《國防軍工行業深度報告：船舶大周期啟動結構升級利好國內頭部船企-230830（43頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《國防軍工行業深度報告：船舶大周期啟動結構升級利好國內頭部船企-230830（43頁）.pdf（43頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。國防軍工行業 行業研究|深度報告 新造船指數連續新造船指數連續 2 年上行，造船業大景氣周期已經啟動。年上行，造船業大景氣周期已經啟動。從上一輪周期見頂，經歷十余年休整后，造船業景氣度已見底回升。新造船價格指數較 20 年 11 月的歷史低點已增長 35%，四大船型手持訂單占比相繼觸底，全球頭部船企普遍排單至 26、27年，揚子江、三星等船廠已率先出現盈利拐點。我們認為驅動這一輪造船大周期的主要因素有兩個：1）現役船舶平均服役年限約為 28 年，上一輪大

2、周期啟動于 1989年，目前已過去 34 年，退役老船數量將逐年增加；2）24 年 1 月起大型船舶將正式納入歐盟碳排放交易體系（ETS），航運減碳進入實質落地階段，按照 IMO 制定的2030/2050 年較 2008 年減碳 40%/70%的目標，老船面臨強制降速或提前被新能源船型替代的可能，航運業的環保將進一步推動船舶更新迭代。世界造船中心正從日韓往中國遷移，世界造船中心正從日韓往中國遷移，中國船廠高附加值船型接單占比不斷提升中國船廠高附加值船型接單占比不斷提升。中國造船業崛起于上一輪周期，并分別于 2008 和 2010 年在載重噸指標上超過日本和韓國，但油輪、氣體船、大型集裝箱船等高

3、附加值船型的占比一直較低。這一狀況在本輪周期中已有明顯改善，從 2021 年開始中國新接訂單量已超過全球 50%，三類高附加值船型占全球市占率從 16 年的 13%提升至 22 年的 44%，尤其是在難度系數最高的 LNG 船領域，22 年中國新接訂單達到 481 萬 CGT（+480%），創歷史新高。此外，2015 年中船集團通過收購瓦錫蘭填補了國內低速柴油機的技術短板，在本輪船舶新能源化的大周期中確保了全球競爭力。造船業集中度和進入門檻較上一輪周期提升。造船業集中度和進入門檻較上一輪周期提升。上一輪周期下全球造船產能嚴重過剩，造船企業兼并重組成為趨勢，經歷十余年洗牌全球造船業集中度相應大幅

4、提升。全球活躍船廠數量從 08 年的 1023 家下降至 23 年 1 月的 355 家。前十大造船集團擁有全球造船訂單份額從 2010 年的 38.9%提升至 2023 年 7 月的 73.5%。而隨著需求的復蘇，造船業正從買方市場向賣方市場轉變。與此同時，本輪周期由于疊加了船舶新能源化所帶來的技術升級，以及中國船廠承接船型的高端化趨勢，行業進入門檻較上一輪周期顯著提升。根據船舶從接單到交付 2 年左右的時間推算，年內國內船企將逐步開始享受價格上漲的紅利，由于收入確認機制不同，揚子江已率先出現盈利改善，船舶業務毛利率從 22H1 的 13%增長至 23H1 的 18%。其他造船企業有望在未來

5、相繼迎來財務表現的拐點。我們認為當下僅僅只是本輪周期的起步階段，新造船價格從底部起來僅上漲了 35%，未來隨著造船周期上行，船價上升空間廣闊。標的方面建議關注國內頭部船企及核心配套：中國船舶(600150，未評級)、中國重工(601989，未評級)、中國動力(600482，未評級)、中船防務(600685，未評級)、亞星錨鏈(601890，未評級)風險提示風險提示 競爭格局惡化風險；成本及匯率波動風險；船舶制造景氣度下降風險；新接訂單不及預期風險 投資建議與投資標的 核心觀點 國家/地區 中國 行業 國防軍工行業 報告發布日期 2023 年 08 月 30 日 王天一 021-63325888

6、*6126 執業證書編號：S0860510120021 羅楠 021-63325888*4036 執業證書編號：S0860518100001 馮函 021-63325888*2900 執業證書編號：S0860520070002 丁昊 執業證書編號：S0860522080002 寧小涵 主動基金持倉占比有所回升，配置聚焦產業鏈兩端：2023Q2 軍工行業基金持倉分析 2023-07-31 把握高性價比配置機會，關注新域新質和武器裝備出口：國防軍工行業 2023年中期策略報告 2023-06-14 22 年穩健增長，需求結構性調整 23Q1 業績短期承壓，龍頭公司亮點多：22 年報&23Q1 財務

7、分析 2023-05-09 船舶大周期啟動，結構升級利好國內頭部船企 看好（維持）國防軍工行業深度報告 船舶大周期啟動，結構升級利好國內頭部船企 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 一、老船更新疊加環保需求催生新一輪船舶大周期.6 1.1 船齡老化推動新一輪運力更新需求.6 1.2 船舶環保要求進一步強化新造船需求.9 1.3 造船業回暖信號已經顯現.14 二、中國頭部船企享受份額提升和結構升級紅利.17 2.1 全球造船業中心正逐步向中國轉移.17 2.2 中國船廠的高附加值船

8、型訂單大幅增長.19 三、造船業集中度和進入門檻較上一輪周期提升.22 3.1 造船業經歷十余年洗牌，供給端集中度大幅提升.22 3.2 船舶大型化和新能源化提升行業進入門檻.25 四、行業內相關公司介紹.27 4.1 中國船舶：CSSC 核心民品船海主業上市公司.27 4.2 中國重工：CSSC 旗下造船上市平臺，以軍為本，同步發展民船造修、海洋工程、能源交通業務板塊.32 4.3 中國動力：CSSC 旗下綜合動力平臺.35 4.4 中船防務：CSSC 旗下大型綜合性海洋與防務裝備企業.38 投資建議.41 風險提示.41 eZrQxOwPsReZ9PcM8OmOqQtRpMeRnNwOiN

9、oNrQ9PrQmMMYrRmOMYmOpR 國防軍工行業深度報告 船舶大周期啟動，結構升級利好國內頭部船企 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：2011 年-2023 年 3 月全球船隊船齡分布變化.6 圖 2：1993-2023 年 8 月不同船舶類型平均船齡變化.6 圖 3：2020-23 年 7 月拆除船舶的平均年齡.6 圖 4：全球輪船周期復盤（1902-2007）.7 圖 5：2000-24 年全球海運貿易增速（含預測）.7 圖 6：1972-2022 年

10、Bulkcarrier lay-UP 圖.8 圖 7：1972-2022 年 Tanker lay-UP 圖.8 圖 8：1990 年-2023 年 8 月 Clarksea Index($/day).8 圖 9：2005-2023 年 8 月全球船隊運力及增速（m.DWT、%）.9 圖 10：1971-2023 年 7 月全球船舶交付量（m.CGT）.9 圖 11：Fit for 55（減碳 55）計劃概覽.11 圖 12：船舶各因素間的關系.11 圖 13：CII 規定圖.11 圖 14：2018-23 年 7 月新船訂單中新能源船型總噸（m.GT）及其占比.12 圖 15：新能源船型中不

11、同替代燃料占比（以數量計）（2023 年 3 月）.12 圖 16：現役船隊合規比率（按照船型劃分）（截至 2022 年 1 月）.14 圖 17：1996 年-2023 年 7 月造船三大指標（m.DWT）.14 圖 18：1996-2023 年 7 月 Bulk carrier 新船訂單與運價指數.15 圖 19：1996-2023 年 7 月 Tanker 新船訂單與運價指數.15 圖 20：1996-2023 年 7 月 Containership 新船訂單與運價指數.15 圖 21：1996 年 10 月-2023 年 8 月新造船價格指數.16 圖 22：1996 年-2023 年

12、 8 月各船型在手訂單占比（以 CGT 計）.16 圖 23：1996-2023 年 8 月各船型在手訂單占比（以 CGT 計）.17 圖 24：1996-2023 年 8 月全球船舶在手訂單（百萬 DWT）.17 圖 25：2013A-23H1 世界頭部船企毛利率.17 圖 26：1902-2008 全球造船市場份額變化（%of CGT deliveries）.18 圖 27：1996-2023 年 7 月全球新船訂單份額（以 CGT 計）.20 圖 28：1996-2023 年 7 月全球新船訂單份額（以$m 計）.20 圖 29：2001-22 年中國新承接船舶訂單結構變化（按四大船型分

13、類，以 CGT 為單位計算）.21 圖 30：2001-22 年中國船廠油輪新訂單占全球比例變化（,000 CGT）.21 圖 31：2001-22 年中國船廠散貨船新訂單占全球比例變化（,000 CGT）.21 圖 32：2001-22 年中國船廠集裝箱船新訂單占全球比例變化（,000 CGT）.22 圖 33：2001-22 年中國船廠氣體船新訂單占全球比例變化（,000 CGT）.22 圖 34：2008-22 年中國新承接高附加值及其他訂單變化（艘數）.22 國防軍工行業深度報告 船舶大周期啟動，結構升級利好國內頭部船企 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明

14、之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 圖 35：2008-22 年中國及世界 VLCC、氣體船、大型集裝箱船新簽訂單對比（艘數）.22 圖 36：1995-2023 年 1 月全球及中國活躍船廠數量.23 圖 37：2006-2023 年 7 月全球造船行業集中度（根據 top3、5、10 造船集團在手訂單份額占比計算）.23 圖 38：2010-2023 年 7 月中國造船行業集中度（根據 top3、5、10 造船企業手持訂單份額占比計算）.23 圖 39：23 年 7 月中國主要船廠（集團）市場份額（以手持訂單 CGT 計算）.23 圖 40：CS

15、SC 南船集團資產梳理及整合思路.24 圖 41：CSIC 北船集團資產梳理及整合思路.24 圖 42：1996-2023 年 7 月中國新船訂單平均噸位（CGT）.25 圖 43：2013-23 年 7 月中國新船訂單中新能源船型總噸及其占比（,000 CGT、%）.25 圖 44：2017-22 年全球三大低速機品牌隨船交付市場份額（以功率計）.26 圖 45：2017-22 年全球低速機制造中國份額變化.26 圖 46：Win GD X92DF 主機.27 圖 47：CX40DF 主機.27 圖 48：中國船舶歷史沿革.28 圖 49：中國船舶股權結構圖（截至 2022 年 12 月 3

16、1 日）.28 圖 50：中國船舶 1995-2022 年營收（億元）及同比增速.30 圖 51：中國船舶 1995-2022 年歸屬母公司凈利潤（億元）及同比增速.30 圖 52：1995-2022 年中國船舶毛利率及凈利率.30 圖 53：2019-22 年中國船舶合同負債構成（億元）.31 圖 54：2018-22 年中國船舶手持訂單（萬載重噸）.31 圖 55：2008-22 年中國船舶新承接造船訂單及造船完工量（萬載重噸）.31 圖 56：2008-22 年中國船舶新船建造訂單（艘、萬載重噸）.31 圖 57：2011-22 年中國船舶修理新訂單（億元、%）.31 圖 58：2011

17、-22 年中國船舶新接動力業務訂單（臺數、萬馬力）.32 圖 59：2011-22 年中國船舶新接機電設備業務（億元、%）.32 圖 60：中國重工歷史沿革.32 圖 61：中國重工股權結構圖（截至 2022 年 12 月 31 日）.33 圖 62：中國重工 2006-22 年營收（億元）及同比增速.34 圖 63：中國重工 2006-22 年歸屬母公司凈利潤（億元）及同比增速.34 圖 64：2006-22 年中國重工毛利率及凈利率.34 圖 65：2011-22 年中國重工新接訂單及增速（億元、%）.35 圖 66：2011-22 年中國重工手持訂單及增速（億元、%）.35 圖 67：2

18、011-22 年中國重工新接訂單及增速（億元、%）.35 圖 68：2011-22 年中國重工造船完工量及增速（萬載重噸、%）.35 圖 69：中國動力歷史沿革.36 圖 70：中國動力股權結構圖（截至 2022 年 12 月 31 日）.36 國防軍工行業深度報告 船舶大周期啟動，結構升級利好國內頭部船企 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 圖 71：中國動力 2001-22 年營收（億元）及同比增速.37 圖 72：中國動力 2006-22 年歸屬母公司凈利潤（億元）及同比增速.37

19、 圖 73：2001-22 年中國動力毛利率及凈利率.38 圖 74：中國動力合同負債（億元）.38 圖 75：2017-22 年中國動力新接訂單及手持訂單（億元）.38 圖 76：中船防務歷史沿革.39 圖 77：中船防務股權結構圖（截至 2022 年 12 月 31 日）.39 圖 78：中船防務 1990-2022 年營收（億元）及同比增速.40 圖 79：中船防務 1990-2022 年歸屬母公司凈利潤（億元）及同比增速.40 圖 80：1990-2022 年中船防務毛利率及凈利率.40 圖 81：2018-22 年中船防務合同負債（億元）.41 圖 82：2016-22 中船防務新增

20、訂單及交付船舶與平臺（億元、萬載重噸）.41 表 1：IMO 碳減排指標定義、規定對象及預期目標.9 表 2：MEPC72 與 MEPC80GHG 減排目標對比.10 表 3：替代燃料的氣候與環境表現、成本以及采用這些能源載體的優點和挑戰.13 表 4：全球各地區/國家造船完工量（,000 CGT）.19 表 5：2019-22 年各類新造船價值情況.20 表 6：2000 年至今中國船舶、中國重工、中船防務、中國動力的資產重組.23 表 7：2022 年國內新船訂單量排名前十船企及其所屬集團、股權比例.25 表 8：各動力機械的參數.26 表 9：中國船舶主營業務現狀.29 表 10：中國動

21、力主營業務現狀.37 國防軍工行業深度報告 船舶大周期啟動，結構升級利好國內頭部船企 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 一一、老船老船更新更新疊加環保需求催生新一輪船舶大周期疊加環保需求催生新一輪船舶大周期 1.1 船齡老化推動新一輪運力更新需求 船齡持續攀升，船齡持續攀升，帶來帶來老船更新替代老船更新替代需求需求。自上一輪船舶交付高峰后，從 2011 年起，全球船舶平均船齡逐步回升，根據 Clarksons 數據，截至 2023 年 8 月集裝箱(Containership)平均船齡

