《食品飲料行業消費傳奇系列報告三：穿越周期的力量（酒水行業）-230825（32頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《食品飲料行業消費傳奇系列報告三：穿越周期的力量（酒水行業）-230825（32頁）.pdf（32頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 摘要：消費傳奇系列報告是國泰君安消費大組攜手七位行業首席聯合撰寫的全球消費標桿企業深度報告，旨在探尋全球最優秀消費品企業的成功之道。本系列報告的研究對象均為各行各業的龍頭，創建時間均在數十年甚至數百年以上，這些企業在商業上獲得了巨大的成功，并且成功穿越多輪經濟周期的波動，擁有寬廣的護城河與持久的生命力，探尋這些企業的成功之道，對消費品研究大有裨益。烈酒行業是一門非常古老的生意，帝亞吉歐、保樂力加旗下傳奇品牌的經營歷史甚至超過 200 多年，烈酒頑強的生命力與其獨特的生意特性密不可分。烈酒具備以下獨一無二的生意特性：烈酒具備成癮性，擁有特定的消費人群且忠誠度很高

2、，“重復消費”特征非常明顯；短期供需變化不劇烈，相對容易預測；產品口味獨特，差異化突出，不容易陷入價格戰泥潭；絕大多數烈酒企業（尤其是中高端）都具備充沛的現金流和優秀的財務指標，一般均是先收錢后發貨，很少出現應收賬款或壞賬，營收和利潤含金量高；烈酒不擔心短期產品積壓問題，存貨幾乎不會貶值甚至越放越值錢；烈酒產品簡單，研發投入極少，無需大額資本開支即可持續經營。在以上經營特征加持下，烈酒企業具備穿越宏觀周期波動的強大生命力，頂級烈酒品牌通常能夠屹立數十年甚至數百年而不倒。從海外啤酒龍頭發展歷史來看，啤酒行業是一個由資本力量主導的行業，無數的并購整合在左右著啤酒企業的起起落落，最終形成強者恒強的競

3、爭格局。資本之所以能夠主導著啤酒企業的沉浮起落，主要由啤酒行業本身特征所決定啤酒行業技術壁壘相對較低，加上啤酒產品具有保質期短、單價低、運輸成本高的特點，這就造成了啤酒行業容易形成區域壟斷的競爭格局，每一家啤酒企業都有各自的優勢區域；而當各家廠商的優勢區域逐漸飽和時，其內生式發展將受到很大限制，為實現市場份額提升和擴大規模效應，只能選擇兼并收購這一外延式的擴張方式。長此以往，啤酒行業一定會出現強者恒強、強者愈強的競爭格局，美國、日本、法國、韓國的啤酒行業 CR3 的市場集中度分別達到 89%、93%、86%和 98%，資本助推啤酒龍頭企業走向強大，而企業的強大又進一步提升了資本的投資回報和運營

4、空間。風險提示：全球經濟下行壓力導致消費市場增長速度放緩；各國國情存在差異導致消費品企業發展路徑不同 作者 訾猛 021-38676442 S0880513120002 邱苗 021-38675861 S0880521050001 相關報告 食品飲料全球視野下，啤酒升級之路 2023.08.20 食品飲料積極信號增多，把握布局時機 2023.08.20 食品飲料平穩彰顯韌性，品牌延續分化 2023.08.13 食品飲料預期與情緒修復，超跌將迎反彈 2023.08.06 食品飲料澳麥雙反終止，盈利彈性有望加大 2023.08.05 穿越周期的力量（酒水行業）消費傳奇系列報告三 相關行業：食品飲料

5、 2023.08.25 行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 32 目目 錄錄 1.烈酒行業的生意特性.3 2.帝亞吉歐：全球最大的洋酒集團.4 2.1.品牌壁壘：匯集頂級品牌，走出氣勢磅礴的擴張之路.7 2.2.擅長并購整合：聚焦高端市場，不斷優化自身品牌組合.8 2.3.全球化擴張：重視新興市場機遇，持續加碼中國市場.9 2.4.精細化運營：始終立足消費者需求，優化各項運營環節.11 3.保樂力加：具有強勢地位的世界酒業巨子.12 3.1.品牌壁壘：擁有業內齊全的品牌矩陣，產品暢銷全世界.12 3.2.擅長并購整合：迅速做大業務規模，實現品牌協同效應.13 3.3.全球化擴

6、張：分銷渠道遍布全球，持續加碼中國市場.14 4.三得利：多元并進的日本酒水巨頭.16 4.1.多元化戰略：葡萄酒、威士忌、啤酒、軟飲料百花齊放.17 4.2.本土化戰略：“西為東用”，本土化改良+推陳出新.19 4.3.善于把握市場需求：切入啤酒賽道，在巨頭夾縫中崛起.20 4.4.全球化擴張：收購美國最大烈酒商 Beam，志在全球市場.21 5.啤酒行業的生意特性.22 6.百威英博：在并購中持續新生的啤酒帝國.23 6.1.擅長資本運作：百威的成長史，就是一部恢弘的并購史.26 6.2.強大的渠道壁壘：深度分銷體系與電商渠道并舉.28 6.3.構建品牌金字塔：覆蓋多層次群體，滿足多元化需

7、求.28 6.4.高效運營能力：永不停歇的成本控制+精準的營銷推廣.29 7.風險提示.30 7.1.全球經濟下行壓力導致消費市場增長速度放緩.31 7.2.各國國情存在差異導致消費品企業發展路徑不同.31 fYrQzQvMnObU9PdN6MoMrRoMmPeRpPzRkPnPwObRmNrQuOnPtPxNmPqQ 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 32 1.烈酒烈酒行業的生意特性行業的生意特性 烈酒行業是一門非常古老的生意，帝亞吉歐、保樂力加旗下傳奇品牌的烈酒行業是一門非常古老的生意，帝亞吉歐、保樂力加旗下傳奇品牌的經營歷史甚至超過經營歷史甚至超過 200 多年；但與此同時，烈

8、酒行業也是一門充滿現代多年；但與此同時，烈酒行業也是一門充滿現代氣息的摩登賽道，隨著居民收入水平不斷提升，全球越來越多的消費者氣息的摩登賽道，隨著居民收入水平不斷提升，全球越來越多的消費者追求健康時尚的生活方式，更加青睞與消費潮流高度契合的烈酒與葡萄追求健康時尚的生活方式，更加青睞與消費潮流高度契合的烈酒與葡萄酒，烈酒市場煥發出勃勃生機。酒，烈酒市場煥發出勃勃生機。烈酒行業具有獨一無二的商業模式，是與生俱來的優質賽道：烈酒行業具有獨一無二的商業模式，是與生俱來的優質賽道：與其它消費品行業相比，烈酒行業具備以下獨一無二的商業模式：消費具備成癮性，擁有強烈的“重復消費”特征，擁有特定的消費人群且忠

9、誠度很高；短期供需變化不劇烈，相對容易預測；產品口味獨特，差異化非常明顯，不容易陷入價格戰泥潭；絕大多數烈酒企業（尤其是中高端）都具備充沛的現金流和優秀的財務指標，一般都是先收錢后發貨，很少出現應收賬款或壞賬，營收和利潤含金量高；烈酒不擔心短期產品積壓問題，存貨幾乎不會貶值甚至越放越值錢；烈酒產品簡單，研發投入極少，無需大額資本開支即可“躺著賺錢”。在以上經營特征加持下，烈酒企業具備穿越宏觀周期波動的強大生命力，頂級烈酒品牌通常能夠屹立數十年甚至數百年而不倒，堪稱“日不落”的商業模式。從全球兩大洋酒巨頭的經營戰略來看從全球兩大洋酒巨頭的經營戰略來看，最重要的是充分發揮最重要的是充分發揮“多品牌

10、多品牌戰略戰略+品牌精細化管理品牌精細化管理+高端品牌優勢高端品牌優勢”，構建起強大的品牌護城河構建起強大的品牌護城河。帝亞吉歐和保樂力加在品牌運營方面是非常成功的，其品牌戰略可以概括為以下三點：一是多品牌戰略。帝亞吉歐是全球唯一一家業務橫跨葡萄酒、洋酒和啤酒三大品類的酒業巨頭，保樂力加則專注于傳統洋酒與葡萄酒業務，擁有全球和地區眾多知名品牌，奠定了二者在洋酒市場的優勢競爭地位。兩大洋酒巨頭幾乎所有的并購都是基于品牌而生，通過一系列的并購整合，共同擁有了全球烈酒市場近半數的頂級品牌，構建起強大的品牌護城河。二是品牌精細化管理。在繼承和收購了大量品牌之后，二者都對品牌進行了分類管理。帝亞吉歐將旗

11、下品牌分為 Global giants（規模較大的全球標志性品牌）、Local stars（本國當地有較高知名度的領導品牌）和 Reserve（提供獨特體驗的高價格珍藏品牌）；保樂力加則將旗下品牌分為核心戰略品牌、其它戰略品牌和主要本土品牌三類。兩者的共同之處在于根據全球酒業市場的不同特點和競爭環境對品牌加以整合，形成以戰略品牌為塔尖、其它重點品牌為塔身的多品牌戰略。三是高端品牌優勢。帝亞吉歐和保樂力加擁有令競爭對手難以望其項背的高端品牌，帝亞吉歐旗下的尊尼獲加、斯米諾、健力士、百利等，保樂力加旗下的力加、百齡壇、芝華士、馬爹利、絕對伏特加等，在行業內均擁有絕對的領先地位。整體而言，兩大洋酒巨

12、頭擁有眾多互補性品類和高端品牌，無論全球酒業消費習慣如何變遷，都能夠為公司業績持續增長提供強大動力。全球兩大洋酒巨頭的發展史，其實就是一部全球洋酒行業知名品牌的全球兩大洋酒巨頭的發展史，其實就是一部全球洋酒行業知名品牌的并購史，帝亞吉歐和保樂力加通過一次次的并購整合，將世界頂級烈酒并購史，帝亞吉歐和保樂力加通過一次次的并購整合，將世界頂級烈酒品牌收入囊中，迅速做大業務規模。品牌收入囊中，迅速做大業務規模。長期以來，全球烈酒行業因為原產地、渠道、市場營銷等原因，長期處于分散狀態，這為帝亞吉歐和保樂 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 32 力加開展并購整合奠定基礎。帝亞吉歐自成立以來，總

13、共收購了全球約40 家酒類公司，擁有 200 多個品牌（Seagram 的烈酒和葡萄酒業務、北美高端葡萄酒品牌 The Chalone Wine Group、世界頂尖愛爾蘭威士忌品牌 Old Bushmills，美國超高端金酒品牌 Aviation 和 Davos brands，均是通過收購而來）。保樂力加通過收購美國公司施格蘭（Seagram）39.1%的酒類業務，獲得芝華士、馬爹利、格蘭威特等知名品牌；通過聯合美國富俊收購英國聯合多美（Allied Domecq），將百齡壇、巴黎之花、瑪姆等納入麾下，躍升為全球第二大烈酒品牌。帝亞吉歐和保樂力加的共同之處在于，通過收購具備發展潛力的優質品牌

14、（定位高端、具有較高的利潤率、較快的成長速度），與現有業務形成協同效應，通過強強聯合使得雙方優勢得以放大，幫助公司實現高端化戰略和整體有機增長。全球兩大洋酒巨頭均是全球化擴張的受益者，通過收購當地龍頭企業全球兩大洋酒巨頭均是全球化擴張的受益者，通過收購當地龍頭企業或直接投資建廠的方式積極開拓新興市場，捕捉新興市場（尤其是中國）或直接投資建廠的方式積極開拓新興市場，捕捉新興市場（尤其是中國）嶄新機遇。嶄新機遇。2005 年之后，帝亞吉歐開始進行全球化業務布局，通過收購當地龍頭企業或投資建廠的方式陸續開發新興市場。在區域上來看，帝亞吉歐的收購更多集中在中國、印度、東南亞、非洲等新興市場，這些市場成

