

55、市場聚焦戰略：剝離長尾業務，始終聚焦核心主業 相較于雀巢相較于雀巢“大而全大而全”的全品類運營的全品類運營，達能更加聚焦自身核心主業達能更加聚焦自身核心主業，更傾更傾向于將公司資源投入更適合標準化、規?；\作的品類，剝離長尾及不向于將公司資源投入更適合標準化、規?；\作的品類，剝離長尾及不盈利的非核心業務。盈利的非核心業務。從企業基因上來看，雀巢起家于大眾消費時代，業務范圍更為廣闊，更傾向于做大做強品類規模；而達能誕生于品質化、個性化消費時代，更傾向于尋找適合標準化、規?；\作的新興品類，做優做精，堅決剝離長尾及不盈利的非核心業務，以此實現快速增長。從業務布局上來看，達能主要聚焦在乳品、飲料、

56、餅干三大主業，而雀巢除這些業務之外，還將業務觸角延伸至寵物、熟食及調味品、甜食等領域。市場聚焦戰略，讓達能通過統一的價值標準和流程推動效率提升，提高公司的運營效率，作為后起之秀以更快的速度追趕行業標桿雀巢。圖圖 21：相較于雀巢的相較于雀巢的“大而全大而全”，達能更加聚焦自身核心主業達能更加聚焦自身核心主業 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 3.3.擅長營銷：結合本土國情，調整品牌傳播和產品推廣擅長營銷：結合本土國情，調整品牌傳播和產品推廣 作為一家快消品企業，達能會結合不同地區消費者的需求特征，調整品作為一家快消品企業，達能會結合不同地區消費者的需求特征，調整品 請務必閱讀正文之后的免責

57、條款部分 17 of 40 牌傳播和產品推廣策略，實現銷售規模的快速增長（牌傳播和產品推廣策略，實現銷售規模的快速增長（2021 年達能酸奶業年達能酸奶業務市占率全球第一，包裝水業務市占率全球前三）。務市占率全球第一，包裝水業務市占率全球前三）。伴隨著個性化消費時代到來，達能逐漸意識到，消費者需求品質化、多元化、本土化特征日益凸顯，適應本土口味、體現本土價值觀的產品更受青睞，市場營銷工作必須因地制宜，授予當地營銷團隊更高的經營靈活度。以達能旗下最知名的運動飲料品牌脈動為例，自 2003 年進入中國以來，脈動一直被視為維生素飲料的典型代表。達能通過品牌升級、配方升級、口味創新、包裝設計更加貼近新

58、生代年輕人等方式，最大程度增強脈動的市場競爭力，試圖讓更多中國消費者接受脈動品牌。為此，達能不惜重金投入營銷廣告，“不在狀態，隨時脈動回來”的廣告語時?；仨懺谙M者耳邊。在品牌評級權威機構 Chnbrand 發布的 2022 年中國品牌力指數（C-BPI）功能飲料品牌排行榜中，脈動以 502.6 分穩居第二，僅次于紅牛的 686.1 分。據達能統計數據，目前脈動在中國各大城市擁有超過 3.5億消費人群，已成為中國第一大維生素飲料品牌、第五大非酒精即飲品牌。4.泰森食品：產業鏈一體化的全球肉制品巨頭泰森食品：產業鏈一體化的全球肉制品巨頭 美國快餐店每賣出美國快餐店每賣出 10 個雞肉產品，有個雞

59、肉產品，有 8 個來自泰森；美國人每吃個來自泰森；美國人每吃 5 只只雞，至少有雞，至少有 1 只來自泰森；不只是雞肉，牛肉、豬肉、海鮮甚至最近火只來自泰森；不只是雞肉，牛肉、豬肉、海鮮甚至最近火熱的人造肉，都有它的身影，這便是泰森的強大之處。熱的人造肉，都有它的身影，這便是泰森的強大之處。泰森食品始創于1935 年，總部位于美國阿肯色州，是全球領先的雞肉、牛肉、豬肉以及加工食品的生產商及供應商，產品暢銷全美及全球100 多個國家和地區，同時也是眾多國際餐飲品牌及零售領軍企業的戰略合作伙伴。泰森為麥當勞發明了麥樂雞，為 KFC 發明了旋轉式電熱烤肉爐。作為全美第一大雞肉生產商、第二大牛肉生產商

60、、第三大豬肉生產商，泰森在全球食品行業中扮演著非常重要的角色。圖圖 22：達能酸奶業務市占率位居全球第一：達能酸奶業務市占率位居全球第一 圖圖 23：達能包裝水業務市占率位居全球前三：達能包裝水業務市占率位居全球前三 數據來源：歐睿國際，國泰君安證券研究 數據來源：歐睿國際，國泰君安證券研究 12.7%6.3%5.4%5.2%3.2%2.4%2.1%1.9%1.6%1.5%0%2%4%6%8%10%12%14%5.8%5.2%4.4%2.8%2.1%1.5%1.3%1.1%0.9%0.5%0%1%2%3%4%5%6%7%請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 40 圖圖 24：2005-

61、2022 泰森食品營業收入泰森食品營業收入穩定增長穩定增長 圖圖 25：2005-2022 泰森食品凈利潤泰森食品凈利潤穩定增長穩定增長 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 泰森食品創立于泰森食品創立于 1935 年，以雞肉運輸起家，逐步延伸至肉雞業務并完年，以雞肉運輸起家，逐步延伸至肉雞業務并完成白羽雞全產業鏈整合，此后公司又將業務觸角拓展至豬肉和牛肉行業，成白羽雞全產業鏈整合，此后公司又將業務觸角拓展至豬肉和牛肉行業，邁向綜合肉制品巨頭，其主要發展歷程可劃分為以下三個階段：邁向綜合肉制品巨頭，其主要發展歷程可劃分為以下三個階段：發

62、展初期（發展初期（1930s-1950s）：以雞肉運輸起家，構建垂直產業鏈。）：以雞肉運輸起家，構建垂直產業鏈。1935年泰森食品成立于阿肯色州，阿肯色州是美國肉雞產業的主要起源地之一。泰森食品最初是一家從事肉雞配送的小型運輸公司，由于當地肉雞產業快速發展，泰森便參與到肉雞產業鏈當中。泰森通過購買雛雞孵化場并建設飼料加工廠的方式，開始進行肉雞產業鏈上游養殖端業務布局。此后 20 年里，泰森通過投資建設、并購競爭者等方式，將產業鏈從雞苗孵化延伸到肉雞養殖領域，并于 1958 年建立了自己的肉雞屠宰廠，進軍下游屠宰業務，初步完成了肉雞產業鏈的垂直整合?？焖贁U張期（快速擴張期（1960s-1990s

63、）：通過并購擴張戰略，崛起為肉雞產業一）：通過并購擴張戰略，崛起為肉雞產業一體化龍頭。體化龍頭。20 世紀 60 年代泰森公司創始人之子唐泰森主導了整個公司的運營管理，實行了快速并購擴張戰略。其并購擴張的方向主要包括：第一，完善肉雞產業的垂直整合，鞏固產業基礎。并購標的包括肉雞屠宰企業、飼料加工企業、食品制造企業及種雞繁育企業等。不僅創辦了雞肉食品企業 Chicken Hut，還完全收購了育種企業科寶，確立了全球肉雞育種行業的領導地位；第二，開展肉雞產業的橫向兼并，擴大業務規模。先后并購了 Garrett Poultry、Holly Farms 和 Hudson Foods 三家同類型的大型肉

64、雞一體化企業，規模、產能不斷擴大，成為世界上最大的雞肉生產、加工和銷售商；第三，開始了跨肉雞產業兼并的嘗試，開始進軍肉豬、肉牛的加工業務。正是肉雞產業加速一體化、集中化的背景下，泰森得以脫穎而出，發展壯大，成為肉雞產業一體化龍頭。全面發展期（全面發展期（2000-至今）：業務觸角拓展至豬肉和牛肉行業，邁向綜至今）：業務觸角拓展至豬肉和牛肉行業，邁向綜合肉制品巨頭之路。合肉制品巨頭之路。2000 年泰森家族第三代人約翰H泰森升任董事會主席，像他的父親和祖父一樣，約翰H泰森帶領公司開啟另一輪高速發展階段。泰森進行了幾起具有戰略意義的大型并購，包括世界上最大的紅肉屠宰加工企業 IBP、大型食品制造商

65、 Hillshire 和 Advance Pierre 等。具體來看，并購 IBP 使公司體量大增，成為當時世界上最大的雞肉、牛肉和豬肉加工商和銷售商，并購 Hillshire 和 Advance Pierre 使泰森真正開啟了從育種、供應、加工到包裝的網狀產業鏈模式。目前，泰森的業-15-10-50510150100200300400500600200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022營業收入（億美元）同比增速（%，右軸）-800-600-400-2000200400-1001020304