22、最高，為 14.23 年，其次為油輪(Tanker)，平均船齡 12.46 年，散貨船(Bulkcarrier)是三大船型中船齡最低的船舶，平均船齡 11.75 年。從船隊船齡結構來看，全球船齡 0-5 年的船隊占比自 13 年開始占比逐漸下降；自 18 年開始，船齡 16 年以上的船隊占比逐漸提升。截至 23 年 3 月，16-20 年船齡運力占比達到 15.16%，20年以上船齡運力占比 12.33%。預計未來待拆解船舶數量提升，新船運力補充需求逐步上行。圖 1：2011 年-2023 年 3 月全球船隊船齡分布變化 數據來源：Clarksons,東方證券研究所 統計近統計近 3 年拆船服

23、役年限，年拆船服役年限，船舶平均船舶平均服役年限服役年限約約為為 32 年。年。根據 SSI 論述，船舶的平均使用周期可以達到 30-50 年，但若沒有后期持續的、投入足夠的維護、維修及改裝，船舶壽命很難達到此水平，另外，船齡過高也會帶來一系列航行安全隱患以及保險費用的增長。因此，一般船舶的實際使用壽命為 25-30 年。根據近幾年拆解船舶的服役年限來看，平均船舶使用壽命約為 32年。此外，同一船型在不同的歷史運價水平下，其服役壽命也會動態波動，當運價處于歷史高位時，船東傾向于延遲船舶退役。觀察近 3 年拆解船舶的服役年限，LNG 平均壽命高達 37 年，而好望角型散貨船(Capesize B

24、ulker)平均壽命較低，為 24 年。圖 2：1993-2023 年 8 月不同船舶類型平均船齡變化 圖 3：2020-23 年 7 月拆除船舶的平均年齡 數據來源：Clarksons，東方證券研究所 數據來源：Clarksons，東方證券研究所 注：Capesize 好望角型、Panamax 巴拿馬型、Handysize 輕便型 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011201220132014201520162017201820192020202120222023056101115162020以上051015201993199519971999200120

25、032005200720092011201320152017201920212023BulkcarrierTanker 10k+dwt Containership0510152025303540 國防軍工行業深度報告 船舶大周期啟動，結構升級利好國內頭部船企 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 歷史上船舶周期普遍歷史上船舶周期普遍時間跨度較大，時間跨度較大，上行期在上行期在 23-28 年左右，下行期在年左右，下行期在 10 年左右年左右。20 世紀以來，世界船舶市場經歷了 4 輪明顯的

26、周期：一戰和二戰期間，戰爭對于船舶更新迭代的需求是促成前兩輪造船周期的直接原因；二戰以后，全球經濟復蘇，而二戰時期建造的船舶逐漸老化，1967 年又恰逢蘇伊士運河關閉，多重因素推動全球造船業在 1970-1975 年迎來第三輪上行周期，但在第一次石油危機的影響下由繁榮轉入衰退；20 世紀末亞洲四小龍崛起、中國加速對外開放進程，疊加 70年代建成船舶的更新迭代需求，帶動全球船舶市場進入新一輪的繁榮周期，但此輪極度繁榮時期在 2008 年金融危機的影響下戛然而止。由于完工交付量的延時性，2011 年為歷史上船舶完工量的最高峰，全球完工量達到了 1.67 億載重噸(dwt,表示船舶在運營中能夠使用的

27、載重能力)，此后完工量大幅下降。結合對船舶周期的復盤以及對船舶平均拆解壽命的統計，我們發現船舶的平均壽命與一輪景氣上行周期時間接近，船舶的替換很有可能是驅動造船大周期的底層因素之一。圖 4：全球輪船周期復盤（1902-2007）數據來源：Maritime Economics（Martin Stopford）,東方證券研究所 全球海運貿易全球海運貿易總總量量每年雖有波動，但基本每年雖有波動，但基本按按 3%的復合增速的復合增速擴張擴張。海運貿易總量(World Seaborne Trade)反映的是全球主要經貿往來，其中占據貿易量較大體量的品種多為需求穩定的剛需品。以2022 年為例：油氣（原油

28、、成品油、LNG、LPG）貿易量占比 30%、干散貨（以鐵礦石、煤炭、糧食為主）貿易量占比 44%、集裝箱貿易量占比 15%。因此，雖然全球海運貿易量會因經濟周期有所波動，但振幅較小?？紤]到 tonne-miles(噸英里)更能反映對于運力的需求，取 2000 年至2022年數據，可以發現22年來海運貿易總量是保持穩步增長的，總體保持在約 3%的復合增速。圖 5：2000-24 年全球海運貿易增速（含預測）數據來源：Clarksons，東方證券研究 注：23、24 年全年為 Clarksons 的預測值-5%0%5%10%15%20%010,00020,00030,00040,00050,00

29、060,00070,000World Seaborne Trade（Billion Tonne-miles）World Seaborne Trade%Yr/Yr(tonne-miles)國防軍工行業深度報告 船舶大周期啟動，結構升級利好國內頭部船企 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 從年新船交付量看，上一輪造船大周期啟動于從年新船交付量看，上一輪造船大周期啟動于 1989 年，距今已有年，距今已有 34 年，超過了年，超過了 28 年的平均船年的平均船舶服役年限，往后看超齡面臨拆解的船

30、舶數量將逐年快速提升。舶服役年限，往后看超齡面臨拆解的船舶數量將逐年快速提升。波羅的海國際航運公會（Bimco）曾發表報告表示,“從 2023 年到 2032 年的未來十年間，預計將有超過 15000 艘載重噸位高于 6億噸的船只被回收?！睋?Bimco 的分析師拉斯穆森（Niels Rasmussen）稱,這比前十年的回收量高出一倍多。同時從閑置船舶看，上一輪造船周期集中交付的散貨船和油輪，閑置數量分別于2016 和 2015 達到高點。圖 6：1972-2022 年 Bulkcarrier lay-UP 圖 圖 7：1972-2022 年 Tanker lay-UP 圖 數據來源：Clar

31、ksons，東方證券研究所 注：lay-UP 船舶閑置；1 Year TC 船東把船舶租予承租人在一定的期限(一年)內使用 數據來源：Clarksons，東方證券研究所 注：lay-UP 船舶閑置；1 Year TC 船東把船舶租予承租人在一定的期限(一年)內使用 過去十年來，主要船型均經過了過去十年來，主要船型均經過了 1-2 輪的運力大規模拆解和船東大規模破產重組，船隊增速連續輪的運力大規模拆解和船東大規模破產重組，船隊增速連續7 年走低，于年走低，于 2019 年年開始有所企穩開始有所企穩。全球航運總需求繼 2018 年全球經濟放緩及中美貿易摩擦導致其增速下滑后，又經歷了全球疫情的沖擊，

32、近5年增速波動較大，但整體依然保持了2%左右的復合增速。Clarksons 預測 23、24 年全球海運貿易增速將有所回升，并超越供給增速。此外，自2021 年起 Clarksea Index 經歷了一個階段的快速增長，到 22 年 5 月上漲至 43,604 美金/天,創自2009 年以來最好的收益水平。受集裝箱船和干散貨船市場調整的影響，雖然指數從 22 年下半年開始有所回落，但顯然已走出底部區域，或表明航運市場已經從運力過剩的泥潭中走出。圖 8：1990 年-2023 年 8 月 Clarksea Index($/day)數據來源：Clarksons，東方證券研究所 注：ClarkSea

33、 Index 克拉克森海運指數，統計航運四大主流船型散貨船、油輪、集裝箱船和氣體運輸船的收益，并按全球船隊中各細分船型船舶數量加權得出 010,00020,00030,00040,00050,00060,000Jan-90Feb-91Mar-92Apr-93May-94Jun-95Jul-96Aug-97Sep-98Oct-99Nov-00Dec-01Jan-03Feb-04Mar-05Apr-06May-07Jun-08Jul-09Aug-10Sep-11Oct-12Nov-13Dec-14Jan-16Feb-17Mar-18Apr-19May-20Jun-21Jul-22Aug-23$/d

34、ay 國防軍工行業深度報告 船舶大周期啟動，結構升級利好國內頭部船企 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 圖 9：2005-2023年8月全球船隊運力及增速（m.DWT、%）圖 10：1971-2023 年 7 月全球船舶交付量（m.CGT）數據來源：Clarksons，東方證券研究所 數據來源：Clarksons，東方證券研究所 注：Total Deliveries 指全球船舶交付量（完工量）、CGT（Compensated Gross Tonnage）,修正總噸 新一輪造船大周期新一

35、輪造船大周期正在正在啟動。啟動。隨著船隊運力增速回落至低于全球海運貿易量增速，造船行業上一輪周期的過剩運力已基本消解，整體供需趨于平衡。與此同時，上一輪船舶景氣上行期為 19872007 年，上行起點距今已超過 35 年，船舶老齡化問題將逐年遞增，若新造船增速無法跟上替代需求，供給端壓力將逐步顯現。自 2010-11 年造船業繁榮觸頂后，新船交付增速顯著下降，全球船隊運力增速整體相應放緩-自2010 年近 10%的增速水平大幅下降，并在 2014-22 年期間保持在 3%低速增長態勢。展望未來，Clarksons 數據顯示 2022、23年在手訂單運力占比連續擴大，在 23年達到 10.75%

36、，因此預計未來伴隨需求量提升，此輪周期全球船隊運力提升空間較大，但僵尸產能、造船業勞動力矛盾、船塢投建成本、新能源船舶建造難度等因素可能會對船隊運力增速產生影響。1.2 船舶環保要求進一步強化新造船需求 航運綠色轉型大勢所趨航運綠色轉型大勢所趨，IMO 國際航運新規國際航運新規已已于于 23 年年正式生效正式生效，航運業將迎更嚴指標航運業將迎更嚴指標。據國際能源署發布的報告顯示，2021 年全球 CO2 排放量約為 363 億 t，其中航運業 CO2 排放量約為 8.33 億 t，占全球排放總量的比例約為 2.3%，如不采取積極管控措施，這一數字將于 2050 年飆升至 18%。為加快遏制航運

37、業及造船業的碳排放，減緩全球變暖，國際海事組織（International Maritime Organization，簡稱 IMO）特別制定了一系列碳減排的相關戰略指導及指標：對于 2013 年后新交付的船舶計算“船舶能效設計指標（EEDI）”，對于 2013 年前交付的存量船舶控制“現有船舶能效指標（EEXI）”，并對照評估船舶的“碳排放強度指標（CII）”，EEDI于 2013年開始執行，EEXI 及 CII 已于 23 年正式生效。表 1：IMO 碳減排指標定義、規定對象及預期目標 指標指標 定義定義 規定對象規定對象 預期目標預期目標 EEDI 船舶在設計和建造階段固有 CO2排放水

38、平的衡量指標，表示船舶每噸/英里排放的二氧化碳。400 總噸以上的 2013 年以后簽訂建造合同的船 2015 年開始新造船舶需要最少減排 10；2020 年最少減排 20；2025 年最少減排 30。EEXI 對單位貨物載重噸和單位英里的 CO2排放量的指標，確定了與裝機主機功率、貨運量和航速有關的 CO2 標準排放量。400 總噸以上的現有船舶 到 2030年，每個運輸單位的二氧化碳排放量至少較 20080%2%4%6%8%10%05001,0001,5002,0002,500World Fleet（DWT million）World Fleet Growth（%Yr/Yr）0102030

39、405060Total Deliveries（m.CGT）國防軍工行業深度報告 船舶大周期啟動，結構升級利好國內頭部船企 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 CII 一種衡量船舶運輸貨物或乘客效率的指標,是以每艘船的載重量和每海里所排放的二氧化碳克數來衡量。CII 給予船舶從A到E的一個遞減評級，獲得E等級一年的船舶或連續三年獲得 D 等級的船舶，都必須提出改善其等級的計劃。5000 總噸及以上的船舶 年降低 40%，爭取于 2050年降低 70%。本世紀中期（2050 年），全球航運

40、業溫室氣體年排放量至 少 要 比 2008 年 減 少 50%。數據來源：IMO，東方證券研究所 國際航運溫室氣體減排政策進一步收緊，多個重要時間節點提前。國際航運溫室氣體減排政策進一步收緊，多個重要時間節點提前。IMO海上環境保護委員會第 80屆會議（MEPC 80）通過了最新的船舶溫室氣體（GHG）減排戰略，該戰略加強了航運溫室氣體的排放目標，多個重要時間節點提前。表 2：MEPC72 與 MEPC80GHG 減排目標對比 內容內容 MEPC 72 GHG 減排初步戰略減排初步戰略 MEPC 80 2023GHG 減排戰略減排戰略 愿景 在本世紀內盡快逐步消除海運溫室氣體排放。接近 205

41、0 年，實現凈零排放。排放目標 到 2030 年，全球海運每單位運輸活動的平均二氧化碳排放比 2008 年平均至少降低 40%，并努力爭取到 2050 年降低 70%；到 2030 年，國際航運單次運輸任務的二氧化碳排放量要比 2008 年平均減少 40%及以上；國際海運溫室氣體排放盡快達到峰值，到2050年，溫室氣體年度總排放量與2008年相比至少減少 50%國際海運溫室氣體排放盡快達到峰值，并在考慮到不同國情的情況下，在 2050 年前后實現溫室氣體“凈零排放”加大采用可實現溫室氣體零排放或接近零排放的技術、燃料或能源，到 2030 年至少占國際航運所用能源的 5%，力爭達到 10%。指示

42、性校核點：指示性校核點：到 2030 年，將國際航運溫室氣體年排放總量比2008 年至少減少 20%，力爭減少 30%；到 2040 年，將國際航運溫室氣體年排放總量比2008 年至少減少 70%，力爭減少 80%。數據來源：IMO，東方證券研究所 區域性層面上，歐盟等區域性組織或國家也紛紛區域性層面上，歐盟等區域性組織或國家也紛紛制定政策制定政策推動推動其航運業其航運業減碳排減碳排。歐盟于 2021 年 7 月 14 日正式公布了一攬子計劃提案（“Fit for 55”），旨在實現歐盟 2030 年比 1990 年凈碳排放量減少 55%的目標。其中三項提案，包括將航運業納入歐盟碳配額交易體系