15、長空間廣闊但基礎較為薄弱，帝亞吉歐通過向收購標的注入先進的管理理念和管理技術，加速收購標的在當地市場的發展。在過去五年中，大中華區在帝亞吉歐全球銷售額中的占比由 2%上升至 5%，中國已經成為帝亞吉歐全球三大戰略市場之一。與之類似，保樂力加也格外重視中國市場，早在三十多年前就將芝華士、馬爹利、皇家禮炮等廣被國人熟知的洋酒品牌引入中國，成為國人對洋酒品牌的最初印象。2022 財年保樂力加在具有戰略性的亞洲和其它地區及歐洲市場業務均實現19%的高速增長，中國、印度、土耳其、日本、韓國等新興市場表現突出。2.帝亞吉歐：全球最大的洋酒集團帝亞吉歐：全球最大的洋酒集團 帝亞吉歐帝亞吉歐 Diageo 發

16、源于英國，旗下擁有橫跨蒸餾酒、葡萄酒和啤酒等發源于英國，旗下擁有橫跨蒸餾酒、葡萄酒和啤酒等一系列頂級酒類品牌，包括大名鼎鼎的尊尼獲加、蘇格登、泰斯卡和慕一系列頂級酒類品牌，包括大名鼎鼎的尊尼獲加、蘇格登、泰斯卡和慕赫，目前帝亞吉歐已是世界第一的洋酒巨頭，全球超過赫，目前帝亞吉歐已是世界第一的洋酒巨頭，全球超過 40%的蘇格蘭威的蘇格蘭威士忌都由其生產。士忌都由其生產。帝亞吉歐始創于 1749 年，是一個通過并購建立起來的龐大帝國，擁有 47 家蘇格蘭酒廠、29 家單一麥芽威士忌酒廠，旗下坐擁尊尼獲加、蘇格登、泰斯卡和慕赫等眾多知名品牌。世界第一及第二的蘇格蘭威士忌、世界第一的伏特加、世界第一的

17、利口酒、世界第一的黑啤酒、世界第二的朗姆酒，都是帝亞吉歐旗下的品牌。2022 年，帝亞吉歐在全球所有市場都實現了兩位數的強勁增長，營業收入同比增長17.2%達到 272.1 億美元；凈利潤同比增長 22.1%達到 39.4 億美元，領跑全球洋酒市場。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 32 圖圖 1：2006-2022 帝亞吉歐營業收入及同比增速情況帝亞吉歐營業收入及同比增速情況 圖圖 2：2006-2022 帝亞吉歐凈利潤及同比增速情況帝亞吉歐凈利潤及同比增速情況 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 帝亞吉歐是由帝亞吉歐是由

18、 Guinness（健力士健力士）和和 Grand Metropolitan（大都會大都會）于于1997 年合并成立年合并成立，公司名稱由拉丁語公司名稱由拉丁語“dia”（意為意為“天天”）及希臘語及希臘語“geo”（意為意為“地地”）組成組成，象征著象征著“每一天每一天”和和“每一處每一處”暢飲帝亞吉歐的消費者暢飲帝亞吉歐的消費者一起歡慶精彩生活，我們將公司歷史劃分為以下三個發展階段：一起歡慶精彩生活，我們將公司歷史劃分為以下三個發展階段：Guinness 時期：時期：作為帝亞吉歐的前身，Guinness 是世界上最古老和最受歡迎的啤酒品牌之一，以生產擁有深色及獨特口味的黑啤酒而聞名于世。1

19、759 年，一個名叫阿瑟吉尼斯的人在愛爾蘭都柏林市圣詹姆斯門大街開設啤酒廠，生產一種泡沫豐富、口味醇厚、色暗如黑的啤酒，這就是 Guinness 黑啤酒。成立之初，愛爾蘭已有 200 家啤酒廠，其中僅圣詹姆斯門大街就有 10 家，競爭異常激烈。然而，Guinness 啤酒還是在眾多啤酒公司中脫穎而出。到 1833 年，Guinness 已成為愛爾蘭啤酒市場最大的一家釀酒廠。從 1985 年開始，Guinness 逐漸將戰略重心轉移至高盈利性的酒精飲料業務，逐步涉足烈酒市場。1986 年，Guinness宣布收購蘇格蘭威士忌酒領軍者 The Distillers Company Ltd.，這家公

20、司由世界三大威士忌品牌 Walkers、Dewar、Buchanans 合并而成，其中Walkers 旗下主打產品尊尼獲加擁有百年歷史。隨后，Guinness 將旗下部分烈酒業務與 Distillers 合并成立 United Distillers，聚焦發展烈酒業務，原有的 Guinness Brewing Worldwide 則繼續發展黑啤酒。目前 Guinness已經成為世界第一大黑啤酒品牌，產品暢銷全球 150 多個國家和地區，每年銷量達到 18.83 億品脫（約 9 億多升）。圖圖 3：帝亞吉歐的前身可追溯至古老的：帝亞吉歐的前身可追溯至古老的 Guinness 啤酒廠啤酒廠 數據來源

21、：搜狐新聞Guinness 黑啤酒的前世今生 Grand Metropolitan時 期：時 期：帝 亞 吉 歐 的另 一 家 前 身 是 Grand-10-505101520050100150200250300營業收入（億美元）同比增速（%，右軸）-80-60-40-2002040608010001020304050凈利潤（億美元）同比增速（%，右軸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 32 Metropolitan，與釀酒業起家的 Guinness 不同，這家公司最初依靠酒店業起家，隨后通過多元化的并購進軍食品與酒精飲料行業，其歷史可以追溯至成立于 1934 年的 MRMA Ltd

22、。1957 年，MRMA 與 Grand Hotels Ltd.合并，隨后于 1961 年在倫敦交易所上市并更名為 Grand Metropolitan Hotels。1967 年，公司開始進軍食品和餐飲行業；1972 年公司實現了對 IDV 母公司 Watney Mann 及其他系列烈酒企業的收購，將J&B whisky，Baileys Irish Cream 等知名品牌收入囊中，正式進軍烈酒業務。開始進入釀酒業，通過收購三家釀酒公司（Truman、Hanbury 及 Buxton ltd）正式開啟轉型之路，并于次年更名為 Grand Metropolitan。1987 年公司并購 Heub

23、lein wines and spirits，成為世界最大的葡萄酒及烈酒產商之一。整體而言，Grand Metropolitan 時期公司進行了大量多元化業務嘗試，跨界開拓出食品與酒精飲料業務，為帝亞吉歐帶來更加豐富的烈酒資源，以及多元化的業務體系以及專業化的業務管理能力。表表 1：Grand Metropolitan 進行了大量多元化業務嘗試進行了大量多元化業務嘗試 多元化業務多元化業務 旗下代表性品牌旗下代表性品牌 快餐業 漢堡王 冰淇淋 哈根達斯 烘焙 品食樂 伏特加 皇冠 愛爾蘭威士忌 百利 蘇格蘭威士忌 珍寶 資料來源：公司官網，國泰君安證券研究 Diageo 時期：時期：1997

24、年，Guinness 與 Grand Metropolitan 合并組建帝亞吉歐集團，成為全球唯一一家橫跨蒸餾酒、葡萄酒和啤酒三大品類的酒類巨頭。合并完成后，帝亞吉歐確立了以釀酒為主業的戰略方針，逐步出售非釀酒業務。2001 年，公司出售食品資產漢堡王和 Pillsbury（旗下擁有品食樂、哈根達斯等知名品牌），通過剝離非核心業務，帶動公司盈利能力持續提升。2005 年后，公司收購一系列高端烈酒品牌并在中國、印度、南非、墨西哥等新興市場持續發力，實現自己的高端化發展和全球化的布局擴張，將公司資源聚焦高端酒水的打造。目前帝亞吉歐在全球洋酒市場占據絕對的領先地位，全球超過 40%的蘇格蘭威士忌都由

25、帝亞吉歐生產。IWSR 數據顯示，無論是在全球還是中國市場，帝亞吉歐的威士忌品類零售額均位列第一。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 32 圖圖 4：帝亞吉歐擁有強大的產品組合，在全球洋酒市場占據絕對的領先地位：帝亞吉歐擁有強大的產品組合，在全球洋酒市場占據絕對的領先地位 數據來源：公司官網 2.1.品牌壁壘：匯集頂級品牌，走出氣勢磅礴的擴張之路品牌壁壘：匯集頂級品牌，走出氣勢磅礴的擴張之路 在美國華爾街在美國華爾街，流傳著帝亞吉歐前流傳著帝亞吉歐前 CEO 保羅保羅華爾士一句名言華爾士一句名言：“沒有沒有品牌品牌，再高檔的酒再高檔的酒，只是一瓶變了味道的水只是一瓶變了味道的水”，帝亞

26、吉歐擁有全球前帝亞吉歐擁有全球前 30個世界頂級酒類品牌中的個世界頂級酒類品牌中的 8 個，個，Guinness、Johnnie Walker 等傳奇品等傳奇品牌的經營歷史甚至超過牌的經營歷史甚至超過 200 多年。多年。自誕生之日起，帝亞吉歐通過持續多年的并購整合，將眾多頂級烈酒、葡萄酒和啤酒品牌收入囊中，包括大名鼎鼎的尊尼獲加 Johnnie Walker（全球銷量第一的蘇格蘭威士忌）、斯米諾 Smirnoff（全球銷量第一的伏特加）、百利 Baileys（全球銷量第一的利口酒）等，公司旗下擁有的品牌總數已經超過 200 個。無論在哪個市場、哪個時間，帝亞吉歐始終將品牌塑造擺在首要位置，不

27、遺余力地進行品牌宣傳和廣告投放，打造出多層次的品牌組合，橫跨多個品類，產品層級從低端至高端一應俱全，能夠滿足市場多元化的消費需求。具體而言，帝亞吉歐將旗下的品牌分為三大類：Global giants（規模較大的全球標志性品牌）、Local stars（本國當地有較高知名度的領導品牌）和Reserve（提供獨特體驗的高價格珍藏品牌）。國際品牌包括尊尼獲加、斯米諾、健力士、百利等，區域品牌包括 Crown Royal、水井坊等，儲備品牌包括 Don Julio、西羅克等。目前國際品牌營收貢獻最高，占比約為 39%；區域品牌營收占比約為 20%；儲備品牌營收占比約為 24%。圖圖 5：帝亞吉歐品牌可

28、劃分為國際品牌、區域品牌和：帝亞吉歐品牌可劃分為國際品牌、區域品牌和儲備品牌三大類別儲備品牌三大類別 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 從品牌價值來看從品牌價值來看，2022 年帝亞吉歐以年帝亞吉歐以 199 億美元的品牌價值榮膺億美元的品牌價值榮膺“全球全球酒類品牌價值榜酒類品牌價值榜”第五名第五名。英國權威品牌評估機構 Brand Finance 每年都 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 32 會發布全球酒類品牌價值榜，在 2022 年的排名中，比利時的百威英博升至首位，品牌價值高達 434 億美元。第二名至第十名的企業包括：貴州茅臺、五糧液、喜力 Heineken、帝亞吉歐

29、 Diageo、日本朝日、保樂力加 Pernod Ricard、摩森康勝 Molson Coors、百加得 Bacardi、嘉士伯Carlsberg Group。具體而言，在全球“50 大最具價值烈酒品牌”排名中，帝亞吉歐旗下品牌尊尼獲加 Johnnie Walker 位列第 10 名，品牌價值 26億美元，斯米諾 Smirnoff、皇冠威士忌 Crown Royal、百利 Baileys 分別位列第 11 名、第 12 名和第 18 名，在全球威士忌、伏特加和利口酒市場中占據絕對的領先地位。圖圖 6：帝亞吉歐以帝亞吉歐以 199 億美元的品牌價值榮膺億美元的品牌價值榮膺“全球酒類品牌價值榜全