66、0200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022凈利潤（億美元）同比增速（%，右軸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 40 務已經成為位居世界前列的肉類供應商、加工商（美國雞肉市場份額第一、牛肉市場份額第二、豬肉市場份額第三），真正成為全球綜合肉制品巨頭。圖圖 26：泰森食品在美國雞肉、牛肉市場的份額分別達到：泰森食品在美國雞肉、牛肉市場的份額分別達到 21%、24%數據來源：公司財報 4.1.低成本戰略：產業垂直整合，將規?；瘍瀯莅l揮到極致低成本戰略：產業垂直整合，將規?；瘍瀯莅l揮到

67、極致 泰森食品針對肉雞產業的垂直整合，形成了高效密切的產業聯合體，構泰森食品針對肉雞產業的垂直整合，形成了高效密切的產業聯合體，構建其它競爭對手難以撼動的低成本優勢，泰森食品的崛起歷程，其實就建其它競爭對手難以撼動的低成本優勢，泰森食品的崛起歷程，其實就是美國肉雞產業一體化的縮影。是美國肉雞產業一體化的縮影。20 世紀 30 年代以來，美國肉雞產業通過育種技術和養殖模式的創新，由分散化、本地化的家庭副業逐漸演變為高度標準化、一體化、規?；默F代產業。在這個過程中，雞肉產量不斷增加、價格不斷下降，逐漸超過豬肉和牛肉，成為美國最主要的肉蛋白來源。泰森食品的崛起歷程，其實就是美國肉雞產業一體化的縮影

68、泰森通過收購飼料廠，有效避免了上游飼料價格波動帶來的風險；收購孵化場、種雞雞舍，能夠充分把控肉雞養殖關鍵環節；并購食品加工企業，使得雞肉能夠以加工食品的方式進行出售，獲得更高的毛利率以及更加穩定的收入。目前，泰森食品家禽業務擁有 178 家養殖和屠宰廠，屠宰產能 25 億只；牛肉業務擁有 14 家工廠，產能 800 萬頭；豬肉業務擁有 7 家生產廠，屠宰產能 2500 萬頭。泰森食品通過高度的產業垂直整合，形成了高效密切的產業聯合體，將規模養殖優勢發揮到極致，構建起令競爭對手望而生畏的低成本護城河。圖圖 27：泰森食品通過產業垂直整合，構建其它競爭對：泰森食品通過產業垂直整合，構建其它競爭對手

69、難以撼動的低成本優勢手難以撼動的低成本優勢 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 4.2.擅長并購整合：延伸產業鏈下游，打造完整業務閉環擅長并購整合：延伸產業鏈下游，打造完整業務閉環 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 40 泰森食品早期以雞肉起家，但是到后期，單一的產品線已經不足以支撐泰森食品早期以雞肉起家，但是到后期，單一的產品線已經不足以支撐企業的擴張與發展，無論是向上并購肉雞飼料、養殖企業，還是橫向整企業的擴張與發展，無論是向上并購肉雞飼料、養殖企業，還是橫向整合牛肉、豬肉產業，泰森食品通過資本運作，獲得了更多增長機會。合牛肉、豬肉產業，泰森食品通過資本運作，獲得了更多增長機

70、會。與其它食品企業不同，泰森食品很少出現跨界式的并購，所有并購整合均是圍繞主業進行。在兩任家族領袖（唐泰森、約翰H泰森）的帶領下，泰森實施了非常密集的并購整合活動。這些資本運作主要以產業鏈垂直整合和規模擴張為核心目的，具體可劃分為三種類型，包括產業鏈上的縱向兼并（收購上游的種雞飼養、孵化廠商，例如 1974 年并購世界上最大的種雞廠商科寶，以及下游的食品加工廠商，例如 1969 年并購專門服務餐飲客戶的雞肉深加工企業 Prospect Farms）、橫向的同業兼并（收購其它肉雞屠宰廠商，實現規模效應）、以及以業務拓展為目的的協同性兼并（在自身雞肉業務的基礎上，收購具備協同性的豬肉、牛肉業務，例

71、如 2001 年并購全球牛肉和豬肉屠宰加工巨頭 IBP）。經歷幾次關鍵性的并購整合，泰森食品與其它美國肉雞公司真正拉開差距，迅速建立起自己的規模優勢和協同效應。圖圖 28：泰森食品很少出現跨界式的并購，所有并購整合均是圍繞主業進行：泰森食品很少出現跨界式的并購，所有并購整合均是圍繞主業進行 數據來源：國泰君安證券研究 4.3.平抑周期波動：推進業務多元化，提高周期抗風險能力平抑周期波動：推進業務多元化，提高周期抗風險能力 養殖行業屬于天然的強周期行業，但泰森食品通過適度多元化發展（種養殖行業屬于天然的強周期行業，但泰森食品通過適度多元化發展（種雞雞+屠宰屠宰+食品等），克服了行業與生俱來的波動

72、風險，增強了企業整體食品等），克服了行業與生俱來的波動風險，增強了企業整體盈利的穩定性。盈利的穩定性。泰森食品積極拓展產業鏈上下游，降低市場波動風險：通過收購種業公司，保障種源安全穩定；收購兼并飼料加工廠，穩定飼料原料供給，優化飼料加工技術；在養殖環節通過自產和“企業+農戶”的形式擴大產能，增強屠宰業務的雞肉自給率，在一定程度上可以防止肉價在周期性下跌時對營業收入造成影響；將業務觸角延伸至下游食品，泰森食品與麥當勞、百勝集團、沃爾瑪等多家連鎖餐飲及零售商建立了密切的合作關系，供應培根、熱狗、三明治、美味雞肉塊以及豬牛雞肉，由于食品加工的比例高，并且和大型零售、餐飲的長期合作，泰森食品的利潤率好

73、于同行，波動也小于同行；除雞肉業務，還涉足牛肉、豬肉，這三者的周期性并不同步，因此泰森食品的業績的波動要明顯小于其它養殖企業。整體而言，泰森食品通過業務多元化，很好地平抑了養殖行業的周期波動。2005 年至今，泰森食品營收及凈利潤穩定增長，毛利率和凈利率持續改善，幾乎不受周期波動影響。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 40 圖圖 29：2005 年至今，泰森食品毛利率及凈利率穩中有升，盈利能力持續改善年至今，泰森食品毛利率及凈利率穩中有升，盈利能力持續改善 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 5.飲料行業的生意特性飲料行業的生意特性 和食品行業類似，和食品行業類似，飲料

74、行業飲料行業也也是一個牛股輩出的優質賽道，可口可樂、是一個牛股輩出的優質賽道，可口可樂、百事可樂、怪物飲料都為投資者帶來了極其豐厚的回報，可口可樂百事可樂、怪物飲料都為投資者帶來了極其豐厚的回報，可口可樂 100年股價漲幅超年股價漲幅超 50萬倍、怪物飲料更是在短短萬倍、怪物飲料更是在短短 20年間股價暴漲年間股價暴漲 1300 倍倍。我們認為，飲料行業容易誕生超級大牛股的原因在于以下幾點：我們認為，飲料行業容易誕生超級大牛股的原因在于以下幾點：飲料行業永續經營飲料行業永續經營，堪稱堪稱“日不落日不落”的生意模式的生意模式：無論經濟社會如何發展，人們總需要充足的食物和水分來維持新陳代謝，人們總

75、會追求味道可口、有益健康的營養成分，因此，飲料行業的需求永遠都不會消失。農夫山泉創始人鐘睒睒在接受媒體采訪時表示，“你永遠要喝水，你永遠不可能不喝飲料”，飲料行業是一個“日不落”的生意。而根據 DCF 現金流貼現模型，股票內在價值由未來現金流、貼現率、生命周期三個因素共同決定，如果一家企業的生命周期足夠長、能夠在非常長的時間內為股東創造足夠充沛的現金流，那這家企業的內在價值一定會非常高。飲料行業技術路線變化很小，基本不存在被顛覆的風險。飲料行業技術路線變化很小，基本不存在被顛覆的風險。與互聯網、半導體、新能源汽車等科技行業相比，飲料行業的迭代創新速度明顯更慢，潛在的替代者威脅明顯更少，只要企業

76、經營戰略不發生重大誤判，飲料企業通常能夠穩定而持續地賺錢，盈利模式很難被顛覆。膠卷時代的柯達、功能機時代的諾基亞，這些曾經的科技巨頭早已輝煌不再，但可口可樂、百事可樂這些百年飲料企業依然煥發著強大的生命力。飲料行業符合消費升級的長期趨勢，市場前景廣闊，終端消費需求持飲料行業符合消費升級的長期趨勢，市場前景廣闊，終端消費需求持續增長。續增長。隨著一個國家經濟發展和居民收入水平的提升，消費者對飲料的健康、功能屬性需求會持續增長，在各個細分品類中，能量飲料、即飲咖啡、包裝飲用水、茶飲市場一定會迎來爆發。怪物飲料的強勢崛起，最核心的原因在于美國個性化、健康化的消費大趨勢下，碳酸飲料消費量見頂后疲態顯現