43、（EU ETS）、歐盟海運燃料（Fuels EU Maritime）條例的制定以及能源稅指令（Energy Taxation Directive）的修訂，都將對航運業及其脫碳排進程產生重大影響。隨著法律生效，航運排放將首次納入隨著法律生效，航運排放將首次納入 EU ETS 范圍，范圍，大多數大型船舶將從大多數大型船舶將從 2024 年年 1 月月 1 日起加入歐盟碳排放交易體系（日起加入歐盟碳排放交易體系（ETS）。）。由于ETS 采取分階段實施，即 2024 年涵蓋總排放量的 40%、2025 年為 70%、2026 年為 100%，結合 EUA 遠期曲線，預計航運業在 2024 年、202

44、5 年和 2026 年可能要分別承擔高達 31 億歐元、57 億歐元和 84 億歐元的費用。國防軍工行業深度報告 船舶大周期啟動，結構升級利好國內頭部船企 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 圖 11：Fit for 55（減碳 55）計劃概覽 數據來源：羅蘭貝格管理咨詢，東方證券研究所 受限于船舶使用場景，目前減速受限于船舶使用場景，目前減速航行航行和和綠色動力綠色動力是是船舶行業低碳減排的船舶行業低碳減排的主要解決途徑主要解決途徑?！搬槍Υg較大的老船，已無必要進行大范圍改造，短期

45、內可直接通過降速等運營手段降碳；對于還有改裝價值的船舶，加裝風帆助力、氣泡減阻等裝置，可減小阻力、增大功率，實現節能；對于新造船，可從設計層面就開始考慮以綠色動力為主?！敝袊肮I行業協會統計信息工作部副主任曹博表示。減速航行能夠有效減速航行能夠有效減減少單船碳排放少單船碳排放，但同時降低了運力水平但同時降低了運力水平。根據環境組織“海洋危機”（Seas At Risk）與歐洲運輸環境聯合會（Transport&Environment）聯合發布的一份新研究報告，以航速降低 20%計算，可減少 24%的硫與氮氧化物排放以及大量的黑碳排放。在已有的研究中，普遍證明燃油消耗量與航速是非線性關系，船

46、舶每天的燃油消耗量近似與航速的三次方成正比，而碳的排放量直接和船舶燃料的消耗量成正比，則碳排放與航速的三次方成正比則碳排放與航速的三次方成正比。但是，若僅依靠減速來滿足減排目標，一方面運輸效率的下降，會使企業在競爭中處于劣勢，另一方面在滿足周服務頻率的前提下，以越低的航速航行，周期時長增加，就需要增加額外的船舶以部署到該航線。2008 年，全球船隊的碳排放總量約為 10 億噸，從 2023 年開始實施 IMO 碳減排計劃，假設碳排放與航速的三次方成正比，若若 2050 年實現年實現全球航運業碳排放量比全球航運業碳排放量比 2008 年減少年減少 50%，每年船舶數量、種類、運量、航行里程、碳排

47、放技術等不發生變化，只憑借降速來減少碳排放，則至 2050年航速需要較 2023 年下降 16%，在市場對運力的剛性需求條件下，2023-50 年的運力年的運力需求需求預計預計將將增加增加 16%。圖 12：船舶各因素間的關系 圖 13：CII 規定圖 數據來源：基于不同碳政策的班輪加油策略和航速優化（高文成），東方證券研究所 數據來源：IMO，船舶技術法規研究中心，東方證券研究所 國防軍工行業深度報告 船舶大周期啟動，結構升級利好國內頭部船企 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 由于

48、由于船舶降速很可能會喪失經濟效益，船舶降速很可能會喪失經濟效益，且且 CII 要求將愈加嚴苛，要求將愈加嚴苛，中長期看，拆解并更新換代至新中長期看，拆解并更新換代至新能源船可能是滿足能源船可能是滿足 IMO 脫碳脫碳規定規定的主要路徑的主要路徑。從經濟性考慮，航行降速會導致船舶到港時間延遲，延長貨物的交付時間，相關存貨成本、機會成本和市場成本轉嫁至托運人，另一方面，托運人也有可能選擇其他航運公司，因此，船舶降速可能會降低航運公司的市場競爭力，存在喪失貨源的風險。因此，我們認為降速可能會帶來經濟效益的損失。此外，IMO 的 CII 與 EEXI/EEDI 的分階段要求不同，其評級會隨著時間推移不

49、斷降低、愈加嚴格。根據 目前 IMO 發布的 CII 減排系數指南，以 2019 年行業船舶碳排放強度為基準，要求船舶 CII 在 2023 年的減排系數為 5%（較 2019 年水平降低 5%），隨后，減排系數每年提升，至 2026 年的 11%，未來隨著技術的進步，要求可能會更加嚴苛，僅憑借降低航速可能難以滿足在 CII 的長期考核。截至截至 2023 年年 7 月月新能源船新能源船型型占占新船訂單新船訂單比比重已提升至重已提升至 49.20%。根據 Clarksons，以總噸(GT,Gross tonnage)為單位統計，全球新船訂單中新能源船占比從 2018 年的 14.2%持續提升至

50、 2023年 7月的 49.20%。在航運業從使用化石能源過渡至碳中和能源進程中，行業主要就低碳燃料：液化天然氣(LNG)、液化石油氣(LPG)、酒精燃料(甲醇、乙醇等);脫碳燃料:氨、氫氣等為代表的清潔能源開展不同程度的船用研究與實踐。目前 LNG 憑借其技術成熟度、可獲得性、較低成本等優勢成為主要的過渡燃料，以數量計，LNG 船在新能源船占比超 60%。圖 14：2018-23 年 7 月新船訂單中新能源船型總噸（m.GT）及其占比 圖 15：新能源船型中不同替代燃料占比（以數量計）（2023年 3 月）數據來源：Clarksons，東方證券研究所 數據來源：Clarksons，東方證券研

51、究所 注:Battery&Battery/Hybrid Propulsion 電池混合動力、Methanol 甲醇燃料、Hydrogen 氫燃料、Ethane 氨燃料、Biofuel 生物燃料、Nuclear 核能 氨燃料氨燃料在能量密度、儲存方面較氫燃料有明顯優勢，在能量密度、儲存方面較氫燃料有明顯優勢，被認為是航運業走向“終極理想”被認為是航運業走向“終極理想”實現脫碳實現脫碳目標目標最具潛力的燃料最具潛力的燃料。但是氨作為燃料在船上的實際應用仍處起步階段，歐洲的曼恩公司已展開氨動力雙燃料發動機的開發和規格設計；馬士基于 2020 年啟動了北歐綠色氨動力船舶(NoGAPS)項目,旨在開發

52、22000 立方米零排放氨動力氣體運輸船“M/S NoGAPS”,用于在北大西洋和西北歐水域從事氨氣運輸服務，預計 2025 年首艘下水。大宇造船聯合曼恩公司也開展了 23 000 TEU型氨動力集裝箱船項目的開發。14.20%19.30%24.90%34.80%47.50%49.20%0%10%20%30%40%50%60%05010015020025020182019202020212022Jul-23新能源傳統燃料新能源占比LNG64.7%Battery&Battery/Hybrid Propulsion18.6%LPG6.9%Methanol 6.5%Hydrogen1.2%Ethan

53、e1.2%Biofuel0.5%Nuclear0.5%國防軍工行業深度報告 船舶大周期啟動，結構升級利好國內頭部船企 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 表 3：替代燃料的氣候與環境表現、成本以及采用這些能源載體的優點和挑戰 能量載能量載體體 相對于船用輕柴油，相對于船用輕柴油，全生命周期溫室氣體全生命周期溫室氣體排放比例排放比例 相對于常規燃料的大氣污染物排相對于常規燃料的大氣污染物排放量放量 可再生能源的可再生能源的電制燃料相對電制燃料相對船用輕柴油價船用輕柴油價格的成本比例格的成

54、本比例 技術、安全和燃料供應需考慮的因素技術、安全和燃料供應需考慮的因素 化石燃料化石燃料 可 再 生可 再 生能 源 的能 源 的電 制 燃電 制 燃料料 PM NOx SOx 2030 2050 優勢優勢 劣勢劣勢 液氮液氮 140%6%0 可能比常規燃料多，需 要 應 用NOx減排措施 0 3.2 2.7 低可燃風險 容易儲存和運輸 生產可再生電制氨的成本比生產其他可再生電制燃料低 已在全球交易的商品 毒性很高 可能產生 N2O 排放和氨逃逸 發動機發展處于設計階段 燃燒特性差 缺乏燃料供應基礎設施 對某些物料有腐蝕性 還未有安全法規 液氫液氫 166%0%0 根據發動機的設計而變化 0

55、 3.7 2.7 低毒性 如泄露對環境影響低 高儲存和運輸成本 爆炸風險 缺乏燃料供應基礎設施 純氫氣發動機運營經驗有限 甲醇甲醇 101%1%比 常規 燃料低-35%100%0 4.5 3.3 甲醇動力發動機已商化 容易儲存和運輸 如泄露對環境影響低 只需輕微改造就可使用現有燃料供應基礎設備 改造現役發動機使用甲醇的費用比其他的低 國際海事組織已通過臨時安全導則 已在全球交易的商品 比傳統燃料需要更多儲存設備 爆炸風險高 有毒，但比氨毒性低 可再生電制甲醇的生產成本比其他的高 對某些物料有腐蝕性 液化天液化天然氣然氣 83103%212%0-75%100%（狄塞爾循環）-10%（奧 托 循環

56、）0 4.0 2.9 毒性低 天然氣動力發動機已商業化 幾個大海港已有燃料供應基礎設備 國際海事組織已通過安全導則 易燃性高 甲醇逃逸和上游甲醇泄露可大幅抵消燃燒時二氧化碳減排的效益 生產和使用可再生電制甲烷的成本高 生物甲烷的可擴展性值得懷疑 儲存和運輸成本高 鋰離子鋰離子電池電池 取決于使用電力的溫度、氣體強度 0 0 0 0 不適用 隨著各國可再生電力占比增加全生命周期排放會越來越低 技術成熟 比內燃機更安靜和無氣味 能源密度非常低：有限的續航和電池能量將是約束電動船舶發展的主要因素 缺乏充電基礎設施 數據來源：航運脫碳這盤棋，中國如何搶“先手”？（李琴），東方證券研究所 根據 Vess

57、els Value，截至 2022 年初，在全球現役船隊中（散貨船、油船、集裝箱船），不符合EEDI 和 EEXI 法規的占比超 75%，這一部分船隊可能需要降速、改裝或拆解&更新換代。為應對為應對IMO 脫碳規劃，短期方案脫碳規劃，短期方案減速航行，和中長期方案減速航行，和中長期方案應用新能源船，都會推動船舶需求上應用新能源船，都會推動船舶需求上行。行。國防軍工行業深度報告 船舶大周期啟動，結構升級利好國內頭部船企 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 圖 16：現役船隊合規比率（按照

58、船型劃分）（截至 2022 年 1 月）數據來源：VesselsValue，東方證券研究所 1.3 造船業回暖信號已經顯現 在我們判斷新一輪大周期是否已經啟動時，前文提到的全球在役運力和全球貨運量的平衡關系中，前者隨著船舶老齡化和減碳政策的推進，其缺口是加速增長的，而后者參考歷史經驗將持續保持穩定增長。因此，分析航運需求我們可以觀察到，新船訂單和手持訂單從新船訂單和手持訂單從 2021 年開始已見底回年開始已見底回升升。但是由于商業機密、日歷效應、海運價格波動、環保、拆船補貼等各種政策因素，新船訂單新船訂單的短期波動不可避免的短期波動不可避免，我們認為手持訂單和新船價格這兩項指標能較好的規避短

59、期擾動，我們認為手持訂單和新船價格這兩項指標能較好的規避短期擾動，更更好地好地反映造船大景氣周期。反映造船大景氣周期。圖 17：1996 年-2023 年 7 月造船三大指標（m.DWT）數據來源：Clarksons，東方證券研究所 注：Total Deliveries 全球交付量(完工量)、Contracting 新船訂單、Orderbook 在手訂單 此外，各大類船型的航運價格指數也是對新訂單趨勢的短期景氣指標之一。但需要強調的是，運價指數受經濟形勢、海運事件、油費等諸多短期因素影響，短期內雖然會影響船東下單情緒，但考慮到船舶的交付周期普遍在 2 年以上，因此對于高附加值長建造周期船型，其

60、新訂單與運價的相關性會弱于輕便船型。觀察三大類新船訂單量與對應運價指數，可以發現干散貨船新訂單與運價呈現較高相關性但波動幅度并不一致，油輪和集裝箱船型與運價的相關性偏弱，其中集裝箱船運價 22 年下半年開始大幅回落，但新船訂單 23 年反而呈現復蘇態勢。當船廠接單排至 3 年以上時，雖然新接訂單會有日歷波動，但只要船廠在手訂單和新船價格趨勢向上，短期運價并不會影01002003004005006007000510152025303540Jan-96Apr-97Jul-98Oct-99Jan-01Apr-02Jul-03Oct-04Jan-06Apr-07Jul-08Oct-09Jan-11Ap

61、r-12Jul-13Oct-14Jan-16Apr-17Jul-18Oct-19Jan-21Apr-22Jul-23全球船舶交付量全球新船訂單全球船舶在手訂單（右軸）國防軍工行業深度報告 船舶大周期啟動，結構升級利好國內頭部船企 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 響造船的大趨勢。因此因此我們認為我們認為雖然各大船型的雖然各大船型的運價指標對航運板塊運價指標對航運板塊盈利盈利影響較大，但對造船業影響較大，但對造船業更多是短期擾動，而非大周期的決定性因素。更多是短期擾動，而非大周期的決定

62、性因素。圖 18：1996-2023 年 7 月 Bulk carrier 新船訂單與運價指數 數據來源：Clarksons,東方證券研究所 圖 19：1996-2023 年 7 月 Tanker 新船訂單與運價指數 數據來源：Clarksons,東方證券研究所 圖 20：1996-2023 年 7 月 Containership 新船訂單與運價指數 數據來源：Clarksons,東方證券研究所 02,0004,0006,0008,00010,00012,00001,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,000Jan-96Dec-96

63、Nov-97Oct-98Sep-99Aug-00Jul-01Jun-02May-03Apr-04Mar-05Feb-06Jan-07Dec-07Nov-08Oct-09Sep-10Aug-11Jul-12Jun-13May-14Apr-15Mar-16Feb-17Jan-18Dec-18Nov-19Oct-20Sep-21Aug-22Jul-23Bulkcarrier Contracting（CGT）Baltic Exchange Dry Index（右軸）05001,0001,5002,0002,5003,0003,50001,000,0002,000,0003,000,0004,000,0