30、球酒類品牌價值榜”第五名第五名 數據來源：Brand Finance2022 全球酒類品牌價值榜 帝亞吉歐的品牌之所以能夠成功，原因在于公司內部擁有一套神秘的品帝亞吉歐的品牌之所以能夠成功，原因在于公司內部擁有一套神秘的品牌建設守則，包括標準化的品牌語言、嚴格的運營管理、本土化策略和牌建設守則，包括標準化的品牌語言、嚴格的運營管理、本土化策略和強化廣告投放四大方面。強化廣告投放四大方面。標準化的品牌語言：帝亞吉歐在公司內部建立起同一種品牌語言、維護工具和流程，無論在香港還是在紐約，帝亞吉歐的員工都用同一種方法解決問題，在不同領域（蒸餾酒、葡萄酒和啤酒）、不同市場上，帝亞吉歐都能在一個共同的主題

31、下找到不同的溝通方式和側重點，從而獲得成功；嚴格的運營管理：帝亞吉歐對旗下所有品牌都有著近乎苛刻的嚴格規定，細致到產品陳列等細節；以尊尼獲加為例，如果包裝有任何改變，都必須經過公司總經理親自批準；本土化策略：在堅持統一的標準的同時，帝亞吉歐對如何融入不同國家的文化風情也有著自己獨特的做法，會充分考慮每個國家的特殊國情和消費偏好，持續優化運營策略；強化廣告投放：帝亞吉歐不遺余力地進行品牌塑造和廣告投放，2005 年成為 F1 邁凱倫車隊的贊助商、2013年成為美國 NBA 賽事獨家烈酒贊助商、2021 年成為首個在美國職業橄欖球（NFL）電視轉播中出現的烈酒品牌。2.2.擅長并購整合：聚焦高端市

32、場，不斷優化自身品牌組合擅長并購整合：聚焦高端市場，不斷優化自身品牌組合 帝亞吉歐的企業發展史就是一部全球洋酒行業知名品牌帝亞吉歐的企業發展史就是一部全球洋酒行業知名品牌的并購史，在資的并購史，在資本運作的基礎上加之千變萬化的營銷手段和奢華的市場心理暗示，幫助本運作的基礎上加之千變萬化的營銷手段和奢華的市場心理暗示，幫助帝亞吉歐成長為世界洋酒行業老大。帝亞吉歐成長為世界洋酒行業老大。我們在復盤過程中發現，并購整合一直貫穿在帝亞吉歐企業發展史之中，自成立以來，帝亞吉歐總共收購了全球約 40 家酒類公司，擁有 200 多個品牌（Seagram 的烈酒和葡萄酒業務、北美高端葡萄酒品牌 The Cha

33、lone Wine Group、世界頂尖愛爾蘭威士忌品牌 Old Bushmills，美國超高端金酒品牌 Aviation 和 Davos brands，請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 32 均是通過收購而來）。通過并購整合和聚焦高端市場，帝亞吉歐不斷鞏固自身的行業地位，持續做大業務規模；同時，并購整合有助于發揮協同效應、降低運營成本、大幅提升盈利能力。1998 年帝亞吉歐剛成立時凈利率僅有 8%；在 2001 年收購 Seagram 之后，將烈酒和葡萄酒業務線進行整合，將每個地區的業務并入單一的經銷渠道，減少重復成本，最終凈利率增長至 2002 年的 15%以上；此后通過一系列高

34、端化運作，2008年之后，帝亞吉歐凈利率穩定在 18%以上，2022 年這一數值為 21.6%。在新冠疫情肆虐的 2020-2022 年，帝亞吉歐凈利潤增速達到 23%，遠超行業平均水平，展現出強勁的盈利能力。表表 2：帝亞吉歐的企業發展史就是一部全球洋酒行業知名品牌的并購史：帝亞吉歐的企業發展史就是一部全球洋酒行業知名品牌的并購史 時間時間 標的名稱標的名稱 標的情況標的情況 2001 摩根船長 北美高端朗姆酒品牌 2005 The Chalone Wine Group 北美高端葡萄酒品牌 2005 Old Bushmills 最古老的威士忌酒廠、頂尖愛爾蘭品牌 2006 Smirnov/S

35、mirnoff 統一世界第一伏特加 Smirnov/Smirnoff 2010 London Group 超高端利口酒 Nuvo 2013 United Spirits Limited 印度領先的烈酒品牌 2015 Don Julio 超高端龍舌蘭酒品牌 2017 Casamigos 美國增長最快的超優質龍舌蘭酒 2019 水井坊 帝亞吉歐將水井坊的股份增加到近 70%2019 Seedlip 世界上第一款蒸餾無酒精烈酒 2020 Aviation 美國超高端金酒品牌 2020 Davos brands 美國超高端金酒品牌 2023 Don Papa Rum 菲律賓高端朗姆酒品牌 資料來源：B

36、loomberg，國泰君安證券研究 帝亞吉歐的并購整合策略可概括為，通過收購具有發展潛力的優質品牌帝亞吉歐的并購整合策略可概括為，通過收購具有發展潛力的優質品牌（定位高端、具有較高的利潤率、較快的成長速度），與現有業務形成（定位高端、具有較高的利潤率、較快的成長速度），與現有業務形成協同效應，幫助帝亞吉歐實現高端化戰略和整體有機增長。協同效應，幫助帝亞吉歐實現高端化戰略和整體有機增長。帝亞吉歐中國董事總經理艾恩華（Mark Edwards）在接受媒體采訪時表示，“我們在選擇投資目標時，一是關注的是它是否有重要的戰略意義，二是它是否能給我們的企業未來帶來發展機會，三是它能否和我們的現有業務形成協

37、同效應，這些是我們比較關注的，也是帝亞吉歐作為一個投資者的世界觀。帝亞吉歐一直將自己的注意力放在核心品類上，20 余年前，我們還有過一些其它的業務例如哈根達斯和漢堡王兩個知名餐飲品牌。在這些年來，我們逐漸把這些非核心業務剝離，將資源更多聚焦在核心業務高端烈酒上，對外部的優質企業進行投資，不斷尋求幫助帝亞吉歐實現自身有機成長的機會，這是我們獲得較大成功背后的原因”。2.3.全球化擴張：重視新興市場機遇，持續加碼中國市場全球化擴張：重視新興市場機遇，持續加碼中國市場 帝亞吉歐重視中國、印度、東南亞、非洲等新興市場成長機遇，通過收帝亞吉歐重視中國、印度、東南亞、非洲等新興市場成長機遇，通過收購當地龍

38、頭企業或直接投資建廠的方式積極開拓新興市場，購當地龍頭企業或直接投資建廠的方式積極開拓新興市場，2022 年財年，年財年，帝亞吉歐在全球所有新興市場均實現兩位數的強勁增長。帝亞吉歐在全球所有新興市場均實現兩位數的強勁增長。2005 年之后，帝亞吉歐開始進行全球化業務布局，通過收購當地龍頭企業或投資建廠 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 32 的方式陸續開發新興市場。在區域上來看，帝亞吉歐的收購更多集中在中國、印度、東南亞、非洲等新興市場，這些市場成長空間廣闊但基礎較為薄弱，帝亞吉歐通過向收購標的注入先進的管理理念和管理技術，加速收購標的在當地市場的發展。發展至今，帝亞吉歐的業務已經

39、遍布全球 180 多個國家和地區，設有 132 個生產基地，主要銷售區域包括北美（40%）、歐洲（21%）、亞太地區（19%）、非洲（11%）和拉丁美洲（10%）。2022 年財年，帝亞吉歐在全球所有新興市場均實現兩位數的強勁增長，亞太地區同比增長 17%（中國和印度市場表現突出），拉丁美洲和加勒比地區同比增長45%（主要受益于蘇格蘭威士忌的需求增加，以及其龍舌蘭酒和杜松子酒的強勁增長）。表表 3：帝亞吉歐主要通過收購當地龍頭企業的方式開拓新興市場：帝亞吉歐主要通過收購當地龍頭企業的方式開拓新興市場 時間 標的名稱 標的國家 標的情況 2006 Smirnow/Smirnoff 俄羅斯 統一世

40、界第一伏特加品牌 Smirnov/Smirnoff 2007 水井坊 中國 中國次高端白酒品牌 2010 SBL 塔桑尼亞 當地主要的啤酒釀造和經銷商 2011 Halico 越南 越南葡萄酒和烈酒的頂級生產商 2011 Meylcki 土耳其 主要的土耳其拉基酒釀造和銷售商 2011 KBL 肯尼亞 啤酒生產商 2013 UNB 南非 高梁酒釀造企業 2013 United Spirits Limited 印度 印度最大的烈酒釀造企業 2017 Casamigos 美國 美國/墨西哥市場發展迅速的龍舌蘭酒品牌 2022 全興集團 中國 以約 22 億元收購水井坊大股東全興剩余 47%股份 2

41、023 Don Papa Rum 菲律賓 高端朗姆酒暢銷法國、德國、意大利等市場 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 圖圖 7：2022 財年帝亞吉歐各地區營收占比情況財年帝亞吉歐各地區營收占比情況 圖圖 8：帝亞吉歐根據各地區不同的發展情況制定相應的戰略：帝亞吉歐根據各地區不同的發展情況制定相應的戰略 數據來源：Wind,國泰君安證券研究 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 自自 2002 年進入中國以來，帝亞吉歐見證了中國經濟和消費者的巨大韌年進入中國以來，帝亞吉歐見證了中國經濟和消費者的巨大韌性，持續加碼中國市場，捕捉中國市場嶄新機遇，在過去五年中，大中性，持續加碼中國市場

42、，捕捉中國市場嶄新機遇，在過去五年中，大中華區在帝亞吉歐全球銷售額中的占比由華區在帝亞吉歐全球銷售額中的占比由 2%上升至上升至 5%。持續加碼中國市場布局背后，帝亞吉歐看到了中國市場巨大的增長空間，目前洋酒在中國市場依然是新興的種類，滲透率僅有 3%左右，但中國人口基數非常之大，同時近年來洋酒在中國市場迅速增長的接受度也讓帝亞吉歐充滿信心。2006 年至 2008 年，帝亞吉歐以參股方式獲得水井坊大股東全40%21%19%11%10%北美洲歐洲亞太地區非洲拉丁美洲 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 32 興集團 49%的股權，至 2013 年通過多次增持，最終全資控股全興集團，將

43、水井坊收入囊中。2021 年，帝亞吉歐在深圳成立物流中心，并與前海深港現代服務業合作區在國際貿易、國際物流與市場流通、消費等領域展開戰略合作，以輻射集團的亞太市場及全球免稅渠道業務，加強供應鏈服務。同年 11 月，帝亞吉歐在中國的首座麥芽威士忌酒廠（洱源威士忌酒廠）在云南舉行奠基儀式，項目計劃投資約 5 億元。帝亞吉歐中國董事總經理艾恩華（Mark Edwards）在接受媒體采訪時表示，“帝亞吉歐對中國市場充滿信心，致力于加碼中國市場布局，我們看到已經有越來越多的消費者把威士忌當作個人比較喜歡飲用的酒品，飲用的場景也比之前更要廣泛（家庭飲用、威士忌配中餐、禮物饋贈等），中國已經是帝亞吉歐全球三

44、大戰略市場之一”。與此同時，帝亞吉歐非常重視中國逐漸興起的旅游零售渠道，目前在海與此同時，帝亞吉歐非常重視中國逐漸興起的旅游零售渠道，目前在海南免稅渠道擁有南免稅渠道擁有 7 家店中店，預計還會再開設家店中店，預計還會再開設 3 家，以增進中國消費者家，以增進中國消費者對國際酒水品類的了解。對國際酒水品類的了解。自海南離島免稅政策發布以來，國際烈酒巨頭爭相布局海南免稅市場。在政策的推進下，海南有望成為全球活躍的旅游消費中心，為國際烈酒巨頭帶來更旺盛的需求和更多樣化的消費群體。目前帝亞吉歐在海南已經擁有 7 家店中店，預計還會再開設 3 家，屆時免稅渠道門店總數將達到 10 家。帝亞吉歐全球旅游