77、，能量飲料迎來爆發風口。-4-12581103691215毛利率（%）凈利率（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 40 飲料企業通常具備輕資產運營模式，投入一定但產出無限大，現金流飲料企業通常具備輕資產運營模式，投入一定但產出無限大，現金流充裕、抗風險充裕、抗風險能力強以及長期保持財務穩健，更容易催生超級大牛股。能力強以及長期保持財務穩健，更容易催生超級大牛股。以可口可樂為例，自誕生之日起，可口可樂就設計了一個非常巧妙的商業模式瓶裝授權體系?？煽诳蓸纷约翰簧a和銷售瓶裝可樂，它只生產濃縮糖漿，再將糖漿賣給經過授權的獨立瓶裝商，由它們將糖漿兌水、灌裝成成品銷售。在這樣的輕資產運營模

78、式下，可口可樂能夠牢牢把握產業鏈利潤最豐厚的環節，將經營風險降至最低，減少了債務和資產風險。在價格多年穩定不變的情況下，可口可樂的毛利率卻非常之高，常年穩定在 60%以上，而凈資產收益率 ROE 基本穩定在 20%以上?，F金流充裕、抗風險能力強以及長期保持財務穩健，這三大特性無疑更容易催生出超級大牛股。6.可口可樂可口可樂：飲料行業的飲料行業的“日不落帝國日不落帝國”可口可樂擁有可口可樂擁有 137 年的悠久歷史，自誕生之日起，可口可樂以其非同凡年的悠久歷史，自誕生之日起，可口可樂以其非同凡響的魔力迅速征服了全球消費者響的魔力迅速征服了全球消費者，成為碳酸飲料市場的王者成為碳酸飲料市場的王者，

79、而可口可而可口可樂也由此贏得了飲料行業樂也由此贏得了飲料行業“日不落帝國日不落帝國”的贊譽的贊譽?？煽诳蓸饭居?1886年在美國亞特蘭大誕生，是全球最大的非酒精飲料公司，其產品銷往全球超 200 個國家和地區?？煽诳蓸饭撅嬃细采w 200 多個主品牌，涉及汽水、茶、咖啡、果汁、功能飲料、乳制品和水等眾多品類，在全球前六大非酒精氣泡軟飲料品牌中可口可樂占據五個（可口可樂、雪碧、芬達、健怡可樂、零糖可口可樂）。碳酸飲料是可口可樂的核心，碳酸飲料業務銷量占比約六成?？煽诳蓸奋涳嬃鲜袌龇蓊~達 21%，是第二名百事可樂 9%的兩倍以上。圖圖 30：2004-2022 可口可樂營業收入可口可樂營業收入基

80、本保持穩定基本保持穩定 圖圖 31：2004-2022 可口可樂凈利潤可口可樂凈利潤基本保持穩定基本保持穩定 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 作為歷史底蘊深厚的百年品牌，可口可樂的發展歷程大致可劃分為以下作為歷史底蘊深厚的百年品牌，可口可樂的發展歷程大致可劃分為以下三個階段：創立擴張、產品擴展、多元成長。三個階段：創立擴張、產品擴展、多元成長。創立擴張期（創立擴張期（1886-1954）：從藥店冷飲走向特許經營，從本土龍頭到）：從藥店冷飲走向特許經營，從本土龍頭到全球化企業。全球化企業?？煽诳蓸氛Q生于 1886 年，誕生伊始主要在

81、亞特蘭大的藥店冷飲柜中銷售，最初的可口可樂是一種用古柯（Coca）的葉子和可拉（Kola）的果實制作的秘制配方藥品。因為加入了糖漿和水，可口可樂味道極好，還具有提神和減輕頭痛的功效，成為酒精飲料的絕佳替代品。-20-1001020304001002003004005006002004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022營業收入（億美元）同比增速（%，右軸）-200-10001002003004005000204060801001201402004200520062007200820092

82、010201120122013201420152016201720182019202020212022凈利潤（億美元）同比增速（%，右軸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 40 1888 年，坎德勒逐步獲得可口可樂控制權，開始向藥店銷售可口可樂，并加大廣告宣傳。1899 年，可口可樂開始與獨立裝瓶商簽訂特許經營合同，這一模式使得可口可樂的產品迅速在全國推廣。特許經營模式使得可口可樂能夠在全國范圍內快速擴張并大規模以瓶裝形式銷售產品，可口可樂經典的“弧形瓶”誕生于這一時期并且成為了至今仍沿用的標志性設計。1900 年到 1920 年，可口可樂的銷量增加近 50 倍，收入也擴張超30

83、倍，到 1940 年，可口可樂在美國碳酸飲料市場的份額已超 50%，成為名副其實的本土碳酸飲料龍頭?？煽诳蓸返牟椒ゲ]有停在美國本土，早在 1920 年，其通過與國外市場裝瓶商合作打入多個國外市場，而后在二戰期間成為美軍后勤保障企業，政府的支持幫助其進 一步加快全球化步伐，逐步成長為全球性企業。產品產品擴展期（擴展期（1955-2000）：從可樂到不止可樂，產品矩陣進一步豐富。）：從可樂到不止可樂，產品矩陣進一步豐富?？煽诳蓸返恼Q生拉開了碳酸飲料的大門，美國碳酸飲料市場不斷涌現出極具競爭力的新秀，其中百事可樂是可口可樂最著名的競爭對手。進入20 世紀 50 年代，百事可樂帶來的競爭威脅日益擴大

84、，百事可樂通過性價比宣傳、定位年輕消費者等方式快速崛起，搶占了可口可樂一部分市場份額。為了提高競爭力，可口可樂開始推出多樣化的產品，雪碧、芬達相繼被推出，多元化產品策略的推進進一步帶動了可口可樂在 50-90年代收入的擴張。此后公司通過極具創新性和標志性的品牌營銷及橫向延伸，持續豐富自身的產品矩陣。多元成長期（多元成長期（2001-至今）：從單一飲料龍頭到全品類飲料龍頭。至今）：從單一飲料龍頭到全品類飲料龍頭。進入21 世紀，全球碳酸飲料市場已趨近飽和，新興市場如中國、越南及印度等市場也已逐漸被開拓占領。2014 年可口可樂收購 Monster 14%的股權，標志著其開始步入全品類飲料龍頭之路

85、。2018 年公司又收購了 Costa 咖啡，公司非碳酸飲料的銷售量占比已達 30%，業務多元化進一步提升。圖圖 32：可口可樂公司的發展歷史：可口可樂公司的發展歷史 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 40 6.1.品牌壁壘：可口可樂是全世界最有價值的軟飲料品牌品牌壁壘：可口可樂是全世界最有價值的軟飲料品牌 可口可樂的傳奇總裁羅伯特可口可樂的傳奇總裁羅伯特伍德魯夫說伍德魯夫說，“即使可口可樂全部工廠都被即使可口可樂全部工廠都被大火燒掉大火燒掉，給我三個月時間給我三個月時間，我就能完成重建我就能完成重建”，這就是可口可樂強大這就是可口可樂強大品牌

86、壁壘的完美體現。品牌壁壘的完美體現?？煽诳蓸穭摿⒅?，便塑造出最正統的品牌形象，包括經典的紅色瓶身、綁定圣誕老人與北極熊 IP 形象、推出著名山頂廣告等，可口可樂通過長達上百年的營銷推廣，牢牢占據了消費者的心智，讓消費者相信可口可樂才是最正宗的可樂?？煽诳蓸吩谌蚍秶鷥冉⒘藦姶蠖€固的品牌壁壘，很難在短時間內，被某個品牌或者一種風潮的興起所撼動。從某種意義上而言，可口可樂已不僅是單純的解渴飲料，更成為人們的生活方式和文化符號，傳遞“和平、美好”的價值觀與“積極、快樂”的個性品質，成為美國文化的一種象征。就像湯姆斯丹迪奇在 上帝之飲：六個瓶子里的歷史寫到的那句話，“可口可樂是 21 世紀當之無

87、愧的飲料代表，它見證了美國的崛起、資本主義的興盛以及全球化的發展?！备鶕?Brand Finance 發布的 2021 年世界軟飲料品牌價值排行榜，可口可樂持續蟬聯“全球最有價值的軟飲料品牌”，品牌價值高達 332 億美元，令其它競爭對手難以望其項背。圖圖 33：可口可樂持續蟬聯可口可樂持續蟬聯“全球最有價值的軟飲料品牌全球最有價值的軟飲料品牌”數據來源：Brand Finance2021 年世界軟飲料品牌價值排行榜 6.2.產品壁壘：可樂擁有獨一無二的絕密配方，無可復制產品壁壘：可樂擁有獨一無二的絕密配方，無可復制 可口可樂的獨特口味來源于其秘密配方（全世界只有三個人知道該配方可口可樂的獨特

88、口味來源于其秘密配方（全世界只有三個人知道該配方的具體構成），公司始終強調對該配方的保護，裝瓶廠只能得到可口可的具體構成），公司始終強調對該配方的保護，裝瓶廠只能得到可口可樂的半成品濃縮液用以加工，神秘配方構成可口可樂的稀缺性和產品壁樂的半成品濃縮液用以加工，神秘配方構成可口可樂的稀缺性和產品壁壘壘?？煽诳蓸菲鸪鯙槟７旅胤骄啤榜R里亞尼酒”而誕生，在美國工業快速發展時期主打為人們提供精神寄托、緩解疲勞等作用。問世之初可口可樂的主要香料成分有兩個，分別是可卡因及咖啡因。由于人們健康意識的增強，1929 年公司對配方進行了修改，不再從可樂果中提取可卡因，改之以人工香料及咖啡因萃取物，成為完全的食物飲