64、005,000,0006,000,000Jan-96Dec-96Nov-97Oct-98Sep-99Aug-00Jul-01Jun-02May-03Apr-04Mar-05Feb-06Jan-07Dec-07Nov-08Oct-09Sep-10Aug-11Jul-12Jun-13May-14Apr-15Mar-16Feb-17Jan-18Dec-18Nov-19Oct-20Sep-21Aug-22Jul-23Tankers 10k+DWT Contracting（CGT）BDTI Index（右軸）01,0002,0003,0004,0005,0006,00001,000,0002,000,0

65、003,000,0004,000,0005,000,0006,000,000Jan-96Dec-96Nov-97Oct-98Sep-99Aug-00Jul-01Jun-02May-03Apr-04Mar-05Feb-06Jan-07Dec-07Nov-08Oct-09Sep-10Aug-11Jul-12Jun-13May-14Apr-15Mar-16Feb-17Jan-18Dec-18Nov-19Oct-20Sep-21Aug-22Jul-23Containership Contracting（CGT）SCFI Comprehensive Container Freight Rate Inde

66、x（右軸）國防軍工行業深度報告 船舶大周期啟動，結構升級利好國內頭部船企 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 新船價格指數新船價格指數（船廠和船東之間的博弈）（船廠和船東之間的博弈）更能前瞻性反應更能前瞻性反應造船造船市場供需雙方的力量比較市場供需雙方的力量比較，是，是行業行業景氣度的重要參考指標景氣度的重要參考指標?？紤]到船舶 23年的建造時限，且目前頭部船廠排產飽滿，高價船型普遍排單至26、27年，我們認為相較于航運價格指數（更多反應船東和托運人之間的博弈，體現短周期的擾動），20

67、20 年以來受疫情的影響，全球航運價格迎來一波小高峰，但是隨著運價指數的回落，干散貨船、集裝箱船、LNG 船和 LPG 船的在手訂單都呈現不同程度的增長，并且新造船價格指數持續創新高，截至 2023 年 8 月，綜合新造船價格指數為 172.51，相比 20 年 11 月最低點增長了 37.94%。干散貨、油輪、集裝箱、氣體船的新造船價格指數分別為 164.00、205.92、105.37、189.91，相較 20 年 11 月增長了 33.01%、42.17%、39.84%、41.84%。因此，我們認因此，我們認為這一輪船舶大周期的核心驅動因素為這一輪船舶大周期的核心驅動因素之一之一是是船舶

68、更新換代，即船廠供給和船東對于更新換代需求船舶更新換代，即船廠供給和船東對于更新換代需求不匹配。不匹配。圖 21：1996 年 10 月-2023 年 8 月新造船價格指數 數據來源：Clarksons,東方證券研究所 注：Newbuilding Price Index 新造船價格指數 船廠手持訂單船廠手持訂單 20 年見底后持續回升，目前年見底后持續回升，目前油輪、干散貨船手持訂單油輪、干散貨船手持訂單占占比處于歷史最低點，集裝比處于歷史最低點，集裝箱船有所回升但依然處于低位箱船有所回升但依然處于低位。手持訂單比主要是指手持訂單與現有運力的比值。目前干散貨、油輪的手持訂單比均處于歷史低點，集

69、裝箱近兩年雖有回升，但總體依然處于低位。該項數據的低位反映了新造船運力相比現役船隊運力中老舊船型淘汰的運力整體已處于緊平衡狀態，上一輪周期過剩運力已消化完畢。后續隨著老船退役數量逐年增加，新船需求將呈現長期回升態勢。圖 22：1996 年-2023 年 8 月各船型在手訂單占比（以 CGT 計）數據來源：Clarksons,東方證券研究所 注：Orderbook%Fleet 手持訂單與現有運力的比值，即手持訂單比 050100150200250300Oct-96Dec-97Feb-99Apr-00Jun-01Aug-02Oct-03Dec-04Feb-06Apr-07Jun-08Aug-09O

70、ct-10Dec-11Feb-13Apr-14Jun-15Aug-16Oct-17Dec-18Feb-20Apr-21Jun-22Aug-23Newbuilding Price IndexBulkcarrier Newbuilding Price IndexGas Carrier Newbuilding Price IndexOil Tanker Newbuilding Price IndexContainership Newbuilding Prices Index0%20%40%60%80%100%120%Feb-96Jan-97Dec-97Nov-98Oct-99Sep-00Aug-01

71、Jul-02Jun-03May-04Apr-05Mar-06Feb-07Jan-08Dec-08Nov-09Oct-10Sep-11Aug-12Jul-13Jun-14May-15Apr-16Mar-17Feb-18Jan-19Dec-19Nov-20Oct-21Sep-22Aug-23Bulkcarrier Orderbook%FleetTotal Tanker Orderbook%FleetContainership Orderbook%FleetLNG Orderbook%FleetLPG Orderbook%Fleet 國防軍工行業深度報告 船舶大周期啟動，結構升級利好國內頭部船企 有

72、關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 圖 23：1996-2023 年 8 月各船型在手訂單占比（以 CGT 計）圖 24：1996-2023 年 8 月全球船舶在手訂單（百萬 DWT）數據來源：Clarksons,東方證券研究所 數據來源：Clarksons,東方證券研究所 揚子江揚子江船業集團船業集團、三星、三星重工重工、HD 現代、現代、韓華海洋韓華海洋等頭部船企等頭部船企已率先出現盈利改善拐點。已率先出現盈利改善拐點。自 21 年起，全球新船訂單復蘇，頭部船企訂單飽滿，新船價格指數

73、不斷攀升，從接訂單到新船交付一般需要 2-5 年的時間，隨著此輪周期第一批新船陸續交付，頭部船廠已率先業績兌現，迎來盈利拐點。三星重工和韓華海洋于 2023Q1 顯著改善盈利情況，實現扭虧為盈，現代重工的業績在 22 年實現全面扭虧，其毛利率在 23Q1繼續提升至 4.79%。揚子江船業毛利率自 21年后持續上升，23年上半年達到 18.60%（揚子江船業采用完工百分比法，根據中國船舶 22 年年報，中國船舶 72%的收入按交付時點確認，因此相較中國船舶，揚子江船業更能領先地反映盈利拐點）。未來隨著更多集中于頭部船廠的高附加值船型相繼交付，其盈利水平有望繼續提升。圖 25：2013A-23H1

74、 世界頭部船企毛利率 數據來源：Bloomberg，公司官網，東方證券研究所 二二、中國中國頭部船企頭部船企享受份額提升和結構升級紅利享受份額提升和結構升級紅利 2.1 全球造船業中心正逐步向中國轉移 在在 19 世紀世紀 90 年代到年代到 20 世紀世紀 60 年代期間，造船業由英國為主導的歐洲國家占據著主要市場。年代期間，造船業由英國為主導的歐洲國家占據著主要市場。19世紀90年代，英國正處于鼎盛時期，控制著大量的貿易流量，主導了海運業，生產了世界上80%以上的船只，擁有世界上一半的船隊。但隨著每一次世界大戰爆發，大英帝國的規模都在縮小，商船隊也因戰時的損失而削弱，其貿易伙伴也變得能夠更

75、好地進行自己的貿易。隨著對貿易的控制逐漸消失，航運也隨之消失，到到 1960 年，英國艦隊已下滑至僅占世界噸位的年，英國艦隊已下滑至僅占世界噸位的 20%。作為一個。作為一個整體，歐洲的造船業經歷了與英國大致相同的興衰周期。整體，歐洲的造船業經歷了與英國大致相同的興衰周期。盡管許多造船廠關閉了，仍有一些造船0%50%100%150%Feb-96May-97Aug-98Nov-99Feb-01May-02Aug-03Nov-04Feb-06May-07Aug-08Nov-09Feb-11May-12Aug-13Nov-14Feb-16May-17Aug-18Nov-19Feb-21May-22A

76、ug-23Bulkcarrier Orderbook%FleetTotal Tanker Orderbook%FleetContainership Orderbook%FleetLNG Orderbook%FleetLPG Orderbook%Fleet0100200300400500600700Feb-96May-97Aug-98Nov-99Feb-01May-02Aug-03Nov-04Feb-06May-07Aug-08Nov-09Feb-11May-12Aug-13Nov-14Feb-16May-17Aug-18Nov-19Feb-21May-22Aug-23World Orderbo

77、ok(百萬DWT)-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%三星重工現代重工韓華海洋揚子江船業 國防軍工行業深度報告 船舶大周期啟動，結構升級利好國內頭部船企 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。18 廠成功地向遠東造船廠沒有競爭的利基市場的高附加值船舶進行了多樣化經營。這些市場包括集裝箱船、游輪、油輪、化學品船和許多小型船只，如挖泥船。所有這些船只都是設備密集型的，這使得歐洲設備行業在設計和開發方面保持領先地位，例如在發動機、起重機和機艙設備方面。在在 20 世紀世紀 5

78、0 年代，日本超過了歐洲，年代，日本超過了歐洲，1969 年達到了年達到了 50%的市場份額。的市場份額。與英國一樣，日本也是一個島國，二戰后的經濟增長對海運提出了很高的要求。最初，日本造船業的發展得益于協調的航運和造船計劃。在 1951 年至 1972 年期間，日本開發銀行貸款總額的 31.5%用于海洋運輸。這一國內造船計劃無疑為日本造船業的成功做出了貢獻。90 年代，日本受到了韓國的挑戰，其造船廠面臨著高勞動力成本和不斷升值的貨幣。面對這些不利因素，日本通過采用生產計劃、生產工程和分包，提高了生產率，以此仍然保持著很強的競爭力。20 世紀世紀 80 年代，韓國造船產量迅速增長，挑戰了日本的

79、主導地位，最終確立了遠東地區作為世年代，韓國造船產量迅速增長，挑戰了日本的主導地位，最終確立了遠東地區作為世界造船中心的地位。界造船中心的地位。與英國或日本不同，從低廉的勞動力成本和大型高效的設施開始，韓國是第一個主要圍繞出口市場開展業務的國家，產品范圍主要集中在大型船舶上。隨著國際注冊和跨國公司的發展，船舶、船東和國家利益之間的聯系越來越薄弱。該行業也更加集中，少數非常大的船廠專注于國際市場的大型船舶。到 20 世紀 90 年代中期，韓國占據了 25%的市場份額，并占據了世界五大造船廠中的 4 個。作為中國工業擴張的一部分，中國造船產能的主要擴張在作為中國工業擴張的一部分，中國造船產能的主要

80、擴張在 20 世紀世紀 90 年代末加速年代末加速,中國的重要性中國的重要性開始增加開始增加，中、日、韓三足鼎立局面形成，中、日、韓三足鼎立局面形成。本世紀初期，我國經濟快速增長，逐漸成為世界最大的消費市場之一，進出口貿易量不斷增大，2003 至 2007 年間中國進出口總值由 8512 億美元激增至 2.17 萬億美元，增幅高達 155.38%，復合增速達 26.41%。而其中大部分進出口貿易均通過海上運輸完成，經濟貿易的活躍有效地推動了航運業和造船業的發展。經濟貿易的活躍有效地推動了航運業和造船業的發展。同時，同時，中國中國低廉的人力成低廉的人力成本和堅實的工業基礎促進著中國造船業在國際市

81、場中逐步本和堅實的工業基礎促進著中國造船業在國際市場中逐步崛起崛起，2008 年，以載重噸（DWT）計，中國船舶工業在造船完工量、新接訂單量和手持船舶訂單量這三大指標上均超越日本，躍居世界第二位。2010 年中國造船三大指標（DWT）上又全面超越韓國，成為世界造船第一大國。圖 26：1902-2008 全球造船市場份額變化（%of CGT deliveries）數據來源：Lloyds Register of Shipping,Clarkson Research,Maritime Economics（Martin Stopford）,東方證券研究所 國防軍工行業深度報告 船舶大周期啟動，結構升級

82、利好國內頭部船企 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。19 表 4：全球各地區/國家造船完工量（,000 CGT）國家國家 1970 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 截至截至Jul-23 亞洲亞洲 日本 1348 2202 3605 1981 3526 6141 8178 9890 6711 6239 2910 韓國 0 190 897 1105 1984 5893 9585 15832 12709 8869 5451 中國 9 70

83、 211 174 427 1304 4736 20722 13429 11265 9571 中國臺灣 0 0 57 227 83 349 345 356 437 168 85 新加坡 0 0 0 0 55 31 173 217 70 12 33 印度 0 0 18 34 15 33 58 167 30 32 33 越南 0 0 0 0 0 11 68 513 439 408 252 菲律賓 1 0 0 0 0 80 177 603 903 312 234 其他 0 0 0 13 11 45 164 558 349 199 74 總計總計 1358 2462 4789 3534 6101 138

84、86 23483 48859 35076 27504 18643 占比占比 47%65%75%79%82%75%84%90%93%93%96%歐洲歐洲 克羅地亞 164 0 180 265 90 212 450 246 67 33 34 芬蘭 0 21 0 0 8 235 11 191 132 164 27 德國 148 108 45 0 89 805 1121 884 379 279 113 意大利 41 31 12 92 142 658 364 758 253 558 233 俄羅斯 23 26 0 0 20 68 134 124 59 230 23 荷蘭 30 0 22 0 0 406

85、276 352 197 167 71 挪威 122 78 54 0 56 165 196 486 233 141 20 土耳其 0 0 0 11 0 93 355 444 167 135 28 其他 856 698 929 469 898 1622 1181 1185 288 247 185 總計總計 1384 962 1242 836 1303 4263 4088 4670 1775 1953 734 占比占比 48%25%20%19%17%23%15%9%5%7%4%美國 140 44 14 0 0 171 278 316 377 43 51 巴西 0 285 258 125 66 14

86、50 84 238 4 0 其他 0 62 57 0 0 187 112 211 60 45 12 世界世界 2882 3814 6361 4495 7471 18523 28011 54140 37526 29550 19440 數據來源：Clarksons，東方證券研究所 2.2 中國船廠的高附加值船型訂單大幅增長 中國造船業崛起于上一輪行業周期，其產品結構主要以低附加值中國造船業崛起于上一輪行業周期，其產品結構主要以低附加值船船為主為主。上一輪周期，中國造船業憑借勞動力成本等比較優勢，主要以低附加值船型制造為主，以 CGT為單位計算，新承接干散貨船訂單占比較大，超 60%，且中國在世界干