45、零售渠道董事總經理 Andrew Cowan 表示，“海南為游客和零售商提供了一個優質的平臺，中免集團和?？谑幸呀浾故玖怂鼈冊诼糜瘟闶垲I域的目標和雄心，我們非常榮幸能攜手?？趪H免稅城共同發展。未來，位于?？趪H免稅城的帝亞吉歐精品店將為消費者帶來別具一格的沉浸式體驗，以創意、奢華的全新方式搭建起品牌與消費者之間的橋梁，幫助消費者進一步了解帝亞吉歐品牌，感受典藏佳釀的歷史傳統和醇久魅力”。圖圖 9：帝亞吉歐在?？趪H免稅城開設精品店：帝亞吉歐在?？趪H免稅城開設精品店 圖圖 10：帝亞吉歐持續加碼中國市場：帝亞吉歐持續加碼中國市場 數據來源：鳳凰網帝亞吉歐威士忌精品店盛大開幕 數據來源：公司官

46、網，國泰君安證券研究 2.4.精細化運營：始終立足消費者需求，優化各項運營環節精細化運營：始終立足消費者需求，優化各項運營環節 如果說并購是促進帝亞吉歐成為全球龍頭的直接推手，那么精細化運營如果說并購是促進帝亞吉歐成為全球龍頭的直接推手，那么精細化運營就是帝亞吉歐在激烈的洋酒市場競爭中取得領先地位的核心動力。就是帝亞吉歐在激烈的洋酒市場競爭中取得領先地位的核心動力。作為一家洋酒品牌，帝亞吉歐始終站在消費者角度思考問題，根據消費者的實際需求制定相應的經營戰略，通過精細化運營和嚴格執行，優化日常運營的各個環節。在新品投放方面，帝亞吉歐會充分考慮消費者需求，根據各個國家和地區的差異化口味推出相應的系

47、列產品，例如尊尼獲加 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 32 的紅方在希臘、巴西賣得很好，因為其 3-5 年產品入口更辣，更符合這兩國消費者的口感；而在中國，帝亞吉歐除了對黑方和百利甜酒等少數品牌進行大規模推廣外，旗下眾多品牌均處于自然銷售狀態；在釀造陳化方面，帝亞吉歐要求所售產品必須保證一定的酒齡才能出售，例如尊尼獲加黑牌的陳化時間必須在 12 年以上，以確保產品的獨特口味和過硬品質，能夠為消費者帶來極佳體驗；在產品銷售方面，帝亞吉歐對旗下品牌在何種場景、以何種形式被飲用均會進行詳細跟蹤，甚至連飲用Johnnie Walker時使用的酒杯，也希望是印有品牌Logo的特殊款式；在產

48、品定價方面，帝亞吉歐對整個分銷渠道進行嚴格的價格控制，掌握產品流向的全過程，監控和打擊惡性竄貨問題。帝亞吉歐前 CEO 保羅華爾士認為，“在帝亞吉歐的運營管理中，我們從來不會說哪些事情上做得特別好，我們對現狀的感知，永遠是覺得做得還可以；帝亞吉歐希望更上一層樓，讓整個組織管理更加高效，這是我們經營的理念”。3.保樂力加：具有強勢地位的世界酒業巨子保樂力加：具有強勢地位的世界酒業巨子 當夜色籠罩城市，人們走向霓虹深處，流連在氤氳的酒吧，在光與影的當夜色籠罩城市，人們走向霓虹深處，流連在氤氳的酒吧，在光與影的變幻中，在觥籌交錯之間，品味著中產、小資們的生活格調；他們可能變幻中，在觥籌交錯之間，品味

49、著中產、小資們的生活格調；他們可能未曾留意未曾留意，杯中的馬爹利杯中的馬爹利、芝華士芝華士、皇家禮炮皇家禮炮、百齡壇等享譽世界的名百齡壇等享譽世界的名酒都系出同門酒都系出同門法國的保樂力加法國的保樂力加。保樂力加是全球葡萄酒和烈酒行業并駕齊驅的兩大巨頭之一，由法國兩家最大的酒類公司保樂公司（成立于 1805 年）和力加公司（成立于 1932 年）于 1975 年合并而成。保樂力加的銷售渠道遍布全球 160 多個國家和地區，每年售出的烈酒總箱數超過 7700 萬，深受全球消費者喜愛。2022 年，公司實現營業收入 111.7億美元，同比增長 21.3%；實現凈利潤 20.8 億美元，同比增長 5

50、3.0%，位居全球烈酒市場前列。圖圖 11：2010-2022 保樂力加營業收入及同比增速情況保樂力加營業收入及同比增速情況 圖圖 12：2010-2022 保樂力加凈利潤及同比增速情況保樂力加凈利潤及同比增速情況 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 3.1.品牌壁壘：擁有業內齊全的品牌矩陣，產品暢銷全世界品牌壁壘：擁有業內齊全的品牌矩陣，產品暢銷全世界 保樂力加自成立之初，一直致力于在全球范圍內實施多品牌策略，在全保樂力加自成立之初，一直致力于在全球范圍內實施多品牌策略，在全球銷售量最大的前球銷售量最大的前 100 個烈酒品牌中，保

51、樂力加擁有個烈酒品牌中，保樂力加擁有 17 個之多，品牌個之多，品牌矩陣非常強大。矩陣非常強大。保樂力加擁有業內齊全的品牌矩陣，在全球 160 多個市場擁有超過 240 種高檔品牌，覆蓋葡萄酒和烈酒的所有類目，核心品牌-10-50510152025020406080100120營業收入（億美元）同比增速（%，右軸）-10001002003004000510152025凈利潤（億美元）同比增速（%，右軸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 32 主要包括絕對伏特加（伏特加）、力加（茴香酒）、百齡壇、芝華士、皇家禮炮和格蘭威特（蘇格蘭威士忌）、尊美醇（愛爾蘭威士忌）、馬爹利（干邑）、哈瓦

52、納俱樂部（朗姆）、必富達（金酒）、馬利寶（力嬌酒）、瑪姆以及美麗時光（香檳）等。這些品牌在各自細分領域中基本均處于領先地位，幫助保樂力加成功成為全球第二大葡萄酒和烈酒集團在全球市場上，保樂力加在亞太地區排名第一，在歐洲大陸和愛爾蘭排名第一，在中南美洲排名第一，在北美（包括墨西哥）排名第二，強大的品牌矩陣功不可沒。根據英國權威品牌評估機構 Brand Finance 發布的全球酒類品牌價值排行榜，保樂力加以 112 億美元的品牌價值榮膺“2022全球酒類品牌價值榜”第七名。圖圖 13：保樂力加實施多品牌策略，擁有業內齊全的品牌矩陣：保樂力加實施多品牌策略，擁有業內齊全的品牌矩陣 數據來源：公司官

53、網 在品牌運營方面，保樂力加在全球市場擁有教科書般的表現，其成功之在品牌運營方面，保樂力加在全球市場擁有教科書般的表現，其成功之道主要在于品牌分類管理、適度放權、精準營銷。道主要在于品牌分類管理、適度放權、精準營銷。品牌分類管理：為了管理好眾多的品牌，保樂力加將旗下品牌劃分為核心戰略品牌、其它戰略品牌和主要本土品牌三類；其中，力加、百齡壇、芝華士、馬爹利、絕對伏特加、巴黎之花香檳等 12 個品牌被列為核心戰略品牌，在公司總體戰略中處于優先地位；對于其它戰略品牌和主要本土品牌，保樂力加則根據市場的不同特點和競爭環境進行整合；適度放權：為了充分調動各個品牌的積極性，保樂力加進行適度放權，各個品牌公

54、司和分銷公司可以根據當地市場的消費偏好和生活習慣，自主決定發展戰略和營銷策劃，這就解決了各個品牌之間相互打架的問題，大幅提升品牌運營效率；精準營銷：保樂力加熱衷于贊助高層次藝術和頂級商業活動（例如保樂力加在中央美術學院設立“馬爹利藝術基金”、連續多年贊助上海國際藝術節），不僅為保樂力加贏得了各圈層意見領袖的口碑，還實現了品牌與高雅藝術元素的深度結合，凸顯保樂力加雍容典雅的品牌形象。3.2.擅長并購整合：迅速做大業務規模，實現品牌協同效應擅長并購整合：迅速做大業務規模，實現品牌協同效應 與帝亞吉歐類似，并購整合在保樂力加崛起過程中發揮了至關重要的作與帝亞吉歐類似，并購整合在保樂力加崛起過程中發揮

55、了至關重要的作用，保樂力加通過一次次的收購，迅速做大業務規模，逐漸崛起為全球用，保樂力加通過一次次的收購，迅速做大業務規模，逐漸崛起為全球第二大、美國以外地區第一大烈酒和葡萄酒集團。第二大、美國以外地區第一大烈酒和葡萄酒集團。長期以來，全球烈酒行業因為原產地、渠道、市場營銷等原因，長期處于分散狀態，這為保樂力加開展并購整合奠定基礎：2001 年，保樂力加與競爭對手帝亞吉 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 32 歐共同收購美國公司施格蘭（Seagram）39.1%的酒類業務，獲得芝華士、馬爹利、格蘭威特等品牌，葡萄酒和烈酒業務規模翻了一番，一舉成為全球烈性酒市場第三名；2005 年，

56、保樂力加聯合美國富俊以 76 億歐元的價格聯合收購了全球第二大烈性酒品牌英國聯合多美（Allied Domecq），將百齡壇、巴黎之花、瑪姆等知名品牌納入麾下，自此保樂力加由全球第三大烈酒品牌躍升為全球第二大品牌，這也是烈酒行業近年來出現的最大規模并購重組；2008 年，保樂力加并購瑞典國有酒業集團 Vin&Sprit，獲得全球第一伏特加品牌“絕對伏特加”；2019 年，保樂力加以 2.23 億美元完成對美國烈酒公司城堡品牌（Castle Brands）的收購，該品牌是杰弗遜波本威士忌（Jeffersons Bourbon）、奈普格城堡威士忌（Knappogue Castle）和高斯林朗姆酒（

57、Goslings rum）的擁有者，品牌種類持續得到擴充；2022 年，保樂力加收購龍舌蘭品牌 Codigo 1530 Tequila，進一步擴張在高端龍舌蘭領域的產品版圖。表表 4：保樂力加通過一系列的并購整合，將眾多知名葡萄酒和烈酒品牌收入囊中：保樂力加通過一系列的并購整合，將眾多知名葡萄酒和烈酒品牌收入囊中 時間時間 事件概要事件概要 相關影響相關影響 1988 收購威士忌生產商愛爾蘭釀酒廠 獲得尊美醇品牌 1989 收購澳大利亞葡萄酒廠商奧蘭多云咸集團 獲得知名品牌杰卡斯，拓展葡萄酒品牌組合 1993 與古巴 Cubaron 聯合成立哈瓦納俱樂部 擁有第一個全球性朗姆酒品牌 2001

58、與帝亞吉歐合作收購美國施格蘭（Seagram）39.1%的葡萄酒及烈酒業務 獲得芝華士和馬爹利兩大品牌，葡萄酒和烈酒業務規模翻了一番，一舉成為全球烈性酒市場第三名 2005 與美國富俊以76億歐元聯合收購全球第二大烈性酒品牌英國聯合多美（Allied Domecq）實現規模翻番，獲得百齡壇、巴黎之花、瑪姆等品牌，成為全球第二大烈酒及葡萄酒集團 2008 收購瑞典國有酒業集團 Vin&Spirit 獲得絕對伏特加品牌，補強伏特加產品組合 2014 增持亞維詠(Avion Spirits)股份 成為超頂級龍舌蘭品牌亞維詠大股東 2016 收購德國金酒品牌 Monkey47 的多數股權 進一步擴張在