89、品?？煽诳蓸返闹饕淞鲜枪_的，包括糖、碳酸水、焦糖、磷酸、咖啡因等，但其中一 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 40 個特殊的配方，也就是非常神秘的“7X”配料全世界只有三個人知道。由于可口可樂的獨特口味來源于該保密配方，因此公司非常強調對該配方的保護，接觸到原漿制作工藝的工人都必須簽署嚴格的保密協議，裝瓶廠只能得到可口可樂的半成品濃縮液用以加工，而無法真正弄懂原漿的具體構成。神秘配方構成可口可樂的稀缺性和護城河，其它企業根本無法復制。圖圖 34：可口可樂的特殊配方全世界只有三個人知道：可口可樂的特殊配方全世界只有三個人知道 數據來源：公司官網 6.3.輕資產運營：剝離重資產瓶裝

90、業務，聚焦高毛利濃縮液輕資產運營：剝離重資產瓶裝業務，聚焦高毛利濃縮液 可口可樂公司擁有獨特的商業模式，在輕資產運營模式下，可口可樂無可口可樂公司擁有獨特的商業模式，在輕資產運營模式下，可口可樂無需再負責重資產的瓶裝業務，公司資產負債率低、自由現金流強勁、毛需再負責重資產的瓶裝業務，公司資產負債率低、自由現金流強勁、毛利率長期處于高位，推動業務規模迅速擴張。利率長期處于高位，推動業務規模迅速擴張?？煽诳蓸返纳a流程主要是，先由可口可樂公司制作濃縮液，并將其出售給瓶裝廠商，再由瓶裝廠按照一定比例進行生產灌裝。主要原因在于，1985 年可口可樂曾投資30 億美元，收購了上萬家瓶裝商，并對瓶裝商進行

91、現代化改造和集中化管理，但大規模的收購消耗了可口可樂公司大量流動資金，并造成了巨額債務。為優化財務報表數據，1986 年可口可樂創立了可口可樂瓶裝商控股公司，并將收購的瓶裝商分拆出去，由可口可樂瓶裝商控股公司控制，此前產生的 30 億美元債務也隨之轉移至新公司的資產負債表。自此之后，可口可樂公司一直沿用這種輕資產的商業模式。事實上，從碳酸飲料產業價值鏈來看，上游濃縮液生產及銷售環節的毛利率最高，約為 50-60%，其次為下游市場流通環節，毛利率為 40%左右，毛利率最低的則是中游瓶裝環節，僅為 10-15%左右?？煽诳蓸穭冸x重資產的瓶裝業務，專注于高毛利的濃縮液生產及銷售業務，是一種非常聰明的

92、選擇。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 40 圖圖 35：可口可樂剝離重資產瓶裝業務，聚焦高毛利的濃縮液生產及銷售業務：可口可樂剝離重資產瓶裝業務，聚焦高毛利的濃縮液生產及銷售業務 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 6.4.渠道壁壘：渠道網絡遍布全球，任何地方均可購買可樂渠道壁壘：渠道網絡遍布全球，任何地方均可購買可樂 可口可樂通過可口可樂通過“無處不在無處不在”的營銷策略的營銷策略，將渠道網絡延伸至全世界每一個將渠道網絡延伸至全世界每一個角落，產品遍布百貨公司、連鎖超市、便利店、小商店等，消費者幾乎角落，產品遍布百貨公司、連鎖超市、便利店、小商店等，消費者幾乎可以在任何地方購

93、買可口可樂?？梢栽谌魏蔚胤劫徺I可口可樂。飲料作為一種典型的快速消費品，渠道的重要性不言而喻。飲料品牌最重要的事情就是盡可能占據一切可以占據的銷售網點，最大程度提升終端覆蓋率，做好產品的陳列、展示和宣傳，這是擴大銷售規模的最佳途徑?？煽诳蓸纷鳛槿蜃畲蟮娘嬃瞎?，無疑已經搭建起覆蓋全世界的復雜渠道網絡，不管是在百貨公司、連鎖超市、便利店、小商店，還是在影院、網吧、火車站、機場，消費者幾乎能在任何地方購買到可口可樂的產品，這種極其密集的渠道策略大大增強了可口可樂的競爭力，為可口可樂提供了廣闊的市場覆蓋面。同時，可口可樂運用預售制方法有序地管理銷售渠道，與各個渠道伙伴建立長期穩定的合作關系，通過增加

94、分銷網點實現低成本的物流配送，使鋪貨、訂貨、送貨、收款有序運轉?？煽诳蓸返匿N售渠道包括現代渠道（大賣場、連鎖超市等）和傳統渠道可口可樂的銷售渠道包括現代渠道（大賣場、連鎖超市等）和傳統渠道（批發、（批發、101 渠道、直營）兩大類別，針對不同渠道的特點構建專業的渠道、直營）兩大類別，針對不同渠道的特點構建專業的服務團隊并制定相應策略。服務團隊并制定相應策略?？煽诳蓸窂目蛻艚嵌瘸霭l，依據各個渠道各自的特點，歸納并分類組建了專門的渠道集合，包括現代渠道（大賣場、連鎖超市等）和傳統渠道（批發、101 項目、直營）。在此基礎上，可口可樂針對不同渠道的特點構建專業的服務團隊并制定相應策略。以 101渠道

95、為例，可口可樂在每個地區尋找一家或多家批發商作為合作伙伴，合作伙伴又被稱為 101 客戶，為其負責的地區提供產品物流配送服務，賺取產品差價及配送費用。與傳統批發模式不同，101 客戶無需負責終端客戶的開發及維護，僅需承擔物流責任，而終端客戶的開發及維護則由可口可樂旗下專門的業務推廣員負責。在 101 渠道模式下，可口可樂旗下業務代表直接對接終端客戶，更了解每個終端客戶的需求及銷量情況，有助于公司銷售預測系統預測未來銷售數據、制定生產計劃。同時，在 101 渠道模式下，由于零售終端直接掌握在可口可樂手中，因此可口可樂能統一管理市場價格、防止市場價格混亂，還可基于與 101 客戶的合作，提高物流效

96、率、降低運營成本。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 40 圖圖 36：可口可樂的渠道結構：可口可樂的渠道結構 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 6.5.重視營銷推廣：營銷理念扎根基因，持續強化品牌認知重視營銷推廣：營銷理念扎根基因，持續強化品牌認知 可口可樂自成立伊始即采用大規模品牌營銷的宣傳模式，在廣告費用投可口可樂自成立伊始即采用大規模品牌營銷的宣傳模式，在廣告費用投入上從不吝嗇，從報紙、海報等紙媒到收音機、電視廣告到新媒體，可入上從不吝嗇，從報紙、海報等紙媒到收音機、電視廣告到新媒體，可口可樂創造了無數營銷典范?？诳蓸穭撛炝藷o數營銷典范。在長達 137 年的發展歷程中，可

97、口可樂一直將營銷推廣放在至關重要的位置，伴隨消費環境和社會熱點的變化，可口可樂每隔幾年便會設計一套營銷方案。雖然宣傳媒介不斷更迭，從報紙、海報等紙媒到收音機、電視廣告到新媒體，但公司營銷模式卻始終如一，就是持續塑造可口可樂的文化內涵和品牌形象。1892 年，可口可樂營銷預算為 1.1 萬美元；1901 年，該預算超過 10 萬美元，當年含稅收入接近 100 萬美元，廣告費用率達 10%以上；1911 年，營銷預算首次超過 100 萬美元。至 2021 年，可口可樂在全球廣告支出達到 40.9 億美元，廣告費用率維持在 10.6%的水平，和美國其它快消品企業相比，可口可樂的廣告投入強度處于較高水

98、平?？煽诳蓸吠ㄟ^堅持不懈的廣告投入，不僅延長了碳酸飲料品類的生命周期至百年以上，更成功塑造了獨一無二的“可口可樂”品牌文化。圖圖 37：2021 年美國快消企業廣告費用率對比（單位：年美國快消企業廣告費用率對比（單位：%）圖圖 38：可口可樂的圣誕老人形象，成為營銷界的永恒經典：可口可樂的圣誕老人形象，成為營銷界的永恒經典 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 數據來源：公司官網 10.6%4.4%5.4%10.8%11.5%0%2%4%6%8%10%12%14%可口可樂百事可樂億滋國際寶潔高露潔 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 40 6.6.全球化擴張全球化擴張：“全

99、球化思維全球化思維+本土化行動本土化行動”，建立飲料帝國建立飲料帝國 可口可樂自可口可樂自 1920 開始正式全球化擴張開始正式全球化擴張，是美國最早開始啟動全球化的是美國最早開始啟動全球化的快消品企業之一快消品企業之一，通過通過“全球化思維全球化思維+本土化行動本土化行動”的擴張戰略的擴張戰略，可口可可口可樂將其代表的快樂文化傳播至全世界每一個角落。樂將其代表的快樂文化傳播至全世界每一個角落。在產品方面，可口可樂持續推廣其核心大單品（可樂、雪碧、芬達、健怡、零度可樂等），不斷提升新興市場的產品覆蓋率。每隔幾年，可口可樂就會推出一套全球性的營銷方案，以共通的文化、情感元素，例如個性、情感、生活