87、散貨船市場上占比高達 50%以上。另一方面，中國在 LNG/LPG、VLCC/ULCC、大型集裝箱船等高附加值船舶領域表現出其能力較為薄弱。在上一輪周期，按照船舶數量計，中國新船訂單中，這三類高附加值船型占比不超 10%（除 2015 年）。其中，由于全球 LNG、LPG 市場基本被韓國壟斷，中國新船訂單中氣體船占比非常低，且中國在世界氣體船訂單市場所占份額只有約 10%的水平（以 CGT 計）。國防軍工行業深度報告 船舶大周期啟動，結構升級利好國內頭部船企 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申

88、明。20 表 5：2019-22 年各類新造船價值情況 Newbuilding prices Newbuilding,$m end 2019 2020 2021 2022 Oil Tankers VLCC 320000 dwt 92 85.5 112 120 Suezmax 157000 dwt 61.5 56 76 80 Aframax 115000 dwt 48.5 46.5 59 62 Panamax(LR1)75000 dwt 44.5 42.5 51 54 MR Tanker 51000 dwt 35.8 34 41 43.5 Bulkcarriers Capesize 180000

89、 dwt 49.5 46.5 60.5 60.5 Kamsarmax 82000 dwt 27.5 26 34.8 33.5 Ultramax 62000 dwt 25.5 24 32.5 30.5 Handysize 38000 dwt 23.5 23 29.5 28.5 LPG VLGC 91000 m3 71 71 87.5 95.5 Mid-size 40000 m3 47 44 54 57.5 Mid-size（F/R）24000 m3 43 40 49 52.5 LNG 174000 m3 186 186 210 248 Containerships Post-Panamax 23

90、000 teu 146 142 189 215 Neo-Panamax 15500 teu 113.5 106 155 153 Neo-Panamax 13500 teu 109 102 148 144.5 Neo-Panamax 10500 teu 89 97.5 128.5 128 Intermediate 6600 teu 71.5 72 83.5 86 Feeder 2750 teu 31.5 30 40 42 Feeder 2500 teu 32 30.3 39 40.5 Feeder 1700 teu 26 23 28 29 數據來源：Clarksons,東方證券研究所 21 年年

91、以來以來中國船舶承接新訂單比例中國船舶承接新訂單比例大幅提升，大幅提升，且高附加值船型占比且高附加值船型占比顯著提升顯著提升。以 CGT 計，21 年中國新船訂單量達到 27.8 百萬 CGT，同比增長 142.78%；中國占比世界新船訂單量 50.1%，同比增長 6.6pct。22 年中國新接船舶訂單修載比達到 0.468（修正總噸/載重噸，修正總噸由船舶貨物總量乘以船舶類型系數得出，綜合考慮了船舶建造的難度系數），為歷史最好水平，表明中國新接船舶訂單高端化趨勢明顯。圖 27：1996-2023 年 7 月全球新船訂單份額（以 CGT 計）圖 28：1996-2023 年 7 月全球新船訂單

92、份額（以$m 計）數據來源：Clarksons，東方證券研究所 數據來源：Clarksons，東方證券研究所 從船型從船型來來看看：以 CGT 計，中國新簽訂單中氣體船占比逐步提升，尤其是在 22 年，大幅提升至22.66%，同比增長近 20pct；22 年中國船廠油輪、散貨、集裝箱、氣體船新訂單分別占全球相關市場份額為 32%、60%、55%、32%。其中集裝箱船和氣體船的份額相較上一輪周期顯著提升。以艘數計，中國三類高附加值船型新簽訂單自 2017 年開始呈現上升趨勢，從 28 艘上升至 22 年的 163 艘，占世界相關市場份額從 16 年的 13%提升至 22 年的 44%。值得注意的

93、是，在 LNG 船領域，根據中國船舶工業行業協會數據統計，22 年中國新承接 LNG 船訂單達到 481 萬 CGT，同0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中國日本韓國其他地區0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中國日本韓國其他地區 國防軍工行業深度報告 船舶大周期啟動，結構升級利好國內頭部船企 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。21 比增長 480%，創下歷史新高。中國市場份額從 2021 年的 12%增長至超 30%。其中，大

94、型液化天然氣（LNG）運輸船取得較大突破，共承接 55 艘 17.4 萬立方米的大型液化天然氣（LNG）運輸船訂單。在 VLCC 領域，22 年全年全球唯二的兩艘 VLCC 訂單全部被中國船舶旗下的大連船舶重工承接。從船廠來看從船廠來看：22年中國承接LNG船訂單的船企從1家迅速擴展到5家。造船行業專家分析認為，隨著越來越多中國船企進入這一領域，將帶動整個產業鏈的發展，中國在爭奪高端船舶市場的競爭力也將隨之增強。我們認為隨著中國船企加快布局高附加值船市場、核心技術不斷突破、船舶我們認為隨著中國船企加快布局高附加值船市場、核心技術不斷突破、船舶產業配套率的提升，中國造船業在高附加值產品領域有望提

95、升競爭力，獲取更高的市場份額。產業配套率的提升，中國造船業在高附加值產品領域有望提升競爭力，獲取更高的市場份額。圖 29：2001-22 年中國新承接船舶訂單結構變化（按四大船型分類，以 CGT 為單位計算）數據來源：Clarksons,東方證券研究所 圖 30：2001-22 年中國船廠油輪新訂單占全球比例變化（,000 CGT）圖 31：2001-22 年中國船廠散貨船新訂單占全球比例變化（,000 CGT）數據來源：Clarksons，東方證券研究所 數據來源：Clarksons，東方證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%油輪散貨船集裝箱船氣體船其

96、他0%20%40%60%80%100%05000100001500020000250003000020012004200720102013201620192022油輪10k+(中國）油輪10k+(世界）占比0%20%40%60%80%100%010000200003000040000散貨船(中國）散貨船(世界）占比 國防軍工行業深度報告 船舶大周期啟動，結構升級利好國內頭部船企 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。22 圖 32：2001-22 年中國船廠集裝箱船新訂單占全球比例變化（,00

97、0 CGT）圖 33：2001-22 年中國船廠氣體船新訂單占全球比例變化（,000 CGT）數據來源：Clarksons，東方證券研究所 數據來源：Clarksons，東方證券研究所 圖 34：2008-22 年中國新承接高附加值及其他訂單變化（艘數）圖 35：2008-22 年中國及世界 VLCC、氣體船、大型集裝箱船新簽訂單對比（艘數）數據來源：Clarksons，東方證券研究所 數據來源：Clarksons，東方證券研究所 三、三、造船業集中度造船業集中度和進入門檻較上一輪周期和進入門檻較上一輪周期提升提升 3.1 造船業經歷十余年洗牌，供給端集中度大幅提升 上一輪下行周期全球船舶業產

98、能嚴重過剩，造船企業兼并重組成為趨勢，全球造船業集中度上一輪下行周期全球船舶業產能嚴重過剩，造船企業兼并重組成為趨勢，全球造船業集中度相應相應大幅提升大幅提升。2008 年金融危機后，全球造船業主要通過破產清算與兼并重組方式進行產能的收縮與優化。其中，20122016 年，船舶工業產能調整以停工、破產、清算為主，并逐漸從中小企業向大型造船企業蔓延。20162020 年，船舶工業的調整轉向大中型企業之間的兼并重組，包括優勢企業對優質船廠資產的收購和大型企業集團的合并重組，例如2023年韓國軍工巨頭韓華集團，收購韓國三大船企之一大宇造船；21 年日本今治造船收購 JMU的 30%股份，并與 JMU

99、共同成立合資銷售和設計公司“日本造船”。從全球活躍船廠數量來看從全球活躍船廠數量來看，08 年后數量呈現顯著下降趨勢，從 08 年的 1023 家下降至 23 年 1 月的 355 家。從從手持手持訂單訂單份額份額來看來看，截至 2023 年 7 月前十大造船集團擁有全球造船訂單 73.5%的份額，相比 2010 年提升了 34.6pct，表明全球造船業集中度提升顯著。0%20%40%60%80%100%050001000015000200002500020012004200720102013201620192022集裝箱船(中國）集裝箱船(世界）占比0%20%40%60%80%100%040

100、008000120001600020000氣體船(中國）氣體船(世界）占比0200400600800100012001400050100150200250VLCC（200,000+dwt）LNG CarriersLPG CarriersContainerships 8000+teuothers(右軸)0100200300400500中國VLCC、氣體船、大型集裝箱船新簽訂單世界VLCC、氣體船、大型集裝箱船新簽訂單 國防軍工行業深度報告 船舶大周期啟動，結構升級利好國內頭部船企 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究

101、報告最后一頁的免責申明。23 圖 36：1995-2023 年 1 月全球及中國活躍船廠數量 圖 37：2006-2023 年 7 月全球造船行業集中度（根據 top3、5、10 造船集團在手訂單份額占比計算）數據來源：Clarksons，東方證券研究所 數據來源：Clarksons，東方證券研究所 過去十年，在國際船舶市場需求總體低迷和全球范圍內造船產能過剩的背景下，中國造船業實施中國造船業實施供給側結構性改革，中國活躍船廠數量大幅下跌，集中度逐步提升。供給側結構性改革，中國活躍船廠數量大幅下跌，集中度逐步提升。從造船企業層面來看，從造船企業層面來看，中國活躍船廠數量在 2008 年達到最高

102、 455 家，隨后呈現大幅下降趨勢，至 2023 年 1 月數量為 155家，減少了 66%；2010年中國造船企業的 CR10從 2009年的 35%提升到 2022年的 51%水平。從從造船造船集團的層面來看，集團的層面來看，2016 年以來，中遠集團和中國海運實施重組，同期，中國外運長航集團整體并入招商局集團，成為其全資子企業，2019 年，中船工業集團與中船重工集團實施聯合重組，新設中國船舶集團。兼并重組帶來的規模優勢和協同效應顯著，當前，三大央企造船集團的手持訂單量占國內總訂單量的 53%（以 CGT 計），國內造船行業集中度達到了較高的水平。圖 38：2010-2023 年 7 月

103、中國造船行業集中度（根據 top3、5、10 造船企業手持訂單份額占比計算）圖 39：23 年 7 月中國主要船廠（集團）市場份額（以手持訂單 CGT 計算）數據來源：Clarksons，東方證券研究所 數據來源：Clarksons，東方證券研究所 表 6：2000 年至今中國船舶、中國重工、中船防務、中國動力的資產重組 中國船舶中國船舶 并購 2022 中船柴油機 31.63%股權、中船郵輪 10.35%股權 2021 中船工業集團 100%股權 2020 江南造船 100%股權、外高橋造船 36.2717%股權、中船澄西21.4598%股權等五家公司股權 2018 郵輪科技 23.478%

104、股權、揚州廣船國際 51%股權 2014 圣匯裝備 26%股權、子公司持有廣州中柴 51%股權 020040060080010001200199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023No.Active Shipyards,ChinaNo.Active Shipyards,Global0%10%20%30%40%50%60%70%80%200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023cr3cr5cr100%10%20%30%4

105、0%50%60%20062008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023cr3cr5cr10中國船舶集團船廠36%中遠海運重工船廠14%招商工業集團船廠3%其他國有背景船廠12%民營船廠29%其他船廠6%國防軍工行業深度報告 船舶大周期啟動，結構升級利好國內頭部船企 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。24 出售 2018 圣匯裝備 26%股權 2014 長興造船 51%股權、文沖工場 中國重工中國重工 并購 2

106、020 青島軌道 100%股權 2018 大船重工 42.99%和武船重工 36.15%股權 2014 大船集團、武船集團相關軍工重大裝備總裝業務及資產。2011 平陽重工機械、宜昌江峽船用機械、重慶衡山機械、武昌船舶重工、中船重工中南裝備、河南柴油機重工、大船重工、渤船重工、山船重工的100%股權以及其他公司部分股權。出售 2019 山造重工 53.01%青島武船 67%股權 2018 杰瑞控股 100%股權 2016 陜柴重工 100%股權;重慶齒輪箱 100%股權 中船防務中船防務 并購 2018 文沖船塢 100%股權 2015 黃埔文沖 100%股權 2014 龍穴造船 100%股權

107、 2009 文沖船廠 100%的股權 出售 2017 廣船揚州 51%股權 2016 白銀三峰 50%股權、廣船船業 100%股權 2014 廣船實業 100%股權 2005 集裝箱生產線 中國動力中國動力 并購 2022 中船柴油機部分股權 2020 中國船柴 47.82%、武漢船用機械 44.94%等公司股權 2019 陜柴重工 64.71%股權、重慶齒輪箱部分股權 2018 火炬控股 100%股權 2016 廣瀚動力、上海推進、齊耀重工、長海電推、海王核能、齊耀控股、宜昌船柴、河柴重工、風帆回收、風帆機電、風帆鑄造的 100%股權以及其他公司部分股權。出售 暫無 數據來源：Wind，東方

108、證券研究所 圖 40：CSSC 南船集團資產梳理及整合思路 圖 41：CSIC 北船集團資產梳理及整合思路 數據來源：南北船合并背景下集團上市公司重組方式研究（鄭宇佳），東方證券研究所 注：該論文于 2020 年 6 月 21 日發表，圖中所涉及股權比例僅代表當時的整合思路 數據來源：南北船合并背景下集團上市公司重組方式研究（鄭宇佳），東方證券研究所 注：該論文于 2020 年 6 月 21 日發表，圖中所涉及股權比例僅代表當時的整合思路 國防軍工行業深度報告 船舶大周期啟動，結構升級利好國內頭部船企 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表

109、聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。25 3.2 船舶大型化和新能源化提升行業進入門檻 船舶大型化船舶大型化及及新能源船設計建造新能源船設計建造提升行業技術門檻，中國頭部船企競爭力加強。提升行業技術門檻，中國頭部船企競爭力加強。全球經貿的蓬勃發展、規模經濟效益的刺激、造船材料與造船技術的進步、綠色航運政策的有力推動，加之航運聯盟的促進，船舶大型化趨勢不斷演進。中國新船訂單的平均噸位自 20世紀末開始呈現明顯增長趨勢。船舶越大，對自身的船舶結構強度、水動力性能、船舶穩性、耗油量、環保性等各方面技術性能的要求就越高。因此，龍頭企業相對技術能力較弱的中小型船企競爭優勢凸顯。表 7：202