59、金酒領域的產品版圖 2019 以 2.23 億美元完成對美國烈酒公司城堡品牌（Castle Brands）的收購 獲得杰弗遜波本威士忌（Jeffersons Bourbon）、奈普格城堡威士忌（Knappogue Castle）和高斯林朗姆酒 2022 收購龍舌蘭品牌 Codigo 1530 Tequila 進一步擴張在高端龍舌蘭領域的產品版圖 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 保樂力加在并購整合過程中始終恪守原則保樂力加在并購整合過程中始終恪守原則并購對象必須為全球性并購對象必須為全球性的品牌或區域性強勢品牌，這樣的強強聯合能夠使得雙方優勢放大，有的品牌或區域性強勢品牌，這樣的

60、強強聯合能夠使得雙方優勢放大，有助于提升品牌影響力。助于提升品牌影響力。雖然保樂力加的并購案例很多，但公司始終恪守一個原則，就是堅持以消費者為中心的戰略導向，通過并購整合最大程度發揮雙方的協同效應，根據全球酒業市場的不同特點和競爭環境對品牌加以整合，形成以戰略品牌為塔尖、其它重點品牌為塔身的多品牌戰略。無論全球酒業消費習慣如何變遷，保樂力加始終能夠為消費者提供來自全球優質生產商的高品質威士忌和烈酒產品，最終更好地滿足新消費群體的需求與期望，為公司整體業績增長提供支持。3.3.全球化擴張：分銷渠道遍布全球，持續加碼中國市場全球化擴張：分銷渠道遍布全球，持續加碼中國市場 保樂力加起源于法國，發展至

61、今已成長為分銷渠道遍布全球保樂力加起源于法國，發展至今已成長為分銷渠道遍布全球 160 個國家個國家的全球化巨頭，在中國、印度、土耳其、日本、韓國等新興市場增長強的全球化巨頭，在中國、印度、土耳其、日本、韓國等新興市場增長強勁。勁。為了開拓全球化業務，保樂力加在全球建設了 94 個生產基地，在 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 32 74 個市場擁有自己的銷售團隊。從業績貢獻占比來看，保樂力加在全球范圍內的發展相對均衡，2022 財年亞太和其他地區為公司貢獻了 41%的營業收入，其次是歐洲地區（30%）和美洲地區（29%）。在全球烈酒市場整體回暖的背景下，保樂力加創造了具有里程碑意

62、義的歷史新高銷售額，2022 財年實現營業收入 107 億歐元，成為近三十多年來以最快速度突破 100 億歐元的烈酒品牌。取得這一里程碑成績的原因在于，保樂力加在具有戰略性的亞洲和其他地區及歐洲市場業務均實現了19%的高速增長，中國、印度、土耳其、日本、韓國等新興市場表現突出。值得注意的是，即使在充滿疫情挑戰的中國市場，保樂力加 2022 財年仍然實現了 5%的正向增長。保樂力加 CEO 李家祺（Alexandre Ricard）在業績說明會上表示，“憑借多樣化的產品組合和廣泛的地域覆蓋，2022 財年保樂力加在大多數市場所占的份額均有所提升，尤其是在以亞洲為代表的新興市場，我們展現了出色的品

63、牌影響力和產品力，獲得越來越多消費者的認可”。圖圖 14：保樂力加在全球建設了：保樂力加在全球建設了 94 個生產基地個生產基地 圖圖 15：2022 財年保樂力加全球營業收入占比情況財年保樂力加全球營業收入占比情況 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 在新興市場中，保樂力加尤其重視中國市場，早在三十多年前就將芝華在新興市場中，保樂力加尤其重視中國市場，早在三十多年前就將芝華士、馬爹利、皇家禮炮等廣被國人熟知的洋酒品牌引入中國，逐步成長士、馬爹利、皇家禮炮等廣被國人熟知的洋酒品牌引入中國，逐步成長為中國進口烈酒市場的代表品牌。為中國進口烈酒市場

64、的代表品牌。在中國，保樂力加是進口酒類國際集團中的翹楚，三十多年前引入中國的芝華士、馬爹利、皇家禮炮成為國人對洋酒品牌的最初印象，這三個品牌也被稱為保樂力加在中國市場的“三駕馬車”。隨后，伴隨著公司完成對聯合多美和 Vin&Sprit 的收購，以及 2005 年百齡壇、瑪姆、美麗時光、必富達、甘露和馬利寶，2008年絕對伏特加以及 2016 年猴王 47 黑森林等品牌的加入，公司強大的產品組合得到不斷豐富，在中國市場的地位得到進一步鞏固。在海南自貿港機遇下，保樂力加在海南加大投資力度，開設多家免稅精品店。不論是烈酒還是葡萄酒，不論是威士忌還是白蘭地，保樂力加都能為中國消費者提供豐富且高品質的洋

65、酒選擇。根據 IWSR 數據，保樂力加在中國的市占率已高達 45%（統計范圍為干邑、伏特加、剔除日本和美國產品的威士忌）。29%41%30%美洲亞洲及其他地區歐洲 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 32 圖圖 16：保樂力加為中國消費者提供豐富且高品質的洋酒選擇：保樂力加為中國消費者提供豐富且高品質的洋酒選擇 數據來源：公司官網 4.三得利：多元并進的日本酒水巨頭三得利：多元并進的日本酒水巨頭 三得利是日本多個酒水細分品類市場的開創者和普及者，三得利的百年三得利是日本多個酒水細分品類市場的開創者和普及者，三得利的百年開拓史證明，烈酒、啤酒、預調酒、軟飲料等酒水飲料品類的多元化之開拓

66、史證明，烈酒、啤酒、預調酒、軟飲料等酒水飲料品類的多元化之路具備可行性。路具備可行性。日本三得利株式會社是日本一家以生產和銷售酒類及軟飲料為主要業務的老牌企業，擁有超過百年的歷史。公司創立于 1921年，前身是鳥井信治郎在 1899 年創辦的鳥井商店，創立時名為壽屋，1967 年正式更名為三得利。一百多年來，三得利不斷發展壯大，成為日本酒水類龍頭企業，產品涵蓋葡萄酒、威士忌、啤酒、軟飲料、預調酒等眾多品類。2021 年，三得利營業收入規模達 2.3 萬億日元（約合人民幣 1187 億元），營業利潤 2475 億日元（約合人民幣 128 億元），穩居日本酒企前三，同時也是日本本土最大的食品及軟飲

67、料公司之一，在酒類和軟飲料賽道表現突出。圖圖 17：2016-2021 三得利營業收入及同比增速情況三得利營業收入及同比增速情況 圖圖 18：2016-2021 三得利營業利潤及同比增速情況三得利營業利潤及同比增速情況 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 -10%-5%0%5%10%05001000150020002500201620172018201920202021營業收入（十億日元）YOY-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%050100150200250300201620172018201920202021營

68、業利潤（十億日元）YOY 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 32 圖圖 19：三得利的百年發展歷程：三得利的百年發展歷程 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 目前三得利已成長為日本本土最大的食品及軟飲料公司之一，在酒類和目前三得利已成長為日本本土最大的食品及軟飲料公司之一，在酒類和軟飲料賽道表現突出，業務規模龐大。軟飲料賽道表現突出，業務規模龐大。自 1899 年創立以來三得利已發展百余年，憑借著在代際過渡中傳承下來的領導力以及開拓進取的企業戰略，在維系家族控制的同時取得了亮眼的業績。目前三得利在全球擁有 285 家分公司，其中日本本土、歐洲、亞太、美洲分別為 73 家、92家、

69、69 家、51 家，員工共 4 萬余人。從市場份額來看，三得利酒類市占率穩步提升，目前位居日本第三位；三得利在日本軟飲料行業中市占率排名第二，僅次于可口可樂。圖圖 20：三得利酒類市占率穩步提升，目前居日本第三：三得利酒類市占率穩步提升，目前居日本第三 圖圖 21：三得利軟飲料市占率排名第二，僅次于可口可樂：三得利軟飲料市占率排名第二，僅次于可口可樂 數據來源：歐睿，國泰君安證券研究 數據來源：歐睿，國泰君安證券研究 4.1.多元化戰略：葡萄酒、威士忌、啤酒、軟飲料百花齊放多元化戰略：葡萄酒、威士忌、啤酒、軟飲料百花齊放 三得利百年開拓史證明了烈酒、啤酒、預調酒、軟飲料等酒水飲料品類三得利百年

70、開拓史證明了烈酒、啤酒、預調酒、軟飲料等酒水飲料品類的多元化發展之路具備可行性，能夠持續驅動公司規模擴張，且隨著品的多元化發展之路具備可行性，能夠持續驅動公司規模擴張，且隨著品類結構優化、產品高端化不斷推進，盈利逐步提升。類結構優化、產品高端化不斷推進，盈利逐步提升。早期三得利通過銷售進口酒類積累市場認知，后憑借對市場洞察適時對洋酒品類進行國產化改良，在葡萄酒、威士忌領域取得了巨大成功。然而公司并未就此止步，通過對市場變化及消費者喜好的洞察，第二代接班人上任后開拓啤酒事業板塊，后逐步涉足軟飲料、預調酒、食品、花卉等多個領域，公司多元化成果顯著，市場地位不斷強化。0%20%40%60%80%10

71、0%20122014201620182020麒麟控股朝日集團三得利控股扎幌啤酒寶造酒股份其他0%20%40%60%80%100%20122014201620182020可口可樂三得利控股朝日集團伊藤園麒麟控股大?？毓善渌?請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 32 表表 5：三得利的業務多元化發展歷程：三得利的業務多元化發展歷程 主要涉足領域主要涉足領域 主要產品主要產品 葡萄酒起家 1899：鳥井信治郎創立“鳥井商店”銷售西班牙進口葡萄酒 1907：推出“赤玉葡萄酒”，宣傳主打民族品牌，大獲成功 開始生產日本威士忌 1929：三得利白牌威士忌上市 1937：三得利角瓶威士忌上市 19

72、84：三得利單一麥芽威士忌“山崎”上市 1989：三得利“響”牌威士忌上市 1994：三得利單一麥芽威士忌“白州”上市 開始啤酒生產與銷售 1963：推出三得利啤酒 1967：推出純生啤酒，為日本第一個生啤品牌 1986：推出 100%麥芽啤酒“Malts”1989：推出高檔啤酒“The Premium Malts”1994：推出日本首款低麥芽度的發泡酒，開創發泡酒市場 2005：“The Premium Malts”獲第 44 屆“世界食品評鑒大會”日本首個金獎 2010：推出世界上第一款無酒精、無碳水、零卡的啤酒味飲料 All-Free 開始食品軟飲業務 1981：推出罐裝烏龍茶，使“即飲

73、”概念風靡茶葉市場 1992：推出罐裝即飲咖啡“Boss”2004：三得利綠茶伊右衛門上市。2006：獲日本厚生勞動省認定的保健食品“黑烏龍茶”上市 挑戰健康與保健市場 1993：推出首款保健產品“芝麻明”2001：成立醫療保健科學研究所，研發出 Shizen no Chikara 產品系列 拓展花卉業務 1990：嘗試培育藍色玫瑰 1991：研究團隊分離出藍色基因 1995：培育出藍色康乃馨 2002：三得利花卉事業部分立，成立三得利花卉株式會社 2004：在全球首次成功開發藍玫瑰 開拓預調酒業務 2003：推出罐裝 Chu-Hi 產品“Karori”2005：推出“-196C Strong

74、 Zero”2009：推出和樂怡 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 在切入不同賽道時，三得利采取了產品差異化戰略，通過快速、精準地在切入不同賽道時，三得利采取了產品差異化戰略，通過快速、精準地推出與市場需求相匹配的產品，快速搶占市場。推出與市場需求相匹配的產品，快速搶占市場。從三得利的發展歷程可以看到，公司在進入低度酒類及軟飲料領域之初并不具備優勢，之所以能在激烈的市場競爭中勝出，在于公司對于自身產品的定位突出了差異化，與競爭對手形成區隔，從而能在一系列產品中脫穎而出。這背后是公司對于消費市場的密切調研和跟蹤，以及與之配套的研發創新能力。因此公司能夠快速、精準地推出與當下市場需求相匹配的產