100、方式等為主題設計廣告，在全球范圍推廣其品牌，讓更多的消費者購買可樂。同時，可口可樂在全球化擴張過程中還非常注重本土化，例如可口可樂于 2007 年在日本市場推出適合當地口味的 Ayataka 茶飲，在日本市場大獲成功后，又將該款產品成功推廣至東南亞等市場?？煽诳蓸返娜蚧瘧鹇允沟霉井a品可實現全球市場交叉銷售，公司在保持產品創新活力的同時亦可獲取效率和規模的最大化。目前，可口可樂的產品已滲透至全球超過 200 個國家或地區，遍布大型商超、便利店、零售店等各個渠道，每天大約有 17 億人次的消費者在暢飲可樂，大約每秒鐘售出19,400 瓶飲料。根據公司官網，全球 94%的人知道可口可樂品牌，正如

101、其追求的一樣，無處不在（Pervasiveness）。7.百事公司：與可口可樂纏斗上百年的另一巨頭百事公司：與可口可樂纏斗上百年的另一巨頭 世界上第一瓶可口可樂于世界上第一瓶可口可樂于 1886年誕生于美國，距今已有年誕生于美國，距今已有 113 年的歷史，年的歷史，這種神奇的飲料以它不可抗拒的魅力征服了全世界數以億計的消費者，這種神奇的飲料以它不可抗拒的魅力征服了全世界數以億計的消費者，成為“世界飲料之王”，甚至享有“飲料日不落帝國”的贊譽。但是，成為“世界飲料之王”，甚至享有“飲料日不落帝國”的贊譽。但是，就在可口可樂如日中天之時，竟然有另外一家同樣高舉“可樂”大旗，就在可口可樂如日中天之

102、時，竟然有另外一家同樣高舉“可樂”大旗，敢于向其挑戰的企業，它宣稱要成為“全世界顧客最喜歡的公司”，并敢于向其挑戰的企業，它宣稱要成為“全世界顧客最喜歡的公司”，并且在與可口可樂的交鋒中越戰越強，最終形成分庭抗禮之勢，這就是百且在與可口可樂的交鋒中越戰越強，最終形成分庭抗禮之勢，這就是百事公司。事公司。自自 1898 年在美國問世以來，百事公司在喧囂、紛亂、競爭的氛圍中，年在美國問世以來，百事公司在喧囂、紛亂、競爭的氛圍中，隨著時代的步伐與美國和世界一起成長、壯大，逐步發展為全球休閑食隨著時代的步伐與美國和世界一起成長、壯大，逐步發展為全球休閑食品和飲料行業的領導者。品和飲料行業的領導者。百事

103、公司旗下擁有眾多深受消費者喜愛的年零售額超過 10 億美元的標志性品牌，包括樂事、多力多滋、奇多、佳得圖圖 39：可口可樂的全球銷售額占比：可口可樂的全球銷售額占比 圖圖 40：美國主要公司國際業務占比：美國主要公司國際業務占比 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 56%6%4%4%3%3%3%21%美國墨西哥俄國加拿大中國英國南非其他地區0%10%20%30%40%50%60%70%80%卡夫亨氏 百事可樂寶潔可口可樂 億滋國際 高露潔 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 40 樂、百事可樂、激浪、桂格、SodaStrea

104、m 氣泡水、美年達、立頓紅茶等。目前百事公司的業務已經遍布全球 200 多個國家和地區，全球消費者每天消費百事產品超過 10 億次，百事公司與先于其 12 年問世的可口可樂共同崛起，形成雙寡頭競爭格局。圖圖 41：2005-2022 百事公司營業收入百事公司營業收入穩定增長穩定增長 圖圖 42：2005-2022 百事公司凈利潤百事公司凈利潤保持穩定保持穩定 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 百事公司的發展歷程非?？部?，自百事公司的發展歷程非?？部?，自 1898年誕生至今已有年誕生至今已有 125 年的歷史，年的歷史，其間也曾瀕臨破

105、產、慘淡經營，但終歸還是能化險為夷、大步前行，其其間也曾瀕臨破產、慘淡經營，但終歸還是能化險為夷、大步前行，其誕生至今主要經歷了三個發展階段：誕生至今主要經歷了三個發展階段：創立起步期（創立起步期（1898-1964）：百事可樂比可口可樂晚：百事可樂比可口可樂晚 12 年問世，通過年問世，通過大量投放廣告，百事可樂的銷量迅速增長，直逼可口可樂。大量投放廣告，百事可樂的銷量迅速增長，直逼可口可樂。1893 年，在美國北卡羅萊納州伯恩市，年輕的藥劑師科爾貝-布萊德漢姆試驗時發現了一種新口味，深受蘇打柜臺顧客的喜愛。他由此意外發明了一種由可樂果、香草和珍貴精油混合而成的碳酸飲料，取名為“布萊德（Br

106、ad）飲料”。1898 年 8 月 28 日，科爾貝將其易名為“百事可樂”（Pepsi-Cola），并于 1902 年創建了百事可樂公司。1940 年，百事可樂推出全國廣告，其廣告主題“Nickel Nickel”頗為流行，還被譯為 55 種不同語言。百事可樂以再用酒樽來銷售，創下佳績，價格也比可口可樂便宜，因此曾被喻為“低下階層的飲品”，在美國被視為黑人的飲品。為了改造品牌形象，百事可樂于 50 年代大量投放廣告，又找來了不少名人為其產品代言，使其銷量迅速增長，直逼可口可樂。業務擴張期（業務擴張期（1965-1997）：與休閑與休閑食品巨頭菲多利合并，此后進軍快食品巨頭菲多利合并，此后進軍快

107、餐業，先后將必勝客（餐業，先后將必勝客（Pizza Hut）、）、Taco Bell、肯德基（、肯德基（KFC）收歸麾）收歸麾下。下。百事可樂公司于 1965 年與休閑食品巨頭 Frito-lay 菲多利（擁有樂事、奇多等知名品牌）合并，正式更名為百事公司。從 1977 年開始，百事公司進軍快餐業，先后將必勝客，Taco Bell 和肯德基收歸麾下，進入業務擴張期的高峰。為了將市場經營重點重新回歸飲料和休閑食品，百事公司又于 1997 年 10 月做出重大戰略調整，將擁有必勝客、Taco Bell和肯德基的餐廳業務從公司分離出去，使之成為一家獨立的上市公司，即百勝全球公司（現名為 Y um!）

108、。產品多元期（產品多元期（1998-至今）：先后收購至今）：先后收購 Tropicana 果汁飲料公司、飲料果汁飲料公司、飲料品牌佳得樂、食品飲料品牌維姆品牌佳得樂、食品飲料品牌維姆-比爾比爾-丹、五谷磨房、百草味丹、五谷磨房、百草味，構建足，構建足-1001020304002004006008001000200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022營業收入（億美元）同比增速（%，右軸）-100-50050100150200020406080100120140200520062007200820

109、092010201120122013201420152016201720182019202020212022凈利潤（億美元）同比增速（%，右軸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 40 夠強大的產品矩陣。夠強大的產品矩陣。1998 年，百事公司收購了世界著名的Tropicana 果汁飲料公司，大大豐富了產品線。1992 年，百事公司與 Thomas J.Lipton結成戰略伙伴關系，在北美市場生產即飲茶飲料品牌立頓茶（Lipton），之后將這一北美市場最大、最成功的即飲茶的合作關系推向了全球。2001 年，百事公司又與世界著名的食品公司 Quaker 公司合并，并通過此次收購，將一流

110、運動飲料品牌佳得樂歸入百事旗下。2010 年，百事公司還收購了兩家最大的灌裝廠百事裝瓶集團和百事美洲公司，這項收購很大程度上增強了百事公司在北美和歐洲的飲料業務實力。2011 年，百事公司以 42 億美元收購了俄羅斯食品飲料領先品牌維姆-比爾-丹，這項收購使得百事公司成為俄羅斯最大的食品和飲料生產商。在中國市場方面，百事公司也從未停下腳步，2019 年收購五谷磨房約 26%的發行股份，2020 年以 7 億美元收購線上零食公司百草味。圖圖 43：百事公司的發展歷程：百事公司的發展歷程 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 縱觀百事公司在激烈的市場競爭中以小到大、從弱到強、迎頭趕上的快縱觀百事公

111、司在激烈的市場競爭中以小到大、從弱到強、迎頭趕上的快速成長發展的歷史，我們在嘆服百事公司日益旺盛的生存力和競爭力的速成長發展的歷史，我們在嘆服百事公司日益旺盛的生存力和競爭力的同時，不得不陷入深層次的思考：百事何以能在那些關系到自身生存和同時，不得不陷入深層次的思考：百事何以能在那些關系到自身生存和發展的關鍵環節和時刻，具有獨特的、比競爭對手更強的、持久的優勢、發展的關鍵環節和時刻，具有獨特的、比競爭對手更強的、持久的優勢、能力？我們認為，最核心的原因在于差異化戰略、營銷模式創新、產品能力？我們認為，最核心的原因在于差異化戰略、營銷模式創新、產品多元化協同、全球化擴張四個方面。多元化協同、全球