110、2 年國內新船訂單量排名前十船企及其所屬集團、股權比例 單體船企單體船企 所屬集團所屬集團 股權比例股權比例 新船訂單（新船訂單（CGT）Hudong Zhonghua 中國船舶集團有限公司 100%3,655,838 New Times SB-1,461,054 Jiangnan SY Group 中國船舶（上市）100%1,329,656 Yangzi Xinfu SB 揚子江船業（控股）55.07%990,832 CMHI(Jiangsu)招商局集團 100%972,932 Nantong COSCO KHI 中國遠洋海運集團 33.52%821,288 Dalian Shipbuild

111、ing 中國重工（上市）100%687,526 Dalian COSCO KHI 中國遠洋海運集團 24.13%673,664 Zhoushan Changhong 中國國際海運集裝箱集團 8.18%666,604 CSSC(Tianjin)中國重工（上市）100%638,613 數據來源:Clarksons，東方證券研究所 此外，隨著 IMO 全球航運溫室氣體減排戰略持續推進，新能源船需求日益提升?？死松瓟祿@示，2022 年中國新造船訂單中，可替代燃料船占比已經達到 54%左右。2023 年 6 月底，航運巨頭達飛海運在中國最大民營船企揚子江船業訂造了 10 艘 24000TEU LNG

112、 雙燃料箱船，計劃 2026年交付；另一家航運巨頭馬士基在揚子江船業訂造了 6 艘中型甲醇雙燃料新船。目前雙燃料發動機的出現和應用被認為是解決海洋大氣污染的有效手段之一，但雙燃料船的建造需要先進的技術積累、專利證書以及供應鏈的支撐，這也加速中國中小船企退出市場。圖 42：1996-2023 年 7 月中國新船訂單平均噸位（CGT）圖 43：2013-23年 7月中國新船訂單中新能源船型總噸及其占比（,000 CGT、%）數據來源：Clarksons，東方證券研究所 數據來源：Clarksons，東方證券研究所 05,00010,00015,00020,00025,00030,000CGT/No

113、0%10%20%30%40%50%60%70%80%050001000015000200002500030000可替代燃料傳統燃料可替代燃料占比 國防軍工行業深度報告 船舶大周期啟動，結構升級利好國內頭部船企 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。26 全球海運量的全球海運量的 90%由低速發動機由低速發動機作為動力驅動作為動力驅動，而，而早年中國低速機發展滯后，早年中國低速機發展滯后，三大三大國際國際品牌占據品牌占據全球全球市場。市場。低速發動機一般指的是轉速低于 300 轉/分鐘的往復式內

114、燃機，可根據燃料的不同，分為低速柴油機和低速雙燃料機。低速機具有功率大、熱效率高、燃料靈活、高可靠、易維護等優點，是遠洋船舶的主要推進動力。由于低速機研發投入大，需要全球服務能力，具備一定的規模才能產生效益，因此低速機自 20世紀 50年代經歷了一段合并、收購和消亡的過程后，到 20世紀90 年代，只剩下了 3 個低速機品牌：曼恩、瓦錫蘭和三菱公司。其中，曼恩由原德國 MAN 和丹麥 B&W 兩家的低速機業務合并產生，瓦錫蘭的低速機業務收購自瑞士蘇爾壽公司（Sulzer）。早期我國主要通過引進專利技術、購買海外品牌向外轉讓的生產許可證和部分國外專業配套產業鏈來進行生產。表 8：各動力機械的參數

115、 名稱名稱 振動噪聲振動噪聲 單機質量單機質量/t/t 功率功率/MW/MW 熱效率（優熱效率（優化化點）點）每千瓦每千瓦價格價格 壽命壽命 燃料適應性燃料適應性 船用低速機 中 502500 90 Max 55%中 極長（大于船的全壽命）最好 船用燃氣輪機 小 30 25 Max 42%高 中（3 個船舶塢修期以上）一般 船用高速機 高 60 10 Max 46%低 中（3 個船舶塢修期以上）較好 船用中速機 較高 300 27 Max 51%中 長（約等于船的全壽命）好 燃料電池 極小 1 1 Max 70%高 短（小于 1 個船舶塢修期）一般 核動力（傳統小堆）小 500 300 Max

116、 30%高 長（約等于船的全壽命）單一 數據來源：船用低速機動力綠色發展技術（吳朝暉），東方證券研究所 中國收購瓦錫蘭填補低速柴油機技術空白，整合后中國收購瓦錫蘭填補低速柴油機技術空白，整合后成為全球低速機成為全球低速機三大品牌之一三大品牌之一。2015年，原中船集團收購了瓦錫蘭的低速機業務，成立 Winterthur Gas&Diesel（WinGD）公司。合資公司將擁有瓦錫蘭的二沖程發動機技術，使我國一舉獲得歐洲百年船用低速柴油機發展積累的海量工程試驗數據庫和專利技術，跨越式提升了我國船用低速柴油機自主研發能力，使我國由多年的船用低速機柴油機專利引進國躍升為專利擁有國和技術輸出國。2017

117、 年，三菱公司的低速機業務與神戶發動機公司合并，成立日本發動機公司（J-ENG）。目前，世界上目前，世界上 3個低速機品牌分別為個低速機品牌分別為 MAN ES（曼恩改名為曼恩能源方案公司）、（曼恩改名為曼恩能源方案公司）、WinGD 和和 J-ENG。除 J-ENG 既有品牌也自己生產以外，MAN ES 和 WinGD 都只負責低速機的技術研究和產品設計，通過許可，由授權專利廠制造。低速機專利廠大多位于中、日、韓三國，近年來中國制造的低速機份額明顯提升，22 年中國的份額達到了近 30%，較 19 年提升了 6.4pct。在我國企業中，中國船舶集團有限公司旗下滬東重機有限公司在低速機制造市場

118、的占有率超過了 20%，位居世界第二，僅次于韓國現代。圖44：2017-22年全球三大低速機品牌隨船交付市場份額（以功率計）圖 45：2017-22 年全球低速機制造中國份額變化 數據來源：中國船舶報，東方證券研究所 數據來源：Clarksons，東方證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022美國歐洲日本中國韓國 國防軍工行業深度報告 船舶大周期啟動，結構升級利好國內頭部船企 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申

119、明。27 雙燃料發動機是航運減碳排計劃雙燃料發動機是航運減碳排計劃主要路徑之一，近年來主要路徑之一，近年來中國中國在在此領域已具備一定此領域已具備一定的自主研發、制的自主研發、制造能力。造能力。2017 年安慶中船柴油機有限公司首次推出了 ACD320DF 型雙燃料發動機，其單缸功率可達 405kW，采用了米勒循環、稀薄燃燒、微引燃、多點噴射、廢氣旁通等多項技術相結合的技術方案，使該機型在燃氣模式下的廢氣排放滿足 Tier III 的標準。同年，中船動力交付了世界首臺滿足 IMO Tier 排放要求的 CMP-MAN L23/30DF 雙燃料機。2020 年由中國船舶 WinGD 自主研發、上

120、海中船三井造船柴油機有限公司建造的，目前世界上最大的船用雙燃料發動機 WinGD X92DF 正式面向全球市場發布，標志著我國高端海洋裝備自主研發制造水平實現了新的突破。2021 年中船動力自主研發的船用低速雙燃料發動機（CX40DF）首臺機正式交付，該機型是目前全球最小缸徑的船用低速雙燃料機（奧托循環）發動機，CX40DF 的電控系統、增壓器、油霧探測器等核心部件首次實現了自主配套，整機關重件國產配套率達到了 80%。圖 46：Win GD X92DF 主機 圖 47：CX40DF 主機 數據來源：國際船舶網，東方證券研究所 數據來源：國際船舶網，東方證券研究所 四四、行業內相關公司介紹行業

121、內相關公司介紹 4.1 中國船舶：CSSC 核心民品船海主業上市公司 公司應對造船周期輪動，公司應對造船周期輪動，持續持續進行進行優質資產優質資產整合，發展成為全球船舶行業龍頭整合，發展成為全球船舶行業龍頭。中國船舶（中國船舶工業股份有限公司）前身是 1998 年上市的滬東重機股份有限公司，當時業務單一，以船用低速柴油機為主。2006 年年，上一輪船舶大周期上行時期，公司 53.27%股權由滬東中華和上船澄西劃轉至中船工業集團，優化了集團內部業務架構和船舶配套資源。2007 年年公司收購外高橋造船、中船澄西及遠航文沖三家優質民品船廠，實現大型民用船舶制造、修船和船用大功率柴油機制造三塊核心民品

122、業務的整合，后公司更名為“中國船舶工業股份有限公司”。2008 年年全球船舶進入下行周期，公司于 2013-18年間逐步剝離虧損資產，轉讓了長興造船、廣州柴船、廣西海船、文沖船塢、長興重工等公司股權，提高資源配置效率，集中資源做優做強核心優勢業務。2018 年年船舶市場形勢有所回暖，公司于 2019 年年收購江南造船、廣船國際、黃埔文沖等，交易完成后，中國船舶新增子公司江南造船、外高橋造船、中船澄西、廣船國際，以及重要參股公司黃埔文沖，完善了上市公司造修船板塊布局，并且強化了公司作為中船集團旗下船舶海工業務上市平臺的定位。同年，中國船舶工業集團有限公司（南船）與中國船舶重工集團有限公司（北船）

123、聯合重組，注冊成立中國船舶集團，中國船舶為集團旗下九大上市公司之一。國防軍工行業深度報告 船舶大周期啟動，結構升級利好國內頭部船企 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。28 2022 年，年，公司進行第三次重大資產重組，公司以所持中船動力集團的股權出資認購中國動力新設全資子公司中船柴油機的31.63%的股權后，公司不再直接經營動力裝備業務，而是通過參股中船柴油機間接享有動力平臺的經營收益，以解決柴油機動力業務的同業競爭問題。2023 年年 5 月，月，公司公告其全資子公司擬 47 億元收購山

124、東海運股份有限公司 34.97%股權，繼續強化船舶產業鏈合作布局。圖 48：中國船舶歷史沿革 數據來源：公司公告，東方證券研究所 中國船舶中國船舶實際控制人為國務院國資委實際控制人為國務院國資委，中國船舶集團控制公司，中國船舶集團控制公司 50.42%的股份的股份?！澳媳贝甭摵现亟M后，中國船舶集團通過中船工業集團持有公司 44.7%的股份，通過中船防務和中船投資分別持有公司 4.86%和 1.09%的股份，合計控制公司 50.42%的股份。公司擁有 4 家控股子公司：江南造船（造船業務）、外高橋造船（造船業務、海洋工程）、中船澄西(造船、修船業務)、廣船國際(軍輔船生產和保障)；此外，公司參

125、股黃埔文沖（軍用艦船、公務船、支線集裝箱船等制造）、澄西揚州船舶（船舶配套制造）、中船柴油機（內燃機制造等）。圖 49：中國船舶股權結構圖（截至 2022 年 12 月 31 日）數據來源：Wind，東方證券研究所 國防軍工行業深度報告 船舶大周期啟動，結構升級利好國內頭部船企 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。29 中國船舶主要業務涵蓋造船業務（軍、民）、修船業務、海洋工程中國船舶主要業務涵蓋造船業務（軍、民）、修船業務、海洋工程、機電設備四大板塊機電設備四大板塊，協同效，協同效應優勢顯

126、著。造船業務方面，應優勢顯著。造船業務方面，公司旗下四大造船廠各有側重，軍民品艦船產品體系持續豐富，涵蓋了各式軍用艦船、軍輔船和散貨船、油船、集裝箱船、大型郵輪、大型 LNG 船以及各類特種船等民船船型。修船業務方面，修船業務方面，公司主攻高技術含量、高附加值特種船舶的修理和改裝，承修船型涵蓋散貨船、集裝箱船、油船、工程船、科考船、海洋工程裝備等。近年來，公司主動響應綠色低碳發展要求，重點推廣壓載水處理裝置和脫硫塔安裝項目。海洋工程方面海洋工程方面，公司在自升式鉆井平臺、FPSO領域已經形成系列化、批量化的建造能力，交付了以第六代 3000米深水半潛式鉆井平臺“981”、15/17/30/34

127、 萬噸級海上浮式生產儲油裝置（FPSO）等為代表的海洋工程產品，持續引領著國內行業高精尖技術發展。機電設備方面，機電設備方面，產品包括風塔、脫硫塔、地鐵盾構等。表 9：中國船舶主營業務現狀 產業產業 業業務務 主體主體 業務內容業務內容 船舶海工裝備產業 造船業務 江南造船 能夠滿足海軍各系列艦船海軍各系列艦船的建造需要，能夠建造全系列液化氣船、超大型集裝箱船以及公務船、科考船、破冰船等特種船舶。外高橋造船 大型郵輪大型郵輪；民船產品民船產品：散貨船、原油輪、集裝箱船、汽車運輸船、液化氣船等 廣船國際 華南區最大最強的軍輔船生產和保障基地華南區最大最強的軍輔船生產和保障基地;在全系列液貨船、礦

128、砂船、豪華客船和客滾船、極地船、半潛船、科考船及軍輔船、特種船等高技術、高附加值船型建造方面掌握核心技術 中船澄西 3.5 萬噸-8.5 萬噸系列散貨船、支線箱船、MR 油船三大主流船型及自卸船、瀝青船、化學品船、重吊多用途船、木屑船等特種船 修船業務 中船澄西 船舶改裝船舶改裝（自卸船改裝、海上浮式儲油船（FPSO）修理、集裝箱船加長改裝、汽車滾裝船改裝、全損船復活改裝等）；常規修理（船體鋼質工程、船體機電維修和船體油漆工程）廣船國際 可承修集裝箱船、液貨船、起重船、滾裝船、半潛船、豪華郵輪、特種艦船等各類船舶 海洋工程 外高橋造船 FPSO、半潛式、自開式(JU2000E、CJ46、CJ5