75、品，最大限度貼近各地的消費者。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 32 表表 6：三得利擅于發揮自身優勢建立差異化的產品策略：三得利擅于發揮自身優勢建立差異化的產品策略 初上市時的初上市時的 主要競爭對手主要競爭對手 三得利打法三得利打法 葡萄酒葡萄酒 海外葡萄酒品牌 改良口味，主打“民族品牌”路線 威士忌威士忌 海外威士忌酒品牌 研發出口味柔和、價格親民的調和型威士忌，適應日本飲酒配餐習慣 啤酒啤酒 麒麟、朝日、札幌 推出日本第一款生啤，與主流的傳統啤酒形成差異，創新產品包裝；推出日本第一款發泡酒，開創低麥芽啤酒市場 軟飲料軟飲料（以（以 RTD茶為例）茶為例）伊藤園 烏龍茶強調中

76、國特色，保障產品品質的同時加大“中國福建特產”及中國元素的營銷，強化市場認知 預調酒預調酒 麒麟 打造產品特色，Strong Zero 定位 9%的較高酒精度、較強的氣泡感和零糖，同時通過工藝創新保留水果風味；和樂怡則通過口味、包裝、營銷等主抓女性群體 數據來源：國泰君安證券研究 4.2.本土化戰略本土化戰略：“西為東用西為東用”，本土化改良本土化改良+推陳出新推陳出新 三得利善于學習西方烈酒釀造經驗，不斷提升釀酒工藝與技術，并結合三得利善于學習西方烈酒釀造經驗，不斷提升釀酒工藝與技術，并結合日本本土口味特征進行產品改良，逐步贏得了日本消費者的青睞。日本本土口味特征進行產品改良，逐步贏得了日本

77、消費者的青睞。三得利在起步時期主要銷售從西班牙進口的葡萄酒。據三得利百年志記載，當時洋酒主要為上層社會所用，與平民百姓無緣，因此公司決定通過葡萄酒的商業化經營使之進入大眾消費市場，從而擴大業務收入。由于最初銷售的西班牙葡萄酒口味酸澀，不符合日本人口味，公司在鳥井信治郎的帶領下嘗試研發國產葡萄酒，并于 1907 年推出名為“赤玉PortWine”的葡萄酒，其口感微甜符合日本人口感偏好，且主打“民族品牌”路線，遵循“世上獨此一家、專為日本人打造”的宣傳路徑，贏得了日本消費者的青睞。1920 年代中期，赤玉在日本葡萄酒市場的份額突破60%，成為名副其實的本土大單品，至今仍在售。圖圖 22：三得利于三

78、得利于 1907 年推出具備本土化色彩的年推出具備本土化色彩的“赤玉赤玉”葡萄酒葡萄酒 數據來源：公司官網 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 32 與此同時，三得利基于赤玉系列的成功經驗，持續對旗下葡萄酒產品進與此同時，三得利基于赤玉系列的成功經驗，持續對旗下葡萄酒產品進行創新迭代，穩坐日本葡萄酒龍頭地位。行創新迭代，穩坐日本葡萄酒龍頭地位。為了增強葡萄酒對本土消費者的吸引力，三得利引入了包括日系口味、無添加、抗氧化等在內的多種全新概念，進行產品推陳出新。2010 年，日本開始啟用新的葡萄酒標簽規則，只有 100%使用國產葡萄并在日本國內釀造的葡萄酒才能標識為“日本葡萄酒”，新規在

79、一定程度上強化了三得利在葡萄酒市場的品牌力和影響力。憑借對本土市場需求的精準把控，三得利在日本葡萄酒市場的份額接近 10%，穩居行業第一名。圖圖 23：三得利在三得利在“赤玉赤玉”的基礎上推出了眾多優質葡萄酒的基礎上推出了眾多優質葡萄酒 數據來源：公司官網，注：左為 Tomi no Oka series、Tomi Noble dOr、Tomi Red，右為 Shiojiri Winery series:Iwadarehara Merlot、Muscat Bailey A Mizunara 圖圖 24：目前三得利葡萄酒市場份額位居日本：目前三得利葡萄酒市場份額位居日本第一名第一名 數據來源：歐睿

80、，國泰君安證券研究 4.3.善于把握市場需求：切入啤酒賽道，在巨頭夾縫中崛起善于把握市場需求：切入啤酒賽道，在巨頭夾縫中崛起 1963 年，第二代掌門人佐治敬三帶領三得利開拓啤酒事業板塊，彼時日年，第二代掌門人佐治敬三帶領三得利開拓啤酒事業板塊，彼時日本啤酒行業正處于戰后復蘇、成長的初期，三得利敏銳察覺到市場需求本啤酒行業正處于戰后復蘇、成長的初期，三得利敏銳察覺到市場需求的爆發機會，快速切入啤酒賽道，在麒麟、朝日、札幌三大啤酒巨頭的的爆發機會，快速切入啤酒賽道，在麒麟、朝日、札幌三大啤酒巨頭的夾縫中強勢崛起。夾縫中強勢崛起。三得利在從事啤酒業務之初就展現出較強的產品創新能力，1967 年公司

81、推出日本第一款生啤產品，與朝日、麒麟和札幌主打的傳統啤酒形成差異化，次年市場份額上升到了 5%，首戰告捷之后又陸續推出純生等新品類。1979 年三得利開始在產品包裝外觀上做文章，推出包裝差異化的創新策略，罐裝產品陸續開發，市場份額進一步提升。0%2%4%6%8%10%請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 32 1986 年，三得利推出 100%麥芽的生啤酒“Malts”，市占率一度升至 10%左右。1994 年，日本啤酒稅收新政按麥芽度劃分稅率高低，同時泡沫經濟的破滅導致性價比消費趨勢崛起，三得利敏銳洞察了其中的機遇，研發了麥芽含量低于 67%的發泡酒并率先推向市場，引領發泡酒在日本流

82、行開來，發泡酒稅率上調后，三得利再次進行針對性的研發創新并推出更低麥芽度的第三類啤酒產品?？梢钥吹?，三得利之前在葡萄酒和烈酒領域體現出的創新迭代能力在啤酒領域同樣得到了發揮，抓住了 60 年代以來日本啤酒市場涌現的細分市場機會，在強敵環伺的情況下，通過不斷創新逐步提升市場占有率，到 2007 年超過札幌成為日本啤酒行業第三，2021 年市占率 16.3%。圖圖 25：20 世紀世紀 60年代，三得利抓住機會切入啤酒市場年代，三得利抓住機會切入啤酒市場 圖圖 26：三得利入局時麒麟：三得利入局時麒麟/朝日朝日/札幌占據行業主要份額札幌占據行業主要份額 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研

83、究 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 圖圖 27：近年來三得利在日本啤酒的市場份額持續提升：近年來三得利在日本啤酒的市場份額持續提升 圖圖 28：截至：截至 2021年，三得利位列日本啤酒行業第三名年，三得利位列日本啤酒行業第三名 數據來源：歐睿，國泰君安證券研究 數據來源：歐睿，國泰君安證券研究 4.4.全球化擴張：收購美國最大烈酒商全球化擴張：收購美國最大烈酒商 Beam，志在全球市場，志在全球市場 力排眾議破格任賢，意在進一步開拓全球市場。力排眾議破格任賢，意在進一步開拓全球市場。在管理者的任命上，三得利培養并任用家族內部成員為接班人使管理共識更明確，同時歷任CEO 的管理

84、都帶有明顯的大膽、創新及開拓色彩，推動公司持續煥發新的活力。2014 年，日本威士忌市場基本達到飽和，三得利收購美國最大烈酒生產商 Beam 公司，進一步開拓海外市場。同年集團任命前羅森CEO/董事長新浪剛史為三得利第五任掌門人，這也是三得利首次由創始1961196419671970197319761979198219851988199119941997200020032006200920122015201801234人均啤酒酒精消費量（升）10%11%12%13%14%15%16%17%18%20122013 20142015 2016 2017 20182019 2020-10-50510

85、051015202530352021年市場份額(%)%CAGR(2015-2020)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 32 人家族以外的成員擔任 CEO。新浪剛史早前擔任三得利顧問，管理能力出眾，在羅森任職期間促使羅森擴張海外市場，其接任體現了三得利開拓市場的決心。圖圖 29：三得利國際化程度高，海外業務收入占比近半：三得利國際化程度高，海外業務收入占比近半 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 開設酒莊開設酒莊，走向世界走向世界，打造日本頂級葡萄酒形象打造日本頂級葡萄酒形象。1936 年三得利在日本葡萄酒核心產區山梨縣開設“登美之丘葡萄酒莊”，該酒莊擁有當時日本最大的葡萄園，從原

86、料上拔高公司葡萄酒品質，打造高端的品牌調性。三得利葡萄酒積極走向世界，參加全球范圍內的酒類競賽，旗下“登美1996”獲 2000 年度國際競賽金獎，“登美 1997”獲 2003 年法國葡萄酒及烈酒大賽金獎，成為日本首款獲全球金獎的葡萄酒產品，不僅鞏固了國內消費者對品牌的認可，同時其釀酒技術也被世界認同，知名度大大提升。三得利相繼與各國著名酒莊和香檳莊建立合作關系，如法國拉格喜葡萄莊園、法國貝切維爾酒莊等，為消費者提供優質的葡萄酒產品，夯實業務運營基礎。圖圖 30：三得利打造三得利打造“登登美之丘葡萄酒莊美之丘葡萄酒莊”，旗下登美旗下登美 1996 獲國際競賽金獎獲國際競賽金獎 數據來源：公司

87、官網 5.啤酒啤酒行業的生意特性行業的生意特性 從百威英博的發展史中不難看出，啤酒行業是一個資本力量主導的行業，從百威英博的發展史中不難看出，啤酒行業是一個資本力量主導的行業，無數的并購整合在左右著啤酒企業的起起落落，最終形成強者恒強的競無數的并購整合在左右著啤酒企業的起起落落，最終形成強者恒強的競爭格局。爭格局。資本之所以能夠主導著啤酒企業的沉浮起落，是由啤酒行業本身特征所決定的啤酒行業的技術壁壘相對較低，加上啤酒產品具有保質期短、單價低、運輸成本高的特點，這就造成了啤酒行業容易形成53%17%14%16%日本本土亞太地區歐洲地區美洲地區 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 32

88、區域壟斷的競爭格局，每一家啤酒企業都有各自的優勢區域；而當各家廠商的優勢區域逐漸飽和時，其內生式發展將受到很大限制，為實現市場份額提升和擴大規模效應，只能選擇兼并收購這一外延式的擴張方式。長此以往，啤酒行業一定會出現強者恒強、強者愈強的競爭格局，美國、日本、法國、韓國的啤酒行業 CR3 的市場集中度分別達到 89%、93%、86%和 98%，資本助推啤酒龍頭企業走向強大，而企業的強大又進一步提升了資本的投資回報和運營空間。百威英博的發展歷程證明，當啤酒行業進入成熟階段后，“消費升級百威英博的發展歷程證明，當啤酒行業進入成熟階段后，“消費升級+噸噸價提升（高端化）”將成為企業競爭的關鍵。價提升（

89、高端化）”將成為企業競爭的關鍵。2013 年是我國啤酒行業的重點拐點，受到主力消費人群數量降低以及健康需求提升的影響，啤酒產量自 2013 年見頂后開始逐年下滑，2013-2021 年 CAGR 為-4.3%，行業從增量時代進入存量時代。但百威在中國市場的業績似乎并未受到存量競爭的太多影響，依然保持較好的發展勢頭。核心原因在于，百威作為在中國深度布局的外資啤酒巨頭，最早享受國內啤酒高端紅利，雖然啤酒行業銷量持續萎縮，但百威的啤酒噸價一直在提升。進入中國市場以來，百威堅持推進高端化戰略，將企業資源向超高端、高端、核心+產品傾斜，超高端市場主要扶持 Corona、時代、福佳等進口品牌及鵝島等精釀品