112、化擴張四個方面。7.1.差異化戰略：與可口可樂錯位競爭，不斷做大市場份額差異化戰略：與可口可樂錯位競爭，不斷做大市場份額 相比可口可樂相比可口可樂，百事可樂算是百事可樂算是“后生之輩后生之輩”，自創建之日起就被可口可樂自創建之日起就被可口可樂一直壓制，但是，百事可樂敢于同強手一較高下，通過實施差異化戰略，一直壓制，但是，百事可樂敢于同強手一較高下，通過實施差異化戰略，不斷提升企業核心競爭力，在對抗競爭中不斷擴大市場占有率。不斷提升企業核心競爭力，在對抗競爭中不斷擴大市場占有率。百事可樂與可口可樂同屬于軟飲料，口感相近、配方略同，百事可樂自誕生之日起就注定要與可口可樂展開殊死競爭，否則就難以活命

113、。事實上，百事可樂的經營狀況一直十分艱難，第一次世界大戰期間，百事可樂業務 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 of 40 受到沉重打擊，僅剩兩家灌裝廠維持生產，公司兩次瀕臨倒閉。一直到20 世紀 40 年代末，百事可樂的銷售仍萎靡不振，經營鮮見起色，飲料市場仍然是可口可樂的一統天下。為了扭轉頹勢，百事可樂果斷選擇差異化競爭戰略，決心與可口可樂展開對抗競爭。產品差異化：針對可口可樂瓶形固定、容量少、幾十年不變的弱點，產品差異化：針對可口可樂瓶形固定、容量少、幾十年不變的弱點，百事可樂改用比其容量更大的瓶子，卻以與可口可樂相同的價格出售，百事可樂改用比其容量更大的瓶子，卻以與可口可樂相同的價

114、格出售，通過讓消費者得到更大實惠，迅速搶占市場。通過讓消費者得到更大實惠，迅速搶占市場。百事可樂敏銳察覺到可口可樂存在的問題，可口可樂的口味雖老少皆宜，但瓶子的容量太小，其容量剛夠中老年人一次飲用，但青年人飲量大，喝起來不過癮。為此，百事可樂特意重新設計了瓶子和包裝，讓消費者同樣是 5 美分，過去只能買 6.5 盎司一瓶的可口可樂，而現在卻可以買到 12 盎司一瓶的百事可樂。輔以“一樣價格，雙重享受”的廣告語，百事可樂精準擊中了可口可樂的弱點，成功奪走了可口可樂在美國勞動大眾中的相當一部分市場。到 1953 年，百事可樂銷量增長 12%，而可口可樂的銷量下降 3%。目標客戶差異化目標客戶差異化

115、：百事可樂將百事可樂將“新一代的美國人新一代的美國人”作為自己的目標顧客作為自己的目標顧客，樹立了百事可樂為時代潮流和青春活力的象征，而將其競爭對手可口可樹立了百事可樂為時代潮流和青春活力的象征，而將其競爭對手可口可樂反襯為守舊、落伍、老派的代表。樂反襯為守舊、落伍、老派的代表。50 年代中期，美國迎來了戰后第一個生育高峰，這批美國青年沒有經過大危機和戰爭洗禮，與父輩相比有著很大的不同，他們自信樂觀，對一切新事物充滿好奇。百事可樂果斷將這些美國青年作為自己的“目標顧客”，確定了“百事可樂，新一代的選擇”“起來吧，你們是百事可樂年輕的一代”的廣告主題。鮮明的廣告主題使百事可樂成功貼近了青年消費群

116、體，拉近了與顧客的距離，喝百事可樂成為當時美國的時尚。百事可樂的銷量迅速增長，1970 年可口可樂的市場份額為 29.7%，而百事可樂追趕至 19.8%。市場推銷差異化：百事可樂挑選市場推銷差異化：百事可樂挑選 25 個城市作為特別推銷的重點，不個城市作為特別推銷的重點，不斷提升市場占有率斷提升市場占有率，并且集中力量占領可口可樂忽視的并且集中力量占領可口可樂忽視的“外賣市場外賣市場”。百事可樂針對可口可樂的“只供店內喝”的問題，大力開拓“外賣市場”，并向可口可樂尚占優勢的售貨機和冷凍飲料細分市場發起猛烈攻擊，百事可樂對那些愿意購買并且安裝百事可樂自動售貨機的銷售商給以資金援助。從 1950

117、年起，在不到 10 年的時間里，百事可樂的銷售額增長了4 倍。7.2.營銷模式創新：明星代言、音樂營銷模式創新：明星代言、音樂/體育廣告、口味盲評等體育廣告、口味盲評等 百事可樂取得的成績與其營銷模式創新密不可分，百事百事可樂取得的成績與其營銷模式創新密不可分，百事主動主動迎合迎合美國美國年年輕一代的輕一代的消費偏好，將自己描繪成消費偏好，將自己描繪成“年輕人的飲料年輕人的飲料”，進行進行差異化差異化營銷營銷。二戰后美國誕生了一大批年輕人，他們沒有經過大危機和戰爭洗禮，自信樂觀，與他們的前輩們有著很大的不同，這些年輕人逐漸成長為美國中堅消費力量，他們對一切事務的胃口既大且新，這為百事可樂針對“

118、新一代”的營銷活動提供了基礎。1960 年，百事可樂將它的廣告業務交給BBDO（巴騰-巴頓-德斯廷和奧斯本）廣告公司，當時可口可樂以 5:1 的絕對優勢壓倒百事可樂，BBDO 公司分析了消費者構成和消費心理的變化后，將火力對準了可口可樂“傳統”的形象，做出種種努力將百事可樂描繪成“年輕人的飲料”。經過 4 年的醞釀，“百事可樂新一代”的口 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 of 40 號正式面市，并一直沿用了 20 多年。10 年后，可口可樂試圖對百事可樂俘獲下一代的廣告做出反應時，它對百事可樂的優勢已經減至 2：1了，百事可樂打出了漂亮的翻身仗。同時，同時，百事可樂百事可樂創造性地借助

119、明星、音樂、體育來加強其品牌價值，成創造性地借助明星、音樂、體育來加強其品牌價值，成為音樂為音樂/體育廣告的開創者和市場最大贏家。體育廣告的開創者和市場最大贏家。1983 年底，百事公司以 500萬美元的廣告費聘請搖滾巨星邁克爾杰克遜拍攝了兩部廣告片，成為百事可樂歷史上最成功的廣告。這位紅極一時的搖滾樂歌星為百事可樂贏得了年輕一代狂熱的心，廣告播出一個月后，百事可樂的銷量直線上升。1988 年，一部由邁克爾杰克遜主演的四段式百事廣告片在格萊美評獎活動中播出，成為廣告史中收視率最高的商業廣告片。1992 年，百事公司又與邁克爾杰克遜簽訂了一份合同贊助其在歐洲、亞洲、澳大利亞及拉丁美洲舉辦 18

120、個月的巡回演出，引起了極大的轟動。邁克爾杰克遜幫助百事可樂塑造出年輕、時尚、潮流的品牌形象，使之成為一個可以與可口可樂分庭抗禮的百年品牌。1997 年，百事可樂全球銷售額達到 292.92 億美元，在財富1998 年世界 500 強企業排名中位列第 92位，榮登飲料企業世界冠軍。圖圖 44：邁克爾：邁克爾杰克遜幫助百事可樂塑造出年輕、時尚、潮流的品牌形象杰克遜幫助百事可樂塑造出年輕、時尚、潮流的品牌形象 數據來源：NEXT INNOV ATION 同時同時，百事可樂利用自己比可口可樂含糖量稍高百事可樂利用自己比可口可樂含糖量稍高、口感良好的特點口感良好的特點，并并針對可口可樂不向世人公布針對可

121、口可樂不向世人公布“神秘配方神秘配方”的問題的問題，曾向可口可樂發起過非曾向可口可樂發起過非常猛烈的營銷攻勢（常猛烈的營銷攻勢（Pepsi Challenge 口味盲評）?？谖睹ぴu）。1975 年，百事可樂在達拉斯進行過一場口味盲評實驗，將百事可樂和可口可樂都去掉商標，分別以字母 M 和 Q 做上暗記，讓人們自由免費品嘗。許多可口可樂的忠實主顧選擇標有字母 M 的百事可樂，而標有字母 Q 的可口可樂卻少有人問津。結果表明，百事可樂比可口可樂更受歡迎?？煽诳蓸穼Υ耸譄o策，除了指責這種比較不道德，并且吹毛求疵地認為人們對字母 M有天生的偏愛之外，毫無辦法。結果，百事可樂的銷售量猛增，1979 年