129、0)鉆井平臺、海工輔助船等。海洋科技應用產業 機電設備 中船澄西 風塔、LNG 罐箱、浮船塢、舟橋、自航浮吊以及脫硫塔、焚燒爐、環保除銹設備、壓力容器、石油管道、油氣模塊等 廣船國際 環保、鋼結構、電梯、切割機床、大型礦山機械、軟件開發等 數據來源：中國船舶公司公告，公開資料整理，東方證券研究所 上一輪造船周期，上一輪造船周期，中國船舶中國船舶的峰值收入、凈利潤分別達到的峰值收入、凈利潤分別達到 298.6 億元、億元、41.6 億元，億元，2007 年實現年實現最高凈利率最高凈利率 19.79%、毛利率、毛利率 27.84%。中國船舶前身滬東重機是當時國內產量最大的船用大功率柴油機生產企業，

130、06 年公司 53.27%股權劃轉歸屬中船工業集團，07 年中船集團旗下優質資產被注入公司，形成造船、修船、動力配套三大核心民品業務后，公司把握世界造船上行周期的機遇，業績大幅增長，營收從 06 年的 117.4 增長至 08 年的 276.56 億元；歸母凈利潤于 08 年達到歷史最高點 41.6 億元。08 年全球金融危機，全球船市訂單急劇萎縮，供給端產能過剩，公司憑借充裕的手持訂單保持較為穩定的營收，但凈利潤下跌明顯。16、17 年凈利潤為負，主要是由于海工市場極度低迷，公司手持海工訂單計提了大額資產減值以及新船市場成交低迷。20 年公司收購外 國防軍工行業深度報告 船舶大周期啟動，結構

131、升級利好國內頭部船企 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。30 高橋造船、中船澄西、江南造船等優質資產后，20 年營收顯著增長至 552.4 億元，同比增長138.78%。圖 50：中國船舶 1995-2022 年營收（億元）及同比增速 圖 51：中國船舶 1995-2022 年歸屬母公司凈利潤（億元）及同比增速 數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研究所 1995-2022 年期間公司毛利率及凈利率經歷了較大的波動。年期間公司毛利率及凈利率經歷了較大的波動。受益

132、于造船業向中國轉移的趨勢，21世紀初公司柴油機產量提高、成本控制力度加大，毛利率及凈利率呈現同步上升趨勢。07 年注入3 項資產皆屬于優質資產，且公司由單一柴油機制造業務轉變為集造船、修船、核心配件三位于一體的企業，公司整體凈利率得到提升，達到了 19.76%歷史高點。2016-17 年全球航運市場持續低迷，但 16、17 年公司毛利率皆達到 17%的水平，主要是由于 16 年船舶造修業務毛利率增長了9.27pct，17年毛利率相對較高的中速機銷售比重同比增加，且研制成功并交付了一批高技術、高附加值船（VLOC、VLGC），同時公司大力推進降本措施，完工船成本下降顯著。圖 52：1995-20

133、22 年中國船舶毛利率及凈利率 數據來源：Wind，東方證券研究所 2019-22 年公司年公司合同負債合同負債保持穩中有升，其中保持穩中有升，其中船舶建造船舶建造業務業務占比占比最高，主要由于在手船舶訂單量最高，主要由于在手船舶訂單量提升。提升。2020-22 年公司合同負債穩健增長，22 年達到 494.8 億元，較 21 年期末增長 2.45pct，其中船舶建造相關業務的合同負債占比提升至 92%，主要是由于公司在手船舶訂單增加，以載重噸計，在手訂單從 19 年的 938.35 萬載重噸提升至 1744.68 萬載重噸。-100%0%100%200%300%400%500%600%700

134、%800%0100200300400500600700營收同比-5000%-4000%-3000%-2000%-1000%0%1000%2000%(30)(20)(10)01020304050凈利潤同比-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%1995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022毛利率凈利率 國防軍工行業深度報告 船舶大周期啟動，結構升級利好國內頭部船企 有關分析師的申明，見本報告最

135、后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。31 圖 53：2019-22 年中國船舶合同負債構成（億元）圖 54：2018-22 年中國船舶手持訂單（萬載重噸）數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：Clarksons,東方證券研究所 注：2013、14、17 年在手船舶訂單數據缺失，我們利用 前一年末在手訂單+今年新簽訂單-今年完工量，來計算這三年的數據 圖 55：2008-22 年中國船舶新承接造船訂單及造船完工量（萬載重噸）數據來源：Clarksons，東方證券研究所 注：實際造船完工量為正值，此處為展現新簽訂單

136、、造船完工量及手持訂單的關系，故將造船完工量置于 X 軸下方 圖 56：2008-22 年中國船舶新船建造訂單（艘、萬載重噸）圖 57：2011-22 年中國船舶修理新訂單（億元、%）數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 01002003004005006002019202020212022船舶建造相關海洋工程相關船舶修理相關機電產品相關動力裝備相關050010001500200025003000在手船舶訂單（萬載重噸）-1500-1000-5000500100015002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

137、2017 2018 2019 2020 2021 2022新承接造船訂單（萬載重噸）造船完工量（萬載重噸）02004006008001,0001,2001,4001,600020406080100120140200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022新承接造船訂單（艘數）新承接造船訂單（萬載重噸）-50%0%50%100%150%200%051015202530修船新訂單（金額，億元）同比增速 國防軍工行業深度報告 船舶大周期啟動，結構升級利好國內頭部船企 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師

138、申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。32 圖 58：2011-22 年中國船舶新接動力業務訂單（臺數、萬馬力）圖 59：2011-22 年中國船舶新接機電設備業務（億元、%）數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 4.2 中國重工：CSSC 旗下造船上市平臺，以軍為本，同步發展民船造修、海洋工程、能源交通業務板塊 中國重工是中國重工是國內產業鏈完整的海洋防務裝備上市公司國內產業鏈完整的海洋防務裝備上市公司，軍工核心突出軍工核心突出。中國重工于 2008 年年成立，2009 年年于上交所掛牌上市。上市后，公司進行一系列資

139、產整合及資本運作，全面覆蓋海洋防務及海洋開發裝備、海洋運輸裝備、深海裝備及艦船修理改裝、艦船配套及機電裝備、戰略新興產業及其他等五大業務板塊。2011 年年公司收購了大連船舶重工、渤海船舶重工、青島北海船舶重工和山海關船舶重工，從而新增船舶制造及艦船配套、船舶修理及改裝、海洋工程等業務。2016 年年公司出于戰略調整考慮，出售了陜柴重工、重慶齒輪箱等上期虧損較為嚴重的子公司股權。2018 年年，為避免海工業務持續低迷對公司整體效益的負面影響，公司出售了山造重工、青島武船部分股權。同年，大船重工、武船重工成為公司全資子公司。2021 年年，中國船舶集團通過國有股權無償劃轉取得中船重工及中船工業

140、100%的股權，中國重工在中國船舶集團中定位為海洋裝備制造平臺。中國重工在中國船舶集團中定位為海洋裝備制造平臺。圖 60：中國重工歷史沿革 數據來源：公司公告，東方證券研究所 實際控制人為國務院國資委，實際控制人為國務院國資委，公司控股公司控股大大船重工船重工、武船、武船重工等重要船廠。重工等重要船廠。中船重工集團直接持有公司 34.53%的股權。公司擁有 15 家全資子公司，3 家控股子公司，主要通過下屬子公司進行生產經營業務：武昌船舶重工、大連船舶重工、青島北海造船等核心船企運營船舶造修業務；重慶紅江機械、大連船用推進、大連船用閥門等生產船舶配套；中船七所科技、中船雙瑞科技主要對科技類項目

141、進行投資和資產管理、運營；中船設計主要進行船舶及海洋工程的設計開發。01002003004005006007008009000100200300400500600700800新接柴油機（臺數）新接柴油機（萬馬力）-40%-20%0%20%40%60%051015202530352015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022新接機電設備訂單（金額）同比增長 國防軍工行業深度報告 船舶大周期啟動，結構升級利好國內頭部船企 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。33

142、圖 61：中國重工股權結構圖（截至 2022 年 12 月 31 日）數據來源：公司公告，東方證券研究所 公司旗下擁有公司旗下擁有大連造船、武昌造船、北海造船等大連造船、武昌造船、北海造船等核心造船企業，核心造船企業，業務覆蓋船舶造修全周期，形成了 VLCC、大型 LNG 船、萬箱級集裝箱船、LR2 成品油船、好望角型散貨船、25 萬噸礦砂船、40 萬噸礦砂船等多個優勢船型。大連船舶重工集團大連船舶重工集團是國內唯一匯聚軍工、造船、海洋工程裝備、修拆船、重工等五大業務板塊的裝備制造企業集團。大連造船自新中國成立以來便立足軍工領域，底蘊深厚。大連造船制造的第一代導彈驅逐艦 051 型主戰艦艇，是

143、中國自行設計、建造的第一代導彈驅逐艦；在此基礎上，公司陸續推出了 052 型、052B 型、052C 型、052D 型等多個版本的導彈驅逐艦；除此之外，大連造船還涉足了多種類型的軍艦建造，如 052A、054A、056 護衛艦等。此外，大連造船民用船舶和海洋工程建造實力雄厚，可以承擔 30 萬噸級超大型油輪、萬箱級以上集裝箱船、大型 LNG 船、FPSO（海上浮式儲油裝置）、穿梭油輪、超大型散貨船和礦砂船以及各類鉆井平臺的設計建造任務，目前公司逐漸向綠色化和高端化轉型。武昌船舶重工集團武昌船舶重工集團是我國重要的船舶海工裝備供應商。軍船業務方面軍船業務方面，武昌造船以常規動力潛艇為主。民船業務

144、民船業務方面，公司在散貨船、化學品船、散貨船以及 LPG 運輸船上都有生產。海洋工程海洋工程裝備方面裝備方面，武船相繼建造了中國海事“旗艦”海巡 01，中國海洋綜合科考船“長子”科學號，中國海洋綜合科考船“箭頭”向陽紅01、向陽紅03，國內首艘支持300米飽和潛水母船深潛號等。同時，武昌造船是我國最主要的公務船、工程船建造基地。青島北海造船有限公司青島北海造船有限公司具有建造各類民用商船的能力，尤其擅長建造超級油輪、大型散裝貨船、超大型礦砂船、超級 FPSO 等海洋工程裝備。近年來中國超大型礦砂船船型開發和建造技術逐步走向領先，北海造船在超大型礦砂船市場的占有率位居世界第一，紐卡斯爾型散貨船是

145、青島北海造船的主建船型。作為中國船舶集團超大型礦砂船和大型散貨船的骨干建造企業，青島北海造船 國防軍工行業深度報告 船舶大周期啟動，結構升級利好國內頭部船企 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。34 生產線平均排期已至 2025 年。在海工裝備領域，經過整合重組，北海造船具備 FPSO 等大型海工裝備的整包建造能力。上一輪船舶周期，公司峰值收入、凈利潤分別達到了上一輪船舶周期，公司峰值收入、凈利潤分別達到了 609.7 億元、億元、47.1 億元，億元，2010 年實現年實現 19.68%的

146、毛利率的毛利率。公司于 2009 年底上市后，面臨國際經濟形勢持續動蕩下滑的不利影響和船市深度調整的沖擊。2011 年年公司收購了大連船舶重工等四家公司，成為我國規模最大的造修船及海洋工程研發制造企業之一，當年營收同比增長 183.5%，達到 580.5 億元，實現 47.1 億的歸母凈利潤，同比增長 194.3%。13、14 年年國際造船訂單市場短暫回溫，公司營業收入逆勢同比增長 18.9%，部分原因為當年軍工重大裝備業務注入，新增的軍工軍貿業務收入增長較快。國際造船市場短暫反彈后重回低位深度調整，對于船舶制造及海洋工程行業而言，需求萎縮、產能過剩等問題嚴峻，公司盈利空間遭到大幅壓縮。17年

147、年公司毛利率增長3.24pct至11.96%，主要由于毛利率較高的軍工產品占營業收入的比重有所增加，且公司不再承接預計邊際貢獻為負值的低質量訂單，高毛利訂單的陸續交付相應提升了公司整體毛利率水平。22 年年公司歸母凈利潤為負，主要是受行業環境、產業鏈供應鏈不穩定、綜合成本上升、子公司武昌造船整體搬遷等多重因素的綜合影響，計提大額資產減值準備 18.70 億元。圖 62：中國重工 2006-22 年營收（億元）及同比增速 圖 63：中國重工 2006-22 年歸屬母公司凈利潤（億元）及同比增速 數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研究所 圖 64：2006-22 年中

148、國重工毛利率及凈利率 數據來源：Wind，東方證券研究所 -50%0%50%100%150%200%010020030040050060070020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022營收同比-1200%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%(30)(20)(10)010203040506020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022凈利潤同比-10%-5%0%5%10%15

149、%20%25%毛利率凈利率 國防軍工行業深度報告 船舶大周期啟動，結構升級利好國內頭部船企 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。35 圖 65：2011-22 年中國重工新接訂單及增速（億元、%）圖 66：2011-22 年中國重工手持訂單及增速（億元、%）數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 圖 67：2011-22 年中國重工新接訂單及增速（億元、%）圖 68：2011-22 年中國重工造船完工量及增速（萬載重噸、%）數據來源：公司公告，東方證券研究所

150、數據來源：公司公告，東方證券研究所 4.3 中國動力：CSSC 旗下綜合動力平臺 從風帆股份到中國動力，從風帆股份到中國動力，資產重組后發展成為中船集團旗下動力裝備核心企業資產重組后發展成為中船集團旗下動力裝備核心企業。公司前身為風帆股份有限公司，成立于 2000 年，并于 2004 年在上交所上市。公司原是軍用起動鉛酸蓄電池的定點生產單位，2015 年風帆股份啟動重大資產重組，中船重工、中國重工等持有的包括 5 家軍工科研院所核心動力資產在內的 16家公司被注入風帆股份，打造成為中船重工旗下的動力業務平臺。為了加強自身優勢，2016 年公司進一步收購多家公司股權和債權，業務范圍涵蓋燃氣動力、

151、蒸汽動力、化學動力、全電動力、民用核動力、柴油機動力、熱氣機動力等七大動力，成為多維度的高端動力裝備研發、制造、系統集成、銷售及服務的上市公司，并更名為“中國船舶重工集團動力股份有限公司”。為了進一步優化上市公司資本結構、避免同業競爭，2018 至 2022 年又陸續收購中船柴油機、中國船柴、火炬控股等企業，鞏固其在國內艦船柴油機動力業務領域的龍頭地位。0100200300400202020212022與機電裝備及其他相關與深海裝備及艦船修理改裝相關與海洋運輸裝備相關與海洋防務及海洋開發裝備相關的-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02004006008001,