90、牌，高端市場主要扶持百威、哈啤高檔品牌及拳擊貓等精釀品牌，核心+市場主要扶持哈啤冰純等中高檔哈啤，通過持續的資源投入，百威在中國高端啤酒行業的市場份額超過 40%。目前，國內各大啤酒廠商紛紛借鑒百威的成功經驗，積極推出自家的超高端及高端產品，希望通過提高產品定價、緩和成本壓力、獲得更大的盈利空間。隨著啤酒行業集中度的提升和競爭格局的改善，龍頭企業費用成本存在隨著啤酒行業集中度的提升和競爭格局的改善，龍頭企業費用成本存在下降的可能，對抗上游成本上漲的能力亦會隨之增強，企業盈利能力有下降的可能，對抗上游成本上漲的能力亦會隨之增強，企業盈利能力有望持望持續改善。續改善。百威英博用一次次的成功并購證明

91、，啤酒行業的并購整合可以形成 1+12 的協同效應。主要原因在于，啤酒行業屬于典型的重資產行業，相對于其它食品飲料行業更具規模效應，收購方與被收購方可以實現優勢市場互補、品牌矩陣增強、通過規模效應降低運營成本。目前國內啤酒行業已經呈現行業集中度持續提升和競爭格局持續改善的趨勢，按照百威英博的發展路徑推演，我們認為行業競爭格局改善后成本費用存在下降的可能，行業集中度提高帶來的產品定價權逐步向頭部酒企轉移，疊加消費升級趨勢下產品結構優化，龍頭企業的噸價持續提升、對抗上游成本上漲的能力不斷增強，整體盈利能力步入上升通道。6.百威英博：在并購中持續新生的啤酒帝國百威英博：在并購中持續新生的啤酒帝國 百

92、威英博的前身最早可追溯至百威英博的前身最早可追溯至 1366 年，至今已有年，至今已有 657 年的悠久歷史，年的悠久歷史，憑借世界級的經營效率、無數次成功的并購整合、堅持顧客至上的經營憑借世界級的經營效率、無數次成功的并購整合、堅持顧客至上的經營理念，百威英博在全球各主要啤酒市場建立領先的行業地位，逐漸崛起理念，百威英博在全球各主要啤酒市場建立領先的行業地位，逐漸崛起為全球啤酒帝國。為全球啤酒帝國。百威英博是世界上歷史最悠久的啤酒釀造公司之一，從一間酒廠、一個品牌，發展到今天無數個酒廠、五百多個品牌，百威英博歷經了無數次整合的陣痛，同時也享受了無數次重生的喜悅，依靠持續不斷的并購整合發展壯大

93、。憑借百威、時代、貝克等全球旗艦品牌，以及 Bud Light、Skol、Brahma、Quilmes、Michelob、哈爾濱啤酒、科 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 32 羅娜等本土明星品牌，百威英博在全球十大啤酒集團銷量排名中占據接近 30%的市場份額，遙遙領先于其它競爭對手。圖圖 31：2006-2021 百威英博營業收入及同比增速情況百威英博營業收入及同比增速情況 圖圖 32：2006-2021 百威英博凈利潤及同比增速情況百威英博凈利潤及同比增速情況 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 百威英博的成長史是一部

94、跨越各大洲、覆蓋多代人的恢弘歷史，不僅僅百威英博的成長史是一部跨越各大洲、覆蓋多代人的恢弘歷史，不僅僅是公司自身的發展歷程，更是啤酒行業古老歷史的一個縮影，我們將百是公司自身的發展歷程，更是啤酒行業古老歷史的一個縮影，我們將百威英博的發展歷程劃分為以下三個階段：威英博的發展歷程劃分為以下三個階段：萌芽階段（萌芽階段（13 世紀世紀-19 世紀）：傳承古老釀造工藝，百威在美國市場初世紀）：傳承古老釀造工藝，百威在美國市場初露崢嶸。露崢嶸。百威旗下啤酒品牌擁有非常悠久的釀造歷史，萊福 Leffe、福佳Hoegaarden 起源于 800 多年前的比利時，巴斯啤酒 Bass 起源于 1777 年的英

95、國，Ambev 可追溯至 1879 年的南美洲。得益于新航線的開辟，歐洲人開始帶著啤酒走向世界。1820-1870 年，美國涌入了 750 萬移民，其中大部分來自德國及愛爾蘭等有飲酒傳統的國家，這為美國啤酒行業的發展奠定了基礎。1852 年，一位名叫喬治施耐德的德國移民，在密西西比河畔的圣路易斯市創建了一家小型啤酒廠，同為德國移民的肥皂制造商艾伯哈特安海斯是其股東之一。1860 年，啤酒廠遭遇財務困難，安海斯趁機收購了所有股份，成為啤酒廠的主人。1875 年，安海斯的女婿阿道夫布希成為合伙人，釀酒廠正式改名為“安海斯-布希啤酒公司（A-B公司）”，這便是百威英博的前身。1876 年，安海斯-布

96、希公司（A-B公司）開始釀造百威啤酒。這種啤酒的釀造過程需要 30 天，釀好之后可以在涼爽的地方保存 110 天。自投放至美國市場以來，百威很快成為銷售之王，鼎盛時期，百威在美國的市場占有率高達 50%每售出兩瓶啤酒，其中一瓶就是百威。圖圖 33：百威英博的前身為安海斯：百威英博的前身為安海斯-布希啤酒公司（布希啤酒公司（A-B 公司）公司）數據來源：公司官網 -20-1001020304050600100200300400500600營業收入（億美元）同比增速（%，右軸）-2000200400600800020406080100120140160凈利潤（億美元）同比增速（%，右軸）請務必閱讀

97、正文之后的免責條款部分 25 of 32 成長階段（成長階段（20 世紀）：二戰后美國啤酒產量快速增長，乘著行業東風，世紀）：二戰后美國啤酒產量快速增長，乘著行業東風，百威英博迅速問鼎全球銷量第一的寶座。百威英博迅速問鼎全球銷量第一的寶座。自 1933 年美國廢除禁酒令以來，美國啤酒行業開始緩慢復蘇，并開始向工業化方向發展，適合規?；a的拉格啤酒逐漸取代了傳統艾爾啤酒的市場份額。二戰后美國經濟逐步恢復繁榮，1960-1990 年人均可支配收入由 2080 美元/年提升至17264 美元/年，年復合增長率增速達到 7.3%，30 年翻了 8.3 倍。這一時期美國啤酒行業迎來高速發展，消費升級潮

98、流帶動啤酒文化盛行，人口紅利疊加主流廠商普遍奉行“低價跑量搶份額”的競爭策略，啤酒行業產量快速增長。在此期間，百威取得一系列重大發展先是打破 200 萬桶產量紀錄，再是瓶裝、罐裝啤酒首次超過桶裝啤酒，同時公司還大量新建產能、推出數個新品牌，獲得了遠超行業的快速增長。公司年銷售額從1953年的670萬桶增長至1969年的1870萬桶，市場份額達到 16%；至 1980 年代，公司市場份額進一步提升至 41%，牢牢占據美國啤酒行業第一名的寶座，再也沒有競爭對手能夠撼動百威的市場地位。圖圖 34：二戰后美國啤酒產量快速增長，迎來黃金發展階段：二戰后美國啤酒產量快速增長，迎來黃金發展階段 數據來源：B

99、loomberg，國泰君安證券研究 成熟階段（成熟階段（21 世紀）：通過并購重組實現強強聯合，超級巨頭世紀）：通過并購重組實現強強聯合，超級巨頭 AB InBev（百威英博）正式誕生，不斷鞏固全球霸主地位。（百威英博）正式誕生，不斷鞏固全球霸主地位。2000 年，A-B 公司通過收購 Bass 公司，一躍成為世界前三的啤酒釀造商；2004 年，Ambev（美洲飲料）與 Interbrew（英特布魯）合并，組建全球最大的啤酒集團InBev（英博啤酒），占世界市場份額 11.5%；2008 年，InBev（英博啤酒）以 520 億美元價格控股 A-B公司，旗下品牌擴充至 300 多個，年銷售額達

100、到 364 億美元，全球份額達到 20%。此后，兩家公司以 ABInBev(百威英博)的名稱開始經營。2015 年，百威英博對外宣布，以 697.8 億英鎊收購全球排名第二的 SABMiller（南非米勒），2016 年交易正式完成交割。此后，百威英博又先后收購汽水飲料公司 Boathouse Beverage、美國功能飲料 Hiball、精釀酒廠 Wicked Weed、韓國精釀啤酒廠 TheHand&MaltBrewing Co.、捷成飲料、葡萄酒莊，涉獵不同種類的飲料與酒水，持續豐富產品矩陣。公司成為名副其實的行業霸主，在全球份額超過30%。-5-13711150500100015002

101、00025003000195019531956195919621965196819711974197719801983198619891992199519982001200420072010201320162019美國啤酒產量（萬噸）產量增速（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 32 圖圖 35：百威英博通過并購重組，構建了極其強大的產品矩陣：百威英博通過并購重組，構建了極其強大的產品矩陣 數據來源：百威亞太招股說明書 6.1.擅長資本運作：擅長資本運作：百威的成長史，就是一部恢弘的并購史百威的成長史，就是一部恢弘的并購史 不斷的并購擴張是百威英博成為全球啤酒霸主的核心驅動因素，

102、它的成不斷的并購擴張是百威英博成為全球啤酒霸主的核心驅動因素，它的成功值得其它啤酒企業乃至所有消費品企業學習。功值得其它啤酒企業乃至所有消費品企業學習。翻開百威英博的發展歷程不難看出，該集團基本上是一家靠在全球不斷并購而發展壯大的企業集團2000 年，百威英博宣布收購英國 Bass 啤酒，由此成為世界前三位的啤酒釀造商；2001 年，百威英博將赫赫有名的世界品牌德國貝克啤酒納入囊中，使其名聲大振；2004 年，與全球銷量排名第五的巴西Ambev 啤酒集團合并，成為全世界最大的啤酒釀造商，占世界啤酒市場份額 12%；2008 年，以 520 億美元“鯨吞”百威啤酒的母公司安海斯-布希公司（A-B

103、 公司），合并后的公司更名為百威英博，對業界造成的極大震動；2015 年，收購全球份額第二的南非米勒，完成并購之后的百威英博也成為名副其實的世界啤酒行業領導者，全球市場份額達到 30%。表表 7：百威英博的成長史，就是一部恢弘的并購史：百威英博的成長史，就是一部恢弘的并購史 時間時間 公司公司 國家地區國家地區 說明說明 1987 時代啤酒廠、Piedboeuf 啤酒廠 比利時 合并成立英特布魯公司,外部擴張的開始 1991 Borsodi Sorgyar 匈牙利 第一次正式跨國并購 1993 港股購買青島啤酒 5%股份 中國 1995 John Labatt 加拿大 進入加拿大市場 1997

104、 南京金陵啤酒廠 中國 持股 60%,正式進軍中國市場 1999 Sun 俄羅斯 合資,進入俄羅斯市場 2000 Whitbread 英國 進軍英國市場 2000 Bass 英國 一躍成為世界前三的啤酒釀造商 2001 Diebels 德國 進軍德國市場 2002 Becks 德國 斥資 22.4 億美元 2002 珠江啤酒 中國 斥資 1.6 億,持股 24%2002 浙江開開集團 中國 斥資 3500 萬元,持股 70%2004 金獅集團 馬來西亞 斥資 2.63 億美元,整體獲得金獅集團在華的 11 家啤酒廠 2004 Interbrew 與 Ambev 合并 比利時、巴西 合并后成為全