122、百事可樂在超市渠道的銷量一度超過可口可樂。7.3.產品多元化協同產品多元化協同：“快餐薯條與碳酸飲料密不可分快餐薯條與碳酸飲料密不可分”由于飲料行業激烈競爭，為了規避風險，百事公司選擇了多元化經營戰由于飲料行業激烈競爭，為了規避風險，百事公司選擇了多元化經營戰 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 of 40 略，將產品矩陣逐步拓展至碳酸飲料、非碳酸飲料（果汁、水、功能性略，將產品矩陣逐步拓展至碳酸飲料、非碳酸飲料（果汁、水、功能性飲料）、食品（零食、麥片）三大賽道。飲料）、食品（零食、麥片）三大賽道。1963 年至 1986 年，唐納德肯道爾任百事公司首席執行官，由于百事公司在軟飲料業一直

123、被可口可樂壓制，于是他改變了公司的戰略導向。唐納德肯特深信“快餐薯條與碳酸飲料密不可分，往往是顧客同時購買和消費的對象”，將業務觸角延伸至快餐業和餐飲業有助于增加原有的飲料銷量，這種協同效應成為百事公司關注的戰略要點。1965 年，百事可樂與菲多利公司合并，主要產品包括百事可樂碳酸飲料和菲多利休閑食品系列，為實施產品協同戰略創造了條件。從 1977 年開始，百事公司進軍快餐業，先后將肯德基食品公司、必勝客意大利比薩餅和特柯貝爾墨西哥餐廳收歸麾下?？系禄?、必勝客和特柯貝爾在被百事可樂兼并前，都只是一些經營業績不穩定的餐館，僅僅在自己狹小的市場內略有優勢。實施協同戰略后，百事公司不斷設法降低這些餐

124、館的經營成本，制定了“簡化、簡化、再簡化”的原則，盡量減少廚房用地、降低人工成本、優化菜單和上菜速度，這些餐館的經營情況出現明顯改善，銷售額很快達到此前的兩倍。百事公司質優價廉的食品、高效多樣的服務贏得了顧客的青睞，銷售額年年創記錄，很快成為世界上最賺錢的餐飲公司。圖圖 45：百事公司產品多元化協同，涵蓋碳酸飲料、非碳酸飲料、食品三大賽道：百事公司產品多元化協同，涵蓋碳酸飲料、非碳酸飲料、食品三大賽道 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 8.怪物飲料：專注能量飲料，后來者成功逆襲怪物飲料：專注能量飲料，后來者成功逆襲 怪物飲料是美股歷史上的知名大牛股，這家公司由果汁廠商轉型而來，怪物飲料是美

125、股歷史上的知名大牛股，這家公司由果汁廠商轉型而來，依靠能量飲料產品成功實現逆襲，趕超紅依靠能量飲料產品成功實現逆襲，趕超紅牛成為美國能量飲料行業份額牛成為美國能量飲料行業份額第一。第一。怪物飲料前身為漢森飲料，定位為果汁和蘇打水，此后進軍能量飲料市場，創建知名能量飲料品牌 Monster。怪物飲料對成本控制達到了極致，顛覆了傳統飲料的商業模式，將生產和研發環節全部外包，公司自身保持輕資產運營，只負責品牌維護和開發新品。與競爭對手紅牛相比，高性價比的產品使得怪物飲料更容易獲得消費者青睞，產品暢銷使得怪物飲料的分銷渠道利潤更高，分銷商更有意愿推銷公司產品，這就形成了市場份額逐步提升的正向循環，怪物

126、飲料不斷開發新產品，便利店終端不斷增加貨架空間，2010 年怪物飲料正式超越紅牛成為市占率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34 of 40 第一的能量飲料品牌。圖圖 46：2005-2022 怪物飲料營業收入怪物飲料營業收入穩定增長穩定增長 圖圖 47：2005-2022 怪物飲料凈利潤怪物飲料凈利潤穩定增長穩定增長 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 怪物飲料的發展歷程可劃分為三個階段：怪物飲料的發展歷程可劃分為三個階段：1930-2002：區域性果汁、蘇打水廠商，較早嘗試能量飲料。：區域性果汁、蘇打水廠商，較早嘗試能量飲料。怪

127、物飲料前身是總部位于加州的漢森天然飲料公司（Hansen Natural Corporation）。漢森公司的創立歷史可追溯至 1930 年左右，當時其主業是在南加州銷售未殺菌的新鮮果汁。1970 年，漢森公司正式成立，以天然蘇打水和果汁業務為主，但仍僅限于加州地區，其產品在美國軟飲市場激烈的競爭中并無太大優勢，增長的壓力使公司一度陷入困境。20 世紀 90 年代初，羅德尼薩克斯與希爾頓施洛斯貝格合伙收購了漢森公司，分別任董事長兼 CEO、總裁兼 CFO 至今。90 年代中期，薩克斯敏銳觀察到紅牛在歐洲非常暢銷，于是開始著手研發能量飲料產品，在 1997 年春推出了公司第一款輕碳酸能量飲料產品

128、，是最早嘗試能量飲料產品并實現銷售的美國本土飲料品牌之一。同年，紅牛全面進入美國，漢森的能量飲料產品雖隨行業爆發也獲得了一定銷售額，但此時品牌和渠道的劣勢使之尚難與紅牛及其他傳統飲料巨頭競爭。2002-2012：全面轉型推出怪物飲料，開啟十年高速成長。：全面轉型推出怪物飲料，開啟十年高速成長。2002 年公司推出怪物飲料（Monster）品牌的能量飲料產品，從品牌名、LOGO 到包裝、容量、客群定位等完成了全方位的改變，并一舉成為公司的核心品牌。2003 年，怪物飲料的暢銷帶動公司整體營收首次突破 1 億美元，并自此開啟了接近 10 年的高速增長期。2008 年，怪物飲料在銷量口徑下以接近40

129、%的市占率首次超越紅牛，成為美國能量飲料品類銷量第一。2012 年，公司正式由漢森飲料更名為怪物飲料（Monster Beverage），當年公司的營收已突破 20 億美元。2012-至今：美國市場穩健增長，海外市場快速擴張，怪物飲料成功逆至今：美國市場穩健增長，海外市場快速擴張，怪物飲料成功逆襲成為全球品牌。襲成為全球品牌。2008 年金融危機后美國能量飲料市場增速出現下滑，公司開始積極布局海外市場，首先在西歐銷售怪物飲料，隨后又陸續進軍大洋洲、中東歐等多個國家。2012 年之后美國能量飲料行業逐步邁入成熟期，零售額進入個位數增長階段，客觀上促使了公司加速海外布局。2015 年，可口可樂完成

130、收購怪物飲料 16.7%的股份，雙方通過品牌置換等方式整合強化了產品組合和分銷能力。同年，怪物飲料在美國能量飲01020304050607080010203040506070200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022營業收入（億美元）同比增速（%，右軸）-40-200204060801000246810121416200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022凈利潤（億美元）同比增速（%，右軸）請

131、務必閱讀正文之后的免責條款部分 35 of 40 料市場的零售額市占率達 43.6%，超過紅牛的 41.8%成為第一。在海外，公司亦在渠道上借助可口可樂的全球分銷網絡持續擴張步伐，進入亞洲、南美、非洲等主要國家及地區，基本形成了全球化的市場覆蓋。圖圖 48：怪物飲料發展可分為三個階段，轉型能量飲料后營收規模實現快速增長：怪物飲料發展可分為三個階段，轉型能量飲料后營收規模實現快速增長 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 8.1.市場聚焦戰略：始終專注能量飲料，服務細分市場客戶市場聚焦戰略：始終專注能量飲料，服務細分市場客戶 與可口可樂與可口可樂、百事可樂百事可樂“大而全大而全”的經營

132、戰略不同的經營戰略不同，怪物飲料將怪物飲料將“市場聚市場聚焦戰略焦戰略”發揮到極致發揮到極致，始終專注能量飲料市場始終專注能量飲料市場。能量飲料市場的發展可追溯到 20 世紀 20 年代，1927 年葡萄適作為第一代能量飲料于英國出現。1966 年紅牛誕生于泰國，分別于 1995 年進入中國市場，1997 年進入美國市場，自此各種能量飲料陸續問世。在當時紅牛高達 90%占有率的功能飲料市場，作為后起之秀的怪物飲料在短短幾年內就打破了這一局面，并且引領了美國功能飲料市場的快速擴充。這其中最重要的原因在于，怪物飲料始終堅持“市場聚焦戰略”，通過聚焦年輕人群，緊貼消費需求、推陳出新等方式，抓住美國飲

133、料行業的個性化發展趨勢，一舉成為公司和市場的核心品牌。即使在 2015 年與可口可樂的股權交易中，怪物飲料依然將主要資源聚焦在能量飲料市場2015 年 6 月，怪物飲料與可口可樂完成股權交易，可口可樂以 21.5 億美元收購怪物飲料 16.7%的股權，成為怪物飲料最大的股東，但怪物飲料仍保持獨立運營且核心管理層保持穩定；同時，怪物飲料收購可口可樂在全球的能量飲料業務，取得了 NOS、Ultra 等能量飲料品牌，并將旗下的非能量飲料業務出售給可口可樂，完成了旗下品牌的置換。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 36 of 40 圖圖 49：2015 年怪物飲年怪物飲料收購可口可樂在全球的能量飲料業務