152、0001,2001,4001,600手持訂單（億元）同比增速-100%-50%0%50%100%150%200%02004006008001,0001,2001,4001,600新接訂單（億元）同比增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02004006008001,0001,200造船完工量（萬載重噸）同比增速 國防軍工行業深度報告 船舶大周期啟動，結構升級利好國內頭部船企 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。36 圖 69：中國動力歷史沿革 數據來源：公司

153、公告，東方證券研究所 公司的實際控制人為國務院國資委，公司子公司公司的實際控制人為國務院國資委，公司子公司涵蓋涵蓋七大動力板塊及相關輔機配套。七大動力板塊及相關輔機配套。中船重工集團為公司控股股東，直接持有公司 26.08%股份，間接通過中中船投資等 8 家子公司持有公司30.91%股份，合計 56.99%。公司全資子公司包括：哈爾濱廣瀚動力技術、風帆有限公司、重慶齒輪箱有限公司、武漢船用機械、武漢長海電力推進、中船黃岡貴金屬、武漢海王核能裝備、上海齊曜重工、上海中船重工傳播推進設備、中船重工黃岡水中裝備動力；非全資子公司有中船柴油機，涵蓋了目前市場上全部主流動力系統類型。圖 70：中國動力股

154、權結構圖（截至 2022 年 12 月 31 日）數據來源：公司公告，東方證券研究所 生產經營通過旗下子公司進行，七大動力業務能夠廣泛滿足應用場景需求。生產經營通過旗下子公司進行，七大動力業務能夠廣泛滿足應用場景需求。公司主營業務涵蓋燃氣動力、蒸汽動力、柴油機動力、綜合電力、化學動力、熱氣機動力、核動力（設備）等七類動力業務及機電配套業務，產品廣泛應用于船舶、汽車、通訊等多個軍民領域。國防軍工行業深度報告 船舶大周期啟動，結構升級利好國內頭部船企 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。37 表

155、 10：中國動力主營業務現狀 子公司子公司 持股比例持股比例 主要業務或產品主要業務或產品 風帆公司 100%蓄電池、蓄電池生產、檢測設備、機電設備、塑料制品、玻璃纖維制品的研發、制造、銷售 貴金屬公司 100%貴金屬材料、光伏產品、催化劑成品與半成品、汽車尾氣處理裝置、電子材料 水中裝備 100%電池及與電池相關配套設備、水中動力設備 長海電推 100%機械電氣設備制造，機械電氣設備銷售，電機及其控制系統研發，輸配電及控制設備制造，電機制造等 上海推進 100%動力推進系統集成、汽輪輔機、供電系統及減振降噪、板式換熱器、機電設備 海王核能 100%核電、火電、特種裝備、輻射防護系統設備、輻射

156、監測系統設備、核電安防系統設備 齊耀重工 100%柴油機動力裝置及配套產品、熱氣機動力裝置及配套產品、環保與節能設備、海洋工程設備、機電設備 廣瀚動力 100%機電、船舶、能源、控制設備及相關配套設備 重齒公司 100%齒輪、傳動和驅動部件、通用零部件、齒輪箱、聯軸節、減振器、潤滑設備、風力發電成套設備、減速機及備件 武漢船機 100%軍用艦船配套產品、海洋平臺及海洋工程配套設備、民用船舶配套設備及焊接材料、港口裝卸機械、冶金機械、水工機械、液化石油氣槽車、橋梁及石油鉆探設備 中船柴油機 51.85%內燃機及配件、船用配套設備、汽輪機及輔機、新能源原動設備、電動機、金屬結構、輸配電及控制設備制

157、造等 數據來源：公司公告，東方證券研究所 內生外延并重，近內生外延并重，近 20 年公司收入穩步增長，年公司收入穩步增長，受疫情及造船新周期初期調整影響，受疫情及造船新周期初期調整影響，近近 3 年年業績業績有有所下滑，但所下滑，但 23H1 已呈現強勁恢復態勢。已呈現強勁恢復態勢。2016 年收購武漢船用機械、長海電推、齊曜動力等公司進行資產重組之后，公司營業收入和凈利潤大幅增長，分別達到 207.4 億（+260.68pct）、10.73億（+513.01pct），同時由于工藝設計和制造環節優化，降本成效顯著，海工平臺及港機設備毛利率增加了 75.18pct。2018 年至 2020 年公

158、司進一步優化資產結構，收購陜柴重工（海軍艦船主動力科研生產定點單位）等企業股權，在中高速柴油機領域取得了較好的成績，使營業收入在行業低迷環境下保持平穩。但公司歸母凈利潤在 2020-22 年經歷下降，或由于疫情的影響，且造船業剛復蘇，船企新增訂單尚未兌現成利潤。2022 年公司取得了中船動力集團的控制權，減少了內部競爭，進一步鞏固了公司在國內中大型船舶主機業務領域的龍頭地位，營業收入上升35.77%。圖 71：中國動力 2001-22 年營收（億元）及同比增速 圖 72：中國動力 2006-22 年歸屬母公司凈利潤（億元）及同比增速 數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方

159、證券研究所 -50%0%50%100%150%200%250%300%050100150200250300350400450營收同比-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%(4)(2)0246810121416凈利潤同比 國防軍工行業深度報告 船舶大周期啟動，結構升級利好國內頭部船企 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。38 圖 73：2001-22 年中國動力毛利率及凈利率 數據來源：Wind，東方證券研究所 圖 74：中國動力合同負債（

160、億元）圖 75：2017-22 年中國動力新接訂單及手持訂單（億元）數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 4.4 中船防務：CSSC 旗下大型綜合性海洋與防務裝備企業 中船防務前身廣船國際為國內最早船舶上市公司中船防務前身廣船國際為國內最早船舶上市公司，如今成如今成為中船集團旗下大型綜合性海洋與防務為中船集團旗下大型綜合性海洋與防務裝備企業。裝備企業。中船防務前身為廣州廣船國際股份有限公司，1954 年成立，于 1993 年在 A 股和港股上市，是中國第一家、集團內唯一一家 A+H 上市的船舶企業。2014 年至 2015 年期間，公司先后收購了中船龍穴造船有

161、限公司、中船黃埔文沖船舶有限公司，完成了對中船集團在華南地區優質造船資產的整合后，將其實體業務和資產注入子公司廣船國際，并更名為中船防務，之后的 2016年，中船防務進一步通過調整運行結構，成為控股型平臺公司正式獨立運作，專注于資產經營，投資管理。2020 年為了進一步調整優化公司產業結構，推動公司高質量發展，公司向中國船舶轉讓廣船國際 27.42%股權，不再對廣船國際控股，控股子公司只余黃埔文沖（創建于 1851 年，發展歷程橫跨三個世紀，是國內軍用艦船、特種工程船和海洋工程的主要建造基地）。2021 南北船合并后，中國船舶集團成為中船防務間接控股股東，承諾在 5 年內解決中船防務面對的同業

162、競爭問題。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%毛利率凈利率0204060801001202019202020212022合同結算期一年以內的合同負債010020030040050060020172018201920202022新接訂單（億元）手持訂單（億元）國防軍工行業深度報告 船舶大周期啟動，結構升級利好國內頭部船企 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。39 圖 76：中船防務歷史沿革 數據來源：公司公告，東方證券研究所 國務院國資委為實際控制人，公司唯一控股

163、子公司黃埔文沖國務院國資委為實際控制人，公司唯一控股子公司黃埔文沖?！澳媳贝焙喜⒅亟M后，中船工業集團為公司控股股東，直接持有公司 34.05%A 股股份，間接通過中船國際控股持有公司 24.47%的H股股份。公司唯一子公司為黃埔文沖，持有其54.54%股權，該子公司主要從事船舶、鐵路、航空航天等運輸設備制造，此外，公司參股廣船國際 41.92%股權。圖 77：中船防務股權結構圖（截至 2022 年 12 月 31 日）數據來源：公司公告，東方證券研究所 黃埔文沖黃埔文沖是是我國重要的軍用艦船、支線集裝箱船、疏浚工程船及海洋工程船建造與保障基地我國重要的軍用艦船、支線集裝箱船、疏浚工程船及海洋

164、工程船建造與保障基地。建造了多個系列護衛艦、導彈艇等軍用艦船，也是國內重要的公務船建造基地，建造海洋救助船、海警船、漁政船等公務船。軍船方面，先后建造二十多型共計 200 余艘艦艇，最具代表性的艦艇主要有高速護衛艇、反潛護衛艇、常規動力潛艇、新型導彈快艇以及多種型號的導彈護衛艦。民船方面產品包括各類散貨船和集裝箱船等。廣船國際是中國華南地區最大、最現代化的綜合艦船造修企業廣船國際是中國華南地區最大、最現代化的綜合艦船造修企業，主營業務以民用船舶為主。在全系列液貨船、礦砂船、豪華客船和客滾船、極地船、半潛船、科考船及軍輔船、特種船等高技術、高附加值船型建造方面掌握核心技術，擁有船型最多、系列最全

165、、性價比一流的液貨船產品譜系，開發了包括冰區加強、極地運載和甲醇、LNG 雙燃料驅動等尖端技術，并具有完全自主知識產權，液貨船市場領先者的品牌享譽全球。公司歷史業績波動較大，資產整合完畢后有望進入穩健增長階段。公司歷史業績波動較大，資產整合完畢后有望進入穩健增長階段。1990-2006 年年期間，公司廣船國際業績提升緩慢。2007 年年由于船塢技術改造完成并投入使用，縮短了造船周期，提高了造船效率，使得營業收入、凈利潤分別達到 59.53 億（+75.12%）、9.41 億（+251.6%），凈利率、毛利率分別為 16.17%（+8pct）、17.39%（+1.84pct）。2009 年年受世

166、界經濟危機的影響，全球船 國防軍工行業深度報告 船舶大周期啟動，結構升級利好國內頭部船企 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。40 舶行業極度低迷，公司凈利潤下降37.23%。之后幾年市場仍處于低迷狀態，公司業績小幅度震蕩。2014、2015 年年公司吸收龍穴造船、黃埔文沖兩家優質企業，營業收入大幅上漲，于 2015 年達到歷史高點，255.19 億元（+167.76%）。但船舶行業仍持續低迷，2016 至至 2019 年年營業收入持續小幅度下降。2020 年年公司完成廣船國際股權處置工作，

167、導致營收下降 46.82%，同時處置股權時確認了投資收益，使當年凈利潤達到歷史高點，36.62 億，同比增長 576.92%，2022 年年公司對聯營企業的投資收益增加，凈利潤達到 6.88 億，同比增長 767%。圖 78：中船防務 1990-2022 年營收（億元）及同比增速 圖 79：中船防務 1990-2022 年歸屬母公司凈利潤（億元）及同比增速 數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研究所 圖 80：1990-2022 年中船防務毛利率及凈利率 數據來源：Wind，東方證券研究所 2016-2022 年間，中船防務新增訂單起伏波動，船舶與平臺完工量年間，中

168、船防務新增訂單起伏波動，船舶與平臺完工量有所有所放緩。放緩。作為中國最大的軍輔船生產商，2019 年公司軍品訂單同比大幅增長，新增訂單總量高達 319.46 億元。2020 年由于新冠疫情引發的系列連鎖反應，市場成交陷入低谷，公司新增訂單有所下降。伴隨著2021年全球造船產業復蘇，公司實現經營接單 325.24 億元，同比增加 248.3%。關于公司在手訂單情況，2023 年 5 月中船防務總經理陳利平反饋，公司在手訂單飽滿，目前手持造船訂單交船期最遠已排至 2027 年。-100%-50%0%50%100%150%200%05010015020025030019901992199419961

169、998200020022004200620082010201220142016201820202022營收同比-70000%-60000%-50000%-40000%-30000%-20000%-10000%0%10000%(30)(20)(10)01020304019901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022凈利潤同比-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%毛利率凈利率 國防軍工行業深度報告 船舶大周期啟動，結構升級利好國內頭部船企 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披

170、露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。41 圖 81：2018-22 年中船防務合同負債（億元）圖 82：2016-22 中船防務新增訂單及交付船舶與平臺（億元、萬載重噸）數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 投資建議投資建議 根據船舶從接單到交付 2 年左右的時間推算，年內國內船企將逐步開始享受價格上漲的紅利，由于收入確認機制不同，揚子江已率先出現盈利改善，船業務毛利率從 22H1 的 13%增長至 23H1的 18%。其他造船企業有望在未來相繼迎來財務表現的拐點。我們認為當下僅僅只是本輪周期的起步階段，新

171、造船價格從底部起來僅上漲了 35%，未來隨著造船周期上行，船價上升空間廣闊。標的方面建議關注國內頭部船企及核心配套：中國船舶(600150，未評級)、中國重工(601989，未評級)、中國動力(600482，未評級)、中船防務(600685，未評級)、亞星錨鏈(601890，未評級)。風險提示 競爭格局惡化競爭格局惡化風險風險：隨著新造船價格不斷攀升，當超額利潤足夠高時會不斷吸引新進入者參與到造船產業當中，一旦新增產能增長到總供給超過總需求時，造船業大周期可能見頂。成本及匯率波動風險成本及匯率波動風險：造船成本包括鋼材、設備、人工等要素，其價格波動會影響船廠盈利水平。海外訂單多以美元結算，匯率

172、會對國內船企產生影響。船舶制造景氣度下降風險：船舶制造景氣度下降風險：造船行業與全球宏觀經濟聯系密切，全球經濟增長時，航運指數及運價較高，對于新造船需求將提升，反之則會下降。未來國際經貿環境變化可能會對新船需求產生影響。新新接接訂單不及預期風險：訂單不及預期風險：雖然全球航運市場逐漸復蘇，但未來存在因為國際經濟環境、航運需求、船企競爭格局等因素導致新船訂單數量、新船價格不及預期的可能性。02040608010012014020182019202020212022造船產品海工產品鋼結構船舶修理及改造機電產品及其他050100150200250300350400050100150200250300

173、3504002016201720182019202020212022交付船舶與平臺（萬載重噸）新增訂單（億元）國防軍工行業深度報告 船舶大周期啟動，結構升級利好國內頭部船企 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。42 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在

174、過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12個月內行業或公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數）；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時

175、對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發

176、出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公

177、司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作

178、參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間

179、或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：傳真：021-63325888 021-63326786 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。