105、球最大的啤酒集團,占世界市場份額 11.5%,銷售額達2020 萬噸，119 億美元 2004 哈爾濱啤酒 中國 斥資 55.8 億港元,持股 100%請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 32 2006 Quinsa 南美 斥資 12 億美元,持股比例由 56.7%增至 91.2%2006 福建雪津啤酒 中國 斥資 58 億人民幣,持股 100%2008 Anheuser-Busch 美國 斥資 520 億美元,并購后銷量 4.6 億升,居世界第一位,比排名第二的SABMiller 多 2.59 億升 2011 Goose Island 美國 斥資 3880 萬美元收購這個興起于芝加

106、哥的精釀啤酒品牌 2012 Grupo Modelo 墨西哥 斥資共217億美元,分四次增持至100%,并購后年產量達400億升,比排名全球第二的 SABMiller 多 2.59 億升 2014 Ginsber 中國 斥資 38 億人民幣,持股 100%2014 江蘇大富豪啤酒 中國 斥資 16 億人民幣,持股 100%2016 SABMiller 南非 以 1140 億美元的總購買代價收購全球第二大啤酒制造商南非米勒公司（SABMiller）2016 Boathouse Beverage 美國 Boathouse Beverage 是美國 Hard Seltzer 汽水酒品類的先鋒 201

107、7 開吧 比利時 收購比利時風味精釀啤酒酒吧 2017 拳擊貓 中國 收購上海精釀啤酒品牌拳擊貓 2017 Wicked Weed 美國 收購美國精釀酒廠 Wicked Weed 2017 Hiball 美國 100%全資收購飲料公司 Hiball 2018 The Hand&Malt Brewing Co.韓國 收購韓國精釀啤酒廠 The Hand&Malt Brewing Co.2019 捷成飲料 中國 收購捷成飲料有限公司 65%注冊資本 2020 Bodega Dante Robino 阿根廷 首次收購葡萄酒莊 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 經過一系列的并購整合，目前

108、百威英博旗下擁有經過一系列的并購整合，目前百威英博旗下擁有 500 多個品牌，在主要多個品牌，在主要國家（美國、加拿大、巴西等）市場份額遙遙領先，啤酒總銷量遠高于國家（美國、加拿大、巴西等）市場份額遙遙領先，啤酒總銷量遠高于其后的喜力、嘉士伯、雪花啤酒，甚至超過了第二至第四名的銷量總和。其后的喜力、嘉士伯、雪花啤酒，甚至超過了第二至第四名的銷量總和。事實上，啤酒行業的兼并收購是互利共贏的交易對于被并購企業而言，獲得了先進的技術與管理經驗、強勢的品牌與資金支持，對于產品品質的提高以及營銷推廣有很大幫助；而對于并購企業而言，依靠并購區域性啤酒企業能夠迅速擴大品牌影響力、提高市場占有率。因此，百威英

109、博在進入一個新市場時，總是精選當地市場份額最大的企業，快速直接地完成并購。并購完成后，百威英博還會將 3G 資本優秀的企業文化和管理經驗植入被收購公司，貫徹 3G 資本的節儉簡約理念，然后注入合伙人、成立精英團隊負責管理和運營被收購公司，在新公司大力削減成本，再配合 3G 資本的可變薪酬制度和股權激勵，高效整合新公司實現效益大幅提升。圖圖 36：并購完成后，百威英博在主要國家市場份額領先：并購完成后，百威英博在主要國家市場份額領先 圖圖 37：收購南非米勒后，：收購南非米勒后，百威啤酒總銷量明顯高于競爭對手百威啤酒總銷量明顯高于競爭對手 數據來源：Plato Logic,國泰君安證券研究 數據

110、來源：Plato Logic，國泰君安證券研究，單位：十萬千升 0100200300400500600 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 32 6.2.強大的渠道壁壘：深度分銷體系與電商渠道并舉強大的渠道壁壘：深度分銷體系與電商渠道并舉 百威英博通過深度分銷體系，在全球市場建立起龐大且專業的渠道銷售百威英博通過深度分銷體系，在全球市場建立起龐大且專業的渠道銷售網絡，同時與電商渠道結合，實現線上線下雙渠道推進，形成強大的競網絡，同時與電商渠道結合，實現線上線下雙渠道推進，形成強大的競爭壁壘爭壁壘。百威英博要求所有的經銷商采取深度分銷模式，通過“廠商經銷商零售終端消費者”的業務鏈條，直

111、接將商品送至消費者手中。深度分銷模式既可以壓縮中間環節、減小中間環節的利潤分配，又能夠通過更強的服務力度強化百威英博的品牌形象，增強公司對渠道的掌控力。百威英博在挑選經銷商方面也非常嚴格，一般每個城市只選擇 1-3 家實力雄厚、渠道網絡豐富的經銷商。根據百威英博數據，公司在亞太地區擁有約 6000 名經銷商、超過 1 萬名銷售業務員，覆蓋超過 250 萬個終端。同時，百威英博還借助電商平臺大力推進線上銷售，2014 年建立天貓旗艦店、2017 年建立京東官方旗艦店，進入電商渠道以來銷量呈現幾何式增長，常年位居雙 11、618 啤酒品類銷量排行榜第一名。圖圖 38：百威英博的銷售模式：大客戶分銷

112、體系與電商渠道并舉：百威英博的銷售模式：大客戶分銷體系與電商渠道并舉 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 6.3.構建品牌金字塔：覆蓋多層次群體，滿足多元化需求構建品牌金字塔：覆蓋多層次群體，滿足多元化需求 百威英博旗下經營著百威英博旗下經營著 500 多個啤酒品牌，擁有全世界最多的產品矩陣，多個啤酒品牌，擁有全世界最多的產品矩陣，覆蓋了多層次的消費人群與消費場景，尤其在高端品牌方面，百威英博覆蓋了多層次的消費人群與消費場景，尤其在高端品牌方面，百威英博擁有極強的品牌溢價能力。擁有極強的品牌溢價能力?？v觀全球啤酒廠商，論品牌覆蓋之廣度，無人能比肩百威英博。僅以亞太市場為例，百威英博構建了超高

113、端及高端品牌、核心及核心+品牌、實惠品牌三個層次的產品矩陣，高端及超高端品牌包括百威、時代、科羅娜、藍妹及福佳等，核心及核心+品牌包括哈爾濱啤酒、Cafri、Cass Fresh 等，實惠品牌包括金士百啤酒、雙鹿啤酒等。百威英博通過多品牌的梯次搭配，既樹立了自身國際化的高端形象，又覆蓋了更多的消費人群，滿足市場多元化需求，進一步提升品牌知名度。尤其在高端品牌方面，百威英博擁有絕對的統治地位，在市場滲透率、產品均價、品牌形象方面遙遙領先競爭對手。公司財報顯示，2021 年百威亞太西區的產品噸價達到 4914 元，較中國市場 3884 元的均價高出 26.5%，主要原因在于百威英博的產品結構偏高端

114、（高端及以上產品的銷量占比已經達到 40%以上），噸酒價格和毛利率優勢明顯，極強的品牌溢價能力能夠貢獻更豐厚的利潤。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 32 圖圖 39：百威英博通過并購重組，構建了極其強大的產品矩陣：百威英博通過并購重組，構建了極其強大的產品矩陣 數據來源：百威亞太招股說明書 圖圖 40：百威英博高居：百威英博高居 2021 年全球啤酒品牌價值排行榜第一名（單位：億美元）年全球啤酒品牌價值排行榜第一名（單位：億美元）數據來源：Kantar Brandz，國泰君安證券研究 6.4.高效運營能力：永不停歇的成本控制高效運營能力：永不停歇的成本控制+精準的營銷推廣精準的營

115、銷推廣 百威英博擁有全球首屈一指的費用管控能力，公司制定了一系列的成本百威英博擁有全球首屈一指的費用管控能力，公司制定了一系列的成本控制計劃，涉及啤酒釀造、供應、運輸、市場營銷、銷售、人事、財務控制計劃，涉及啤酒釀造、供應、運輸、市場營銷、銷售、人事、財務等各個方面，力爭將成本費用控制在最低水平。等各個方面，力爭將成本費用控制在最低水平。以百威英博并購 A-B公司為例，并購完成后百威英博迅速實施 Blue Ocean 藍海計劃，計劃三年內實現 15 億美元的成本協同，包括：通過流程標準化、提升材料使用率、優化供應鏈等措施節省 7.3 億美元；通過提前退休及裁員減少 1185 個職位，節省 1.

116、5 億美元；通過福利標準化及 SKU 減少等措施節省約 2.15 億美元；通過在中國市場和百威的成本協同可減少成本 0.55億美元；通過提高采購效率、消除重疊職能可節省 3.6 億美元。不難看出，百威英博一直提倡永不停歇的成本控制，管理層偏執地認為，“偉大的公司在非戰略成本費用方面比競爭對手更為節省，而在戰略成本費用方面的花費遠遠超過競爭對手”。161.73128.79109.0193.7388.9373.0370.2441.8638.4638.34020406080100120140160180 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 32 圖圖 41：百威英博收購：百威英博收購 A-

117、B 公司后迅速實施成本控制計劃公司后迅速實施成本控制計劃 數據來源：公司官網 為了獲得年輕消費群體的青睞為了獲得年輕消費群體的青睞，百威英博不惜重金投入廣告營銷百威英博不惜重金投入廣告營銷，圍繞圍繞“體育體育+娛樂娛樂”兩條主線兩條主線，進行精準的營銷投放進行精準的營銷投放。體育方面：百威英博長期與 NFL（美國職業橄欖球聯賽）、NBA（美國職業籃球聯賽）、MLB（美國職業棒球聯賽）、英超聯賽等全球頂級賽事長期進行合作，自 1986年世界杯開始，百威英博就一直是國際足聯世界杯的官方贊助商，至今已經超過 37 年（足球和啤酒一直被視為最佳 CP，特別在世界杯這樣萬眾矚目的賽場上，啤酒的存在感會被

118、格外放大）；娛樂方面：百威每年都會在不同城市舉辦電音節，2021 年在中國吉林長白山國際度假區，百威邀請到 Fedde Le Grand,Vini Vici 等全球頂尖 DJ 親臨現場，為滑雪愛好者和音樂愛好者量身打造了一場音樂盛宴；百威還曾推出新年廣告片最長的騎行，榮膺微博觀看次數最多的商業廣告長片之一，以此來加深品牌與年輕人之間的連接與共鳴。百威英博為了抓住 90 后、00后年輕消費群體，不遺余力地用腦洞大開的創意，一次又一次地引領著潮流。圖圖 42：百威英博圍繞：百威英博圍繞“體育體育+娛樂娛樂”兩條主線，進行精準的營銷投放兩條主線，進行精準的營銷投放 數據來源：公司官網 7.風險提示風

119、險提示 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 of 32 7.1.全球經濟下行壓力導致消費市場增長速度放緩全球經濟下行壓力導致消費市場增長速度放緩 全球地緣政治風險增加、各國債務負擔持續上升、國際金融市場的震蕩和不穩定因素等，導致全球經濟進入一個不確定性全面上升的“烏卡時代”，如果全球經濟出現滑坡勢，消費市場增長速度可能隨之放緩，消費品企業的經營業績也會隨之受到影響。7.2.各國國情存在差異導致消費品企業發展路徑不同各國國情存在差異導致消費品企業發展路徑不同 每個國家都有自己獨特的歷史淵源，政治制度、經濟水平、居民收入、人口結構、文化教育等方面存在顯著差距，我們無法直接照搬別國經驗，海外消費

120、品企業的發展歷史有其特殊的國情背景，僅能提供借鑒參考，投資者在研究本國企業時應當注意發展路徑的差異。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 of 32 本公司具有中國證監會核準本公司具有中國證監會核準的證券投資的證券投資咨詢咨詢業務資格業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會

121、因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個

122、別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等

123、相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行

124、聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：