134、，并將旗下的非能量飲料業務進行剝離料收購可口可樂在全球的能量飲料業務，并將旗下的非能量飲料業務進行剝離 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 8.2.產品組合：與紅牛差異化競爭，不斷推陳出新豐富矩陣產品組合：與紅牛差異化競爭，不斷推陳出新豐富矩陣 怪物飲料主打大容量怪物飲料主打大容量、高性價比高性價比，在包裝規格和材質方面與紅牛差異化在包裝規格和材質方面與紅牛差異化競爭競爭，還通過還通過“雙倍規格雙倍規格，雙倍力量雙倍力量”（Twice the Size-Twice the Strength）的標語來強化消費者對規格差異的認知。的標語來強化消費者對規格差異的認知。從單品角度來看，怪物飲料比紅牛

135、的容量規格更大、產品性價比更高，例如 2007 年紅牛單罐 8.4 盎司定價為 2.09 美元，而怪物飲料單罐 16 盎司定價為 2.39 美元，略高于紅牛，但容量約是紅牛的兩倍。從組合裝產品來看，四罐裝紅牛定價 7.99美元，單盎司價格比單罐裝優惠 4.6%；而怪物飲料四罐裝定價同為 7.99美元，但單盎司價格比單罐裝優惠了 19.6%。由于美國消費者普遍對能量飲料的價格較為敏感，更傾向于消費高性價比產品，怪物飲料的定價策略明顯更具吸引力。表表 1：怪物飲料通過差異化戰略，不斷強化在大規格能量飲料上的引領地位：怪物飲料通過差異化戰略，不斷強化在大規格能量飲料上的引領地位 年份年份 產品產品

136、包裝規格包裝規格 簡介簡介 2002 Monster Energy 16 盎司 經典款 2003 Lo-Carb Monster Energy 16 盎司 低卡版 2005 Monster Energy XXL 24 盎司 大包裝規格 2005 Monster Energy Khaos 16 盎司 輕氣飲料，含果汁 2006 Monster Energy Assault Monster Energy Khaos 24 盎司 大包裝規格 2007 Monster M-80 Java Monster Coffee Drinks 16 盎司 新款無氣咖啡飲料 2010 Monster Energy

137、Absolutely Zero 16 盎司 零卡、零糖 資料來源：公司年報，國泰君安證券研究 同時，怪物飲料持續推出新產品，不斷滿足消費者口味喜好的變遷。同時，怪物飲料持續推出新產品，不斷滿足消費者口味喜好的變遷。紅牛在產品創新方面十分緩慢，偏好單一產品策略，進入美國市場 5 年之后才推出了第二款產品，10 年后才推出了第二種容量規格。與之形成鮮 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 37 of 40 明對比的是，怪物飲料幾乎每年都有新品推出，且部分年份可達 3-5 款，持續滿足消費者多元化、不斷更新的消費需求。怪物飲料的創新思路非常開闊，包括：多規格、多口味：怪物飲料推出的各系列能量飲料產品幾乎

138、都包含從大到小多個容量規格和多種口味，并以不同顏色的包裝鮮明區分；混合其他飲料：在能量飲料中添加咖啡、茶、果汁等形成獨有口感和風味；針對特定細分人群需求：例如 2010 年推出針對健身人群的高蛋白能量飲料 Muscle Monster Energy Shakes 以及針對疲勞工作或學習人群的 Worx Energy Shots 等；新消費趨勢：例如抓住健康化趨勢推出多個零糖零卡系列、零咖啡因系列等；聯名款和限定款：推出特定運動員、賽事 IP 聯名款、限定款等，例如 F1 冠軍聯名款 Lewis Hamilton 44、便利店渠道特供款 M-100 等。圖圖 50：怪物飲料每年都有新品推出，包括

139、特定運動員、賽事：怪物飲料每年都有新品推出，包括特定運動員、賽事 IP 聯名款、限定款等聯名款、限定款等 數據來源：公司官網 8.3.精細化營銷：突出鮮明的品牌定位，精準觸達目標群體精細化營銷：突出鮮明的品牌定位，精準觸達目標群體 怪物飲料怪物飲料 Slogan 為為“釋放你心中的怪獸釋放你心中的怪獸”，將目標人群鎖定為喜歡極限將目標人群鎖定為喜歡極限運動、叛逆個性、狂野不羈的年輕人，通過圈層文化和賽事冠名贊助實運動、叛逆個性、狂野不羈的年輕人，通過圈層文化和賽事冠名贊助實現精細化營銷，精準觸達目標人群?，F精細化營銷，精準觸達目標人群。怪物飲料在品牌營銷和產品促銷推廣方面幾乎不采用傳統媒介的空

140、中廣告投放，而主要圍繞目標年輕消費者圈層及其愛好進行活動和賽事的冠名贊助，并在目標群體的活動區域進行地推，從而實現精準觸達。相比于熱衷贊助頂級賽事的紅牛，怪物在品牌開拓之初主要聚焦極限運動的冠名贊助，包括越野摩托、沖浪等賽事或場地的冠名、運動團隊和選手贊助等。這類極限運動的參與者和觀眾均以年輕人為主，贊助費用相對較低。而后怪物飲料又逐步將冠名贊助的范圍擴大到巡回音樂節和電子游戲這類更為大眾、主要受眾同樣是年輕人的活動。怪物飲料自 2015 年起贊助全球頂尖電競戰隊 Evil Geniuses。這支極具傳奇色彩和影響力的隊伍拿遍了電競歷史上幾乎所有主要巡回賽的冠軍。借此，怪物飲料與全球電競玩家群

141、體建立了聯系。通過精細化營銷，怪物飲料精準觸達千禧一代年輕消費者，讓能量飲料行業消費人群基數不斷擴大，行業天花板逐漸提高，最終一舉反超紅牛成為能量飲料行業龍頭。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 38 of 40 圖圖 51：怪物飲料怪物飲料 Slogan 為為“釋放你心中的怪獸釋放你心中的怪獸”，目標人群為狂野叛逆的年輕人目標人群為狂野叛逆的年輕人 數據來源：公司官網 8.4.全球化擴張：借助可口可樂渠道，迅速搶占海外市場全球化擴張：借助可口可樂渠道，迅速搶占海外市場 不同于擁有百年歷史的可口可樂與百事可樂，怪物不同于擁有百年歷史的可口可樂與百事可樂，怪物飲料進軍能量飲料市飲料進軍能量飲料市場

142、僅僅場僅僅 20 多年，作為一個全新品牌，怪物飲料與可口可樂深度合作以多年，作為一個全新品牌，怪物飲料與可口可樂深度合作以強化產品組合和分銷能力，基本形成全球化市場覆蓋，走向高速發展之強化產品組合和分銷能力，基本形成全球化市場覆蓋，走向高速發展之路。路?？紤]到能量飲料品類在國際市場上的強勁增長，怪物飲料近年來積極拓展美國以外的國際市場業務。公司早期便與可口可樂簽訂了國際分銷協議，于 2008 年開始在英國、法國、比利時、荷蘭、盧森堡和摩納哥等歐洲國家銷售怪物飲料，當年海外收入占公司總收入的 8%。2015 年可口可樂入股并置換資產之后，公司在國際市場也開始全面過渡到與可口可樂的裝瓶/分銷商合作

143、。如今，強強聯合之下，怪物飲料的銷售范圍已遍布全球 200 多個國家和地區，旗下能量飲料業務已覆蓋全球絕大多數區域，海外市場的強勁增長對公司業績貢獻明顯。2022 年，怪物飲料凈銷售額達到 63.1 億美元，同比增長 13.9%。圖圖 52：怪物飲料：怪物飲料在在全球全球能量飲料市場份額快速攀升能量飲料市場份額快速攀升 數據來源：歐睿，國泰君安證券研究 9.風險提示風險提示 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 39 of 40 9.1.全球經濟下行壓力導致消費市場增長速度放緩全球經濟下行壓力導致消費市場增長速度放緩 全球地緣政治風險增加、各國債務負擔持續上升、國際金融市場的震蕩和不穩定因素等，導

144、致全球經濟進入一個不確定性全面上升的“烏卡時代”，如果全球經濟出現滑坡勢，消費市場增長速度可能隨之放緩，消費品企業的經營業績也會隨之受到影響。9.2.各國國情存在差異導致消費品企業發展路徑不同各國國情存在差異導致消費品企業發展路徑不同 每個國家都有自己獨特的歷史淵源，政治制度、經濟水平、居民收入、人口結構、文化教育等方面存在顯著差距，我們無法直接照搬別國經驗，海外消費品企業的發展歷史有其特殊的國情背景，僅能提供借鑒參考，投資者在研究本國企業時應當注意發展路徑的差異。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 40 of 40 本公司具有中國證監會核準本公司具有中國證監會核準的證券投資的證券投資咨詢咨詢業

145、務資格業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及

146、推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所

147、引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士

148、咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：